Κρίση Ευρωζώνης και Κυπριακή
Οικονομία
Πανίκος Ο. Δημητριαδης
Μέλος Ακαδημίας Κοινωνικών Επιστημών
Quizz
Προέλευση Κρίσης
Ποιά είναι η κυριότερη αιτία της κρίσης την
οποιά διέρχεται η ευρωζώνη σήμερα;
(α)
(β)
(γ)
(δ)
(ε)
Ελλειψη δημοσιονομικής πειθαρχίας
Ελλειψη ρευστότητας
Ελλειψη εμπιστοσύνης
Τίποτα από τα πίο πάνω
Δε γνωρίζω/ δεν απαντώ
Σημασία σωστής διάγνωσης
• Ασιατική κρίση 2007-08
– Λανθασμένη διάγνωση οδήγησε σε υπερβολικά ‘σφιχτή’
δημοσιονομική και νομισματική πολιτική
• Αυξημένη ανεργία, υφεση, χρεοκοπίες επιχειρήσεων, κοινωνικά
προβλήματα και οικονομική αστάθεια
• Δεκαετία 1930
– Κράχ στο χρηματιστήριο, και καταρρεύσεις τραπεζών
• Μεταξύ 1929 και 1932 οι μετοχές χάνουν 90% της αξίας τους
– Λάνθασμένες πολιτικές οδήγησαν στη «Μεγάλη Κατάθλιψη» που
διάρκεσε μεχρι τον Β’ Παγκόσμιο Πόλεμο
• Η ανεργία στις ΗΠΑ αυξήθηκε στο 25%, αλλού εφθασε το 33%
• Μείωση τιμάριθμου, εμπορίου, κρατικών εσόδων από φόρους
Ασιατική κρίση
Monetary policy and the exchange rate during the Asian crisis by
Caporale, Cipollini and Demetriades (Journal of International
Money and Finance 2005)
• Το ΔΝΤ επέβαλε πολύ υψηλά επιτόκια διότι πίστευε οτι ήταν
απαραίτητα γιά να σταθεροποιηθούν οι ισοτιμίες των νομισμάτων
• Η ΔΤ (κυρίως ο Joseph Stiglitz) είχε την αποψη οτι τα υψηλά
επιτόκια ηταν αποσταθεροποιητικά γιατί οδηγούσαν σε χρεοκοπίες
επιχειρήσεων και κρίση εμπιστοσύνης
• Τα οικονομετρικά μας αποτελέσματα δείχνουν οτι η σύσφιγξη της
νομισματικής πολιτικής στην Ασία ήταν υπερβολική και πέτυχε το
αντίθετο αποτέλεσμα από αυτό που ήθελε το ΔΝΤ
– «By going beyond what was required to offset increasing risk premia,
tighter monetary policy appears to have contributed to the collapse of
the exchange rates when they came under speculative attack»
Η Μεγάλη Κατάθλιψη
Indicator change
1929-1932
United
States
Great
Britain
France
Germany
Βιομηχανική παραγωγή
–46%
–23%
–24%
–41%
Τιμές (Wholesale prices)
–32%
–33%
–34%
–29%
Διεθνές εμπόριο
–70%
–60%
–54%
–61%
Ανεργία
+607%
+129%
+214%
+232%
A solemn crowd gathers
outside the Stock Εxchange
after the crash. 1929.
Λάθη νομισματικής πολιτικής
(Milton Friedman, Ben Bernanke)
Μείωση της προσφοράς χρήματος κατά 1/3
μεταξύ 1929-1933
– Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ αφησε να
χρεοκοπήσουν συστημικές τράπεζες (New
York Bank of the United States)
– Δημιουργήθηκε πανικός και απόσυρση
καταθέσεων από πολλές άλλες τράπεζες
– Η Κεντρική Τραπεζα εμεινε αδρανής
• Εξηγεί το Νομπέλ του Friedman και στάση του
Bernanke
Crowd of depositors gather in the rain outside Bank
of United States after its failure, 1931
Λάθη Δημοσιονομικής πολιτικής:
John Maynard Keynes
Ο Roosevelt προσπάθησε να ωθήσει την
οικονομία αλλά δεν εγκατέλειψε ποτέ την
ιδεά του ισοζυγισμένου προυπολογισμού
– Η προσέγγιση αυτή κράτησε την οικονομία σε
ύφεση μέχρι τον Β’ Παγκόσμιο Πόλεμο
• Η οικονομία βρήκε ισορροπία σε χαμηλό επίπεδο
παραγωγής και υψηλής ανεργίας
• Keynes: Για να αυξηθεί η απασχόληση πρέπει να
αυξηθούν οι κρατικές δαπάνες και να αποδεχθούν οι
κυβερνήσεις τα ελλείμματα που προκύπτουν
Η Μεγάλη Κατάθλιψη - Μαρτιος 1936
Φωτογραφία ‘Migrant Mother’ της
Dorothea Lange
Portrait shows Florence Thompson
with several of her children in a
photograph known as "Migrant
Mother". The Library of Congress
caption reads: "Destitute pea pickers in
California. Mother of seven children.
Age thirty-two. Nipomo, California."
Χρέος και αποπληθωρισμός
Irving Fisher
Η επέκταση των πιστώσεων δημιούργησε
φούσκα στο χρηματιστήριο
– Το μεγάλο (ιδιωτικό) χρέος οδήγησε σε
αναγκαστικές πωλήσεις, μείωση των τιμών, της
αξίας των επιχειρήσεων και χρεοκοπίες
– Μείωση των κερδών, της παραγωγής, του
εμπορίου και της απασχόλησης
• Απαισιοδοξία και κρίση εμπιστοσύνης
– Το βάρος του χρέους αυξάνεται
• Φαύλος κύκλος χρέους και αποπληθωρισμού
Κριτική Keynes και Fisher
• Μύθος 1: Τα δημοσιονομικά ελλείμματα
οδηγούν σε αύξηση του χρέους
• Μύθος 2: ‘Crowding out’
• Μύθος 3: Ricardian Equivalence
– Η δημοσιονομική πολιτική δεν είναι
αποτελεσματική
– Ο πολλαπλασιαστής είναι χαμηλός
Δυναμική του χρέους
1 i
bt  d 
bt 1
1 n
b: δημόσιο χρέος σαν ποσοστό του ονομαστικού
ΑΕΠ
d: πρωτογενές ελλειμμα επίσης σαν ποσοστό ΑΕΠ
i: ονομοαστικό επιτόκιο
n: ρυθμός ανάπτυξης του ονομαστικού ΑΕΠ
Λύση σταθερής ισορροπίας
Source: Farmer 2002
Η λύση (steady state solution)
1 g
b
d
ni

•Η λύση είναι σταθερή (δηλαδή το χρέος είναι
διαχειρίσιμο) μόνο αν n>i
•δηλαδή όταν ο ρυθμός ανάπτυξης είναι
μεγαλύτερος από το επιτόκιο το χρέος είναι
διαχιερίσιμο ανεξάρτητα από το μέγεθός του,
εστω και αν υπάρχουν ελλείμματα
ΗΠΑ 1946-1973
120% χρέος προς ΑΕΠ είναι διαχειρίσιμο
US 1946-1973
Source: Farmer 2002
Ακόμη και 30% χρέος προς ΑΕΠ δεν είναι
διαχειρίσιμο οταν τα επιτόκια είναι ψηλά
US 1979-1993
Source: Farmer 2002
Crowding out
• Οταν υπάρχει πλήρης απασχόληση, η
αύξηση των δημόσιων δαπανών
συμπιέζει τον ιδιωτικό τομέα
– Οταν η οικονομία βρίσκετα σε ύφεση η
στασιμότητα αυτό δεν ισχύει
– Οι δημόσιες επενδύσεις αυξάνουν την
παραγωγικότητα του ιδιωτικού τομέα
• Demetriades and Mamuneas “Intertemporal
Output and Employment Effects of Public
Capital”, Economic Journal 2000
Ricardian Equivalence
Η μείωση των δημόσιων δαπανών είναι το
ίδιο οπως η αύξηση των φόρων αύριο
 Προϋποθέτει (α) ορθολογικές προσδοκίες (β)
ισότητα εισοδημάτων (γ) αποδοτικές αγορές
 Οι υποθέσεις αυτές στην πράξη δεν ισχύουν
 Μελέτη ΔΝΤ: “Macro effects of fiscal
consolidation”
 “Fiscal consolidation typically reduces output and
raises unemployment in the short term”
 “Decreasing debt is a marathon, not a sprint ...going
too fast will kill growth” O. Blanchard (IMF)
Τραπεζικά 101: Μάθημα πρώτο
Ασυμμετρική Πληροφόρηση
• Η ανιση κατανομή πληροφορίων
ανάμεσα σε δύο μέρη μιάς συναλλαγής
• Οδηγεί σε δύο προβλήματα
– Δυσμενής επιλογή: επιλέγονται εκείνοι που
είναι πιο πιθανό να φέρουν δυσμενές
αποτέλεσμα (adverse selection)
– Ηθικός κίνδυνος: το κίνητρο να αναλάβει ο
δανειζόμενος υπερβολικό κίνδυνο (moral
hazard)
Το πρόβλημα ‘λεμονιών’
• George Akerlof: The Market for Lemons
(Quarterly Journal of Economics 1970)
– Δύο ειδών μεταχειρισμένα αυτοκίνητα
• Λεμόνια και ροδάκινα, oι αγοραστές δε γνωρίζουν
την ποιότητα
– Η «δίκαιη» τιμή είναι ο μέσος ορος
– Οι ιδιοκτήτες καλών αυτοκινήτων δεν
συμμετέχουν
• Α αγορά καταρρέει
– Ο Akerlof πήρε το Νόμπελ μαζί με τον Stiglitz
Principal-agent problem
Σημαντικό παράδειγμα ηθικού κινδύνου
που αφορά τον διαχωρισμό του ελέγχου
από την ιδιοκτησία μιάς επιχείρησης
– Η πληροφόρηση των μετόχων είναι
συνήθως ελλειπής
– Η ασυμμετρική πληροφόρηση επιτρέπει
στη διεύθυνση να προωθεί τα δικά της
συμφέροντα σε βάρος των μετόχων
• Αυτό συνέβηκε στην τελευτάια κρίση λόγω της
σχέσης bonus και κίνητρα για βραχυχρόνια
κέρδη
Διαφάνεια και εποπτεία
Τα προβλήματα πληροφόρησης είναι η ουσία
του χρηματοπιστωτικού συστήματος
– Εξηγούν την ύπαρξη τραπεζών
– Δικαιολογούν τη ρύθμιση και εποπτεία
• Π.χ. Στη Βασιλεία ΙΙ ο δεύτερος πυλώνας είναι η
εποπτεία και ο τρίτος πυλώνας η διαφάνεια
(Disclosure)
– Η εμπιστοσύνη των επενδυτών εξαρτάται από
τη διαχείριση αυτων των προβλημάτων
Sequence of Events in U.S. Financial
Crises (Mishkin)
Διασώσεις τραπεζών
Ην. Βασίλειο
Last December, the National Audit Office
published a second report into the costs of
the bail-out. That report concluded:
– The scale of the support currently provided to
UK banks has fallen from a peak of £955bn to
£512bn, but the amount of cash currently
borrowed by the government to support banks
has risen by £7bn [to a total of £124bn] since
December 2009 (περίπου 5% του ΑΕΠ)
General government gross debt
Percentage of GDP
2007
%change
2008
%change
2009
%change
2010
%change
EU25:EU (25 countries)
59.6
-3.9%
63.2
6.0%
75.4
19.3%
80.8
7.2%
EA17:Euro area (17
countries)
66.3
-3.2%
70.1
5.7%
79.8
13.8%
85.3
6.9%
DE:Germany
65.2
-4.3%
66.7
2.3%
74.4
11.5%
83.2
11.8%
IE:Ireland
24.8
0.4%
44.2
78.2%
65.2
47.5%
92.5
41.9%
EL:Greece
107.4
1.2%
113
5.2%
129.3
14.4%
144.9
12.1%
ES:Spain
36.2
-8.6%
40.1
10.8%
53.8
34.2%
61.0
13.4%
FR:France
64.2
0.8%
68.2
6.2%
79
15.8%
82.3
4.2%
CY:Cyprus
58.8
-9.1%
48.9
-16.8%
58.5
19.6%
61.5
5.1%
UK:United Kingdom
44.4
2.3%
54.8
23.4%
69.6
27.0%
79.9
14.8%
IS:Iceland
28.5
2.2%
70.3
146.7%
87.9
25.0%
92.9
5.7%
Ten year government bond spreads
Latest yield
Spread vs bund
Debt to GDP ratio
(2010)
Germany
1.93%
-----
83.2
US
2.28%
+0.35
94.4
UK
2.31%
+0.38
79.9
Spain
5.35%
+3.42
61.0
France
2.93%
+1.01
82.3
Italy
5.04%
+3.11
118.4
Portugal
12.61%
+10.68
93.3
Japan
1.02%
-0.91
220.0
Country
Σύγκριση Ισπανίας με Ην.
Βασίλειο
Πηγή: “Managing a fragile Eurozone” by Paul De Grauwe
10 May 2011
Σύγκριση Ην. Βασιλείου με ευρωζώνη
• Το Ηνωμένο Βασίλειο εχει δική του
Κεντρική Τράπεζα
– Η κυβέρνηση μπορεί να δανεισθεί
κατευθείαν από την Τράπεζα της Αγγλίας
• Οι επενδυτές δεν ανησυχούν ότι το Ην.
Βασίλειο δε θα μπορέσει να
αναχρηματοδοτήσει το χρέος του
• Το ίδιο ισχύει και για τις ΗΠΑ και Ιαπωνία
– Σε αντίθεση, οι χώρες-μέλη της ευρωζώνης
δυσκολεύονται να αναχρηματοδοτήσουν το
χρέος τους
Paul De Grauwe
“Managing a Fragile Eurozone”
• “A monetary union is more than just a single currency
and a single central bank. Countries that join a
monetary union lose more than one instrument of
economic policy. They lose their capacity to issue
debt in a currency over which they have full control.”
• “This separation of decisions – debt issuance on the
one hand and monetary control on the other –
creates a critical vulnerability; a loss of market
confidence can unleash a self-fulfilling spiral that
drives the country into default”.
Ρευστότητα και φερεγγυότητα:
ο φάυλος κύκλος
• “Because of the liquidity flows triggered by changing
market sentiments, member countries of a monetary
union become vulnerable to these market sentiments.
These can lead to “sudden stops” in the funding of
the government debt, setting in motion a devilish
interaction between liquidity and solvency crises. For
the liquidity crisis raises the interest rate which in turn
leads to a solvency crisis.”
Paul De Grawue “Managing a Fragile Eurozone”
Quizz: Προέλευση Κρίσης
Ποιά είναι η κυριότερη αιτία της σημερινής
κρίσης την οποιά διέρχεται η ευρωζώνη
(α) Ελλειψη δημοσιονομικής πειθαρχίας
(β) Ελλειψη ρευστότητας
(γ) Ελλειψη εμπιστοσύνης
(δ) Τίποτα από τα πίο πάνω
(ε) Δε γνωρίζω/ δεν απαντώ
Γενικό συμπέρασμα
Σε γενικές γραμμές, η ευρωζώνη χρειάζεται να
δώσει περισσότερη έμφαση σε πολιτικές οι
οποίες στηρίζουν την ανάπτυξη και την
απασχόληση. Χρειάζεται, επίσης, να κάνει
μεγαλύτερα βήματα προς την κατεύθυνση της
καλύτερης διαχείρισης κρίσεων ρευστότητας
με γνώμονα την αλληλεγγύη μεταξύ των
κρατών-μελών της
.