"
" * +) %& #!
/.-, ( ' $
‫الصفحة‬
‫روابط مقاطع الشرح‬
‫احملتوى‬
‫‪Content‬‬
‫‪٣‬‬
‫اضغط هنا‬
‫مقدمة‬
‫‪Introduction‬‬
‫‪٥‬‬
‫اضغط هنا وهنا‬
‫تطبيق عملي‬
‫‪Practical Application‬‬
‫‪٧‬‬
‫اضغط هنا‬
‫الوحدة األوىل‪ :‬حوكمة الشركات‬
‫‪Corporate Governance‬‬
‫‪٢٢‬‬
‫اضغط هنا‬
‫الوحدة الثانية‪ :‬مقاييس الرافعة‬
‫‪Measures of Leverage‬‬
‫‪٣٥‬‬
‫اضغط هنا‬
‫الوحدة الثالثة‪ :‬تكلفة رأس املال‬
‫‪Cost of Capital‬‬
‫‪٤٨‬‬
‫تدريبات كمية لالختبار األول‬
‫‪Quantitative Exercises 1‬‬
‫‪٥٦‬‬
‫اختبارات جتريبية لالختبار األول‬
‫‪Practice Test 1‬‬
‫‪٥٧‬‬
‫اضغط هنا وهنا‬
‫الوحدة الرابعة‪ :‬هيكل رأس املال‬
‫‪Capital Structure‬‬
‫‪٧١‬‬
‫اضغط هنا‬
‫الوحدة اخلامسة‪ :‬رفع رأس املال‬
‫‪Raising Capital‬‬
‫‪٨١‬‬
‫اضغط هنا وهنا‬
‫الوحدة السادسة‪ :‬توزيعات األرابح وإعادة شراء األسهم‬
‫‪Dividends and Share Repurchases‬‬
‫‪١٠٤‬‬
‫تدريبات كمية لالختبار الثان‬
‫‪Quantitative Exercises 2‬‬
‫‪١١٠‬‬
‫اختبارات جتريبية لالختبار الثان‬
‫‪Practice Test 2‬‬
‫الوحدة السابعة‪ :‬التخطيط املايل للشركات‬
‫‪Corporate Financial Planning‬‬
‫الوحدة الثامنة‪ :‬االندماج واالستحواذ (ابإلجنليزية)‬
‫‪Mergers and Acquisitions‬‬
‫‪١١١‬‬
‫‪١١٦‬‬
‫اضغط هنا‬
‫!"‪( 01 /.(%- ) ( % #‬‬
‫‪'& & ,+ *$ '& $‬‬
‫‪Information about the Exams‬‬
‫ا"ختبار النصفي ا‪-‬ول سيكون ف ا‪-‬سبوع الثامن بإذن ال ومدته ساعة ومكون من ‪ ١٥‬سؤال اختيار من متعدد )‪ ٥‬أسئلة نظرية بالعربية وعليها ‪٥‬‬
‫درجات و‪ ١٠‬أسئلة كمية با‪VU‬ليزية وعليها ‪ ٢٠‬درجة(‪ ،‬ا"ختبار النصفي ا‪-‬ول يزن ‪ ٢٥‬درجة من ‪ ١٠٠‬ويحتوي على ا]وضوعات التالية‪:‬‬
‫الوحدة ا‪-‬ولى‪ :‬حوكمة الشركات )‪ ٣‬أسئلة(‬
‫الوحدة الثانية‪ :‬مقاييس الرافعة )‪ ٦‬أسئلة(‬
‫الوحدة الثالثة‪ :‬تكلفة رأس ا]ال )‪ ٦‬أسئلة(‬
‫ا"ختبار النصفي الثاني سيكون ف ا‪-‬سبوع الثاني عشر بإذن ال ومدته ساعة ومكون من ‪ ١٥‬سؤال اختيار من متعدد )‪ ٥‬أسئلة نظرية بالعربية وعليها ‪٥‬‬
‫درجات و‪ ١٠‬أسئلة كمية با‪VU‬ليزية وعليها ‪ ٢٠‬درجة(‪ ،‬ا"ختبار النصفي الثاني يزن ‪ ٢٥‬درجة من ‪ ١٠٠‬ويحتوي على ا]وضوعات التالية‪:‬‬
‫الوحدة الرابعة‪ :‬هيكل رأس ا]ال )‪ ٥‬أسئلة(‬
‫الوحدة ا‪j‬امسة‪ :‬رفع رأس ا]ال )‪ ٥‬أسئلة(‬
‫الوحدة السادسة‪ :‬توزيعات ا‪-‬رباح وإعادة شراء ا‪-‬سهم )‪ ٥‬أسئلة(‬
‫ا"ختبار النهائي سيكون بإذن ال مدته ساعتي ومكون من ‪ ٤٠‬سؤال اختيار من متعدد وكل سؤال عليه درجة واحدة )‪ ٩‬أسئلة نظرية بالعربية وسؤال‬
‫نظري با‪VU‬ليزية و‪ ٣٠‬سؤال كمي با‪VU‬ليزية(‪ ،‬ا"ختبار النهائي يزن ‪ ٤٠‬درجة من ‪ ١٠٠‬ويحتوي على ا]وضوعات التالية‪:‬‬
‫الوحدة ا‪-‬ولى‪ :‬حوكمة الشركات )‪ ٥‬أسئلة(‬
‫الوحدة الثانية‪ :‬مقاييس الرافعة )‪ ٥‬أسئلة(‬
‫الوحدة الثالثة‪ :‬تكلفة رأس ا]ال )‪ ٥‬أسئلة(‬
‫الوحدة الرابعة‪ :‬هيكل رأس ا]ال )‪ ٥‬أسئلة(‬
‫الوحدة ا‪j‬امسة‪ :‬رفع رأس ا]ال )‪ ٥‬أسئلة(‬
‫الوحدة السادسة‪ :‬توزيعات ا‪-‬رباح وإعادة شراء ا‪-‬سهم )‪ ٥‬أسئلة(‬
‫الوحدة السابعة‪ :‬التخطيط ا]الي للشركات )‪ ٨‬أسئلة(‬
‫الوحدة الثامنة‪ :‬ا"ندماج وا"ستحواذ )سؤال نظري باللغة ا‪VU‬ليزية وسؤال كمي باللغة ا‪VU‬ليزية(‬
‫•‬
‫توزيع الدرجات‪ ٢٥ :‬ل}ختبار النصفي ا‪-‬ول‪ ٢٥ ،‬ل}ختبار النصفي الثاني‪ ١٠ ،‬درجات تطبيق عملي‪ ٤٠ ،‬درجة ل}ختبار النهائي‬
‫•‬
‫ينصح الط}ب والطالبات بفهم خطوات وطريقة حل كل ا‪-‬مثلة والتمارين ا]توفرة با]نهج‪ ،‬با‪U‬ضافة إلى التدرب على ا"ختبارات التجريبية‬
‫•‬
‫لكل سؤال ث}ث خيارات فقط كما هو متبع ف اختبارات ال‪CFA‬‬
‫•‬
‫مقاطع الشرح " تغني عن مذاكرة وقراءة ا]نهج‪ ،‬تأكد من وضع دقة ا]قطع على )‪(K4‬‬
‫•‬
‫التعلم الذاتي هو ا‪-‬صل ف الوحدة ا‪-‬ولى )حوكمة الشركات( والوحدة الثامنة )ا"ندماج وا"ستحواذ(‬
‫•‬
‫‪ä‬ت ترجمة ا]نهج بواسطة د‪ .‬درة شيخ ود‪ .‬إ‪ç‬ان القرمازي ود‪ .‬أمينة حمدوني‬
‫‪Information about the CFA‬‬
‫‪ CFA‬ترمز ل )‪ (Chartered Financial Analyst‬وتعني باللغة العربية )احمللل املالي املعتمد(‪ CFA ،‬هو‬
‫تسمية مهنية مرموقة عاملًيا يقدمها معهد ‪ CFA‬وموقعهم على اإلنترنت هو )‪ ،(cfainstitute.org‬يجب النجاح‬
‫ف ثالث اختبارات للحصول على شهادة احمللل املالي املعتمد وهذه االختبارات تقدم باللغة اإلجنليزية فقط‪ ،‬تعد شهادة‬
‫احمللل املالي املعتمد رمز التميز ف اجملتمع االستثماري واملالي على مستوى العالم حتى أن كثيرًا من الشركات االستثمارية‬
‫العاملية الكبرى أصبحت تشترط اجتياز بعض أو كل اختبارات احمللل املالي املعتمد‪ ،‬لذلك فإن قسم التمويل واالستثمار‬
‫ينصح الطالب والطالبات الطموحي باحلصول على شهادة احمللل املالي املعتمد إذا كانوا يرغبون بالعمل ف شركات‬
‫استثمارية مرموقة وف وظائف ذات مردود مالي عالي ومع زمالء عمل ذوي كفاءات ومهارات متميزة‪ ،‬ننصح الطالب‬
‫والطالبات بالتسجيل ف اختبار ال‪ CFA1‬قبل أو بعد التخرج مباشرة ليستفيدوا من املعلومات التي درسوها حديثًا ف‬
‫الكلية‪.‬‬
‫ابتداًء من عام ‪٢٠٢١‬؛ ستكون كل اختبارات ال‪ CFA‬اختبارات محوسبة إلكترونية‪ ،‬اختبار املستوى األول سيعقد أربع‬
‫مرات ف السنة )ف شهر فبراير ومايو وأقست ونوفمبر(‪ ،‬واختبار املستوى الثاني سيعقد مرتي ف السنة )ف شهر فبراير‬
‫وأقست(‪ ،‬واختبار املستوى الثالث سيعقد مرتي ف السنة )ف شهر مايو ونوفمبر(‪ .‬اختبار املستوى األول مدته أربع‬
‫ساعات ونصف ويحتوي على ‪ ١٨٠‬سؤال )أي مبعدل دقيقة ونصف لكل سؤال(‪ ،‬واجلدول التالي يبي موضوعات اختبار‬
‫املستوى األول ووزن كل موضوع‪:‬‬
‫املوضوع‬
‫أخالقيات املهنة‬
‫أس اليب ك م ية‬
‫اق تص اد‬
‫حتليل القوائم املالية‬
‫متويل الشركات‬
‫الو ز ن‬
‫‪15%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪15%‬‬
‫‪10%‬‬
‫املوضوع‬
‫إدارة احملافظ‬
‫استثمارات امللكية‬
‫اس تثم ار ات الد خ ل الثابت‬
‫استثمارات املشتقات املالية‬
‫االستثمارات البديلة‬
‫الو ز ن‬
‫‪6%‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪6%‬‬
‫منهج متويل الشركات الذي سندرسه ف هذا الفصل بإذن ال هو من منهج ال‪ CFA‬ويغطي نسبة كبيرة من موضوع متويل‬
‫الشركات ف ‪ CFA1‬و‪ ،CFA2‬أعضاء هيئة التدريس ف قسم التمويل واالستثمار دائمًا ف خدمتك ويسعدون بأي‬
‫استفسار أو طلب يساعدك على التميز وحتقيق طموحاتك‪.‬‬
‫ً‬
‫أوال‪ :‬حوكمة الشركات ‪ :Corporate Governance‬ارجع إلى أحدث تقرير ملجلس اإلدارة في موقع تداول ثم أجب عن التالي‪:‬‬
‫‪ ) 1‬أصحاب املصلحة في الشركة التي تقوم بتحليلها متعددون (مساهمون ومدراء ومجلس اإلدارة ودائنون وموردون وعمالء وغيرهم)‪ ،‬تحدث عن‬
‫صورتين من صور تضارب املصالح بين أصحاب املصلحة في الشركة التي تقوم بتحليلها‪ ،‬كيف يمكن الحد من تضارب املصالح في هاتين‬
‫الصورتين؟‬
‫‪ ) 2‬تحدث عن عدد أعضاء مجلس اإلدارة‪ ،‬هل خبراتهم ومؤهالتهم تتناسب مع نشاط الشركة؟ وهل هم من التنفيذيين أم املستقلين؟ ما هو الفرق‬
‫ً‬
‫بين العضو التنفيذي والعضو عير التنفيذي والعضو املستقل؟ ما هو الحد األدنى لألعضاء املستقلين وفقا لنظام هيئة سوق املال؟ وهل‬
‫مكافآت أعضاء مجلس اإلدارة تتناسب مع أداء الشركة قصير األمد وطويل األمد؟‬
‫‪ ) 3‬تحدث عن لجان مجلس اإلدارة ومهام كل لجنة‪ .‬تحدث عن أعضاء اللجنة التنفيذية ووظائفهم الحالية‪.‬‬
‫‪ ) 4‬ما هي بنود التصويت في آخر اجتماع للجمعية العامة؟ هل كانت جمعية عادية أم غير عادية وما هو الفرق بين الجمعية العادية وغير العادية؟‬
‫ما هو مكان ووقت انعقاد الجمعية العامة؟ كم كانت نسبة الحضور؟ هل تمت املوافقة على جميع بنود التصويت؟ هل يوجد ترخيص من‬
‫الجمعية العامة لعقود تتم على حساب الشركة فيها مصلحة مباشرة أو غير مباشرة ألحد أعضاء مجلس اإلدارة؟‬
‫ً‬
‫ثانيا‪ :‬مقاييس الرافعة ‪ :Measures of Leverage‬ارجع إلى قائمة الدخل من سنة ‪ 2016‬إلى سنة ‪ 2019‬ثم أجب عن التالي‪:‬‬
‫احسب الرافعة التشغيلية واملالية والكلية (‪ً ،)DOL and DFL and DTL‬‬
‫بناء على ما درسته‪ :‬ما هو رأيك الشخص ي بمستوى هذه الروافع؟‬
‫ً‬
‫ثالثا‪ :‬تكلفة رأس املال ‪:Cost of Capital‬‬
‫‪ ) 1‬باستخدام سعر اإلغالق اليومي وإغالق مؤشر تاس ي اليومي من (‪ )2015/01/01‬إلى (‪)2019/12/31‬؛ احسب ‪ ‬لنموذج تسعير األصول‬
‫الرأسمالية (‪.)CAPM‬‬
‫‪ ) 2‬استخدم ‪ ‬لحساب العائد املتوقع الذي يطلبه حملة األسهم العادية على افتراض أن العائد عديم املخاطرة هو أحدث معدل اتفاقية إعادة‬
‫الشراء املعاكس (الريبو املعاكس) الذي نشرته مؤسسة النقد السعودي‪ ،‬والعائد على السوق خالل سنة ‪.2019‬‬
‫‪ ) 3‬احسب تكلفة الدين قبل الضريبة لسند‪/‬لصك قيمته املستقبلية (‪ )FV‬تساوي ‪ ،1200‬قيمته الحالية (‪ )PV‬تساوي (آخر ثالث خانات من‬
‫رقمك الجامعي ‪ ،)1000 +‬نسبة الكوبون هي ‪ ،0.10‬دفعات السند‪/‬الصك سنوية ومدته عشرسنوات‪ .‬اكتب الجواب في الخانة املخصصة‬
‫في نموذج قوقل (‪.)google form‬‬
‫‪ ) 4‬احسب املتوسط املوزون لتكلفة رأس املال (‪ )WACC‬على افتراض أن نسبة الضريبة تساوي ‪ ،0.20‬استخدم ما قمت بحسابه في فقرة ‪ 2‬و ‪3‬‬
‫وافترض عدم وجود أسهم ممتازة‪ ،‬استخدم نسبة (وزن) الخصوم ونسبة امللكية لسنة ‪.2019‬‬
‫ً‬
‫رابعا‪ :‬امليزانية الرأسمالية ‪:Capital Budgeting‬‬
‫‪ )1‬احسب صافي القيمة الحالية (‪ )NPV‬ملشروع شراء مبنى‪ ،‬تكلفة املبنى هو (رقمك الجامعي)‪ ،‬دخل املبنى السنوي ملدة ‪ ١٠‬سنوات هو ‪50‬‬
‫ً‬
‫مليون سنويا‪ ،‬الشركة ستقوم ببيع املبنى نهاية السنة الحادية عشر بقيمة ‪ 500‬مليون‪ ،‬لنفترض أن املتوسط املوزون لتكلفة رأس مال‬
‫الشركة (‪ )WACC‬هو ‪ .0.09‬اكتب الجواب في الخانة املخصصة في نموذج قوقل (‪.)google form‬‬
‫ً‬
‫‪ )2‬احسب معدل العائد الداخلي (‪ )IRR‬مستخدما املعطيات في فقرة ‪ .1‬اكتب الجواب في الخانة املخصصة في نموذج قوقل (‪.)google form‬‬
‫ً‬
‫‪ )3‬احسب فترة االسترداد (‪ )PB‬مستخدما املعطيات في فقرة ‪ .1‬اكتب الجواب في الخانة املخصصة في نموذج قوقل (‪.)google form‬‬
‫ً‬
‫‪ )4‬احسب فترة االسترداد املخصومة (‪ )DPB‬مستخدما املعطيات في فقرة ‪ .1‬اكتب الجواب في الخانة املخصصة في نموذج قوقل ( ‪google‬‬
‫‪.)form‬‬
‫ً‬
‫خامسا‪ :‬هيكل رأس املال ‪ :Capital Structure‬ارجع إلى قائمة املركز املالي من سنة ‪ 2016‬إلى سنة ‪ 2019‬ثم أجب عن التالي‪:‬‬
‫احسب نسبة (وزن) الخصوم ونسبة امللكية خالل األربع سنوات‪ً ،‬‬
‫بناء على ما درسته‪ :‬ما هو رأيك الشخص ي بهذه النسب وتغيرها خالل األربع‬
‫سنوات؟‬
‫ً‬
‫سادسا‪ :‬توزيعات األرباح ‪ :Dividend Payout Policy‬ارجع إلى أحدث تقرير مجلس اإلدارة ثم أجب عن التالي‪:‬‬
‫تحدث عن سياسة توزيع األرباح للشركة‪ً ،‬‬
‫بناء على ما درسته‪ :‬ما هو رأيك الشخص ي بسياسة توزيع األرباح للشركة‪.‬‬
‫ً‬
‫سابعا‪ :‬الطرح العام األولي ‪ :IPO‬ارجع إلى نشرات اصدار هيئة السوق املالية للشركة التي تقوم بتحليلها ثم أجب عن التالي‪:‬‬
‫‪ ) 1‬ما هي فترة االكتتاب؟ من هو املستشار املالي؟ من هو متعهد التغطية (االكتتاب)؟‬
‫‪ ) 2‬كم عدد األسهم املطروحة لالكتتاب؟ كم نسبتها من رأس مال الشركة؟ كم سعر الطرح (ان وجد)؟ ما هو الحد األدنى واألقص ى لعدد أسهم‬
‫االكتتاب للفرد؟‬
‫‪ ) 3‬تحدث عن نشاط الشركة واملخاطر املتعلقة بالسوق والشركة وأسهمها‪ ،‬تحدث عن وضع الشركة املالي‪.‬‬
‫‪ ) 4‬تحدث عن الزيادات التي تمت في رأس املال وطبيعة هذه الزيادات‪ ،‬تحدث عن هيكل ملكية الشركة‪.‬‬
‫مالحظة‪ :‬إذا كان تاريخ ادراج الشركة التي تقوم بتحليلها قديم فإنك قد ال تجد نشرة إصدارها‪ ،‬في هذه الحالة‪:‬‬
‫أ‪ .‬أكتب العبارة التالية ((تاريخ ادراج الشركة التي أقوم بتحليلها قديم))‬
‫ب‪ .‬ثم لإلجابة على أسئلة الطرح العام األولي‪ ،‬قم باستخدام نشرة إصدار الشركة التي تليها في قائمة (جميع األسهم اليوم) على موقع تداول‪.‬‬
‫• اضغط هنا وهنا ملشاهدة مقطع فيديو إرشادي يبين طريقة الحصول على املعلومات املطلوبة لإلجابة على متطلبات التطبيق العملي‪ ،‬في‬
‫حال بحثت في موقع تداول وفي موقع الشركة ولم تجد معلومة ملتطلب معين؛ آمل كتابة "الشركة لم تفصح عن املعلومة"‪.‬‬
‫• آمل من كل طالب االلتزام بالشركة املحددة له‪ ،‬كما آمل من كل طالب االعتماد على نفسه في الحل وعدم نقل حل زميله ألن ذلك سيؤثر على‬
‫درجته ودرجة زميله‪.‬‬
‫الوحدة األوىل‬
‫حوكمة الشركات‬
‫نقاط الرتكيز لالمتحان‬
‫جيب أن يفهم املرشحون فكرة أصحاب املصلحة يف الشركة ‪ ،‬وكيف ميكن أن تنشأ النزاعات بني أصحاب املصلحة‪ ،‬وكيف ميكن‬
‫إلدارة الشركات الفعالة أن ختفف من حدة املشاكل الناشئة عن هذه الصراعات‪ .‬النقاط املهمة األخرى هي انتخاب جملس أعضاء‬
‫جملس اإلدارة‪ ،‬واجبات جملس اإلدارة‪ ،‬والعوامل اهلامة يف تكوين جملس اإلدارة‪.‬‬
‫‪ -1‬إدارة أصحاب املصاحل‪:‬‬
‫‪ 1-1‬تعريف حوكمة الشركات‬
‫حسب معهد احملللني املاليني املعتمدين ‪ ،CFA‬حوكمة الشركات هي "نظام للمراقبة الداخلية واإلجراءات اليت تدار هبا الشركات‪.‬‬
‫وهي توفر إطار حيدد حقوق وأدوار ومسؤوليات خمتلف اجملموعات داخل املؤسسة‪ .‬يف جوهرها‪ ،‬حوكمة الشركات هي جمموعة‬
‫احلوافز اليت حتتاجها الشركة من أجل تقليل وإدارة تضارب املصاحل بني أصحاب املصاحل داخل الشركة وخارجها‪".‬‬
‫مبوجب نظرية املسامهني‪ ،‬فإن الرتكيز األساسي لنظام حوكمة الشركات هو مصاحل مسامهي الشركة‪ ،‬ومن أهم مصاحلهم تعظيم‬
‫القيمة السوقية ألسهم الشركة‪ .‬يف ظل هذه النظرية ‪ ،‬حوكمة الشركات هي معنية يف املقام األول بتضارب املصاحل بني مديري‬
‫الشركة و املسامهني‪.‬‬
‫أما حوكمة الشركات وف ًقا لنظرية أصحاب املصلحة فهي مفهوم أوسع من نظرية املسامهني‪ ،‬حيث اهنا أتخذ ابالعتبار الصراعات‬
‫بني اجملموعات العديدة اليت لديها مصلحة يف أنشطة وأداء الشركة‪ .‬وتشمل هذه اجملموعات املسامهني واملديرين و املوظفني‬
‫واملوردين و العمالء و أطراف أخرى‪.‬‬
‫‪ 2-1‬جمموعات أصحاب املصلحة يف الشركة ومقارنة بني مصاحل كل جمموعة‪:‬‬
‫مت حتديد ما يلي كأصحاب املصلحة األساسيني للشركة‪:‬‬
‫‪-‬‬
‫املسامهون لديهم مصلحة يف الشركة من حيث أهنم يطالبون بصايف أصول الشركة بعد تسوية مجيع االلتزامات‪.‬‬
‫املسامهون لديهم حقوق التصويت النتخاب جملس اإلدارة وغريه من األمور اهلامة‪ ،‬األمر الذي مينحهم سيطرة فعالة على الشركة‬
‫وإدارهتا‪ .‬و هم ميلكون مصلحة يف الرحبية املستمرة ومنو الشركة‪ ،‬وكالمها مي ّكنهم من زايدة قيمة أسهمهم‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫جملس اإلدارة يتحمل مسؤولية محاية مصاحل املسامهني م خالل تعيني كبار املسؤولني يف الشركة أو تسرحيهم؛ وضع‬
‫اسرتاتيجية للشركة ؛ ومراقبة األداء املايل واجلوانب األخرى لألنشطة املستمرة للشركة‪.‬‬
‫املديرون التنفيذيون للشركة (معظم كبار املديرين) عادةً ما يعملون يف جملس اإلدارة جنبا إىل جنب مع أعضاء جملس اإلدارة ‪ .‬يف‬
‫جملس ادارة من مستوى واحد‪ ،‬كل من املديرين التنفيذيني للشركة وأعضاء جملس اإلدارة غري التنفيذيني يعملون يف جمموعة وحادة‪.‬‬
‫أما يف بعض البلدان‪ ،‬تتمتع جمالس اإلدارة هبيكل من مستويني حيث أعضاء اجمللس التنفيذي يعملون يف جملس إشرايف يشرف‬
‫على جملس اإلدارة الذي يتكون من املديرين التنفيذيني للشركة‪.‬‬
‫كبار املديرين عادة ما يتلقون تعويضات (مكافأة) على أساس بعض املقاييس ألداء الشركة‪ ،‬واالمتيازات (على سبيل‬
‫‬‫املثال ‪ ،‬حساابت النفقات ‪ ،‬واستخدام طائرات الشركة ‪ ،‬واستحقاقات التقاعد اخلاصة ‪ ،‬واإلجازات)‪ .‬مصاحلهم ميكن أن تشمل‬
‫استمرار العمل و تعظيم القيمة اإلمجالية للمكافئات و االمتيازات‪ .‬ترتبط املكافآت التنفيذية عادة إىل حد ما أبداء الشركة‪ ،‬مما‬
‫يعطي كبار املديرين مصلحة قوية يف النجاح املايل للشركة‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫املوظفون لديهم أيضا مصلحة يف استدامة وجناح الشركة‪ .‬ميلكون مصلحة يف معدل األجور‪ ،‬وفرص التقدم الوظيفي‪،‬‬
‫‪-‬‬
‫والتدريب‪ ،‬و ظروف العمل‪.‬‬
‫قروضا‬
‫‬‫الدائنون يقومون بتزويد الشركة برأس املال وهم يف املقام األول مالكوا سندات الشركة والبنوك اليت قدمت ً‬
‫للشركة‪ .‬مقدموا رأس املال أو الدين إىل الشركة ال ميلكون عادةً حق التصويت يف إدارة الشركة وال يشاركون يف منوها عرب تلقي‬
‫الفائدة الثابتة واملدفوعات الرئيسية‪ .‬مصاحل الدائنني حممية بدرجات متفاوتة من خالل ايفاء الشركة بعهودها يف سداد ديوهنا عرب‬
‫اتفاقيات مع الشركة‪.‬‬
‫موردو املوارد للشركة لديهم مصلحة يف احلفاظ على عالقة مستمرة مع الشركة‪ ،‬يف رحبية جتارهتم مع الشركة‪ ،‬ويف‬
‫‬‫أيضا مصلحة يف املالءة‬
‫النمو و االستقرار املستمر للشركة‪ .‬ألهنم عادة ما يكونون دائنني قصريي األجل للشركة‪ ،‬لذلك لديهم ً‬
‫املالية اجليدة الشركة والقوة املالية املستمرة هلا‪.‬‬
‫تضارب مصاحل بني كل هذه األطراف‬
‫‪ 3-1‬عالقة املوكل والوكيل والعالقات األخرى يف الشركة‪ ،‬والصراعات اليت قد تنشأ يف هذه‬
‫العالقات‪:‬‬
‫ينشأ تضارب الوكيل و املوكل بسبب تعيني وكيل للتصرف لصاحل املوكل و قد ال تتطابق مصاحل الوكيل مع مصاحل املوكل‪.‬‬
‫‪ ‬تضارب املصاحل بني املسامهني واملديرين‪:‬‬
‫يف نطاق الشركة‪ ،‬املسامهون هم املالكون للشركة (املوكلون) وأعضاء جملس اإلدارة (املديرين) هم وكالئهم‪ .‬املديرون قد خيتارون‬
‫مستوى أقل من خماطر األعمال من املسامهني‪ .‬هذا الصراع ميكن ينشأ ألن املخاطر اليت يقبلها مديرو الشركة أكثر اعتمادا على‬
‫أداء الشركة مقارنة ابملخاطر اليت يقبلها املسامهون الذين يرغبون ابالستثمار يف حمافظ متنوعة األسهم وال تعتمد ابلضرورة على أداء‬
‫الشركة‪.‬‬
‫أيضا عندما يفضل املديرون امتيازاهتم على حساب مصاحل املسامهني أو عندما يفضل أعضاء جملس اإلدارة‬
‫قد تنشأ النزاعات ً‬
‫جمموعة واحدة من املسامهني على حساب جمموعة اخرى‪.‬‬
‫هناك أيضا عدم متاثل املعلومات بني املسامهني واملديرين بسبب أن املديرين لديهم معلومات أكثر وأفضل من املسامهني حول أداء‬
‫الشركة و االجتاه االسرتاتيجي‪ .‬هذا يقلل من قدرة املسامهني أو املديرين غري التنفيذيني ملراقبة وتقييم ما إذا كان املديرون يعملون يف‬
‫أحسن األحوال ملصاحل املسامهني‪.‬‬
‫‪ ‬الصراعات بني جمموعات املسامهني‬
‫جيوز ملساهم واحد أو جمموعة من املسامهني احلصول على أغلبية يف رأس املال و يف والتصرف ضد مصاحل املسامهني ذوي األقلية‪.‬‬
‫بعض الشركات لديها فئات خمتلفة من األسهم العادية وبعضها لديه قوة تصويت أكثر من غريها‪ .‬لذلك قد تكون جملموعة من‬
‫املسامهني سيطرة فعالة على الشركة‪.‬‬
‫يف حالة االستحواذ على الشركة‪ ،‬قد يكون املسامهون املسيطرون يف موقف قوة للحصول على شروط أفضل ألنفسهم ابلنسبة‬
‫للشروط ا ملفروضة على املسامهني ذوي األقلية‪ .‬و قد يتسبب مسامهو األغلبية يف دخول الشركة يف معامالت أو اتفاقيات حمددة‬
‫تستفيد منها الكياانت اليت لديها مصلحة مالية ‪ ،‬على حساب املسامهني ذوي األقلية‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪ ‬تضارب املصاحل بني الدائنني ومحلة األسهم‬
‫قد يفضل املسامهون خماطر جتارية أكثر من الدائنني ألن الدائنني لديهم اهتمام أقل من املسامهني بتحسني نتائج أعمال الشركة‪.‬‬
‫ميكن ألصحاب األسهم أيضا العمل ضد مصاحل الدائنني عن طريق إصدار دين جديد يزيد من خطر التخلف عن السداد يواجه‬
‫محلة الديون احلالية‪ ،‬أو يقومون بدفع أرابح أكرب لفائدة محلة األسهم‪ ،‬وابلتايل زايدة خطر التخلف عن السداد ابلنسبة الدائنني‪.‬‬
‫تضارب املصاحل بني املسامهني وغريهم من أصحاب املصلحة (كالعمالء و احلكومة)‬
‫قد تقرر الشركة رفع األسعار أو تقليل جودة املنتج من أجل زايدة األرابح على حساب العمالء‪ .‬أو ميكن للشركة توظيف‬
‫اسرتاتيجيات للحد بشكل كبري من الضرائب اليت يدفعوهنا للحكومة و هذا ضد مصلحة هذه األخرية‪.‬‬
‫ضرورة إيجاد وسائل للحدّ من تضارب المصالح و ادارتها‬
‫‪ ‬إدارة أصحاب املصلحة‬
‫تشري إدارة أصحاب املصلحة إىل إدارة عالقات الشركة مع أصحاب املصلحة ويستند إىل وجود فهم جيد ملصاحل أصحاب‬
‫املصلحة واحلفاظ على التواصل الفعال مع أصحاب املصلحة‪.‬‬
‫تعتمد إدارة عالقات أصحاب املصلحة على أربعة أنواع من البنية التحتية‪:‬‬
‫‪ .1‬حتدد البنية التحتية القانونية القوانني ذات الصلة واللجوء القانوين إىل أصحاب املصلحة عند انتهاك حقوقهم‪.‬‬
‫‪ .2‬تشري البنية التحتية التعاقدية إىل العقود املربمة بني الشركة وأصحاب املصلحة واليت حتدد حقوق ومسؤوليات الشركة‬
‫وأصحاب املصلحة‪.‬‬
‫‪ .3‬تشري البنية التحتية التنظيمية إىل إجراءات حوكمة الشركات يف الشركة‪ ،‬مبا يف ذلك أنظمتها الداخلية وممارساهتا اليت تعاجل‬
‫كيفية إدارة عالقات أصحاب املصلحة‪.‬‬
‫‪ .4‬البنية التحتية احلكومية تشمل اللوائح اليت ختضع هلا الشركات‪.‬‬
‫فيما يتعلق بعالقة الشركة مع املسامهني‪ ،‬هناك ممارسات معيارية‪ .‬هذه املمارسات مطلوبة مبوجب قوانني الشركات ومماثلة لعدة‬
‫قوانني الدولة‪ ،‬على الرغم من وجود بعض االختالفات بني البلدان‪.‬‬
‫عاما بعد هناية السنة املالية للشركة‪ .‬يف االجتماع العام‪ ،‬تزود إدارة الشركة املسامهني‬
‫عادة ما تعقد الشركات‬
‫ً‬
‫سنواي ً‬
‫اجتماعا ً‬
‫ابلبياانت املالية املدققة هلذا العام‪ ،‬وتتناول أداء الشركة واإلجراءات املهمة على مدار الفرتة‪ ،‬وجتيب على أسئلة املسامهني‪.‬‬
‫متلي قوانني الشركات الوقت النعقاد االجتماع العام السنوي وكيفية إبالغ االجتماع إىل املسامهني‪ .‬عادة‪ ،‬يُسمح ألي شخص‬
‫ميتلك األسهم حبضور االجتماع العام السنوي‪ ،‬والتحدث أو طرح األسئلة‪ ،‬والتصويت على أسهمه‪ .‬ميكن للمساهم الذي ال‬
‫حيضر االجتماع العام السنوي التصويت أبسهمه ابلوكالة‪ ،‬مما يعين أنه يسند حقه يف التصويت إىل شخص آخر حيضر االجتماع‪،‬‬
‫عضوا يف اإلدارة أو مستشار االستثمار للمساهم‪ .‬جيوز يف الوكالة حتديد تصويت املساهم بشأن مسائل‬
‫مديرا أو ً‬
‫وغالبًا ما يكون ً‬
‫حمددة أو ترك التصويت لتقدير الشخص الذي مت تعيني الوكيل له‪.‬‬
‫تتطلب القرارات العادية‪ ،‬مثل املوافقة على املراجع وانتخاب أعضاء جملس اإلدارة‪ ،‬أغلبية بسيطة من األصوات املدىل هبا‪ .‬تُعترب‬
‫القرارات األخرى‪ ،‬مثل تلك املتعلقة ابالندماج أو االستحواذ‪ ،‬أو اليت تتطلب تعديل اللوائح الداخلية للشركات‪ ،‬قرارات خاصة‬
‫أيضا تناول هذه القرارات اخلاصة يف‬
‫وقد يتطلب تصويت األغلبية‪ ،‬عادة ثلثي أو ثالثة أرابع األصوات املدىل هبا‪ .‬ميكن ً‬
‫اجتماعات عامة غري عادية‪ ،‬واليت ميكن انعقادها يف أي وقت وعندما يكون هناك قرار بشأن مسألة تتطلب تصويت املسامهني‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫عندما تكون هناك انتخاابت متعددة ألعضاء جملس اإلدارة يف اجتماع واحد‪ ،‬تستخدم بعض الشركات تصويت األغلبية‬
‫والبعض اآلخر يستخدم التصويت الرتاكمي‪ .‬مع أغلبية األصوات‪ ،‬يتم انتخاب املرشح الذي حيصل على أكرب عدد من األصوات‬
‫لكل منصب يف جملس واحد‪ .‬من خالل التصويت الرتاكمي‪ ،‬ميكن للمسامهني اإلدالء بكل أصواهتم (ميكن للمسامهني املشاركة‬
‫يف عدد مرات انتخاابت جملس اإلدارة) ملرشح جملس واحد أو تقسيمهم بني مرشحي جملس اإلدارة‪ .‬التصويت الرتاكمي ميكن أن‬
‫يؤدي إىل زايدة متثيل األقلية يف جملس اإلدارة مقارنة أبغلبية األصوات‪.‬‬
‫قد يكون للمسامهني األقليات حقوق خاصة مبوجب القانون عندما يتم االستحواذ على الشركة من قبل شركة أخرى‪.‬‬
‫‪ ‬جملس اإلدارة‬
‫هيكل جملس اإلدارة‬
‫قد يكون لدى الشركة أي عدد معني من املديرين يف جملس إدارهتا‪ .‬غالبًا ما يكون لدى الشركات مدراء لديهم خربة يف جماالت‬
‫حمددة من أعمال الشركة‪ ،‬مثل إدارة املخاطر أو التمويل أو اسرتاتيجية خاصة ابلصناعة‪ .‬يف جملس اإلدارة ذو مستوى واحد‪،‬‬
‫أيضا املديرين‬
‫هناك جملس واحد مكون من املديرين ويضم كال من املديرين الداخليني واخلارجيني‪ .‬املدراء الداخليون (يُطلق عليهم ً‬
‫أيضا املديرين غري‬
‫التنفيذيني) هم عادة من كبار املديرين الذين وظفتهم الشركة‪ .‬أعضاء جملس اإلدارة اخلارجيني (يُطلق عليهم ً‬
‫التنفيذيني) هم أولئك الذين ال يديرون الشركة‪ .‬يُطلق على املديرين غري التنفيذيني الذين ليس هلم أي عالقة مع الشركة أعضاء‬
‫مهما من املديرين غري التنفيذيني‪.‬‬
‫مستقلني‪ .‬قد يكون ممثلو املوظفني يف اجمللس جزءًا ً‬
‫يف هيكل اجمللس املكون من مستويني‪ ،‬هناك جملس إشرايف يستثين عادة املديرين التنفيذيني‪ .‬يعمل كل من اجمللس اإلشرايف‬
‫وجملس اإلدارة (املكون من املديرين التنفيذيني) بشكل مستقل‪ .‬يرتأس جملس اإلدارة عادة الرئيس التنفيذي للشركة‪.‬‬
‫يف جملس اإلدارة ذو مستوى واحد‪ ،‬يكون رئيس جملس اإلدارة يف بعض األحيان هو الرئيس التنفيذي للشركة‪ .‬يف حني أن هذه‬
‫شيوعا يف‬
‫كانت ممارسة شائعة يف الوالايت املتحدة يف السابق‪ ،‬فقد أصبح فصل الرئيس التنفيذي ورئيس جملس اإلدارة أكثر ً‬
‫السنوات األخرية‪ .‬عندما يتم تعيني مدير مستقل رئيسي‪ ،‬فيكون لديه الصالحية يف عقد اجتماعات املديرين املستقلني‪ ،‬بشكل‬
‫منفصل عن اجتماعات جملس اإلدارة الكامل‪.‬‬
‫يف الوقت احلايل‪ ،‬تتمثل املمارسة العامة يف إجراء مجيع انتخاابت أعضاء جملس اإلدارة يف نفس اجللسة وكل انتخاب يستمر لعدة‬
‫سنوات‪ .‬مع وجود جملس متدرج‪ ،‬يتم إجراء انتخاابت لبعض مناصب جملس اإلدارة كل عام‪ .‬حيد هذا اهليكل من قدرة املسامهني‬
‫على استبدال أعضاء جملس اإلدارة يف أي حلظة زمنية يف السنة الواحدة ويستخدم اآلن أقل مما كان عليه يف السابق‪.‬‬
‫مسؤوليات اجمللس‬
‫يتم انتخاب جملس اإلدارة من قبل املسامهني للعمل يف مصلحتهم‪ .‬عادةً ما يتم تفويض أعضاء جملس اإلدارة مبوجب قانون‬
‫الشركات أبن يكونوا على اطالع اتم وأن يستخدموا التدقيق اإللزامي وخرباهتم يف الوفاء ابلتزاماهتم ابلتصرف لصاحل الشركة‬
‫ومسامهيها‪.‬‬
‫ال يشارك جملس اإلدارة يف اإلدارة اليومية للشركة؛ تقع تلك املسؤولية على عاتق اإلدارة العليا‪ .‬تشمل واجبات اجمللس مسؤولية‪:‬‬
‫‪ ‬اختيار اإلدارة العليا وحتديد هيكل املكافآت واحلوافز وتقييم أدائها واستبداهلا حسب احلاجة‪.‬‬
‫‪ ‬حتديد االجتاه االسرتاتيجي للشركة والتأكد من أن اإلدارة تنفذ االسرتاتيجية املعتمدة من قبل جملس اإلدارة‪.‬‬
‫‪ ‬اعتماد تغيريات هيكل رأس املال‪ ،‬وعمليات االستحواذ الكبرية‪ ،‬ونفقات االستثمار الكبرية‪.‬‬
‫‪ ‬مراجعة أداء الشركة وتنفيذ أي خطوات تصحيحية ضرورية‪.‬‬
‫‪ ‬التخطيط الستمرارية اإلدارة وخالفة املدير التنفيذي وكبار املديرين اآلخرين‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ ‬إنشاء ومراقبة واإلشراف على الضوابط الداخلية ونظام إدارة املخاطر يف الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬ضمان جودة التقارير املالية للشركة والتدقيق الداخلي‪ ،‬وكذلك اإلشراف على املراجعني اخلارجيني‪.‬‬
‫جلان جملس اإلدارة‬
‫يشتمل جملس اإلدارة عادة على جلان مكونة من أعضاء جملس اإلدارة يتمتعون خبربة خاصة‪ .‬تقدم هذه اللجان تقاريرها إىل جملس‬
‫اإلدارة‪ ،‬واليت حتتفظ ابملسؤولية الشاملة ملختلف مهام جملس اإلدار‪ .‬فيما يلي أمثلة على جلان جملس اإلدارة النموذجية‪.‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫جلنة التدقيق واملراجعة مسؤولة عن‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫اإلشراف على وظيفة التقارير املالية وتنفيذ السياسات احملاسبية‪.‬‬
‫فاعلية الضوابط الداخلية للشركة ووظيفة املراجعة الداخلية‪.‬‬
‫التوصية مبراجع خارجي وتعويضاته‪.‬‬
‫اقرتاح التدابري بناءً على مراجعتها للتدقيق الداخلي واخلارجي‪.‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫اإلشراف على تعليمات حوكمة الشركة‪.‬‬
‫تنفيذ مدونة أخالقيات وسياسات الشركة فيما يتعلق بتضارب املصاحل‪.‬‬
‫رصد التغيريات يف القوانني واللوائح ذات الصلة‪.‬‬
‫التأكد من أن الشركة تطبق مجيع القوانني واللوائح املعمول هبا‪ ،‬وكذلك مع سياسات حوكمة الشركة‪.‬‬
‫جلنة احلوكمة مسؤولة عن‪:‬‬
‫‪ ‬تقرتح جلنة الرتشيحات املرشحني املؤهلني لالنتخاب لعضوية جملس اإلدارة‪ ،‬وتدير عملية البحث‪ ،‬وحتاول مواءمة تركيبة‬
‫اجمللس مع سياسات حوكمة الشركة يف الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬توصي جلنة التعويضات أو جلنة املكافآت اجمللس ابملبالغ وأنواع التعويضات الواجب دفعها للمديرين وكبار‬
‫أيضا عن اإلشراف على خطط استحقاقات املوظفني وتقييم كبار املديرين‪.‬‬
‫املديرين‪ .‬قد تكون هذه اللجنة مسؤولة ً‬
‫‪ ‬تقوم جلنة املخاطرة إببالغ جملس اإلدارة بسياسة املخاطر املناسبة ودرجة حتمل املخاطر يف املنظمة‪ ،‬وتشرف على‬
‫عمليات إدارة املخاطر على مستوى املؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬تقوم جلنة االستثمار مبراجعة وتقدمي تقارير إىل جملس اإلدارة بشأن مقرتحات اإلدارة لعمليات االستحواذ أو املشروعات‬
‫الكبرية‪ ،‬أو البيع أو التصرف يف أصول الشركة أو أقسامها‪ ،‬وأداء األصول املكتسبة والنفقات الرأمسالية الكبرية األخرى‪.‬‬
‫يعتمد عدد وحجم جلان جملس اإلدارة على حجم وتعقيد وطبيعة املشروع‪ .‬غالبا ما تتطلب اللوائح أن يكون للشركات جلان‬
‫التدقيق‪ .‬غالبًا ما يطلب من شركات اخلدمات املالية أن يكون هلا جلنة للمخاطر‪ .‬جتمع بعض الشركات وظيفتني يف جلنة‬
‫واحدة‪ .‬غالبًا ما يعتمد تكوين جلنة جملس اإلدارة على وظيفتها‪ ،‬حيث تتكون جلان التدقيق وجلان التعويضات وجلان احلوكمة‬
‫غالبًا من أعضاء غري تنفيذيني أو مستقلني‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫أسئلة متعددة اخليارات‬
1. The theory that deals with conflicts of interest between a company’s
owners and its creditors is most appropriately called:
:‫النظرية األنسب اليت تتعامل مع تضارب املصاحل بني مالكي الشركة ودائنيها هي‬
A. structure theory. ‫نظرية اهليكلة‬
B. stakeholder theory. ‫نظرية أصحاب املصلحة‬
C. shareholder theory. ‫نظرية املسامهني‬
2. For which two of a company’s stakeholders does information asymmetry
most likely make monitoring more difficult?
‫ابلنسبة لألى طرفني من أصحاب املصلحة من احملتمل األكثر أن جتعل املعلومات غري املتماثلة املراقبة أكثر صعوبة؟‬
A. Suppliers and employees. ‫املوردين واملوظفني‬
B. Employees and managers. ‫املوظفني واملديرين‬
C. Managers and shareholders. ‫املديرين واملسامهني‬
3. The least likely item to be a requirement for good stakeholder
management is:
:‫البند األقل احتماال أن تكون شرطا إلدارة جيدة ألصحاب املصلحة‬
A. maintaining effective communication with other stakeholders.
‫احلفاظ على التواصل الفعال مع أصحاب املصلحة اآلخرين‬
B. an understanding of the interests of several stakeholder groups.
‫فهم مصاحل العديد من جمموعات أصحاب املصلحة‬
C. the ability to put aside the interests of one’s stakeholder group.
‫القدرة على استبعاد مصاحل جمموعة أصحاب املصلحة‬
4. An agreement between a company and a labor union that represents most
of its employees would be most appropriately considered part of a
company’s:
‫للشركة‬........ ‫من األنسب اعتبار االتفاق بني الشركة ونقابة العمال الذي ميثل معظم موظفيها جزءًا من‬:
A. legal infrastructure.‫البنية التحتية القانونية‬
B. contractual infrastructure.‫البنية التحتية التعاقدية‬
C. organizational infrastructure.‫البنية التحتية التنظيمية‬
5. The type of voting that is most likely to allow minority stockholders a
greater representation on the board of directors is:
:‫نوع التصويت الذي من املرجح أن يسمح ألصحاب األسهم من األقليات بتمثيل أكرب يف جملس اإلدارة هو‬
A. majority voting.‫تصويت األغلبية‬
B. staggered voting.‫التصويت املتدرج‬
C. cumulative voting.‫التصويت الرتاكمي‬
8
‫‪6. The type of resolution most likely to require a supermajority of‬‬
‫‪shareholder votes for passage is a resolution to:‬‬
‫نوع القرار الذي من املرجح أن يتطلب أغلبية كبرية من أصوات املسامهني هو‪:‬‬
‫االستحواذ على شركة‪A. acquire a company.‬‬
‫اختيار عضو جملس اإلدارة‪B. choose a board member.‬‬
‫املوافقة على اختيار املدقق‪C. approve the choice of an auditor.‬‬
‫‪7. The board of directors committee most likely to be responsible for‬‬
‫‪monitoring the performance of a project that requires a large capital‬‬
‫‪expenditure is:‬‬
‫جلنة جملس اإلدارة اليت من املرجح أن تكون مسؤولة عن مراقبة أداء املشروع الذي يتطلب نفقات رأمسالية كبرية هي‪:‬‬
‫جلنة املخاطرة‪A. the risk committee.‬‬
‫جلنة التدقيق واملراجعة‪B. the audit committee.‬‬
‫جلنة االستثمار‪C. the investment committee.‬‬
‫‪ -2‬العوامل املؤثرة يف حوكمة الشركات‪:‬‬
‫‪ 1-2‬العوامل السوقية وغري السوقية اليت ميكن أن تؤثر على عالقات أصحاب املصلحة وحوكمة‬
‫الشركات‪:‬‬
‫ميكن أن تؤثر العديد من عوامل سوق رأس املال على حوكمة الشركات وعالقات أصحاب املصلحة‪ .‬الشركات اليت سعت للمزيد‬
‫من التواصل واالتصال مع املسامهني‪ ،‬ابإلضافة إىل االجتماعات السنوية واجتماعات احملللني‪ ،‬قد حسنت العالقات مع املسامهني‬
‫الذين قد يكونون على األرجح عرضة لدعم مقرتحات اإلدارة واملواقف يف حالة وجود تعليقات سلبية أو الضغط من أجل التغيري‬
‫من جمموعات املسامهني املنشقني‪.‬‬
‫كبريا من األسهم إلجراء تغيريات‪ ،‬وغالبًا يف كثري من‬
‫يقوم املسامهون الناشطون ابلضغط على الشركات اليت حيملون فيها ً‬
‫عددا ً‬
‫األحيان تغيريات يعتقدون أهنا ستزيد قيمة املسامهني‪ .‬قد ميارسون ضغوطًا من أجل التغيري من خالل املبادرة بدعاوى قضائية‬
‫ل لمسامهني أو ابلسعي إىل التمثيل يف جملس اإلدارة‪ .‬تشمل أساليب الناشطني األخرى اقرتاح قرارات املسامهني للتصويت ورفع‬
‫قضاايهم جلميع املسامهني أو اجلمهور للحصول على دعم أوسع‪ .‬شاركت صناديق التحوط‪ ،‬أكثر وأكثر‪ ،‬يف نشاط املسامهني‬
‫لزايدة القيمة السوقية للشركات اليت لديهم حصص كبرية فيها‪.‬‬
‫جيوز للمجموعة بدء املعركة ابلوكالة‪ ،‬واليت يسعون فيها إىل حث وكالء املسامهني للتصويت لصاحل مقرتحاهتم وسياساهتم البديلة‪.‬‬
‫قد تقدم جمموعة من الناشطني عرض‪/‬مناقصة لعدد معني من أسهم الشركة للحصول على عدد ٍ‬
‫كاف من األصوات لالستحواذ‬
‫على الشركة‪.‬‬
‫ميكن للمسامهني استبدال كل من كبار املديرين وجمالس اإلدارة إذا كانوا يعتقدون أن أداء الشركة سيء وسيتحسن من خالل‬
‫حافزا للتأثري على إدارات الشركة وجمالس‬
‫التغيري‪ .‬ميكن أن يشكل هتديد االستحواذ العدائي‪ ،‬الذي ال تدعمه إدارة الشركة‪ً ،‬‬
‫إداراهتا ملتابعة السياسات بشكل أكثر انسجاما مع مصاحل املسامهني واملوجهة حنو زايدة قيمة املسامهني‪.‬‬
‫تنشأ قضااي حوكمة الشركات وتضارب املصاحل عندما تقرتح إدارة الشركة وميرر جملس اإلدارة تدابري مكافحة االستحواذ حلماية‬
‫وظائفهم‪ .‬انتخاابت جمالس اإلدارة املرتاكمة جتعل االستحواذ العدائي أكثر تكلفة وصعوبة‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫من العوامل اهلامة غري السوقية اليت ميكن أن تؤثر على عالقات أصحاب املصلحة جند البيئة القانونية اليت تعمل داخلها‬
‫الشركة‪ .‬تُعترب مصاحل املسامهني والدائنني حممية بشكل أفضل يف البلدان ذات نظام القانون العام (نظام القانون العريف‬
‫قانوان يف بعض احلاالت‪ .‬يف نظام القانون املدين‪ ،‬يكون القضاة ملزمني‬
‫األنكلوساكسوين) الذي تصبح مبوجبه قرارات القضاة ً‬
‫ابحلكم بناءً حتديدا على قوانني مت سنها‪ .‬بشكل عام‪ ،‬حقوق الدائنني حمددة بوضوح أكثر من حقوق املسامهني‪ ،‬وابلتايل‪ ،‬ليس من‬
‫الصعب تنفيذها من خالل احملاكم‪.‬‬
‫يف املاضي‪ ،‬كان جملالس إدارة الشركات وإداراهتا ميزة يف التواصل عرب وسائل اإلعالم للتأثري على املسامهني أو لتشكيل الرأي‬
‫العام‪ .‬إن التطورات يف جمال االتصاالت‪ ،‬وخاصة من خالل منافذ اإلنرتنت ومواقع التواصل االجتماعي‪ ،‬قد سامهت يف فتح‬
‫اجملال للجميع‪ .‬أصبح من األسهل بكثري على املسامهني املنشقني لفت انتباه املسامهني اآلخرين إىل القضااي والتأثري على الرأي‬
‫العام حول بعض القضااي‪ .‬ابلنسبة لكبار املديرين وأعضاء جملس اإلدارة‪ ،‬فقد زاد القلق بشأن مسعتهم املهنية نتيجة لذلك‪ .‬ميكن‬
‫أن يكون التعرض لوسائل اإلعالم مبثابة حافز مهم لإلدارة ملتابعة السياسات اليت تتوافق مع مصاحل املسامهني وجتنب املعامالت‬
‫الشنيعة ذات الصلة مع األطراف ذات الصلة‪.‬‬
‫يف عام ‪ ،2003‬كلفت هيئة األوراق املالية والبورصات يف الوالايت املتحدة األمريكية صناديق االستثمار املشرتكة املسجلة يف‬
‫الوالايت املتحدة سياسات أن تضع سياسات وإجراءات لضمان أن لضمان أن الوكالء يقومون ابلتصويت لصاحل املستثمرين يف‬
‫صناديقهم مبا خيدم مصاحل املستثمرين‪ ..‬قبل ذلك‪ ،‬فشل العديد من الصناديق اليت متلك األسهم للمستثمرين يف ختصيص املوارد‬
‫أيضا ابلكشف عن سجالت التصويت ابلوكالة‪.‬‬
‫للوفاء مبسؤولياهتم للتصويت ابلوكالة‪ .‬الصناديق األمريكية مطالبة ً‬
‫بشكل عام‪ ،‬أدى الرتكيز املتزايد على أمهية حوكمة الشركات اجليدة إىل صناعة جديدة تركز على حوكمة الشركات‪ ،‬واليت تشمل‬
‫الشركات اليت حتث على التصويت ابلوكالة ومسائل حوكمة الشركات‪ .‬تزود الشركات اليت تقدم تقييمات ملمارسات حوكمة‬
‫الشركات للشركات طريقة أخرى للتأثري على اإلدارات من أجل معاجلة مصاحل املسامهني بشكل أفضل‪.‬‬
‫‪ -3‬املخاطر احملتملة لسوء إدارة الشركات وإدارة أصحاب املصلحة و الفوائد من اإلدارة الفعالة‬
‫للشركات وإدارة أصحاب املصلحة‪.‬‬
‫‪ 1-3‬خماطر سوء احلوكمة وإدارة أصحاب املصلحة‪:‬‬
‫أيضا‪ .‬اخلطر‬
‫عندما تكون حوكمة الشركات ضعيفة‪ ،‬قد تكون وظائف التحكم يف عمليات التدقيق ومراقبة جملس اإلدارة ضعيفة ً‬
‫هو أن بعض أصحاب املصلحة ميكن أن يكتسبوا ميزة ‪ ،‬مبا يضر أصحاب املصلحة اآلخرين‪ .‬االحتيال يف احملاسبة ‪ ،‬أو ببساطة‬
‫سوء حفظ الدفاتر ‪ ،‬سيكون له آاثر سلبية على أداء الشركة وقيمتها‪.‬‬
‫عندما تكون احلوكمة ضعيفة وال تتم مراقبة املديرين‪ ،‬فقد خيتارون خماطر أقل من احلد األمثل‪ ،‬مما يقلل من قيمة الشركة‪ .‬من دون‬
‫مراقبة وإشراف مناسبني‪ ،‬قد حتصل اإلدارة على تعويضات حتفيزية جتعلهم يتابعون مصلحتهم اخلاصة بدالً من مصلحة‬
‫الشركة‪ .‬إذا ُمسح هلم ابملشاركة يف معامالت مع أطراف ذات صلة تفيد أصدقائهم أو أفراد عائالهتم ‪ ،‬فإن هذا سوف يقلل من‬
‫قيمة الشركة‪.‬‬
‫ميكن أن تؤدي إجراءات االلتزام السيئة فيما يتعلق ابلتنظيم واعداد التقارير بسهولة إىل خماطر قانونية و خماطر السمعة‪ .‬انتهاك‬
‫حقوق أصحاب املصلحة ميكن أن يؤدي إىل دعاوى أصحاب املصلحة‪ .‬ميكن أن تتضرر مسعة الشركة بسبب عدم االمتثال‬
‫للوائح احلكومية‪ .‬ميكن أن يؤدي الفشل يف إدارة حقوق الدائنني إىل التخلف عن سداد الديون واإلفالس‪.‬‬
‫‪10‬‬
‫‪ 2-3‬فوائد احلوكمة الفعالة وإدارة أصحاب املصلحة‬
‫ميكن حلوكمة الشركات الفعالة حتسني الكفاءة التشغيلية من خالل ضمان حوافز اإلدارة وأعضاء جملس اإلدارة لتنسيق مصاحلهم‬
‫بشكل جيد مع مصاحل املسامهني‪ .‬احلوكمة الفعالة تنطوي على السيطرة واملراقبة الفعالة‪ .‬مثلما ميكن أن تؤدي السيطرة الضعيفة‬
‫إىل حدوث انتهاكات ‪ ،‬ميكن لنظام قوي من الضوابط واالمتثال للقوانني واللوائح أن يتجنب العديد من املخاطر القانونية‬
‫والتنظيمية‪.‬‬
‫ميكن أن تؤدي السياسات الرمسية املتعلقة بتضارب املصاحل ومعامالت األطراف ذات الصلة إىل نتائج تشغيلية أفضل‪ .‬إن‬
‫احلوكمة السليمة فيما يتعلق مبصاحل الدائنني ميكن أن تقلل من خطر التخلف عن السداد أو اإلفالس ‪ ،‬مما يقلل من تكلفة متويل‬
‫الديون‪ .‬مواءمة املصاحل اإلدارية مع مصاحل املسامهني يؤدي إىل حتسني األداء املايل وزايدة قيمة الشركة‪.‬‬
‫‪ -4‬العوامل ذات الصلة بتحليل حوكمة الشركات وإدارة أصحاب املصلحة‪:‬‬
‫ركز كل من احملللني واألسواق بشكل متزايد على حوكمة الشركات الفعالة كعامل مهم يف األداء التشغيلي واملايل‪ .‬تشمل عناصر‬
‫حوكمة الشركات اليت ركز عليها احملللون‪ :‬هياكل امللكية والتصويت‪ ،‬وتكوين جملس اإلدارة ‪ ،‬ومكافآت اإلدارة ‪ ،‬وتركيبة املسامهني‪،‬‬
‫وقوة حقوق املسامهني ‪ ،‬وإدارة املخاطر طويلة األجل‪.‬‬
‫‪ 1-4‬ملكية الشركة وهيكل التصويت‬
‫إن مراقبة التصويت على الشركات تتناسب عادة مع ملكية األسهم ألن كل سهم مينح حاملها صوت واحد‪ .‬يف هيكل الفئة‬
‫املزدوجة‪ ،‬قد حيق لفئة واحدة من األسهم احلصول على عدة أصوات لكل سهم ‪ ،‬بينما حيق لفئة أخرى من األسهم أن يكون هلا‬
‫صوت واحد لكل سهم‪ .‬غالبًا ما يتم استخدام هذا اهليكل لضمان قدرة املسامهني املؤسسني (وبعد ذلك ورثتهم) على السيطرة‬
‫على جملس اإلدارة حىت عندما تقل ملكيتهم االقتصادية عن ‪ .٪50‬يتم تداول الشركات اليت لديها هيكل سهم مزدوج الفئة‪ ،‬يف‬
‫املتوسط‪ ،‬بقيمة أقل من الشركات املماثلة مع فئة واحدة من األسهم‪.‬‬
‫من الواضح أن مصاحل مالكي األسهم ذات األصوات املتعددة هلا األسبقية على مصاحل املسامهني بشكل عام‪ .‬سينظر احملللون يف‬
‫ماهية مصاحل املسامهني املسيطرين وكيف من املتوقع أن تتغري ملكية األسهم املسيطرة مع مرور الوقت‪.‬‬
‫‪ 2-4‬تكوين جملس إدارة الشركة‬
‫حيب على احملللني التفكري بعناية يف تشكيل جملس إدارة الشركة حيث االعتبارات املهمة هي‪:‬‬
‫ هل املديرون تنفيذيون أو غري تنفيذيني أو مستقلون؟‬‫ هل املديرون يشاركون يف معامالت مع أطراف أخرى ذات عالقة مع الشركة؟‬‫ هل لديهم جمموعة متنوعة من اخلربات اليت تناسب اسرتاتيجية الشركة احلالية والتحدايت؟‬‫جدا من إدارة الشركة؟‬
‫ هل خدموا الشركة لسنوات طويلة ورمبا أصبحت لديهم عالقات قريبة ً‬‫بشكل عام ‪ ،‬جيب على احمللل أن يقرر ما إذا كان جملس اإلدارة يستجيب ملصاحل املسامهني أو لديه تضارب يف املصاحل معهم‪،‬‬
‫وإذا كان لدى جملس اإلدارة مزيج من اخلربة الالزمة للتعامل مع التحدايت ومتابعة أفضل اسرتاتيجية للشركة‪.‬‬
‫‪11‬‬
‫‪ 3-4‬حوافز اإلدارة واملكافآت‬
‫ابإلضافة إىل الراتب‪ ،‬غالبًا ما يتلقى كبار مديري الشركات مكافآت نقدية بناءً على مقاييس األداء قصرية األجل وبناءً على أداء‬
‫األسهم على املدى الطويل‪ .‬عاد ًة ما يتم وصف هذه اخلطط على أهنا آليات ملواءمة مصاحل اإلدارة واملسامهني بشكل أوثق‪ ،‬لكن‬
‫يف كثري من احلاالت قد ال تنجح هذه احلوافز يف القيام بذلك الدور‪ .‬مما جيعل احملللني يشعرون ابلقلق مثال يف احلاالت التالية‪:‬‬
‫نقدا‪ ،‬لتحقيق أهداف األداء على املدى القصري على حساب بناء قيمة‬
‫ أن خطة املكافآت تقدم حوافز أكرب‪ ،‬مدفوعة ً‬‫الشركة على املدى الطويل‪.‬‬
‫ أن احلوافز املستندة على األداء مستقرة إىل حد ما مبرور الوقت‪ ،‬مما يشري إىل أن أهداف األداء رمبا تكون سهلة املنال‬‫ابلنسبة للمدير‪.‬‬
‫ أن املكافآت اإلدارية مرتفعة للغاية مقارنة أبجور الشركات املماثلة يف الصناعة‪.‬‬‫‪ -‬أن ال تتماشى حوافز اإلدارة مع اسرتاتيجية الشركة احلالية وأهدافها‪.‬‬
‫‪ 4-4‬تركيبة املسامهني‪:‬‬
‫إذا كان جزء كبري من األسهم املصدرة يف الشركة مملوكة من قبل شركة أو مؤسسة اتبعة‪ ،‬فقد يكون هؤالء املسامهون قادرين على‬
‫جدا أن متتلك إحدى الشركات حصة مؤثرة‬
‫ممارسة التأثري الكايف إلمالء سياسات الشركة وتوجيهها‪ .‬يف بعض البلدان‪ ،‬من الشائع ً‬
‫يف شركة أخرى‪ .‬يدعي البعض أن هذه احليازات املتبادلة بني الشركات تؤدي إىل مزيد من االستقرار ر يف أداء الشركة وحتسني‬
‫التعاون بني الشركتني‪ ،‬من منظور طويل األجل‪ .‬ومع ذلك‪ ،‬عندما مييل املسامهون املؤثرون إىل التصويت مع اإلدارة ودعم أعضاء‬
‫جملس اإلدارة لفرتة طويلة‪ ،‬ميكن أن يعيقوا أي تغيري اجيايب داخل املؤسسة أو تعطيل الشركة من عمليات االستحواذ احملتملة‪.‬‬
‫ميكن للمسامهني واملستثمرين املؤثرين حماولة االستفادة من نشاطهم و أن يتسببوا يف تغيريات يف تركيبة مسامهي الشركة وعضوية‬
‫جملس إدارهتا واسرتاتيجيتها املؤسسية يف فرتة زمنية قصرية نسبيًا‪.‬‬
‫‪ 5-4‬القوة النسبية حلقوق املسامهني‪:‬‬
‫إذا كانت حقوق املسامهني ضعيفة‪ ،‬فقد يكون من الصعب أو املستحيل حتقيق الزايدات املتوقعة يف عوائد املسامهني أو التغيريات‬
‫الكبرية يف اسرتاتيجية الشركة‪ .‬من األمثلة على حقوق املسامهني الضعيفة وجود التزوير املضاد لألحكام الواردة يف ميثاق الشركات‬
‫أو اللوائح الداخلية‪ ،‬واجملالس الدورية‪ ،‬مما يقيّد قدرة املسامهني على إحداث التغيري‪.‬‬
‫‪ 6-4‬إدارة املخاطر طويلة األجل‪:‬‬
‫إذا مل تتعامل الشركة مع خماطر تعارض مصاحل أصحاب املصلحة مع مرور الوقت‪ ،‬و اذا فشلت يف إدارة مشكالت أصحاب‬
‫تنجر عواقب وخيمة على املسامهني وغريهم من‬
‫املصلحة بشكل جيد أو فشلت يف إدارة املخاطر األخرى طويلة األجل‪ ،‬ميكن أن ّ‬
‫أصحاب املصاحل املرتبطني بنتائج أعمال الشركة‪.‬‬
‫‪ -5‬دور االعتبارات البيئية واالجتماعية يف حتليل االستثمار‪:‬‬
‫يف حني أن جودة حوكمة الشركات كانت منذ فرتة طويلة أحد االعتبارات اهلامة يف حتليل االستثمار‪ ،‬فإن دراسة العوامل البيئية‬
‫واالجتماعية يعد تطوراً أحدث‪ .‬ا ّن أخذ العوامل البيئية واالجتماعية يف االعتبار يعين النظر يف العديد من القضااي مثل األضرار‬
‫احملتملة على البيئة‪ ،‬وخطر احلوادث البيئية ‪ ،‬والتغريات السكانية‪ ،‬واملخاطر النامجة عن املمارسات الفاسدة أو انتهاكات حقوق‬
‫اإلنسان‪...‬‬
‫‪12‬‬
‫أحياان‬
‫أيضا االستثمار املستدام أو االستثمار املسؤول و ً‬
‫يُطلق على االستثمار القائم على االعتبارات البيئية و االجتماعية و احلوكمة ً‬
‫االستثمار املسؤول اجتماعيًا‪ ،‬ألن هذه املصطلحات تشري إىل االستثمار الذي يتكامل أخالقيا أو معنواي مع عملية اختيار حمفظة‬
‫املشاريع االستثمارية‪.‬‬
‫قد حيدث تعارض عند دمج االعتبارات البيئية و االجتماعية و احلوكمة يف إنشاء حمفظة مشاريع عندما يكون املدير مسؤوالً فقط‬
‫عن انتمائه للشركة وف ًقا للمصاحل املالية للمستفيدين‪ .‬و ميكن أن يعترب اختيار مشاريع قائمة على محاية البيئة‪ ،‬أو اجملتمع على‬
‫حساب عائدات املستثمرين انتهاكا لواجبات املديرين‪.‬‬
‫يف اآلونة األخرية ‪ ،‬عاجلت وزارة العمل األمريكية هذا الصراع احملتمل‪ ،‬قائلة إن استخدام عوامل االعتبارات البيئية و االجتماعية و‬
‫احلوكمة يف حتديد املخاطر والعائد املتوقع لألوراق املالية ال ميثل انتها ًكا للمسؤوليات االئتمانية للمدير‪.‬‬
‫كيف ميكن دمج االعتبارات البيئية واالجتماعية واحلوكمة يف حتليل االستثمار؟‬
‫هناك عدة طرق لدمج العوامل البيئية و االجتماعية و احلوكمة يف عملية إدارة احملافظ و ذلك عرب‪:‬‬
‫أحياان الفرز االستبعادي أو الفرز املستند إىل املعايري و هو يشري إىل استبعاد االستثمار يف‬
‫ الفرز السليب ‪ :‬يُطلق عليه ً‬‫استنادا إىل عدم احرتامها حلقوق اإلنسان أو الشواغل البيئية‪ ،‬أو بسبب الفساد‪ .‬و من‬
‫صناعات حمددة من احملفظة‬
‫ً‬
‫األمثلة على هذه الصناعات‪ :‬التبغ و منتجات التدخني‪.‬‬
‫ الفرز اإلجيايب‪ :‬حياول املستثمرون حتديد الشركات اليت لديها احرتام لالعتبارات البيئية و االجتماعية و احلوكمة‪ .‬على‬‫سبيل املثال ‪ ،‬قد يركز مدير املشاريع على االستدامة البيئية وحقوق وسالمة املوظفني وممارسات احلوكمة الكلية‪.‬‬
‫ دمج االعتبارات البيئية و االجتماعية و احلوكمة‪ :‬تشري هذه املصطلحات اىل تكامل االعتبارات البيئية و االجتماعية‬‫و احلوكمة مع القرار االستثماري بشكل عام أي التكامل بني اخلصائص النوعية والكمية للمشاريع و االعتبارات البيئية‬
‫و االجتماعية و احلوكمة اجليدة‪.‬‬
‫ "االستثمار املؤثر"‪ :‬يشري إىل االستثمار من أجل الرتويج ألهداف اجتماعية أو بيئية حمددة مع االستمرار يف حتقيق‬‫األرابح يف نفس الوقت‪ .‬هناك طريقة أخرى للتأثري عرب االستثمار وهي "التمويل األخضر" الذي يشري إىل حتقيق منو‬
‫اقتصادي بطريقة أكثر استدامة من خالل تقليل انبعااثت الغازات السامة واستخدام املوارد الطبيعية بشكل أفضل‪ .‬و‬
‫كمثال هام من التمويل األخضر هو إصدار "السندات اخلضراء"‪ ،‬أي السندات اليت تستخدم األموال املقرتضة يف‬
‫املشروعات ذات التأثري البيئي اإلجيايب‪.‬‬
‫ "االستثمار املوضوعي"‪ :‬يشري إىل االستثمار يف صناعة أو قطاع يعتمد على هدف واحد‪ ،‬مثل تطوير مصادر الطاقة‬‫املستدامة أو موارد املياه النظيفة أو تغري املناخ‪.‬‬
‫أسئلة متعددة اخليارات‬
‫‪1. Which of the following statements concerning corporate takeovers is most‬‬
‫?‪accurate‬‬
‫شيوعا؟‬
‫أي من العبارات التالية خبصوص عمليات االستحواذ للشركات هي األكثر ً‬
‫‪A. Staggered board elections are considered an anti-takeover measure.‬‬
‫‪B. A proxy fight refers to a move by management to take away voting‬‬
‫‪rights from an activist shareholder.‬‬
‫‪13‬‬
‫‪C. A takeover not supported by management is termed hostile, while a‬‬
‫‪takeover supported by management is termed a tender offer.‬‬
‫أ‪ -‬تعترب انتخاابت جمالس اإلدارة املتعاقبة من بني إجراءات مكافحة االستحواذ‪.‬‬
‫ب‪ -‬تشري "معركة الوكيل" إىل حترك اإلدارة لسحب حقوق التصويت من مساهم نشط‪.‬‬
‫ج‪ -‬عملية االستحواذ غري املدعومة من اإلدارة تسمى معادية‪ ،‬يف حني تسمى عملية االستحواذ املدعومة من قبل اإلدارة عرض‬
‫شراء‪.‬‬
‫‪2. Benefits of effective corporate governance and stakeholder management‬‬
‫‪most likely include:‬‬
‫فوائد حوكمة الشركات وإدارة أصحاب املصلحة األكثر فعالية من احملتمل أن تشمل‪:‬‬
‫‪A. reduced risk of default.‬‬
‫‪B. more efficient related-party transactions.‬‬
‫‪C. greater control exercised by the most-interested stakeholders.‬‬
‫أ‪ .‬تقليل خطر التخلف عن السداد‪.‬‬
‫ب‪ .‬معامالت مع أطراف أكثر كفاءة‪.‬‬
‫ج‪ -‬سيطرة أكرب ميارسها أصحاب املصلحة األكثر سلطةً‪.‬‬
‫‪3. Executive compensation and bonuses are most likely consistent with the‬‬
‫‪interests of shareholders if they are:‬‬
‫التعويضات واملكافآت التنفيذية على األرجح تساعد على توافق مصاحل املديرين مع مصاحل املسامهني إذا كانت‪:‬‬
‫‪A. stable over time.‬‬
‫‪B. aligned with the company’s strategy.‬‬
‫‪C. sufficiently high relative to the company’s competitors.‬‬
‫أ‪ -‬مستقرة مع مرور الوقت‪.‬‬
‫ب‪ -‬تتوافق مع اسرتاتيجية الشركة‪.‬‬
‫ج‪ -‬عالية مبا فيه الكفاية ابلنسبة ملنافسي الشركة‪.‬‬
‫‪4. The method of ESG integration that does not exclude any sectors but‬‬
‫‪seeks to invest in the companies with the best practices regarding‬‬
‫‪employee rights and environmental sustainability is:‬‬
‫طريقة دمج االعتبارات البيئية و االجتماعية و احلوكمة اليت ال تستبعد أي قطاعات ولكنها تسعى إىل االستثمار يف الشركات ذات‬
‫أفضل املمارسات املتعلقة حبقوق املوظفني و االستدامة البيئية هي‪:‬‬
‫‪A. impact investing.‬‬
‫‪B. positive screening.‬‬
‫‪C. negative screening.‬‬
‫أ‪ -‬االستثمار املؤثر‪.‬‬
‫ب‪ -‬الفرز اإلجيايب‪.‬‬
‫ج‪ -‬الفرز السليب‪.‬‬
‫‪14‬‬
‫املفاهيم األساسية‬
‫تشري حوكمة الشركات إىل النظام الداخلي للرقابة أو جمموعة الضوابط واإلجراءات الداخلية للشركة اليت حتدد حقوق‬
‫‪‬‬
‫ومسؤوليات اجملموعات املختلفة وكيفية حل تضارب املصاحل بني خمتلف هذه اجملموعات‪.‬‬
‫تشمل جمموعات أصحاب املصلحة الرئيسية للشركة املسامهني وجملس اإلدارة واإلدارة العليا واملوظفني والدائنني‬
‫‪‬‬
‫واملوردين‪.‬‬
‫تشري عالقة املوكل و الوكيل إىل املالك الذين يوكلون املديرين للتصرف لصاحلهم‪ .‬ميكن أن تنشأ النزاعات ألن مصاحل‬
‫‪‬‬
‫الوكيل قد ال تتماشى مع مصاحل املوكل أو‪ ،‬بشكل أعم‪ ،‬ألن مصاحل احدى اجملموعات داخل الشركة ليست هي نفسها‬
‫اخلاصة مبجموعات أخرى‪.‬‬
‫تشري إدارة أصحاب املصلحة إىل إدارة عالقات الشركة مع أصحاب املصلحة وتستند إىل فهم جيد ملصاحل أصحاب‬
‫‪‬‬
‫املصلحة واحلفاظ على التواصل الفعال معهم‪.‬‬
‫تعتمد إدارة عالقات أصحاب املصلحة على البىن التحتية القانونية والتعاقدية والتنظيمية واحلكومية للشركة‪.‬‬
‫‪‬‬
‫تشمل واجبات جملس اإلدارة ما يلي‪:‬‬
‫‪‬‬
‫ اختيار اإلدارة العليا (كبار املديرين) وحتديد مكافآهتم وتقييم أدائهم‪.‬‬‫ حتديد االجتاه االسرتاتيجي للشركة‪.‬‬‫ املوافقة على تغيريات هيكل رأس املال‪ ،‬وعمليات االستحواذ الكبرية‪ ،‬ونفقات االستثمار الكبرية‪.‬‬‫ مراجعة أداء الشركة وتنفيذ أي خطوات تصحيحية ضرورية‪.‬‬‫ التخطيط الستمرارية اإلدارة وخالفة الرئيس التنفيذي‪.‬‬‫ إنشاء ومراقبة واإلشراف على الضوابط الداخلية للشركة وإدارة املخاطر‪.‬‬‫ ضمان جودة التقارير املالية للشركة والتدقيق الداخلي‪.‬‬‫تشمل العوامل اليت ميكن أن تؤثر على عالقات أصحاب املصلحة وإدارة الشركات ما يلي‪:‬‬
‫‪‬‬
‫ التواصل واملشاركة مع املسامهني‪.‬‬‫ نشاط املسامهني‪.‬‬‫ هتديد عمليات االستحواذ من طرف الشركات األكرب حجما و وزان يف السوق‪.‬‬‫ البيئة القانونية للشركة‪.‬‬‫‪ ‬تشمل خماطر ضعف احلوكمة‪ :‬سوء اإلدارة وأنظمة الرقابة الضعيفة وضعف اختاذ القرارات واملخاطر القانونية‪ ،‬وخماطر السمعة‬
‫السيئة‪ ،‬وخماطر االفالس‪ .‬يف املقابل‪ ،‬ميكن حلوكمة الشركات اجليدة حتسني الكفاءة واألداء التشغيلي‪ ،‬وتقليل خماطر التخلف عن‬
‫السداد‪ ،‬وتقليل تكلفة الديون‪ ،‬حتسني األداء املايل‪ ،‬وزايدة قيمة الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬تشمل عناصر حوكمة الشركات اليت وجد احملللون أهنا ذات أمهية‪ :‬هياكل امللكية والتصويت‪ ،‬وتكوين جملس اإلدارة‪ ،‬ومكافآت‬
‫اإلدارة‪ ،‬وتركيبة (هيكل) املسامهني‪ ،‬وقوة حقوق املسامهني‪ ،‬وإدارة املخاطر على املدى الطويل‪.‬‬
‫‪ ‬يقصد بدمج العوامل البيئية واالجتماعية واحلوكمة (‪ )ESG‬يف اختاذ القرارات االستثمارية‪ ،‬النظر يف العديد من القضااي يف‬
‫هذا السياق‪ ،‬مبا يف ذلك األضرار احملتملة على البيئة‪ ،‬وخطر احلوادث البيئيّة والتغريات الدميوغرافية‪ ،‬وخماطر السمعة السيئة‬
‫بسبب املمارسات الفاسدة أو انتهاكات حقوق اإلنسان‪.‬‬
‫‪15‬‬
‫‪ ‬طرق دمج اهتمامات العوامل البيئية و االجتماعية و احلوكمة يف بناء احملفظة هي الفحص السليب‪ ،‬الفحص اإلجيايب‪،‬‬
‫"االستثمار املؤثر" و"االستثمار املوضوعي"‪.‬‬
‫‪16‬‬
17
‫" '& ) ‪' ,‬‬
‫! ‪.(-+*("! %$#‬‬
‫ّ'‬
‫‪' : ' , )1"' ' ,‬‬
‫'‬
‫‪1‬‬
‫‪+‬‬
‫‬‫‬‫‪3‬‬
‫‪7‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫‪8‬‬
‫=‬
‫<‬
‫"‬
‫‪8‬‬
‫(‬
‫‪/‬‬
‫;‬
‫‪0‬‬
‫* ‪.(- !9 .(- * !9 .(- - ! :.6 !4 ! 2‬‬
‫اﶈﺘﻮ‪%‬ت‪:‬‬
‫ﻧﻘﺎط اﻟﱰﻛﻴﺰ ﻟﻼﻣﺘﺤﺎن‬
‫‪ -1‬ﻣﻘﺎﻳﻴﺲ اﻟﺮاﻓﻌﺔ‬
‫‪1-1‬‬
‫ﻣﻔﻬﻮم اﻟﺮاﻓﻌﺔ‪ ،‬ﳐﺎﻃﺮ اﻷﻋﻤﺎل‪ ،‬ﳐﺎﻃﺮ اﳌﺒﻴﻌﺎت‪ ،‬اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ و اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪2-1‬‬
‫ﺣﺴﺎب درﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻲ‪ ،‬درﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﳌﺎﱄ و درﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﻟﻜﻠّﻲ‬
‫ﲢﻠﻴﻞ أﺛﺮ اﻟﺮﻓﻊ اﳌﺎﱄ ﻋﻠﻰ ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ و ﻋﻠﻰ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ اﳌﻼك‬
‫‪4-1‬‬
‫ﺣﺴﺎب ﻧﻘﻄﺔ اﻟﺘﻌﺎدل )ﻛﻤﻴﺔ اﳌﺒﻴﻌﺎت( و ﺻﺎﰲ دﺧﻞ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻨﺪ ﳐﺘﻠﻒ ﻣﺴﺘﻮ^ت اﳌﺒﻴﻌﺎت‬
‫‪3-1‬‬
‫أﺳﺌﻠﺔ ﻣﺘﻌﺪدة اﳋﻴﺎرات‬
‫اﳌﻔﺎﻫﻴﻢ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ‬
‫ﻧﻘﺎط اﻟﱰﻛﻴﺰ ﻟﻼﻣﺘﺤﺎن‪:‬‬
‫• ﺣﺴﺎب ﻣﻘﺎﻳﻴﺲ ﳐﺘﻠﻔﺔ ﻟﻠﺮاﻓﻌﺔ و ﲢﺪﻳﺪ ﺧﺼﺎﺋﺺ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﱵ ﺗﺆﺛﺮ ﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﻮ^ت اﻟﺮﻓﻊ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻲ واﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫ اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﺗﻌﲏ ‪i‬ﺛﲑ اﻟﺘﻐّﲑ ﰲ اﳌﺒﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ اﻷر‪k‬ح اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪.‬‬‫ اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻌﲏ ‪i‬ﺛﲑ اﻟﺘﻐّﲑ ﰲ اﻷر‪k‬ح اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻋﻠﻰ رﲝﻴﺔ اﻟﺴﻬﻢ‪.‬‬‫ ﻧﻘﻄﺔ اﻟﺘﻌﺎدل ﲤﺜﻞ ﻛﻤﻴﺔ اﳌﺒﻴﻌﺎت ﺣﻴﺚ إﲨﺎﱄ اﻹﻳﺮادات ﻓﻘﻂ ﻳﻐﻄﻲ إﲨﺎﱄ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ‪.‬‬‫• ﻓﻬﻢ أن ﻗﺮارات اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ‪y‬ﻴﻜﻠﻬﺎ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻲ وﺣﺠﻤﻪ و ‪k‬ﺳﺘﺨﺪام اﻟﺪﻳﻮن واﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ‪k‬ﻷﺳﻬﻢ )ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل( ﺗﺆﺛﺮ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﻮ^ت ﻧﻘﻄﺔ اﻟﺘﻌﺎدل و ﻋﻠﻰ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ ﺑﺸﺄن اﻷر‪k‬ح اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ وﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ‪.‬‬
‫‪ -1‬ﻣﻘﺎﻳﻴﺲ اﻟﺮاﻓﻌﺔ‪:‬‬
‫‪ 1-1‬ﻣﻔﻬﻮم اﻟﺮاﻓﻌﺔ‪ ،‬ﳐﺎﻃﺮ اﻷﻋﻤﺎل‪ ،‬ﳐﺎﻃﺮ اﳌﺒﻴﻌﺎت‪ ،‬اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ و اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺗﻌﺘﻤﺪ اﻟﺮاﻓﻌﺔ ﻋﻠﻰ ﻣﻘﺪار اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ ﰲ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ ،‬ﻗﺪ ﺗﻜﻮن ﻫﺬﻩ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ ﻧﻔﻘﺎت ﺗﺸﻐﻴﻞ ‪ƒ‬ﺑﺘﺔ‪ ،‬ﻣﺜﻞ اﳚﺎر اﳌﺒﺎﱐ أو‬
‫اﳌﻌﺪات‪ ،‬أو ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ‪ ،‬ﻣﺜﻞ ﻣﺪﻓﻮﻋﺎت اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻋﻠﻰ اﻟﺪﻳﻮن‪.‬‬
‫اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﺗﻌﲏ أن أي ﺗﻐّﲑ ﰲ اﳌﺒﻴﻌﺎت ﺳﻴﺆدي اﱃ ﺗﻐّﲑ ﰲ اﻷر‪k‬ح اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻌﲏ أن أي ﺗﻐّﲑ ﰲ اﻷر‪k‬ح اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﺳﻴﺆدي اﱃ ﺗﻐّﲑ ﰲ ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ و ‪k‬ﻟﺘﺎﱄ ﰲ رﲝﻴﺔ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻮاﺣﺪ‪.‬‬
‫ ﺗﺸﲑ ﳐﺎﻃﺮ اﻷﻋﻤﺎل إﱃ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ‪‰‬ﻳﺮادات ﺗﺸﻐﻴﻞ اﻟﺸﺮﻛﺔ وﻫﻲ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ ﺑﺸﺄن إﻳﺮادات اﻟﺸﺮﻛﺔ واﻟﻨﻔﻘﺎت‬‫اﻟﻼزﻣﺔ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ ﺗﻠﻚ اﻹﻳﺮادات‪ .‬ﳐﺎﻃﺮ اﻷﻋﻤﺎل ﻫﻲ ﻣﺰﻳﺞ ﻣﻦ ﳐﺎﻃﺮ اﳌﺒﻴﻌﺎت وﳐﺎﻃﺮ اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ ﳐﺎﻃﺮ اﳌﺒﻴﻌﺎت ﻫﻲ اﳌﺨﺎﻃﺮ ﺑﺴﺒﺐ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ ﺑﺸﺄن ﻣﺒﻴﻌﺎت اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬‫ ﳐﺎﻃﺮ اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ ﻫﻲ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﻨﺎﲡﺔ ﻋﻦ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ ﺑﺸﺄن اﻷر‪k‬ح اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﺑﺴﺒﺐ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ‪ .‬ﻓﻜﻠﻤﺎ زادت‬‫ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ إﱃ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺘﻐﲑة‪ ،‬زادت ﳐﺎﻃﺮ ﺗﺸﻐﻴﻞ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﲤﺜﻞ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻹﺿﺎﻓﻴﺔ اﻟﱵ ﻳﺘﺤﻤﻠﻬﺎ اﳌﺴﺎﳘﻮن ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺴﺘﺨﺪم اﻟﺸﺮﻛﺔ ﲤﻮﻳﻼ ذو ﺗﻜﻠﻔﺔ ‪ƒ‬ﺑﺘﺔ )اﻟﺪﻳﻦ(‪ .‬ﻓﻌﻨﺪﻣﺎ‬‫ﲤّﻮل اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎ•ﺎ ‪k‬ﻟﺪﻳﻮن‪ ،‬ﻓﺈ—ﺎ ﺗﺘﺤﻤﻞ ﻣﺼﺎرﻳﻒ ‪ƒ‬ﺑﺘﺔ ﰲ ﺷﻜﻞ ﻣﺪﻓﻮﻋﺎت ﻓﻮاﺋﺪ‪ .‬ﻛﻠﻤﺎ زادت ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺪﻳﻦ ﰲ ﻫﻴﻜﻞ رأس ﻣﺎل‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ ،‬زادت ﳐﺎﻃﺮ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 2-1‬ﺣﺴﺎب درﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻲ‪ ،‬درﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﳌﺎﱄ ودرﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﻟﻜﻠّﻲ‪:‬‬
‫‪ 1-2-1‬درﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫ﺗُﻌَﺮف درﺟﺔ اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ )‪ (DOL‬ﻋﻠﻰ أ—ﺎ اﻟﻨﺴﺒﺔ اﳌﺌﻮﻳﺔ ﻟﻠﺘﻐﲑ ﰲ اﻟﺮﺑﺢ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻲ )‪ (EBIT‬اﻟﺬي ﻳﻨﺘﺞ ﻋﻦ ﻧﺴﺒﺔ ﻣﺌﻮﻳﺔ‬
‫ﻣ ﻌ ﻴﻨ ﺔ ﻣ ﻦ اﻟﺘﻐ ﻴﲑ ﰲ اﳌ ﺒﻴﻌ ﺎ ت ‪.‬‬
‫ﳊﺴﺎب درﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻲ ﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﺎ و ﳌﺴﺘﻮى ﻣﻌﲔ ﻣﻦ اﳌﺒﻴﻌﺎت‪ ،‬ﳝﻜﻦ أن ﻧﺴﺘﺨﺪم أﻳﻀﺎ اﻟﻘﺎﻧﻮن اﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫ﺣ ﻴﺚ ‪:‬‬
‫‪ :Q‬ﻛﻤﻴﺔ )ﻋﺪد( اﻟﻮﺣﺪات اﳌﺒﺎﻋﺔ‬
‫‪ :P‬ﺳﻌﺮ ﺑﻴﻊ اﻟﻮﺣﺪة‬
‫‪ :V‬اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺘﻐﲑة ﻟﻠﻮﺣﺪة‬
‫‪ :F‬اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ اﻻﲨﺎﻟﻴﺔ‬
‫و ﻟﻮ ﻗﻤﻨﺎ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﻮزﻳﻊ ر^ﺿﻴﺎ ﰲ اﻟﻘﺎﻧﻮن اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ﳓﺼﻞ ﻋﻠﻰ اﻟﻘﺎﻧﻮن اﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫ﺣ ﻴﺚ ‪:‬‬
‫‪ :S‬اﲨﺎﱄ اﳌﺒﻴﻌﺎت )اﻟﻜﻤﻴﺔ اﳌﺒﺎﻋﺔ * ﺳﻌﺮ ﺑﻴﻊ اﻟﻮﺣﺪة(‬
‫‪ :TVC‬اﲨﺎﱄ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺘﻐﲑة )اﻟﻜﻤﻴﺔ اﳌﺒﺎﻋﺔ * اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺘﻐﲑة ﻟﻠﻮﺣﺪة(‬
‫‪ :F‬اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ اﻻﲨﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻣﻼﺣﻈﺔ‪ :‬ﰲ ﻫﺬا اﻟﻘﺎﻧﻮن اﻟﺜﺎﱐ‪ ،‬اﳌﻘﺎم ﻫﻮ اﻟﺮﺑﺢ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻲ ‪EBIT‬‬
‫‪2‬‬
‫اﻟﺘﻌﻠﻴﻖ‪ :‬ﻫﺬﻩ اﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺗﻌﲏ أﻧﻪ اذا ارﺗﻔﻌﺖ ﻣﺒﻴﻌﺎت اﻟﺸﺮﻛﺔ ب‪ %1‬ﺳﱰﺗﻔﻊ أر‪k‬ﺣﻬﺎ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ب ‪%2.27‬‬
‫و اذا ارﺗﻔﻌﺖ ﻣﺒﻴﻌﺎت اﻟﺸﺮﻛﺔ ب‪ %3‬ﺳﱰﺗﻔﻊ أر‪k‬ﺣﻬﺎ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ب ‪%6.81 = 3*% 2.27‬‬
‫‪ 2-2-1‬درﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﳌﺎﱄ‪:‬‬
‫ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎب درﺟﺔ اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ )‪ (DFL‬ب‪ :‬اﻟﻨﺴﺒﺔ اﳌﺌﻮﻳﺔ ﻟﻠﺘﻐﲑ ﰲ رﲝﻴﺔ اﻟﺴﻬﻢ )أو ‪ (EPS‬إﱃ اﻟﻨﺴﺒﺔ اﳌﺌﻮﻳﺔ ﻟﻠﺘﻐﲑ ﰲ اﻷر‪k‬ح‬
‫ﻗﺒﻞ اﻟﻔﻮاﺋﺪ واﻟﻀﺮاﺋﺐ )‪.(EBIT‬‬
‫ﳌﺴﺘﻮى ﻣﻌﲔ ﻣﻦ اﻷر‪k‬ح اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﳝﻜﻦ ﺣﺴﺎب درﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﳌﺎﱄ أﻳﻀﺎ ‪k‬ﻟﻘﺎﻧﻮن اﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫اﻟﺘﻌﻠﻴﻖ‪ :‬ﻫﺬﻩ اﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺗﻌﲏ أﻧﻪ اذا ارﺗﻔﻌﺖ اﻷر‪k‬ح اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ب‪ %1‬ﺳﱰﺗﻔﻊ رﲝﻴﺔ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻮاﺣﺪ ب ‪.%1.57‬‬
‫و اذا ارﺗﻔﻌﺖ اﻷر‪k‬ح اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ب‪ %3‬ﺳﱰﺗﻔﻊ رﲝﻴﺔ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻮاﺣﺪ ب ‪%4.71 = 3 * 1.57%‬‬
‫ﻣﻼﺣﻈﺔ‪ :‬أﻟﻖ ﻧﻈﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻮاﻧﲔ اﳋﺎﺻﺔ ﺑـ ‪ DOL‬و ‪ DFL‬واﻧﺘﺒﻪ أﻧﻪ إذا ﱂ ﺗﻜﻦ ﻫﻨﺎك ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ ‪ƒ‬ﺑﺘﺔ‪ ،‬ﻓﺈن ‪ DOL‬ﺳﻴﺴﺎوي‬
‫واﺣﺪ‪ .‬وأﻧﻪ إذا ﱂ ﺗﻜﻦ ﻫﻨﺎك ﻣﺼﺮوﻓﺎت ﻓﺎﺋﺪة‪ ،‬ﻓﺈن ‪ DFL‬ﺳﻴﺴﺎوي واﺣﺪ‪ .‬ﻗﻴﻢ واﺣﺪ ﺗﻌﲏ ﻋﺪم وﺟﻮد راﻓﻌﺔ أﺻﻼ‪.‬‬
‫ﳑ ﺎ ﻳﻌ ﲏ أﻧﻪ ﻻ ﺗﻜ ﺎﻟﻴﻒ ‪ ƒ‬ﺑﺘﺔ‬
‫و ﻻ ﻣﺼﺮوﻓﺎت ﻓﺎﺋﺪة ﻣﻘﺎﺑﻞ اﻟﺪﻳﻮن‬
‫ﻻ رﻓﻊ ﺗﺸﻐﻴﻠﻲ‪.‬‬
‫ﻻ رﻓﻊ ﻣﺎﱄ و ﻻ ﲢﺴﲔ ﻟﻠﻤﺴﺘﻮى اﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫ﻫﺬا ﺳﻴﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠﻰ رﺑﻂ ﻫﺬﻩ اﻟﻘﻮاﻧﲔ ﲟﻔﺎﻫﻴﻢ اﻟﺮاﻓﻌﺔ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ 3-2-1‬درﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﻟﻜﻠّﻲ‪:‬‬
‫ﲡﻤﻊ درﺟﺔ اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﻟﻜﻠﻴّﺔ )‪ (DTL‬درﺟﺔ اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ و اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺗﻘﻴﺲ اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﻟﻜﻠﻴّﺔ ﺣﺴﺎﺳﻴﺔ رﲝﻴﺔ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻮاﺣﺪ‬
‫ﻟﻠﺘﻐﻴﲑ ﰲ اﳌﺒﻴﻌﺎت‪ .‬ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎب درﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﻟﻜﻠّﻲ ‪k‬ﻟﻘﻮاﻧﲔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ )ﺣﺴﺐ اﳌﻌﻄﻴﺎت(‪:‬‬
‫اﻟﺘﻌﻠﻴﻖ‪ :‬ﻫﺬﻩ اﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺗﻌﲏ أﻧﻪ اذا ارﺗﻔﻌﺖ ﻣﺒﻴﻌﺎت اﻟﺸﺮﻛﺔ ب‪ %1‬ﺳﱰﺗﻔﻊ رﲝﻴﺔ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻮاﺣﺪ ب ‪.%3.57‬‬
‫و اذا ارﺗﻔﻌﺖ ﻣﺒﻴﻌﺎت اﻟﺸﺮﻛﺔ ب‪ %10‬ﺳﱰﺗﻔﻊ رﲝﻴﺔ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻮاﺣﺪ ب ‪%35.714 = 10* 3.57%‬‬
‫‪ 3-1‬ﲢﻠﻴﻞ أﺛﺮ اﻟﺮﻓﻊ اﳌﺎﱄ ﻋﻠﻰ ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ و ﻋﻠﻰ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ اﳌﻼك‪:‬‬
‫اﺳﺘﺨﺪام اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ )اﻟﺪﻳﻮن( ﻳﺰﻳﺪ ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺒﲑ ﻣﻦ اﳌﺨﺎﻃﺮة و‪k‬ﻟﺘﺎﱄ ﻣﻦ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﻄﻠﻮب ﻣﻦ ﻃﺮف ﲪﻠﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻮﺿﺢ اﻷﻣﺜﻠﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻋﻦ ‪ Beta Company‬ﻛﻴﻒ ﺗﺆﺛﺮ اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ )‪ (NI‬واﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ اﳌﻼك )‪.(ROE‬‬
‫‪4‬‬
5
‫ﲤﺜﻞ ﻣﺼﺎرﻳﻒ اﻟﻔﻮاﺋﺪ اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ‪k‬ﺳﺘﺨﺪام اﻟﺪﻳﻮن ﺗﻜﻠﻔﺔ ‪ƒ‬ﺑﺘﺔ ﺗﻘﻠﻞ ﻣﻦ ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ‪ .‬وﻣﻊ ذﻟﻚ‪ ،‬ﻳﺘﻢ ﺗﻮزﻳﻊ ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻗﺎﻋﺪة أﺻﻐﺮ ﻣﻦ ﺣﻘﻮق اﳌﺴﺎﳘﲔ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺆدي إﱃ ارﺗﻔﺎع اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺣﻘﻮق اﳌﺴﺎﳘﲔ‪ .‬ﰲ ﲨﻴﻊ اﻟﺴﻴﻨﺎرﻳﻮﻫﺎت اﻟﺜﻼﺛﺔ اﳌﻮﺿﺤﺔ ﰲ‬
‫اﳌﺜﺎﻟﲔ‪ ،‬اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺣﻘﻮق اﳌﺴﺎﳘﲔ ﻫﻮ أﻋﻠﻰ ‪k‬ﺳﺘﺨﺪام اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﳑﺎ ﻫﻮ ﻋﻠﻴﻪ دون راﻓﻌﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﳑﺎ ﻳﻮﺿﺢ اﻷﺛﺮ اﻻﳚﺎﰊ‬
‫ﻻﺳﺘﺨﺪام اﻟﺪﻳﻮن ﻋﻠﻰ ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ و ﻋﻠﻰ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ اﳌﻼك‪.‬‬
‫اّن ﻣﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﻟﻼﺧﺘﻼﻓﺎت ﺑﲔ اﳌﺜﺎﻟﲔ‪ ،‬ﳝﻜﻨّﻨﺎ أن ﻧﺮى أن اﺳﺘﺨﺪام اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻻ ﻳﺆدي ﻓﻘﻂ إﱃ ز^دة ﻣﺴﺘﻮى اﻟﻌﺎﺋﺪ‬
‫ﻀﺎ ﻣﻦ ﻣﻌﺪل اﻟﺘﻐﲑ ﰲ ﻫﺬا اﻟﻌﺎﺋﺪ‪ .‬ﰲ اﳌﺜﺎل اﻷول‪ ،‬ﻳﺘﻐﲑ ‪ ROE‬ﻣﺒﺎﺷﺮة ﻣﻊ اﻟﺘﻐﻴﲑ ﰲ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺣﻘﻮق اﳌﺴﺎﳘﲔ ﻓﺤﺴﺐ‪ ،‬ﺑﻞ ﻳﺰﻳﺪ أﻳ ً‬
‫‪ EBIT‬و ﰲ اﳌﺜﺎل اﻟﺜﺎﱐ ﻣﻊ اﻟﺮﻓﻊ اﳌﺎﱄ ﻳﻜﻮن ﻫﺬا اﻟﺘﻐّﲑ أﻛﱪ‪.‬‬
‫ﻗﺒﻞ اﻟﺮﻓﻊ اﳌﺎﱄ‪ ،‬ﻟﺰ^دة ﰲ اﻷر‪k‬ح ﻗﺒﻞ اﻟﻔﻮاﺋﺪ واﻟﻀﺮاﺋﺐ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ ،٪ 10‬ﻳﺰداد اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺣﻘﻮق اﳌﺴﺎﳘﲔ ﻣﻦ ‪ ٪ 9.60‬إﱃ‬
‫‪) ٪ 10.56‬ز^دة ب‪(%10‬‬
‫ﺑﻌﺪ اﻟﺮﻓﻊ اﳌﺎﱄ‪ ،‬اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺣﻘﻮق اﳌﺴﺎﳘﲔ أﻛﺜﺮ ارﺗﻔﺎﻋﺎ‪ :‬ﻟﺰ^دة ﰲ ‪ EBIT‬ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ ،٪ 10‬ﻳﺰداد اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺣﻘﻮق اﳌﺴﺎﳘﲔ‬
‫ﻣﻦ ‪ ٪ 15.60‬إﱃ ‪) ٪ 17.52‬ز^دة ب‪.(%12.31‬‬
‫ﻀ ﺎ ﻣ ﻦ اﻟﻌ ﺎ ﺋ ﺪ اﶈ ﺘ ﻤ ﻞ ﳊ ﺎ ﻣ ﻠ ﻲ اﻷ ﺳ ﻬ ﻢ ‪.‬‬
‫ﻳﺰﻳﺪ اﺳﺘﺨﺪام اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ )اﻟﺪﻳﻮن( ﻣﻦ ﳐﺎﻃﺮ اﻟﺘﺨﻠﻒ ﻋﻦ اﻟﺴﺪاد وﻟﻜﻨﻪ ﻳﺰﻳﺪ أﻳ ً‬
‫‪ 4-1‬ﺣﺴﺎب ﻧﻘﻄﺔ اﻟﺘﻌﺎدل )ﻛﻤﻴﺔ اﻟﺘﻌﺎدل ﻣﻦ اﳌﺒﻴﻌﺎت( و ﺻﺎﰲ دﺧﻞ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻨﺪ ﳐﺘﻠﻒ ﻣﺴﺘﻮ‪%‬ت‬
‫اﳌﺒﻴﻌﺎت‪:‬‬
‫ﻣﺴﺘﻮى اﳌﺒﻴﻌﺎت اﻟﺬي ﳚﺐ أن ﲢﻘﻘﻪ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﺘﻐﻄﻴﺔ ﲨﻴﻊ ﺗﻜﺎﻟﻴﻔﻬﺎ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ واﳌﺘﻐﲑة ﻳﺴﻤﻰ ﻛﻤﻴﺔ اﻟﺘﻌﺎدل )ﻧﻘﻄﺔ اﻟﺘﻌﺎدل‬
‫‪k‬ﻟﻜﻤﻴﺎت(‪ .‬ﻧﻘﻄﺔ اﻟﺘﻌﺎدل أو ﻛﻤﻴﺔ اﻟﺘﻌﺎدل ﻣﻦ اﳌﺒﻴﻌﺎت ﻫﻲ ﻛﻤﻴﺔ اﳌﺒﻴﻌﺎت اﻟﱵ ﺗﺘﻌﺎدل ﻓﺒﻬﺎ اﻹﻳﺮادات ﻣﻊ إﲨﺎﱄ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ‪ ،‬ﲝﻴﺚ‬
‫ﻳﻜﻮن ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ ﺻﻔﺮ‪ .‬ﳝﻜﻨﻨﺎ ﺣﺴﺎب ﻛﻤﻴﺔ اﻟﺘﻌﺎدل ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﲢﺪﻳﺪ ﻋﺪد اﻟﻮﺣﺪات اﻟﱵ ﳚﺐ ﺑﻴﻌﻬﺎ ﻟﺘﻐﻄﻴﺔ ﻓﻘﻂ ﳎﻤﻮع‬
‫اﻟﺘﻜ ﺎﻟﻴﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘ ﺔ ‪.‬‬
‫ﻟﻜﻞ وﺣﺪة ﻣﺒﺎﻋﺔ‪ ،‬اﳌﺴﺎﳘﺔ اﳊﺪﻳﺔ ﻫﻲ اﻟﻔﺮق ﺑﲔ اﻟﺴﻌﺮ واﻟﺘﻜﻠﻔﺔ اﳌﺘﻐﲑة ﻟﻜﻞ وﺣﺪة‪ ،‬وﻫﻲ ﻣﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﻤﺴﺎﻋﺪة ﰲ ﺗﻐﻄﻴﺔ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ‬
‫اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ‪ .‬ﳝﻜﻨﻨﺎ ‪k‬ﻟﺘﺎﱄ ﳝﻜﻦ ﺣﺴﺎب ﻛﻤﻴﺔ اﻟﺘﻌﺎدل ﻣﻦ اﳌﺒﻴﻌﺎت‪ ، Q !" ،‬ﻋﻠﻰ اﻟﻨﺤﻮ اﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫‪6‬‬
‫ﻳﻮﺿﺢ اﻟﺸﻜﻞ ‪ 1.36‬واﻟﺸﻜﻞ ‪ 2.36‬ﻧﻘﻄﺔ اﻟﺘﻌﺎدل واﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﲔ إﻳﺮادات اﳌﺒﻴﻌﺎت وإﲨﺎﱄ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ وﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ وﺻﺎﰲ‬
‫اﳋﺴﺎرة‪.‬‬
‫اﻟﺸﻜﻞ ‪ :1.36‬ﲢﻠﻴﻞ ﻧﻘﺎط اﻟﺘﻌﺎدل ﻟﺸﺮﻛﺔ ‪Atom‬‬
‫‪7‬‬
‫اﻟﺸﻜﻞ ‪ :2.36‬ﲢﻠﻴﻞ ﻧﻘﺎط اﻟﺘﻌﺎدل ﻟﺸﺮﻛﺔ ‪Beta‬‬
‫ﳝﻜﻨﻨﺎ أﻳﻀﺎ ﺣﺴﺎب ﻧﻘﻄﺔ اﻟﺘﻌﺎدل اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺒﻴﻌﺎت‪ .‬ﰲ ﻫﺬﻩ اﳊﺎﻟﺔ‪Ô ،‬ﺧﺬ ﺑﻌﲔ اﻻﻋﺘﺒﺎر ﻓﻘﻂ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ وﻧﺘﺠﺎﻫﻞ‬
‫ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ‪ .‬اﳊﺴﺎب ﺑﺒﺴﺎﻃﺔ‪:‬‬
‫ﳝﻜﻨﻨﺎ ﺗﻠﺨﻴﺺ ‪i‬ﺛﲑات اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ ﻣﻦ ﺧﻼل دراﺳﺔ اﻟﺸﻜﻞ ‪ 1.36‬واﻟﺸﻜﻞ ‪ .2.36‬ﻣﻊ اﻋﺘﺒﺎر اﻷﻣﻮر‬
‫اﻷﺧﺮى ﻣﺘﺴﺎوﻳﺔ‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﱵ ﲣﺘﺎر اﳍﻴﺎﻛﻞ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ واﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﺆدي إﱃ ز^دة إﲨﺎﱄ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ ﺳﻴﻜﻮن ﳍﺎ ﻧﻘﻄﺔ‬
‫ﺗﻌﺎدل أﻋﻠﻰ‪ .‬ﺿﻐﻂ ﻣﻦ أي ﻧﻮع ﻳﻀﺨﻢ ‪i‬ﺛﲑات اﻟﺘﻐﻴﲑات ﰲ اﳌﺒﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ‪ .‬ﻛﻠﻤﺎ زادت ﻣﺒﻴﻌﺎت اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻦ ﻣﺴﺘﻮى‬
‫ﻧﻘﻄﺔ اﻟﺘﻌﺎدل‪ ،‬ﻛﻠﻤﺎ زاد ﺗﻌﻈﻴﻢ اﻟﺘﺄﺛﲑات ﻟﻠﺮاﻓﻌﺔ ﻋﻠﻰ ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ‪.‬‬
‫ﺗﻨﻄﺒﻖ ﻧﻔﺲ ﻫﺬﻩ اﻻﺳﺘﻨﺘﺎﺟﺎت ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ وﻧﻘﻄﺔ اﻟﺘﻌﺎدل اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻟﻜﻤﻴﺔ اﳌﺒﻴﻌﺎت‪ .‬ﻗﺪ ﲣﺘﺎر إﺣﺪى اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻣﺴﺘﻮي‬
‫أﻛﱪ ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت )ﻣﺼﻨﻊ أﻛﱪ(‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﻨﺘﺞ ﻋﻨﻪ ز^دة ﰲ ﻧﻘﻄﺔ اﻟﺘﻌﺎدل اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ وراﻓﻌﺔ أﻛﱪ‪ ،‬واﻷﻣﻮر اﻷﺧﺮى ﻣﺘﺴﺎوﻳﺔ‪.‬‬
‫‪8‬‬
‫ﻻﺣﻆ أﻧﻪ ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎب درﺟﺔ اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻹﲨﺎﻟﻴﺔ ﳌﺴﺘﻮى ﻣﺒﻴﻌﺎت ﻣﻌﲔ‪ .‬ﻳﺮﺗﺒﻂ ﻣﻴﻞ ﺧﻂ ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ ﰲ اﻟﺸﻜﻞ ‪1.36‬‬
‫واﻟﺸﻜﻞ ‪k 2.36‬ﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ وﻟﻜﻦ ﲣﺘﻠﻒ درﺟﺔ اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ ﻟﻜﻞ ﻣﺴﺘﻮى ﻣﻦ ﻣﺴﺘﻮ^ت اﳌﺒﻴﻌﺎت‪.‬‬
‫أﺳﺌﻠﺔ ﻣﺘﻌﺪدة اﳋﻴﺎرات‬
‫‪ .1‬ﳐﺎﻃﺮ اﻷﻋﻤﺎل ﻫﻲ ﻣﺰﻳﺞ ﻣﻦ‪:‬‬
‫أ‪ .‬ﳐﺎﻃﺮ اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ واﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ب‪ .‬ﳐﺎﻃﺮ اﳌﺒﻴﻌﺎت واﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ج‪ .‬ﳐﺎﻃﺮ اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ وﳐﺎﻃﺮ اﳌﺒﻴﻌﺎت‪.‬‬
‫‪ .2‬أي ﳑﺎ ﻳﻠﻲ ﻫﻮ اﶈﺪد اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﻟﻠﺮاﻓﻌﺔ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ؟‬
‫أ‪ .‬ﻣﺴﺘﻮى وﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﺪﻳﻮن‪.‬‬
‫ب ‪ .‬اﻟﻄ ﺒﻴﻌ ﺔ اﻟﺘﻨﺎ ﻓﺴ ﻴ ﺔ ﻟﻸ ﻋ ﻤ ﺎل ‪.‬‬
‫ج‪ .‬اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑﲔ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ واﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺘﻐﲑة‪.‬‬
‫‪ .3‬أي ﻣﻦ اﻟﻌﺒﺎرات اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﺣﻮل ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل واﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻲ اﻷﻛﺜﺮ دﻗﺔ؟‬
‫أ‪ .‬ﺗﺮﺗﺒﻂ اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺒﺎﺷﺮة ‪k‬ﻟﺮاﻓﻌﺔ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ب‪ .‬ز^دة ﻣﻌﺪل اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻟﻦ ﻳﺆﺛﺮ ﻋﻠﻰ ﻗﺮارات ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫ج‪ .‬ﺷﺮﻛﺔ ذات راﻓﻌﺔ ﺗﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻣﻨﺨﻔﻀﺔ ﻟﺪﻳﻬﺎ ﻧﺴﺒﺔ ﺻﻐﲑة ﻣﻦ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ إﱃ إﲨﺎﱄ ﺗﻜﺎﻟﻴﻔﻬﺎ‪.‬‬
‫‪9‬‬
10
‫اﳌﻔﺎﻫﻴﻢ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ‬
‫‪ v‬ﺗﺰﻳﺪ اﻟﺮاﻓﻌﺔ ﻣﻦ اﳌﺨﺎﻃﺮ واﻟﻌﻮاﺋﺪ اﶈﺘﻤﻠﺔ ﻷر‪k‬ح اﻟﺸﺮﻛﺔ وﺗﺪﻓﻘﺎ•ﺎ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻳﺰﻳﺪ اﻟﺮﻓﻊ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻲ ﻣﻊ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ‪.‬‬
‫ﺗﺰداد اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻊ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ‪.‬‬
‫ﳐﺎﻃﺮ اﳌﺒﻴﻌﺎت ﻫﻲ ﻋﺪم اﻟﻴﻘﲔ ﺑﺸﺄن ﻣﺒﻴﻌﺎت اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫ﺗﺸﲑ ﳐﺎﻃﺮ اﻷﻋﻤﺎل إﱃ ﻋﺪم اﻟﻴﻘﲔ ﺑﺸﺄن اﻷر‪k‬ح اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ )‪ (EBIT‬و‪Û‬ﲡﺔ ﻋﻦ اﻟﺘﺒﺎﻳﻦ ﰲ اﳌﺒﻴﻌﺎت واﳌﺼﺮوﻓﺎت‪ .‬ﻳﺘﻢ‬
‫ﺗﻀﺨﻴﻢ ﳐﺎﻃﺮ اﻷﻋﻤﺎل ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺮﻓﻊ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻲ‪.‬‬
‫ﺗﺸﲑ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺎﻟﻴﺔ إﱃ اﻟﺘﺒﺎﻳﻦ اﻹﺿﺎﰲ ﻟﺮﲝﻴﺔ اﻟﺴﻬﻢ ﻣﻘﺎرﻧﺔً ‪k‬ﻟﺮﺑﺢ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻲ ﻗﺒﻞ اﻟﻔﻮاﺋﺪ واﻟﻀﺮاﺋﺐ‪ .‬ﺗﺰداد اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻣﻊ ز^دة اﺳﺘﺨﺪام ﲤﻮﻳﻞ ذو اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ )اﻟﺪﻳﻦ( ﰲ ﻫﻴﻜﻞ رأس ﻣﺎل اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫‪ v‬ﳊﺴﺎب درﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻲ ﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﺎ و ﳌﺴﺘﻮى ﻣﻌﲔ ﻣﻦ اﳌﺒﻴﻌﺎت‪ ،‬ﻧﺴﺘﺨﺪم اﻟﻘﺎﻧﻮن اﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫وﻳﺴﺘﻨﺘﺞ ﻛﺎﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫ﳌﺴﺘﻮى ﻣﻌﲔ ﻣﻦ اﻷر‪k‬ح اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎب درﺟﺔ اﻟﺮﻓﻊ اﳌﺎﱄ ‪k‬ﻟﻘﺎﻧﻮن اﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫وﻳﺴﺘﻨﺘﺞ ﻛﺎﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫درﺟﺔ اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ )‪ (DTL‬ﻫﻲ ﻣﺰﻳﺞ ﻣﻦ اﻟﺮاﻓﻌﺔ ﻟﻠﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ واﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ وﲢﺴﺐ ﻋﻠﻰ أ—ﺎ ‪:‬‬
‫‪DTL = DOL × DFL‬‬
‫وﺗﻔﺴﺮ ﻋﻠﻰ أ—ﺎ ‪:‬‬
‫‪ v‬إن اﺳﺘﺨﺪام اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺪﻳﻮن واﳔﻔﺎض اﻷﺳﻬﻢ ﰲ ﻫﻴﻜﻞ رأس ﻣﺎل اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻳﻘﻠﻞ ﻣﻦ ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻣﺼﺎرﻳﻒ‬
‫ﻀﺎ ﻣﻦ ﺻﺎﰲ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ‪ .‬ﳝﻜﻦ أن ﻳﻜﻮن اﻟﺘﺄﺛﲑ اﻟﺼﺎﰲ إﻣﺎ ز^دة أو ﺗﻘﻠﻴﻞ اﻟﻌﺎﺋﺪ‬
‫اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻹﺿﺎﻓﻴﺔ وﻟﻜﻨﻪ ﻳﻘﻠﻞ أﻳ ً‬
‫ﻋﻠﻰ ﺣﻘﻮق اﳌﺴﺎﳘﲔ ‪.ROE‬‬
‫‪ v‬ﻧﻘﻄﺔ اﻟﺘﻌﺎدل ﻫﻲ ﻛﻤﻴﺔ اﳌﺒﻴﻌﺎت اﻟﻼزﻣﺔ ﻹﻧﺘﺎج دﺧﻞ ﺻﺎ ٍ‬
‫ف ﻗﺪرﻩ ﺻﻔﺮ )إﲨﺎﱄ اﻹﻳﺮادات ﻳﻐﻄﻲ ﻓﻘﻂ إﲨﺎﱄ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ(‬
‫وﳝﻜﻦ ﺣﺴﺎ‪y‬ﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﺤﻮ اﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫‪11‬‬
‫ﳝﻜﻦ ﺣﺴﺎب ﺻﺎﰲ اﻟﺪﺧﻞ ﰲ ﻣﺴﺘﻮ^ت اﳌﺒﻴﻌﺎت اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ ﻛﺈﲨﺎﱄ اﻹﻳﺮادات )ﻋﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ اﳌﺜﺎل‪ :‬اﻟﺴﻌﺮ*اﻟﻜﻤﻴﺔ اﳌﺒﺎﻋﺔ(‬
‫ﻣﻄﺮوًﺣﺎ ﻣﻨﻬﺎ إﲨﺎﱄ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ )أي إﲨﺎﱄ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ ﻣﻀﺎﻓًﺎ إﻟﻴﻬﺎ إﲨﺎﱄ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺘﻐﲑة(‪.‬‬
‫‪ v‬ﻧﻘﻄﺔ اﻟﺘﻌﺎدل اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻟﻜﻤﻴﺔ اﳌﺒﻴﻌﺎت ﻫﻲ ﻛﻤﻴﺔ اﳌﺒﻴﻌﺎت اﻟﻼزﻣﺔ ﻟﻠﺤﺼﻮل ﻋﻠﻲ دﺧﻞ ﺗﺸﻐﻴﻠﻲ ﺑﻘﻴﻤﺔ ﺻﻔﺮ )إﲨﺎﱄ‬
‫اﻹﻳﺮادات ﻳﻐﻄﻲ ﻓﻘﻂ إﲨﺎﱄ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ( وﳝﻜﻦ ﺣﺴﺎ‪y‬ﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﺤﻮ اﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫‪12‬‬
13
‫الوحدة الثالثة‬
‫تكلفة رأس املال‬
‫الوحدة ‪ :٣2‬تكلفة رأس املال‬
‫احملتوايت‪:‬‬
‫نقاط الرتكيز لالمتحان‬
‫‪ -1‬املتوسط املوزون لتكلفة رأس املال‬
‫‪1-1‬‬
‫‪2-1‬‬
‫‪3-1‬‬
‫‪4-1‬‬
‫‪5-1‬‬
‫‪6-1‬‬
‫حساب املتوسط املوزون لتكلفة رأس املال‬
‫استخدام هيكل رأس املال املستهدف يف تقدير ‪ WACC‬و حتديد أوزان هيكل رأس املال املستهدف‪.‬‬
‫استخدام التكلفة احلدية لرأس املال وجدول الفرص االستثمارية لتحديد امليزانية الرأمسالية املثلى‪.‬‬
‫دور التكلفة احلدية لرأس املال يف حتديد صايف القيمة احلالية للمشروع‪.‬‬
‫حساب تكلفة الدين بطريقة العائد إىل اتريخ االستحقاق (استخدام اآللة املالية)‬
‫حساب تكلفة األسهم املمتازة‬
‫حساب تكلفة األسهم العادية ابستخدام منوذج تسعري األصول الرأمسالية و منوذج منو التوزيعات و منوذج عائد‬
‫‪7-1‬‬
‫السندات ابإلضافة إىل عالوة املخاطرة‪.‬‬
‫‪ -2‬أسئلة متعددة اخليارات‬
‫‪ -3‬املفاهيم األساسية‬
‫نقاط الرتكيز لالمتحان‪:‬‬
‫جيب على الشركة أن تقرر كيفية مجع رأس املال لتمويل أعماهلا أو متويل منوها‪ ،‬وتقسيمه بني األسهم العادية والدين واألسهم‬
‫املمتازة‪ .‬هذا املزيج من مصادر التمويل جيب أن ينتج عنه احلد األدىن من التكلفة اإلمجالية لرأس املال وتعظيم قيمة الشركة (سعر‬
‫السهم)‪ .‬من خالل دراسة هذه الوحدة‪ ،‬جيب أن تفهم املتوسط املوزون (املرجح) لتكلفة رأس املال وحسابه وأيضا حساب تكلفة‬
‫األسهم العادية واألسهم املمتازة وتكلفة الديون بعد الضرائب‪ .‬جيب أن تعرف كل هذه األساليب وتفهم سبب زايدة التكلفة‬
‫احلدية لرأس املال مع زايدة رأس املال خالل فرتة معينة (عادة ما تكون سنة)‪.‬‬
‫‪ -1‬املتوسط املوزون لتكلفة رأس املال‪:‬‬
‫‪1-1‬‬
‫حساب املتوسط املوزون لتكلفة رأس املال‪:‬‬
‫تتضمن عملية وضع امليزانية الرأمسالية حتليل التدفقات النقدية املخصومة‪ .‬وإلجراء مثل هذا التحليل‪ ،‬جيب أن تعرف معدل اخلصم‬
‫املناسب للشركة‪ .‬فكيف ميكنك كمحلل حتديد املعدل املناسب خلصم التدفقات النقدية املرتبطة مبشروع امليزانية الرأمسالية‪ .‬معدل‬
‫أيضا ابلتكلفة احلدية لرأس املال (𝐂𝐂𝐌)‪.‬‬
‫اخلصم هذا هو متوسط التكلفة املرجح لرأس مال الشركة (𝐂𝐂𝐀𝐖) ويشار إليه ً‬
‫التعاريف األساسية‪:‬‬
‫على اجلانب األيسر من امليزانية العمومية للشركة (اخلصوم)‪ ،‬لدينا ديون وأسهم ممتازة و أسهم عادية‪ .‬يشار إىل هذه العناصر عادة‬
‫ابسم مكوانت رأس مال الشركة‪ .‬حيث أن أي زايدة يف إمجايل أصول الشركة يتم متويلها من خالل زايدة يف هذه احلساابت‬
‫الرأمسالية‪ .‬تسمى تكلفة كل مكون من هذه املكوانت تكلفة مصدر من مصادر رأس املال‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫املكوانت الرأمسالية و تكاليفها‪:‬‬
‫𝒅𝒌 ‪ :‬تكلفة الدين و هي متثل عائد الدين حىت اتريخ االستحقاق و تسمى أيضا تكلفة الدين قبل الضريبة‪.‬‬
‫)𝒕 ‪ :𝒌𝒅 (𝟏 −‬تكلفة الدين بعد الضريبة و متثل ‪ ₜ‬معدل ضريبة الشركة‪.‬‬
‫𝒔𝒑𝒌‪ :‬تكلفة األسهم املمتازة‪.‬‬
‫𝒆𝒄𝒌‪ :‬تكلفة األسهم العادية و هي متثل معدل العائد املطلوب من طرف محلة األسهم العادية‪.‬‬
‫ ختلق الشركة قيمة من خالل حتقيق عائد على األصول أعلى من معدل العائد املطلوب على رأس املال الالزم لتمويل‬‫تلك األصول‪.‬‬
‫ممويل الشركة‪.‬‬
‫ املتوسط املوزون لتكلفة رأس املال هو تكلفة متويل أصول الشركة أو العائد املطلوب من طرف ّ‬‫ األوزان يف حساب 𝐂𝐂𝐀𝐖 للشركة هي نسب كل مصدر من مصادر رأس املال يف هيكل رأس مال الشركة‪.‬‬‫حساب املتوسط املوزون لتكلفة رأس مال الشركة‪:‬‬
‫يتم حساب 𝐂𝐂𝐀𝐖 كالتايل‪:‬‬
‫𝒆𝒄𝒌 𝒆𝒄𝒘 ‪𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝒘𝒅 𝒌𝒅 (𝟏 − 𝒕) + 𝒘𝒑𝒔 𝒌𝒑𝒔 +‬‬
‫و متثل‪:‬‬
‫𝒅𝒘‪ :‬وزن الديون (نسبة الديون يف هيكل رأس املال)‬
‫𝒔𝒑𝒘‪ :‬وزن األسهم املمتازة (نسبة األسهم املمتازة يف هيكل رأس املال)‬
‫𝒆𝒄𝒘‪ :‬وزن األسهم العادية (نسبة األسهم العادية يف هيكل رأس املال)‬
‫‪2-1‬‬
‫استخدام هيكل رأس املال املستهدف يف تقدير 𝐂𝐂𝐀𝐖 و حتديد أوزان هيكل رأس املال املستهدف‪:‬‬
‫جيب أن تستند األوزان يف حساب 𝐂𝐂𝐀𝐖 إىل هيكل رأس املال املستهدف للشركة‪ ،‬و متثل األوزان نسب الديون‪ ،‬األسهم‬
‫املمتازة واألسهم العادية اليت تريد الشركة اعتمادها يف رأس املال (على أساس القيم السوقية) و هو ما يقصد هبيكل رأس املال‬
‫املستهدف‪ .‬و يف غياب أي معلومات صرحية حول هيكل رأس املال املستهدف للشركة‪ ،‬جيوز استخدام هيكل رأس املال احلايل‬
‫للشركة (دائما بناءً على القيم السوقية ملصادر التمويل) كأفضل مؤشر هليكل رأس املال املستهدف‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫بدال من ذلك‪ ،‬قد يلجأ احمللل اىل استخدام متوسط هيكل رأس املال يف الصناعة كهيكل رأس املال املستهدف للشركة قيد‬
‫التحليل‪.‬‬
‫‪3-1‬‬
‫استخدام التكلفة احلدية لرأس املال وجدول الفرص االستثمارية لتحديد امليزانية الرأمسالية املثلى‪:‬‬
‫تزيد الشركة من قيمتها وختلق ثروة ملسامهيها من خالل كسب عائد على استثمارها يف األصول أعلى من العائد املطلوب من قبل‬
‫أولئك الذين يوفرون رأس املال للشركة‪.‬‬
‫قد يزيد املتوسط ملوزون لتكلفة رأس مال الشركة مع زايدة رأس املال‪ .‬أي أن تكلفة رأس املال أو تكلفة رفع رأس مال اضايف تزداد‬
‫كلما مت استثمار مبالغ أكرب يف مشاريع جديدة‪ .‬يتضح هذا من خالل املنحىن التصاعدي للتكلفة احلدية لرأس املال كما هو‬
‫موضح يف الرمسة أسفله‪.‬‬
‫ابلنظر إىل العوائد املتوقعة على املشروعات احملتملة‪ ،‬ميكننا ترتيب النفقات على مشاريع إضافية من األعلى إىل األدىن‪ .‬مما سوف‬
‫تسمح لنا ببناء جدول للفرص االستثمارية على شكل منحىن تنازيل‪ ،‬كما هو مبني يف الشكل التايل‪.‬‬
‫املوازنة الرأمسالية املثلى‪:‬‬
‫حيدد تقاطع منحىن جدول الفرص االستثمارية مع منحىن التكلفة احلدية لرأس املال مقدار امليزانية الرأمسالية املثلى‪ .‬املتوقع هنا هو‬
‫أن الشركة جيب أن تنفذ مجيع تلك املشروعات مع معدل عائد داخلي أكرب من تكلفة التمويل‪ .‬سيؤدي هذا إىل زايدة القيمة اليت‬
‫مت خلقها‪ .‬يف الوقت نفسه‪ ،‬ال ينبغي تنفيذ أي مشاريع ذات معدل عائد داخلي اثبت أقل من التكلفة احلدية لرأس املال اإلضايف‬
‫املطلوب لتمويلها‪ ،‬حيث أن هذا سيؤدي إىل آتكل القيمة اليت خلقتها الشركة‪.‬‬
‫‪4-1‬‬
‫دور التكلفة احلدية لرأس املال يف حتديد صايف القيمة احلالية للمشروع‪:‬‬
‫ليست مجيع املشاريع لديها نفس مستوى املخاطر‪ .‬املتوسط املوزون لتكلفة رأس املال هو معدل اخلصم املناسب للمشروعات اليت‬
‫هلا نفس مستوى املخاطرة تقريبًا مثل املشاريع احلالية للشركة‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫وذلك ألن التكاليف املكونة لرأس املال املستخدم حلساب 𝐂𝐂𝐀𝐖 للشركة تعتمد على املستوى احلايل ملخاطر الشركة‪ .‬لتقييم‬
‫مشروع ذي خماطر أكرب من‪ ،‬جيب أن يكون معدل اخلصم املستخدم أكرب من 𝐂𝐂𝐀𝐖 احلايل للشركة‪ ،‬كما جيب تقييم‬
‫املشروعات ذات املخاطر األقل من املتوسط ابستخدام معدل خصم أقل من 𝐂𝐂𝐀𝐖 الشركة‪.‬‬
‫هناك مشكلة إضافية جيب مراعاهتا عند استخدام 𝐂𝐂𝐀𝐖 (التكلفة احلدية لرأس املال) للشركة لتقييم مشروع معني‪ ،‬وهو أن‬
‫اضا ضمنيًا أبن هيكل رأس مال الشركة سيظل يف هيكل رأس املال املستهدف على مدار عمر املشروع و لن يتغري مبرور‬
‫هناك افرت ً‬
‫الوقت‪.‬‬
‫وبصرف النظر عن هذه التعقيدات‪ ،‬ال يزال إبمكاننا أن نستنتج أنه جيب حساب صايف القيمة احلالية للمشاريع احملتملة ذات‬
‫املخاطر املتوسطة للشركة ابستخدام التكلفة احلدية لرأس املال للشركة أو املتوسط املوزون لتكلفة رأس املال‪.‬‬
‫امجاال‪ ،‬ميكن للشركة أن تنفذ املشاريع اليت تكون فيها القيمة احلالية للتدفقات النقدية الداخلة بعد الضريبة أكرب من القيمة احلالية‬
‫للتدفقات النقدية اخلارجة بعد الضريبة‪( .‬صايف القيمة احلالية موجب)‪.‬‬
‫‪ 5-1‬حساب تكلفة الدين بطريقة العائد حىت اتريخ االستحقاق (استخدام اآللة املالية)‪:‬‬
‫يتم استخدام تكلفة الدين بعد الضريبة )𝒕 ‪ 𝒌𝒅 (𝟏 −‬يف حساب 𝐂𝐂𝐀𝐖‪ .‬و هو سعر الفائدة الذي ميكن للشركات‬
‫من خالله إصدار ديون جديدة ) 𝒅𝒌( صافية من الوفر الضرييب للفوائد‪.‬‬
‫تكلفة الدين بعد الضريبة = تكلفة الدين قبل الضريبة*(‪ -1‬معدل الضريبة)‬
‫من املهم أن تدرك أن تكلفة الدين هي سعر الفائدة يف السوق أو العائد حىت اتريخ االستحقاق للدين اجلديد‬
‫(‪ )YTM‬وليس سعر الفائدة على السندات احلالية للشركة‪.‬‬
‫مالحظة‪ :‬يف هذا املقرر‪ ،‬سنعتمد اآللة املالية يف حساب تكلفة الدين‪.‬‬
‫‪6-1‬‬
‫حساب تكلفة األسهم املمتازة‪:‬‬
‫تكلفة األسهم املمتازة 𝑠𝑝𝑘 حتسب كالتايل‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫𝑠𝑝𝐷‪ :‬توزيعات األسهم املمتازة‬
‫𝑃‪ :‬السعر السوقي للسهم املمتاز‬
‫𝑃‪𝑘𝑝𝑠 = 𝐷𝑝𝑠 /‬‬
‫‪4‬‬
‫‪7-1‬‬
‫حساب تكلفة األسهم العادية ابستخدام منوذج تسعري األصول الرأمسالية و منوذج منو التوزيعات و منوذج عائد‬
‫السندات ابإلضافة اىل عالوة املخاطرة‪:‬‬
‫تكلفة األسهم العادية (‪ )kce‬هي معدل العائد املطلوب من طرف محلة األسهم العادية للشركة‪ .‬ميكن تقدير تكلفة (أي العائد‬
‫املطلوب) األسهم العادية ابستخدام أحد األساليب الثالثة التالية‪:‬‬
‫‪ 1-7-1‬منوذج تسعري األصول الرأمسالية‪:‬‬
‫) 𝒇𝑹 ‪= 𝑹𝒇 + 𝜷 ∗ (𝑹𝒎𝒌𝒕 −‬‬
‫𝒇𝑹‪ :‬معدل العائد اخلايل من املخاطر‬
‫𝒆𝒄𝑲‬
‫𝜷‪ :‬درجة خماطرة الورقة املالية‬
‫𝒕𝒌𝒎𝑹‪ :‬معدل العائد املتوقع لسوق األوراق املالية‬
‫‪ 2-7-1‬منوذج منو التوزيعات‪:‬‬
‫إذا كان من املتوقع أن تنمو األرابح املوزعة مبعدل اثبت‪ ،g ،‬فإن القيمة احلالية للسهم يتم إجيادها بواسطة منوذج منو األرابح‪:‬‬
‫‪𝐷1‬‬
‫= ‪𝑃0‬‬
‫𝑔 ‪𝐾𝑐𝑒 −‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ =𝐷1‬توزيعات األرابح يف العام املقبل‬
‫𝑒𝑐𝐾= معدل العائد املطلوب على األسهم العادية‬
‫𝑔 = معدل النمو الثابت املتوقع للشركة‬
‫إلجياد مقابل 𝑒𝑐𝐾 نطبق املعادلة التالية‪:‬‬
‫‪5‬‬
‫‪𝐷1‬‬
‫𝑔‪+‬‬
‫‪𝑃0‬‬
‫من أجل استخدام املعادلة األخرية‪ ،‬جيب عليك تقدير معدل النمو املتوقع‪.𝑔 ،‬‬
‫ميكن القيام بذلك عن طريق‪:‬‬
‫استخدام معدل النمو كما هو متوقع من قبل احملللني‪.‬‬
‫ابستخدام املعادلة التالية لتقدير معدل النمو املستدام للشركة‪:‬‬
‫)‪𝑔 = (retention rate)(return on equity) = (1 − payout rate)(ROE‬‬
‫= 𝑒𝑐𝐾‬
‫معدل االحتجاز = ‪retention rate‬‬
‫العائد على حقوق امللكية = ‪return on equity‬‬
‫معدل التوزيعات = ‪payout rate‬‬
‫تكمن الصعوبة يف هذا النموذج يف تقدير معدل النمو املستقبلي للشركة‪.‬‬
‫‪ 3-7-1‬أسلوب العائد على السندات ابإلضافة إىل عالوة املخاطرة‪.‬‬
‫خمصصا لتقدير معدل العائد املطلوب‪ .‬يضيفون عالوة خماطرة (ثالث إىل مخس نقاط مئوية) إىل عائد‬
‫هنجا‬
‫ً‬
‫يستخدم احملللون غالبًا ً‬
‫السوق على ديون الشركة طويلة األجل‪.‬‬
‫‪𝐾𝑐𝑒 = bond yield + risk premium‬‬
‫العائد على السندات = ‪bond yield‬‬
‫عالوة املخاطرة = ‪risk premium‬‬
‫‪6‬‬
7
‫أسئلة متعددة اخليارات‬
‫‪8‬‬
‫املفاهيم األساسية‬
‫يتم حساب متوسط التكلفة املرجح لرأس املال‪ ،‬أو ‪ ، WACC‬ابستخدام األوزان بناءً على قيم السوق لكل مكون من‬
‫مكوانت هيكل رأس مال الشركة وهو معدل اخلصم الصحيح الذي جيب استخدامه خلصم التدفقات النقدية‬
‫للمشروعات ذات املخاطر اليت تساوي متوسط خماطر مشروعات الشركة‪.‬‬
‫) ‪WACC = (wd )(k d )(1 − t) + (wps )(k ps ) + (wce )(k ce‬‬
‫مصروفات الفوائد على ديون الشركة قابلة للخصم من الضرائب‪ ،‬لذلك جيب ختفيض تكلفة الدين قبل الضريبة مبعدل‬
‫الضريبة اهلامشية للشركة للحصول على تكلفة لرأس مال الديون بعد الضريبة‪:‬‬
‫)‪after-tax cost of debt = k d (1 − firm’s marginal tax rate‬‬
‫)‪after-tax cost of debt = k d (1 − t‬‬
‫تكاليف رأس املال قبل الضريبة وبعد الضريبة متساوية لكل من األسهم املمتازة واألسهم العادية ألن أرابح األسهم املدفوعة من‬
‫قبل الشركة ليست معفاة من الضرائب‪.‬‬
‫جيب حساب ‪ WACC‬على أساس أوزان هيكل رأس املال املستهدف للشركة‪.‬‬
‫يف حالة عدم توفر معلومات عن هيكل رأس املال املستهدف للشركة‪ ،‬ميكن للمحلل استخدام هيكل رأس املال احلايل للشركة‪،‬‬
‫استنادا إىل قيم السوق‪ ،‬أو متوسط هيكل رأس املال يف قطاع الشركة كتقديرات هليكل رأس املال املستهدف‪.‬‬
‫ً‬
‫‪9‬‬
‫تزداد التكلفة احلدية لرأس مال الشركة ( ‪ WACC‬يف كل مستوى من مستوايت االستثمار يف رأس املال) ألهنا حتتاج‬
‫إىل مجع مبالغ أكرب من رأس املال‪ .‬ويظهر ذلك من خالل املنحىن املتصاعد للتكلفة احلدية لرأس املال‪.‬‬
‫يوضح جدول الفرص االستثمارية (‪( )IRR‬برتتيب تنازيل) ومبالغ االستثمار األولية ملشاريع الشركة احملتملة‪.‬‬
‫يشري تقاطع جدول الفرص االستثمارية لشركة ما مع منحىن التكلفة احلدية لرأس املال إىل املبلغ األمثل للنفقات الرأمسالية‪،‬‬
‫ومقدار االستثمار الالزم لتنفيذ مجيع املشاريع الىت لديها صاىف قيمة حالية ‪ NPV‬موجبة‪.‬‬
‫جيب استخدام التكلفة احلدية لرأس املال ( ‪ WACC‬للوحدات اإلضافية لرأس املال) كمعدل للخصم عند‬
‫حساب ‪ NPV‬للمشروع لقرارات امليزانية الرأمسالية‪.‬‬
‫تعد التعديالت على تكلفة رأس املال ضرورية عندما خيتلف املشروع يف املخاطر عن متوسط خماطر املشروعات احلالية‬
‫للشركة‪ .‬جيب تعديل معدل اخلصم لألعلى للمشروعات ذات املخاطر العالية والتخفيض للمشروعات ذات املخاطر األقل‪.‬‬
‫التكلفة قبل الضريبة لرأس مال الدين ذو املعدل الثابت‪ ،‬هي املعدل الذي ميكن للشركة من خالهلا إصدار ديون‬
‫جديدة‪.‬‬
‫يفرتض أسلوب العائد حىت االستحقاق ‪ YTM‬أن التكلفة قبل الضريبة لرأس مال الدين هي ‪ YTM‬على ديون الشركة‬
‫املوجودة املتداولة علنا‪.‬‬
‫متاحا يف السوق‪ ،‬فيمكن للمحلل استخدام أسلوب تصنيف الديون‪ ،‬مع تقدير التكلفة قبل الضريبة لرأس‬
‫إذا مل يكن ‪ً YTM‬‬
‫مال الدين بناءً على عائدات السوق للدين بنفس التصنيف ومتوسط االستحقاق لديون الشركة احلالية‪.‬‬
‫إن التكلفة (والعائد) لألسهم املمتازة غري القابلة للتداول وغري القابلة للتحويل هي ببساطة األرابح السنوية مقسومة على‬
‫سعر السوق لألسهم املمتازة‪.‬‬
‫تكلفة رأس املال السهمي (رأس مال حقوق امللكية)‪ ،k ce ،‬هي معدل العائد املطلوب على األسهم العادية‬
‫للشركة‪ .‬هناك ثالث طرق لتقدير ‪:k ce‬‬
‫أسلوب ‪: CAPM‬‬
‫] ‪k ce = R f + β[E(R mkt ) − R f‬‬
‫أسلوب منوذج خصم األرابح (منو التوزيعات)‪:‬‬
‫‪𝐷1‬‬
‫𝑔‪+‬‬
‫‪𝑃0‬‬
‫= 𝑒𝑐𝐾‬
‫أسلوب عائد السندات ابإلضافة إىل عالوة املخاطرة‪ :‬أضف عالوة املخاطرة من ‪ ٪3‬إىل ‪ ٪5‬إىل عائد السوق على‬
‫الدين طويل األجل للشركة‪.‬‬
‫‪10‬‬
11
12
13
1. A company has an interest rate on long-term debt of 8.5%. Suppose the risk premium is
estimated to be 2.8%. What is the company’s cost of equity?
A. 11.3%
B. 5.7%
C. 2.38%
2. A company has issued common equity with a beta of (1.33). The risk-free rate is 1.5% and the
expected return on market is 8%, what is the company’s cost of equity?
A. 12.14%
B. 10.15%
C. 14.14%
3. Suppose a company has EBIT of $600,000. The annual interest expense is $100,000 and the
degree of total leverage is 2. What is the degree of operating leverage?
A. 1.6667
B. 1.5
C. 1.6
4. Suppose a company’s stock sells for $66, next year’s dividend is $3, expected ROE is 19%,
and the company is expected to pay-out 30% of its earnings. What is the company’s cost of
equity?
A. 4.545%
B. 17.85%
C. 18.45%
5. Suppose a company has $3,000,000 in assets that are currently financed with 100% equity.
The EBIT is $800,000 and the corporate tax rate is 40%. If the company changes its capital
structure to use 40% debt, what will be the ROE after the recapitalization? Assume that the
interest rate on debt is 6%
A. 12.33%
B. 18.91%
C. 24.27%
6. Suppose a company is selling its products at $9 per unit. Its variable costs are $4 per unit, its
fixed operating costs are $33,000 and its fixed financing costs are $22,000. If EBIT is 50,000,
what is the operating breakeven quantity of sales for this company?
A. 4,400 units
B. 6,600 units
C. 11,000 units
7. A company is to be financed by selling $600 million in new debt and $1400 million in new
common stock. The before-tax required return on debt is 10% and the required return on
equity is 15%. The company has no preferred stocks. If the company is in the 20% tax
bracket, the company’s marginal cost of capital is closest to:
A. 12.9%
B. 11.1%
C. 13.5%
8. A company produced 11,000 units that it sold for $58 per unit. Fixed costs are $100,000 and
variable costs are $25 per unit. If interest expense is $100,000 and tax rate is 40%, what is the
degree of operating leverage at this level of production?
A. 1.3802
B. 2.227
C. 1.6135
9. A company has issued common equity with a beta of (1.4). The risk-free rate is 2.4% and the
expected return on market is 8.6%, what is the company’s cost of equity?
A. 17.8%
B. 14.44%
C. 11.08%
10. Suppose a company’s stock sells for $57, next year’s dividend is $3, expected ROE is 16%,
and the company is expected to retain 70% of its earnings. What is the company’s cost of
equity?
A. 5.85%
B. 17.05%
C. 16.46%
11. A company has preferred stocks selling at $75 per share and each preferred stock pays $5
dividends. What is the cost of the company’s preferred stock?
A. 15%
B. $375
C. 6.67%
12. Suppose a company is selling its products at $9 per unit. Its variable costs are $4 per unit, its
fixed operating costs are $33,000 and its fixed financing costs are $22,000. If EBIT is 50,000,
what is the operating breakeven quantity of sales for this company?
A. 6,600 units
B. 4,400 units
C. 11,000 units
13. A company produced 11,000 units that it sold for $58 per unit. Fixed costs are $100,000 and
variable costs are $25 per unit. If interest expense is $100,000 and tax rate is 40%, what is the
degree of total leverage at this level of production?
A. 1.3802
B. 2.227
C. 1.6135
14. Suppose a company’s stock sells for $57, this year’s dividend is $3, expected ROE is 16%,
and the company is expected to retain 70% of its earnings and pay-out 30% of its earnings.
What is the company’s cost of equity?
A. 17.05%
B. 16.46%
C. 5.85%
15. Suppose a company has $3,000,000 in assets that are currently financed with 100% equity.
The EBIT is $800,000 and the corporate tax rate is 20%. If the company changes its capital
structure to use 40% debt, what will be the ROE after the recapitalization? Assume that the
interest rate on debt is 6%
A. 32.36%
B. 38.31%
C. 44.77%
16. A company has an interest rate on long-term debt of 5.5%. Suppose the risk premium is
estimated to be 2.3%. What is the company’s cost of equity?
A. 12.65%
B. 7.8%
C. 3.2%
17. Suppose a company has 14% percentage change in sales, 16% percentage change in EBIT,
and 19% percentage change in EPS. What is the degree of total leverage?
A. 1.1875
B. 1.3571
C. 1.1429
18. Suppose a company has 14% percentage change in sales, 16% percentage change in EBIT,
and 19% percentage change in EPS. What is the degree of financial leverage?
A. 1.1875
B. 1.3571
C. 1.1429
19. Suppose a company has 14% percentage change in sales, 16% percentage change in EBIT,
and 19% percentage change in EPS. What is the degree of operating leverage?
A. 1.1875
B. 1.3571
C. 1.1429
20. A company has preferred stocks selling at $88 per share and each preferred stock pays $7
dividends. What is the cost of the company’s preferred stock?
A. 12.57%
B. 7.95%
C. $616
21. Suppose a company is selling its products at $9 per unit. Its variable costs are $4 per unit, its
fixed operating costs are $33,000 and its fixed financing costs are $22,000. If EBIT is 50,000,
what is the breakeven quantity of sales for this company?
A. 4,400 units
B. 6,600 units
C. 11,000 units
22. A company produced 11,000 units that it sold for $58 per unit. Fixed costs are $100,000 and
variable costs are $25 per unit. If interest expense is $100,000 and tax rate is 40%, what is the
degree of financial leverage at this level of production?
A. 1.3802
B. 2.227
C. 1.6135
23. A company has issued common equity with a beta of (1.23). The risk-free rate is 2.4% and the
expected risk premium is 8.6%, what is the company’s cost of equity?
A. 12.98%
B. 13.53%
C. 10.03%
24. Suppose a company has EBIT of $400,000. The annual interest expense is $100,000 and the
degree of operating leverage is 2. What is the degree of total leverage?
A. 2.6667
B. 1.5
C. 1.6
25. A company produced 11,000 units that it sold for $58 per unit. EBIT is $263,000 and the
variable costs are $25 per unit. If the degree of total leverage is 2.227 and the tax rate is 40%.
What is the degree of financial leverage?
A. 1.3802
B. 2.227
C. 1.6135
26. A company has DOL of 2, DFL of 3, and DTL of 6. In 2020, sales were $100 million, EBIT was $50
million, and EPS was $10. In 2021, sales increased to $101 million. What will EBIT be in 2021?
A. $50.5 million
B. $51 million
C. $52 million
27. A company has DOL of 2, DFL of 3, and DTL of 6. In 2020, sales were $100 million, EBIT was $50
million, and EPS was $10. In 2021, sales increased to $101 million. What will EPS be in 2021?
A. $10.1
B. $10.3
C. $10.6
28. A company has DOL of 3, DFL of 3, and DTL of 9. In 2020, sales were $50 million, EBIT was
$25 million, and EPS was $10. In 2021, EBIT increased to $26 million. What will EPS be in
2021?
A. $11.2
B. $11.8
C. $10.9
29. Suppose a company’s stock sells for $66, next year’s dividend is $3, expected ROE is 19%, and
the company is expected to pay-out 30% of its earnings. What is the company’s cost of equity?
A. 4.545%
B. 17.85%
C. 18.45%
30. Suppose a company’s cost of equity is 20%, next year’s dividend is $3, expected ROE is 20%,
and the company is expected to pay-out 30% of its earnings. What should be the company’s
stock price?
A. $66
B. $55
C. $50
31. Suppose a company’s stock sells for $84, the company’s cost of equity is 18%, expected ROE
is 22%, and the company is expected to pay-out 40% of its earnings. What should be next year’s
dividend?
A. $4
B. $3
C. $2
32. Suppose a company’s stock sells for $50, next year’s dividend is $3, the company’s cost of
equity is 20%, and expected ROE is 15%. What should be the company’s growth rate:
A. 15%
B. 13%
C. 14%
33. Suppose a company’s stock sells for $80, next year’s dividend is $5, the company’s cost of
equity is 20%, and the company is expected to retain 75% of its earnings. What is the company’s
expected ROE?
A. 18.33%
B. 20.33%
C. 19.33%
34. Suppose the cost of the company’s preferred stock is 10% and each preferred stock pays $11
dividends. What should be the company’s preferred stock price?
A. $111
B. $110
C. $101
35. A company has preferred stocks selling at $75 per share and the cost of the company’s preferred
stock is 8%. What should be the company’s preferred stock dividends?
A. $6
B. $7
C. $7.5
36. A company has preferred stocks selling at $75 per share and each preferred stock pays $10
dividends. What is the cost of the company’s preferred stock?
A. 7.5%
B. $750
C. 13.33%
‫االختيارات الصحيحة‬
1. A
2. B
3. A
4. B
5. C
6. B
7. A
8. A
9. C
10. C
11. C
12. A
13. B
14. A
15. A
16. B
17. B
18. A
19. C
20. B
21. C
22. C
23. A
24. A
25. C
26. B
27. C
28. A
29. B
30. C
31. A
32. C
33. A
34. B
35. A
36. C
37.
38.
39.
40.
٣٦ ‫ إىل‬٢٦ ‫حل التمارين من‬
26. Percentage increase in sales = ($101m - $100) / $100m = .01
Percentage increase in EBIT = (Percentage increase in sales) * DOL = (.01) * 2 = .02
EBIT in 2021 = (EBIT in 2020) * (1 + Percentage increase in EBIT) = ($50m) * (1+.02) = $51m
27. Percentage increase in sales = ($101m - $100) / $100m = .01
Percentage increase in EPS = (Percentage increase in sales) * DTL = (.01) * 6 = .06
EPS in 2021 = (EPS in 2020) * (1 + Percentage increase in EPS) = ($10) * (1+.06) = $10.6
28. Percentage increase in EBIT = ($26m - $25m) / $25m = .04
Percentage increase in EPS = (Percentage increase in EBIT) * DFL = (.04) * 3 = .12
EPS in 2021 = (EPS in 2020) * (1 + Percentage increase in EPS) = ($10) * (1+.12) = $11.2
𝐷1
29. 𝐾𝑐𝑒 =
𝐾𝑐𝑒 =
𝑃
3
+
66
3
𝑃
+ .14
𝐷1
. 20 =
𝑃
3
50
𝑃
3
𝑃
(. 20 − .14) ∗ 𝑃 = 3
𝑃=
3
(.20−.14)
(. 18 − .132) =
𝐷1
84
(. 18 − .132) ∗ 84 = 𝐷1 = 𝟒. 𝟎𝟑𝟐
+𝑔
+𝑔
𝐷1
(. 20 − .14) =
+ 𝑔 And 𝑔 = 𝑅𝑂𝐸 (𝑅𝑅) = .22 (. 60) = .132
+ .132
𝐷1
33. 𝐾𝑐𝑒 =
. 20 =
𝑃
𝐷1
84
32. 𝐾𝑐𝑒 =
+ 𝑔 And 𝑔 = 𝑅𝑂𝐸 (𝑅𝑅) = .20 (. 70) = .14
𝑃
31. 𝐾𝑐𝑒 =
. 18 =
.133 = . 𝟏𝟕𝟖𝟓
𝐷1
30. 𝐾𝑐𝑒 =
. 20 =
+ 𝑔 And 𝑔 = 𝑅𝑂𝐸 (𝑅𝑅) = .19 (. 70) = .133
. 20 = .06 + 𝑔
(. 20 − .06) = 𝑔 = . 𝟏𝟒
+𝑔
5
+
80
𝑔
So, 𝑔 = 𝑅𝑂𝐸 (𝑅𝑅)
. 20 = .0625 + 𝑔
. 1375 = 𝑅𝑂𝐸(.75)
(. 20 − .0625) = 𝑔 = .1375
𝑅𝑂𝐸 =
.1375
.75
= . 𝟏𝟖𝟑𝟑
= 𝟓𝟎
34. 𝐾𝑝𝑠 =
35. 𝐾𝑝𝑠 =
36. 𝐾𝑝𝑠 =
𝐷𝑝𝑠
𝑃𝑝𝑠
𝐷𝑝𝑠
𝑃𝑝𝑠
𝐷𝑝𝑠
𝑃𝑝𝑠
. 10 =
. 08 =
𝐾𝑝𝑠 =
11
. 10 ∗ (𝑃𝑝𝑠 ) = 11
𝑃𝑝𝑠
𝐷𝑝𝑠
75
10
75
𝑃𝑝𝑠 =
. 08 ∗ (75) = 𝐷𝑝𝑠 = 𝟔
= . 𝟏𝟑𝟑𝟑
11
.10
= 𝟏𝟏𝟎
‫رابط االختبار التجرييب‬
‫االختبار التجرييب ‪١‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٢‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٣‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٤‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٥‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٦‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٧‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٨‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٩‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٠‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١١‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٢‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٣‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٤‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٥‬‬
‫اضغط هنا‬
‫" '‬
‫! ‪-,*+!)(! &%$#‬‬
‫ٔ‬
‫‪6‬‬
‫‪987! 5!3 21/0.‬‬
‫'‬
‫اﶈﺘﻮ&ت‪:‬‬
‫ﻧﻘﺎط اﻟﱰﻛﻴﺰ ﻟﻼﻣﺘﺤﺎن‬
‫‪ -1‬ﻧﻈﺮ‪3‬ت ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‬
‫‪ 1-1‬ﻧﻈﺮﻳﺔ ﻣﻮدﻳﻘﻠﻴﺎﱐ و ﻣﻴﻠﺮ ‪ Modigliani‬و ‪(MM) Miller‬‬
‫‪ 2-1‬ﻧﻈﺮﻳﺔ اﻟﺘﻔﻀﻴﻞ اﳌﺘﺪرج ﳌﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫‪ 3-1‬ﻧﻈﺮﻳﺔ اﳌﻮازﻧﺔ اﻟﺴﺎﻛﻨﺔ‬
‫‪ 4-1‬اﻵ‪Z‬ر اﳌﱰﺗﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﲣﺎذ اﻟﻘﺮارات اﻹدارﻳﺔ‬
‫‪ -2‬ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﳌﺴﺘﻬﺪف وﺗﻘﻠّﺐ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﻟﻔﻌﻠﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ‪i‬ﳌﺴﺘﻬﺪف‬
‫اﳌ ﻔ ﺎ ﻫ ﻴﻢ اﻷ ﺳ ﺎ ﺳ ﻴ ﺔ‬
‫أﺳﺌﻠﺔ ﻣﺘﻌﺪدة اﳋﻴﺎرات‬
‫ﲤﺎرﻳﻦ ﻋﻤﻠﻴﺔ‬
‫ﻧﻘﺎط اﻟﱰﻛﻴﺰ ﻟﻼﻣﺘﺤﺎن‪:‬‬
‫ﺗﺴﺘﻌﺮض ﻫﺬﻩ اﻟﻮﺣﺪة ﻧﻈﺮ‪3‬ت ﳐﺘﻠﻔﺔ ﺗﺘﻌﻠﻖ ﺑﻜﻴﻔﻴﺔ اﺧﺘﻴﺎر اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻧﺴﺐ اﻟﺪﻳﻦ واﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ‪i‬ﻷﺳﻬﻢ )ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل(‪ .‬ﳚﺐ أن‬
‫ﺗﻜﻮن ﻗﺎدًرا ﻋﻠﻰ ﻣﻨﺎﻗﺸﺔ ~ﺛﲑ اﻟﺮاﻓﻌﺔ ﻋﻠﻰ ﳐﺎﻃﺮ اﻟﺸﺮﻛﺔ واﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻌﺮ اﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻠﺴﻬﻢ‪ .‬ﳚﺐ أن ﺗﻌﺮف اﳌﻔﺎﻫﻴﻢ اﻟﱵ‬
‫ﺗﺴﺘﻨﺪ إﻟﻴﻬﺎ ﻧﻈﺮﻳﺔ ‪ ،MM‬وﻧﻈﺮﻳﺔ اﻟﺘﻔﻀﻴﻞ اﳌﺘﺪرج ﳌﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ )‪ ، (pecking order theory‬وﻧﻈﺮﻳﺔ اﳌﻮازﻧﺔ اﻟﺴﺎﻛﻨﺔ‬
‫ﻀﺎ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﱵ ﺗﺴﺒﺐ اﻻﺧﺘﻼﻓﺎت ﰲ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل ﻋﱪ اﻟﺒﻠﺪان‪.‬‬
‫)‪ .(Static trade off theory‬ﻛﻤﺎ ﳚﺐ أن ﺗﻌﺮف أﻳ ً‬
‫‪ -1‬ﻧﻈﺮ&ت ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪:‬‬
‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺘﻌّﺮف ﻋﻠﻰ ﻧﻈﺮ‪3‬ت ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪ ،‬ﺗﻼﺣﻆ أن اﻟﺘﻘّﺪم ﻳﺒﺪأ ﻣﻦ ﻧﻈﺮﻳﺔ ﻣﻮدﻳﻘﻠﻴﺎﱐ و ﻣﻴﻠﺮ )‪ (1958‬ﺑﺪون ﺿﺮاﺋﺐ وﺑﺪون‬
‫ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ إﻓﻼس إﱃ ﻧﻈﺮﻳﺔ ﻣﻮدﻳﻘﻠﻴﺎﱐ و ﻣﻴﻠﺮ )‪ (1963‬ﺑﻮﺟﻮد اﻟﻀﺮاﺋﺐ‪ ،‬و ﺑﺪون ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻹﻓﻼس‪ ،‬ﰒ إﱃ ﻧﻈﺮﻳﺔ اﳌﻮازﻧﺔ )ﺑﻮﺟﻮد‬
‫اﻟﻀﺮاﺋﺐ وﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻹﻓﻼس(‪ .‬و ﻫﻨﺎ ﻛﺜﲑا ﻣﺎ ﻳﺘﺴﺎءل اﳌﺮﺷﺤﻮن‪" :‬ﳌﺎذا ﳓﺘﺎج ﳌﻌﺮﻓﺔ ﻧﻈﺮﻳﺔ ‪MM‬؟ " ﲟﺎ أ§ﺎ ﺗﻘﻮم ﻋﻠﻰ اﻓﱰاﺿﺎت‬
‫ﻫﻲ ﺑﻮﺿﻮح ﰲ ﺗﻨﺎﻗﺾ ﻣﻊ اﻟﻮاﻗﻊ اﳊﺎﱄ أي ﻏﻴﺎب اﻟﻀﺮاﺋﺐ وﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻻﻓﻼس؟"‬
‫اﳉﻮاب ﻫﻮ أﻧﻪ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺒﺪء ﺑﻨﻈﺮﻳﺔ ﻣﻮدﻳﻘﻠﻴﺎﱐ و ﻣﻴﻠﺮ ﻋﺎم ‪ 1958‬ﻧﻀﻊ اﻷﺳﺎس اﻟﺬي ﻳﻮﺿﺢ اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﲔ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‬
‫وﺗﻜﻠﻔﺔ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ‪ .‬ﰒ ﻋﻨﺪ اﻻﻧﺘﻘﺎل إﱃ ﻧﻈﺮﻳﺔ ‪ ،1963 MM‬ﳝﻜﻨﻨﺎ أن ﻧﺮى ﻛﻴﻒ أﺛّﺮ ﻓﺮض اﻟﻀﺮاﺋﺐ ﻋﻠﻰ ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس اﳌﺎل‬
‫واﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ﺑﺪون ﻫﺬﻩ اﳌﻌﺮﻓﺔ اﳌﺴﺒﻘﺔ‪ ،‬ﻟﻦ ﻳﻜﻮن ﳑﻜﻨﺎ ﻓﻬﻢ ﻧﻈﺮﻳﺔ اﳌﻮازﻧﺔ‪ ،‬واﻟﱵ ﺑﻨﻴﺖ ﻋﻠﻰ اﻷﺳﺎس اﻟﺬي ﻗﺪﻣﺘﻪ ﻧﻈﺮﻳﺔ ‪ ،MM‬واﻟﺘﻔﺴﲑ‬
‫اﻟﻮاﻗﻌﻲ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺑﲔ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل وﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫‪ 1-1‬ﻧﻈﺮﻳﺔ ﻣﻮدﻳﻘﻠﻴﺎﱐ و ﻣﻴﻠﺮ‪:‬‬
‫‪ 1-1-1‬ﻧﻈﺮﻳﺔ ﻣﻮدﻳﻘﻠﻴﺎﱐ و ﻣﻴﻠﺮ )‪ (1958‬ﺑﺪون ﺿﺮاﺋﺐ وﺑﺪون ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ إﻓﻼس‬
‫‪ v‬ﻣﻘﱰح ‪ MM‬اﻷول )ﺑﺪون ﺿﺮاﺋﺐ(‪ :‬ﻣﻘﱰح ﻋﺪم أﳘﻴﺔ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‬
‫ﰲ ﻋﺎم ‪ ، 1958‬ﻧﺸﺮ اﻷﺳﺘﺎذان ﻓﺮاﻧﻜﻮ ﻣﻮدﻳﻘﻠﻴﺎﱐ وﻣﲑﺗﻮن ﻣﻴﻠﺮ )‪ (MM‬أﻋﻤﺎﳍﻤﺎ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ ﺣﻮل ﻧﻈﺮﻳﺔ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫ﲢﺖ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻘﻴﺪة ﺟﺪا ﻣﻦ اﻟﻔﺮﺿﻴﺎت‪ ،‬أﺛﺒﺖ ‪ MM‬أن اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻻ ﺗﺘﺄﺛﺮ ½ﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪ .‬ﺗﺸﲑ ﻧﺘﺎﺋﺞ ‪MM‬‬
‫إﱃ أﻧﻪ ﰲ ﻋﺎﱂ ﻣﺜﺎﱄ‪ ،‬ﻻ ﻳﻬﻢ ﻛﻴﻒ ﲤﻮل اﻟﺸﺮﻛﺔ رأس ﻣﺎﳍﺎ‪ .‬و‪i‬ﻟﺘﺎﱄ‪ ،‬ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل ﻻ ﻳﺆﺛﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻌﺘﻤﺪ دراﺳﺔ ‪ 58 MM‬ﻋﻠﻰ اﻓﱰاﺿﺎت اﻟﺘﺒﺴﻴﻂ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫• أﺳﻮاق رأس اﳌﺎل ﺗﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﲤﺎًﻣﺎ‪ :‬ﻻ ﺗﻮﺟﺪ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ ﻟﻠﻤﻌﺎﻣﻼت أو اﻟﻀﺮاﺋﺐ أو ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻹﻓﻼس‪.‬‬
‫• ﻟﺪى اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺗﻮﻗﻌﺎت ﻣﺘﺠﺎﻧﺴﺔ‪ :‬ﻟﺪﻳﻬﻢ ﻧﻔﺲ اﻟﺘﻮﻗﻌﺎت ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ‪i‬ﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻨﺎﲡﺔ ﻋﻦ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫• اﻻﻗﱰاض واﻹﻗﺮاض ﺑﺪون ﳐﺎﻃﺮ‪ :‬ﳝﻜﻦ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻻﻗﱰاض ‪ /‬اﻹﻗﺮاض ‪i‬ﳌﻌﺪل اﳋﺎﱄ ﻣﻦ اﳌﺨﺎﻃﺮ‪.‬‬
‫• ﻻ ﺗﻮﺟﺪ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ وﻛﺎﻟﺔ‪ :‬ﻻ ﻳﻮﺟﺪ ﺗﻀﺎرب ﰲ اﳌﺼﺎﱀ ﺑﲔ اﳌﺪﻳﺮﻳﻦ واﳌﺴﺎﳘﲔ‪.‬‬
‫• ﻗﺮارات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻻ ﺗﺘﺄﺛﺮ ﺑﻘﺮارات اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‪ :‬إﻳﺮادات اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ ﻣﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻦ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﲤﻮﻳﻞ اﻷﺻﻮل‪.‬‬
‫ﰲ ﻋﺎﱂ ‪ MM‬ﺑﺪون ﺿﺮﻳﺒﺔ‪ ،‬ﻻ ﺗﺘﺄﺛﺮ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ½ﻴﻜﻞ رأس ﻣﺎﳍﺎ‪ .‬ﳝﻜﻨﻨﺎ ﺷﺮح اﻗﱰاح ‪ MM‬ﻋﻦ ﻋﺪم أﳘﻴﺔ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‬
‫‪i‬ﻟﺮﲰﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫أي أن ﺣﺠﻢ اﻟﻜﻌﻜﺔ ﻻ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗﻘﺴﻴﻤﻬﺎ‪ .‬ﳑﺎ ﻳﻌﲏ أن ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻻ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪ .‬ﻟﺬﻟﻚ ﻓﺈن ﻗﻴﻤﺔ‬
‫أﺻﻮل اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺳﺘﻜﻮن ﻫﻲ ﻧﻔﺴﻬﺎ‪ ،‬ﺑﻐﺾ اﻟﻨﻈﺮ ﻋﻦ اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻟﱵ ﲤﻮل ½ﺎ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫و ﺗﻔﺴﲑ ذﻟﻚ ﻫﻮ اﻟﺘﺎﱄ‪ :‬ﻣﻊ ﻋﺪم وﺟﻮد دﻳﻮن‪ ،‬اﻷر‪i‬ح اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ )‪ (EBIT‬ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻣﺘﺎﺣﺔ ‪i‬ﻟﻜﺎﻣﻞ ﳊﻤﻠﺔ اﻷﺳﻬﻢ وﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﻫﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳊﺎﻟﻴﺔ اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ ﳍﺬﻩ اﻷر‪i‬ح‪ .‬إذا ﰎ ﲤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺟﺰﺋﻴًﺎ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﻟﺪﻳﻦ‪ ،‬ﻳﺘﻢ ﺗﻘﺴﻴﻢ أر‪i‬ح اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ ﺑﲔ اﳌﺪﻳﻨﲔ وﲪﻠﺔ‬
‫اﻷﺳﻬﻢ‪ .‬ﲢﺖ اﻓﱰاض اﻷﺳﻮاق اﳌﺜﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﳎﻤﻮع دﻳﻮن اﻟﺸﺮﻛﺔ وﺣﻘﻮق ﻣﻼﻛﻬﺎ ﳚﺐ أن ﻳﺴﺎوي ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ‪i‬ﻟﻜﺎﻣﻞ ﲝﻴﺚ ﻻ ﺗﺘﻐﲑ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫ﻫﻨﺎك ﻃﺮﻳﻘﺔ أﺧﺮى ﻟﺘﻮﺿﻴﺢ ذﻟﻚ وﻫﻲ أن ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ذات اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺴﺎوي ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ دون راﻓﻌﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ v‬ﻣﻘﱰح ‪ MM‬اﻟﺜﺎﱐ )ﺑﺪون ﺿﺮاﺋﺐ(‪ :‬ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻷﺳﻬﻢ وﻣﻘﱰح اﻟﺮﻓﻊ‬
‫ﻳﻨﺺ اﻻﻗﱰاح اﻟﺜﺎﱐ ل‪ MM‬ﰲ ﻏﻴﺎب اﻟﻀﺮاﺋﺐ ﻋﻠﻰ أن ﺗﻜﻠﻔﺔ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ ﺗﺰﻳﺪ ﺑﺸﻜﻞ ﺧﻄﻲ ﻛﻠﻤﺎ زادت اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﻦ ﻧﺴﺒﺔ‬
‫اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ‪i‬ﻟﺪﻳﻮن‪ .‬ﻣﺮة أﺧﺮى‪ ،‬ﻳﻔﱰض ‪ MM‬ﺳﻮﻗًﺎ ﻣﺜﺎﻟﻴًﺎ ﺣﻴﺚ ﻻ ﺗﻮﺟﺪ ﺿﺮاﺋﺐ‪ ،‬وﻻ ﺗﻮﺟﺪ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ ﻟﻺﻓﻼس‪ ،‬وﺗﻮﻗﻌﺎت‬
‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻣﺘﺠﺎﻧﺴﺔ‪.‬‬
‫وﻓًﻘﺎ ﳍﺬا اﳌﻘﱰح‪ ،‬ﳝﺘﻠﻚ اﻟﺪاﺋﻨﻮن أوﻟﻮﻳﺔ اﳌﻄﺎﻟﺒﺔ ‪i‬ﻷﺻﻮل و‪i‬ﻟﺪﺧﻞ‪ ،‬ﳑﺎ ﳚﻌﻞ ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﺪﻳﻦ أﻗﻞ ﻣﻦ ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻷﺳﻬﻢ‪ .‬وﻣﻊ ذﻟﻚ‪ ،‬ﻣﻊ‬
‫ز‪3‬دة اﻟﺸﺮﻛﺎت ﰲ اﺳﺘﺨﺪاﻣﻬﺎ ﻟﻠﺪﻳﻮن‪ ،‬ﺗﺰداد اﳌﺨﺎﻃﺮ ﻋﻠﻰ ﺣﺎﻣﻠﻲ اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺆدي إﱃ ز‪3‬دة ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻷﺳﻬﻢ‪ .‬ﻟﺬﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺈن ﻓﻮاﺋﺪ‬
‫اﺳﺘﺨﺪام ﻧﺴﺒﺔ أﻛﱪ ﻣﻦ اﻟﺪﻳﻦ ﻛﻤﺼﺪر أرﺧﺺ ﻟﻠﺘﻤﻮﻳﻞ‪ ،‬ﻳﻘﺎﺑﻠﻬﺎ ارﺗﻔﺎع ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺆدي إﱃ ﻋﺪم ﺣﺪوث ﺗﻐﻴﲑ ﰲ‬
‫ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﳌﺮﺟﺢ ﻟﺮأس اﳌﺎل )‪.(WACC‬‬
‫ﳝﻜﻨﻨﺎ أن ﻧﺮى ذﻟﻚ ﻣﻦ ﺧﻼل اﺳﺘﺨﺪام ﺻﻴﻐﺔ ‪) WACC‬ﻋﻠﻰ اﻓﱰاض أن ﻣﻌﺪل اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ اﳍﺎﻣﺸﻴﺔ ﻫﻮ ﺻﻔﺮ ﰲ ﻏﻴﺎب‬
‫اﻟﻀﺮاﺋﺐ(‪:‬‬
‫ﺣ ﻴﺚ ‪:‬‬
‫!‪ :r‬ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﻄﻠﻮب ﻣﻦ ﻃﺮف اﳌﻼك أو ﺗﻜﻠﻔﺔ اﳌﻠﻜﻴﺔ‬
‫"‪ :r‬ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس ﻣﺎل اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﻐﲑ ﻣﺮﻓﻮﻋﺔ )ﻻ ﺗﺴﺘﺨﺪم اﻟﺪﻳﻮن(‬
‫‪ :r#‬ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﻄﻠﻮب ﻣﻦ ﻃﺮف اﻟﺪاﺋﻨﲔ أو ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﺪﻳﻦ‬
‫‪ :D/E‬ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺪﻳﻮن اﱃ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ‬
‫ﻣﻊ ز‪3‬دة اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ )أي ارﺗﻔﺎع ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺪﻳﻦ إﱃ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ(‪ ،‬ﺗﺮﺗﻔﻊ ﺗﻜﻠﻔﺔ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ‪ WACC‬وﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﺪﻳﻮن‬
‫ﻻ ﺗﺘﻐﲑ‪ .‬وﻳﺘﻀﺢ ﻫﺬا اﳌﻔﻬﻮم ﰲ اﻟﺸﻜﻞ اﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫‪3‬‬
‫اﳌﻘﱰح اﻟﺜﺎﱐ ل ‪) MM‬ﺑﺪون ﺿﺮاﺋﺐ(‬
‫اﻗﱰاح ‪ MM‬اﻟﺜﺎﱐ ﻳﺪﻋﻢ اﻗﱰاﺣﻬﻢ اﻷول‪ ،‬ﻧﻈًﺮا ﻷن ﻓﻮاﺋﺪ اﳔﻔﺎض ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﺪﻳﻮن ﺗﻘﺎﺑﻠﻬﺎ ز‪3‬دة ﺗﻜﻠﻔﺔ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺈن اﳌﺒﻠﻎ‬
‫اﻟﻨﺴﱯ ﻟﻠﺪﻳﻦ ﻣﻘﺎﺑﻞ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ ﰲ ﻫﻴﻜﻞ رأس ﻣﺎل اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻻ ﻳﺆﺛﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻹﲨﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫‪ 2-1-1‬ﻧﻈﺮﻳﺔ ﻣﻮدﻳﻘﻠﻴﺎﱐ و ﻣﻴﻠﺮ )‪ (1963‬ﺑﻮﺟﻮد اﻟﻀﺮاﺋﺐ‬
‫‪ v‬ﻣﻘﱰح ‪ MM‬اﻷول )ﻣﻊ اﻟﻀﺮاﺋﺐ(‪ :‬ﺗﻌﻈﻴﻢ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ [ﻴﻜﻞ ‪ ٪ 100‬ﻣﻦ اﻟﺪﻳﻮن‪:‬‬
‫اﻟﻐﻄﺎء )اﻟﻮﻓﺮ( اﻟﻀﺮﻳﱯ ﻟﻠﺪﻳﻮن‪:‬‬
‫ﺗﺆدي إزاﻟﺔ اﻓﱰاﺿﺎت ‪à MM‬ﻧﻪ ﻻ ﺗﻮﺟﺪ ﺿﺮاﺋﺐ إﱃ ﺗﻐﻴﲑ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻣﻘﱰﺣﺎ‪á‬ﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﻌﺪم أﳘﻴﺔ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪ .‬ﻓﺒﻤﻮﺟﺐ‬
‫ﻗﺎﻧﻮن اﻟﻀﺮاﺋﺐ ﳌﻌﻈﻢ اﻟﺒﻠﺪان‪ ،‬ﺗﻜﻮن ﻣﺪﻓﻮﻋﺎت اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ ﻣﺼﺮوﻓﺎت و‪i‬ﻟﺘﺎﱄ ﻳﺘﻢ ﺧﺼﻤﻬﺎ ﻣﻦ اﻟﺪﺧﻞ اﳋﺎﺿﻊ ﻟﻠﻀﺮاﺋﺐ‪،‬‬
‫ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﺘﻢ دﻓﻊ أر‪i‬ح اﻷﺳﻬﻢ ﻋﻠﻰ أﺳﺎس ﻣﺎ ﺑﻌﺪ اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ‪ .‬ﺗﺸﺠﻊ ﻫﺬﻩ اﳌﻌﺎﻣﻠﺔ اﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ اﻟﺘﻔﺎﺿﻠﻴﺔ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻋﻠﻰ اﺳﺘﺨﺪام ﲤﻮﻳﻞ‬
‫اﻟﺪﻳﻮن ﻷن اﻟّﺪﻳﻦ ﻳﻮﻓﺮ ﻏﻄﺎءا ﺿﺮﻳﺒﻴًﺎ ﻳﺮﻓﻊ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬اﻟﻐﻄﺎء اﻟﻀﺮﻳﱯ ﻳﺴﺎوي ﻣﻌﺪل اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ اﳍﺎﻣﺸﻴﺔ ﻣﻀﺮو‪ i‬ﰲ ﻣﻘﺪار‬
‫اﻟﺪﻳﻦ ﰲ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫وﺑﻌﺒﺎرة أﺧﺮى‪ ،‬ﻓﺈن ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ذات اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺴﺎوي ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻏﲑ اﳌﺮﻓﻮﻋﺔ ﻣﻀﺎﻓﺎ اﻟﻴﻬﺎ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻐﻄﺎء اﻟﻀﺮﻳﱯ‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫إذا اﺣﺘﻔﻈﻨﺎ ‪i‬ﻓﱰاﺿﺎت ‪ MM‬اﻷﺧﺮى )ﻻ ﺗﻮﺟﺪ ﺗﻜﻠﻔﺔ ﻟﻺﻓﻼس(‪ ،‬ﻓﺴﺘﺰداد ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﻊ ز‪3‬دة ﻣﺴﺘﻮ‪3‬ت اﻟﺪﻳﻦ‪ ،‬وﻳﻜﻮن‬
‫ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﻷﻣﺜﻞ ﻫﻮ دﻳﻦ ‪) ٪100‬ﻏﲑ ﻣﻨﻄﻘﻲ ﺑﺴﺒﺐ ﺧﻄﺮ اﻻﻓﻼس(‪.‬‬
‫‪ v‬ﻣﻘﱰح ‪ MM‬اﻟﺜﺎﱐ )ﻣﻊ اﻟﻀﺮاﺋﺐ(‪ :‬ﻳﺘﻢ ﺗﻘﻠﻴﻞ 𝐂𝐂𝐀𝐖 ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ ٪ 100‬ﻣﻦ اﻟﺪﻳﻮن‬
‫إذا اﻓﱰﺿﻨﺎ أن ﻣﻌﺪل اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ اﳍﺎﻣﺸﻴﺔ ﻟﻴﺲ ﺻﻔﺮاً‪ ،‬ﰒ اﺳﺘﺨﺪﻣﻨﺎ ﻗﺎﻧﻮن ال ‪ WACC‬ﳊﺴﺎب اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ‪،‬‬
‫ﻓﺴﻨﺤﺼﻞ ﻋﻠﻰ اﳌﻘﱰح اﻟﺜﺎﱐ ﻟﻨﻈﺮﻳﺔ ‪MM‬ﻣﻊ اﻟﻀﺮاﺋﺐ‪:‬‬
‫ﻳﻮﺿﺢ اﻟﺸﻜﻞ اﻟﺘﺎﱄ أن اﻟﻐﻄﺎء اﻟﻀﺮﻳﱯ اﻟﺬي ﺗﻮﻓﺮﻩ اﻟﺪﻳﻮن ﻳﺆدي إﱃ اﳔﻔﺎض اﳌﺘﻮﺳﻂ اﳌﻮزون ﻟﺘﻜﻠﻔﺔ رأس اﳌﺎل ﻛﻠﻤﺎ زادت اﻟﺮاﻓﻌﺔ‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘﻢ ز‪3‬دة ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ إﱃ اﳊﺪ اﻷﻗﺼﻰ ﰲ اﻟﻨﻘﻄﺔ اﻟﱵ ﻳﺘﻢ ﻓﻴﻬﺎ اﻟﺘﻘﻠﻴﻞ إﱃ اﳊﺪ اﻷدﱏ ﰲ اﳌﺘﻮﺳﻂ اﳌﻮزون ﻟﺘﻜﻠﻔﺔ رأس‬
‫اﳌﺎل‪ ،‬وﻫﻮ دﻳﻦ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪.٪ 100‬‬
‫‪ v‬اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ و‪h‬ﺛﲑﻫﺎ اﶈﺘﻤﻞ ﻋﻠﻰ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪:‬‬
‫ﺗ ﻜ ﺎ ﻟ ﻴﻒ ا ﻻ ﻓ ﻼ س ‪:‬‬
‫ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻻﻓﻼس ﻫﻲ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺘﺰاﻳﺪة اﻟﱵ ﺗﻮاﺟﻬﻬﺎ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﻨﺨﻔﺾ اﻷر‪i‬ح وﺗﻮاﺟﻪ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺻﻌﻮﺑﺔ ﰲ دﻓﻊ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ‬
‫اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻬﺎ )أي اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻋﻠﻰ اﻟﺪﻳﻦ(‪ .‬اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻺﻓﻼس ﳍﺎ ﻣﻜﻮ‪å‬ن‪:‬‬
‫ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻹﻓﻼس ﳝﻜﻦ أن ﺗﻜﻮن ﻣﺒﺎﺷﺮة أو ﻏﲑ ﻣﺒﺎﺷﺮة‪ :‬ﺗﺸﻤﻞ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺒﺎﺷﺮة اﻟﻨﻔﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ‪i‬ﻹﻓﻼس‪،‬‬‫ﻣﺜﻞ اﻟﺮﺳﻮم اﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻴﺔ واﻟﺮﺳﻮم اﻹدارﻳﺔ‪ .‬وﺗﺸﻤﻞ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ ﻏﲑ اﳌﺒﺎﺷﺮة ﻓﺮص اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﻀﺎﺋﻌﺔ واﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻨﺎﲡﺔ ﻋﻦ‬
‫ﻓﻘﺪان ﺛﻘﺔ اﻟﻌﻤﻼء واﻟﺪاﺋﻨﲔ واﳌﻮردﻳﻦ واﳌﻮﻇﻔﲔ‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫ ﻳﺮﺗﺒﻂ اﺣﺘﻤﺎل اﻻﻓﻼس ‪i‬ﺳﺘﺨﺪام اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﻠﺮﻓﻊ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻲ و اﳌﺎﱄ‪ .‬ﺑﺸﻜﻞ ﻋﺎم‪ ،‬اﻻﺳﺘﺨﺪام اﳌﺘﺰاﻳﺪ ﻟﻠﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﳝﻜﻦ أن‬‫ﻳﺆدي إﱃ ز‪3‬دة اﺣﺘﻤﺎﻟﻴﺔ ﺣﺪوث اﻻﻓﻼس‪ .‬ﻣﻦ ﺑﲔ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻷﺧﺮى اﻟﱵ ﳚﺐ ﻣﺮاﻋﺎ‪á‬ﺎ ﺟﻮدة اﻹدارة و ﺣﻮﻛﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ؛‬
‫ﺣﻴﺚ ﺗﺆدي إدارة اﳌﻨﺨﻔﻀﺔ اﳉﻮدة و ﺿﻌﻒ ﺣﻮﻛﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺎت إﱃ ز‪3‬دة اﺣﺘﻤﺎل ﺣﺪوث اﻻﻓﻼس‪.‬‬
‫إن ارﺗﻔﺎع اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻺﻓﻼس ﳝﻴﻞ إﱃ ﺗﻘﻠﻴﻞ ﳉﻮء اﻟﺸﺮﻛﺎت اﱃ اﺳﺘﺨﺪام ﻣﺒﺎﻟﻎ ﻛﺒﲑة ﻣﻦ اﻟﺪﻳﻮن ﰲ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻮﻛﺎﻟﺔ‪:‬‬
‫ﺗﺸﲑ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ وﻛﺎﻟﺔ اﳌﻠﻜﻴﺔ إﱃ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺘﻀﺎرب اﳌﺼﺎﱀ ﺑﲔ اﳌﺪﻳﺮﻳﻦ واﳌﺴﺎﳘﲔ‪ .‬ﻻ ﻳﺘﺤﻤﻞ اﳌﺪﻳﺮون اﻟﺬﻳﻦ ﻟﻴﺲ ﻟﺪﻳﻬﻢ‬
‫ﺣﺼﺔ ﰲ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ‪i‬ﻟﺘﻌﻮﻳﺾ ﻣﻘﺎﺑﻞ اﳌﺨﺎﻃﺮ‪ .‬و ﻧﻈًﺮا ﻷن اﳌﺴﺎﳘﲔ ﻳﺪرﻛﻮن ﻫﺬا اﻟﺘﻌﺎرض‪ ،‬ﻓﺴﻴﺘﺨﺬون ﺧﻄﻮات‬
‫ﻟﺘﻘﻠﻴﻞ ﻫﺬﻩ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ إﱃ اﳊﺪ اﻷدﱏ‪ ،‬وﺗﺴﻤﻰ اﻟﻨﺘﻴﺠﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻮﻛﺎﻟﺔ اﳌﻠﻜﻴﺔ‪ .‬و ﺗﺘﻜﻮن ﻫﺬﻩ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ ﻣﻦ ﺛﻼﺛﺔ‬
‫ﻣﻜﻮ‪å‬ت‪:‬‬
‫• ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ واﻹﺷﺮاف ‪ :Monitoring Costs‬ﻫﻲ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ‪i‬ﻹﺷﺮاف ﻋﻠﻰ اﻹدارة وﺗﺸﻤﻞ اﳌﺼﺎرﻳﻒ‬
‫اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺘﻘﺪﱘ اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ إﱃ اﳌﺴﺎﳘﲔ وﻣﺪﻓﻮﻋﺎت ﳎﻠﺲ اﻹدارة‪ .‬اّن ﺣﻮﻛﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻘﻮﻳﺔ ﳝﻜﻦ أن ﲣّﻔﺾ ﻣﻦ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ‬
‫اﳌﺮاﻗﺒﺔ‪.‬‬
‫• ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ ﺿﻤﺎن اﻟﺘﻨﻔﻴﺬ ‪á :Bonding costs‬ﺪف ﻣﻦ ﺧﻼﳍﺎ اﻹدارة ﻟﻠﺘﺄﻛﻴﺪ أن اﳌﺪﻳﺮﻳﻦ ﻳﻌﻤﻠﻮن ﳌﺼﻠﺤﺔ اﳌﺴﺎﳘﲔ‪.‬‬
‫ﻣﺜﻼ‪ ،‬ﺗﺸﻤﻞ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ ﺿﻤﺎن اﻟﺘﻨﻔﻴﺬ ﻋﻼوات اﻟﺘﺄﻣﲔ ﻟﻀﻤﺎن اﻷداء اﳉﻴﺪ واﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻀﻤﻨﻴﺔ اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ‪i‬ﺗﻔﺎﻗﺎت ﻋﺪم‬
‫اﳌ ﻨ ﺎ ﻓ ﺴ ﺔ ‪.‬‬
‫• اﳋﺴﺎﺋﺮ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ )ﺧﺴﺎرة اﻟﺘﻨﻔﻴﺬ( ‪ :Residual losses‬ﻗﺪ ﲢﺪث ﺣﱴ ﻣﻊ وﺟﻮد أﺣﻜﺎم ﻛﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺮاﻗﺒﺔ وﺿﻤﺎن‬
‫اﻟﺘﻨﻘﻴﺬ ﻷن ﻫﺬﻩ اﻷﺣﻜﺎم ﻻ ﺗﻮﻓﺮ ﺿﻤﺎً‪ å‬ﻣﺜﺎﻟﻴًﺎ‪) .‬وﲤﺜﻞ اﻟﻔﺮق ﰲ ﺛﺮوة اﳌﻮﻛﻞ ﺑﲔ‪ :‬ﻋﺎﺋﺪ اﻟﻘﺮارات اﻟﱵ اﲣﺬﻫﺎ اﻟﻮﻛﻴﻞ‬
‫وﻋﺎﺋﺪ اﻟﻘﺮارات اﻟﱵ ﻛﺎن ﻣﻦ اﳌﻤﻜﻦ أن ﻳﻌﻮد ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻛﻞ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ ﻗﻴﺎﻣﻪ ‪ï‬ﺻﺪار ﻧﻔﺲ ﻫﺬﻩ اﻟﻘﺮارات ﺑﻨﻔﺴﻪ‪(.‬‬
‫ﺚ اﳌﺪﻳﺮﻳﻦ ﻋﻠﻰ اﻻﻧﻀﺒﺎط ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﻜﻴﻔﻴﺔ إﻧﻔﺎق اﻟﻨﻘﺪ ﻷن ﻟﺪﻳﻬﻢ ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻧﻘﺪﻳﺔ‬
‫وﻓﻘﺎ ﻟﻨﻈﺮﻳﺔ اﻟﻮﻛﺎﻟﺔ‪ ،‬ﻓﺈن اﺳﺘﺨﺪام اﻟﺪﻳﻮن ﳛ ّ‬
‫ﻣﺘﺒﻘﻴﺔ أﻗﻞ ﻻﺳﺘﺨﺪاﻣﻬﺎ ﰲ ﻣﺼﻠﺤﺘﻬﻢ اﳋﺎﺻﺔ‪ .‬وﻳﱰﺗﺐ ﻋﻠﻰ ذﻟﻚ أن ﻣﺴﺘﻮى أﻋﻠﻰ ﻣﻦ اﻟﺮﻓﻊ اﳌﺎﱄ )اﺳﺘﺨﺪام اﻟﺪﻳﻮن( ﻳﺆدي اﱃ‬
‫ﺧﻔﺾ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻮﻛﺎﻟﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻏﲑ اﳌﺘﺠﺎﻧﺴﺔ‪:‬‬
‫ﺗﺸﲑ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻏﲑ اﳌﺘﺠﺎﻧﺴﺔ إﱃ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻨﺎﲡﺔ ﻋﻦ أن اﳌﺪﻳﺮﻳﻦ ﻟﺪﻳﻬﻢ ﻋﺎدة ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﺣﻮل آﻓﺎق اﻟﺸﺮﻛﺔ و أداءﻫﺎ ﰲ‬
‫اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ أﻓﻀﻞ ﻣﻦ اﳌﻼك أو اﻟﺪاﺋﻨﲔ‪ .‬اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﱵ ﻟﺪﻳﻬﺎ ﻣﻨﺘﺠﺎت ﻣﻌﻘﺪة أو اﻟﻘﻠﻴﻞ ﻣﻦ اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﰲ اﻟﺒﻴﺎ‪å‬ت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﲤﻴﻞ إﱃ‬
‫ارﺗﻔﺎع ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻏﲑ اﳌﺘﺠﺎﻧﺴﺔ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺆدي إﱃ ارﺗﻔﺎع ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﻣﻘﺎﺑﻞ اﻟﺪﻳﻮن واﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ‪i‬ﳌﻠﻜﻴﺔ )اﻷﺳﻬﻢ(‪.‬‬
‫ﻷن اﳌﺴﺎﳘﲔ واﻟﺪاﺋﻨﲔ ﻳﺪرﻛﻮن أن اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻏﲑ اﳌﺘﺠﺎﻧﺴﺔ ﺗﺴﺒّﺐ ﻣﺸﺎﻛﻞ‪ ،‬ﺳﻴﺒﺤﺚ ﻫﺆﻻء اﳌﺴﺘﺜﻤﺮون ﻋﻦ ﺳﻠﻮك اﻹدارة اﻟﺬي‬
‫"ﻳﺸﲑ" إﱃ ﻣﺎ ﻗﺪ ﲤﻠﻜﻪ اﻹدارة ﻣﻦ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت‪ .‬ﻋﻠﻰ وﺟﻪ اﻟﺘﺤﺪﻳﺪ‪ ،‬ﻗﺪ ﻳﻮﻓﺮ اﺧﺘﻴﺎر اﻹدارة ﻟﻠﺪﻳﻮن أو ﻟﻠﺘﻤﻮﻳﻞ ‪i‬ﳌﻠﻜﻴﺔ إﺷﺎرة‬
‫ﲞﺼﻮص رأي اﻹدارة ﺣﻮل ﻣﺴﺘﻘﺒﻞ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﰲ اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪:‬‬
‫• إن اﻟﺘﺰام اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﺘﺴﺪﻳﺪ ﻣﺪﻓﻮﻋﺎت اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل اﺧﺘﻴﺎرﻫﺎ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ‪i‬ﻟﺪﻳﻮن ﻳﺮﺳﻞ إﺷﺎرة إﱃ أن اﻹدارة ﻟﺪﻳﻬﺎ‬
‫ﺛﻘﺔ ﰲ ﻗﺪرة اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﻮﻓﺎء ½ﺬﻩ اﳌﺪﻓﻮﻋﺎت ﰲ اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪.‬‬
‫• ﻋﺎدًة ﻣﺎ ﻳُﻨﻈﺮ إﱃ إﺻﺪار اﻷﺳﻬﻢ ﻛﺈﺷﺎرة ﺳﻠﺒﻴﺔ إﱃ أن اﳌﺪﻳﺮﻳﻦ ﻳﻌﺘﻘﺪون أن أﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﺒﺎﻟﻎ ﻓﻴﻬﺎ‪ .‬ﻟﺬﻟﻚ إﺻﺪار‬
‫أﺳﻬﻢ ﻳﻌﻄﻲ إﺷﺎرة ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﶈﺘﻤﻠﲔ أن اﻹدارة ﺗﻌﺘﻘﺪ أن ﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﻘﻴﻢ ﺑﻘﻴﻤﺔ أﻋﻠﻰ ﻣﻦ اﻟﺴﻌﺮ اﻟﻌﺎدل ﺑﻴﻨﻤﺎ‬
‫‪6‬‬
‫إﺻﺪار دﻳﻦ ﻳﻌﻄﻲ إﺷﺎرة ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﶈﺘﻤﻠﲔ ‪à‬ن ﻟﺪى اﻟﺸﺮﻛﺔ اﺳﺘﺜﻤﺎرات ﳍﺎ ﺻﺎﰲ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﻣﻮﺟﺒﺔ ‪.‬ﳑﺎ ﻳﻌﲏ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﻣﻀﺎﻓﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫ﺗﺰداد ﺗﻜﻠﻔﺔ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﺘﺒﺎﻳﻨﺔ أو ﻏﲑ اﳌﺘﺠﺎﻧﺴﺔ ‪ The cost of asymmetric information‬ﻣﻊ ز‪3‬دة ﻧﺴﺒﺔ ﺣﻘﻮق‬
‫اﳌﻠﻜﻴﺔ ﰲ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫‪ 2-1‬ﻧﻈﺮﻳﺔ اﻟﺘﻔﻀﻴﻞ اﳌﺘﺪرج ﳌﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ‪Pecking Order Theory‬‬
‫ﺗﺮﺗﺒﻂ ﻧﻈﺮﻳﺔ اﻟﺘﻔﻀﻴﻞ اﳌﺘﺪرج ﳌﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‪ ،‬اﻟﱵ ﺗﺴﺘﻨﺪ إﱃ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﺘﺒﺎﻳﻨﺔ أو ﻏﲑ اﳌﺘﺠﺎﻧﺴﺔ‪i ،‬ﻹﺷﺎرات اﻟﱵ ﺗﺮﺳﻠﻬﺎ اﻹدارة‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺧﻴﺎرا‪á‬ﺎ اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ‪ .‬وﻓﻘﺎ ﻟﻨﻈﺮﻳﺔ اﻟﺘﻔﻀﻴﻞ اﳌﺘﺪرج ﳌﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‪ ،‬ﻳﻔﻀﻞ اﳌﺪﻳﺮون اﲣﺎذ ﺧﻴﺎرات ﲤﻮﻳﻞ أﻗﻞ‬
‫اﺣﺘﻤﺎًﻻ أن ﺗﺮﺳﻞ إﺷﺎرات إﱃ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ .‬ﺗﺘﺒﻊ ﺧﻴﺎرات اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ وﻓًﻘﺎ ﻟﻨﻈﺮﻳﺔ اﻟﺘﻔﻀﻴﻞ اﳌﺘﺪرج ﳌﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺗﺴﻠﺴًﻼ ﻫﺮﻣﻴًﺎ ﻗﺎﺋًﻤﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ رؤﻳﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻓﺈن ﺗﻔﻀﻴﻞ اﻹدارة ﳌﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻫﻲ اﻟﻠﺠﻮء ﻟﺮأس اﳌﺎل اﳌﺘﻮﻟﺪ داﺧﻠﻴﺎ) اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺪاﺧﻠﻲ‪ :‬أر‪i‬ح ﳏﺘﺠﺰة(‬
‫أوﻻ وﻣﻦ ﰒ اﻻﻗﱰاض ‪Z‬ﻧﻴﺎ وﰲ §ﺎﻳﺔ اﳌﻄﺎف إﺻﺪار أﺳﻬﻢ ﻋﺎدﻳﺔ‪ .‬ﻻ ﺗﻘﱰح اﻟﻨﻈﺮﻳﺔ وﺟﻮد ﻫﻴﻜﻞ أﻣﺜﻞ ﻟﺮأس اﳌﺎل‪ .‬اﻟﺬﻳﻦ ﻳﻜﻮن رأس‬
‫اﳌﺎل‪ .‬ﲝﺴﺐ ﻫﺬﻩ اﻟﻨﻈﺮﻳﺔ ﻓﺈن اﻟﺸﺮﻛﺎت ﺗﻔﻀﻞ ﲤﻮﻳﻞ اﺣﺘﻴﺎﺟﺎ‪á‬ﺎ ﻣﻦ اﳌﺼﺎدر اﻷﻗﻞ ﺣﺴﺎﺳﻴﺔ ﻟﺘﺒﺎﻳﻦ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‪ ،‬ﻷن ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ‬
‫اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺗﺰداد ﻣﻊ ز‪3‬دة اﻟﺘﺒﺎﻳﻦ ﰲ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‪.‬‬
‫ﲟﻌﲎ آﺧﺮ‪ ،‬اﻟﺘﻔﻀﻴﻞ اﳌﺘﺪرج ﳌﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ )ﻣﻦ اﻷﻛﺜﺮ ﺗﻔﻀﻴًﻼ إﱃ اﻷﻗﻞ ﺗﻔﻀﻴًﻼ( ﻫﻮ‪:‬‬
‫• اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻮﻟﺪة داﺧﻠﻴًﺎ )أي اﻷر‪i‬ح اﶈﺘﺠﺰة(‪.‬‬
‫• د ﻳﻦ ‪.‬‬
‫• ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ اﳋﺎرﺟﻴﺔ )أي اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺼﺪرة ﺣﺪﻳﺜًﺎ(‪.‬‬
‫ﻟﺬﻟﻚ‪ ،‬ﺗﺘﻮﻗﻊ ﻧﻈﺮﻳﺔ اﻟﺘﻔﻀﻴﻞ اﳌﺘﺪرج ﳌﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ أن ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل ﻫﻮ ﻧﺘﻴﺠﺔ ‪Z‬ﻧﻮﻳﺔ ﻟﻘﺮارات اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻔﺮدﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ 3-1‬ﻧﻈﺮﻳﺔ اﳌﻮازﻧﺔ اﻟﺴﺎﻛﻨﺔ ‪Static trade off theory‬‬
‫ﺗﺴﻌﻰ ﻧﻈﺮﻳﺔ اﳌﻮازﻧﺔ اﻟﺴﺎﻛﻨﺔ إﱃ ﻣﻮازﻧﺔ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻀﺎﺋﻘﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻊ ﻓﻮاﺋﺪ اﻟﻐﻄﺎء اﻟﻀﺮﻳﱯ ﻟﻠﻔﺎﺋﺪة ﻣﻦ اﺳﺘﺨﺪام اﻟﺪﻳﻮن‪ .‬ﲟﻮﺟﺐ‬
‫ﻧﻈﺮﻳﺔ اﳌﻮازﻧﺔ اﻟﺴﺎﻛﻨﺔ‪ ،‬ﻳﻮﺟﺪ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل أﻣﺜﻞ ﳛﺘﻮي ﻋﻠﻰ ﻧﺴﺒﺔ ﻣﺜﻠﻰ ﻣﻦ اﻟﺪﻳﻮن‪.‬‬
‫إذا أزﻟﻨﺎ اﻻﻓﱰاض ﺑﻌﺪم وﺟﻮد ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ ﺿﺎﺋﻘﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺴﺘﻜﻮن ﻫﻨﺎك ﻧﻘﻄﺔ ﻳﺘﻢ ﻓﻴﻬﺎ ﲡﺎوز اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻹﺿﺎﻓﻴﺔ اﳌﻀﺎﻓﺔ ﻣﻦ اﻟﻐﻄﺎء‬
‫اﻟﻀﺮﻳﱯ ﻟﻠﺪﻳﻮن ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ ﺧﻔﺾ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﻨﺎﲡﺔ ﻋﻦ اﻟﻀﺎﺋﻘﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻻﻗﱰاض اﻹﺿﺎﰲ‪ .‬ﲤﺜﻞ ﻫﺬﻩ اﻟﻨﻘﻄﺔ ﻫﻴﻜﻞ رأس‬
‫اﳌﺎل اﻷﻣﺜﻞ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ ﺗﻘﻠﻴﻞ ‪ WACC‬وﺗﻌﻈﻴﻢ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ‪ú‬ﺧﺬ ﺑﻌﲔ اﻻﻋﺘﺒﺎر ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻀﺎﺋﻘﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻳﺼﺒﺢ ﻗﺎﻧﻮن ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﳌﺮﻓﻮﻋﺔ‪:‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﳌﺮﻓﻮﻋﺔ = ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻏﲑ اﳌﺮﻓﻮﻋﺔ )ﻣﻠﻜﻴﺔ( ‪ +‬ﻣﻌﺪل اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ‪ x‬اﻟﺪﻳﻦ – اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳊﺎﻟﻴﺔ )ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻀﺎﺋﻘﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ(‬
‫)‪V! = V" + (t × d) – PV(costs of financial distress‬‬
‫ﻳﻮﺿﺢ اﻟﺸﻜﻞ ‪ 4‬أن ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﺪﻳﻦ ﺑﻌﺪ اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﳍﺎ ﻣﻴﻞ ﺗﺼﺎﻋﺪي ﺑﺴﺒﺐ ز‪3‬دة ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻀﺎﺋﻘﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ~ﰐ ﻣﻊ راﻓﻌﺔ إﺿﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻀﺎ ﻷن ﻓﻌﻠﻴًﺎ ﺟﺰءا ﻣﻦ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻀﺎﺋﻘﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺘﺤﻤﻠﻬﺎ أﺻﺤﺎب اﻷﺳﻬﻢ‪ .‬ﻳﺘﻢ‬
‫ﻣﻊ ز‪3‬دة ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﺪﻳﻦ‪ ،‬ﺗﺰداد ﺗﻜﻠﻔﺔ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ أﻳ ً‬
‫اﻟﻮﺻﻮل إﱃ اﻟﻨﺴﺒﺔ اﳌﺜﻠﻰ ﻣﻦ اﻟﺪﻳﻮن ﻋﻨﺪ اﻟﻨﻘﻄﺔ اﻟﱵ ﺗﻜﻮن ﻓﻴﻬﺎ اﻟﻔﺎﺋﺪة اﳊﺪﻳﺔ اﻟﱵ ﻳﻮﻓﺮﻫﺎ اﻟﻐﻄﺎء اﻟﻀﺮﻳﱯ اﳌﺘﻤﺜﻞ ﰲ ﲢﻤﻞ اﻟﺪﻳﻮن‬
‫ﻀﺎ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﻷﻣﺜﻞ‬
‫اﻹﺿﺎﻓﻴﺔ ﻣﺴﺎوﻳﺔ ﻟﻠﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳊﺪﻳﺔ ﻟﻠﻀﺎﺋﻘﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺘﻜﺒﺪة ﻣﻦ اﻟﺪﻳﻦ اﻹﺿﺎﰲ‪ .‬ﲤﺜﻞ ﻫﺬﻩ اﻟﻨﻘﻄﺔ أﻳ ً‬
‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻷ§ﺎ اﻟﻨﻘﻄﺔ اﻟﱵ ﺗﻘﻠﻞ ﻣﻦ ‪ WACC‬ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ و‪i‬ﻟﺘﺎﱄ ﺗﺰﻳﺪ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫اﻟﺸﻜﻞ ‪ :4‬ﻧﻈﺮﻳﺔ اﳌﻮازﻧﺔ اﻟﺴﺎﻛﻨﺔ ‪ :Static trade off theory‬ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس اﳌﺎل ﻣﻘﺎﺑﻞ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‬
‫‪7‬‬
‫ﻳﻮﺿﺢ اﻟﺸﻜﻞ ‪ 5‬اﻟﻨﻈﺮﻳﺔ اﻟﱵ ﺗﻔﺎﺿﻞ ﺑﲔ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ وﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫اﻟﺸﻜﻞ ‪ :5‬ﻧﻈﺮﻳﺔ اﳌﻮازﻧﺔ اﻟﺴﺎﻛﻨﺔ ‪ :Static trade off theory‬ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﻘﺎﺑﻞ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‬
‫ﻻﺣﻆ أن ﻛﻞ ﺷﺮﻛﺔ ﺳﻴﻜﻮن ﻟﺪﻳﻬﺎ ﻫﻴﻜﻞ رأس ﻣﺎل ﳐﺘﻠﻒ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ﳐﺎﻃﺮ اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ ﻟﻜﻞ ﺷﺮﻛﺔ وﳐﺎﻃﺮ اﳌﺒﻴﻌﺎت واﻟﻮﺿﻊ اﻟﻀﺮﻳﱯ‬
‫وﺣﻮﻛﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺎت واﻟﺘﺄﺛﲑات اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ وﻋﻮاﻣﻞ أﺧﺮى‪.‬‬
‫‪ 4-1‬اﻵ‪v‬ر اﳌﱰﺗﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﲣﺎذ اﻟﻘﺮارات اﻹدارﻳﺔ‬
‫ﺗﺘﺒﻊ ﻣﻘﱰﺣﺎت ‪ MM‬ﺑﺪون ﺿﺮاﺋﺐ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻘﻴﺪة ﻣﻦ اﻻﻓﱰاﺿﺎت ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﻋﺪم وﺟﻮد ﺿﺮاﺋﺐ وأي ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ ‪i‬ﻟﻀﺎﺋﻘﺔ‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﻘﻮل أول ﻣﻘﱰح ل ‪ 58 MM‬أن ﻫﻴﻜﻞ رأس ﻣﺎل اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﻴﺲ ﻟﻪ ~ﺛﲑ ﻋﻠﻲ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻷن ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺗﺘﺤﺪد ‪i‬ﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﳊﺎﻟﻴﺔ اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ ﻷر‪i‬ﺣﻬﺎ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ .‬ﻳﻨﺺ اﻻﻗﱰاح اﻟﺜﺎﱐ ل ‪ 58 MM‬ﻋﻠﻰ أن ز‪3‬دة اﺳﺘﺨﺪام ﲤﻮﻳﻞ اﻟﺪﻳﻮن ذو اﻷﻗﻞ ﺗﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺳﻴﺆدي إﱃ ز‪3‬دة ﺗﻜﻠﻔﺔ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ أي ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺆدي إﱃ ﺗﻐﻴﲑ ﺻﺎٍﰲ ﺻﻔﺮي ﰲ ‪ WACC‬ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪ .‬إن اﻵ‪Z‬ر‬
‫اﳌﱰﺗﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﻗﺮارات اﳌﺪﻳﺮﻳﻦ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ½ﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل ﲟﻮﺟﺐ ﻛﻼ اﻻﻗﱰاﺣﲔ ﻫﻲ أن ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل ﻟﻴﺲ ﻟﻪ أي ~ﺛﲑ‪.‬‬
‫و‪i‬ﻟﺘﺎﱄ‪ ،‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻣﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻦ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻲ‪.‬‬
‫‪8‬‬
‫ﺗﻘﻮل ﻣﻘﱰﺣﺎت ‪ 63 MM‬ﻣﻊ اﻟﻀﺮاﺋﺐ أن اﻟﻐﻄﺎء اﻟﻀﺮﻳﱯ اﻟﻨﺎﺗﺞ ﻣﻦ ﺣﺴﺎب ﻣﺼﺎرﻳﻒ اﻟﻔﺎﺋﺪة ﳚﻌﻞ اﻻﻗﱰاض ذا ﻗﻴﻤﺔ‪ ،‬وأن‬
‫‪ WACC‬ﻳﻨﺨﻔﺾ ﺑﺪﻳﻦ ‪) ٪ 100‬وﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺗﺮﺗﻔﻊ إﱃ اﳊﺪ اﻷﻗﺼﻰ‪ :‬ﻋﻨﺪﻣﺎ ‪ú‬ﺧﺬ ‪i‬ﻻﻋﺘﺒﺎر اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ‪i‬ﻟﺪﻳﻦ ﻳﺮﻓﻊ‬
‫ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﺪرﺟﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺟﺪا )~ﺛﲑ إﳚﺎﰊ((‪ .‬ﰲ اﳊﺎﻟﺔ اﳌﺘﻄﺮﻓﺔ‪ ،‬اﳍﻴﻜﻞ اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻲ اﻷﻣﺜﻞ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻫﻮ ‪ 100%‬ﲤﻮﻳﻞ‬
‫‡ ﻟﺪ ﻳﻦ ‪.‬‬
‫ﺗﺪرك ﻧﻈﺮﻳﺔ اﳌﻮازﻧﺔ اﻟﺴﺎﻛﻨﺔ أن ﻫﻨﺎك ﻣﺰا‪ 3‬ﺿﺮﻳﺒﻴﺔ ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ ‪ï‬ﺻﺪار اﻟﺪﻳﻮن ﻷن ﻣﺼﺮوﻓﺎت اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺨﺼﻢ ﻣﻦ اﻟﻀﺮاﺋﺐ‪ ،‬ﻟﻜﻦ‬
‫ﻀﺎ ﻣﻦ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻀﺎﺋﻘﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﰲ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﻣﺎ‪ ،‬ﺳﻮف ﺗﺘﺠﺎوز ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻀﺎﺋﻘﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺰا‪ 3‬اﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ‬
‫ز‪3‬دة اﺳﺘﺨﺪام اﻟﺪﻳﻮن ﺗﺰﻳﺪ أﻳ ً‬
‫ﻟﻠﺪﻳﻮن‪ .‬ﻳﺴﻌﻰ اﳌﺪﻳﺮون اﻟﺬﻳﻦ ﻳﺘﺒﻌﻮن ﻧﻈﺮﻳﺔ اﳌﻮازﻧﺔ اﻟﺴﺎﻛﻨﺔ إﱃ ﻣﻮازﻧﺔ ﻓﻮاﺋﺪ اﻟﺪﻳﻮن ﻣﻊ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻀﺎﺋﻘﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ وﲢﺪﻳﺪ ﻫﻴﻜﻞ رأس‬
‫اﳌﺎ ل اﻷ ﻣ ﺜﻞ ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﳌﺴﺘﻬﺪف وﺗﻘﻠّﺐ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﻟﻔﻌﻠﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ‪ƒ‬ﳌﺴﺘﻬﺪف‬
‫ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﳌﺴﺘﻬﺪف ﻫﻮ اﳍﻴﻜﻞ اﻟﺬي ﺗﺴﺘﺨﺪﻣﻪ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﲟﺮور اﻟﻮﻗﺖ ﻋﻨﺪ اﲣﺎذ اﻟﻘﺮارات اﳌﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﻜﻴﻔﻴﺔ ﲨﻊ رأس ﻣﺎل‬
‫إﺿﺎﰲ‪ .‬ﻳﻌﻜﺲ اﻻﺳﺘﺨﺪام اﻹداري ﳍﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﳌﺴﺘﻬﺪف ﻣﻌﺮﻓﺔ أن اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﺪﻳﻬﺎ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل أﻣﺜﻞ‪i .‬ﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺪﻳﺮﻳﻦ‬
‫اﻟﺬﻳﻦ ﳛﺎوﻟﻮن ﺗﻌﻈﻴﻢ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ ،‬ﻓﺈن ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﳌﺴﺘﻬﺪف ﺳﻴﻜﻮن ﻫﻮ ﻧﻔﺴﻪ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﻷﻣﺜﻞ‪.‬‬
‫ﰲ اﳌﻤﺎرﺳﺔ اﻟﻌﻤﻠﻴﺔ‪ ،‬ﳝﻴﻞ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﻟﻔﻌﻠﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ إﱃ اﻟﺘﻘﻠﺐ ﻋﻦ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﳌﺴﺘﻬﺪف ﻟﺴﺒﺒﲔ‪:‬‬
‫• ﻗﺪ ﲣﺘﺎر اﻹدارة اﺳﺘﻐﻼل اﻟﻔﺮص ﰲ ﻣﺼﺪر ﲤﻮﻳﻞ ﳏﺪد‪ .‬ﻋﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ اﳌﺜﺎل‪ ،‬ﻗﺪ ﻳﺆدي اﻻرﺗﻔﺎع اﳌﺆﻗﺖ ﰲ ﺳﻌﺮ ﺳﻬﻢ‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺔ إﱃ ﺗﻮﻓﲑ ﻓﺮﺻﺔ ﺟﻴﺪة ﻹﺻﺪار أﺳﻬﻢ إﺿﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬ﳑﺎ ﻗﺪ ﻳﺆدي إﱃ ﻧﺴﺒﺔ ﻣﺌﻮﻳﺔ أﻋﻠﻰ ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ ﻋﻦ اﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫اﳌ ﺴ ﺘ ﻬ ﺪ ﻓ ﺔ ‪.‬‬
‫• ﻗﺪ ﲢﺪث ﺗﻘﻠﺒﺎت ﰲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪ .‬اﻟﺘﻐﻴﲑات ﰲ أﺳﻮاق اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات ﺳﻮف ﺗﺴﺒﺐ ﺗﻘﻠﺒﺎت ﰲ أﺳﻌﺎر اﻷﺳﻬﻢ‬
‫واﻟﺴﻨﺪات ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﻷن أوزان ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل ﲢﺪدﻫﺎ ﻗﻴﻢ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺗﺘﺴﺒﺐ ﺗﻘﻠﺒﺎت اﻟﺴﻮق ﰲ اﺧﺘﻼف ﻫﻴﻜﻞ رأس‬
‫اﳌﺎل اﻟﻔﻌﻠﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻋﻦ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ اﳌﺴﺘﻬﺪف‪.‬‬
‫اﳌﻔﺎﻫﻴﻢ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ‬
‫‪ v‬ﲟﻮﺟﺐ اﻓﱰاﺿﺎت ﻋﺪم وﺟﻮد ﺿﺮاﺋﺐ أو ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﻌﺎﻣﻼت أو ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻹﻓﻼس‪ ،‬ﻓﺈن ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻻ ﺗﺘﺄﺛﺮ ﺑﺘﻐﻴﲑات‬
‫اﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻣﻘﱰح ‪ 58 MM‬اﻷول )ﺑﺪون ﺿﺮاﺋﺐ( ﻳﻘﻮل أن ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل ﻟﻴﺲ ﻟﻪ أي ~ﺛﲑ‪.‬‬
‫ﻳﻘﻮل اﳌﻘﱰح اﻟﺜﺎﱐ ‪) 58 MM‬ﺑﺪون ﺿﺮاﺋﺐ( ﺑﺸﺄن ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ أن ز‪3‬دة اﺳﺘﺨﺪام ﲤﻮﻳﻞ أرﺧﺺ ﻟﻠﺪﻳﻮن ﻳﻌﻤﻞ‬
‫ﻋﻠﻰ ز‪3‬دة ﺗﻜﻠﻔﺔ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ أي ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺆدي إﱃ ﺗﻐﻴﲑ ﺻﺎﰲ ﺻﻔﺮي ﰲ ‪ WACC‬ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﻣﺮة أﺧﺮى‪ ،‬ﻓﺈن اﳌﻌﲎ‬
‫اﻟﻀﻤﲏ ﻫﻮ أن ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل ﻟﻴﺲ ﻟﻪ أي ~ﺛﲑ‪) .‬ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل ﻟﻴﺲ ﻟﻪ ~ﺛﲑ ﻋﻠﻰ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس اﳌﺎل اﳌﻮزون(‪.‬‬
‫وﻓًﻘﺎ ﻟﻠﻤﻘﱰح اﻷول ﻟﻨﻈﺮﻳﺔ ‪) 63 MM‬ﻣﻊ اﻟﻀﺮاﺋﺐ(‪ ،‬ﻓﺈن اﳋﺼﻢ اﻟﻀﺮﻳﱯ ﳌﺪﻓﻮﻋﺎت اﻟﻔﺎﺋﺪة ﳜﻠﻖ ﻏﻄﺎء ﺿﺮﻳﱯ ﻳﻀﻴﻒ ﻗﻴﻤﺔ إﱃ‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ ،‬وﻳﺘﺤﻘﻖ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﻷﻣﺜﻞ ﺑﺪﻳﻦ ‪ .٪100‬ﻳﻘﻮل اﳌﻘﱰح اﻟﺜﺎﱐ ﻟﻨﻈﺮﻳﺔ ‪) 63 MM‬ﻣﻊ اﻟﻀﺮاﺋﺐ( أن ‪ WACC‬ﰎ‬
‫ﻳﻨﺨﻔﺾ إذا اﻋﺘﻤﺪت اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠﻲ ﻧﺴﺒﺔ ‪ ٪100‬ﻣﻦ اﻟﺪﻳﻮن‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻀﺎﺋﻘﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻲ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺘﺰاﻳﺪة اﻟﱵ ﺗﻮاﺟﻬﻬﺎ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﻨﺨﻔﺾ اﻷر‪i‬ح وﺗﻮاﺟﻪ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺻﻌﻮﺑﺔ ﰲ دﻓﻊ‬
‫ﺗﻜﺎﻟﻴﻔﻬﺎ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ‪ .‬ﺗﺆدي اﳌﺒﺎﻟﻎ اﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺮاﻓﻌﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ إﱃ ز‪3‬دة اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﻀﺎﺋﻘﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻮﻛﺎﻟﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﳊﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ ﻫﻲ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺘﻀﺎرب اﳌﺼﺎﱀ ﺑﲔ ﻣﺪﻳﺮي اﻟﺸﺮﻛﺔ وأﺻﺤﺎ½ﺎ وﺗﺘﻜﻮن ﻣﻦ ﺛﻼﺛﺔ‬
‫ﻋ ﻨﺎﺻ ﺮ ‪:‬‬
‫• ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ واﻹﺷﺮاف‪Monitoring Costs .‬‬
‫• ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ ﺿﻤﺎن اﻟﺘﻨﻔﻴﺬ‪Bonding costs .‬‬
‫• اﳋﺴﺎﺋﺮ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‪) .‬ﺧﺴﺎرة اﻟﺘﻨﻔﻴﺬ( ‪Residual losses‬‬
‫ﺗﻨﺠﻢ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﺘﺒﺎﻳﻨﺔ أو ﻏﲑ اﳌﺘﺠﺎﻧﺴﺔ ﻋﻦ وﺟﻮد ﻣﺪﻳﺮﻳﻦ ﻟﺪﻳﻬﻢ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت أﻛﺜﺮ ﲣﺺ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ .‬ﺗﺰداد‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﺘﺒﺎﻳﻨﺔ أو ﻏﲑ اﳌﺘﺠﺎﻧﺴﺔ ﻣﻊ اﺳﺘﺨﺪام اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ ﰲ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪ .‬وﻣﻦ ﻫﻨﺎ ﺗﻄﻮرت ﻧﻈﺮﻳﺔ اﻟﺘﻔﻀﻴﻞ‬
‫اﳌﺘﺪرج‪ .‬ﺗﻨﺺ ﻫﺬﻩ اﻟﻨﻈﺮﻳﺔ ﻋﻠﻰ أن اﳌﺪﻳﺮﻳﻦ ﻳﻔﻀﻠﻮن ﺧﻴﺎرات اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ‪ ،‬اﻷﻗﻞ ﺣﺴﺎﺳﻴﺔ ﻟﺘﺒﺎﻳﻦ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‪ ،‬ﻷن ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫ﺗﺰداد ﻣﻊ ز‪3‬دة اﻟﺘﺒﺎﻳﻦ ﰲ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‪ .‬ﻣﻊ ﺗﻔﻀﻴﻞ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺪاﺧﻠﻲ )أر‪i‬ح ﳏﺘﺠﺰة(‪ ،‬وﻣﻦ ﰒ اﻻﻗﱰاض‪ ،‬وإﺻﺪار اﻷﺳﻬﻢ ﻛﺎﻟﻄﺮﻳﻘﺔ‬
‫اﻷﻗﻞ ﺗﻔﻀﻴًﻼ ﻟﻠﺘﻤﻮﻳﻞ‪ .‬و‪i‬ﻟﺘﺎﱄ‪ ،‬ﻻ ﺗﻘﱰح اﻟﻨﻈﺮﻳﺔ وﺟﻮد ﻫﻴﻜﻞ أﻣﺜﻞ ﻟﺮأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫ﺗﺴﻌﻰ ﻧﻈﺮﻳﺔ اﳌﻮازﻧﺔ اﻟﺴﺎﻛﻨﺔ إﱃ ﻣﻮازﻧﺔ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻀﺎﺋﻘﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻊ ﻓﻮاﺋﺪ اﻟﻐﻄﺎء اﻟﻀﺮﻳﱯ ﻣﻦ اﺳﺘﺨﺪام اﻟﺪﻳﻮن وﺗﺬﻛﺮ أن ﻫﻨﺎك‬
‫ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل أﻣﺜﻞ ﳛﺘﻮي ﻋﻠﻰ ﻧﺴﺒﺔ ﻣﺜﻠﻰ ﻣﻦ اﻟﺪﻳﻮن‪ .‬ﻋﻨﺪ إزاﻟﺔ ﻛﻞ ﻣﻦ اﻓﱰاﺿﺎت ‪ MM‬ﺑﻌﺪم وﺟﻮد ﺿﺮاﺋﺐ وﺑﺪون ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ‬
‫ﺿﺎﺋﻘﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻫﻨﺎك ﻧﻘﻄﺔ ﻳﺘﻢ ﻓﻴﻬﺎ ﲡﺎوز اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻹﺿﺎﻓﻴﺔ اﳌﻀﺎﻓﺔ ﻟﻠﻐﻄﺎء اﻟﻀﺮﻳﱯ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻹﺿﺎﻓﻴﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﻀﺎﺋﻘﺔ‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬وﲤﺜﻞ ﻫﺬﻩ اﻟﻨﻘﻄﺔ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﻷﻣﺜﻞ )‪.(the optimal capital structure‬‬
‫‪ v‬ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﳌﺴﺘﻬﺪف ﻫﻮ اﳍﻴﻜﻞ اﻟﺬي ﺗﺴﺘﺨﺪﻣﻪ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﲟﺮور اﻟﻮﻗﺖ ﻋﻨﺪ اﲣﺎذ ﻗﺮارات ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪ .‬ﰲ‬
‫اﳌﻤﺎرﺳﺔ اﻟﻌﻤﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺳﻴﺘﻘﻠﺐ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل اﻟﻔﻌﻠﻲ ﻋﻦ اﳍﻴﻜﻞ اﳍﺪف ﺑﺴﺒﺐ اﺳﺘﻐﻼل اﻹدارة ﻟﻔﺮص اﻟﺴﻮق وﺗﻘﻠﺒﺎت اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.‬‬
‫أﺳﺌﻠﺔ ﻣﺘﻌﺪدة اﳋﻴﺎرات‬
‫هيكل رأس املال األمثل ‪The optimal capital structure:‬‬
‫‪A. maximizes firm value and minimizes the weighted average cost of capital.‬‬
‫‪ .A‬يعظم قيمة الشركة ويقلل من تكلفة املتوسط املرجح لرأس املال‬
‫‪B. minimizes the interest rate on debt and maximizes expected earnings per share.‬‬
‫‪ .B‬يقلل من سعر الفائدة على الديون ويعظم من األرباح املتوقعة للسهم‬
‫‪C. maximizes expected earnings per share and maximizes the price per share of‬‬
‫‪common stock.‬‬
‫‪ .C‬يعظم األرباح املتوقعة للسهم الواحد ويعظم سعر السهم العادي‬
‫‪1.‬‬
‫‪2.‬‬
‫‪Which of the following statements regarding Modigliani and Miller’s propositions‬‬
‫?‪(assuming perfect capital markets and homogenous expectations) is most accurate‬‬
‫أي من العبارات التالية املتعلقة مبقترحات موديلياني وميلر )بافتراض أسواق رأس مال مثالية وتوقعات متجانسة( هي األكثر دقة؟‬
‫‪A. Firm value is maximized with a capital structure consisting of 100% equity.‬‬
‫‪ .A‬يتم تعظيم قيمة الشركة من خالل هيكل رأس مال يتكون من ‪ ٪100‬من حقوق امللكية‬
‫‪B. The cost of equity increases as the firm increases its financial leverage‬‬
‫‪10‬‬
.‫ تزداد تكلفة حقوق امللكية مع زيادة الرفع املالي‬.B
B. The use of debt financing increases the firm’s weighted average cost of capital.
‫ استخدام متويل عن طريق الديون يزيد من تكلفة املتوسط املرجح لرأس املال‬.C
3.
Which of the following is least likely to be a component of a firm’s expected cost of
financial distress?
‫أي مما يلي األقل احتمال أن يكون مكوًنا من التكلفة املتوقعة للشركة للضائقة املالية؟‬
A. Legal and administrative fees associated with bankruptcy.
.‫ الرسوم القانونية واإلدارية املرتبطة باإلفالس‬.A
B. Cost of insurance premiums to guarantee management performance.
.‫ تكلفة أقساط التأمي لضمان األداء اإلداري‬.B
C. Loss of trust from customers.
‫ فقدان الثقة من العمالء‬.C
:(static trade-off theory) ‫ نظرية املوازنة الساكنة‬.4
.‫ تشير إلى أن املصدر التمويلي األفضل هو األرباح احملتجزة ثم االقتراض وأخيرا إصدار األسهم العادية‬.A
.٪١٠٠ ‫ تشير إلى أن قيمة الشركة تصل إلى أعلى مستوى عندما تكون نسبة الدين‬.B
.‫ تشير إلى أن قيمة الشركة تصل إلى أعلى مستوى عندما تتساوى املنفعة احلدية للوفر الضريبي مع التكلفة احلدية لإلفالس‬.C
:(pecking order theory) ‫نظرية التفضيل املتدرج لرأس املال‬
.(Asymmetric information) ‫قامت على وجود معلومات غير متجانسة ومتباينة بي املنشأة وبي السوق‬
.‫تفترض سوق مثالية خالية من الضرائب واإلفالس‬
.(‫دائمًا تفضل التمويل اخلارجي )مثل إصدار أسهم جديدة( على التمويل الداخلي )مثل األرباح احملتجزة‬
:‫ هي‬٪١٠٠ ‫نظرية هيكل رأس املال التي تشير إلى أن قيمة الشركة تصل إلى أعلى مستوى عندما تكون نسبة الدين‬
.1958 ‫نظرية موديقلياني وميلر‬
.‫نظرية املوازنة الساكنة‬
.1963 ‫نظرية موديقلياني وميلر‬
.5
.A
.B
.C
.6
.A
.B
.C
7. A firm is currently an unlevered firm with an expected return of 10%. The firm expects
that the future EBIT will be $580,000 and the firm's tax rate is 30%. The firm is
considering the use of $2,450,000 debt. Based on MM 1963, the value of the firm with
leverage is:
A. 4,795,000
B. 4,060,000
C. 6,535,000
!"#$ ('($)
+,-,--- ('(-.0)
Solution: VL = VU + TD =
+ TD =
+ (0.3 ∗ 2,450,000) = 4,795,000
*
-.'
Use the information below to answer questions 8 and 9 based on the static trade-off theory:
The market value of an unlevered firm is $14 million, and the tax rate is 30%. The firm's
analysts have estimated that the present value of any bankruptcy costs is $7 million and that
the probability of bankruptcy will increase with leverage according to the schedule below:
11
Level of Debt
Probability of Bankruptcy
$4.5 million
%9
$6.5 million
%15
$8 million
%35
8. Based on the value added of debt, what is the optimal level of debt for this firm?
A. $6.5 million
B. $4.5 million
C. $8 million
Solution:
level of debt
$4,500,000
probability of bankruptcy
%9
$6,500,000
%15
$8,000,000
%35
tax shield = D*T
=4,500,000*30%
=1350,000
=6,500,000*30%=
1950,000
=8000,000*30%=
2400,000
bankruptcy costs
=7000,000*0.09 =
630,000
=7000,000*0.15
=1050,000
=7000,000*0.35=
2450,000
value added of debt
= 1350,000 - 630,000
= 720,000
=1950,000-1050,000=
900,000
=2400,000-2450,000=
-50.
The optimal level of debt is $6,500,000 because this level realizes the highest value added of debt.
9. Suppose the value added of debt is $900,000, the value of the firm after recapitalization is:
A. $20,500,000
B. $13,100,000
C. $14,900,000
Solution: VL= VU + value added of debt = 14,000,000 + 900,000 = $14,900,000
Use the information below to answer questions 10 and 11 based on the static trade-off theory:
The market value of an unlevered firm is $30 million, and the tax rate is 35%. The firm's
analysts have estimated that the present value of any bankruptcy costs is $8 million and that
the probability of bankruptcy will increase with leverage according to the schedule below:
Level of Debt
Probability of Bankruptcy
$14 million
%50
$15 million
%55
$16 million
%65
$17 million
%80
10. Based on the value added of debt, what is the optimal level of debt for this firm?
A. $16 million
B. $14 million
C. $15 million
11. Suppose the value added of debt is $900,000, the value of the firm after recapitalization is:
A. $15,900,000
B. $8,900,000
C. $30,900,000
12. A firm is currently an unlevered firm with an expected return of 12%. The firm is
considering the use of $2,000,000 debt and the cost of debt is 8%. Based on MM 1958 and
suppose the value of equity is $3,000,000, the cost of equity after recapitalization is:
A. 16.13%
B. 14.67%
C. 15.74%
13. A firm is currently an unlevered firm with an expected return of 10%. The firm expects
that the future EBIT will be $650,000 and the firm's tax rate is 40%. The firm is
12
considering the use of $2,200,000 debt. Based on MM 1963, the value of the firm with
leverage is:
A. $4,780,000
B. $4,225,000
C. $4,550,000
14. The market value of an unlevered firm is $8 million. The level of debt and the percentage
of debt are shown in the schedule below:
Level of Debt
Percentage of Debt
$2 million
%25
$4 million
%50
$6 million
%75
$8 million
%100
Based on MM 1958 theory, what is the optimal level of debt for this firm?
A. $8 million
B. There is no optimal level of
C. $4 million
debt (debt does not matter)
15. A firm is currently an unlevered firm with an expected return of 13%, and the firm's tax
rate is 35%. The firm is considering the use of $2,200,000 debt and the cost of debt is 8%.
Based on MM 1963 and suppose the value of equity is $3,000,000, the cost of equity after
recapitalization is:
A. 13.7%
B. 14.3%
C. 15.4%
16. The market value of an unlevered company is $18 million. The company is considering
the use of $8 million debt. Based on MM 1958, the value of the firm with leverage is:
A. $26 million
B. $10 million
C. $18 million
17. The market value of an unlevered firm is $30 million, and the tax rate is 33%. If the level
of debt is $33 million, the value of the firm with leverage based on MM 1963 is:
A. $63,000,000
B. $40,890,000
C. $19,110,000
13
‫االختيارات الصحيحة‬
1. A
2. B
3. B
4. C
5. A
6. C
7. A
8. A
9. C
10. B
11. C
12. B
13. A
14. B
15. C
16. C
17. B
18. B
19. A
20. A
14
‫" '& ( * '‬
‫! ‪.- ,+) ! %$#‬‬
‫* ٔ‬
‫‪4‬‬
‫‪6+5! 3!/ 10/‬‬
‫اﶈﺘﻮ&ت‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻣﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﳋﺎﺻﺔ )اﻟﻐﲑ ﻣﺪرﺟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ(‬
‫‪1-1‬‬
‫‪2-1‬‬
‫‪3-1‬‬
‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮون اﳌﻼﺋﻜﺔ‬
‫ﺷﺮﻛﺎت رأس اﳌﺎل اﳌﻐﺎﻣﺮ‬
‫ﻣﺆﺳﺴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫‪ 4-1‬ﻣﻨﺼﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳉﻤﺎﻋﻲ‬
‫‪ -2‬اﻟﺴﻮق اﻷوﱄ واﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮي‬
‫‪ -3‬ﻣﺰا& وﺳﻠﺒﻴﺎت اﻻدراج ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‬
‫‪ -4‬ﻃﺮق اﻻﻛﺘﺘﺎب اﻷوﻟﻴﺔ‬
‫‪ -5‬اﺟﺮاءات اﻻﻛﺘﺘﺎب اﻟﻌﺎم‬
‫‪ -6‬ﻣﺘﻌﻬﺪ اﻻﻛﺘﺘﺎب‬
‫‪ -7‬ﲢﺪﻳﺪ اﻟﺴﻌﺮ اﻟﻌﺎدل ﻟﻠﻮرﻗﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪ -8‬ﺧﺼﺎﺋﺺ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﻄﺮح اﻟﻌﺎم اﻷوﱄ‬
‫‪ -9‬اﳌﻌﺎﻣﻼت اﻷﺧﺮى ﰲ اﻟﺴﻮق اﻷوﱄ‬
‫‪ -10‬أﺳﺌﻠﺔ ﻣﺘﻌﺪدة اﳋﻴﺎرات‬
‫‪ -1‬ﻣﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﳋﺎﺻﺔ )اﻟﻐﲑ ﻣﺪرﺟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ(‬
‫ﳝﻜﻦ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﳋﺎﺻﺔ اﻟﻐﲑ ﻣﺪرﺟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ رأس ﻣﺎل اﺿﺎﰲ ﻣﻦ اﳌﺼﺎدر اﻵﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫‪1-1‬‬
‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮون اﳌﻼﺋﻜﺔ‪:‬‬
‫ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴﻬﻢ أﻳﻀﺎ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮون اﻷﺑﺮار و‪d‬ﻹﳒﻠﻴﺰﻳﺔ )‪ (Angel investors‬وﻫﻢ أﻓﺮاد ﻣﺴﺘﻘﻠّﻮن ﻳﻘّﺪﻣﻮن رأس اﳌﺎل ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﻟﺼﻐﲑة‬
‫واﻟﻨﺎﺷﺌﺔ وﻏﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳﻜﻮﻧﻮن رواد أﻋﻤﺎل ﻣﻦ ذوي اﳋﱪة‪ .‬و ‪d‬ﻟﺘﺎﱄ ﻳﺴﺎﻋﺪون أﻳﻀﺎ أﺻﺤﺎب اﳌﺸﺎرﻳﻊ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﻌﻼﻗﺎ|ﻢ و ﺧﱪا|ﻢ‪.‬‬
‫‪2-1‬‬
‫ﺷﺮﻛﺎت رأس اﳌﺎل اﳌﻐﺎﻣﺮ‪:‬‬
‫ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴﻬﻢ أﻳﻀﺎ ﺷﺮﻛﺎت رأس اﳌﺎل اﳉﺮيء و‪d‬ﻹﳒﻠﻴﺰﻳﺔ )‪(Venture Capital firms‬‬
‫ﻫﻢ ﺷﺮﻛﺎت ﻣﺘﺨﺼﺼﺔ ﰲ ﲡﻤﻴﻊ اﻷﻣﻮال ﻣﻦ ﳐﺘﻠﻒ اﳌﺼﺎدر و اﺳﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ‪ .‬و ﺗﺸﻤﻞ ﻣﺼﺎدر أﻣﻮاﳍﻢ‪ :‬اﻷﻓﺮاد ‪ ،‬ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻟﺘﻘﺎﻋﺪ‪ ،‬ﺷﺮﻛﺎت‬
‫اﻟﺘﺄﻣﲔ و اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻜﱪى‪.‬‬
‫ﻳﺸﺎرﻛﻮن أﺻﺤﺎب اﳌﺸﺎرﻳﻊ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺑﻨﻈﺎم اﳌﻀﺎرﺑﺔ و ﻳﺸﱰﻃﻮن ﰲ اﳌﻘﺎﺑﻞ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﻧﺴﺒﺔ ﻫﺎﻣﺔ ﻣﻦ اﳌﺮاﻗﺒﺔ )‪ %60‬ﻋﻠﻰ اﻷﻗﻞ ﻣﻦ رأس‬
‫اﳌﺎل(‪ .‬و ﺗﻜﻮن اﳌﺸﺎرﻛﺔ ﰲ ﻣﺮﺣﻠﺔ اﻟﺘﺄﺳﻴﺲ و اﻻﻧﻄﻼق ﰒ ﳛﺼﻠﻮن ﻋﻠﻰ ﻋﻮاﺋﺪ اﺳﺘﺜﻤﺎرا|ﻢ ﻋﻨﺪ ﳕﻮ اﳌﺸﺮوع و ذﻟﻚ ﺑﺒﻴﻊ ﺣﺼﺼﻬﻢ‪.‬‬
‫‪3-1‬‬
‫ﻣﺆﺳﺴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪:‬‬
‫ﺗﺸﻤﻞ اﻟﺒﻨﻮك‪ ،‬ﺷﺮﻛﺎت اﻟﺘﺄﻣﲔ‪ ،‬ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﳌﻌﺎﺷﺎت و اﻷوﻗﺎف‪.‬‬
‫ﳝﻜﻦ ﳍﺬﻩ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺑﺼﻔﺔ ﻣﺒﺎﺷﺮة ﰲ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳋﺎﺻﺔ أو اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺑﺼﻔﺔ ﻏﲑ ﻣﺒﺎﺷﺮة ﻋﱪ اﻟﺪﺧﻮل ﺑﺸﺮاﻛﺔ ﳏﺪودة ﰲ ﺷﺮﻛﺎت‬
‫رأس اﳌﺎل اﳌﻐﺎﻣﺮ‪.‬‬
‫‪ 4-1‬ﻣﻨﺼﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳉﻤﺎﻋﻲ‪:‬‬
‫ﳝﻜﻦ ﺗﻌﺮﻳﻒ ﻣﺼﻄﻠﺢ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳉﻤﺎﻋﻲ‪" :‬أﻧﻪ آﻟﻴّﺔ ﻣﺒﺘﻜﺮة ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳌﺸﺮوﻋﺎت ﻣﻦ ﺧﻼل ﲨﻊ اﻷﻣﻮال –أﺣﻴﺎً‪ ¢‬ﲟﺒﺎﻟﻎ ﺻﻐﲑة‪ -‬ﻣﻦ ﻋﺪد ﻛﺒﲑ‬
‫ﻣﻦ اﳉﻤﻬﻮر"‪ .‬وﺗﺘﻤﺜّﻞ أﻃﺮاف ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳉﻤﺎﻋﻲ ﰲ‪:‬‬
‫§ ﻣﻨﺼﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﺘﻤﺜﻞ ﻣﻬﺎﻣﻬﺎ ﰲ اﻟﺘﺄﻛﺪ ﻣﻦ ﻣﻮﺛﻮﻗﻴﺔ اﳌﺸﺮوع وﺟﺪﻳﺘﻪ‪ ،‬اﻟﱰوﻳﺞ ﻟﻠﻤﺸﺮوع وإدارة اﻟﺘﺤﻮﻳﻼت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫§ راﺋﺪ اﻷﻋﻤﺎل )ﻃﺎﻟﺐ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ(‪ ،‬وﺗﺘﻤﺜﻞ ﻣﻬﺎﻣﻪ ﰲ إﻋﺪاد ﻣﺘﻄﻠﺒﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ وﺗﻘﺪﱘ ﺧﻄﺔ ﺗﻄﻮﻳﺮ اﳌﺸﺮوع‪.‬‬
‫§ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ)اﳌﻤﻮل(‪ ،‬وﺗﺘﻤﺜﻞ ﻣﻬﺎﻣﻪ ﰲ اﲣﺎذ اﻟﻘﺮارات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪ ،‬اﻻﻃﻼع ﻋﻠﻰ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﺸﺮوع‪ ،‬اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳌﺎدي‪.‬‬
‫وﺗﺘﻤﺜّﻞ ﻣﺮاﺣﻞ ﲤﻮﻳﻞ اﳌﺸﺮوﻋﺎت اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻣﻨﺼﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳉﻤﺎﻋﻲ ﰲ‪:‬‬
‫أ( اﺧﺘﻴﺎر اﳌﺸﺎرﻳﻊ ﻣﻦ ﻃﺮف ﻣﻨﺼﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳉﻤﺎﻋﻲ‪ :‬ﻫﺬﻩ اﳌﺮﺣﻠﺔ ﺗﺘﻤﺜﻞ ﰲ ﻗﻴﺎم إدارة ﻣﻨﺼﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳉﻤﺎﻋﻲ ﺑﺪراﺳﺔ ﻃﻠﺒﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‪،‬‬
‫ﰒ اﻻﺧﺘﻴﺎر اﻷوﱄ ﻟﱰﺷﻴﺢ ﺑﻌﺾ اﳌﺸﺎرﻳﻊ اﻟﱵ ﺗﻄﻠﺐ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‪ ،‬واﻟﱵ ﺗﻜﻮن ﻣﺆﻫﻠﺔ وﳎﺪﻳﺔ اﻗﺘﺼﺎد‪ ً±‬ﻟﻠﺤﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﻫﺬﻩ‬
‫اﳌﻨﺼﺎت اﳌﺘﻮاﺟﺪة ﻋﻠﻰ ﺷﺒﻜﺔ اﻻﻧﱰﻧﺖ‪.‬‬
‫ب( ﻋﺮض ﺑﻴﺎ‪¢‬ت وﻣﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﺸﺮوﻋﺎت اﳌﺮﺷﺤﺔ ﻋﱪ ﻣﻨﺼﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳉﻤﺎﻋﻲ‪ :‬ﺧﻼل ﻫﺬﻩ اﳌﺮﺣﻠﺔ ﺗﻘﻮم ﻣﻨﺼﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳉﻤﺎﻋﻲ‬
‫ﺑﻌﺮض ﻛﻞ ﻣﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ‪d‬ﳌﺸﺎرﻳﻊ اﳌﺆﻫﻠﺔ واﻟﱵ ﰎ ﺗﺮﺷﻴﺤﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﳌﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﱰوﱐ اﳋﺎص ‪d‬ﳌﻨﺼﺔ‪ ،‬و‪d‬ﻟﺘﺎﱄ ﺗﻜﻮن ﻫﺬﻩ اﳌﺮﺣﻠﺔ ﻫﻲ اﳌﺮﺣﻠﺔ‬
‫اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﺘﻴﺢ ﻟﻠﺠﻤﻬﻮر إﺑﺪاء رأﻳﻬﻢ ﰲ ﻫﺬﻩ اﳌﺸﺮوﻋﺎت‪.‬‬
‫ج( ﲨﻊ اﻷﻣﻮال اﻟﻼزﻣﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳌﺸﺮوﻋﺎت‪ :‬ﻫﺬﻩ اﳌﺮﺣﻠﺔ ﺗﺘﻤﺜﻞ ﰲ ﻗﻴﺎم ﻣﻨﺼﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳉﻤﺎﻋﻲ ﲜﻤﻊ اﻷﻣﻮال اﻟﻼزﻣﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳌﺸﺮوﻋﺎت‬
‫اﳌﺆﻫﻠﺔ وذﻟﻚ ﻣﻦ ﺧﻼل إ»ﺣﺔ اﻟﻔﺮﺻﺔ ﻟﻸﻓﺮاد ﺑﺘﻘﺪﱘ اﻷﻣﻮال ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳌﺸﺮوﻋﺎت‪.‬‬
‫د( ﺗﻨﻔﻴﺬ اﳌﺸﺮوﻋﺎت‪ :‬ﺑﻌﺪ إﻛﻤﺎل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﲨﻊ اﻷﻣﻮال اﻟﻼزﻣﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ أي ﻣﺸﺮوع ﻣﻦ اﳌﺸﺎرﻳﻊ اﳌﺆﻫﻠﺔ ﻟﻠﺤﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻋﱪ ﻣﻨﺼﺎت‬
‫اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳉﻤﺎﻋﻲ‪½ ،‬ﰐ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺗﻨﻔﻴﺬ ﻫﺬﻩ اﳌﺸﺮوﻋﺎت ﻋﻠﻰ أرض اﻟﻮاﻗﻊ ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ ﺗﻘﺪم اﻷﻣﻮال اﻟﱵ ﰎ ﲨﻌﻬﺎ ﻷﺻﺤﺎب اﳌﺸﺎرﻳﻊ‪.‬‬
‫ه( ﺗﺴﺪﻳﺪ اﻟﻘﺮوض وﻋﻮاﺋﺪ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﻫﺬﻩ اﳌﺮﺣﻠﺔ ﻫﻲ آﺧﺮ ﻣﺮاﺣﻞ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻟﻠﻤﺸﺎرﻳﻊ ﻋﱪ ﻣﻨﺼﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳉﻤﺎﻋﻲ‪ ،‬ﻳﺘﻢ ﻣﻦ ﺧﻼﳍﺎ‬
‫ﺗﺴﺪﻳﺪ أﻗﺴﺎط اﻟﻘﺮوض اﳌﺴﺘﺤﻘﺔ ﻋﻠﻰ أﺻﺤﺎب اﳌﺸﺎرﻳﻊ أو ﺳﺪاد ﻋﻮاﺋﺪ اﻷﺳﻬﻢ‪.‬‬
‫‪ -2‬اﻟﺴﻮق اﻷوﱄ واﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮي‬
‫ﻳﻨﻘﺴﻢ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ اﱃ‪:‬‬
‫ اﻟﺴﻮق اﻷوﱄ‪.‬‬‫‪ -‬اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮي‪.‬‬
‫‪ v‬اﻟﺴﻮق اﻷوﱄ‪Primary capital market :‬‬
‫ﻳﺸﲑ ﺳﻮق رأس اﳌﺎل اﻷوﱄ إﱃ اﻟﺴﻮق اﻟﱵ ﺗﺒﺎع ﻓﻴﻬﺎ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺼﺪرة ﺣﺪﻳﺜًﺎ‪ .‬وﳝﻜﻦ أن ﺗﺸﻤﻞ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺼﺪرة ﺣﺪﻳﺜﺎ‪:‬‬
‫ اﻷﺳﻬﻢ اﳉﺪﻳﺪة اﳌﺼﺪرة ﻣﻦ ﻃﺮف اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ ﻣﺴﺒﻘﺎ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ وﺗﺴّﻤﻰ اﻻﺻﺪارات اﳌﻮﲰﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ‪ SEO‬أو‬‫اﻻﺻﺪارات اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ ‪.Secondary issues‬‬
‫ اﻻﺻﺪارات اﻷوﻟﻴﺔ ﻣﻦ ﻃﺮف اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻐﲑ ﻣﺪرﺟﺔ ﺳﺎﺑﻘﺎ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ .‬وﺗﺴﻤﻰ اﻻﻛﺘﺘﺎ‪d‬ت اﻷوﻟﻴﺔ ﰲ اﻷﺳﻬﻢ أو اﻟﻄﺮح‬‫اﻟﻌﺎم اﻷوﱄ ‪.IPO‬‬
‫‪ v‬اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮي‪Secondary financial market :‬‬
‫ﻳﺸﲑ ﺳﻮق رأس اﳌﺎل اﻟﺜﺎﻧﻮي اﱃ اﻟﺴﻮق ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ ﺗﺪاول اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻌﺪ إﺻﺪارﻫﺎ اﻷوﱄ أي ﺗﺒﺎدل ﻣﻠﻜﻴﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ أي ﺷﺮاء‬
‫أﺳﻬﻢ ﻣﻮﺟﻮدة ﻣﻦ ﻣﺎﻟﻜﻬﺎ اﳊﺎﱄ‪.‬‬
‫ﺗﻌﺘﱪ اﻷﺳﻮاق اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ ﻣﻬﻤﺔ ﻷ‪Ô‬ﺎ ﺗﻮﻓﺮ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ واﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﺣﻮل اﻟﺴﻌﺮ أو اﻟﻘﻴﻤﺔ‪.‬‬
‫اﻷﺳﻮاق اﻟﺴﺎﺋﻠﺔ ‪liquid markets‬ﻫﻲ ﺗﻠﻚ اﻟﱵ ﳝﻜﻦ ﻓﻴﻬﺎ ﺑﻴﻊ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺴﺮﻋﺔ دون ﺗﻜﺒﺪ ﺧﺼﻢ ﻣﻦ اﻟﺴﻌﺮ اﳊﺎﱄ‪ .‬ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎن‬
‫اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮي أﻓﻀﻞ‪ ،‬ﻛﺎن ﻣﻦ اﻟﺴﻬﻞ ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮﻛﺎت رﻓﻊ رأس اﳌﺎل اﳋﺎرﺟﻲ ﰲ اﻟﺴﻮق اﻷوﻟﻴﺔ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺆدي إﱃ اﳔﻔﺎض ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس اﳌﺎل‬
‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت ذات اﻷﺳﻬﻢ اﻟﱵ ﻟﺪﻳﻬﺎ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﻛﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻣﺰا‪ K‬وﺳﻠﺒﻴﺎت اﻻدراج ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‬
‫اﻟﻄﺮح اﻟﻌﺎم اﻷوﱄ ﻫﻮ ﻃﺮح أﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﻼﻛﺘﺘﺎب اﻟﻌﺎم ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﻷول ﻣﺮة‪ .‬وﳝﺜّﻞ ﺑﺬﻟﻚ اﻧﺘﻘﺎل ﻣﻠﻜﻴﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﻦ ﺧﺎﺻﺔ اﱃ‬
‫ﻋ ﺎﻣ ﺔ‪.‬‬
‫ﳛﻘﻖ اﻻدراج ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﲨﻠﺔ ﻣﻦ اﳌﺰا‪ ±‬ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪:‬‬
‫‪ v‬ﺗﻌﺰﻳﺰ ﻫﻮﻳﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫‪ v‬ﺳﻬﻮﻟﺔ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪.‬‬
‫‪ v‬ﺗﻌﺰﻳﺰ اﺳﺘﻤﺮارﻳﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ‬
‫‪ v‬ﺗﻮﻓﲑ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟﻠﻤﺴﺎﳘﲔ‪.‬‬
‫‪v‬‬
‫‪v‬‬
‫‪v‬‬
‫‪v‬‬
‫ﺗﻮﺳﻴﻊ ﻗﺎﻋﺪة اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫ﺳﻬﻮﻟﺔ اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‪.‬‬
‫ﺳﻬﻮﻟﺔ ﻣﻘﺎرﻧﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﻊ ﻏﲑﻫﺎ ﻣﻦ اﻟﺸﺮﻛﺎت‪.‬‬
‫ﺗﻌﺰﻳﺰ ﻣﺼﺪاﻗﻴﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق‪.‬‬
‫ﻟﻜّﻦ ﻛﻞ ﻫﺬﻩ اﳌﺰا‪ ±‬ﻻ ﲣﻔﻲ وﺟﻮد ﺳﻠﺒﻴﺎت ﻟﻺدراج ﺗﺘﻤﺜّﻞ ﰲ‪:‬‬
‫‪ v‬ﺗﺸﺘﺖ أﻛﱪ ﻟﻠﻤﺴﺎﳘﲔ وﺧﺴﺎرة ﰲ اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮﻛﺔ )ﻓﻘﺪان اﻟﺴﻴﻄﺮة(‪.‬‬
‫‪ v‬وﺟﻮب ﺗﻠﺒﻴﺔ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎت اﻟﻄﺮح اﻟﻌﺎم )اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ واﻻﻓﺼﺎح(‪.‬‬
‫‪ -4‬ﻃﺮق اﻻﻛﺘﺘﺎب اﻷوﻟﻴﺔ‬
‫ﺗﻮﺟﺪ ﻃﺮﻳﻘﺘﺎن ﻟﻼﻛﺘﺘﺎ‪d‬ت اﻷوﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﻋﺮض اﻻﻛﺘﺘﺎب )اﻻﻟﺘﺰام اﻟﺜﺎﺑﺖ(‪Underwritten offering :‬‬‫ﲤﺜﻞ اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻷﻛﺜﺮ ﺷﻴﻮًﻋﺎ وﻫﻲ اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﳌﻄﺒّﻘﺔ ﰲ اﳌﻤﻠﻜﺔ‪ .‬ﰲ ﻫﺬﻩ اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ‪ ،‬ﻳﻠﺘﺰم اﻟﺒﻨﻚ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري ﺑﺸﺮاء اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺼﺪرة ‪d‬ﻟﻜﺎﻣﻞ‬
‫ﺑﺴﻌﺮ ﻳﺘﻢ اﻟﺘﻔﺎوض ﻓﻴﻪ ﺑﲔ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﳌﺼﺪرة واﻟﺒﻨﻚ‪ .‬ﺣﻴﺚ إذا ﱂ ﻳﺘﻢ ﺑﻴﻊ ﲨﻴﻊ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺼﺪرة‪ ،‬ﻳﺘﻌﻬﺪ اﻟﺒﻨﻚ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري ﺑﺸﺮاء اﳉﺰء‬
‫ﻏﲑ اﳌﺒﺎع ﻣﻨﻬﺎ‪ .‬ﻣﺜﻼ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﻄﺮح اﻟﻌﺎم اﻷوﱄ‪ ،‬ﻳﻮاﻓﻖ اﻟﺒﻨﻚ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري ﻋﻠﻰ اﳚﺎد ﺳﻮق ﻟﻸﺳﻬﻢ اﳌﺼﺪرة ﻟﻔﱰة ﻣﺎ ﺑﻌﺪ اﻹﺻﺪار ﻣﻦ‬
‫أﺟﻞ ﺗﻘﺪﱘ دﻋﻢ ﻟﻠﻄﺮح اﳉﺪﻳﺪ‪.‬‬
‫ ﻃﺮﻳﻘﺔ أﻓﻀﻞ اﳉﻬﻮد ‪Best efforts basis‬‬‫ﰲ ﻫﺬﻩ اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ‪ ،‬اﻟﺒﻨﻚ ﻟﻴﺲ ﻣﻠﺘﺰﻣﺎ ﺑﺸﺮاء اﳉﺰء اﻟﻐﲑ ﻣﺒﺎع ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺼﺪرة‪ .‬ﻓﻘﻂ ﳛﺎول ﺑﻴﻊ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺼﺪرة ‪ç‬ﻓﻀﻞ اﻷﺳﻌﺎر‪.‬‬
‫ﻣﻼﺣﻈﺔ‪ :‬ﰲ ﻃﺮﻳﻘﺔ اﻻﻟﺘﺰام اﻟﺜﺎﺑﺖ‪ ،‬اﻟﺒﻨﻮك اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﻟﺪﻳﻬﺎ ﺗﻀﺎرب ﰲ اﳌﺼﺎﱀ ﻣﻊ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺼﺪرة ﻟﻸﺳﻬﻢ‪ .‬ﺑﻮﺻﻔﻬﻢ وﻛﻼء ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‬
‫اﳌﺼﺪرة‪ ،‬ﳚﺐ ﻋﻠﻴﻬﻢ ﲢﺪﻳﺪ ﺳﻌﺮ ﻣﺮﺗﻔﻊ ﻟﻠﻄﺮح ﳉﻤﻊ أﻛﱪ ﻗﺪر ﻣﻦ اﻷﻣﻮال ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻟﺮﻓﻊ رأس ﻣﺎﳍﺎ‪ .‬ﻟﻜﻦ‪ ،‬ﺑﺼﻔﺘﻬﻢ ﻣﺘﻌﻬﺪي اﻛﺘﺘﺎب‪،‬‬
‫ﻀﺎ‬
‫ﻳﻔ ّ‬
‫ﻀﺎ ﲟﺎ ﻳﻜﻔﻲ ﲝﻴﺚ ﻳﺘﻢ ﺑﻴﻊ اﻹﺻﺪار ‪d‬ﻟﻜﺎﻣﻞ وﻻ ﻳﻀﻄّﺮون ﻟﺸﺮاء ﻣﺎ ﱂ ﻳﺒﻊ ﻣﻨﻪ‪ .‬ﻫﺬا ﻳﺴﻤﺢ ﳍﻢ أﻳ ً‬
‫ﻀﻠﻮن أن ﻳﻜﻮن اﻟﺴﻌﺮ ﻣﻨﺨﻔ ً‬
‫ﺑﺘﺨﺼﻴﺺ أﺟﺰاء ﻣﻦ اﻻﻛﺘﺘﺎب اﻟﻌﺎم ‪ç‬ﻗﻞ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ ﻟﻔﺎﺋﺪة ﻋﻤﻼﺋﻬﻢ‪.‬‬
‫وﻳﻨﺘﺞ ﻋﻦ ذﻟﻚ أن ﺗﻜﻮن اﻻﻛﺘﺘﺎ‪d‬ت اﻷوﻟﻴﺔ ﻋﺎدة ﻣﻄﺮوﺣﺔ ﺑﺴﻌﺮ أﻗﻞ ﻣﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﳝﻜﻦ أن ﻳﻜﻮن ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﳌﺼﺪرة‬
‫ﻀﺎ ﻣﺼﻠﺤﺔ ﰲ ﲣﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﻄﺮح اﻟﻌﺎم اﻷوﱄ وﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌﺮف ﺑﻈﺎﻫﺮة اﻟﺘﺴﻌﲑ اﳌﺨﻔﺾ ‪.IPO underpricing‬‬
‫أﻳ ً‬
‫‪ -5‬اﺟﺮاءات اﻻﻛﺘﺘﺎب اﻟﻌﺎم‪:‬‬
‫ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﱵ ﻗﺮرت اﺟﺮاء ﻃﺮح ﻋﺎم ﻷﺳﻬﻤﻬﺎ اﺗﺒﺎع اﻻﺟﺮاءات اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺗﻌﻴﲔ ﻣﺴﺘﺸﺎر ﻣﺎﱄ وﻣﺴﺘﺸﺎر ﻗﺎﻧﻮﱐ‪.‬‬
‫‪ -2‬اﻋﺪاد ﺗﻘﻴﻴﻢ اﻟﺸﺮﻛﺔ وﻧﺸﺮة اﻻﺻﺪار )ﻣﺮﺣﻠﺔ اﻟﺘﺠﻬﻴﺰ(‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-7‬‬
‫ﺗﻘﺪﱘ ﻃﻠﺐ اﻟﻄﺮح اﻟﻌﺎم اﻷّوﱄ اﱃ ﻫﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫دراﺳﺔ اﳍﻴﺌﺔ ﻟﻠﻄﻠﺐ وﻗﺮارﻫﺎ ﺑﺸﺄﻧﻪ‬
‫ﲢﺪﻳﺪ ﺳﻌﺮ اﻻﻛﺘﺘﺎب ﻣﻦ ﺧﻼل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺑﻨﺎء ﺳﺠﻞ اﻷواﻣﺮ‬
‫ﺑﺪاﻳﺔ ﻓﱰة اﻻﻛﺘﺘﺎب‪.‬‬
‫اﻻدراج ﰲ ﺗﺪاول‬
‫‪ -6‬ﻣﺘﻌﻬﺪ اﻻﻛﺘﺘﺎب‪:‬‬
‫ﻳﻌﺮف ‪d‬ﻹﳒﻠﻴﺰﻳﺔ ب ‪Underwriter‬و ﻫﻲ ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ ﺷﺮﻛﺔ ﻟﻠﺨﺪﻣﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ أو ﺑﻨﻚ اﺳﺘﺜﻤﺎري ﻳﺪﻳﺮ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﻄﺮح و‬
‫ﻳﺼﻤﻢ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ )ﻧﻮﻋﻴﺔ اﻷﺳﻬﻢ و ﻃﺮﻳﻘﺔ اﻟﻄﺮح( و ﻳﺴﻌﻰ ﻹﳒﺎﺣﻬﺎ‪.‬‬
‫• ﺗﺒﺎع أﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺎت أو اﻟﺴﻨﺪات داﺋًﻤﺎ ﲟﺴﺎﻋﺪة اﺣﺪى ﺷﺮﻛﺎت اﳋﺪﻣﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ )ﻣﺘﻌﻬﺪ اﻛﺘﺘﺎب(‪ .‬ﺣﻴﺚ ﻣﻦ ﻣﻬﺎم‬
‫ﻫﺬا اﻟﺒﻨﻚ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري اﳚﺎد اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺬﻳﻦ ﻳﻮاﻓﻘﻮن ﻋﻠﻰ ﺷﺮاء ﻫﺬﻩ اﻹﺻﺪارات‪ .‬ﻟﻜﻦ ﻻ ﺗﻌﺘﱪ ﻫﺬﻩ ﻃﻠﺒﺎت ﻓﻌﻠﻴﺔ ﻟﺸﺮاء اﻷوراق‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺑﻞ ﲤﺜﻞ ﻓﻘﻂ "ﻣﺆﺷﺮات اﻫﺘﻤﺎم" ‪ indications of interest‬ﻣﻦ ﻃﺮف اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ .‬وﻳﺒﻘﻰ ﺳﻌﺮ اﻟﻄﺮح ﻗﺎﺑﻼ ﻟﻠﺘﻌﺪﻳﻞ‬
‫ﻓﻌﻨﺪﻣﺎ ﻳﻜﻮن ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻐﻄﺎة ﺑﻄﻠﺒﺎت اﻟﺸﺮاء أﻋﻠﻰ ﻣﻦ ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻌﺮوﺿﺔ‪ ،‬ﻳﺘﻢ ﺗﻌﺪﻳﻞ ﺳﻌﺮ اﻟﻄﺮح ‪d‬ﻻرﺗﻔﺎع‪ .‬واﻟﻌﻜﺲ‬
‫ﺻ ﺤ ﻴﺢ ‪.‬‬
‫• ﺗﻌﺮف ﻋﻤﻠﻴﺔ ﲨﻊ "ﻣﺆﺷﺮات اﻻﻫﺘﻤﺎم" ﻣﻦ ﻃﺮف اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ "ﺑﻨﺎء ﺳﺠﻞ اﻷواﻣﺮ" ‪ .Book building‬وﻫﻲ ﻃﺮﻳﻘﺔ‬
‫ﺗﺒﻨﺘﻬﺎ ﻫﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﺗﺪاول ﻣﻨﺬ ﺳﻨﺔ ‪.2007‬‬
‫ﻀ ﺎ إﻓﺼ ﺎﺣ ﺎت‬
‫ﻟﺒﻨﺎء ﺳﺠﻞ اﻷواﻣﺮ‪ ،‬ﻳﻨﺸﺮ اﻟﺒﻨﻚ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﺣﻮل اﻟﺒﻴﺎ‪¢‬ت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ وآﻓﺎﻗﻬﺎ‪ .‬ﳚﺐ أن ﺗﻨﺸﺮ اﻟﺸﺮﻛﺔ أﻳ ً‬
‫ﻋﻦ اﻟﻜﻴﻔﻴﺔ اﻟﱵ ﺳﺘﺴﺘﺨﺪم ‪ð‬ﺎ اﻷﻣﻮال اﳌﺮﻓﻮﻋﺔ‪.‬‬
‫‪ -7‬ﲢﺪﻳﺪ اﻟﺴﻌﺮ اﻟﻌﺎدل ﻟﻠﻮرﻗﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻳﺘﻢ ﲢﺪﻳﺪ اﻟﺴﻌﺮ اﻟﻌﺎدل ﻟﻠﻮرﻗﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺮورا ب‪ 3‬ﻣﺮاﺣﻞ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﲢﺪﻳﺪ اﳌﺪى اﻟﺴﻌﺮي اﻷّوﱄ )اﻟﻨﻄﺎق اﻟﺴﻌﺮي( ‪d‬ﺳﺘﺨﺪام إﺣﺪى ﻃﺮق ﺗﻘﻴﻴﻢ اﻟﺸﺮﻛﺎت )ﺳﻴﺘﻢ دراﺳﺘﻬﺎ ﰲ ﻣﻘﺮر ﺗﻘﻴﻴﻢ اﻟﺸﺮﻛﺎت‬
‫ﰲ اﳌﺴﺘﻮى اﻟﺜﺎﻣﻦ(‪.‬‬
‫‪ -2‬اﻟﻘﻴﺎم ‪d‬ﳉﻮﻟﺔ اﻟﱰوﳚﻴﺔ )‪ : (Road show‬ﺑﻌﺪ ﲢﺪﻳﺪ اﳌﺪى اﻟﺴﻌﺮي اﻷّوﱄ‪ ،‬ﻳﺴﻌﻰ ﻣﺘﻌﻬﺪ اﻻﻛﺘﺘﺎب اﱃ ﻣﻌﺮﻓﺔ آراء اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫ﰲ اﻟﺴﻮق واﻟﺘﺄﻛﺪ ﻣﻦ ﻣﺪى ﺟﺎذﺑﻴﺔ اﻟﻨﻄﺎق اﻟﺴﻌﺮي اﶈﺪد ﻋﱪ اﻟﻘﻴﺎم ﲜﻮﻟﺔ ﺗﺮوﳚﻴﺔ ﻳﻌّﺮف ﻓﻴﻬﺎ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ اﻟﻄﺮح وﻳﻔّﺴﺮ أﺳﺲ ﲢﺪﻳﺪ‬
‫اﻟﺴﻌﺮ اﻷّوﱄ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺑﻨﺎء ﺳﺠّﻞ اﻷواﻣﺮ‪ (Book building) :‬ﺑﻌﺪ اﳉﻮﻟﺔ اﻟﱰوﳚﻴﺔ‪ ،‬ﻟﺘﺴﻮﻳﻖ اﻻﻛﺘﺘﺎب ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﰲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬وﺗﻠّﻘﻲ ﻃﻠﺒﺎت‬
‫اﻻﻛﺘﺘﺎب ﻣﻦ اﻟﺮاﻏﺒﲔ ﰲ ذﻟﻚ‪ ،‬ﳛّﺪد اﻟﺴﻌﺮ اﻟﻨﻬﺎﺋﻲ ﻟﻠﺴﻬﻢ اذا ﻏﻄّﻲ اﲨﺎﱄ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻄﺮوﺣﺔ ﺿﻤﻦ اﻟﻨﻄﺎق اﻟﺴﻌﺮي اﶈﺪد‪.‬‬
‫‪ -8‬ﺧﺼﺎﺋﺺ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﻄﺮح اﻟﻌﺎم اﻷوﱄ‪:‬‬
‫ﺗﺘﻤﻴّﺰ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﻄﺮح اﻟﻌﺎم اﻷوﱄ ب‪ 4‬ﺧﺼﺎﺋﺺ‪:‬‬
‫‪ -1‬اﻟﺘﺴﻌﲑ اﳌﺨﻔﺾ ‪:Underpricing‬‬
‫ﺗﺘﻤﻴّﺰ اﻻﻛﺘﺘﺎ‪d‬ت اﻷوﻟﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ‪d‬ﳔﻔﺎض ﺳﻌﺮ اﻟﻄﺮح ﻣﻘﺎرﻧﺔ ‪d‬ﻟﻘﻴﻤﺔ اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻢ وﺗﻔّﺴﺮ اﻟﺪراﺳﺎت ﻫﺬﻩ اﳌﻤﺎرﺳﺔ ﺑﺮﻏﺒﺔ اﻟﺸﺮﻛﺎت‬
‫اﳉﺪﻳﺪة ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ واﻟﻐﲑ ﻣﻌﺮوﻓﺔ ﻟﺪى اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﰲ ﺟﺬ‪ð‬ﻢ ﻟﺸﺮاء أﺳﻬﻤﻬﺎ وذﻟﻚ ﻋﱪ ﲣﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﻄﺮح‪ .‬وﺗﻮﺟﺪ ﻫﺬﻩ اﻟﻈﺎﻫﺮة ﰲ‬
‫أﻏﻠﺐ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬وﻳﻨﺘﺞ ﻋﻦ ﻫﺬﻩ اﳌﻤﺎرﺳﺔ ارﺗﻔﺎع واﺿﺢ ﰲ ﺳﻌﺮ اﻟﺴﻬﻢ ﰲ اﻷ‪±‬م اﻟﻘﻠﻴﻠﺔ اﻷوﱃ ﻣﻦ ﺑﺪاﻳﺔ اﻟﺘﺪاول ﲝﻴﺚ ﻳﺼﺒﺢ ﺳﻌﺮ‬
‫اﻟﺴﻬﻢ أﻋﻠﻰ ﺑﻜﺜﲑ ﻣﻦ ﺳﻌﺮ اﻻﻛﺘﺘﺎب اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ‪.‬‬
‫‪ -2‬أﺳﻮاق اﻻﻛﺘﺘﺎب اﳊﺎﻣﻴﺔ واﻟﺒﺎردة‪:‬‬
‫ﻳﻌﺘﱪ ﻋﺪد ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻻﻛﺘﺘﺎب دورّ‪ :±‬إذا ﻛﺎن اﻟﺴﻮق ﺟﻴﺪا ﻣﻦ ﺣﻴﺚ اﻟﻌﻮاﺋﺪ واﻻﺳﺘﻘﺮار‪ ،‬ﺗﺮﺗﻔﻊ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻻﻛﺘﺘﺎب وﻳﺼﺒﺢ اﻟﺴﻮق ﺣﺎﻣﻴﺎ‬
‫واﻟﻌﻜﺲ ﺻﺤﻴﺢ وﻳﻜﻮن اﻟﺴﻮق ‪d‬ردا‪.‬‬
‫‪ -3‬ارﺗﻔﺎع ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻻﻛﺘﺘﺎب اﻟﻌﺎم‪:‬‬
‫ﺗﻌﺘﱪ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻻﻛﺘﺘﺎب اﻟﻌﺎم ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ وﺗﺘﺤﻤﻠﻬﺎ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﳌﺼﺪرة ﻟﻸﺳﻬﻢ وﺗﺸﻤﻞ‪ :‬ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ ﻣﺘﻌﻬﺪ اﻻﻛﺘﺘﺎب‪ ،‬اﻟﺘﺴﻮﻳﻖ‪ ،‬رﺳﻮم اﳌﺮاﺟﻌﺔ‪،‬‬
‫اﻟﺮﺳﻮم اﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻴﺔ‪ ،‬ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﺴﺠﻴﻞ اﺿﺎﻓﺔ اﱃ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﺴﻌﲑ اﳌﺨﻔﺾ‪.‬‬
‫‪ -4‬اﻷداء اﻟﻀﻌﻴﻒ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﻋﻠﻰ اﳌﺪى اﻟﻄﻮﻳﻞ ﺑﻌﺪ ﻣﺮﺣﻠﺔ اﻻﻛﺘﺘﺎب‪:‬‬
‫ﰲ اﳌﺘﻮﺳﻂ‪ ،‬ﺑﻌﺪ ﻓﱰة ﻣﻦ ‪ 3‬اﱃ ‪ 5‬ﺳﻨﻮات ﺑﻌﺪ اﻟﻄﺮح اﻟﻌﺎم‪ ،‬ﺗﺸﻬﺪ اﻷﺳﻬﻢ اﳔﻔﺎﺿﺎ ﰲ أداﺋﻬﺎ وﺗﻌﺘﱪ اﺳﱰاﺗﻴﺠﻴﺔ اﻟﺸﺮاء واﻻﺣﺘﻔﺎظ ﻣﻦ‬
‫ﻃﺮف اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺳﻴﺌﺔ‪.‬‬
‫‪ -9‬اﳌﻌﺎﻣﻼت اﻷﺧﺮى ﰲ اﻟﺴﻮق اﻷّوﱄ‪:‬‬
‫‪ v‬اﻟﺘﺴﺠﻴﻞ ﻟﺪى ﻫﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪Shelf registration :‬‬
‫ﰲ ﻫﺬﻩ اﻟﻌﻤﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺗﻘﻮم اﻟﺸﺮﻛﺔ ‪d‬ﻹﻓﺼﺎح اﻟﻌﺎم ﻛﻤﺎ ﻫﻮ اﳊﺎل ﰲ اﻟﻄﺮح اﻟﻌﺎم‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﺑﻌﺪ ذﻟﻚ ﳝﻜﻨﻬﺎ أن ﺗﺼﺪر اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺴﺠﻠﺔ ﰲ‬
‫وﻗﺖ ﻻﺣﻖ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﲢﺘﺎج إﱃ رﻓﻊ رأس اﳌﺎل وﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﻜﻮن اﻷﺳﻮاق ﻣﻨﺎﺳﺒﺔ‪ .‬ﻣﺜﻼ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ ﳝﻜﻦ ﳍﺬﻩ اﻟﻌﻤﻠﻴﺔ أن‬
‫ﺗﺴﺒﻖ اﻟﻄﺮح اﻟﻌﺎم اﻷوﱄ ﺑﺴﻨﺘﲔ‪.‬‬
‫‪ v‬ﺧﻄﺔ إﻋﺎدة اﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷر‪Š‬ح‪Dividend reinvestment plan :‬‬
‫ﺗﺴﻤﺢ ﻟﻠﻤﺴﺎﳘﲔ اﳊﺎﻟﻴﲔ ‪d‬ﺳﺘﺨﺪام أر‪d‬ﺣﻬﻢ ﻟﺸﺮاء أﺳﻬﻢ ﺟﺪﻳﺪة ﻣﻦ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﲞﺼﻢ ﺑﺴﻴﻂ‪.‬‬
‫‪ v‬ﻋﺮض اﳊﻘﻮق‪Rights offer :‬‬
‫ﰲ ﻋﺮض اﳊﻘﻮق‪ ،‬ﻳﺘﻢ ﻣﻨﺢ اﳌﺴﺎﳘﲔ اﳊﺎﻟﻴﲔ اﳊﻖ ﰲ ﺷﺮاء أﺳﻬﻢ ﺟﺪﻳﺪة ﲞﺼﻢ ﻣﻦ اﻟﺴﻌﺮ اﻟﺴﻮﻗﻲ اﳊﺎﱄ ﻟﻠﺴﻬﻢ‪ .‬ﻻ ﳛﺒّﺬ اﳌﺴﺎﳘﻮن‬
‫اﳊﺎﻟﻴﻮن ﻋﺮوض اﳊﻘﻮق ﻷن اﳌﻠﻜﻴﺔ اﳋﺎﺻﺔ ‪ð‬ﻢ ﳝﻜﻦ أن ﺗﻀﻌﻒ إذا ﱂ ﳝﺎرﺳﻮا ﺣﻘﻮﻗﻬﻢ ﺑﺸﺮاء أﺳﻬﻢ إﺿﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫ﰲ ﺑﻌﺾ اﻟﻈﺮوف‪ ،‬ﳝﻜﻦ ﺗﺪاول ﻫﺬﻩ اﳊﻘﻮق ﺑﺸﻜﻞ ﻣﻨﻔﺼﻞ ﻋﻦ اﻷﺳﻬﻢ ﻧﻔﺴﻬﺎ‪.‬‬
1
‫أسئلة متعددة اخليارات‬
Use the information below to answer questions 1 and 2 about Equity financing for private firms:
You have started a company and are in luck a venture capitalist has offered to invest. You own 100% of the
company with 5 million shares. The venture capital offers $1 million for 800,000 new shares.
1. What is the implied price per share and the post-money valuation?
Implied Price Per Share
Post-Money Value
A.
$1.25
$6,250,000
B.
$1
$6,250,000
C.
$1.25
$7,250,000
2. What fraction of the firm will you own after the investment?
A.
100%
B.
83.33%
C.
86.2%
Use the information below to answer questions 3 and 4 about Equity financing for private firms:
A company was founded last year to develop software for gaming applications. The founder initially invested
$800,000 and received 8 million shares of stock. The company now needs to raise a second round of capital,
and it has identified a venture capitalist who is interested in investing. This venture capitalist will invest $1
million and wants to own 20% of the company after the investment is completed.
3. How many shares must the venture capitalist receive to end up with 20% of the company? What is the
implied price per share of this funding round?
Venture Capitalist Shares
Implied Price Per Share
A.
2 million shares
$0.5
B.
1 million shares
$0.1
C.
2 million shares
$0.1
4. What will the value of the whole firm be after this investment (the post money valuation)?
1
A.
$800,000
B.
$5,000,000
C.
$1,800,000
Source: Jonathan Berk, Peter DeMarzo and Jarrad Harford (2012) "Fundamentals of Corporate Finance”, 2 Edition,
Pearson Education Limited.
5. Roundtree software is going public using an auction IPO. The firm has received the following bids:
Price
Number of Shares
14.00
100,000
13.8
200,000
13.6
500,000
13.4
1,000,000
13.2
1,200,000
13.00
800,000
12.80
400,000
Assuming Roundtree would like to sell 1.8 million shares in IPO, what will be the winning auction offer price?
A.
13.4
B.
13.2
C.
13
Use the information below to answer questions 6 and 7 about Pricing IPO:
Three years ago, you founded Outdoor recreation, Inc., a retailer specializing in the sale of equipment and
clothing for recreational activities such as camping, skiing, and hiking. So, far your company has gone
through three funding rounds:
Round
Series A
Series B
Series C
Date
Feb. 2008
Aug. 2009
Sept. 2010
Investor
You
Angels
Venture Capital
Shares
500,000
1,000,000
2,000,000
Share Price ($)
1.00
2.00
3.5
6. It is now 2011 and you need to raise additional capital to expand your business. You have decided to
take your firm public through an IPO. You would like to issue an additional 6.5 million new shares through
this IPO. Assuming that your firm successfully completes its IPO, you forecast that 2011 net income will be
$7.5 million. Your investment banker advises you that the prices of other recent IPO's have been set such that the
P/E ratios based on 2011 forecasted earnings average 20.0 assuming that your IPO is set at a price that implies a
similar multiple, what will your IPO price per share be?
A.
$10 per share
B.
$6.5 per share
C.
$15 per share
7. What percent of the firm will you own after the IPO?
A.
14.29%
B.
5%
C.
50%
Use the information below to answer questions 8 and 9 about IPO Underpricing:
Your investment banker price your IPO at $15 per share for 10 million shares. If the price at the end of the
first day of trading is $17 per share
8. What was the percentage underpricing?
A.
2%
B.
11.76%
C.
13.3%
9. How much money did the firm miss out on due to underpricing?
A.
$20 million
B.
$10 million
C.
$0
‫االختيارات الصحيحة‬
1. C
2. C
3. A
4. B
5. A
6. C
7. B
8. C
9. A
10.
‫احللول‬
Solutions:
1. The implied price per share is the investment divided by the number of new shares.
Implied price per share = $1,000,000/800,000 = $1.25
The post-money valuation is the implied price per share multiplied by the total
number of shares of the company.
Post-money valuation = $1.25 * 5,800,000 = $7,250,000
2. Your fractional ownership will equal your shares (5 million) divided by the new total shares (5,800,000).
Your fractional ownership: 5,000,000/5,800,000 = 0.862 = 86.2%
3. After the funding round, the founder’s 8 million shares will represent 80% ownership of the firm. To
solve for the new total number of shares (TOTAL):
𝟖, 𝟎𝟎𝟎, 𝟎𝟎𝟎 = 𝟎. 𝟖𝟎 × 𝑻𝑶𝑻𝑨𝑳
𝑆𝑜,
𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿 = 8,000,000 ÷ 0.8 = 10,000,000 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠.
If the new total is 10 million shares, and the venture capitalist will end up with 20%, then the venture capitalist must
buy 2 million shares. Given the investment of $1 million for 2 million shares, the implied price per share is $0.50
4. After this investment, there will be 10 million shares outstanding, with a price of $0.50 per share, so the
post-money valuation is $5 million.
5. First, compute the cumulative total number of shares demanded at or above any given price:
Price
Cumulative Demand
14.00
100,000
13.80
300,000
13.60
800,000
13.40
1,800,000
13.20
3,000,000
13.00
3,800,000
12.80
4,200,000
The winning price should be $13.40, because investors have placed orders for a total of 1.8 million shares
at a price of $13.40 or higher.
6. With a P/E ratio of 20.0x, and 2011 earnings of $7.5 million, the total value of the firm should be:
P /7.5=20 then P=$150 million
There are currently (500,000 + 1,000,000 + 2,000,000) = 3,500,000 shares outstanding (before the IPO). At the
IPO, the firm will issue an additional 6.5 million shares, so there will be 10 million shares outstanding immediately
after the IPO. With a total market value of $150 million, each share should be worth $150/10 = $15 per share.
7. After the IPO, you will own 500,000 of the 10 million shares outstanding: 500,000/10,000,000 = 5%
8. Underpricing = $17 - $15 = $2. As a percent of the offering price, this is: $2 / $15 = 0.133= 13.3%.
9. Forgone money: $2 per share × 10 million shares = $20 million
‫" '& ( *‬
‫! ‪.- ,+) ! %$#‬‬
‫'‬
‫'‬
‫ٔ‬
‫' ٔ‬
‫'‬
‫?‬
‫*‬
‫‪C‬‬
‫‪B‬‬
‫‪/‬‬
‫‪!@> &=+<!; :+8905‬ء ! ‪6‬‬
‫‪6 ! 4+3120#‬‬
‫‪D 5‬‬
‫احملتويات‪:‬‬
‫‪.I‬‬
‫توزيعات األرباح‬
‫‪ -1‬أنواع توزيعات األرباح‬
‫‪ -2‬نظريات توزيعات األرباح‬
‫‪ -3‬أنواع املعلومات )االشارات( املرسلة عبر توزيعات األرباح‬
‫‪ -4‬العوامل املؤثرة على سياسة توزيع األرباح ف املمارسة العملية‪.‬‬
‫‪ -5‬مقارنة بي سياسات توزيع األرباح وحساب الربح املوزع حتت كل سياسة‬
‫‪.II‬‬
‫اعادة شراء األسهم‬
‫‪ -1‬طرق اعادة شراء األسهم‬
‫‪ -2‬عوامل االختيار بي دفع توزيعات نقدية وإعادة شراء األسهم‪.‬‬
‫‪.III‬‬
‫املفاهيم األساسية‬
‫‪.IV‬‬
‫أسئلة متعددة اخليارات‬
‫‪.I‬‬
‫توزيعات األرباح‬
‫‪ -1‬أنواع توزيعات األرباح‬
‫تشمل أنواع توزيعات األرباح ما يلي‪:‬‬
‫‪- 1 -1‬‬
‫التوزيعات النقدية العادية‪Regular cash dividends :‬‬
‫تُعرف توزيعات األرباح الدورية التي تتم نقدًا باسم التوزيعات النقدية العادية‪ .‬بشكل عام‪ ،‬تسعى الشركات لتحقيق‬
‫االستقرار ف توزيعاتها العادية )زيادتها ببطء واالمتناع عن أي تخفيضات فيها(‪ .‬تعتبر التوزيعات املستقرة أو املتزايدة املدفوعة‬
‫بانتظام عالمة على الربحية الثابتة )واملتنامية(‪.‬‬
‫‪ Ø‬خطط اعادة استثمار توزيعات األرباح‪Reinvestment Dividend Plans (DRPs) :‬‬
‫‪1‬‬
‫ف بعض البلدان‪ ،‬ميكن أن يكون لدى الشركات خطط إلعادة استثمار توزيعات األرباح )‪ ،(DRPs‬بناءً على طلبات‬
‫املساهمي‪ ،‬يتم تلقائيًا إعادة استثمار كل أو جزء من األرباح النقدية العادية من خالل إعادة شراء أسهم إضافية‪ .‬ميكن شراء‬
‫األسهم اإلضافية ف السوق املفتوح )السوق املفتوح خلطط استثمار توزيعات األرباح( أو أن تكون مصدرة حديثا من طرف‬
‫الش ر ك ة‪.‬‬
‫‪ Ø‬م ز ايا خ ط ط اع اد ة اس تثم ار التو ز يع ات بالنس بة لل ش ر ك ات ‪:‬‬
‫بالنسبة للشركة‪ ،‬خطط اعادة استثمار التوزيعات تعزّز قاعدة متنوعة من املساهمي ألنها توفر فرصة فعالة للمساهمي الصغار‬
‫لتجميع األسهم‪ .‬تشجع خطط اعادة استثمار التوزيعات )‪ (DRPs‬أيضًا على االستثمار طويل األجل‪ .‬كما تسمح‬
‫للشركات برفع رأس مال إضاف دون حتمل تكلفة إصدار الطرح الثانوي‪.‬‬
‫‪ Ø‬م ز ايا خ ط ط اع اد ة اس تثم ار التو ز يع ات بالنس بة للم س اه م ي ‪:‬‬
‫توفر هذه اخلطط للمساهمي عددًا من املزايا احملتملة‪ .‬أوال‪ ،‬تسمح لهم عمومًا بشراء أسهم إضافية دون حتمّل تكاليف‬
‫املعامالت أو باالستفادة من متوسط التكلفة‪ .‬كما يتم عرض األسهم ف بعض األحيان على املشاركي بسعر أقل من سعر‬
‫الس و ق ‪.‬‬
‫‪ Ø‬س ل بيات خ ط ط اع اد ة اس تثم ار التو ز يع ات ‪:‬‬
‫من عيوب خطط اعادة استثمار التوزيعات )‪ (DRPs‬هو أن املساهمي قد يضطرون إلى حفظ السجالت ألغراض دفع‬
‫الضريبة‪ .‬كما أن توزيعات األرباح التي يتم إعادة استثمارها بسعر أعلى من سعر الشراء األصلي تزيد من متوسط التكلفة‬
‫األساسية‪ .‬باإلضافة إلى ذلك‪ ،‬تخضع األرباح املوزعة للضريبة بالكامل ف السنة التي يتم دفعها فيها ‪ -‬حتى لو ت إعادة‬
‫استثمارها‪ .‬لذلك‪ ،‬من املنطقي االحتفاظ بخطط اعادة استثمار التوزيعات )‪ (DRPs‬ف حسابات محمية من الضريبة )على‬
‫سبيل املثال‪ ،‬حسابات التقاعد(‪.‬‬
‫‪- 2 -1‬‬
‫التوزيعات االضافية أو اخلاصة )غير منتظمة(‪Extra or special (irregular) dividends :‬‬
‫تعرف بتوزيعات األرباح التي تكمل توزيعات األرباح العادية‪ ،‬أو توزيعات األرباح لشركة ال توزع األرباح ف العادة‪ .‬تتم‬
‫التوزيعات اخلاصة‪ .‬ف ظل ظروف غير عادية )على سبيل املثال‪ ،‬عندما تبيع الشركة قسماً( ف ظل توقع عدم تكرر األرباح‪.‬‬
‫قد تتم التوزيعات اإلضافية إذا كانت الشركة لديها سنة مربحة بشكل خاص ولكن ال ترغب ف االلتزام بدفع أرباح عالية‬
‫م نتظ م ة ‪.‬‬
‫‪ 3-1‬توزيعات التصفية‪Liquidating dividends :‬‬
‫تدفع توزيعات التصفية من قبل الشركة عندما يتم بيع الشركة بأكملها أو جزء منها‪ ،‬أو عندما يتم دفع أرباح األسهم الزائدة‬
‫عن األرباح احملتجزة التراكمية )مما يؤدي إلى تخفيض رأس املال املعلن(‪ .‬تعتبر توزيعات التصفية مبثابة عائد على رأس املال‪.‬‬
‫‪ 4-1‬التوزيعات السهمية ‪Stock dividends‬‬
‫تعرف توزيعات األرباح غير النقدية املدفوعة ف شكل أسهم إضافية باسم التوزيعات السهمية‪ .‬بعد دفع التوزيعات السهمية‪،‬‬
‫يكون للمساهمي املزيد من األسهم وستكون قيمة السهم الواحد أقل )ف حي أن أساس القيمة اإلجمالية لألسهم تبقى كما‬
‫هي(‪ .‬ال تتغير امللكية النسبية للمساهمي ف الشركة‪ ،‬ألن كل مساهم يحصل على نفس النسبة املئوية من التوزيعات‬
‫‪2‬‬
‫السهمية‪ .‬عادة ال يتم فرض ضرائب على حملة األسهم مقابل التوزيعات السهمية‪ .‬نظرًا ألن القيمة السوقية للشركة لم‬
‫تتغير‪ ،‬فإن سعر السوق للسهم الواحد ينخفض‪ ،‬مما يترك املساهمي دون أي ربح صافٍ‪.‬‬
‫مثال‪ :‬نفترض شركة لها صاف دخل ‪ 100000‬سنويا و عدد األسهم املصدرة فيها ‪ 100000‬سهم بسعر سوقي ‪ 10‬دوالر‬
‫للسهم الواحد‪ .‬فيكون نصيب السهم الواحد ‪ 1‬دوالر و نسبة ‪ P/E‬تساوي ‪.10‬‬
‫نفترض اآلن أن هذه الشركة قررت توزيع أسهم منحة )توزيعات سهمية( بنسبة ‪ ،%10‬سيصبح عدد األسهم املصدرة فيها‬
‫‪ 110000‬سهم و بالتالي يصبح نصيب السهم الواحد ‪ 0.909‬دوالر )انخفض(‪ .‬و باستخدام نفس نسبة ‪ P/E‬السابقة‪،‬‬
‫سيصبح السعر السوقي للسهم الواحد ‪ 9.091‬دوالر )انخفض(‪.‬‬
‫تقبل الشركات على التوزيعات السهمية ألنها تشجع على االستثمار طويل األجل وتقلل من تكلفة رأس املال‪ .‬وهي تساعد‬
‫أيضا على زيادة تداول األسهم‪ ،‬وبالتالي تزيد من سيولتها‪ .‬ميكن أيضًا استخدام التوزيعات السهمية لتخفيض سعر السوق‬
‫للسهم إلى قيمة تداول مرضية جتذب املزيد من املستثمرين )متيل األسهم مرتفعة السعر ومنخفضة الطلب إلى احلد من ملكية‬
‫صغار املساهمي عبر منحهم أسهم اضافية مجانية(‪ .‬الشركات التي تستمر ف دفع توزيعات نقدية عادية للسهم الواحد بعد‬
‫أن قامت بتوزيعات سهمية قد زادت من توزيعاتها النقدية بشكل فعال‪ .‬بخالف الشركات التي تدفع نفس املبلغ اإلجمالي‬
‫لألرباح النقدية كما كان من قبل )أي نفس نسبة العائد( فهي تقلل فعليًا من نصيب السهم )نصيب السهم وسعره ينخفضان‬
‫بعد التوزيعات السهمية كما رأينا ف املثال السابق(‪.‬‬
‫تختلف شعبية التوزيعات السهمية حسب السوق‪ .‬على سبيل املثال‪ ،‬يحظى هذا النوع من التوزيعات بشعبية كبيرة ف الصي‪.‬‬
‫‪ 5-1‬جتزئة األسهم ‪Stock splits‬‬
‫تشبه توزيعات األرباح )غير النقدية( ولكنها أكبر حجمًا بشكل عام‪ .‬إن جتزئة سهم واحد الى سهمي اثني مشابهة لتوزيعات‬
‫سهمية بنسبة ‪.٪1OO‬‬
‫التجزئة العكسية لألسهم )أقل شيوعًا( تقلل من عدد األسهم املصدرة وتزيد من سعر السهم‪ .‬إن الهدف من التجزئة العكسية‬
‫لألسهم يشبه الهدف من التجزئة العادية لألسهم و هو جعل سعر السوق للسهم ضمن نطاق مرغوب فيه‪ ،‬ولكن ف هذه‬
‫احلالة حتاول الشركة جذب املستثمرين من املؤسسات وصناديق االستثمار املشتركة التي تبتعد عن األسهم منخفضة األسعار‪.‬‬
‫تعتبر عمليات التجزئة العكسية لألسهم أقل شيوعًا ف آسيا )على سبيل املثال ‪ ،‬كانت عمليات التجزئة العكسية لألسهم غير‬
‫قانونية ف اليابان حتى سنة ‪.(2OO1‬‬
‫‪ -2‬نظريات توزيع األرباح‪:‬‬
‫‪ 1-2‬نظرية موديقلياني و ميلر‪ :‬عدم أهمية توزيع األرباح )‪Dividend irrelevance (MM‬‬
‫أثبت موديقلياني و ميلر )‪ (MM‬أن سياسة توزيعات األرباح غير مهمة‪ ،‬مبعنى أنها ال تؤثر على سعر سهم الشركة و ال على‬
‫تكلفة رأس املال‪ .‬تستند حجة ‪ MM‬بعدم أهمية التوزيعات الى مفهومهم حول محلية توزيعات األرباح‪ .‬لنفترض‪ ،‬على‬
‫سبيل املثال‪ ،‬أنك مساهم وال تعجبك سياسة توزيع األرباح للشركة‪ .‬فإذا كانت توزيعات الشركة النقدية كبيرة جدًا‪،‬‬
‫‪3‬‬
‫فيمكنك استخدام فائض النقد لشراء املزيد من أسهم الشركة‪ .‬أما إذا كانت األرباح النقدية التي تلقيتها صغيرة جدًا‪،‬‬
‫فيمكنك فقط بيع القليل من أسهمك للحصول على التدفق النقدي الذي تريده‪ .‬ف كلتا احلالتي‪ ،‬فإن مجموعة قيمة‬
‫استثماراتك ف الشركة و النقد الذي حتصل عليه ستكون هي نفسها‪.‬‬
‫جتدر اإلشارة إلى أن نظرية عدم اهمية توزيعات األرباح تنطبق فقط ف بيئة مثالية أي بدون ضرائب‪ ،‬وال تكاليف وساطة‪،‬‬
‫وأسهم قابلة للتجزئة بال حدّ‪ .‬أيضًا نالحظ أن نظرية ‪ MM‬تتعلق بسياسة الدفع اإلجمالية للشركة )بدالً من سياسة‬
‫التوزيعات األضيق(‪.‬‬
‫‪ -2-2‬نظرية "عصفور ف اليد" )أو نظرية تفضيل األرباح(‪Bird-in-hand :‬‬
‫عندما يستنتج ‪ MM‬أن توزيعات األرباح غير مهمة ‪ ،‬فإن هذا يعني أن املستثمرين ال يهتمون بسياسة توزيع األرباح التي‬
‫تتبعها الشركة نظرًا ألن بإمكانهم إنشاء سياساتهم اخلاصة‪ .‬إذا لم يهتموا‪ ،‬فلن تؤثر سياسة توزيع األرباح على سعر سهم‬
‫الشركة‪ ،‬وبالتالي فإن سياسة توزيع األرباح لن تؤثر على معدل العائد املطلوب من طرف املالك‪ .‬ف املقابل مايرن جوردون‬
‫وجون لينتنر ‪ ،‬يدعيان بأن العائد على املالك ينخفض مع زيادة األرباح املوزعة‪ .‬ملاذا ؟ ألن املساهمي أقل تأكدا من تلقي‬
‫عوائد مستقبلية من األرباح احملتجزة املعاد استثمارها‪ ،‬ف حي أنهم أكثر تأكدا من تلقي توزيعات أرباح حالية )وبالتالي‬
‫متأكدة(‪ .‬احلجة الرئيسية جلوردون ولينتنر هي أن املستثمرين يفضلون األرباح املتأكدة أكثر من املتوقعة‪ .‬تعتمد هذه احلجة‬
‫على حقيقة أنه عند قياس إجمالي العائد‪ ،‬يكون جزء عائد توزيعات األرباح‪ ، D1 / PO ،‬أقل خطورة من مكون النمو ‪.g‬‬
‫‪ - 3-2‬نظرية "النفور الضريبي"‪Tax averion :‬‬
‫ف العديد من البلدان‪ ،‬كانت توزيعات األرباح تخضع لضرائب أعلى من املكاسب الرأسمالية‪ .‬ف السنوات ‪ ،1970‬كانت‬
‫معدالت الضريبة األمريكية على دخل توزيعات األرباح تصل إلى ‪ ،٪ 70‬ف حي أن الضرائب على األرباح الرأسمالية كانت‬
‫‪ .٪ 35‬ف أواخر السنوات ‪ ،1990‬انخفضت معدالت ضريبة التوزيعات بكثير‪ ،‬ولكنها بقيت دائما أعلى من ضريبة األرباح‬
‫الرأسمالية‪ .‬ت فرض الضريبة على األرباح املوزعة على أنها دخل عادي مبعدالت تصل إلى ‪ ، ٪39.1‬بينما ت فرض ضريبة‬
‫على األرباح الرأسمالية طويلة األجل بنسبة ‪ .٪20‬ف ظل هذا املوقف‪ ،‬وفقًا لنظرية جتنب الضرائب‪ ،‬يفضل املستثمرون عدم‬
‫تلقي أرباح بسبب ارتفاع معدالت الضرائب‪ .‬وف أقصى احلاالت‪ ،‬فإن نظرية النفور الضريبي تعني أن املستثمرين يرغبون أن‬
‫تكون توزيعات أرباح الشركات صفرا حتى ال يتحملوا معدالت ضريبية عالية‪.‬‬
‫ف العالم الواقعي‪ ،‬غالبًا ما متنع قواني الضرائب الشركات من جتميع األرباح املفرط‪ ،‬مما يجعل دفع توزيعات األرباح‬
‫ضروريا‪ .‬نالحظ أيضًا أنه ف ‪ ،2003‬تغيرت قواني الضرائب ف الواليات املتحدة بحيث اصبحت تخضع توزيعات األرباح‬
‫ومكاسب رأس املال طويلة األجل الى ضريبة مبعدل ‪.٪15‬‬
‫استنتاجات من النظريات الثالث‪:‬‬
‫نتائج االختبارات التجريبية ال توضّح أي من هذه النظريات يفسر بشكل أفضل املالحظات الواقعية لسياسات توزيع األرباح‪.‬‬
‫تشير األبحاث إلى أن ارتفاع معدالت الضريبة يؤدي إلى انخفاض توزيعات األرباح‪ .‬ف الواليات املتحدة‪ ،‬من املرجح أن‬
‫يجعل التغيير ف قانون الضرائب الذي فرض نفس معدل الضريبة على توزيعات األرباح ورأس املال نظرية النفور الضريبي‬
‫غير مهمة‪ .‬ف املقابل‪ ،‬هناك دعم جتريبي لنظرية "عصفور ف اليد"‪ ،‬حيث يُنظر إلى بعض الشركات التي تدفع توزيعات‬
‫األرباح على أنها أقل مخاطرة‪ ،‬وتفضل مجموعات محددة من املستثمرين التوزيعات السهمية‪ .‬ف حي يعارض ‪ MM‬هذه‬
‫‪4‬‬
‫احلجة بقولهما إن سياسات توزيع األرباح اخملتلفة ميكن أن تعجب املساهمي اخملتلفي‪ ،‬وألن املساهمي مختلفون ف السوق‪،‬‬
‫فإن سياسة توزيع األرباح ليس لها أي تأثير على القيمة السوقية للشركة إذا كان جميع املساهمي راضي‪.‬‬
‫‪ -3‬أنواع املعلومات )االشارات( املرسلة عبر توزيعات األرباح‪:‬‬
‫‪ 1-3‬عدم متاثل املعلومات‪Information asymmetry :‬‬
‫يشير عدم متاثل املعلومات إلى االختالفات ف املعلومات املتاحة جمللس إدارة الشركة )داخل الشركة( مقارنةً باملستثمرين‬
‫)خارج الشركة(‪ .‬توزيعات األرباح ترسل اشارات )تنقل معلومات( أكثر مصداقية للمستثمرين مقارنة بالبيانات العادية‪.‬‬
‫وذلك ألن توزيعات األرباح تتطلّب تدفقات نقدية فعلية ويتوقع أن تكون مستمرة ف املستقبل‪ .‬متتنع الشركات عن زيادة‬
‫توزيعات األرباح إال إذا كانت تتوقع أن تستمر ف دفع املستويات األعلى ف املستقبل‪ .‬كما تتجنب الشركات تخفيض‬
‫توزيعات األرباح ألن هذا االنخفاض يرسل للسوق اشارة عن ضعف آفاق منو الشركة على املدى الطويل‪.‬‬
‫‪ 2-3‬بدء توزيع األرباح‪Dividend initiation :‬‬
‫املعلومات املنقولة عن طريق توزيع األرباح غامضة‪ .‬فمن ناحية‪ ،‬قد يعني بدء توزيع األرباح أن الشركة متفائلة باملستقبل‬
‫وتقاسم ثروتها مع املساهمي ‪ -‬وهي إشارة إيجابية‪ .‬من ناحية أخرى‪ ،‬قد يعني بدء توزيع األرباح أن الشركة لديها نقص ف‬
‫فرص إعادة االستثمار املربحة ‪ -‬وهي إشارة سلبية‪.‬‬
‫‪ 3-3‬الزيادة غير املتوقعة ف توزيعات األرباح‪Unexpected dividend increase:‬‬
‫ميكن أن تشير زيادة توزيعات األرباح غير املتوقعة للمستثمرين إلى أن آفاق العمل املستقبلية للشركة قوية وأن املديرين‬
‫سيتقاسمون النجاح مع املساهمي‪ .‬وقد وجدت الدراسات أن الشركات التي لها تاريخ طويل من زيادة توزيعات األرباح‪،‬‬
‫مثل ‪ GE‬و ‪ ،Exxon Mobil‬هي املهيمنة ف صناعاتها ولديها عوائد مرتفعة على األصول ونسب دين منخفضة‪.‬‬
‫‪ 4-3‬االنخفاض غير املتوقع ف توزيعات األرباح أو االمتناع عنها‪:‬‬
‫‪Unexpected dividend decrease or omission‬‬
‫إن االنخفاض غير املتوقع ف توزيعات األرباح أو االمتناع عن دفعها عادة ما تكون إشارات سلبية على أن أعمال الشركة ف‬
‫وضع غير جيد وأن اإلدارة ال تعتقد أنه ميكن احلفاظ على مدفوعات توزيعات األرباح احلالية‪ .‬ومع ذلك‪ ،‬ف حاالت نادرة‪،‬‬
‫قد يكون انخفاض توزيعات األرباح أو االمتناع عنها اشارة إيجابية‪ .‬حيث ميكن أن يرسل ذلك معلومة أن اإلدارة تعتقد أن‬
‫فرص االستثمار املربحة متاحة وأن املساهمي سيحصلون ف النهاية على فائدة أكبر من خالل إعادة استثمار األرباح ف‬
‫الشركة بدالً من دفعها كتوزيعات‪.‬‬
‫‪ -4‬العوامل املؤثرة على سياسة توزيع األرباح ف املمارسة العملية‪:‬‬
‫هي العوامل التي حتدد حجم وتوقيت توزيع االرباح و هي ‪ 6‬عوامل‪.‬‬
‫‪ 1-4‬الفرص االستثمارية‪Investment opportunities :‬‬
‫‪5‬‬
‫إ ن ت و ف ر ف ر ص اس ت ث م ار ية ل ه ا ص ا ف ق ي م ة ح ا ل ي ة م و ج ب ة و ا ل س ر ع ة ا ل ت ي ي ج ب أ ن ت ت ف ا ع ل ب ه ا ا ل ش ر ك ة م ع ه ذ ه ا ل ف ر ص ي ح د د م ق د ا ر‬
‫النقد الذي يجب على الشركة االحتفاظ به حتت تصرفها‪ .‬إذا أتيح أمام الشركة العديد من فرص االستثمار املربحة وكان‬
‫عليها أن تتفاعل بسرعة لالستفادة منها فليس لديها وقت لزيادة رأس املال اخلارجي‪ ،‬و بالتالي فإن توزيع األرباح سيكون‬
‫منخفضًا‪.‬‬
‫‪ 2-4‬التقلبات املتوقعة لألرباح املستقبلية‪Expected volatility of of future earnings :‬‬
‫تربط الشركات نسبة الدفع املستهدفة باألرباح املستدامة على املدى الطويل وترفض زيادة توزيعات األرباح ما لم يكن من‬
‫املتوقع حدوث ارتفاع ف األرباح ف املستقبل القريب‪ .‬و بالتالي‪ ،‬عندما تكون األرباح متقلبة‪ ،‬تكون الشركات أكثر حذراً ف‬
‫تغيير توزيع األرباح‪.‬‬
‫‪ 3-4‬املرونة املالية‪Financial flexibility :‬‬
‫توفر األموال النقدية للشركات املرونة الالزمة لتلبية االحتياجات التشغيلية غير املتوقعة وفرص االستثمار‪ .‬املرونة املالية مهمة‬
‫بشكل خاص ف أوقات األزمات عندما جتف السيولة وقد يصعب احلصول على االئتمان‪.‬‬
‫قد تلجأ الشركات التي لديها فائض نقدي ورغبة ف احلفاظ على املرونة املالية إلى إعادة شراء األسهم بدالً من توزيعات‬
‫األرباح كوسيلة لدفع املبالغ النقدية الزائدة‪.‬‬
‫‪ 4-4‬االعتبارات الضريبية‪Tax considerations :‬‬
‫يخضع دخل االستثمار للضريبة ف معظم البلدان‪ .‬ومع ذلك‪ ،‬تختلف طرق فرض الضريبة على توزيعات األرباح من بلد‬
‫إلى آخر‪ .‬ميكن أن يكون لطريقة ومقدار الضريبة تأثير كبير على سياسة توزيع األرباح للشركة‪ .‬بشكل عام‪ ،‬ف البلدان التي‬
‫تخضع فيها األرباح الرأسمالية للضريبة مبعدل أفضل مقارنةً مع توزيعات األرباح‪ ،‬يفضل املستثمرون ذوو الضريبة العالية‬
‫)مثل بعض األفراد( توزيعات أرباح منخفضة‪ ،‬ويفضل املستثمرون ذوو الشريحة الضريبية املنخفضة )مثل الشركات‬
‫وصناديق التقاعد( توزيعات أرباح مرتفعة‪.‬‬
‫‪ 5-4‬تكاليف اصدار األسهم‪Flotation costs :‬‬
‫عندما تصدر شركة أسهم عادية جديدة‪ ،‬تخصص من ‪ ٪3‬إلى ‪ ٪7‬من مبلغ رأس املال املرفوع لدفع مقابل خدمات بنوك‬
‫االستثمار والتكاليف األخرى املرتبطة بإصدار األسهم اجلديدة‪ .‬و نظرًا ألن األرباح احملتجزة ال يوجد بها مثل هذه الرسوم‪،‬‬
‫فإن تكلفة رأس املال اجلديد أعلى دائمًا من تكلفة األرباح احملتجزة‪ .‬ف الشركات الكبيرة عادة ما تكون تكاليف اإلصدار أقل‬
‫باملقارنة مع الشركات األصغر‪ .‬عمومًا‪ ،‬كلما ارتفعت تكاليف اإلصدار‪ ،‬انخفض توزيع أرباح األسهم‪ ،‬نظرًا للحاجة إلى‬
‫رأس املال السهمي ف متويل املشاريع ذات صاف القيمة احلالية املوجبة‪.‬‬
‫‪6 -4‬‬
‫القيود التعاقدية والقانونية‪Contractual and legal restrictions :‬‬
‫قد متنع الشركات من دفع توزيعات األرباح إما عن طريق املتطلبات القانونية أو القيود الضمنية الناجتة عن االحتياجات النقدية‬
‫للشركة‪ .‬القيود القانونية والتعاقدية الشائعة على توزيعات األرباح تشمل‪:‬‬
‫ عدم كفاية رأس املال‪ :‬هناك شرط قانوني ف بعض الدول يفيد بأن توزيعات األرباح ال ميكن أن تزيد عن األرباح‬‫احملتجزة‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫ قيود الديون‪ :‬ت تصميم هذه القيود حلماية حاملي السندات وإمالء ما يجب أو ال يجب على الشركة القيام به‪.‬‬‫تتطلب العديد من القيود من الشركة االلتزام أو جتاوز هدف معي لنسب السيولة )على سبيل املثال‪ ،‬النسبة احلالية(‬
‫ونسب التغطية )مثل نسبة تغطية الفوائد( قبل أن يتمكنوا من دفع توزيعات األرباح‪.‬‬
‫‪ -5‬مقارنة بي سياسات توزيع األرباح وحساب الربح املوزع حتت كل سياسة‪:‬‬
‫‪ 1-5‬سياسة توزيع األرباح املستقرة‪Stable dividend policy:‬‬
‫تركز سياسة توزيع األرباح املستقرة على توزيعات ثابتة‪ ،‬على الرغم من أن األرباح قد تكون متقلبة من سنة إلى أخرى‪.‬‬
‫عادة ما تنظر الشركات التي تستخدم سياسة توزيع األرباح بشكل ثابت إلى توقعات أرباحها على املدى الطويل لتحديد‬
‫املستوى املناسب لتوزيع األرباح املستقر‪ .‬هذا يعني عادةً التناسب بي معدل منو توزيعات الشركة و معدل منو األرباح على‬
‫املدى الطويل للشركة‪.‬‬
‫ميكن أن تنتقل سياسة توزيع األرباح بشكل تدريجي نحو نسبة توزيع األرباح املستهدفة‪ .‬يُسمّى منوذج التعديل التدريجي‬
‫منوذج تعديل نسبة التوزيع املستهدفة‪.‬‬
‫‪ Ø‬منوذج تعديل نسبة التوزيع املستهدفة‪:‬‬
‫إذا كان من املتوقع أن تزيد أرباح الشركة وكانت نسبة توزيع األرباح احلالية أقل من نسبة توزيع األرباح املستهدفة‪ ،‬فيمكن‬
‫للمستثمر تقدير توزيعات األرباح املستقبلية من خالل الصيغة التالية‪:‬‬
‫توزيعات األرباح املتوقعة = توزيعات األرباح املاضية ‪)] +‬توقعات زيادة الربح السهمي(‪ )x‬نسبة توزيع األرباح‬
‫املستهدفة(‪)x‬معامل التعديل([‪.‬‬
‫حيث معامل التعديل = ‪ /1‬عدد السنوات التي يتم خاللها التعديل ف التوزيعات‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫‪ 2-5‬سياسة توزيع نسبة أرباح ثابتة‪Constant dividend payout ratio policy:‬‬
‫نسبة توزيع األرباح هي النسبة املئوية إلجمالي األرباح املدفوعة كتوزيعات األرباح‪ .‬متثل نسبة التوزيع الثابتة نسبة األرباح‬
‫التي تخطط الشركة لدفعها إلى املساهمي‪ .‬حسب هذه السياسة‪ ،‬ستدفع الشركة نسبة مئوية محددة من أرباحها كل عام‬
‫كأرباح‪ ،‬وأن مبلغ هذه األرباح سيتغير مباشرة مع األرباح‪ .‬هذه السياسة قليلة االستخدام‪.‬‬
‫‪ 3-5‬سياسة توزيع األرباح املتبقية‪Residual dividend policy :‬‬
‫ف منوذج توزيع األرباح املتبقية‪ ،‬حتدد األرباح املوزعة مبا يتبقى من األرباح بعد استيفاء األموال التي حتتفظ بها الشركة لتمويل‬
‫جزء حقوق امللكية من ميزانية رأس املال‪ .‬تعتمد هذه السياسة أوّال على جدول الفرص االستثمارية للشركة‪ ،‬و ثانيا على‬
‫هيكل رأس املال املستهدف‪ ،‬و ثالثا على الوصول إلى رأس املال اخلارجي وتكلفته‪.‬‬
‫يتم اتباع اخلطوات التالية لتحديد نسبة توزيع األرباح املستهدفة )توزيع األرباح لكل سهم ‪ /‬ربحية السهم(‪:‬‬
‫اخلطوة ‪ :1‬حتديد امليزانية الرأسمالية املثلى‪.‬‬
‫اخلطوة ‪ :2‬حتديد مقدار األسهم الالزمة لتمويل تلك امليزانية الرأسمالية لهيكل رأسمالي معي‪.‬‬
‫اخلطوة ‪ :3‬تلبية أقصى حد ممكن من امللكية عبر األرباح احملتجزة‪.‬‬
‫اخلطوة ‪ :4‬دفع توزيع األرباح باستخدام األرباح "املتبقية" املتاحة بعد تلبية احتياجات امليزانية الرأسمالية املثلى‪.‬‬
‫‪8‬‬
‫‪ Ø‬مزايا منوذج األرباح املتبقية‪:‬‬
‫ هذا النموذج سهل االستخدام‪ .‬تستخدم الشركة األموال الالزمة لالستثمار ف مشاريع مربحة ومن ثم تعطي ما‬‫تبق ى للم س اه م ي ‪.‬‬
‫ يسمح هذا النموذج لإلدارة مبتابعة فرص االستثمار املربحة دون تقييد اعتبارات توزيعات األرباح‪.‬‬‫‪ Ø‬عيوب منوذج األرباح املتبقية‪:‬‬
‫ إذا اتبعت الشركة سياسة توزيع األرباح املتبقية‪ ،‬فقد تكون مدفوعات توزيعات األرباح غير مستقرة‪ .‬فرص‬‫االستثمار واألرباح غالبا ما تختلف من سنة إلى أخرى‪ .‬هذا يعني أن توزيعات األرباح سوف تتقلب إذا التزمت‬
‫الشركة بصرامة بسياسة األرباح املتبقية‪.‬‬
‫‪4-5‬سياسة توزيع األرباح املتبقية على املدى الطويل‪Long term residual dividend:‬‬
‫حتاول بعض الشركات التخفيف من عيوب سياسة توزيعات األرباح املتبقية من خالل التنبؤ مبيزانية رأس املال اخلاصة بها على‬
‫فترة زمنية أطول )على سبيل املثال‪ ،‬من خمس إلى عشر سنوات(‪.‬‬
‫يتم تخصيص األرباح املتبقية على هذا املدى الزمني الطويل كتوزيعات ويتم دفعها مببالغ متساوية نسبياً كل عام‪ .‬و يتم توزيع‬
‫أي تدفقات نقدية زائدة من خالل إعادة شراء األسهم‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪ -II‬اعادة شراء األسهم‬
‫بعد أن ناقشنا مختلف سياسات توزيع األرباح‪ ،‬من املهم اإلشارة إلى أن خطة إعادة شراء األسهم ميكن أن تكون جزءًا مهمًا‬
‫من سياسة توزيع األرباح‪ .‬إعادة شراء األسهم هي معاملة تقوم فيها الشركة بإعادة شراء أسهمها العادية‪ .‬نظرًا لشراء األسهم‬
‫باستخدام أموال الشركة اخلاصة‪ ،‬ميكن اعتبار إعادة شراء األسهم بديالً لتوزيع األرباح النقدية‪.‬‬
‫‪ -1‬طرق اعادة شراء األسهم‬
‫تستخدم أربع طرق شائعة لعمليات إعادة شراء األسهم‪ ،‬و نظرا الختالف القواعد‪ ،‬فقد ال تسمح بعض األسواق بجميع‬
‫الطرق‪ .‬خارج الواليات املتحدة وكندا‪ ،‬يتم استخدام الطريقة األولى اآلتية بشكل حصري تقريبًا‪.‬‬
‫‪1 -1‬‬
‫معامالت السوق املفتوحة‪Open market transactions :‬‬
‫تعد معامالت السوق املفتوح هي أكثر الطرق مرونة‪ ،‬حيث تسمح للشركة بإعادة شراء أسهمها ف السوق املفتوحة بأفضل‬
‫الشروط‪ .‬ال يوجد التزام من جانب الشركة بإكمال برنامج إعادة الشراء املعلن عنه‪ .‬على عكس نظيراتها األوروبية‪ ،‬ال‬
‫حتتاج الشركات األمريكية إلى موافقة املساهمي ملعامالت السوق املفتوحة‪.‬‬
‫‪2 -1‬‬
‫عرض السعر الثابت‪Fixed price tender offer:‬‬
‫عرض مناقصة السعر الثابت هو منهج تشتري فيه الشركة عددًا محددًا من األسهم بسعر ثابت‪ ،‬وعادةً ما يكون أعلى من سعر‬
‫السوق احلالي‪ .‬على الرغم من أن الشركة تتخلى عن املرونة )ال ميكن للشركة تنفيذ مشترياتها ف الوقت املناسب بالضبط(‪،‬‬
‫إال أنه ميكنها إعادة شراء أسهمها بسرعة‪ .‬إذا ت طرح أكثر من العدد املرغوب فيه من األسهم‪ ،‬تقوم الشركة عادةً بإعادة شراء‬
‫عدد من األسهم بالتناسب من كل مساهم استجاب للعرض‪.‬‬
‫‪3 -1‬‬
‫املزاد‪Auction :‬‬
‫املزاد هو عرض مناقصة ال يحدّد فيه سعر ثابت واحد بل مجموعة من األسعار‪ .‬حتدد املزادات احلد األدنى لسعر إعادة الشراء‬
‫لعدد األسهم املطلوبة‪ .‬يحدد كل مساهم مشارك سعر وعدد األسهم املعروضة‪ .‬يتم قبول العروض بناءً على أدنى سعر أوالً‬
‫حتى يتم استيفاء الكمية املطلوبة‪ .‬ومع ذلك‪ ،‬سيكون السعر الفائز باملزاد )أي أعلى سعر مقبول للعرض( هو السعر املدفوع‬
‫جلميع األسهم املعروضة‪ .‬وبالتالي‪ ،‬ميكن للمساهم زيادة فرصة قبول املناقصة عن طريق طرح أسهم بسعر منخفض‪.‬‬
‫‪ 4-1‬اعادة الشراء عبر التفاوض املباشر‪Repurchase by direct negotiation:‬‬
‫إعادة الشراء عن طريق التفاوض املباشر يتمثل ف شراء أسهم من أحد كبار املساهمي‪ ،‬وغالبًا ما يكون ذلك بسعر أعلى من‬
‫سعر السوق‪ .‬غالبًا ما يتم ذلك بطريقة مستهدفة )حيث يُعرض على املساهم الغير مرغوب فيه عالوة للمغادرة( على حساب‬
‫املساهمي الباقي‪ .‬ميكن أن حتدث عملية شراء متفاوض عليها أيضًا عندما ترغب الشركة ف رفع سعر السهم ف السوق )هنا‬
‫تعتبر اعادة شراء األسهم أداة استثمارية داخلية(‪.‬‬
‫‪10‬‬
‫‪ -2‬عوامل االختيار بي دفع توزيعات نقدية وإعادة شراء األسهم‪:‬‬
‫هناك خمسة مزايا إلعادة شراء األسهم مقارنة مع توزيعات األرباح‪:‬‬
‫‪ 1-2‬املزايا الضريبية احملتملة‪Potential tax advantages :‬‬
‫عندما يكون معدل الضريبة على األرباح الرأسمالية أقل من معدل الضريبة على توزيعات األرباح‪ ،‬فإن إعادة شراء األسهم‬
‫لها ميزة ضريبية‪.‬‬
‫‪ 2-2‬دعم سعر السهم ‪ /‬اإلشارة‪Share price support/ Signaling:‬‬
‫قد تقوم الشركات بشراء أسهمها اخلاصة‪ ،‬مما يشير إلى السوق أن الشركة تنظر إلى أسهمها كاستثمار جيد‪ .‬تعد اإلشارة مهمة‬
‫ف وجود معلومات غير متماثلة )حيث ميكن للمطلعي من الشركات الوصول إلى معلومات أفضل حول آفاق الشركة من‬
‫املستثمرين اخلارجيي(‪ .‬ميكن لإلدارة أن ترسل إشارة إلى املستثمرين بأن التوقعات املستقبلية للشركة جيدة‪ .‬غالبًا ما تستخدم‬
‫هذه اخلطة عندما ينخفض سعر السهم وتريد اإلدارة دعم ثقة املستثمرين ف مستقبل الشركة‪.‬‬
‫‪ 3-2‬املرونة املضافة‪Added flexibility :‬‬
‫ميكن أن تعلن الشركة عن توزيعات نقدية منتظمة وإعادة شراء األسهم بشكل دوري كملحق لتوزيعات األرباح‪ .‬على عكس‬
‫توزيعات األرباح‪ ،‬إعادة شراء األسهم ليست التزامًا طويل األجل‪ .‬نظرًا ألن دفع توزيعات نقدية وإعادة شراء األسهم‬
‫متعادلتان اقتصاديًا‪ ،‬ميكن للشركة أن تعلن عن توزيعات أرباح صغيرة ثابتة ثم إعادة شراء األسهم مع أرباح الشركة املتبقية‬
‫لتنفيذ سياسة توزيع األرباح املتبقية بفعالية دون التأثير السلبي الذي قد حتدثه توزيعات األرباح النقدية على سعر السهم‬
‫)ينخفض السعر السوقي للسهم مباشرة بعد التوزيعات النقدية و يطلق عليه السعر الفاقد لألرباح(‪ .‬باإلضافة إلى ذلك‪،‬‬
‫يتمتع املديرون بسلطة تقديرية فيما يتعلق بـ "توقيت السوق" املناسب إلعادة الشراء‪.‬‬
‫‪ 4-2‬تعويض فقدان السيطرة بسبب خيارات أسهم املوظفي‪Offsetting dilution from emploee :‬‬
‫‪stock options‬‬
‫إعادة شراء األسهم تقلل من انخفاض ربحية السهم الناجتة عن ممارسة خيارات أسهم املوظفي‪) .‬تؤثر اعادة شراء األسهم‬
‫على ربحية السهم الواحد باالرتفاع نظرا النخفاض عدد األسهم املصدرة(‪.‬‬
‫‪ 5-2‬زيادة الرافعة املالية‪Increasing financial leverage :‬‬
‫عندما يتم متويل الشركة عن طريق ديون جديدة‪ ،‬فإن إعادة شراء األسهم تزيد من نسبة الرفع املالي نظرا النخفاض حقوق‬
‫امللكية الذي ينتج بدوره عن انخفاض عدد األسهم املصدرة‪ .‬و بالتالي‪ ،‬ميكن لإلدارة تغيير هيكل رأس مال الشركة )ورمبا‬
‫التحرك نحو هيكل رأس املال األمثل للشركة( عن طريق خفض نسبة حقوق امللكية‪.‬‬
‫‪11‬‬
‫مثال‪ :‬مقارنة بي أثر اعادة شراء األسهم وأثر التوزيعات النقدية بنفس القيمة على اجمالي ثروة املساهم )اعادة الشراء‬
‫بالنق د ( ‪:‬‬
‫ف املثال السابق‪ ،‬افترضنا أن الشركة استخدمت النقد إلعادة شراء أسهمها‪ .‬ماذا لو كانت الشركة تقترض األموال إلعادة‬
‫ش ر اء الس ه م ؟‬
‫‪12‬‬
‫مثال‪ :1‬اعادة شراء األسهم بالدين ‪ :‬حالة تكلفة الدين بعد الضريبة > عائد أرباح األسهم‬
‫‪13‬‬
‫𝑬‬
‫𝑷‬
‫مثال‪ : 2‬حالة اعادة شراء األسهم بالدين‪ :‬تكلفة الدين بعد الضريبة < عائد أرباح األسهم‬
‫𝑬‬
‫𝑷‬
‫االستنتاج‪ :‬ف حالة اعادة شراء األسهم باستخدام أموال مقترضة‪:‬‬
‫‪ Ø‬إذا كانت تكلفة الديون بعد الضرائب املستخدمة إلعادة شراء األسهم أقل من عائد أرباح األسهم قبل إعادة‬
‫الشراء‪ ،‬فانّ إعادة شراء األسهم ستزيد من ربحية السهم‪.‬‬
‫‪ Ø‬إذا كانت تكلفة الدين بعد الضرائب أكبر من عائد أرباح األسهم‪ ،‬ستنخفض ربحية السهم بعد اعادة الشراء‪.‬‬
‫‪ Ø‬إذا كانت تكلفة الدين بعد الضريبة و عائد أرباح األسهم متساويي‪ ،‬ستبقى ربحية السهم ثابتة بعد اعادة الشراء‪.‬‬
‫‪14‬‬
‫املفاهيم األساسية‪Key concepts :‬‬
‫‪ v‬تقلل مدفوعات توزيعات األرباح النقدية من حقوق املساهمي‪ .‬وهذا يؤدي إلى انخفاض نسبة التداول و نسبة‬
‫التداول السريعة ‪ ،‬وارتفاع نسب الرفع املالي )على سبيل املثال‪ ،‬نسبة الدين إلى حقوق امللكية ونسبة الدين إلى‬
‫األصول(‪ .‬إن أرباح األسهم )وجتزئة األسهم( تترك هيكل رأس مال الشركة دون تغيير وال تؤثر على أي من هذه‬
‫النسب‪ .‬ف حالة توزيع أرباح األسهم‪ ،‬فإن االنخفاض ف األرباح املوزعة )املقابلة لقيمة األسهم املوزعة( يقابله‬
‫زيادة ف رأس املال املساهم‪ ،‬مما يترك قيمة إجمالي حقوق امللكية دون تغيير‪.‬‬
‫‪ v‬فيما يلي النظريات الثالث لتوزيعات األرباح‪:‬‬
‫ ترى نظرية عدم توزيعات األرباح حسب ‪ MM‬أن سياسة توزيع األرباح غير مهمة ف عالم "بدون ضرائب‬‫ورسوم"‪ ،‬ألنها ال تؤثر على سعر سهم الشركة أو تكلفة رأس املال‪.‬‬
‫ تنصّ نظرية تفضيل توزيعات األرباح أن املستثمرين يفضلون التأكد من النقد احلالي على مكاسب رأس املال‬‫املستقبلية‪.‬‬
‫ تنص نظرية النفور الضريبي على أن املستثمرين يتجنبون الضرائب على توزيعات األرباح ويفضلون إعادة شراء‬‫األسهم بدالً من ذلك‪ ،‬خاصة عندما يكون معدل الضريبة على توزيعات األرباح أعلى من معدل الضريبة على‬
‫عائد األرباح‪.‬‬
‫‪ v‬تعتمد اإلشارة لتغيرات توزيعات األرباح على فكرة أن توزيعات األرباح تنقل معلومات عن األرباح املستقبلية من‬
‫اإلدارة إلى املستثمرين )الذين لديهم معلومات أقل عن أداء الشركة من اإلدارة(‪ .‬بشكل عام‪ ،‬تعتبر الزيادات غير‬
‫املتوقعة ف التوزيعات اشارات ايجابية جيدة والنقص غير املتوقع فيها اشارات سلبية كما يراه املستثمرون‪.‬‬
‫‪ v‬ت ؤ ث ر ‪ 6‬ع و ام ل أس ا س ية ع ل ى س يا س ة د ف ع أر با ح ال ش ر ك ة ‪:‬‬
‫‪ .1‬فرص االستثمار‪ :‬يؤثر على الدخل املتبقي املتاح للدفع كأرباح‪.‬‬
‫‪ .2‬التقلبات املتوقعة لألرباح املستقبلية‪ :‬الشركات أكثر حذراً ف تغيير توزيع األرباح ف ظل تقلبات كبيرة ف األرباح‪.‬‬
‫‪ .3‬املرونة املالية‪ :‬ال يجوز للشركات زيادة األرباح )حتى ف ظل وجود تدفق نقدي كبير( حتى ال تضطر إلى االستمرار‬
‫ف دفع هذه األرباح ف املستقبل وفقدان املرونة املالية‪ .‬بدالً من ذلك‪ ،‬ميكن للشركات أن تختار دفع مبالغ نقدية‬
‫زائدة عن طريق إعادة شراء األسهم‪.‬‬
‫‪ .4‬االعتبارات الضريبية‪ :‬ف ظل وجود معدل الضريبة التفاضلية على املكاسب الرأسمالية مقابل األرباح املوزعة‪ ،‬قد‬
‫تقوم الشركات بتكوين سياسة توزيع األرباح لزيادة املستثمرين بعد "دخل الضريبة"‪.‬‬
‫‪ .5‬تكاليف اصدار األسهم‪ :‬تزيد تكلفة االصدار من تكلفة األسهم اخلارجية مقارنة باألرباح احملتجزة‪ .‬وبالتالي‪ ،‬فإن‬
‫ارتفاع تكلفة اصدار األسهم سيحفز الشركات على احلصول على أرباح أقل‪.‬‬
‫‪15‬‬
‫‪ .6‬القيود التعاقدية والقانونية‪ :‬قد تتأثر سياسة توزيع األرباح بعهود الديون التي يتعي على الشركة االلتزام بها‪ .‬القيود‬
‫القانونية ف بعض الواليات القضائية حتد من دفع توزيعات األرباح للشركة‪.‬‬
‫‪v‬‬
‫تع تم د الش ر ك ات س ياس ات م خ تلف ة لتو ز يع أر باح ه ا و م نه ا‪:‬‬
‫ سياسة توزيع األرباح املستقرة‪ :‬حتاول الشركة مواءمة معدل منو أرباحها مع معدل منو األرباح على املدى الطويل‬‫للشركة لتوفير أرباح ثابتة‪ .‬ميكن للشركة التي لديها سياسة توزيعات أرباح ثابتة استخدام منوذج تسوية دفع‬
‫تعويضات مستهدف لالنتقال تدريجياً نحو دفع األرباح املستهدفة‪.‬‬
‫توزيعات األرباح املستقبلية= توزيعات األرباح املاضية‬
‫‪)] +‬توقعات زيادة الربح السهمي(‪ )x‬نسبة توزيع األرباح املستهدفة(‪)x‬معامل التعديل([‬
‫ سياسة توزيعات األرباح الثابتة‪ :‬حتدد الشركة نسبة من األرباح التي تخطط لدفعها إلى املساهمي بغض النظر عن‬‫تقلبات األرباح )وبالتالي توزيعات األرباح(‪.‬‬
‫ سياسة توزيعات األرباح املتبقية‪ :‬تستند توزيعات األرباح على األرباح مطروحاً منها األموال التي حتتفظ بها الشركة‬‫لتمويل جزء حقوق امللكية من ميزانية رأس املال‪.‬‬
‫املزايا‪ (1) :‬سهلة االستخدام للشركة ؛ )‪ (2‬تعظيم مخصص األرباح لالستثمار‪.‬‬
‫العيوب‪ (1) :‬توزيعات األرباح تتقلب مع فرص االستثمار واألرباح ؛ )‪ (2‬عدم التـأكد يؤدي إلى ارتفاع العائد‬
‫املطلوب وانخفاض التقييم‪.‬‬
‫ سياسة توزيعات األرباح املتبقية على املدى الطويل‪ :‬تتوقع الشركة ميزانيتها الرأسمالية على مدى فترة زمنية أطول‬‫وحتاول دفع املبلغ املتبقي كتوزيعات أرباح ثابتة سنويا‪.‬‬
‫‪ v‬طرق إعادة الشراء‪ 4 :‬طرق‬
‫ معامالت السوق املفتوحة‪ :‬تعيد الشركة شراء حصتها ف السوق املفتوحة‪.‬‬‫ عرض مناقصة السعر الثابت‪ :‬تشتري الشركة عددًا محددًا من األسهم بسعر ثابت‪ ،‬وعادةً ما يكون بسعر أعلى من‬‫سعر السوق احلالي‪.‬‬
‫ املزاد‪ :‬عرض مناقصة حتدد فيه الشركة مجموعة من األسعار بدالً من السعر الثابت‪ .‬يتم قبول العروض )أدنى‬‫سعر أوالً( حتى يتم استيفاء الكمية املطلوبة‪ .‬ثم يتم ملء جميع العروض املقبولة بالسعر )األعلى( آلخر عرض‬
‫مقبول ‪.‬‬
‫‪16‬‬
‫ إعادة الشراء عن طريق التفاوض املباشر‪ :‬شراء أسهم من أحد كبار املساهمي‪ ،‬وغالبًا ما يكون ذلك بسعر أعلى‬‫من سعر السوق‪ .‬ميكن استخدام هذه الطريقة ف حالة استهداف ملساهم غير مرغوب فيه‪.‬‬
‫‪ v‬هناك خمسة مبررات إلعادة شراء األسهم عوضا عن توزيعات األرباح‪:‬‬
‫ املزايا الضريبية احملتملة‪ :‬عندما يتم فرض ضرائب على أرباح رأس املال أقل من الضرائب على توزيعات األرباح‬‫األسهم‪.‬‬
‫ دعم سعر السهم‪ :‬تريد اإلدارة ارسال اشارة إلى احتماالت أفضل للشركة‪.‬‬‫ مزيد من املرونة‪ :‬يقلل من احلاجة إلى أرباح مستمرة ف املستقبل‪.‬‬‫ تعويض انخفاض سعر السهم بسبب ممارسة خيارات أسهم املوظفي‪.‬‬‫‪ -‬يزيد من نسبة الرفع املالي عن طريق تخفيض حقوق امللكية‪.‬‬
‫أسئلة متعددة اخليارات ‪١‬‬
‫‪ (٨‬أي مما يلي لن يكون سببا وجيها للشركة إلعادة شراء أسهمها اخلاصة؟‬
‫‪.‬أ‪ .‬تعتقد أن توزيعات األرباح الثابتة هي ف مصلحة املساهمي‬
‫‪.‬ب‪ .‬تعتقد أن سعر السهم مقيّم بأعلى من قيمته احلقيقية‬
‫ج تريد زيادة مقدار الرافعة املالية ف هيكل رأس املال‬
‫‪ (١٠‬الشركات التي تستخدم سياسة توزيعات األرباح املتبقية هي األقل فيما يلي‪:‬‬
‫أ‪.‬حتديد ميزانيات رأس املال األمثل‪.‬‬
‫ب‪ -‬إصدار األسهم العامة للحفاظ على جدول التوزيعات املدفوعة‪.‬‬
‫ج‪ -‬حتديد مقدار امللكية الالزمة لالستجابة للميزانية الرأسمالية‪.‬‬
‫‪17‬‬
‫‪(١١‬إذا اتبعت إحدى الشركات سياسة توزيع األرباح املتبقية وكانت لديها ميزانية رأس مال مثالية تتطلب استخدام جميع‬
‫أرباح هذا العام‪ ،‬فمن املرجح أن الشركة‪:‬‬
‫أ‪ -‬ل ن ت د ف ع أ ي ت و ز ي ع ا ت أر با ح لل م س ا ه م ي ‪.‬‬
‫ب‪ -‬ستدفع توزيعات أرباح ممولة عن طريق اقتراض املال‪.‬‬
‫ج ‪ -‬ستدفع توزيعات أرباح لكن فقط من األرباح احملتجزة السابقة‪.‬‬
‫‪(١٢‬تستند نظرية "عصفور ف اليد" ف سياسة توزيع األرباح على الفكرة التالية‪:‬‬
‫أ‪ r s = D 1 / P O + g -‬ثابتة ف أي س ياس ة تو ز يع أر باح ‪.‬‬
‫ب‪ -‬يشير انخفاض التوزيعات احلالية إلى انخفاض األرباح املستقبلية‪.‬‬
‫ج‪ -‬بسبب االختالفات ف تصوّر اخملاطر‪ ،‬يثق املستثمرون ف التوزيعات احلالية أكثر من املكاسب الرأسمالية املتوقعة‬
‫‪18‬‬
‫‪(١٣‬قام احمللل بجمع املعلومات التالية حول خطة استثمار الشركة‪:‬‬
‫ امليزانية الرأسمالية = ‪ 5000‬دوالر‬‫ هيكل رأس املال املستهدف هو ‪ %70‬ديون و ‪ %30‬ملكية‬‫ صاف الدخل = ‪ 4500‬دوالر‬‫إذا اتبعت الشركة سياسة توزيع األرباح املتبقية‪ ،‬فإن اجلزء من صاف دخلها الذي ستدفعه كتوزيعات أرباح م هذا العام هو‬
‫األقرب إلى‪:‬‬
‫أ‪%50 -‬‬
‫ب‪%60 -‬‬
‫ج‪%67 -‬‬
‫‪(١٤‬قام احمللل بجمع املعلومات التالية حول ميزانية استثمار الشركة‪:‬‬
‫ صاف الدخل املتوقع خالل العام املقبل= ‪ 800000‬دوالر‬‫ هيكل رأس املال املستهدف هو ‪ %40‬ديون و ‪ %60‬ملكية‪.‬‬‫ امليزانية الرأسمالية املثلى للسنة القادمة = ‪ 1.2‬مليون دوالر‪.‬‬‫إذا استخدمت الشركة منوذج توزيع األرباح املتبقية‪ ،‬فإن التوزيعات املدفوعة من الشركة‪:‬‬
‫أ‪$ 0 -‬‬
‫ب‪$80000 -‬‬
‫ج‪$720000 -‬‬
‫‪19‬‬
‫ للسهم الواحد و دفعت‬$ 4 ‫أرباحا قدرها‬Wolverine Shoes and Boots ‫(السنة املاضية حققت شركة‬١٥
‫ و تستهدف الشركة أن‬.‫ للسهم‬$ 4.40 ‫ تتوقع الشركة أن تكسب‬،‫ ف العام احلالي‬.‫ للسهم‬$ 0.20 ‫توزيعات مبقدار‬
.‫ سنوات‬8 ‫ و لذلك فهي تخطط لرفع توزيعاتها على مدى‬%30 ‫تصل الى نسبة توزيعات‬
:‫ستكون التوزيعات املتوقعة للسنة القادمة‬
$0.212 -‫أ‬
$0.215 -‫ب‬
$0.235 -‫ج‬
٢ ‫أسئلة متعددة اخليارات‬
The balance sheet for “NUTREX” Corp. is shown here in market value terms. There are
12,750 shares of stock outstanding.
Cash
$38,000
Fixed Assets
$370,000
Total
$408,000
Equity $408,000
Total $408,000
The company has declared a cash dividend of $2 per share. The stock goes ex dividend
tomorrow. Ignoring tax effects choose the right answer.
16. What is the stock selling for today?
A. 3
B. 32
C. 3.2
Solution: stock price today = Equity/ number of shares= 408,000/ 12750 = $32
17. What will it sell for tomorrow?
A. 1.2
B. 34
C. 30
Solution: stock price tomorrow = stock price today – dividend = 32 – 2 =$30
20
18. How much money will cash and equity decrease by after the dividends are paid?
A. 382,500
B. 25,500
C. 36,000
Solution: cash and equity will decrease by the amount of dividend paid which equals number
of shares* dividend per share = $2 * 12750 = $25,500
19. Suppose the company has announced it is going to repurchase $192,000 worth of stock.
How many shares will be outstanding?
A. 6,750
B. 6,000
C. 18,750
Solution: Number of shares repurchased = 192,000/$32 = 6000 shares
Number of shares outstanding after repurchase = 12750 – 6000 = 6750 shares.
20. How much will the equity be after the repurchase?
A. 408,000
B. 216,000
C. 600,000
Solution: Equity will decrease by the value of shares repurchased and become = 408,000 –
192,000=216,000.
21. How much will be the price per share after the repurchase?
A. 60
B. 30
C. $32
Solution: = Equity after repurchase/ number of shares after repurchase = 216000/6750 = $32.
21
‫االختيارات الصحيحة‬
‫‪22‬‬
‫االختيارات الصحيحة‬
‫‪13. C‬‬
‫‪12. C‬‬
‫‪11. A‬‬
‫‪10. B‬‬
‫‪8. B‬‬
‫‪18. B‬‬
‫‪17. C‬‬
‫‪16. B‬‬
‫‪15. B‬‬
‫‪14. B‬‬
‫‪23.‬‬
‫‪22.‬‬
‫‪21. C‬‬
‫‪20. B‬‬
‫‪19. A‬‬
‫‪23‬‬
Use the information below to answer questions 1 and 2 based on the static trade-off theory:
The market value of an unlevered firm is $30 million, and the tax rate is 30%. The firm's analysts
have estimated that the present value of any bankruptcy costs is $7 million and that the probability
of bankruptcy will increase with leverage according to the schedule below:
Level of Debt
Probability of Bankruptcy
$14 million
%20
$16 million
%25
$18 million
%35
$20 million
%50
1. Based on the static trade-off theory, what is the optimal level of debt for this firm?
A. $20 million
B. $18 million
C. $16 million
2. Suppose the value added of debt is $3,050,000, the value of the firm after recapitalization is:
A. $33,050,000
B. $30 million
C. $26,950,000
3. Your investment banker prices your IPO at $13 per share for 800,000 shares. If the price at the
end of the first day of trading jumps to $15. The percentage of underpricing is:
A. 86.67%
B. 13.33%
C. 15.38%
4. The balance sheet for a firm is shown below in terms of market value. There are 20,000
shares of stock outstanding.
Cash
$188,000
Equity
$588,000
Fixed Assets
$400,000
Total
$588,000
Total
$588,000
What is the stock selling for today?
A. $29.4
B. $20
C. $9.4
5. You started a company and you own 100% of the company with 14 million shares. A venture
capitalist has offered to invest $3 million and wants to own 30% of the company. How many
shares must the venture capitalist receive to end up with 30% of the company?
A. 5 million
B. 6 million
C. 3 million
6. Your investment banker prices your IPO at $22 per share for 800,000 shares offered. If the
price at the end of the first day of trading jumps to $27. The percentage of underpricing is:
A. 22.7%
B. 18.5%
C. 81.5%
7. Last year, a company had earnings of $6 per share and paid a dividend of $1.5. This year, the
company expects it will have earnings of $7 per share. The target payout ratio is 44% and the
company plans to achieve it over a period of 4 years. The expected dividend is:
A. $1.555
B. $1.573
C. $1.61
8. A company plans to borrow $90,000 that it will use to repurchase shares. The company's CFO
has compiled the following information:
• Share price at the time of buyback is $30
• Shares outstanding before buyback is 22,000 shares
• EPS before buyback is $3
• The after-tax cost of borrowing is 12%
The EPS after the buyback is:
A. $2.09
B. $2.91
C. $2
9. Three years ago, you founded a company. Since then, your company has gone through 3
funding rounds as shown in the following table:
Year
Investor
Shares
2016
You
1 million
2017
Angels
2 million
2018
Venture Capitalists
3 million
In 2019, you have decided to take your firm public through an IPO in which you would like to
issue 7 million new shares. You forecast that 2019 Earnings will be $8 million. Your investment
banker advises you that the prices of other recent IPO's have been set such that the P/E ratio average
26. Assuming that your IPO is set at a price that implies a similar multiple, what will your IPO
price per share be?
A. $34.67
B. $29.71
C. $16
10. An analyst gathered the following information about a company’s investment plan:
• Capital budget = $120,000
• Target capital structure is 40% equity and 60% debt.
• Net income = $110,000
If the company follows a residual dividend policy, the portion of its net income it will pay out as
dividends this year will be:
A. 34.5%
B. 45.4%
C. 56.4%
11. Your investment banker prices your IPO at $22 per share for 800,000 shares offered. If the
price at the end of the first day of trading jumps to $27. The percentage of underpricing is:
A. 22.7%
B. 18.5%
C. 81.5%
12. A firm is currently an unlevered firm with an expected return of 10%. The firm is considering
the use of $2,600,000 debt and the cost of debt is 8%. Based on MM 1958 and suppose the
value of equity is $3,000,000, the cost of equity after recapitalization is:
A. 11.13%
B. 11.73%
C. 10.04%
13. The market value of an unlevered firm is $20 million. The level of debt and the percentage of
debt are shown in the schedule below:
Level of Debt
Percentage of Debt
5 million
%25
10 million
%50
15 million
%75
20 million
%100
Based on MM 1963 theory and suppose the tax rate is 45%, what is the optimal level of debt for
this firm?
A. $5 million
B. $20 million
C. debt does not matter
14. A company plans to borrow $90,000 that it will use to repurchase shares. The company's CFO
has compiled the following information:
• Share price at the time of buyback is $30
• Shares outstanding before buyback is 22,000 shares
• EPS before buyback is $3
• The after-tax cost of borrowing is 8%
The EPS after the buyback is:
A. $3.51
B. $3.09
C. $3
15. A firm is currently an unlevered firm with an expected return of 10%. The firm expects that
the future EBIT will be $650,000 and the firm's tax rate is 35%. The firm is considering the
use of $2,600,000 debt. Based on MM 1963, the value of the firm with leverage is:
A. $6,825,000
B. $4,225,000
C. $5,135,000
16. Suppose the stock price of a firm is $40 and there are 30,000 shares outstanding. If the company
announces that it is going to repurchase $160,000 worth of stock. How many shares will be
outstanding?
A. 30,000
B. 34,000
C. 26,000
17. You started a company and you own 100% of the company with 7 million shares. A venture
capitalist has offered to invest $1.5 million for 3 million new shares. The percentage you own
after the investment is:
A. 100%
B. 30%
C. 70%
18. The market value of an unlevered company is $16 million. The company’s tax rate is 30%.
The company is considering the use of $5 million debt. The present value of bankruptcy cost
is $6 million, and the probability of bankruptcy is %20. Based on the static trade-off theory,
the value of the firm with leverage is:
A. $16,300,000
B. $15,700,000
C. $18,700,000
19. Last year, a company had earnings of $6 per share and paid a dividend of $1.5. This year, the
company expects it will have earnings of $7 per share. The target payout ratio is 44% and the
company plans to achieve it over a period of 6 years. The expected dividend is:
A. $1.555
B. $1.573
C. $1.61
20. An analyst gathered the following information about a company’s investment plan:
• Capital budget = $500,000
• The target debt-to-equity ratio is 25%
• Net income = $600,000
If the company follows a residual dividend policy, the portion of its net income it will pay out as
dividends this year will be:
A. 40.5%
B. 33.3%
C. 45.4%
21. An analyst gathered the following information about a company’s investment plan:
• Capital budget = $120,000
• The target debt-to-equity ratio is 1
• Net income = $110,000
What is the residual dividend?
A. $50,000
B. $65,000
C. $10,000
22. The market value of an unlevered firm is $40 million, and the tax rate is 40%. If the level of
debt is $22 million, the value of the firm with leverage based on MM 1963 is:
A. $40 million
B. $31,200,000
C. $48,800,000
23. Your investment banker price your IPO at $20 per share for 2 million shares. If the price at the
end of the first day of trading jumps to $25, how much money did the firm miss out due to
underpricing?
A. $5 million
B. $10 million
C. $2 million
24. A firm is currently an unlevered firm with an expected return of 10%, and the firm's tax rate is
35%. The firm is considering the use of $2,600,000 debt and the cost of debt is 8%. Based on
MM 1963 and suppose the value of equity is $3,000,000, the cost of equity after
recapitalization is:
A. 10.04%
B. 11.13%
C. 11.73%
25. Three years ago, you founded a company. Since then, your company has gone through 3
funding rounds as shown in the following table:
Year
Investor
Shares
2016
You
2 million
2017
Angels
2 million
2018
Venture Capitalists
2 million
In 2019, you have decided to take your firm public through an IPO in which you would like to
issue 7 million new shares. You forecast that 2019 Earnings will be $8 million. Your investment
banker advises you that the prices of other recent IPO's have been set such that the P/E ratio average
22. Assuming that your IPO is set at a price that implies a similar multiple, what will your IPO
price per share be:
A. $13.54
B. $25.14
C. $29.33
26. The market value of an unlevered company is $16 million. The company is considering the use
of $6 million debt. Based on MM 1958, the value of the firm with leverage is:
A. $16 million
B. $10 million
C. $22 million
27. You have started a company. You own 100% of the company with 4 million shares. A venture
capitalist has offered to invest $6 million for 3 million new shares. The post-money value is:
A. $42 million
B. $18 million
C. $14 million
28. The balance sheet for a firm is shown here in market value terms. There are 16,000 shares of
stock outstanding.
Cash
$66,800
Equity
$400, 000
Fixed Assets
$333,200
Total
$400,000
Total
$400,000
The firm has declared a cash dividend of $3 per share. The stock goes ex-dividend tomorrow.
Ignoring tax effects, what will the stock sell for tomorrow?
A. $23
B. $22
C. $21
29. A firm is going public using an auction IPO in which the number of offered shares is 2
million shares. The firm has received the following bids:
Price
Number of Shares
15
800,000
12
500,000
14
700,000
13
600,000
10
300,000
11
400 000
What will be the winning offer price per share?
A. $14
B. $13
C. $12
30. A company plans to borrow $90,000 that it will use to repurchase shares. The company's CFO
has compiled the following information:
• Share price at the time of buyback is $30
• Shares outstanding before buyback is 22,000 shares
• EPS before buyback is $3
• The after-tax cost of borrowing is 10%
The EPS after the buyback is:
A. $3.09
B. $3
C. $2.91
‫االختيارات الصحيحة‬
1. C
2. A
3. C
4. A
5. B
6. A
7. C
8. B
9. C
10. C
11. A
12. B
13. B
14. B
15. C
16. C
17. C
18. A
19. B
20. B
21. A
22. C
23. B
24. B
25. A
26. A
27. C
28. B
29. B
30. B
‫ا‬
‫رابط االختبار التجرييب‬
‫االختبار التجرييب ‪١‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٢‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٣‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٤‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٥‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٦‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٧‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٨‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٩‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٠‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١١‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٢‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٣‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٤‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٥‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٦‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٧‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٨‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪١٩‬‬
‫اضغط هنا‬
‫االختبار التجرييب ‪٢٠‬‬
‫اضغط هنا‬
‫" '‬
‫'‬
‫'" ‪ٔ :;:0‬‬
‫'‬
‫‪7‬‬
‫‪0‬‬
‫‪5‬‬
‫! ‪# + ! 9 83)6! 4231/."! : -,*+)( "! &%$#‬‬
‫‪Corporate financial planning and forecasting‬‬
‫احملتويات‪:‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫أهمية التخطيط املالي و أهدافه‬
‫تصنيفات األصول واخلصوم‬
‫طريقة نسب امليزانية الى املبيعات‬
‫معدل النمو الداخلي و معدل النمو املستدام‬
‫محددات التمويل اخلارجي املطلوب‬
‫‪ -1‬أهمية التخطيط املالي و أهدافه‪:‬‬
‫ميثّل التخطيط املالي أسلوبا جيدا للحصول على األموال بأقل تكلفة وبأفضل شروط ممكنة وف فترة زمنية كافية تسمح‬
‫بالتفاوض املثمر مع املموّلي وذلك يضمن توزيع املوارد واستغاللها بشكل أمثل من أجل حتقيق أهداف املؤسسة‪.‬‬
‫يهدف التخطيط املالي الى‪:‬‬
‫ حتديد االحتياجات التمويلية اخلارجية للشركة للسنة الالحقة‪.‬‬‫ تأمي األموال الالزمة من مصادر التمويل اخملتلفة‪.‬‬‫يجب التمييز بي أدوات التخطيط املالي وأدوات تخطيط السيولة‪.‬‬
‫ أدوات التخطيط املالي هي‪ :‬طريقة نسب امليزانية الى املبيعات و طريقة حتليل االنحدار‪.‬‬‫ أداة تخطيط السيولة هي املوازنة النقدية‪.‬‬‫‪ -2‬تصنيفات األصول واخلصوم وحقوق امللكية‪:‬‬
‫ت ص ن ّف ا ل ى ت ل ق ا ئ ي ة ) أ و م ت غ ي ّر ة ( و ت ق د ي ر ي ة ‪.‬‬
‫‪ v‬التلقائية أو املتغيرة‪:‬‬
‫هي األصول أو اخلصوم أو حقوق امللكية التي تتغيّر تلقائيا مع تغير املبيعات‪ .‬و هي تشمل‪:‬‬
‫ حسابات املديني‬‫‪ -‬اخملزون‬
‫اﻷﺻول اﻟﻣﺗداوﻟﺔ‬
‫ النق د ية‬‫ ح س ابات الد ائني‬‫ النفقات املستحقة‬‫‪ -‬األرباح احملتجزة‬
‫ﺧﺻوم‬
‫ﺣﻘوق ﻣﻠﻛﯾﺔ‬
‫‪ v‬التق د ير ية‪:‬‬
‫هي األصول أو اخلصوم أو حقوق امللكية التي تتطلّب قرارا اداريا لتغييرها أو قبل القيام باستثمارات اضافية فيها‪ .‬و هي‬
‫تش م ل ‪:‬‬
‫ األصول الثابتة‪.‬‬‫ الد يو ن ‪.‬‬‫ رأس املال‪.‬‬‫‪ -3‬طريقة نسب امليزانية الى املبيعات كأداة للتخطيط املالي‪:‬‬
‫تقوم هذه الطريقة على التنبؤ من أجل توقّع مبلغ االحتياجات التمويلية اخلارجية للشركة للسنة القادمة و تنطلق من‬
‫التنبؤ مببيعات السنة القادمة باالعتماد على مبيعات السنوات املاضية‪ .‬و للوصول الى الهدف من هذه الطريقة‪ ،‬منرّ‬
‫باملراحل السبعة التالية‪:‬‬
‫‪ -4‬معدل النمو الداخلي و معدل النمو املستدام‪:‬‬
‫‪ v‬م ع د ل ال نم و الد اخ ل ي ‪:‬‬
‫هو أعلى مستوى من النمو ميكن حتقيقه للعمل التجاري دون احلصول على متويل خارجي‪ .‬و هو مقياس مهم ألنه‬
‫يقيس قدرة الشركة على زيادة مبيعاتها و أرباحها دون اصدار املزيد من األسهم أو الديون‪.‬‬
‫‪ v‬معدل النمو املستدام‪:‬‬
‫هو احلد األقصى ملعدل منو املبيعات و االيرادات الذي ميكن للشركة حتقيقه دون زيادة الرفع املالي‪ .‬مما يساعد الشركة‬
‫ف جتنب اإلفراط ف االستدانة وجتنب الضائقة املالية‪ .‬و يعتبر حفاظ الشركة على معدل منو مستدام مرتفع مقياسا‬
‫لقدرتها على التركيز على املنتجات ذات هامش الربح املرتفع و حسن ادارتها خملزونها و حساباتها الدائنة و املدينة‪.‬‬
:‫ محددات التمويل اخلارجي املطلوب‬-5
‫ كلما أرادت الشركة زيادة مبيعاتها كلما تطلب ذلك زيادة االنتاج و بالتالي تزداد‬:‫ معدل منو املبيعات‬Ø
(‫ )عالقة طردية‬.‫احلاجة للحصول على التمويل‬
‫ كلما زادت األرباح الصافية للشركة كلما أمكن لها زيادة أرباحها احملتجزة وبالتالي تقل‬:‫ هامش الربح‬Ø
.(‫حاجتها للتمويل اخلارجي )عالقة عكسية‬
‫ كلما وزّعت الشركة على املساهمي أكثر كلما قلت أرباحها احملتجزة و‬:‫ معدل توزيعات األرباح النقدية‬Ø
.(‫بالتالي تزيد حاجتها للتمويل اخلارجي )عالقة طردية‬
‫ كلما اقتربت السعة اإلنتاجية الى احلد األعلى لإلنتاج كلما زادت احلاجة الى‬:‫ السعة االنتاجية للمصنع‬Ø
.‫االستثمار ف أصول ثابتة اضافية ملواجهة الزيادة ف االنتاج و بالتالي تزداد احلاجة للحصول على التمويل‬
.(‫)عالقة طردية‬
‫أسئلة متعددة اخليارات‬
Use the information below to answer questions 1 to 10:
Your Company is considering doing an intensive marketing campaign, which is expected to increase
sales from 7 million to 9.1 million Riyals at the end of next year. Company's management is aware that
the firm is currently operating at full production capacity. Therefore, management decided to grow fixed
assets by 35% to cope with the expected increase in sales. The estimated net profit margin is 55% of
expected sales and the dividend payout to shareholders is 50% of net profits.
1. The expected sales growth rate is:
A. 20%
B. 30%
C. 25%
Solution: sales growth rate = (S1 – S0) / S0 *100 = (9.1 – 7) / 7 *100 = 30%
Now, suppose that sales are expected to increase from 7 to 11.2 million Riyals, so that expected sales
growth rate is now 60%, calculate the projected assets; liabilities and common equity (complete the
table):
The Balance Sheet (in million SAR)
Assets
Current Assets
Fixed Assets
Total Assets
Current
8
12
20
2.
3.
A. 8
A. 16.2
Liabilities & Common Equity
Projected
B. 3.2
B. 12
29
C. 12.8
C. 4.8
Accounts Payable
Accrued Expenses
Notes Payable
Long Term Debt
Current
2.1
1.5
2.5
2.6
4.
5.
A. 3.36
A. 1.5
Common Stock
Retained Earnings
7.5
3.8
6.
7.
A. 12
A. 6.08
Total Liabilities &
Common Equity
20
Projected
B. 0.84
B. 2.4
2.5
2.6
B. 7.5
B. 6.88
25.24
C. 2.1
C. 0.6
C. 3
C. 1.5
Solution:
2. Projected current assets = 8*(1+60%) = 12.8 (‫)من الصنف التلقائي‬
3.
Projected fixed assets = 12* (1+35%) = 16.2 (‫)من الصنف التقديري لكن يتم تغييرها اذا وجد قرار اداري بذلك‬
4.
Projected accounts payable = 2.1 *(1+60%) = 3.36 (‫)من الصنف التلقائي‬
5.
Projected accrued expenses = 1.5 * (1+60%) = 2.4 (‫)من الصنف التلقائي‬
6.
Projected common stock = 7.5 (does not change ‫)من الصنف التقديري‬
7.
Projected retained earnings:
Expected total net profits = expected sales * net profit margin = 11.2 * 55% = 6.16 million
Percentage of expected retained earnings = 100% - dividends percentage = 100%-50% = 50%
Expected retained earnings for next year = 6.16 * 50% = 3.08 million SAR
Projected retained earnings = 3.8 + 3.08 = 6.88 million SAR
8. The External Financial Needs (EFN) expected for next year is:
A. 5.24 million SAR
B. 54.24 million SAR
C. 3.76 million SAR
Solution: EFN = Total projected assets – total projected liabilities and equity
EFN = 29 – 25.24 = 3.76
9. The Internal Growth Rate (IGR) is:
A. 19.25%
B. 50%
C. 10.65%
𝑹𝑶𝑨∗𝒃
Solution : IGR = 𝟏'(𝑹𝑶𝑨∗𝒃)
𝑅𝑂𝐴 =
*+, ./012+
344+,4!
=
56789! ∗:8; <=>?@; A6=B@:
344+,4!
=
C∗DD%
FG
= 0.1925
b = 1 - % of dividend = 1- 50% = 0.5
G.IJFD∗G.D
IGR = I'(G.IJFD∗G.D) = 10.65%
10. The Sustainable Growth Rate (SGR) is:
A. 34.07%
B. 20.53%
𝑹𝑶𝑬∗𝒃
Solution : SGR = 𝟏'(𝑹𝑶𝑬∗𝒃)
𝑅𝑂𝐸 =
*+, ./012+
LMN.,O!
=
56789! ∗:8; <=>?@; A6=B@:
LMN.,O!
b = 1 - % of dividend = 1- 50% = 0.5
G.QSGC∗G.D
SGR = I'(G.QSGC∗G.D) = 20.53
C∗DD%
= (C.DPQ.R) = 0.3407
C. 55%
Use the information below to answer questions 11 to 20:
Your Company is considering doing an intensive marketing campaign, which is expected to increase
sales from 8 million to 10 million Riyals at the end of next year. Company's management is aware that
the firm is currently operating at full production capacity. Therefore, management decided to grow fixed
assets by 40% to cope with the expected increase in sales. The estimated net profit margin is 30% of
expected sales and the dividend payout to shareholders is 50% of net profits.
11. The expected sales growth rate is:
A. 20%
B. 25%
C. 30%
Now, suppose that sales are expected to increase from 8 to 12 so that expected sales growth rate is now
50%, calculate the projected assets; liabilities and common equity (complete the table):
The Balance Sheet (in million SAR)
Assets
Current Assets
Fixed Assets
Total Assets
18.
19.
20.
Current
10
14
24
12.
13.
A. 15
A. 19.6
Liabilities & Common Equity
Projected
B. 10
B. 16
C. 20
C. 14
34.6
Accounts Payable
Accrued Expenses
Notes Payable
Long Term Debt
Current
2
4
2.5
2.5
14.
15.
A. 2
A. 5
Projected
B. 3
B. 4
2.5
2.5
Common Stock
Retained Earnings
8
5
16.
17.
A. 10
A. 6.8
Total Liabilities &
Common Equity
24
B. 12
B. 7.5
28.8
The External Financial Needs (EFN) expected for next year is:
A. 4.8 million SAR
B. 5.8 million SAR
C. 10.6 million SAR
The Internal Growth Rate (IGR) is:
A. 5.26%
B. 50%
C. 10.23%
The Sustainable Growth Rate (SGR) is:
A. 10.17%
B. 5.53%
C. 15.07%
‫االختيارات الصحيحة‬
1. B
2. C
3. A
4. A
5. B
6. B
7. B
8. C
9. C
10. B
11. B
12. A
13. A
14. B
15. C
16. C
17. A
18. B
19. A
20. A
C. 4
C. 6
C. 8
C. 5
The following is a review of the Corporate Finance principles designed to address the learning outcome
statements set forth by CFA Institute. Cross-Reference to CFA Institute Assigned Reading #26.
MERGERS AND ACQUISITIONS
Study Session 8
EXAM FOCUS
This topic review is a corporate finance treatment of mergers and acquisitions, an
important Level II topic. As you study this material, focus on how these concepts
can be applied to the valuation process
‫ثامنة‬from
‫ة ال‬the
‫حد‬point
‫ الو‬of view of the analyst.
When analysts analyze proposed mergers, they ask questions like the following:
‫تحوا‬the
‫الس‬justification
‫الندماج وا‬for
‫ ا‬the merger proposed by
“Does this merger add value?”;‫“ذ‬Does
management make sense?”; “Which company (the acquirer or the target) captures
the value (if any) created by the merger?”; “How will the takeover defenses
employed by the target firm affect the likelihood of the merger succeeding?” Pay
particular attention to the three methods for valuing an M&A transaction and
make sure you know how to evaluate a merger bid. These topics have important
links to other places in the Level II curriculum, particularly the equity valuation
material, and are therefore likely exam topics.
WARM-UP: BACKGROUND ON MERGERS AND ACQUISITIONS
The term mergers and acquisitions, or M&A for short, generally refers to two
businesses combining in some manner. Many companies use M&A activities as a
way to achieve growth, while others may use M&A to diversify their businesses. In
any case, M&A activities are one of the most controversial topics in finance and
are associated with complex legal, tax, and synergistic issues. A casual reading of
the headlines indicates that mergers and acquisitions take a variety of forms (e.g.,
friendly or hostile), but almost always someone is left unhappy (usually the
managers that are removed, or workers that will be laid off).
Although “M&A” is often used as a generic term that refers to any business
combination, we can differentiate between mergers and acquisitions. An
acquisition refers to one company buying only part of another company. A typical
acquisition transaction may involve the purchase of assets or a distinct business
segment (e.g., subsidiary) from another company. If the acquirer absorbs the
entire target company, the transaction is considered a merger. Once a merger is
completed, only one company will remain, and the other will cease to exist.
Whether a transaction is called a merger or an acquisition, the initiator of the
venture is referred to as the bidder, or acquirer, while the opposite side of the
transaction is known as the target.
LOS 26.a: Classify merger and acquisition (M&A) activities based on forms of
LOS 26.a: Classify merger and acquisition (M&A) activities based on forms of
integration and relatedness of business activities.
CFA® Program Curriculum, Volume 3, page 276
There are a variety of ways to classify merger and acquisition activities. For the
exam, you should be able to classify M&A activities based on how the companies
physically come together (i.e., forms of integration) and on how the companies’
business activities relate to one another (i.e., types of mergers).
Forms of Integration
In a statutory merger, the acquiring company acquires all of the target’s assets
and liabilities. As a result, the target company ceases to exist as a separate entity.
Note that in a statutory merger, the target company is usually smaller than the
purchaser, but this is not always the case.
In a subsidiary merger, the target company becomes a subsidiary of the
purchaser. Most subsidiary mergers typically occur when the target has a wellknown brand that the acquirer wants to retain (e.g., Proctor and Gamble buying
Gillette).
With a consolidation, both companies cease to exist in their prior form, and they
come together to form a completely new company. Consolidations are common in
mergers when both companies are of a similar size.
Types of Mergers
In a horizontal merger, the two businesses operate in the same or similar
industries, and may often be competitors. Therefore, if BurgerWorld and World of
Burgers were to merge, the basic operations of the new firm would be very similar
to those of the separate entities.
In a vertical merger, the acquiring company seeks to move up or down the
product supply chain. For example, an ice cream manufacturer decides to acquire
a restaurant chain so it can have an outlet for its products and not rely on
supermarkets or other restaurants. This is an example of forward integration,
where the acquirer is moving up the supply chain toward the ultimate consumer. If
the same ice cream manufacturer purchases a farm so it can supply its own milk
and cream for its products, it is called backward integration because the company
is moving down the supply chain toward the raw material inputs.
In a conglomerate merger, the two companies operate in completely separate
industries. As such, there are expected to be few, if any, synergies from combining
the two companies. For example, BurgerWorld’s decision to venture into the oil
exploration business via acquisition represents a conglomerate merger because
there are no apparent benefits (other than perhaps feeding hungry workers).
LOS 26.b: Explain common motivations behind M&A activity.
CFA® Program Curriculum, Volume 3, page 279
Managers often cite a variety of reasons for mergers and acquisitions. Some of
these explanations make economic sense (i.e., they create synergies and are a
source of added value) and some do not. Analysts and investors should carefully
evaluate the motivation for a merger, keeping in mind there may be several
motives and that some motives may be interrelated.
Synergies. The most common motivation for a merger is the idea that it will create
synergies in which the combined company will be worth more than the two
companies would be worth if operating separately. Usually, synergy results from
either reducing costs or increasing revenues. Cost synergies are exactly the
strategy behind a pure horizontal merger. On the surface, who can argue with
increasing economies of scale? This is one of the basic principles of
microeconomics. Imagine this scenario: two firms plan to combine even though
there is no expected increase in sales. If the new entity can reduce the combined
fixed costs (via elimination of duplicate functions), the average cost per unit will
decrease by spreading the now lower fixed costs over the same number of units.
Of course, it is easier said than done to eliminate duplicate functions and integrate
the remaining business functions. Revenue synergies are typically created by
cross-selling products, increasing market share, or raising prices to take advantage
of reduced competition.
Achieving more rapid growth. External growth via M&A activity is usually a much
faster way for managers to increase revenues than making investments internally
(i.e., organic growth). Growth through M&A is especially common in mature
industries where organic growth opportunities are limited. In addition, it is
typically a less risky way to generate growth by acquiring resources through a
merger with another company rather than developing them internally.
Increased market power. When a horizontal merger occurs in an industry with few
competitors, the newly combined company will typically come away with
increased market share and a greater ability to influence market prices. Vertical
mergers may also increase market power by reducing dependence on outside
suppliers. For example, if a company acquires a key supplier of raw materials, it
can guarantee that materials will be available in its own production process and
potentially lock out competing firms who may rely on the same raw materials. By
controlling critical supply inputs, the firm can influence industry output and
market prices. Regulators closely scrutinize both horizontal and vertical mergers to
make sure the combined company does not gain too much market power, which
could potentially harm consumers.
Professor’s Note: The Herfindahl-Hirschman Index is often used as a measure of market power
resulting from a merger. This index is discussed in a later LOS.
Achieving international business goals. Since the 1990s, international M&A deals
have become an important way for multinational companies to achieve crossborder business goals. Many of these goals reflect the same motivations behind
domestic mergers, such as extending global market power or gaining access to
unique capabilities. However, there are a number of factors driving international
M&A that are specific to international business:
Taking advantage of market inefficiencies. Acquiring a manufacturing plant in
a country where labor costs are less expensive is a prime example of gaining
an advantage from an inefficient global marketplace.
Working around disadvantageous government policies. International M&A is
a potential way to overcome barriers to free trade, such as tariffs or quotas.
Use technology in new markets. A company with an exciting new technology
may acquire companies in other countries in order to gain access to new
markets where the technology can be marketed.
Product differentiation. Buying foreign companies can help firms with a
unique line of products expand their competitive advantage.
Provide support to existing multinational clients. Companies may wish to gain
a presence overseas in order to maintain or expand an existing relationship
with a client who has multinational operations.
LOS 26.c: Explain bootstrapping of earnings per share (EPS) and calculate a
company’s post-merger EPS.
CFA® Program Curriculum, Volume 3, page 280
Professor’s Note: The term “bootstrapping” as used here is not the same as the fixed income
topic of bootstrapping forward rates or spot rates.
Bootstrapping is a way of packaging the combined earnings from two companies
after a merger so that the merger generates an increase in the earnings per share
of the acquirer, even when no real economic gains have been achieved.
The “bootstrap effect” occurs when a high P/E firm (generally a firm with high
growth prospects) acquires a low P/E firm (generally a firm with low growth
prospects) in a stock transaction. Post-merger, the earnings of the combined firm
are simply the sum of the respective earnings prior to the merger. However, by
purchasing the firm with a lower P/E, the acquiring firm is essentially exchanging
higher-priced shares for lower-priced shares. As a result, the number of shares
outstanding for the acquiring firm increases, but at a ratio that is less than 1-for-1.
When we compute the EPS for the combined firm, the numerator (total earnings)
is equal to the sum of the combined firms, but the denominator (total shares
outstanding) is less than the sum of the combined firms. The result is a higher
reported EPS, even when the merger creates no additional synergistic value.
Example: Bootstrapping earnings per share
Fastgro, Inc., is planning to acquire Slowgro, Inc., in a merger transaction. Financial information for the
two companies both prior to and after the merger are shown in the following table. Calculate Fastgro’s
post-merger EPS and determine whether the merger created economic gains.
Financial Information for Fastgro and Slowgro
Answer:
Given Fastgro’s stock price of $80, it can issue 50,000 new shares and use the proceeds to buy Slowgro
($4,000,000 / $80 = 50,000 shares). The total shares outstanding for the post-merger Fastgro will be
250,000, which consists of Fastgro’s original 200,000 shares and the newly issued 50,000 shares. If we
divide the post-merger combined earnings of $800,000 by the 250,000 shares outstanding, we compute
Fastgro’s post-merger EPS as $3.20, which is $0.20 higher per share than Fastgro would have reported
before the merger.
However, no economic value was created by the merger because the market capitalization of Fastgro
post-merger is equal to the sum of the two companies’ values prior to the merger ($16 + $4 = $20 million).
The apparent growth in EPS through bootstrapping was not the result of growth in earnings through
capital investment, increased corporate efficiency, or synergistic gains, but rather from the accounting
involved in a stock merger with a low-growth firm. In an efficient market, the post-merger P/E should
adjust to the weighted average of the two companies’ contributions to the post-merger company’s total
earnings. In our example, this would mean that the post-merger P/E would be about 25, which would
imply that Fastgro’s stock price would remain at $80 after the merger.
In practice, the market tends to recognize the bootstrapping effect and postmerger P/E’s adjust accordingly. However, there have been periods in history,
such as the technology bubble in the late 1990s, where bootstrapping helped high
P/E companies show EPS growth, even in cases where the mergers created no
value for shareholders.
LOS 26.d: Explain, based on industry life cycles, the relation between merger
motivations and types of mergers.
CFA® Program Curriculum, Volume 3, page 283
There may not be enough comparable transactions to develop a reliable data
set for use in calculating the estimated target value. If the analyst isn’t able to
find enough similar companies, she may try to use M&A deals from other
industries that are not similar enough to the deal being considered.
It is difficult to incorporate merger synergies or changing capital structures
into the analysis.
LOS 26.k: Evaluate a takeover bid and calculate the estimated post-acquisition
value of an acquirer and the gains accrued to the target shareholders versus the
acquirer shareholders.
CFA® Program Curriculum, Volume 3, page 310
Post-Merger Value of an Acquirer
In any merger that makes economic sense, the combined firm will be worth more
than the sum of the two separate firms. This difference is the gain, which is a
function of synergies created by the merger and any cash paid to shareholders as
part of the transaction.
In equation form, we can denote the post-merger value of the combined company
as:
VAT = VA + VT + S – C
where:
VAT= post-merger value of the combined company (acquirer + target)
VA = pre-merger value of acquirer
VT = pre-merger value of target
S = synergies created by the merger
C = cash paid to target shareholders
Once again, remember that the pre-merger value of the target should be the price
of the target stock before any market speculation causes the target’s stock price to
jump.
Gains Accrued to the Target
In most merger transactions, acquirers must pay a takeover premium to entice the
target’s shareholders to approve the merger. The target company’s management
will try to negotiate the highest possible premium relative to the value of the
target company. From the target’s perspective, the takeover premium is the
amount of compensation received in excess of the pre-merger value of the
target’s shares, or:
GainT = TP = PT – VT
where:
GainT = gains accrued to target shareholders
TP = takeover premium
PT = price paid for target
VT = pre-merger value of target
Gains Accrued to the Acquirer
Acquirers are willing to pay a takeover premium because they expect to generate
their own gains from any synergies created by the transaction. The acquirer’s gain
is therefore equal to the synergies received less the premium paid to the target’s
shareholders, or:
GainA = S – TP = S – (PT – VT)
where:
GainA = gains accrued to the acquirer’s shareholders
Note that in a cash deal the cash paid to the target shareholders (C ) is equal to the
price paid for the target (PT).
Professor’s Note: The gains for the acquirer and the gains for the target leave us with S, or the
synergies from the deal. It’s the gain resulting from the estimated value of cost reduction
synergies or revenue enhancement synergies that the acquirer and the target are dividing.
Cash Payment Versus Stock Payment
In addition to the price paid, the ultimate gain to the acquirer or the target is also
affected by the choice of payment method. Mergers can be either financed
through cash or through an exchange of shares of the combined firm. The chosen
payment method typically reflects how confident both parties are about the
estimated value of the synergies resulting from the merger. This is because
different methods of payment will give the acquirer and the target different risk
exposures with respect to misestimating the value of synergies.
Let’s think about the intuition before we go through any examples. With a cash
offer, the target firm’s shareholders will profit by the amount paid over its current
share price (i.e., the takeover premium). However, this gain is capped at that
amount.
With a stock offer, the gains will be determined in part by the value of the
combined firm, because the target firm’s shareholders do not receive cash and
just walk away, but rather retain ownership in the new firm. Accordingly, for a
stock deal we must adjust our formula for the price of the target:
PT = (N × PAT)
where:
N = number of new shares the target receives
PAT = price per share of combined firm after the merger announcement
Professor’s Note: Note the use of PAT (market price of AT) and not VAT (value of AT in the
formula).
Example: Evaluating a merger bid
Giant Foods and Kazmaier’s Grocery are negotiating a friendly acquisition of Kazmaier’s by Giant
Foods. The management teams at both companies have tentatively agreed upon a transaction value of
about $27 per share for Kazmaier’s stock, but are presently negotiating alternative methods of
payment. Jennifer Nagy, CFA, works for Kozlowski Inc, the investment banking firm representing Giant
Foods. Nagy has compiled the data in the following figure to analyze the transaction.
Merger Evaluation Inputs
Giant Foods Kazmaier’s Grocery
Pre-merger stock price
$36
$24
Number of shares outstanding (millions)
50
24
$1,800
$576
Pre-merger market value (millions)
Estimated NPV of cost reduction synergies
$120 million
Calculate the post-merger value of the combined firm, gains accrued to the target, and gains accrued
to the acquirer under the following scenarios:
Case 1: Cash offer of $27 per share for Kazmaier’s stock.
Case 2: Stock offer of 0.75 shares of Giant Foods stock per share of Kazmaier’s.
Answer Case 1 – Cash Offer:
A cash offer is the method of payment that is most straight-forward and easiest to evaluate.
Post merger value of the combined firm: VAT = VA + VT + S – C
VA = $1,800
VT = $576
S = $120
C = cash price offered × number of shares = $27 × 24 = $648
The value of the combined firm is VAT = $1,800 + $576 + $120 – $648 = $1,848.
Gain to target: Kazmaier’s gain in the merger as the target = GainT = TP = PT – VT = $648 – $576 = $72.
This represents the takeover premium in the transaction.
Gain to acquirer: Giant Foods’ gain in the merger as the acquirer = S – (PT – VT) = $120 – ($648 – $576)
= $48. This equals the value of synergies in the deal less the takeover premium paid to Kazmaier’s
shareholders.
Answer Case 2 – Stock Offer:
A stock offer is much more complex and more difficult to evaluate. In this case, the stock offer of 0.75
shares for each share of Kazmaier’s is equal to (0.75 × $36) = $27, so it appears to be equivalent to the
cash offer. However, the results are different because there is dilution when Giant Foods issues new
stock to Kazmaier’s shareholders. Since there are 24 million shares of Kazmaier’s outstanding, Giant
Foods must issue 24 million × 0.75 = 18 million new shares.
Post merger value of the combined firm: VAT = VA + VT + S – C
VA = $1,800
VT = $576
S = $120
C = $0 because no cash is changing hands
The value of the combined firm is VAT = $1,800 + $576 + $120 – 0 = $2,496.
Gain to target: To account for the dilution and find the price per share for the combined firm, PAT,
divide the post-merger value by the post-merger number of shares outstanding. Since 18 million new
shares were issued, the total shares outstanding for Giant Foods is (50 + 18) = 68 million.
This means the actual value of each share given to Kazmaier’s shareholders is $36.70, and the actual
price paid for the target is:
PT = (N × PAT) = (18 × $36.70) = $660.60
Kazmaier’s gain in the merger as the target is:
GainT = TP = PT – VT = $660.60 – $576 = $84.60
This represents the takeover premium in the transaction.
Gain to acquirer: Giant Foods’ gain in the merger as the acquirer is:
GainA = S – TP = S – (PT – VT) = $120 – ($660.60 – $576) = $35.4 million
This equals the value of synergies in the deal less the takeover premium paid to Kazmaier’s
shareholders.
The examples show that the gain to Giant Foods’ shareholders was $48 million in the all cash deal, but
only $35.4 million in the stock deal. The dilution from the stock offer effectively reduced the acquirer’s
gains because the target was able to share in the risk and reward of the deal as a result of receiving
shares.
LOS 26.l: Explain how price and payment method affect the distribution of risks
and benefits in M&A transactions.
CFA® Program Curriculum, Volume 3, page 311