金融市场学 - 复旦大学经济学院

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金 融 市 场 学
攀 登
与我联系的方式
 Email:[email protected]
 个人主页:www.pandeng.org
 信箱:经济学院二楼
需要说明的一些事项
 上课不点名
 期末考试成绩为100分
 平时成绩有加分
 迟到扣分数
参考教材
 1 博迪、凯恩、马库斯(2009)《投资学》
 2 谢百三(2009)《金融市场学》
 3 张亦春、郑振龙主编(2003)《金融市场学》,
高等教育出版社
 4 约翰.赫尔《期权、期货和衍生证券》
关于考试的问题
 不考死记硬背
 考的是对大家今后有用的知识
 课堂上讲的都有考的可能
 特别复杂的模型不考,只要感性认识
 只有考前突击是没有效果的
一些建议
 适当增加感性认识
 多读些书和相关报刊杂志
 不要害怕学习中的混乱感觉
 深入思考,不要浮于表面
金融市场学
绪论
我们要学习的是什么东东?
 金融?
 金融学?
 微观金融学?
 金融市场学?
金融
 所谓金融,顾名思义就是指资金的融通或者说资本
的借贷。
 更进一步看问题,我们认为,金融需要解决的首要
问题和核心问题就是:如何在不确定环境下对资源
进行跨期地最优配置。
金融的国际通行定义
 《新帕尔格雷夫货币金融大词典》(THE NEW
PALGRAVE DICTIONARY OF MONEY &FINANCE)
第二卷解释道:“金融基本的中心点是资本市场的
运营、资本资产的供给和定价。其方法论是使用相
近的替代物给金融契约和工具定价。对那些有时间
连续特点和收益取决于解决不确定性的价值工具来
说都适用”。
金融学现有内容
 货币银行学(Money, Banking and Economics)
 国际金融学(International Finance)
 公共财政学(Public Finance)
 投资学(Investment)
 公司金融学(Corporate Finance)
 金融工程 (Financial Engineering)
 金融市场学(Financial Market)
 金融经济学(Financial Economics)
 数理金融学(Mathematical Finance)
投资学
 研究如何把个人、机构的有限财富或者资源分配到
诸如股票、国库券、不动产等等各种(金融)资产上,
以获得合意的现金流量和风险-收益特征。
 核心内容就是以效用最大化准则为指导,获得个人
财富配置最优均衡解。
金融市场学
 分析市场的微观结构(Microstructure)、组织形式,
同时考察不同的金融产品和它们的特征,以及它们
在实现资源跨期配置过程中起到的作用。它们的合
理价格是这种研究中最重要的部分。
公司金融学
 考察公司如何有效地利用各种融资渠道,获得最低
成本的资金来源,并形成合适的资本结构(Capital
Structure)。它会涉及到现代公司制度中的一些诸如
委托-代理结构的金融安排等深层次的问题。
金融工程学
 侧重于衍生金融产品的定价和实际运用,它最关心
的是如何利用创新金融工具,来更有效的分配和再
分配个体所面临的形形色色的经济风险,以优化他
们的风险-收益特征(Profile)。
货币银行学
 除了一些必要的有关于货币本质、形式,货币制度
和金融体系的介绍以外,货币银行学的核心内容是
货币供给和需求、利率的决定以及由此而产生的,
对于宏观金融经济现象的解释和相应的政策建议。
 就此而言,可以说它是主流宏观经济学的一种货币
演绎。
国际金融学
 国际金融学本质上是开放经济的货币宏观经济学,
因而它往往被认为是货币银行学的一个必然组成部
分。
 复旦大学在国内外首先将国际金融学定义为从货币
金融角度研究开放条件下一国经济的内部均衡和外
部均衡的同时实现的一门学科。
科学
社会科学
经济学
金融市场
…
…
金融学
…
自然科学
…
社会科学是科学吗?
 1858 年的一天傍晚,瓦尔拉斯与父亲一起散步,
老瓦尔拉斯教导儿子说:“使社会科学近似于自然
科学是19世纪有待完成的重大工作之一。”
 瓦尔拉斯(Léon Walras,1834—1910),经济学家,
一般均衡体系的创立者。
 经济学家斯蒂格勒(George Joseph Stigler,1911—
1991,1982年诺贝尔经济学奖得主)这样论述道:
“经济是唯一一门发展得相对成熟的社会科学,它
拥有一套广泛的、可操作和可检验的理论体系”。
金融市场
 功能框架
 推理性:均衡、价格和效率
 制度框架
 描述性:机构、功能和产品
金融市场的概念
 金融市场是以金融资产为交易对象而形成的供求关
系及其机制的总和。
 金融资产是指一切代表未来收益或资产合法要求权
的凭证,亦称为金融工具或证券。
金融市场学
产品
我国城市居民家庭财产构成(2002)
项目
房产
-私房
-公房
-家庭装修
经营资产
耐用消费品
金融资产
-人民币金融资产
储蓄存款
股票(A股)
国库券
现金
其他
-外币金融资产
总计
户均财产额(万元)
10.9
9.89
0.7
0.35
2.77
1.15
7.98
7.37
5.12
0.74
0.32
0.27
0.92
0.61
22.8
占比
47.81%
43.38%
3.07%
1.54%
12.15%
5.04%
35.00%
32.32%
22.46%
3.25%
1.40%
1.18%
4.04%
2.68%
100.00%
证券交易的起源
 内在需求
 企业和政府对外源融资的需求加强
 外部条件
 相应的流通机制
债券
 从较不严格的意义上说,1141年的法国就出现了证




券经纪商和集中交易的场所。
中世纪末期,威尼斯、热那亚尝试发行政府公债,
并诞生了政府公债的交易。
17世纪下半期,荷兰阿姆斯特丹交易所繁荣。
18世纪中后期,欧洲公债交易的中心转移到伦敦和
巴黎。
1770年美国第一家证券交易所——费城证券交易所
成立。
债券
 1802年,英国开设了世界上第一家大型的专业化债
券交易中心。
 1817年,纽交所成立。
 日本、菲律宾、印尼、马来西亚、新加坡、韩国、
中国。
 二次大战后。
股票
 相比债券出现得要晚。
 1551年,Muscovy Company。
The Mysterie and Companie of Merchant Adventures
for the Discovery of Regions, Dominions, Islands, and
Places Unknown
股票
 开始股票是在商品交易所交易的。
 1602年,第一家股票专门交易市场。






荷兰,Amstel River的一座桥上。
1773年,伦敦,乔纳森咖啡屋。(Exchange Alley)
1792年, 华尔街的一颗大梧桐树。
19世纪中叶,大量股票上市。
1830年,印度
1870年,中国
日本、马来西亚、新加坡、韩国、印尼
证券交易产品
 第一类是基准证券或称结构性金融产品,包括股票、
债券、基金等。
 第二类是衍生产品,包括指数、股票和债券的期货、
期权、可转换债券以及ETF等。
股票
 股票是股份公司在筹集资本时发行的用以证明出资
人的股东身份和权益,并据此获得股息和红利的法
律凭证。股票以法律形式确定了股份公司的自有资
本以及公司与股东之间的关系。
 股票特征:
 无期限性
 参与性
 收益性
 流通性
股票
 Residual Claim
 government (taxes)
 employees (including pensions)
 bond holders
 other creditors
 Limited liability
 means that the maximum loss is the original investment.
股票的一级市场
 咨询与管理
 发行方式的选择
 投资银行的选择
 招股说明书的准备
 发行定价
 认购与销售
 包销
 代销
 备用包销
我国主板与创业板股票IPO条件对比
条件
创业板
A股主板
主体资格
依法设立且合法存续的股份有限公司
盈利要求
(1)最近3个会计年度净利润均为正数
最近两年连续盈利,最近两年净利润累
且累计超过3,000万元;
计不少于1000万元,且持续增长;
(2)最近3个会计年度经营活动产生的
或者:最近一年盈利,且净利润不少于
现金流量净额累计超过人民币5,000万
500万元,最近一年营业收入不少于
元;或者最近3个会计年度营业收入累
5000万元,最近两年营业收入增长率
计超过人民币3亿元;
均不低于30%。
(3)最近一期不存在未弥补亏损;
资产要求
股本要求
主营业务要求
董事及管理层
实际控制人
持续经营三年以上的股份有限公司
发审委
无形资产占净资产的比例不高于20% 最近一期末净资产不少于2000万元
发行前股本总额不少于3,000万元
发行后的股本总额不少于3000万元
最近3年内主营业务没有发生重大变化 要求募集资金只能用于发展主营业务
最近3年内没有发生重大变化
最近2年内未发生重大变化
最近3年内实际控制人未发生变更
最近2年内实际控制人未发生变更
发行人的业务与控股股东、实际控制人 发行人与控股股东、实际控制人及其控
及其控制的其他企业间不得有同业竞争 制的其他企业间不存在同业竞争
设主板发行审核委员会,25人
设创业板发行审核委员会
初审征求意见
征求省级人民政府、国家发改委意见
同业竞争
无
NYSE Listing Requirements
 Pretax Income last year
 Average annual pretax in 2 years
 Market value of publicly held stock
 Shares publicly held
 Holders of 100 shares or more
$2.5M
$2M
$60M
1.1M
2,000
现货证券(股票、债券和基金)
 债券
是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借
债筹措资金时,向投资者发行,并且承诺按约定条
件以一定利率支付利息和偿还本金的债务债权凭证。
本质是债的证明书。
 债券特征:
 偿还性
 流通性
 安全性
 收益性
债券种类
 政府、公司债券
 资产化债券
 无抵押债券
 记名、不记名债券
 零息债券
 可转换债券
 熊、牛债券
我国货币市场年成交额统计
单位:亿元
2004
2005
2006
2007
2008
银行间同业拆借
14555.51
12783.07
21503.10
106465.70
150491.84
银行间债券回购
94367.65
159007.10
265912.80
447925.00
581206.24
银行间债券现券买卖
25041.10
60133.20
102563.90
156043.40
371157.71
上交所政府债券回购
44086.22
23621.16
9092.77
1845.08
24268.65
深交所政府债券回购
0.40
0.00
0.00
0.00
0.00
上交所现券交易
2961.50
2772.79
1537.39
1195.49
2075.90
深交所现券交易
4.97
7.84
3.32
5.10
46.62
基金
 “不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”
 1868年,英国,“海外殖民地政府信托基金”
(Foreign Coloniel Government Trust)
 1924年,美国,麻省投资信托基金
 基金的定义
集中散户资金,专家投资,投资者承受收益和风险,
并交纳一定管理费。
基金的特征
 基金规模巨大
 专业人员管理
 全时投资运作
 良好的心理素质
Advantages and Disadvantages
 Advantages:
 Diversification and divisibility
 Professional management
 Small investment
 Reinvestment of dividends, capital gains
 Disadvantages:
 Commissions
 Time delay or illiquidity
基金的种类
 货币市场基金
 它的风险一般较小,是一种稳健型的基金
 股权基金
 主要投资于股票,种类很多
 固定收益基金
 组合期限,收益和风险
 指数基金
 试图与一个主板市场的指数业绩相匹配
我国基金投资分类(2010年3月1日)
资产(亿元)
占比
基金数量
股票基金
债券基金
股债平衡型基金
货币型基金
保本增值型基金
QDII型基金
15927
1355
6903
1628
315
681
59.41%
5.06%
25.75%
6.07%
1.18%
2.54%
382
130
153
61
10
12
合计
26809
100.00%
748
开放式与封闭式投资基金
 开放型基金
 基金规模可变,对基金资产净值计算要求高,投资资
产流动性强,没有期限,风险小
 封闭型基金
 规模不变,转让价格由市场供求决定,流动性要求相
对较低,有时期的限制
封闭式基金行情(2010年3月1日)
开放式基金的投资与交易
 首次公开发行:募资说明书
 发行期适当以保规模与投资者利益
 基金股份的销售
 代理销售:券商、银行、保险公司,
 直接销售:电话、邮寄、网络
 基金股份的交易
 频率,对再投资的安排
开放式基金的定价与费率
 基金股份的定价
 时间,资产净值的估计,价格的计算
 卖出价:资产净值+前收费
 买入价:资产净值-后收费
 基金运作的费用
 基金持有人费:前收费5.5%,还有后收费
 基金运作费用,管理费,净资产的0.4-1%,托管费,
净资产的0.1-0.2%。
开放式基金的收益分配
 基金的收益分配:
 收益:利息收入、现金红利和资本利得
 分配的形式:现金、增加净值和增加股份
 时间:每年一次或半年一次
 收益的保底:不保底
指数基金的产生和发展
 基金业绩的评估
 指数基金的定义
 指数基金的产生:1976标准普尔500指数基金
指数基金的优势与业绩
 指数基金的优势
 费用低廉
 指数基金的业绩
 指数基金的不足
 投资者风险偏好不同,
 较高的最低投资额,
 熊市中表现不佳
对冲基金(hedge fund)
 它们吸收机构和富人的资金,主要投资于衍生产品
市场。
 其中最著名的包括Solos的量子基金(Quantum)、
Robertson的老虎基金(Tiger)和Meriwether的长期资
本管理公司(LTCM)。有趣的是,这些名躁一时的对
冲基金已经全部消失了。
对冲基金
 对冲基金的含义
 对冲基金是私募的投资基金
 对冲基金的投资限制
 投资活动无论是对出资者还是对监管部门都不必进行
通报和披露
 对冲基金的投资特点
 信息不公开,投资策略不确定,大量使用衍生工具,大量
使用保证金等扩大杠杆,全球化运作
对冲基金的规模
 截至1998年底,对冲基金管理的资产值达3110亿美
元。
 As a general indicator of scale, the industry may have
managed around $2.5 trillion at its peak in the
summer of 2008.
 Recent estimates find that hedge funds have more
than $2 trillion in AUM.
对冲基金的案例
 长期资本管理公司
 成立于1994年,前4年,平均每年资产收益达到了
32%,资本金由12.5亿增到1998年的48亿美元。
 它的投资决策,完全依赖于计算机,根据各种投资模
型计算出不同工具的利差,然后进行套利。
 1998年,公司根据投资模型,看好欧洲债市,俄罗斯
等国利率将上升,发达国家的利率将降低。
对冲基金的案例
 长期资本管理公司
 22亿美元的资本金作抵押,借款购买250亿美元的债
券,然后再用这些债券作抵押,借贷再以借款作保证
金,投资总额达12500亿美元的金融衍生工具,总杠
杆比率达到568倍。
 大量持有德国和美国国债的空仓。1998年8月14日,
俄罗斯政府宣布停止国债交易,导致新兴市场债券大
跌,德美两国国债大涨,公司投资失败。
 短短150天,净亏损43亿美元,资产净值下降90%。9
月24日16家大银行出资36.5亿美元收购了公司的90%
的股权。
我国的私募基金
 原私募基金的管理人无非是工作室、投资或咨询公
司、券商、“精英人士”四类。
 目前,人员身份已相当复杂,还形成了专门的中介
代理环节。
 1993年,私募基金产生时,基金平均规模不过5000
万元,1997-1998年,私募基金发展到第二阶段时,
平均规模也只有1亿元左右,最大的不超过10亿元,
1999年私募基金快速发展后,中等规模的基金也有
5亿元,基金总规模则在3000亿-4000亿元之间。
私募基金的操作手法的变化
 私募基金进入到退出一般两年时间,最短不少于1年。
 操作手法是通过关联交易等来操纵利润。
 过去私募基金对上市公司只是利用;现在对上市公司进
行实实在在的培养。一些私募基金东奔西走为上市公司
寻找好项目,甚至干脆自己高价买下项目,再低价卖给
上市公司,中间的差价作为利润注入上市公司。他们利
用上市公司业绩的提高,在二级市场上获利。
 这意味着私募基金分担了上市公司的风险。如果上市公
司陷入困境,私募基金的投资会损失,只有上市公司好
了,私募基金的投资才能安全、顺利地撤退。
 但这仍然是利用信息不对称在二级市场套利,仍然是投
机,对中小投资者仍然不公平。
我国基金业的发展
 1991-1997的起步与发展
 多为封闭式契约型资金
 1998年以来的发展
 我国新基金的发展概况
 新基金与老基金的差别:规模大,期限统一为15年,基金
管理托管规范
 2001年有了3家开发式基金
 华安创新、南方稳健成长、华夏成长
 2010年,26,000多亿。
衍生证券
 衍生证券概念
 衍生证券泛指一切以现货产品为基础并由此衍生出来
的投资工具。
 现货产品即所谓一般产品和金融基础产品。
 衍生证券历史
 12世纪远期合约,类似现在的期货。
 17世纪,荷兰,阿姆斯特丹,期权。
(郁金香狂潮)
 与此同时,大阪稻米市场。
 19世纪中期,芝加哥和纽约,商品期货。
 20世纪70年代,金融衍生品。
衍生证券
 衍生证券种类
 基础衍生证券
 远期
 期货
 期权
 互换
股指期货仿真交易行情
衍生证券
 基础衍生证券种类
 可转换债券
 权证
 存托凭证
 ETF
我国现有ETF产品
上海证券交易所
名称
简称
交银施罗德上证180公司治理交易型开放式指数证
治理ETF
券投资基金
易方达上证中盘交易型开放式指数证券投资基金 中盘ETF
代码
追踪指数
510010
上证180公司治理指数
510130
上证中盘指数
上证超级大盘交易型开放式指数证券投资基金
超大ETF
510020
上证超级大盘指数
上证50交易型开放式指数证券投资基金
50ETF
510050
上证50指数
上证中央企业50交易型开放式指数基金
央企ETF
510060
上证中央企业50指数
上证180交易型开放式指数证券投资基金
180ETF
510180
上证180指数
上证红利交易型开放式指数证券投资基金
红利ETF
510880
上证红利指数
名称
简称
代码
追踪指数
易方达深证100交易型开放式指数基金
深100ETF
159901
深证100价格指数
中小企业板交易型开放式指数基金
中小板ETF
159902
中小企业板价格指数
深证成份交易型开放式指数证券投资基金
深成ETF
159903
深证成份指数
深圳证券交易所
金融市场学
交易
证券交易方式
 做市商交易与竞价交易
 间断性交易与连续性交易
 当日交易、普通日交易、特约日交易
 现金交易、保证金交易、卖空
 投机交易、对冲交易、套利交易
 自营交易和代理交易
 直接交易和间接交易
 人工交易和电子交易
 场内交易和场外交易
Buying on Margin
 Initial Margin
 Maintenance Margin
 If the balance falls below, the investor is subject to a
margin call.
 Margin is equity in the account as a percent of the
value of the account, a leveraged position.
Buying on Margin
 Below Maintenance Margin
Value of securities no longer support loan Investor
must do something!
 1. Sell some shares
 2. Send cash
 Above Initial Margin
Investor may
 1. Do nothing
 2. Buy more shares with no additional cash
Margin Trading
 Using only a portion of the proceeds for an
investment.
 Borrow remaining component.
 Margin arrangements differ for stocks and futures.
Stock Margin Trading
 Maximum margin
 Currently 50%
 Set by the Fed
 Maintenance margin
 Minimum level the equity margin can be
 Margin call
 Call for more equity funds
Margin Trading - Initial
Conditions
X Corp
$70
50%
Initial Margin
40%
Maintenance Margin
1000
Shares Purchased
Initial Position
Stock $70,000 Borrowed
$35,000
Equity
$35,000
Margin Trading - Maintenance
Margin
Stock price falls to $60 per share
New Position
Stock $60,000 Borrowed $35,000
Equity
25,000
Margin% = $25,000/$60,000 = 41.67%
Margin Trading - Margin Call
How far can the stock price fall before a margin call?
(1000P - $35,000)* / 1000P = 40%
P = $58.33
* 1000P - Amount Borrowed = Equity
Short Sales
 An investor borrows a stock from the broker
 The short seller expect the price to decline
 Covering the position - purchasing the stock
 One can short a stock only after an uptick
 Required deposit (50%)
 All dividends must be paid
 Margin call possible
 What is the difference between buying on margin and
selling short?
 Short position – pessimist
 Long position - optimist
Short Sale
 You short 100 shares at $50
 Dividends of $1/share are paid
 You cover position at $40
 Profit = $900
 You short 100 shares at $50
 Dividends of $1/share are paid
 You cover position at $60
 Loss = ($1,100)
Margin Calls on Short
you go short 100 shares at $50; MM 30%
Margin = (Assets-Liabilities)/Liabilities
0.3 = ($7,500-100 P)/(100 P)
P = $57.69
Short Sale - Initial Conditions
Z Corp
50%
30%
$100
100 Shares
Initial Margin
Maintenance Margin
Initial Price
Sale Proceeds
Margin & Equity
Stock Owed
$10,000
5,000
10,000
Short Sale - Maintenance Margin
 Stock Price Rises to $110
 Sale Proceeds
 Initial Margin
 Stock Owed
 Net Equity
 Margin % (4000/11000)
$10,000
5,000
11,000
4,000
36%
Short Sale - Margin Call
How much can the stock price rise before a margin call?
($15,000* - 100P) / (100P) = 30%
P = $115.38
* Initial margin plus sale proceeds
Costs of Trading
 Commission: fee paid to broker for making the
transaction
 Spread: cost of trading with dealer
 Bid: price dealer will buy from you
 Ask: price dealer will sell to you
 Spread: ask - bid
 Combination: on some trades both are paid
证券交易过程
开证券账户
重新开户
开资金账户
挂失
委托买卖
主机撮合
成交
清算交割
不成交
上海证券交易所大宗交易情况
2006年
2007年
2008年
交易额(亿元)
8.47
25.65
275.01
占总交易额比例
0.015%
0.008%
0.152%
交易量(亿股)
1.41
1.91
28.56
占总交易量比例
0.014%
0.008%
0.175%
交易笔数(笔)
48
58
781
0.0000107%
0.0000036%
0.0000611%
351.45
1,059.92
11,179.27
占总交易笔数比例
平均每日大宗交易(万元)
市场与机构
 证券交易市场
 证券经营机构
 会员与席位
 证券经纪
 交易委托
Seat price on the NYSE
 The most expensive inflation-adjusted seat was sold in




1929 for $625,000, which, today, would be over six million
dollars.
In recent times, as high as $4 million in the late 1990s and
$1 million in 2001.
In 2005, seat prices shot up to $3.25 million as the
exchange was set to become a publicly traded company.
Seat owners received $500,000 cash per seat and 77,000
shares of the newly formed corporation.
The NYSE now sells one-year licenses to trade directly on
the exchange.
订单
 订单的基本要素
 价格
 数量
 时间
 交易方向
订单(最常见)
 市价订单
 优点:执行风险最小化
 缺点:不利和不确定的价格
 限价订单
 优点:价格风险可预测和控制
 缺点:执行风险、逆向选择风险(winner curse)
Major Types of Orders
 Market orders
 Buy or sell at the best current price
 Limit orders
 Order specifies the buy or sell price
 Time specifications for order may vary
 Instantaneous - “fill or kill”, part of a day, a full day, several days, a
week, a month, or good until canceled (GTC)
Major Types of Orders
 Special Orders
 Stop loss
 Conditional market order to sell stock if it drops to a given price
 Does not guarantee price you will get upon sale
 Market disruptions can cancel such orders
 Stop buy order
 Investor who sold short may want to limit loss if stock increases
in price
订单(价格敏感)
 市价转限价订单
 档位敏感订单
 止损订单
 止损限价订单
 触价订单
订单(时间敏感)
 开市、收市、连续交易时段订单
 当日、当周有效订单
 指定日期前、指定天数内有效订单
 无限期订单
 计时订单
订单(数量敏感)
 全额即时订单
 非全额即时订单
 全额非即时订单
 必须执行订单
 最低数量订单
 最小满足数量订单
 全买、全卖订单
复杂订单
 条件订单
 择一订单
 联动订单(or)
 联合订单(and)
 分量订单
 平均价订单
 一揽子订单(程序交易)
 交叉订单
其他订单
 授权订单
 定向订单
 取消订单
 不得增加或减少订单
 冰山订单
订单簿——邯郸钢铁2003年10月8日9点30分
买27
...
买5
买4
买3
买2
买1
卖1
卖2
卖3
卖4
卖5
...
卖50
价格
8.79
...
9.48
9.5
9.53
9.54
9.55
9.56
9.57
9.58
9.59
9.6
...
10.48
数量
300
...
1000
1000
2000
1000
300
1200
10000
800
10000 11400 ...
2300
成 本
0.337
...
0.037
0.028
0.020
0.013
0.005
0.005
0.014
0.015
0.024
0.286
...
50445 40965 31465 -2405
2865
11472 107170 114840 210740 320180 ...
金 额 708880
0.031
...
2611700
订单优先规则
 价格优先
 时间优先
 按比例分配
 数量优先
 随机优先
 经纪商优先
 披露优先
 客户优先
价格确定的基本方式Domowitz(1992)
 1.其他市场引入
 2.其他市场引入并加以优化
 3. 协商定价
 4. 屏幕报价
 5. 自动双向连续竞价
 6. 自动集合竞价
 7. 带有定价模型的自动竞价
证券交易机制分类
连续性市场
间断性市场
订单驱动
连续竞价
集合竞价
报价驱动
做市商
无
混合交易机制模式
 纽交所采取了辅以专家的竞价制度。
 伦交所部分股票由做市商交易,另一部分采取电子
竞价交易。
 泛欧交易所、德国交易所对交易活跃的股票采取连
续竞价交易,对交易不活跃的股票采取集合竞价交
易。
理想市场的价格确定Walras(1874)
 完全竞争,交易者足够小,单个交易者不能影响价






格决定。
信息完善,不一定正确,但是每个交易者的信息相
同,且无成本。
市场机制引起的价格效应为零。
交收是确定的。
交易是独立的,本次交易不依赖于其他交易。
市场无管制。
税负为零,或者税负一致。
Walras市场是Pareto最优
 在任何其他一点,无法使所有各方境况更好。
 无法使一方境况改善,但不使其他方境况变坏。
 交易中能得到的收益用尽,也就是说,无法再进行
互利的交易。
Organization of the Securities
Market
 Primary markets
 New issues
 Secondary markets
 Outstanding securities are bought and sold
Primary Capital Markets :
Government Bonds
 Sold regularly through auctions
 Treasury bills: one year maturity or less
 Treasury notes: maturities of two to ten years
 Treasury bonds: original maturities of more than ten
years
Primary Capital Markets :
Municipal Bonds
 Sold by three methods
 Competitive bid sales: sealed bids
 Negotiated sale: contractual arrangements, underwriter
helps prepare, price, and sell the issue
 Private placements: Issuer sells directly to investors
 Underwriters services
 Origination: design of the issue
 Risk-bearing: purchase the issue, risk reselling
 Distribution: selling the issue
Primary Capital Markets:
Corporate Bonds
 Negotiated arrangement with an investment banking
firm who maintains a relationship with the issuing firm
 Underwriting firm often organizes a syndicate for
distribution
Primary Capital Markets :
Common Stock
 New issues are divided into two groups
 Seasoned new issues
 New shares offered by firms that already have stock outstanding
 Initial public offerings (IPOs)
 Firms selling their stock to the public for the first time
 New issues normally underwritten by investment
banking firms
Relationships with Investment
Bankers
 The underwriting of corporate issues typically takes
three forms:
 1. Negotiated
 Most common
 Full services of underwriter
 2. Competitive bids
 Corporation specifies securities offered, then seeks bids
 Reduced costs but also reduced services of underwriter
 3. Best-efforts
 Investment banker acts as broker, selling all it can at a specified
price
Private Placements
 Firms sells to a small group of institutional investors,
with some assistance of an investment banker
 Lower issuing costs than public offering
 Issues can trade among large, sophisticated investors
Secondary Markets
 Involves the trading of issues that are already
outstanding
 Provide a means obtaining cash for sellers
 Provide buyers with more investment choices
Why Secondary Markets Are
Important
 Provide liquidity to investors who acquire securities in
the primary market
 Helps issuers raise needed funds in the primary market
since investors want liquidity
 Help determine market pricing for new issues
Secondary Bond Markets
 Secondary market for U.S. government and municipal
bonds
 U.S. government bonds traded by bond dealers who
specialize in these issues
 Banks and investment firms make markets in municipal
bond issues
 Secondary corporate bond market
 Traded in an OTC market by bond dealers
 A much more limited market than for stock issues
Financial Futures
 Bond futures contracts allow the holder to either buy
or sell a specific bond issue at a specific price on a
future date
 Bond futures are traded in separate markets
 Chicago Board of Trade (CBOT)
 Chicago Mercantile Exchange (CME)
Secondary Equity Markets
 Basic Trading Systems
 Pure auction market
 Buyers “bid” and sellers “ask”
 Buy and sell orders are matched at a central location
 Price driven market: trades are made by determining the highest
bid and the lowest ask
 Dealer market
 Dealers buy shares (at the bid price) and sell shares (at the ask
price) from their own inventory
 Dealers compete against each other
Call Versus Continuous Markets
 Call markets trade individual stocks at specified times
to gather all orders and determine a single price to
satisfy the most orders
 Used for opening prices on NYSE if orders build up
overnight or after trading is suspended
 Continuous markets trade any time the market is
open
Classification of U.S. Secondary
Equity Markets
 Primary Market Listings
 Regional Stock Exchanges
 The Third Market
 Alternative Trading Systems
Primary Market Listings
 Large number of listed securities
 Listing often seen as a sign of prestige
 Wide geographic dispersion of listed firms
 Diverse clientele of buyers and sellers
 Firms wanting to list must meet listing requirements
Primary Market Listings: NYSE
 Largest organized securities market in United States
 Established in 1817, but dates back to 1792
Buttonwood Agreement by 24 brokers
 About 3,000 companies listed
 Market value over $12 trillion
 Accounts for about 80% of the trading volume for
listed stocks
Primary Market Listings: AMEX
 Started by a group who traded unlisted stocks at the
corner of Wall and Hanover Streets in New York as
the Outdoor Curb Market
 Emphasis on foreign securities
 Doesn’t trade stocks listed on NYSE
 Merged with Nasdaq in 1998, although operations
remain separate
Primary Market Listings: Global
Stock Exchanges
 Tokyo Stock Exchange (TSE)
 London Stock Exchange (LSE)
 Other National Exchanges
 Frankfurt, Toronto, Paris
 New exchanges in emerging countries
 Russia, Poland, China, Hungary, Peru, Sri Lanka
Primary Market Listings: Global
Stock Exchanges
 Trend toward consolidation of exchanges
 Economies of scale, especially in terms of the required
technology
 Liquidity is enhanced with more firms trading
 Larger firms dual-listed on a U.S. exchange
 Must meet listing requirements of both
 Strong exchanges abroad enable continuous global
trading for firms
The Global Twenty-four Hour
Market
 Investment firms around the world to maintain nearly
continuous trading by utilizing markets at Tokyo,
London, and New York
 This means that the markets are increasingly
interrelated, moving toward a single world market
Primary Market Listings: Nasdaq
NMS
 Historically known as the Over-the-counter (OTC)
market
 Not a formal organization or a single location
 Almost 3,500 issues actively traded on Nasdaq’s NMS
( National Market System)
 More issues traded, but less dollar trading in terms of
total value than NYSE
Primary Market Listings: Nasdaq
NMS
National Quotation Bureau,NQB
OTC
pink sheet market
(1904)
NASD,1968
NASDQ
(1971)
Pink sheet
NMS
OCTBB
(1990)
SCM
Primary Market Listings: Nasdaq
NMS
 Operations
 Any stock may be traded as long as it has a willing
market maker to act a dealer
 Nasdaq is a negotiated market with investors potentially
dealing directly with dealers
The National Market System
 Securities Act Amendments of 1975 directed SEC
(Securities and Exchange Commission) to implement a
national competitive system.
 Requirements to companies
 Insider trading is prohibited
 Public Information control
Primary Market Listings: Nasdaq
NMS
 The Nasdaq System
 National Association of Security Dealers Automated
Quotation system
 Dealers may elect to make markets in stocks
 Average of about 8 dealers per stock in 2003
 Three levels of quotations available
 Level 1 shows a median representative quote
 Level 2 shows quotes by all market makers
 Level 3 is for Nasdaq market makers to change their quotes
shown
Primary Market Listings: Nasdaq
NMS
 Listing Requirements for Nasdaq
 Two lists
 National Market System (NMS)
 Regular Nasdaq
 Must meet at least one standard for initial and
continued listing
 Making trades
 Broker determines which dealer has the best price
(lowest ask price/highest bid price)
Primary Market Listings: Nasdaq
 Other Nasdaq Market Segments
 The Nasdaq Small-Cap Market (SCM)
 More lenient listing requirements
 The Nasdaq OTC Electronic Bulletin Board
 Report service for smaller stocks
 The National Quotation Bureau (NQB) Pink Sheets
 Price quotation sheets for smaller stocks
Regional Exchanges
 Provide secondary markets for stocks not listed on a
major exchange
 Listing requirements vary
 Some regional exchanges list issues also listed on a
national exchange
 Regional Exchanges in United States
 Chicago, Boston, Pacific (San Francisco/Los Angeles),
Philadelphia, Cincinnati
Third Market
 Dealer and broker trading of shares listed on an
exchange away from the exchange
 Mostly well known stocks
 May be important to investors particularly when the
exchange is closed or when trading is suspended on
the exchange
 Success depends on relative costs of transactions
compared to the exchange
Alternative Trading Systems (The
Fourth Market)
 Area of great innovation
 Electronic Communication Networks (ECNs)
 Buy and sell orders are matched via computer, mainly for
retail and small institutional trading
 Electronic Crossing Systems (ECSs)
 Electronic means for matching larger buy and sell orders
Exchange Market Makers
A NYSE specialist is exchange member assigned to
handle particular stocks
 Has two roles:
 Broker: match buy and sell orders and to process any
limit orders as prices change
 Dealer: buy and sell from their own account to maintain
fair, liquid, and orderly market
 Specialist has two income sources
 Broker commission, without risk
 Dealer trading income from profit, with risk, but also
with significant information advantages
Other Countries
 LSE - London Stock Exchange
 TSE - Tokyo Stock Exchange
 German
 Zurich
 Paris
 Toronto
 Israel
证券交易市场发展趋势
 交易自动化
 市场国际化
 市场多元化
 交易所公司化
 交易所合并或联盟
 转型经济中的证券市场兴起
除权
 股市中常见的某股票“除权”;
 与优先认股权有关的“除权日”;
 除权后发生的价格变动;
 权证的除权公式。
同学提出的问题
 的买进卖出相应的期货 远期合约时 全部有现金流
发生么?
 为什么说一定要有足够大的货物量的商品才能做期
货商品呢?
 这是怎么制约期货被炒起来的呢?
金融市场学
特性
What is a market?
 The means through which buyers and sellers are
brought together to aid in the transfer of goods and
services
 Does not require a physical location
 “The market” itself does not have to own the goods
and services involved
 Buyers and sellers benefit from the market
Characteristics of a Good Market
 Availability of past transaction information
 must be timely and accurate
 Liquidity: sell quickly at a good price
 marketability
 price continuity
 depth
 Transaction cost are low (Internal efficiency)
 Prevailing market prices reflect all relevant information
(External efficiency)
Decimal Pricing
 The movement to decimal pricing is a case study in
making a market better
 Benefits:
 Ease of understanding prices for investors
 Reduction in minimum bid-ask spreads
 Lower transaction costs through enhanced global
competition
证券市场的目标
 Amihud(1990)赞成一个提供高流动性和增强有效价
格发现的交易系统(市场结构)。
 Bessembinder和Kaufman(1997)把合意的交易系
统的特征描述为价格发现过程没有过度波动、以低
成本提供流动性的交易系统。
Kirzner (1977)模式
 流动性
 成交立即性
 市场透明性
 有效的价格发现
 低成本交易
 公平性
 风险防范机制
台湾证券交易所 (2000)
 市场适正性
 市场效率性
纽交所(1977)
 最佳执行原则
 公平原则
 稳定原则
 流动性原则
 效率原则
 可靠性原则
 不伤害原则
目标之间的矛盾
 流动性和透明性
 流动性和稳定性
 流动性和有效性
 透明度和稳定性
流动性
 “流动性是市场的一切”
Amihud&Mendelson(1988)
 “流动性就是立即完成交易的价格”
O’hara(1995)
 流动性就是较快速度执行一定数量交易的成本
流动性
 速度(交易时间)
 价格(交易成本)
 交易数量
流动性的四维
邯郸钢铁(600000)2003年10月8日的日内订单簿流动性
上海股票市场平均订单簿流动性
速度越快越好
流动性的三个维度
优质的
流动性
好
越
低
越
本
成
数
量
越
大
越
好
影响流动性的因素
 资产种类和资产特征
 资产的交易特征
 市场结构
 订单形式
 市场集中程度
 竞争
流动性的衡量方法
 价格法
 交易量法
 价量结合法
 时间法
价格法
 价差法
 价格改善法
 自相关模型
 其他
价差法
 买卖报价价差
 有效价差
 实现的价差
 定位价差
买卖报价价差
 以S表示绝对买卖价差,RS表示相对买卖价差(百
分比买卖价差),PA表示最佳(低)卖出价格,
PB表示最佳(高)买进价格,M表示价差中点
(M=(PA+PB)/2 ),则
S=PA-PB
RS=(PA-PB)/M
有效价差
 有效价差反映订单成交的平均价格和订单达到时买
卖价差的中点之间的差额。有效价差衡量订单的实
际执行成本。
 以EF表示有效价差,以P表示交易价格,则
EF=|P-M|。
 有效价差可根据买卖方的不同而标记正负号,即有
正负号的有效价差。设BEF为买方的有效价差,SEF
为卖方的有效价差,则
BEF=P-M ,SEF=M-P。
有效价差
 有效价差(包括有正负号的有效价差)也可以计算
其相对值,即相对有效价差。设REF为不含正负号
的相对有效价差,则
REF=|P-M|/M
实现的价差
 实现的价差衡量订单执行价格和订单执行后一段时
间的买卖报价中点之间的差额。实现的价差反映订
单执行后的市场影响成本。
 已实现价差也分为绝对实现价差和相对实现价差,
设绝对实现价差为ARS,相对实现价差为RRS,设
Mt为交易发生以后一段时间的价差中点,则
ARS=|P-Mt|
RRS=|P-Mt|/M
实现的价差
 绝对实现价差和相对实现价差可根据买卖方向不同
计算其正负号。以相对实现价差为例,设BRRS为
买方的相对实现价差,SRRS卖方的相对实现价差,
则
BRRS=(P-Mt)/M
SRRS=(Mt-P)/M
定位价差
 Naik和Yadav(1999)使用了定位价差的概念。
 定位价差衡量由于逆向选择而损失的价差收益,反
映了交易后的价格变化。
 如果投资者中的某一个群体拥有优势信息,那么平
均看,他们将从交易后的价格变化中获利,因此,
他们付出的实现的价差应比有效价差低(数额为定
位价差部分)。
定位价差
 定位价差的计算方法是实现的价差减去有效价差。
 定位价差也可分为绝对值和相对值,并分为买方和
卖方。
 以相对定位价差为例,设BRPS为买方的相对定位价
差,SRPS为卖方的相对定位价差,则
BRPS=(M-Mt)/M
SRPS=(Mt-M)/M
内部半价差
 在以上四种价差中,买卖价差实际上衡量的是双边
价差(包括买方和买方的价差),而其他三种买卖
价差均衡量的是单向的价差。
 因此,为便于比较,在计算买卖价差时候,通常计
算的是内部半价差(inside half-spread),即把买卖
价差除2,内部半价差也称为平均价差(average
spread)。
四种价差的比较
定义
前提
意义
不足
买
卖
价
差
有
效
价
差
实
现
价
差
最佳卖价减
去最佳买价
的差额
假定交易按
最佳买卖报
价执行
衡量订单的
潜在执行成
本
可能高估或低估潜在成本,只
适合小额订单,忽略了交易量
的价格影响,不适合集合竞价
交易价格与
价差中点的
差额
衡量订单的
执行成本
价差中点可能高估或低估潜在
成本,忽略了交易量的价格影
响,不适合集合竞价
交易价格与
交易后一定
时间的价差
中点的差额
假定当时的
价差中点为
证券的真实
价值
假定交易后
的价差中点
是证券的真
实价值
衡量订单执
行后的市场
影响成本
价差中点可能高估或低估潜在
成本,忽略了交易量的价格影
响,不适合集合竞价
定
位
价
差
实现的价差
减去有效价
差
同有效价差
和实现的价
差
反映交易后
的价格变化
价差中点可能高估或低估潜在
成本,忽略了交易量的价格影
响,不适合集合竞价
价格改善
 价格改善(变坏)比率
 折价(溢价)比例
价格改善(变坏)比率
 有效价差与买卖半价差之间的差额进行衡量。当有
效价差减去买卖半价差后的差额小于零时,则发生
价格改善;当有效价差减去买卖半价差后的差额大
于零时,则发生价格变化;当有效价差减去买卖半
价差后的差额等于零时,则价格既无改善,也没有
变坏。
折价(溢价)比例
 即价格改善(变坏)比例,衡量订单的价格改善
(变坏)的幅度。
 计算方法:买卖报价差减去有效价差。
 折价(溢价)比例也可以采取相对值指标。
价差估计模型
 Roll(1984)模型认为,在市场有效的前提下,相
邻两个价格的变化纯粹是由存在价差引起的。基于
相邻价格负相关的结论,提出了如下著名的价差估
计模型:
 该模型的含义是,相邻两期价格变化的负共变越大,
则估计的价差越大。
1
St 
 COV Pt , Pt 1 
2
方差比率或市场效率系数
 是长期回报的方差与短期回报的方差的比率,其计
算方法如下
MEC 
var(Rt* )

T var(rt* )

 其中:MEC=市场效率系数
*
var(
R

t ) =长期回报方差
*
var(
r

t ) =短期回报方差
 T=每一个长期时段内短期的数目
价格自相关模型的主要缺陷
 基于价格自相关模型的流动性指标的主要缺陷是假
定市场有效,而且当价格变化的一阶自相关为正时,
则模型无法定义。
 出现价格正相关现象的主要原因是:市场有效性不
足导致新信息以渐进的方式反映在价格上,价格稳
定措施的存在,以及投资者的羊群效应(在价格上
涨时追涨,价格下跌时杀跌)。
机会成本模型
 一般地,下达限价订单的投资者是流动性的提供者,
下达市价订单的投资者是流动性的需求者。
 市价订单成交的等待时间通常较限价订单短,但相
应的成交价格可能劣于限价订单,因此,限价订单
和市价订单的报酬差异可以视为市价订单较快成交
的机会成本。
 该报酬差异越大,则市场订单即时成交的机会成本
越大,市场的流动性越低,反之反是。
机会成本模型
 机会成本模型的主要问题是,市价订单的下达者不
一定是流动性交易者,也可能是知情交易者或噪音
交易者,故市价订单的报酬可能会大于限价订单,
即报酬差异为负值。
 因此,应用该模型必须考虑下达市价订单的投资者
为知情交易者的情况,并予以剔除。
交易量法
 市场深度
 成交深度
 深度改进率和深度改进比例
 成交率
 换手率
市场深度
 成交深度指标主要是指报价深度,即在某个特定价
位(通常是最佳买卖报价)上的订单数量。
 深度的计算方法是:
(最高买价上订单数+最低卖价上订单数)/2
 深度指标也可以计算其相对值,即深度的绝对值与
已发行流通股本或市值的比率。
市场深度
 深度指标的主要不足是,做市商(或竞价市场的流
动性提供者)通常不愿意披露其愿意在该价位上进
行交易的全部数量,因此,买卖最佳报价上的数量
并不能真实地代表市场的深度。
成交深度
 衡量在最佳买卖价位上成交的数量。
 成交深度克服了市场深度指标不能反映流动性提供
者的真实交易意愿的不足。
 成交深度可根据成交数量或成交金额分别计算。
 但交易规模指标同样可能会低估市场深度,因为交
易规模经常会低于在特定价格上可交易的数量。
 此外,在特定价格上的成交数量没有考虑超过报价
深度的大宗交易的执行成本。
深度改进率和深度改进比例
 当订单的数量超过最佳买卖报价上的数量时,该订
单以等于或优于报价的价格成交的情况。
 深度改进通常有两个指标:一是深度改进率,以订
单个数衡量,即订单的成交量超过最佳买卖报价数
量的概率;二是深度改进数量,以订单的成交数量
(股数)衡量,即在报价或报价内成交的数量减去
报价数量。
成交率
 指提交的订单中在该市场实际得到执行的比率。
 成交率包括三个指标:
 一是市价订单和优于最佳买卖报价的限价订单整个即
时成交的概率;
 二是订单按照单一价格全部成交的比率;
 三是订单部分执行时成交量占订单量的比率。
换手率
 换手率也称交易周转率,是一个衡量证券持有时间
的指标。
 换手率的计算公式有两种:
 一是以交易量(股数)除以总流通股数,这种方法使
用比较普遍;
 二是交易金额除以流通的市值。
 换手率的倒数即证券的持有期间。根据换手率指标,
换手率越大,则证券持有时间越短,流动性越大,
反之反是。
价量结合法
 价格冲击模型
 流动性比率
 其他
价格冲击模型
 市场深度模型
 Glosten-Harris交易成本模型
 Hasbrouck的刺激反应函数
 Hasbrouck-Foster-Viswanathan交易成本模型
市场深度模型
 Kyle(1985)提出
P    y
1
D

P-价格,y-交易量,u-证券的真实价值,D-市场深度
Glosten-Harris交易成本模型
 Glosten-Harris (1988)提出
Pt  qt   ( Dt  Dt 1 )  yt
P-价格,y-误差项,q-带正负号的交易量,D-交易方
向虚拟变量
Hasbrouck的冲击反应函数
 Hasbrouck (1993)提出的VAR模型
5
5
i 1
i 1
5
5
i 1
i 1
rt   ai rt i   bi xt0i  v1,t
xt0   ci rt i   d i xt0i  v2,t
r-价差中点变化,x-交易方向参数,v-误差项
Hasbrouck-Foster-Viswanathan
交易成本模型
 Brennan-Subrahmanyam(1996)结合Hasbrouck
(1993)和Foster-Viswanatan(1993)提出的模型
5
5
j 1
j 1
qt   q    j pt  j    j qt  j   t
pt   p   ( Dt  Dt 1 )   t  vt
D-交易方向参数,v-误差项
流动性比率
 流动性比率衡量交易量和价格变化的关系。
 其基本原理是:若少量的交易引起的价格变化较大,
则市场流动性较差;若大量的交易引起的价格变化
较小,则是市场流动性较高。
 缺乏严谨的理论基础
流动性比率
 Amivest
 Martin
 Hui-Heubel
 Marsh-Rock
 市场调整的比率
 综合流动性比率
Martin比率
 Martin(1975)提出
Pit
Mi  
t 1 Vit
n
P-价格,V-交易量
Amivest比率
 Fubofsy和Groth(1984)提出
n
Lcom 
PV
t 1
n
it it
 %P
t 1
it
P-价格,V-交易量
Hui-Heubel比率
 Hui-Heubel (1984)提出
LHH
Pmax  Pmin
Pmin

V
SP
P-价格,V-交易金额,S流通数量
市场调整的Hui-Heubel比率
 Hui-Heubel (1984)提出
Ri    Rm  i
i2   0   1Vi  ei
V-换手率
Marsh-Rock比率
 Marsh-Rock (1986)提出
1 T
Ls   %Pit
T t 1
P-价格,T-交易笔数
时间法
 优点:简单明确
 缺点:
 限价订单的执行时间与订单价格强烈相关
 交易频率与市场波动有关
弹性
 由于选取的均衡价格不同,而产生了多种不同的计
算方法
 当前最佳买价(卖价)与下一最佳买价(卖价)的差
额;
 相邻两次委托的价差
流动性度量方法的归纳与比较
 应用限制
 能否应用于委托驱动市场
 能否应用于效率不足的市场
 能否不受价格自相关成因的影响
流动性度量方法的归纳与比较
 功能揭示
 能否衡量即时交易成本
 能否衡量动态交易成本
 能否区分价格变化的信息效果和流动性效果
 能否区分价格变化是交易所致或非交易因素所致
 能否衡量私有信息含量
 影响因素
 应该控制流通量、价位和价格变化单位等变量
 应该控制价格稳定措施给价格造成的自相关
 涨跌停板
波动性
 稳定性的对立面就是波动性。
 Madhavan(1992)把波动性定义为价格的变化。
 Glen(1994)把波动性定义为价格变化的频率和幅
度,并认为流动性高且有效率的市场的波动性低于
流动性差和无效率的市场。
波动性的两种形式
 基本波动性
(Fundamental Volatility)
 临时波动性
(Transitory Volatility)
波动性的衡量方法
 Markowitz(1952)样本方差法
 自回归条件异方差族模型(ARCH)
(Auto Regressive Conditional Heteroscedasticity)
 期权隐含波动模型
 纯时间序列模型
 随机波动模型
有效性
 经济学家关心的三种效率
 配置效率,来源于Pareto效率(Allocation Efficiency)
 交换效率,也就是运作效率,流动性(Exchange
Efficiency)
 信息效率,通常也称市场效率(Information Efficiency)
 信息效率与有效市场假说
 有的市场是有效的,有的市场则是无效的
 对于有的投资者来说是有效的,对于有的投资者来说
是无效的
有效性
 有效市场的三种形式
 弱式(Weak Form Efficiency)
 半强式(Semi-strong Form Efficiency)
 强式(Strong Form Efficiency)
 有效市场的必要条件
 存在套利者
 存在替代证券
 允许卖空
 交易无成本
有效性
 有效市场的意义
 不会偏离真实价值太远
 增加了市场流动性
 投资策略一文不值
 交易减少
 有效市场的两个误解
 有效市场是稳定市场
 有效市场的资产价格随机波动
有效性
 有效市场的检验
 弱式(Weak Form Efficiency)
 半强式(Semi-strong Form Efficiency)
 事件研究
 强式(Strong Form Efficiency)
 不符合有效市场的典型现象
 日历效应
 小公司效应
 市盈率效应
 动量策略
 反向策略
有意思的有效性
 篮球比赛结果预测
 索罗斯和巴菲特
 唐能通和赵笑云
 猴子掷飞镖
 Data mining和Data snooping
 人们的嗜赌心理
 搜狐和网易
天朝最强远程攻击武器实验时间表
 2009年3月25日,发改委决定将汽、柴油价格每吨
分别提高290元和180元。
 当天,美国空军一架F-22战机当天在位于加州南部沙
漠地区的爱德华空军基地附近坠落,这架正在执行测
试飞行的F-22战机在加州爱德华空军基地以北六英里
的地方坠毁,F-22战斗机每架成本一点四亿美元
 2009年6月1日,发改委发布调价通知,上涨油价。
 当天14时,一架载有228人的法航空客A330起飞不久后
与地面失去联系。机上228人全部遇难,其中包括9名
中国人。
天朝最强远程攻击武器实验时间表
 2009年6月30日,发改委再次发布调价通知,上涨
油价。
 当天凌晨,一架载有154人的空中客车客机在从也门
前往科摩罗的途中坠毁,机上人员仅一人幸存。
 2009年7月15日,发改委就成品油价格问题发表说
明,称价格未调整到位。
 当日,伊朗里海航空公司的一架客机在该国西北部城
市加兹温附近的村庄坠毁,机上153名乘客和15名机
组人员全部死亡。
天朝最强远程攻击武器实验时间表
 2009年8月2日,发改委8月2日高调宣布:今年上半年全
国单位GDP能耗下降3.35%。
当天,一架乘载着16位乘客的双水獭飞机在印度尼西亚
东部上空消失。截止8月4日,未发现生还者。
 2009年8月4日,发改委能源研究所原所长周大地表示,
随着天然气供应量的逐渐增加,价格的提高这也是不可
避免的。
 当天,一架曼谷航空公司飞机于下午三点十六分在泰国南
部苏梅岛着陆时失事,造成至少十人死亡,四十一人受伤。
 2009年8月25日,国家发改委监测显示猪肉价格稳定。
 当天,韩国首枚运载火箭发射卫星失败,卫星坠毁。
天朝最强远程攻击武器实验时间表
 2009年9月2日,发改委油价上调。
 当天,印度南部安得拉邦的首席部长雷迪9月2日上午
8时35分许,从安得拉邦的海得拉巴乘坐直升机前往
南部的奇图尔准备参加活动。然而,直升机起飞约一
个小时后在讷勒默拉森林上空坠机机上人员全灭。
 2009年9月3日,发改委官员释疑油价上调推迟:需
考虑更多因素。
 当天,一架直升机在美国密西西比州首府杰克逊市附
近坠毁,砸毁地面一处无人居住的房子,但没造成地
面人员伤亡。机上载有美国联邦航空管理局两名监察
员,其中一人已死亡,另外一人受伤。
天朝最强远程攻击武器实验时间表
 2010年4月10日,发改委宣布上调电价。
 当天,搭载有波兰总统卡钦斯基的波兰图-154飞机于
北京时间15:00在俄罗斯西部坠毁,机上130人全部
遇难。
 2010年4月14日,发改委宣布将上调国内油价。
 印尼客机坠河,机身断成数截,造成约二十人受伤。
中国政府郑重声明:
未来战争中,绝不首先动用发改委!
方舟子的质问
 玉树发生的地震,能让湖南常德的人耳鸣,可见这
种“异常反 应”不受距离的限制,那么近来的台湾花
莲地震、海地地震、智利地震,他 提前耳鸣了没
有?
 世界上每年平均大约发生18次7级以上的大地震,
他是否 也一一提前耳鸣了?在其他时候是不是就
不耳鸣?
 还是说,那是特殊的爱国 耳朵,只在中国大陆有
人居住的地方要发生大地震时才会预报?
前后、相关与因果
 前后或者同时发生的两件事情不一定就存在关系;
 即使证明了两个事件之间存在关系,也不等于它们
就存在因果关系
 在吸烟者中,肝硬化的发病率比较高,烟瘾大的人尤
其明显。 能不能因此说吸烟能导致肝硬化呢?不能。
 肝硬化更可能是酗酒导致的。由 于酗酒的人往往也
烟瘾大,于是吸烟就和肝硬化联系在了一起。
 相关性是因果关系的前提,但是不等于因果关系。
行为金融
 信息处理
 预测错误
 过分自信
 保守主义
 忽视样本的大小和代表性
 行为偏差
 框定
 心理账户
 回避悔恨
 处置效应
实验经济学
 性别差异
 Social norm
套利的限制
 卖空限制
 基本风险
 实施成本
 模型风险
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