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Le DCF - Notes de cours 3
Mastering Mergers & Acquisitions (EM Lyon Business School)
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Le DCF
Quelles sont les méthodes intrinsèques ?
Actualisation des flux de trésorerie disponibles (DCF  Discounted Cash Flow)
- Flux de trésorerie disponible  flux qui reviennent à l’ensemble ds pourvoyeurs de
fonds de l’entreprise
- Principalment des actionnaires et des créanciers
Actualisation des flux de trésorerie des actionnaires (DDM  Dividend Discount Model)
- EV est cohérente avec la théorie financière car c’est ici comme pour un actif, la
somme des flux futurs qu’il va générer, actualiser à un taux de rendement exigé pour
obtenir ces flux
Quelles sont les étapes du DCF ?
1- Calcul des flux de trésorerie
Le calculer sur un certain nombre d’années (horizon)
2 types de flux à calculer :
- Les flux de trésorerie disponibles qui reviennent à l’ensemble des pourvoyeurs de
fonds de l’entreprise (FCFF  Free Cash Flow to the Firm)
- Les flux de trésorerie qui reviennent uniquement aux actionnaires de l’entreprise
(FCFE  Free Cash Flow To Equity)
La durée de projection est en moyenne de 5 à 7 ans mais elle varie selon les secteurs
(entreprise bien établie  <5 ans/ start up  +8 ans)
Cette durée renvoie au nombre d’années du cycle d’activité de l’entreprise, à la fin de la
période on estime que l’entreprise est proche d’une phase de maturité, en tout cas de
stabilisation
Plus la durée est courte, plus la valeur d’entreprise sera liée à la valeur terminale, ce qui n’a
pas beaucoup de sens
Plus la durée est longue, plus il sera compliqué de prévoir les flux de l’entreprise
Deux cas où il faut rallonger la période de projection :
- Start up
L’entreprise est au début de sa vie et n’est pas rentable, les FCF sont négatifs
Il est donc non pertinent de prévoir les flux sur une durée de 5 ans car 100% ou plus de
100% de la valeur serait alors liée à la TV.
Il faut donc rallonger la durée de l’horizon explicite et il n’est pas rare de voir des
projections établies sur 10 ou 15 ans, le temps que l’entreprise augmente son EBITDA et
génère des flux positifs
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-
Concessions (minières, aéroportuaires ou autoroutières
Les revenus de l’entreprise sont très prévisibles sur 20 ou même 30 ans car ils
dépendent d’une régulation, d’un contrat avec l’autorité publique
On peut donc rallonger la durée de l’horizon explicite
Mais à la fin de cette période, le projet s’arrête. La durée de la concession est
terminée il n’y a pas de valeur terminale.
2- Actualisation des flux de trésorerie de l’entreprise
Actualisation par un taux de rendement :
- coût du capital  c’est alors le coût de financement global de l’entreprise  WACC
(Weighted Average Cost of Capital)
- coût des capitaux propres  permet d’actualiser les flux de trésorerie qui reviennent
uniquement aux actionnaires de l’entreprise  obtient alors EV ou EQ entre
aujourd’hui et la fin de la valeur de projection
Mais on a besoin d’aller au-delà de l’horizon explicite que l’on s’est fixé
3- Calcul de la valeur terminale
Elle permet de capturer l’EV ou l’EQ au-delà de l’horizon explicite
2 méthodes :
- Gordon Shapiro
- Application d’un multiple à un aggégat normatif
On obtient alors, l’EV ou l’EQ entre l’horizon et l’infini, mais on doit ramener cela à
aujourd’hui en l’actualisant
La somme de :
- FCFF actualisé + TV actualisé  EV
- FCFE actualisé + TV actualisé  EQ
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Comment calculer les flux de trésorerie ?
2 types de flux qui peuvent être calculés :
Free Cash Flow to the Firm :
- Ce sont les flux qui reviennent à l’ensemble des pourvoyeurs de fonds de l’entreprise
- Ils ne prennent pas en compte la structure financière de l’entreprise
- Point de départ du calcul  EBIT auquel on ajoute les D&A qui sont incluse dans
l’EBIT mais ne constituent pas une sortie de trésorerie pour l’entreprise
- Retrancher trois éléments  Impôts, CAPEX et variation du BFR
- Impôt  pas le même que celui calculé en bas du compte de résultat car on le
calcule sur l’EBIT qui est un agrégat avant frais financiers qui ne prend pas en compte
la structure financière de l’entreprise
- CAPEX  reflètent les dépenses d’investissement de l’entreprise
- Variation BFR  reflète les décalages de trésorerie liés à l’activité courante de
l’entreprise
- On obtient alors les flux de trésorerie qui reviennent à l’entreprise.
- Actualisé à l’aide du WACC  permet d’obtenir EV
Free Cash Flow to Equity:
- Ce sont les flux qui reviennent uniquement aux actionnaires
- Ajouter a calcul du FCFF tous les flux financiers qui vont des créanciers vers
l’entreprise et retrancher l’ensemble des flux financiers qui vont de l’entreprise vers
les créanciers
- Retrancher  intérêts financiers après impôt, remboursement des emprunts,
rajouter les nouvelles dettes souscrites
- Actualisé à l’aide du coût de l’equity  permet d’obtenir directement EQ valeur de
marché
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Comment calculer le coût du capital ? (WACC)
C’est le taux d’actualisation appliqué aux FCFF
Il représente le coût de financement global de l’entreprise, soit le taux de rendement exigé
par les pourvoyeurs de fonds de l’entreprise que sont les actionnaires et les créanciers.
C’est donc le niveau de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements de
l’entreprise pour qu’elle puisse satisfaire tant l’exigence de rentabilité des actionnaires (coût
des capitaux propres) que celui des créanciers (coût de la dette)
Calcul :
- Calculer la moyenne du coût des capitaux propres et du coût de la dette après impôt
pondéré par la part des capitaux propres et des dettes dans le financement 
incompréhensible mettre la formle c’est plus simple
𝑊𝐴𝐶𝐶 =
𝐶𝑜û𝑡 𝑑𝑒𝑠 𝐶𝑃× 𝐶𝑃
(𝐶𝑃+𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒)
+ 𝐶𝑜û𝑡 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 × (1 − 𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑖𝑚𝑝ô𝑡𝑠) ×
𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒
(𝐶𝑃+𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒)
Il faut utiliser des valeurs de marché pour les capitaux propres et la dette financière nette
Net Debt  market et accounting value souvent proche donc utilise régulièrement
accounting value
Coût du capital  Ne dépend pas de la structure financière (niveau des dettes et des
capitaux propres de l’entreprise) mais uniquement du risque opérationnel (risque de l’actif
économique de l’entreprise)
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De quoi dépend le coût du capital ?
Il ne dépend pas de la structure financière de l’entreprise, il est indépendant de ses sources
de financement
Augmenter le niveau de dette  Augmente le coût des capitaux propres et le coût de la
dette
- Cela arrive car pour les actionnaires, le financement devient plus risqué puisqu’ils
sont remboursés après les créanciers
- Pour les créanciers, le financement devient lui aussi risqué car le niveau global des
dettes a augmenté
Il n’y a pas d’augmentation du coût du capital car :
- La part que l’entreprise finance avec une ressource bon marché (la dette) augmente
- La part que l’entreprise finance avec une ressource chère (les CP) diminue
Le taux de rentabilité global (WACC) reste le même
Le coût du capital  dépend du risque opérationnel, du métier, du secteur de l’entreprise
Caractéristiques qui expliquent qu’un secteur ou un métier est plus risqué qu’un autre :
- Structure des coûts
Plus les CF sont élevés, plus l’entreprise est sensible à la conjoncture économique et plus le
coût du capital est élevé (ciment, industrie maritime, télécoms)
- Sensibilité à la conjoncture économique
Certains secteurs démultiplient structurellement les variations de l’activité économique
(automobile)
Lorsqu’une crise économique survient, les consommateurs freinent leur consommation de
voitures pour d’autres biens
- Visibilité de l’activité
Prévisibilité de l’activité, prévisibilité des revenus
- Taux de croissance des résultats
Plus la croissance de l’activité est élevée, plus l’essentiel de la valeur s’explique par les flux
éloignés dans le temps (start ups)
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Comment calculer le coût des CP ?
C’est le taux d’actualisation appliqué aux FCFE
Il représente le coût de financement de l’entreprise auprès des investisseurs en actions, soit
le taux de rendement exigé par les actionnaires
C’est le niveau de rentabilité minimum que doivent dégager les investisseurs de l’entreprise
afin que celle-ci puisse satisfaire les exigeances de rentabilité de ses actionnaires
On l’obtient en utilisant la méthode du MEDAF (modèle d’évaluation des actifs financiers) ou
le CAPM (Capital Asset Pricing Model)
𝐶𝑜û𝑡 𝑑𝑒𝑠 𝐶𝑃 = 𝑅𝑓 + 𝛽 × (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)
Rf = Taux de rendement de l’actif sans risque
Beta unlevered = Beta endetté  prend en compte la structure financière de l’entreprise
Rm = Rendement de marché
Qu’est-ce que le Beta d’une entreprise ?
Le Beta est une mesure du risque systématique de l’action, le risque spécifique étant éliminé
par les actionnaires lorsqu’ils diversifient le risque
2 types de Beta :
- Beta unlevered  Dépend uniquement du risque opérationnel
- Beta levered  dépend du risque opérationnel et du risque financier (prend en
compte la structure financière de l’entreprise
Calcule du Beta levered
𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 =
𝛽 𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑
(1 + (1 − 𝐼𝑆) × (
CP : Valeur de marché des CP
D : Valeur de marché de la dette financière nette
IS : Taux d’imposition sur les sociétés
𝐷
))
𝐶𝑃
Ces deux Beta ne sont pas indépendants.
Une entreprise qui a investi dans des projets risqués (beta unlevered élevé) aura aussi la
rentabilité de son action qui sera très fluctuante (Beta levered élevé)
C’est le niveau plus ou moins élevé du beta qui explique la variation du WACC selon le
niveau de risque du busines
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Comment obtenir le Beta d’une entreprise ?
Façon la plus rapide  source publique (Bloomberg, Capital IQ ou notes de brokers)
Sinon  Recalculer à l’aide des entreprises comparables  Plusieurs étapes
1- Trouver le beta de chacun des comparables (Beta levered) comme pour la source
publique
2- Désendetter le beta pour le beta de chaque entreprise en appliquant la formule
𝛽 𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 =
(1 + (1 − 𝐼𝑆) × (
𝐷
)
𝐶𝑃
𝛽 𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑
3- Calculer une moyenne ou médiane des beta unlevered qui se rapproche du beta
sectoriel que proposent des sources comme Danodaran
4- Réendetter le beta en injectant la structure financière actuelle ou cible de
l’entreprise que l’on cherche à valoriser
Comment calculer la valeur terminale ?
Difficile d’estimer cette valeur car elle est définie à la date où les prévisions ne sont plus
réellement pertinentes.
Elle mesure la valeur de l’entreprise entre la fin de l’horizon explicite et l’infini
2 méthodes :
1- Gordon Shapiro
𝑇𝑉 =
(𝐹𝐶𝐹 𝑛𝑜𝑟𝑚𝑎𝑡𝑖𝑓 × (1 + 𝑔))
(𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)
g : taux de croissance à l’infini
WACC : coût moyen pondéré du capital
FCF normatif : Flux de trésorerie de la dernière année de l’horizon explicite
2- Multiple (moins utilisée)
𝑇𝑉 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝑁𝑜𝑟𝑚𝑎𝑡𝑖𝑓 × 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒
EBITDA normatif : Celui de la dernière année de l’horizon explicite
Multiple : Multiple du secteur qui s’obtient avec les entreprises comparables
La valeur terminale doit ensuite s’actualiser sur la base de la dernière année de l’horizon
explicite pour calculer une valeur présente
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