Verdivurdering av små kraftverk - Bjørn Carlsen
advertisement
Verdivurdering av småkraftverk 20. Mars 2014 Bjørn Carlsen Tlf: +47 930 52 452 E-mail: bjorn.carlsen@paretosec.com Hva er riktig verdi av et småkraftverk? 2 Store forskjeller i verdivurderingen av småkraftverk Indikative bud ved salget av Hisvatn Kraftverk (14 GWh) – solgt januar 2013 NOKm Hele 146 % forskjell mellom høyeste og laveste bud 3 Hvorfor så store forskjeller? 4 Driftskostnader Kraft- og elsertifikat prisbane Prisområde Produksjonsvolum - Tidserie - Klimascenarioer Grunneieravtaler - Varighet - Fordeling Terminalverdi Rammebetingelser - Konsesjonskraft - Varighet konsesjon Skatt - Skattemessige verdier - Grunnrenteplikt - Eiendomsskatt Investeringer / Reinvesteringer Avkastningskrav Kraftavtaler Marginaltapssats Alt avhenger av forutsetninger Reguleringsmulighet - Døgn/sesong fleksibilitetspremie 5 Driftskostnader Kraft- og elsertifikat prisbane Prisområde Produksjonsvolum - Tidserie - Klimascenarioer Grunneieravtaler - Varighet - Fordeling Terminalverdi Rammebetingelser - Konsesjonskraft - Varighet konsesjon Skatt - Skattemessige verdier - Grunnrenteplikt - Eiendomsskatt Investeringer / Reinvesteringer Avkastningskrav Kraftavtaler Marginaltapssats Disse er blant forutsetningene som påvirker verdien i størst grad Reguleringsmulighet - Døgn/sesong fleksibilitetspremie 6 Kraftpriser 7 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2012 satt en skikkelig støkk i sektoren øre/kWh 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2006 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 8 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Lave estimater framover (gitt forwardpriser fra NASDAQ OMX) øre/kWh 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2006 2022 2023 2024 9 2000 1. juli 2008 øre/kWh 60 50 40 30 20 10 0 1999 2002 2003 2004 Historiske kraftpriser 2001 2005 2006 2007 2008 Datoen er nå 1. juli 2008. Hvordan ser verden ut?? 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 10 2000 1. juli 2008 øre/kWh 60 50 40 30 20 10 0 1999 2002 2003 2004 Historiske kraftpriser 2001 2005 2006 2007 Høy CO2 pris 2008 Høy oljepris. 2010 2011 2012 2013 2014 Forwardpriser per 1. juli 2008 2009 2015 2016 11 2000 1. juli 2008 øre/kWh 60 50 40 30 20 10 0 1999 2002 2003 2004 Historiske kraftpriser 2001 2005 2006 2007 2008 Forwardpriser per 1. juli 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Og slik gikk det (inkl. dagens forward priser) 2009 12 2000 1. juli 2008 øre/kWh 60 50 40 30 20 10 0 1999 2002 2003 2004 Historiske kraftpriser 2001 2005 2006 2007 2008 “Verditap” Forwardpriser per 1. juli 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Faktisk kraftpris og dagens forward pris 2009 2016 13 2024 2026 2028 Analytiker 1 - base Analytiker 2 - lav 2030 2032 2034 2036 2038 Analytiker 1 - Lav Analytiker 2 - base Betydelige forskjeller i kraftprisestimtene mellom analytikerne øre/kWh 120 100 80 60 40 20 0 2014 2016 2018 2020 2022 Nasdaq og FWD € til 2023 + inflasjon Analytiker 1 - Høy Analytiker 3 - Høy 2040 2042 14 6% avkastningskrav -5% effektivitetspåslag 10 GWh 0,7 % eiendomsskatt Teknisk verdi som terminal verdi NASDAQ OMX + inflasjon I drift 15 år med elsertifikat 8 % brutto falleie 50 år 8 øre/kWh i driftskostnader Eksempel kraftverk brukt gjennom analysen 0% marginaltapssats 15 0% 8% 9% 29% Stor forskjell basert på hvilket kraftprissyn man har -4% Endring i nåverdi ift. base case ved forskjellige kraftprisbaner 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% Ulike kraftprisprognoser 47% 89% 16 Endring som følge av endringer i elsertifikatprisen -6% -10% -3% 0% 0% Endring i nåverdi ift. base case ved forskjellige elsertifikatpriser 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -20% El.sertifikaterforandring 3% 10% 6% 20% 17 Avkastningskrav 18 Hvilket avkastnigskrav skal man bruke? Egenkapitalens avkastningskrav Gjeldens avkastningskrav EK G WACC * ( Rrf *[1 S ] * MP) * ( Rg *[1 S ]) TK TK 19 Teoretisk avkastningskrav < Faktisk brukt avkastningskrav 20 6.0 % 6.5 % -8% Forskjellig avkastningskrav fører til store forskjeller i verdi 23% 10% 5.5 % 0% Endring i nåverdi ift. base case ved forskjellige avkastningskrav 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 5.0 % Avkastningskrav -15% 7.0 % 21 49% Endring i både avkastningskravet og kraftprissyn kan føre til meget store endringer -31% Kraftpris (+20%), Avk.krav (-1%) Endring i nåverdi ift. base case ved forskjellige avkastningskrav & kraftprissyn 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Kraftpris (-20%), Avk.krav (+1%) Endring i kraftpris og avk.krav 22 Falleie 23 Fallrettighetsleien påvirker verdien betydelig Teknisk Ukeblad – 7. mars 2014 24 Mange ulike strukturer 90 100 110 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 50 90 100 110 120 Bruttomodell ved stigende prosentsats 80 40 Bruttomodell ved fast prosentsats 70 30 Ulike prosentsatser basert på nivå av kraftpris og elsertifikat 60 20 X % of totale inntekter (strøm + elsertifikat + LECs/GoO) 50 120 X % of kraftsalg 40 60 70 80 Øre/kWh Nivåene på prosentsatsene vil også kunne variere basert på investeringskostnad X % of kraftsalg + X% av elsertifikat 30 Nivåene på prosentsatsene vil også kunne variere basert på investeringskostnad 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 20 Øre/kWh 25 Fast falleie Mange ulike strukturer Overskuddsdeling Fast sum Fast sum basert på kraftpris etc. X % of overskudd Overskudd kan defineres ulikt Andre momenter Varighet på fallrettsleieavtalene Tilbakekjøpsklausuler Årlig minimumsbetaling 26 0% 8% 12% 16% -11% Lite eksempel på at verdien vil kunne variere betydelig som følge av falleieprosent 11% 6% 4% -6% Endring i nåverdi ift. base case ved forskjellige falleieprosenter (bruttomodell av inntektene) 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 0% Falleieprosent 27 Endring i nåverdi som følge av økt leieperiode -4% 40 -2% Leieperiode (antall år) 50 0% Endring i nåverdi ift. base case ved forskjellige falleie perioder 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 30 Leieperiode 2% 60 3% 70 28 Investeringer 29 3 NOK/kWh Under finanskrisen 4 NOK/kWh I dag Hva definerer et billig prosjekt? Investeringsanslagene øker år for år Starten på 2000-tallet 2 NOK/kWh 30 VW Golf Utbygningskostnad Rolls Royce Forenkling Standarisering Nedjustering av storskala vannkraft til småkraftverk 31 Andre faktorer 32 Driftskostnader 5 – 10 øre/kWh Driftskostnader 10 – 15 øre/kWh Driftskostnader 15+ øre/kWh Driftskostnader Hvor mye koster det egentlig å drifte et småkraftverk? 0 – 5 øre/kWh 33 Stor variasjon i driftskostnader for kraftverk i Norge >100 GWh & < 500 GWh Pumping Konsesjons-avgift Driftskostnader for over 200 kraftverk med grunnrenteskjema i Norge Øre/kWh 14 12 10 8 6 4 2 0 > 500 GWh Rene driftskostnader < 100 GWh Eiendoms-skatt 34 Endring i driftskostnader 17% 8% 6 Øre/kWh 8 0% Endring i nåverdi ift. base case ved forskjellige driftskostnadsnivå 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 4 OPEX -8% 10 -17% 12 35 Fleksibilitetspremie Mars April Mai Juni Småkraftprofil og kraftpris (illustrativt eksempel) Februar Produksjon og kraftpris 6 5 4 3 2 1 0 Januar Typisk småkraftproduksjon Juli August September Oktober Typisk kraftpris November Desember 36 Median - Fleksibilitetspremie Selv for store kraftverk varierer fleksibilitetspremien betydelig og flere med negativ fleksibilitetspremie 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 37 Marginaltapssats – store endringer % 15 10 5 0 -5 -10 -15 Dag [%] 38 Endring i marginaltapssatsen 11% 6% -5% 0% 0% Endring i nåverdi ift. base case ved forskjellige marginaltapssatser 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -10% Marginaltapsats -6% 5% -11% 10% 39 Ulike måter å beregne volum på Gjennomsnittelig historisk produksjon Gjennomsnittelig historisk produksjon korrigert for unormale hendelser Antatt middelproduksjon Middelproduksjon / historisk gjennomsnitt justert for fremtide endringer For kraftverk under utvikling vil estimatene variere betydelig avhengig av hvem som lager estimatene 40 Endring i volum -20% 9 -10% GWh 10 0% Endring i nåverdi ift. base case ved forskjellige volumantagelser 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 8 GWh 10% 11 20% 12 41 Kontakter hele kjøperuniverset Hva gir best pris? En god prosess vil også være verdiskapene Kontakter kun et fåtall En ryddig prosess med god informasjon er grunnlaget for å få skape tillit og få en god pris 42 Investor interesse som følge av størrelse på kraftverket Sannsynlighet for konsesjon Synergier Etc Geografisk nærhet Diverse faktorer Opsjonsprinsippet for prosjekter under utvikling 43 Så hva er da riktig verdi av et småkraftverk… 44 Stavanger (Norway) Pareto Securities AS Haakon VIIs gate 8 PO Box 163 N-4001 Stavanger NORWAY Bergen (Norway) Pareto Securities AS Olav Kyrres gate 22 PO Box 933 N-5808 Bergen NORWAY Contact details and disclaimer Oslo (Norway) Pareto Securities AS Dronning Mauds gate 3 PO Box 1411 Vika N-0115 Oslo NORWAY Kristiansand (Norway) Pareto Securities AS Vestre Strandgate 19A N-4611 Kristiansand NORWAY Trondheim (Norway) Pareto Securities AS Nordre gate 11 PO Box 971 Sentrum N-7410 Trondheim NORWAY +47 21 50 74 60 +47 21 50 74 61 Tel: Fax: +47 21 50 74 20 +47 21 50 74 99 +47 22 87 87 00 +47 22 87 87 10 Tel: Fax: +47 55 55 15 00 +47 55 55 15 50 Tel: Fax: Tel: Fax: +47 51 83 63 00 +47 51 83 63 51 +47 22 87 87 00 +47 22 87 87 10 Tel: Fax: +47 22 87 87 00 +47 22 87 87 10 Tel: Fax: Tel: Fax: +65 6408 9800 +65 6408 9819 Pareto Shipping AS Dronning Mauds gate 3 PO Box 1411 Vika N-0115 Oslo NORWAY Tel: Fax: Pareto Offshore AS Dronning Mauds gate 3 PO Box 1411 Vika N-0115 Oslo NORWAY +1 212 829-4200 +1 212 829-4201 Singapore Pareto Securities Asia Pte Ltd 16 Collyer Quay #27-02 Hitachi Tower Singapore 049318 SINGAPORE Tel: Fax: New York (US) Pareto Securities Inc 150 East 52nd Street, 29th Floor New York NY 10022 USA +46 40 750 20 +46 40 750 30 Malmö (Sweden) Pareto Öhman Stortorget 13 S-211 22 Malmö SWEDEN Tel: Fax: +46 8 402 50 00 +46 8 20 00 75 Stockholm (Sweden) Pareto Öhman Berzelii Park 9 Box 7415 S-103 91 Stockholm SWEDEN Tel: Fax: Website: www.paretosec.no Bloomberg: PASE (go) Reuters: PARETO Disclaimer These materials have been prepared by Pareto Securities AS and/or its affiliates (together “Pareto”) exclusively for the benefit and internal use of the client named on the cover in order to indicate, on a preliminary basis, the feasibility of one or more potential transactions. The materials may not be used for any other purpose and may not be copied or disclosed, in whole or in part, to any third party without the prior written consent of Pareto. The materials contain information which has been sourced from third parties, without independent verification. The information reflects prevailing conditions and Pareto’s views as of the date of hereof, and may be subject to corrections and change at any time without notice. Pareto does not intend to, and the delivery of these materials shall not create any implication that Pareto assumes any obligation to, update or correct the materials. Pareto, its directors and employees or clients may have or have had positions in securities or other financial instruments referred to herein, and may at any time make purchases/sales of such securities or other financial instruments without notice. Pareto may have or have had or assume relationship(s) with or engagement(s) for or related to the relevant companies or matters referred to herein. The materials are not intended to be and should not replace or be construed as legal, tax, accounting or investment advice or a recommendation. No investment, divestment or other financial decisions or actions should be based solely on the material, and no representations or warranties are made as to the accuracy, correctness, reliability or completeness of the material or its contents. Neither Pareto, nor any of its affiliates, directors and employees accept any liability relating to or resulting from the reliance upon or the use of all or parts of the materials. 45
