2
ПРИМЕНЕНИЕ МАКРОПРУДЕНЦИАЛЬНОЙ ПОЛИТИКИ В 20102021 гг.
Введение. Глобальный финансовый кризис 2008-2009 годов вызвал интерес к использованию макропруденциальных инструментов для повышения
устойчивости финансовых систем и стабилизации экономики. Все больше литературы начинает оценивать, как работают эти инструменты, могут ли они
достичь своих целей, и были ли они скорректированы должным образом. Одной из проблем в оценке использования макропруденциальной политики на
сегодняшний день является ограниченное количество рецессий и финансовых
кризисов в течение десятилетия, в течение которого эти инструменты получили широкое распространение. Однако ранние этапы COVID-19 дают возможность оценить, как последние корректировки макропруденциальной политики проявили себя в период повышенного стресса на финансовых рынках и
спада экономической активности.
В данной работе это событие используется для изучения того, как
страны корректировали макропруденциальную политику в ответ на экстремальный "шок от риска", какие факторы повлияли на использование макропруденциальных инструментов, и повлияла ли корректировка макропруденциальной политики на использование других видов политики. Полученные результаты подчеркивают важность создания "пространства для политики", т.е.
ужесточения макропруденциальной политики до негативного шока, чтобы
иметь возможность использовать этот инструмент в случае необходимости.
Основная мысль. Последний финансовый кризис показал, что развитие
финансового сектора невозможно без согласованных действий институтов,
осуществляющих регулирование отдельных сегментов финансового сектора,
для предотвращения финансовой нестабильности, как на глобальном, так и на
национальном уровнях. Инициативы, направленные на обеспечение финансовой стабильности, в настоящее время координируются на глобальном уровне
Советом по финансовой стабильности, который был создан странами Большой
3
индустриальной двадцатки на Лондонском Саммите в апреле 2009 г. для осуществления разработки и применения регулирующей и надзорной политики,
направленной на выявление и устранение слабых мест в стабильности мировой финансовой системы. Европейским Союзом в 2010 г. был создан Европейский Совет по системным рискам для отслеживания финансовых рисков и
оценки состояния экономики стран ЕС. На основе проведенных исследований,
финансовой стабильностью можно считать такое состояние финансовой системы, когда все типы финансовых рисков находятся на уровне, позволяющем
согласованно функционировать всем ключевым элементам финансовой системы.
Рисунок 1. Показатели макропруденциальной позиции с течением времени
Пояснение: на верхней панели показаны три показателя макропруденциальной
политики: средний уровень CCYB, коэффициент LTV (выраженный как 100-ratio)
и строгость валютного регулирования, которая включает совокупное использование лимитов на кредитование в иностранной валюте, лимитов на валовые открытые валютные позиции (включая регулирование валютного несоответствия) и резервных требований по валютным активам. На нижней панели представлены среднее значение, 25-й и 75-й процентили общего индекса строгости макропруденциальных мер.
4
В современных условиях возрастает роль макропруденциальной политики, направленной на повышение финансовой стабильности, целью которой
является минимизация количества сбоев в работе финансовой системы, в результате которых большинство участников финансового сектора не могут
функционировать без поддержки органов финансового регулирования. Для
осуществления макропруденциальной политики необходимо определение пороговых значений уровня рисков, а также постоянный мониторинг системных
рисков, которые учитывают объем кредитования, возможные потенциальные
причины возникновения проблем в финансовом секторе, связи между финансовыми институтами внутри страны и на международной арене. Помимо стандартных индикаторов, применимых для любого государства, во время мониторинга рисков необходимо обращать внимание на особенности каждой
страны. Например, для России, сильно зависящей от ресурсного сектора экономики, важно обращать внимание на проблемы данного сектора, на колебания мировых цен на сырьевые ресурсы.
Первые результаты оценок эффективности применения макропруденциального инструментария показывают эффективность его воздействия на
темпы роста совокупного кредита и кредитования отдельных секторов. Особенно эффективным оказалось одновременное применение макропруденциальных мер и особых налогов в целях сдерживания темпов роста цен на жилье.
Для стран Центральной и Восточной Европы наиболее эффективными оказались меры по управлению трансграничными потоками капиталов, их применение также помогало ограничивать иностранные инвестиции в национальные
долговые инструменты.
Макропруденциальные меры активно использовались в странах Азии,
больше, чем в других регионах. Особенно это касается инструментов, воздействующих на жилищные и ипотечные кредиты, кредитование девелоперов.
Меры, часто применяемые как в странах Азии, так и в других регионах, включают изменения в резервных требованиях по депозитам в национальной валюте, кредитные лимиты, динамические провизии, нормативы ликвидности,
5
лимиты потребительских кредитов и капитальные меры. Менее часто в странах Азии по сравнению с другими регионами применялись меры по снижению
привлекательности сделок в иностранной валюте и меры по управлению
трансграничными потоками капиталов, исходящие из критерия резидентства.
Меры макропруденциальной политики и меры по управлению трансграничными потоками капиталов регуляторами стран выборки постепенно, особенно после 2006 г., ужесточались. Наборы указанных мер также использовались как контрциклический инструмент, хотя они смягчались в разгар глобального финансового кризиса в 2009 г. в большинстве стран выборки.
В развитых странах Азии, где монетарная политика ограничена разными
формами режимов фиксированного обменного курса (например, Гонконг,
Сингапур), все чаще используются меры макропруденциальной политики и
политики управления трансграничными потоками капиталов для уменьшения
системных уязвимостей, обусловленных низкими внутренними процентными
ставками и масштабными притоками иностранных капиталов. В азиатских
странах с формирующимися рынками, наоборот, инструменты макропруденциальной политики, политики управления трансграничными потоками капиталов и монетарной политики дополняют друг друга.
После ГФК появилась надежда, что более активное использование макропруденциальных инструментов позволит снизить нарастание системного
риска с течением времени, смягчить усиление потрясений в финансовой системе и поддержать кредитование и ликвидность во время спадов. Некоторые
макропруденциальные инструменты будут действовать на всех этапах финансового цикла, чтобы обеспечить достаточный запас прочности, в то время как
другие инструменты могут использоваться контрциклически (ужесточаться во
время бумов и ослабляться во время спадов) для стабилизации колебаний финансовых потоков и реальной активности.
По мере того, как страны по всему миру расширяют использование макропруденциальных инструментов, быстро растущий объем исследований позволяет оценить, насколько эффективны эти инструменты.
6
Постепенное ужесточение различных макропруденциальных мер до
COVID-19, а затем повсеместное и быстрое ослабление этих инструментов в
качестве ранней части реакции на COVID-19 - гораздо более агрессивное использование макропруденциальной политики, чем в другие периоды "снижения риска" за последнее десятилетие.
Рисунок 2. Макропруденциальная реакция на COVID-19
Пояснение: Макропруденциальное смягчение и смягчение CCyB показывают долю стран с развитой экономикой и развивающихся рынков, которые
смягчили каждую из политик в период 2020q1-2020q2. Среднее ослабление
CCyB показывает среднее снижение CCyB в процентных пунктах по всем
странам (включая те, которые не корректировали CCyB).
Страны, которые более агрессивно ужесточали макропруденциальную
политику до COVID-19, как правило, имели более низкий уровень финансового стресса (измеряемый как рост спредов CDS или доходности облигаций) и
более низкий уровень экономического стресса (измеряемый как снижение
ожидаемого роста ВВП в 2020 году) во время шока COVID-19. Затем показано,
что страны, испытавшие повышенный уровень рыночного и финансового
стресса, также более агрессивно смягчали макропруденциальную политику на
7
начальных этапах пандемии. Эти результаты являются корреляциями, а не
формальными эмпирическими тестами, но они соответствуют целям и структуре макропруденциальной политики; усиление макропруденциальной политики может уменьшить накопление и усиление риска, чтобы сделать экономику более устойчивой к шокам, а смягчение макропруденциальной политики
в ответ на шок может ослабить финансовый и экономический стресс. В целом,
эти тенденции свидетельствуют о том, что макропруденциальные инструменты используются антициклически и в ожидаемом направлении.
Одной из самых больших проблем для межстрановых эмпирических исследований макропруденциальной политики было получение данных, сопоставимых по странам и времени.
Однако по мере того, как страны стали уделять больше внимания своим
макропруденциальным системам и более активно корректировать макропруденциальные инструменты, некоторые исследователи и институты начали составлять межстрановые базы данных, отслеживая корректировки макропруденциальной политики.
В большинстве рассмотренных данных отслеживается только то, меняет
ли страна свою политику, но не интенсивность изменений или исходная точка.
Еще больше усложняет любые сравнения тот факт, что разные страны не
только используют различные инструменты макропруденциальной политики,
но даже корректировка одного и того же инструмента в двух странах может
означать совершенно разные изменения в их общих позициях макропруденциальной политики. Более конкретно, данный инструмент может иметь различные обязательные пороговые значения в разных странах, может быть ориентирован на различные сегменты финансового сектора и может иметь различные эффекты в зависимости от структуры финансовой системы и уровня правоприменения. Такая специфическая мера, как введение "лимита на валютное
кредитование", может быть умеренным или серьезным ужесточением в зависимости от уровня, на котором она установлена, и может иметь совершенно
разные эффекты, если это ограничение на валютное кредитование по
8
отношению к общему кредитному портфелю банка, его валютным активам или
только по отношению к валютному ипотечному кредитованию.
Резкое и внезапное воздействие COVID-19 весной 2020 года предоставляет уникальную возможность для изучения взаимосвязи между макропруденциальной политикой и различными показателями экономического и финансового стресса. Фактически, для многих стран это была первая проверка того,
как изменения в их макропруденциальной системе проявят себя во время сильного негативного шока. В данном разделе рассматривается вопрос о том,
лучше ли себя чувствовали страны, которые до пандемии имели более сильные
макропруденциальные буферы, на ранних стадиях COVID-19, а также о том,
были ли страны, испытавшие более сильный финансовый или экономический
шок, более склонны ослаблять свои макропруденциальные буферы.
Макропруденциальная политика тесно связана с периодами финансового и экономического стресса по нескольким каналам. Одна из основных целей ужесточения макропруденциальной политики - предотвратить накопление
уязвимостей в финансовом секторе, которые могут привести к кризису или
усилить воздействие первоначального шока и вызвать более масштабный
стресс. С другой стороны, когда финансовая система находится в стрессовом
состоянии, ослабление макропруденциальной политики может помочь ослабить давление в финансовой системе и смягчить любое соответствующее сокращение кредитов и ликвидности. В научных исследованиях были найдены
некоторые доказательства, подтверждающие эти различные связи между макропруденциальной политикой, накоплением рисков и финансовым стрессом.
Например, в ряде работ показано, что инструменты макропруденциальной политики могут влиять на рост кредитования, леверидж домохозяйств, цены на
жилье и валютные риски — все это соответствует нарастанию системного
риска
Ужесточение макропруденциальной политики снижает вероятность банковского кризиса, а также что в результате может значительно ослабить воздействие глобальных финансовых потрясений. Однако данные о том, может
9
ли ослабление макропруденциальной политики ослабить финансовый стресс
и эффекты усиления, более ограничены - что, несомненно, отражает отсутствие таких эпизодов с тех пор, как макропруденциальные инструменты получили более широкое распространение.
Макропруденциальная политика в России. В 2011 г. в Банке России
был создан Департамент финансовой стабильности. При формировании мегарегулятора (присоединения ФСФР к Банку России) в 2013 г. в Федеральный
закон № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)»
были внесены изменения, предусматривающие включение в официальный
мандат Банка России цели по обеспечению стабильности финансового рынка.
В 2014 г. в Банке России создан Комитет финансовой стабильности под руководством Председателя Э. С. Набиуллиной. Комитет на регулярной основе
оценивает системные риски и устойчивость финансовой системы, обсуждает
потенциальные макропруденциальные и антикризисные меры. Для улучшения
межведомственной координации в июле 2013 г. Правительство РФ создало
Национальный совет по обеспечению финансовой стабильности, который с
2015 г. возглавляет первый заместитель Председателя Правительства Российской Федерации И. И. Шувалов. В Совет входят руководители Министерства
финансов, Министерства экономического развития, АСВ и Банка России. В
рамках Национального совета по обеспечению финансовой стабильности обсуждаются текущие вопросы финансовой устойчивости и разрабатываются рекомендации для соответствующих органов власти.
Заключение и выводы. Хотя многие страны стали более активно использовать макропруденциальную политику после ГФК, экономические и финансовые потрясения, вызванные COVID-19, стали первым глобальным шоком для проверки того, как эти новые макропруденциальные инструменты и
более широкие рамки будут работать в период сильного стресса. Хотя пандемия еще далека от завершения, первые данные свидетельствуют о том, что
макропруденциальные механизмы, разработанные за последнее десятилетие,
в основном работают так, как ожидалось. Банки, которые были Более того, в
10
данной работе показано, что страны использовали макропруденциальную политику контрциклически, ужесточая ее в период восстановления, начиная с середины 2010-х годов, а затем агрессивно смягчая макропруденциальную политику в ответ на COVID-19. Эмпирический анализ показывает, что страны,
которые создали больше пространства для макропруденциальной политики
(путем более агрессивного ужесточения до COVID-19), также смогли более
агрессивно смягчить политику в ответ на пандемию. Создание пространства
для макропруденциальной политики заранее было важно для того, чтобы
иметь возможность активно использовать этот инструмент во время сильного
негативного шока.
Однако данные свидетельствуют также о том, что наличие пространства
для более активного использования макропруденциальной политики пока не
влияет на использование других инструментов политики, и что наличие пространства для использования других инструментов политики пока не оказывает существенного влияния на использование макропруденциальной политики. Более конкретно, страны, которые имели больше возможностей для поддержки своей экономики посредством фискальной политики, процентных ставок, валютных интервенций или контроля за движением капитала, в период
COVID-19 использовали макропруденциальную политику значительно иначе
(даже с учетом разной степени макропруденциального пространства). Аналогично, страны, которые имели больше возможностей для корректировки макропруденциальной политики, существенно не изменили использование процентных ставок, количественного смягчения, валютных интервенций, фискальной политики или валютных свопов. Это говорит о том, что макропруденциальная политика пока не используется активно в качестве замены или дополнения к этим другим инструментам, и в будущем могут появиться возможности для лучшей координации использования этих инструментов.21 Пространство для маневра в политике является важным фактором, определяющим
использование ряда этих инструментов политики. Если бы страны были ограничены в своих возможностях по созданию пространства для маневра в
11
использовании определенных инструментов (например, путем повышения
процентных ставок), могли бы они частично компенсировать это, делая больший акцент на создании пространства для макропруденциальной политики, а
затем корректируя макропруденциальную политику вместо других видов политики, которые более ограничены?
Наконец, хотя в данной работе представлены данные об использовании
макропруденциальных инструментов во время COVID-19 и потенциальных
побочных эффектах от использования других инструментов политики, в ней
не рассматриваются побочные эффекты от макропруденциальной политики
для небанковской финансовой системы и других экономик. Появляется все
больше доказательств того, что макропруденциальная политика может способствовать укреплению отечественных банковских систем, но при этом создает внешние эффекты для других финансовых организаций и оказывает побочное воздействие на другие страны (об этом говорится в других докладах на
этой конференции). Перемещение финансовых рисков, ликвидности и рисков
из банковского сектора в небанковский финансовый сектор, вероятно, способствовало нестабильности рынка, которая произошла в марте 2020 года, что, в
свою очередь, вызвало повсеместное смягчение макропруденциальной политики.
С другой стороны, если ужесточение макропруденциального регулирования повысило устойчивость национальных финансовых систем к шоку
COVID-19, это также должно было иметь положительные побочные эффекты
для более широкой национальной экономики, а также для других стран. Все
эти многогранные взаимодействия и побочные эффекты должны учитываться
при корректировке макропруденциальной политики, а также важность пространства для маневра в политике, как подчеркивается в данной работе.
12
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1.
Agénor, Pierre-Richard, Enisse Kharroubi, Leonardo Gambacorta, Gio-
vanni Lombardo and Luiz Pereira da Silva. 2017. "Международные аспекты макропруденциальной политики". BIS Working Papers No. 643.
2.
Aiyar, Shekhar, Charles Calomiris, and Tomasz Wieladek. 2014. "Про-
текает ли макропруденциальное регулирование? Доказательства из политического эксперимента в Великобритании". Journal of Money, Credit and Banking
46(1): 181-214.
3.
Адриан, Тобиас и Нелли Лян. 2018. "Денежно-кредитная поли-
тика, финансовые условия и финансовая стабильность".
4.
Аженор, Пьер-Ришар и Луис Перейра да Силва. 2018. "Финансо-
вые переливы, обратные переливы и возможности международной координации макропруденциальной политики". BIS Papers No. 97.
5.
Аженор, Пьер-Ришар и Луис Перейра да Силва. 2019. "Глобальные
банковские операции, финансовые переливы и координация макропруденциальной политики". BIS Working Papers No. 764.
6.
Айзенман, Джошуа, Йотин Джинжарак, Хиен Тхи Ким Нгуен,
Донхьюн Парк. 2019. "Фискальное пространство и цикличность государственных расходов и налоговых ставок: A Cross-Country Comparison, 1960-2016."
Journal of Macroeconomics 60: 229-252.
7.
Ачарья, Вирал, Катарина Бергант, Маттео Кросиньяни, Тим Эй-
зерт и Фергал МакКанн. 2021. "Анатомия передачи макропруденциальной политики". Journal of Finance, готовится к выходу.
8.
Данилова Е.О., Елизарова Н.Б. Макропруденциальная политика:
теоретические аспекты и практический опыт Банка России. – Москва: Банк
России, 2017 г., с. 5- 17.
9.
ской
Джагитян, Э. П. Макропруденциальное регулирование банков-
системы
как
Э. П. Джагитян. —
фактор
Москва :
финансовой
Издательство
стабильности :
Юрайт,
монография /
2021. —
215 с. —
13
(Актуальные монографии). — ISBN 978-5-534-09731-3. — Текст : электронный
//
Образовательная
платформа
Юрайт
[сайт].
—
URL:
https://urait.ru/bcode/475101 (дата обращения: 28.12.2021).
10.
Кварандзия А. Макропруденциальный и микропруденциальный
надзор в сфере страхового дела – Сборник трудов XV Международной научнопрактической конференции // Социальная роль системы страхования в условиях рыночной экономики / ред. (отв. редактор) Гафуров И.Р. – Казань: Казанский (Приволжский) федеральный университет (Казань), 2014, с. 96-100.
11.
Ковалев М.М., Пасеко С.И. Макропруденциальные механизмы
обеспечения финансовой стабильности: Банковский вестник. – №7. – стр. c. 313.
12.
Кузнецова В.В. Политика финансовой стабильности: международ-
ный опыт: Монография. – М.: КУРС: ИНФРА-М, 2015. – с. 224. – 978-5905554-76-6.
13.
Моисеев С., Лобанова М. Концепция макропруденциальной поли-
тики (терминология – сущностные аспекты). – М.: Деньги и Кредит, 2013 г. –
№ 7.