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Processus M&A - Notes de cours 6
Mastering Mergers & Acquisitions (EM Lyon Business School)
Studocu n'est pas sponsorisé ou supporté par une université ou école
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Merger
Quelle est la différence entre une fusion et une acquisition ?
Fusion :
- Réunion de deux entreprises pour créer une nouvelle entité
- Souvent difficile d’identifier un acheteur et un vendeur
- On parle régulièrement de merger of equals ou de fusion entre égaux
Exemple :
Fusion entre Lafarge et Holcim en 2015
Possibilité d’identifier qui prend l’ascendant sur l’autre et donc d’être considérée comme
l’acquéreur :
- Gouvernance  qui a le plus de représentants parmi les managers/ de quelle
entreprise est issu le nouveau président/ qui a le plus de membres au conseil
d’administration
- Déroulement des négociations  comment se déroulent les discussions entre les
parties (Lafarge et Holcim  parité renégociée pendant la durée des négociations)
- Paiement  souvent sous la forme d’un échange de titre la plupart du temps avec
une parité qui est définie et négociée lors des discussions
Acquisition :
- Rachat d’une cible par un acquéreur
- Les deux parties sont très identifiées et souvent de taille différente
Exemple :
Rachat de Michel et Augustin par le groupe Danone
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Pourquoi acquérir ou céder une entreprise ?
Objectif principal  création de synergies  condition fondamentale de la création de
valeur pour les actionnaires.
Elle peut provenir de plusieurs éléments :
1- Facteurs macro-économiques :
- L’évolution technologique  les phases d’innovation sont en général suivies par une
période de rapprochement intense entre les entreprises.
Beaucoup de nouvelles entreprises se créent pendant cette période, mais les
perspectives de croissance et de viabilité de ces start-ups se réduisent ce qui entraîne
un phénomène de concentration.
- Changement d’échelle des marchés pertinents  Marché international et besoin
d’avoir une taille importante pour résister face aux leaders. Entreprises incités à
réaliser des acquisitions pour grandir plus vite ou se développer
- Démographie  certaines zones ont une croissance faible (Europe) et certaines
entreprises sont incitées à cherher des relais de croissance en achetant des
entreprises situées dans les zones géographiques avec une croissance
démographique plus élevée (Asie, pays émergents
2- Facteurs micro-économiques :
- Augmenter la taille  diminuer leur coût unitaire de production en augmentant la
taille de la production  économies d’échelles. Permet aussi de détenir un pourvoir
de négociation auprès des fournisseurs plus élevé (centrale d’achat de Casino et
monoprix)
- Parts de marché  gagner des parts de marché et maximiser le revenu du groupe,
les synergies donnent à l’entreprise les moyens d’accéder à de nouveaux marchés
(orange rachète l’espagnol Jazztel)
- Gagner du temps  secteur en développement  rapidité est essentielle, une
acquisition peut alors permettre de grandir plus vite que la croissance interne. Quand
un marché arrive à maturité il edvient aussi plus difficile et coûteux de gagner des
parts de marché, une acquisition permet alors de supprimer un concurrent ou
d’augmenter sa part de marché
- Diversification et recentrage  Modifier l’activité de l’entreprisequi modifie en fait
la répartition de ses différents métiers (Total acquiert Direct Énergie)
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Qu’est-ce que les synergies ?
Les synergies sont une notion fondamentale lorsqu’on parle de fusion et d’acquisition car
elles expliquent la création de valeur pour les actionnaires lors d’un rapprochement entre 2
entreprises
Synergies :
- La valeur générée par l’entité combinée est supérieure à la somme des valeurs
générées par les deux entreprises prises séparément
2 Catégories de synergies :
1- Synergies de revenus
- Opportunités de revenus additionnels liées au rapprochement entre l’acquéreur et la
cible.
- Ces opportunités sont liées à des ventes croisées, on vend par exemple les produits
de A aux clients de B et les produits de B aux clients de A.
- Aussi liées à une meilleure utilisation de la force commerciale, à un élargissement de
la base de clients ou à une meilleure chaîne de distribution
2- Synergies de coûts
- Réduction des coûts liées à une meilleure efficacité opérationnelle
- Cette efficacité provient de la suppression des doublons (fonctions de support ou
frais de siège) ou à des économies d’échelle car les coûts de production diminuent
avec la quantité produite
- Elles sont en général plus faciles à mettre en œuvre que les synergies de revenus.
Les acheteurs ont souvent tendance à surestimer le montant des synergies qu’ils vont
délivrer et donc à surpayer pour la cible, ce qui explique que beaucoup de transactions
s’avèrent être des échecs avec le temps.
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Quelles sont les étapes d’une acquisition ou cession ?
Étapes sell-side :
1- Origination
Construction d’un pitch pour essayer de convaincre l’entreprise vendeuse de lui confier le
mandat de vente
2- Phase de préparation
-
Cherche des acquéreurs potentiels pour la cible.Peuvent être des corporates ou des
fonds d’investissement
Préparation de la documentation marketing sur la cible (Teaser et Info Mémo)
Début des travaux de valorisation de la cible sur la base d’un business plan
Contacte les acheteurs potentiels et sonde les intérêts pour la cible
Les acquéreurs reçoivent le teaser et un NDA (Non Disclosure Agreement).
Ceux qui signent le NDA reçoivent l’info mémo (document plus détaille sur la cible d’environ
80 à 100 pages)
Après étude les acheteurs signent une NBO (Non Biding Offer)  offre non engageante dans
laquelle ils indiquent le prix auquel ils pourraient acheter la cible sur la base des
informations déjà étudiées.
La banque avec son client sélectionnent quelques acheteurs potentiels pour la seconde
phase .
3- Phase de Discussion/ Phase de due diligence
Les acheteurs potentiels sélectionnés ont accès à plusieurs sources d’informations qui
doivent leur permettre de se faire une idée plus claire et plus précise sur la cible
-
Data room  informations détaillées sur la cible (juridiques, opérationnelles,
financières, fiscales). Plateforme électronnique avec plusieurs documents
Réunions avec le management où des questions sont posées sur la stratégie future
de l’entreprise
Visites de site ou sessions entre conseils du vendeur et des différents acheteurs
Après cette phase les acheteurs soumettent une Binding Offer où ils indiquent entre autres
le prix d’acquisition et la stratégie future avec la cible
4- Phase de négociation
Le vendeur sélectionne alors en général un acquéreur avec leqeul il négocie de manière
bilatérale le SPA (Share Purchase Agreement)  contrat de vente
Négociation juridique entre les avocats de l’acheteur et du vendeur
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Qu’est-ce qu’une OPA et une OPE ?
Offre publique lancée par un acheteur pour acheter la totalité des actions de la cible à un
prix déterminé sur une période donnée
C’est la forme normale d’acquisition du contrôle d’une société cotée en bourse
Comme une entreprise est cotée en bourse elle doit répondre à des procédures précises,
réglementée et contrôlée par les autorités boursières.
L’initiateur qui souhaite prendre le contrôle d’une société cotée doit déposer (en France) un
dossier à l’AMF avec :
- Objectifs de l’acquisition
- Nombre de titres de la cible qu’il détient déjà
- Nombre de titres qu’il souhaite acquérir
- Prix d’acquisition ou parité d’échange
- Conditions de paiement de l’opération
Paiement en espèce  OPA (Offre Publique d’Achat)
Échange par titre  OPE (Offre Publique d’Échange)
Offre mixte (mix and match)  une part de cash et une part de titres
L’offre publique peut être volontaire ou obligatoire
OPA obligatoire en cas de franchissement de certains seuils par l’initiateur :
- L’acheteur franchit le seuil de détention de 30% du capital ou des droits de vote et il
ne les avait pas avant  offre obligatoire
- Détient déjà entre 30% et 50% du capital d’une filiale augmente sa participation de
plus de 1% en moins d’un an  offre obligatoire
Offre publique peut aussi être :
- un succès si les actionnaires apportent leurs titres
- Echec dans le cas contraire
Seuol de caducité fixé 50% pour les offres obligatoires
Un retrait intervient quand l’acheteur a acquis la quasi-totalité des actions de la société cible
et qu’il détient plus de 95% des actions après l’offre publique.
Pour sortir le titre de la bourse :
- Obliger les minoritaires à vendre leurs titres à des conditions qui sont contrôlées par
les autorités bousières pour garantir le principe de transparence et le principe d’éuité
vis-à-vis des minoritaires
L’offre publique peut être hostile ou amicale :
- Amicale  conseil d’administration de la cible recommande aux actionnaires
d’apporter leurs titres à l’offres
- Hostile  cas contraire
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Quelles sont les tactiques de défense face à une OPA ou OPE ?
1- Fat-Man
La cible cherche à rendre l’acquisition plus chère pour l’attaquant en absorbant d’autres
entreprises ou en souscrivant à une augmentation de capital
2- Chevalier blanc
Contre OPA ou OPE concurrente est initié par un tiers allié à lentreprise
3- Joyaux de la couronne
La cible cède des actifs qui sont vus comme stratégiques pendant l’opération d’achat
(brevets)
4- Poison Pill
Mesures financières, juridiques ou réglementaires destnées à contrecarrer une prise de
contrôle non souhaitée (versement de retraites chapeau aux managers, augmentation du
capital pour augmenter le nombre d’actions en circulation
Ces mesure sentraînent le plus souvent une amélioration des conditions de l’offre mais
rarement son échec.
Meilleure défense :
- Fidélisation des actionnaires qui n’est garantie que par de bonnes performances
financières et un cours de bourse élevé
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Quels sont les moyens de financement d’une acquisition ?
1- Paiement en cash
L’acheteur distribue des espèces aux actionnaires vendeurs en contrepartie de leurs titres
Fixe un prix par action  somme de cash que l’acheteur va payer pour obtenir une action du
vendeur
Choix
- Financer l’acquisition par sa propre trésorerie (argent dans comptes courants)
- Émettre une dette supplémentaire
2- Paiement en titres
L’acheteur rémunère les actionnaires vendeurs avec des actions de son entreprise, qu’il crée
et distribue au moment de l’opération au vendeur
Le nombred ‘actions créées puis distribués dépend de la parité fixée entre la valeur des 2
actions
3- Mix and match
L’acheteur verse une partie du prix en cash et complète par un versement d’actions.
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Avantages et inconvénients du paiement en titres ?
Avantage Acheteur :
- L’opération n’aucun impact sur le niveau de levier financier car le montant de dette
nette ne change pas
- Contraint de partager les synergies avec les actionnaires du vendeur qui restent au
capital de l’entreprise
Ce moyen de paiement est un signe négatif pour le marché :
- L’entreprise a surtout intérêt à payer en titres lorsque son action est bien valorisée
par le marché
Avantage Vendeur :
- Partage les synergies avec l’acheteur puisqu’il détient des titres dans le nouveau
groupe
- Fiscalité très avantageuse car les actionnaires ne paient pas d’impôts au moment de
l’opération car on ne paie pas d’impôts sur des titres reçus  paie impôts au
moment où il fera un cash out de ses titres
Signal du caractère amical de l’opération car les actionnaires seront amenés à coopérer dans
le futur
Inconvénient  abscence de sortie pour les actionnaires qui sont contraint de rester
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Avantages et inconvénients du paiement en cash ?
Avantage Acheteur :
- Actionnaires existants ne sont pas dilués au cours de l’opération
- Ressource moins chère que les titres car le coût d’opportunité du cash sera ici les
taux de rémunération des placements qui sont très faibles
Inconvénient acheteur :
- Hausse du levier de financier pour l’acheteur car le monteant de la dette nette
augmente
Avantage Vendeur :
- Possibilité pour les actionnaires de sortie de l’entreprise en cas de paiement en cash
- Vu comme un élément de crédibilisation de l’offre car le vendeur est certain de la
valeur qu’il reçoit en contrepartie des actifs cédés  c’est un actif sur
Inconvénient Vendeur :
- Pas de partage des synergies avec l’acheteur
- Les actionnaires vont devoir payer des impôts sur le cash reçu au moment de la
transaction
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Qu’est-ce qu’une analyse de relution dilution ou accrétion/ dilution ?
Variation du bénéfice par action de l’acheteur dans le cadre d’une acquisition
Acquisition relutive
- BPA de l’acheteur augmente
Acquisition dilutive :
- BPA de l’acheteur diminue
Étapes de l’analyse :
1- Calculer le BPA de l’acheteur avant l’acquisition
Résultat net/ Nombre d’action
2- Calcul du résultat net après l’opération
Résultat net de l’acheteur + Résultat net de la cible + synergies après impôts + montant des
intérêts financiers (prix d’acquition x prix financé avec du cash x coût de la dette)
3- Calcule le nombre d’actions de l’entreprise après l’acquisition
Nombre d’actions acheteur + Nouvelles actions émises par l’acheteur
(Prix x %payé en titres)/ Prix par action de l’acheteur
Le BPA n’est pas un indicateur de création de valeur l’entreprise mais un indicateur
comptable qui dépend entre autres du mode de financement de l’acquisition
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Quelles astuces pour les analyses de relution/ dilution ?
1- Si l’acquisition est financée à 100% avec du cash :
- Comparer l’inverse du P/E de la cible (earning yield) avec le coût de la dette
d’acquisition
Relutive  1/PE > coût de la dette
Dilutive  1/PE > coût de la dette
Relution :
- Résultat net de la cible aura un impact plus grand que la hausse des intérêts
financiers liés à l’acquisition.
2- SI l’acquisition est financé avec 100% avec des titres :
- Comparer les multiples de P/E
Relutive  P/E de l’acheteur > P/E de la cible
Dilutive  P/E de l’acheteur < P/E de la cible
Relution :
- L’action sera bien valorisée par rapport à un niveau de résultat net et donc
l’entreprise devra émettre relativement moins de nouvelles actions pour acheter les
capitaux propres de la cible
- Ces comparaisons ne sont pas possibles en cas de synergies ou alors de prime
d’acquisition payée par l’acquéreur
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Quels sont les impacts d’une acquisition majoritaire sur l’EV ?
L’acquéreur consolide avec la méthode de l’intégration globale
L’EV de l’entité combinée est égale à la somme des valeurs d’entreprise des deux
entreprises :
- Pas de prime d’acquisition
Composants de l’EV et leur impact :
1- Valeur des capitaux propres
Cible  valeur effacée dans le calcul de la valeur des capitaux propres combinés
New valeur des capitaux propres = valeur des capitaux propres de l’acheteur + Valeur des
capitaux propres de la cible payés en titres
 Prix x % payé en titre
2- Dette nette
L’acheteur reprend la dette existante de la cible qui doit être incluse dans le calcul de la
dette nette
 Ajout des deux dettes nettes + part de la valeur des capitaux propres de la cible financé
avec du cash
Prix x % payé en cash
3- Autres ajustements
(intérêts minoritaires, associates, pensions)
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Quels sont les impacts d’une acquisition minoritaire sur l’EV ?
L’acquéreur consolide avec la méthode de la mise en équivalence.
Cette opération n’a aucun impact sur l’EV
1- Valeur des capitaux propres
La valeur des capitaux propres de la cible est toujours effacée dans le calcul de la valeur des
capitaux propres de l’entité combinée.
New valeur des capitaux propres = valeur des capitaux propres de l’acheteur + Valeur des
capitaux propres de la cible payés en titres
 Prix x % payé en titre
2- Dette Nette
L’acheteur ne reprend pas la dette existante qui n’ets pas incluse dans le calcul de la dette
nette
3- Autres ajustements
Le montant des asso de l’acheteur augmente du même montant que la hausse de la valeur
des capitaux propres et de la dette nette liée à l’acquisition
Donc il n’y a aucun impact au niveau de la valeur d’entreprise
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