L’helicopter money
attraverso le CBDC
Gabriele Cedrani, Alessandro Dentico, Andrea Luppi
Introduzione
Spiega perché è importante questo
argomento
1 – Limiti delle PM convenzionali e non
1.1 – Il fenomeno osservato
1.2 – i limiti della PM non convenzionale
1.3 – i limiti del QE (caduta del m.d.c.)
1.4 – dal QE all’helicopter money
2 – helicopter money in Friedman
2.1 – la domanda di moneta in Friedman
2.2 – l’esperimento mentale di Friedman
3 – nuove definizioni di HM
3.1 – la monetizzazione del debito
3.2 – la definizione di Reis e Tenreyro
4 – le CBDC
4.1 – definizione di CBDC
4.2 – lo yuan digitale
01
Parte 1 – Limiti delle PM convenzionali e non
Sezione 1.1 – Il fenomeno osservato
A seguito della Grande Crisi finanziaria del 2008, le maggiori Banche Centrali (fra le quali BCE, FED, Bank of England,
Bank of Japan) hanno reagito operando sia strumenti di politica monetaria sia convenzionali sia non convenzionali.
Sebbene queste scelte abbiano risollevato l’economia nell’arco di un decennio, esse hanno presentato anche alcuni
difetti strutturali, che ne hanno limitato l’efficacia. Quale fenomeno è stato riscontrato?
“Da molti anni tutte le principali banche centrali immettono nel sistema economico
grandi masse di liquidità. Queste azioni hanno contribuito a mantenere su livelli
molto bassi i tassi di interesse e hanno probabilmente avuto il merito di attenuare la
gravità della crisi del 2008-2009 e degli anni successivi, evitando che si formassero
focolai di tensione finanziaria. Non si sono però tradotte in un aumento significativo
del credito erogato e della moneta detenuta dal pubblico.“ (Che fine ha fatto la
liquidità immessa dalle Banche Centrali? Di Carlo Cottarelli, Giampaolo Galli e
Francesco Tucci, 14 luglio 2020, OCPI)
Parte 1 – Limiti delle PM convenzionali e non
Sezione 1.1 – il fenomeno osservato
«Come si vede nelle Figure da 1 a 3, fatto 100 il dato del 2006, alla fine del 2019 la base monetaria, ossia
la liquidità creata dalle banche centrali, era pari a 412 nell’Eurozona, a 418 negli Stati Uniti, addirittura a
823 nel Regno Unito […] Sia il credito all’economia sia la moneta erano invece compresi fra 150 e 200 o
poco più.»
Parte 1 – Limiti delle PM convenzionali e non
Sezione 1.2 – i limiti della PM convenzionale
A seguito delle grandi iniezioni di liquidità operate dalle Banche Centrali, presto le economie mondiali si sono
dovute confrontare con una situazione di Zero Lower Bound:
•
in presenza di tasso di interesse corrente molto basso, un ulteriore aumento della quantità di moneta viene
completamente assorbito dagli agenti, senza effetti sul tasso di interesse.
•
Questi ultimi, infatti, scelgono di detenere moneta per movente speculativo: si aspettano, cioè, che la Banca
Centrale rialzi in futuro il tasso di interesse, cosicché possano acquistare titoli meglio remunerati.
Come hanno affrontato la liquidity trap
le Banche Centrali?
Parte 1 – Limiti delle PM convenzionali e non
Sezione 1.3 – i limiti del QE e la caduta del m.d.c.
Come sappiamo, sia la FED che la BCE hanno risposto allo scenario di Zero Lower Bound adottando uno strumento di
politica monetaria non convenzionale, il Quantitative Easing, precedentemente sperimentato dal Giappone, avviando
programmi di QE rispettivamente fra il 2008 e il 2014 e fra il 2015 e il 20171.
Definizione - il Quantitative Easing consiste nell’acquisto da parte della Banca Centrale di titoli (soprattutto di Stato) sul
mercato secondario;
Difetti - il rischio più significativo è quello per cui, nel momento in cui le BC acquistano titoli di Stato presso i vari istituti
creditizi, quest’ultimi non trasmettano a loro volta la liquidità ottenuta a famiglie e imprese, interrompendo così il
meccanismo atto a stimolare gli investimenti → Caduta del moltiplicatore del credito.
«il moltiplicatore della moneta (ossia il rapporto fra la
moneta e la base monetaria) è crollato (si veda Fig. 5). In
particolare, nell’Eurozona il moltiplicatore era pari a circa
8 prima della crisi del debito ed era sceso a 4 alla 5 fine
del 2019. Nel Regno Unito è sceso da 30 a 5.»
1Escludendo
le operazioni condotte nel 2011 da BCE, che ha effettuato
operazioni di rifinanziamento a lungo termine, con moneta creata ex novo
ma con scadenza.
Parte 1 – Limiti delle PM convenzionali e non
Sezione 1.4 – dal QE all’helicopter money
Dunque, qual è il difetto strutturale del Quantitative Easing?
Perché il QE permette un aumento delle riserve delle banche e non un aumento del circolante.
Ricordiamo le seguenti definizioni:
• M0 = C + R (base monetaria)
• M1 = C + D
Pertanto, il QE esclusivamente un aumento della base monetaria, senza alcun impatto sugli altri aggregati
monetari.
Al contrario, come vedremo successivamente, l’helicopter money operato attraverso le CBCD provoca un
aumento del circolante C, comportando di conseguenza un aumento di tutti gli aggregati monetari.
Sostanzialmente, l’helicopter money consente i problemi che si generano in una situazione in cui viene
meno la fiducia reciproca fra banche, eliminando radicalmente l’intermediazione degli istituti di credito nel
meccanismo di trasmissione della politica monetaria.
Parte 2 – helicopter money in Friedman
Sezione 2.1 – la domanda di moneta in Friedman
In Friedman (1969), la domanda di moneta reale è definita come
𝑀𝐷
= 𝑓 𝑖𝐵 ; 𝑖𝐸 ; 𝜋; 𝑌; 𝑤; 𝑢
𝑃
ossia, è funzione…
 del tasso di interesse sui titoli 𝑖𝐵 ;
 del tasso di rendimento sulle azioni 𝑖𝐸 ;
 del tasso di inflazione 𝜋;
 del reddito 𝑌;
 dei salari 𝑤;
 delle preferenze degli agenti 𝑢.
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Parte 2 – helicopter money in Friedman
Sezione 2.2 - l’esperimento mentale di Friedman
In Optimal quantity of money (1969), Friedman propone il seguente thought experiment:
«Let us suppose now that one day a helicopter flies over this community and drops an additional 1,000 in
bills from the sky, which is, of course, hastily collected by members of the community.»
Friedman immagina
 un ampliamento permanente della base monetaria M0 → l’offerta reale di moneta 𝑀 𝑆 aumenta;
 che la nuova moneta venga trasferita direttamente ai cittadini;
 che tutte le variabili determinanti la domanda di moneta reale rimangano invariate → la domanda reale di
moneta 𝑀𝐷 rimane invariata;
[nota la differenza con i trasferimenti finanziati attraverso l’emissione di titoli di Stato: si andrebbe a impattare su vari fattori, tra cui gli
interessi sui titoli e le aspettative di un futuro rialzo della tassazione]
eccesso di
offerta di
moneta
Gli individui non trattengono la
moneta in eccesso, piuttosto la
ripartiscono tra le altre attività
del portafoglio: titoli, azioni, e,
soprattutto, beni
aumento
diretto della
domanda
aggregata
di beni
• economia in equilibrio (piena
occupazione e produzione al suo
livello naturale)
• prezzi flessibili
aumento dei
prezzi
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Parte 3 – nuove definizioni di helicopter money
Sezione 3.1 – la monetizzazione del debito
Generalmente, oggi si confonde l’helicopter money con la monetizzazione del debito:
"[The helicopter money] has been commonly framed as a fiscal expansion financed by an irredeemable loan from the
central bank to the government. This way, despite the fact that it permanently expands the central bank’s balance sheet,
helicopter money is more akin to fiscal than to monetary policy." (Temperini et al., 2023)
In Temperini et al. (2023), si distinguono 4 casi:
I.
«an increase in deficit that leads to an increase in general government debt only»
→ semplice espansione fiscale attraverso indebitamento [non c’è espansione monetaria!]
II. «an increase in the central bank balance sheet due to the acquisition of general government debt on
secondary markets»
→ semplice operazione di mercato aperto, o QE [non c’è espansione fiscale!]
III. «an increase in public deficit accompanied by a central bank purchase of general government debt
securities on primary or secondary markets»
→ monetizzazione del debito temporanea [la BC può vendere i titoli acquistati]
IV. «deficit financing through funding from the central bank»
→ monetizzazione del debito permanente [la BC concede fondi attraverso l’acquisto di titoli perpetui]
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Parte 3 – nuove definizioni di helicopter money
Sezione 3.2 – la definizione di Reis e Tenreyro
Adottiamo la definizione presentatata in Reis and Tenreyro (2022):
«[…] we define helicopter money broadly as a policy intervention that satisfies two properties:
I.
It must come with an increase in the liabilities of the central bank (the monetary base);
II. It must directly (holding prices and returns fixed) increase the after-tax nominal income of some private
agents.»
Politica monetaria
convenzionale
Politica fiscale
QE
Monetizzazione del
debito
1. Aumento del passivo
della BC
no
[si limita ad agire sui
tassi di interesse]
no
sì
[acquisto di titoli sul
mercato secondario
attraverso l’emissione di
nuova moneta]
sì
2. Aumento diretto del
reddito di famiglie e
imprese
no
sì
[attraverso trasferimenti
diretti a famiglie e
imprese]
no
[la nuova moneta viene
trasferita alle banche]
no
[la nuova moneta viene
‘prestata’ al governo,
dunque l’effetto sui
redditi di famiglie e
imprese è indiretto]
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Parte 4 – le CBDC
Sezione 4.1 – definizione di CBDC
Premessa: c’è ancora confusione sulle CBDC…
«Despite the lively debate on the merits of CBDC, no widely accepted definition of CBDC has yet emerged.»
(Bossu et al., 2020)
In Bossu et al. (2020) si definiscono 3 caratteristiche essenziali di una CBDC, contenute nel nome stesso
(Central Bank Digital Currency):
1. emissione da parte della Banca centrale → le CBDC devono figurare nel passivo della BC
«this type of money should be issued in the form of a liability of the central bank. This is what
differentiates central bank money from private money, such as credit balances on accounts in
commercial banks (i.e. liabilities of the latter) or cryptocurrencies (which are potentially no liability at
all, such as Bitcoin).»
2. l’essere digitale
3. l’essere una currency, ossia avere corso legale
«To qualify as currency, a means of payment must be considered as such by monetary law.»
06
Parte 4 – le CBDC
Sezione 4.2 – lo yuan digitale
Per comprendere meglio il concetto di CBDC, è opportuno esaminare l’unica CBDC già in circolazione, lo yuan digitale (o
e-CNY).
Contesto
«Over 90 percent of people in China’s largest cities use WeChat Pay and Alipay as their primary payment
method, with cash second, and card-based debit/credit a distant third.» (Aaron Klein, June 2019, The
Brookings Institution)
Obiettivi
Changchun Mu, direttore del PBOC’s Digital Currency Institute, ha chiarito i 2 obiettivi ufficiali dell’e-CNY (link):
1. in caso di malfunzionamenti delle piattaforme di pagamento private, l’e-CNY servirebbe come “backup”,
ossia come sistema di pagamento di riserva
2. promuovere l’inclusione finanziaria (infatti, l’utente può aprire un wallet e detenere e-CNY senza necessità
di un conto bancario)
Si può dunque intuire il reale obiettivo dell’e-CNY: soppiantare i sistemi di pagamento privati (Alipay e
WeChat Pay), al di fuori del controllo statale.
In altre parole, il concorrente dell’e-CNY sono le piattaforme di pagamento private, e non le banche
commerciali (che per giunta sono possedute dallo Stato cinese!).
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Parte 4 – le CBDC
Sezione 4.2 – lo yuan digitale
L’e-CNY come M0
La PBoC definisce l’e-CNY come base monetaria M0 (Deutsche Bank, Digital yuan: what is it and how
does it work?, 2021, link)
Questo ha importanti implicazioni:
a. l’e-CNY è una passività diretta della sola PBoC [al contrario, M1 e M2 comportano passività anche da
parte delle banche commerciali]
b. l’e-CNY ha rendimento e rischio nulli
c. di conseguenza, un wallet di e-CNY non è un conto presso la BC: è un semplice modo di detenere
contante, sebbene in forma digitale
Riassumendo: l’e-CNY è un’attività finanziaria identica al contante, e ben distinta dai conti correnti bancari
(che invece presentano un rendimento ed un rischio positivi, sebbene piccoli).
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Parte 4 – le CBDC
Sezione 4.2 – lo yuan digitale
Wholesale vs retail CBDC
In Temperini et al. (2023), si definisce l’e-CNY come wholesale CBDC.
«[the e-CNY] is a wholesale CBDC design as a loan.» (Temperini et al., 2023)
Ci permettiamo però di dissentire sulla base della definizione data da Panetta (2022, link)
«[…] there is a widespread misconception that wholesale CBDC does not yet exist. In fact, central bank money has been
available in digital form for wholesale transactions between banks for decades. […] wholesale CBDC is sometimes seen as
a substitute for retail CBDC. But in reality they complement each other by addressing the different needs of different
users. On the wholesale side, central banks supply the ultimate means of payment for financial institutions, which helps to
reduce risks in the financial system. On the retail side, providing the public with highly convenient and secure means of
payment helps to underpin confidence in money by enabling private forms of money to be converted, at par, into risk-free
central bank money.»
In altre parole…
•
le wholesale CBDC consistono nei pagamenti digitali effettuati dalla BC alle banche commerciali ormai da decenni;
•
le retail CBDC consistono nel fornire al pubblico una forma di moneta con le stesse caratteristiche del contante, solo in
forma digitale.
Pertanto, lo yuan digitale rientrerebbe nella categoria delle retail CBDC.
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Parte 5 – helicopter money e le CBDC
Grazie alle CBDC, oggi è possibile attuare la forma più “pura” di helicopter money.
Riprendendo la definizione di Reis and Tenreyro (2022)…
I.
la BC emette nuova base monetaria (M0) sotto forma di CBDC → si ha un aumento del passivo della
BC
II. e le CBDC di nuova emissione entrano direttamente nella disponibilità di famiglie e/o imprese, nel
loro wallet → si ha un aumento diretto del reddito di famiglie e/o imprese
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