Mario Abraham Morales Serrano
POLITICA DE DIVIDENDOS
Concepto:
La política de dividendos determina la división de las utilidades entre los
pagos a los accionistas y su reinversión en la empresa. Es la relación de intercambio
entre beneficios retenidos por un lado y la distribución de dividendos líquidos y emisión de
nuevas acciones por otro.
Algunas empresas utilizan las utilidades retenidas como fuente de financiamiento
corporativo, pero los dividendos constituyen los flujos de efectivo que se acumulan para
los accionistas. Otras empresas emiten nuevas acciones por cada pago de dividendos,
algunas más combinan o restringen sus dividendos de modo que no emitan acciones o
bien se pueden emitir acciones e incrementar dividendos.
1- Consideraciones para el pago de dividendos
a- Liquidez y flujo de efectivo:
Los flujos de efectivo libres representan los recursos
para el pago de deudas, para el pago de dividendos a los accionistas e inversion en otros
proyectos. Mientras más líquida es una empresa, mayor capacidad de pago tendrá para
pagar los dividendos, ya que estos representan una erogación de efectivo. Es posible que
la liquidez sea un problema durante una contracción en el ciclo económico al disminuir las
utilidades y los flujos de efectivo. Muchas veces las empresas con crecimientos rápidos e
interesantes oportunidades de inversion también presentan problemas de liquidez y a la
vez problemas para el pago de dividendos.
b- Capacidad de endeudamiento y acceso a mercados de capital:
La
liquidez
es
deseable porque proporciona protección en épocas de crisis financieras, mantiene
flexibilidad para aprovechar oportunidades de inversion. En algunos casos puede existir
liquidez si se acude a líneas de crédito revolvente, en el caso de empresas grandes y bien
estructuradas se pueden emitir bonos o papel comercial.
c- Estabilidad de ingresos: Las empresas que cotizan públicamente son más renuentes
a disminuir los pagos de dividendos. Una empresa estable en sus ingresos estará más
dispuesta a pagar dividendos mayores que una con ingresos erráticos. Una compañía con
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flujos de efectivo constantes puede tener más confianza en el futuro y reflejará mayores
pagos de dividendos.
d- Perspectivas de crecimiento:
Generalmente una empresa con crecimiento rápido
tiene grandes necesidades de fondos para financiarse. En lugar de pagar grandes
dividendos y después de intentar vender nuevas acciones para obtener el capital
necesario, este tipo de empresas retienen parte de sus utilidades y evitan el gasto
inconveniente de ofrecer acciones públicamente
e- Inflación: En un ambiente inflacionario los fondos generados por la depreciación no
son lo suficientes para reemplazar los activos de una empresa que se vuelven obsoletos.
En tal caso una empresa puede verse obligada a retener un mayor porcentaje de
utilidades para mantener la capacidad de producir ingresos de su base de activos.
La inflación afecta las necesidades de capital de trabajo en una empresa. Las cantidades
reales que se invierten en inventarios y cuentas por cobrar tienden a aumentar para
soportar el mismo volumen físico de negocios y como las cantidades de las cuentas por
pagar y los desembolsos en efectivo necesarios son mayor conforme aumentan los
precios, suele incrementarse el balance de las transacciones en efectivo. Así, la inflación
puede forzar a una empresa a retener más utilidades para intentar mantener la misma
posición de capital de trabajo relativa que tenia antes de la inflación.
f- Preferencias de los accionistas: En corporaciones pequeñas los gerentes pueden
establecer los dividendos conforme a la preferencia de los accionistas. En una
corporación grande no es posible tomar en cuenta preferencias individuales para
establecer alguna política de dividendos. Algunos accionistas de elevada posición social
pueden optar por reinvertir sus dividendos, otros accionistas retirados de la actividad
productiva como los pensionados que viven de ingresos fijos pueden preferir una tasa de
dividendos elevada.
g- Protección contra la dilución: Si una empresa adopta la política de pagar como
dividendos un gran porcentaje de sus utilidades anuales puede necesitar vender nuevas
acciones de vez en cuando para reunir el capital necesario para invertir en potenciales
proyectos. Si los inversionistas existentes no pueden o no quieren adquirir una parte
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proporcional de la nueva emisión, se diluye su porcentaje de la propiedad en la empresa.
Algunas empresas deciden retener más utilidades y pagar menos dividendos antes de
arriesgarse a la dilución. Una de las alternativas a la alta retención de utilidades implica
conseguir capital externo en forma de deuda, lo que aumenta el riesgo financiero de la
empresa, incrementando el costo de capital accionario y bajando el precio de las acciones
en cierta medida. Si la empresa considera que ya tiene una estructura de capital óptima,
una política de obtener todo el capital externo mediante deuda puede ser contra
producente, a menos que se retenga o adquiera suficiente capital de participación en los
mercados para compensar el aumento de la deuda.
La política de dividendos y el valor de la empresa
El efecto que tienen los dividendos sobre el valor de la empresa es estudiado por dos
corrientes principalmente. Miller y Modigliani consideran que una política de dividendos no
tiene un efecto significativo en el valor de una empresa, para Myron Gordon, David
Durand y John Lintner consideran que si lo tiene.
A- Consideraciones a favor de la irrelevancia de los dividendos
Miller y Modigliani conciben que el valor de una empresa se determina solamente por sus
decisiones de inversión y, la tasa de pago de dividendos solamente es un detalle.
Consideran que el efecto de cualquier política de dividendos puede compensarse con
otras formas de financiamiento como la venta de nuevas acciones comunes. Pero este
argumento depende de varios supuestos como:
1- No existen impuestos- Los inversionistas son indiferentes sobre percibir ingresos
por dividendos o por utilidades de capital.
2- No existen costos de transacción- Quienes invierten en los valores de una
empresa que paga dividendos bajos o que no los paga, pueden vender la cantidad
de acciones que deseen, sin costo alguno para convertir las utilidades de capital
en ingresos actuales.
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3-
No existen costos de emisión- Si las empresas no tienen que pagar por la
emisión de nuevos valores, pueden adquirir el capital accionario necesario al
mismo costo, independientemente de que retuvieran sus utilidades pasadas o las
pagaran como dividendos. A veces, el pago de los dividendos provoca la
necesidad de vender acciones nuevas periódicamente.
4- La existencia de una política de dividendos fija- Para Miller y Modigliani, la
política de inversiones de la empresa no se ve afectada por la política de
dividendos, además consideran que es la política de inversion, no la de dividendos
la que realmente determina el valor de una empresa.
Contenido informativo
Miller y Modigliani se dan cuenta que existen muchas evidencias empíricas que indican
que los cambios en la politica de dividendos influyen en los precios de las acciones.
Muchas empresas están a favor de una politica de dividendos razonablemente estable.
Un aumento en estos transmite cierto tipo de información a los accionistas como la
expectativa de mayores utilidades futuras. Del mismo modo puede considerarse que un
recorte en los dividendos transmite información desfavorable sobre las perspectivas de
utilidades de la empresa. Miller y Modigliani afirman que el contenido informativo de la
politica de pago de dividendos influye en el precio de las acciones, no el patrón de pago
de dividendos en si.
Efectos de la señalización
Los cambios en el pago de dividendos representan una señal para los inversionistas de la
evaluación que la dirección que la empresa hace de las utilidades y flujos de efectivo
futuros. Al estar dentro se interpreta que la dirección tiene acceso a información mas
completa sobre las utilidades futuras que la que esta disponible para los inversionistas
fuera de la empresa.
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Efecto de clientela
Miller y Modigliani consideran que la existencia de una clientela de inversionistas que
favorecen la politica de dividendos de una empresa en particular no debería afectar el
valor de las acciones. Reconocen que una empresa que cambia su politica de dividendos
corre el riesgo de perder algunos accionistas ante otras empresas que tienen una politica
de dividendos más atractiva. Esto puede ocasionar una reducción temporal en el precio
de las acciones de la empresa. Otros inversionistas que prefieran la politica de dividendos
recientemente adoptada, verían la compañía subvaluada y comprarían más acciones.
B- Consideraciones a favor de la relevancia de los dividendos
Quienes se inclinan por esta segunda corriente de pensamiento afirman que los valores
de las acciones en realidad están influidos por la partición de las utilidades en dividendos
y retención. Sostienen que las propuestas de Miller y Modigliani son razonables bajo sus
suposiciones restrictivas, pero una vez que estas se retiran, la politica de dividendos
cobra importancia.
Aversión al riesgo
Gordon asegura que los inversionistas remisos al riesgo prefieren algunos dividendos por
encima de la promesa de futuras utilidades, porque los dividendos son rendimientos
regulares y seguros, mientras que las futuras utilidades de capital son menos seguras. A
esto se le conoce como la “Teoría del pájaro en mano”. Gordon considera que los
dividendos reducen la incertidumbre de los inversionistas, originando descuentos a una
tasa menor en los ingresos futuros de una empresa, con lo que se aumenta el valor de
esta. Caso contrario el no cumplir con el pago de dividendos eleva la incertidumbre de los
inversionistas, lo que aumenta la tasa de descuento y baja el precio de las acciones
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Costos de transacción
Si se elimina el supuesto de que no hay costos de transacción para los inversionistas, a
estos les interesará percibir dividendos en efectivo o utilidades de capital. En el mundo de
Miller y Modigliani, los inversionistas que poseen acciones que pagan muy bajos o cero
dividendos podrían vender periódicamente una parte de sus acciones para satisfacer sus
ingresos. Actualmente los cargos de corretaje y los diferenciales de las emisiones
especiales encarecen esas liquidaciones y las que hacen sustitutos imperfectos de los
pagos regulares de dividendos.
Impuestos
Los accionistas que se encuentran en la categoría de altos impuestos sobre la renta
pueden preferir dividendos menores o nulos y la reinmersión de utilidades dentro de la
empresa, a causa de las menores tasas fiscales sobre las utilidades de capital y a la
capacidad de diferir a futuro (cuando se vendan las acciones) el pago de los impuestos
sobre este ingreso
Costo de emisión (flotación)
Los costos de emisión para la venta de nuevas acciones tienden a hacer más deseable la
retención de utilidades. Según la politica de inversion de una empresa, el desembolso de
utilidades que necesita para invertir requiere que crezca el capital externo. Sin embargo
esta es más cara a causa de los costos de emisión. El uso de capital externo elevará el
costo de capital de la empresa y reducirá su valor. Solo aquellas que tienen suficientes
oportunidades de inversion para utilizar de manera provechosa sus fondos retenidos se
inclinan a favor de la retención.
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Costos de agencia
El pago de dividendos puede reducir los costos de agencia entre los accionistas y la
dirección. El pago de dividendos reduce la cantidad disponible de utilidades retenidas
para reinvertir y requiere del uso de más fondos entre los accionistas y la dirección. El
pago de dividendos reduce la cantidad disponible de utilidades retenidas para reinvertir y
requiere el uso de más fondos de participación externos para financiar el crecimiento.
Conclusiones sobre la relevancia de los dividendos
La evidencia empírica acerca de la influencia de la politica de dividendos sobre el valor de
la compañía es mixta. Algunos estudios han descubierto que debido a los efectos de los
impuestos, los inversionistas requieren mayores rendimientos, antes de impuestos, de las
acciones que pagan altos dividendos que las que pagan dividendos más bajos. Otros
estudios descubrieron que los precios de las acciones no se ven afectados por la politica
de pago de dividendos. Cuando se establece una politica de dividendos optima, la
empresa debe considerar las preferencias de los accionistas junto con las utilidades de
inversion y el costo relativo de la participación retenida, contra la participación que se
obtiene de manera externa.
2- Las políticas de dividendos
A- Política de pasivos residuales: Esta politica sugiere que la empresa debe retener
las utilidades mientras tenga oportunidades de inversion que prometan tasas de
rendimiento superiores a la tasa requerida. Considere que los accionistas de una
empresa pudieran reinvertir sus dividendos en acciones con un riesgo similar, pero
a una tasa de rendimiento esperada (dividendos mas utilidades de capital) de
18%. Entonces esta cifra seria la tasa requerida sobre las utilidades retenidas de
la empresa. Mientras que la empresa pueda invertir las utilidades para ganar esta
tasa requerida o mas, no debe pagar dividendos (según la politica de pasivos
residuales) porque ello provocaría que se desperdiciaran algunas oportunidades
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de inversion aceptables o la necesidad de obtener el capital necesario en los
mercados de capital externos.
La teoría residual implica que el pago de dividendos variara cada año dependiendo
de las oportunidades de inversion. Existe evidencia alguna que muestra que la
mayoría de las empresas tratan de mantener un registro más o menos estable de
pago de dividendos a través del tiempo. Ello no implica que las empresas ignoren
los principios de la teoría residual al tomar sus decisiones de dividendos, puesto
que estos pueden nivelarse año con año de dos formas:
Primero una empresa puede elegir retener un porcentaje mayor de utilidades
durante los años en que tiene más necesidad de fondos. Si continúa creciendo,
puede hacerlo sin sin reducir la cantidad de efectivo de sus dividendos.
Segunda, puede solicitar en préstamo los fondos que necesita, elevar de
manera temporal su razón de deuda a participación y evitar así un corte de
dividendos. Debido a que los costos de emisión son más baratos para las
grandes ofertas de deuda a largo plazo, el capital de esta suele obtenerse de
grandes sumas globales. Si existen buenas oportunidades de inversion es
preferible, este tipo de préstamo que disminuir los dividendos.
La empresa tendrá necesidad de retener las utilidades en los años futuros para
poner de nuevo en orden su razón de deuda a participación, pero si dispone de
muchas buenas oportunidades de inversion durante varios años, a la larga puede
verse obligada a rebajar sus dividendos y/o vender nuevas acciones para
satisfacer sus requisitos financieros y mantener una estructura optima de capital.
Esta teoría residual también sugiere que las empresas en crecimiento tendrán
razones de pago de dividendos mas bajas que las empresas maduras en sectores
de crecimiento bajo.
B- Política estable de dividendos: La experiencia indica que la mayoría de las
empresas y accionistas prefieren políticas de dividendos razonablemente estables.
Esta estabilidad se caracteriza por una importante renuencia a reducir la cantidad
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de dinero en los dividendos de un periodo al siguiente, generalmente los aumentos
en las tasas de los dividendos se realizan hasta que la directiva de la empresa se
convence que las utilidades futuras serán suficientes para justificar un dividendo
mayor. Así cuando las tasas de dividendos tienden a seguir los aumentos en las
utilidades lo hacen con cierto retraso.
Los inversionistas prefieren dividendos estables por diversas razones, algunos
piensan que los dividendos poseen contenido informativo, comparan los niveles de
cambio en los dividendos con la rentabilidad de la empresa. Un recorte importante
se podría interpretar como una señal de que han disminuido las unidades
potenciales a largo plazo en una empresa. Un aumento en los dividendos se
considera como una demostración de la expectativa de que aumentaran las
utilidades futuras.
C- Otras políticas de pago de dividendos: Algunas empresas utilizan una politica
de dividendos con una razón constante de pago. Las empresas que utilizan este
enfoque pagan cierto porcentaje de sus ganancias como dividendos cada año.
Otras empresas prefieren pagar un pequeño dividendo trimestral más una prima
anual adicional. Esta politica favorece en especial a aquellas empresas que tienen
volatilidad en sus registros de utilidades, en sus necesidades de efectivo cada año
o en ambas. Aun cuando las utilidades son bajas los inversionistas de una
empresa pueden contar con un pago de dividendos regular. Cuando las utilidades
son altas y no existe necesidad inmediata de esos fondos adicionales, la empresa
declara un dividendo extra al final de año. Esta politica proporciona a la dirección
la flexibilidad de retener los fondos que necesite y aun así, satisfacer a los
inversionistas que deseen percibir un pago de dividendos con un nivel garantizado
D- Aspectos financieros empresariales: Comúnmente las políticas de dividendos
que siguen las empresas pequeñas difieren de las mayores y mas maduras. Se
identifico que la mayoría de empresas pequeñas que planeaban una oferta inicial
de acciones al público no pagaron dividendos durante el año previo. Es probable
que estas empresas pequeñas estén en fase de crecimiento rápido de su ciclo de
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desarrollo, en esta fase muchas veces los recursos escasean; tienen acceso
restringido a los mercados de capitales, pueden perder el control de la compañía y
sus ofertas generalmente son caras.
3- Procedimiento para el pago de dividendos
El consejo de administración de la empresa decide el pago de dividendos en efectivo a los
accionistas corporativos. Generalmente los directores se reúnen trimestralmente o
semestralmente para determinar si se deben pagar los dividendos y cuantos de ellos. El
rendimiento financiero del periodo anterior y el panorama futuro, así como los dividendos
pagados recientemente, son factores importantes en la toma de decisión de dividendos y
también se debe establecer la fecha de pago en efectivo.
A- Cantidad de dividendos: La politica de dividendos de la empresa determina si se
deben pagar dividendos y cuanto de ellos. Los cambios en sus montos no son
frecuentes.
B- Fechas de pago: casi todas las compañías siguen un procedimiento de
declaración y pago de dividendos, por lo general este procedimiento gira en torno
a cuatro fechas: de declaración, de exdividendo, de registro y de pago.
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Bibliografía:
Fundamentos de administración financiera
WESTON Fred, BRIGHAM Eugene
Edit. Mc Graw Hill
Principios de administración financiera
GITMAN, Lawrence J.
Edit. Prentice Hall
Administracion financiera contemporanea
MOYER, Charles
Mc GUIGAN, James
Kretlow, William
Thomson editors.
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