ICFI
The Weighted Average Cost of Capital
By : Else Fernanda, SE.Ak., M.Sc.
Cost of Capital
ICFI
Definitions
– Capital Structure - The firm’s mix of long-term
financing [debt and equity].
– Cost of Capital - The return the firm’s investors could
expect to earn if they invested in securities with
comparable risk.
The Weighted Average Cost of Capital
ICFI
The WACC is the weighted average of the returns on debt based
financing and equity, with weights depending on the relative
market values of the two securities.
– Use market values; not book values.
– Remember that margin expense is tax deductible.
The Weighted Average Cost of Capital
ICFI
Three Steps to Calculating Cost of Capital
1. Calculate the value of each security as a proportion of the firm’s
market value.
2. Determine the required rate of return on each security.
– Remember to use after-tax costs
3. Calculate a weighted average of these required returns.
Example: A company has issued debt based Islamic financing,
and common stock. The market value of these securities are
$4mil, and $6mil, respectively. The required returns are 6%, and
18%, respectively. The tax rate is 35%. Determine the WACC for
the company.
The Weighted Average Cost of Capital
ICFI
Step 1:
Firm value = V= D+E = 4+6 = 10 mil
Step 2:
rdebt = 6%; requity = 18%
Step 3:
Measuring Capital Structure
ICFI
• Calculating Market Values
– The market value of a company’s bonds is the PV of all
coupons and par value discounted at the benchmark rate.
– The market value of a company’s equity is the market
price per share multiplied by the number of shares
outstanding.
Market Value and Cost of Capital of
Murabahah based-Financing
ICFI
• Market value of Murabahah Financing could be calculate as
follow:
Murabahah Payable – Margin Expense in Advance
Use Equivalent rate when the murabahah financing made.
• Example: A company has $209mio murabahah payable, and $9
mio murabahah margin expencse in advance, equivalent rate
of cost of financing is 9% effective.
means: Market Value of Murabahah Financing is 209m-9m =
$200 mio with cost of murabahah 9%.
Market Value and Cost of Ijarah Sukuk
ICFI
• If the 12 yr ijarah sukuk pay fee for $16 mio every coupon date
(annual coupon) and pay the rest at the end for $216 mio, what is
their market value assuming a 9% YTM?
• If we combine murabahah payable and sukuk payable as debt based
islamic financing, the total market value is $200+185.70 = $385.70
mio
• The average cost of debt-based financing is 9%
Calculating Required Rates of Return
ICFI
• The Expected Return on Sukuk
– For most large, healthy firms, financial managers use
the yield to maturity on Sukuk as the expected return.
• But, if a firm is in financial difficulty, beware of assuming
that the yield offered by the bonds is the return that
investors expect to receive (benchmark rate).
Market Value and Cost of Equity
ICFI
• Market value of equity is is the market price per share multiplied
by the number of shares outstanding. Assuming it is $1200 mio.
• The Expected Return on Common Stock
– The required rate of return on a firm’s common equity can be
computed using either the CAPM or the Dividend Discount Model.
– CPAM
E(rj) = rf + (rm - rf)
– DDM:
Expected Return
rj
= dividend yield + growth
= [DIV1/P0] + g
– Assuming the cost of equity is 12%.
Calculating WACC
ICFI
Big Oil Book Value Balance Sheet ($ mio)
Debt based financing
$385.70
24.32%
9.00%
5.85%
1.42%
Common Stock
$1,200
75.68%
12.00%
12.00%
9.08%
TOTAL
$1,586
100.00%
10.50%
ICFI
Teori Struktur Modal
By : Else Fernanda, SE.Ak., M.Sc.
Teori Modigliani Miller (M&M)
ICFI
Teori struktur modal modern yang pertama adalah teori
Modigliani dan Miller (teori MM) di tahun 1958. Mereka
berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tidak
mempengaruhi nilai perusahaan. MM mengajukan beberapa
asumsi untuk membangun teori mereka yaitu:
– Tidak terdapat agency cost
– Tidak ada pajak.
– Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan
perusahaan
– Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai
prospek perusahaan di masa depan
– Tidak ada biaya kebangkrutan
– Earning Before Interest and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh
penggunaan dari hutang.
– Para investor adalah price-takers.
– Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market
value).
Preposisi MM Tanpa Pajak
ICFI
• Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan
nilai dari perusahaan yang tidak berhutang. Implikasi dari
preposisi I ini adalah struktur modal dari suatu perusahaan
tidak relevan, perubahan struktur modal tidak mempengaruhi
nilai perusahaan dan weighted average cost of capital (WACC)
perusahaan akan tetap sama ,tidak dipengaruhi oleh
bagaimana perusahaan memadukan hutang dan modal untuk
membiayai perusahaan
Preposisi MM Tanpa Pajak
ICFI
•
Preposisi II: biaya modal saham akan meningkat
apabila perusahaan melakukan atau mencari pinjaman
dari pihak luar. Risk of the equity bergantung pada
resiko dari operasional perusahaan (business risk) dan
tingkat hutang perusahaan (financial risk).
Preposisi MM Tanpa Pajak
ICFI
•
Brealey, Myers dan Marcus (1999) menyimpulkan dari teori MM
tanpa pajak ini yaitu tidak membedakan antara perusahaan
berhutang atau pemegang saham berhutang pada saat kondisi
tanpa pajak dan pasar yang sempurna. Nilai perusahaan tidak
bergantung pada struktur modalnya. Dengan kata lain, manajer
keuangan tidak dapat meningkatkan nilai perusahaan dengan
merubah proporsi debt dan equity yang digunakan untuk
membiayai perusahaan.
Teori MM dengan Pajak
ICFI
• Teori MM tanpa pajak dianggap tidak realistis. Kemudian MM
memasukkan faktor pajak ke dalam teorinya. Pajak dibayarkan
kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar.
Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga
bisa dipakai sebagai pengurang pajak.
• Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan
nilai dari perusahaan yang tidak berhutang ditambah dengan
penghematan pajak karena bunga hutang. Implikasi dari
preposisi I ini adalah pembiayaan dengan hutang sangat
menguntungkan dan MM menyatakan bahwa struktur modal
optimal perusahaan adalah seratus persen hutang
Teori MM dengan Pajak
ICFI
• Preposisi II: biaya modal saham akan meningkat dengan
semakin meningkatnya hutang, tetapi penghematan pajak
akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai
karena kenaikan biaya modal saham. Implikasi dari preposisi
II ini adalah penggunaan hutang yang semakin banyak akan
meningkatkan biaya modal saham. Menggunakan hutang
yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang lebih
murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan dengan
biaya modal saham), sehingga akan menurunkan biaya
modal rata-rata tertimbangnya (meski biaya modal saham
meningkat).
Teori MM dengan Pajak
ICFI
• Teori MM tersebut sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut
adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyakbanyaknya. Dalam praktiknya, tidak ada perusahaan yang
mempunyai hutang sebesar itu, karena semakin tinggi tingkat
hutang suatu perusahaan, akan semakin tinggi juga
kemungkinan kebangkrutannya. Inilah yang melatarbelakangi
teori MM mengatakan agar perusahaan menggunakan hutang
sebanyak-banyaknya, karena MM mengabaikan biaya
kebangkrutan.
Trade-off Theory
ICFI
• Menurut trade-off teory yang diungkapkan oleh Myers (2001),
“Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat hutang
tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari
tambahan hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan
(financial distress)” (p.81). Biaya kesulitan keuangan (Financial
distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs) atau
reorganization, dan biaya keagenan (agency costs) yang
meningkat akibat dari turunnya kredibilitas suatu perusahaan.
Pecking Order Theory
ICFI
• Menurut Myers (1984), pecking order theory menyatakan
bahwa ”Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang
tinggi justru tingkat hutangnya rendah, dikarenakan
perusahaan yang profitabilitasnya tinggi memiliki sumber
dana internal yang berlimpah.”
• Dalam pecking order theory ini tidak terdapat struktur
modal yang optimal
Pecking Order Theory
ICFI
• Menurut pecking order theory dikutip oleh Smart, Megginson,
dan Gitman (2004, p.458-459), terdapat skenario urutan
(hierarki) dalam memilih sumber pendanaan, yaitu :
1. Perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana
dari dalam atau pendanaan internal daripada pendanaan
eksternal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba ditahan
yang dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan.
2. Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan
memilih pertama kali mulai dari sekuritas yang paling aman,
yaitu hutang yang paling rendah risikonya, turun ke hutang
yang lebih berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi,
saham preferen, dan yang terakhir saham biasa.
Pecking Order Theory
ICFI
• ….:
3. Terdapat kebijakan deviden yang konstan, yaitu
perusahaan akan menetapkan jumlah pembayaran deviden
yang konstan, tidak terpengaruh seberapa besarnya
perusahaan tersebut untung atau rugi.
4. Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena
adanya kebijakan deviden yang konstan dan fluktuasi dari
tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka
perusahaan akan mengambil portofolio investasi yang
lancar tersedia.
Pecking Order Theory
ICFI
• Pecking order theory menjelaskan urut-urutan pendanaan.
• Manajer keuangan tidak memperhitungkan tingkat hutang yang
optimal.
• Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi.
• Pecking order theory ini dapat menjelaskan mengapa
perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi
justru mempunyai tingkat hutang yang kecil.
Pecking Order Theory
ICFI
• Dalam kenyataannya, terdapat perusahaan-perusahaan yang
dalam menggunakan dana untuk kebutuhan investasinya tidak
sesuai seperti skenario urutan (hierarki) yang disebutkan
dalam pecking order theory.
• Penelitian yang dilakukan oleh Singh dan Hamid (1992) dan
Singh (1995) menyatakan bahwa “Perusahaan-perusahaan di
negara berkembang lebih memilih untuk menerbitkan ekuitas
daripada berhutang dalam membiayai perusahaannya.”
• Hal ini berlawanan dengan pecking order theory yang
menyatakan bahwa perusahaan akan memilih untuk
menerbitkan hutang terlebih dahulu daripada menerbitkan
saham pada saat membutuhkan pendanaan eksternal.
Equity Market Timing
ICFI
• Teori yang diungkapkan oleh Baker dan Wurgler (2002) ini
mengemukakan bahwa “Perusahaan-perusahaan akan
menerbitkan equity pada saat market value tinggi dan akan
membeli kembali equity pada saat market value rendah” (p.1)
• Praktik inilah yang kemudian disebut sebagai equity market
timing.
• Baker dan Wurgler menemukan bahwa perusahaan dengan
tingkat hutang rendah adalah perusahaan yang menerbitkan
equity pada saat market value tinggi dan perusahaan dengan
tingkat hutang tinggi adalah perusahaan yang menerbitkan
equity pada saat market value rendah.