Actifs
Immobiliers
1
Plan général

Le marché et l’investissement immobilier
1
Patrimoine et actifs immobiliers
2
Rentabilité et risque des projets immobiliers

Montages financiers
3
4

Le financement des projets (cours d’actifs financiers)
Les solutions de défiscalisation, Etudes de Cas (Alexandre Aurran)
Gestion de Portefeuille
5
Gestion de Portefeuille et Immobilier (Logiciel Gestion
Patrimoine)
2
Introduction générale




Immobilier : au cœur de la vie des particuliers et des entreprises
Très influent sur l’activité économique … Mais peu étudié
Erreur grossière : l immobilier n’est pas risqué
Il s’agit d’un actif : couple rentabilité-risque
Objectifs du cours
•
•
•
•
Établir des prix, des indices NON
Recettes de gestion de patrimoine grâce aux dispositions fiscales NON
Droit Immobilier (transmission, cession,…) NON
Principes de gestion immobilière « optimale » investissement et
financement OUI
3
1
Patrimoine et actifs immobiliers
1.1
1.1.1
1.1.2
1.1.3
Composition du patrimoine et son évolution 1995-2010
Evolution du patrimoine des ménages
L’immobilier : poids lourd du patrimoine des ménages
Le comportement des ménages en matière d’investissement
1.2
1.2.1
1.2.2
La gestion de patrimoine : rentabilité, risque et liquidité
Le Bilan Patrimonial
L’analyse du Bilan Patrimonial
1.3
1.3.1
1.3.2
1.3.3
Le marché et les actifs immobiliers
Présentation du marché Immobilier
L’évolution des prix
Les actifs immobiliers
4
1.1
Composition du patrimoine et son évolution 1995-2010
1.1.1
Evolution du patrimoine des ménages
1.1.2
L’immobilier : poids lourd du patrimoine des
ménages
1.1.3
Le comportement des ménages en matière
d’investissement
5
1.1.1
Evolution du patrimoine des ménages

Définition du patrimoine par l’INSEE : ensemble des richesses accumulées
hors
 Biens de consommation « durables » (voitures, meubles)
 Œuvres d’art
 Droit à la retraite par répartition

Une forte évolution du patrimoine sur les 30 dernières années :
 Augmentation
 Composition différente
6
1995
2000
2005
2010
Actifs non financiers (ANF) dont :
2323
3021
5906
7409,9
Logements
1482
1804
2500
3262,5
Autres bâtiments et génie civil
108
116
157
147,4
Terrains
570
919
3047
3871
Autres
36
41
43
129
Actifs financiers (AF) dont :
1647
2480
3104
3925,8
Numéraire et dépôts
686
825
980
1123,3
Actions et titres d'OPCVM
395
725
855
1001
Provisions techniques d'assurance
400
752
1088
1468,9
Autres actifs financiers
124
93
76
332,6
Ensemble des Actifs
3970
5501
9010
11335,7
Passifs financiers (crédits)
492
672
943
1232
Patrimoine net
3478
4829
8067
10103,7
7
Quelques chiffres clefs
 Evolution Patrimoine net par période : +38%, +67%, +25%
 Evolution sur les 15 dernières années : +190% !
2005
 Composition en 2005 et 2010
2010
terrains
38%
38%
biens immobiliers
31%
33%
assurances
13%
14,50%
actions
11%
9%
épargne
12%
11%
Patrimoine par année de RDB
• Forte croissance portée par les
actifs non financiers
8
Envolée du patrimoine non financier

Envolée des prix du foncier
9
Evolution du patrimoine financier
Actifs financiers détenus par les ménages: entre 1996 et 2010…
Forte baisse du numéraire et des dépôts dans les actifs financiers des
ménages (41% des AF à 28% des AF)
Hausse symétrique de la part des placements en assurance vie
Pas d’évolution tendancielle de la part des actions et titres d’OPCVM
(mais fluctuations marquées en fonction des aléas boursiers)
Passifs financiers des ménages: entre 1996 et 2010…
Hausse sensible (de 0,6 à 1,0 année de RDB) pour financer l’acquisition
d’un patrimoine immobilier dont le prix augmente fortement.
Les flux de nouveaux crédits en 2010 (66,0 Md€) sont encore très en deçà
de leur sommet de 2007 (101,2 Md€).
10
Des fortes inégalités de patrimoine… encore accrues
11
1.1.2

L’immobilier : poids lourd du patrimoine des ménages
De fin 2003 à 2009, les prix ont fortement augmenté (+43% malgré la
baisse de 2009)
12
1.1.3
Le comportement des ménages en matière d’investissement
Comportement pro cyclique : irrationnel
Achat après une hausse, vente lors d’une baisse
Finance comportementale (modèles de rétroaction)
Actions en hausse : attire de nouveaux investisseurs (médias, « bouche à
oreille »…)
Mise en place d’un feedback positif jusqu’à la formation d’une bulle
spéculative … puis éclatement
Shiller (2002) analyse les indices de confiance (Yale School of Management)
: forte hausse du pourcentage d’investisseurs anticipant une hausse future ou
une hausse consécutive à une baisse sur les années 90
13
De nombreux exemples
 Bulles valeurs technologiques ( début 2000)
 Spéculation sur les tulipes en Hollande au 17ème siècle
 Extrapolation des cours à partir des données passées (analyse technique)
Comportement encouragé par le biais de « self attribution »!
• Daniel, Hirshleifer et Subramanyan (1998) :
Évènement confirmant ses décisions : compétence
Evènement contraire : manque de chance
14
Le comportement pro cyclique des ménages français
15
L’attrait pour les avantages fiscaux


Niches fiscales (actifs financiers et immobiliers)
Avantages à court terme et risque de perdre de vue la réelle rentabilité des
investissements et leur risque!
PEA : succès mitigé car avantages fiscaux à la sortie + aversion au risque
 Immense succès de la défiscalisation immobilière (loi Méhaignerie 1986 puis
loi Scellier 2009 : réduction de l’impôt de 25% de l’investissement réalisé)
 Avantages fiscaux : volonté de l’Etat d’orienter les flux d’investissement des
ménages
Investissement locatif : amortissement « Périssol », « Besson », « de Robien »…
pour favoriser la construction de logements neufs

16
1.2
La gestion de Patrimoine : rentabilité, risque et
liquidité
1.2.1
Le Bilan Patrimonial
1.2.2
L’analyse du Bilan Patrimonial
17
1.2.1





Le bilan patrimonial
Différent d’une allocation optimale, moyenne…(finance classique !)
Grand nombre de variables pour un particulier :
Âge, revenus, statut professionnel, capacité d’emprunt, charges familiales,
…
Répondre à 3 questions
Quelle allocation entre les différentes classes d’actifs ?
Quelle structure de financement ?
Quel niveau de liquidité du patrimoine ?
La question fiscale est importante, mais pas fondamentale !
Classer les actifs selon leur nature (photographie du patrimoine).
18


Le Patrimoine immobilier
 Immobilier d’usage (résidence principale, secondaire)
 Immobilier de rapport (appartement locatif, terre agricole, forêt exploitée,
Sociétés civiles de placement immobilier SCPI
 Caractéristiques : très peu liquide à court terme, moyennement rentable (selon
les périodes) et relativement peu risqué à long terme
Le patrimoine financier
 Actions ou actifs financiers risqués
 Actions cotées ou non détenues en direct ou via des SICAV
 Actions non cotées (SA familiale, FCPI, FIP)
 Contrats d’assurance-vie (partie action)
 Plan épargne entreprise
 Produits de taux ou actifs financiers peu risqués
 Obligations
 Contrats d’assurance vie en euros
 Trésorerie ou actifs sans risque
 SICAP ou FCP de trésorerie
 Comptes sur livret (A, CEL, PEL)
 Dépôts bancaires
19
Couple rentabilité risque des actifs financiers
Actions
Obligations
Durée (en années)
Rentabilité
moyenne (%)
Risque (%)
Rentabilité
moyenne (%)
Risque (%)
1
8,7
16,5
6
7,3
5
7,7
8,4
5,7
4
10
7,2
5,8
5,4
3,2
20
6,7
3,2
5
2,1
performance des titres et horizon
2,5
performance
2
1,5
1
ACTIONS
0,5
0
0
5
10
15
20
25
horizon
20
Les actifs patrimoniaux divers
Biens souvent détenus à titre d’usage
Meubles anciens
Œuvres d’art (tableaux, sculptures…)
L’Or (pièces et lingots) et bijoux
Collections diverses (timbres, instruments…)

-

Difficulté d’évaluer la rentabilité et le risque, peu liquides
Les Dettes
 Effet de levier + avantage fiscal (en France seul l’immobilier permet
d’acceder à l’endettement pour investir)
 Endettement : phase normale au début du cycle de vie (achat résidence
principale) + assurance en cas de décès
21
1.2.2


L’analyse du bilan patrimonial
Exemple : cas Fortuna
Bilan patrimonial de M. et Mme Fortuna en K€
Actions non cotées (FIP)
50
Assurance -vie en actions
80
Assurance -vie en euros
260
Dettes sur Immo locatif
220
Immobilier locatif
650
livrets et comptes courants
35
meubles anciens
12
Œuvre d'art
28
Pièces d'or
10
Plan epargne actions
440
Résidence principale
800
résidence secondaire
500
22
Analyse






Total Actifs Immobiliers : 1950 (1300 usage, 650 rendement)
Total Actifs Financiers : 865 (rendement)
Total Actifs divers : 50 (usage)
Total actif brut :2865 ( 1350 usage, 1515 rendement)
Dettes : 220
Actif net : 2645
répartition du patrimoine selon les objectifs
47%
53%
Usage
Rendement
Une structure équilibrée car
patrimoine important
développement de l
investissement de
rendement au cours du
temps !
23

Ménage peu endetté
Dettes
8%
Structure de financement
Actif net
92%

Composition de l’actif brut : immobilier + actions et peu de
produits de taux : Comportement atypique en France
Divers
2%
Composition actif brut
Taux et
liquidités
10%
Actions
20%
Immobilier
68%
24

L’exposition au risque
 Avantages de la diversification de portefeuille
 Niveau de risque global ?
Grille indicative :
Risque
Note
Exemples
Nul
0
dépôts, comptes sur livret
Très faible
1
SICAV trésorerie, comptes à terme, Or
Faible
2
Produits de taux, obligations, Or
Moyen
3
Immobilier
Elevé
4
Actions,
Très élevé
5
Entreprises industrielles, œuvres d'art
25

Application au couple Fortuna
Actifs
Immobilier
Actions
Taux
Liquidités
Divers
TOTAL


Montant
%
1950
68%
570
20%
260
9%
45
2%
40
1%
2865
100%
Risque
3
4
2
0
5
Note pondérée
2,04
0,80
0,18
0,00
0,07
3,09
Indice de risque plus élevé que la moyenne car forte proportion d’actions et
peu de produits de taux
L’or, bien qu’actif divers, est considéré comme très peu risqué (protection
contre l’inflation) car il s’agit de pièces d’or « physique »
26
La liquidité du patrimoine
Capacité pour un investisseur de récupérer son capital au prix de marché ou à
transformer rapidement en cash sans perte de valeur un actif. (différence entre
liquidité et risque !)

Absence de liquidité : coût réducteur de la valeur liquidative :
Frais de transactions
Impôts et taxes afférents à la vente
Temps mis pour trouver une contrepartie
Coût d'illiquidité
Nul (0%)
Très faible (0-3%)
Faible (3-6%)
Moyen (6-14%)
Elevé (14-26%)
Très élevé (> 26%)
Note
0
1
2
3
4
5
Exemples
dépôts, comptes sur livret
Actions, obligations SICAV trésorerie
Assurance vie, Or
Immobilier
Terre, Œuvre d'art
Entreprises industrielles, actions non cotées, forêts
27

Application au cas Fortuna
Actifs
Immobilier
Actions en direct
Actions non cotées
Assurance vie
Liquidités
Or
Divers
TOTAL

Montant
1950
440
50
340
35
10
40
2865
%
68%
15%
2%
12%
1%
0%
1%
100%
Illiquidité
3
1
5
2
0
2
4
Note
pondérée
2,04
0,15
0,09
0,24
0,00
0,01
0,06
2,58
Liquidité proche de la moyenne (forte proportion d’actions en
direct)
28
1.3
Le marché et les actifs immobiliers
1.3.1
Présentation du marché Immobilier
1.3.2
L’évolution des prix
1.3.3
Les actifs immobiliers
29
1.3.1

Présentation du marché immobilier
Mythe 1 : le marché n’obéit pas à la loi de l’offre et de la demande !
« La pierre c’est du solide ! » ….
FAUX ! Le marché immobilier n’est pas parfait (au sens
économiste) mais il y a des périodes de hausse et de baisse.
Pas un mais plusieurs marchés immobiliers (par zone, par
secteur…) sensibles à l’offre et la demande conditionnés par
différents facteurs économiques, sociaux ou extérieurs
Mythe 2 : Le juste prix et l’intervention nécessaire de l’Etat
Justification : logement pas un actif comme les autres, pas de
spéculation (loyers encadrés…), conséquences sociales ignorées par
le marché
Intervention de l’Etat mais souvent contre productive Blocage des
loyers : raréfaction de l’offre privée, dégradation des biens, inégalités entre
locataires (rente des locataires en place)
Mais que se passerait il sans l’intervention de l’Etat ?

30
Le fonctionnement du marché

Acheter ou louer ?
 Décision d’achat : en fonction des prix, mais entraîne une hausse de la
demande, donc des prix !
 Autres facteurs

L’équilibre du marché
 Valeur des biens : rencontre offre demande solvable.
 Sensibilité des fonctions d’offre et de demande calculées par l’élasticité
 Il existe un point d’équilibre
 Coup de cœur ? …mieux vaut s’en méfier !
31

Les freins au fonctionnement du marché
 Interventions de l’Etat ou des pouvoirs publics
 Information imparfaite de l’acheteur
 Vision globale du marché difficile
 Ensemble de facteurs influant le prix très important
 Contraintes de temps (mutation, rentrée scolaire…)
 Relative unicité des biens : évaluation difficile !
32
Les caractéristiques du marché immobilier

Un marché peu efficient
 Définition d’ efficience selon Fama (1970)
 Faible, semi forte ou forte
 Absence de marché centralisé
 Importance de la localisation
 Importance d’autres facteurs (environnement…)
 Transparence réduite
 Prix affichés  prix réels de transaction
 Existence de base de données mais décalage temporel
+ information incomplète
 Nécessité pour l’investisseur de voir le bien
 Une faible liquidité
 Acheter ou vendre : plusieurs mois
 Baisse de la valeur liquidative pour améliorer la liquidité
33
 Des frais de transaction élevés
 Marchés financiers : < 1% MAIS Immobilier : frais de notaires
Ancien : 8-10%, neuf : 3% (Droit d’enregistrement, frais
d’hypothèque…) Freine les possibilités d’arbitrage
 Couverture des frais avant de vendre, ce qui freine la liquidité

Le rôle important de l’Etat et des pouvoirs publics
 Une forte réglementation
 Loi Besson (1990) : droit au logement
 Etablissements publics fonciers locaux visant à acquérir des terrains
pour les mettre à disposition des bailleurs sociaux
 Encadrement des loyers en 2012 ?
 L’importance de la fiscalité
 Taxes foncière, d’habitation IR fonciers, plus values immobilières
(avant 30 ans depuis 2012), ISF (patrimoine > 1,3 Millions
d’Euros)
 Impôt successions
34
1.3.2
L’évolution des prix

Statistiques INSEE + notaires : indices des prix et loyers

Au cours des trente dernières années, le prix réel des logements anciens a
été multiplié par deux,
les loyers réels progressaient de 30 %.

35

Raisons :
 Evolutions démographiques :
 Structure familiale
 Vieillissement population
 Effets de concentration de la population
 Augmentation de la qualité des logements
 Equipements, Qualité de construction
36
Les loyers : une croissance modérée
Le Rapport entre l’indice des loyers (prix au m² à qualité constante) et le
revenu disponible moyen des ménages a peu évolué depuis les années
1970.
Mais qualité des logements fortement accrue (surface, équipements,
environnement…)
La part de revenu que les locataires consacrent à leurs dépenses de
logement a sensiblement augmenté
Il faut calculer le taux d’effort !
37

Taux d’effort brut : le ratio charges financières brutes/revenu total (y
compris aides au logement)
L’essentiel de l’augmentation de la charge financière pour les premiers quintiles a eu
lieu entre 1988 et 1996.
Depuis, la hausse des loyers a été modérée pour l’ensemble de la population.
La relative modération de la hausse observée (en termes réels) conduit donc à remettre
en cause l’idée d’une pénurie généralisée de logements.
Si une telle pénurie sévissait, elle aurait dû se traduire par des hausses de loyers bien
plus importantes
38
Le prix d’acquisition : une évolution atypique
 L’indice de prix des logements anciens a connu une croissance très
rapide depuis le point bas de 1998.
Il a, à qualité constante, été multiplié par 2,5 depuis en nominal
39

Le ratio entre l’indice des prix et le revenu disponible moyen des ménages
était resté stable pendant plus de trente ans, il a augmenté de plus de 60 %
par rapport à son niveau de long terme depuis le début des années 2000

Le ratio loyer /revenu n’a lui pas divergé de son niveau de long terme. On
en déduit que le ratio loyer/prix, indicateur sommaire traditionnellement
utilisé pour évaluer le rendement de l’investissement immobilier, s’est
fortement dégradé.
40

Une comparaison internationale

Forte baisse après la crise de 2008 mais le ratio remonte pour la France !
 la baisse des taux d’intérêt,
 la stabilisation des anticipations d’inflation
 Politiques publiques ( l’extension du prêt à taux zéro à l’ancien en 2005
ou la déductibilité des intérêts d’emprunt )ont pu accélérer l’évolution
des prix par rapport à celle des loyers
41
Prix fondamental du logement ?

À l’équilibre, le loyer auquel peut être loué un logement doit être égal au
coût d’usage du même logement.

Ce coût d’usage comprend quatre composantes :
- ce qu’aurait pu rapporter la somme engagée pour l’achat d’un
logement en la plaçant au taux d’intérêt sans risque ;
- une prime de risque ;
- la taxe foncière ;
- le coût des réparations et de la maintenance pour garder le logement
en état.

Deux éléments diminuent ce coût d’usage :
- les subventions, comme la déductibilité des intérêts d’emprunt ;
- l’appréciation anticipée des prix.
42

Le rôle des conditions de financement
 baisse des taux d’intérêt nominaux et réels, de l’allongement de la
durée d’emprunt, de la hausse du revenu des ménages ou d’innovations
dans le secteur financier,
 la capacité d’emprunt des ménages a fortement augmenté, alimentant
la demande.
2001 : emprunts avec une durée de 15 à 20 ans = 45 % des emprunts.
emprunts entre 20 et 25 ans très minoritaires (15 %)
durée > 25 ans quasiment inexistants (1 %).
2009 : emprunts de durées entre 20 et 25 ans dominants (30 %)
durées entre 25 et 30 ans à peine moins fréquents (27 %)
Glaeser, Gottlieb et Gyourko (2010) conditions de crédit particulièrement
faciles aux États- Unis ne peuvent expliquer que 45 % de la hausse des prix
immobiliers entre 2000 et 2005. En France, conditions de financement peuvent
expliquer 50 % à 60 % de la hausse des prix dans l’ancien
43

Une offre de logement inélastique
 L’offre devrait s’ajuster à la demande pour annuler l’augmentation des
prix
 Or hausse des prix du bâti et du foncier !
Du côté du bâti :
ralentissement des gains de productivité
hausse du coût de la construction.
Du côté du foncier, l’offre est inélastique du fait de :
sa rareté intrinsèque
son rationnement.
Au total, la hausse des prix du logement semble principalement attribuable au
renchérissement du foncier.
44
L’Hypothèse de Bulle

Pas d’explication suffisante à l’accélération de la hausse des prix depuis la
fin des années 1990 et à la déconnexion de l’évolution des loyers.
L’hypothèse d’une surévaluation des biens immobiliers ne peut être
exclue
 Une déconnexion des prix de leurs fondamentaux serait d’autant plus
probable que la proportion de ménages propriétaires de leur résidence
principale est importante.
Propriétaires beaucoup moins sensibles à la hausse des prix que les accédant :
pour un nouveau logement, plus-value réalisée sur la vente de leur logement
précédent.
N’étant pas soumis de la même manière que les primo-accédant à la contrainte
de revenu et de financement, ils ne jouent pas, comme ces derniers, le rôle
d’une force de rappel.

Exemple : faible hausse en Allemagne et en Suisse !
45
Impossible de prouver l’existence d’une bulle avant qu’ elle éclate
En revanche, il est certain qu’un contexte d’offre rigide, comme c’est le cas en
France, favorise la persistance des bulles.
Bulle en France : redistribution en défaveur des nouveaux entrants mais pas à
une surproduction massive de logements !
De plus :
la dette immobilière des ménages français est modérée
la pratique de l’extraction de plus-values latentes, courante dans les
pays anglo-saxons, ne s’est pas développée.
Le système bancaire est donc peu exposé à un retournement brutal du marché
immobilier.
En revanche, le secteur de la construction pourrait être impacté pendant le
temps de l’ajustement ( -30 %).
46
1.3.3

Les actifs immobiliers
Caractéristiques fondamentales :
 Non mobiliers
 Répondant à un besoin fondamental
 Hétérogénéité
 Valeurs unitaires élevées
 L’importance de l’emplacement
 Faible liquidité
 Un investissement à long terme
 Capacité d’endettement
47
 Hétérogénéité
Bien unique, non substituable : comparaison difficile entre les biens
Intérêt du prix au m² (surtout pour les maisons !)
réputation du quartier, environnement, qualité et âge de la
construction, étage, état d’entretien…
Contrairement aux actions, qui sont aussi différentes, il n’y a pas de
comptabilité : quelle valeur attribuer à un étage de plus ?
Comparaison difficile mais pas impossible : fenêtre d’évaluation plus
large
 Valeurs unitaires élevées
Biens détenus en direct : « ticket d’entrée » minimum de plusieurs
milliers d’euros. Diversification (sectorielle et géographique) difficile
Une réponse : immobilier papier (Société Civile de Placement
Immobilier ou foncière cotée) mais on laisse le gérant piloter la
politique d’investissement
48
 L’importance de l’emplacement
Nature immobilière de l’actif : Emplacement = valeur fondamentale
Adage des professionnels de l’immobilier : « les trois caractéristiques qui
font la valeur d’un bien sont l’emplacement, l’emplacement,
l’emplacement ».
Le plus Important : l’évolution de l’environnement
le prix du m² dans le 16ème arrondissement < prix du m² dans le
11ème ; mais pas de rattrapage tant que les raisons justifiant cet écart
restent présentes
Biens devenus invendables suite à la détérioration des conditions de
sécurité dans un quartier ou au contraire une accrue suite à la
réhabilitation du quartier ou à l’arrivée des transports, d’entreprises…
 La faible liquidité
Transformation en cash prend plusieurs mois
Sinon baisse du prix !
gestion de patrimoine : veiller à garder une certaine souplesse et
réactivité dace aux évolutions économiques et financières
49
 Un investissement à long terme
Achat et vente dans l’année assez rare (contrairement aux actifs
financiers)
motivations de l’investisseur
formalisme des transactions
enregistrement des transactions
fiscalité
Conditions de financement (emprunts à long terme)
 La capacité d’endettement
Avantages :
faire jouer l’effet de levier ; en France, impossible pour les actions ou
les œuvres d’art.
Gains fiscaux : déductibilité des intérêts d’emprunt
Inconvénients : risque pour l’emprunteur, peu pour la banque qui a des
garanties : assurances ou hypothèques.
Mais danger : la valeur future des biens n’est pas réellement garantie :
50
crise des subprimes

Une méthode d’évaluation particulière
 Multiples déterminants des prix.
 Analyse du ministère du logement 2008 : prix croît avec le tourisme et
l’urbanisme (Prix les plus élevés : Méditerranée, Rhône-Alpes et Ile de
France)
Utilisation d’une méthode d’évaluation hédonique
Hypothèse : différents biens qui sont échangés sur les marchés ne sont pas
recherchés pour eux-mêmes mais pour les quantités de différentes
caractéristiques qui les définissent !
les biens ne sont rien d’autre que des vecteurs des différentes caractéristiques
qui les définissent.
un logement n’existe pas. Seule existe une liste de quantités de
caractéristiques possédées par ce logement.
Le prix d’un bien échangé sur un marché peut s’interpréter la rémunération
qu’accorde ce marché aux caractéristiques que possède ce bien.
51

Principes de la modélisation hédonique
𝑃 = 𝑃(𝑋1 , 𝑋1 …., 𝑋𝑇 ) = α + 𝛽1 𝑋1 + ⋯ + 𝛽𝑇 𝑋𝑇
Trois grands groupes de variables
- indicateurs caractérisant les biens : surface, nombre de pièces,
parking, garage, ascenseur, étage
- indicateurs d’environnement : revenu brut fiscal de la commune,
taux de résidences secondaires, taille de la commune, taux de
logement HLM. Au niveau départemental : population, chomage,
taille des communes…
- caractéristiques des acheteurs et vendeurs : âge, catégorie sociale,
situation matrimoniale.
Résultats de nombreuses études en France:
Explication des variations de prix
- caractéristiques du bien = 38% des variations de prix
- caractéristiques + environnement = 77% des variations de prix
52
Intérêt de la méthode :
Explique les prix de logements anciens au sens statistique
Permet de construire des indices de prix immobilier
Permet de connaître l’impact d’une variable sur le prix
Limites :
Lourdeur d’utilisation (bases de données)
Biens relativement standards
Constitution de bases de données INSEE et Notaires
Mais toujours se référer à la loi de la confrontation de l’Offre et de la demande
53
Les actifs immobiliers : une mosaïque

Diversité : utile pour la gestion de patrimoine

L’immobilier en direct
 Immobilier de jouissance
Biens réservé à son propre usage (résidence principale, secondaire,
terrains, étangs,…)
Ne génère pas de revenus locatifs mais rentabilité
Plus value potentielle
Economie de loyer pour la résidence principale ( économie
non imposée)
Patrimoine peu élevé : immobilier de jouissance a une part très
importante. L’immobilier de rapport et/ou professionnel prend de
l’importance quand le patrimoine augmente
54
 L’immobilier de rapport résidentiel
Ensemble des biens immobiliers détenus dans l’optique de générer des
revenus fonciers
Immeubles, appartements, maisons…
Loi Mehaignerie (1986) : économies d’impôts pour les investissements
locatifs
Mais attention : l’investissement reste risqué !
Investissement très divers : taille, zone géographique, locataires ciblés…
Mais prix unitaires élevés : diversification difficile !
 L’immobilier professionnel
Biens dans lesquels s’exerce une activité professionnelle, industrielle,
commerciale ou agricole : statut particulier
Murs : bail commercial 3-6-9 ans , Régime spécial pour les terres
agricoles, Professions libérales : exemption de l’ISF car outil de travail
Dirigeants de PME : entreprise scindée en deux = société d’exploitation et
société civile immobilière. Permet de protéger le patrimoine immobilier
professionnel + revenus à la retraite
55

L’immobilier « papier »
Parts de sociétés qui investissent dans l’immobilier
 Société foncières ou immobilières cotées
Activités étroitement liées à l’immobilier : achat vente, immobilier locatif,
crédit bail immobilier, gestion foncière…
Cours de bourses similaires à celui des entreprises industrielles.
Les plus connues : Unibail-Rodamco, Rodamco Europe, Klépierre,
Gecina, Société foncière lyonnaise.
56
Exemple : Unibail Rodamco
premier groupe coté de l'immobilier commercial en Europe, portefeuille
d'actifs d'une valeur de 24,5 milliards d’euros au 31 décembre 2010.
groupe créé en 1968 aujourd’hui 1 600 employés.
groupe spécialisé dans la gestion, la promotion et l'investissement des grands
centres commerciaux situés dans les villes majeures d'Europe, dans les grands
immeubles bureaux et dans les centres de congrès-expositions de la région
parisienne
Exemples : Lyon Part Dieu, Lyon Confluence, Paris Caroussel du Louvre,
Paris forum des Halles, Paris le Cnit La Défense
Mais aussi de partout en Europe !
Membre de l'indice CAC 40 Nombre d'actions : 90 843 453 titres
57
Prévisions des analystes
Réalisé 2011
Estimation 2012
Estimation 2013
Bénéfice Net par Action
9.00 EUR -2%
9.41 EUR +5%
10.05 EUR +7%
PER
Dividende net par action
Rendement
18.01 +19%
8.00 EUR
4.94 %
17.23 -4%
8.30 EUR
5.12 %
16.12 -6%
8.64 EUR
5.33 %
Comptes de résultats
milliers EUR
Revenus locatifs bruts
12.07
880 000
12.08
1 423 000
12.09
1 473 000
12.10
1 485 000
12.11
1 463 000
Produits des activités ordinaires
880 000
1 423 000
1 473 000
1 485 000
1 463 000
Charges directement affectées aux
immeubles, contrats
114 000
207 000
216 000
227 000
202 000
Résultat de cessions d'immeubles de
placement
Résultat opérationnel
21 000
47 000
-40 000
114 000
36 000
1 082 000
-597 000
-1 073 000
2 995 000
2 114 000
Coût de l'endettement financier net
-157 000
-275 000
-283 000
-269 000
-301 000
-22 000
3 000
4 000
Quote part resultats des Sociétés Mises
en Equivalence
Résultat net
Résultat net (part du groupe)
8 000
1 141 000
-1 124 000
-1 567 000
2 486 000
1 521 000
959 000
-1 116 000
-99 000
298 000
193 000
Investir dans Unibail revient à investir dans une société cotée
58
 Les SCPI
Acquisition et gestion d’un patrimoine immobilier.
Achat de titres : ticket d’entrée considérablement réduit, mutualisation
des risques d’impayés et de dépréciation, sécurité de la perception du
revenu (généralement trimestriel), pas de souci de gestion
Attention : pas de garantie en capital, actif peu liquide, non côté
SCPI « classiques » (durée de vie + de 50 ans) investies en immobilier
d’entreprise, de bureau ou commerciales. 90% des SCPI
SCPI d’habitation (durée de vie 15 ans)
SCPI classiques : dites de rendement (7% par an en moyenne),
diversifiées ou spécialisées par support (magasins, locaux, bureaux)
ou par zone (régionales, internationales)
SCPI d’habitation : dites fiscales car elles misent sur la valorisation
des biens détenus et peuvent offrir une réduction d’impôt
(investissement, déficit foncier grâce aux travaux et aux intérêts
d’emprunt).
Les biens détenus dépendent des politiques publiques : SCPI Malraux,
Méhaignerie, Robien, Robien recentré, Scellier
59
Exemple : SCPI Scellier Social BBC
Conservation des parts entre 9 et 15 ans (l'avantage fiscal ne se transmet pas si
les parts sont revendues).
Réduction d'impôt de 13 à 21% de la valeur d'achat des parts, dans la limite de
300 000 €, soit 63 000 € (21% × 300 000).
La réduction d'impôt est étalée sur la durée de la location.
On peut acheter des parts de SCPI Scellier à partir de moins de 1 000 €.

Exemple de défiscalisation en SCPI Scellier
Vous achetez des parts d'une SCPI Scellier intermédiaire pour 50 000 €.
Vous les conservez 15 ans.
Vous pouvez déduire de vos impôts 10 500 € (50000* 21%) :
722 € par an les 9 premières années (13% *50000 =6500) puis 6500/9.
667 € par an les 6 années suivantes (10500-6500)/6

60
L’évaluation des la rentabilité des projets immobiliers
2
3.1
3.1.1
3.1.2
Rappels de mathématiques financières
La Valeur actuelle nette (VAN)
Le Taux de Rentabilité Interne
3.2
3.2.1
3.2.2
Le taux de rendement locatif : critère trompeur
Taux de Rendement locatif : comparaison avec le TRI
Peux t on évaluer le prix d’un bien grâce au rendement
locatif ?
3.3
3.3.1
3.3.2
3.3.3
Rentabilité des Actifs Immobiliers
Le cas de l’Immobilier de Jouissance
Le cas de l’Immobilier de rapport
L’estimation du taux de croissance
3.4
3.4.1
3.4.2
3.4.3
L’effet de levier de la dette
Un exemple numérique
Formalisation de l’effet de Levier
Rentabilité actuarielle des Fonds Propres
61
3.1
Rappels de mathématiques financières
3.1.1
La Valeur actuelle nette (VAN)
3.1.2
Le Taux de rentabilité Interne
62
3.1.1
La Valeur Actuelle Nette (VAN)
Connaissant la valeur d’une somme d’argent Sn à terme, on peut calculer sa
Valeur Actuelle S0
S0 =
Sn
(1 + r ) n
En faisant la somme des Valeurs Actuelles des Flux de Fonds datés (CFt),
on obtient la Valeur Actuelle Nette (VAN) du projet d’investissement
n
VAN = 
CFt
t
+
(
1
r
)
=
t 0
Rôle primordial du taux d’actualisation. Celui-ci doit représenter le coût
moyen pondéré du capital (le taux de rentabilité exigé en moyenne par
les bailleurs de fonds).
63

Investissement immobilier :
 Dette : emprunt bancaire
 Fonds Propres : ressources propres de l’investisseur

Si les CFt sont constants,
𝑛
𝑉𝐴𝑁 = 𝐶𝐹0 +
𝑡=1
𝐶𝐹𝑡
𝐶𝐹
−𝑛
=
𝐶𝐹
+
(1
−
1
+
𝑎
)
𝑂
(1 + 𝑎)𝑡
𝑎
Exemple : un contrat qui rapporte 1000 euros pendant 10 ans a une valeur
actuelle de 7360 euros avec a= 6%

Si le taux a augmente, la VAN diminue

Pour les actifs financiers et immobiliers, une hausse du taux d’intérêt
entraîne une baisse de la valeur des actifs.
64
3.1.2
Le Taux de Rentabilité Interne (TRI)
Définition
taux d’actualisation qui annule la Valeur Actuelle Nette du projet
n
CFt
=0

t
t =0 (1 + r*)
VAN
r* se calcule à l’aide d’une calculatrice
financière ou d’un tableur
VAN (A)
TRI(%)
0 CMP= a%
Taux d’actualisation
65
3.2
Le taux de rendement locatif : un critère de rentabilité
et d’évaluation trompeur
3.2.1
Taux de Rendement locatif : comparaison avec le TRI ?
3.2.2
Peux t on évaluer le prix d’un bien grâce au rendement locatif ?
66
3.2.1

Rendement locatif et TRI
Méthode utilisée par les professionnels et l’administration
𝐿𝑜𝑦𝑒𝑟 (ℎ𝑜𝑟𝑠 𝑐ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑖é𝑡é)
Taux de Rendement locatif :
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡
 Exemple :
Deux projets d’investissement sur 5 ans , Immo Bureaux et Immo Habitat

Immo- Bureaux rendement locatif de 7% pour un investissement de 10000
euros. La valeur de revente de la part de SCPI est estimée à 10000 euros
Tri de ce projet : 7%
Immo-habitat rendement locatif 5% mais valeur de revente de 13000
Tri du projet : 9,92%
67
VAN des 2 projets
€3 500,00
€3 000,00
VAN
€2 500,00
€2 000,00
Immo Bureaux
€1 500,00
Immo Habitat
€1 000,00
€500,00
€0,00
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
0,14
0,16
0,18
CMPC
68
3.2.2

Rendement locatif et évaluation des biens
En partant de l’équation définissant le taux de rendement locatif brut :
𝐿1
𝑅𝐿 =
𝑃0
 On en déduit une formule très simple pour la valeur du bien :
𝑃0 =
𝐿1
𝑅𝐿
Capitalisation du loyer annuel
Exemple : un appartement dont le loyer annuel (hors charges pour le
locataire) est de 6000 euros aura une valeur de 100000 euros si le taux de
rendement retenu est de 6%
Méthode nécessitant d’avoir une bonne estimation du taux de rendement
locatif
Méthode négligeant l’accroissement des loyers
69
3.3
Rentabilité des Actifs Immobiliers
3.3.1
Le cas de l’Immobilier de Jouissance
3.3.2
Le cas de l’Immobilier de rapport
3.3.3
L’estimation du taux de croissance
70
Rentabilité de l’Immobilier de Jouissance
3.3.1

Résidence principale (abstraction de la fiscalité : économie des loyers et
plus value non imposés)

Calculons le TRI
𝑃0 =
𝐿1
𝐿
𝐿
𝑃
+ 2 2 + ⋯ + 𝑛 𝑛+ 𝑛 𝑛
1+𝑅
(1+𝑅)
(1+𝑅) (1+𝑅)
Avec Lt le loyer économisé en année t et P0 la valeur d’achat et Pn la valeur
de revente.
Faisons deux hypothèses :
- les loyers augmentent de manière constantes g
- le rapport entre loyer et valeur du bien est constant
Hypothèses réalistes à moyen –long terme
71
Hypothèse 1 : 𝐿𝑛 = 𝐿1 (1 + 𝑔)𝑛−1
𝐿1
𝐿𝑛+1
𝐿1 (1+𝑔)𝑛
Hypothèse 2 : =
=
𝑃0
𝑃𝑛
𝑃𝑛
On en déduit que 𝑃𝑛 = 𝑃0 (1 + 𝑔)𝑛
Remplaçons Pn et les Lt par leurs équivalents :
𝐿1
𝐿
𝐿
𝑃
+ 2 2 + ⋯ + 𝑛 𝑛+ 𝑛 𝑛 =
1+𝑅
(1+𝑅)
(1+𝑅) (1+𝑅)
𝐿1
1+𝑔
1+𝑔 𝑛−1
1+𝑔 𝑛
1+
+ ⋯+
+ 𝑃0
(1+𝑅)
1+𝑅
1+𝑅
1+𝑅
𝑃0 =
D’où 𝑃0 1 −
𝑃0 1 −
1+𝑔 𝑛
1+𝑅
1+𝑔 𝑛
1+𝑅
=
𝐿
= 1
(1+𝑅)
𝐿1
(1+𝑅)
1+𝑔
1+𝑔 𝑛−1
1+
+ ⋯+
1+𝑅
1+𝑅
1+𝑔 𝑛
−1
1+𝑅
1+𝑔
−1
1+𝑅
d’où
𝑳
𝟏
𝑷𝟎 = 𝑹−𝒈
La valeur actuelle de l’actif immobilier dépend du loyer annuel, du taux
de rentabilité et du taux de croissance à long terme des loyers
72

Interprétation et utilisation
En retournant l’équation précédente :
𝐿1
𝑅 = +𝑔
𝑃0
La rentabilité actuarielle d’un investissement immobilier
taux de rendement locatif + taux annuel de plus value anticipé
Relation ex-post ou ex ante ;
problème d’estimation du taux de croissance g
Investissement rentable ? Comparer R au CMPC utilisé pour
financer l’acquisition !
(On peut aussi calculer la VAN)
73
Exemple d’évaluation ex-post :
Résidence achetée 500000 euros en 2002.
Loyer mensuel de 1500 euro pour un bien équivalent en 2002
Valeur fin 2012 : 1000000 soit une taux de croissance de 7,17%
La rentabilité actuarielle est :
12 ∗ 1500
𝑅=
+ 7,17% = 3,6% + 7,17% = 10,77%
500000
Plus value plus importante que le rendement locatif
Dès que cette acquisition est financée par un capital ayant un coût inférieur à
10,77%, cet investissement immobilier a été créateur de richesse pour le
ménage
74
Rentabilité de l’Immobilier de Rapport
3.3.2
Fiscalité uniquement sur les loyers
On remplace simplement le loyer Lt par le loyer après impôt 𝐿𝑡 (1 − 𝜏)

𝑳𝟏 (𝟏−𝝉)
𝑹−𝒈
On obtient donc
𝑷𝟎 =
D’où
𝑅 = 1𝑃
𝐿 (1−𝜏)
0
+𝑔
Exemple précédent (avec un taux d’imposition à 30%) :
𝑅=
18000(1 − 0,30)
+ 7,17% = 9,7%
500000
Même raisonnement que précédemment
75

Fiscalité sur les loyers et la plus value
Pas de simplification de la formule car la valeur du bien lors de la revente n’est
pas une fonction simple de la valeur en 0
utilisons le tableur excel
Calcul de la plus-value imposable
Plus value à long terme = Prix de cession – Prix d’acquisition = 1 000 000 −
500 000 = 500000
Abattement :
2 % entre la 6e et la 17e année de détention,
4 % entre la 18e et la 24e année,
8 % jusqu’à la 30e année (Total ?)
Revente après 5 ans = 15% du prix d’acquisition en (gros) travaux (sans
justificatif avec justificatifs avant)
Frais d’achat : 7,5% du prix ou réel
Plus value imposable [1 000 000- 500000*(1,225)]*(1-5*0,02) = 348750
76
Impôt sur la plus value 348750*0,345 = 120318
34,5 % = cotisations sociales (CSG, CRDS,…) 15,5% + Impôt Revenu 19%
Calcul des flux générés par le projet :
Date
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Investissement
-500,00
Loyers bruts
18,00
19,29
20,68
22,16
23,75
25,46
27,28
29,24
31,34
33,59
Loyers nets
12,60
13,50
14,47
15,51
16,63
17,82
19,10
20,47
21,94
23,51
Revente
1000,00
Impot plus value
-120,318
Flux nets
-500,00
12,60
13,50
14,47
15,51
16,63
17,82
19,10
20,47
21,94
903,2
Rentabilité du projet (Tri ) : 8,47%
La valeur du projet dépend fortement de la valeur de revente
Reprenons avec une plus value nulle alors Ra = 3,44%
Il faut donc bien mesurer le taux de croissance g anticipé
77
3.3.3

Estimation du taux g
Calcul ex post très aisé mais peu utile
Prolonger les tendances observées ? Dangereux
A long terme, l’évolution des prix de l’immobilier suit celle de l’inflation. On
peut donc utiliser le taux prévisionnel d’inflation à long terme.
Niveau actuel du marché ?
Calcul du rendement locatif :
rendement locatif bas (2%) : prix élevés donc taux anticipé faible
rendement locatif haut (6%) : prix faible donc taux anticipé élevé
78
3.4
L’effet de levier financier de la dette
3.4.1
Un exemple numérique
3.4.2
Formalisation de l’effet de levier
3.4.3
Le calcul de la rentabilité actuarielle des fonds
propres
79
3.4.1


Un exemple numérique
Investissement en résidence principale
Caractéristiques :
 Ra= 10% (rendement locatif 6% + plus value 4%)
 Taux d’intérêt emprunt i = 5%
 Investissement initial AI = 1000 k€
 Montant Emprunt : DF= 750 k€
 Montant fonds propres : FP= 250 k€
Actif
Rc ?
Passif
Fonds Propres (FP)
Actif
Immobilisé (AI)
(Ra)
Dettes (DF)
(taux i)
80

Calcul de la rentabilité des fonds propres :
 Gain sur l’actif : Ra AI = 0,10  1000 = 100 k€
 Coût de la dette : i  DF= 0,05  750 = 37,5 k€
 Gain pour l’investisseur : 100-37,5 = 62,5 k€
 Rentabilité des fonds propres : 62,5/250 = 25 %
Rentabilité de l’actif = 10% Mais rentabilité pour l’investisseur = 25 % !
Effet de levier de la dette
contrepartie : Dette = Risque de non remboursement
81
Formalisation de l’effet de levier (sans imposition)
3.4.2
BN = Bénéfice net pour l’investisseur = Rc  FP
 BN = Bénéfice réalisé sur l’investissement (renta éco) – Remboursement
des dettes
d’où
Rc  FP = Ra  AI - i  DF

Notons
Levier Financier :
l = DF / FP
Rc = Ra + (Ra – i)  𝛌
Exemple numérique :
Rc = 10% + (10%-5%)  (750/250)= 25%
82
Sensibilité de la rentabilité des fonds propres au Levier et à la
Rentabilité éco
Levier \ Ra
0%
5%
10%
15%
0
0%
5%
10%
15%
1
-5%
5%
15%
25%
2
-10%
5%
20%
35%
3
-15%
5%
25%
45%
4
-20%
5%
30%
55%
Effet de Levier Financier
60%
50%
Rc
40%
30%
levier 0
20%
levier 1
10%
levier 2
0%
levier 3
-10%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
levier 4
-20%
-30%
Ra
Calcul rapide car dans le cadre de projets immobilier, la structure
financière n’est pas stable dans le temps : faire un échéancier
83
Rentabilité actuarielle des fonds propres
3.4.3

Exemple :
 Résidence principale achetée 500 k€ en 2002, valeur 1000 k€ en 2012
(croissance de 7,17%)
 Loyer mensuel « équivalent » : 1500 €
 Aucune fiscalité sauf taxe foncière, négligée ici
 Résidence financée à 75% par un crédit immobilier à annuités
constantes au taux de 5%. DF = 375 k€
Annuités =
𝑖𝐷𝐹
0,05 ×375
=
= 48,57 k€
1−(1+𝑖)−𝑛
1−1,05−10
 Hypothèse : pas d’avantage fiscal de déduction des intérêts.
Date
0
Investissement -125,00
Loyers bruts
Annuité
Revente
Flux nets
-125,00
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
18,00
-48,57
19,29
-48,57
20,67
-48,57
22,16
-48,57
23,74
-48,57
25,45
-48,57
27,27
-48,57
29,23
-48,57
31,32
-48,57
-30,57
-29,28
-27,90
-26,41
-24,83
-23,12
-21,30
-19,34
-17,25
33,57
-48,57
1000,00
985,00
 Rc= 14,7% >>> 10,77 % sans financement par dette (exemple initial)
84

Avec la formule de l’effet de levier :
Rc= 10,77 %+(10,77%- 5%)  3 = 28,08 %
Chiffre différent : pourquoi ?
Dans la formule, on considère que la structure financière est constante :
Remboursement des intérêts chaque année et du prêt en fin de période
ce qui favorise la rentabilité des fonds propres.
Dans la simulation précédente, les fonds propres deviennent majoritaires
au fur et à mesure du remboursement du prêt !
Hypothèse plus réaliste en matière d’immobilier : remboursement au cours
du temps.
Mais calcul « simplifié » utile aussi
85
Levier et Rentabilité des fonds propres
Rc en fonction du levier
16
14
12
rC
10
8
Rc
6
4
2
0
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
LEVIER FI
86
4
Le risque des projets immobiliers
4.1
4.1.1
4.1.2
Les sources de risque de l’investissement immobilier
Risques spécifiques à l’immobilier
Risques affectant la rentabilité d’un projet immobilier
4.2
4.2.1
4.2.2
Les mesures du risque utilisées
Le risque de ruine
Le risque de variabilité
4.3
4.3.1
4.3.2
Le risque diversifiable des sociétés foncières cotées
Risque total, systématique et spécifique
Application aux sociétés foncières
87
4.1
Les sources de risque de l’investissement immobilier
4.1.1
Risques spécifiques à l’immobilier
4.1.2
Risques affectant la rentabilité d’un projet immobilier
88
4.1.1
Risques spécifiques à l’immobilier
L’immobilier n’est pas sans risque !
Exemple : crise début années 90 et 2008
Phases de hausse et de baisse assez longues : comportement moutonnier

Mais aussi risques spécifiques à l’immobilier : bien physique avec des
caractéristiques financières particulières
Le risque environnemental
Rénovation de quartier, arrivée de services publics, lignes de transport en
commun : influe sur la valeur d’un bien
Information sur la situation future fondamentale (mais difficile d’accès)
89

Le risque de construction
 Défauts de construction
 Mauvais entretien
 Risque naturels affectant la construction (glissement de terrain,
inondations…)
En France, garantie décennale pour les logements neufs

Le risque législatif ou réglementaire
 Interventions des pouvoirs publics (aménagement du territoire,
création de zones spécifiques, logement social)
 Fiscalité (revenus, plus values immobilières…)
 Financier (encadrement des loyers)

Le risque de liquidité
 -20 à -30% pour vendre rapidement
90

Le risque lié à la faible diversification
 Valeur unitaire importante : faible diversification ( Solution : pierre
papier (SCPI, foncières))
 Diversification géographique ou de taille du bien assez limitées
 Mais investir dans une ville revient aussi à investir dans l’activité
économique du lieu : choisir un lieu ayant des activités diversifiées
(grandes métropoles)

Le risque lié à l’endettement
 Effet de levier de l’endettement mais risque supplémentaire en cas de
baisse du marché
 Exemple : valeur d’un bien 100 en t=0 financé à 80% par dette (5%).
Supposons que les loyers couvrent les intérêts.
Risque : Valeur en t=1 +/- 10% (110 ou 90)
Bilan en cas de hausse : FP passent de 20 à 30 (+50%)
Bilan en cas de baisse : FP passent de 20 à 10 (-50%)
Crise des subprimes : baisse des prix et hausse des taux d’intérêts :
situation nette négative
91
4.1.2
Risques affectant la rentabilité d’un projet immobilier
Risques sur les loyers
Risque de non paiement Risque faible mais réel Souscrire une assurance (coût
supplémentaire)
Risque de ne pas trouver de locataires
Programmes immobiliers à but de défiscalisation
Limiter ce risque : investir dans des grandes métropoles dynamiques
Cependant le loyer ne constitue pas une part très importante de la valeur d’un
bien.
Rendement locatif
3%
5%
7%
Exemple :

VA des loyers à 5%
23,2
38,6
54,1
Avec un taux de rendement de 5%, Il faut 20 ans de loyers non actualisés pour
rembourser la mise de départ
 La valeur à Terme
Très difficile à estimer, pas de recette pour éliminer ce risque
Technique ad hoc : taux de plus value comparable à l’évolution des prix et/ou
la croissance du PIB
92
4.2
Les mesures du risque utilisées
4.2.1
Le risque de ruine
4.2.2
Le risque de variabilité
93
4.2.1 Le risque de ruine
Exemple :
Appartement
Valeur en t= 0 : 500 k€, taux rendement locatif : 3,6%
Loyers imposés à la tranche de 30%
Coût du capital : 6%
Plus value imposée à 34,5%

Date
Investissement
Loyers bruts
0
2
3
4
5
6
7
8
18,00
=L1*(1+x)
=L2*(1+x)
=L3*(1+x)
=L4*(1+x)
=L5*(1+x)
=L6*(1+x)
=L7*(1+x)
L3 brut *(0,7)
L4 brut *(0,7)
L5 brut *(0,7)
L6 brut *(0,7)
=L8*(1+x)
L9 brut
L7 brut *(0,7) L8 brut *(0,7)
*(0,7)
L6 brut *(0,7)
L9 brut
*(0,7)
L1 brut *(0,7) L2 brut *(0,7)
Loyers nets
Revente
Impot plus
value
Flux nets
1
9
10
-500,00
-500,00
L1 brut *(0,7) L2 brut *(0,7)
L3 brut *(0,7)
L4 brut *(0,7)
L5 brut *(0,7)
L7 brut *(0,7) L8 brut *(0,7)
=L9*(1+x)
L10 brut *(0,7)
I0*(1+x)^(10)
[I0*(1+x)^(10) - (I0)*1,225]*0,9*0,345
L10 brut *(0,7)+I0*(1+x)^(10)
-[I0*(1+x)^(10) - (I0)*1,225]*0,9*0,345
Soit X le taux de croissance des loyers (et donc de la valeur du bien).
Trouver X tel que la VAN du projet soit nulle avec CMPC = 6%
En utilisant le solver d’Excel, on trouve X = 3,9 %
C’est le taux de croissance minimum acceptable par l’investisseur.
L’investisseur doit apprécier la probabilité d’atteindre au moins ce taux !
94
4.2.2 Le risque de variabilité


Différents scénarios concernant le futur (ici le taux de rendement locatif
ainsi que la variation des loyers, donc de la valeur finale du bien)
Même exemple avec 3 hypothèses :
Proba

taux rendement locatif taux croissance
HH
30%
6%
8%
HM
40%
5%
4%
HB
30%
4%
0%
Calcul de la VAN et du TRI pour chaque hypothèse
Proba
VAN
HH
30%
237,61
10,92%
HM
40%
42,91
7,01%
HB
30%
-117,76
2,80%
TRI
95
Espérance et Variance
K
E ( R ) = å p k Rk
K
s ( R) = å p k ( Rk - E ( R)) 2
2
k =1
k =1
Proba
VAN
HH
30%
237,61
HM
40%
42,91
HB
30%
-117,76
ESPERANCE
VARIANCE
ECART TYPE
TRI
10,92%
7,01%
2,80%
54,2533
6,91%
21112
0,11%
145,3007516
3,32%
Une fois calculés l’espérance et l’écart-type, il est possible d’arbitrer entre
différents projets immobiliers
96
Classement des projets selon le critère moyenne-variance
Projets
Alpha
Beta
Gamma
Epsilon
Risque
17,40%
17,40%
12,70%
22,40%
8,20%
14,50%
8,20%
12,20%
Beta
14.5%
Epsilon
12.2%
8.2%
s (R)
E(R)
Gamma
12.7%
Alpha
17.4%
22.4%
Espérance
97
4.3
Le risque diversifiable des sociétés foncières cotées
4.3.1
Risque total, systématique et spécifique
4.3.2
Application aux sociétés foncières
98
4.3.1
Risque total, systématique et spécifique
Risque total du portefeuille
Théorie moderne
du portefeuille
Risque systématique
dû aux fluctuations du marché
non diversifiable
+
Risque total s i
Risque spécifique
concerne l’actif
diversifiable
Risque spécifique
(diversifiable)
𝜎𝐼 2 − (𝛽𝑖 𝜎𝑚 )2
Risque systématique b is m
99
Mesure du risque systématique
Seul le risque systématique est supposé rémunéré par la marché.
MEDAF :
E ( Ri ,m ) = R f + ( E ( Rm ) - R f ) b i
bi =
Cov( Ri , Rm )
Var ( Rm )
Avantage : prise en compte du risque systématique permet d’ajuster
le taux de rentabilité.
La règle selon laquelle tout projet tel que TRI > CMP n’est plus théoriquement
fondée.
100
4.3.2 Application aux sociétés foncières

Exemple Unibail Rodamco
Etude sur la période Mars 2005- Septembre 2012
CAC 40 : 𝜎𝑚 (𝑎𝑛𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠é) = 18,5%
Unibail : 𝜎𝑖 (𝑎𝑛𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠é) = 23,10%
𝛽𝑖 = 0,73

Risque systématique : 𝛽𝑖 𝜎𝑚 = 13,55 %

Risque spécifique : 𝜎𝐼 2 − (𝛽𝑖 𝜎𝑚 )2 = 18,71%

Importance du risque spécifique par rapport au risque systématique : bon
potentiel de diversification;

Application aux SCPI cotées ?




101
Montages financiers et diversification de patrimoine
5
Le financement des investissements immobiliers
6
La défiscalisation immobilière
7
Diversification de patrimoine
102
5
Le financement des investissements immobiliers
5.1
5.1.1
5.1.2
Les différents types d’emprunts
Taux fixe ou variable ?
Les emprunts « administrés »
5.2
5.2.1
5.2.2
5.2.3
Le coût actuariel des emprunts
Emprunts à annuités constantes
Emprunts à annuités progressives
Emprunts in fine
5.3
5.3.1
5.3.2
5.3.3
Impact des taux et de la durée sur la capacité d’emprunt
Les taux d’intérêt
La durée de l’emprunt
Re négociation des termes
103
5.1
Les différents types d’emprunts
5.1.1
Taux fixe ou variable ?
5.1.2
Les emprunts « administrés »
104
5.1.1
Taux fixe ou variable ?

Anticipation de l’évolution des taux !

Essor des prêts à taux variables depuis la fin des 80’s
 Taux initial inférieur à celui du taux fixe
 La politique monétaire « rigoriste » de l’union européenne
 Taux courts indexés sur l’ERUIBOR- lutte contre l’inflation
 Mise en place de taux variables sécurisés
 Absence de pénalité de remboursement anticipé
 Exemple : Sept 2012, emprunt sur 20 ans, 100000 €
Type de Prêt
taux variable
taux fixe
Taux annuel
3,40%
3,80%
Mensualité
574 €
596 €
105
L’indice de référence des taux variables
EURIBOR : Euro Interbank Offer Rate
2 variantes : Euribor 3 mois et Euribor 12 mois
Mais d’autres indices peuvent être proposés

En général, taux appliqué = Taux indice + marge du prêteur
Marge : couvre les risques de non paiement, frais administratifs, bénéfice de la
banque…
Euribor 3 mois depuis 1999 :
106
Principales catégories de taux variables
Prêt non capé et non plafonné
Aucune sécurité, réservé à des investisseurs avertis

Le taux capé
Limitation à la hausse seulement, ou, à la fois à la hausse et à la baisse, de la
variation globale du taux d'intérêt.
Un emprunt avec un taux de 4% capé 1 est un emprunt dont le taux d'intérêt
maximum sera de 5%.
Un emprunt avec un taux de 3,5% capé +1,5 / -1,5 est un emprunt dont le taux
d'intérêt ne pourra varier qu'entre 2% et 5%.

Ce dispositif est une garantie essentielle pour les crédits de longue durée.
107
Plafonnement de l'échéance
Blocage du montant de l'échéance (ou évolution limitée par an ou de l'équivalent
de l'inflation), en cas de hausse de l'indice de référence.

Dispositif parfois appelé un 'taux révisable sécurisé'. C'est une appellation
trompeuse !
En cas de hausse des taux, la mensualité n'évolue pas ou peu, la durée de
remboursement s'allongera en conséquence et alourdira considérablement le coût
du crédit.
Le plus souvent, l'allongement de cette durée est quand-même limité (par exemple
à 5 ans supplémentaires).
Le prêt variable à double indexation
Taux révisable en fonction d’un indice déterminé, (EURIBOR)
Mensualités quant à elle sont indexées sur l’indice des prix publié par l’INSEE.
Les mensualités augmentent systématiquement !

108
Mécanisme :
- forte hausse de l'indice de référence (Euribor), supérieure à
certaine valeur, la durée sera augmentée,
- hausse faible de l'indice de référence (Euribor), la durée
inchangée.- (stabilité de l'indice, la durée diminue),
- baisse de l'indice de référence, la durée diminue.
une
reste
Choix entre taux fixe et variable ?
Emprunteur : risque de taux
Emprunter au taux variable dans les années 90 : gains par la baisse de taux !
Aujourd’hui ? Taux très faibles
109
5.1.2
Les emprunts administrés
Le prêt à taux Zéro
Le prêt à taux zéro renforcé (PTZ+) est réservé aux personnes qui souhaitent
acquérir leur première résidence principale.
Ce logement doit être neuf. Cependant, il peut être ancien s'il est vendu par un
bailleur social à ses occupants ou aux gardiens d'immeuble qu'il emploie ou si
les travaux qui doivent y être réalisés l'assimile à un logement neuf .
Le PTZ+ ne peut financer qu'une partie de l'achat du logement. Il peut être
complété par d'autres prêts immobiliers ou des apports personnels.

Conditions de ressources :
Pour 2 personnes, le plafond de ressources est de 60900 euros en zone A.
110
Pour calculer le montant du PTZ+, on applique un pourcentage au coût
maximal de l'opération toutes taxes comprises (TTC), dans la limite d'un
plafond.
Ce coût comprend le coût de la construction ou de l'achat et les honoraires de
négociation. Les frais d'acte notarié et les droits d'enregistrement ne sont pas
inclus.
Le pourcentage varie en fonction :
de la zone géographique dans lequel se trouve le logement,
et de son niveau de performance énergétique.

Exemple de calcul
Pour un ménage avec 2 enfants qui souhaitent acheter un logement neuf classé
BBC 2005 dans la zone B2, le montant maximum du PTZ+ est de :
43.500 €(soit 150.000 €x 29 %) si le coût de l'opération est de 150.000 €,
49.880 €(soit 172.000 €x 29 %) si le coût de l'opération est égal ou supérieur à
172.000 €.

111
Occupants du
logement
1 occupant
2 occupants
Zone A
Zone B1
Zone B2
Zone C
156 000 €
117 000 €
86 000 €
79 000 €
218 000 €
164 000 €
120 000 €
111 000 €
Plafonds du prix du bien dans le neuf en 2012
3 occupants
265 000 €
199 000 €
146 000 €
134 000 €
4 occupants
312 000 €
234 000 €
172 000 €
158 000 €
5 occupants et
359 000 €
plus
269 000 €
198 000 €
Zone A
Zone B1
Zone B2
Zone C
182 000 €
Logement BBC
38 %
Logement non BBC
26 %
33 %
21 %
29 %
16 %
24 %
14 %
112

Le prêt à l’accession sociale (PAS)
 institué pour favoriser l'accession à la propriété des ménages aux
revenus modestes.
 accordé par une banque ou un établissement financier ayant passé une
convention avec l'État pour financer la construction ou l'achat d'un
logement, avec ou sans travaux d'amélioration.
 Remboursable avec intérêts et peut financer jusqu'à l'intégralité du coût
de l'investissement.
Le PAS peut financer la résidence principale de l'emprunteur, ainsi cela peut
concerner :
l'achat ou la construction d'un logement neuf, y compris le terrain,
l'achat d'un logement ancien,
ou des travaux d'amélioration du logement ou d'économie d'énergie, d'un
coût minimum de 4.000 €.
113
Conditions de ressources :
exemple : 2 personnes Zone A = 35700 €
Le montant des ressources prend en compte le revenu fiscal de référence de
l'emprunteur auquel on ajoute ceux des autres personnes destinées à occuper le
logement qui ne sont pas rattachées au foyer fiscal de l'emprunteur. L'année de
référence à prendre en compte est l'avant-dernière année précédant l'offre
(année n-2).
Durée de remboursement : de 5 à 35 ans.
Taux d'intérêt : dépend de la durée d'emprunt.
Le plafond de ce taux est susceptible d'être modifié plusieurs fois par an.
Durée du prêt
Taux fixe
Taux variable
Inférieure ou égale à 12 ans 4,55 %
4,55 %
Entre 12 et 15 ans
4,75 %
4,55 %
Entre 15 et 20 ans
4,90 %
4,55 %
Supérieure à 20 ans
5,00 %
4,55 %
114

Le prêt conventionné
 accordé par une banque ou un établissement financier ayant passé une
convention avec l'État.
 Il peut financer jusqu'à l'intégralité du coût de la construction ou l'achat
d'un logement neuf ou ancien, mais aussi certains travaux
d'amélioration du logement.
 Il est remboursable avec intérêts et peut donner droit à l'aide
personnalisée au logement (APL).
 Sans condition de ressources
 Durée : 5 à 35 ans
Taux actuels
Durée du prêt
Taux fixe
Taux variable
inférieure ou égale à 12 ans 5,15 %
5,15 %
entre 12 et 15 ans
5,35 %
5,15 %
entre 15 et 20 ans
5,50 %
5,15 %
supérieure à 20 ans
5,60 %
5,15 %
115

Prêt Action Logement (ex 1% logement)
 accordé par Action Logement pour la construction ou l'acquisition
d'une résidence principale.
 Ce logement peut être neuf ou ancien sans travaux, et doit respecter les
conditions de performance énergétique (classé D s'il est ancien).
 Il s'adresse aux salariés des entreprises du secteur privé non agricole de
plus de 10 salariés, sous conditions de ressources identiques à celles
exigées pour l’attribution du PAS
 Son taux d'intérêt est fixé à 1,75 %. La durée de prêt est au maximum
de 20 ans.
 Le prêt ne doit pas dépasser 30% du coût total de l'opération.
Montant minimum
du prêt
Montant maximum
du prêt
Zone de l'opération
15.000 €
25.000 €
zone A
15.000 €
20.000 €
zone B1
7.000 €
15.000 €
zone B2
7.000 €
10.000 €
zone C
116

Le plan d’Epargne Logement PEL
 épargne bloquée qui, quand son terme est atteint, soit 4 ans, peut être
utilisée de plusieurs façons. Il peut ainsi soit être clôturé, soit être
poursuivi, soit permettre d'obtenir un prêt immobilier à un taux
privilégié.
 L'obtention du prêt permet également au souscripteur de bénéficier
d'une prime versée par l'État.
Clôture du PEL
Au terme des 4 ans, le PEL peut être clôturé. Le souscripteur récupère alors les
fonds qu'il a déposé et les intérêts produits. Il conserve également pendant un
an le droit au prêt.
À noter : les prélèvements sociaux sur les intérêts produits par un PEL sont
dus dès la 1ère année.
117
Utilisation du PEL pour obtenir un prêt
Le prêt peut permettre notamment :
l'achat et la construction d'un logement, résidence principale ou secondaire,
neuve ou ancienne,
le financement de travaux ou l'amélioration du logement principal.
Montant maximum du prêt : 92.000 €.
Durée du prêt : 2 à 15 ans.
En cas de cumul de compte épargne logement (CEL) et PEL détenus par un
même titulaire, le montant maximum du prêt peut atteindre 92.000 € et ces
prêts doivent être consentis par le même établissement.
 Conditions pour bénéficier de la prime d'État
 Pour les PEL ouvert à partir du 1er mars 2011, la prime d'État est
versée à la condition que le PEL donne lieu à un prêt immobilier de
5.000 € minimum.
 Le montant de la prime est égal à 2/5ème des intérêts acquis dans la
limite de 1.525 €et dépend de l'affectation du prêt.
118
Taux PEL :
Taux d'intérêt du prêt obtenu
Le taux d'intérêt dépend de la période où a été souscrit le PEL.
Plans ouverts
Taux du prêt
Rémunération
depuis le 1er août 2003
4,20 %
2,5%
entre le 1er juillet 2000 et 31 juillet 2003
4,97%
4,5%
entre le 26 juillet 1999 et le 30 juin 2000
4,31%
3,6%
entre le 9 juin 1998 et le 25 juillet 1999
4,60%
4%
entre le 23 janvier 1997 et le 9 juin 1998
4,80%
4,25 %
entre le 7 février 1994 et le 22 janvier 1997
5,54%
5,25 %
entre le 16 mai 1986 et le 7 février 1994
6,32%
6%
119

Le Compte Epargne Logement (CEL)
permet à son titulaire, sous conditions, d'obtenir un prêt bancaire à un taux
préférentiel, pour réaliser notamment un investissement immobilier ou des
travaux dans son logement, ainsi qu'une prime d'épargne versée par l'État.
Le prêt peut être obtenu pour :
construire ou acheter une résidence principale, neuve ou ancienne,
acquérir un terrain à construire si le prêt finance simultanément les
dépenses de construction,
financer des travaux d'économie d'énergie ou d'amélioration.
Si le CEL a été ouvert avant le 1 mars 2011, il peut permettre d'obtenir un prêt
pour acheter une résidence secondaire.
Il est possible d'obtenir un prêt lié au CEL s'il est ouvert depuis au moins 18
mois. De plus, il faut qu'il ait produit un minimum d'intérêts (75 € pour un
logement neuf)
120
Montant et durée du prêt
Le montant du prêt dépend de sa durée et des intérêts acquis pendant la
phase d'épargne. Son montant maximum est de 23.000 €.
La durée du prêt est de 2 à 15 ans.
À noter : le prêt lié au CEL peut être cumulé avec celui obtenu grâce à un
PEL , mais le montant maximum du prêt total ne peut dépasser 92.000 €.
Taux d'intérêt du prêt
Le taux d'intérêt du prêt est variable et dépend de la période pendant laquelle
l'épargne a été effectuée sur le CEL.
Prime de l'État
Une prime de l'État est accordée en fin de période d'épargne lors de la
réalisation du prêt. Le montant maximum de cette prime est de 1.144 €. Cette
prime est exonérée de l'impôt sur le revenu. Cette prime est soumise aux
prélèvements sociaux au taux de 12,3 %.
121
5.2
Coût actuariel des emprunts
5.2.1
L’emprunt à annuités constantes
5.2.2 L’emprunt à annuités progressives
5.2.3
L’emprunt In fine
122
5.2.1

L’emprunt à annuités constantes
Emprunt à taux fixe, annuités constantes : gestion facilité mais pas sans réel
« risque » (incertitude)
Calcul de l’amortissement
Par construction :

𝑛
𝐸=
𝑡=1
Suite géométrique de raison
D’où 𝐸 =
𝐴
1+𝑖
𝐴
(1 + 𝑖)𝑡
1
𝐴
et de premier terme
1+𝑖
1+𝑖
1−(1+𝑖)−𝑛
1−(1+𝑖)−1
(démonstration par récurrence ou directe) d’où
𝐸=
𝐴
𝑖
1− 1+𝑖 𝑛
On en déduit le montant de l’ annuité
𝐴=
𝑖𝐸
1−(1+𝑖)−𝑛
123
Exemple :
Emprunt annuité constante de 100000 € à 5% sur 10 ans.
Calcul de l’annuité :
0,05 × 100000
𝐴=
= 12950,46
1 − (1,05)−10
t
1
2
3
4
CRD (t-1)
100000,00
92049,54
83701,56
74936,18
Interêts (t)
5000,00
4602,48
4185,08
3746,81
Amort (t)
7950,46
8347,98
8765,38
9203,65
Annuité
12950,46
12950,46
12950,46
12950,46
5
6
7
8
9
10
65732,53
56068,70
45921,68
35267,31
24080,22
12333,77
3286,63
2803,44
2296,08
1763,37
1204,01
616,69
9663,83
10147,02
10654,37
11187,09
11746,45
12333,77
12950,46
12950,46
12950,46
12950,46
12950,46
12950,46
Annuités constantes
14000
12000
10000
8000
Amort (t)
6000
Interêts (t)
t
4000
2000
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10
124
Le cas des mensualités constantes

Calculer le taux équivalent mensuel :
1
𝑚 = (1 + 𝑎)( 12) −1

Calcul de la mensualité :

Dans la pratique on peut prendre un taux proportionnel mais, attention, il
s’agit d’une simple approximation
𝑀=
𝑚×𝐸
1−(1+𝑚)−12𝑛
Frais annexes et assurances
Même exemple avec des frais de dossiers de 500 euros et une cotisation annuelle
d’assurance équivalente à 0,4% du CRD.
125
Total
t
CRD (t-1)
Interêts (t)
Amort (t)
Cout emprunt
1
100000,00
5000,00
7950,46
12950,46
400,00
13350,46
2
92049,54
4602,48
8347,98
12950,46
368,20
13318,66
3
83701,56
4185,08
8765,38
12950,46
334,81
13285,26
4
74936,18
3746,81
9203,65
12950,46
299,74
13250,20
5
65732,53
3286,63
9663,83
12950,46
262,93
13213,39
6
56068,70
2803,44
10147,02
12950,46
224,27
13174,73
7
45921,68
2296,08
10654,37
12950,46
183,69
13134,14
8
35267,31
1763,37
11187,09
12950,46
141,07
13091,53
9
24080,22
1204,01
11746,45
12950,46
96,32
13046,78
10
12333,77
616,69
12333,77
12950,46
49,34
12999,79
2360,37
131864,94
590091,50
29504,57
100000,00
Assurance
129504,57
Annuités
Calcul du coût réel de l’emprunt : calcul du TRI du projet
10
100000 = 500 +
𝑡=1
𝐴𝑡
(1 + 𝑅)𝑡
On trouve TEG (Taux effectif global) = R= 5,50%
Loi Scrivener (1979) : Le TEG comprend :
- intérêts, les frais de dossier, les primes d’assurance décès, invalidité et
incapacité de travail, les frais de garantie ou de constitution de suretés réelles
126
Prise en compte de la fiscalité

Si l’emprunt est contracté par un investisseur imposé à 30%, alors il faut
calculer les intérêts net d’IR
Total

t
CRD (t-1)
Interêts (t)
Amort (t)
Intérêts nets d'IR
1
100000,00
5000,00
7950,46
3500,00
11450,46
2
92049,54
4602,48
8347,98
3221,73
11569,71
3
83701,56
4185,08
8765,38
2929,55
11694,93
4
74936,18
3746,81
9203,65
2622,77
11826,41
5
65732,53
3286,63
9663,83
2300,64
11964,47
6
56068,70
2803,44
10147,02
1962,40
12109,43
7
45921,68
2296,08
10654,37
1607,26
12261,63
8
35267,31
1763,37
11187,09
1234,36
12421,45
9
24080,22
1204,01
11746,45
842,81
12589,25
10
12333,77
616,69
12333,77
431,68
12765,45
590091,50
29504,57
100000,00
20653,20
flux nets
120653,20
Calcul du coût actuariel (TRI) R=3,50%= 5%(1-0,3)
127
5.2.2

L’Emprunt à annuités progressives
Emprunt généralement proposé en période de taux élevés avec une
anticipation d’une amélioration des revenus de l’investisseur dans le futur.
𝐸=
𝐴𝑡
𝐴1
𝑛
=
𝑡=1 (1+𝑖)𝑡
1+𝑖
D’où 𝐸 =
𝐴1
1+𝑖
1−
1+𝑔
1+𝑔 2
1+𝑔 𝑛−1
1+
+
+ ⋯+
1+𝑖
1+𝑖
1+𝑖
1+𝑔 𝑛
1+𝑖
1+𝑔
1− 1+𝑖
𝐴1
1+𝑔
𝐸=
1−
𝑖−𝑔
1+𝑖
Et 𝐴1 =
𝑛
𝐸(𝑖−𝑔)
1+𝑔 𝑛
1− 1+𝑖
128
Application numérique
Emprunt 100000 € sur 10 ans, taux i=8%, croissance de l’annuité g=5%
Total
t
CRD (t-1)
Interêts (t)
Amort (t)
Annuités
1
100000,00
8000,00
4219,63
12219,63
2
95780,37
7662,43
5168,18
12830,61
3
90612,19
7248,98
6223,17
13472,14
4
84389,02
6751,12
7394,63
14145,75
5
76994,39
6159,55
8693,49
14853,04
6
68300,91
5464,07
10131,62
15595,69
7
58169,29
4653,54
11721,93
16375,47
8
46447,36
3715,79
13478,46
17194,25
9
32968,91
2637,51
15416,45
18053,96
10
17552,46
1404,20
17552,46
18956,66
671214,90
53697,19
100000,00
153697,19
Si l’investisseur est imposé à 30%, le taux actuariel est de a=0,08*(1-0,3)=5,6%
129
5.2.3

L’emprunt in fine
Opérations de défiscalisation immobilière (maximum de déductibilité des
intérêts)
Total
t
CRD (t-1)
Interêts (t)
Amort (t)
Annuité
1
100000,00
5000,00
0,00
5000,00
2
100000,00
5000,00
0,00
5000,00
3
100000,00
5000,00
0,00
5000,00
4
100000,00
5000,00
0,00
5000,00
5
100000,00
5000,00
0,00
5000,00
6
100000,00
5000,00
0,00
5000,00
7
100000,00
5000,00
0,00
5000,00
8
100000,00
5000,00
0,00
5000,00
9
100000,00
5000,00
0,00
5000,00
10
100000,00
5000,00
100000,00
105000,00
1000000,00
50000,00
100000,00
150000,00
Beaucoup plus d’intérêts que dans l’emprunt à annuité constante mais il n’est
pas plus cher car le taux actuariel (TRI) des deux emprunts est de 5% !
L’investisseur peut choisir l’emprunt in fine car
- Il veut profiter au maximum de la déductibilité des intérêts
- Il anticipe une hausse des taux et donc veut « profiter » le plus longtemps
possible de taux faibles
130
5.3 Impact des taux et de la durée sur la capacité
d’emprunt
5.3.1
Les taux d’intérêt
5.3.2 La durée de l’emprunt
5.3.3
Re négociation des termes de l’emprunt
131
Les taux d’intérêt
5.3.1
Exemple : capacité de remboursement de 1000 € par mois. Le nombre de
périodes est de 180 (15 ans).
Capacité d’emprunt en fonction des taux :

180
𝐸=
𝑡=1
1000
(1 + 𝑚)𝑡
Taux annuel
Taux mensuel
E
0,02
0,001651581
155600
0,04
0,00327374
135849
0,06
0,004867551
119718
0,08
0,00643403
106428
0,1
0,00797414
95384
0,12
0,009488793
86134
132
5.3.2 La durée de l’emprunt
Capacité de remboursement de 1000 € par mois, taux à 4%.
E=
1000
𝑛
𝑡=1 (1+0,04)𝑡
Durée (mois)
E
120
99103
180
135849
240
166053
360
211282
Effet combiné des taux et de la durée d’emprunt : très significatif dans certains
cas.
Par exemple :
un ménage qui emprunte à 2% pendant 25 ans en remboursant chaque mois
1000 € peut obtenir un prêt de 236421 €
Si il emprunte à 6% pendant 15 ans, il ne peut emprunter que 119718 € !
133
5.3.3
Re Négociation des termes
Baisse des taux : re négociation des prêts.
Mais pénalité de remboursement :
3% du CRD pour les particuliers
Manque à gagner actualisé pour la banque pour les entreprises et les
collectivités locales
Frais de garantie :
Hypothèque : environ 2% de l’encours
Exemple : emprunt 100000 € sur 15 ans au taux de 5%, annuité constante, il y
a 5 ans, taux actuels à 3%.
Annuité = 9634 €.
Au début de l’année 6, il reste 74392 € de CRD.
Pénalité de 3% : il reste 74392+3720= 78112 €
134
Pour l’investisseur, rembourser revient à faire un nouvel investissement :
10
78112 =
𝑡=1
9634
(1 + 𝑅)𝑡
On trouve R= 4,01%
Tant que le nouvel emprunt a un taux inférieur à R% annuel, l’investisseur a
intérêt à rembourser son prêt !
Même si le taux est à 4,01%, la VAN de ce projet est au moins nulle.
Pour un taux à 3%, la VAN est de 4069 € !
135
Focus sur le PEL
Le PEL en avenir certain
Arbitrage entre PEL (avec prêt avantageux) et Placement puis emprunt aux
conditions de marché
Exemple :
 PEL à 3,5%, emprunt à 4,20%, montant initial : 40000 €, versement de
200€/ mois
 Placement alternatif : 5%, taux d’emprunt : 5,5%

 Au bout de 5 ans, emprunt sur 10 ans, avec une mensualité de 1000 €
PEL
Placement
Diff
Capital cumulé
60382
64414
4032
Capacité d'emprunt
98210
92710
-5500
 Il vaut mieux opter pour le PEL
136
Le PEL comme une option de vente
PEL : contrat dont l’échéance est la durée du PEL (min 4 ans)
Valeur de l’option : avantage de taux consenti par le PEL (traduit par une
capacité d’emprunt plus élevée)
Premium : manque à gagner sur l’épargne PEL

L’option de vente n’est levée que si le montant de prêt accordé par le PEL est
supérieur au montant de prêt aux conditions de marché (avec les mêmes
mensualités et le même horizon)
Valeur de
l’option
Ep
Montant
emprunté au taux
du marché
137
6
La défiscalisation immobilière
6.1
6.1.1
6.1.2
Rentabilité de l’investissement locatif financé par emprunt
L’emprunt amortissable
L’emprunt in fine
6.2
6.2.1
6.2.2
6.2.3
Dispositifs de défiscalisation
Défiscalisation par l’amortissement
Défiscalisation à base de réduction d’impôts
Autres dispositifs
6.3
6.3.1
6.3.2
Intérêts et limites de la défiscalisation
Bien évaluer les biens
Eviter une trop grande concentration du patrimoine
138
6.1
Rentabilité de l’investissement locatif financé par
emprunt
6.1.1
L’emprunt amortissable
6.1.2
L’emprunt in fine
139
6.1.1


L’emprunt amortissable
Immobilier locatif avec emprunt permet de déduire les intérêts de l’impôt
Exemple :
Appartement valeur : 200000 €, financé à 80% par un emprunt à annuités
constantes au taux de 5% , rendement locatif estimé à 4,5%
Frais de gestion à charge du propriétaire (charges non récupérables, taxe
foncière…) estimés à 10% du loyer annuel
Taux de croissance annuel des loyer et plus value annuelle de l’ordre de
3%
Taux d’imposition : 30% , Imposition sur la plus value négligée (pas de
revente du bien)
Pour calculer la rentabilité du projet, il faut procéder par le calcul des flux
de fonds nets, Flux d’exploitation et d’investissement
140
Flux d’ Emprunt
CRD (t-1)
intérêts
amortissement
annuités
1
160
8
12,72
20,72
2
147,3
7,4
13,4
20,72
3
133,9
6,7
14,0
20,72
4
119,9
6,0
14,7
20,72
5
105,2
5,3
15,5
20,72
6
89,7
4,5
16,2
20,72
7
73,5
3,7
17,0
20,72
8
56,4
2,8
17,9
20,72
9
38,5
1,9
18,8
20,72
10
19,7
1,0
19,7
20,72
Calcul de l'impôt
0
loyer
frais
intérêts
Revenu foncier imposable
Impôts
Flux nets
loyer
frais
Annuité
Impôt foncier
Flux d'exploitation
Flux d'investissement
Flux nets
1
9,00
0,90
8,00
0,10
0,03
2
9,27
0,93
7,36
0,98
0,29
3
9,55
0,95
6,70
1,90
0,57
4
9,83
0,98
5,99
2,86
0,86
5
10,13
1,01
5,26
3,86
1,16
6
10,43
1,04
4,49
4,90
1,47
7
10,75
1,07
3,67
6,00
1,80
8
11,07
1,11
2,82
7,14
2,14
9
11,40
1,14
1,93
8,33
2,50
10
11,74
1,17
0,99
9,58
2,87
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
9
9,27
9,5481 9,834543 10,12958 10,43347 10,74647 11,06886 11,40093 11,74296
0,9
0,927 0,95481 0,983454 1,012958 1,043347 1,074647 1,106886 1,140093 1,174296
20,72073 20,72073 20,72073 20,72073 20,72073 20,72073 20,72073 20,72073 20,72073 20,72073
0,03 0,293711 0,56915 0,856858 1,157406 1,471387 1,799427 2,142178 2,500326 2,874588
-12,6507 -12,6714 -12,6966 -12,7265 -12,7615 -12,802 -12,8483 -12,9009 -12,9602 -13,0267
-40
268,7833
-40 -12,6507 -12,6714 -12,6966 -12,7265 -12,7615 -12,802 -12,8483 -12,9009 -12,9602 255,7566
Il faut calculer le TRI du projet : 7,8 %
Si on emprunte 90% de l’investissement initial, le TRI passe à 8,4 %
Inconvénient majeur : l’investisseur doit être capable « d’ avancer » 12,65 k€
chaque année
141
6.1.2
L’emprunt in fine
Emprunt in fine : seuls les intérêts sont payés annuellement
L’investisseur profite pleinement de la déductibilité fiscale des intérêts
s’adresse généralement à des investisseur ayant déjà des revenus fonciers
En général, double garantie : hypothèque + nantissement d’un actif
financier (sans impôt et sans risque)
A échéance : capital accumulé sur l’actif financier permet de rembourser le
prêt (élimine le risque sur la revente à terme du bien)
Avec un taux de rémunération à 3%, il faut placer 74409 euros pendant 10 ans
pour pouvoir rembourser un prêt de 100000 €
La somme à placer en actif financier 𝑆 =
𝐾
permet d’obtenir K au bout n
(1+𝑟)𝑛
années
142
Montage permettant de déduire 1es intérêts et de garantir le remboursement du
prêt.
Pas obligatoire (SCPI) mais conseillé !
Même exemple
Calcul de l'impôt
loyer
frais
intérêts
Revenu foncier
imposable
Impôts
0
Flux nets
loyer
frais
Annuité
Impôt foncier
Flux d'exploitation
Flux d'investissement
Flux nets
0
1
3
4
5
6
7
8
9
10
9,27
0,93
8,00
9,55
0,95
8,00
9,83
0,98
8,00
10,13
1,01
8,00
10,43
1,04
8,00
10,75
1,07
8,00
11,07
1,11
8,00
11,40
1,14
8,00
11,74
1,17
8,00
0,10
0,03
0,34
0,10
0,59
0,18
0,85
0,26
1,12
0,33
1,39
0,42
1,67
0,50
1,96
0,59
2,26
0,68
2,57
0,77
1
9,00
0,90
8,00
0,03
0,07
-40
-40
2
9,00
0,90
8,00
0,07
2
10
11,74
1,17
188,00
0,77
178,20
268,7832759
0,2401 0,415303 0,595762 0,781635 0,973084 1,170277 1,373385 1,582586 90,58133982
9,27
0,93
8,00
0,10
0,24
3
9,55
0,95
8,00
0,18
0,42
4
9,83
0,98
8,00
0,26
0,60
5
10,13
1,01
8,00
0,33
0,78
6
10,43
1,04
8,00
0,42
0,97
7
10,75
1,07
8,00
0,50
1,17
8
11,07
1,11
8,00
0,59
1,37
9
11,40
1,14
8,00
0,68
1,58
Tri = 9,67 %, plus élevé que l’emprunt amortissable et les flux nets par période
sont proches de 0
143
Avec nantissement de la dette par une assurance vie à 3%
𝑆=
𝐾
160
=
=119,05
(1+𝑟)𝑛
(1,03)10
Flux nets
loyer
frais
Annuité
Impôt foncier
Flux d'exploitation
Flux d'investissement
Flux nets
0
1
9,00
0,90
8,00
0,03
0,07
-159,05
-159,05
0,07
2
9,27
0,93
8,00
0,10
0,24
3
9,55
0,95
8,00
0,18
0,42
4
9,83
0,98
8,00
0,26
0,60
5
10,13
1,01
8,00
0,33
0,78
6
10,43
1,04
8,00
0,42
0,97
7
10,75
1,07
8,00
0,50
1,17
8
11,07
1,11
8,00
0,59
1,37
9
10
11,40
1,14
8,00
0,68
1,58
11,74
1,17
188,00
0,77
178,20
428,7832759
0,2401 0,415303 0,595762 0,781635 0,973084 1,170277 1,373385 1,582586 270,5813398
TRI = 5 %
Rentabilité beaucoup plus faible car taux d’intérêts sur l’assurance-vie faible !
Montage intéressant si les taux sont élevés (somme à placer en actif financier
sera d’autant plus faible)
Si le taux pour l’assurance vie est de 7% par an, alors le TRI est de 8%
144
6.2
Dispositifs de défiscalisation
6.2.1
Défiscalisation par l’amortissement
6.2.2
Défiscalisation à base de réduction d’impôts
6.2.3
Autres dispositifs
145
6.2.1 Défiscalisation par l’amortissement
Idée : amortir une partie du prix d’acquisition d’un logement neuf
Loi Perissol (1996), Besson (1999), De Robien (2003) puis Borloo populaire et
Borloo (2007) et Robien recentré (2008 –fin en 2009)
Robien recentré
Logement neufs, amortir jusqu’à 50% de l‘investissement locatif sur 9 ans :
- 6% par an sur les sept premières années
Zone
Plafond Loyer
- 4% par an les deux années suivantes.
Zone A :
Paris + 1re et 2e couronne parisiennes
19,89€/m²
Genevois français
Aucun plafond de ressource pour le locataire
Cote d'azur Hyères à Menton
Zone B1 :
Aggglomérations + 250000 hab.
Grande couronne parisienne
+ Annecy, Chambery, Bayonne, Cluses, La
Rochelle,
Saint Malo + Cote d'azur autre que zone A,
DOM, Corse et iles
13,82€/m²
Zone B2 :
Agglomérations + 50000 heb.
Zones frontalières chères
limites Iles de France
11,30€/m²
Zone C :
Reste du territoire
8,28€/m²
146
Exemple : achat appartement zone B1 – 67m²
Prix d’achat : 240000 €
Loyer du marché compatible avec le plafond Robien recentré.
Financement à 90% par emprunt amortissable sur 10 ans a annuités constantes
au taux de 5%
Frais de gestion annuels : 12% des loyers
Taux de croissance espéré : 2% par an - (pas d’impôt sur la plus value)
Taux d’imposition marginal de l’investisseur : 40%

Annuité
CRD
intérêts
capital
Annuité
27,97298819
0
216,0
1
198,8
10,8
17,2
28,0
0
Loyers
Frais
Amortissement
interêts emprunt
Revenu Imposable
Impots
flux d'exploitation
Flux d'investissement
Flux nets
-24,00
-24,00
2
180,8
9,9
18,0
28,0
3
161,9
9,0
18,9
28,0
4
142,0
8,1
19,9
28,0
5
121,1
7,1
20,9
28,0
6
99,2
6,1
21,9
28,0
7
76,2
5,0
23,0
28,0
8
52,0
3,8
24,2
28,0
9
26,6
2,6
25,4
28,0
1
11,11
1,33
14,40
10,80
-15,42
-6,17
-12,03
2
11,33
1,36
14,40
9,94
-14,37
-5,75
-12,25
3
11,56
1,39
14,40
9,04
-13,27
-5,31
-12,49
4
11,79
1,41
14,40
8,09
-12,12
-4,85
-12,75
5
12,03
1,44
14,40
7,10
-10,92
-4,37
-13,02
6
12,27
1,47
14,40
6,06
-9,66
-3,86
-13,31
7
12,51
1,50
14,40
4,96
-8,35
-3,34
-13,62
8
12,76
1,53
9,60
3,81
-2,18
-0,87
-15,87
9
13,02
1,56
9,60
2,60
-0,74
-0,30
-16,22
-12,03
-12,25
-12,49
-12,75
-13,02
-13,31
-13,62
-15,87
-16,22
10
0,0
1,3
26,6
28,0
10
13,28
1,59
1,33
10,35
4,14
-20,43
292,56
272,13
147
TRI du projet : 10,8 % avec une progression des loyers et de la valeur du bien
de 2% par an
Hypothèse de progression des loyers et de la valeur du bien :
Croissance
Valeur à terme
TRI
-2%
196
2,15%
0%
2%
240
292
6,53% 10,8%
4%
355
14,74%
La rentabilité de l’investissement dépend toujours de la valeur de revente du
bien !
Le risque n’est pas éliminé par l’avantage fiscal
148
6.2.2 Défiscalisation à base de réduction d’impôts
Loi Mehaignerie (1986), Dispositifs Scellier (2009) et Duflot (2013)
Mécanisme plus simple que celui de l’amortissement, ne dépend pas du taux
d’imposition marginal
Le dispositif Scellier 2009 -2012

-
depuis 2012 : 6% pour du non BBC et 13% pour du BBC pour 9 ans de
location maximum, +4% par tranche de 3 ans ensuite pour le scellier social
9-15 ans)
Prix maximum de l’investissement 300000 €
Etalement de la réduction d’impôt sur 9-15 ans (avec report)
Aucune condition de ressources exigées des locataires (sauf Scellier Social)
Diversification possible immobilier direct et SCPI
Abattement de 30% des loyers pour le Scellier Social
149
Plafond des loyers :
Situation géographique
Zone A bis
Zone A
Zone B1
Zone B2
Loi Scellier
21,70 € / m²
16,10 € / m²
13,00 € / m²
10,60 € / m²
Loi Scellier social
17,36 € / m²
12,88 € / m²
10,40 € / m²
8,48 € / m²
ZONE A bis
Paris et 68 communes d'Ile-de-France
ZONE A
le reste de l'agglomération parisienne, la Côte d'Azur et le Genevois
français.
ZONE B1
les agglomérations de plus de 250 000 habitants, la grande
couronne Parisienne, le pourtour de la Côte d'Azur, DOM et Corse
ZONE B2
les autres agglomérations de plus de 50 000 habitants
150

La réduction d'impôt en loi Scellier 2012 est calculée sur le prix de revient
du logement retenu dans la limite de plafonds par mètre carré de surface
habitable fixés en fonction de la localisation du logement et sans pouvoir
dépasser 300 000 €.

Plafond par m2 en fonction des zones
ZONE A bis
ZONE A
ZONE B1
ZONE B2
5200 €/m²
5000 €/m²
4000 €/m²
2100 €/m²
151


Scellier et Scellier social en 2012, les différences
A option Scellier

Avantage fiscal sur 9 ans maximum
 Réduction d'impôt de 13% du montant investi dans la limite de 300 000 € pour les
logements BBC
 Réduction d'impôt de 6% du montant investi dans la limite de 300 000 € pour les
logements non BBC*
 Plafonds de loyer loi Scellier 2012

B option Scellier social

Avantage fiscal sur 9, 12 ou 15 ans au choix du contribuable par prorogation
 Réduction d'impôt de 13% du montant investi dans la limite de 300 000 € plus deux fois
4% par tranche de 3 ans soit 17% et 21% maximum pour les logements BBC
 Réduction d'impôt de 6% du montant investi dans la limite de 300 000 € plus deux fois
4% par tranche de 3 ans soit 10% et 14% maximum pour les logements non BBC*
 Abattement de 30% sur les loyers dès le 1er jour de location et sur toute la période en loi
Scellier Sociale (9, 12 ou 15 ans)
 Plafonds de loyer et de ressources Scellier social 2012
152
Exemple :
Valeur du bien : 150000 €, 35 m² en zone B1
Financement à 90% par emprunt amortissable (9 annuités constantes, à 5%).
Frais de gestion annuels : 10% des loyers
Taux de croissance des loyers et de la valeur du bien : 1% par an
Taux d’imposition marginal : 40%
Annuité
CRD
intérêts
capital
Annuité
18,9931608
0
135,0
0
Loyer
Frais
interêts
Revenu imposable
Impôt foncier
Reduction d'impôt
Flux d'exploitation
Flux d'investissement
Flux de fonds
-15,00
-15,00
1
122,8
6,8
12,2
19,0
1
5,5
0,546
6,8
-1,84
-0,73
2,02
2
109,9
6,1
12,9
19,0
3
96,4
5,5
13,5
19,0
4
82,2
4,8
14,2
19,0
2
3
4
5,5
5,6
5,6
0,55146 0,556975 0,562544
6,1
5,5
4,8
-1,17
-0,48
0,24
-0,47
-0,19
0,10
2,02
2,02
2,02
5
67,3
4,1
14,9
19,0
6
51,7
3,4
15,6
19,0
5
6
5,7
5,7
0,56817 0,573851
4,1
3,4
1,00
1,80
0,40
0,72
2,02
2,02
7
35,3
2,6
16,4
19,0
8
18,1
1,8
17,2
19,0
9
0,0
0,9
18,1
19,0
7
8
5,8
5,9
0,57959 0,585386
2,6
1,8
2,63
3,50
1,05
1,40
2,02
2,02
9
5,9
0,59124
0,9
4,42
1,77
2,02
-11,32
-11,54
-11,77
-12,01
-12,26
-12,53
-12,81
-13,10
-11,32
-11,54
-11,77
-12,01
-12,26
-12,53
-12,81
-13,10
-13,42
164,05
150,64
153
TRI : 5,8%
Si le taux de croissance est de 0% : 3,70 %
Baisse sensible du TRI mais un peu amortie par la réduction d’impôt !
Si le dispositif 2009 avait été conservé (25 % de réduction d’impôt sans
plafond de loyer ni de plafond d’investissement au m²) : Tri à 9,13 %
Dispositif avantageux à sa mise en place mais aujourd’hui beaucoup moins en
raison des contraintes imposées (plafonnement des loyers, du cadre de
réduction d’impôts…)
154
6.2.3 Autres dispositifs
Dispositif Girardin (2003)
Réduction d’impôt en achetant un bien destiné à devenir sa résidence
principale ou être loué.
Investissement réalisé entre 2001 et 2017 dans les DOM TO M
Investissement locatif dans le secteur libre : réduction de 40% sur 5 ans
Investissement locatif dans le secteur intermédiaire : réduction de 50% sur 5
ans
Investissement affecté à la résidence principale : réduction de 25% sur 10 ans
Réalisation de travaux sur bâtiments achevés depuis plus de 40 ans : réduction
de 25% sur 10 ans.

Réductions supplémentaires : lieu, performances énergétiques…
155





La base de réduction d’impôt est le prix d’acquisition du logement neuf.
Cette base est égale à la multiplication de la surface habitable du logement
en m² (plus 14 m² de terrasse) par un plafond revu annuellement (2309 € en
2012).
Base de réduction = (Surface habitable + 14 m² terrasse couverte
maximum) x 2 309 €
Exemple : Pour un T3 de 70 m² ayant une terrasse couverte de 15 m², la
base de réduction en 2012 = (70 + 14) x 2309 = 193956 €
Exemple pour notre T3 : Montant défiscalisable = 193956 x 40 % = 77583
Réduction annuelle d’impôt = Montant défiscalisable / 5 ans = 15515 €
Montant maximal de défiscalisation 40000 € par an.
156

Investissement dans les monuments historiques : loi Malraux (1962)
propriétaires d'immeubles anciens, ayant fait l'objet d'une restauration
complète et donnés en location, de déduire de leur revenu global le deficit
foncier résultant des travaux de restauration.
Toutes les dépenses nécessaires à la restauration sont déductibles du revenu
global sans plafonnement de leur montant. Le bien doit être loué pendant 6 ans
et situé dans une zone rentrant dans le cadre de la loi Malraux.
Depuis 2009 l'avantage fiscal ne peut plus être obtenu par les gros dévoreurs
de budgets qu'étaient les travaux de démolition, de reconstruction ou
d'extension.
Il ne concerne plus que les primes d'assurances, les travaux d'entretien, les
taxes locales. Les sommes en jeu seront beaucoup plus modestes
157
Location en meublé non professionnel (LMNP)
Dispositif Censi Bouvard (2009) logements neufs
- Réduction de l’impôt dans la limite du prix de revient des logements d'un
montant de 300 000€ HT à hauteur de 11% du prix HT pour les logements
(linéaire sur les 9 ans de location)
Réduction d'impôt reportable 6 ans. Il est possible d'acquérir plusieurs
logements par an
- pas soumis à des plafonds de loyers, ni plafonds de ressources du
locataire, ni de zonage particulier.
- Résidences étudiantes, personnes âgées, de tourisme…

Les recettes locatives < 23 000 € par an et < 50% des revenus globaux
Recettes locatives imposées dans la catégorie des revenus BIC
(Bénéfices Industriels et Commerciaux) après déduction des charges
En Location Meublé traditionnel, on déduit l’amortissement de l’emprunt
des BIC, ce qui n’est pas le cas avec le dispositif Censi Bouvard
158
LMNP traditionnel
Le loueur en meublé non professionnel peut être soumis au régime des microentreprises ou au régime réel
Un loueur en meublé non professionnel relève de droit du régime des microentreprises si ses recettes annuelles sont inférieures à 32 600 € (en 2012).
L’abattement forfaitaire représentatif des charges est de 50 % des recettes avec
un minimum de 305 €.
Il est toujours possible pour un loueur en meublé non professionnel d’opter au
régime réel. Le régime réel est également le régime de droit qui concerne les
loueurs en meublé non professionnels qui dépassent les limites du régime des
micro entreprises.
Le régime réel permet de déduire les charges réelles, notamment
l'amortissement du bien loué (le terrain n'est pas amortissable) et les intérêts
des emprunts finançant son acquisition.

159
-
Location en Meublé Professionnel (LMP)
Revenus locatifs > 23000 € / an ou + 50% des revenus globaux
Inscrits au registre du Commerce et des Sociétés comme LMP
-
Avantages :

-
-
-
imputer les déficits (sauf ceux de l’amortissement) sur le revenu global du contribuable
Pas de plus value au bout de 5 ans si recettes < 250000 €/ an
Exonération d’ISF si activité > 50% des revenus pro
Stratégie valable si véritable activité professionnelle
160
6.3
Intérêts et limites de la défiscalisation
6.3.1
Bien évaluer les biens
6.3.2
Eviter une trop grande concentration du patrimoine
161
6.3.1
Bien évaluer les biens

Différent de l’investissement financier car des contraintes du propriétaire
bailleur, sauf SCPI

Qualité des biens ?
 Localisation « l emplacement, l’emplacement, l’emplacement ».
 Qualité de la construction
 Proximité des services

Nombreux programmes de défiscalisation dans des petites villes de
province : difficulté à trouver des locataires, location en dessous des
plafonds, valorisation très aléatoire

Exemple : http://www.ladepeche.fr/article/2011/02/08/1008660immobilier-les-mirages-de-la-defiscalisation.html
162

Des prix d’acquisition gonflés ?
 Prix du marché ?
 Solution : programmes immobiliers avec une proportion significative
de résidence principale
 Entretien de la résidence
 Évite de surpayer car les résidences principales ne sont pas
défiscalisées
 Comparaison prix appartements anciens dans le même quartier (+ 20 %
à + 30% )
 Location ancien ou neuf : écart de rentabilité ?
163
6.3.2
Eviter une trop grande concentration du patrimoine

Risque de la défiscalisation : trop forte concentration du patrimoine en
immobilier

Avantages de la défiscalisation s’estompent au cours du temps.

Ne pas oublier la fiscalité immobilière :
 Impôts sur le foncier
 Taxe foncière
 Impôts sur les plus values
 ISF
164
7
Immobilier et diversification de patrimoine
7.1
7.1.1
7.1.2
L’impact de la diversification sur le couple rentabilité risque
Rappel des principes de diversification
Le portefeuille de marché et l’actif sans risque
7.2
7.2.1
7.2.2
L’immobilier dans un portefeuille diversifié
Corrélation immobilier – actions
Les portefeuilles multi actifs
165
7.1
L’impact de la diversification sur le couple rentabilité
risque
7.1.1
Rappel des principes de diversification
7.1.2 Le portefeuille de marché et l’actif sans risque
166
7.1.1
Rappel des principes de diversification
Le Modèle de Markowitz (1952)
Hypotheses :
Les investisseurs sont rationnels
averses au risque
Choix de portefeuille : choix entre les actifs basé sur leur esprérance de
rentabilité et leur risque
Markowitz (1952) rentabilité espérée: moyenne historique
risque : variance historique
Hypothèses très restrictives mais compréhensibles !
Modèle général :
𝑴𝒊𝒏 𝑽𝒂𝒓 𝑹𝑷
𝒏
𝒔𝒄 𝑬 𝑹𝒑 = 𝑬 𝒆𝒕
𝒙𝒊 = 𝟏
𝒊=𝟏
167

le cadre « espérance-variance » part du postulat que, pour décrire une
rentabilité ex ante R , il suffit de connaître son espérance et sa variance et
que, pour étudier les portefeuilles, il faut en plus disposer des coefficients
de corrélation linéaire.

Pour des rentabilités arithmétiques, il faut calculer la moyenne géométrique
des rentabilités (sur k périodes)
𝐸 𝑅 =
𝑘
𝑘
𝑖=1(1 + 𝑅𝑎𝑖 )
-1
Pour les rentabilités logarithmiques, il suffit de calculer la moyenne
arithmétiques des rentabilités
1
𝐸 𝑅 =
𝑘
168
𝑘
𝑅𝑔𝑖
𝑖=1
Variance et covariance
k
V ( R) =  1 [ Ri - E ( R)]2 = s 2 ( R)
k
i =1
Cov( R1 , R2 ) = E[( R1 - E( R1 ))(R 2 -E( R2 ))]
Coefficient de corrélation de pearson
Corr(R1 , R2 ) =
169
Cov(R1 , R2 )
s (R1 ) s (R 2 )
Le portefeuille optimal
Les portefeuilles optimaux sont sur la frontière efficiente
E(Rp)
Frontière efficiente
B
A
Rf
σp

Le cadre « espérance-variance » permet de formaliser une démarche
somme toute assez intuitive : la diversification
Les principes



171
L’ajout d’un actif dans un portefeuille diminue le risque de ce dernier, dès
lors que cet actif n’est pas parfaitement et positivement corrélé au
portefeuille.
2. Il existe une limite à la diminution du risque par diversification d’un
portefeuille. Le risque limite et résiduel peut être appelé le risque
incompressible par diversification ou risque non diversifiable.
3. La volatilité du portefeuille le plus diversifié est la racine carrée de la
covariance moyenne qui prévaut en son sein.
Formalisation

considérons un portefeuille contenant N sociétés différentes avec
uniquement des positions longues.

Variance d’un portefeuille equipondéré :

𝜎𝑃 2 =
1
𝑁2
𝑁
2
𝑖=1 𝜎𝑖

𝜎𝑃 2 =
1
𝑁2
𝑁 ∗ 𝑣𝑎𝑟𝑁 +

Pour N grand, 𝜎𝑃 2 ≈ 𝑐𝑜𝑣𝑁
172
+
1
𝑁2
𝑁
𝑖=1
1
𝑁2
𝑁 ∗ 𝑁 − 1 ∗ 𝑐𝑜𝑣𝑁
𝑁
𝑗=1(𝑖𝑗) 𝜎𝑖𝑗
Interprétation et implications

Dans la mesure où la composante non diversifiable est attachée aux
covariances, on peut identifier la composante diversifiable de la variance du
portefeuille à la somme (ou la moyenne) des variances individuelles.

Si la rémunération d’un investisseur est considérée comme la contrepartie
légitime d’un risque pris, on comprend que le risque diversifiable ne doit, ni ne
peut être rémunéré.

Il n’y a aucune raison de rémunérer les investisseurs pour un risque qui
disparaît par diversification.

le portefeuille le plus diversifié est évidemment parfaitement identifié.
C’est celui qui contient tous les actifs du marché. En ce sens, on pourra dire
que le risque non diversifiable (ou incompressible par diversification) est le
risque du marché.

173
7.1.2 Le portefeuille de marché et l’actif sans risque
Theorème de séparation de Fonds (Tobin, 1957)
Frontière efficiente
E(Rp)
Point tangent Q
Rf
σp

Le MEDAF (modèle d’évaluation des actifs financiers)
E( Ri ) = R f + [E( Rm ) - R f ] b i
COV( Ri , Rm )
s
im
bi= 2 =
VAR( Rm )
sm


L’espérance de rentabilité d’un titre ne dépend pas du risque total mais de
son exposition au risque de marché (formalisée par le β)
Le risque spécifique d’un titre peut être diversifié, donc éliminé ; il ne peut
pas être rémunéré par le marché.
175
7.2
L’immobilier dans un portefeuille diversifié
7.2.1
Corrélation immobilier – actions
7.2.2 Les portefeuilles multi actifs
176
7.2.1



Corrélation immobilier – actions
Etude sur la période 1996-2011
Marché immobilier : indice trimestriel du prix des logements anciens en
France métropolitaine (INSEE)
Marché financier : indice SBF 250

CORRELATION
Immobilier SBF
Moyenne
6,27%
8,58%
-0,07
Ecart type
4,11%
23,82%
SHARPE


1,52
0,36
Forte rentabilité de l’immobilier et rentabilité historiquement faible des
actions sur la période
Une correlation négative : fort pouvoir de diversification
SUR LA PERIODE
1996-2007
CORRELATION
Immobilier SBF
Moyenne
8,07%
13,53%
-0,35
Ecart type
3,73%
24,05%
SHARPE
2,16
0,56
177

Etude internationale sur longue période (Hoesli – 2008)
Immobilier
USA
UK
Obligations
Moyenne
8,60%
14,40%
8,30%
Ecart Type
3,30%
16,10%
8,20%
Sharpe
2,61
0,89
1,01
Moyenne
11,50%
12,40%
8,90%
Ecart Type
4,50%
15%
5,10%
2,56
0,83
1,75
Sharpe

Actions
Indices de corrélation
Corrélation
USA
0,17
UK
0,11
France
0,32
intervalle de
[-0,04;0,37] [-0,12;0,33] [-0,14;0,67]
confiance 95%
Suisse
-0,06
[-0,42;0,32]
178
7.2.2
Les portefeuilles multi actifs

MPT Markowitz – 1952

Combinaison optimale de titres en portefeuille en fonction de l’aversion au
risque de l’investisseur

Quels actifs ?
Immobilier (direct ou indirect) + Actions + Produits de taux + Autres actifs
 Autres actifs : Hedge funds, Or,
 Mais aussi Œuvres d’art, vin…..


Principe de gestion reste identique mais attention aux
caractéristiques de chacun des actifs
179
180