財務管理—13財務決策與效率市場

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Part IV 資本結構與股利政策
13
14
15
16
17
©2009 陳欣得
財務決策與效率市場
長期融資概論
資本結構:基本概念
資本結構:負債的極限
負債公司的評價與資本預算
財務管理—13財務決策與效率市場
1
第13章 財務決策與效率市場






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13.1
13.2
13.3
13.4
13.5
13.6
公司財務決策能否創造價值?
效率市場的描述
不同型態的效率
挑戰市場效率的財務行為
挑戰市場效率的實務經驗
EMH在公司理財上的意義
財務管理—13財務決策與效率市場
2
公司財務決策能否創造價值?
13.1
公司財務決策包括:
發行多少負債、多少權益?(How much debt and equity to sell)
何時分配股利?分配多少股利?(When (or if) to pay dividends)
何時發行負債、權益?(When to sell debt and equity)
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價值哪裡來?
愚弄投資大眾(Fool Investors)
降低成本、增加補貼(Reduce Costs or Increase Subsidies)
創造新金融商品(Create a New Security)
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效率市場的描述
13.2
效率市場(efficient capital markets)
:股價充分反應資訊的市場
Stock
Price
Overreaction to “good
news” with reversion
Delayed
response to
“good news”
Efficient market
response to “good news”
-30
Stock
Price
-20
-10
+10
Efficient market
response to “bad news”
-30
-20
-10
Overreaction to “bad
news” with reversion
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0
+20
+30
Delayed
response to
“bad news”
0
+10
+20
+30
Days before (-) and
after (+) announcement
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5
不同型態的效率
13.3
三種型態的效率:
弱式(Weak Form)
:價格充分反應過去價格與交易量資訊
半強式(Semi-Strong Form)
:價格充分反應公開資訊
強式(Strong Form)
:價格充分反應所有公開或未公開資訊
Stock Price
價格自我修正過程:
Investor behavior tends to eliminate any profit
opportunity associated with stock price patterns.
Sell
Sell
Buy
Buy
If it were possible to make
big money simply by
finding “the pattern” in the
stock price movements,
everyone would do it and
the profits would be
competed away.
Time
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三種效率的關係:
All information
relevant to a stock
Information set
of publicly available
information
Information
set of
past prices
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效率市場假說(EMH)不意味以下現象:
Investors can throw darts to select stocks.(投資者可以躺著混)
Prices are random or uncaused.(股價是漫無張法的隨機變動)
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13.4
挑戰市場效率的財務行為
Rationality(投資者不理性)
Independent Deviations from Rationality(偏離程度不一)
Arbitrage(套利行為)
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13.5
挑戰市場效率的實務經驗
Limits to Arbitrage
Earnings Surprises
Size
Value versus Growth
Crashes and Bubbles
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13.6
EMH在公司理財上的意義
EMH 的內涵:
Investors should only expect to obtain a normal rate of return.
Firms should expect to receive the fair value for securities that they sell.
A firm can sell as many shares of stocks or bonds as it desires without depressing prices.
There is conflicting empirical evidence on all three points.
有三項意義:
The price of a company’s stock cannot be affected by a change in accounting.
Managers cannot “time” issues of stocks and bonds using publicly available information.
A firm can sell as many shares of stocks or bonds as it desires without depressing prices.
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為何有人不相信效率市場假說?
There are optical illusions, mirages, and apparent patterns in charts of stock market returns.
The truth is less interesting.
There is some evidence against market efficiency:
The tests of market efficiency are weak
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結束 13財務決策與效率市場
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第14章 長期融資概論




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14.1
14.2
14.3
14.4
普通股
公司長期負債
特別股
融資型式
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14
普通股
14.1
票面價格(par value)
:the stated value on a stock certificate
資本額(dedicated capital)
:the total par value (股本)
授權發行股數(Authorized Common Stock)與 實際發行股數(Issued Common Stock)
資本公積(Capital Surplus)
:發行股票實際價格與票面價格的差值
保留盈餘(Retained Earnings)
:未分配給股東的盈餘
股東權益(common equity)
:股本+資本公積+保留盈餘
市價(Market Value)
、帳面價值(Book Value)
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股東權益
(1)投票權、(2)股利分配權、(3)剩餘價值請求權
累計投票(Cumulative Voting)與直接投票(Straight Voting)
代理投票(Proxy Voting)
特別股(Preferred Stocks)
:限制投票權的股票
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公司長期負債
14.2
利息(interest)與股利(dividends)的差別:
利息稅前給、一定要給、定額
股利稅後給、不一定要發放、不定額
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公司債上會註明的內容:
Amount of Issue, Date of Issue, Maturity
Denomination (Par value)
(發行數量、發行日期、到期日)
(票面價格)
Annual Coupon, Dates of Coupon Payments
(支付利息數目、利息支付日期)
Security(償債保證)
、Sinking Funds(償債基金)
Call Provisions(贖回條款)
、Covenants(其他條款:優先償債權等)
會隨時間改變的特性:
Rating(票面利率)
、Yield-to-Maturity(殖利率)
、Market price(市價)
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特別股
14.3
哪裡特別?
(1)股利分配、剩餘請求優先
(2)可以累積未得到之股利
(3)沒有投票權
股票、特別股的異同
特別股、公司債的異同
稅務上的考量:
(1)股利無法抵稅(bad)
(2)公司法人獲得的股利可以部分免稅(good)
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融資型式
14.4
融資型式(Patterns of Financing)
:
內部融資(Internal financing)
債務融資(debt financing)
外部權益融資(external equity financing)
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長期財務缺口:
Uses of Cash Flow
(100%)
Sources of Cash Flow
(100%)
Capital
spending
98%
Internal cash
flow (retained
earnings plus
depreciation)
97%
Net
working
capital plus
other uses
2%
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Internal
cash flow
Financial
deficit
Long-term
debt and
equity 3%
財務管理—13財務決策與效率市場
External
cash flow
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結束 14長期融資概論
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財務管理—13財務決策與效率市場
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第15章 資本結構:基本概念





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15.1
15.2
15.3
15.4
15.5
資本結構有關問題與圓餅理論
追求公司價值或追求股東利益
財務槓桿與公司價值:範例
M&M第二命題
考慮稅賦的MM命題
財務管理—13財務決策與效率市場
23
資本結構有關問題與圓餅理論
15.1
公司的價值由債務之價值與股東權益之價值所組成
V BS
其中,V(value)為公司價值,B(bonds)為債務價值,S(shares)為權益價值
S B
Value of the Firm
兩個與資本結構有關的問題:
(1)為何股東應該同時在意債務價值與權益價值?
(2)債務與權益的比例應為何才可為股東創造最大的利益?
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追求公司價值或追求股東利益
15.2
結論:兩者並沒有衝突
As it turns out, changes in capital structure benefit the stockholders if and only if the
value of the firm increases.
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財務槓桿與公司價值:範例
15.3
以下是一個舉債的提議:
(Shares outstanding:流通在外的股數)
Assets
Debt
Equity
Debt/Equity ratio
Interest rate
Shares outstanding
Share price
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Current
$8,000
$0
$8,000
0.00
10%
400
$20
財務管理—13財務決策與效率市場
Proposed
$8,000
$4,000
$4,000
1/1
10%
200
$20
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舉債前後的狀況如下表:
All-Equity
Recession
EBIT
$400
Interest
0
Net income
$400
EPS
$1.00
ROA
5%
ROE
5%
Current Shares Outstanding = 400 shares
Expected
$1,200
0
$1,200
$3.00
15%
15%
Expansion
$2,000
0
$2,000
$5.00
25%
25%
Expected
$1,200
-400
$800
$4.00
15%
20%
Expansion
$2,000
-400
$1,600
$8.00
25%
40%
Levered
Recession
EBIT
$400
Interest
-400
Net income
$0
EPS
$0
ROA
5%
ROE
0%
Proposed Shares Outstanding = 200 shares
其中,EPS(Earn Per Share,每股盈餘)
,ROA(Return On
Asset,資產報酬率),
ROE(Return On Equity,股東權益報酬率)
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下圖是收益(EBIT)與舉債與否的優(在哪裡?)
、缺(在哪裡?)關係:
6.00
Debt
5.00
No Debt
EPS
4.00
3.00
Disadvantage
to debt
2.00
Advantage
to debt
Break-even
point
1.00
0.00
400
(1.00)
1,200
2,000
EBIT
EBI in dollars, no taxes
兩種策略:
『買 B/S=1 公司股票』或『買全權益公司股票並自我融資』
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自我融資(Homemade Leverage)
兩種策略:
『買 B/S=1 公司股票』或『買全權益公司股票並自我融資』
自我融資(Homemade Leverage)
Strategy A: Buy 100 Shares of Levered Equity
EPS of Levered Firm
Net Profits on 100 shares
(cost 100*$20 = $2,000)
Recession
$0.00
$0
Expected
$4.00
$400
Expansion
$8.00
$800
Strategy B: Homemade Leverage
(Borrowing $2,000 at 10% and Buy 200 Shares of Unlevered Equity)
Earnings for 200 shares
Interest on $2,000 (10%)
Net Profits on 200 shares
(cost 200*$20 - $2,000 = $2,000)
Recession
200*$1
$200
$0
Expected
200*$3
$200
$400
Expansion
200*$5
$200
$800
其中,兩種策略的『債權比』都是一比一,自我融資與公司融資的利息皆為 10%
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資本結構無關論(M&M第一命題 )
M&M 理論(Modigliani-Miller Model)的假設:
Homogeneous Expectations
Homogeneous Business Risk Classes
Perpetual Cash Flows
Perfect Capital Markets:
Perfect competition
Firms and investors can borrow/lend at the same rate
Equal access to all relevant information
No transaction costs
No taxes
資本結構無關論
M&M 第一命題(MM Proposition I)
:舉債與否與公司的價值無關
VL  VU
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15.4
M&M第二命題
資本結構有關論
M&M 第二命題(MM Proposition II)
:融資會同時增加股東的風險與報酬
B
rS  r0   r0  rB 
S
rB is the interest rate (cost of debt)
rS is the return on (levered) equity (cost of equity)
rWACC is the firm’s weighted average cost of capital (加權平均資金成本)
r0 is the return on unlevered equity (cost of capital)
B is the value of the firm’s debt or bonds
S is the value of the firm’s stock or equity
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S
B
 rS  r0
 rB 
BS
BS
BS
B
r0
rB  rS 

S
S
B
 rS  r0   r0  rB 
S
Cost of capital: r (%)
rWACC 
r0
rS  r0 
rWACC 
B
 (r0  rB )
SL
B
S
 rB 
 rS
BS
BS
rB
rB
Debt-to-equity Ratio B
S
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舉債情況範例
舉債情況範例:
B  $4,000
VL  B  S  VU  $8,000  S  $8,000  $4,000  $4,000
Profit $1, 200
r0 

 15%, rB  10%
S
$8,000
Profit
$800
rS 

 20%
S
$4,000
B
rS  r0   r0  rB   15%  15%  10%   20%
S
Levered
Recession
EBIT
$400
Interest
-400
Net income
$0
EPS
$0
ROA
5%
ROE
0%
Proposed Shares Outstanding = 200 shares
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Expected
$1,200
-400
$800
$4.00
15%
20%
Expansion
$2,000
-400
$1,600
$8.00
25%
40%
33
考慮稅賦的MM命題
15.5
命題一(MM Proposition I)
舉債公司價值  公司收益價值  舉債稅盾價值
EBIT  1  TC  TC rB B
VL 

 VU  TC B
r0
rB
命題二:
(MM Proposition II)
舉債公司權益報酬率  非舉債公司權益報酬率  舉債風險增加之報酬
rS  r0 
B
1  TC  r0  rB 
S
其中 TC 為公司所得稅率。
VU r0  TC BrB  SrS  BrB
V
B  S  TC B
B
B
B
rB  U r0  TC rB 
r0  TC rB
S
S
S
S
S
B
 rS  r0  1  TC  r0  rB 
S
 rS 
其中 VU  TC B  B  S  VU  B  S  TC B
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rS  r0 
Cost of capital: r
(%)
rS  r0 
B
 (r0  rB )
SL
B
 (1  TC )  (r0  rB )
SL
r0
rWACC 
B
SL
 rB  (1  TC ) 
 rS
BSL
B  SL
rB
Debt-to-equity
ratio (B/S)
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舉債情況範例
VL  VU  TC B  $8,000  40%  $4,000  $9,600
B  $4,000, VL  S  B  S  $9,600  $4,000  $5,600
Assets
Debt
Equity
Debt/Equity ratio
Interest rate
Shares outstanding
Share price
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Current
$8,000
$0
$8,000
0.00
10%
400
$20
財務管理—13財務決策與效率市場
Proposed
$9,600
$4,000
$5,600
40/56
10%
200
$28
36
舉債情況範例
All-Equity
Recession
Expected
EBIT
$400
$1,200
Interest
0
0
EBT
$400
$1,200
Taxes (40%)
$160
$480
Total Cash Flow
$240
$720
ROE = Cash Flow / S
3%
9%
Current Shares Outstanding = 400 shares,S=$8,000
B=$0,S=$8,000
Expansion
$2,000
0
$2,000
$800
$1,200
15%
Levered
Recession
EBIT
$400
Interest
-400
EBT
$0
Taxes (40%)
$0
Total Cash Flow
$0
ROE = Cash Flow / S
0%
Proposed Shares Outstanding = 200 shares
B=$4,000 , S=$8,000+$4,000*0.4-$4,000=$5,600
rS  r0 
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Expected
Expansion
$1,200
$2,000
-400
$800
$320
$480
8.57%
-400
$1,600
$640
$960
17.14%
B
4,000
1  TC  r0  rB   9% 
1  40%  9%  10%   8.57%
S
5,600
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15-1(p427)。 Alpha 公司與 Beta 公司除了資本結構外其它財務狀況完全相同。Alpha 公司
沒有負債(all-equity),有 5,000 股普通股流通在外,每股值$20。Beta 公司發行在外的公
司債市值$25,000,該公司債的年利率是 12%。兩家公司每年的 EBIT 為$350,000。不考慮
稅的問題,而且假設每位投資者皆可以 12%年利率借到資金。
a. Alpha 公司的價值為何?
b. Beta 公司的價值為何?
c. Beta 公司的權益價值為何?
d. 各買兩家公司 20%的權益,需要多少錢?
e. 就(d)的投資,每年會有多少現金收益?
f. 擁有 20%Alpha 公司權益的投資者,如何以自我融資方式,
來複製 Beta 公司 20%權益的現金流量?
g. 哪一家公司的權益風險較大?請解釋。
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【解】
(a)
VAlpha  股價 股數  $20  5,000  $100,000
(b)
VBeta  VAlpha  Tc  B  VAlpha  $100,000
(c)
SBeta  VBeta  B  $100,000  $25,000  $75,000
SAlpha  VAlpha  $100,000
(d)
S
(e)
Alpha : EBIT  20%  $350,000  20%  $70,000
Alpha
 S Beta   20%   $100, 000  $75, 000   20%  $35, 000
Beta :  EBIT  B 12%  20%   $350,000  $3,000  20%  $69,400
(f)
方案 A:投資現金$15,000,並以 12%年利率借貸$5,000,
共$20,000 買 20%之 Alpha 股票;
方案 B:投資現金$15,000 買 20%之 Beta 股票。
兩方案皆有$15,000 投資,並且一年後有$69,400 收入。
(g)
Beta 公司有負債故風險較高。
(Beta 公司無論收入多寡,都需付利息,故風險較高。)
或者 Alpha 公司的權益報酬率低於 Beta 公司:
EBIT $350,000
EBIT  B  12% $347,000
rS , Alpha 

 350%  rS , Beta 

 463%
S Alpha $100,000
S Beta
$75,000
故 Beta 公司風險較高。
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15-6(p429)。 Rayburn 公司目前為全部權益、不需付公司稅,其權益的市值為$2,000,000,
資金成本為 18%。Rayburn 公司計畫發行$400,000 公司債來買回部分權益,該公司債的利
息為 10%。
a. 請計算 Rayburn 買回部分權益後的加權平均資金成本( rWACC )。
b. 請計算該公司舉債後的權益成本( rS )。
c. 請以(b)的結果來計算 rWACC ,並與(a)的結果比較。
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財務管理—13財務決策與效率市場
40
【解】
(a)
加權平均資金成本 rWACC 可以看成是資產的報酬率 rasset ,即
rWACC  rasset
因舉債與否不會影響資產報酬率,因此也不會影響加權平均資金成本 rWACC 。
(b)
即 rWACC  18% 。
B
利用 rS  r0   r0  rB  求(舉債公司)權益報酬率
S
r0  rWACC  18%, rB  10%,
B  $400,000, V  $2,000,000, S  V  B  $1,600,000,
(c)
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B 1

S 4
1
rS  18%   18%  10%  20%
4
B 1
S
4
B
1


 ,

S 4
SB 5 SB 5
S
B
4
1
rWACC 
 rS 
 rB   20%  10%  18%
SB
SB
5
5
財務管理—13財務決策與效率市場
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15-11(p430)。 Digital 公司為全部權益公司,該公司有 1,000,000 股每股值$10 的普通股流
通在外。Digital 公司每年有$1,500,000 的淨利。Michael Lefton 計畫購入 1%該公司的權益。
他可能以年利率 10%借貸 20%、40%、或 60%購買該權益的資金。假設該公司不需繳公
司稅,而且所有的利潤都會以股利方式發放給股東(不會有保留盈餘)。
a. 請分別計算 Michael Lefton 三種融資情況下的自有資金。
b. 請分別計算 Michael Lefton 三種融資情況下每年可獲得的股利。
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42
(a)
公司(權益)值 V  股價  股數  $10  1,000,000  $10,000,000
1%股權值 $10,000,000 1%  $100,000
令融資比例為 p % ,則
舉債額度 B  $100,000  p% ,自有資金  $100,000  1  p%
狀況一(融資 20%):自有資金為 $100,000  1  20%  $80,000
狀況二(融資 40%):自有資金為 $100,000  1  40%  $60,000
狀況三(融資 60%):自有資金為 $100,000  1  60%  $40,000
(b)
權益收益為
EBIT  1%  B  rB  $1,500,000  1%  $100,000  p%  10%
 $15,000  $10,000  p%
權益報酬率為
權益收益 $15,000  $10,000  p%

自有資金
$100,000  1  p% 
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狀況一(融資 20%):報酬率為
$15,000  $10,000  20%
 16.25%
$100,000  1  20% 
狀況二(融資 40%):報酬率為
$15,000  $10,000  40%
 18.33%
$100,000  1  40% 
狀況三(融資 60%):報酬率為
$15,000  $10,000  60%
 22.5%
$100,000  1  60% 
財務管理—13財務決策與效率市場
43
15-13(p431)。 某舉債$500,000 之公司的市值為$1,700,000。假設公司債的利息為 10%(稅
前)
,公司稅為 34%、且每年有$306,000 稅前盈餘。
a. 若該公司為全部權益公司,請計算公司的價值。
b. 該公司每年可為股東產生多少盈餘?
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財務管理—13財務決策與效率市場
44
【解】
(a)
VL  VU  TC  B  VU  VL  TC  B
題目給: VL  $1,700,000 、 Tc  34% 、 B  $500,000
VU  VL  TC  B  $1,700,000  $500,000  34%  $1,530,000
(b)
EBIT
Interest
Pre-Tax Earnings
Taxes at 34%
After-Tax Earnings
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$306,000
50,000
256,000
87,040
168,960
財務管理—13財務決策與效率市場
45
15-16(p431)。 Gibson 公司每年的稅前息前盈餘為$1,200,000。該公司的公司債利息為 8%,
且每年的利息支付為$200,000。該公司分析的結果顯示,若為全部權益,該公司之權益成
本為 12%。Gibson 公司的公司稅率為 35%。
a. 請計算該公司的價值。
b. 若不考慮財務危機成本,該公司最佳的負債額度為何?
c. 在現實環境,(b)的結果成立嗎?
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財務管理—13財務決策與效率市場
46
【解】
題目給: EBIT  $1,200,000 、 rB  8% 、 B  rB  $200,000 、 r0  12% 、 TC  35%
(a)
VL  VU  B  TC 

EBIT  1  TC 
r0
$1, 200,000  1  35% 
12%
 $7,375,000

 B  TC
$200,000
 35%
8%
(b)
沒有財務危機成本,舉債額度越高,公司價值越大。故沒有舉債上限。
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財務管理—13財務決策與效率市場
47
15-19(p431)。 Williamson 公司的負債權益比為 2.5,加權平均資金成本( rWACC )為 15%,
負債成本為 10%(稅前)
,公司稅率為 35%。
a. Williamson 公司的權益資金成本( rS )為何?
b. Williamson 公司未舉債情況下的權益資金成本( r0 )為何?
c. Williamson 公司在負債權益比為 0.75 時,其加權平均資金成本( rWACC )為何?
負債權益比為 1.5 時,其加權平均資金成本( rWACC )為何?
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財務管理—13財務決策與效率市場
48
題目給:
B
5
 2.5  、 rWACC  15% 、 rB  10% 、 TC  35%
S
2
(a)
S
B
B
 B
rS 
rB 1  TC   rS  1   rWACC  rB 1  TC 
SB
SB
S
S

rS  1  2.5 15%  2.5 10%  1  35%  36.25%
rWACC 
考慮公司賦稅時, rWACC 與 r0 的關係:

EBIT  1  TC 
VL 
rWACC

 VL  rWACC  VU  r0

EBIT

1

T


C
V 
U

r0

帶入 VL  S  B 、 VL  VU  B  TC 得
 S  B   rWACC   S  B  B  TC   r0
B


 rWACC  1 
 TC  r0
 SB

【注意】考慮公司稅時, rWACC  r0
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財務管理—13財務決策與效率市場
49
B
 r0  rB 1  TC  來求解:
S
15%
B


TC  
 0.2
1 
5  35%
S

B
1



7
本題也可以用 rS  r0 
r0  rWACC
rS  r0 
B
 r0  rB 1  TC   20%  2.5   20%  10%  1  35%  36.25%
S
(b)
15%
B


r0  rWACC 1 
TC  
 20%
5  35%
S

B
1



7
或
B
 r0  rB 1  TC 
S
 36.25%  r0  2.5   r0  10%   1  35%   r0  20%
rS  r0 
(c)
B
3
 0.75 
S
4
B
3
rS  r0   r0  rB 1  TC   20%    20%  10%  1  35%  24.88%
S
4
S
B
4
3
rWACC 
rS 
rB 1  TC    24.88%  10%  1  35%  17%
SB
SB
7
7
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財務管理—13財務決策與效率市場
50
結束 15資本結構:基本概念
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財務管理—13財務決策與效率市場
51
第16章 資本結構:負債的極限









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16.1
16.2
16.3
16.4
16.5
16.6
16.7
16.8
16.9
財務危機成本
降低債務成本
整合賦稅效應與財務危機成本
公司債傳達的訊息
代理成本
融資順位理論
成長與債權比
個人所得稅
資本結構的決定
財務管理—13財務決策與效率市場
52
16.1
財務危機成本
破產的可能性會為公司價值帶來負面的影響
降低公司價值的不是破產風險,而是由破產衍生而來的成本
股東需承受這些破產成本
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財務管理—13財務決策與效率市場
53
範例 1
Knight 公司與 Day 公司有相同的現金流量:(1)景氣時$100,有 50%的機率,(2)不景
氣時$50,有 50%的機率。Knight 公司需付$49 利息與本金給債權人,Day 公司則為
$60。假設折現率為 10%,則兩公司的現金流量分別如以下:
(沒有財務危機)
Cash Flow
Payments on Debt
Distribution to Shareholders
(不計危機成本)
Cash Flow
Payments on Debt
Distribution to Shareholders
Knight Co.
Boom (50%) Recession (50%)
$100
$50
$49
$49
$51
$1
Day Co.
Boom (50%) Recession (50%)
$100
$50
$60
$50
$40
$0
SKnight = $23.64
BKnight = $44.55
VKnight = $68.18
SDay = $18.18
BDay = $50.00
VDay = $68.18
其中 S Knight ( S Day )
、 BKnight ( BDay )
、 VKnight ( VDay )分別為股東、債權人、公司價值
的現值。
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54
其計算公式如下
$40  0.5  $0  0.5
 $18.18
1.10
$60  0.5  $50  0.5
 $50.00
BDay 
1.10
VDay  S Day  BDay  $68.18
S Day 
Day 公司承諾給債權人的利息為
$60
 1  20%
$50
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55
Day 公司在不景氣時有破產的危機,假設對付這些財務危機衍生出$15 的成本,則債
權人實際只能收取 $50  $15  $35 ,其現金流量如下
(計入危機成本)
Cash Flow
Payments on Debt
Distribution to Shareholders
Day Co.
Boom (50%) Recession (50%)
$100
$50
$60
$35
$40
$0
SDay = $18.18
BDay = $43.18
VDay = $61.36
在這個情況下,Day 公司承諾給債權人的利息為
$60
 1  39.0%
$43.18
這個例子顯示,在沒有財務危機成本情況,Day 公司的債券值$50,而公司債的成本
為 20%;有財務危機成本的情況,其債券的價值為$43.18,而公司債的成本高達 39%。
同時,公司的價值由$68.18 減少成$61.36。
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財務管理—13財務決策與效率市場
■
56
直接成本(Direct Costs)
Legal and administrative costs (tend to be a small percentage of firm value).
間接成本(Indirect Costs)
Impaired ability to conduct business (e.g., lost sales) (授權不足)
Agency Costs (代理成本)
Selfish strategy 1: Incentive to take large risks (高風險投資)
Selfish strategy 2: Incentive toward underinvestment (投資不足)
Selfish Strategy 3: Milking the property (淘空)
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57
範例 2 (高風險投資)
債務同為$100 之兩投資案的現金流量如下:
Low-Risk Project
Probability Value of Firm
Stock
Recession
0.5
$100
$0
Boom
0.5
$200
$100
Expected Value:
$150
$50
Bonds
$100
$100
$100
High-Risk Project
Probability Value of Firm
Stock
Recession
0.5
$50
$0
Boom
0.5
$240
$140
Expected Value:
$145
$70
Bonds
$50
$100
$75
雖然公司的期望價值分別為$150、$145,但股東權益價值分別為$50、$70,因此公
司傾向選擇高風險投資案。
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財務管理—13財務決策與效率市場
■
58
範例 3 (投資不足)
某公司的現金流量如下:
Cash Flow
Payments on Debt
Distribution to Shareholders
Boom (50%)
$5,000
$4,000
$1,000
Recession (50%)
$2,400
$2,400
$0
股東的期望價值為 $1,000  0.5  $0  0.5  $500 。假設有一投入$1,000 可確定獲得
$1,700 的投資案,加入此專案的現金流量如下
(計入新專案)
Cash Flow
Payments on Debt
Distribution to Shareholders
Boom (50%)
$6,700
$4,000
$2,700
Recession (50%)
$4,100
$4,000
$100
這時股東的期望價值為 $2,700  0.5  $100  0.5  $1, 400 。股東價值增加$900,但相較
於$1,000 的投入,投資新專案對股東不利(雖然可為債權人帶來$800 的價值)。 ■
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財務管理—13財務決策與效率市場
59
16.2
降低債務成本
兩種降低成本方式:
(1) Protective Covenants (保護條款)
(2) Debt Consolidation (減少債權人數目)
Negative covenant: 負面條款(什麼不能作)
Pay dividends beyond specified amount.
Sell more senior debt & amount of new debt is limited.
Refund existing bond issue with new bonds paying lower interest rate.
Buy another company’s bonds.
Positive covenant: 正面條款(必需作什麼)
Use proceeds from sale of assets for other assets.
Allow redemption in event of merger or spin off.
Maintain good condition of assets.
Provide audited financial information.
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60
16.3
整合賦稅效應與財務危機成本
權衡理論(The Trade-off Theory)
:
賦稅效應與財務危機成本間的取捨
There is a trade-off between the tax advantage of debt and the costs of financial distress. It
is difficult to express this with a precise and rigorous formula.
Value of firm under
MM with corporate
taxes and debt
Value of firm (V)
Present value of tax
shield on debt
VL = VU + TCB
Maximum
firm value
Present value of
financial distress costs
V = Actual value of firm
VU = Value of firm with no debt
Debt (B)
0
B*
Optimal amount of debt
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61
完整的圓餅
CF  S  B  G  L  VM  VN
現金流量  流入股東  流入債權人  流入政府  處理財務危機費用
市場有關之價值

 市場無關之價值
S
B
L
G
VM  S  B 與資本結構有關,但 VT  S  B  G  L 與資本結構無關
MM 理論的含意:
The essence of the M&M intuition is that VT depends on the cash flow of the firm; capital
structure just slices the pie. 公司的價值(餅的大小)與現金流量有關,而資本結構只關係餅
如何切割,並不影響餅的大小。
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財務管理—13財務決策與效率市場
62
16.4
公司債傳達的訊息
信號理論(The Signaling Theory)
:
The firm’s capital structure is optimized where the marginal subsidy to debt equals the
marginal cost. (最佳資本結構發生在邊際財務危機成本等於邊際負債節稅成本的時
候)
Investors view debt as a signal of firm value (負債額度:公司經營狀況的信號)
Firms with low anticipated profits will take on a low level of debt.
Firms with high anticipated profits will take on high levels of debt.
A manager that takes on more debt than is optimal in order to fool investors will pay the
cost in the long run. (舉債過多以愚弄投資者的經理人員最終需付出代價的)
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63
16.5
代理成本
An individual will work harder for a firm if he is one of the owners than if he is just a
“hired hand”. (擁有股份的員工會比”純雇員”賣力工作)
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64
範例 4 (努力或懈怠)
Ms. Pagell 擁有一家價值$1,000,000 之公司的全部股權,現在因為業務擴充的需要,
需籌措$2,000,000。這筆資金有兩個籌資管道:(1)發行利息 12%的$2,000,000 公司債,
(2)對外發行$200,000 的新股。假設業務擴充後,Ms. Pagell 每天只工作 6 小時可為公
司帶來$300,000 的現金流量,而每天工作時數增加為 10 小時則可產生$400,000 的現
金流量。以下兩表是所產生之現金流量的分配情形:
6-hours days
10-hours days
Debt Issue (發行$200,000公司債)
Cash Flow
Interest
to Equity
to Ms. Pagell
$300,000
$240,000
$60,000
$60,000
$400,000
$240,000
$160,000
$160,000
6-hours days
10-hours days
Stock Issue (發行$200,000外部權益)
Cash Flow
Interest
to Equity
to Ms. Pagell
$300,000
$0
$300,000
$100,000
$400,000
$0
$400,000
$133,333
在發行公司債的情況,Ms. Pagell 努力工作所增加的$100,000 會全數進入她自己的帳
戶;然而,在發行外部權益的情況,這$100,000 中她只得到其中的 1 3 (她只擁有 1 3 股
份)。這可能會讓她選擇每天只工作 6 小時。
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財務管理—13財務決策與效率市場
■
65
Who bears the burden of these agency costs? 如何避免?
(1)增列保護條款,(2)LBO,經理人舉債買下公司股權
融資買下(Leverage Buyouts, LBO):舉債買下公司的股權
Free Cash Flow Hypothesis
While managers may have motive to partake in perquisites, they also need opportunity.
Free cash flow provides this opportunity. (即使有動機,仍需有機會才會讓經理人有不
軌的舉動,可以自由運用的資金提供這個機會)
The free cash flow hypothesis says that an increase in dividends should benefit the
stockholders by reducing the ability of managers to pursue wasteful activities. (增加股利
以減少自由資金可以降低經理人利己的機會)
The free cash flow hypothesis also argues that an increase in debt will reduce the ability of
managers to pursue wasteful activities more effectively than dividend increases. (增加負
債比多發股利更有效於阻止經理人員自利)
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財務管理—13財務決策與效率市場
66
16.6
融資順位理論
融資順位理論(The Pecking-Order Theory)
:資金偏好順序為內部融資、舉債、發行股票。
The pecking-order theory is at odds with the trade-off theory:
(1) There is no target D/E ratio.
(2) Profitable firms use less debt.
(3) Companies like financial slack (多餘現金)
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67
16.7
成長與債權比
Growth implies significant equity financing, even in a world with low bankruptcy costs.
(成長意味著高度權益融資)
Thus, high-growth firms will have lower debt ratios than low-growth firms. (高成長公司
有比較低的債權比)
Growth is an essential feature of the real world; as a result, 100% debt financing is
sub-optimal. (因為成長的追求,100%負債融資並非最佳狀況)
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68
範例 5
某公司的資產$1,000 全部以負債融資,負債利息為 10%,而資產報酬率為 10%,也就
是每年可產生 EBIT$100。下表為沒有成長的現金流量
EBIT
Interest
Taxable Income
1
$100
-$100
$0
2
$100
-$100
$0
Date
3
$100
-$100
$0
4
$100
-$100
$0
…
…
…
$0
這時公司價值、權益價值分別為
EBIT $100

 $1,000
r
10%
S  VFirm  Debt  $1,000  $1,000  $0
VFirm 
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69
假設 EBIT 的成長率為 5%,為維持沒有應稅收入,利息給付有應成長 5%,也就是說
每年需以 5%的成長率舉新債。維持 5%成長的現金流量如下表
Date
Debt
New debt
0
1
2
3
4
$1,000.00 $1,050.00 $1,102.50 $1,157.63 $1,215.51
$50.00
$52.50
$55.13
$57.88
EBIT
Interest
Taxable Income
$100.00
-$100.00
$0
$105.00
-$105.00
$0
$110.25
-$110.25
$0
$115.76
-$115.76
$0
…
…
…
…
…
$0
這時公司價值、權益價值分別為
EBIT
$100

 $2,000
r  g 10%  5%
S  VFirm  Debt  $2,000  $1,000  $1,000
VFirm 
成長的結果會帶來權益的增加。
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財務管理—13財務決策與效率市場
■
70
16.8
個人所得稅
The Miller Model
 (1  TC )  (1  TS ) 
VL  VU  1 
B
1  TB


其中
T:個人股利所得稅率
S
TB:個人利息所得稅率
TC:公司所得稅率
在 TB  TS 的情況
VL  VU  TC  B
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71
Value of firm (V)
公司價值與負債的關係
VU
 (1  TC )  (1  TS ) 
VL  VU  1 
B
1  TB


VL = VU+TCB when TS =TB
VL < VU + TCB
when TS < TB
but (1-TB) > (1-TC)×(1-TS)
VL =VU
when (1-TB) = (1-TC)×(1-TS)
VL < VU when (1-TB) < (1-TC)×(1-TS)
Debt (B)
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財務管理—13財務決策與效率市場
72
同時考慮稅賦效應、財務危機成本、代理成本之公司價值與負債的關係
Present value of
financial distress costs
Value of firm (V)
Present value of tax
shield on debt
Value of firm under
MM with corporate
taxes and debt
VL = VU + TCB
VL < VU + TCB
when TS < TB
but (1-TB) > (1-TC)×(1-TS)
Maximum
firm value
VU = Value of firm with no debt
V = Actual value of firm
Agency Cost of Equity
Agency Cost of Debt
Debt (B)
0
B*
Optimal amount of debt
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73
16.9
資本結構的決
有關制訂資本結構的事實
(1)Most Corporations Have Low Debt-Asset Ratios. (低債權比)
(2)Changes in Financial Leverage Affect Firm Value. (改變財務槓桿為影響公司價值)
Stock price increases with increases in leverage and vice-versa; this is consistent with
M&M with taxes.
Another interpretation is that firms signal good news when they lever up.
(3)There are Differences in Capital Structure Across Industries. (不同產業間的資本結構
也會有所不同)
(4)There is evidence that firms behave as if they had a target Debt to Equity ratio. (公司的
行為顯示他們似乎有一個目標債權比)
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74
決定債權比的考慮因素
(1)Taxes
If corporate tax rates are higher than bondholder tax rates, there is an advantage to
debt. (公司所得稅高於債權人所得稅會促使採用較高負債的資本結構)
(2)Types of Assets
The costs of financial distress depend on the types of assets the firm has. (財務危機
成本會因資產型態的不同而異)
(3)Uncertainty of Operating Income
Even without debt, firms with uncertain operating income have high probability of
experiencing financial distress. (營業收入不確定的公司容易有財務危機)
(4)Pecking Order and Financial Slack
Theory stating that firms prefer to issue debt rather than equity if internal finance
is insufficient (公司偏好負債融資,盡量避免權益融資)
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結束 16資本結構:負債的極限
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財務管理—13財務決策與效率市場
76
第17章 負債公司的評價與資本預算






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17.1
17.2
17.3
17.4
17.5
17.6
調整淨現值法
權益現金流量法
加權資金成本法
三種方法的比較
估計投資報酬率(折現率)
財務槓桿與風險
財務管理—13財務決策與效率市場
77
17.1
調整淨現值法
APV  NPV  NPVF
其中
APV:調整過的淨現值
NPV:全權益公司的淨現值
NPVF:負債融資造成的副作用
There are four side effects of financing: (負債融資的副作用)
(1)The Tax Subsidy to Debt (公司債的稅盾效益)
(2)The Costs of Issuing New Securities (發行成本)
(3)The Costs of Financial Distress (財務危機成本)
(4)Subsidies to Debt Financing (公債利息免稅的效益)
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78
範例 1 (調整淨現值法)
期初投資金額為$475,000 之專案,每年產生$500,000 之現金流量,假設營運成本為收
益的 72%,公司稅率為 TC  34% ,未舉債的權益投資報酬率為 r0  20% 。請計算舉債
額度為$126,229.50 下,該計畫的淨現值。
【解】
未舉債下的稅後現金流量為
UCF  $500,000  1  72%  1  34%  $92,400
未舉債下之專案淨現值
NPV 
UCF
$92, 400
 期初投資金額 
 $475,000  $13,000
r0
0.20
加上公司債稅盾效益的專案淨現值
ANPV  NPV  TC  B  $13,000  34%  $126,229.50  $29,918
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79
17.2
權益現金流量法
專案價值 
流向股東的現金流量
LCF
 期初投資金額 
 期初投資金額
權益成本
rS
There are three steps in the FTE Approach:
(1)Calculate the levered cash flows, LCF
(2)Calculate rS
(3)Valuation of the levered cash flows at . rS
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範例 2 (權益現金流量法)
期初投資金額為$475,000 之專案,每年產生$500,000 之現金流量,假設營運成本為
收益的 72%,公司稅率為 TC  34% ,未舉債的權益投資報酬率為 r0  20% 。請計算
舉債額度為$126,229.50,利率 10%下,該計畫的淨現值。
【解】
舉債下的稅後現金流量為
LCF  $500,000  1  72%  $126,229.50 10%  1  34%  $84,068.85
或
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LCF  UCF  1  TC  rB B  $92,400  66% 10%  $126,229.50  $84,068.85
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81
計算債權比
VL  B  S  VU  TC B  S  VU  1  TC  B 
S 

UCF
 1  TC  B
r0
$92,400
 1  34%  $126,229.50  $378,688.53
20%
B $126, 229.50 1


S $378,688.53 3
計算權益報酬率
rS  r0 
B
1
1  TC  r0  rB   20%  1  34% 20% 10%  22.2%
S
3
將 LCF 折算永續年金之現值
LCF $84,068.85

 $378,688.50
rS
22.2%
專案之價值
現金流量價值  期初投資  $378,688.50   $475,000  $126,229.50  $29,918
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82
17.3
加權資金成本法
S
B
rS 
rB 1  TC 
SB
SB
UCF
專案價值 
 期初投資金額
rWACC
rWACC 
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83
範例 3 (加權資金成本法)
期初投資金額為$475,000 之專案,每年產生$500,000 之現金流量,假設營運成本為收
益的 72%,公司稅率為 TC  34% ,未舉債的權益投資報酬率為 r0  20% 。請計算舉債
額度為$126,229.50 下,該計畫的淨現值。
【解】
未舉債下的稅後現金流量為
UCF  $500,000  1  72%  1  34%  $92,400
計算權益價值
VL  B  S  VU  TC B  S  VU  1  TC  B 
S 
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UCF
 1  TC  B
r0
$92,400
 1  34%  $126,229.50  $378,688.53
20%
財務管理—13財務決策與效率市場
84
計算權益報酬率
rS  r0 
B
1
1  TC  r0  rB   20%  1  34% 20% 10%  22.2%
S
3
計算加權資金成本
rWACC 
S
B
3
1
rS 
rB 1  TC    22.2%  10%  1  34%  18.3%
SB
SB
4
4
專案之價值
專案價值 
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UCF
$92, 400
 期初投資金額 
 $475,000  $29,918
rWACC
18.3%
財務管理—13財務決策與效率市場
85
17.4
三種方法的比較
Guidelines:
(1)有目標債權比的情況用 WACC 法或 FTE 法
(2)負債水準固定的情況用 APV 法
WACC 法最廣為使用
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86
17.5
估計投資報酬率(折現率)
範例 4
WWE 公司計畫以 25%的負債比例投資 widget 生意,負債利率為 10%。該產業目前只
有 AW 公司一家競爭對手,AW 公司的負債比例為 40%,負債利率為 12%,其β值為
1.5。假設公司稅率為 40%,平均市場風險溢酬為 8.5%,而無風險利率為 8%,請估計
WWE 公司的 r0 、 rS 、 rWACC 。
【解】
計算的基本邏輯是先知道 r0 ,然後以下列兩公式計算 rS 、 rWACC :
B
rS  r0  1  TC  r0  rB 
S
S
B
rWACC 
rS 
rB 1  TC 
SB
SB
其中, rB 、 B S 、 TC 均假設為已知。
另外我們假設 WWE 與 AW 兩家公司的 r0 相等。AW 公司的 r0 由其 rS 與公式
B
rS  r0  1  TC  r0  rB 
S
推算,而 AW 公司的 rS 則由證券市場線(security market line,SML)計算得到
rS  RF     RM  RF 
其中, RF 為無風險利率, RM 為市場平均投資報酬率, RM  RF 為市場風險溢酬。
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87
本例題的計算過程為,先計算 AW 公司的 rS ( RF  8% 、   1.5 、 RM  RF  8.5% ):
rS  RF     RM  RF   8%  1.5  8.5%  20.75%
然後計算 AW 公司的 r0 ( rS  20.75% 、 B  B  S   40% 、 TC  40% 、 rB  12% ):
B
1  TC  r0  rB 
S
0.4
20.75%  r0 
1  40%  r0  12%   r0  18.25%
0.6
rS  r0 
現在假設 WWE 公司的 r0  18.25% ,則( B  B  S   25% 、 TC  40% 、 rB  10% ):
B
0.25
1  TC  r0  rB   18.25% 
1  40%18.25%  10%  19.9%
S
0.75
S
B

rS 
rB 1  TC 
SB
SB
 0.75 19.9%  0.25 10%  1  40%  16.425%
rS  r0 
rWACC
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88
17.6
財務槓桿與風險
風險(β值)的定義
β Asset  β Unlevered Firm 
β Equityt 
β Debt 
Cov(UCF , Market )
σ 2Market
Cov( LCF , Market )
σ 2Market
Cov(CF from Debt, Market )
σ 2Market
βDebt  0
in many cases 
三個β值之間的關係
Equity  Unlevered Firm 
B
1  Tc  Unlevered Firm  Debt 
S
在 βDebt  0 的情況
 Equity   Unlevered Firm 
B
B
1  Tc   Unlevered Firm  1  1  Tc   Unlevered Firm
S
 S

請與權益投資報酬率相比較
rS  r0 
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B
1  TC  r0  rB 
S
財務管理—13財務決策與效率市場
89
範例 5
C.F.Lee 準備投資一個風險與公司相同的專案(scale-enhancing project)。該公司的負
債價值$100 百萬,權益價值為$200 百萬。假設負債無風險。公司所得稅為 34%,該
公司權益的β值為 2。假設無風險報酬率為 10%,市場風險溢酬為 8.5%,試求該計畫
的折現率(投資報酬率)
。
【解】
我們可以用證券市場線(SML)求 rS :
rS  RF     RM  RF 
式中的β為資產風險 Asset  Unlevered Firm  UCF  U ,而題目給的是 Equity  LCF  S 。
藉由以下公式
S  U 
B
1  TC  U  B 
S
可以作  S 與 U 間的轉換。
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財務管理—13財務決策與效率市場
90
題目假設負債無風險,即  B  0 ,又知  S  2 、 B  $100 、 S  $200 、 TC  34% ,故
B
1  TC  U  B 
S
$100
2  U 
1  34%  U  0   U  1.5
$200
S  U 
由證券市場線得到( RF  10% 、 RM  RF  8.5% 、)
rS  RF     RM  RF   10%  1.5  8.5%  22.75%
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結束 17負債公司的評價與資本預算
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