THE GREATER PICTURE
• HOW DO BUSINESSES WORK
• HOW THEY GENERATE VALUE
• HOW THE VALUE THEY GENERATE
(OR NOT GENERATE) IS CAPTURED
(OR NOT CAPTURED) IN FINANCIAL
STATEMENTS
1Innledning
1
Financial Statement Analysis
”Financial statements are the lens on a
business. Financial statement analysis
focuses the lens to produce a clearer picture.
Investors want to know what firms are
worth so they can ascertain at what price to
trade. They turn to financial statement
analysis to get an indication of the
underlying value of firms. However,
financial statements often produce a blurred
picture”. Fra Penman.
1Innledning
2
Aksjekurs og finansregnskap
Aksjekurs
Støy
Underliggende verdi
Målefeil
Regnskapsmessig verdi
1Innledning
3
Market prices and fundamental values
• Market prices can deviate from fundamental values
• Accounting needs to recognize the difference between real
economy, where real economic value are created, and the
financial markets world, which makes educated guesses
about the values of claims to real economy wealth and
trades them
• For most firms, accounting needs to reflect their real
economy activities
• Failure to do so confuses what is being measured and
undermines the independent check function of accounting
Dichev 2007
1Innledning
4
Skisse av
kursinnhold –
Se også kursorientering
VERDSETTELSE
-Kjøp- , hold- , selgbeslutninger
-Lånebetingelser
FRAMTIDSREGNSKAP
-Fusjon,
konserndannelse, fisjon
AVDEKKE UNDERLIGGENDE
ØKONOMISKE FORHOLD:
LØNNSOMHET, VEKST, RISIKO
REGNSKAPSANALYSE
STRATEGISK
ANALYSE
FINANSREGNSKAP og 1Innledning
annen offentlig informasjon
5
Historisk inntjening og Inntjeningsevne
Regnskapsmessig (historisk) resultat består av:
• Normale resultatelementer, dvs. poster som forventes
hver periode
• Unormale resultatelementer, dvs. poster som bare
virker inn på en eller noen få perioder. Eks.: Større
salgsgevinster, nedskrivning anleggsmidler, resultat fra
virksomhet som ikke skal videreføres,
erstatningsavsetning i store tvistesaker. Misbruk: Profit
before the bad stuff.
• Målefeil
Inntjening i framtidsregnskapet, dvs. earnings
power (cash generating capability):
• Normale resultatelementer
1Innledning
6
Fokus
• Resultat/Kapital – Avkastningskrav > 0?
Strategiske
fordeler?
Målefeil?
1Innledning
7
Økonomisk lønnsomhet og
regnskapsmessig rentabilitet – Sentrale
begrep
• Krav til avkastning: Den renten som brukes ved beregning
av kontantstrømmens nåverdi. Andre navn: Rentekrav,
avkastningskrav, kapitalkostnad (kapitalomkostning)
• Internrente: Den renten som gjør at kontantstrømmens
nåverdi blir lik null (implisitt rente). Lønnsomme
investeringer: Internrente > Kravet til avkastning
• Regnskapsmessig rentabilitet: Regnskapsført
resultat/Balanseført kapital
• Målefeil: I et korrekt historisk kost regnskap skal
regnskapsmessig rentabilitet tilsvare internrenten
• Problemområde: Hvorfor kan regnskapsmessig rentabilitet
avvike fra økonomisk lønnsomhet uttrykt ved internrenten?
1Innledning
8
Eks.: Finansregnskapsmodeller og
rentabilitetsmåling
År
Kontantstrøm
Internrente
Avkastningskrav
Nåverdi
0
-100
10 %
8 %
3,7
1
0
2
121
Rendyrket transaksjonsbasert regnskapsføring:
År
1
Resultat
0
Verdi 1.1.
100
Rentabilitet
0 %
2
21
100
21 %
Regnskapføring som gir riktig rentabilitet:
År
1
Resultat
10
Verdi 1.1.
100
Rentabilitet
10 %
2
11
110
10 %
Verdibasert regnskapsføring:
År
0
Verdi 31.12.
103,7
Resultat
3,7
Verdi 1.1.
Rentabilitet
1Innledning
1
112,0
8,3
103,7
8 %
2
121,0
9,0
112,0
8 %
9
Regnskapsanalyse og Strategisk analyse
• Residual Earnings (RE) = Residualresultat
(residualinkomst eller residualoverskudd) =
Resultat – Normalavkastning *)
• Verdiskaping = Economic Value Added (EVA)*) =
Nåverdi av RE
• Superrentabilitet =
Rentabilitet > Avkastningskrav
• Strategisk fordel:
– Ressursbasert
– Bransjebasert
– Kapitalbasert
*) Begrepsbruken kan variere. Se f.eks. OS s. 49. Det er vanlig å sette likhetstegn mellom RE og
EVA.
1Innledning
10
Eks.: RE og EVA
Rendyrket transaksjonsbasert
År
Verdi 1.1.
Resultat
Normalresultat (kapitalkostnad)
RE
EVA
3,7
1
100
0
-8
-8
2
100
21
-8
13
Regnskapsføring som gir riktig rentabilitet:
År
1
Verdi 1.1.
100
Resultat
10
Normalresultat (kapitalkostnad)
-8
RE
2
EVA
3,7
2
110
11
-9
2
1Innledning
11
TOMRA 2009/2010
• Totalrentabilitet ca. 12,5% i 2009 (14% i 2008).
Egenkapitalrentabilitet ca. 14% i 2009 (16% i 2008)
• Beta ca. 0,7. Avkastningskrav?
• P/E ca. 60?
• P/B ca. 3
• Balanseført goodwill ca.180 mill (2009)
• Forsknings-, utviklings- og andre framtidsrettede prosjekter er
kostnadsført med ca. 145 mill (2009)
• Ikke balanseført pensjonsforpliktelse: ca. 9 mill i 2009 (52 mill i
2008)
• Høst 2010 idømt bot på 226 mill. Dom anket
• Lineære avskrivningsplaner
 MÅLEFEIL I TOMRA?
 STRATEGISKE FORDELER OG VERDISKAPING (EVA) I
1Innledning
12
TOMRA?
Analyse, verdsettelse og
handlingsstrategi
Strategisk
analyse
Underliggende
forhold
Finansregnskap
Fremtidsregnskap
Verdsettelse
av EK i
selskapet
Handlingsstrategi
Regnskapsanalyse
1Innledning
13
Verdsettelse og Handlingsstrategi
Bokført egenkapital + EVA =
Fundamental verdi ><=Aksjepris?
Aksjeinvestor: Kjøp, Selg eller Hold aksjen?
Verdibasert ledelse: Identifisere og utvikle
strategi som gir høyest verdi for selskapets eiere
1Innledning
14
VERDSETTELSE OG HANDLINGSSTRATEGI
Framtidsregnskap
Innleveringsoppgave
AVDEKKE UNDERLIGGENDE
ØKONOMISKE FORHOLD:
VEKST, LØNNSOMHET, RISIKO
REGNSKAPSANALYSE
Momenter og sentrale
poeng i en strategisk
analyse
FINANSREGNSKAP1Innledning
og annen offentlig informasjon
15
Norske regnskapsregler
f.o.m. 2005
• SPRÅK/DIALEKTER
– IFRS (internasjonale regnskapsregler
– Forenklet IFRS (IFRS light)
– Regnskapslovens ordinære regler (ROR).
(Erstattes av IFRS SME?)
– GRS (god regnskapsskikk) for små foretak
– GRS for ikke-økonomiske organisasjoner
• RAMMEVERK
– Balanseorientert: IFRS (og US GAAP)
– Resultatorientert: ROR
1Innledning
16
Eks.: Modeller for
regnskapsrapportering
År
0
1
2
3
4
Kontantstrøm -4000 1262 1262 1262 1262
Internrente 10%
Avkastningskrav 7%
Verdi 4275, dvs. nåverdi 275
1Innledning
17
Modeller for regnskapsrapportering –
Eks. Verdibasert regnskapsføring
VIRKELIG VERDI/NÅVERDI:
År
0
1
Kontantstrøm
-4000 1262
+ Verdi 31.12.
4275 3312
- Verdi 1.1.
0 4275
= Resultat
275 299
Rentabilitet
#DIV/0! 7,0 %
1Innledning
2
1262
2282
3312
232
7,0 %
3
4
1262 1262
1179
0
2282 1179
160
83
7,0 % 7,0 %
18
Modeller for regnskapsrapportering –
Eks. Korrekt historisk kost
KORREKT HISTORISK KOST:
År
1
2
3
4
Verdi 1.1.
4000 3138 2190 1147
Kontantstrøm
1262 1262 1262 1262
- Resultat
400 314 219 115
= Avskrivning
862 948 1043 1147
Rentabilitet
10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 %
1Innledning
19
Modeller for regnskapsrapportering –
Eks. Regnskapslovens ordinære regler (ROR)
REGNSKAPSLOVENS ORDINÆRE REGLER:
År
1
2
3
Verdi 1.1.
4000 3000 2000
Kontantstrøm
1262 1262 1262
- Avskrivning
1000 1000 1000
= Resultat
262 262 262
Rentabilitet
6,6 % 8,7 % 13,1 %
1Innledning
4
1000
1262
1000
262
26,2 %
20
Modeller for regnskapsrapportering –
Eks. Ikke tillatt regnskapsføring
IKKE TILLATT REGNSKAPSFØRING:
År
1
2
Verdi 1.1.
4000 4000
Kontantstrøm
1262 1262
- Avskrivning
0
0
= Resultat
1262 1262
Rentabilitet
32 % 32 %
1Innledning
3
4000
1262
0
1262
32 %
4
4000
1262
0
1262
32 %
21
Målefeil i regnskapsrapportering
1) Avvik mellom virkelig verdi og korrekt
historisk kost
2) Avvik mellom korrekt historisk kost og
lov/god regnskapsskikk (ROR)
3) Avvik mellom lov/god regnskapsskikk og
praksis (kreativ/kriminell regnskapsføring)
1Innledning
22
Modeller for regnskapsrapportering –
Eks. RE og EVA
RESIDUAL EARNING (RE) OG ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) KORREKT HISTORISK KOST:
År
1
2
3
4
Verdi 1.1.
4000
3138
2190
1147
Resultat
400
314
219
115
Kapitalkostnad
-280
-220
-153
-80
RE
120
94
66
34
Nåverdi RE = EVA
275
RESIDUAL EARNING (RE) OG ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) LOV OG GOD REGNSKAPSSKIKK:
År
1
2
3
4
Verdi 1.1.
4000
3000
2000
1000
Resultat
262
262
262
262
Kapitalkostnad
-280
-210
-140
-70
RE
-18
52
122
192
Nåverdi RE = EVA
275
1Innledning
23
Eks.: Rentabilitet (ser bort fra skatt)
RESULTATREGNSKAP
Salgsinntekt
1000
Driftskostnad - 850
Finansinntekt + 50
Finanskostnad - 75
Resultat
= 125
BALANSE
Eiendeler
Gjeld
Egenkapital
2000
1250
750
1Innledning
24
Forts. eks.: Rentabilitet (ser bort fra skatt)
Undervurdert pensjonsforpliktelse ved årets slutt: 100
RESULTATREGNSKAP
Salgsinntekt
1000
Driftskostnad - 950
Finansinntekt + 50
Finanskostnad - 75
Resultat
= 25
BALANSE
Eiendeler
2000
Gjeld
1350
Egenkapital
650
1Innledning
25
Finansregnskapsmodeller
• Rendyrket transaksjonsbasert historisk
kostmodell
• Fair value accounting
• IFRS og ROR: Mixed models, dvs. pragmatiske
blandingsmodeller:
– Hovedregel: Transaksjonsbasert historisk kost.
Verdifall: Forsiktighetsprinsippet. Realisert
verdistigning resultatføres
– Unntak: Regnskapsføring av urealisert verdistigning
på enkelte områder (pålitelig måling)
1Innledning
26