מודלים לתמחור נכסים מסוכנים יצחק שטיפלמן ודניאל לכצ'ין …A Random Walk תוכן • הקדמה ורקע היסטורי. • תשואות של נכסים מסוכנים ואינפלציה. • מודל ה CAPMוהבעיות בו. • מודלים נוספים לתמחור נכסים מסוכנים. • תחזיות של בועות ומשברים. • סיכום. רקע היסטורי • שינויים טכנולוגיים. • עניין גובר בלמידת התנהגות התשואות של נכסים מסוכנים. • "השערת השווקים היעילים". עידן המחשבים ותמחור נכסים מסכנים • מהי השערת השווקים היעילים? • האם השווקים יעילים? • כיצד מחירי המניות מגיבים למידע חדש? יעילות חזקה יעילות חזקה למחצה יעילות חלשה תשואת נכסים מסוכנים ואינפלציה • ריביות פורוורד של תקופה אחת שכוללות את הציפיות אינפלציה הגלומות. • פיצוי על סיכוני אינפלציה. • הקשר בין תשואות מניות לאינפלציה הצפויה היה הפוך מהמצופה. • מחירי חוזים עתידיים כן הראו כוח לחזות מחירי ספוט של מגוון רחב של סחורות. CAPM מודל ה Capital Asset Pricing Model ?• מהו המודל ERi=Rf+βi(ERm−Rf) .• הביקורת על המודל .• הבעיות במודל מודל שלושת הפקטורים • מהו מודל שלושת הפקטורים? תשואת השוק. גודל חברה. מכפיל ההון. • מודל שלושת הפקטורים – גלובלי או ספציפי למדינה? • הבעיות במודל שלושת הפקטורים. מודל ארבעת הפקטורים • מהו מודל ארבעת הפקטורים? תשואת השוק. גודל חברה. מכפיל ההון. מומנטום של המניה. • כיצד נחקר מודל ארבעת הפקטורים בישראל? • מודל ארבעת הפקטורים מסביר את שונות תשואות המניות בבורסת תל אביב ומתמחר אותן באופן המיטבי. ממצאי המחקר דוגמה אמפירית שלנו • האם שווי שוק של מניות תורם להסבר? • השווי שוק תורם להסבר אך לא בכל מניה הוא משפיע באופן מובהק. לאומי עם שווי שוק תצפיות1229 P-value t Stat Standard Error בלי שווי שוק Regression Statistics 0.370 R Square 0.368 R Square 0.369 Adjusted R Square 0.368 Adjusted R Square 0 Significance F 0 Significance F Coefficients 0.0015 -0.001 Intercept 0 26.65 0.0415 1.107 125 תשואה יומית תא 0.00009033 שווי שוק במיליארדי ש''ח 4.42969E-05 Multiple R Multiple R 1.25- 2.03 0.607 0.609 0.211 0.0416 תצפיות1229 Regression Statistics P-value t Stat Standard Error Coefficients 0.0001 3.909 0.00029 0.001 Intercept 0.0000 26.772 0.04152 1.112 125 תשואה יומית תא שווי שוק והשפעותיו • מהו שווי שוק? שווי שוק = מחיר מניה Xמספר המניות העומדות בהון העצמי. • האם יש יתרון לקוטן? • תיק א' 10 :מניות בעלות שווי שוק נמוך ,תשואות 5שנים אחרונות עד היום. מניה תשואה אאורה איידיאיי מגדלי התיכון לוינשטיין נכסים רציו יהש אלקטרה נדל''ן ישראמקו סלקום 56.16% 56.13% -12.37% 649.73% 97.39% 38.37% -49.91% 23.69% -47.34% 127.40% רמי לוי ערד ס.ת 2.53 2.00 1.77 2.16 3.09 2.28 1.88 2.79 2.79 1.47 ביטא 1.15 0.88 0.89 1.2 1.34 1.2 0.91 1.13 0.5 1.01 סה''כ תשואה 93.93% ס.ת של תיק ביטא של תיק 1.34% 1.02 • תיק ב' 10 :מניות בעלות שווי שוק גבוה ,תשואות 5שנים אחרונות עד היום. מניה תשואה לאומי הפועלים איי.סי.אל נייס טבע דיסקונט אלביט טאואר אורמת טכנו מזרחי טפחות 21.20% 81.41% 82.58% 63.17% 110.10% -77.38% 143.62% 149.51% 34.18% 95.46% ס.ת 1.48 1.49 1.96 1.79 3.19 1.65 1.63 2.51 2.10 1.66 ביטא 1.11 0.95 0.96 0.80 1.34 1.07 0.66 1.08 0.77 1.06 סה''כ תשואה 70.39% ס.ת של תיק 1.07% ביטא של תיק 0.9798 סה''כ תשואה ס.ת של תיק ביטא של תיק 93.93% 1.34% 1.02 ירידת ערך מקסימלית 45.61% עליית ערך מקסימלית 142.91% סה''כ תשואה ס.ת של תיק ביטא של תיק ירידת ערך מקסימלית עליית ערך מקסימלית 70.39% 1.07% 0.97 30.22% 97% (ת"א )125 תשואה מצטברת ס.ת ירידת ערך מקסימלית עליית ערך מקסימלית 48.95% 1.05% 34% 65% באיזה תיק הייתם בוחרים? דוגמה למניה שבחרנו להתעלם ממנה שנים5 ב139,323% • אלקטריאון עם תשואה מצטברת של האחרונות SUMMARY OUTPUT Regression Statistics 0.014213549 Multiple R 0.000202025 R Square -0.000612806 Adjusted R Square 0.048711333 Standard Error 1229 Observations ANOVA Significance F F MS 0.618622288 0.24793474 0.000588298 0.002372794 Upper 95.0% Lower 95.0% Upper 95% Lower 95% 0.01775111 0.012298896 0.01775111 0.012298896 0.285383996 -0.479515707 0.285383996 -0.479515707 SS 0.000588298 2.911418217 2.912006515 P-value t Stat Standard Error 0.0000000 10.8130555 0.001389524 0.6186223 -0.497930457 0.194938578 df 1 Regression 1227 Residual 1228 Total Coefficients 0.015025003 Intercept -0.097065855 125 תשואה יומית תא תחזיות של בועות ומשברים • האם ניתן לחזות בועות ומשברים? סיכום • מומנטום של מניות ומכפיל ההון עוזרים להסביר את ההבדלים בין תשואות מניות שונות בבורסה. • ביטא של מניות ושווי שוק שלהן לא מסבירים. • הסימנים של הפקטורים בישראל זהים לפקטורים בממצאים בחו"ל. • מודל CAPMהוא מודל תמחור ראשוני ,שלא מסביר הכי טוב את תשואות המניות. • למודל ארבעת הפקטורים יש יכולת הסבר גבוהה אך עדיין ניתן לדחות את ההשערה שמודל ארבעת הפקטורים מתמחר נכון ברמת מובהקות של .5%על אף שאיננו מספק, הוא המודל טוב יותר מ CAPMלהסבר תשואות של מניות. • קרנות בניהול אקטיבי אינן נותנות עודף תשואה ,וחבל על הכסף שאנחנו משלמים להן כעמלות ניהול ,עדיף להשקיע פאסיבית בקרן סל מחקה מדד.
