Marriott Corporation: The Cost of Capital
碩財一甲
吳秉學 陳怡秀 禹杰成
1. Are the four components of Marriott’s financial strategy consistent with its
growth objective?
Answer:
Marriott’s growth operating strategy was aimed at sales, return on equity (ROE)
and earnings per share (EPS).
The four key elements of Marriott’s financial strategy were:
Manage rather than own hotel assets.
Invest in projects that increase shareholder value.
Optimize the use of debt in the capital structure.
Repurchase undervalued shares.
1.購回被低估的股票
每股盈餘衡量的是公司在某一年度的獲利，以每一持股而言可得分配的金
額。所謂的流通在外股數，主要排除公司所買回尚未移轉予員工或註銷的庫藏
股，及子公司持有的股份；然而購回被低估的股票為萬豪公司財務策略之一，在
稅後淨利不變的情況下，加權流通在外普通股股數降低則使每股盈餘增加。
2.經營旅館而非擁有旅館
由於飯店業屬於高資產的產業，然而高資產所面臨的問題為高折舊，一旦折
舊高，則會壓縮獲利，所以萬豪集團為經營旅館並領取傭金與報償，而旅館的擁
有權則另有他人，這樣一來便可以消除高折舊壓縮獲利的問題。
2. How does Marriott use its estimate of its cost of capital? Does this make sense?
Answer:
Marriott用加權平均資金成本(WACC)來評估其投資方案之可行性，公司獲
取資金來源主要分為兩種：分別為由資本市場發行的股票、以及由借貸市場
借來的金錢，如公司債及銀行貸款。因此公司的資本結構主要分成股票及外
債，而股票中又包含特別股及普通股。而加權平均資金成本將資本結構中每
一個成分給予相對的權重並呈現出公司預期的資金成本。
※以下計算皆為預估 1988 年 Marriott 整體和各部門的資金成本相關資料
※計算過程建立在所附的Cost of Capital and Valuation的Excel檔案中
3. What is the weighted average cost of capital for Marriott Corporation?
Answer:
WACC = (1-T) *Kd *(D/V) + Ks *(E/V)
= (1 - 41.89%)*9.29%*60% + 14.14%*40% = 8.89%
a) What risk-free rate and risk premium did you use to calculate the cost of
equity?
Rf = 6.90% , Rp = (Rm - Rf) = 11.35% – 6.90% = 4.45%
b) How did you measure Marriott’s cost of debt?
Kd = 負債支付浮動利率的比率*( 1988 年的一年期國庫券利率 + Debt rate
premium above government ) + 負債支付固定利率之比率* (1988 年的
十年期政府公債利率 + Debt rate premium above government)
= 40%*(6.90% + 1.30%) + 60%*(8.72%+1.30%) = 9.29%
4. What type of investments would you value using Marriott’s WACC?
Answer:
Rf : 1988 年的美國政府 1 年期利率=6.90%
Rm : 採用標準普爾 500 指數，自 1981-1987 年的加權平均報酬率=11.35%
15.49%*1/6 + 18.47%*1/3 + 5.23%*1/2 = 11.35%
由 Exhibit4 中可得知 1987 年的市場變動幅度很大，就標準普爾 500 指數
而言，雖然 1987 年的表現明顯低於去年和之前任一期間之持有期間平均
報酬率，因為無法知道在 1987 年的市場情況是短期修正還是陷入衰退，
若是為短期修正，則只採取 1987 年的加權平均報酬率來估計 1988 年的
Rm 則會可能會低估；若為陷入衰退，則 1987 年的 Rm 就較能反映出 1988
年的 Rm 預估值。基於上述，為了比較能客觀估計 1988 年的持有期間市
場平均報酬率，越靠近 1988 年的 Rm 應越能反映出 1988 年的持有期間市
場平均報酬率，因此給予 1987 年 50%的權重，1986 年 33.33%的權重，
1981-1985 年 16.66%的權重。
Rp : = Rm - Rf = 11.35% – 6.9% = 4.45%
Beta : 1987 年的 Marriott Corporation 的 Equity Beta=1.11
假設 Marriott 公司在未舉債下的所面臨之風險係數為 BetaAsset
1987 年的權益風險係數為 BetaEquity0
1988 年增加負債後的權益風險係數為 BetaEquity1
BetaEquity0 = BetaAsset (1+D/S)
1.11 = BetaAsset (1+41%/59%)
→BetaAsset = 0.65
BetaEquity1 = 0.65(1+60%/40%) = 1.625
Ks : = CAPM = Rf + Beta*(Rm - Rf) = 6.9% + 1.625*(11.35% - 6.9%) = 14.14%
Kd : =負債支付浮動利率的比率* (1988 年的一年期國庫券利率
+ Debt rate premium above government) +負債支付固定利率之比率
* (1988 年的十年期政府公債利率 + Debt rate premium above government)
= 40%*(6.90%+1.30%) + 60%*(8.72%+1.30%) = 9.29%
之所以選用十年期政府公債利率是根據 Marriott 的三個事業部門占整體
的營收比，lodging 的營收比為 40.99%，contract services 的營收比為
45.52%，restaurant 的營收比為 13.49%。而在各部門的負債資金成本計
算上，lodging 是採用長期負債模式，contract services 和 restaurant 是採
用短期負債模式，從上述資料得知，contract services 和 restaurant 的營
收佔整體比為 59.01%，換句話說，Marriott 公司的負債成本計算應以短
期負債模式為主，又一年期國庫券定位為無風險利率，所以短期負債的
評估基準選用 1988 年的十年期政府公債。
T : 為了符合資料選取的一致性，配合市場報酬的資料選取期間，在公司的
所面臨的稅負比率計算上採用 1981-1987 年 Marriott 的平均稅率=41.89%
(37.26%+37.55%+41.44%+42.69%+43.39%+46.78%+44.10%)/7=41.89%
D : Marriott 公司計畫在 1988 年能夠將 Debt percentage in capital 由 41%提升
至 60%，在權益市值不變的假設下，可計算出 1988 年的負債帳面價值。
假設 1988 年的負債帳面價值為 X(百萬元)，則：
， 0.4X = 2138.4
，
X = 5346
長期負債之帳面價值=5346 (百萬元)
E : 因為在此個案中未提供 1988 年的普通股每股年末收盤價和普通股在外流
通股數資料，為了方便預估 1988 年的 WACC，因此假設在 1988 年的上述
兩項數據與 1987 年相同。
權益之市值 = 1987 年普通股每股年末收盤價 * 普通股在外流通股數
= 30 元 * 118.8(百萬股) = 3564(百萬元)
V : = D + E = 5346 (百萬元) + 3564(百萬元) = 8910 (百萬元)
Market Leverage = book value of debt divided by the sum of the book value of
debt plus the market value of equity.
5. If Marriott’s used a single corporate hurdle rate for evaluating investment
opportunities in each of its lines of business, what would happen to the
company over time?
Answer:
由個案中得知，hurdle rate 的定義為某特定投資計劃相關之市場利率、計劃
風險以及估計的風險溢酬，而本組假設 hurdle rate 的概念與 WACC 相同，當 hurdle
rate(i.e. WACC)上升時，獲利率會下降，反之亦然。
根據計算得知，公司和各部門的 WACC 如下：
WACCM= (1 - 41.89%)*9.29%*60% + 14.14%*40% = 8.89%
WACCL = (1 - 41.89%)*9.03%*74% + 15.05%*26% = 7.79%
WACCC = (1 - 41.89%)*9.39%*40% + 13.08%*60% = 10.03%
WACCR= (1 - 41.89%)*10.07%*42% + 14.91%*58% = 11.10%
若用公司整體的 WACC 來評估三個部門的個別投資方案，因為與各部門之
WACC 存在較為顯著的差異，所以用公司整體的 WACC 來評估個別部門的投資方
案並不合適，例如：若用公司之 WACC 來評估 contract services 部門的投資方案，
則會因採用過低的資金成本，而接受原本應該拒絕之投資計劃。
6. What is the cost of capital for the lodging and restaurant divisions of Marriott?
Answer:
關於權益成本之計算，由於市場無風險利率和風險溢酬是無法改變，但是
Beta 係數是可以參考其他產業性質相近公司之數據並推算出，相關計算如下：
Lodging：參考 Exhibit3 的 Ramada Inns, Inc.的數據
假設 BetaAssetL 為未舉債時的風險係數
BetaEL 為 1988 年增加負債後的權益風險係數
1.36 = BetaAssetL (1 + 65%/35%) → BetaAssetL= 0.475999
BetaEL = BetaAssetL (1+74%/26%) = 1.830765
KSL = 6.90% + 1.830765*4.45% = 15.05%
WACCL =(1 - 41.89%)*9.03%*74% + 15.05%*26% = 7.79%
Restaurant：參考 Exhibit3 的 Wendy’s International 的數據
假設 BetaAssetR 為未舉債時的風險係數
BetaER 為 1988 年增加負債後的權益風險係數
1.32 = BetaAssetR (1 + 21%/79%) → BetaAssetR= 1.042799
BetaER= BetaAssetR (1+42%/58%) = 1.797929
KSR = 6.90% + 1.797929*4.45% = 14.91%
WACCR= (1 - 41.89%)*10.07%*42% + 14.91%*58% = 11.10%
a) What risk-free rate and risk premium did you use in calculating the cost of
equity for each division? Why did you choose these numbers?
Rf : 無風險利率採用 1998 年的一年期國庫券，該利率=6.9%
Rm : 採用標準普爾 500 指數，自 1981-1987 年的加權平均報酬率=11.35%
15.49%*1/6 + 18.47%*1/3 + 5.23%*1/2 = 11.35%
Rp = (Rm - Rf) = 11.35% – 6.9% = 4.45%
b) How did you measure the cost of debt for each division? Should the debt cost
differ across divisions? Why?
KdL : =負債支付浮動利率的比率* (1988 年的一年期國庫券利率
+ Debt rate premium above government) +負債支付固定利率之比率
* (1988 年的三十年期政府公債利率 + Debt rate premium above government)
= 50%*(6.90%+1.10%) + 50%*(8.95%+1.10%) = 9.03%
KdR : =負債支付浮動利率的比率* (1988 年的一年期國庫券利率
+ Debt rate premium above government) +負債支付固定利率之比率
* (1988 年的十年期政府公債利率 + Debt rate premium above government)
= 25%*(6.90%+1.80%) + 75%*(8.72%+1.80%) = 10.07%
由上述計算可知，lodging and restaurant 的部門之間的負債成本存在差
異，推估造成此差異之成因，與其產業特性和所面對之風險有關。
c) How did you measure the beta of each division?
Hotel 的部分，Marriott 的 lodging 部門的營業性質為 owns, operates and
manages hotels。Hilton Hotel Corporation and Holiday Corporation 因為有經營
賭場所以排除；在算數平均報酬率、權益 Beta 係數、市場槓桿度和 1987 年
的營收額的比較上，Ramada Inn, Inc.的算數平均報酬率和權益 Beta 係數與
Marriott 較為接近，因此採用 Ramada Inn, Inc.的 Beta 係數作為 Marriott’s
lodging 部門 Beta 值之估計值。
Restaurant 的部分，Marriott 的 restaurant 部門的營業性質以簡餐和速食
類為主。Church’s Fried Chicken 因為有經營娛樂事業(gaming business)所以排
除；Luby’s Cafeterias 因為是經營自助餐類所以排除。Wendy’s International 在
算數平均報酬率、權益 Beta 係數和 1987 年的營收額與 Marriott 較為接近，
因此採用 Wendy’s International 的 Beta 係數作為 Marriott’s restaurant 部門 Beta
值之估計值。
7. What is the cost of capital for Marriott’s contract services division? How can
you estimate its equity costs without publicly traded comparable companies?
Answer:
雖然 contract services 部門在本個案中沒有提供產業性質相近公司之數據，
但是有 Marriott 公司整體、Lodging 和 Restaurant 部門之 Beta 值，透過三個部門
的占整體公司的營收比，根據 1987 年三個部門的營收數據，Lodging 占 Marriott
公司整體營收之 40.99%，contract services 占 Marriott 公司整體營收之 45.52%，
Restaurant 占 Marriott 公司整體營收之 13.49%，根據上述資料可以反推算出
contract services 部門的 Beta 值，相關計算如下：
假設 Y 為 1988 年增加負債後 contract services 部門的權益風險係數
則 1.625 = 40.99%*1.830705 + 13.49%*1.79792931 + 45.52%*Y
→Y = 1.3885179 = BetaEC
KSC = 6.90% + 1.3885179*4.45% = 13.08%
WACCC = (1 - 41.89%)*9.39%*40% + 13.08%*60% = 10.03%