Läs också Ränterullen
advertisement
April 26, 2013 Trading Strategy Ränterullen Många blir glada av våren, men inte alla Globalt: ännu en vårdepression Bild 1: USA:s ISM av stor vikt (offentliggörs 1:a maj) Global statistik fortsätter att indikera en upprepning av den våravmattning vi vant oss vid de senaste åren. Vi tror att fortsatt nedsida för räntor finns, framför allt i Sverige. Drivkraften är fortsatt dålig global data, kombinerat med svagare svensk statistik i takt med att kronstyrkan gör sig påmind. Den 18:e april valde vi att gå långa 5-juni (5y), vilket också innebar att vi gick långa duration. (s. 3-4). Inflationsomtänk gav Riksbanksskräll En överraskande omprövning av inflationsramverket orsakade en rejäl nedrevidering av reporäntebanan i april. Vi tänker oss ökat räntesänkartryck på Riksbanken under kommande månader. Direktionen tycks dessutom ha viktat upp inflationens tyngd vid räntebesluten. Vi har svårt att se detta som något annat än positivt för den svenska kortänden, där vi ser mer nedsida i ränta än vad som prisas. (sid 5). Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond Avgift på utlandsupplåning en klurig fråga Mullret från Riksbanken och Finansdepartementet om riskerna med svenska bankers utlandsupplåning har tilltagit. Det finns Rekommendationer i korthet Köp 5-juni (5y) den 18:e april gott om alternativ, men också en hel del svårigheter med att utforma en både hanterlig och rimlig avgift. En mindre avgift För mer information se sid. 3 och 9. skulle inte ge några dramatiska konsekvenser på vare sig räntor eller bankernas finansieringsstrukturer, även om Stibor och swapräntor skulle kunna pressas upp något. (sid 6-7). Martin Enlund, +46 8 463 4633 maen12@handelsbanken.se Claes Måhlén, +46 8 463 4535 clma02@handelsbanken.se Johan Sahlström, +46 8 463 4537 josa23@handelsbanken.se Vår syn I ett nötskal Kort Duration Kurva Bostäder Krediter Källa: Handelsbanken Capital Markets For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report. Neutral Lång Ränterullen, 26 april, 2013 Marknaden i korthet Duration Lång. Vi valde att gå långa duration efter Riksbankens aprilmöte. Vi tänker oss att fortsatt negativa dataöverraskningar, både globalt och i Sverige, pressar ned räntorna ytterligare. Kurva Neutral. Kortändan Vi valde efter Riksbanken att ta vinst i vår sålda DecRiba-position på grund av att vår målnivå hade uppnåtts. Vi tänker oss dock fortsatt nedåtpress på räntorna. Sverige vs Tyskland Positiv. Vi Tyskland. Bostäder Lång. Lågt utbud, överlikvida marknader och fortsatt jakt på yield talar för att svenska covered ligger i vinnarhålet även 2013. Vi är överviktade mot staten och föredrar det kortare segmentet. Swapspread Neutral. Krediter Lång. QE-bomben från Japan har potential att exporteras i större utsträckning än vanligt om japanska investerare tar inflationsmålet på allvar. Även Fed och ECB fortsätter att ge stöd till krediter. Försämrad USA-statistik dämpar sannolikheten för Fed-exit, och riskerar snarare att leda till spekulationer om utökad QE. ser relativvärde i 5-årssegmentet mot 2 Ränterullen, 26 april, 2013 Vår syn Vi har gått från att vara positiva till makro i höstas och början på det här året, och därmed positionerade för högre räntor, till en neutral syn efter Riksbankens februarimöte. Sedan dess har vi gradvis skiftat till en mer negativ syn på makroutvecklingen. Räntemarknaden har, till skillnad från börsen, tagit till sig svagare makro under den senaste tiden. Vi tror dock att fortsatt nedsida för räntor finns, framför allt i Sverige. Drivkraften är fortsatt dålig global data, kombinerat med svagare svensk data. Det senare blir en effekt av tidigare kronstyrka, precis som var fallet i höstas. Ovan faktorer, i kombination med fortsatt låg inflation, är en potent mix för Riksbanken. Lägg till räntesänkningar från ECB den 2 maj och Norges bank i maj eller juni och plötsligt har vi en miljö där en räntesänkning förefaller rimlig, kanske redan i juli. Vi har valt att uttrycka vår räntesyn i 5-årssegmentet som vi tycker erbjuder mest värde på kurvan, både outright och mot Tyskland. Vårt target är 0,90% i 1052, dvs kring 25bp ner från dagens nivåer. Bild 2: IFO faller kraftigt Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond Bild 3: USA:s kurva och ISM manufacturing Vårdepression - igen Det kan tyckas för enkelt, men data fortsätter att indikera en upprepning av den våravmattning vi vant oss vid de senaste åren. Efter en oväntat stark uppgång i ISM under januari och februari föll nivån dramatiskt i mars. Medan en observation knappast gör en trend har dataskörden i princip varit entydig sedan dess. Samtliga amerikanska industriindikatorer för april bekräftar ISM-nedgången. Även den faktiska orderingången för mars föll kraftigt. Dessutom visar data från både Kina och Tyskland samma bild. I Tyskland är det inte bara den exportberoende industrin som viker. Även tjänstesektorn uppvisar oväntad svaghet (bild 4). Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond Bild 4: Försämrat stämningsläge i tysk tjänstesektor Medan återkopplingen från finansiella marknader har talat för att amerikansk makro skulle fortsätta förbättras förefaller det som att finanspolitiken haft mer åtstramande effekter än förväntat, och senare än förutsett. Ett ISM-utfall är lätt att avfärda som brus. Två utfall kan dock leda till rejält omprövade konjunkturprognoser. Nästa ISM publiceras den 1 maj och blir viktigare än på länge. Dags för ECB att leverera Vi räknar med att ECB sänker refiräntan med 25bp i samband med mötet den 2 maj. Retoriken i samband med förra mötet i april öppnade tydligt för detta. Sedan Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond 3 Ränterullen, 26 april, 2013 dess har data entydigt överraskat på nedsidan. Refiräntan har dock mindre betydelse för marknaden eftersom överskottslikviditeten gör att Eoniaräntor istället ligger nära depositräntegolvet. Åtgärden är dock inte helt oviktig med tanke på att den sänker repokostnaden i LTRO och därmed minskar incitamenten att återbetala. Sannolikheten att ECB skulle lämna räntekorridoren oförändrad och därmed införa negativ depositränta får dock anses låg. Mer sannolikt är det att räntesänkningen kompletteras med en åtgärd som syftar att återställa transmissionsmekanismen i problemområden. Högst upp på agendan är program riktad mot små och medelstora företag (SME). Det som kommit ut är inte tillräckligt detaljerat för några stora slutsatser. Vi tänker oss dock att ju mer krut som läggs på ett SME-program desto mindre positivt är detta för marknaden eftersom det i så fall minskar sannolikheten att ECB lanserar ytterligare breda QE-liknande åtgärder som LTRO1 och LTRO2 framöver. Samtidigt är vi skeptiska till att en SME-åtgärd dramatiskt förbättrar konjunkturutsikterna. Bild 5: Överskottslikviditet gör refiräntan mindre viktig Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond Bild 6: ECB: arbetslöshetsgapet skriker sänk! Fortsatt gynnsam miljö för krediter Svag data ökar inte bara sannolikheten för ECBåtgärder utan minskar dessutom oron för en Fed-exit. ”Lite QE hör ju hösten till”, som vi har hörts sägas. Leker man med tanken att Federal Reserve inspireras av Bank of Japan, och tänker sig ett lika stort QEprogram (relativt BNP) som Kurodas aprilalster, översätts det till obligationsköpande om c:a USD 250 miljarder. Per månad. Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond. Notis: arbetslöshetgap definierat som arbetslöshet minus NAIRU (enl. OECD). Det må vara för tidigt att spekulera kring utökad QE från Fed. Den miljö vi tänker oss är dock fortsatt gynnsam för kreditrisk. Den ekonomiska tillväxten mattas, men centralbanker kvarstår som räddare i nöden. Den senaste tidens ihopspreadning i Europas periferi visar också att marknaden helt har köpt ECB:s OMT-backstop där fundamenta alltmer frikopplas från prissättningen. Svenska bostäder fortsätter att erbjuda värde både mot swappen och mot staten. En eventuell avgift på bankernas utlandsfunding (se sid. 6-7) kan innebära en viss motvind så småningom. Vi tror dock att det är för tidigt att positionera sig för detta. 4 Ränterullen, 26 april, 2013 Inflationsomtänk gav aprilskräll från Riksbanken Banskräll hänförbar till inflationsomtänk Bild 7: Omprövat ramverk gav ändrad räntebana Riksbanken överraskade rejält i samband med den penningpolitiska uppdateringen i april. Arbetslöshetsoch BNP-prognoserna såg bara små förändringar – i linje med de flesta ekonomers syn inför mötet. Huvudanledningen till den stora nedrevideringen av reporäntebanan var en plötslig omprövning av inflationsramverket. I efterhand tycks Ekholms tuffa ifrågasättande av inflationsbanorna i samband med februarimötet ha varit en viktig drivkraft. . Det är ”oklart vad det är som ska få upp inflationen mot 2 procent givet det svaga arbetsmarknadsläget”. Många är de som ställt sig samma fråga. Riksbanken svarade inte på denna fråga, utan tvingades konstatera att företagen har haft, och bedöms fortsätta ha, mer begränsade möjligheter att överföra kostnadsökningar till konsumenter än förut. Enhetsarbetskostnadsökningar spiller därför inte över lika tydligt. Källor: Handelsbanken Capital Markets, Bloomberg och Macrobond Bild 8: Belåningskvot uppskruvad ännu en gång Uppskruvad belåningskvot intresserar En annan intressant prognosförändring var uppskruvningen av hushållens belåningskvot, som nu bedöms stiga till 177 procent istället för tidigare prognos om 174 procent. Denna högre bana är hänförbar till en annorlunda prognosmetod, enligt Riksbankschef Ingves. Icke desto mindre kan den tolkas som att hushållens belåningstakt tillåts stiga ännu snabbare. En hushållsbelåningstakt på 5 procent är helt okej under kommande år (givet normal disponibelinkomsttillväxt om cirka 4 procent). Hushållens belåningstakt fortsätter icke desto mindre att oroa majoriteten. Vi konstaterar dock att reporäntan har sänkts klart mer än man kunnat vänta sig utifrån den belåningsfokuserade Riksbankschefens retorik. Till syvende och sist gör Riksbanken mestadels som vanligt, dvs. ungefär som arbetslösheten indikerar. Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond Bild 9: Arbetslösheten av fortsatt stor vikt Riksbanken mer inflationsintresserad Blickar vi framåt har vi svårt att se något annat än att både global och svensk makro kommer att överraska negativt, vilket översätts till ökat tryck på Riksbanken att revidera allsköns banor – inklusive arbetslöshetsbanan i duvaktig riktning. Både ECB och Norges Bank kommer också ha sänkt räntan inför Riksbankens julimöte, vilket späder på trycket. Den senaste tidens råvaruprisfall likaså - speciellt i ljus av att direktionen i högre grad har skiftat fokus till inflationen. Vi har svårt att se detta som något annat än positivt för den svenska kortänden, där vi ser mer räntenedsida än vad som i prisas. Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond 5 Ränterullen, 26 april, 2013 Avgift på utlandsupplåning en klurig fråga Ingen rök utan eld Bild 10: Riksbankens valutareserv (i utländsk valuta) Mullret från Riksbanken och Finansdepartementet om riskerna med svenska bankers utlandsupplåning har tilltagit under 2013. Senast i mars tog Ingves upp frågan om en avgift för att finansiera Riksbankens valutareserv. Med tanke på att frågan om en avgift på svenska banker rimligen är politiskt okontroversiell ser vi sannolikheten som stor att någon form av avgift kommer att införas. Även om avgiftens utformning, storlek och timing för ett införande alla är oklara parametrar, tycker vi att det kan vara värdefullt att skissa på möjliga utformningar. Bakgrunden Riksbanken beslutade i november 2012 att öka valutareserven med 100mdr kronor. Ökningen har till stor del genomförts under 2013 (se bild 10). I samband med beslutet uppskattade Riksbanken kostnaden för ökningen av utlandsupplåningen till c:a 200 miljoner (eller 20bp). Högre siffror har figurerat. Exempelvis såg Harry Flams utredning en kostnad på 20-30bp. Lånefinansierade valutareserver ger upphov till spreadförluster när man placerar i motsvarande statspapper utan kredit och ränterisk (dvs. i USA och i Tyskland). Eftersom spreadarna är dagsnoteringar blir kostnadsuppskattningen delvis godtycklig. Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond När det gäller kostnaderna för valutareserven så är det oklart om Riksbanken vill ha betalt för hela valutaskulden som är avsedd för bankerna eller bara den som finansieras via utlandsupplåning. I det förra fallet hamnar kostnaden för c:a 350 miljarder i valutareserver på 700 miljoner istället för det senares 200 miljoner. Hur ska man fördela kostnaden? Om vi uppskattar den totala kostnaden till 700 miljoner kan vi konstatera att avgiften per bank inte blir särskilt hög. En delikat fråga är däremot hur avgiften ska beräknas. De svenska bankerna är inte bara svenska utan har även omfattande verksamhet utomlands. Underlaget till Riksbankens beslut diskuterar både de svenska banktillgångarna och koncernerna. I scenarierna där man uppskattar likviditetsbehovet utgår man ifrån koncernerna och deras redovisade likviditetsmått (LCR). Alla antaganden bakom beräkningarna framgår inte men det är värt att notera att beräkningar på koncernnivå innebär att marknadsfinansiering i lokal valuta för dotterbanker (t ex i euro för Nordea Finland) här blir utlandsfinansiering. Vi noterar också att samma sätt som svenska bankerna 6 Ränterullen, 26 april, 2013 har tillgång till likviditet i Riksbanken så har dotterbanker tillgång till likviditet via respektive centralbank (t ex ECB för Nordea Finland). Att basera en avgift på upplåningen på koncernnivå har med andra ord vissa nackdelar. En alternativ ansats vore att titta på utlandsfinansieringen av de specifika svenska banktillgångarna. Ett uppenbart problem med att bara avgiftsbelägga utlandsfinansiering av de svenska banktillgångarna är att man då istället måste hantera möjligheten för koncernerna att låna via sina utländska dotterbanker. En ytterligare fråga är hur Riksbanken ser på bolåneinstitutens säkerställda upplåning som redan är säkrad via derivat. I underlaget har denna upplåning räknats bort vilket verkar rimligt, om inte annat för att denna upplåning kan refinansieras i kronor. Bild 11: Banker & bolåneinstitut, bankcertifikat i SEK (miljoner) 200,000 Outstanding SEK (million) denominated CP by banks and mortgage institutions 150,000 100,000 50,000 0 Källa: SCB Summering Det finns alltså gott om alternativ, men också en hel del svårigheter med att utforma en avgift så att den blir både rimlig och hanterlig. Om vi spekulativt antar att en avgift kommer att fördelas efter de svenska bankernas utlandsupplåning (alltså lokala tillgångar och inte koncernerna), och exklusive säkerställda obligationer, talar vi om en volym på c:a 1500 mdr kronor. En avgift som ska inbringa 700m kronor skulle då motsvara c:a 5 bps på utlandsupplåningen. Skulle avgiften baseras på koncernerna i stället blir den förstås lägre även räknat i baspunkter. Konsekvenser En avgift på 5bps kommer sannolikt inte få dramatiska konsekvenser på vare sig räntor eller bankernas finansieringsstrukturer. På marginalen kommer det att emitteras mer bankcertifikat i kronor och Stibor kommer rimligen att öka med avgiftens storlek. Men med tanke på att kronmarknaden i bankcertifikat är pytteliten (drygt 40 mdr) jämfört med utlandsfinansieringen i certifikat (755 mdr kronor per februari 2013) är det svårt att se att bankerna skulle kunna flytta någon betydande del av sin korta finansiering till kronmarknaden (om inte marknaden utvecklas betydligt). En viss effekt borde det också bli på swapspreadar när Stibor långsiktigt kommer att innehålla mer spread. Med tanke på att vi förutspår en relativt liten avgift och att osäkerheten om utformning och införande är betydande är det i nuläget knappast meningsfullt att ta positioner på konsekvenserna av en avgift. Vår gissning är att vi kommer att få återkomma i ärendet. 7 Ränterullen, 26 april, 2013 Snabbkoll på Riksbanken Inflation (KPI) och prognoser Inflation (KPIF) och prognoser Källor: Macrobond, Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets Källor: Macrobond, Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets Riksbankens reporänteprognos och marknaden Arbetslöshet (SCB) och prognoser Möte jul-13 sep-13 okt-13 dec-13 feb-14 apr-14 jul-14 sep-14 okt-14 dec-14 feb-15 apr-15 jul-15 sep-15 okt-15 dec-15 Marknad 0.86 0.81 0.78 0.78 0.79 0.81 0.83 0.88 0.92 0.96 1.01 1.07 1.13 1.17 1.23 1.30 Marknad Riksbanken Marknad vs. (16-apr) (apr) Riksbanken 0.94 0.93 -0.07 0.93 0.94 -0.12 0.92 0.94 -0.17 0.94 0.94 -0.16 0.96 0.94 -0.15 1.01 0.94 -0.13 1.07 0.96 -0.13 1.11 1.13 -0.25 1.14 1.27 -0.34 1.18 1.41 -0.45 1.23 1.60 -0.59 1.28 1.80 -0.72 1.33 1.98 -0.85 1.38 2.13 -0.96 1.42 2.25 -1.02 1.48 2.41 -1.10 Källor: Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets. Notis: härlett från FRAs & RIBA. Källor: Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets Sammanfattning Arbetslösheten var i mars högre än Riksbanken hade tänkt sig. PPI antyder mycket lågt inflationstryck. Undersökningsdata från konjunkturinstitutet var emellertid bättre än väntat i april. Det sedvanliga mönstret är dock att inköpschefsindex (PMI) visar vägen för KI-barometern med några månader, så vi ser med spänning fram emot nästa veckas dataskörd där vi misstänker att kronstyrkan kan börja göra sig påmind. Vi tänker oss både sämre global och sämre svensk makro framöver, vilket leder till stigande press på Riksbanken att leverera räntesänkningar. 8 Ränterullen, 26 april, 2013 Rekommendationer Rekommendationer Position Pris vid ingång Ingångsdatum 18/04/2013 P/L (bp) +3bp Target S/L 0.90% 1.38% Status Kom m entar / m otivering Öppen Svag global makro + kronrelaterad svag svensk makro talar för räntenedgång. Svensk 5y ser bra ut, både outright och vs Tyskland Kronstyrka o skuldkris potentiella nedåtrisker. Räntehöjning före Dec osannolik. Köp 5-jun (5y) 1.2250% Sälj Riba Dec13 0.98% 06/03/2013 +9,5bp 0.88% 1.10% Stängd 17/4 Köp FRA Mar12 1.18% 01/02/2013 +6bp 1.287% 1.10% Stängd 1/3 Riksbanken är klara. Fortfarande för mycket inprisat av sänkning i februari Sälj SGB 10 dec 1.48% 12/10/2012 -15bp 1.80% 1.35% Stängd 9/11 Högre långräntor på förbättrad global tillväxt. Stängd pga S/L. Köp Shyp 5 dec vs SGB 5 dec 137bp 31/08/2012 +29bp 110bp 155bp Stängd 5/10 Lågt utbud av covered ger fortsatt stöd Källor: Bloomberg och Handelsbanken Capital Markets 9 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as ‘SHB’) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accepts any liability whatsoever for any loss howsoever arising from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change, and there can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalized investment advice. Reliance should not be placed on such reports or opinions expressed therein when making investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and non-investment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Distribution of our research in any such other jurisdictions may constitute a violation of UK or US securities laws, or the law of any such other jurisdiction. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. From time to time, we may offer investment banking and other services to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. We buy and sell the securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the “Order”), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the FSA Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as “Relevant Persons”). The research reports are directed only at Relevant Persons, other persons should not act or rely on such reports or any of their contents. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts’ compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. In the United Kingdom SHB is regulated by the Financial Services Authority but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme nor the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to FINRA’s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to “major U.S. institutional investors,” as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of 1934. Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Each analyst identified in this research report certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report, and that no part of such analyst’s compensation has been or will be related, directly or indirectly, to specific recommendations or views expressed in this research report. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. (“HMSI”) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number +1 212 326 5153. For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: www.handelsbanken.com/research. Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank’s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions (“Chinese walls”) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank’s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank’s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank’s website www.handelsbanken.com/About the bank/Investor relations/Corporate social responsibility/Ethical guidelines or Guidelines for research. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank’s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee’s family, friends, associates or acquaintances. Contact information Capital Markets Michael Green Head +46 8 701 43 56 Fixed Income Equity Sales, Foreign Exchange & Commodities Per Elcar Head of Securities, Fixed Income, +46 8 701 19 49 Carl Cederschiöld Head of Sales Peter Bolz Head of Equity Sales +46 8 463 57 08 Thomas Grandin Head of Fixed Income Sales +46 8 701 45 83 Lars Henriksson Head of FX Sales +46 8 463 45 18 Magnus Strömer Head of Commodities Sales +46 8 463 45 63 Peter Carlberg Head of Derivative Sales +46 8 701 14 53 FX and Commodities Jan Häggström Head of Economic Research and +46 8 701 10 97 Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research +46 8 701 21 51 Björn Linden Head of Equities UK and US +44 7909528735 Chief Economist, SHB Debt Capital Markets +46 8 701 10 38 Per Sjögemark Head of Structured Saving Products +46 8 463 45 19 Martin Nossman Head of Cross Asset Execution +46 8 463 25 56 Trading Strategy Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets +46 8 701 25 10 Claes Måhlén Head +46 8 463 45 35 Kjell Arvidsson Head of Loans +46 8 701 20 04 Martin Enlund Senior Strategist FI/FX +46 8 463 46 33 Per Jäderberg Head of Structured Finance +46 8 701 33 51 Johan Sahlström Senior Credit Strategist +46 8 463 45 37 Måns Niklasson Head of Acquisition Finance +46 8 701 52 84 Therese Ruth Senior Credit Strategist +46 8 463 48 59 Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds +46 8 701 24 16 Ronny Berg Senior Credit Strategist +47 22 82 30 36 Martin Jansson Senior Commodity Strategist +46 8 461 23 43 Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 30 10 Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research +46 8 701 10 97 Petter Lundvik USA, Special Analysis +46 8 701 33 97 Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy +45 467 91619 Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging +46 8 701 20 53 Thomas Haugaard +45 467 91229 Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom +46 8 701 12 84 Anders Brunstedt Sweden +46 8 701 54 32 Eva Dorenius Denmark Jes Asmussen Sweden Web Editor +46 8 701 50 54 Head, Economic Research +45 467 91203 Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research +358 10 444 2404 Tuulia Asplund Finnish economy +358 10 444 2403 Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research +47 22 39 71 81 Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 30 10 Kari Due-Andresen Norwegian economy +47 22 39 70 07 Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Luleå/Umeå +45 46 79 12 69 Ove Larsson Gothenburg Karl-Johan Svensson Luxembourg +46 31 743 31 09 Erik Bertram Gävle +352 274 868 245 Malmö Andreas Edvardson +46 26 172 144 Helsinki Mika Rämänen +358 10 444 62 20 Linköping Fredrik Lundgren +46 13 28 91 10 London Ray Spiers +44 207 578 86 12 Toll-free numbers +46 90 154 719 Jonas Darte +46 40 24 54 04 Oslo Petter Fjellheim +47 22 82 30 29 Stockholm From Sweden to N.Y. & Singapore 020-58 64 46 Malin Nilén From Norway to N.Y. & Singapore 800 40 333 From Denmark to N.Y. & Singapore 8001 72 02 +46 8 701 27 70 From Finland to N.Y. & Singapore 0800 91 11 00 Within the US 1-800 396-2758 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Helsinki Oslo London New York Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 701 12 40 Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 46 79 12 00 Fax. +45 46 79 15 52 Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel. +47 22 94 0700 Fax. +47 2233 6915 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4th Floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 326 5153 Fax. +1 212 326 2730 FINRA, SIPC
