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III. Equilibrio en los mercados
Inversiones, quinta edición
de capitales
12. Eficiencia del mercado
© The McGraw­Hill
Empresas, 2001
CAPÍTULO DOCE
LA EFICIENCIA DEL MERCADO
Una de las primeras aplicaciones de las computadoras en la economía en la década de 1950 fue analizar
series de tiempo económicas. Los teóricos del ciclo económico sintieron que seguir la evolución de varias
variables económicas a lo largo del tiempo aclararía y predeciría el progreso de la economía a lo largo de
los períodos de auge y caída. Un candidato natural para el análisis fue el
Comportamiento de los precios del mercado de valores a lo largo del tiempo. Suponiendo que los precios de las acciones reflejan la
perspectivas de la empresa, patrones recurrentes de altibajos en el desempeño económico deberían
aparecer en esos precios. Maurice Kendall examinó esta propuesta
en 1953.1 Descubrió, para su gran sorpresa, que no podía identificar patrones predecibles
en los precios de las acciones. Los precios parecieron evolucionar
aleatoriamente. Era tan probable que subieran
ya que iban a bajar en cualquier día en particular,
independientemente del desempeño pasado.
Los datos no proporcionaron forma de predecir
movimientos de precios. Al primer rubor,
Los resultados de Kendall fueron inquietantes para
Algunos economistas financieros. Ellos
parecía implicar que el mercado de valores está
dominado por una psicología de mercado errática,
o “espíritus animales”, que se sigue
sin reglas lógicas. En resumen, los resultados
parecieron confirmar la irracionalidad de la
mercado. Sin embargo, reflexionando más a fondo,
Los economistas llegaron a revertir sus interpretaciones.
Interpretación del estudio de Kendall. Pronto se
hizo evidente que los movimientos aleatorios de precios indicaban un buen funcionamiento o eficiencia.
mercado, no irracional. En este capítulo exploramos el razonamiento detrás de lo que
Puede parecer una conclusión sorprendente. Mostramos cómo la competencia entre analistas lidera
naturalmente a la eficiencia del mercado, y examinamos las implicaciones de la hipótesis del mercado
eficiente para la política de inversión. También consideramos evidencia empírica que apoya y contradice
la noción de eficiencia del mercado.
1 Maurice Kendall, “El análisis de series temporales económicas, Parte I: Precios”, Journal of the Royal Statistical Society 96 (1953).
340
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
341
12.1 LOS PASEOS ALEATORIOS Y LA HIPÓTESIS DEL MERCADO EFICIENTE
Supongamos que Kendall hubiera descubierto que los precios de las acciones son predecibles. Que mina de oro esta
¡Habría sido para inversores! Si pudieran usar las ecuaciones de Kendall para predecir los precios de las acciones,
Los inversores obtendrían beneficios interminables simplemente comprando acciones que el modelo informático
implícitamente estaban a punto de aumentar de precio y al vender esas acciones a punto de bajar de precio.
Un momento de reflexión debería ser suficiente para convencerse de que esta situación podría
no persistirá por mucho tiempo. Por ejemplo, supongamos que el modelo predice con gran confianza
que el precio de las acciones de XYZ, actualmente a 100 dólares por acción, aumentará drásticamente en tres días para
$110. ¿Qué harían hoy todos los inversores con acceso a la predicción del modelo? Obviamente,
colocarían una gran ola de órdenes de compra inmediatas para sacar provecho del posible aumento en el precio de las acciones.
Sin embargo, nadie que posea XYZ estaría dispuesto a vender. El efecto neto sería un salto inmediato en el precio de las
acciones a 110 dólares. La previsión de un precio futuro.
aumento conducirá en cambio a un aumento inmediato de los precios. En otras palabras, el precio de las acciones
reflejará inmediatamente las “buenas noticias” implícitas en el pronóstico del modelo.
Este sencillo ejemplo ilustra por qué el intento de Kendall de encontrar patrones recurrentes en las acciones
los movimientos de precios estaban condenados al fracaso. Previsión sobre un desempeño futuro favorable
conduce en cambio a un desempeño actual favorable , ya que todos los participantes del mercado intentan participar
la acción antes del salto de precio.
En términos más generales, se podría decir que cualquier información que pueda usarse para predecir acciones
El desempeño ya debería reflejarse en los precios de las acciones. Tan pronto como hay información que indica que una acción
está infravalorada y, por lo tanto, ofrece una oportunidad de ganancias, los inversores acuden en masa para comprar la acción
e inmediatamente suben su precio hasta un nivel justo, donde sólo
Se pueden esperar tasas de rendimiento ordinarias. Estas “tasas ordinarias” son simplemente tasas de rendimiento.
proporcional al riesgo de la acción.
Sin embargo, si los precios se ofertan inmediatamente a niveles justos, dada toda la información disponible,
debe ser que aumentan o disminuyen sólo en respuesta a nueva información. La nueva información, por definición, debe ser
impredecible; si se pudiera predecir, entonces la predicción
Sería parte de la información de hoy. Por lo tanto, los precios de las acciones que cambian en respuesta a información nueva
(impredecible) también deben moverse de manera impredecible.
Ésta es la esencia del argumento de que los precios de las acciones deberían seguir un camino aleatorio, que
2
Lejos de ser una prueba de mercado ir­
es decir, que los cambios de precios deben ser aleatorios e impredecibles. Por
racionalidad, los precios de las acciones que evolucionan aleatoriamente son la consecuencia necesaria de que los inversores
inteligentes compitan para descubrir información relevante sobre la cual comprar o vender acciones antes.
el resto del mercado se entera de esa información.
No confunda la aleatoriedad en los cambios de precios con la irracionalidad en el nivel de precios. Si
los precios se determinan racionalmente, entonces sólo nueva información hará que cambien,
Por lo tanto, un paseo aleatorio sería el resultado natural de precios que siempre reflejan todo el conocimiento actual. De hecho,
si los movimientos de los precios de las acciones fueran predecibles, eso sería una prueba irrefutable de la ineficiencia del
mercado de valores, porque la capacidad de predecir los precios sería una prueba irrefutable de la ineficiencia del mercado de valores.
indican que toda la información disponible no se reflejaba ya en los precios de las acciones. Por lo tanto,
La noción de que las existencias ya reflejan toda la información disponible se conoce como la estrategia eficiente.
hipótesis de mercado (HME).3
2
En realidad, estamos siendo un poco imprecisos con la terminología aquí. En sentido estricto, deberíamos caracterizar los precios de las acciones como si siguieran una
submartingala, lo que significa que el cambio esperado en el precio puede ser positivo, presumiblemente como compensación por el valor temporal de
dinero y riesgo sistemático. Además, el rendimiento esperado puede cambiar con el tiempo a medida que cambian los factores de riesgo. La caminata aleatoria es más
restrictivo en el sentido de que obliga a que los rendimientos sucesivos de las acciones sean independientes y estén distribuidos de manera idéntica. Sin embargo, el
término “paseo aleatorio” se utiliza comúnmente en el sentido más amplio de que los cambios de precios son esencialmente impredecibles. Seguiremos esta convención.
3 La eficiencia del mercado no debe confundirse con la idea de carteras eficientes presentada en el capítulo 8. Un mercado informacionalmente eficiente es aquel en el
que la información se difunde rápidamente y se refleja en los precios. Una cartera eficiente es aquella con el mayor rendimiento esperado para un determinado nivel de
riesgo.
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
La competencia como fuente de eficiencia
¿Por qué deberíamos esperar que los precios de las acciones reflejen “toda la información disponible”? Después de todo, si tu
están dispuestos a gastar tiempo y dinero en recopilar información, puede parecer razonable
que podría encontrar algo que ha sido pasado por alto por el resto de la inversión
comunidad. Cuando es costoso descubrir y analizar información, uno esperaría que los análisis de inversión que exigieran
tales gastos dieran como resultado un mayor rendimiento esperado.
Este punto ha sido subrayado por Grossman y Stiglitz.
4 Sostuvieron que los inversores
Tener un incentivo para dedicar tiempo y recursos a analizar y descubrir nueva información.
sólo si es probable que dicha actividad genere mayores rendimientos de la inversión. Por lo tanto, en el equilibrio del
mercado, una actividad eficiente de recopilación de información debería ser fructífera. Es más, no sería
Sería sorprendente descubrir que el grado de eficiencia difiere entre los distintos mercados. Por ejemplo, los mercados
emergentes que se analizan menos intensamente que los mercados estadounidenses y en los que
Los requisitos de divulgación contable son mucho menos rigurosos y pueden ser menos eficientes que los de EE. UU.
mercados. Las acciones pequeñas que reciben relativamente poca cobertura por parte de los analistas de Wall Street pueden
tener precios menos eficientes que los grandes. Por lo tanto, si bien no iríamos tan lejos como para decir
que no se puede encontrar nueva información en absoluto, todavía tiene sentido considerar
y respeta a tu competencia.
Consideremos un fondo de gestión de inversiones que actualmente gestiona una cartera de 5.000 millones de dólares.
Supongamos que el administrador del fondo puede idear un programa de investigación que podría aumentar la tasa de
rendimiento de la cartera en una décima parte del 1% anual, una cantidad aparentemente modesta. Este programa
aumentaría el rendimiento en dólares de la cartera en 5.001 millones de dólares, o 5 millones de dólares. Por lo tanto, el
fondo estaría dispuesto a gastar hasta 5 millones de dólares al año en investigación para aumentar
los retornos de las acciones en apenas una décima parte del 1% anual. Con recompensas tan grandes por incrementos tan
pequeños en el rendimiento de la inversión, no debería sorprender que las carteras profesionales
Los gerentes están dispuestos a gastar grandes sumas de dinero en analistas de la industria, soporte informático y esfuerzos
de investigación y, por lo tanto, los cambios de precios son, en términos generales, difíciles de predecir.
Con tantos analistas bien respaldados dispuestos a gastar recursos considerables en investigación,
Las ganancias fáciles en el mercado son raras. Además, las tasas incrementales de rendimiento de la investigación
Es probable que la actividad sea tan pequeña que sólo los administradores de las carteras más grandes las encontrarán.
vale la pena.
Aunque puede que no sea literalmente cierto que se descubrirá “toda” la información relevante,
Es prácticamente seguro que hay muchos investigadores siguiendo la pista de la mayoría de las pistas que
parece probable que mejore el rendimiento de las inversiones. La competencia entre estos muchos analistas agresivos, bien
pagados y bien respaldados garantiza que, como regla general, los precios de las acciones deberían
para reflejar la información disponible sobre sus niveles adecuados.
Versiones de la hipótesis del mercado eficiente
Es común distinguir entre tres versiones del EMH: débil, semifuerte y
formas fuertes de la hipótesis. Estas versiones difieren por sus nociones de lo que se entiende por
el término “toda la información disponible”.
La hipótesis de la forma débil afirma que los precios de las acciones ya reflejan toda la información que
puede derivarse examinando datos comerciales del mercado, como el historial de precios pasados,
volumen o interés corto. Esta versión de la hipótesis implica que el análisis de tendencias es infructuoso. Los datos sobre
precios de acciones anteriores están disponibles públicamente y su obtención es prácticamente gratuita. La hipótesis de la
forma débil sostiene que si tales datos alguna vez transmitieran señales confiables sobre el futuro
4 Sanford J. Grossman y Joseph E. Stiglitz, “Sobre la imposibilidad de mercados informacionalmente eficientes”, American Economic
Revisión 70 (junio de 1980).
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
343
rendimiento, todos los inversores ya habrían aprendido a explotar las señales. En definitiva, el
Las señales pierden su valor a medida que se vuelven ampliamente conocidas porque una señal de compra, por ejemplo,
daría lugar a un aumento inmediato del precio.
La hipótesis de la forma semifuerte establece que toda la información disponible públicamente sobre las perspectivas
de una empresa ya debe reflejarse en el precio de las acciones. Dicha información
incluye, además de los precios pasados, datos fundamentales sobre la línea de productos de la empresa, la calidad de
gestión, composición del balance, patentes poseídas, previsiones de ganancias y contabilidad
prácticas. Una vez más, si los inversores tienen acceso a dicha información a través de fuentes disponibles públicamente
fuentes, uno esperaría que se reflejara en los precios de las acciones.
Finalmente, la versión fuerte de la hipótesis del mercado eficiente establece que los precios de las acciones
Reflejan toda la información relevante para la empresa, incluso incluyendo información disponible sólo para personas con
información privilegiada de la empresa. Esta versión de la hipótesis es bastante extrema. Pocos discutirían con el
propuesta de que los funcionarios corporativos tengan acceso a la información pertinente el tiempo suficiente antes de
divulgación pública para permitirles beneficiarse del comercio con esa información. De hecho, gran parte de los
La actividad de la Comisión de Bolsa y Valores está dirigida a prevenir que personas con información privilegiada
beneficiarse aprovechando su situación privilegiada. Regla 10b­5 del Intercambio de Valores
La Ley de 1934 establece límites a las transacciones realizadas por funcionarios corporativos, directores y propietarios
sustanciales, exigiéndoles que informen sobre las transacciones a la SEC. Estos iniciados, sus familiares y cualquier asociado.
Quienes comercian con información proporcionada por personas internas se consideran una violación de la ley.
Sin embargo, definir el uso de información privilegiada no siempre es fácil. Después de todo, los analistas bursátiles están en el
negocio de descubrir información que los participantes del mercado aún no conocen ampliamente. Como
Como vimos en el Capítulo 3, la distinción entre información privada e información privilegiada a veces es
turbio.
a. Suponga que observa que los gerentes de alto nivel obtienen rendimientos superiores de las inversiones en sus
CONCEPTO
acciones de la empresa. ¿Sería esto una violación de la eficiencia del mercado de forma débil? ¿Sería una violación de
COMPROBAR
la eficiencia del mercado de forma fuerte? b. Si la
PREGUNTA 1
forma débil de la hipótesis del mercado eficiente es válida, ¿debe serlo también la forma fuerte? Estafa­
Por el contrario, ¿la eficiencia de la forma fuerte implica eficiencia de la forma débil?
12.2 IMPLICACIONES DE LA HME PARA LA POLÍTICA DE INVERSIÓN
Análisis técnico
El análisis técnico es esencialmente la búsqueda de patrones recurrentes y predecibles en acciones.
precios. Aunque los técnicos reconocen el valor de la información sobre el futuro económico
perspectivas de la empresa, creen que dicha información no es necesaria para un éxito
estrategia comercial. Esto se debe a que cualquiera que sea la razón fundamental de un cambio en el stock
precio, si el precio de las acciones responde lo suficientemente lento, el analista podrá identificar una tendencia
que pueden explotarse durante el período de ajuste. La clave para un análisis técnico exitoso es una respuesta lenta de
los precios de las acciones a factores fundamentales de oferta y demanda. Este
El requisito previo, por supuesto, es diametralmente opuesto a la noción de un mercado eficiente.
A los analistas técnicos a veces se les llama cartistas porque estudian registros o gráficos.
de precios de acciones pasados, con la esperanza de encontrar patrones que puedan explotar para obtener ganancias. Figura 12.1
muestra algunos de los tipos de patrones que un cartista podría esperar identificar. El cartista puede dibujar
líneas que conectan los precios máximos y mínimos del día para examinar cualquier tendencia en los precios
(Figura 12.1, A). Las barras transversales indican precios de cierre. A esto se le llama búsqueda de “mo­mentum”.
Patrones más complejos, como la “escapada” (Figura 12.1, B) o la “cabeza y
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
Figura 12.1
Análisis técnico.
A, impulso (hacia
arriba). B,
Escapada. C,
Cabeza y
hombros.
Precio
Máximo diario
A
Precio de cierre
Mínimo diario
Día
Precio
B
Punto de ruptura
Día
Precio
Hombro izquierdo
Hombro derecho
C
Señal de venta; perforando
el hombro derecho
Día
hombros” (Figura 12.1, C), también se cree que transmiten señales claras de compra o venta. La cabeza
y los hombros reciben su nombre por su gran parecido con un retrato de una cabeza rodeada de hombros.
Una vez que se penetra el hombro derecho (lo que se conoce como perforar el escote), los chartistas
creen que la acción está al borde de una caída importante en el precio.
La teoría de Dow, que lleva el nombre de su creador Charles Dow (quien fundó The Wall Street
Journal), es la abuela de la mayoría de los análisis técnicos. El objetivo de la teoría de Dow es identificar
tendencias a largo plazo en los precios del mercado de valores. Los dos indicadores utilizados son el
Dow Jones Industrial Average (DJIA) y el Dow Jones Transportation Average (DJTA). El DJIA es el
indicador clave de las tendencias subyacentes, mientras que el DJTA suele servir como control para
confirmar o rechazar esa señal.
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
Figura 12.2 Tendencias de la teoría de Dow.
Tendencias
Tendencia
intermedia
Tendencia
menor
Tendencia primaria
Figura 12.3 Promedio Industrial Dow Jones en 1988.
2180
2160
2140
2120
2100
2080
2060
2040
2020
2000
1980
1960
1940
1920
1900
1880
................................................. .................................................
..........................
F
D
................................................. .................................................
..........................
................................................. ................................................. ..........................
.................................................
................................................. ..........................
B
................................................. ................................................. ..........................
................................................. ................................................. ..........................
................................................. ................................................. ..........................
................................................. ................................................. ..........................
................................................. ................................................. ..........................
................................................. ................................................. ..........................
................................................. .................................................
..........................
mi
................................................. ................................................. ..........................
................................................. ................................................. ..........................
C
................................................. .................................................
..........................
................................................. ................................................. ..........................
.................................................
................................................. ..........................
A
enero febrero
mar abr may jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
La teoría de Dow postula tres fuerzas que afectan simultáneamente los precios de las acciones:
1. La tendencia principal es el movimiento de precios a largo plazo, que dura desde varios meses hasta
varios años.
2. Las tendencias secundarias o intermedias son causadas por desviaciones a corto plazo de los precios con
respecto a la línea de tendencia subyacente. Estas desviaciones se eliminan mediante correcciones,
cuando los precios vuelven a los valores de tendencia.
3. Las tendencias terciarias o menores son fluctuaciones diarias de poca importancia.
La figura 12.2 representa estos tres componentes de los movimientos del precio de las acciones. En esta figura, la
tendencia principal es alcista, pero las tendencias intermedias dan como resultado caídas del mercado de corta duración
que duran algunas semanas. Las tendencias menores intradía no tienen ningún impacto a largo plazo en el precio.
La figura 12.3 muestra el curso del DJIAd durante 1988, un año que parece proporcionar un buen ejemplo de patrones
de precios consistentes con la teoría de Dow. La tendencia principal es ascendente,
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
como lo demuestra el hecho de que cada pico del mercado es más alto que el pico anterior (punto F
versus D versus B). De manera similar, cada mínimo es más alto que el mínimo anterior (E versus C versus
A). Este patrón de “arriba” y “abajo” que se mueven hacia arriba es una de las formas clave para identificar
la tendencia primaria subyacente. Observe en la Figura 12.3 que, a pesar de la tendencia primaria ascendente,
Las tendencias intermedias aún pueden conducir a períodos cortos de precios a la baja (puntos B a C,
o D a E).
Al evaluar la teoría de Dow, no olvidemos las lecciones de la hipótesis del mercado eficiente. La teoría de Dow se
basa en una noción de patrones de precios predecibles y recurrentes. Sin embargo, el
EMH sostiene que si cualquier patrón es explotable, muchos inversores intentarían sacar provecho de él.
tal previsibilidad, que en última instancia movería los precios de las acciones y provocaría que la estrategia comercial
se autodestruyera. Aunque la figura 12.3 ciertamente parece describir un clásico movimiento ascendente
tendencia primaria, uno siempre debe preguntarse si podemos ver esa tendencia sólo después del hecho.
Reconocer patrones a medida que surgen es mucho más difícil.
Las variaciones más recientes de la teoría de Dow son la teoría de ondas de Elliott y la teoría de
Kondratieff saluda. Al igual que la teoría de Dow, la idea detrás de las ondas de Elliott es que los precios de las acciones
puede describirse mediante un conjunto de patrones de ondas. Los ciclos de ondas de largo y corto plazo se superponen
y dan como resultado un patrón complicado de movimientos de precios, pero al interpretar los
ciclos, uno puede, según la teoría, predecir movimientos amplios. De manera similar, Kondratiev
Las ondas llevan el nombre de un economista ruso que afirmó que la macroeconomía (y por tanto
el mercado de valores) se mueve en amplias ondas que duran entre 48 y 60 años. El Kondratiev
Las ondas son, por lo tanto, análogas a la tendencia primaria del Dow, aunque de una duración mucho más larga.
Sin embargo, la afirmación de Kondratieff es difícil de evaluar empíricamente porque los ciclos que duran
unos 50 años sólo pueden proporcionar dos puntos de datos independientes por siglo, lo que difícilmente es
suficientes datos para probar el poder predictivo de la teoría.
Otras técnicas chartistas implican medias móviles. En una versión de este enfoque, los precios promedio de los
últimos meses se toman como indicadores del “valor real” del
existencias. Si el precio de las acciones está por encima de este valor, se puede esperar que caiga. En otra versión,
la media móvil se toma como indicativa de tendencias a largo plazo. Si la tendencia ha sido a la baja y si el precio
actual de las acciones está por debajo de la media móvil, entonces se producirá un aumento posterior.
Una caída del precio de las acciones por encima de la línea de media móvil (un “gran avance”) podría indicar una
reversión de la tendencia a la baja.
Otra técnica se llama enfoque de fuerza relativa . El chartista compara acciones
desempeño durante un período reciente al desempeño del mercado u otras acciones en el mismo
industria. Una versión simple de la fuerza relativa toma la relación entre el precio de las acciones y el mercado.
indicador como el índice S&P 500. Si la relación aumenta con el tiempo, se dice que la acción exhibe una fortaleza
relativa porque el desempeño de su precio es mejor que el del mercado en general.
Es de suponer que esa fortaleza pueda continuar durante un período de tiempo suficientemente largo como para ofrecer oportunidades
de ganancias.
Uno de los componentes más comúnmente escuchados del análisis técnico es la noción de
niveles de resistencia o niveles de soporte. Se dice que estos valores son niveles de precios por encima de los cuales
Es difícil que los precios de las acciones suban, o por debajo del cual es poco probable que caigan, y
Se cree que son niveles determinados por la psicología del mercado.
Consideremos, por ejemplo, la acción XYZ, que se negoció durante varios meses a un precio de 72 dólares, y
luego se redujo a $65. Si la acción eventualmente comienza a aumentar de precio, $72 se considera un
nivel de resistencia (según esta teoría) porque los inversores que compraron originalmente a 72 dólares
estarán ansiosos por vender sus acciones tan pronto como puedan cubrir los gastos de su inversión. Por lo tanto, en
precios cercanos a $72 existiría una ola de presión de venta. Esta actividad imparte un tipo de “memoria” al mercado
que permite que la historia pasada de los precios influya en las perspectivas actuales de las acciones.
Los analistas técnicos también se centran en el volumen de operaciones. La idea es que una caída del precio
acompañado de un gran volumen de operaciones indica un mercado más bajista que si el volumen fuera
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
347
Figura 12.4
Diario de mercado.
1La diferencia neta del número de acciones que cerraron por encima de
su operación anterior de aquellas que cerraron a la baja, operaciones en la Bolsa de Nueva York únicamente.
2Una comparación del número de cuestiones que avanzan y declinan
con el volumen de acciones subiendo y bajando. Generalmente, un trin de
menos de 1,00 indica demanda de compra; por encima de 1,00 indica presión
de venta.
Solo z­NYSE o Amex.
menor, porque se considera que la caída del precio representa una presión de venta de base más amplia.
Por ejemplo, la estadística trin (“trin” significa índice comercial) es igual
trin
Volumen en descenso/Número en descenso
Avance de volumen/Avance de número
Por lo tanto, trin es la relación entre el volumen promedio de las emisiones en declive y el volumen promedio de las emisiones
en alza. Los ratios superiores a 1,0 se consideran bajistas porque la caída de las acciones
luego tienen un volumen promedio más alto que las acciones que avanzan, lo que indica una presión de venta neta.
El Wall Street Journal informa trin todos los días en la sección del diario de mercado, como se muestra en la figura 12.4.
Sin embargo, tenga en cuenta que por cada comprador debe haber un vendedor de acciones. Alto volumen en una caída
El mercado no debería necesariamente indicar un mayor desequilibrio entre compradores y vendedores. Por ejemplo, una
estadística trin superior a 1,0, que se considera bajista, también podría interpretarse como una indicación de que hay más
actividad de compra en las emisiones a la baja.
La hipótesis del mercado eficiente implica que el análisis técnico carece de mérito. El pasado
El historial de precios y volumen de operaciones está disponible públicamente a un costo mínimo. Por lo tanto, cualquier
La información que alguna vez estuvo disponible a partir del análisis de precios pasados ya se ha reflejado.
en los precios de las acciones. Mientras los inversores compiten para explotar su conocimiento común del precio de una acción.
En la historia, necesariamente llevan los precios de las acciones a niveles en los que las tasas de rendimiento esperadas son
exactamente proporcionales al riesgo. A esos niveles no se pueden esperar rendimientos anormales.
Como ejemplo de cómo funciona este proceso, considere lo que sucedería si el mercado creyera que un nivel de 72
dólares realmente fuera un nivel de resistencia para la acción XYZ. nadie lo estaría
dispuesto a comprar las acciones a un precio de 71,50 dólares, porque casi no tendría espacio para
aumento del precio, pero amplio margen para bajar. Sin embargo, si nadie quisiera comprarlo a $71,50, entonces
71,50 dólares se convertiría en un nivel de resistencia. Pero entonces, usando un análisis similar, nadie
cómprelo a $71, o $70, y así sucesivamente. La noción de nivel de resistencia es un enigma lógico. Es
Una solución simple es reconocer que si alguna vez las acciones se venden a 71,50 dólares, los inversores deben
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Creo que el precio puede subir o bajar con la misma facilidad. El hecho de que los inversores estén dispuestos a comprar
(o incluso mantener) las acciones a 71,50 dólares es prueba de su creencia de que pueden ganar un precio justo.
tasa de rendimiento esperada a ese precio.
CONCEPTO
COMPROBAR
Si todos en el mercado creen en los niveles de resistencia, ¿por qué estas creencias no se convierten en
profecías autocumplidas?
PREGUNTA 2
Una pregunta interesante es si una norma técnica que parece funcionar seguirá aplicándose.
trabajar en el futuro una vez que sea ampliamente reconocido. Un analista inteligente puede ocasionalmente
descubrir una regla comercial rentable, pero la verdadera prueba de los mercados eficientes es si la regla misma se refleja
en los precios de las acciones una vez que se descubre su valor.
Supongamos, por ejemplo, que la teoría de Dow predice una tendencia primaria ascendente. Si la teoría es ampliamente
aceptada, se deduce que muchos inversores intentarán comprar acciones inmediatamente anticipándose al aumento de
precios; El efecto sería hacer subir los precios bruscamente y
inmediatamente, en lugar de hacerlo al ritmo gradual y duradero que se esperaba inicialmente. La tendencia prevista por
la teoría Dow sería reemplazada por un fuerte salto de los precios. Es en este sentido que
Los patrones de precios deberían ser autodestructivos. Una vez que se establece una regla técnica útil (o patrón de precios)
descubierto, debería ser invalidado cuando la masa de comerciantes intente explotarlo.
Por lo tanto, la dinámica del mercado es la de una búsqueda continua de reglas comerciales rentables, seguida de la
destrucción por el uso excesivo de aquellas reglas que resultaron exitosas, seguida de más
buscar reglas aún no descubiertas.
Análisis fundamental
El análisis fundamental utiliza las perspectivas de ganancias y dividendos de la empresa, las expectativas de
tasas de interés futuras y evaluación de riesgos de la empresa para determinar los precios adecuados de las acciones. En
última instancia, representa un intento de determinar el valor actual descontado de todos los pagos que un accionista
recibirá por cada acción. Si ese valor excede el stock
precio, el analista fundamental recomendaría comprar la acción.
Los analistas fundamentales suelen comenzar con un estudio de ganancias pasadas y un examen de
balances de las empresas. Complementan este análisis con información económica más detallada.
análisis, que normalmente incluye una evaluación de la calidad de la gestión de la empresa,
la posición de la empresa dentro de su industria y las perspectivas para la industria en su conjunto. La esperanza
Es obtener información sobre el desempeño futuro de la empresa que aún no es reconocido por el resto.
del mercado. Los capítulos 17 a 19 brindan una discusión detallada de los tipos de análisis que subyacen al análisis
fundamental.
Una vez más, la hipótesis del mercado eficiente predice que la mayoría de los análisis fundamentales también
está condenado al fracaso. Si el analista se basa en ganancias e información de la industria disponibles públicamente, no
es probable que su evaluación de las perspectivas de la empresa sea mucho más precisa.
más precisos que los de analistas rivales. Hay muchas empresas bien informadas y bien financiadas.
llevar a cabo dicha investigación de mercado y, frente a tal competencia, será difícil
Descubrir datos que no están disponibles para otros analistas. Sólo los analistas con una visión única podrán
ser recompensado.
El análisis fundamental es mucho más difícil que simplemente identificar empresas bien administradas
con buenas perspectivas. El descubrimiento de buenas empresas no le hace ningún bien al inversor en sí mismo si
el resto del mercado también sabe que esas empresas son buenas. Si el conocimiento ya es público,
el inversor se verá obligado a pagar un alto precio por esas empresas y no obtendrá una rentabilidad superior.
tasa de retorno.
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
349
El truco no consiste en identificar empresas que sean buenas, sino en encontrar empresas que sean mejores que las
la estimación de todos los demás. De manera similar, las empresas mal administradas pueden ser grandes negocios si no
tan malo como sugieren los precios de sus acciones.
Por eso el análisis fundamental es difícil. No basta con hacer un buen análisis de una
firme; sólo puede ganar dinero si su análisis es mejor que el de sus competidores porque el precio de mercado ya reflejará toda
la información comúnmente disponible.
Gestión de cartera activa versus pasiva
A estas alturas es evidente que los esfuerzos ocasionales por seleccionar acciones probablemente no darán frutos. La
competencia entre inversores garantiza que cualquier técnica de evaluación de acciones fácilmente implementada
utilizarse lo suficientemente ampliamente como para que cualquier información derivada se refleje en los precios de las acciones. Solo
Es probable que un análisis serio y técnicas poco comunes generen una visión diferencial .
necesario para obtener beneficios comerciales.
Además, estas técnicas son económicamente viables sólo para administradores de grandes carteras. Si sólo se tienen
100.000 dólares para invertir, incluso una mejora del 1% anual en el rendimiento genera sólo 1.000 dólares al año, cantidad
apenas suficiente para justificar esfuerzos hercúleos. El
Un administrador multimillonario, sin embargo, obtiene ingresos adicionales de 10 millones de dólares al año del mismo
Incremento del 1%.
Si los pequeños inversores no se encuentran en una posición privilegiada para llevar a cabo una gestión activa de la cartera,
¿Cuáles son sus opciones? El pequeño inversor probablemente esté mejor invirtiendo en fondos mutuos.
Al aunar recursos de esta manera, los pequeños inversores pueden beneficiarse de las economías de escala.
Sin embargo, quedan decisiones más difíciles. ¿Pueden los inversores estar seguros de que incluso las grandes mutuales
¿Tienen los fondos la capacidad o los recursos para descubrir acciones con precios incorrectos? Además, ¿será cualquier error
de fijación de precios lo suficientemente importante como para compensar los costos que implica la gestión activa de la cartera?
Los defensores de la hipótesis del mercado eficiente creen que la gestión activa es en gran medida
Esfuerzo desperdiciado y es poco probable que justifique los gastos incurridos. Por ello, abogan por una
estrategia de inversión pasiva que no intenta burlar al mercado. apasivo
La estrategia apunta sólo a establecer una cartera de valores bien diversificada sin intentar encontrar acciones infravaloradas o
sobrevaluadas. La gestión pasiva suele caracterizarse por una estrategia de comprar y mantener. Porque la teoría del mercado
eficiente indica que las acciones
los precios están en niveles justos, dada toda la información disponible, no tiene sentido comprar y vender
valores con frecuencia, lo que genera grandes comisiones de corretaje sin aumentar las expectativas
actuación.
Una estrategia común para la gestión pasiva es crear un fondo indexado, que es un
Fondo diseñado para replicar el rendimiento de un índice de acciones de base amplia. Por ejemplo,
En 1976, el grupo Vanguard de fondos mutuos introdujo un fondo mutuo llamado Index 500.
Cartera, que mantiene acciones en proporción directa a su peso en Standard & Poor's
500 índice de precios de acciones. Por lo tanto, el rendimiento del fondo Index 500 replica el rendimiento del S&P 500. Los
inversores en este fondo obtienen una amplia diversificación con relativamente
bajos honorarios de gestión. Las tarifas se pueden mantener al mínimo porque Vanguard no necesita
pagar a los analistas para que evalúen las perspectivas de las acciones y no incurre en costos de transacción de altos
rotación de cartera. De hecho, si bien el cargo anual típico de una empresa de capital gestionada activamente
El fondo representa más del 1% de los activos, Vanguard cobra un poco menos del 0,2% por el Index 500.
Portafolio.
El atractivo de la indexación ha aumentado considerablemente desde 1976. Portafolio Index 500 de Vanguard
fue el fondo mutuo más grande en 2000 con más de 100 mil millones de dólares en activos. Varios otros
Las empresas han introducido fondos indexados S&P 500, pero Vanguard aún domina el mercado minorista.
para indexación. Además, los planes de pensiones corporativos ahora colocan más de una cuarta parte de sus
inversiones de capital en fondos indexados. Incluyendo fondos de pensiones y fondos mutuos, más de
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III. Equilibrio en los mercados
Inversiones, quinta edición
de capitales
350
12. Eficiencia del mercado
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
A mediados de 1999, 700.000 millones de dólares estaban indexados al S&P 500. Muchos inversores institucionales ahora
mantener carteras de bonos y acciones indexadas.
Los fondos mutuos ofrecen carteras que coinciden con una amplia variedad de índices de mercado. Por ejemplo,
Algunos de los fondos ofrecidos por Vanguard Group siguen el índice Wilshire 5000, el índice Sa­lomon Brothers Broad
Investment Grade Bond, el índice Russell 2000 de empresas de pequeña capitalización, el mercado de valores europeo y
el mercado de valores de la Cuenca del Pacífico.
Una estrategia híbrida también es bastante común, donde el fondo mantiene un núcleo pasivo, que
es una posición indexada y aumenta esa posición con una o más posiciones gestionadas activamente
carteras.
CONCEPTO
¿Qué pasaría con la eficiencia del mercado si todos los inversores intentaran seguir una estrategia pasiva?
COMPROBAR
PREGUNTA 3
El papel de la gestión de carteras en un mercado eficiente
Si el mercado es eficiente, ¿por qué no lanzar dardos al Wall Street Journal en lugar de intentarlo?
elegir racionalmente una cartera de acciones? Es una conclusión tentadora sacar de la noción de que los precios de los
valores se fijan de manera justa, pero es demasiado simplista. La gestión racional de la cartera desempeña un papel,
incluso en mercados perfectamente eficientes.
Ha aprendido que un principio básico en la selección de carteras es la diversificación. Incluso si
Todas las acciones tienen un precio justo, cada una todavía plantea un riesgo específico para la empresa que puede eliminarse mediante
diversificación. Por lo tanto, la selección racional de valores, incluso en un mercado eficiente, exige
la selección de una cartera bien diversificada que proporcione el nivel de riesgo sistemático que desea el inversor.
Una política de inversión racional también requiere que las consideraciones fiscales se reflejen en las políticas de seguridad.
elección. Los inversores de los tramos impositivos altos generalmente no querrán los mismos valores que los inversores
de los tramos bajos consideran favorables. En un nivel obvio, los inversores de alto nivel consideran ventajoso comprar
bonos municipales exentos de impuestos a pesar de sus rendimientos antes de impuestos relativamente bajos.
mientras que esos mismos bonos no son atractivos para los inversores con impuestos bajos. En una forma más sutil
Los inversores de alto nivel podrían querer inclinar sus carteras hacia el capital.
ganancias a diferencia de los ingresos por dividendos o intereses, porque la opción de diferir la realización
de los ingresos por plusvalías es más valioso cuanto mayor sea el tramo impositivo actual. Por lo tanto, estos inversores
pueden preferir acciones que generen bajos dividendos pero que ofrezcan una mayor ganancia de capital esperada.
ingreso. También se sentirán más atraídos por las oportunidades de inversión cuyos rendimientos son
sensibles a los beneficios fiscales, como los emprendimientos inmobiliarios.
Un tercer argumento a favor de una gestión racional de la cartera se relaciona con el perfil de riesgo particular
del inversionista. Por ejemplo, un ejecutivo de General Motors cuyo bono anual depende de
Las ganancias de GM generalmente no deberían invertir cantidades adicionales en acciones de automóviles. En la medida
que su remuneración ya depende del bienestar de GM, el ejecutivo ya está
ha invertido demasiado en GM y no debería exacerbar la falta de diversificación.
Los inversores de distintas edades también podrían justificar diferentes políticas de cartera con respecto a
asumir riesgos. Por ejemplo, los inversores de mayor edad que esencialmente viven de sus ahorros podrían
optar por evitar los bonos a largo plazo cuyos valores de mercado fluctúan dramáticamente con los cambios
en las tasas de interés (analizado en la Parte IV). Porque estos inversores viven de lo acumulado
ahorros, requieren la conservación del principal. Por el contrario, los inversores más jóvenes podrían estar
más inclinado hacia los bonos a largo plazo. El flujo constante de ingresos durante largos períodos de
El tiempo que está encerrado en bonos a largo plazo puede ser más importante que la preservación de
principalmente para aquellos con una larga esperanza de vida.
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12. Eficiencia del mercado
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
En conclusión, la gestión de carteras tiene un papel importante incluso en un mercado eficiente. Las posiciones óptimas de
los inversores variarán según factores como la edad, la categoría impositiva, la aversión al riesgo y el empleo. El papel del
gestor de cartera en un mercado eficiente es adaptar
la cartera a estas necesidades, en lugar de ganarle al mercado.
12.3 ESTUDIOS DE EVENTOS
La noción de mercados informacionalmente eficientes conduce a una poderosa metodología de investigación.
Si los precios de los valores reflejan toda la información actualmente disponible, entonces los cambios de precios deben reflejar
nueva información. Por tanto, parece que deberíamos poder medir la importancia de
un evento de interés examinando los cambios de precios durante el período en el que ocurre el evento.
Un estudio de eventos describe una técnica de investigación financiera empírica que permite a un observador evaluar el
impacto de un evento particular en el precio de las acciones de una empresa. Por ejemplo, un analista del mercado de valores
podría querer estudiar el impacto de los cambios en los dividendos sobre los precios de las acciones. Un
El estudio de eventos cuantificaría la relación entre los cambios en los dividendos y los rendimientos de las acciones.
Utilizar los resultados de dicho estudio junto con un medio superior para predecir dividendos.
cambios, el analista podría, en principio, obtener beneficios comerciales superiores.
Analizar el impacto de un cambio anunciado en los dividendos es más difícil de lo que parece
podría parecer en un principio. En cualquier día en particular, los precios de las acciones responden a una amplia gama de
noticias económicas, como pronósticos actualizados del PIB, tasas de inflación, tasas de interés o información corporativa.
rentabilidad. Aislar la parte del movimiento del precio de una acción que es atribuible a un dividendo
El anuncio no es un ejercicio trivial.
El enfoque estadístico que los investigadores suelen utilizar para medir el impacto de la divulgación de una información
particular, como el anuncio de un cambio de dividendos, es un matrimonio.
de la teoría del mercado eficiente con el modelo de índice analizado en el capítulo 10. Queremos medir el rendimiento
inesperado que resulta de un evento. Esta es la diferencia entre el rendimiento real de las acciones y el rendimiento que podría
haberse esperado dado el desempeño de la acción.
mercado. Este rendimiento esperado se puede calcular utilizando el modelo de índice.
Recuerde que el modelo del índice sostiene que los rendimientos de las acciones están determinados por un factor de mercado.
y un factor específico de la empresa. El rendimiento de las acciones, rt , durante un período t determinado, se expresaría
matemáticamente como
rt a brMt et
(12.1)
donde rMt es la tasa de rendimiento del mercado durante el período y et es la parte del rendimiento de un valor resultante de
eventos específicos de la empresa. El parámetro b mide la sensibilidad al rendimiento del mercado y a es la tasa de rendimiento
promedio que obtendrían las acciones en un período con un valor cero.
rendimiento de mercado.5 Por lo tanto, la ecuación 12.1 proporciona una descomposición de rt en mercado y
factores específicos de la empresa. El rendimiento específico de la empresa puede interpretarse como el rendimiento inesperado
que resulta del evento.
La determinación del rendimiento específico de la empresa en un período determinado requiere que obtengamos una
estimación del término et . Por lo tanto, reescribimos la ecuación 12.1:
y
rt – (un brMt)
(12.2)
5 Sabemos por el Capítulo 10, Sección 10.3, que el CAPM implica que la intersección a en la ecuación 12.1 debe ser igual a rf(1 – ). Sin embargo, se acostumbra
estimar empíricamente el intercepto en esta ecuación en lugar de imponer el valor CAPM. Una justificación para esta práctica es que las líneas empíricamente
ajustadas del mercado de valores parecen más planas de lo previsto por el CAPM (ver la siguiente
capítulo), lo que haría que la intersección implícita en el CAPM fuera demasiado pequeña.
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
La ecuación 12.2 tiene una interpretación simple: para determinar el componente específico de la empresa del
rendimiento de una acción, reste el rendimiento que la acción normalmente ganaría para un nivel dado de desempeño
del mercado de la tasa de rendimiento real de la acción. El residual, et , es el rendimiento de la acción por encima
de lo que uno podría predecir en función de los movimientos amplios del mercado en ese período, dada la
sensibilidad de la acción al mercado.
Por ejemplo, supongamos que el analista ha estimado que a .5% y b .8. En un día en que el mercado sube un
1%, a partir de la ecuación 12.1 se podría predecir que la acción debería subir un valor esperado de 0,5% 0,8 1%
1,3%. Si la acción realmente sube un 2%, el analista inferiría que las noticias específicas de la empresa ese día
provocaron un rendimiento adicional de la acción del 2% 1,3% 0,7%. A veces nos referimos al término et en la
ecuación 12.2 como el término anormal.
retorno: el retorno más allá de lo que se podría predecir únicamente a partir de los movimientos del mercado.
La estrategia general en los estudios de eventos es estimar el rendimiento anormal alrededor de la fecha en que
se publica en el mercado nueva información sobre una acción y atribuir el desempeño anormal de la acción a la
nueva información. El primer paso del estudio es estimar los parámetros a y b para cada valor del estudio. Por lo
general, estos se calculan utilizando regresiones de modelos indexados como se describe en el Capítulo 10 en un
período anterior a aquel en el que ocurre el evento. Se utiliza el período anterior para la estimación de modo que el
impacto del evento no afecte las estimaciones de los parámetros. A continuación se registran las fechas de
publicación de la información de cada firma. Por ejemplo, en un estudio sobre el impacto de los intentos de fusión en
los precios de las acciones de las empresas objetivo, la fecha del anuncio es la fecha en la que se informa al público
que se intentará una fusión. Finalmente, se calculan los rendimientos anormales de cada empresa en torno a la
fecha del anuncio y se evalúa la importancia estadística y la magnitud del rendimiento anormal típico para determinar
el impacto de la información recién publicada.
Una preocupación que complica los estudios de eventos surge de la fuga de información. La filtración ocurre
cuando la información sobre un evento relevante se divulga a un pequeño grupo de inversores antes de su
publicación oficial. En este caso, el precio de las acciones podría empezar a aumentar (en el caso de un anuncio de
“buenas noticias”) días o semanas antes de la fecha del anuncio oficial. Cualquier retorno anormal en la fecha del
anuncio es entonces un mal indicador del impacto total de la publicación de la información. Un mejor indicador sería
el rendimiento anormal acumulado, que es simplemente la suma de todos los rendimientos anormales durante el
período de interés.
Por tanto, el rendimiento anormal acumulado captura el movimiento total de acciones específicas de la empresa
durante un período completo en el que el mercado podría estar respondiendo a nueva información.
La Figura 12.5 presenta los resultados de un estudio de eventos bastante típico. Los autores de este estudio
estaban interesados en la filtración de información antes de los anuncios de fusiones y construyeron una muestra
de 194 empresas que fueron blanco de intentos de adquisición. En la mayoría de las adquisiciones, los accionistas
de las empresas adquiridas venden sus acciones al adquirente con primas sustanciales sobre el valor de mercado.
El anuncio de un intento de adquisición es una buena noticia para los accionistas de la empresa objetivo y, por lo
tanto, debería provocar un aumento en los precios de las acciones.
El gráfico 12.5 confirma el carácter de buenas noticias de los anuncios. En el día del anuncio, llamado día 0, el
rendimiento anormal acumulado promedio (CAR) para la muestra de candidatos a la adquisición aumenta
sustancialmente, lo que indica un rendimiento anormal grande y positivo en la fecha del anuncio. Observe que
inmediatamente después de la fecha del anuncio el CAR ya no aumenta ni disminuye significativamente. Esto está
de acuerdo con la hipótesis del mercado eficiente. Una vez que la nueva información se hizo pública, los precios de
las acciones subieron casi inmediatamente en respuesta a las buenas noticias. Una vez más, con los precios
bastante fijados, reflejando el efecto de la nueva información, es igualmente probable que nuevos rendimientos
anormales en cualquier día en particular sean positivos o negativos. De hecho, para una muestra de muchas
empresas, el rendimiento anormal promedio será extremadamente cercano a cero y, por lo tanto, el CAR no mostrará
ninguna deriva hacia arriba ni hacia abajo. Este es precisamente el patrón que se muestra en la Figura 12.5.
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
Figura 12.5
Acumulativo
retornos anormales
antes de la adquisición
intentos: Objetivo
compañías.
Rentabilidad anormal acumulada, %
36
32
28
24
20
dieciséis
12
8
4
0
­4
­8
­12
­dieciséis
­135 ­120 ­105 ­90
­75 ­60
­45 ­30 ­15
0
15 30
Días relativos a la fecha del anuncio
La falta de variación en la República Centroafricana después de la fecha del anuncio público es quizás la evidencia más
clara de un mercado eficiente que incorpora información a los precios de las acciones. Este patrón es
comúnmente observado. Por ejemplo, la figura 12.6 presenta los resultados de un estudio de eventos sobre anuncios de
dividendos. Como era de esperar, las empresas que anuncian aumentos de dividendos disfrutan de rendimientos anormales
positivos, mientras que aquellas con disminuciones de dividendos sufren rendimientos anormales negativos.
devoluciones. Sin embargo, en ambos casos, una vez que la información se hace pública, el precio de las acciones parece
para ajustarse completamente, y los CAR no muestran ninguna deriva hacia arriba ni hacia abajo.
El patrón de rendimientos de los días anteriores a la fecha del anuncio público arroja algunos
evidencia interesante sobre mercados eficientes y fuga de información. Si el uso de información privilegiada
Si las reglas fueran perfectamente obedecidas y aplicadas, los precios de las acciones no deberían mostrar cambios anormales.
regresa los días antes del lanzamiento público de noticias relevantes, porque no hay ninguna firma especial específica.
La información estaría disponible para el mercado antes del anuncio público. En cambio, nosotros
Sólo debería observarse un salto claro en el precio de las acciones el día del anuncio. De hecho, la figura 12.5 muestra que
los precios de los objetivos de adquisición claramente inician una tendencia alcista a los 30 días.
antes del anuncio público. Hay dos posibles interpretaciones de este patrón. Uno
es que la información se está filtrando a algunos participantes del mercado que luego compran las acciones antes del anuncio
público. Al menos se está produciendo cierto abuso de las normas sobre uso de información privilegiada.
Otra interpretación es que en los días previos a un intento de adquisición el público se vuelve
Sospecha del intento porque observa que alguien compra grandes bloques de acciones. A medida que las intenciones de
adquisición se vuelven más evidentes, la probabilidad de un intento de fusión disminuye gradualmente.
revisado al alza para que veamos un aumento gradual de los CAR. Aunque esta interpretación es
Sin duda una posibilidad válida, la evidencia de filtración aparece casi universalmente en los estudios de eventos, incluso en
los casos en que el acceso del público a la información no es gradual. Por ejemplo, el
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
Figura 12.6 Rentabilidades anormales acumuladas en torno a los anuncios de dividendos.
COCHE
(%) 0,15
Una disminución de dividendos
COI(%)
1,04
­0,37
0,91
­0,90
0,78
­1,43
0,65
­1,96
0,52
­2,49
0,39
­3.02
0,26
­3,55
0,13
­4.08
0
­4,61
B Aumento de dividendos
­0,13
­10­8 dC 2­37 10
Días relativos a la fecha del anuncio
de dividendos
­10­8 dC 2­37 10
Días relativos a la fecha del anuncio
de dividendos
Los CAR asociados con el anuncio de dividendos presentado en la figura 12.6 también muestran
fuga. Parece como si se produjeran violaciones de información privilegiada.
En realidad, la propia SEC puede sentirse reconfortada con patrones como el de las Figuras.
12,5 y 12,6. Si las reglas sobre el uso de información privilegiada fueran violadas amplia y flagrantemente, esperaríamos
para ver rendimientos anormales antes de que aparezcan en estos resultados. Por ejemplo, en el caso de
fusiones, el CAR se volvería positivo tan pronto como las empresas adquirentes decidieran su adquisición
objetivos, porque los insiders comenzarían a operar inmediatamente. En el momento del anuncio público, los insiders
habrían subido los precios de las acciones de las empresas objetivo a niveles que reflejaran el intento de fusión y los
rendimientos anormales del anuncio público real.
la fecha sería cercana a cero. El dramático aumento en el CAR que vemos en la fecha del anuncio indica que una buena
parte de estos anuncios son, de hecho, noticias para el
mercado y que los precios de las acciones no reflejaban ya un conocimiento completo sobre el
adquisiciones. Por lo tanto, parecería que la aplicación de la SEC tiene un efecto sustancial
en restringir el uso de información privilegiada, incluso si todavía persiste una parte del mismo.
La metodología de estudio de eventos se ha convertido en una herramienta ampliamente aceptada para medir el impacto económico.
impacto de una amplia gama de eventos. Por ejemplo, la SEC utiliza regularmente estudios de eventos para
miden las ganancias ilícitas capturadas por comerciantes que pueden haber violado el uso de información privilegiada u
otras leyes sobre valores.6 Los estudios de eventos también se utilizan en casos de fraude, donde los tribunales deben
evaluar los daños causados por una actividad fraudulenta. Como ejemplo de la técnica, supongamos que un
Una empresa con un valor de mercado de 100 millones de dólares sufre un rendimiento anormal del ­6% en el
día que surge la noticia de una actividad fraudulenta. Entonces se podría inferir que los daños
6 Para una revisión de las aplicaciones de esta técnica por parte de la SEC, ver Mark Mitchell y Jeffry Netter, “The Role of Financial Economics in
Securities Fraud Cases: Applications at the Securities and Exchange Commission”, Escuela de Administración de Empresas, Universidad de Michigan, documento
de trabajo No. 93­25, octubre de 1993.
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
355
sufridos por el fraude fueron $6 millones, porque el valor de la empresa (después de ajustar por
movimientos generales del mercado) cayó un 6% de 100 millones de dólares cuando los inversores se dieron cuenta de
la noticia y reevaluó el valor de la acción.
CONCEPTO
COMPROBAR
Supongamos que vemos rendimientos anormales negativos (CAR decrecientes) después de una fecha de anuncio. Es
¿Esto es una violación de los mercados eficientes?
PREGUNTA 4
12.4 ¿SON EFICIENTES LOS MERCADOS?
Los problemas
No sorprende que la hipótesis del mercado eficiente no despierte exactamente entusiasmo en el sector privado.
comunidad de gestores de carteras profesionales. Implica que gran parte de la actividad de
gestores de carteras (la búsqueda de valores infravalorados) es , en el mejor de los casos, un esfuerzo desperdiciado, y
muy probablemente perjudicial para los clientes porque cuesta dinero y conduce a carteras imperfectamente diversificadas.
En consecuencia, la EMH nunca ha sido ampliamente aceptada en Wall Street, y
El debate continúa hoy sobre el grado en que el análisis de seguridad puede mejorar la inversión.
actuación. Antes de discutir las pruebas empíricas de la hipótesis, queremos señalar tres
factores que juntos implican que el debate probablemente nunca se resolverá: la cuestión de la magnitud, la cuestión del
sesgo de selección y la cuestión del evento afortunado.
La cuestión de la magnitud Hemos observado que un administrador de inversiones que supervisa una inversión de $5
Una cartera de mil millones de dólares que puede mejorar el rendimiento sólo un 0,001% al año aumentará las ganancias
por inversiones en 0,001 5 mil millones de dólares 5 millones de dólares al año. Este gerente claramente
¡Vale la pena su salario! Sin embargo, ¿podemos nosotros, como observadores, medir estadísticamente su contribución?
Probablemente no: la contribución del 0,001% se vería inundada por la volatilidad anual del mercado.
Recuerde, la desviación estándar anual del índice S&P 500, bien diversificado, ha sido
más del 20% anual. Frente a estas fluctuaciones, un pequeño aumento en el rendimiento sería
ser difícil de detectar. Sin embargo, 5 millones de dólares siguen siendo una mejora extremadamente valiosa en
actuación.
Todos podrían estar de acuerdo en que los precios de las acciones están muy cerca de los valores justos y que sólo los administradores de
las carteras grandes pueden obtener suficientes beneficios comerciales como para que valga la pena el esfuerzo de
explotar pequeñas falsificaciones de precios. Según este punto de vista, las acciones de los gestores de inversiones inteligentes
son el motor de la evolución constante de los precios de mercado hasta niveles justos. Bastante
en lugar de formular la pregunta cualitativa “¿Son eficientes los mercados?” más bien deberíamos pedir más
Pregunta cuantitativa: “¿Cuán eficientes son los mercados?”
La cuestión del sesgo de selección Suponga que descubre un plan de inversión que
realmente podría ganar dinero. Tienes dos opciones: publicar tu técnica en The Wall
Street Journal para ganar fama fugaz, o mantén tu técnica en secreto y úsala para ganar millones de dólares. La mayoría
de los inversores elegirían la última opción, lo que nos plantea un enigma. Sólo los inversores que consideren que un plan
de inversión no puede generar resultados anormales
Los retornos estarán dispuestos a informar de sus hallazgos al mundo entero. De ahí que los opositores a la
Una visión del mundo de los mercados eficientes siempre puede utilizar evidencia de que varias técnicas no funcionan.
Proporcionar recompensas a la inversión como prueba de que las técnicas que funcionan simplemente no se están utilizando.
informado al público. Este es un problema de sesgo de selección; los resultados que podemos observar han sido
preseleccionados a favor de intentos fallidos. Por lo tanto, no podemos evaluar de manera justa la verdadera capacidad
de los administradores de cartera para generar estrategias bursátiles ganadoras.
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CÓMO GARANTIZAR UN BOLETÍN DE MERCADO EXITOSO
Supongamos que desea hacer fortuna publicando un boletín
informativo sobre el mercado. Primero debes convencer a los
suscriptores potenciales de que tienes talento por el que vale la
pena pagar. ¿Pero qué pasa si no tienes talento? La solución es
simple: iniciar ocho boletines.
En el año 1, permita que cuatro de sus boletines predigan un
mercado al alza y cuatro a la baja. En el año 2, dejemos que la
mitad del grupo de boletines originalmente optimistas continúe
prediciendo un mercado al alza y la otra mitad a la baja.
Haga lo mismo con el grupo originalmente pesimista. Continúe
de esta manera para obtener el patrón de predicciones en la
tabla siguiente (predicción U de un mercado alcista, predicción D
de un mercado bajista).
Después de tres años, pase lo que pase con el mercado, uno
de los boletines habría tenido un historial de predicción perfecto.
Esto se debe a que después de tres años hay 23 8 resultados
para el mercado y hemos cubierto las ocho posibilidades con los
Después del hecho, el único boletín que siempre tuvo razón
atraerá la atención por su asombrosa previsión y los inversores
se apresurarán a pagar altas tarifas por su asesoramiento.
¡Ha hecho su fortuna y ni siquiera ha investigado el mercado!
ADVERTENCIA: ¡ Este plan es ilegal! La cuestión, sin
embargo, es que entre cientos de boletines de mercado, puedes
encontrar uno que se haya topado con una serie aparentemente
notable de predicciones exitosas sin ningún grado real de
habilidad. Después del hecho, el historial de predicciones de
alguien puede parecer que implica una gran habilidad de
pronóstico. Esta persona es sobre quien leeremos en The Wall
Street Journal; los demás serán olvidados.
ocho boletines. Ahora, simplemente nos deshacemos de los siete
boletines que no tuvieron éxito y comercializamos el octavo
boletín basándonos en su perfecto historial. Si queremos
establecer un boletín con un historial perfecto durante un período
de cuatro años, necesitamos 24 16 boletines. Un período de
cinco años requiere 32 boletines, y así sucesivamente.
La cuestión del evento de suerte Prácticamente cualquier mes parece que leemos un artículo sobre algún inversor o
empresa de inversión con un rendimiento de inversión fantástico en el pasado reciente. Seguramente los mejores
resultados de tales inversores refutan la hipótesis del mercado eficiente.
Sin embargo, esta conclusión está lejos de ser obvia. Como analogía con el juego de inversión, consideremos
un concurso para sacar el mayor número de caras en 50 intentos utilizando una moneda justa. El resultado esperado
para cualquier persona es, por supuesto, 50% cara y 50% cruz. Sin embargo, si 10.000 personas compiten en este
concurso, no sería sorprendente que al menos uno o dos concursantes obtuvieran más del 75% de caras. De
hecho, las estadísticas elementales nos dicen que el número esperado de concursantes que obtengan el 75% o más
de caras sería dos. Sin embargo, sería una tontería coronar a estas personas como los “campeones del mundo que
hacen girar cabezas”. Obviamente, son simplemente los concursantes que tuvieron suerte el día del evento. (Vea el
cuadro cercano).
La analogía con los mercados eficientes es clara. Bajo la hipótesis de que cualquier acción tiene un precio justo
dada toda la información disponible, cualquier apuesta sobre una acción es simplemente un lanzamiento de moneda.
Existe la misma probabilidad de ganar o perder la apuesta. Sin embargo, si muchos inversores que utilizan diversos
esquemas hacen apuestas justas, estadísticamente hablando, algunos de esos inversores tendrán suerte y ganarán
la gran mayoría de las apuestas. Por cada gran ganador, puede haber muchos grandes perdedores, pero nunca
oímos hablar de estos gerentes. Los ganadores, sin embargo, aparecen en The Wall Street Journal como los últimos
gurús del mercado de valores; entonces podrán hacer una fortuna publicando boletines informativos del mercado.
Nuestro punto es que después del hecho habrá habido al menos un plan de inversión exitoso. Quien duda
llamará suerte a los resultados, el inversor exitoso los llamará habilidad. La prueba adecuada sería ver si los
inversores exitosos pueden repetir su desempeño en otro período, pero este enfoque rara vez se adopta.
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
357
Con estas advertencias en mente, pasemos ahora a algunas de las pruebas empíricas de la eficiencia
Hipótesis del mercado.
CONCEPTO
COMPROBAR
PREGUNTA 5
El Fondo Magellan de Fidelity superó al S&P 500 en 11 de los 13 años que Peter Lynch gestionó el fondo, lo
que dio como resultado un rendimiento anual promedio superior en más de un 10% al del índice.
¿Es suficiente el desempeño de Lynch para disuadirle de creer en los mercados eficientes? Si no, ¿lo haría?
¿ Algún historial de desempeño será suficiente para disuadirlo?
Pruebas de previsibilidad en los rendimientos del mercado de valores
Rentabilidades en horizontes cortos Las primeras pruebas de mercado eficiente fueron pruebas de los débiles
forma. ¿Podrían los especuladores encontrar tendencias en los precios pasados que les permitieran obtener ganancias anormales?
ganancias? Esta es esencialmente una prueba de la eficacia del análisis técnico. Los ya citados
trabajo de Kendall y de Roberts7, quienes analizaron la posible existencia de patrones
en los precios de las acciones, sugiere que no se encuentran tales patrones.
Una forma de discernir las tendencias en los precios de las acciones es midiendo la correlación serial de
rendimientos del mercado de valores. La correlación serial se refiere a la tendencia de que los rendimientos de las acciones
estén relacionados con los rendimientos pasados. La correlación serial positiva significa que los retornos positivos tienden a seguir
rendimientos positivos (un tipo de propiedad de impulso). Correlación serial negativa significa que
los retornos positivos tienden a ser seguidos por retornos negativos (una propiedad de reversión o “corrección”). Tanto Conrad
como Kaul8 y Lo y MacKinlay9 examinan los rendimientos semanales de NYSE
acciones y encontrar una correlación serial positiva en horizontes cortos. Sin embargo, la correlación
Los coeficientes de rendimiento semanal tienden a ser bastante pequeños, al menos para las acciones grandes para las cuales
Los datos de precios son los más fiables y actualizados. Así, si bien estos estudios demuestran débiles
tendencias de precios en períodos cortos, la evidencia no sugiere claramente la existencia de oportunidades comerciales.
Una versión más sofisticada del análisis de tendencias es una regla de filtro. Una técnica de filtro proporciona una
Regla para comprar o vender una acción dependiendo de los movimientos de precios pasados. Una regla, por ejemplo, podría
ser: “Compre si las dos últimas operaciones resultaron en un aumento del precio de las acciones”. amor
uno convencional podría ser: “Compre un valor si su precio aumentó un 1% y manténgalo hasta su
El precio cae más del 1% desde el máximo posterior”. Alexander10 y Fama y Blume11
descubrió que tales reglas de filtrado generalmente no podían generar ganancias comerciales.
Estos estudios de horizonte muy corto sugieren un impulso en los precios del mercado de valores, aunque de un nivel
magnitud que puede ser demasiado pequeña para explotarla. Sin embargo, en una investigación del comportamiento de los
precios de las acciones en el horizonte intermedio (utilizando períodos de tenencia de 3 a 12 meses), Jegadeesh y Tit­man12
descubrieron que las acciones exhiben una propiedad de impulso en la que los buenos o malos cambios recientes
el rendimiento continúa. Concluyen que si bien el rendimiento de las acciones individuales es
altamente impredecibles, las carteras de las acciones con mejor desempeño en el pasado reciente parecen
superar a otras acciones con suficiente confiabilidad para ofrecer oportunidades de ganancias.
7
Harry Roberts, “Patrones del mercado de valores y análisis financiero: sugerencias metodológicas”, Journal of Finance 14 (marzo
1959).
8 Jennifer Conrad y Gautam Kaul, “Time­Variation in Expected Returns”, Journal of Business 61 (octubre de 1988), págs .
9 Andrew W. Lo y A. Craig MacKinlay, “Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from a Simple Speci­fication Test”, Review of Financial
Studies 1 (1988), págs. 41–66.
10
Sidney Alexander, “Movimientos de precios en mercados especulativos: tendencias o paseos aleatorios, n.° 2”, en Paul Cootner, ed., The Ran­
Carácter dominante de los precios del mercado de valores (Cambridge, Mass.: MIT Press, 1964).
11
Eugene Fama y Marshall Blume, “Filter Rules and Stock Market Trading Profits”, Journal of Business 39 (suplemento
enero de 1966).
12 Narasimhan Jegadeesh y Sheridan Titman, “Retornos de comprar ganadores y vender perdedores: implicaciones para el mercado de valores
Efficiency”, Journal of Finance 48 (marzo de 1993), págs. 65–91.
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
Rentabilidades a largo plazo Aunque los estudios de rentabilidades a corto plazo han detectado una modesta correlación serial
positiva en los precios del mercado de valores, las pruebas13 de rentabilidades a largo plazo (es decir, rentabilidades durante
períodos de varios años) han encontrado sugerencias de pronunciadas rentabilidades negativas.
correlación serial a largo plazo. Este último resultado ha dado lugar a una “hipótesis de las modas pasajeras”, que
afirma que los precios de las acciones podrían reaccionar exageradamente a noticias relevantes. Esta reacción exagerada conduce
a una correlación serial positiva (impulso) en horizontes temporales cortos. Corrección posterior de la
la reacción exagerada conduce a un desempeño deficiente después de un desempeño bueno y viceversa. El
Las correcciones significan que una racha de rendimientos positivos eventualmente tenderá a ser seguida por rendimientos
negativos, lo que conducirá a una correlación serial negativa en horizontes más largos. Estos episodios de
Un aparente exceso seguido de una corrección da a los precios de las acciones la apariencia de fluctuar alrededor de sus valores
justos.
Estos resultados a largo plazo son dramáticos, pero los estudios ofrecen evidencia lejos de ser concluyente sobre los mercados
eficientes. En primer lugar, los resultados del estudio no necesitan interpretarse como evidencia de modas pasajeras en el mercado
de valores. Una interpretación alternativa de estos resultados sostiene que
sólo indican que las primas de riesgo de mercado varían con el tiempo. La respuesta de los precios del mercado a
La variación en la prima de riesgo puede llevar a inferir incorrectamente la presencia de reversión a la media y exceso de volatilidad
en los precios. Por ejemplo, cuando la prima de riesgo y el monto requerido
Si el rendimiento del mercado aumenta, los precios de las acciones caerán. Cuando el mercado sube (en promedio)
Con esta tasa de rendimiento más alta, los datos dan la impresión de una recuperación del precio de las acciones. El
La impresión de exceso y corrección no es, de hecho, más que una respuesta racional de
precios de mercado a cambios en las tasas de descuento.
En segundo lugar, estos estudios adolecen de problemas estadísticos. Debido a que se basan en rendimientos medidos
durante largos períodos de tiempo, estas pruebas de necesidad se basan en pocas observaciones de
retornos a largo plazo. Además, parece que gran parte del apoyo estadístico a la reversión a la media de los precios del mercado
de valores se deriva de los rendimientos durante la Gran Depresión. Otros períodos no brindan un fuerte apoyo a la hipótesis de las
modas pasajeras.14
Predictores de los rendimientos generales del mercado Varios estudios han documentado la capacidad de variables fácilmente
observables para predecir los rendimientos del mercado. Por ejemplo, Fama y French15
demostraron que el rendimiento en el mercado de valores agregado tiende a ser mayor cuando la relación dividendo/precio, el
rendimiento de los dividendos, es alta. Campbell y Shiller16 descubrieron que las ganancias
El rendimiento puede predecir los rendimientos del mercado. Keim y Stambaugh17 demostraron que los datos del mercado de bonos
como el diferencial entre los rendimientos de los bonos corporativos de alta y baja calificación también ayudan a predecir los
rendimientos generales del mercado.
Nuevamente, la interpretación de estos resultados es difícil. Por un lado, pueden implicar que
Se pueden predecir los rendimientos de las acciones, en violación de la hipótesis del mercado eficiente. Más probablemente,
sin embargo, estas variables representan la variación de la prima de riesgo de mercado. Por ejemplo,
dado un nivel de dividendos o ganancias, los precios de las acciones serán más bajos y los dividendos y las ganancias
Los rendimientos serán mayores cuando la prima de riesgo (y por lo tanto el rendimiento esperado del mercado) sea
más alto. Por lo tanto, un alto rendimiento de dividendos o ganancias estará asociado con mayores rendimientos del mercado.
13
Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “Permanent and Temporary Components of Stock Prices”, Journal of Political Econ­omy 96 (abril de 1988), págs. 24–
73; James Poterba y Lawrence Summers, “Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Imli­cations”, Journal of Financial Economics 22 (octubre de 1988),
págs .
14
Myung J. Kim, Charles R. Nelson y Richard Startz, “¿Reversión media en los precios de las acciones? Una reevaluación de la evidencia empírica
dence”, documento de trabajo de la Oficina Nacional de Investigación Económica No. 2795, diciembre de 1988.
15
Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “Dividend Yields and Expected Stock Returns”, Journal of Financial Economics 22
(octubre de 1988), págs. 3­25.
16 John Y. Campbell y Robert Shiller, “Stock Prices, Earnings and Expected Dividends”, Journal of Finance 43 (julio de 1988),
págs. 661–76.
17 Donald B. Keim y Robert F. Stambaugh, “Predicting Returns in the Stock and Bond Markets”, Journal of Financial Eco­nomics 17 (1986), págs. 357–90.
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
359
Esto no indica una violación de la eficiencia del mercado. La previsibilidad de los rendimientos del mercado es
debido a la previsibilidad de la prima de riesgo, no a los rendimientos anormales ajustados al riesgo.
Fama y French18 demostraron que el diferencial de rendimiento entre los bonos de alta y baja calidad ha
mayor poder predictivo para los rendimientos de los bonos de baja calidad que para los rendimientos de los bonos de alta calidad.
bonos y un mayor poder predictivo para los rendimientos de las acciones que para los rendimientos de los bonos, lo que sugiere que
la previsibilidad de los rendimientos es, de hecho, una prima de riesgo más que una prueba de ineficiencia del mercado. De manera
similar, el hecho de que el rendimiento de los dividendos de las acciones ayude a predecir los rendimientos del mercado de bonos
sugiere que el rendimiento captura una prima de riesgo común a ambos mercados en lugar de
Fijación de precios en el mercado de valores.
Estrategias de cartera y anomalías del mercado
El análisis fundamental requiere una gama mucho más amplia de información para crear carteras que
hace análisis técnico, y las pruebas del valor del análisis fundamental son, en consecuencia, más difíciles de evaluar. Sin embargo,
han revelado una serie de las llamadas anomalías, es decir, evidencia que parece inconsistente con la hipótesis del mercado
eficiente. Lo haremos
Revise varias de estas anomalías en las páginas siguientes.
Debemos señalar antes de comenzar que un problema importante con estas pruebas es que la mayoría requiere
ajustes de riesgo al desempeño de la cartera y la mayoría de las pruebas utilizan el CAPM para evaluar el riesgo.
ajustes. Aunque beta parece ser un descriptor relevante del riesgo bursátil, empíricamente
El equilibrio cuantitativo medido entre el riesgo medido por beta y el rendimiento esperado difiere de las predicciones del CAPM.
(Revisamos esta evidencia en el próximo capítulo.) Si
utilizar el CAPM para ajustar los rendimientos de la cartera según el riesgo, los ajustes inadecuados pueden conducir a
la conclusión de que varias estrategias de cartera pueden generar rendimientos superiores, cuando en realidad
simplemente es el procedimiento de ajuste del riesgo el que ha fracasado.
Otra forma de decirlo es señalar que las pruebas de rendimientos ajustados al riesgo son pruebas conjuntas de la
hipótesis de mercado eficiente y el procedimiento de ajuste del riesgo. Si parece que una cartera
estrategia puede generar rendimientos superiores, entonces debemos elegir entre rechazar el EMH
y rechazar la técnica de ajuste de riesgos. Generalmente, la técnica de ajuste de riesgos se basa
sobre supuestos más cuestionables que el HME; al optar por rechazar el procedimiento,
no llegan a ninguna conclusión sobre la eficiencia del mercado.
Un ejemplo de este problema es el descubrimiento de Basu19 de que las carteras de bajo precio/beneficio
Las acciones con una relación P/E alta tienen rendimientos más altos que las carteras P/E altas. El efecto P/E se mantiene incluso
si los rendimientos se ajustan por la beta de la cartera. ¿Es esto una confirmación de que el mercado fija sistemáticamente los
precios de las acciones de acuerdo con la relación P/E? Esto sería extremadamente sorprendente y,
Para nosotros, una conclusión inquietante, porque el análisis de las relaciones P/E es un procedimiento muy simple. Aunque es
posible obtener rendimientos superiores si se trabaja duro y se cuenta con mucho conocimiento,
Difícilmente parece posible que una técnica tan simplista sea suficiente para generar retornos anormales. Una posible interpretación
de estos resultados es que el modelo de equilibrio del mercado de capitales tiene el error de que los rendimientos no se ajustan
adecuadamente al riesgo.
Esto tiene sentido, porque si dos empresas tienen las mismas ganancias esperadas, entonces la más riesgosa
las acciones se venderán a un precio más bajo y a una relación P/E más baja. Debido a su mayor riesgo, el bajo P/E
Las acciones también tendrán mayores rendimientos esperados. Por lo tanto, a menos que el CAPM beta se ajuste completamente
En el caso del riesgo, el P/E actuará como un descriptor adicional útil del riesgo y se asociará con rendimientos anormales si se
utiliza el CAPM para establecer el rendimiento de referencia.
18
Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds”, Journal of Finan­
cial Economics 25 (noviembre de 1989), págs .
19
Sanjoy Basu, “The Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price­Earnings Ratios: ATest of the Effi­cient Market Hypothesis”, Journal
of Finance 32 (junio de 1977), págs. 663–82; y “La relación entre el rendimiento de las ganancias, el valor de mercado y el rendimiento de las acciones ordinarias
de la Bolsa de Nueva York: más evidencia”, Journal of Financial Economics 12 (junio de 1983).
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
Figura 12.7
Devoluciones en exceso
dieciséis
de tasa libre de riesgo
Rentabilidad media en exceso
14
y en exceso de
de tasa libre de riesgo
12
la seguridad
Línea de mercado para
Rentabilidad superior al CAPM
10
8
dadio
libsa
etc)n%
xeeE
d(r
10 basados en el tamaño
6
carteras.
4
2
0
2
1
2
3
4
(Pequeñas empresas)
5
6
7
8
Decil de cartera
9
10
(Grandes empresas)
El efecto de la pequeña empresa en enero Una de las anomalías más importantes con respecto a la hipótesis del mercado
eficiente es el llamado efecto de tamaño o de la pequeña empresa, originalmente conocido como efecto de la pequeña empresa en enero.
documentado por Banz.20 La figura 12.7 ilustra el efecto del tamaño. Muestra el desempeño histórico de las carteras formadas al
dividir las acciones de la Bolsa de Nueva York en 10 carteras cada año.
según el tamaño de la empresa (es decir, el valor total del capital en circulación). Rentabilidad media anual
son consistentemente más altos en las carteras de pequeñas empresas. La diferencia en el rendimiento anual promedio
entre la cartera 10 (con las empresas más grandes) y la cartera 1 (con las empresas más pequeñas) es
8,59%. Por supuesto, las carteras de empresas más pequeñas tienden a ser más riesgosas. Pero incluso cuando los retornos son
ajustado por riesgo utilizando el CAPM, todavía hay una prima consistente para las empresas de menor tamaño.
carteras. Incluso sobre una base ajustada al riesgo, la cartera de menor tamaño supera a la
cartera de empresas más grande en un promedio de 4,3% anual.
Esta es una prima enorme; Imagínese ganar una prima de este tamaño en una cartera de mil millones de dólares. Sin
embargo, es notable que seguir una regla simple (incluso simplista) como “invertir en
Las acciones de baja capitalización” deberían permitir a un inversor obtener rendimientos excedentes. Después de todo, cualquier
El inversor puede medir el tamaño de la empresa a bajo costo. No se esperaría que un esfuerzo tan mínimo
producir recompensas tan grandes.
Estudios posteriores (Keim,21 Reinganum,22 y Blume y Stambaugh23) demostraron que la
El efecto de las pequeñas empresas se produce prácticamente en su totalidad en enero; de hecho, en las dos primeras semanas
de enero. El efecto tamaño es, de hecho, un efecto de “pequeña empresa en enero”.
Algunos investigadores creen que el efecto de enero está ligado a las ventas con pérdidas fiscales a finales de
el año. La hipótesis es que muchas personas venden acciones cuyo precio ha bajado durante
los meses anteriores para realizar sus pérdidas de capital antes del final del año fiscal. Estos inversores no devuelven al mercado
de valores el producto de estas ventas hasta después de la
cambio de año. En ese momento, la avalancha de demanda de acciones ejerce una presión alcista sobre
precios que resulta en el efecto enero. De hecho, Ritter24 demostró que la relación entre las compras de acciones y las ventas de
los inversores individuales alcanza un mínimo anual a finales de diciembre y
un máximo anual a principios de enero.
20 Rolf Banz, “La relación entre el rendimiento y el valor de mercado de las acciones ordinarias”, Journal of Financial Economics 9
(Marzo de 1981).
21 Donald B. Keim, “Anomalías relacionadas con el tamaño y estacionalidad del rendimiento de las acciones: evidencia empírica adicional”, Journal of Financial
Economía 12 (junio de 1983).
22
Marc R. Reinganum, “El comportamiento anómalo de las pequeñas empresas en el mercado de valores en enero: pruebas empíricas para la eficacia de las pérdidas fiscales”.
fects”, Journal of Financial Economics 12 (junio de 1983).
23 Marshall E. Blume y Robert F. Stambaugh, “Sesgos en los rendimientos calculados: una aplicación al efecto tamaño”, Journal of Fi­nancial Economics, 1983.
24
Jay R. Ritter, “The Buying and Selling Behavior of Individual Investors at the Turn of the Year”, Journal of Finance 43 (julio
1988), págs. 701–17.
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
361
Se dice que el efecto de enero se manifiesta más dramáticamente en las empresas más pequeñas porque
El grupo de las pequeñas empresas incluye, como cuestión empírica, acciones con la mayor variabilidad de
precios durante el año. Por lo tanto, el grupo incluye un número relativamente grande de empresas que
han disminuido lo suficiente como para inducir ventas con pérdidas fiscales.
Desde un punto de vista teórico, esta teoría tiene fallas sustanciales. En primer lugar, si el efecto positivo de enero es una
manifestación de presión de compra, debería ir acompañado de un efecto simétrico negativo de diciembre, cuando los incentivos
de pérdidas fiscales inducen presión de venta. En segundo lugar, el
El predecible efecto de enero va en contra de la teoría del mercado eficiente. Si los inversores que lo hacen
Si estas empresas aún no saben que enero traerá rendimientos anormales al grupo de pequeñas empresas, deberían apresurarse
a comprar acciones en diciembre para captar esos rendimientos. Este
impulsaría la presión de compra de enero a diciembre. Los inversores racionales no deberían “permitir” que persistan esos
rendimientos anormales y predecibles de enero. Sin embargo, las pequeñas empresas superaron a las grandes en enero de todos
los años del estudio de Keim, de 1963 a 1979.
A pesar de estas objeciones teóricas, alguna evidencia empírica apoya la creencia de que
el efecto de enero está relacionado con la venta de pérdidas fiscales. Por ejemplo, Reinganum descubrió que,
Dentro de la clase de tamaño, las empresas cuyos precios habían bajado más severamente obtuvieron mayores retornos en enero.
El efecto de la empresa desatendida y los efectos de la liquidez Arbel y Strebel25 dieron otra interpretación del efecto de la
pequeña empresa en enero. Como las empresas pequeñas tienden a ser desatendidas por los grandes comerciantes
institucionales, la información sobre las empresas más pequeñas está menos disponible. Este
La deficiencia de información hace que las empresas más pequeñas realicen inversiones más riesgosas y obtengan mayores
rendimientos. Después de todo, las empresas de “marca” están sujetas a un control considerable por parte de los inversores
institucionales, lo que promete información de alta calidad, y presumiblemente los inversores no lo hacen.
comprar acciones “genéricas” sin la perspectiva de mayores rendimientos.
Como evidencia del efecto de empresa desatendida, Arbel26 dividió las empresas en empresas altamente investigadas,
grupos moderadamente investigados y descuidados según el número de instituciones que poseen
la acción. De hecho, el efecto de enero fue mayor para las empresas desatendidas.
El trabajo de Amihud y Mendelson27 sobre el efecto de la liquidez en los rendimientos de las acciones podría estar relacionado
tanto con el efecto de las empresas pequeñas como con el de las empresas desatendidas. Argumentan que los inversores exigirán
una prima de tasa de rendimiento para invertir en acciones menos líquidas que implican mayores costos de negociación.
(Consulte el Capítulo 9 para obtener más detalles). De hecho, los diferenciales para las acciones menos líquidas pueden reducirse fácilmente.
más del 5% del valor de las acciones. De acuerdo con su hipótesis, Amihud y Mendelson
mostró que estas acciones muestran una fuerte tendencia a exhibir valores ajustados al riesgo anormalmente altos.
las tasas de rendimiento. Dado que las acciones pequeñas y menos analizadas suelen ser menos líquidas, la liquidez
El efecto podría ser una explicación parcial de sus rendimientos anormales. Sin embargo, esta teoría no
explicar por qué los rendimientos anormales de las pequeñas empresas deberían concentrarse en enero. En cualquier
En este caso, explotar estos efectos puede ser más difícil de lo que parece. El alto comercio
Los costos de las acciones pequeñas pueden fácilmente eliminar cualquier aparente oportunidad de ganancia anormal.
Ratios libro­mercado Fama y French y Reinganum28 demostraron que un poderoso predictor de los rendimientos de los valores
es el ratio del valor contable del capital de la empresa.
al valor de mercado de las acciones. Fama y Francia estratificaron a las empresas en 10 grupos según
25 Avner Arbel y Paul J. Strebel, “Pay Attention to Neglected Firms”, Journal of Portfolio Management, invierno de 1983.
26 Avner Arbel, “Acciones genéricas: un producto antiguo en un paquete nuevo”, Journal of Portfolio Management, verano de 1985.
27 Yakov Amihud y Haim Mendelson, “Asset Pricing and the Bid­Ask Spread”, Journal of Financial Economics 17 (diciembre
1986), págs. 223–50; y “Liquidez, precios de activos y política financiera”, Financial Analysts Journal 47 (noviembre/diciembre
1991), págs. 56–66.
28
Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “The Cross Sección of Expected Stock Returns”, Journal of Finance 47 (1992), págs.
427–65; Marc R. Reinganum, “The Anatomy of a Stock Market Winner”, Financial Analysts Journal, marzo­abril de 1988,
págs. 272–84.
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
Figura 12.8
Tasa promedio de
1.8
regresar como un
1.6
función de la
libro al mercado
1.4
1.2
relación.
dadillaibuasitd
nn)ee%
m
R(
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Decil de libro a mercado
a los ratios book­to­market y examinó la tasa de rendimiento mensual promedio de cada uno de los
10 grupos durante el período comprendido entre julio de 1963 y diciembre de 1990. El decil con la relación libro­mercado más
alta tuvo una rentabilidad mensual promedio del 1,65%, mientras que la relación más baja
el decil promedió sólo 0,72% mensual. La figura 12.8 muestra el patrón de rendimientos a lo largo de
deciles. La dramática dependencia de los rendimientos de la relación libro­mercado es independiente de
beta, lo que sugiere que las empresas con un alto ratio book­to­market están relativamente infravaloradas, o bien
que la relación libro­mercado sirve como indicador de un factor de riesgo que afecta el equilibrio
rendimientos esperados.
De hecho, Fama y French descubrieron que después de controlar el tamaño y el valor contable al mercado
efectos, beta parecía no tener poder para explicar los rendimientos promedio de los valores.29 Este hallazgo es
Un desafío importante a la noción de mercados racionales, ya que parece implicar que un factor que debería afectar los rendimientos (el
riesgo sistemático ) parece no importar, mientras que un factor que debería afectar los rendimientos (el riesgo sistemático) parece no importar.
No debería importar (la relación libro­mercado ) parece capaz de predecir retornos futuros.
Volveremos a la interpretación de esta anomalía.
Reversiones Si bien algunos de los estudios citados anteriormente sugieren un impulso en el mercado de valores
precios en horizontes de menos de un año, muchos otros estudios sugieren que en horizontes más largos, el desempeño
extremo del mercado de valores tiende a revertirse: las acciones que han tenido mejor desempeño en el pasado reciente
parecen tener un desempeño inferior al resto del mercado en siguiente
períodos, mientras que los peores resultados pasados tienden a ofrecer un rendimiento futuro superior a la media.
DeBondt y Thaler30 y Chopra, Lakonishok y Ritter31 encuentran fuertes tendencias para
acciones con bajo rendimiento en un período experimenten reversiones considerables en el siguiente
período, mientras que las acciones con mejor desempeño en un período determinado tienden a seguir con un desempeño
pobre en el período siguiente.
29
Sin embargo, un estudio realizado por SP Kothari, Jay Shanken y Richard G. Sloan, “Another Look at the Cross­Section of Expected Stock
Returns”, Journal of Finance 50 (marzo de 1995), págs. 185–224, encuentra que cuando las betas se estiman utilizando valores anuales en lugar de mensuales
rendimientos, los valores con valores beta altos de hecho tienen rendimientos promedio más altos. Además, los autores encuentran un efecto book­to­market que
está atenuado en comparación con los resultados en Fama y French y, además, es inconsistente entre diferentes muestras de valores. Concluyen que los
argumentos empíricos a favor de la importancia del ratio book­to­market pueden ser algo más débiles que los
La fama y el estudio francés sugerirían.
30 Werner FM DeBondt y Richard Thaler, "¿El mercado de valores reacciona exageradamente?" Revista de Finanzas 40 (1985), págs. 793–805.
31 Navin Chopra, Josef Lakonishok y Jay R. Ritter, “Medición del desempeño anormal: ¿las acciones reaccionan exageradamente?” Journal of Fi­nancial
Economics 31 (1992), págs .
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
363
Por ejemplo, el estudio de DeBondt y Thaler encontró que si uno ordenara el desempeño de las acciones durante un período
de cinco años y luego agrupara las acciones en carteras basándose en
desempeño de la inversión, la cartera “perdedora” del período base (definida como las 35 acciones con
el peor desempeño de inversión) superó a la cartera “ganadora” (las 35 principales acciones)
en un promedio del 25% (rentabilidad acumulada) en el siguiente período de tres años. Esta reversión
El efecto, en el que los perdedores se recuperan y los ganadores retroceden, sugiere que el mercado de valores reacciona
exageradamente a las noticias relevantes. Una vez que se reconoce la reacción exagerada, el desempeño extremo de la inversión
se revierte. Este fenómeno implicaría que una inversión contraria
La estrategia (invertir en los perdedores recientes y evitar los ganadores recientes) debería ser rentable.
Sería difícil explicar una aparente reacción exagerada en una sección representativa de las acciones apelando a primas de
riesgo que varían en el tiempo. Además, estos retornos parecen lo suficientemente pronunciados
para ser explotados de manera rentable.
Sin embargo, un estudio realizado por Ball, Kothari y Shanken32 sugiere que el efecto reverso puede
ser exagerado. Demostraron que si las carteras se forman agrupando con base en períodos de desempeño pasados que terminan
a mediados de año en lugar de en diciembre (una variación en la estrategia de agrupación que no debería ser importante), el efecto
de reversión disminuye sustancialmente. Además,
El efecto de reversión parece concentrarse en acciones de precios muy bajos (por ejemplo, precios de menos
superior a 1 dólar por acción), para el cual un diferencial entre oferta y demanda de incluso 1/8 de dólar (el tamaño mínimo de tick hasta
1997) puede tener un impacto profundo en el rendimiento medido, y para el cual un efecto de liquidez puede
explicar los altos rendimientos promedio.33 Finalmente, el rendimiento ajustado al riesgo de la estrategia contraria
en realidad resulta ser estadísticamente indistinguible de cero, lo que sugiere que el efecto de reversión no es una oportunidad de
ganancias sin explotar.
El efecto de reversión también parece depender del horizonte temporal de la inversión.
DeBondt y Thaler encontraron reversiones en horizontes largos (de varios años), y los estudios de Je­gadeesh34 y Lehmann35
documentaron reversiones en horizontes cortos de un mes o menos.
Sin embargo, como vimos anteriormente, una investigación del comportamiento del precio de las acciones en el horizonte intermedio
(utilizando períodos de tenencia de 3 a 12 meses) por Jegadeesh y Titman encontraron que las acciones exhiben
una propiedad de impulso en la que continúa el buen o mal desempeño reciente. esto por supuesto
es lo opuesto a un fenómeno de reversión.
Por lo tanto, parece que puede haber un impulso a corto plazo pero patrones de reversión a largo plazo en
comportamiento del precio. Una interpretación de este patrón es que la reacción exagerada de corto plazo (que
causa impulso en los precios) puede conducir a reversiones a largo plazo (cuando el mercado reconoce
su error pasado). Esta interpretación es enfatizada por Haugen.36
¿Primas de riesgo o anomalías?
Los efectos precio­beneficio, pequeña empresa, mercado­valor contable y reversión a largo plazo se encuentran actualmente entre
los fenómenos más desconcertantes de las finanzas empíricas. Hay varias interpretaciones de estos efectos. Primero tenga en
cuenta que, hasta cierto punto, estos tres fenómenos pueden ser
relacionado. La característica de que las empresas pequeñas, las de bajo valor de mercado y las recientes “perdedoras” parecen
Lo que tenemos en común es que el precio de las acciones ha caído considerablemente en los últimos meses o años.
32
Ray Ball, SP Kothari y Jan Shanken, “Problemas al medir el desempeño de la cartera: una aplicación en estrategias de inversión contrarias”, Journal of
Financial Economics 37 (1995).
33 Esto puede explicar por qué la elección de la agrupación de fin de año versus la de mitad de año tiene un impacto tan significativo en los resultados. Otros
estudios han demostrado que es más probable que los precios de cierre de año de las acciones perdedoras se coticen al precio de oferta. Como resultado, su inicial
los precios están en promedio subestimados y, en consecuencia, el desempeño en el período de seguimiento está exagerado.
34 Narasimhan Jegadeesh, “Evidence of Predictable Behavior of Security Returns”, Journal of Finance 45 (septiembre de 1990),
págs. 881–98.
35 Bruce Lehmann, “Fads, Martingales and Market Efficiency”, Quarterly Journal of Economics 105 (febrero de 1990), págs. 1–28.
36 Robert A. Haugen, Las nuevas finanzas: el caso contra los mercados eficientes (Englewood Cliffs, Nueva Jersey: Prentice Hall, 1995).
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Inversiones, quinta edición
de capitales
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
De hecho, una empresa puede convertirse en una pequeña empresa o en una empresa con un valor de mercado bajo al sufrir una fuerte caída.
bajada de precio. Por lo tanto, estos grupos pueden contener una proporción relativamente alta de personas en dificultades.
empresas que han sufrido dificultades recientes.
Fama y French37 sostienen que estos efectos pueden explicarse como manifestaciones de riesgo
primas. Utilizando un tipo de modelo de fijación de precios de arbitraje, muestran que las acciones con mayores “be­tas” (también
conocidas como cargas factoriales) en tamaño o factores de mercado a libro tienen un promedio más alto.
devoluciones; interpretan estos rendimientos como evidencia de una prima de riesgo asociada con el factor. Fama y French proponen
un modelo de tres factores, en el espíritu de la teoría de los precios de arbitraje.
El riesgo está determinado por la sensibilidad de una acción a tres factores: (1) la cartera del mercado, (2)
una cartera que refleja los rendimientos relativos de las empresas pequeñas frente a las grandes, y (3) una cartera
que refleja los rendimientos relativos de las empresas con relaciones altas versus bajas entre valor contable y valor de mercado. Este
modelo hace un buen trabajo al explicar los rendimientos de los valores. Si bien el tamaño o los ratios book­to­market per se
obviamente no son factores de riesgo, tal vez podrían actuar como indicadores de
determinantes más fundamentales del riesgo. Fama y French sostienen que estos patrones de rendimientos pueden, por tanto, ser
consistentes con un mercado eficiente en el que los rendimientos esperados son
consistente con el riesgo. Examinaremos este artículo con más detalle en el próximo capítulo.
Lakonishok, Shleifer y Vishney38 ofrecen la interpretación opuesta, quienes sostienen
que estos fenómenos son evidencia de mercados ineficientes, más específicamente, de
Errores en las previsiones de los analistas bursátiles. Creen que los analistas extrapolan el desempeño pasado demasiado hacia el
futuro y, por lo tanto, sobrevaloran a las empresas con buen desempeño reciente.
y subvaluar a las empresas con malos resultados recientes. En última instancia, cuando los participantes del mercado
reconocen sus errores, los precios se revierten. Esta explicación es consistente con el efecto reverso.
y también, hasta cierto punto, es consistente con los efectos de las pequeñas empresas y del valor contable al mercado porque
las empresas con fuertes caídas de precios pueden tender a ser pequeñas o tener altos ratios de valor contable a mercado.
Si Lakonishok, Shleifer y Vishney están en lo cierto, deberíamos encontrar que los analistas se equivocan sistemáticamente al
pronosticar los retornos de las recientes empresas “ganadoras” frente a las “perdedoras”. Un estudio de La
Porta39 es consistente con este patrón. Encuentra que el capital de las empresas para las cuales los analistas predicen bajas tasas
de crecimiento de las ganancias en realidad se desempeñan mejor que aquellas con altas expectativas de crecimiento.
crecimiento de las ganancias. Los analistas parecen demasiado pesimistas sobre las empresas con bajas perspectivas de crecimiento
y demasiado optimistas respecto de las empresas con grandes perspectivas de crecimiento. Cuando se “corrigen” estas expectativas
demasiado extremas, las empresas con un crecimiento esperado bajo superan a las empresas con un crecimiento esperado alto.
Daniel y Titman40 intentan probar si los efectos de tamaño y valor de mercado pueden en
De hecho, pueden explicarse como primas de riesgo. Primero clasifican las empresas según su tamaño y su relación contable­
mercado, y luego estratifican aún más las carteras basándose en las betas de cada acción según su tamaño y su valor de mercado.
factores de valor contable a mercado. Encuentran que una vez que el tamaño y la relación entre libros y mercado se mantienen fijos,
Las betas de estos factores no añaden ninguna información adicional sobre los rendimientos esperados.
Concluyen que las características per se, y no las betas del tamaño o los factores book­to­market, influyen en los rendimientos. Este
resultado es inconsistente con la interpretación de Fama­Francés.
que los altos rendimientos de estas carteras pueden reflejar primas de riesgo.
Los resultados de Daniel y Titman no implican necesariamente mercados irracionales. Como se ha señalado,
podría ser que estas características miden per se una condición angustiante que en sí misma
37
Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “Factores de riesgo comunes en los rendimientos de acciones y bonos”, Journal of Financial
Economía 33 (1993), págs. 3–56.
38 Josef Lakonishok, Andrei Shleifer y Robert W. Vishney, “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk”, Journal of Fi­nance 50 (1995), págs .
39
Raphael La Porta, “Expectations and the Cross Sección of Stock Returns”, Journal of Finance 51 (diciembre de 1996),
págs. 1715–42.
40 Kent Daniel y Sheridan Titman, “Evidencia de las características de la variación transversal en los rendimientos de las acciones ordinarias”,
Revista de Finanzas 40 (1995), págs. 383–99.
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
365
exige una prima de retorno. Además, como hemos señalado, buena parte de estos aparentemente
Los rendimientos anormales pueden reflejar una prima de iliquidez, ya que las empresas pequeñas y de bajo precio
las empresas tienden a tener mayores diferenciales entre oferta y demanda. Sin embargo, una explicación convincente de
Estos resultados aún no se han ofrecido.
Información privilegiada No sería sorprendente que los iniciados pudieran hacer mejores
ganancias negociando las acciones de su empresa. La capacidad de los insiders para comerciar rentablemente por su cuenta.
El stock ha sido documentado en estudios de Jaffe,41 Seyhun,42 Givoly y Palmon,43 y otros. El de Jaffe fue uno de los
primeros estudios que documentó la tendencia de los precios de las acciones a subir.
subir después de que los insiders compraron acciones intensivamente y caer después de las ventas intensivas de insiders.
¿Pueden otros inversores beneficiarse siguiendo las operaciones de información privilegiada? Los valores y la bolsa
La Comisión exige que todos los iniciados registren su actividad comercial. La SEC publica estos
negocia en un Resumen Oficial de Uso de Información Privilegiada. Una vez publicado el Resumen Oficial ,
el conocimiento de los oficios se convierte en información pública. En ese momento, si los mercados son eficientes, procesar
completa e inmediatamente la información publicada en el Resumen Oficial.
de negociación, un inversor ya no debería poder beneficiarse siguiendo el patrón de esos
vientos alisios.
El estudio de Seyhun, que siguió cuidadosamente las fechas de lanzamiento público del Oficial
Resumen, descubrió que seguir transacciones internas sería en vano. Aunque hay
cierta tendencia a que los precios de las acciones aumenten incluso después de que el Resumen Oficial informa información privilegiada
Al comprar, los rendimientos anormales no son de magnitud suficiente para superar los costos de transacción.
Deriva de precios posterior al anuncio de resultados Un principio fundamental de eficiencia
mercados es que cualquier información nueva debería reflejarse en los precios de las acciones muy rápidamente.
Cuando se hacen públicas buenas noticias, por ejemplo, el precio de las acciones debería subir inmediatamente. A
Por lo tanto, una anomalía desconcertante es la respuesta aparentemente lenta de los precios de las acciones a las fluctuaciones de las empresas.
anuncios de ganancias.
El “contenido noticioso” de un anuncio de resultados puede evaluarse comparando el
anuncio de ganancias reales al valor previamente esperado por los participantes del mercado.
La diferencia es la "sorpresa de las ganancias". (Las expectativas de ganancias del mercado pueden ser aproximadamente
(medido promediando los pronósticos de ganancias publicados por los analistas de Wall Street o aplicando análisis de
tendencias a ganancias pasadas). Foster, Olsen y Shevlin44 han examinado el impacto de los anuncios de ganancias en los
rendimientos de las acciones.
Cada anuncio de resultados de una gran muestra de empresas se ubicó en 1 de 10 deciles.
clasificados por la magnitud de la sorpresa en las ganancias y los rendimientos anormales de las acciones en
se calcularon cada decil. El rendimiento anormal en un período es el rendimiento de una cartera de
todas las acciones en un decil determinado después de ajustar tanto el rendimiento del mercado en ese período como el
beta de la cartera. Mide el rendimiento por encima de lo que se esperaría dado el mercado.
condiciones en ese período. La figura 12.9 es un gráfico de los rendimientos anormales acumulados para
cada decil.
Los resultados de este estudio son dramáticos. La correlación entre la clasificación por ingresos
La sorpresa y los rendimientos anormales entre deciles son los previstos. Hay una gran anormalidad
retorno (un gran aumento en el retorno anormal acumulado) en el anuncio de ganancias
41
Jeffrey F. Jaffe, “Special Information and Insider Trading”, Journal of Business 47 (julio de 1974).
42
H. Nejat Seyhun, “Beneficios de los iniciados, costos de negociación y eficiencia del mercado”, Journal of Financial Economics 16 (1986).
43 Dan Givoly y Dan Palmon, “Tráfico de información privilegiada y explotación de información privilegiada: algunas pruebas empíricas”, Journal of
Negocio 58 (1985).
44
George Foster, Chris Olsen y Terry Shevlin, “Publicaciones de resultados, anomalías y comportamiento de las devoluciones de valores”, Ac­
contando Review 59 (octubre de 1984).
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Figura 12.9
Acumulativo
retornos anormales
en respuesta a
ganancias
anuncios.
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
Rentabilidad anormal acumulada (%)
10.00
8.00
10
6.00
9
8
4.00
7
6
2.00
5
0
4
–2.00
–4.00
3
–6.00
2
–8.00
1
–10.00
–50
–40
–30
–20
–10
0
+10
+20 +30
+40 +50
Hora del evento en días hábiles en relación con el día del anuncio de ganancias
día (hora 0). El rendimiento anormal es positivo para las empresas con sorpresa positiva y negativo para las
empresas con sorpresa negativa.
El resultado más notable e interesante del estudio se refiere al movimiento del precio de las acciones después de la fecha
del anuncio. Los rendimientos anormales acumulados de las sorpresas positivas
las acciones continúan creciendo incluso después de que la información sobre ganancias se haga pública, mientras que las
empresas con sorpresa negativa continúan sufriendo rendimientos anormales negativos. El mercado parece
ajustarse a la información sobre ganancias sólo gradualmente, lo que resulta en un período sostenido de rendimientos anormales.
Evidentemente, uno podría haber obtenido ganancias anormales simplemente esperando anuncios de ganancias y
comprando una cartera de acciones de compañías con ganancias positivas.
Estos son precisamente los tipos de tendencias continuas predecibles que deberían ser imposibles.
en un mercado eficiente.
¿Anomalías o minería de datos? Hemos cubierto muchas de las llamadas anomalías.
citado en la literatura, pero nuestra lista podría seguir y seguir. Algunos se preguntan si estas anomalías son realmente enigmas
inexplicables en los mercados financieros o si, por el contrario, son un artefacto de la extracción de datos. Después de todo, si
uno vuelve a ejecutar la base de datos informática de declaraciones anteriores una y otra vez
y examina los rendimientos de las acciones en suficientes dimensiones, el simple azar causará algunas
criterios parecen predecir los rendimientos.
Aún así, incluso reconociendo el potencial de la minería de datos, parece existir un hilo común
a través de muchas de las anomalías que hemos considerado, prestando apoyo a la idea de que hay
Es un verdadero enigma de explicar. Las acciones de valor , definidas por una baja relación precio­beneficio, una alta relación
valor contable­mercado o precios deprimidos en relación con niveles históricos, parecen haber proporcionado un promedio más alto.
rendimientos que las acciones “glamurosas” o de crecimiento.
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
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Una forma de abordar el problema de la minería de datos es encontrar un conjunto de datos que aún no haya sido investigado
y ver si la relación en cuestión aparece en los nuevos datos.
Estos estudios han revelado el tamaño, el impulso y los efectos de la valoración del mercado en otros mercados de valores de
todo el mundo. Si bien estos fenómenos pueden ser una manifestación de una prima de riesgo sistemática, no se comprende
completamente la naturaleza precisa de ese riesgo.
Una interpretación conductual
Quienes creen que la literatura sobre anomalías es, de hecho, un indicio de la irracionalidad de los inversores a veces se
refieren a evidencia de investigaciones sobre la psicología de la toma de decisiones.
Los psicólogos han identificado varias "irracionalidades" que parecen caracterizar a las personas que toman decisiones
complejas. He aquí una muestra de algunas de estas irracionalidades y algunas anomalías con las que podrían ser consistentes.45
1. Errores de previsión. Una serie de experimentos realizados por Kahneman y Tversky46 indican que las personas dan
demasiada importancia a la experiencia reciente en comparación con creencias anteriores al hacer pronósticos, y
tienden a hacer pronósticos que son demasiado extremos dada la incertidumbre inherente a su información. DeBondt
y Thaler47 sostienen que el efecto P/U puede explicarse por expectativas de ganancias demasiado extremas. Desde
este punto de vista, cuando los pronósticos sobre las ganancias futuras de una empresa son altos, tienden a ser
demasiado altos en relación con las perspectivas objetivas de la empresa. Esto da como resultado un P/E inicial alto
(debido al optimismo incorporado en el precio de las acciones) y un desempeño posterior deficiente cuando los
inversores reconocen su error. Por lo tanto, las empresas con un P/E alto tienden a ser malas inversiones.
2. Exceso de confianza. Las personas tienden a subestimar la imprecisión de sus creencias o pronósticos y tienden a
sobreestimar sus capacidades. En una famosa encuesta, el 90% de los conductores suecos se clasificaron como
mejores conductores que la media. Este exceso de confianza puede ser responsable de la prevalencia de la
gestión de inversiones activa frente a la pasiva, lo que en sí mismo constituye una anomalía para quienes
defienden la hipótesis del mercado eficiente. A pesar del reciente crecimiento de la indexación, menos del 10% del
capital en la industria de fondos mutuos se mantiene en cuentas indexadas. El predominio de la gestión activa
frente al típico desempeño deficiente de tales estrategias (considérese el desempeño decepcionante de los
fondos mutuos administrados activamente documentados en el capítulo 4, así como en las páginas
siguientes) es consistente con una tendencia a sobreestimar la capacidad.
3. Evitación del arrepentimiento. Los psicólogos han descubierto que las personas que toman decisiones que resultan
malas se arrepienten más (se culpan más) cuando esa decisión fue menos convencional. Por ejemplo, comprar una
cartera de primera línea que fracasa no es tan doloroso como experimentar las mismas pérdidas en una empresa
nueva desconocida. Cualquier pérdida en las acciones de primera línea se puede atribuir más fácilmente a la
mala suerte que a una mala toma de decisiones y causa menos arrepentimiento. De Bondt y Thaler48 sostienen que
dicha teoría del arrepentimiento es consistente tanto con el efecto tamaño como con el efecto libro­mercado.
Las empresas con mayor book­to­market tienden a tener precios de acciones más bajos. Estas empresas están “fuera
45 Esta discusión se basa en WFM De Bondt y RH Thaler, “Financial Decision Making in Markets and Firms”, en Hand­books in Operations Research and
Management Science, Volumen 9: Finance, eds. RA Jarrow, V. Maksimovic, WT Ziemba (Ámsterdam: Elsevier, 1995).
46 D. Kahneman y A. Tversky, “Sobre la psicología de la predicción”, Psychology Review 80 (1973), págs. 237–51; y “Probabilidad subjetiva: un juicio de
representatividad”, Cognitive Psychology 3 (1972), págs. 430–54.
47 WFM DeBondt y RH Thaler, “¿Reaccionan exageradamente los analistas de seguridad?” American Economic Review 80 (1990), págs. 52–57.
48 WFM DeBondt y RH Thaler, “Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality”, Journal of Finance 42 (1987), págs. 557–81.
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
de favor” y es más probable que se encuentren en una posición financieramente precaria. Similarmente,
Las empresas más pequeñas y menos conocidas también son inversiones menos convencionales. Tales empresas
requieren más “coraje” por parte del inversionista, lo que aumenta el nivel requerido
tasa de retorno.
4. Encuadre y contabilidad mental. Las decisiones parecen verse afectadas por la forma en que las elecciones
están enmarcados. Por ejemplo, un individuo puede rechazar una apuesta cuando ésta se plantea en términos de
posibles pérdidas, pero puede aceptar esa misma apuesta cuando se describe en términos de potencial
ganancias. La contabilidad mental es otra forma de encuadre en el que las personas segregan
ciertas decisiones. Por ejemplo, un inversor puede correr un gran riesgo con una
cuenta de inversión pero establece una posición muy conservadora con otra cuenta
que se dedica a la educación de su hijo. Racionalmente, tal vez sería mejor ver ambos
cuentas como parte de la cartera general del inversor con los perfiles de riesgo­rendimiento de
cada uno integrado en un marco unificado. Statman49 sostiene que la contabilidad mental
es consistente con la preferencia irracional de algunos inversionistas por acciones con alto flujo de efectivo.
dividendos (se sienten libres de gastar los ingresos por dividendos, pero no “incurrirán en capital”
vendiendo algunas acciones de otra acción con la misma tasa de rendimiento total), y con
una tendencia a perder posiciones en acciones durante demasiado tiempo (ya que los “inversores conductuales”
son reacios a realizar pérdidas).
El recuadro cercano ofrece buenos ejemplos de varias de estas tendencias psicológicas en un entorno de inversiones.
Rendimiento de los fondos mutuos Hemos documentado algunas de las grietas aparentes en
la armadura de los defensores del mercado eficiente. Sin embargo, en última instancia, la cuestión de la eficiencia del
mercado se reduce a si los inversores cualificados pueden obtener beneficios comerciales anormales y constantes. La
mejor prueba es observar el desempeño de los profesionales del mercado para ver si sus
El rendimiento es superior al de un fondo indexado pasivo que compra y mantiene el mercado.
Como señalamos en el capítulo 4, la evidencia casual no respalda la afirmación de que las carteras administradas
profesionalmente puedan vencer consistentemente al mercado. Figuras 4.3 y 4.4 en ese
El capítulo demostró que entre 1972 y 1999 los rendimientos de una cartera pasiva indexada al Wilshire 5000 normalmente
habrían sido mejores que los del fondo de acciones promedio. Por otro lado, hubo algunas pruebas (ciertamente
inconsistentes) (ver Tabla
4.3) de persistencia en el desempeño, lo que significa que los mejores gerentes en un período tendieron a
ser mejores gestores en los siguientes periodos. Tal patrón sugeriría que cuanto mejor
Los administradores pueden, con cierta consistencia, superar a sus competidores, y esto sería inconsistente con la noción
de que los precios de mercado ya reflejan toda la información relevante.
Los análisis citados en el Capítulo 4 se basaron en rendimientos totales; no se ajustaron correctamente
rentabilidad por exposición a factores de riesgo sistemáticos. En esta sección revisamos la cuestión del desempeño de
los fondos mutuos, prestando más atención al punto de referencia con respecto al cual se determina el desempeño.
debería ser evaluado.
Como primer paso, podemos examinar los rendimientos ajustados al riesgo (es decir, el alfa, o rendimiento superior
al rendimiento requerido basado en beta y el rendimiento del mercado en cada período) de una muestra grande de fondos
mutuos. Malkiel50 calculó estos rendimientos anormales para una muestra grande de
fondos mutuos entre 1972 y 1991. Sus resultados, que aparecen en la figura 12.10, muestran que
La distribución de alfas tiene aproximadamente forma de campana, con una media ligeramente negativa pero
estadísticamente indistinguible de cero.
49 Meir Statman, “Behavioral Finance”, Contemporary Finance Digest 1 (invierno de 1997), págs.
50 Burton G. Malkiel, “Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971–1991”, Journal of Finance 50 (junio de 1995),
págs. 549–72.
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NO IGNORES EL PAPEL DE LA SUERTE EN LA SELECCIÓN DE ACCIONES
Cuando los inversores del mercado de valores sufren un golpe, se quejan de sus
uno sabe qué región será el mercado más popular.
estupidez y cuestionar su estrategia de inversión. Pero
Por eso diversificamos.
Cuando los compradores de billetes de lotería pierden, ignoran sus malas intenciones.
"La gente dice: 'Mi asesor de inversiones no me sacó
de acciones tecnológicas a tiempo, así que lo voy a despedir'”. El señor
suerte y aproveche otro boleto.
Quizás esos jugadores de lotería tengan la idea correcta.
Claro, si pierdes una buena cantidad en el mercado de valores, podrías
será tu culpa. Pero hay muchas posibilidades de que los verdaderos culpables
sean la mala suerte y las expectativas sesgadas.
Reichenstein dice: “Se supone que se pueden elegir sectores con éxito. Pero
nadie puede hacer eso”.
Patrones de tiempo: ¿Se cargó con acciones, sólo para ver
el tanque del mercado? No te sientas mal. La actividad del mercado a corto plazo
La ciudad es completamente impredecible. Por eso los inversores que
¿Ejemplos? Considere estos tres:
Molestarte a ti mismo: si una de tus acciones se derrumba, esa
no significa necesariamente que sea un tonto y que su investigación de
Comprar acciones necesita un horizonte temporal prolongado.
“Cuando la gente compra y el mercado baja, eso es
inversiones haya sido inadecuada. De la misma manera, un
"Cuando el arrepentimiento es mayor, porque pueden imaginarse fácilmente
El aumento de las acciones no te convierte en un genio. El hecho es que el
posponiendo la compra", dice Statman. "Gente
El mercado de valores es bastante eficiente.
"Cuando la gente compra acciones, piensa que están jugando
un juego de habilidad”, dice Meir Statman, profesor de finanzas
en la Universidad de Santa Clara en California. “Cuando las acciones
baja en lugar de subir, piensan que han perdido su
"Siento que el mercado los está molestando personalmente". Pero
En verdad, comprar acciones antes de una caída del mercado es simplemente
mala suerte.
De manera similar, la gente también puede sacar la lección equivocada de
sus éxitos. Por ejemplo, si hiciste un trabajo brillante
maña. Pero deberían animarse. Todo lo que han perdido es
cambio cronometrado entre acciones y efectivo, que puede reforzar
suerte. Y la próxima vez, cuando las acciones suban, deberían
tu confianza en ti mismo y hacerte pensar que eres más inteligente
Recuerda que eso también fue suerte”.
de lo que realmente eres.
En todo el mapa: Así como es probable que su cartera incluya un buen número
Una vez que acepte que las ganancias y pérdidas de la inversión son
de acciones perdedoras, es posible que tenga exposición a sectores del
A menudo es el resultado de la suerte más que del cerebro, es posible que encuentres
mercado de valores que registran resultados mediocres.
hacer más fácil hacer frente a las turbulencias del mercado. Pero ¿y si tú?
retornos por largos períodos. ¿Te equivocaste al invertir en
¿Todavía te castigas con cada pérdida de inversión? Un financiero
esos sectores? Probablemente no.
Un asesor podría resultar útil. Claro, el costo involucrado
señala William Retchenstein, profesor de inversiones en
perjudicar el rendimiento de su inversión. Pero hay un beneficio poco
mencionado.
Universidad de Baylor en Waco, Texas. “Eso no significa que la diversificación
internacional no sea necesaria o no funcione.
por todas las acciones que cayeron mientras reclamaban crédito
La diversificación internacional consiste en reducir el riesgo antes de que
ellos mismos por todas las acciones que subieron”, dijo Statman.
"En la década de 1990, las acciones estadounidenses superaron a las internacionales".
“Los inversores utilizan a los asesores como chivos expiatorios, culpándolos
ocurra. En 1990, nadie sabía que Estados Unidos
dice. “Curiosamente, cuando la gente contrata asesores, obtiene
ser el mercado más caliente de la década. De la misma manera, hoy no
el valor de su dinero”.
Fuente: Jonathan Clements, “Don't Ignore Luck's Role in Stock Picks”, The Wall Street Journal, 26 de septiembre de 2000. Reimpreso con autorización.
de The Wall Street Journal, © 2000 Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos reservados en todo el mundo.
Un problema al interpretar estos alfas es que el S&P 500 puede no ser un indicador adecuado.
punto de referencia contra el cual evaluar los rendimientos de los fondos mutuos. Porque los fondos mutuos tienden a
mantener participaciones considerables en acciones de pequeñas empresas, mientras que el S&P 500 está compuesto exclusivamente
por grandes empresas, los fondos mutuos en su conjunto tenderán a superar al S&P
cuando las pequeñas empresas superan a las grandes y tienen un desempeño inferior cuando a las pequeñas les va peor.
Por lo tanto, un mejor punto de referencia para el desempeño de los fondos sería un índice que incorpore
el desempeño del mercado de valores de las empresas más pequeñas.
La importancia del índice de referencia puede ilustrarse examinando los rendimientos de las pequeñas empresas.
existencias en varios subperíodos.51 En el período de 20 años entre 1945 y 1964, una pequeña población
El índice tuvo un rendimiento inferior al S&P 500 en aproximadamente un 4% anual (es decir, el alfa de las acciones pequeñas).
51 Esta ilustración y las estadísticas citadas se basan en EJ Elton, MJ Gruber, S. Das y M. Hlavka, “Efficiency with Costly
Information: AReinterpretation of Evidence from Managed Portfolios”, Review of Financial Studies 6 (1993), págs. 1–22, que es
discutido en breve.
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
Figura 12.10 Estimaciones de alfas de fondos mutuos individuales, 1972 a 1991.
36
32
28
24
aicneucerF
20
dieciséis
12
8
4
0
–3
–2
–1
0
1
2
Alfa (%)
El índice después de ajustar por riesgo sistemático fue de –4%). En el período más reciente de 20 años
Entre 1965 y 1984, las acciones pequeñas superaron al índice S&P en un 10%. Así si uno
Si examinaramos los rendimientos de los fondos mutuos en el período anterior, tenderían a parecer pobres, no
necesariamente porque los administradores de fondos pequeños no seleccionaban bien las acciones, sino simplemente
porque los fondos mutuos como grupo tienden a tener más acciones pequeñas que las representadas en el S&P 500.
En el último período, los fondos lucirían mejor ajustados al riesgo en relación con el S&P 500.
porque los fondos pequeños obtuvieron mejores resultados. La “elección de estilo”, es decir, la exposición a pequeños
Las acciones (que es una decisión de asignación de activos) dominarían la evaluación del desempeño aunque tenga poco
que ver con la capacidad de los administradores para seleccionar acciones.52
Elton, Gruber, Das y Hlavka intentaron controlar el impacto de los activos ajenos al S&P
sobre el rendimiento de los fondos mutuos. Utilizaron una versión multifactorial del modelo indexado de rendimientos de
valores (ver ecuación 10.3) y calcularon alfas de fondos usando regresiones que incluyen como
variables explicativas el exceso de rendimiento de tres carteras de referencia en lugar de solo una
proxy del índice de mercado. Sus tres factores son el exceso de rentabilidad del índice S&P 500,
el exceso de rendimiento de un índice de acciones de empresas de baja capitalización (es decir, pequeñas) no pertenecientes al S&P , y
el exceso de rendimiento de un índice del mercado de bonos. Algunos de sus resultados se presentan en la Tabla 12.1.
lo que muestra que los alfas promedio son negativos para cada tipo de fondo de acciones, aunque generalmente no tienen
una magnitud estadísticamente significativa. Concluyeron que después de controlar por
el rendimiento relativo de estas tres clases de activos: acciones grandes, acciones pequeñas y
Bonos: los administradores de fondos mutuos como grupo no demuestran capacidad para superar las estrategias pasivas de
indexación que simplemente combinarían fondos indexados entre estas clases de activos. Ellos
También encontró que el desempeño de los fondos mutuos es peor para las empresas que tienen índices de gastos más altos.
y mayores índices de rotación. Por tanto, parece que los fondos con comisiones más altas no aumentan el importe bruto.
los rendimientos son suficientes para justificar esos honorarios.
Carhart53 reexaminó la cuestión de la coherencia en el desempeño de los fondos mutuos—a veces
llamado el fenómeno de las “manos calientes”, que controla factores ajenos al S&P de manera similar
52 Recuerde que la decisión de asignación de activos suele estar en manos del inversor individual. Los inversores asignan su inversión.
carteras a fondos en clases de activos que desean mantener, y razonablemente sólo pueden esperar que los administradores de carteras de fondos mutuos
elegirá acciones ventajosamente dentro de esas clases de activos.
53 Mark M. Carhart, “On Persistence in Mutual Fund Performance”, Journal of Finance 52 (1997), págs. 57–82.
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371
Tabla 12.1
Rendimiento de
Los fondos de inversión
Basado en el
modelo de tres índices
a Elton, Gruber, Das y Hlavka. Carhart utilizó una extensión de cuatro factores del modelo de índice.
en el que las cuatro carteras de referencia son el índice S&P 500 y las carteras basadas en
relación libro­mercado, tamaño y rentabilidad del mercado de valores del año anterior. Estas carteras capturan la
Impactos de tres anomalías analizadas anteriormente: el efecto de las pequeñas empresas, el efecto de libro a mercado y el
impulso de los precios a mediano plazo documentados por Jegadeesh y Titman.
(citado en la nota 12).
Carhart descubrió que existe cierta persistencia en el desempeño relativo entre los gerentes.
Sin embargo, gran parte de esa persistencia parece deberse a gastos y costos de transacción más que a
rendimientos brutos de la inversión. Este ultimo punto es importante; Si bien no puede haber empresas con un desempeño
consistentemente superior en un mercado completamente eficiente, sí puede haber empresas con un desempeño consistentemente inferior.
El desempeño débil repetido no se debería a la capacidad de seleccionar acciones malas de manera consistente
(¡eso sería imposible en un mercado eficiente!), pero podría resultar de una tasa consistentemente alta.
índice de gastos, alta rotación de cartera o costos de transacción por operación superiores al promedio. En
En este sentido, es interesante que en otro estudio que documenta la aparente coherencia entre
gerentes, Hendricks, Patel y Zeckhauser54 también encontraron la mayor consistencia entre
los de peor desempeño.
Incluso teniendo en cuenta los gastos y la rotación, cierta persistencia en el desempeño
Parece deberse a diferencias en la estrategia de inversión. Carhart descubrió, sin embargo, que
La evidencia de persistencia se concentra en los dos extremos. Figura 12.11 de Carhart
El estudio documenta la persistencia del desempeño. Los fondos de renta variable se clasifican en uno de 10 grupos
por desempeño en el año de formación, y el desempeño de cada grupo en los siguientes
Se trazan años. Está claro que, salvo el grupo del decil superior con mejor desempeño y el
grupo del décimo decil con peor desempeño, el desempeño en períodos futuros es casi independiente
de los rendimientos del año anterior. Los resultados de Carhart sugieren que puede haber un pequeño grupo de gerentes
excepcionales que pueden, con cierta consistencia, superar una estrategia pasiva, pero eso para
La mayoría de los gerentes tienen un desempeño excesivo o deficiente en cualquier período es en gran medida una cuestión de
oportunidad.
En contraste con los extensos estudios sobre administradores de fondos de acciones, ha habido pocos estudios sobre el
desempeño de los administradores de fondos de bonos. Blake, Elton y Gruber55 examinaron la
54
Darryll Hendricks, Jayendu Patel y Richard Zeckhauser, “Manos calientes en fondos mutuos: persistencia a corto plazo de la relativa
Performance, 1974–1988”, Journal of Finance 43 (marzo de 1993), págs. 93–130.
55
Christopher R. Blake, Edwin J. Elton y Martin J. Gruber, “The Performance of Bond Mutual Funds”, Journal of Business 66
(Julio de 1993), págs. 371–404.
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III. Equilibrio en los mercados
Inversiones, quinta edición
de capitales
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12. Eficiencia del mercado
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
Figura 12.11
Persistencia de
fondo de inversión
0,6%
actuación.
Rendimiento terminado
tiempo de mutuo
Decil 1
grupos de fondos
clasificado por inicial
rendimiento del año.
0,4%
d)e
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0,2%
0,0%
0
Decil 10
0,2%
Año de formación
1 año
2 años
3 años
4 años
5 años
rentabilidad de los fondos mutuos de renta fija. Descubrieron que, en promedio, los fondos de bonos
tienen un rendimiento inferior al de los índices de renta fija pasiva en una cantidad aproximadamente igual a los gastos, y
que no hay evidencia de que el desempeño pasado pueda predecir el desempeño futuro. Su evidencia es consistente
con la hipótesis de que los administradores de bonos operan en un mercado eficiente.
en el que el rendimiento antes de gastos es tan bueno como el de un índice pasivo.
Por lo tanto, la evidencia sobre el desempeño ajustado al riesgo de los gerentes profesionales es mixta.
a lo mejor. Concluimos que el desempeño de los gerentes profesionales es, en términos generales, consistente
con la eficiencia del mercado. Las cantidades en las que los directivos profesionales como grupo superan o son
derrotados por el mercado caen dentro del margen de incertidumbre estadística. En cualquier caso, es bastante
Está claro que el desempeño superior a las estrategias pasivas está lejos de ser rutinario. Los estudios muestran que la
mayoría de los gerentes no pueden superar las estrategias pasivas, o que si hay un margen de
superioridad, es pequeña.
Por otro lado, un pequeño número de superestrellas de la inversión –Peter Lynch (antes
Fondo Magellan de Fidelity), Warren Buffet (de Berkshire Hathaway), John Templeton (de
Templeton Funds), y John Neff (del Windsor Fund de Vanguard), entre ellos, han recopilado registros profesionales que
muestran una consistencia de desempeño superior difícil de conciliar con
mercados absolutamente eficientes. El premio Nobel Paul Samuelson56 analizó este salón de la fama de las inversiones,
pero señaló que los registros de la gran mayoría de los profesionales
56 Paul Samuelson, “El juicio de la ciencia económica sobre la gestión racional de carteras”, Journal of Portfolio Management
16 (otoño de 1989), págs. 4­12.
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¿BUSCAS ENCONTRAR AL PRÓXIMO PETER LYNCH?
PRUEBA SUERTE Y HAGA LAS PREGUNTAS CORRECTAS
Como administrador del Fondo Fidelity Magellan de 1977 a 1990, Peter Lynch
superó el índice bursátil Standard & Poor's 500, razón por la cual los fondos
ganó mucho dinero para los accionistas.
indexados que siguen el mercado tienen tanto sentido.
Pero les hizo un flaco favor a todos los demás.
¿Cómo es eso? Lynch tuvo una asombrosa carrera de 13 años, superando
Entonces, si vas a intentar identificar gerentes estrella, ¿qué debes hacer?
Primero, acumule las probabilidades a su favor evitando fondos con altos
inversores aficionados, que habían intentado elegir acciones ellos mismos y
gastos anuales y comisiones de ventas. Luego patee los neumáticos de esos
fondos que re­
fracasaron. Ahora tenían una nueva estrategia. En lugar de elegir acciones,
principal. A continuación se plantean cinco
al mercado en todos los años calendario excepto dos. Dio esperanza a los
elegirían a los gerentes que eligieron las acciones.
Esa era la teoría. ¿La realidad? Cada día, miles de inversores aficionados,
analistas de fondos, asesores de inversiones y periodistas financieros examinan
minuciosamente los más de 4.000 fondos de acciones del país, todos en busca
del próximo Peter Lynch.
Todavía están buscando.
preguntas: • ¿Tiene sentido el fondo para su cartera?
Empiece por decidir qué tipo de fondos de acciones desea.
Podría optar por comprar un fondo de grandes empresas, un fondo de
pequeñas empresas, un fondo internacional y un fondo de mercados
emergentes. Una vez que haya decidido su combinación de objetivos, compre
los mejores fondos para llenar cada espacio de su cartera.
• ¿Cómo se ha desempeñado el gerente?
Los fondos no eligen acciones. Los administradores de fondos sí lo hacen.
Falling Stars El 44
Wall Street Fund también tuvo un desempeño deslumbrante en la década de
1970. En la década de 1970, 44 Wall Street generó rendimientos incluso
mayores que Magellan y se ubicó como el tercer fondo de acciones con mejor
desempeño. Pero los años 80 no fueron tan amables. Se ubicó como el peor
fondo de la década de 1980, perdiendo un 73,1%. El desempeño pasado
puede ser una guía para resultados futuros. Pero es una guía muy difícil de
leer.
Si un fondo tiene un gran historial pero un administrador nuevo y no probado,
el historial no tiene sentido. Por el contrario, un fondo nuevo y espectacular
con un administrador veterano puede ser una gran inversión.
• ¿Qué explica el buen desempeño del gerente?
Quiere invertir con gestores que regularmente ganan al mercado eligiendo
diligentemente una buena acción tras otra. Mientras tanto, evite a aquellos
que han obtenido grandes resultados cambiando entre acciones y efectivo o
haciendo apuestas fuertes en un sector del mercado tras otro.
Afortunadamente, la mayoría de los fondos de acciones no se autodestruyen
con el mismo vigor que 44 Wall Street. En cambio, los fondos “superestrellas”
siguen un ciclo de vida bastante predecible. Un fondo nuevo, o un fondo
antiguo con un nuevo administrador, logra un récord decente de tres o cinco
años. ¿Una gran hazaña? Difícilmente.
Si un administrador se especializa, digamos, en acciones de crecimiento
de primera línea, eventualmente estas acciones captarán el interés del mercado
y, siempre que el administrador no haga nada demasiado tonto, podrían seguir
tres o cuatro años de desempeño superior al mercado. Este buen desempeño
llama la atención de los medios y el perfil inevitable sigue, posiblemente en
Forbes o Money o SmartMoney. Cuando la historia llega a la imprenta, nuestro
gerente se muestra obstinado y perspicaz. El dinero empieza a llegar.
¿Por qué? Si un gestor se desempeña bien seleccionando acciones, ha
tomado la decisión correcta en cientos de ocasiones, lo que sugiere una
verdadera habilidad. Por el contrario, los gestores que obtienen grandes
resultados con la sincronización del mercado o la rotación sectorial pueden
haber construido su historial con sólo media docena de buenas decisiones.
Con tales gerentes, es mucho más difícil decir si son realmente hábiles o
simplemente tienen una suerte inusual. • ¿El gerente se ha desempeñado
consistentemente
bien?
Mire el historial de un gerente año tras año.
Al hacerlo, podrá ver si el gestor ha tenido un buen desempeño
consistentemente o si el récord se basa en sólo uno o dos años de excelentes
Ahí es cuando las acciones de crecimiento de primera línea pierden popularidad.
rendimientos. • ¿Ha crecido el fondo de manera absurda?
Puedes adivinar el resto.
A medida que los inversores se acumulan en un fondo de primera
Cinco preguntas Creo
que es posible identificar a los directivos ganadores. Pero las probabilidades
categoría, sus rendimientos estelares inevitablemente se vuelven aburridos
porque el administrador ya no puede quedarse con sus acciones favoritas, sino que debe
están en tu contra. En un período de 10 años, tal vez sólo una cuarta parte de
distribuir los crecientes activos del fondo entre un creciente grupo de empresas.
los fondos de acciones diversificados de EE. UU.
Fuente: Reimpreso con autorización de The Wall Street Journal, © 1998 de Dow Jones & Company. Todos los derechos reservados en todo el mundo.
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
Los administradores de dinero ofrecen evidencia convincente de que no existen estrategias fáciles para garantizar
éxito en los mercados de valores. El cuadro cercano señala los peligros de intentar identificar
el próximo entrenador superestrella.
Entonces, ¿son eficientes los mercados?
Hay un chiste revelador sobre dos economistas que caminan por la calle. Encuentran un billete de 20 dólares
en la acera. Uno empieza a levantarlo, pero el otro dice: “No te molestes; si la factura
Si fuera real, alguien ya lo habría recogido”.
La lección es clara. Una creencia demasiado doctrinaria en los mercados eficientes puede paralizar al inversor y
hacer que parezca que ningún esfuerzo de investigación puede justificarse. Esta visión extrema es
probablemente injustificado. Hay suficientes anomalías en la evidencia empírica para justificar la
búsqueda de valores infravalorados que claramente continúa.
Sin embargo, la mayor parte de la evidencia sugiere que cualquier inversión supuestamente superior
La estrategia debe tomarse con muchos granos de sal. El mercado es lo suficientemente competitivo como para
sólo la información o el conocimiento diferencialmente superiores generarán dinero; las elecciones fáciles tienen
sido elegido. Al final, es probable que el margen de superioridad que cualquier directivo profesional pueda añadir sea
tan pequeño que el estadístico no pueda detectarlo fácilmente.
Concluimos que los mercados son muy eficientes, pero eso recompensa a los especialmente diligentes,
inteligente o creativo puede, de hecho, estar esperando.
RESUMEN 1. La investigación estadística ha demostrado que, en una aproximación cercana, los precios de las acciones parecen seguir
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V
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b
un paseo aleatorio sin patrones predecibles discernibles que los inversores puedan explotar. Semejante
Los hallazgos ahora se consideran evidencia de la eficiencia del mercado, es decir, evidencia de que el mercado
Los precios reflejan toda la información disponible actualmente. Sólo la nueva información moverá las acciones.
precios, y es probable que esta información sea igualmente una buena o una mala noticia.
2. Los participantes del mercado distinguen entre tres formas de la hipótesis del mercado eficiente.
La forma débil afirma que toda la información que se deriva de los precios de las acciones en el pasado ya
se refleja en los precios de las acciones. La forma semifuerte afirma que toda la información disponible públicamente
ya está reflejada. La forma fuerte, que generalmente se reconoce como extrema, afirma que toda la información,
incluida la información privilegiada, se refleja en los precios.
3. El análisis técnico se centra en los patrones de precios de las acciones y en indicadores de presión de compra o venta.
en el mercado. El análisis fundamental se centra en los determinantes del valor subyacente.
de la empresa, como la rentabilidad actual y las perspectivas de crecimiento. Porque ambos tipos de
Los análisis se basan en información pública, ninguno de los dos debería generar ganancias excesivas si los
mercados funcionan eficientemente.
4. Los defensores de la hipótesis del mercado eficiente a menudo defienden estrategias de inversión pasivas en lugar
de activas. La política de los inversores pasivos es comprar y mantener un índice de mercado de base amplia. No
gastan recursos ni en investigación de mercado ni en frecuentes
compra y venta de acciones. Las estrategias pasivas pueden adaptarse para satisfacer los requisitos individuales
de los inversores.
5. Los estudios de eventos se utilizan para evaluar el impacto económico de eventos de interés, utilizando rendimientos
bursátiles anormales. Estos estudios suelen mostrar que hay cierta filtración de información privilegiada a algunos
participantes del mercado antes de la fecha del anuncio público. Por lo tanto, los iniciados
parecen ser capaces de explotar su acceso a la información al menos hasta cierto punto.
6. Los estudios empíricos de análisis técnico generalmente no respaldan la hipótesis de que tales
El análisis puede generar beneficios comerciales superiores. Una excepción notable a esta conclusión
es el aparente éxito de las estrategias basadas en el impulso en horizontes de mediano plazo.
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
7. Se han descubierto varias anomalías en relación con el análisis fundamental. Estos incluyen el efecto P/U, el efecto de la
pequeña empresa en enero, el efecto de la empresa desatendida, la deriva de precios posterior al anuncio de las
ganancias, el efecto de reversión y el efecto contable a mercado. Aún es tema de debate si estas anomalías representan
ineficiencia del mercado o primas de riesgo mal comprendidas.
8. En general, el historial de desempeño de los fondos administrados profesionalmente da poca credibilidad a las
afirmaciones de que la mayoría de los profesionales pueden vencer consistentemente al mercado.
TÉRMINOS CLAVE
Hipótesis del
niveles de resistencia
regla de filtro de retorno anormal
mercado eficiente del paseo aleatorio
niveles de soporte
acumulativo
EMH de forma débil
análisis fundamental
Efecto P/E
EMH de forma semifuerte
estrategia de inversión pasiva fondo
Efecto de la pequeña
Análisis técnico de EMH
indexado
empresa Efecto de la empresa
de forma fuerte
estudio de
desatendida Efecto contable al
Teoría de Dow
eventos retorno anormal
mercado Efecto de reversión
SITIOS WEB El sitio web que se enumera a continuación tiene una revista en línea titulada Efficient Frontier: An Online Journal of Practical Asset
Allocation. La revista contiene artículos breves sobre diversas estrategias de inversión que se pueden descargar en
formato Adobe.
http://www.eficientefrontier.com
relacionadas con acciones individuales y fondos mutuos.
http://my.zacks.com http://
www.wsrn.com http://
www.corporateinformation.com http://
www.businessweek.com/investor
PROBLEMAS 1. Si los mercados son eficientes, ¿cuál debería ser el coeficiente de correlación entre los rendimientos de las acciones durante dos períodos
de tiempo que no se superponen?
2. ¿ Cuál de las siguientes parece contradecir más la proposición de que el mercado de valores
¿ Ket es débilmente eficiente? Explicar. a.
Más del 25% de los fondos mutuos superan en promedio al mercado. b. Los iniciados
obtienen beneficios comerciales anormales. C. Cada
enero, el mercado de valores obtiene rendimientos anormales.
3. Suponga que, después de realizar un análisis de los precios de las acciones en el pasado, llega a las siguientes
observaciones. ¿ Qué parecería contradecir la forma débil de la hipótesis del mercado eficiente? Explicar. a. La tasa
de rendimiento promedio es significativamente
mayor que cero. b. La correlación entre el rendimiento durante una semana determinada
y el rendimiento durante la semana siguiente es cero. C. Se podrían haber obtenido rendimientos superiores comprando
acciones después de un aumento
del 10% en el precio y vendiéndolas después de una caída del 10%.
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Los sitios que se enumeran a continuación contienen información sobre cuestiones de eficiencia del mercado
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12. Eficiencia del mercado
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
d. Se podrían haber obtenido ganancias de capital superiores a la media manteniendo acciones con valores bajos.
rendimientos de dividendos.
4. ¿ Cuáles de las siguientes afirmaciones son verdaderas si se cumple la hipótesis del mercado eficiente? a. Implica que
los acontecimientos futuros se pueden pronosticar con perfecta precisión. b. Implica que los
precios reflejan toda la información disponible. C. Implica que los precios de los
valores cambian sin razón discernible. d. Implica que los precios no fluctúan.
5. ¿ Cuál de las siguientes observaciones proporcionaría evidencia contra el semifuerte ?
¿Forma de la teoría del mercado eficiente? Explicar. a. En
promedio, los administradores de fondos mutuos no obtienen rendimientos superiores. b. No se
pueden obtener beneficios superiores comprando (o vendiendo) acciones después del anuncio de un aumento anormal
de los dividendos.
C. Las acciones con un P/E bajo tienden a tener rendimientos anormales positivos.
d. En cualquier año, aproximadamente el 50% de los fondos de pensiones superan al mercado.
Los problemas del 6 al 12 se tomaron de exámenes CFA anteriores.
CFA©
6. La forma semifuerte de la hipótesis del mercado eficiente afirma que los precios de las acciones:
a. Refleja completamente toda la información histórica de precios.
b. Refleja completamente toda la información disponible públicamente.
C. Refleje completamente toda la información relevante, incluida la información privilegiada. d.
Puede ser predecible.
7. Supongamos que una empresa anuncia un dividendo en efectivo inesperadamente grande a sus accionistas. En un mercado
eficiente sin fugas de información, se podría esperar: a. Un cambio de precio anormal en el anuncio. b. Un
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V
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b
aumento de precio anormal antes del anuncio. C. Una bajada anormal de
precios tras el anuncio. d. No hay cambios anormales de precio antes o después
del anuncio.
8. ¿ Cuál de las siguientes proporcionaría evidencia en contra de la forma semifuerte de la teoría del mercado eficiente? a.
Alrededor del 50% de los fondos
de pensiones superan al mercado en cualquier año. b. Todos los inversores han aprendido a
explotar las señales sobre el desempeño futuro. C. El análisis de tendencias es inútil para determinar los
precios de las acciones. d. Las acciones con un P/E bajo tienden a tener
rendimientos anormales positivos a largo plazo.
9. Según la hipótesis del mercado eficiente:
a. Las acciones con beta alto están constantemente sobrevaloradas.
b. Las acciones con beta baja están constantemente sobrevaloradas.
C. Los alfas positivos en las acciones desaparecerán rápidamente. d. Las
acciones con alfa negativo generan constantemente bajos rendimientos para los arbitrajistas.
10. Una “caminata aleatoria” ocurre cuando:
a. Los cambios en el precio de las acciones son aleatorios pero
predecibles. b. Los precios de las acciones responden lentamente tanto a la información
nueva como a la antigua. C. Los cambios de precios futuros no están correlacionados con
los cambios de precios pasados. d. La información pasada es útil para predecir precios futuros.
11. Dos supuestos básicos del análisis técnico son que los precios de los valores se ajustan:
a. Poco a poco se va incorporando nueva información y el estudio del entorno económico proporciona una indicación de los
movimientos futuros del mercado. b. Acceder rápidamente
a nueva información y el estudio del entorno económico proporciona una indicación de los movimientos futuros del
mercado.
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III. Equilibrio en los mercados
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de capitales
12. Eficiencia del mercado
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377
CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
C. Rápidamente se accede a nueva información y los precios de mercado están determinados por la interacción entre
la oferta y la demanda. d. Poco a
poco, la nueva información y los precios están determinados por la interacción entre la oferta y la demanda.
12. Cuando los analistas técnicos dicen que una acción tiene una buena “fuerza relativa”, quieren decir:
a. La relación entre el precio de las acciones y un índice de mercado o industria ha tendido a aumentar. b. El volumen
de negociación reciente de la acción ha superado el volumen de negociación normal. C. El rendimiento total de las
acciones ha superado el rendimiento total de las letras del Tesoro. d. La acción ha tenido un buen
desempeño recientemente en comparación con su desempeño anterior.
13. ¿ Cuál de las siguientes sería una señal alcista para un analista técnico que utiliza reglas de opinión contrarias? a.
Disminuye el nivel de
saldos acreedores en las cuentas de los inversores. b. La relación entre asesores
de inversiones bajistas y el número de servicios de asesoramiento ex­
Presionar una opinión optimista es históricamente bastante alto.
C. Una gran proporción de especuladores espera que aumente el precio de los futuros sobre índices bursátiles.
d. La relación entre el volumen extrabursátil (OTC) y el volumen de la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) es
relativamente alta.
14. Una empresa exitosa como Microsoft ha generado consistentemente grandes ganancias durante años. Es
¿Esto es una violación de la EMH?
15. Suponga que descubre que los precios de las acciones antes de grandes aumentos de dividendos muestran en
promedio rendimientos anormales consistentemente positivos. ¿Es esto una violación de la EMH?
16. "Si el ciclo económico es predecible y una acción tiene una beta positiva, los rendimientos de la acción también deben
17. ¿ Cuál de los siguientes fenómenos sería consistente con o una violación de la
¿hipótesis de mercado eficiente? Explicar brevemente. a.
Casi la mitad de todos los fondos mutuos administrados profesionalmente pueden superar al S&P 500 en un año
típico. b. Administradores de dinero
que superan al mercado (sobre una base ajustada al riesgo) en un año
Es probable que obtengan mejores resultados el año siguiente.
C. Como era de esperar, los precios de las acciones tienden a ser más volátiles en enero que en otros meses. d.
Los precios de las acciones de las empresas que anuncian mayores ganancias en enero tienden a superar
Realizar el mercado en febrero. mi. Las
acciones que obtienen buenos resultados en una semana tienen malos resultados la semana siguiente.
18. “Si todos los valores tienen un precio justo, todos deben ofrecer tasas de rendimiento esperadas iguales”.
Comentario.
19. Un modelo de regresión de índice aplicado a los rendimientos mensuales anteriores del precio de las acciones de
General Motors produce las siguientes estimaciones, que se cree que son estables en el tiempo:
rGM 0,10% 1,1 rM
Si posteriormente el índice de mercado aumenta un 8% y el precio de las acciones de General Motors aumenta un
7%, ¿cuál es el cambio anormal en el precio de las acciones de General Motors?
20. La tasa de rendimiento mensual de las letras del Tesoro es del 1%. El mercado subió este mes un 1,5%.
Además, AmbChaser, Inc., que tiene una beta de capital de 2, sorprendentemente acaba de ganar una demanda que
le otorga $1 millón de dólares inmediatamente. a. Si el valor
original del capital de AmbChaser fuera de 100 millones de dólares, ¿qué adivinarías?
¿Cuál fue la tasa de rendimiento de sus acciones este mes?
b. ¿Cuál es su respuesta a (a) si el mercado hubiera esperado que AmbChaser ganara $2?
¿millón?
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ser predecibles". Responder.
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
21. En un reciente litigio muy controvertido, Apex demandó a Bpex por infracción de patente. El jurado volvió hoy
con su decisión. La tasa de rendimiento de Apex fue del 3,1%. La tasa de rendimiento de Bpex fue sólo del
2,5%. El mercado reaccionó hoy a noticias muy alentadoras sobre la tasa de desempleo y el RM del 3%. La
relación histórica entre los rendimientos de estas acciones y la cartera de mercado se ha estimado a partir
de regresiones del modelo de índice como:
Ápice: rA 0,2 % 1,4 rM Bpex:
rB –0,1 % 0,6 rM
Con base en estos datos, ¿qué empresa cree que ganó la demanda?
22. Los inversores esperan que la tasa de rendimiento del mercado en el próximo año sea del 12%. La tasa de las
letras del Tesoro es del 4%. Las acciones de Changing Fortunes Industries tienen una beta de .5. El valor
de mercado de su capital en circulación
es de 100 millones de dólares. a. ¿Cuál es su mejor estimación actual sobre la tasa de rendimiento esperada
de las acciones de Changing For­tunes? Usted cree que las acciones
tienen un precio justo. b. Si el rendimiento del mercado en el próximo año en realidad resulta ser del 10%,
¿cuál es su mejor estimación sobre la tasa de rendimiento que se obtendrá con las acciones de Changing
Fortunes?
C. Supongamos ahora que Changing Fortunes gana un juicio importante durante el año. El acuerdo es de 5
millones de dólares. El rendimiento cambiante de las acciones de Fortunes durante el año resulta ser del
10%. ¿Cuál es su mejor suposición sobre el acuerdo que el mercado esperaba anteriormente que recibiría
Changing Fortunes a raíz de la demanda? (Continúe suponiendo que el rendimiento del mercado en el
año resultó ser del 10%). La magnitud del acuerdo es el único evento inesperado específico de la empresa
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durante el año.
23. Promediar el costo en dólares significa que usted compra cantidades iguales en dólares de una acción en cada
período, por ejemplo, $500 por mes. La estrategia se basa en la idea de que cuando el precio de las acciones
es bajo, su compra fija mensual comprará más acciones, y cuando el precio es alto, menos acciones. En
promedio, terminará comprando más acciones cuando sean más baratas y menos cuando sean relativamente
caras. Por lo tanto, por diseño, exhibirá una buena sincronización con el mercado. Evalúe esta estrategia.
24. Steady Growth Industries nunca ha dejado de pagar un dividendo en sus 94 años de historia. ¿Esto lo hace
más atractivo para usted como posible compra para su cartera de acciones?
25. Sabemos que el mercado debe responder positivamente a las buenas noticias, y que acontecimientos positivos
como el próximo fin de una recesión pueden predecirse con al menos cierta precisión. ¿Por qué, entonces,
no podemos predecir que el mercado subirá a medida que la economía se recupere?
26. Si es tan probable que los precios aumenten como disminuyan, ¿por qué los inversores obtienen rendimientos positivos?
del mercado en promedio?
27. Sabes que la empresa XYZ está muy mal administrada. En una escala del 1 (peor) al 10 (mejor), le daría una
puntuación de 3. La evaluación del consenso del mercado es que la puntuación de la gestión es sólo 2.
¿Debería comprar o vender las acciones?
28. Examine el gráfico adjunto,57 que presenta rendimientos anormales acumulados antes y después de las
fechas en las que los insiders compran o venden acciones de sus empresas. ¿Cómo interpretas esta cifra?
¿Qué debemos hacer con el patrón de CAR antes y después de la fecha del evento?
57 De Nejat H. Seyhun, “Insiders, Profits, Costs of Trading and Market Efficiency”, Journal of Financial Economics 16 (1986).
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CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
Errores de predicción promedio diario acumulado
4%
3%
2%
1%
0
Ventas
1%
Compras
2%
200
100
0
100
200
300
/moc.ehshom
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V
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b
Día del evento en relación con el día del uso de información privilegiada
29. Supongamos que durante cierta semana la Reserva Federal anuncia una nueva política de crecimiento monetario,
el Congreso sorprendentemente aprueba una legislación que restringe las importaciones de automóviles
extranjeros y Ford presenta un nuevo modelo de automóvil que, en su opinión, aumentará sustancialmente las ganancias.
¿Cómo podría usted medir la evaluación del mercado sobre el nuevo modelo de Ford?
30. Good News, Inc., acaba de anunciar un aumento en sus ganancias anuales, pero el precio de sus acciones cayó.
¿Existe una explicación racional para este fenómeno?
31. Su cliente inversor solicita información sobre los beneficios de la gestión activa de cartera. Está particularmente
CFA©
interesada en la cuestión de si se puede esperar que los administradores activos exploten consistentemente las
ineficiencias en los mercados de capital para producir rendimientos superiores al promedio sin asumir mayores
riesgos.
La forma semifuerte de la hipótesis del mercado eficiente afirma que toda la información disponible
públicamente se refleja rápida y correctamente en los precios de los valores. Esto implica que los inversores no
pueden esperar obtener ganancias superiores al promedio de las compras realizadas después de que la
información se haya hecho pública porque los precios de los valores ya reflejan todos los efectos de la información.
a. Identifique y explique dos ejemplos de evidencia empírica que tienden a respaldar la
Implicación de EMH mencionada anteriormente.
b. Identifique y explique dos ejemplos de evidencia empírica que tienden a refutar la
Implicación de EMH mencionada anteriormente.
C. Analice las razones por las que un inversor podría optar por no indexar incluso si los mercados fueran, de
hecho, semieficientes.
32. a. Explique brevemente el concepto de hipótesis del mercado eficiente (HME) y cada una de sus tres formas (débil,
CFA©
semifuerte y fuerte) y analice brevemente el grado en que la evidencia empírica existente respalda cada una
de las tres formas de la HME.
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PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales
b. Discuta brevemente las implicaciones de la hipótesis del mercado eficiente para la inversión.
política que se aplica a: i.
Análisis técnico en forma de gráficos. ii. Análisis
fundamental. C. Explique
brevemente las funciones o responsabilidades de los administradores de cartera de manera eficiente.
entorno de mercado.
33. El crecimiento y el valor pueden definirse de varias maneras. El “crecimiento” generalmente transmite la idea de
CFA©
una cartera que enfatiza o incluye solo temas que se cree que poseen tasas futuras de crecimiento de las
ganancias por acción superiores al promedio. El bajo rendimiento corriente, las altas relaciones precio­valor
contable y las altas relaciones precio­beneficio son características típicas de este tipo de carteras. “Valor”
generalmente transmite la idea de carteras que enfatizan o incluyen solo emisiones que actualmente muestran
bajas relaciones precio­valor contable, bajas relaciones precio­beneficio, niveles de rendimiento de dividendos
superiores al promedio y precios de mercado que se cree que están por debajo de los de las emisiones.
valores intrínsecos. a. Identificar y proporcionar razones por las cuales, durante un período prolongado de tiempo, las acciones de valor
la adquisición de derechos podría superar la inversión en acciones de crecimiento.
b. Explique por qué el resultado sugerido en (a) no debería ser posible en un mercado ampliamente considerado
como altamente eficiente.
SOLUCIONES
1. a. Un gerente de alto nivel bien podría tener información privada sobre la empresa. Su capacidad para
CONCEPTAR
comerciar de manera rentable con esa información no es sorprendente. Esta capacidad no viola la
CHEQUES
eficiencia de la forma débil: las ganancias anormales no se derivan de un análisis de precios y datos
comerciales pasados. Si lo fueran, esto indicaría que hay información valiosa que se puede extraer de
dicho análisis. Pero esta habilidad viola la eficiencia de la forma fuerte. Al parecer, existe cierta información
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V
e
b
privada que aún no se refleja en los precios de las acciones.
b. Los conjuntos de información que pertenecen a la forma débil, semifuerte y fuerte del EMH se pueden
describir mediante la siguiente ilustración:
Conjunto
Conjunto de forma
de
Conjunto
de
forma fuerte
semifuerte
forma débil
El conjunto de información en forma débil incluye sólo el historial de precios y volúmenes. El conjunto de
forma semifuerte incluye el conjunto de forma débil más toda la información disponible públicamente. A su
vez, el conjunto de forma fuerte incluye el conjunto semifuerte más la información privilegiada. Es ilegal
actuar sobre la información incremental (información privada de los iniciados).
La dirección de la implicación válida es
EMH de forma fuerte
EMH de forma semifuerte
EMH de forma débil
La implicación de dirección inversa no es válida. Por ejemplo, los precios de las acciones pueden reflejar
todos los datos de precios pasados (eficiencia en forma débil), pero pueden no reflejar datos fundamentales
relevantes (ineficiencia en forma semifuerte).
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Bodie­Kane­Marcus:
III. Equilibrio en los mercados
Inversiones, quinta edición
de capitales
12. Eficiencia del mercado
© The McGraw­Hill
Empresas, 2001
CAPÍTULO 12 Eficiencia del mercado
SOLUCIONES
381
2. Lo que señalamos en la discusión anterior es que el hecho mismo de que observemos precios de
CONCEPTAR
acciones cerca de los llamados niveles de resistencia contradice la suposición de que el precio puede
CHEQUES
ser un nivel de resistencia. Si se observa que una acción se vende a cualquier precio, entonces los
inversores deben creer que se puede obtener una tasa de rendimiento justa si la acción se compra a ese precio.
Es lógicamente imposible que una acción tenga un nivel de resistencia y ofrezca una tasa de rendimiento
justa a precios justo por debajo del nivel de resistencia. Si aceptamos que los precios son apropiados,
debemos rechazar cualquier presunción sobre los niveles de resistencia.
3. Si todo el mundo sigue una estrategia pasiva, tarde o temprano los precios no reflejarán nueva
información. En este punto existen oportunidades de ganancias para los inversores activos que
descubren valores con precios incorrectos. A medida que compren y vendan estos activos, los precios
volverán a alcanzar niveles justos.
4. Los CAR en declive predecible violan la EMH. Si se puede predecir tal fenómeno, surge una oportunidad
de ganancias: vender (o vender en corto) las acciones afectadas en una fecha de evento justo antes
de que se pronostique que sus precios caerán.
5. La respuesta depende de sus creencias previas sobre la eficiencia del mercado. El historial de
Magallanes fue increíblemente sólido. Por otro lado, con tantos fondos existentes, no sorprende que
algún fondo parezca consistentemente superior después del hecho.
Aun así, el historial de Magallanes fue tan bueno que incluso teniendo en cuenta su selección como
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V
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b
“ganador” de un “concurso” de inversiones, todavía parece demasiado bueno para atribuirlo al azar.
INVERSIONES ELECTRÓNICAS:
Varios sitios web enumeran información sobre sorpresas en las ganancias. Gran parte de la información
GANANCIAS
proporcionada proviene de Zacks.com. Cada día se enumeran las mayores sorpresas positivas y negativas.
SORPRESAS
Vaya a http://my.zacks.com/earnings e identifique las principales sorpresas de ganancias del día.
La tabla enumerará la hora y la fecha del anuncio.
Identifique los tickers de las tres principales sorpresas positivas. Una vez que haya identificado las
principales sorpresas, vaya a http://finance.yahoo.com. Ingrese los símbolos de cotización y obtenga
cotizaciones de estos valores. Examine los gráficos de 5 días de cada una de las empresas. ¿La
información se incorpora al precio rápidamente? ¿Existe alguna evidencia de conocimiento previo o
anticipación de la divulgación antes de la negociación?