2018
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01 CDS & CLN
Ⅰ-1. Single Name CDS Structure
가. 정의
• CDS (Credit Default Swap)는 Protection Seller가 일정한 프리미엄(CDS Premium or CDS Spread)을 Protection Buyer로부터 지급
받는 대가로 Reference Entity의 Credit Event가 발생할 경우 Protection Buyer에게 해당 Loss를 보상해 주기로 약정하는 계약
나. 거래구조
Premium (bp)
Protection Buyer
Protection Seller
Protection
Reference Entity
CDS Premium : 일정 주기로 지급하며 (예를 들어 3
개월 주기), bp (basis point) 단위로 표시됨
Settlement : Credit Event가 발생했을 때 Settle하
는 방식에는 세 가지 방식이 있음
(1) Auction Settle : ‘09.4 ISDA Big Bang 프로토콜
이후 경매절차를 정식 결제방법으로 인정
Credit Exposure : 계약에 내생적으로 존재한다는 점
에서 다른 Swap 계약의 Counterparty Risk와 대비
됨
(2) Physical Settle : Protection Seller가 Protection
Buyer로부터 Reference Obligation을 직접 인도 받
은 후 Obligation의 Notional Amount를 지급
Credit Event : 파산, 지급불이행, 채무재조정, 지급거
절 등등을 포함하는 광의의 개념으로 Deal 마다 가변
적일 수 있음
(3) Cash Settle : Protection Seller가 Protection
Buyer에게 Calculation agent가 계산한 Loss
Amount 만큼을 Cash로 지급
3
Ⅰ-1-1. CDS Cashflow
신용사건 발생하지 않았을 경우
Effective
Date
C
C
1st Fixed
Rate
Payer
Payment
Date
2nd Fixed
Rate
Payer
Payment
Date
C
C
C
C
Effective
Date
C
1st Fixed
Rate
Payer
Payment
Date
2nd Fixed
Rate
Payer
Payment
Date
C
C
C
C
Scheduled
Maturity
신용사건 발생했을 경우
C
C
Credit
Event
C
C
(1) Auction Settle : ‘09.4 ISDA Big Bang 프로토콜
이후 경매절차를 정식 결제방법으로 인정, 경매
를 통해 R를 결정, Notional x (1-R)을 seller가
Buyer에게 지급
C
(2) Physical Settle : Protection Seller가 Protection
Buyer로부터 Reference Obligation을 직접
인도 받
Scheduled
은 후 Obligation의 Notional Amount를 Maturity
지급
1-R
4
(3) Cash Settle : Protection Seller가 Protection
Buyer에게 Calculation agent가 계산한 Loss
Amount(1-R) 만큼을 Cash로 지급
Ⅰ-1-2. Settlement
Physical Settlement
- 보장매입자 : 인도가능채무(Deliverable Obligation)를 인도
- 보장매도자 : 계약금액(명목금액)을 지급
- 보장매입자가 인도가능채무를 보유하고 있지 않는 경우 문제가 될 수 있음
dc.isda.org
Cash Settlement
- 보장매도자 : 계약금액에서 준거기업의 채무에 대한 시장가치를 차감한 차
액을 지급
- 시장가치를 산정하는데 Calcualtion agent의 이해관계가 반영
- 절차상 투명성의 문제가 있을 수 있음
Auction Settlement
www.creditfixings.com
- ‘09.4 ISDA Big Bang 프로토콜 이후 경매절차를 정식 결제방법으로 인정
- Determination Committee에서 경매와 관련된 의사결정 담당
- 공적인 시장가치 산정방식을 통한 투명성 제고
5
Ⅰ-2. Basket CDS Structure
가. 정의
• Basket CDS는 두 개 이상의 Entity를 Reference Basket으로 가지는 CDS임
• Credit Event와 Loss Amount의 인식 방식에 따라 여러 가지 CDS로 나뉘며, 대표적으로 FTD (First to Default), STD (Second to
Default), NTD (Nth to Default), Add-up CDS 등이 있음
나. 거래구조
Reference Basket
FTD CDS
Reference Entity들 중, 첫 번째 Credit Event가 일어
나면 그 시점을 Basket의 Credit Event로 인식
STD CDS
Reference Entity들 중, 두 번째 Credit Event가 일어
나면 그 시점을 Basket의 Credit Event로 인식
NTD CDS
Reference Entity들 중, N 번째 Credit Event가 일어
나면 그 시점을 Basket의 Credit Event로 인식
Reference Entity 1
Reference Entity 2
Reference Entity 3
Add-up CDS
Reference Entity N
Reference Entity 각각에 weight가 있고 각각의
Credit Event가 발생할 때마다 Loss를 인식
Correlation Impact : FTD인 경우 Reference Entity 한 개에서라도
Credit Event가 일어나면 Basket의 Credit Event로 인식하기 때문에
Correlation이 높을수록 Protection Seller에게 유리
6
Ⅰ-3. All Running Spread vs Points Upfront
가. CDS spread 방식의 정의
• CDS Premium을 주고 받는 방식에는 다음과 같이 두 가지 방식이 존재
All Running Spread
계약을 시작하는 시점의 Deal Spread가 Market Par CDS Spread 근처에서 결정되는 가장 일반적인 형태
- Points Upfront는 Upfront + Running Format이라고도 부름
- All Running Spread 방식에서 Deal Spread가 현재 Market Par CDS Spread 근처에서 결정되는 것과 달리 Points
Upfront 방식에서는 Deal Spread가 Market Par CDS Spread와 크게 차이 나는 수준에서 결정됨 대신에 그 차이
만큼은 계약 시작 시점에 Protection Buyer와 Protection Seller 간에 주고받는 Upfront 금액으로 해소
Points Upfront
(Upfront + Running
Format)
- CDS Spread가 경이적으로 상승한 최근에 많이 이용되고 있는 방식이지만 과거에도 Index 거래나 High Spread
CDS 계약에서 자주 사용되던 방식
- High Spread CDS 계약에서 Deal Spread는 Market Par CDS Spread보다 훨씬 작게 결정됨
- High Spread CDS 계약에서 Points Upfront 방식을 사용하는 동기로는 다음과 같이 세 가지 정도를 들 수 있음
(1) Protection Buyer 입장에서는 높은 수준의 Coupon을 지급하는 것이 부담스럽고 Protection Seller 입장에서는
High Coupon과 Full Notional을 모두 잃을 큰 Risk를 지는 것이 부담스러움
(2) Recovery Rate에 대한 View가 일치하지 않는 경우 Trading을 유연하게 만들어줌
(3) Points Upfront로 거래하는 것이 All Running Spread로 거래하는 경우보다 더 작은 Duration을 지님
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Ⅰ-4. CLN Structure
가. 정의
• CLN (Credit Linked Note)은 CDS를 담보채권과 합성하여 구조화한 채권형 복합금융상품으로, 내재된 CDS의 종류에 따라 다양한 형
태를 가지며 투자자는 Reference Obligation들의 신용 위험 뿐 아니라 담보채권(발행자)의 신용 위험도 부담
나. 거래구조
Cost & Fee(ε)
LIBOR+ α + β – ε
Premium(β )
Arranger
Issuer(SPC)
Notional
Amount
Protection
Notional
Amount
Reference
Obligation
Arranger
- 실질적인 CLN 발행의 주체
- SPC를 세우지 않고 Arranger가 직접 CLN을
발행하는 경우도 있으며 이럴 때 Collateral은
따로 두지 않을 수도 있고 Arranger의 신용 위
험이 Collateral Risk가 됨
- Reference Obligation들의 신용위험을 투자
자로 이전할 수 있음
Investor
LIBOR+ α
Collateral
Issuer(SPC)
- 명목상 CLN의 발행기관
- Arranger의 신용 위험을 CLN으로부터 절연
하기 위해 세워지며, 투자자로부터 받은 CLN
원금은 Collateral에 투자
- 완전히 상쇄된 포지션을 가지게 되지만 중간
에서 Fee를 얻게 됨
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Investor
- 투자자는 Reference Obligation의 신용위험
과 담보자산의 신용위험을 부담
- CDS 계약이 내재되어 있기 때문에 Collateral
에만 투자하는 것보다 높은 쿠폰 수취
- SPC 없이 Arranger가 직접 발행하는 경우,
Arranger가 원리금 지급을 책임지므로
Arranger의 신용 위험을 모니터링 해야 함
Ⅰ-4-1. CLN Cashflow
신용사건 발생하지 않았을 경우
Issue
Date
C
C
1st
Interest
Payment
Date
2nd
Interest
Payment
Date
N
C
C
C
C
C
C
C
C
C
Maturity
Date
신용사건 발생했을 경우
(1) Auction Settle : ‘09.4 ISDA Big Bang 프로토콜
이후 경매절차를 정식 결제방법으로 인정, 경매
를 통해 R를 결정, Notional x R + AI을 Issuer가
Investor에게 지급
R
Issue
Date
C
C
1st
Interest
Payment
Date
2nd
Interest
Payment
Date
C
C
C
AI
(2) Physical Settle : Investor가 Issuer로부터
Reference Obligation을 직접 인도 받고 AI를 지급
Maturity
받음
Date
Credit
Event
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(3) Cash Settle : Investor가 Issuer에게 Calculation
agent(보통 Issuer)가 계산한 회수율(R)과 AI를 Cash
로 지급받음
Ⅰ-4-2. CLN Case Study(Zero Recovery)
ING CLN
CLN의 담보 위험은 발행자가 됨
발행자 신용사건 발생시 계약 종료
준거기업 신용사건 발생시 회수금액 0
준거기업 채무의 선후순위 여부를 추가 확인
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Ⅰ-4-2. CLN Case Study(Leverage)
국내 증권사 DLS
원화환산 달러 액면금액 : 33,933,000,000
발행일 시점 환율 : 1131.1원/$
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Ⅰ-5. 평가시스템 개요
Credit
공
통
모
듈
Market Data
- Par CDS Curve
- 채권 수익률
Hazard Rate Curve
Default Probability
Factor Gaussian Copula
Model (Correlation)
- 기초자산 별 생존확률을
결합생존확률로 구성
CLN 평가 엔진
Credit Derivatives
평
가
엔
진
-
Time Node에 맞는
Default Probability,
Survival Probability
CDS 평가 엔진
-
CLN 발행정보
Time Node
회수율
상관계수
CDS 발행정보
Time Node
회수율
상관계수
Credit 공통 모듈
-Time Node 에 맞는
Survival Probability 생성
CLN Valuation Engine
Hull & White Model (Credit)
- 각 이자율 Path 마다 Survival
Probability를 고려해 기대
현금흐름을 추정
- Premium Leg 계산
- Protection Leg 계산
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Ⅰ-6. 평가방법
가. 내재부도확률의 계산
• 시장 데이터를 이용하여 각 Reference Entity들의 Default Probability Curve를 산출
구분
계산방법
시장에서
Par CDS
Curve가
제공되는 경우
- Reference Entity들의 CDS가 시장에서 거래되어 Par CDS Curve가 공시되는 경우에는 이 Curve에서 Hazard
Rate Curve를 뽑아내고, 이 Hazard Rate Curve로부터 Default Probability Curve를 산출함
Par CDS
Curve가
존재하지 않는 경우
 Par CDS Curve 자료는 Bloomberg, Reuters 등에서 Data Provider가 고시하는 자료로부터 수집함
- Reference Entity들의 CDS가 시장에서 거래되지 않는 경우에는 해당 Reference Entity가 발행한 채권으로부
터 얻어지는 채권수익률로부터 J&T 모형을 이용하여 Default Probability Curve를 산출함
 KAP에서는 각 Entity가 발행한 국내외 채권을 평가하는 과정에서 해당 Reference Entity들의 Risky Par
Coupon Rate Curve를 생성하고 있음
13
Ⅰ-6. 평가방법
나. Correlation 적용
• Reference Entity가 한 개 이상인 Basket CDS/CLN인 경우에는 상관계수를 고려함
- Market Implied Correlation을 이용하는 경우 사용함
 각 Entity들에 영향을 미치는 요인을 공통 요인과 개별 요인으로 분리하는
Factor Gaussian Copula
Factor 모형임
Z k  k Z  1 k2  k
 Factor Z는 Standard Normal 분포를 따른다고 가정된, Pool 안에서의
공통적인 Factor임.
- 각 Entity들의 Asset Correlation이 있는 경우 사용함
 Asset Correlation으로는 CDS Spread 들의 상관 관계를 이용함
Simulation Using
Asset Correlation
- 만일 그 Entity의 CDS 정보가 없다면 주가나 산업 평균 수익률 등의
대용치 자료간의 상관 계수를 이용함
 Asset Correlation Matrix가 완성되면 Cholesky Decomposition을 이용하여
상관 계수가 고려된 난수를 생성하여 Simulation을 실행함
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Ⅰ-6. 평가방법
다. 평가모형
• Hull & White Model (Credit) 을 채택하여 최종 가격을 산출함
- Protection Buyer는 Protection Seller에게 프리미엄을 지급한다
Premium Leg
 CDS 계약에서 Protection Sell의 대가로 받는 Premium들의 가치를 말한다
Premium Leg의 크기는 각 노드 별로 기대되는 No Default Premium Payment들의 현재 가치로 계산할 수 있다
N
S   DFi  PNDi  i  AI
i 1
- Protection Seller는 Protection Buyer에게 Credit에 대한 Protection을 제공한다
Protection Leg
 CDS 계약에서 Protection Seller는 Protection Sell의 대가로 Premium을 수취하지만 그 반대 급부로 Credit Event가
발생하였을 때 Reference Obligation를 부담해야 한다
즉, Contingent Claim을 부담해야 한다 이 때, Protection Leg는 각 노드 사이에서 기대되는 Contingent Claim들의
현재가치로 계산할 수 있다
N
(1  R)   DFi  ( PND i 1  PNDi )
i 1
Protection Seller 입장에서 CDS 가치는 Premium Leg – Protection Leg
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Ⅰ-6. 평가방법
라. FTD CLN 평가예제(1)
• Hull & White Model (Credit) 을 채택하여 최종 가격을 산출함
1. 발행정보 투입 – 발행일, 만기, 이자지급조건 등
– 6개월 만기
– 발행자 : Societe Generale
– 준거기업 : POSCO, Kookmin Bank
기업명
POSCO
49 bp
Kookmin Bank
76 bp
Societe Generale
65 bp
2. 내재부도확률의 계산
– 준거기업, 발행자의 CDS Spread로 부터 부도확률 계산 (Hull & White Credit Model 이용)
N
N
i 1
i 1
S   DFi  PNDi  i  AI = (1  R)   DFi  ( PND i 1  PNDi )
기업명
6M부도 확률(PD)
6M생존확률(PND)
POSCO
0.4157%
99.5843%
Kookmin Bank
0.6451%
99.3549%
Societe Generale
0.5521%
99.4479%
16
CDS (6개월)
Ⅰ-6. 평가방법
마. FTD CLN 평가예제(2)
3. 결합부도확률의 계산
– 준거기업, 발행자의 개별 내재부도확률을 Correlation 정보를 이용하여 결합부도확률을 계산
–
1 Factor Gaussian Copula 이용
기업명
–
Z k  k Z  1 k2  k
6M부도 확률(PD)
POSCO
0.4157%
기업명
6M부도 확률(PD)
Kookmin Bank
0.6451%
FTD Basket
1.0233%
Societe Generale
0.5521%
Kookmin Bank 부도확률 < FTD Basket 부도확률 < POSCO, Kookmin, Societe Generale 독립일때 부도확률
( ρ = 1 , PD = 0.6451%)
( ρ = 0 , PD = 1.6043%)
4. 기대현금흐름 추정
– 기대현금흐름 = 이자 * 생존확률 + 원금 * 회수율 * 부도확률
5. 무위험 이자율을 이용한 현가화
17
Ⅰ-6. 평가방법
바. Correlation Effect (FTD일 경우)
Correlation에 따른 FTD Par Premium 계산
– 5년 만기, Kookmin Bank, POSCO, SK Telecom이 준거기업
기업명
POSCO
116 bp
Kookmin Bank
128 bp
SK Telecom
90 bp
Correlation Effect
400
300
Spread
–
CDS (5년)
Par Premium
200
Linear Interpolation
100
0
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
Correlation
18
0.8
0.9
1.0
Ⅱ-1. Unfunded Synthetic CDO
• 투자자는 많은 수의 Reference Entity들로 구성되어 있는 Reference Portfolio 안의 특정 Tranche에 투자하게 되며, 따라서 특정
Tranche의 신용 위험만 보장하게 됨. (Unfunded Synthetic CDO의 경우, Tranche에 Loss가 생기면 투자자가 그 만큼을 지불해야 함)
• 근래의 Synthetic CDO 중 다수는 Reference Portfolio가 변경 가능한 Dynamic Deal임.
가. 구조
Trustee
Cost & Fee(ε)
CDS premium(β – ε)
Premium(β )
Arranger
SPC
Protection
Protection
Reference
Portfolio of CDS
운영위임
DP
AP
Investor
- 만일 투자자가 Attachment Point 3%, Detachment Point 4%인
Tranche에 투자하였다면?
Reference Portfolio에서 발생하는 3% 이하의 Loss에 대해서는 투자자
가 전혀 부담하지 않아도 됨. 하지만 Loss가 3% 이상이 되는 순간부터
Loss가 4%가 될 때까지는 투자자가 Loss를 모두 부담해야 함.
- Attachment Point를 다른 용어로 Subordination Level이라고도 부름.
- Thickness는 Reference Portfolio Amount 중에서 특정 Tranche가
부담하는 Amount의 비율을 말함. 즉, Detachment Point와
Attachment Point를 말함. (위 예제에서 Thickness는 1%)
투자한 특정 Tranche
- 즉, 특정 Tranche의 Attachment Point (Subordination Level)는
Reference Portfolio에서 Credit Event가 일어나 Loss가 생기면 점점 낮
아지게 됨. 뿐만 아니라 이 수치는 Portfolio Management에 의해 야기
되는 Profit/Loss에 의해서도 변경될 수 있음.
Manage
Portfolio Manager
19
Ⅱ-2. Funded Synthetic CDO
• CDS를 채권화하면 CLN이 되듯이 Unfunded Synthetic CDO를 채권화 하면 Funded Synthetic CDO가 됨.
• Funded Synthetic CDO의 경우, 투자자는 발행시점에 채권의 원금을 발행자에 지급하고 Tranche의 Loss가 생겼을 때 채권의 원금으
로 그 손실을 충당하게 됨.
가. 구조
Trustee
Cost & Fee(ε)
LIBOR+ α + β – ε
Premium(β )
Arranger
Issuer(SPC)
Investor
Notional
Amount
Protection
Notional
Amount
Reference
Portfolio of CDS
DP
AP
운영위임
LIBOR+ α
Collateral
투자한 특정 Tranche
- 만일 투자자가 Attachment Point 3%, Detachment Point 4%인
Tranche에 투자하였다면?
Reference Portfolio에서 발생하는 3% 이하의 Loss에 대해서는
원금 Loss이 없음. 하지만 Loss가 3% 이상이 되는 순간부터 원금
Loss가 생기며, Loss가 4%가 되면 투자자는 모든 원금을 잃게 됨.
Manage
Portfolio Manager
20
Ⅱ-3. Cash CDO
• Cash CDO는 투자자의 투자원금으로 준거자산들을 직접매입하고 최후순위부터 최선순위까지 Full Structure로 발행되는 구조임.
가. 구조
Trustee
Investor
Cost & Fee(ε)
특정 Tranche 투자
Asset Pool의 소유권
Bond
Loan
ABS
등의
Asset
Manage
Cash Flow – ε
및 Cash Flow
Notional
Amount
Issuer(SPC)
운영위임
Portfolio Manager
21
Super Senior
Senior
Notional
Amount
Mezzanine
Equity
Ⅱ-4. Cash CDO vs Synthetic CDO
• Cash CDO와 Synthetic CDO는 Tranche 구조로 되어 있는 CDO라는 면에서 공통점을 가지나, 여러 가지 면에서 차이를 지님.
신용위험 이전방식
준거 자산의 소유권
Capital Structure
이자의 지급
- Cash CDO는 준거 자산을 직접 매입하여 신용위험을 가져옴.
- Synthetic CDO는 CDS Protection Sell Position을 이용해 신용위험을 가져옴.
- Cash CDO는 준거 자산의 소유권이 SPV에게 이전됨.
- Synthetic CDO는 준거 자산의 소유권의 이전이 발생하지 않음.
- Cash CDO는 Full Capital Structure 구성이 필수적임. (최선순위부터 최후순위까지)
- Synthetic CDO는 Full Capital Structure 구성도 가능하나 Single Tranche로도 발행 가능.
- Cash CDO의 경우, 준거 자산에 Delinquency가 발생시, 이자 지급 불능이 발생할 수 있음.
- Synthetic CDO의 경우, Collateral 채권에 이상이 없다면 이자 지급에는 문제가 없음.
Correlation Impact : FTD인 경우 Reference Entity 한 개에서라도 Credit Event가 일어나면 Basket의 Credit Event로 인식하기 때문에 Correlation이
높을수록 Protection Seller에게 유리
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Ⅱ-5. 평가시스템 개요
Synthetic CDO
Cash CDO
시장데이터
시장데이터
- Reference CDS Pool
- Par CDS Curves
- Reference Asset의 Par
Spread curves
각 Entity별 내재부도확률을 결합하여 기대
Tranche 손실을 계산
 각 Entity별 내재부도확률을 결합하여 기대
Tranche 손실을 계산
내재부도확률 계산
 내재부도확률은 시장데이터에서 얻음
SCDO Valuation Engine
Correlation반영
Factor Gaussian
Copula Model은 신용
파생상품 평가에 있어
서 Market Standard
모형임
CCDO Valuation Engine
Moody’s
Diversity Score
Factor Gaussian Copula
Model
Expected Tranche
Losses 계산
각 Reference Asset
별 Cash Flow 추정
Risk Neutral Valuation
 모든 Credit Risk는 Cash Flow에 반영하기
때문에 무위험 이자율로 할인
Cash CDO Value
Synthetic CDO Value
23
Waterfall Method and
IC/OC Test 를 이용하여
Cash Flow 를 각
Tranche로 분배
Ⅱ-6. 평가방법(Synthetic CDO)
• Synthetic CDO Pool을 구성하고 있는 CDS 각각의 Market Spread들로부터 개별 자산의 Implied Default Probability를 계산하고 이
를 이용해 특정 Tranche의 Loss Rate이 산출 가능함.
• 해당 Tranche를 두 개의 Base Tranche로 쪼개어 앞 과정에서 산출한 Base Correlation을 적용함.
• 개별 CDS의 Default Probability들을 아래의 방법들을 이용하여 합성, Tranche의 Loss Rate을 산출함.
Monte Carlo
Simulation Method
- 각 Time Node마다 Default Probability가 주어지면 그 확률을 이용하여 Default Threshold를 구성한 뒤 상관
계수를 고려한 난수를 생성하여 Pool 안 자산들의 Default 여부를 판단.
- 이런 과정을 여러 번 반복하여 각 Time Node마다의 Tranche Loss Rate을 산출.
- Simulation Method를 이용하는 경우 Simulation의 유연성에 의해 담보자산의 Default 여부도 함께
고려 가능하여 편리.
24
Ⅱ-7. 평가방법(Cash CDO)
• Cash CDO Pool을 구성하고 있는 자산들 각각의 Market Spread들로부터 개별 자산의 Implied Default Probability를 계산하고 이를
이용해 특정 Tranche의 Loss Rate이 산출 가능함.
가. 기초 자산의 Par Spread Curves
- 개별 기초 자산의 부도위험을 측정하기 위해 Par Spread Curves를 이용.
기초 자산의
Par Spread Curves
- Par Spread Curves 는 기초 자산 별 YTM과 Swap Curve와의 Spread 차이로 만들어짐.
- 개별 기초 자산의 YTM은 “Asset Sector”, “Rating” 및 “Maturity” 로 정리된 평균적인 YTM Matrix를 이용하며
이는 Market이나 IB Report 등에서 얻은 정보를 통해서 작성계산방법
나. Cash Flow Simulation
- Cash Flow Simulation은 각 Time Node 당 기초 자산에서 나오는 Cash Flow를 Tranche 별로 배분하는 작업
임
Cash Flow Simulation
- 기초 자산에서 나오는 Cash Flow는 각 기초 자산의 Default Probabilities와 Recovery Rate, Coupon,
Prepayment 등에 달려 있음
- Senior tranche 투자자는 Junior tranche 투자자에 비하여 Cash Flow 확보에 있어 우선순위가 있으며 이러한
순위 구조에 따라 Cash Flow가 배분되는 방식을 Waterfall Method라 함
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Ⅱ-7. 평가방법(Cash CDO)
• Cash CDO Pool을 구성하고 있는 자산들 각각의 Market Spread들로부터 개별 자산의 Implied Default Probability를 계산하고 이를
이용해 특정 Tranche의 Loss Rate이 산출 가능함.
다. OC Test(Overcollateralization Ratio test)
𝑂𝐶(𝑡)𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒 =
OC Test
𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙_𝐴𝑐𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡(𝑡)
𝑅𝑃𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒 + 𝑅𝑃𝑠𝑒𝑛𝑖𝑜𝑟_𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒
Principal_Account(t) ∶ 기초자산 원금의 합
𝑅𝑃𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒 : 상환하지 않고 남은 Tranche 원금
𝑅𝑃𝑠𝑒𝑛𝑖𝑜𝑟_𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒 : 상환하지 않고 남은 상위 Tranche들의 원금 합
만약 OC value가 OC trigger ratio 값 이상이면 OC test를 통과. OC value가 OC trigger ratio보다 작다면 OC
test는 실패. OC test 가 실패하면 Test가 실행된 Tranche의 원금 상환 가능성이 손상되었음을 의미하며, 상위
Tranche의 원금 상환을 담보하기 위하여 Test가 통과할 때까지 선 순위 Tranche부터 원금 상환이 일어남.
라. IC Test(Interest Coverage Ratio test)
𝐼𝐶(𝑡)𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒 =
Cash Flow Simulation
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡_𝐴𝑐𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡(𝑡)
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒 + 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡𝑠𝑒𝑛𝑖𝑜𝑟_𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒
만약 IC value가 IC trigger ratio 값 이상이면 IC test를 통과. IC value가 IC trigger ratio보다 작다면, IC test는
실패. 만약 IC test가 실패하면 이자 지급 가능성이 손상되었음을 의미하며, Test가 통과할 때까지 선 순위
Tranche부터 원금 상환이 일어남.
26
Ⅱ-8. Key Factors for SCDO Pricing
• 특정 Tranche를 평가하려면 Reference Portfolio 내, 그 Tranche의 상대적 위치를 파악해야 되는데 이를 나타내는 파라미터는 크게
2가지 방식으로 표현됨.
방식 1
방식 2
Attachment Point (AP) &
Detachment Point (DP)
Subordination Level &
Thickness
Reference Portfolio
투자한 Tranche
DP
Thickness
AP,
Sub Level,
Loss
Threshold
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Ⅱ-8. Key Factors for SCDO Pricing
• Reference Portfolio 안에서 Credit Event가 하나도 발생하지 않은 경우 : (확실히) Current AP = Current Subordination Level
• Reference Portfolio 안에서 Credit Event가 발생하는 경우 Current AP와 Current DP의 정의가 모호해 지므로 투자자의 주의가 필
요함.
Original Amount 기준
Rebalanced Amount 기준
Credit Event 나기 전의 Original Reference Portfolio 양을 기준으로 AP, DP를 계산.
Credit Event로 인해 줄어든 Amount를 기준으로 AP, DP를 계산.
Original Amount 기준
개별 CDS 1건 ($150)
Rebalanced Amount 기준
Weight
개별 CDS 1건 ($150)
Reference Portfolio
($10,000)
Weight
Reference Portfolio
($10,000)
100% =
$10,000
100% =
$9,500
투자한 Tranche ($100)
투자한 Tranche ($100)
Thickness($100)
Current AP($500)
Thickness($100)
Current AP($500)
C/E Amount ($500)
C/E Amount ($500)
28
Ⅱ-8. Key Factors for SCDO Pricing
• Subordination Level은 트레이딩에 대한 손익에 의한 것과 준거기업의 신용사건 발생에 따른 정산에 의해 변화됨.
• Credit Event가 발생하였을 경우, Recovery Rate이 얼마로 확정되느냐는 매우 중요함.
가. Subordination Level 계산
New_Sub = Old_Sub - Weighti * (1- Recov_ratei )
Reference Entity
Lehman Brothers
Landsbanki
Idearc
Bank Turanalem
CIT
조정 전 SUB
SUB 조정분
조정 후 SUB
나. Recovery Rate 결정 방식
ISDA Auction
ISDA Auction에서 결정되는 Recovery Rate을 이용
Ex) MORROBAY
Private Auction
운용사가 개별적으로 deal을 하여 Recovery
Rate을 결정
Ex) MINT 2005-1
29
Weight(A)
1.15%
0.57%
0.14%
0.43%
0.43%
TOTAL
Recovery(B)
40.00%
40.00%
40.00%
40.00%
40.00%
Subordination
Impact(C=Ax(1-B))
0.69%
0.34%
0.08%
0.26%
0.26%
1.63%
5.5500%
1.6320%
3.9180%
Fixed Recovery
아예 CDS들의 Recovery가 미리 특정한 숫자로
Fixed 되어 있음
Ex) SELECTA 1, SILKROAD (40%)
Ⅱ-9. Key Factors for CCDO Pricing
• OC Test 와 IC Test는 Tranche의 현금흐름에 영향을 미치는 주요 요소임
(1) OC Test는 원금상환을 보호하기 위하여 실행. 테스트에 실패할 경우 최상위 Tranche부터 상환에 들어감.
(2) IC Test는 Tranche의 이자지급을 보호하기 위하여 실행. 테스트에 실패할 경우 최상위 Tranche부터 상환에 들어감.
(3) Test가 통과할 경우 상환은 멈춤.
HUDSC2
Hudson Canyon Funding II (HUDSC2)
P2010-07-16
ool :
Tranche
MOODY'S
Current
Factor
Cur Face
Orig Face
USG4640LAA29
A1
Aa1
0.95303
277,330,560
291,000,000
1.5431
USG4640LAB02
A2
A1
1
10,000,000
10,000,000
2.3931
1.150
1.337
3.158
30.8%
2.3%
USG4640LAC84
B
Ba3
1
46,000,000
46,000,000
2.4931
1.139
1.100
1.152
2.496
20.2%
10.6%
USG4640LAD67
C
B3
1
5,000,000
5,000,000
4.4931
1.130
1.050
1.135
2.394
19.1%
1.1%
USG46406AA52
D
NR
1
47,800,000
47,800,000
1.7931
0
0
0
0
8.1%
11.0%
USG46406AB36
E
NR
1
31,300,000
31,300,000
0
0
0
0
0
0.9%
7.2%
USG46406AC19
F
NR
1
4,000,000
4,000,000
0
0
0
0
0
0.0%
0.9%
ISIN
30
Coupon
OC TEST
THRESHOLD
0
1.294
IC TEST
THRESHOLD
0
OC TEST IC TEST
SUBORDINATION THICKNESS
ACTUAL ACTUAL
0
0
33.1%
66.9%
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