金融与大国经济
刘俏教授
北京大学光华管理学院
2021.3
提纲
• 定义金融及其意义——金融与中国经济高速发展
• 从中国金融的演进看金融发展逻辑
• 金融越大越好吗？什么是好金融？
• 我们这个时代金融面临的挑战
• 如何建设推进中国高质量发展的金融？
• 下一个伟大的金融思想？
什么是金融？
我的朋友，它是全欧洲最公平也最具有欺骗性的神秘行业，它是世界上
最高贵也是最声名狼藉的行业，它是这个地球上最美好也是最粗俗的行
业；它既有学术的本质，又是欺诈的典范；它既是聪明人的试金石，也
是胆大之徒的墓碑；它是有用的宝藏，也是灭顶之灾的根源；它是永不
休息的西西弗斯（Sisyphus），也是被绑着永动轮上的伊克西翁
（Ixion）。
——德·拉·维加，《困惑之惑》（Confusion de Confusions）
金融的本质是中介——简单版的金融中介模型
金融市场
资金多余方
资金需求方
金融中介机构
金融中介过程
金融中介基本模型
3.政府宏观政策
•财政政策
•货币政策
•汇率政策
•人口结构与就业
1.实体经济
•经济可持续发
展
•企业经营表现
•投资率与投资
资本收益率
•消费
•人口结构与就
业
5.资产定价
•房地产、股市、债市
•大宗商品
•货币（含数字货币）
4.国际资金流动
•外汇储备、汇率变动
•跨国并购
•贸易摩擦风险
导致金融危机出现因素：
2.金融系统
•信贷额
•流动性
•资产价值
• 实体经济的结构性问题
• 金融体系的结构性问题
• 两者的链接出现问题
（资产定价）
• 错误的宏观政策
• 国际资本的不利流动
高速增长定义了中国经济最近四十余年
•
摆脱了政府与市场简单二元对立观点的束缚
，政府顶层设计与激发底层活力结合，合力
建立一个大规模市场，使得大规模生产和产
业的崛起成为可能，进而完成工业化进程。
•
积极参与全球产业链的分工布局，逐渐从价
值链的低端领域向高端领域迈进。
•
持续不断的制度创新——从家庭承包责任制
、政绩竞赛机制、采取适当的金融压抑政策
确保稀缺资金能够投入到重大行业和基础设
施、地方政府创造性地把土地和城市的未来
收益“证券化”等等。这些持续不断的制度
创新不仅带来了经济发展急需的资本，也激
发了经济主体的活力，有利于资源更有效的
配置，进而提高全要素生产率。
•
相对稳定的经济发展环境，审慎有序的货币
和财政政策配合。
1978年至今中国GDP增速（%）
16
15.2
14
12
14.2
13.9
13.4
11.7
10.8
13
11.7
11.2
10
9
8
14.2
8.9
12.7
11.4
11
9.3
7.67.8
6
9.9
9.2
10 10.1
9.1
8.58.3
7.87.7
10.6
9.7
9.4
9.6
7.97.8
7.3
6.96.76.8
6.6
5.1
4.2
3.9
4
2
19
78
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
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06
20
08
20
10
20
12
20
14
20
16
20
18
0
数据来源：Wind资讯
中国经济高速增长可以用现代增长理论解释
Robert Solow1956年提出索洛
模型。
一个国家的经济增长可以由要素
（资本、劳动力）增长和全要素
生产率（Total Factor
Productivity，简称TFP）的增
长来解释。
20
0
2 0 3 -1
0 2
2 0 4 -0
0 6
2 0 4 -1
0 2
2 0 5 -0
0 6
2 0 5 -1
0 2
2 0 6 -0
0 6
2 0 6 -1
0 2
2 0 7 -0
0 6
2 0 7 -1
0 2
2 0 8 -0
0 6
2 0 8 -1
0 2
2 0 9 -0
0 6
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1 2
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1 6
2 0 0 -1
1 2
2 0 1 -0
11 6
2 0 -1
1 2
2 0 2 -0
1 6
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2 0 5 -1
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2 0 6 -0
1 6
2 0 6 -1
1 2
2 0 7 -0
1 6
2 0 7 -1
1 2
2 0 8 -0
18 6
-1
2
银行信贷驱动中国经济增长
140%
30%
120%
25%
100%
80%
20%
60%
15%
40%
20%
10%
0%
-40%
8
社会融资规模累计值同比增速(前瞻4个季度）
名义GDP同比增速
5%
-20%
0%
除了人口红利之外，以土地、房地产和基建为抵押极大
地扩大了社会信用，加速中国经济的货币化，
为经济生活提供了稀缺的资金
（亿元）
我国房地产开发投资完成额累计值（单位：亿元）
（%）
140,000
35
120,264
120,000
109,799
102,581
95,036 95,979
100,000
30
25
86,013
80,000
71,804
20
61,797
60,000
48,259
40,000
20,000
7,736 10,106
4,010 4,902 6,245
13,158 15,909
19,423
25,289
31,203
36,242
15
10
5
0
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
房地产开发投资完成额(亿元）
房地产开发投资完成额累计同比(%)
2018年，我国房地产投资累计值超过12万亿元，累计同比达9.5%，较上年同期7%提高了2.5个百分
点。1999至2018，中国房地产投资增长超过30倍。
数据来源：Wind资讯
以土地和房地产作为抵押品极大地扩大了社会信用，
但在投资回报不高的情况下容易导致高杠杆
世界五大经济体的经济规模与货币供应
30
27.50
25
20.49
20
15
13.60
14.55
13.47
13.20
9.45
10
4.97
5
3.06
2.82
0
中国
美国
欧元区
2019年3月M2
数据来源：国际清算银行
2018年GDP
日本
英国
提供要素（资金、原材料、能源等）的企业
脱颖而出
中美两国市值最大的十家企业对比（2019年6月30日收盘价数据）
2019年
市值
市值
中国A股上市公司
美国上市公司
（十亿美元）
排名
（十亿美元）
1
微软
1026.5
工商银行
294.6
2
亚马逊
932.3
中国平安
229.2
3
苹果公司
910.6
建设银行
217.5
4
谷歌
751.0
农业银行
180.2
5
脸书
551.0
贵州茅台
180.0
6
伯克希尔哈撒韦
521.9
中国石油
173.9
7
强生
369.8
中国银行
150.1
8
摩根大通
362.7
招商银行
131.0
9
维萨卡（Visa）
346.4
中国人寿
104.2
10
埃克森美孚
324.2
中国石化
93.5
截至2020年11月1日，中国A股和美国股票市场市值排名前十企业
排名
中国A股市场（单位：亿元）
美股市场（单位：亿美元）
1
贵州茅台
20,978.8
食品、饮料与烟草
苹果公司
18,508.2
技术硬件与设备
2
工商银行
16,546.7
银行
微软公司
15,233.9
软件与服务
3
中国平安
13,568.9
保险
谷歌
11,927.9
软件与服务
4
建设银行
11,757.9
银行
亚马逊
10,949.1
零售业
5
农业银行
10,754.6
银行
脸书（FACEBOOK）
8,393.3
软件与服务
6
中国人寿
10,682.2
保险
沃尔玛
4,065.6
食品与主要用品零售
7
招商银行
9,816.9
银行
VISA
3,838.9
软件与服务
8
五粮液
9,484.7
食品、饮料与烟草
强生公司
3,679.2
医疗保健设备与服务
9
中国银行
8,479.1
银行
宝洁公司
3,530.5
家庭与个人用品
10
中国石油
6,987.3
能源
英伟达(NVIDIA)
3,494.7
半导体与半导体生产
设备
数据来源：彭博
提纲
• 定义金融及其意义——金融与中国经济高速发展
• 从中国金融的演进看金融发展逻辑
• 金融越大越好吗？什么是好金融？
• 我们这个时代金融面临的挑战
• 如何建设推进中国高质量发展的金融？
• 下一个伟大的金融思想？
金融演进的底层逻辑——为什么不
同国家、不同时代会有不同的金融？
金融基础设施
q 经济发展阶段和经济增长
模式
q 科学技术和知识资本
q地理条件等
q文化、宗教、主流价值观、
社会习俗
q制度基础设施，例如法律
传统、产权保护、契约精神、
破产法及其实施等
金融中介模式
q金融产品和服务（例，储
蓄、贷款、公司债券、普通
股、CDO等）
q中介服务操作、流程、及
背后的金融思维（NPV，
CAPM，EMH等）
q金融中介活动组织形式
（交易所，柜台交易，
PE/VC，石油期货交易所等）
好金融？坏金融？
q能够降低融资成本？
（支持实体经济、有效防
范和化解风险、随着时间
不断演进去更好服务实体
经济。）
计划经济下的中国金融：1949-1978
高度集中的单一人民银行体系的建立
• 1948年12月1日，当时根据地的华北银行、西北农民银行、和北海银行合并成为中
国人民银行。后迁入北京，随即开始了国民经济的恢复工作，并开启新中国金融体
系的建设。
• 中国人民银行当时的策略是“边建设，边接管。”一方面，积极改组当时的四行两
局一库（中央银行、中国银行、交通银行、中国农民银行，中央信托局、邮政储金
汇业局和中央合作金库），没收官僚资本银行，接管官僚资本金融业；另一方面，
对民族资本银行采取社会主义改组政策，限制外资银行在中国享有的特权，并在农
村建立广泛的合作信用社。
• 这一时期以中国人民银行为核心的金融体系的主要工作包括控制通货膨胀，稳定物
价，统一币制和货币发行。在此基础上，在全国范围内统一财政经济工作，积极吸
收存款，建立金库，灵活调拨，恢复工农业生产，实现国家财政经济情况的根本好
转。国民经济恢复时期的金融，是社会主要金融体系建设的开端，对实体经济的增
长做出了贡献，也为1953年开始的第一个五年计划的实施奠定了良好的基础。
第一个五年计划阶段
• 经济发展的侧重放在“完成国家工业化和对农业、手工业、资本主义工商业的社会主义改造”
方面。
• 这一阶段，中国金融体系的主要任务和作用在于全力支持国家工业化和基础设施建设。为了完
成“一五计划”的基本任务，中国的银行多渠道广泛积聚社会闲置资金，积极支持全民所有制
经济的发展，大力开展信贷业务，加强货币信贷管理，通过统存统贷，有计划调节货币流通，
为国民经济发展做出了贡献。
• 1955年3月1日，中国人民银行发行新版人民币；
• 中国在“一五”期间逐渐形成了高度集中的金融体制，体现为不断强化的单一人民银行体系。
从“一五”开始，公私合营银行被不断并入人民银行，中国银行也成为人民银行下属的外汇管
理和运营部门，交行等职能也上交财政部……最终形成的单一人民银行体系意味着，中国人民
银行既是集中统一经营全国金融业务的经济组织，又是国家金融管理和货币发行的机构。这种
集中、垂直管理的单一人民银行体系，不断强化，一直延续到1978年中国开启改革开放。大一
统的人民银行体系，是计划经济时期中国金融的重要特色，体现了国家对金融的绝对控制，目
的在于使得国家能够集中相对稀缺资金全力支持国家发展战略确定的重大发展领域，利用信贷
杠杆推进工业化进程。
大跃进时期
• 1958年下半年开始的大跃进和人民公社化运动，违背了客观经济规律，不仅
严重地伤害国民经济的发展，也给刚刚成型的集中统一的中国金融体系带来
一系列乱象，严重影响着金融体系在国民经济发展中应该起到的支持作用。
• 这一期间，不切实际的高指标、瞎指挥、浮夸风、和“共产风”泛滥，在金
融体系内体现为金融管理权力全面下放，各级金融机构欺上瞒下风气盛行，
鼓励在吸收存款和发放贷款方面“放卫星”。一方面，金融体系大量发放货
币，形成通货膨胀；另一方面，大量信贷发放之后，由于金融管理混乱，信
贷资金的使用效益差，资金回收情况很差，几近失控。这段时期中国金融对
实体经济的支持非常乏力，在国民经济陷入困顿的同时，金融体系也濒临崩
溃。
文革时期
• 1966年5月16日，中共中央发出了关于开展“文化大革命”的通知，标志着
十年文革的开始。
• 文革期间，“左”的指导思想占据统治地位。这期间，1949年后逐渐建立起
来的中国金融体系几近消亡。其中，中国人民银行于1969年7月被并入财政部，
正式成为财政部的下属机构。1949年后，中国财政与金融长期界限不清晰，
至此，程度达到顶峰。人民银行以财政部下属机构形式行使银行职能，以信
用为基础的货币发行和金融中介服务甚至连形式都不能保全，遑论以“简单、
直接、有效”的方式履行金融职能，将储蓄转为投资，支持实体经济建设。
• 文革期间，金融机构数量急剧下降，人员缩减，金融活动的规模和效益大幅
下滑……这种状况以程度不一的方式一直延续到1977年。
对前改革开放时期中国金融体系的评价
• 在中国推行工业化早期，在资本极度匮乏且与国际金融体系几乎完全隔绝的
情况下，采用单一且高度控制、垂直管理的金融模式，有其合理性。
• 这种金融体系有利于动员社会资金，集中资源推动基础设施建设和大的工业
工程项目。建国至1977年不到三十年时间，虽然中间历经若干天灾人祸，中
国仍然顽强地搭建起工业体系的大致轮廓，每年保持近5.5%的年均GDP增长
速度，金融起到了很大的作用。
• 然而，大一统的人民银行体系，从上向下垂直管理，并不利于微观层面活力
的释放。在这种体系下，国家意志主导经济发展和金融的演进，个人信用、
商业信用、甚至银行信用容易被国家信用所取代。金融实质上是变相的财政。
在很长一段时间里，政策制定者的理念中也把金融与财政划等号。
讨论：
为什么我国金融体系在改革开放期间会发生巨大的变化？
提纲
• 定义金融及其意义——金融与中国经济高速发展
• 从中国金融的演进看金融发展逻辑
• 金融越大越好吗？什么是好金融？
• 我们这个时代金融面临的挑战
• 如何建设推进中国高质量发展的金融？
• 下一个伟大的金融思想？
19
52
19
54
19
56
19
58
19
60
19
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64
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10
20
12
20
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20
16
20
18
金融越大越好吗？
金融业附加值的GDP占比，1952-2018
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
中国
美国
在国民经济核算体系中，金融业增加值的核算方法是各法人活动
单位的劳动者报酬（含工资、奖金、五险一金等）、生产税净额、
固定资产折旧以及营业盈余四项指标加总求和。换一个角度，金
融业增加值反映的是各类金融机构在某一年度通过提供金融服务
创造的价值总量，由融资服务增加值和中间服务增加值组成。融
资服务增加值是金融机构提供吸收存款和发放贷款、发行和购买
证券等资金融通活动形成的增加值；中间服务增加值是金融机构
从事证券交易、投资管理、结算、外汇交易等不具有融资性质的
中间服务时产生的增加值。
——《我们热爱的金融》（p30）
世界主要经济体金融业增加值的GDP占比的
国际比较，2018年
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
中国
美国
巴西
英国
印尼
日本*
墨西哥
俄罗斯
德国
产生$1金融资产的平均成本的国际比较
产生$1金融资产的平均成本，中国：
2004-2015
(利息收入-利息成本)/贷款资产
0.1
0.09
0.08
0.07
0.06
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
0
2004
2005
2006
2007
2008
五大行
2009
2010
12家股份银行
2011
城商行
2012
2013
2014
2015
金融发展之谜
中国金融行业净利润占全部A股上市公司比重，2000-2018
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
数据来源：我们热爱的金融
我们需要的不是更多的金融，而是更好的
金融！
—— Martin Wolf
29
为什么金融中介成本最小化是好金融的标准？
经济学家阿门·阿尔奇安（Armen Alchian）1950年在《政治经济学期刊》发表
的“不确定性，进化，和经济理论”（Uncertainty, Evolution, and Economic
Theory），是现代经济学文献里最重要也最被低估的一篇：
• 用达尔文的进化理论演进社会问题。
• 企业（金融机构）可以有各种各样的目标函数，但竞争导致优胜劣汰，最终企业
目标会趋向于利润最大化。
• 上述逻辑中没有强调统一性，没有强调信息对称，承认不确定的存在。
• 金融演进的底层逻辑是追求“最小化的金融中介成本”。
The Soul of White Ant， Eugene Marais
马拉斯对非洲白蚁的研究给研究者们一个启示：要得到好的结果，其实并不需
要复杂高深的逻辑和理论，只需要参与者们遵循一个简单、但带有一点理性的
行为准则。对于白蚁，这或许来自基因；对于人类，简单的行事准则来自文化
信仰、社会习俗、教育或许还包括对人类苦难不可遏制的同情心。
……我们无法用仔细的规划、精心设计的激励机制来确保未来金融的进化能够
带来我们期待的结果。我们能做到是将历来封闭的金融体系打开，鼓励新的进
入者，鼓励市场竞争，鼓励新的尝试，只要金融中介服务的提供者们、金融监
管者们和金融思想的创造者们能像非洲白蚁一样遵循简单的行事准则——把建
立信任的成本降下来——那么，在千千万万带有一线理性的尝试中，我们或许
能迎来一个不一样的金融。
——《我们热爱的金融》（p16-17）
明月直入，无心可猜
——李白
32
提纲
• 定义金融及其意义——金融与中国经济高速发展
• 从中国金融的演进看金融发展逻辑
• 金融越大越好吗？什么是好金融？
• 我们这个时代金融面临的挑战
• 如何建设推进中国高质量发展的金融？
• 下一个伟大的金融思想？
金融中介基本模型揭示出中国金融体系断裂
点
十大断裂点：
•
•
•
•
•
3.政府宏观政策
•财政政策
•货币政策
•汇率政策
•人口结构与就业
1.实体经济
•经济可持续发展
•企业经营表现
•投资率与投资资本收益率
•消费
•人口结构与就业
5.资产定价
•房地产、股市、债市
•大宗商品
•货币（含数字货币）
2.金融系统
•信贷额
•流动性
•资产价值
•
•
•
•
•
4.国际资金流动
•外汇储备、汇率变动
•跨国并购
•贸易摩擦风险
相对较低的投资资本收益率
收入分配不平等
人口老龄化
城市人口布局不合理
高杠杆及隐身其后的金融“过
度发展”
衰退的企业资产负债表
金融资源的低效配置
金融抑制背景下金融机构的道
德风险
缺乏给资产定价的“锚”
不断弱化的宏观政策边际效应
中国上市公司的ROIC乏善可陈，
提升ROIC是关键
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
1998
35
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
国企与民企ROIC比较，1999-2018
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
国企
民企
民营企业贷款余额在各类人民币贷款中比例：
2007-2018
50
60%
45
50%
40
35
40%
30
25
30%
20
20%
15
10
10%
5
0
2007
2008
2009
2010
2011
民营企业贷款余额（万亿元）
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
民营企业贷款余额占人民币各项贷款余额比重
0%
降低以基尼系数衡量的收入分配不平等程度
• !"#$%&'()
*+,-./012
345
• 678()*+,-9
:;<=>?#$@
A9BCD#$@A
EF&#$BG
提升居民收入分配在国内产出中占比，
降低收入分配不公平程度
收入增长增速，1978-2015
迎面而来的人口老龄化挑战传统增长模式
人均GDP达到35000国际元时
美国
（1988年）
日本
（2004年）
中国
（2035年）
中国
（2050年）
人口增长
0.91%
0.03%
-0.21%
-0.73%
总生育率（女性人均生育数）
1.93
1.29
/
1.617
老年人口占比
12.46%
14.15%
23.29%
28.53%
人口抚养比
51.70
49.42
58.4
70.5
老年人口抚养比
18.91
28.54
36.9
48.6
预期寿命
74.8岁
82.0岁
/
/
来源: 美国、日本历史数据来自世界银行WDI；中国未来预测由作者计算。
给房地产定价的锚呢？
给地方政府信用定价的锚呢？
41
城镇化率迅速提升过程中如何提升效率？
中国城市人口适合度指数
180
171
2010年实际人口规模/最优人口规模
160
140
100
80
60
40
29
20
10
7
3
4
3
80
%
-1
00
%
大
于
10
0%
大
于
20
0%
60
%
-8
0%
40
%
-6
0%
20
%
-4
0%
于
20
%
0
小
城市数量
120
注：横轴是城市实际人口相对于最优人口的比例-也即城市规模合适度指数-的分布范围。
数据来源：课题组根据中国城市统计年鉴数据和人口普查数据计算
20
2006-03
2006-06
2006-09
2006-12
2007-03
2007-06
2007-09
2007-12
2008-03
2008-06
2008-09
2008-12
2009-03
2009-06
2009-09
2009-12
2010-03
2010-06
2010-09
2010-12
2011-03
2011-06
2011-09
2011-12
2012-03
2012-06
2012-09
2012-12
2013-03
2013-06
2013-09
2013-12
2014-03
2014-06
2014-09
2014-12
2015-03
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
2018-12
衰退的企业资产负债表
180
160
140
120
100
80
60
40
中国非金融企业债务/GDP
美国非金融企业债务/GDP
0
中国金融系统最大的问题：没有形成给资本市场、房地
产市场、基础设施投融资市场、信用市场定价的锚；没
有建立起价格发现的功能，引导资源有效配置
提纲
• 定义金融及其意义——金融与中国经济高速发展
• 从中国金融的演进看金融发展逻辑
• 金融越大越好吗？什么是好金融？
• 我们这个时代金融面临的挑战
• 如何建设推进中国高质量发展的金融？
• 下一个伟大的金融思想？
如何重塑我们这个时代的金融？
重塑我们这个时代的中国金融必须目标明确。新时代中国金融发展需要提
升中介效率，降低中介成本。
这一发展取向对应的应该是一个规模更合适、结构更合理的中国金融。新
时代金融体系的改革与发展，其目标在于通过更合理的结构，有效的风险
防范和化解机制，不断增加的金融服务覆盖面，更强大的社会资本吸收和
动员能力，提升中国经济的全要素生产率和资本使用效率，实现高质量发
展。
破题中国金融体系的痼疾，推动滞延已久的金融中介模式转型，建设“中
国好金融”，必须围绕提升全要素生产率和投资资本收益率这一根本目标
，并聚焦中国金融领域的断裂点或空白领域。
我们叫做开始的往往就是结束
而宣告结束也就是着手开始
终点是我们出发的地方。
——T.S.艾略特《四首四重奏：小吉丁》
走向未来的中国金融必须回应我们未来十五年必须完成
的关键任务
重点任务之一：提升全要素生产率增速
我国在高速增长阶段（工业化进程）结束之后，
如何保持全要素生产率的增速？
• 1980-1989：年增速 3.9%
• 1990-1999：年增速 4.7%
• 2000-2009：年增速 4.4%
• 2010-2018：年增速 2.1%
中国2035年TFP水平达到美国的65%，
需要年均增速超过美国1.95个百分点，达到2.5-3%
人均GDP首次达到
35000国际元
德国
（1998年）
法国
（2001年）
英国
（2003年）
日本
（2004年）
各国TFP/美国TFP
0.91
1.18
0.93
0.79
年份
2000年
2014年
中国TFP/美国TFP
0.297
0.433
期间
2001-2014年
中国TFP年均
增速高于美国
（百分点）
2.73
来源: 根据 Penn World Table 9.0计算
2035年
0.60
0.65
0.70
2015-2035年
1.57
1.95
2.31
围绕提升TFP的工作重点
• “再工业化”（产业的数字化转型）—— 产业互联网
• “新基建”—— “再工业化所需的基础设施”
• 大国工业
• 更彻底的改革、开放带来的资源配置效率的提升
重点任务之二：建立强大的国内市场， 发挥消费的基础
作用
为什么强调“国内循环为主体”？
OECD国家数据（2010-2017）
变量
外贸依存度
外资依存度
GDP占世界比重（%）
-0.1756***
-0.3076***
人均真实GDP对数
-0.1479***
0.4901***
常数
4.8337***
-5.7299***
R2
0.3612
0.135
观测数量
288
261
!"#$%&'()WDI!"*+,-./
• H#$IJKLMNO
PQRSTUVWX
YZ![
• \IQRSTU]^
_`abcdMNOefg
ehijklm
2035居民消费率将接近60%，
其中服务消费将占到总消费的60%
居民消费率
!"#$%&'()*+,-'./0,-123*+
重点任务之三：提高居民收入占比，消除城乡二元结构
产业结构的变迁与人口流动——
如何实现农民工的“市民化”？
!"#"$%&'#"$%()
l 2no>Ipqr=sKtauvZwxvyz'{|
l H}wxvK~•€
!"#$%%&
'(%1998& )(%2001& *(%2003& +,%2004& -(%2017& -(%2035&
."
0.93
%2.8&
2.11
%4.1&
0.77
%1.3&
1.24
%4.6&
7.92
%27.0&
3
%6&
/"
28.44
%34.4&
20.94
%26.0&
20.26
%23.3&
30.30
%28.7&
40.46
%28.1&
32
%26&
20.50
'-(
14.03
'-(
10.75
'-(
21.33
'-(
29.34
'-(
23
'-(
61.28
%62.8&
66.93
%69.9&
69.01
%75.4&
68.51
%66.7&
51.63
%44.9&
65
%68&
!"#$%&
01"
#$4 5"6789: ;<=> 6?@0AB
C%DEFGHIJKLMNOPQRSDTFUHIJKVMWXQRY
提升农业转移人口的“市民化程度”是关键
• !"#$%&'(!)*+,-.*+/0
• 1234/56789(:;<!)1=>TFP(?:;<!)12@A>
BCD&'(EFG*HIJKLMN
• OPQRSTUVWXQRSTUYZ[\]^
•
67_`abcdIefgdUbhijkilfmn>oepq(!)
rs^tuvwx(yz{C=>|}
重点任务之四：中国在全球价值链位置向上游迈进
中国在全球价值链的参与度非常高
全球价值链参与度=（出口+进口）/GDP
全球价值链参与程度国际比较
!"#$%0"123456789:;<&'=>?@A!"*BC+,-DE
我国产业链供应链的对外依赖度依然很高
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净知识产权国际比较
净知识产权，是知识产权收支之差占GDP的比重（单位：千分之一）
6
4
2
美国, 1.82
英国, 1.05
法国, 0.47
日本, 0.43
0
-2
德国, -0.81
中国, -1.95
韩国, -1.99
-4
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
-6
!"#$%&'()*+,GDP-./035000*123456789:;<=>?@*A+,GDP-./035000*12345
6789;BCDEFGHIJ$%&'(KL-./035000*12MNO56789;P
QRST"UVWXWDIP
向上游走——通过国家战略创新，提升在全球价值
链位置
价值链上游程度 （高水平对外开放）
®"l¥'¯°±².³´µ5¶·¸¹ºD9»¼½¾¿ÀÁÂÃÄÅ?’§
ÄƯ°ÇÈVÉ9®"¤¥'¯°±².³ÊËÌÍÎ5ÏÏŸ»H'‚•s9ÐÑÒÓÔ'–ºÕÖÁ
¡¢£¤¥¦U = §I>W‡¨td©¨t'–….¤¥ª«5§I¨t>¬-'QI>W‡–….l¥ª«5
×ØÙÚÛÜ'ÝØ92018•>I'Þß¡¢£'à᪫â0.01.Ý¢=ã»ä
¤¥59åæD"40çè;éêëìA'íLàá.0.0459îïI2¡¢£>'
à᪫â0.299ðñ®"¤¥Á
重点任务之五：提升研发强度，增加基础科学研发占比
进一步提升研发强度
研发强度与TFP的关系：正相关。
通过分析1996-2014年R&D支出占比与TFP的相关系数，发现：中国为0.9639，德国为0.8044，
美国为0.6898，日本为0.4590，英国为0.1483；而法国比较特殊，为-0.5108。
3.5
日本, 2004, 3.03
3
（人均GDP首次达到35,000国际元时的值）
2.5
德国, 1998, 2.21
(%)
2
2001年，日本执行《第二期科学技术基本计划》，提
出“日本要在21世纪前50年里获得30个诺贝尔奖” 。
2016年，日本执行《第五期科学技术基本计划》，力
求官民研发支出总额占GDP比例的4%以上。
成效：21世纪前18年，日本已有19人获得诺贝尔奖，
且仅有3人最高学位来自海外。
高收入国家, 2000, 2.30
法国, 2001, 2.14
中国：2019， 2.2
中国, 2015, 2.07
英国, 2003, 1.60
1.5
1
0.5
0
1995
来源: World Bank WDI.
2000
2005
2010
2015
研发经费结构的国际比较
中国
法国
德国
日本
韩国
英国
美国
1.按经费来源分(%)
2016
2014
2014
2015
2015
2015
2015
来源于企业资金
76.1
55.7
65.8
78
74.5
48.4
64.2
来源于政府资金
20
34.6
28.8
15.4
23.7
28
24
来源于其他资金
3.9
9.8
5.3
6.6
1.8
23.6
11.8
2.按执行部门分(%)
2017
2016
2015
2015
2015
2015
2015
企业部门
77.6
65.1
67.7
78.5
77.5
65.7
71.5
政府部门
13.8
13.1
14.9
7.9
11.7
6.8
11.2
高等教育部门
7.2
20.3
17.4
12.3
9.1
25.6
13.2
其他部门
1.4
1.5
1.3
1.6
1.9
4.1
2017
2014
2015
2015
2014
2015
基础研究
5.5
25.2
12.5
17.2
16.9
17.2
应用研究
10.5
38.9
20.8
20.8
43.3
19.4
试验发展
84
35.9
66.7
61.9
39.8
63.4
3.按研究类型分(%)
QRST"Y*Z[\]5^2017_20175`*Z[abcd\]efP
政府教育支出国际比较
6
5.5
美国, 5.42
法国, 5.42
5
韩国, 5.07
英国, 4.85
4.5
中国, 4.22
4
3.5
日本, 3.48
3
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
注：实心圆点表示各国人均GDP首次达到35000国际元对应年份的指标取值；由于部分国家人均GDP首次达到35000国际元对应
年份的指标值缺失，所以我们用空心圆点表示距离首次达到35000国际元最靠近年份的指标值。
数据来源：世界银行WDI、中国教育统计年鉴2017。
重点任务之六：推进市场化改革，提升资源优化配置效率
中国还有投资的广阔空间
中国2017年人均资本存量只是发达国家的二分之一
投资空间很大，但提升投资资本收益率是关键挑战
200000
180000
德国, 156986
160000
140000
120000
美国, 123060
日本, 166570
法国, 157288
英国, 142947
韩国, 142536
100000
80000
中国, 67331
60000
40000
20000
19
78
19
79
19
80
19
81
19
82
19
83
19
84
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
0
!"#$%&'()*+,-(./01/22234!3
#$: 5" Penn World Table 9.00A
城镇化率的提升带来投资需求
!"#$%&'()*+,$-."/
2019•>IKtòóôõâ60.6%
¸ö1978-2019•÷øÝØùúûü9ýþ2035•>IKtòóôõ]ÿ875-80%
90
80
高收入国家, 2000, 77.1
日本, 2004, 84.6
y = 1.0409x - 2043.8
英国, 2003, 79.3
法国, 2001, 76.1
美国, 1988, 74.9
70
R² = 0.9838
德国, 1998, 74.6
60
50
40
30
20
10
0
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
#$: World Bank WDI.
C:Z'[\]^_`UHabcdcefg`R-squareKfghi
2015
2020
2025
2030
2035
低投资效率导致实体部门杠杆高企
2006-2018年3月中国非金融部门杠杆率
（%）
（10亿美元）
40,000
300
35,000
250
30,000
200
25,000
20,000
150
15,000
100
10,000
50
5,000
0
0
2006
来源：BIS
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
非金融部门债务
非金融企业债务
政府债务
居民债务
非金融部门债务/GDP
非金融企业债务/GDP
政府债务/GDP
居民债务/GDP
2017
2018年3月
H!"'×#$
D•%&õ
重点任务之七：围绕碳达峰和碳中和时间点开始优化、
重塑能源结构及产业结构
提纲
• 定义金融及其意义——金融与中国经济高速发展
• 从中国金融的演进看金融发展逻辑
• 金融越大越好吗？什么是好金融？
• 我们这个时代金融面临的挑战
• 如何建设推进中国高质量发展的金融？
• 下一个伟大的金融思想？
现代金融发展催生出一系列伟大思想，伟大的金融思想
也推动这金融的不断发展
金融思想的演进
伟大的金融思想具体体现为一系列基准理论，反映的是它们所处时代的研究者们对重要问题的最大共识。伟大
的金融思想追本溯源，探究最根本的因。它们是金融研究的重要范式，推进人们对金融问题的认识，不断处于
在证伪的过程中，直至更合适的范式的出现……
n
Modigliani and Miller 不相关定理 （MM定理）：在一定的假设下，企业的资本结构与企业价值不相关。
n “无套利机会准则”（law
of one price）（布莱克-斯科尔斯期权定价模型）：两个未来收益完全一样的金
融资产的价格必然相等，否则存在套利机会。
n 收益与风险匹配原则（CAPM）：一个金融资产的收益率取决于其风险大小
n Eugene
Fama 的“市场有效性假设”：在一定的假设下，市场价格总是合理的——不存在超额收益
n 阿罗-德布鲁一般均衡理论：竞争均衡即为帕累托均衡——在市场完备和不存在信息不对称情况下，经济机
制与经济效率、增长无关。
n 卢卡斯货币中性假说：长远看货币政策与经济增长和商业活动无关
n 高斯定理：交易成本为0时，经济效率与原始产权界定无关
n
。。。。。。
MM不相关定
理（1958）
——标志着现
代金融学的
诞生
William Sharpe
威廉·夏普
CAPM模型发明者
Harry Markowitz
哈利·马科维兹
组合理论研究
（CAPM的基础）
76
这些理论基准的重要性反映在诺贝尔经济学奖对金融学科的承认上
（1990）
Merton Miller
莫顿·米勒
MM定理的发明者
William Sharpe
威廉·夏普
CAPM模型发明者
Harry Markowitz
哈利·马科维兹
证券组合理论研究
（CAPM的基础）
77
这些理论基准的重要性反映在诺贝尔经济学奖对金融学科的承认上
（1997）
罗伯特·莫顿
M. 斯科尔斯
基于“非套利原则”， 找到了新的方法给金融衍生
品定价（即，布莱克-斯科尔斯定价模型）
78
他们的研究对金融衍生品市场的发展起到直接的推动作用
全球场外衍生产品未清偿总值（面值）
（单位：万亿美元）
800
700
600
500
400
300
200
100
•
2
20
14
Q
20
13
20
12
20
11
20
10
20
09
资料来源：http://www.bis.org/statistics/derstats.htm
20
08
20
07
20
06
20
05
20
04
20
03
20
02
20
01
20
00
19
99
19
98
0
全球场外衍生产品未清偿总值从2002年的140万亿美元飙升至2007年的585万亿美元，但在
金融危机后规模基本保持平稳。
79
‘Obscure little formula helps weigh up options for future’
Financial Times 12th November 1997
这些理论基准的重要性反映在诺贝尔经济学奖对金融学科的承认上
（2013）
Eugene Fama
尤金·法玛
市场有效性假说
Robert Shiller
罗伯特·希勒
通过一系列研究论证
市场无效
Lars Peter Hansen
LP 汉森
为实证金融学提供了一系列
重要统计分析方法（GMM）
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这些理论基准的重要性反映在诺贝尔经济学奖对金融学科的承认上
（2017）
将心理学/行为科学理论广
泛应用于经济学、金融学领域
Richard H. Thaler
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下一个伟大思想的来源?信息技术和AI带来
金融底层技术和中介模式的巨大变化
• 数字经济的崛起已成必然趋势，包括电子商务、云计算、移动支付、区块
链等在内的数字化工具的不断参与到我们的生活和经济活动之中，现代科
技的成果和金融在有效结合。金融科技产生新的商业模式、新的应用场景
、改变金融中介的过程或产品服务的呈现形式，对金融市场和金融机构产
生重大影响。
• 但是，科技与金融的结合能否把金融中介的成本降下来，破解“金融发展
之谜”？如何让一系列金融创新带来的社会收益（social return）超过私
人收益（private return）从而使得未来的金融发展不再是一个“熵值”
增加的过程？
• 科学技术是答案，还是问题的一部分？
学习和从事金融的意义
现有的金融理论很难解释为什么不断翻陈出新的金融创
新，高、酷、炫的金融概念，隐藏在海量数据和复杂的
微分方程背后的各种估值模型，甚至金融活动组织形式
上的大胆尝试等都没能有效降低金融中介成本这一事实！
如果现代金融的演进是个“熵值”增加的过程，我们需
要打破这个封闭系统，而这个打破的过程将为崭新金融
思想的出现提供了最坚实的土壤。
你们的意义在于赋予封闭的系统新的活力（负熵）！
一个人的行走决定一个人的存在，一群人的
行走决定一个时代的存在
让我们下定决心
重新开始
一个崭新的开始。
重新开始，我们要创造
新的符号，新的标志
发明新的语言
重新描绘这个世界。
——特蕾西·查普曼（Tracy Chapman）
因学术，而思想
因思想，而光华