股权投资 ESG整合 实践指南 与联合国环境署金融倡议和联合国全球契约协作的投资者倡议 六项原则 六项原则序言 作为机构投资者，我们有义务为受益人的长期最佳利益行事。从受托人角度看，我们认为环境、社会和公司治理（ESG）问题会影 响投资组合的绩效，且不同公司、部门、地区、资产类别在不同时间受到的影响各异。我们也认识到，应用负责任投资原则可以促 进投资者与更广泛的社会目标保持一致。因此，在符合受托人责任的情况下，我们作出如下承诺： 1 2 3 4 5 6 将ESG问题纳入投资分析和决策过程； 成为积极的所有者，将ESG问题纳入 所有权政策和实践； 寻求被投资实体对ESG相关问题 进行合理披露； 推动投资业广泛采纳并贯彻落实 负责任投资原则； 齐心协力提高负责任投资原则的 实施效果； 报告负责任投资原则的实施情况和 进展。 PRI的使命 我们认为，兼具经济效率和可持续性的全球金融体系对于长期价值创造不可或缺。这样的金融体系将会回馈长期的、负责任的投 资，并惠及整个环境和社会。 PRI鼓励各方采纳并合作贯彻负责任投资原则，完善公司治理、诚信和问责机制，并通过扫除市场运作、结构和监管方面面临的障 碍，建立起可持续的全球金融体系。 PRI免责声明 本报告所含信息仅供参考，不构成投资、法律、税务或其他建议，亦不构成投资决策或其他决策的依据。本报告作者和出版部门不就法律、经济、投资或其他专业问题和 服务提供建议。PRI Association不对本报告中可能提及的网站和信息资源的内容负责。PRI Association提供网站访问链接或者信息资源的，不构成对其中信息的认可。 除非另有明确说明，本报告给出的观点、建议、结果、解释和结论来自本报告各撰稿人，不一定代表PRI Association或负责任投资原则签署方立场。本报告引用的公司案 例，绝不构成PRI Association或负责任投资原则签署方对此类公司的认可。我们竭力确保本报告所含信息出自最新可靠来源，但统计数据、法律、规则和法规不断变化， 可能导致本报告所含信息延迟、缺漏或不准确。PRI Association不对任何错误或缺漏负责，不对根据本报告所含信息作出的决策及采取的行动负责，亦不对由此等决策或 行动引起或造成的任何损失、损害负责。本报告中所有信息均“按原样”提供，PRI不对该等信息的完整性、准确性、及时性或通过该等信息推导所得结果作任何保证， 亦不提供任何明示或默示担保。 2 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 致谢 PRI衷心感谢以下人士为本指南的编制提供指导，感谢提供内容 ■■ 的所有人士，以及参加圆桌会议为第3章“评估外部管理人”的 编写提供宝贵建议的资产所有者。 股票整合分委会 ■■ Michelle R. Clayman，CFA、New Amsterdam Partners 创始人兼首席投资官（分委会主席） ■■ ■■ James Ayre，CCLA基金经理 ■■ Scott Blair，CFA、bcIMC股权研究负责人 ■■ Leanne Clements，West Midlands Pension Fund负责任 投资官 ■■ Jeremy Cote，Trillium Asset Management研究分析师 ■■ Sudip Hazra，Kepler Cheuvreux可持续性研究与负责任投 资负责人 ■■ Karianne Lancee，Univest Company高级养老金投资与可 持续性经理 ■■ 负责人 ■■ ■■ Anne-Charlotte Hormgard，AP3负责任ESG整合高级经理 ■■ Daniel Ingram，英国电信养老金计划（BT Pension Scheme） 负责任投资负责人 ■■ ■■ Matthias Müller，RobecoSAM高级可持续投资分析师 ■■ Patrick O’ Hara，USS Investment Management负责任投 资分析师 Bozena Jankowska，安联投资（Allianz Global Investors） 总监兼全球ESG联合负责人 ■■ Mary Jane McQuillen，凯利投资董事总经理、投资组合经 理、ESG投资负责人 ■■ Martijn Olthof，APG Asset Management高级投资组合 经理 ■■ Brian A. Rice，加州教师退休系统（California State Teachers’ Retirement System）投资组合经理 ■■ Owen Thorne，Merseyside Pension Fund投资经理 ■■ Amanda Young，标准人寿投资（Standard Life Investments） 负责任投资负责人 Mary Jane McQuillen，凯利投资（ClearBridge Investments） 董事总经理、投资组合经理、ESG投资负责人 Aline Geraldi Gouvela，Bradesco Asset Management国 际商业开发分析师 Jessica Alsford，摩根士丹利（Morgan Stanley）执行董 事、可持续+负责任投资研究部门负责人 Arnoud Diemers，Delta Lloyd Asset Management投资 股票外联分委会 ■■ Mamadou-Abou Sarr，Northern Trust Asset Management 高级副总裁兼全球ESG负责人（分委会主席） ■■ Maria Eugênia Buosi，Resultante Consultoria Estratégica 合伙人 ■■ Willem Schramade，荷宝（Robeco）可持续性与估值专家 ■■ Seems Suchak，施罗德（Schroders）ESG分析师 ■■ Emily Chew，MSCI副总裁兼亚太区ESG研究负责人 ■■ Sebastien Thevoux-Chabuel，Comgest研究负责人 ■■ Hellen Goorse，明尼苏达州负责任投资兼治理顾问 ■■ Stephane Voisin，IntegratedValue独立研究分析师 ■■ Seiji Kawazoe，三井住友信托银行（Sumitomo Mitsui Trust Bank）ESG专家兼副总经理 股票咨询委员会 ■■ Alex van de Velden，Ownership Capital合伙人兼首席投 资官（委员会主席） ■■ ■■ Gustavo Pimentel，SITAWI董事总经理 ■■ Sandra Rockett，Irish Life Investment Management机构 商业开发总监 ■■ José Alberto Baltieri，CFA、Bradesco Asset Management 股权投资组合经理 ■■ Neil Brown，Alliance Trust plc泛欧股权投资经理 ■■ Michelle R. Clayman，CFA、New Amsterdam Partners 创始人兼首席投资官 ■■ Ronnie Lim，荷宝高级投资专家 Mamadou-Abou Sarr，Northern Trust Asset Management 高级副总裁兼全球ESG负责人 ■■ ■■ Malcolm A. Ryerse，Columbia Management Investment Advisers负责任投资总监 ■■ Francois Schockaert，Ownership Capital负责人 ■■ Aaron Ziulkowski，Walden Asset Management高级ESG 分析师 Jeremy Cote，CFA、Trillium Asset Management研究分 析师 3 参加第3章“评估外部管理人”圆桌会议的资产所有者 ■■ Jennifer Anderson，The Pensions Trust负责任投资官 ■■ Urs Bitterling，安联保险集团ESG办公室 ■■ Sébastien Chabot，渥太华大学养老基金与财务部公共市 场投资负责人 ■■ Anne-Charlotte Hormgard，AP3负责任ESG整合高级经理 ■■ Leanne Clements，West Midlands Pension Fund负责任 投资官 ■■ Daniel Ingram，英国电信养老金计划负责任投资负责人 ■■ Karianne Lancee，Univest Company高级养老金投资与可 持续性经理 ■■ Manuel Lewin，苏黎世保险集团（Zurich Insurance Group）负责任投资负责人 ■■ Divya Mankikar，加州公务员退休基金（CalPERS）ESG整 合负责人 ■■ Edward Mason，Church Commissioners for England 负责任投资负责人 ■■ Barbara Miazga，渥太华大学养老基金前财务主管兼董事 ■■ Martin Parsons，英国环境署养老基金（Environment Agency Pension Fund）项目与风险官 ■■ Katharine Preston，OPTrust负责任投资总监 ■■ Brian Rice，加州教师退休系统（CalSTRS）投资组合经理 ■■ Beth Richtman，加州公务员退休基金不动产与全球治理投 资经理 ■■ Faith Ward，英国环境署养老基金首席负责任投资与风险官 其他致谢 ■■ Nicole Bradford，Cbus ESG投资经理 ■■ Jennifer Coulson，bcIMC ESG整合高级经理 ■■ Lise Renelleau，安盛投资管理（AXA Investment Managers）Smart Beta与波动率管控股权总监 4 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 目录 执行摘要 6 响应投资者需求 9 整合技术 12 基本面策略 13 量化策略 36 SMART BETA策略 43 被动和增强被动策略 50 卖方研究 56 评估外部管理人 67 遴选 69 委任 79 监督 85 对投资流程的影响 92 未来之路 115 5 执行摘要 将环境、社会和治理（ESG）因素整合到股票投资分析，是当今市场上最 普遍的负责任投资实践1。随着资本流入到整合ESG因素的基金，证实ESG 整合效益的学术研究日益受到关注，这些驱动因素鼓励越来越多的投资者 践行ESG整合。 本报告对ESG整合分析及其实践运用作出了迄今为止最为全面 ■■ 的介绍，旨在指导在投资决策和流程中使用ESG整合技术的投 资者——即资产所有者和投资管理人。 Global Asset Management） ■■ 营收预测调整和情景分析——Caravel Management ■■ 理解避税的重要性——MFS Investment Management 整合技术 ■■ 将健康和安全与营业利润率挂钩——荷宝（Robeco） 将ESG因素纳入投资策略的技术有很多。案例研究部分举例说 量化策略（又称系统性策略） 明如何使用这些技术，并说明投资者可以采用现有的量化方法 量化管理人可以构建出整合ESG因素与价值、规模、动量、增 以处理任何其他财务因素的方式处理ESG因素。 长和波动率等因素的模型。 基本面策略（又称传统策略） ■■ 投资者可根据ESG因素的预期影响调整预测财务数据（例如， 营收、营业成本、资产账面价值和资本支出）或公司估值模型 （包括股利贴现模型、贴现现金流模型和调整后现值模型）。 ■■ 计算劳工标准对营收和贴现率的影响——Union Investment ■■ 衡量日益严格的环境法规对营收的影响——标准人寿投资 ■■ 评估可持续发展目标对营收的影响——Alliance Trust Investments 将ESG评级与收益和波动率挂钩——New Amsterdam Partners ■■ 通过模块化投资流程选股——Arabesque Asset Management ■■ 以ESG实质性概况打造投资组合——Auriel Capital ■■ 增强预估总风险模型——Analytic Investors Smart Beta策略（又称战略Beta、另类Beta和因子 投资） ESG因素和分数可作为构建投资组合的权重，以创造超额风险调 ■■ 可持续工作场所实践有助于零售业的竞争定位——凯利投资 ■■ 计算实质性ESG问题对公允价值的影响——RobecoSAM ■■ 评估ESG对项目成本的影响——摩根士丹利研究部 ■■ 结合财务和长期可持续绩效目标——安盛投资管理 ■■ 多样性整合——Trillium Asset Management ■■ 构建智慧水指数——Calvert Investments ■■ 计算ESG对Beta的影响——Sycomore Asset Management ■■ 将治理见解纳入Smart Beta策略——Bank J. Safra Sarasin 1 由PRI签署方通过年度PRI报告和评估流程报告 6 实质性ESG问题情景分析——RBC环球资产管理（RBC 整后收益、降低下行风险和/或增强投资组合的ESG风险概况。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 被动策略（又称指数策略）和被动增强策略（又称指数增 强策略） 主题敞口识别与ESG主题相关的行业，进而识别相关公司。 被动投资的整体ESG风险概况或特定ESG因素风险敞口，可以 ■■ 投资教育——Kepler Cheuvreux 通过调整指数成分股权重或跟踪调整后指数减小。 ■■ 电信：伟大的平衡者——汇丰银行（HSBC） ■■ 你被黑客攻击了！——美国银行美林证券（Bank of America 基于实质性ESG因素确定STOXX主流指数股票权重—— ■■ SD-M 低碳指数中权重法与排除法对比——MSCI ■■ 管理人可以在投资决策流程中将ESG因素整合到被动增强策 略，以提高投资绩效。 Merrill Lynch） ■■ 绿色影响力筛选器——Kepler Cheuvreux ■■ 半导体：能源效率的驱动力——德国中央合作银行（DZ Bank AG） ■■ 电池热——里昂证券（CLSA） 综合绩效基准设定通过分数反映公司在ESG和其他财务因素方 卖方研究 卖方分析师可以提供思路和投资主题供投资管理人整合，也可 面的绝对绩效和同行相对绩效。 ■■ 危险信号：会计异常的法证分析——里昂证券 直接将ESG因素纳入公允价值和投资建议（例如，买入/持有/卖 出）。通过该完全整合方法，卖方分析师将ESG因素整合到其 预测的公司财务数据（例如，损益表、资产负债表和现金流量 表的营收、成本、资产、负债、税率等）和/或模型（通常为贴 特定主题基准设定显示各行业内竞争定位面临的潜在破坏因素。 ■■ 现现金流模型）。 每种方法都包含了从现有ESG整合式研究示例中提炼出的见 解。 自然之美：家庭和个人护理行业中的争议性化学品——法 国兴业银行（Societe Generale） 公司估值模型阶段的整合 估值模型整合在调整公司公允价值/目标价格的计算模型时考虑 ESG因素。 财务预测阶段的整合 经济分析评估ESG因素对经济的影响，以调整预测经济增长 ■■ Securities 率，并将其应用于公司的预测财务数据。 ■■ 能源达尔文主义II——花旗银行（Citi） 航空航天与国防：ESG准备好“启航”了吗？——Oddo 评估外部管理人 价值驱动因素调整识别特定行业的实质性ESG因素，并将其整 资产所有者（或其投资顾问）通过现有的遴选、委任和监督 合到该行业内公司的估值和投资建议。 （SAM）流程评估外部管理人的整合实践，以识别、聘任并评 估能够全面满足委托管理要求的管理人。 ■■ 是什么让能源分析师彻夜难眠/是什么让公用事业分析师彻 夜难眠——瑞士信贷银行（Credit Suisse） ■■ 两度（2℃）分离——巴克莱银行（Barclays） ■■ 面对现实：新排放时代——Exane 资产所有者访谈部分提供了受访人对流程各阶段的见解。 ■■ 苏黎世保险集团 ■■ The Pensions Trust ■■ 加州教师退休系统（CalSTRS） ■■ 英国环境署养老基金 7 遴选问题示例 ■■ 在将ESG因素纳入投资流程、估值和决策的过程中，您会 共享数据 ■■ 采用哪些ESG数据、研究、资源、工具和实践？ ■■ 您能举例说明如何将ESG因素纳入投资分析和决策流程 通过汇总表报告ESG信息——安保资本投资公司（AMP Capital Investors） ■■ （例如，资产配置、投资范围定义、投资组合构建、基本 将ESG分析整合到中央数据库——Sycomore Asset Management 面或行业分析、选股）吗？ ■■ 您能举例说明投票和参与活动获得的信息如何转化为投资 决策吗？ 审查研究 ■■ 审查持有资产——Boston Trust & Investment Management Company 委任条款示例 ■■ 管理人认同，ESG问题有可能影响投资风险和收益，且将 ■■ 识别实质性因素——APG Asset Management ■■ 审查投资组合受到的影响——荷宝 ESG因素与传统因素一起纳入投资决策可以提高长期风险 调整后收益。 ■■ 管理人应履行投资管理协议列出的所有ESG整合和积极所 监测风险 ■■ 有权职责。 监督问题示例 为分析师、管理人和客户提供可视化数据——Columbia Management Investment Advisers ■■ 使用专有工具为参与活动提供信息——Hermes Investment Management ■■ 报告期内哪些整合实践/工具有效或无效？为什么？ ■■ 您能举出因ESG因素而调整估值的具体例子吗？这如何影 分析绩效 响投资决策？ ■■ 识别ESG因素对绩效的贡献——Auriel Capital 关于投资组合中X公司近期的披露事项，您为什么会买入/ ■■ ESG因素的绩效归因——Quotient Investors ■■ 持有/卖出其股票或增加/减少持股？ 整合积极所有权实践 对投资流程的影响 将ESG因素完全整合到新的或现有的投资流程需要时间，而且 常常伴随尝试和犯错。这一过程涉及到许多变量，具体方法因 机构、甚至团队而异。第一步适用于所有投资者，即让高管认 可将ESG因素整合到投资流程的益处。 打造团队结构 ■■ 8 结合ESG团队和基本面团队的分析——bcIMC ■■ 参与影响投资组合构建——VietNam Holding Ltd ■■ 就可持续发展战略与公司沟通对话——Ownership Capital 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 响应投资者需求 本指南是负责任投资发展的一个重要里程碑。 社会责任投资（SRI）兴起于20世纪70年代，主要原因在于一 些基于信仰的组织认为其投资活动应反映自身价值观，而他们 作为投资者可以改变公司的实践。当时，这种形式的SRI在很大 程度上被视为一种边缘活动，但随着投资者逐渐发现负责任投 资方法带来的财务效益，以及投资管理人对资产所有者的需求 作出响应，采用SRI和ESG策略管理的资产规模大幅增长。 例如，据全球可持续投资联盟（Global Sustainable Investment Alliance）估计，采用环境、社会和治理（ESG）策略投资的全 球资产规模，已从2012年初的13.3万亿美元增长至2014年初的 21.4万亿美元1。正是在这样的背景下，PRI于十年前应运而生， 为这一快速发展的新兴领域提供标准和资源。 虽然一些公司已经进入负责任投资领域多年，但也有公司新近 涉足，正在探索如何将ESG分析纳入投资方法，以应对最终客 户不断增长的需求。本指南旨在通过提供实用指导和案例研究 Michelle R. Clayman，CFA 股票整合分委会主席（New Amsterdam Partners创始人 兼首席投资官） 示例，阐明为何以及如何进行股票ESG整合，从而满足该领域 新老实践者提升ESG整合水平的需求。 传统财务分析和投资组合管理通常与ESG分析泾渭分明，ESG 分析被用作事后补充——不视为具有重要财务影响。但现在， 相关方日益意识到可持续性问题对公司具有相当大的财务影 响。买方分析师和投资组合管理人需要知道如何为ESG因素定 价；卖方分析师可通过深入的ESG研究帮助客户；资产所有者 有责任理解其投资组合中的ESG风险和机遇，并确保其投资管 理人整合ESG分析，从而在提高收益的同时最大程度地减少不 利因素。 在此，我要感谢整合分委会其他成员为本项目付出的时间。希 望本指南能够帮助读者在ESG整合的道路上一路前行。 1 http://www.gsi-alliance.org/wp-content/uploads/2015/02/GSIA_Review_download.pdf 9 设定新基准 过去十年间，ESG整合的可信度和重要性有了大幅提升。如 今，越来越多的人认识到ESG整合的财务效益，其应用也愈发 成熟。预计未来几年中，这股积极势头将推动大量新投资者着 手研究将ESG因素系统整合到投资流程、分析和决策的益处。 虽然提升ESG意识取得巨大进步，但ESG的应用和整合仍然十 分稀少、缺乏一致性，且难以衡量和对比。这会导致各种良莠 不齐的产品和营销宣传涌现，让资产所有者更难识别哪些ESG 整合和尽责管理实践真能增加财务价值。 为了解决这一问题，PRI编制本指南，为ESG整合的定义和应用 制定新的基准框架。我们希望投资专业人士通过阅读本指南， 可以更好地理解领先实践者的整合技术。 我们也希望本指南有助于阐明不同股票策略（被动、主动型指 数或完全主动）的预计ESG整合强度。鉴于被动和主动ESG策 略的财务绩效对比仍处于早期阶段，现在判断哪种方法或组合 更可取还为时尚早，各投资者需要确定最适合自身需求和目标 的整合强度。 本指南的出版离不开PRI、股票咨询委员会和整合分委会的辛勤 付出。各委员会由负责任投资领域的杰出人才组成，来自领先 资产所有者和基金管理人，感谢他们所作出的重要贡献和辛勤 努力。 我们希望这本新指南能为投资专业人士提供实用的ESG整合指 导，同时又希望它提供指导的时间不要太长。如果本指南提出 的实践能如我们相信的那样，为读者所采用，那么几年之后， 它应当会被新的、更先进的ESG整合实践纲领所取代。 10 Alex Van Der Velden 股票咨询委员会主席（Ownership Capital合伙人兼首席 投资官） 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 支持全行业ESG整合 自PRI十年前成立以来，我们见证了ESG缓慢但稳步渗透到主流 投资流程。投资者首先关注的是股票负责任投资，因为这相对 直接：投资者可以按股份投票并参与公司。 注意到股票的这一势头后，PRI于2013年推出《整合式分析： 投资者如何在基本面股权估值中处理ESG因素》（Integrated analysis: How investors are addressing ESG factors in fundamental equity valuation），重点突出投资者实践。其中 的示例清楚说明了如何利用整合式分析确定公司在基本面分析 各阶段的公允价值，将ESG问题纳入上市公司经济和行业环境 分析、公司管理质量和企业战略分析、公司盈利预测调整（以 更准确地反映未来风险和机遇）以及估值贴现率调整（以反映 行业或公司特有的ESG问题）。 该报告传递出一个积极消息，即投资者一直以来要求的高质量 整合式分析终于实现。 由于ESG整合随资产类别而调整，PRI作出相应回应。2014年， Fiona Reynolds PRI首席执行官 我们编写了《固定收益投资者指南》（Fixed income investor guide），讲述如何将ESG纳入这一全球规模最大的资产类别。 卖方投资研究章节列出可用的ESG整合研究的类型，并说明经 同年，我们发布了《私募股权ESG整合：普通合伙人指南》 纪人整合技术。 （ESG in private equity: A guide for general partners），帮 助私募股权管理人开发投资活动整合ESG因素的框架。 相关资产所有者、投资管理人以及卖方经纪人为本指南的编写 作出贡献，他们的先进整合实践给了我们很大的鼓舞。他们的 该趋势很可能会持续。随着资本流入整合ESG因素的基金，以 案例研究和见解表明，ESG整合实践越来越成熟，ESG问题对 及学术研究日益增强的ESG意识支持相关效益，这些驱动因素 投资组合的影响也可以量化。 鼓励投资者着手将ESG因素纳入分析，或将整合技术应用于更 多资产。 金融市场负责任投资和广大经济体可持续性增强的发展势头， 预计将使“ESG整合”成为标准实践，PRI希望本指南能协助签 本报告对ESG整合分析及其实践运用作出了迄今为止最为全 署方乃至整个投资行业制定新的规范。 面的描述，旨在指导在投资流程中使用ESG整合技术的投资 者——即资产所有者和投资管理人。 本指南包含适用于基本面、量化、Smart Beta和被动投资策略 的整合技术的信息和案例研究。它帮助资产所有者和投资管理 人构建ESG整合投资流程，并帮助资产所有者评估其管理人的 整合实践。 11 整合技术 本章指导投资者运用一系列可用技术，将ESG因素纳入投资策 略。本章包含各项技术的真实成功案例，实现者证明投资者可 整合模型 以采用现有的量化方法以处理任何其他财务因素的方式处理 PRI将ESG整合定义为“将实质性ESG因素系统、明确地纳入投 ESG因素。 资分析和投资决策”。ESG整合是将负责任投资纳入投资决策 本章还引入了一个全市场整合模型，对资产所有者、投资管理 合实践可同时应用。 的三种方式之一，其他两种为主题投资和筛选法。三种ESG整 人和卖方经纪人使用的不同整合技术进行分类。 下一页的模型说明了如何将ESG整合应用到投资策略。 注意橙色方框 本章针对投资行业专业人士，涵盖了有关投资策略和ESG主 整合模型分为四个阶段，涉及以下活动： ■■ 第1阶段：定性分析——投资者从多个来源（包括但不限于 题的各层次知识。在介绍如何整合ESG因素之前，综述部分 公司报告和第三方投资研究）收集相关信息，并识别影响 阐明了将要讨论的投资策略。案例研究部分补充描述了投资 公司的重要因素。 者实践的实际例子。 ■■ 第2阶段：量化分析——投资者评估重要财务因素对投资组 合和投资范围中各证券的影响，并相应调整其财务预测和/ 或估值模型。 ESG因素可以纳入股票投资组合，涵盖从主动到被动的整个投 ■■ 资范围。 第3阶段：投资决策——根据第1阶段、第2阶段的分析作 出买入（增加权重）、持有（保持权重）或卖出（减少权 重）决策。 从主动端到被动端，人为干涉和判断程度逐渐变化，整合技术 应用也往往随之从股票层面转向投资组合层面。为实现量化和 基本面策略下的股票层面整合，管理人和分析师通常会调整预 测财务报表和/或其模型，以反映实质性ESG因素（少数高级主 动型管理人会在投资组合层面整合ESG因素）。为实现被动增 强和Smart Beta策略下的投资组合层面ESG因素整合，管理人 往往会调整持股仓位，某些情况下平仓。 我们研究了以下投资策略的ESG整合技术： ■■ 基本面策略（又称传统策略） ■■ 量化策略（又称系统性策略） ■■ Smart Beta策略（又称战略Beta、另类Beta和因子投资策 略） ■■ 被动策略（又称指数策略）和被动增强策略（又称指数增 强策略） 12 ■■ 第4阶段：积极所有权评估——重要财务因素识别、投资分 析和投资决策可以启动或支持公司参与和/或为投票提供信 息。参与和投票活动收集的额外信息以及结果将反馈到未 来的投资分析中，从而对随后的投资决策产生影响。 以下各节将通过技术指导和案例研究说明如何将ESG因素纳入 基本面、量化、Smart Beta和被动增强策略的第2阶段量化分 析，并提供了将不同的环境、社会和治理因素整合到若干行业 公司的示例。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 ॕ2ࠝ ଞԖӢ߅ ॕ1ࠝ ؓ㓬Ӣ߅ ࡺ ીԇࡹֺࠥ ੧Џ ͧҸ՛ѳқԗুՠߣͨڏ Ҹ՛ঌऋ ࣲૅ ॕ4ࠝ ऴ߃ޥے੪Ѳ ॕ3ࠝ ۯઞӏज़ Ҹ՛ՀЊ бҵԆߓ୍ ॕ ܴ߄ґܴߓ୍ Ԧӟӗ୍ߓص Љ 基本面策略 基本面策略概述 财务预测 公司预测财务数据可以推动贴现现金流（DCF）模型等估值模 型，而模型又可以计算公司估计价值（或公允价值），从而影 基本面投资者通过使用公司数据对未来绩效作出假设，从而 响投资决策。投资者可以根据ESG因素的预期影响，调整预测 识别投资机会。这些假设基于对经济趋势、竞争环境、公司 财务数据，如营收、营业成本、资产账面价值和资本支出。 产品和服务的市场潜力、经营管理、高管素质的定性和定量 分析。投资者采用多个来源的投资研究和财务数据，并经常 损益表调整——营收 与高管团队会面。 未来营收和营收增长率对公司公允价值及其他相关变量（例 如，估计未来营业费用可按销售额的百分比计算，估计未来折 之后，投资者构建或更新公司估值模型，以评估公司被认为 旧费用可通过销售额乘以平均历史折旧与平均历史销售额之比 的内在价值，并与当前股价进行比较，从而识别出被市场高 计算）有着重大影响。 估和低估的公司。 预测营收时，投资者通常会考虑 此外，一些基本面管理人也会单独采用或结合采用相对估值 行业增长速度，以及特定公司会 法：将公司的财务比率——如市盈率（PE）和投入资本回报 获得还是丧失市场份额。将ESG 率（ROIC）——与同行和/或行业平均水平进行比较，评估 因素纳入上述预测，可以根据 公司估值是相对合理、过低还是过高。 ESG机遇或风险水平调高或调低 案例研究 计算劳工标准对营收和贴 现率的影响——Union 公司的销售额增长率。 将ESG因素纳入投资分析时，ESG因素与其他估值驱动因素共 同接受分析。通过定性分析处理ESG因素比较常见，但越来越 多的投资者也开始将ESG因素量化并整合到财务预测和公司估 值模型中，与其他财务因素保持一致。 13 例如，某汽车制造商可能会因为环境问题停止在某国销售某类 值，引起减值损失以调低相应的账面价值，进而不仅降低资产 型的汽车，估计使销售额每年下降X%。又如，对某健康、保健 价值，还会降低公司当年收入，因为非现金、一次性减值损失 和减肥产品零售商而言，肥胖率上升可能成为营收驱动因素， 需记入当年损益表。资产重估可能导致未来收入下降、资产负 预计未来五年内销售额会上涨X%。 债表规模减小、营业/投资成本增加以及公司公允价值降低。 案例研究 案例研究 衡量日益严格的环境法规 评估可持续发展目标对 对营收的影响——标准人 营收的影响——Alliance 寿投资 Trust Investments 例如，某矿业公司因需求不足或监管变化，煤炭资产的未来现 金流可能远低于估计值，而新技术又可能使矿业公司开采出之 前不具经济可行性的商品。 现金流量表调整——资本支出 投资者可能认为ESG因素会导致公司减少或增加未来资本支出， 因而会通过对资本支出和营收公式进行调整，或者（在知悉开办 新工厂、商店或矿厂等具体扩张 损益表调整——营业成本和营业利润率 计划的情况下）对预测现金流量 案例研究 表进行一次性绝对成本调整，来 评估ESG对项目成本的影 减少或增加资本支出预测。 响——摩根士丹利研究部 投资者可以对ESG因素对未来营业成本的影响作出假设，直接 调整营业成本或调整营业利润率。某些营业成本可以明确预 例如，法律变化可能迫使某发电 测，例如员工人数的变化，但根据公司信息披露的程度，可能 厂升级煤电厂，以满足新环境法 有必要转而调整营业利润率。 规的要求；某制造商可能因发现 资源回收的机会，而需要新的生 例如，某制造公司因高伤亡率和低健康安全标准导致生产损失， 产设施。 其营业利润率可能需调低。又如，某化学公司因有毒废物新法出 台涉及额外成本，其营业成本估计每年会增加X百万美元。 公司估值模型 管理人用于评估公司价值的公司估值模型——包括股利贴现模 案例研究 案例研究 可持续工作场所实践有助 计算实质性ESG问题对 于零售业的竞争定位—— 公允价值的影响—— 凯利投资 RobecoSAM 型、贴现现金流模型和调整后现值模型——可作调整以反映 ESG因素。 终值 某些模型需要计算公司的终值（即在假设公司无限期产生现金 流的前提下，公司在将来某个时间点的估值），再将该终值折 算到当日。正的终值将增加公司的公允价值。 ESG因素会让投资者认为某家公司不会永远存在。如果某石油 资产负债表调整——账面价值和减值损失 天然气公司的资产被视作搁浅，且其商业模式的可持续性受到 ESG因素会影响资产的预期现金流，比如迫使公司长期或永久 质疑，则其终值可以为零。 关闭，进而改变资产净现值。该影响最有可能降低资产净现 14 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究 Beta和贴现率调整 情景分析 一些投资者调整公司估值模型使 投资者用以了解ESG因素对公司公允价值影响的一种常见方法 多样性整合——Trillium 用的Beta或贴现率，反映公司治 是情景分析，即计算ESG整合公司估值并与基准估值进行对 Asset Management 理、经营管理、管理总体质量、 比。这两种情景之间的差异清晰显示影响公司的ESG因素的实 战略决策等ESG因素。 质性和量级。 调整Beta或贴现率的方法之一是 案例研究 案例研究 对业内公司展开同行分析，然后 实质性ESG问题情景分 营收预测调整和情 析——RBC环球资产管理 景分析——Caravel 利用ESG因素进行排名。之后， 投资者可以提高/降低被认为具 案例研究 有高/低ESG风险的公司的Beta/ 计算ESG对Beta的影 贴现率，进而降低/增加其公允 响——Sycomore Asset Management 价值。 Managemen 案例研究 案例研究 理解避税的重要性—— 将健康和安全与营业利润 MFS Investment 率挂钩——荷宝 Management 15 案例研究：基本面 返回 计算劳工标准对营收和贴现率的影响 经济部门/行业 服装 公司 Union Investment 整合技术 营收和贴现率 作者 Duy Ton、Ingo Speich 通过针对各经济部门选择不同的ESG因素（例如，CO2 足迹对 应能源公司、劳工标准或产品安全对应零售公司），我们构建 了ESG估值框架，并将其纳入经典基本面分析。在行业分析师 对估值的影响 我们通过以下两种方式将以上积极观察结果纳入估值模型： 和ESG专家的帮助下，我们将该框架运用到所有经济部门的个 ■■ 股分析。 销售额：我们认为每平方英尺营收与员工满意度等社会因 素正相关，因此，我们预计更好的品牌形象以及（公司、 虽然量化持有股票的社会和环境风险并非易事，但我们试图通 承包商和分包商）工作积极的劳动力可以提高销售绩效。 过敏感性分析来评估公司的地位和前景，以获得可能的公允价 考虑到销售额和现金流受到的积极影响，我们将市场预计 值范围。根据我们的经验，纳入ESG分析对负面问题的效果通 的年销售额增长幅度提高100个基点。 常好于正面问题。 ■■ 贴现率：通过实施措施、改善风险管理和加强社会标准系 统性监督，公司可以限制其关于劳工标的公诉和争议敞 在对欧洲某运动鞋和运动器材制造商进行估值时，我们考虑了 口。因此，公司的声誉风险有限（与同行相比甚至具有声 该公司供应链劳动条件存在的问题和机遇。 誉优势），这对我们的股票估值模型产生影响。鉴于此， 我们将贴现率降低50个基点。 分析ESG问题 调整幅度基于我们对该经济部门、该公司及其同行的了解，以 该公司多家东南亚供应商和分包商因劳工标准（尤其是低工资 和加班）一直受到批评。在与该公司进行多年的沟通对话，并 参观其签约工厂后，我们发现，该公司及其供应商已经逐步提 高了社会标准，包括改善风险管理和加强社会标准系统性监 及大多数其他市场参与者并未整合可持续性因素的假设。 将调整后因素运用到估值模型（图1）后，公允价值提升20%。 最大的上行动力来自风险因素的减少（约15%）。 督。这些举措降低了公司的声誉风险，提升品牌形象，同时提 高员工满意度。 图1：Union Investment整合式估值模型 ࢻଟࡗ ЏࠥڔङՕܴۅ ੈՕܴ͊ۅ ࣲૅչѫઋ ӄୂ ѳқ چࡹЊ١֮֫ٵࡹ ࡦࡍיԈ Пܶ߶澝KPIs एޫ େޫ ߶ܶߐ܉ ە ࡦԈࣤ ઘࢻॸݤ 16 ਁߓக࢜џ Ғऀ١֫ डக ESGגઉக͌ 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究：基本面 返回 衡量日益严格的环境法规对营收的影响 经济部门/行业 汽车 公司 标准人寿投资 整合技术 营收 作者 Rebecca Maclean, Mikhail Zverev 我们自下而上的基本面选股方法部分借助了ESG研究的结果 （我们所有的投资专业人士均可获得），研究由内部的负责任投 资团队支持。负责任投资团队提供持续分析，并对引发担忧的问 题展开额外研究，经常在投资团队举行的内部会议上为我们点出 趋势、新出现的风险/机会，并进行针对特定公司的分析。 严格监督的氮氧化物排放 对于饱受空气污染和相关健康问题的人口密集型工业化经济 体而言，管控氮氧化物排放水平是一项严峻挑战，而汽车是 氮氧化物的主要来源。 2015年的排放门事件使汽车行业受到更大的压力。当年发现 分析ESG问题 部分车企在检测时对排放水平造假。而2015年10月国际清洁 2015年4月，欧盟委员会投票通过在汽车行业实施“现实世 水现象，例如允许在现实中不存在的平滑路面驾驶，以及用 界”氮氧化物排放量检测程序。 胶带封住车门和车窗缝隙，这意味着一般柴油汽车实际驾驶 运输委员会（ICCT）进行的一项研究发现，排放检测存在放 时的氮氧化物排放量比厂家所称的排放量高出七倍。 我们的负责任投资团队和股权团队成员深入分析了该变化对汽 车制造商及其供应链公司的影响，以及日趋严格的环境监管可 因此，欧洲空气污染法规中关于在2005至2015年间将氮氧 能给投资者带来哪些风险和机遇。 化物排放量削减68%的目标并未实现。 我们分析了汽车制造商现有的污染解决方案，并识别出从柴油 发动机转向其他类型内燃机或替代能源汽车期间，会受益或受 损的公司。该分析基于与大量行业参与者的讨论，这些参与者 包括汽车制造商、汽车零部件供应商、催化剂生产商和环保 NGO。 我们特别考虑了： ■■ 现有的柴油发动机氮氧化物减排方案，包括废气再循环 （EGR）、选择性催化还原系统（SCR）和吸附催化还原 当前测试下氮氧化物的排放量（蓝色）与实际情况下的 排放量（灰色）程序。来源：Faurecia NOx mg/km 200 180 250 Euro 4 180 Euro 5 EUR RDE ؘஎޞ㾙㾒ԗ࣒ݹ 160 160 140 系统（LNT）； ■■ 在现实世界检测程序下，汽车制造商为遵守更严格的排放 120 120 法规需要支付的成本； ■■ 不同解决方案需要的原材料含量，以及主要提供商； ■■ 与汽油相比柴油混合所带来的影响； ■■ 替代能源汽车的前景，包括混合动力汽车和充电式电动 汽车。 100 80 80 Euro 6b Euro 6c 80 60 2005 2010 2015 2020 80 60 2025 ޞ ͧͨٶ 17 返回 对估值的影响 考虑以上信息，我们针对股权基金的选股策略得出两个结论： 示例——评估电动汽车对LG化学带来的潜 在机遇 韩国综合石化企业LG化学，是一家领先的锂离子电池制造商， ■■ ■■ 为遵守更为严格的排放法规，传统汽车制造商的利润率和 并且已经与多家国际汽车制造商签订了电动汽车电池的供货合 研发预算将承受更大压力。 同。LG化学已经投资于新型电池科技，我们预计电动汽车行业 内燃技术某些领域（例如SCR、铂族金属催化剂）或会受 将在2016年达到收支平衡。 益，但汽车制造商也会将研发重心从内燃机效率转移到提 高电气化程度上（例如混合动力汽车、充电式混合动力汽 1. 评估机遇的价值 LG化学2017年电池的营收目标是2万亿韩元（17.3亿美 车、纯电动汽车）。 元）。我们基于假定的营业利润率和加权平均资本成本， 进行了贴现现金流分析，评估出公司电动汽车电池营收的 上述结论对投资组合构建的影响可通过下列实例展现： ■■ 净现值为15亿至30亿美元，占目前公司市值的9%~18%。 该估值基于LG化学目前已知的产能计划和合同，但假设的 我们评估了汽车公司在多大程度上需要将遵守日益严格的 全球电动汽车市场占有率仍然较低。 监管所带来的成本转嫁给客户和/或供应链。这特别关系到 中小型柴油机汽车制造商，因为此类汽车售价较低。我们 根据这一信息，对全球及美国股权基金中的某些汽车零部 2. 我们的评估结果是LG化学拥有良好的安全记录，并能通过 件供应商进行自下而上选股。 ■■ 大量道路测试。它还拥有卓越的企业执行力历史，以及在 我们分析了多家公司在电动和混合动力汽车方面的能力与 客户与投资者中的良好声誉。这些因素应该能够使该公司 战略，特别是针对新兴市场股权基金。 ■■ 成为大型汽车制造商的新一代电池技术首选供应商。 我们考查了实力足够服务/支持市场中电动化趋势的公司， 比如某些电池制造商。 ESG评估 3. 市价 对于结构性变化，市价往往反应迟缓，同时LG化学的电池 部门尚未对公司利润作出实质性贡献。与同行相比，乐天 化学 是一家韩国的无电动汽车敞口的石化公司。在强劲的 石化周期的背景下，乐天化学在2015年的股价表现优于LG 化学。2016年初，乐天化学与LG化学的市净率估值相似。 我们认为市场当时的定价并没有考虑到LG化学15~30亿美元规 模的电动汽车潜力。对汽车制造商日益严格的环境监管与不断 下降的电池成本等长期结构性推动因素，再加上LG化学强劲的 ESG表现，增加了公司实现电动汽车电池营收目标的可能性。 而我们相信这会促使市场调整对公司的评级。 18 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究：基本面 返回 评估可持续发展目标对营收的影响 经济部门/行业 可选消费 公司 Alliance Trust Investments 整合技术 营收 作者 Martyn Jones 我们对可选消费行业的评估发现，在食品生产、日用化学品生 凯瑞集团受可持续发展目标2和3的影响，特别是目标3.4将非 产以及二者零售业务这三类商业活动中，营收可以由可持续发 传染性疾病导致的过早死亡减少三分之一。（肥胖症与多种非 展目标（SDG）主题推动。 传染性疾病有关，包括2型糖尿病、心脏病和中风。肥胖症发 病率已经比1980年的水平翻了一番，而预计2030年还要翻一 番。世界卫生组织宣布肥胖症是影响发达与新兴经济体的全球 识别趋势 流行病。） 凯瑞集团（Kerry Group）始建于1972年，是一家市值140亿欧 元的爱尔兰上市企业。从当年的乳业合作社，集团已成长为全 我们发现约占集团总营收75%的食品配料与调味事业部，会 球最大、最先进的食品配料与香料技术公司之一。我们评估了 受到转向健康饮食偏好的结构性趋势的实质性影响：食品巨头 图1：健康饮食趋势推动凯瑞的收入增长 SDG 2 ࡤୣ楈楝 ଵֈ ҠڈЉҠҵ SDG 3 ৶װҠڈЉध䮫 EPS ࠫ Ӯ䃂ࢴ Լݪ ৗࡼࢴݝ SDG 6 ࡍࠫ Љԫ࣏੦ݲ SDG 14/15 ࠫЇ࣏ࢢ ࣏֩ࢢ SDG 13 ࠩҗਸ਼ԇ 纷纷寻求与凯瑞合作，因为凯瑞具备调整食品配方（在保持口 在涉及降低环境影响时尤其如此。凯瑞集团通过实施减碳、节 味、外观、口感及保质期不变的同时，减少热量、糖分、盐与 水和减少废弃物项目，已做好准备应对环境问题。公司致力于 饱和脂肪含量）的专业知识以及研发新产品健康配方的能力。 解决原材料供应带来的森林滥砍滥伐风险，并于2014年实现棕 榈油100%由经过RSPO可持续认证的产地供应。这有助于稳固 主动披露环境、社会与治理因素能够帮助公司掌控监管与声誉 未来的可持续供应渠道，规避声誉风险，并借助透明标签与可 风险，而减缓气候变化战略能够凸显出提升经营效率的机会， 追溯供应链使大型食品制造商的产品能够与众不同。 19 返回 评估影响 在评估食品配料与调味事业部的增长时，我们考查了这些主要 趋势可能的敞口，最终在多个方面调整了对公司2014~17年的 预测： ■■ 我们认为该事业部的SDG 2与SDG 3敞口，以及随之而来的 健康饮食加速推广趋势，会使销量平均增长5%。 ■■ 我们的年度总营收预测比市场平均预测高出150个基点，而 我们对利润率增长的预期也由于经营杠杆而上升。 ■■ 以上因素综合起来使我们的预期收入的复合年增长率为 12%，比市场平均预测高出100个基点，从而提升了预期资 本回报。 我们认为凯瑞集团，通过实现稳步增长与回报，能够使其质量 得到认可，并逐渐建立起相对于同行的估值溢价。自完成上述 分析以来，我们预测的优越回报与估值上升已经得到验证，公 司绩效优于指数与行业绩效。 风险提示——仅供投资专业人士参考。本文不得向散户投资者传播，散户投资者不得以本文为依据。过往业绩并不代表未来表现。投资可跌可涨。投资人最终收回的 资金可能少于初始投入资金。股票示例旨在展示我们的投资理念，仅供参考。我们的投资理念并不是买入或卖出建议，而投资管理人的观点可能已经改变。 Alliance Trust Investments Limited是Alliance Trust PLC的子公司，注册于苏格兰，注册号SC330862，注册办公地址为8 West Marketgait, Dundee DD1 1QN； 由英国金融市场行为监管局授权并监管，公司编号479764。Alliance Trust Investments不提供财务或投资建议。 20 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究：基本面 返回 可持续工作场所实践有助于零售业的竞争定位 经济部门/行业 零售 公司 凯利投资 整合技术 营业成本 作者 Neal Austria 我们对美国一家大型零售商进行了评估，该公司独特的模式使 ■■ 其能够成功平衡股东回报和客户价值与员工和可持续发展责任 散装产品存放需要的劳动强度较低，员工人均创收明显较 高（图1橙色柱）。 之间的关系。该零售商采用会员模式，客户通过支付年费换取 高产品折扣。该公司库存产品品种少于一般零售商（约3700 我们有意投资该零售商，原因在于其： 种，而美国最大的零售商的库存品种超过十万种），且主要库 存为大包装产品。批量采购模式不仅提高了购买力，使公司以 ■■ 会员年费形成经常性收入流（约占营业利润的70%）； 低价从供应商处购得产品，然后低价销售给顾客，还能为公司 ■■ 由于行业利润率已经较低，因此线上销售去中间商风险低 带来如下益处： ■■ 于其他零售商； 散货包装需要的包装材料更少——且商品运输和展销采用 同样的包装，降低成本同时更加环保。 ■■ 由于其对待员工非常公平，因此我们相信其因工资上涨所 带来的利润风险会低于其竞争对手。 图1：员工人均营收。来源：凯利投资、公司报告 600 567 500 Ԟ২ҫ 400 300 247 271 226 213 200 166 100 0 员工是零售商最大的成本之一，而美国目前正处于劳动力供应 受此影响，美国最大的零售商宣布在全国范围内将起薪上调至 日益紧张和最低工资不断上涨的状态。在马萨诸塞州，最低工 每小时10美元，总体平均时薪将达到12.50美元左右。该公司 资三年内上涨了38%，达到每小时11美元，包括洛杉矶在内的 按当前经营状况预估的税前成本因此将上升至27亿美元，使公 一些城市将在2020年将最低工资提高到每小时15美元。虽然联 司盈利能力实际降低11%（图3零售商B）。另一家大型零售商 邦法律规定的每小时7.25美元的最低工资并未改变，但美国各 也宣布了类似的工资上涨计划，收入将因此下降8%（图3零售 州纷纷上调最低工资，全美平均最低工资已接近每小时9美元。 商C）。 21 返回 图2：美国联邦最低工资与州人口加权的全国最低工资。来源：凯利投资、美国劳工部 $9.00 10% $8.50 ޞ圈ͧ২ҫͨ $7.50 6% $7.00 4% $6.50 $6.00 գࡁՊԗࣤ 8% $8.00 2% $5.50 0% Ҷ֢Պԗࣤ 在于其采用的仓储式会员模式实现了员工人均高创收。在不 计空间占用成本和广告费用的情况下，员工人均销售和管理 2017 2016 图3：美国三大零售商的工资压力对EPS的影响。 来源：凯利投资、彭博社、公司报告 ֈ A ֈ B ֈ C EPS 2014 ٗԹԃ ҿѕ֜প $5.02 -$0.08 $0.63 $5.07 -$0.54 -$0.34 $3.16 -$0.25 $0.58 更强的店面执行力（提高库存管理效率/减少在售商品失窃和损 EPS 2016 $5.56 $4.19 $3.49 坏/保持店面整洁）、高营收生产力和高会员续期率。由于该零 ٗԹԃԩ2014ٶEPSङघӣࡁ% 2ٶՊԗࣤ 2% 13% 11% -17% 8% 10% ٗԹԃ -$0.08 -$0.54 -$0.25 ਁثџङࢪ֨ڧր* ث١қङࢪ֨ڧրͧघЅ২ҫͨ ؛٢ޞԩਁџङघӣࡁ% -$2.00 -$883 1% -$8.64 -$28,011 -10% -$5.00 -$3,480 -8% （SG&A）费用（工资和福利的有效替代指标）显示，该零售 商支付的平均工资高出同行27%。 该公司向我们表示，高工资有助于降低员工流失率，从而实现 售商支付的薪酬已经处于行业领先水平，因此工资上涨对其盈 利能力的影响较小。今年初，该零售商宣布改变其薪酬结构， 对每股收益（EPS）的影响仅为2%（图3零售商A），证实了我 们的结论。 * խ2ٶଓߊ١䥟ࣤ 22 2015 2014 2013 Ҷ֢ٖыՍԆߓ ৻଼ 我们评估的零售商支付的工资远高于其他零售商，部分原因 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 $5.00 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究：基本面 返回 计算实质性ESG问题对公允价值的影响 经济部门/行业 半导体 公司 RobecoSAM 整合技术 营业利润率和贴现率 作者 Matthias Muller 为了识别出更具长期价值创造力的公司（并证明可持续性对企 衡量）是否反映了标的公司的回报潜力（以公司投入资本回报 业长期价值的贡献），我们： 率衡量），或者公司股票价格是否低于实际价值，提供长期买 入机会（见图2横轴）。 1. 2. 3. 根据我们的《企业可持续性评估》（该评估也用于确定道 琼斯可持续发展指数（DJSI）成分股）得出的可持续性评 以投资组合中的半导体行业公司英飞凌（Infineon）为例，最具 分，从候选股票池中剔除可持续性最差的公司； 实质性的因素包括创新管理、人力资本管理、公司治理、商业 从传统估值和可持续性两个角度，识别出最具发展前景的 道德、供应链管理和环境管理。与同行相比，英飞凌凭借出色 公司； 的创新管理绩效、领先业界的人力资本管理和卓越的公司治理 将可持续性信息纳入财务模型（经济附加值模型），并确 定可持续性对公司公允价值的贡献。 实践，树立起积极的可持续发展整体形象。但是，公司商业道 德因反垄断问题受到轻微的负面影响。 此外，英飞凌与同行相比具有优秀的回报潜力，但由于这已经部 识别最具发展前景的公司 分反映在股价中，因此股票在估值屏 上排名仅为中性（图1）。 可持续性分析师基于最具实质性的可持续性因素，确定给定行 业的公司绩效基准。同时，股权分析师确定市价（按公司价值 З㓬 Քܕড㓬ߗܗ ࠔ 图1：整合式投资理念形成图 AҸ՛ BҸ՛ CҸ՛ DҸ՛ LҸ՛ ڕ⩍ݸԂ ਅஞӕय۪ҷ՚ YҸ՛ FҸ՛ GҸ՛ IҸ՛ HҸ՛ EҸ՛ KҸ՛ З㓬 ڕ⩍ޥԂ ѲҚߗܗ 23 返回 将可持续性纳入估值 为衡量可持续性对英飞凌整体公允价值的贡献，我们采用了超 股权分析师构建经济附加值（EVA）模型，通过估计实质性可 行业平均收益得出的公允价值，得出的超额收益，即可归为可 持续性问题对业务价值驱动因素（增长、盈利能力和风险）的 持续性贡献（图2）。之后，根据先前识别的正负影响的大小按 财务影响，纳入可持续性分析师获得的信息。 比例分配。 在英飞凌案例中，可持续性分析师认为，增长和盈利能力（由 对于英飞凌而言，创新管理、人力资本管理、公司治理、环保 强大的创新能力和领先的人力资本管理地位所驱动）受到了积 带来的经营效率增益对公允价值分别有4%、3%、2%、1%的正 极影响，风险（加权平均资本成本）则未受影响。环保举措 面影响，而商业道德则有2%的负面影响。 额收益模型。在该模型中，被分析公司的总公允价值减去基于 带来的经营效率增益也提升了营业利润率。纳入可持续性因素 后，我们得出的营业利润率高于公司过去五年的平均水平，并 假设营收将出现强劲的有机增长。公司在商业道德方面采取了 积极整改措施，且公司治理绩效总体良好，抵消了反垄断问题 对风险状况的负面影响，最终风险假设无需调整。 图2：可持续性对英飞凌公允价值的贡献 102% 100% 1% -2% 2% 100% ࣿࣤݼہ Џଳڴ ҿѕ ҸҪџқ 2% 98% 3% 96% 4% 94% 92% 90% 91% 88% 86% 84% 24 ޗௌݶञ ӫޏ ыԃߎ ࡞ࣲ 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究：基本面 返回 评估ESG对项目成本的影响 经济部门/行业 矿业 公司 摩根士丹利研究部 整合技术 现金流和营业成本 作者 Jessica Alsford、Alain Gabriel 建设海水淡化厂似乎是采矿行业青睐的水资源短缺解决方案。 智利正在酝酿立法，规定用水超过150升每秒的矿企必须在经营 中使用海水。 攀升的水成本 水对于铜矿生产至关重要：全球20大铜矿生产了78%的铜，而这些 矿山都在缺水地区，其中智利（占2014年全球产量的33%）受影响 我们的分析显示，海水淡化使资本密集度增长2000~2800美 元每吨，年营业成本上涨92美元每吨。为维持非杠杆项目最低 15%的（税前）内部收益率，目前预估6724美元每吨的铜价还 要上涨400~500美元。 最大。目前水问题愈演愈烈：到2030年，全球水需求量将超出供给 量40%，而铜矿业的结构性转变，例如目标地质环境改变（品位降 低以及含硫量增高），将使处理流程更加耗水。 采矿公司与当地社区之间关于使用淡水的争论日益激烈，这一直是 成本上升会对项目的经济效益产生实质性影响。我们认为由 于严格的环保审查，安托法加斯塔公司（Antofagasta）Los 安托法加斯塔公司争议的根源。 Pelambres铜矿扩张项目的IRR已从14%降至11%。 近期抗议活动导致安托法加斯塔最大一座铜矿的铜运输暂时停工， 该铜矿项目年产9~9.5万吨，最初计划于2018年投产，但我们 矿行业在智利的经营活动受到社会更加严厉的审视。 估计由于需按要求建造海水淡化厂和配套基础设施，获得环境 许可的时间会延迟两三年，这意味着Los Pelambres的产量增长 最早也要2021年以后才能实现。 图1：水处理设施所需额外投资对资本强度的影响…… 这是迄今对生产最严重的一次影响，表明安托法加斯塔乃至整个采 随着当地社区与采矿公司围绕环境问题（特别是淡水使用和尾矿对 附近社区的影响）的摩擦不断升级，项目审批不断收紧。 图2：……并将税后非杆杠IRR从14%将至11% 16% 60,000 14% 50,000 12% 40,000 10% 8% 30,000 6% 20,000 4% US$’000 10,000 0 2% Ӭ ߎݵӟ Ӭ Ӭ Ӭ Ӭ Ӭ ߎݵӟ ߎݵӟ ߎݵӟ ߎݵӟ ߎݵӟ ࢁࡊࢊԗ ࢁࡊࢊԗ ࢁࡊࢊԗ ࢁࡊࢊԗ ͧ߂شқͨ ͧ߂םқͨ ͧ߂شқͨ ͧ߂םқͨ ͧۈ9-9.5Ѕ⩰ͨ Ӕͧ4-4.5Ѕ⩰ͨ 0 Ӭ ߎݵӟ Ӭ Ӭ Ӭ Ӭ Ӭ ߎݵӟ ߎݵӟ ߎݵӟ ߎݵӟ ߎݵӟ ࢁࡊࢊԗ ࢁࡊࢊԗ ࢁࡊࢊԗ ࢁࡊࢊԗ ͧ߂شқͨͧ߂םқͨ ͧ߂شқͨͧ߂םқͨ LTୢ&3.05২ҫॎؘͧஎͨ LTୢ&࣫џ2.7২ҫॎؘͧஎͨ 25 返回 整合的影响 2015年4月，我们发布了一份关于安托法加斯塔的详细报告， 对该公司的铜矿经营持负面观点。由于用水纠纷导致的停产和 新项目审批迟延，分析师认为该公司本不乐观的增长状况可能 还会恶化，同时可能须对新基础设施（即海水淡化厂的建设与 运营）投入额外资本，方可实现营收增长，并抵消矿石品位不 断下降和矿石硬度不断上升所带来的负面效应。到2021年，每 吨铜所需投资会上涨约48%，弱化铜价恢复带来的收益。 维持额外的基础设施还会推高营业成本，进一步压缩利润率。 额外资本支出和许可审批迟延已纳入基本情况估值模型。 本文基于摩根士丹利研究部于2015年7月22日发布的一项研究。本文不得视为任何股票/工具的买入或卖出要约或参与某项交易策略的要约。有关研究出版之时的重 要信息披露，请参考原文《观点：铜与水——昂贵的解决方案》。有关摩根士丹利目前的相关重要信息披露，请参考摩根士丹利信息披露网站中本文所涉发行人的信 息披露：https://www.morganstanley.com/researchdisclosures 26 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究：基本面 返回 多样性整合 经济部门/行业 零售 公司 Trillium Asset Management 整合技术 贴现率 作者 Jeremy Cote 我们将多样性——包括公司和董事会层面的性别和种族多样 基于第三方研究3，我们将公司估值分析中采用的贴现率调整了 性——整合到投资研究流程。我们认为，多样性是良好公司治 25个基点。下表列出了贴现现金流量估值模型中采用的资本成 理的必要组成部分，对组织的健康运转至关重要：性别和种族 本计算、针对治理改善所作调整、股权价值增长百分比和预期 多样的公司在股票收益和其他传统财务指标上都会优于同行 。 投资组合Alpha 增量。 1 2 从长远来看，多样性还有助于降低公司特有风险，从而降低资 本成本。 2012年，我们开始与董事会成员全部为男性以及在多样性方面 落后于同行的投资组合公司开展沟通（engagement）。自此， 对于治理因素改善或恶化未反映在市值中的公司，我们的分析 一些我们提交或联合他人提交过股东提案的公司开始将女性纳 师在评估其价值时会调整贴现率。 入董事会。eBay承诺在董事会成员发展中纳入性别和种族多样 性，并于2015年任命第二位和第三位女性董事。 在eBay案例中，我们发现，因董事会性别多样性的改善预期， 公司治理有改善潜力。 基准情况估值 调整后估值 加权平均资本成本（WACC） 8.30% 8.05% 内在价值估值 $32.00 $33.40 当前股价 一年预期股票收益 $28.50 12.30% 17.20% 重要提示：本文提供的信息不得视为文中提及证券的买入或卖出建议。请勿设想投资该证券已经或将要产生收益。文中提及的任一特定证券都由作者客观挑选，举例 说明评论中表达的观点，该证券不能代表为咨询客户买入、卖出或推荐的全部证券。本文包含的信息来源可靠，但不保证及时性或准确性，本文不是所有可用数据的 完整摘要或陈述。本文仅供参考，不得视为研究报告。 1 “董事的性别重要吗？（Does the Gender of Directors Matter?）”Miriam Schwartz-Ziv，2012年11月。 2 https://www.credit-suisse.com/us/en/about-us/responsibility/news-stories/articles/news-and-expertise/2012/07/en/does-gender-diversity-improve-performance.html 3 El Ghoul，Sadok和Guedhami，Omrane和Kwok，Chuck C.Y.和Mishra，Dev R.。企业社会责任是否会影响资本成本？（Does Corporate Social Responsibility Affect the Cost of Capital?） （2010年7月1日）。《银行与金融期刊》（Journal of Banking & Finance），第35卷第9期，第2388-2406页，2011年9月。网址SSRN：http://ssrn.com/abstract=1546755 27 案例研究：基本面 返回 计算ESG对Beta的影响 经济部门/行业 食品 公司 Sycomore Asset Management 整合技术 Beta 作者 Bertille Knuckey 投资欧洲食品公司既有明显的环境和社会风险，又有巨大的机 遇（整个食品业应能从人口持续增长中获益）。 将机遇和风险纳入模型 我们采用替代指标衡量公司商业模式的可持续性，即考查公司 作为一家自下而上的长期投资机构，我们开发了一款将ESG考 商业模式能否为利益相关方（供应商/社会/国家、人、投资者、 量纳入投资决策的估值工具，以寻找能够创造可持续价值的公 客户和环境（SPICE））创造价值。SPICE模型为我们搭建了财 司。 务和ESG研究工作架构，并完全整合到我们的专有研究和估值 工具中。 评估机遇和风险 机遇 据估计，现有食品总量还需增长近70%，才能满足2050年的需 求量。在缩小这一差距的同时，改善食品质量、保护环境、补 ৱ ҈ځ ॑ѫ ֢؟ ࣪ 充紧张资源、认可农民价值和减少食品链浪费，将会进入未来 三十年私营和公共部门政策领域。 风险 ■■ ҺхўҚࣩ лߕݖל ы ۯؚ 环境风险： ■■ 农业生产约占欧盟和美国温室气体排放量的10%。单 一耕作的广泛采用导致生物多样性丧失。土壤养分退 化和侵蚀影响土壤质量。此外还有资源枯竭以及水和 空气污染问题。 候选股票池的每家公司均进行SPICE评级，跟进该股票的基金管 理人负责更新分析结果。SPICE评级用于调整股票的Beta值： ■■ 经济风险以及随之而来的社会风险： ■■ SPICE 评级 Beta 调整 A+ -20% 政局不稳（例如，2014年，俄罗斯禁止进口欧盟食 A -10% 品，欧盟取消乳品生产配额）导致某些食品价格大幅 B 0% C +10% C- +20% 大型食品生产商与经销商改变市场权力平衡格局，现 已掌控主要定价权，损害农民利益。 ■■ 下跌，进一步影响农民收入。 ■■ 过去十年中，更加严格的环境和动物福利标准大幅推 高农民生产成本。 ■■ 消费者肉类食用量减少，只有禽肉等少数肉类需求仍 在上涨。 ■■ 28 农民主导的抗议活动经常对整个经济造成影响。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 返回 整合的影响 下表列出的食品业相关示例，说明了ESG问题（占SPICE评级比 重65%以上）对公司调整后Beta的影响。 公司名称 初始 SPICE Beta 评级 关键ESG优势和劣势 调整后 Beta 优势： Bonduelle 1.25 A ■■ 真正与员工和供应商沟通对话 ■■ 致力于减少环境影响的农业技术 ■■ 董事会成员与投资者沟通对话 1.13 劣势： 公司治理架构赋予小股东极少权利 优势： ■■ ■■ Casino 1.15 B 首批通过产品标识提升环保意识的公司之一 劣势： ■■ 1.15 会计结构复杂、风险相对较高 反收购机制 优势： ■■ Fleury Michon 1.35 A ■■ 在产品质量和保真方面大量投入 ■■ 提升食品供应链和产品标识的透明度标准 1.22 劣势： 工作本身存在困难，同时缺勤率相对较高，存在健康和安全问题 优势： ■■ ■■ 制订全球性计划开展负责任贸易，防范供应链中的风险，并与供应商建立 长期关系 Tesco 0.80 B ■■ 董事会成员与投资者沟通对话 0.80 劣势： ■■ 远大目标成为世界各地商业常态尚需时日 欺诈与会计风险 优势： ■■ ■■ Unilever 0.70 设定了雄心勃勃的2020目标，展现出可持续发展方面的领导力 A 0.63 劣势： ■■ 需要开展更多工作设定全球统一的产品成分和配方标准 优势： Wessanen 1.05 A+ ■■ 健康天然的有机产品 ■■ 恪守对环境、员工和供应商的承诺 0.84 29 案例研究：基本面 返回 实质性ESG问题情景分析 经济部门/行业 医疗 公司 RBC环球资产管理 整合技术 情景分析 作者 Ben Yeoh 我们没有单独的ESG分析师，而是由全球股权团队的投资组合 我们了解到，UNH曾出过股票期权会计问题（当时未予披露以 经理开展并整合ESG分析，让我们更好地从根本上进行个股估 降低时任CEO的期权行权价），2006年才为人所知。但我们也 值和评估，将ESG信息全面纳入投资流程，同时与被投资公 注意到，苹果等其他许多公司也在20世纪90年代末到21世纪初 司开展有意义的沟通对话。此外，我们从多个来源搜集ESG信 期间有过类似的股票期权会计问题。我们还发现，UNH在问题 息，获得各种各样需要解读的ESG相关观点，而投资组合经理 发生后，启动公司治理政策和实践的全面改革。我们认为公司目 最擅长筛选这些观点，并厘清其与公司商业模式和估值之间的 前薪酬结构公平，并且涵盖了我们非常看重的资本/股票收益。 关系。（根据我们的经验，任意两家主要ESG研究机构的评级 只在半数情况下相关，而不同的代理投票机构偶尔会对代理选 两家代理投票机构最近对UNH治理实践发布正面报道，我们与 票持不同意见。） UNH的对话证实了报道结果。此外，目前公司已不存在先前分 析指出的会计或管理问题。 我们从基本面分析入手，识别出所有实质性的正面或负面ESG 因素。然后将评估结果纳入竞争地位与业务可持续性分析，再 将分析结果纳入估值模型。我们仅投资在估值模型四个方面 （商业模式、市场份额机遇、终端市场增长、管理与ESG）均 表现良好的公司。 我们的全球股权团队已经识别出联合健康（UNH）面临的若干 ESG风险（或有负债）和机遇（或有资产）。UNH是一家领先 的医疗保险、医疗成本管理和IT服务提供商，管理着美国5%的 医疗支出。 机遇 我们认为，UNH的Optum数据分析业务能帮助公司以更低的价 格为企业、政府和患者提供更好的医疗方案，因此具有强大的 竞争优势，可作为ESG或有资产。例如，该业务曾识别出150名 糖尿病患者没有正确服药，其中123人来自德克萨斯州，这使得 客户可以利用预防性医疗技术针对该地采取措施。马里兰州借 助Optum数据分析，发现某些街道和建筑内有哮喘患者集中出 现的情况，并发现这些建筑中都有大量蟑螂出没。州政府因此 成功起诉了失责的房东，最终提升了租客的生活质量。 风险 UNH保管着上千万人的个人和医疗信息，因此需要保证数据安 全：虚假存档信息可能产生各种长期后果，包括监管风险、政治 风险，以及对公司与客户和广大社会的社会契约的潜在损害。 我们就隐私数据泄露风险质询了公司管理层，询问他们如何管 理风险，以及制定了哪些风险防范政策。管理层承认，公司 网站上并没有提供数据安全相关信息，但多名管理团队成员 向我们保证，在数据处理与安全方面，公司实施有效的政策、 培训和总体运营管理。尽管如此，我们仍然构建了贴现现金流 （DCF）估值情景模型，评估隐私数据泄露可能产生的影响。 30 对分析的影响 我们评估了所有这些信息的实质性，并对企业四个方面（商业 模式、市场份额机会、终端市场增长、管理与ESG）的能力进 行评级。随后，我们进行了整合实质性ESG风险和机遇的DCF 情景分析。我们倾向于采用DCF和明确的模型情景来分析销售 额、利润率、资产收益等指标，因为我们认为，相较于调整贴 现率或终值，这种建模方法更为准确。此外，我们还进行了分 项加总以及标准财务比率评估。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 返回 我们的团队对分析结果进行同行评审，对相关假设进行压力测 些调整包括在上行情景（upside scenario）中提高息税前利润 试、质疑论证和完善，最终确认评级和估值。在同行评审中， 率和销售额涨幅，以及在下行情景（downside scenario）中将 我们对假设进行了实时调整，以观察估值情景会如何变化。这 销售额涨幅调至常态（3%），关注一年以上的销售额影响。 基准情况DCF情景（投资现金流收益框架） 44%目标公司 股价上涨 ESG资产情景（上行情景）：通过使用大数据分析产生的或有资产价值 +12个百分点 假设：未来5-10年中销售额增长1-2%，但息税前利润率和资产收益与基准情况相似。资本成本保持 不变。 ESG负债情景（下行情景）：假设发生数据泄露，业务（销售额、利润率、资产增长）因此受到影 -17个百分点 45 45 35 35 25 25 15 15 5 5 Q2 -5 1994 ‘96 ‘98 ‘00 ‘02 ‘04 ‘06 ‘08 ‘10 ‘12 ‘14 ‘16 ‘18 фͧXͨ ہٯବ 响，且需要一年才能恢复 -5 ‘20 ‘22 2024 假设：在数据泄露年度，对销售额的影响约为7%，对息税前利润率的影响为3%。之后几年，恢复 至5%的销售增长，但对息税前利润率的影响较基准情况下的预测低1~2%。资本成本保持不变。 31 案例研究：基本面 返回 营收预测调整和情景分析 经济部门/行业 纺织 公司 Caravel Management 整合技术 营收和情景分析 作者 Usman Ali、Jamieson Odell 我们识别出，巴基斯坦一家领先纺织企业是欧盟提升贸易配额 我们构建了一个下行情景模型，以反映潜在供应链问题的后 的受益者。欧盟最近授予巴基斯坦“超普惠制（GSP+）”待 果。与100美元每股的基准情况相比，下行情景中公允价值为 遇，该待遇主要针对ESG问题管理能力突出的发展中国家，获 49美元每股。虽然该下行情景可利用概率计算出风险调整后资 得后可以在对欧贸易中享受优惠待遇。 产净值，但本建模方法的价值在于量化ESG相关的特定负面事 件引起的下行风险。 机遇 ■■ 件，我们假设该公司需要停产六个月解决劳工问题。该 作为一家面向全球服装和家居用品蓝筹企业的出口商，该公司 公司出口部门的基准情况营收减半，目标股价下跌9美元 在供应链合规方面有着良好记录，因此有可能大幅提升对欧服 每股。 装出口。 ■■ ■■ 人员成本增加：根据政府处罚和过往事件，我们假设雇佣 新员工和赔偿受害人及其家属将人力成本永久性推高10%。 装业务的利润率更高，综合毛利率有望从15%上涨至16%。 因此，目标股价会下跌8美元每股。 ■■ 风险 失去合同：我们假设公司因为童工问题而丧失三分之一的 合同。因此，目标股价会进一步下跌27美元每股。 我们预期，该公司在未来三年内服装产量将翻倍，达到每年 1250万件，实现营收增长10%，毛利润增长12%。鉴于欧洲服 停产：如果劳工问题曝光，根据该地区类似企业过往事 公司治理贴现：考虑到上述事件，我们得到新的资产净 值。我们对资产净值运用10%的公司治理贴现率，股价最 尽管据目前所知，该公司供应链中没有雇佣童工的情况，但根 后下跌7美元。在下行情景下，股价最终会为49美元每股。 据国际劳工组织的数据，巴基斯坦国内存在雇佣童工风险。如 果该公司未达到相关劳工标准，则对欧出口能力可能受影响。 100 -9 90 80 -27 $ਁџࠀ 70 60 -8 50 -7 40 30 20 10 0 32 100 ׂӕەӑ 49 Ҡф עԾՠգ ыմۨߎԆ Ҹ՛࡞ࣲૉ࣫ Ј੧ەӑ 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究：基本面 返回 理解避税的重要性 经济部门/行业 IT服务 公司 MFS Investment Management 整合技术 情景分析 作者 Rob Wilson 2013年年中，我们的ESG研究分析师发现，多个迹象表明，关 关于我们在这方面工作，可以一家IT服务公司为例。在研究了 于跨国公司税负最小化策略的监管和社会预期正在转变，比如 该公司的税务策略并与其首席财务官进行沟通后，我们的ESG 一些本已负债累累的发达国家，每年还要因激进的税负最小化 分析师确定，该公司的税率在未来几年内仍将保持相对稳定。 策略损失数千亿美元。根据经济合作与发展组织（OECD）数 但负责该股票的分析师选择构建下行情景，纳入监管机构提前 据，发展中国家因为避税产生的损失超过获得的国外援助。这 行动的风险，以确保整个团队认识到该股票的潜在下行风险 些数据加上其他信息，让我们坚信企业避税将成为全球监管机 （图1）。 构关注的重点。 图1 在研究了跨国公司的常用避税策略之后，我们通过分析每家公 司的税收缺口初步识别出一组潜在风险较高的公司。税收缺口 是指根据一家公司各地销售情况计算出的加权平均法定税率， 与公司损益表中显示的有效税率之差。 对于税收缺口较大的公司，我们还审查了其他几个因素，重点 关注存在下述情况或从下述情况获利的公司： 有效税率 市盈率倍数 分析 14% 20% 14.5x 12.5x -2 税率EPS影响 -7 大额或不断增加的未确认税收利益； 下行情况调整的总EPS影响 ■■ 极低的国外有效税率； 下行与基准情况对比 ■■ 公司税务脚注中出现新的披露或用语改变； ■■ 近期受到媒体或政府对其税务操作审查。 评估作微调。 下行情况 分析 税前EPS影响 ■■ 我们识别出几家公司，并与他们的管理团队进行沟通，对风险 基准情况 -9% -21% 该公司拥有较高比例的经常性收入，下行情景原本只需作最小 幅度的调整。然而，税率上升加上税收风险发生后可能对估 值和投资者情绪产生的关联影响，导致下行情景的预估EPS比 分析师假设的基准情况低9%，公司股票公允价下滑潜力超过 20%。 对分析的影响 为了分析问题的财务重要性，我们的ESG研究分析师进行了详 细的主题汇报，随后与我们的行业分析师和资产组合管理人密 切合作，展开证券层面的税收相关研究。 根据研究结果，我们下调了投资组合中多支股票的权重，多名 分析师将财务模型中使用的税率正常化（提高）。某些情况 下，分析师还将税收大幅上涨纳入下行情景分析，以理解税率 显著提高对证券的影响。 33 案例研究：基本面 返回 将健康和安全与营业利润率挂钩 经济部门/行业 包装 公司 荷宝 整合技术 营业利润率 作者 Willem Schramade 我们的投资组合中有一家包装公司，是全球最大的易拉罐制造 铝制造商Norsk Hydro是公司的主要供应商，发现公司工厂的生 商，通过寡头垄断获得高市场份额。由于制造足迹大，经营健 产安全与经营效率显著正相关。如果公司能全面分析旗下150家 康和安全是主要问题。公司称对此问题非常重视，但在问题的 工厂的这一相关性，可能会提升公司价值。 衡量、报告和分析方面仍有进步空间。 除了已经报告的项目以外，公司可以学习部分同行，将误工事 故率纳入报告。更重要的是，公司可以说明安全如何贯穿公司 文化并推动经营绩效。 我们通过将最具实质性的ESG问题与竞争地位和价值驱动因素 挂钩，将ESG因素纳入预测模型和决策。 ॕ1ࠖ ॕ2ࠖ ॕ3ࠖ જӰٷҼࡨ߂Ӏ ۅૅؘङESGொ ӣߤ֜ۅૅؘপث Џࠥڔङڧր ԗљલޅџқ Ԉ֜পҝગ לӢ࣒RobecoSAM Ӣ߅٣؎͵ۉ ࢋҵӣߤ੧ЏչҸ՛வЛ ङۅૅؘொͫљՃҸ՛ ֨пொЇङ੮࣫ͫգ ݕޞӟҎ݈ङઆӐࠄސչ ޏઆ澞 Г६Ӣ߅٣͵ ҵࣁӢ߅٣ࣩઐ͵ ֿܷेؔҸ՛ङबث働 ͫݼљછѳॼثж֪ѹङ ڧր澞 ر՟ۅૅؘொङՠڧ րљރѽ࣫ОџқԈ ֜প Օܴӣߤ٤ јޟҬӢࣩ ґ㔴جܗӏज़ ҆ͫײҒͫڠڶ கݶञࢵࢎޱ ਁߓӣߤ٤ 在构建投资案例时，我们的股权分析师咨询了相应行业的可持 随后，股权分析师给出反馈，并评估公司目前或将来因其ESG 续投资同事，共同评估公司最具实质性的因素。基于我们专有 优势和劣势与同行相比的绩效情况：如果分析师认为公司从 的可持续性数据库、补充分析结果以及与股权分析师的讨论， 某个ESG领域获得竞争优势，则该优势应反映在价值驱动因素 可持续投资分析师将其意见表述在公司概况中，其中列出公 中，体现出公司在相应方面优于同行，如增速较快、利润率较 司面临的最具实质性的问题，公司在这些问题上的（绝对和相 高或者资本负担较轻。 对）表现，以及公司表现对其竞争地位的影响。 34 我们的流程 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 返回 在近乎一半情况下，价值驱动因素没有发生变化，原因可能是 就上述问题与该公司沟通之后，公司CFO和投资者关系团队承 ESG因素相互抵消、确信度不足 、业内差距较小或者公司处于 认公司仍有改进空间。在第二次通话中，公司表现出在披露方面 平均水平。但即便如此，此类分析通常能帮助股权分析师更深 作出一定改进，并已任命首席可持续发展官协助解决相关问题。 入地了公司管理质量以及相关风险。 公司另表示正致力于进行实质性评估和后续的目标制定，同时也 在改良IT系统，以便更可靠地分析安全性等间接财务项目。 实践 通过加强分析利润率、安全记录和各工厂用料之间的关系，该 包装公司或可节省数亿美元。这也意味着数百个基点的利润率 可持续投资分析师发现，我们投资组合中的包装公司在报告实 上浮。 质性问题上存在不足：公司缺乏识别和监督最具实质性的可持 续性问题的框架。如前所述，公司宣称致力于安全管理，并且 不同程度的改进可能对目标股价产生下列影响： 提供了一些相关数据，但没有设定指标和KPI。公司若能在工厂 层面分析这些数据，并将分析结果与其他绩效指标以及人员评 估（如可能）挂钩，将获益良多。同样的方法也适用于环境管 理、供应链管理和人力资本。 基准情景：无ESG改进 ESG适当改进情景 ESG大幅改进情景 息税前利润率 11.5% 12.5% 13.5% 税后净营业利润率 8.9% 9.6% 10.4% 目标股价上行潜力 9% 22% 38% 35 量化策略 量化策略概述 实施ESG整合的量化管理人将ESG因素与价值、规模、动量、 增长、波动率等其他因素整合到模型中。ESG数据和/或评级纳 入投资流程后，可能导致证券权重上调或下调，包括调至零。 量化策略是一种基于数据的方法，利用数学模型和统计技术 超越基准。 将ESG因素整合到量化模型的方法主要有两种： 量化管理人通过定义模型和规则，推荐投资产品和/或投资组 ■■ 合权重。例如，量化管理人会根据历史和预测的技术和/或基 本面数据，预测未来资产价格走势和/或公司基本面。 根据将ESG因素与投资风险和/或风险调整后收益挂钩的研 究，将ESG排名差的证券权重下调为零； ■■ 根据ESG数据集与其他因素之间的统计关系，调整候选股 票池内每支股票的权重。 投资流程通常分为下列三个阶段： 1） 分析数据和统计测试 New Amsterdam Partners的投资组合构建流程采用第一种方 法。2008年金融危机之后，他们发现ESG评级与风险调整后收 有些量化管理人会采用统计技术识别不同数据集在不同 益正相关，因此其量化模型将所有投资组合中ESG评级差的股 投资期限的关系，并从中寻找规律、相关性和/或推动资 票权重下调为零。Arabesque Asset Management也发现ESG 产价格变化的因素。另一些量化管理人则采用估值技术 识别定价不合理的证券。 与公司/投资绩效之间的相关性，并将未通过其可持续性流程的 股票权重下调为零。 2） 构建模型和回测 量化管理人编写算法构成模型基础。回测借助历史数据 测试模型的表现，预测它们是否有可能产生丰厚收益。 3） 实施策略 如果回测成功，则量化管理人实施模型。市场情况变化 可能会导致纯统计方法失效，因此可能需要量化管理人 重新启动流程，识别新的关系并开发新的算法。 计算机能够运行模型并给出投资决策建议。系统性规则和投 案例研究 案例研究 将ESG评级与收益和 通过模块化投资流程选 波动率挂钩——New 股——Arabesque Asset Amsterdam Partners Management 案例研究 案例研究 以ESG实质性概况打 增强预估总风险模型—— 造投资组合——Auriel Analytic Investors 资组合构建技巧，加上整合式风险管理工具，可以得出投资 组合权重建议。 有些模型整合到量化管理人的交易订单管理系统，以支持成 交。许多量化管理人都制定有风险管理程序，确保模型输出 结果体现投资团队的策略和意图。 之前，ESG整合一直只涉及基本面策略，但此看法正逐渐发生改 变，一些量化管理人已经开始把ESG因素纳入估值模型和投资决 策。随着ESG数据在使用上日益普遍，在统计上更加准确、更具 可比性，可能有更多的管理人采用统计技术识别ESG因素与价格 变动之间的相关性，从而创造Alpha和/或减少风险。 36 Capital 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 Auriel Capital和Analytic Investors采用第二种方法。Auriel Capital利用其关于ESG因素与投资收益之间统计关系的研究 得出ESG评分，并据此调整资产组合中证券的权重。Analytic Investors研究了ESG评级与未来风险之间的关联，进而在投资 流程中纳入风险分级流程，当某公司的ESG评级下降时，下调 该公司股票的持仓限额。 37 案例研究：量化 返回 将ESG评级与收益和波动率挂钩 公司 New Amsterdam Partners 作者 Michelle R. Clayman 建立关系 整合到投资流程 我们从2008年金融危机开始，研究ESG评级与股票收益、波动 我们将ESG研究整合到投资团队报告和研究报告，其中包含的 率和风险调整后收益之间的关系，发现收益较高的公司总体上 ESG章节需由各投资分析师完成。 ESG评级更高，但ESG评级与股票波动率之间的（负）相关性 也更强，而且市场波动率越高，相关性越强。这些结果在控制 我们的投资流程首先采用专有估值模型算出股票的预期收益。 行业不变的情况下仍然成立。最近几年，ESG评级与风险调整 预期收益最高的一批股票确定为研究范围，再利用传统基本面 后收益之间的相关性变为显著正相关，该正相关在剔除评级最 分析技术（市场份额与竞争分析；财务分析与估值分析）对股 低的股票后更加明显。 票进行分析。最后，我们根据ESG研究结果构建投资组合，并 将所有投资组合中ESG评级低的股票权重下调为零。 借助低波动率异常（低波动率股票收益超常）方面丰富的资 料，我们更深入地探索了ESG与波动率之间的负相关性。卡方 检验（用于评估是否推翻统计假设）结果显示，ESG评级高的 股票往往在低波动组，反之亦然，并且ESG评级能够独立于低 波动效应产生影响。 剔除ESG排名垫底的公司并不会损害投资组合的收益（包括风 险调整后收益），反而会改善收益的概率分布，提高均值和最 大值。 对投资决策的影响 Kroger是一家基本面表现良好的连锁超市，其市盈率较同行 出入不大，但净资产收益率（ROE）远高于同行，同时资产负 债表稳健，历史表现一直高于预期。但在这些数字背后，一系 列与ESG相关的争议引起关注，包括健康和安全问题，供应链 劳工标准问题，以及一起导致罚款的错误报销事件。公司旗下 的部分店铺会出售武器，这也是很多投资者关注的问题。经过 投资组合构建流程后，上述问题已导致公司股票的权重下调为 零，完全从ESG投资组合中剔除。 38 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究：量化 返回 通过模块化投资流程选股 公司 Arabesque Asset Management 作者 Andreas Feiner 我们认为ESG与公司绩效/投资绩效之间不是因果关系，而是呈 项分数。除了g分数和f分数（识别增长前景良好和资产负债表 现出相对稳定的相关性。我们基于规则的量化策略包括基本面 表现强劲的公司）两个标准概念，我们还基于卖方经纪人研究 分析、投资组合优化、风险管理以及可持续性流程。该策略具 采用了专有收入压力指标。然后，我们运用行为经济学驱动的 有每日流动性，不使用杠杆、做空、衍生品或证券借贷，并且 统计模型（同样基于卖方经纪人研究）估算公司收入。 可作为隔离账户提供。我们的三阶段投资流程包括： 1. 可持续性流程； 2. 证券基本面分析； 3. 量化风险与投资技术。 1） 可持续性流程 应用频率：每季度 可持续性流程是确定投资范围的准备阶段，包含四个步骤： ■■ 法务会计（识别采用激进会计法和治理实践的公司）； ■■ 联合国全球契约合规审查； ■■ 专有ESG评分； ■■ 基于偏好的筛选，比如排除某行业或公司。 3） 量化风险与投资技术 应用频率：每日 量化投资模型从1200支合格个股中选出最多100支股票。该模 型包括： ■■ 资产配置模型，由各股票的总动量驱动； ■■ 条件在险价值（CVaR）投资组合优化，能够将投资范围内 所有股票的g分数、f分数、收入压力和价格整合到目标函 数。 运用每日分析有助于我们在出现波动或股市大幅下跌时保护投 资者的资产。 对选股的影响 我们将该流程应用于数据库中的77000支股票，将不合格股票 的权重下调为零，从而筛选出约1200支合格股票。 在计算专有ESG评分时，我们分析了来自四家数据提供商的超 过200项ESG标准。该ESG信息随后分为十二个子类：五个环 境子类，四个社会子类，三个治理子类别。 为计算出各公司最准确的ESG评分，我们识别出各行业最具实 质性的问题，并对每个问题分配专有权重。最终的ESG评分结 合了定性研究和定量统计分析，既能避免假相关，又有助于促 进实施和持续性质量检查。 2） 证券基本面分析 相较于简单地根据个别环境、社会或治理因素选择投资产 品，我们的流程更加全面和细致。例如，美国太阳能开发商 SunEdison单就环境资质而言可视为不错的ESG选择，但该公司 涉嫌夸大现金状况，将被美国证券交易委员会和司法部调查的 消息传出之后，公司股价暴跌（截至2016年4月初，公司正准 备申请破产）。 经过可持续性流程评估，SunEdison的会计与治理风险 （AGR）得分一直很低，这表明该公司因激进的会计实践卷入 诉讼的可能性升高。因此，该股票从未通过我们的可持续性流 程评估，权重已被下调为零，也就是说股价暴跌时，该股票虽 然环境资质良好，但并不在我们的投资组合中。 应用频率：每季度 对于1200支合格股票，我们根据财务数据计算出每支股票的三 39 案例研究：量化 返回 以ESG实质性概况打造投资组合 公司 Auriel Capital 作者 Larry Abele 为识别环境、社会和治理分数与投资收益之间的关系，我们的 在确定每家公司ESG总分（图1“ESG概况”）时，我们利用 研究团队首先利用来自多家研究提供商的分数开展了细致的尽 ESG整合量化模型分析了该公司的ESG数据，纳入与公司所在行 职调查工作。我们发现，不同供应商提供的数据缺乏一致性， 业面临的关键问题相关的ESG数据，并计算了相应的专有因素。 并且回测结果显示，直接根据分数指标构建的投资组合，其绩 随后，我们将行业矩阵权重用于专有因素，计算出ESG概况。 效并不会显著优于历史数据。 在确定对某家公司的投资观点时，ESG概况代表着我们的长 由于该结果并不令人满意，我们决定退一步，重新从实质性的 期“信心”组成部分。其他Alpha信息则代表短期（最多两三 角度处理问题。我们研究了各行业在未来三至五年会面临的三 周）考量，可帮助我们根据对候选股票池的战术观点调整投资 至八项关键环境与社会问题，例如食品与饮料行业面临水资源 组合。 紧缺问题，采掘行业面临劳工权利和社会权利问题，银行业面 下表显示了我们如何利用ESG概况和其他Alpha信息（在本案例 临治理和公众信任问题。 中指“分析师修正模式”、“收入预期”和“均值回归”）构 基于这些关键问题，我们建构行业与因素矩阵，针对我们投资 建最终投资组合和确定最终持仓规模。例如，Koninklijke DSM 的六个区域，各建涵盖30个行业和27个因素的矩阵，由数据 在投资组合中有30个基点的短仓。该公司因为单位营收的环境 供应商填入相关数据。在选定构建因素所需的代理指标后，我 影响大于同行等原因，可持续性概况得分为负，若非如此，该 们分配各因素的权重。通过估算所有环境外部性的相对货币价 公司在投资组合中应该可以占10个基点的长仓。 值，我们调整了环境因素相对于社会和治理因素的权重。 ઞу AKZO NOBEL NV 40 ESGࠃӐ Ӣ߅٣Ғࠔ ࠆړ ݗҴஓޫ ֭Қ֚ڠ ԅ㔀ո ۯݿؗઞঐ՟ ܕђ 0.48% -0.16% 0.52% 0.15% 0.69% 0.59% ARKEMA -0.14% -0.07% -0.46% -0.08% -0.75% -0.64% BASE SE -0.01% -0.34% 0.09% 0.30% 0.04% 0.03% BRENNTAG AG 0.14% 0.29% 0.06% 0.18% 0.67% 0.57% CLARIANT AGR -0.24% 0.24% 0.04% -0.50% -0.46% -0.39% -0.26% GIVAUDAN SA 0.31% 0.12% -0.33% -0.17% -0.31% K S AG -0.11% 0.08% 0.32% 0.18% 0.47% 0.40% KONINKLIJKE DSM NV -0.43% 0.08% -0.24% 0.24% -0.35% -0.30% 㔀ਗ਼ 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究：量化 返回 增强预估总风险模型 公司 Analytic Investors 作者 Dennis Bein 为什么ESG评级可以用于量化策略？ 图 2 考 查 了 M S C I 全 球 指 数 股 票 的 残 差 波 动 率 7（ r e s i d u a l 为确定ESG实践是否是未来风险（即未来价格大幅波动）的指 实ESG评级能提供传统基本面风险预测无法发现的见解。如图 volatility，即基本面风险模型未能预测的波动率），进一步证 标，我们研究了ESG指标能否提供传统基本面风险模型无法体 所示，ESG实践评级较低的股票具有较高的残差波动率，因此 现的见解。如果能，那么就可以采用ESG评级识别传统风险模 相较ESG评级较高的股票具有更高的未知风险，我们得出的结 型认为的低风险公司面临的未知风险。 论是，ESG评级有助于识别未来价格波动率高的公司。 图1根据预估总风险6，将MSCI全球指数股票分成五等份。鉴于 每份股票中各ESG评级的股票数量大体相似，该图表明ESG评 级与传统基本面风险模型计算出的预估总风险不相关。 图1：在预估总风险各五分位内的ESG评级百分比（2014年12月） ܷகмӣѹङESGછ ͧ۬ਙ2014ٶ12߃31ͨޙ ESGછघӣࡁ% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1 2 3 Ѻ AAA ѳङகмӣѹ AA A BBB BB B 4 5 CCC 1 预估总风险基于Barra基本面全球股权风险模型。 2 残差波动率是排除国家、行业和其他投资风格影响后，未来12个月收益标准差的平均值。 41 返回 图2：平均残差波动率（2007-2014） 12З߃࠻ٛࡦԈࣤ (2007-2014) 7.00% ࠻ٛࡦԈࣤ 6.75% 6.50% 6.25% 6.00% 5.75% 5.50% AAA AA A 如何在量化策略中使用ESG评级 我们设计了一种系统性方式，将ESG实践评级较低公司的风险 BBB BB B CCC 迹象。Seadrill的ESG评级不出意料是CCC级。即便我们认为该 公司股价很具吸引力，但考虑到其额外ESG风险，我们将其持 仓上限下调三分之二，至投资组合的0.5%左右。 升高情况纳入投资组合构建。 我们利用优化机制构建风险水平适当的投资组合，并根据个股 Seadrill的例子很好处理，但对于一支基本面和统计模型均未显 示高风险的股票，又该如何处理呢？ 风险设定的个股持仓上限。我们从多个角度识别风险，并根据 发现的风险，通过专有的风险调整流程下调相应个股的持仓上 限。该流程系统地应用于所有股票。 医疗公司百特国际（Baxter International）基本面风险低， 但多次遇到产品安全问题。2013年12月，公司因其抗凝血剂肝 素钠（Heparin）可能引起多起死亡事件被起诉。一个月后，公 我们将ESG研究结果作为风险识别角度纳入了风险调整流程。 司因其位于伊利诺伊州的工厂多次违反生产标准收到FDA警告 当某家公司的ESG评级下降时，模型会下调其股票的持仓上 信。去年5月，公司生产的SIGMA频谱输液泵因涉及严重不良事 限，以反映波动不确定性加强、异常事件概率上升。 件被召回。 对投资决策的影响 近海钻探公司Seadrill Limited无论从基本面还是统计视角均呈 现出极高风险，因此我们设定的持仓上限正常情况下只有1.5% 左右。 Seadrill曾被卷入澳大利亚最大的海上漏油事件，最终被判定 承担部分责任。2009年8月发生的Montara石油泄漏持续74 天，15万桶油流入澳大利亚和印度尼西亚海域。接踵而来的健 康和安全问题以及碳氢化合物泄漏使Seadrill面临极高的财务和 声誉风险，但该公司自2009年以来并没有采取措施降低风险的 42 基本面和统计模型通常认为百特股票风险较低，约比一般股票 低20%，具体幅度取决于波动率测量方式。从资产负债表和损 益表看，公司风险低，可持仓3%，但因ESG评估不佳，我们将 其持仓上限下调至1.9%。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 SMART BETA策略 SMART BETA策略概述 在Smart Beta策略中，ESG因素和评分可作为构建投资组合的 权重，以创造超额风险调整后收益、降低下行风险和/或增强投 资组合的ESG风险状况。 Smart Beta投资结合了被动和主动投资原则。该策略根据除 市值外的因素——比如价值、股利收益率、动量、增长、 例如，Bank J. Safra Sarasin分析了治理指标和下行风险之间的关 质量或波动率，确定某一市值指数的成分股权重，以获得优 系，并将研究结果运用到投资组合构建流程。为了给其“智慧 于该指数的收益、降低下行风险或增加股利收益率。一些 水”产品挑选创新水务解决方案提供商，Calvert Investments Smart Beta策略会直接使用上述类型的数据，另一些则会采 采用其专有的研究体系，在高耗水行业（例如食品生产、造纸 用数学加权方案，形成类似的敞口。 或半导体）的企业中识别出具有财务重要性的水效率和水影响 指标。 通过采用不同的权重，构建出特征和收益不同于传统市值加 权指数的投资组合。例如，按价值因子市盈率加权的Smart Beta投资组合会包含更高比例的低市盈率个股，因此推动投 资绩效。相比之下，传统指数自然偏向于高市值公司，因此 绩效很大程度上由高市值公司股价决定。 案例研究 将ESG因素纳入Smart Beta投资 组合的管理人，通常会根据其他 结合财务和长期可持续绩 因素（如之前提到的价值因素市 效目标——安盛投资管理 盈率）调整持仓。在其中一项案 例研究中，安盛投资管理调整了 某全球股票池中股票的权重，增 Smart Beta产品的投资组合构建方法可分为以下两类。 加对高盈利能力、高收益质量、 基于探索（heuristic-based）的加权方法，将简单、探索性 低 风 险 、 高 ESG评 分 的 公 司 的 规则系统性地运用于所有成分股，计算出股票权重。例如， 敞口。 动量加权指数中每支成分股的权重，等于该股的动量分数除 以所有成分股的动量分数之和。其他常见的基于探索的加权 策略包括等量加权、基本面加权和风险集中等量加权。 基于优化的加权方法，运用复杂的优化技术构建收益最大化 或风险最小化投资组合。例如，低波动率加权指数首先预测 案例研究 案例研究 构建智慧水指数—— 将治理见解纳入Smart Calvert Investments Beta策略——Bank J. Safra Sarasin 各成分股未来的波动率，然后分别向高/低波动率股票分配较 低/较高的权重。 43 案例研究：Smart Beta 返回 结合财务和长期可持续绩效目标 公司 安盛投资管理 作者 Lise Renelleau, Catherine Soulier, Katy Sullivan 通过统计回测，我们发现环境、社会和治理数据与传统股票基 每次筛选均进行评分，全部得分之和为公司总分。因此，各次 本面之间的相关性低。这让资产所有者有机会在不改变投资理 筛选可以相互作用，改善投资组合的预期风险/收益状况，特别 念的同时，负责任地开展投资，适当地将其预计会影响公司 是通过系统性地避免无补偿风险实现改善。 长期可持续绩效的ESG因素纳入考量。我们的方法可实现最佳 ESG整合，同时不影响传统财务目标。 （2）多元化 通过运用专有的加权方案避免市值加权指数中常见的大公司高 度集中，同时限制对最小市值公司过大而不切实际的敞口，从 我们已经将上述方法成功运用于Smart Beta策略领域。 而维持投资组合的多元性。我们的加权方案在管理流动性和能 力方面优于其他加权方案。 构建Smart Beta ESG策略 （3）整合ESG 在制定Smart Beta ESG策略时，我们结合了以下三个关键步骤 （见图1）： 我们将筛选、多元化加权方案与ESG评分相结合，构建兼具预 期风险状况（高收益质量和低波动率）和优异ESG资质的多元 化投资组合。 （1）筛选 初始候选股票池中的所有股票都需进行四次筛选，涵盖有利因 素敞口（收益质量与低波动率）和不利风险（投机价值和财务 压力）。 实施ESG规则时，无论公司Smart Beta基本面状况如何，ESG 评分最低、业内商业实践最差以及争议最严重的公司都将被剔 除。而ESG评分较高、业内商业实践最佳的公司，则系统性增 加权重，进一步改善投资组合的ESG概况。 图1：投资流程 1 ड़ 2 יҪԖ ݦ՟ESG ▶ૅչѺࡦԈࣤ㦓Ս ▶ହҲதИۅக ▶ޅՠ+9- ▶ݏӲЉӯக ▶ࣲࡶԈۅ ▶Ѻۨߎޑؘ ܕডࣱइ 44 3 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 返回 图2：ESG整合 ১ԇࡪ࠵ ▶ ESGછӣளٯѺ ▶ ДாESG֜পછӣளٯѺ ▶ ֨Е୍жઑ Ӣૹ ▶ESGછӣИঈ ▶ ޗжઑ ҵૹ ▶ ESGછ ▶ ޗжઑ ଜЇઁ ଜІઁ բ६ޣٚࡪ࠵ ▶ ாESG֜প֮הй߂ٛङ֚ӣФ▲ ଜЇઁН 0 ESG੪Ӣ ESG评分通过我们专有的ESG分析框架确定。该框架包含资源 稀缺、气候变化、人口变化、监管、公司影响和社区要求六大 10 股票示例 因素，用于衡量和分析公司如何应对我们识别出的长期社会趋 A公司与B公司筛选后总分相同，由于它们市值相同，所以多元 势和挑战。 化权重也相同。两家公司全部ESG子因素均不处于最差之列， 且未涉及任何争议，因此都没有被投资组合剔除。但由于B公司 我们选择互补的原始ESG评分提供商，整合其数据计算一系列 的ESG总分远高于A公司，其权重相应提升。C公司的ESG总分 ESG子因素的分数，再算出ESG子因素的加权平均分作为总分 非常低，所以未进入最终投资组合（见图3）。 （0~10分）。根据我们对各行业面临的关键ESG问题的基本 分析结果，我们确定各子因素的专有权重。例如，对于零售公 剔除类似C公司的股票后，初始候选股票池的规模缩小约30% 司，我们更加重视社会因素（人力资本、商业行为），并关注 （按市值计算）。其中大部分权重被重新分配到基本面强劲的 工作条件（健康和安全）、劳资关系和职业管理等方面。 业内最佳股票，比如B公司，使配置到ESG绩效最佳公司的资本 翻倍，同时形成多元的Smart Beta ESG投资组合。 图3：ESG评分对持股权重的影响 ड़㔀Ӣ X יҪԖଜ X ܘESGӢݦઁݤଜ = SMARTBETA ESGۯઞঐ՟* Aҷ՚ 1 0.3% 4.0 0.8%* Bҷ՚ 1 0.3% 8.0 1.2%* Cҷ՚ 1 0.3% 0.0 0.0%* *最终投资组合权重经过调整以实现充分投资。为保留投资组合的多元性，该调整不是线性的。 45 案例研究：Smart Beta 返回 构建智慧水指数 公司 Calvert Investments 作者 Andreas G. F. Hoepner, John Streur SMART BETA流程 2. 征评估，所以系统性地获取高质量、独立数据至关重要。 为了支持融合了ESG标准的多种投资策略，我们进行了相关研 究，使研究结果可用于对资本市场某些细分领域（股票和债 3. 财务数据学：理解ESG特征如何影响投资组合的风险调整 后收益，不仅需要知道各项因素如何影响投资组合收益变 务）进行相对于ESG标准的全面评分。这使我们能够建立一个 动，还需要了解各驱动因素的层级关系（例如，某股票投 高质量ESG Smart Beta投资流程，并将ESG研究整合到传统投 资组合的收益变动是受价值特点影响较大，还是受公司治 资决策流程中。 理特征影响较大？）。 4. 我们的流程有四个组成部分 1. 数据质量与独立性：因为Smart Beta需要对公司进行相同特 寻找颠覆性数据：持续寻找能体现风险、机遇以及其他技 术突破的新数据来源，能够强化投资流程。任何自认为完 备的投资流程，都面临着被能够不断发掘新机遇的其他投 公司及投资组合层面的特征：某些主动策略专注于发掘少 资流程取代的风险。 数公司取得优异绩效的机遇，相比之下，Smart Beta策略 专注寻求某些企业特征，具有这些特征的公司其绩效展现 出持续的积极表现。Smart Beta一般会寻找数十，甚至数 经典资产管理流程中，投资团队和研究通常按照资产类别分 百个带来较小积极动向的特征，最终共同产生更好、更有 离。而我们的投资流程则不同，我们从研究有重要财务影响 效的总体投资组合绩效。因此，我们的Smart Beta投资流 的ESG信号入手并以此为核心，研究结果与各资产类别团队共 程评估单家公司层面的特征，并详细了解这些公司是否代 享，并应用于看起来最有可能以低风险创造积极回报的资产中 表了投资组合层面正确的公司组合。 （图1）。 图1：有ESG考量/整合的经典资产管理流程（左）与ESG专家的专业驱动资产管理流程（右） ЋЏԈфࣲࡶ३ Ӂфࣲࡶ३ 46 ਁߓ ֡ؔݶञ ીԇӣߤ ીԇӣߤ ESG ޅՠ ESG ޅՠ ू९߄୍םીԇڧրҒ՚ ͧԕܬESGͨङЋЏਈԃ ПԈߓञ Smart beta ੴԈߓञ ֡ؔݶञ 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 返回 构建指数 基于上述流程，我们通过下列方式构建Calvert水研究指数： ■■ 从水供应行业中选取成分股； ■■ 并识别出： ■■ 高耗水行业中的公司； ■■ 创新水务解决方案提供商。 为从三个供水行业（公用事业、基础设施和科技）中选取指数 的成分股，我们首先构建出由3万家上市公司组成的候选股票 池，然后根据市值、浮动调整市值和20天平均交易量进行筛 选，选出约6000支股票。进一步审议之后，我们挑选出水务经 营活动总营收或总利润占比超过30%的公司。 在选择创新水务解决方案提供商方面，我们采用专有的研究体 系，在高耗水行业（例如食品生产、造纸或半导体）的企业中 识别出具有财务重要性的水效率和水影响指标，并纳入能够提 供创新解决方案专门应对全球水挑战（参照联合国可持续发展 目标的定义）的机构。 为了使指数多元化，专业水务产品和供水行业按修正市值确定 权重，三个相关行业的指数权重各为四分之一。各水务解决方 案提供商权重相等，共占最后四分之一的指数权重。指数本身 每季度进行一次权重调整，每年进行一次成分股调整，确保个 股权重控制在5%以内，而新兴市场的总权重控制在20%以内。 47 案例研究：Smart Beta 返回 将治理见解纳入Smart Beta策略 公司 Bank J. Safra Sarasin 作者 Andreas G. F. Hoepner、Pierin Menzli 财务数据学涉及大数据统计分析、投资管理和计算机科学三大 学科，我们的可持续投资实验室的目标便是发掘财务数据学提 供的机遇。财务经济学方法先假定理论上重要的绩效指标，然 流程 我们的数据分析流程分为五个阶段： 后仅对该等指标开展分析；财务数据学则与此不同，其分析范 围覆盖全部绩效指标，以识别具有财务重要性的信号。 鉴于Smart Beta与可持续投资正是当下热点，我们的可持续投 1. 导入治理数据和相关财务市场数据，并检查数据质量。 2. 定义需要识别的下行保护与上行机遇的绩效衡量指标。 3. 分析由三十多支股票组成的数万种假设投资组合的投资绩 资实验室探索了可持续Smart Beta策略的可行性。由于环境与 社会指标通常因行业而异，我们一开始专注于治理指标，从96 项相关指标中识别具有财务重要性的信号。 效。 检验稳健性，确保风险降低机遇不会导致收益缩水或其他 4. 不利特征。 利用样本外数据重复分析过程，以确保识别出的具有财务 5. 重要性的治理指标可以作为广泛可行的绩效驱动因素。 图1：范围外框架分析 140 130 120 110 100 90 8߃ 13 ޙ 9߃ 13 ޙ 10 ߃ 13 ޙ 11 ߃ 13 ޙ 12 ߃ 13 ޙ 1߃ 14 ޙ 2߃ 14 ޙ 3߃ 14 ޙ 4߃ 14 ޙ 5߃ 14 ޙ 6߃ 14 ޙ 7߃ 14 ޙ 8߃ 14 ޙ 9߃ 14 ޙ 10 ߃ 14 ޙ 11 ߃ 14 ޙ 12 ߃ 14 ޙ 2߃ 13 ޙ 3߃ 13 ޙ 4߃ 13 ޙ 5߃ 13 ޙ 6߃ 13 ޙ 7߃ 13 ޙ 14 ޙ 7߃ 14 ޙ 8߃ 14 ޙ 9߃ 14 ޙ 10 ߃ 14 ޙ 11 ߃ 14 ޙ 12 ߃ 14 ޙ 14 6߃ ޙ ޙ 5߃ ޙ 4߃ 14 ޙ 3߃ 14 14 ޙ <80%ͧЉਧ࡞ࣲͨ 1߃ 13 ޙ 3߃ 13 ޙ 4߃ 13 ޙ 5߃ 13 ޙ 6߃ 13 ޙ 7߃ 13 ޙ 8߃ 13 ޙ 9߃ 13 ޙ 10 ߃ 13 ޙ 11 ߃ 13 ޙ 12 ߃ 13 ޙ 2߃ 400 1߃ 13 ޙ 80%+ͧਧࣲͨ࡞ױ 2߃ 14 12 ߃ 12 ޙ 1߃ 13 ޙ 80 300 200 100 0 -100 -200 -300 48 75%ङ߃ѡ働ݼٛО࠳ 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 返回 导入和检查数据并定义绩效衡量指标后，在第三阶段，我们从 异，策略中的国家风险敞口向美国倾斜，但其行业倾斜并无重 全球可投资股票中挑选了30多支股票，按治理指标每年构建新 要影响。 的投资组合，在最近八年样本期间共构建出数万种投资组合。 当然，并非所有投资组合都可以实施。有的投资组合虽然投资 五步流程获得的见解进入可持续Smart Beta策略，对投资流程 结果颇具吸引力，但代价可能是Alpha受限；有的可能会因为投 的多个步骤产生影响。 资组合多元化差异在风险水平上不具可比性，不过多元化差异 在股票数目超出30支后并不太明显。因此，第四阶段纳入了一 上述见解： 系列对风险降低机会的稳健性测试，以检验是否存在潜在的上 行约束因素。最终，我们基于治理指标识别出六个以上可靠、 ■■ 是ESG分析中不可或缺的一部分，通过选择公司ESG评估 的相关方面并分配权重，影响到可持续投资范围的确定； 具有财务重要性的投资信号。 ■■ 是投资组合构建流程的考虑因素，用于降低Smart Beta 在第五个也是最后一个阶段，我们将有可用数据的最后两年作 策略的治理风险、防范投资组合下行风险，同时在不限制 为样本外期间。根据第四阶段识别出的六个可靠、具有财务重 Alpha上行机遇。 要性的信号，我们制定了几个投资组合的构建策略，然后在样 本外期间重复这些策略的数据分析全过程，以理解财务重要性 影响。 实践：考查高管薪酬 在六项具有财务重要性的治理指标中，有一项与首席执行官长 如图1所示，该策略中治理良好公司（N=2149）与治理不良 期激励机制有关。如果公司设立有效的首席执行官持股指南（ 公司（N=2097）的数量最接近平衡，在2013年1月到2014 首席执行官持股价值超过年薪五倍的情况），则公司呈现出良 年12日期间，治理良好公司在75%的月份绩效较高，且治理 好治理。我们在全球范围内测试了该指标的可靠性，发现该指 良好的投资组合创造了数百个基点的附加值。由于治理良好公 标可以显著降低所有发达市场和两个（共三个）新兴市场的风 司与治理不良公司处于均衡状态，且公司治理因司法管辖区而 险（图2）。 图2：各地区基于首席执行官股权政策的投资策略的半标准差（按基点计） 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 Ҷࣱ ২ࡳ ͧՇଇͨ ২ࡳ ͧޏҽͨ оן ͧՇଇͨ ਧױ оן ͧޏҽͨ ࠬࡳ ͧՇଇͨ ࠬࡳ澝ИБչளࡳ ͧޏҽͨ Љਧ 49 被动和增强被动策略 被动策略概述 在本指南中，被动投资指通过密切跟踪市值加权指数收益， 力求达到某一市场或该市场某一部分的绩效。被动投资在复 制指数时可采取多种方法。 ■■ 完全复制法需要购买指数的所有成分股。 ■■ 部分复制法（又称分层抽样），即投资管理人投资某一 指数成分股的样本集，并调整权重使基金在市值、行业 权重等特征上与指数相吻合。该方法虽然可以降低交易 成本，但也会增加跟踪误差，因为样本可能不会紧跟指 数。该方法多用于指数中包含许多股票和/或低流动性股 票的情况。 ■■ 但是，被动策略可以纳入ESG因素。一种方法是通过跟踪对母 指数成分股权重作出相应调整的指数，减少ESG风险或特定 ESG因素敞口。采用部分复制法的基金也可以剔除ESG风险高 或ESG评级低的公司。此类基准基金通常会采用投资组合优化 技术，最小化跟踪误差。 此外，整合技术还适用于增强被动策略。由于增强被动策略可 以作出主动投资决策，比如调整成分股权重，或剔除某些股票 以降低下行风险或超过基准绩效，投资管理人可以将ESG因素 整合到增强被动策略。 负责任投资指数和定制基准 负责任投资指数自25年前面世以来，其市场一直稳步发展，现 在主要指数提供商均提供负责任投资指数。大部分负责任投资 指数选择剔除特定公司——依据或是特定绝对因素（例如，涉 利用衍生品跟踪指数（完全复制法与部分复制法也可能 及特定产品），或是通过评估所有公司的相对表现剔除同类最 在一定程度上使用衍生品）。 差（同类最优法），但也有部分选择重新确定成分股的权重。 跟踪指数的被动投资需定期买卖股票，以反映标的指数的 ■■ MSCI全球低碳目标指数重新确定母指数成分股权重以减少 碳敞口，并采用投资组合优化技术最小化跟踪误差（参见 变化。 案例研究）。 增强被动策略 ■■ iSTOXX SD-KPI指数识别出与各指数成分股绩效最相关的 被动投资的目标是达到市值加权指数的绩效，而增强被动投 三个ESG因素，并根据ESG评分调高或调低权重（参见案 资的目标是降低相对于市值加权指数的下行风险，或超过其 例研究）。 绩效。要达到这一目标，需以指数及其成分股权重作为投资 组合的核心，并采用有限制的主动策略，包括剔除某些股 票、调整成分权重和交易衍生品。 由于投资者很难找到符合其政策和策略的现成负责任投资指 数，有些投资者会在内部或通过服务提供商创建定制基准，纳 入其特定的ESG标准。 随着被动策略的日益普及，PRI签署方迫切希望了解是否可以将 整合技术应用于被动投资。一些投资者认为，在被动策略之下 例如，Northern Trust Asset Management与MSCI合作创建了 管理人不能作出主动投资决定，因此ESG因素不能整合到被动投 MSCI新兴市场定制ESG指数。从MSCI EM母指数出发，该定制 资中，否则可能导致绩效偏离基准。 指数首先剔除不符合联合国全球契约原则、参与烟草制品生产 或销售、参与生产争议性武器的公司。第二次筛选剔除董事会 组成存在争议的控股公司。 50 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 除用于被动投资之外，负责任投资指数还可用作主动投资的基 准，使得主动型管理人能够从候选股票池中选出初始ESG风险 低于母指数的股票。负责任投资指数还能够鼓励母指数成分公 司提升其ESG披露标准。 案例研究 案例研究 基于实质性ESG因素确定 低碳指数中权重法与排除 STOXX主流指数股票权 法对比——MSCI 重——SD-M 51 案例研究：被动策略 返回 基于实质性ESG因素确定STOXX主流指数股票权重 公司 SD-M 作者 Axel Hesse博士 STOXX和SD-M共同开发了EURO iSTOXX 50 SD-KPI、iSTOXX 该指数包含母指数的全部600支成分股，但根据可持续发展关 Europe 50 SD-KPI和iSTOXX Europe 600 SD-KPI指数，供机 键绩效指标（SD-KPI）上调或下调权重。这减少了主流指数和 构投资者跟踪其被动投资组合和/或作为主动投资组合的基准。 其他ESG指数所具有的大市值偏差。 该类指数的设计目的是以优于其他ESG指数的方式补充投资策 略和政策，特别是在投资策略/政策偏向ESG整合而不是筛选法 根据我们认为与2010-2015年SD-KPI标准以及2016-2021年SD- 的情况下。 KPI标准中投资者和分析师定义的68个行业的业务绩效最相关的 三项ESG指标，选择SD-KPI。每支股票基于其在行业相关SD- iSTOXX Europe 600 SD-KPI基于主流STOXX Europe 600指 KPI上的表现，分配SD-KPIntegration分数，分值为0~100。 数。该指数采用增量法，跟踪误差小，并搭配流动性衍生品。 SD-KPIntegration分数 成分股权重 0 - 20 权重下调50% 20.01 - 40 权重下调25% 40.01 - 60 不变 60.01 - 80 权重上调25% 80.01 - 100 权重上调50% SD-KPIntegration评分的实践应用 在2010年4月20日深水地平线（Deepwater Horizon）漏油事 综合SD-KPIntegration评分结果为32.85分，这意味着英国石油 件发生之前，英国石油公司（BP）在一般可持续性评级中经常 公司在iSTOXX Europe 600 SD-KPI指数中的权重，比在STOXX 位列同类最佳，但在专门的SD-KPI评估中则不然。 Europe 600中的权重低25%。 油气行业的三项SD-KPI指标发布于2010年1月。 ■■ SD-KPI 1“生产中温室气体排放”占41%的权重，英国石油 公司2010年1月的得分为75（总分100）。 ■■ SD-KPI 2“产品的温室气体排放”占38%的权重，英国石 油公司得分为0。 ■■ SD-KPI 3“有害废弃物与有毒材料/石油泄漏”占21%的权 重。即使当时深水地平线漏油事件尚未发生，英国石油公 司也因为不良经营事故记录仅得到10分。 52 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究：被动 返回 低碳指数中权重法与排除法对比——MSCI 公司 MSCI 作者 Thomas Kuh 我们有两套开发指数的主要方法，可供机构投资者用于投资组 合脱碳（减缓碳风险并支持向低碳经济转型） ■■ 调整高碳股票权重（MSCI低碳目标指数）； ■■ 排除各行业中排放最密集和储量最密集的公司（MSCI低碳 领袖指数）。 图1：MSCI低碳目标指数与MSCI低碳领袖指数的对比 指数设计采用的方法 目标 机会集 MSCI全球低碳目标指数 MSCI全球低碳领袖指数 调整权重 选股及调整权重 使碳敞口（排放强度和储量对市值之比）最小 根据碳排放强度和储量对市值之比进行排除，然后 化，同时将对基准的事前跟踪误差限制在目标值 在使跟踪误差最小化的同时，将碳储量对市值之比 内（默认值：30个基点） 和排放强度限制在最大值内（默认值：50%）。 任何MSCI市值加权指数 任何MSCI市值加权指数 根据母指数数据排前20%的排放企业，在任何行业 排除 没有排除 中的权重最多不超过30% 储量最大（高达50%）的公司 53 返回 MSCI全球低碳目标指数 MSCI全球低碳领袖指数 根据给出的限制条件，使排放强度和储量对市值 根据排放强度和储量对市值之比进行排除 之比最小化 使对基准的事前跟踪误差最小化 对基准的事前跟踪误差：指定目标（默认值：30 将排放强度和储量对市值之比降低至少50%（默认 个基点） 值） 优化/加权 换手率限制：<10%每半年 换手率限制：< 10%每半年 行业限制：权重上／下调整幅度<2%，对能源行 短期风险 业没有限制 行业限制：权重上／下调整幅度<2% 国家限制：权重上／下调整幅度<2% 国家限制：权重上／下调整幅度<2% 模型：Barra GEM3 模型：Barra GEM3 通过优化降低对母指数的跟踪误差 通过优化降低对母指数的跟踪误差 通过优化减少面向最可能出现资产搁浅（即面临 长期主题 当前和未来排放风险）的公司的敞口，同时保留 完整的机会集 公共立场 允许与企业进行沟通协商 通过选择当前碳排放低和化石燃料储量低的公司减 少敞口 允许认购人表达其影响企业行为的意向 MSCI ACWI低碳目标指数 我们的全球低碳目标指数调整个股权重以减少碳敞口。该指数 简而言之，指数可能包括两支来自同一行业、风险特性敞口相 旨在使跟踪误差达到目标水平，同时使碳敞口最小化。 似的股票，但会将碳敞口较小的一支权重上调，而将碳敞口较 高的另一支权重下调。图2展示了MSCI 输入数据包括个股的碳排放与和碳储量敞口。目标是使碳敞口 母指数相比，主动调整权重幅度最大的成分股（上调和下调各 最小化，并将相对于母指数的跟踪误差限制在30个基点内。优 10支）。进行权重下调和上调的证券大多属于能源行业。 化参数包括国家权重、行业权重以及其他限制因素。 54 ACWI低碳目标指数与 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 返回 图2：MSCI低碳目标指数主动上调和下调权重幅度最大的股票 主动上调 权重 主动下调 权重 国家和地区 行业 权重（%） 主动调整权重（%） Ultrapaper part On 巴西 能源 0.2 0.2 Spectra Energy 美国 能源 0.2 0.2 American Water Works Co 美国 公用事业 0.2 0.2 Formosa Petrochemical Co 台湾 能源 0.2 0.2 Grupo Mexico B 墨西哥 材料 0.2 0.2 Enbridge 加拿大 能源 0.2 0.2 PrairieSky Royalty Ltd 加拿大 能源 0.1 0.1 Inter pipeline 加拿大 能源 0.1 0.1 Fortis 加拿大 公用事业 0.1 0.1 Transcanada Corp 加拿大 能源 0.2 0.1 Exxon Mobil Corp 美国 能源 0.0 -1.0 Chevron Corp 美国 能源 0.1 -0.4 Total 法国 能源 0.0 -0.3 Royal Dutch Shell B 英国 能源 0.0 -0.3 Royal Dutch Shell A 英国 能源 0.0 -0.3 BP 英国 能源 0.0 -0.3 Occidental Petroleum 美国 能源 0.0 -0.2 Duke Energy Corp 美国 公用事业 0.0 -0.2 NextEra Energy 美国 公用事业 0.0 -0.2 Southern Company 美国 公用事业 0.0 -0.1 55 卖方研究 卖方经纪人将ESG因素纳入研究已经超过15年。他们利用自身 财务信息系统，与公司管理层的接触，以及专注行业的主流投 整合研究方法 资分析师的专业知识，将ESG信息与传统财务信息相结合，从 卖方分析师会将ESG因素连同其他财务因素整合到公司财务数 而提升研究质量。卖方经纪人在投资管理人的推动下发布ESG 据预测和/或模型（通常为贴现现金流模型）。（关于所采用的 整合研究，投资管理人希望获得新的投资机遇，迫切需要关于 不同整合技术，请参见第1章：整合技术）。 广大ESG主题对经济、行业和公司的财务影响，以及特定ESG 主题对其投资组合和候选股票池中个股的影响的研究。 为了满足这些需求，卖方经纪人开展了涵盖ESG主题和议题的 各类研究。卖方分析师将这些研究方法整合到投资建议的程度 各有不同：卖方分析师可以提供思路和投资主题供投资管理人 整合，也可直接将ESG因素纳入公允价值和投资建议（例如， 买入/持有/卖出）。 本章介绍卖方分析师主要开展的ESG整合研究类型。为全面了 解ESG整合研究类型，我们向我们所知活跃于负责任投资领域 的所有卖方经纪人征稿。我们收到了84份研究，涵盖股市大部 分行业、地区和研究类型 ■■ 行业——航空航天与国防、汽车、银行、饮料、建筑工 程、化工、教育、电气设备、能源、食品零售、食品生 产、家庭和个人护理（HPC）、保险、媒体、金属与矿 业、医药、房地产、零售、半导体、科技、电子通讯、交 通运输、公用事业； ■■ 地区——亚洲、澳大利亚、欧洲、美国、全球； ■■ 研究形式——公司评论、行业评论、跨行业主题报告、价 值链分析、宏观趋势分析、事件影响分析。 56 财务预测阶段的整合 ESG考量会影响经济分析、行业分析和公司分析。分析结果通过 损益表、资产负债表和现金流量表，运用到公司财务数据（例 如，营收、成本、资产、负债、税率等）预测。 经济分析 卖方分析师评估ESG因素对经济的影响，以调整预期经济增长 率，并将其运用到公司财务数据预测。 政治治理长期以来一直都是经济预测的不可或缺的部分，负 责任投资分析的许多其他基础ESG相关趋势（例如，人口老龄 化、生物科技和新兴市场发展）同样如此。但是，明确研究 个别ESG因素对国家或地区经济前景的影响，近年才开始兴起 （主要因为固定收益投资者有意根据主权债券发行人处理这些 问题的方法，区别看待不同的主权债券）。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 报告题目 卖方经纪人 主要分析师 能源达尔文主义II（2015年8月） 花旗银行 Elaine Prior、Jason Channell和Liz Curmi 花旗银行研究了两种情景下缓解和适应气候变化的预期成本，就关于气候变化及其经济增长影响的讨论提出自身见解： ■■ 不采取行动情景：“我们任由宏观经济推动能源需求，忽视碳排放的影响，并仅根据（通常为短期）经济因素和燃料的即时 可用性满足能源需求。为了满足快速上涨的能源需求，该情景会让全球面临巨额‘能源账单’，除此之外，我们还必须考虑 气候变化带来的潜在财务影响。” ■■ 采取行动情景：“在打造能源未来时，我们综合考虑碳排放、经济、节约成本与气候变化影响等因素。这需要评估将全球能 源结构转变为低碳能源结构需要的‘额外’成本，以及在全球GDP损失、搁浅资产等方面还有哪些相关成本，会抵消气候变 化节约的成本。” 通过评估每种情景在2015~2040年间所需的全球支出（采取行动=190.2万亿美元；不采取行动=192.0万亿美元）和相对损害成 本（不采取行动在后续年份的累计损失预计为2~73万亿美元或全球GDP的1.5%~5%），花旗银行采用情景分析从能源、气候到 经济增长的预测中得出显而易见的论点。 图1：气候变化潜在成本的三个情景，表明不同贴现率的显著影响。来源：花旗银行研究部 贴现率 0% 1% 3% 5% 7% 低值（万亿美元） -20 -14 -7 -4 -2 GDP损失净现值 中值（万亿美元） -44 -31 -16 -8 -5 高值（万亿美元） -72 -50 -25 -13 -7 行业和公司分析 将ESG因素整合到行业和公司分析，突出了经济部门特定因素 除下一页的案例研究之外，第1章“评估ESG对项目成本的影 对行业的影响，以及业内公司的竞争定位。 响——摩根士丹利研究部”也属于该方法案例，案例中摩根士 丹利分析了缺水对采矿行业的影响。 价值驱动因素调整 此类整合研究识别出对特定行业具有重要影响的一个或多个ESG 因素，并将该等因素整合到该行业公司的估值和投资建议。 57 报告题目 是什么让能源分析师彻夜难眠（2015年6月） 卖方经纪人 主要分析师 是什么让公用事业分析师彻夜难眠（2015年6月） 瑞士信贷银行 Sandra McCullagh 瑞士信贷的行业分析师识别出影响本行业的宏观趋势，然后标出影响本行业的特定ESG议题，最后分析这些议题对个体公司估值 的影响。 图1：影响公用事业的宏观趋势 图3：公用事业MSCI ESG评级与目标价格影响 可持续性 描述 AGL.AX APA.AX AST.AX 公司 新出现的风险 ESG影响 分析师对评 （澳元） （百万澳 级的看法 下行影响 澳元） 元） 可再生能源/避免化石燃料使用 负面 警告 能源存储 警告 警告 警告 AGL.AX 18.10 -2.1% 10,775 229 正面 警告 警告 警告 APA.AX 8.10 -3.0% 10,218 316 中性 DUE.AX 2.40 -1.0% 3,794 38 正面 ENE.AX 8.00 -3.1% 1,201 39 ORG.AX 11.00 0.0% 14,680 - 废弃物与循环 新材料 图2∶影响公用事业的环境议题 环境 碳排放 负面 上游碳排放 警告 能源效率 负面 为气候变化风险保险 新能源技术中的机会 58 目标价格 所包含的ESG 市值（百万 负面 负面 负面 负面 正面 负面 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 报告题目 卖方经纪人 主要分析师 两度（2℃）分离（2016年3月） 巴克莱银行 Mark Lewis 巴克莱评估了德国公用事业行业的两项环境因素： ■■ 受核能资金不确定性影响的（两家公司的）短期前景； ■■ 2015年巴黎气候大会以及化石燃料生产的长期影响。 这些因素对主要公司（莱茵集团（RWE）和意昂集团（E.ON））的估值有着根本性影响。分析第一个因素时，巴克莱对两家公 司各部分估值的总和（SOTP）应用了核能资金贴现，得出价格目标。 在评估第二项环境因素的影响时，巴克莱计算了使天然气能够取代煤炭，以及足以实现与2℃相当减排目标的新能源比重增长， 所需要的碳汇价格（EUA）。随后将该价格优先应用于德国电力业，获得了下表所示的资产估值结果。 图1：E.ON的德国与欧洲化石燃料资产对我们2℃分析的 图2：RWE的德国化石燃料资产对我们2℃分析的敏感性 敏感性（百万欧元）。来源：巴克莱预计 （百万欧元）。来源：巴克莱预计 3,000 1,500 2,673 2,500 2,240 1,000 2,000 1,492 1,500 1,000 500 0 1,181 1,028 433 ॆ䑘 500 153 0 ࡈࣀמԗीࣆ މ0CՊԗ ी һઋ ׂߎࠄ҆ 20C -500 -1,000 427 409 161 0 0 䑘 1,196 1,035 18 0 ॆ䑘 䑘 0 ࡈࣀמԗीࣆ މ0CՊԗ ी һઋ ׂߎࠄ҆ 20C -769 59 报告题目 卖方经纪人 主要分析师 面对现实：新排放时代（2015年10月） Exane Stuart Pearson、Edoardo Spina、Dominic O’Brien、Erwan Créhalet Exane回顾了大众事件之后监管环境的可能动向，并评估监管对合规成本的短期影响，以及对动力传动系统组合的长期影响：“我 们估计到2021年，总排放合规成本将达220亿欧元——其中50~60亿欧元为大众事件后新增的成本。” Exane从对排放和汽车行业的分析中得出四个与估值相关的结论。每个结论都从不同的方面影响了公司估值： 柴油发动机影响空气质量的担忧，正在促使原始设备生产商（OEM）调整其产品组合。（产品不同的利润率意味着调整后 ■■ 的项目组合会出现利润率变化。） ■■ 因为相关测试向实际排放的方向发展，CO2合规目标越来越难实现，合规成本也在增加。 ■■ OEM对于新的动力传动系统秩序（混合动力和电动汽车）的准备程度，取决于其当前的足迹与研发资本支出的相对水平。 ■■ 供应商（因柴油机加速下滑）面临的风险与机遇会在营收中得到体现，但选择性催化还原系统（SCR）市场占有率上升的影 响会抵消柴油机体量出现的下滑。 图1：每项技术领域所贡献的欧洲一氧化碳减排量，和潜 图2：每克碳减排成本增量（根据2014年成本），欧元/ 在的额外逆风，g/kmCO2。来源：全耐塑料，巴黎银行 克。来源：巴黎银行证券部估计 证券部估计 160 140 128 140 -18 120 110 3 5 -2 -6 7 100 -3 95 -1 90 ПԊԃୃதИ֨ ୂӣȜȜ 80 ȜȜ৲ՕਈڿऋдMQSङ ࢪ֨િܛ 70 䬛 ٶ ݹ 100 80 ݖऄࢌڔՠԈԃࡖ૱ ࡖ儏ӄफ֕ 60 ࢌՠԈԃࡖ૱Њૹԗ 40 ӄࣆߑѩԗПح 20 Њ2001ऩ߶ङ45ұٛ < ٛ 9; ך ݹ Ѻ پ ३ ࡁ ҆ ࣲ ડ ࡹ ૱ ֺ ૹ उ 㮴 ऄ ࢛ ԃ ԗ Ԉ ࡈ ॱ ԃ ஊ ૹ Ԉ ࢞ ԃ Ԉ Ѝ ٶ 䬛 ݹ 60 60 ষऄԈԃࡖ૱ 120 -15 ֢எи㾒ԗ䬛ۨߎx1ࠬҫұ ଡ悿и㾒ԗ䬛֮ٵқMQS 130 0 0 7 15ұݹٛङલޅ 14 21 28 35 42 49 56 63 71 78 85 92 99 बࡁ2012ٵࡊٶङи㾒ԗ䬛ӗxg/km 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 主题风险敞口 第1阶段：识别趋势 ESG整合研究最常见的方式之一是探究与ESG主题相关的行 确定受ESG主题影响的市场的规模和部门，并预测市场增长 业，进而探究其中的公司。研究通常可以分为五个阶段： 潜力。 报告题目 卖方经纪人 主要分析师 投资教育（2014年9月） Kepler Cheuvreux Andrea Beneventi、Samuel Mary 报告题目 卖方经纪人 主要分析师 电信：伟大的平衡者（2016年4月） 汇丰银行 Robert Walker 第1阶段 – 在投资教育行业时，Kepler Cheuvreux指出教育 第1阶段 – 汇丰银行分析师估计了移动服务未来的市场增长 市场规模：“全球每年教育支出为4.6万亿美元，仅次于医 潜力。“到2020年，支持社会包容性的移动服务（移动货 疗行业，比国防和研发支出的总和还多。其中大部分都用于 币、移动医疗和移动教育）累计市场规模预计将增长五倍 支付薪水，这显示出教育行业投入不足。全球教育领域可投 多，达到2100亿美元。我们认为，移动货币可能会对电信 资市值（investable market cap）为700亿美元，而医疗是 运营商的营收产生最积极的影响，而且可能具有真正的颠覆 4万亿美元，国防是3700亿美元。【……】全球教育市场受 性，因为从理论上讲，农村地区往往只需要存取款等基本的 益于一系列宏观需求驱动因素。近年来，经济学家和业内人 银行服务，移动货币可以完全消除农村地区对传统银行基础 士对这些因素进行了深入研究，【包括】：各国政府在基础 设施的需求。” 教育方面的支出不断增加，全球高等教育市场增长，以及全 球中产阶级发展壮大。” 第2阶段：识别可投资切入点 第3阶段：识别股票 识别如何通过股权投资获得市场敞口（如可能）。 识别与ESG主题相关的个股。 报告题目 你被黑客攻击了！（2015年9月）； 卖方经纪人 主要分析师 全球粮食供给（2015年3月） 美国银行美林证券 Sarbjit Nahal 报告题目 卖方经纪人 主要分析师 电信：伟大的平衡者（2016年4月） 汇丰银行 Robert Walker 阶段3 – 汇丰银行分析师识别出提供移动货币和其他移动金 阶段2 – 美林美银识别出： 融服务的银行。 “我们识别出两家肯尼亚银行【……】会从移动合作中受 ■■ “投资者进入网络安全主题有多个切入点，并预测下 益——我们将两家银行评为“买入级”。 列领域会出现快速增长：分析学、高级持续性威胁 （APT）、自动事件响应、生物计量学、云安全、认知 ■■ ■■ “2015年3月，肯尼亚商业银行（KCB）与肯尼亚最大 安全、咨询、关键基础设施与国土安全、电子商务与支 的移动运营商Safaricom合作推出KCB 付、物联网终端安全、加密技术、移动安全、下一代防 提供基于手机端的存贷款服务。运营仅九个月后，KCB 火墙、网络安全、PAM和威胁智能”； M-Pesa：（i）获得470万客户；（ii）发放逾91亿肯尼 “投资者进入食品安全主题有八个切入点：（1）农业装 亚先令的贷款（占KCB净贷款的2.6%）；（iii）总交易 备；（2）农业投入品；（3）农业商务、蛋白质与乳制 额达到216亿肯尼亚先令（较2014年几乎翻了一番）。 品；（4）种植业；（5）食品安全与动物健康；（6） 水；（7）健康饮食；以及（8）减少食物浪费。” ■■ M-Pesa产品， “2014年4月，Equity Group Holding获得移动虚拟网 络运营商（MVNO）牌照，并与Airtel Kenya合作，提 供手机端服务。Equity Group的MVNO名为Equitel。在 Safaricom M-Pesa主导的市场中，Equitel的认购人数 量截至2016年1月增长至170万。” 61 阶段4：分析股票敞口 量化某家公司对特定主题的敞口大小。最理想的股票敞口分析 应能详细说明公司准确的营收敞口。 报告题目 卖方经纪人 主要分析师 绿色影响力筛选器（2014年4月） Kepler Cheuvreux Samuel Mary 阶段4——Kepler Cheuvreux详细算出了息税前利润（EBIT）和／或销售额对绿色主题的敞口。 图1：绿色主题敞口（2013与2016预估） 公司 行业 敞口（2013） 敞口（2016预估） 资本产品 集团总计：销售额56% 销售额60% 铁路运输： 铁路运输： 销售额28% 销售额30% 息税前利润21% 息税前利润25% 能源效率 能源效率 （电网管理解决方案）： （电网管理解决方案）： 销售额19% 销售额20% 息税前利润14% 息税前利润16% 可再生能源（发电）： 可再生能源（发电）： 销售额9% 销售额10% 息税前利润6% 息税前利润7% 替代能源和交通运输 Alstom 其他： Ansaldo STS 资本产品 销售额100% 销售额100% CAF 资本产品 销售额100% 销售额100% Groupe Eurotunnel S.A 交通运输 94% 不适用 Vossloh 资本产品 销售额100% 销售额100% 纸业 销售额27% 销售额27% 生物质资源 Ence 报告题目 卖方经纪人 主要分析师 半导体：能源效率的驱动力（2015年7月） 德国中央合作银行 Marcus Pratsch 阶段4——德国中央合作银行认为能源效率是半导体行业的一项关键营收驱动力，并且识别出了多家公司可以通过满足主要工业 部门对CO2减排产品的需求而获益。“英飞凌科技（IFX）约60%的销售额来自提升能源使用效率的产品及解决方案。它是电力 半导体行业的全球领袖，地位稳固。英飞凌的半导体控制着电动驱动器、家用设备、照明系统的供电等等……。凭借其当前业务 组合，英飞凌报告的1999年至2014年的销售额年均增长率为9%。专注于能源效率、移动性和安全性等关键挑战的四个业务领域 仍然需求高涨。英飞凌预期能够继续以历史增长率增长，目标年均增长率为8%。” 62 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 第5阶段：股票估值与投资建议 综合绩效基准设定 将ESG主题、市场趋势、切入点和公司敞口与公司股票估值相 当ESG问题对行业的竞争动态有显著影响，但不太确定该影响 结合，给出ESG驱动的投资建议。 如何转化为公司财务数据时，分析师通常会进行评分。他们基 于ESG和其他财务因素对公司展开评估，然后评出分数，反映 报告题目 卖方经纪人 主要分析师 公司绝对绩效和相对于同行的相对绩效。 电池热（2015年12月） 里昂证券 Ken Shin 该分数指导买方投资者根据相关因素判断股票表现的好坏， 从而可以影响投资决策。不同于ESG研究提供商给出的ESG评 阶段5——里昂证券发布的亚洲清洁技术报告《电池热》讨 级，该分数明确考虑了ESG问题的财务影响。 论了气候变化与新电池技术的兴起、电动汽车市场预期增 长、后续锂电池需求、电池市场动态、市场中公司的定位以 及公司估值之间的关系。 报告题目 卖方经纪人 主要分析师 危险信号：会计异常的法证分析（2015年8月） 里昂证券 Desh Peramunetilleke 通过定量回测，里昂证券开发出一组20个指标，组成两项分数——收入质量风险得分（EQRS）和资产负债表质量风险得分 （BQRS）——以帮助投资者识别出哪些公司可能在操纵账目，存在隐藏长期价值破坏或短期会计造假的风险。 尽管分析师们极力强调，该分数不能直接解读为股票推荐（“量化筛选出来的危险信号并不是确凿的证据”），但他们同时又着 重指出“2000年以来，EQRS得分高的公司绩效年均较基准值低7%”而“BQRS得分高的公司绩效年均较基准值低18%”。 图1：识别收入和资产负债表质量不佳公司的框架 ݶҵૅகڱӣͧEQRSͨ ߎݵӟ ЉՉݏӲ ੈߎ Ԇ ள߾ڶЏ ԇ۪ڥޗ ф 1. ߎݵӟז ՠ֮ࣤٶ >> ୦։ௌז ՠ֮ࣤٶ 1. ૃݶځյ ރמԆ 1. ڥޗф Ԇ 2. ڀյמ ރԆ 2. ੈЏݶי ҵԆ 2. ߎݵӟ йӔPPE Պԗқ ݶҵૅகڱӣͧEQRSͨ ࣫ԗ ࣤѺ 1. ࠳ځઋா ऩͧӔݶҵੈ࣫ࡶͨ 2. ܑࣤޛЈ ࣫ࣆࢻ 1. િਘं࣫ ࡶ 2. િੈ࣫ ࡶͧOp CFͨ ଋऀ҅چ ߙߔ 1. ߙߔԆ 2. Ӕિ❔ࣤ Ԇ ைয壝 ࡶԈۅ ொ 1. િ❔ਁӯ +֛ 1. ࣫ࡁࣤ Ѻ/Ј 2. ਁߓ२ୋ 2. Ҥ❔ࣤѺ ੈԹԃ 1. ૃݶځ+ ڀյރמ Ԇ 2. Ӕфݶञ ࣤͧROEͨ Ѻ/Ј 63 特定主题基准设定 特定主题基准可显示各行业内竞争定位面临的潜在破坏因素。 本技术所涉及指标均针对特定行业，必须根植于行业的竞争动 态才能发挥价值。 报告题目 卖方经纪人 主要分析师 自然之美：家庭和个人护理行业中的争议性化学品（2015年10月） 法国兴业银行 Carole Crozat 本文分析了家庭和个人护理（HPC）行业中的争议性化学品。分析师利用消费者可获取的信息（市场研究、活动团体和网络 搜索），结合经营和财务指标（特别是类别敞口和美国市场敞口），以确定指标权重，深入了解业内竞争定位面临的潜在破 坏因素。 图1：2015争议性HPC矩阵 0% бҵ ܴ߄ Ԧӟ NC* 20% 30% 40% 0% 20% 40% 50% 60% P&G 70% L’Oréal ЊեҸ՛㿺ପ 100% 64 Burberry LVMH J&J RB Henkel Unilever Colgate Palmolive 60% 80% 100% Beiersdorf Church & Dwight Shiseido 80% 90% Hugo Boss ߂ࣲ҄ 10% Estee Lauder ߂҄ߑ 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 公司估值模型阶段整合 这是估值流程的一个阶段，分析师此时会调整模型并计算出某 家公司的公允价值/目标价格。 报告题目 卖方经纪人 主要分析师 航空航天与国防：ESG准备好“启航”了吗？（2011年12月） Oddo Securities Jean-Philippe Desmartin Oddo Securities开发的“加权平均资本成本”（WACAC）是在估值阶段应用整合技术的一个卖方研究范例。Oddo认为，新兴环 境和社会问题使他们有必要从更广泛的视角看待公司的资产和负债，并将此反应在用于贴现现金流（DCF）估值的资本成本上。 图1：广泛视角下的公司资产和负债 ѭঞઞу ✤ ۞ىઞу ✤ ֠ؓઞу ЉԈф澝Դ۰չગו澝壝ф ٝՇ੧ਁߎ澝ߎҸ॥澝ளߓਁݏञ ࡗԇઞу ࣫չ࣫ঈџ࣒澝ڀ澝ૃݶځ澝 іોऀ ✤ ځіૃ澝ӕו澝壝չ५ԇિ❔ ъԂઞࡼ ЋЏऽજ澝ٗҁ॥ߢۅ澝㓘峭چ澝 ֝ত॔澝峭Ғ ъԂઞޯ ׁઐУԇ澝ࢪ֨ख़৺澝ߌߛ圈Ї䃖 डѪઞࡼ ਘं澝ીфߓ澝ޯପࡣ澝ੈࣁۼ澝 Ҹ૨Ճҿѕׂॅગޑ डѪઞࡼ ՠઁ澝ՠࡣ澝પ澝㘜֑澝ٗ۠ںҁ ٗЏ֪֫ࢎࣲ澝ࡊ࢛ґܔ澝ӗصਈ৴澝 ӗ࣒ڒڅص ১ઞޯ ٗЏ֪֫ࢎࣲ澝ࡊ࢛ґܔ澝ӗصਈ৴澝 ӗ࣒ڒڅص ১ઞޯ 该方法将自然资本和人力资本添加到股本成本和负债成本中，因此所有资本的加权平均成本计算如下： WACAC= E E+D+N+H re + D E+D+N+H rd + N E+D+N+H rn + H E+D+N+H rh Oddo进一步提出，“股东的股本成本也需要通过下列公式重新检验： 调整后股本成本 = Rf+ ßsE[Rs - Rf] + E(Rc) 其中，Rf仍表示传统的无风险成本。不同的是，Rs对应了特定风险下投资者要求行业具备的盈利能力。环境和社会风险经过评 估，可持续性强度和智力资本强度经过分配和组合（加权），得出ESG强度分数，再用于股票估值。” 基于此，在2014年11月提交的案例中，欧洲房地产行业的估值调整如下：“房地产行业的ESG强度得分为2分，将对目标价格造 成以下影响： ■■ Unibail-Rodamco：目标价格将从207.0欧元上涨至222.5欧元（+7.5%），因为该集团在低ESG强度行业获得“巨大机 遇”（1）推荐。 ■■ Klépierre：目标股价将从39.0欧元上涨至41.0欧元（+5%），因为该公司在中等ESG强度行业获得“机遇”（2）推荐。” 65 激励卖方开展ESG整合研究 除了整合ESG因素对经济、行业和个股的影响构成充分的基本 卖方佣金背景 投资理由以外，卖方开展ESG整合研究还可能是出于买方的要 传统上，买方投资者通过让提供最佳研究的经纪人负责其股 求和佣金激励。 票交易活动，为卖方研究付费。 我们的研究识别出以下ESG整合研究的佣金分配依据： 通常情况下，管理人会标示各项交易的缘由（例如，“我通 ■■ ■■ ■■ ■■ 经纪佣金百分比 写的收入不平等研究报告非常棒”），或采用经纪人投票流 分出一定比例的总佣金，以激励进一步的ESG整合研究。 程，该流程邀请分析师和管理人考虑哪些卖方分析师和销售 特定基金佣金百分比 人员提交的研究最好，并据此确定下一期间（通常为一个季 将专业负责任投资基金交易产生的佣金分出一定比例。 度）的佣金分配权重。 为经纪人投票 包括ESG专家和管理人的投资团队可以投票选出在ESG整 重要的是，研究交付没有固定的价格：完全由投资管理人根 合研究方面表现最好的卖方经纪人。 据下一期间的交易量自行决定。 为经纪人打分 在ESG整合研究和服务上评分高于基础分的经纪人有资格 参选。评分低于基础分的经纪人有一年时间重新争取超出 基础分，之后不能再参选。 66 过ABC Capital Markets开展此项交易，因为Jenny Jones撰 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 评估外部管理人 为了将ESG考量整合到外部管理资产，资产所有者（或其投资 本章内容基于2013年发布的《将预期协调一致——资产所有者 顾问）会评估外部管理人的整合实践。他们通过现有的遴选、 指南》（Aligning expectations – Guidance for asset owners） 委任 和监督（SAM）流程，识别、聘用并评估能够全面满足委 ，该指南阐述了如何将ESG因素纳入管理人的遴选、委任和监 托管理要求的管理人。 督，重点强调制定、审查、设定负责任投资要求，以及评估管理 人负责任投资实践，包括整合、筛选、主题投资、投票和参与。 为此，资产所有者需要很好地理解管理人的投资方法和绩效、 风险管理、选股和资产组合构建决策。本章就如何在资产所有 者现有SAM流程的各阶段评估外部管理人的整合实践提供指 导，并通过资产所有者访谈介绍他们对流程各阶段的见解。 遴选、委任和监督管理人 下表概述了在管理人遴选、委任和监督流程中纳入ESG考量的 时机。本章的“遴选”，“委任”和“监督”部分将就这些时 机进行详细说明。 遴选 投资政策和公司结构 评估主题 投资流程 积极所有权实践 报告 市场筛选 评估方法 征求建议书（RfP） 问卷调查 会议 委任 投资方法 合同主题 监督 积极所有权 报告 监督 评估主题 证券分析与选择 积极所有权示例 报告 评估方法 同行分析 问卷调查 会议 67 由于不同ESG整合技术之间差异巨大（见第1章：整合技术）， 资产所有者须事先定义ESG整合在其投资策略、政策和SAM流 程中的意义。这有助于资产所有者选出投资组合ESG整合程度 和风格符合其要求的管理人，同时让投资管理人清楚地了解这 些要求。 在与管理人互动时，资产所有者须根据不同特点提出相关要求。 ■■ ■■ 双向对话 在与客户讨论的过程中，投资管理人应当积极询问客户的投 资策略和政策、对整合实践的要求以及客户其他外部管理人 的整合实践。 问题示例： 地点：ESG整合在全球没有统一的模式。例如，北美管理 ■■ 您的投资策略和政策背后的深层原因是什么？ 人采用的整合技术通常与欧洲管理人不同。 ■■ 哪些ESG因素和主题对您的整个投资组合具有最实质性 的影响？实质性的推动因素是什么？您对此有什么看法 规模：小型公司用于将ESG因素整合到流程的负责任投资 和要求？ 工具和员工可能较少，因此不能要求他们的ESG产品与大 ■■ 型公司一致。但也有可能某些小型公司是负责任投资方面 ■■ ESG因素在管理人遴选和监督流程中起到多大作用？ 的专家，因此具备相当的ESG整合实力。 ■■ 您对投资管理人的整合实践有什么要求？ 风格：不同投资风格可以采用不同的整合技术和ESG风险 ■■ 您需要我们提供关于投资流程、整合实践和投资决策的 特征。例如，某价值管理人可以投资先前ESG绩效差、但 已经显示出改善迹象并有机会产生Alpha的公司。如果管 哪些信息？ ■■ 理人持有的大量公司都处于ESG绩效差、但正在改善的情 况，则该投资组合的ESG风险可能很高。 ■■ ESG经验：虽然刚投身ESG整合实践的管理人能力可能不 如有较多经验的管理人，但从长期看来，管理人具有持续 发展整合实践的意向才是最重要的。 您需要我们提供关于投资组合持仓的哪些信息，包括定 期报告信息？ ■■ 你会要求投资管理人将ESG因素纳入估值模型吗？ ■■ 您会监督投资组合的ESG风险敞口吗？ 管理人还应当随时掌握客户要求的变化，包括投资策略和政 策的变化，或其他改变客户经营环境的变化。报告期间可以 决定讨论的深度，例如投资政策不会频繁变化，但经营环境 中的因素可能经常改变。 问题示例： ■■ 您的投资策略或政策有变化吗？ ■■ 您的经营环境有变化吗？是否引起了投资范围的实质性 变化？ ■■ 68 您能提供有关其他管理人ESG整合最佳实践的范例吗？ 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 遴选 选出按资产所有者投资偏好行事的投资管理人，需要对管理人 管理人遴选流程首先是在委托管理要求中定义投资组合要求， 全面的尽职调查。在下表列出的每种评估方法中，对投资管理 然后是发布征求信息书（RfI）和/或征求建议书（RfP）（有时 人ESG整合技术的尽职调查可以纳入现有遴选流程。 的投资方法和绩效、投资流程、选股和投资组合构建决策展开 会附带调查问卷）。通过初步筛选的投资管理人通常需要填写 一份更加详细的问卷，并与资产所有者进行一两次会议，之后 资产所有者选出一名投资管理人。资产所有者会根据投资组合 层面的要求、投资期限和规模，采用不同的遴选方法。 遴选 投资政策和公司结构 投资流程 评估主题 积极所有权实践 报告 市场筛选 征求建议书（RfP） 评估方法 问卷调查 会议 评估主题 如没有，请描述： ■■ 要让投资管理人有效开展ESG整合实践，ESG因素应被系统、明 ■■ 训如何展开； 确地纳入投资管理公司的所有流程和工具中。因此，有关ESG整 合的问题应当包含在与上述关键评估主题相关的所有问题中。 问题示例： ■■ 您的投资政策是否提及您的整合实践？如果是，请附上。 ■■ 哪个人/团队/委员会负责实施负责任投资计划？谁负责投资 流程中的ESG分析？ 贵机构是否有专门的ESG团队？ ■■ ■■ 主流分析师/管理人开展了哪些ESG研究。 投资流程 投资政策和公司结构 ■■ 主流分析师/管理人是否接受过ESG问题培训，培 如有，请描述： ■■ 投资团队如何与ESG团队合作； ■■ ESG团队的职责，以及投资团队如何利用ESG团 队的工作成果； ■■ ESG团队如何与投资团队交流以及多久交流一次； ■■ ESG团队与投资管理人之间的地理距离（例如， ■■ 您能举例说明如何将ESG因素纳入投资分析和决策流程 （例如，资产配置、投资范围定义、投资组合构建、基本 面或行业分析、选股）吗？ ■■ 在将ESG因素纳入投资流程、估值和决策的过程中，您会 采用哪些ESG数据、研究、资源、工具和实践？ ■■ ESG因素对决策流程和投资决策有多大影响？ ■■ 您多久审查一次投资组合的ESG风险敞口？多久审查一次 之前的ESG研究和可投资范围？ ■■ 在股票分析和投资组合构建的过程中，您如何兼顾财务和 ESG标准？ 在同一栋楼、同一楼层） 69 积极所有权 问卷调查 资产所有者可以决定保留股东权利并由内部行使，但如果将积 资产所有者可以扩展其RfP和第一轮会议中通常包含的调查问 极所有权外包给投资管理人，则涉及以下问题： 卷（涵盖过往记录、近期投资绩效、投资风格、公司结构与治 理、投资流程和投资政策），将ESG整合问题包含在内。此处 ■■ 您的积极所有权实践对投资决策有何影响？ 使用的问题通常侧重于如何将ESG因素纳入投资流程，采用哪 ■■ 您能举例说明投票和参与活动获得的信息如何转化为投资 些ESG研究，以及ESG因素如何影响投资决策。 决策吗？ 投资组合管理人如何参与积极所有权活动？ ■■ 您多久报告一次ESG整合活动和绩效？如何报告（例如， 会议、书面报告）？ ■■ 更可能保证问题是由投资组合管理人回答，而非不参与投资决 策的团队。 报告 ■■ 将ESG相关问题融入调查问卷，而不是分出专门的ESG板块， 您如何向利益相关方（例如，投资者、员工、顾问、服务 提供商、中介机构）传达您的ESG整合绩效？ 会议 资产所有者与通过RfP阶段的管理人开会，是评估管理人投资方 法、投资流程和ESG整合能力的又一机会。 与投资组合管理人、投资团队和ESG团队（如有）进行现场会 面非常重要。拜访候选管理人的团队，可以更好地理解其负责 评估方法 任投资信心水平，及其当面讨论投资方法和绩效的意愿。这也 是见证投资流程实践，从而验证问卷调查答案的机会。 资产所有者可利用上述列问题，采取多种方法评估投资管理人 的整合实践。 市场筛选 资产所有者可以借助顾问或内部团队开展市场筛选，筛选出符 遴选阶段的资产所有者访谈 案例研究 案例研究 苏黎世保险集团 The Pensions Trust 案例研究 案例研究 加州教师退休系统 英国环境署养老基金 合其投资需求（包括ESG整合）的合格管理人。 顾问或内部遴选团队可以使用管理人的年度财务报告、负责任 投资报告以及PRI公开的透明度报告，深入了解投资管理人的 投资绩效、决策和ESG整合方法。PRI评估报告提供有关管理人 ESG整合能力的详细信息。（上述信息的公布基于自愿——如 果管理人没有公开披露自身信息，则资产所有者应要求管理人 向其提交。） 在挑选候选投资管理人时，资产所有者可以在一定时间内监督 其绩效和整合实践，深入了解其未来可能的表现。 征求信息书（RfI）和征求建议书（RfP） 作为评估管理人能力关键的第一步资源，资产所有者应当要求 管理人在RfI和/或RfP中回答关于ESG整合能力的问题。 70 （CalSTRS） 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 访谈 返回 遴选流程 公司 苏黎世保险集团 受访人 Manuel Lewin 请介绍您的遴选流程 在遴选流程中，您会搜集哪些信息？ 我们有负责遴选和监督外部管理人的内部资产管理人遴选团 我们会关注：过往记录、投资绩效、投资风格、公司结构和投 队。我们通常不招聘投资顾问。 资流程、投资理念、ESG整合，还有其他多个方面（当然，也 包括费用）。 我们的流程包括： 在评估外部管理人时，我们会给每个评估领域分配一个权 1. 定义投资组合指引：在遴选流程开始时，确定以下事项非 重。ESG考量的权重通常为5%，具体取决于委托管理要求。负 常重要： 责任投资团队会和管理人遴选团队共同开展ESG绩效评估。 a. 基于委托管理要求的一个或多个投资组合的具体投资 目标； 2. b. 我们要找的管理人的类型； c. 投资组合的理想特征，包括ESG整合要求。 您如何评估候选投资组合管理人的ESG整合 实践？ 发布征求信息书（RfI）和/或征求建议书（RfP）：为了 评估ESG因素与评估非ESG因素没有任何不同，都是RfI、RfP 针对某个委托管理要求建立大规模候选池，我们会先发出 和尽职调查阶段核心流程的一部分。 RfI，再发出RfP。（根据具体情况，例如我们对市场的了 解程度，有时我们会只发布RfP。）之后，我们会选择成功 入选的候选人开展尽职调查。 在评估候选投资组合管理人的ESG整合实践 时，您的关注点是什么？ 3. 开展尽职调查：包括现场拜访和展示汇报。 4. 选出一名候选人：在完成入围候选人评估后，我们会选择 看，ESG问题是相关因素，我们想要确保ESG问题是管理人证 一名管理人接受委托管理。尽职审查完成后，我们可能会 券选择流程的一部分。 我们看重整合式分析，因为我们认为从风险和收益的角度 要求提供额外数据。 我们关注的四项要素对整合式分析方法至关重要，而且适用于 上述程序由管理人遴选团队执行，管理人遴选委员会负责监 外部和内部管理人。这四项要素构成RfI、RfP以及委任和监督 督。委员会组成可能因委托管理要求的类型和性质而异，但通 阶段所涉问题的框架。 常会涉及所有利益相关方，包括本地首席投资官、资产负债表 代表和区域投资管理人。 1. 培训与意识——由于ESG问题十分复杂，且不一定直观， 管理人应当接受培训以正确地识别实质性ESG因素。 ■■ 请说明管理人和股权分析师受过的任何ESG相关培训。 71 返回 2. 信息获取——在理解ESG问题是什么以后，分析师和管理 人应当分析这些问题，这就需要获取ESG数据、评级、分 析和研究信息。 ■■ 管理人和分析师可以利用哪些资源（研究、分析工具 等）评估ESG因素？ 3. 投资流程——在接受培训并获取研究信息后，应当通过一 个流程将ESG因素系统地整合到证券分析和选择中。 ■■ 请描述您如何将环境、社会和治理（ESG）因素整合 到投资流程，特别是证券/资产选择和风险管理流程。 ■■ 请通过一个ESG相关风险或机遇的具体例子，描述现 行流程如何影响决策。 4. 积极所有权——管理人应根据解决ESG问题的最佳实践政 策，主动行使代理投票权，并将相关ESG问题纳入与被投 资公司的讨论中（作为定期公司会议的一部分，或通过单 独的渠道讨论）。 ■■ 与被投资公司的管理层沟通对话时，您会讨论具体的 ESG问题吗？如果会，请描述具体过程并举出三个例 子。如果不会，请说明理由。 在评估答案时，理解ESG整合实践如何应用于具体委托管理要 求和相关工作人员非常重要，而不是仅仅了解ESG整合实践与 管理人仅用于特定地区和策略的高层立场声明之间的联系。 72 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 访谈 返回 遴选流程 公司 The Pensions Trust 受访人 Manuel Lewin 请介绍您的遴选流程 我们将日常投资决策委托外部基金管理人负责，因此遴选和委 任合适的基金管理人是我们投资策略取得成功的根本。 您如何评估候选投资组合管理人的ESG整合 实践？ 我们现在已经基本将管理人ESG整合能力审核纳入遴选流程， 不过我们会根据资产类别和投资管理人的风格调整具体要求。 遴选流程首先从美世咨询 （Mercer）的管理人研究数据库中筛 选出满足搜索标准的候选人名单。然后，我们会审查所有可获 我们制定了一套具体的ESG标准：我们希望更好地了解管理人在 取的管理人研究资料，将名单缩减为四至五名优选管理人。 负责任投资/ESG方面的总体理念，及其与我们自身投资理念和 政策的一致性。我们希望看到来自CEO或CIO层面的承诺，也希 下一步是对候选管理人进行更深入的了解。我们通常会用半天 望看到管理人在其同行中推动负责任投资实践。随后，我们通常 时间，在管理人办公室里与他们会面，期间我们会熟悉他们的 会花更多时间去了解上述总体政策如何转化为我们感兴趣的策 投资理念、投资流程、商业模式和人力资源。我们也会大致了 略。当然，我们认为投资组合管理人应能首先在投资组合构建、 解团队和机构文化。 地区和/或行业层面阐述ESG整合情况，然后再深入到一两支个 股，详细说明其如何将ESG因素纳入估值和投资决策。 在完成与所有候选管理人的会面之后，投资团队会开会讨论各 管理人的优势。我们可能会选出一两名管理人进行第二轮会 我们发现，有时候挑选几个相关主题，试着展开深入探讨会很 面，最后邀请首选管理人与我们的投资委员会面谈。从治理角 有帮助。在过去一年左右的时间里，气候变化一直是我们关注 度看，投资委员会负责最终审批，至少负责审批所有另类资产 的主要主题之一。我们已经与主动式股权管理人，多次讨论他 的管理人。 们对能源转型及其在投资组合中的体现的长期看法。 在遴选流程中，您会搜集哪些信息？ 如果最终选取的是一名主动式管理人，我们会考查管理人是否 具备一定特质，能让我们相信该管理人有足够的技能超过基准 指数或绩效目标。 我们制定了一份有关管理人关键特质的内部文件，包括商业模 式、适当的薪资结构、长远眼光、投资组合周转率低、风险管 理能力强、决策流程整合ESG等等。 73 返回 在评估候选投资组合管理人的ESG整合实践 时，您的关注点是什么？ 这个问题的答案其实取决于管理人在负责任投资方面有多少经 验和知识。最好的情况是，我们选择的管理人在负责任投资方 面具有与我们的投资政策一致的长期投资理念，并且能够展示 其如何将ESG因素整合到研究和投资决策。 但是，我们也愿意与刚接触ESG的管理人合作，只要他们致力 于与我们的在负责任投资理念保持一致。对于这类新手管理人 而言，购买一些ESG数据，同时为分析师提供内部培训，是朝 正确方向迈出的重要一步。 74 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 访谈 返回 遴选流程 公司 加州教师退休系统（CalSTRS） 受访人 Brian Rice 请介绍您的遴选流程 公司内部遴选团队会和顾问紧密合作完成整个流程。首先，我 您如何评估候选投资组合管理人的ESG整合 实践？ 们会识别出对某一投资组合的需求，例如一支美国大盘价值基 在 遴 选 流 程 每 一 阶 段 ， 我 们 都 会 考 查 管 理 人 的 ESG整 合 实 金，然后发出管理人招募邀请。RfP包含投资组合要求，并请管 践。RfP、尽职调查问卷和面试中都有ESG相关问题。我们提出 理人回答一系列问题，包括ESG相关问题。 的问题涵盖4P： 根据管理人的回答，我们选出一部分管理人进行面试和尽职调 ■■ 理念 查。顾问会参与RfP审查，并推荐面试和旁听人选。我们也会咨 ESG整合是否属于理念的一部分？您是否会考虑投资对象的 询其他各方，以获得更多有关管理人的见解。 ESG问题？ 随后，我们对管理人再做筛选，聘请其中部分，其余则登记为 ■■ 未来RfP的预合格管理人。 流程 您如何将ESG因素纳入策略和风险分析？您从哪获得ESG研 究和工具？您是自己评估ESG问题，还是使用第三方评级？ 您如何将积极所有权实践和成果整合到投资决策？ 在遴选流程中，您会搜集哪些信息？ 我们会围绕4P（理念、流程、人员和绩效）采集信息： ■■ 人员 团队的投资和ESG专业水平如何？团队中哪些成员具备ESG ■■ 专业知识？有ESG专家吗？所有人员都重视ESG问题吗？ 理念 您的总体策略以什么为导向？ ■■ ■■ 流程 绩效 您是否会衡量投资组合的ESG风险？ 您会采取哪些措施将策略付诸行动？在您投资证券或是在 持有期间重新评估所持证券时，您会注重哪些方面？ 管理人对ESG相关问题的回答可能会也可能不会影响最终决 定。如果管理人流程严谨、人员专业、遵守策略，但ESG能力 ■■ ■■ 人员 稍弱，我们也可能会聘请。另一种情况，可能有相似的管理人 谁是投资组合的关键推动人？他们是否接受过培训？他们 在我们的评估中表现同样出色，但其中一名ESG能力更强。在 是否遵守要求？ 这种情况下，ESG整合就会影响最终决定。 绩效 投资策略的过往绩效如何？ 75 返回 我们采用的另一个方法是监督管理人的绩效和实践，再考虑将 其作为遴选流程的候选人。我们希望能了解他们。有时，我们 会在会议上遇到管理人，然后通过他们的最新绩效文件和营销 演示文稿，关注管理人机构，从而了解他们是否与我们的理念 相符。 我们的顾问也会提供关于管理人ESG整合实践的信息。 在评估候选投资组合管理人的ESG整合实践 时，您的关注点是什么？ 我们会分析管理人是否真正重视实质性ESG问题。我们希望管 理人能够花时间自行开展评估，而不是客观地运用购买的ESG 评级。 我们发现，要了解管理人有多重视ESG问题，最好的方法是通 过拜访核实问卷中的答案。除了投资组合管理人，我们还会与 相关人员谈话。 76 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 访谈 返回 遴选流程 公司 英国环境署养老基金 受访人 Faith Ward 请介绍您的遴选流程 在遴选流程中，您会搜集哪些信息？ 对于新的委托管理任务，我们会在完成战略资产配置审核和投 在遴选阶段，我们关注管理人的过往记录、投资风格以及与以 资组合整体风险评估后，制定投资组合指引。各委托管理任务 下6P相关的信息： 的指引和要求各不相同，有的在细节上要求更多：例如，对于 新兴市场的委托管理任务，我们认为选股时需要尤其注重识别 ■■ 1. 理念 管理人的总体投资理念，包括他们如何看待和证明整合ESG 环境、社会和治理 风险。 因素的增值效应； 指引和RfP完成后，我们的内部遴选团队将与顾问（包括针对管 理人整合实践提供补充意见的专业ESG顾问）共同筛选出候选 ■■ 管理人。 之后，通常由八人组成的小组评估候选管理人的RfP，并给每个 问题的回答打分。所有分数加权求和，计入管理人的总分。通 ■■ 3. 人员 参与人员及其素质、使用的任何外部资源； 投资官、首席负责任投资和风险官共同面试。我们也积极鼓励 ■■ 4. 流程 投资流程是否明确将ESG纳入投资分析和决策； 最后，向投资委员会提交完整提案，由投资委员会批准管理人 的委任。我们计划在委托管理要求执行初期，到管理人办公室 政策 包括ESG政策； 过排名和评估，选出五名左右管理人，由首席养老金官、首席 投资委员会成员参与面试。 2. ■■ 5. 参与 行业团体加入情况； 拜访，开展尽职调查。我们希望考查他们的制度，观察投资组 合管理人、ESG负责人和其他工作人员如何开展日常工作，并 了解团队之间的互动。 ■■ 6. 合作伙伴 在实施我们的投资策略时，是否有意愿视我们为合作伙伴。 首席投资官与负责任投资和风险官负责在遴选流程各阶段对管 理人进行评估。他们还负责持续监督，这有助于确保对相关要 求达成良好共识。 77 返回 您如何评估候选投资组合管理人的ESG整合 实践？ 在评估候选投资组合管理人的ESG整合实践 时，您的关注点是什么？ 我们要求管理人在意向表达、征求建议和面试阶段，阐述其考 我们寻找证据，证实管理人评估了具有财务重要性的ESG问题 量ESG问题的技术能力。 对被投资公司前景或债务的影响，并将其纳入了决策流程。因 此，与投资组合管理人和ESG负责人举行现场会议，讨论ESG 我们的委托管理要求和RfP明确列出对候选管理人的ESG要求。 整合非常必要。ESG负责人应证明他们能够对投资决策产生影 管理人需展示其ESG政策、能力、过往记录和绩效等。我们将 响，并且受到投资组合管理人的尊重。 总分的一定比例（10%~25%）分配到每个候选委托管理任务和 管理人的ESG能力和整合工作。投资建议、管理人过往记录和 我们还希望看到管理人评估自身ESG绩效的证据。如果管理人 渠道等方面的评分，也会考虑ESG整合工作。 能将自己的ESG整合技术形成报告，并与客户积极讨论，则说 明该管理人有着出色的ESG能力。 在面试阶段，我们与投资团队的关键决策者讨论ESG整合。具 体而言，我们要求面试：负责投资组合日常管理的基金管理 需要强调的是，我们的关注点取决于基金的风格：例如，在积极 人、ESG负责人以及客户联系人。 的基本面策略下，我们希望基金管理人能自行研究公司的ESG问 题；在系统性策略下，研究应侧重于流程（例如，可以使用ESG 我们还会分析客户的PRI透明度报告，从而验证管理人的回答， 并为现场会议准备问题。 78 指标）；在被动策略下，重点更多放在尽责管理活动上。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 委任 在选定了最符合条件的资产管理人后，资产所有者可在投资管 求。ESG具体要求也可以用于修订现有协议。 理协议（IMA）中加入ESG条款，正式提出ESG要求。法律顾问 可就具体和客观措辞提出建议。 通过将ESG具体条款纳入IMA和附加协议，可以约束管理人在委 任期间对约定的ESG政策、实践和报告负责，但资产所有者也 通过具有法律效力的附加协议正式记录资产所有者的要求和 可以将定期监督作为替代或补充手段，确保管理人不断加强实 管理人遵守该要求的意愿，可以代替在IMA中纳入ESG具体要 施约定政策和实践（见C节）。 委任 投资方法 合同主题 监督 积极所有权 报告 合同主题 报告 条款示例： ■■ 投资方法 管理人将向客户报告与ESG整合相关的所有政策、流程和 资金条款的制定和/或实施情况。 ■■ 管理人将向客户报告管理人在投资时如何考虑ESG因素， 包括在报告期内ESG因素影响投资决策的任何例子。 管理人认同，ESG问题有可能影响投资风险和收益，且将 ■■ ESG因素与传统因素一起纳入投资决策可以提高长期风险 调整后收益。 ■■ 管理人同意将ESG风险、机遇和/或绩效整合到投资流程。 ■■ 管理人需确保其员工接受充分的培训，获取相关数据和信 有关其他示例和投资管理协议模板，请参见《ICGN资产所有 者与管理人合同条款模板》（ICGN’s Model Contract Terms Between Asset Owners and Managers）。 息，并尽职尽责地运用此流程，包括考虑ESG因素在多大 程度上影响投资风险或机遇。 监督 ■■ 为实现客户（负责任）投资政策中规定的投资目标，管理 人需制定流程，结合环境、社会和公司治理问题（ESG因 素）等相关长期因素，评估和监督当前或潜在投资。 积极所有权 ■■ 管理人应履行投资管理协议列出的所有ESG整合和积极所 有权职责。 79 委任阶段的资产所有者访谈 案例研究 案例研究 苏黎世保险集团 The Pensions Trust 案例研究 案例研究 加州教师退休系统 英国环境署养老基金 （CalSTRS） 80 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 访谈 返回 委任流程 公司 苏黎世保险集团 受访人 Manuel Lewin 您是否将ESG条款纳入投资管理协议？ 目前ESG条款尚未纳入所有IMA。这是一项持续性工作，但总 我们致力于将ESG纳入所有投资管理协议（IMA），鼓励管理 款纳入IMA展开卓有成效的讨论。我们从一年前开始将ESG条 人落实我们在遴选期间看重的四个要素（培训与意识、信息获 款纳入新签订的IMA，并且已经将ESG条款纳入之前签订的部分 取、投资流程、积极所有权），并确保客户可获得与投资组合 IMA。 ESG绩效相关的信息。 的来说，我们从最重要的关系入手，与现有管理人就将ESG条 我们与管理人携手努力，同时也给予他们时间，从四个要素方 下面是IMA引入ESG条款的模板： 面不断改善、实现目标。这只是一个议题，不具强制性，但我 们希望这一议题在将来能成为现实。 “为实现客户（负责任）投资政策中规 定的投资目标，管理人需制定流程，结 合环境、社会和公司治理问题（ESG因 素）等相关长期因素，评估和监督当前 或潜在投资。投资管理人需确保其员工 接受充分的培训，获取相关数据和信 息，并尽职尽责地运用此流程，包括考 虑ESG因素在多大程度上影响投资风险 或机遇。投资管理人通过将（识别为相 关的）ESG因素纳入投资决策，力求为 <客户>最佳长期利益行事。在其他条 件相同的情况下，投资管理人倾向选择 在其评估中展现出色环境、社会和治理 实践的证券。” 81 访谈 返回 委任流程 公司 The Pensions Trust 受访人 Jennifer Anderson 您是否将ESG条款纳入投资管理协议？ 过去两三年，我们一直将ESG和负责任投资条款纳入IMA，但我 们仍然发现ESG更适用于特定资产类别和策略。因此，我们根 据律师的建议，谨慎对IMA条款的措辞作了相应的调整。 以下是我们纳入IMA的ESG条款示例。 管理人应当： ■■ ■■ ■■ 82 研究、分析实质性环境、社会和治理 （“ESG”）因素，并将其纳入信贷 研究和贷款流程； 明确考虑气候变化监管和低碳经济转 型可能如何影响投资在较长期间的风 险和收益，并向投资者说明其如何将 投资者气候变化政策运用到高碳行业 投资。 继续监督标的投资的实质性ESG绩 效，并在绩效不佳的情况下寻求与相 关被投资公司沟通对话。 ■■ 制定并实施适当的定期报告流程，在 季度和年度绩效报告中向投资者反馈 ESG信息。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 访谈 返回 委任流程 公司 加州教师退休系统（CalSTRS） 受访人 Brian Rice 您是否将ESG条款纳入投资管理协议？ 我们纳入了ESG条款，要求管理人的投资分析应当涵盖21个预 先定义的ESG风险因素：货币透明度；数据传播；会计；支付 系统：中央银行；证券监管；审计；财政透明度；公司治理； 银行监管；支付系统：原则；资不抵债框架；洗钱；保险监 管；尊重人权；尊重公民自由；尊重政治权利；基于种族、性 别、残疾、语言或社会地位的歧视；劳工权利；环境；战争/冲 突/恐怖主义行为；人类健康。 虽然该清单不能识别出适用于任何特定投资交易的各类风险， 但它确实提供了一个框架，以避免这些广泛相关的因素被忽视。 管理人必须至少每年确认一次他们在代表我们做出投资决策时 已经考虑了这些因素。 过去几年中，ESG条款已经纳入新的委托管理要求。修改之前 已有的委托管理要求纳入ESG条款一直较为困难，但现在难度 降低，我们要求现有管理人确保在不修改原有委托管理要求的 情况下，考虑上述21个ESG风险因素。 83 访谈 返回 委任流程 公司 英国环境署养老基金 受访人 Faith Ward 您是否将ESG条款纳入投资管理协议？ 2005年以来，我们一直将ESG条款纳入全部投资管理协议。我 我们立有契约，要求所有管理人考虑对基金具有财务重要性的 契约，因为我们认为这一做法可以促进对话，体现出客户与管 ESG风险和机遇。主动式股权和债券管理人需每年开展环境实 理人之间的关系是合作伙伴关系，需要齐心协力实现投资组合 践，包括衡量投资组合的碳足迹。 的长期投资目标。 契约条款之一是： 我们发现，针对独立的委托管理要求，直接采用我们的IMA更直 们最早只是将ESG条款纳入委托管理要求，但后来又将其纳入 接。在使用集体投资工具汇集基金时，我们与提供商共同确保 从ESG角度监督投资组合。 “客户委任管理人，因为客户和管理人 一致认为，只有关注企业基本绩效，纳 入可持续性，同时整合环境、社会和 治理（ESG）风险，才最有可能取得长 期绩效成功。客户从长远角度看待其受 托人责任，并希望管理人如同受托人 一般，在实施委托管理时开展长期投 资。” 84 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 监督 监督阶段对于评估管理人委任条款和条件的实际执行非常重 为审查投资绩效和管理人的整合实践，资产所有者组织投资管 要。该阶段涵盖诸多方面，包括评估管理人的投资方法和决 理人定期监督会议；要求投资管理人填写调查问卷/定期报告； 策，以及ESG整合实践和绩效（包括管理人按照委托管理要求 和/或使用同行分析、内部评分系统和投资组合分析工具等分析 和投资管理协议管理投资组合的能力）。 方法。 监督 评估主题 证券分析与选择 积极所有权示例 报告 评估方法 同行分析 问卷调查 会议 评估主题 关于投资组合中X公司近期的披露事项，您为什么会买入/ ■■ 持有/卖出其股票或增加/减少持股？ 要让投资管理人有效开展ESG整合实践，ESG因素应被系统、 明确地纳入所有投资决策。因此，有关ESG整合的问题应当包 含在与上述关键评估主题相关的所有问题中。 积极所有权 问题示例： ■■ 您如何利用通过积极所有权活动收集的ESG信息识别投资 风险和机遇？这对投资决策有什么影响？ 证券分析与选择 您如何衡量参与是否成功？可以量化吗？如果不可以，定 ■■ 性分析的结果是什么？ ■■ 报告期间您的ESG整合流程是否有任何变化（例如，额外 的资源、信息来源）？如果有，原因是什么？ ■■ 投资组合管理人如何参与积极所有权活动？ ■■ 您能举出参与活动或投票结果导致买入或卖出股票的具体 ■■ 报告期内哪些整合实践/工具有效或无效？为什么？ ■■ 您能举例说明ESG因素如何影响投资决策吗？ ■■ 您能举例说明报告期间，您识别出投资组合中的哪些主要 评估方法 ESG风险，又采取哪些措施缓解这些风险吗？ 资产所有者可以通过多种方式，利用上述问题评估投资管理人 您是否曾因担心跟踪误差而未退出对高ESG风险产品的投 的整合实践。 ■■ 例子吗？ 资？如果是，有具体的例子吗？ ■■ 您能举出ESG因素促成买入和卖出决策的具体例子吗？比 如，您是否曾因ESG考量选择某家公司而放弃其他公司？ ■■ 您能举出因ESG因素而调整估值的具体例子吗？这如何影 响投资决策？ 报告 资产所有者要求投资管理人提供信息的数量、频率和类型取决于 委托管理要求、约定的ESG政策和实践以及资产所有者审核信息 的能力。投资管理人的投资流程和整合技术应当纳入其报告中， 且报告应定期更新，提供当前报告年度的ESG整合实例。 85 2015年，14家英国养老基金共同发布《上市股权负责任投资 报告指南》（A Guide to Responsible Investment Reporting in Public Equity），概述对管理人的一些首选ESG整合报告 要求。 监督阶段的资产所有者访谈 案例研究 案例研究 苏黎世保险集团 The Pensions Trust 案例研究 案例研究 加州教师退休系统 英国环境署养老基金 同行分析 资产所有者可以根据公开信息（如负责任投资报告或PRI透明度 报告），自行开展或要求其投资顾问开展ESG整合绩效同行分 析。PRI评估报告提供有关管理人ESG整合能力的详细信息。（ 上述信息的公布基于自愿——如果管理人没有公开披露自身信 息，则资产所有者应要求管理人向其提交。） 问卷调查 问题应涵盖上一页表格列出的评估主题，特别侧重投资组合构 建和选股。调查问卷中的信息应当构成监督会议讨论的依据（ 详见下文）。 会议 ESG整合应与投资绩效放在一起讨论。资产所有者应确保与关 键决策者会面，如投资分析师、投资组合管理人和ESG团队。 会议应讨论投资组合绩效，投资组合风险水平，投资流程和整 合实践发生哪些变化，以及投资管理人是否主动、成功地将 ESG因素纳入投资决策。 ESG具体问题应侧重整合实践、投资组合构建和选股决策，包 括能说明管理人整合技术及其负责任投资信心水平的具体股票 和行业案例。这些问题应指向对公司而言具有实质性的特定问 题——如银行面临的网络风险、供应链的劳工标准，而不只是 指向宽泛的ESG问题。 86 （CalSTRS） 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 访谈 返回 监督流程 公司 苏黎世保险集团 受访人 Manuel Lewin 请介绍您的监督流程 我们对所有管理人开展季度绩效评审（定量分析为主），并与 接受多个委托管理任务的关键管理人召开年度关系会议（定性 评估为主，广泛涵盖管理人实践）。在两种情况下，我们都会 讨论ESG问题。 其中一些问题如下： ■■ 列出负责管理我们资产的所有员工。 ■■ 说明他们是否接受过ESG问题相关培训。 ■■ 说明他们可以获取的数据。 ■■ 描述上述员工采用的投资流程。 我们设有基于管理人定性评估的内部评分流程。各本地投资团 队和我们的区域投资管理人，都会对资产管理人进行多方面的 基于上述所有步骤，管理人接受ESG整合评估，这是我们内部 评分，包括绩效、服务、ESG整合等。 管理人评分流程的一部分。 在监督流程中，您会搜集哪些信息？ 您如何识别出哪些投资组合管理人将ESG因 素完全整合到投资决策？ 遴选流程关注管理人的能力和流程，监督流程则侧重管理人实 际做了什么以及投资组合发生哪些变化。 判断管理人对ESG问题的认知程度，识别哪些管理人将ESG因 素整合到投资决策，哪些没有，这并不困难。我们可以通过询 我们考查投资绩效和投资风格变化，投资组合是否符合委托管 问以下问题立刻获知答案： 理要求，以及管理人在问题出现时是否积极处理。 我们想要了解投资组合的构成，以及整合ESG因素如何影响投 资组合的构成。 ■■ 为什么我们要将股票XYZ纳入投资组合？ ■■ 投资组合中有一支股票ESG评级很低：请详细说明。 ■■ 您希望《联合国气候变化框架公约》第21次缔约方会议 （COP21）取得哪些成果？这会对投资组合的持有情况产 您如何评估投资组合管理人的ESG整合实践？ 生什么影响？ ESG整合一直在年度关系评审会的讨论主题。2015年以来，我 管理人应当理解哪些因素推动ESG评级，并能解释为什么股票 们每年都会在一次季度绩效评审会上讨论特定投资组合的ESG ABC存在ESG问题，却仍留在投资组合中。正是关于投资组 绩效。 合具体持仓的对话体现出流程的作用。如果有人只谈论ESG评 级而不深入评估评级到底意味着什么，那么这可能只是一个开 在更广泛的流程中，负责任投资还包含另一个步骤：每年发出 始，但还不够。 一份问卷调查，问题基于上述四个要素。 不过，我们承认这项工作需要时间，并且有时会归结到个人而 非流程。我们发现，尤其在与大型资产管理人沟通时，对于机 构不同团队管理的不同投资组合，对话质量可能相去甚远。 87 访谈 返回 监督流程 公司 The Pensions Trust 受访人 Jennifer Anderson 请介绍您的监督流程 通过评级体系，我们能够监督管理人和投资组合的ESG绩效。 我们的监督流程涉及分析投资报告和举行定期管理人会议。我 我们希望随着时间的推移，由于我们传达ESG和负责任投资要 们的投资团队还会举行临时管理人会议，从而更详尽地讨论具 求的信心增强，更多管理人能被评为A级或B级。 体问题。 我们还要求管理人提供PRI评估报告、季度投票记录和参与活动 在监督流程中，您会搜集哪些信息？ 通过监督流程，我们可以调查机构和投资团队发生的任何变化， 真正理解管理人的理念和流程及其在投资组合中的应用情况。 您如何识别出哪些投资组合管理人将ESG因 素完全整合到投资决策？ 我们重点讨论： 管理人整合ESG因素的一个很好的指征，是投资组合管理人愿 ■■ 市场已经发生/预期发生的任何重大事件，以及他们如何/计 划如何应对； 意并能够讨论ESG问题，以及如何将ESG问题整合到涉及特定 持仓/资产的投资组合。我们还会在整个讨论过程中寻找ESG整 合的证据，而不是将ESG放在最后单独讨论，让几名管理人继 ■■ 他们在过去六至九个月所作投资决策的理由； 续回答与ESG和负责任投资相关的问题。我们认为这应该贯穿 ■■ 买卖某些股票的例子，包括理由； 整个过程。 ■■ 我们已知影响到某家公司的任何ESG问题。 您如何评估投资组合管理人的ESG整合实践？ 为了补充我们现有的管理人评级体系，我们制定了ESG评级框 架，对各资产类别和策略的所有管理人进行评估。ESG管理人 评级基于四大支柱： 1. 价值观和投资理念 2. ESG整合 3. 尽责管理 4. 透明度和报告（形成文件） 我们至少每年审核一次评级，并在我们的年度报告和网站上披 露评为A、B、C、D等级的管理人的数量。 88 的相关信息。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 访谈 返回 监督流程 公司 加州教师退休系统（CalSTRS） 受访人 Brian Rice 请介绍您的监督流程 您如何评估投资组合管理人的ESG整合实践？ 我们的政策是每季度与管理人进行一次谈话，并且每年相互拜 除了定期会议和现场拜访，我们会还利用第三方风险分析工 访一次。 具。这些工具可帮助我们的内部管理人分析各管理人负责的投 每个季度，管理人会准备幻灯片，包含投资绩效和风险、归因 资组合以及整体投资组合的风险敞口。这些工具还能鼓励内部 分析、持仓情况和ESG分析等信息。我们不采用问卷调查，而 管理人对ESG问题本身开展研究。 是由全球股权团队要求管理人完成一项关于气候变化观念的自 愿调查。 风险分析软件的输出结果能说明投资组合的持仓情况、投资 组合和各证券的风险敞口，但不能告诉我们ESG分析在多大程 在监督流程中，您会搜集哪些信息？ 我们主要关注自上次讨论以来发生的变化，我们希望理解哪些 因素影响选股和投资组合构建决策。 我们想知道是否发生任何重大的组织结构变化和人事变动（例 如员工增减或支援人员变动），投资流程是否有任何变化。 另外，我们非常希望了解哪些因素促使管理人买入某支股票， 他们如何处理投资风险，以及构建投资组合的流程是什么。问 度上整合到投资分析，以及ESG分析对投资绩效有哪些贡献。 某管理人可能靠运气选到ESG得分高的公司，从而降低投资组 合ESG风险；也有可能某管理人虽然有完善的ESG因素分析体 系，但却作出错误的决定。 无论如何，风险分析软件的输出结果可以很好地推动与管理人 的持续对话，而且引出的问题有助于识别管理人能否成功将 ESG因素整合到投资分析，例如： ■■ 发现了吗？您在分析证券时如何考虑该ESG问题？ 题示例如下： ■■ ■■ 为什么要将股票XYZ纳入投资组合？ ■■ 请举出21个ESG风险因素中的一个或多个因素影响投资决 我们的工具显示，投资组合对该ESG问题的敞口很大。您 我们从投资组合中识别出几支ESG标准评级很低的股票。 您发现了吗？您如何看待ESG风险？ 策的例子。 ■■ 您的能源风险敞口很大，但对可再生能源公司的持股不 多。您如何看待清洁经济转型？ ■■ 这家公司位于缺水地区。您是否考虑过水资源风险对其股 价的影响？ ■■ 投资组合收益的主要驱动因素有哪些？ ■■ 为什么对该行业敞口的较大？ 89 返回 您如何识别出哪些投资组合管理人将ESG因 素完全整合到投资决策？ 我们直接与管理人谈话，判断ESG整合对他们的重要性，并将 问题集中在他们的选股和投资组合构建决策上。 例如，我们的一名管理人在讲解幻灯片时，开启有关ESG的讨 论。他们解释称其制造业敞口合理，因为被投资公司生产的部 件或产品能为能源转型和用水管理提供解决方案，因此能创造 出色的长期投资绩效。由于我们不必刨根究底，而且他们能够 回答ESG问题并将ESG议题与长期策略系起来，因此该管理人 明确证明他们已将ESG因素整合到投资分析。 与之相比，当我们与另一名管理人会面时，我们注意到该管理 人对服装制造商的敞口较大。我们问他们是否分析过被投资公 司涉及的供应链风险，以及是否认为这对公司和客户是一种风 险。该管理人从没想过这个问题，也不知道如何回答。 90 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 访谈 返回 监督流程 公司 英国环境署养老基金 受访人 Faith Ward 请介绍您的监督流程。 尽管各管理人的评估内容都相同，但评级是相对于委托管理要 求而言的。评估内容包括： 我们要求所有管理人每季度或每年（主要取决于哪种频率适合 他们的投资流程）汇报其如何整合ESG因素。针对不同类型的 ■■ 理念 ■■ 人员/资源 ■■ 投票 ■■ 参与 ■■ ESG整合 ■■ 透明度 我们从一开始以及后续一年、三年、五年，了解各管理人的政 ■■ 报告 策、流程和人员变化情况，最主要是了解投资绩效。时间越 ■■ 思想领导力 长，对于评估绩效越重要。 ■■ 倡导 ■■ 研究（负责任投资 /ESG） ■■ 附加价值 资产类别，我们要求提供不同的信息。 除了正式的年度审查，我们还希望管理人与我们保持经常对 话，比如在活动期间进行交流。 在监督流程中，您会搜集哪些信息？ 我们要求各基金管理人定期概述任何ESG考量或分析，并对任 何争议性投资、针对被投资公司的任何ESG参与和投票活动作 出解释。这包括提供有关具体公司和具体ESG问题的例子。 我们要求内部或外部经纪人研究目前具有财务重要性的环境问 题，并说明他们在环境问题上的参与和投票情况。 主动式股权和债券管理人需提供数据和报告，作为其开展年度 环境实践的承诺的一部分，包括测量投资组合的碳足迹。自 各管理人绩效每年向投资分委会报告三次，但促成评估的各因 素涉及的期间较长。 我们还会要求管理人提供PRI评估报告和分数，并进行审查。 这些资料以及我们自己的PRI评估报告，每年一同汇报至投资 委员会。 2008年开始测量以来，我们的碳足迹已经减少了50%。 您如何评估投资组合管理人的ESG整合实践？ 您如何识别出哪些投资组合管理人将ESG因 素完全整合到投资决策？ 我们会定期评估管理人绩效，评估标准类似于管理人遴选标 这其实是一个直觉问题。根据投资组合管理人在谈到负责任投 准，但更为详尽。评级涉及多方面，共分五个等级，从“优 秀，超出预期”到“可能违反投资管理协议”（许多ESG要求 都是投资管理协议的一部分）。 资、ESG问题以及投资组合碳足迹时的情绪，就可以判断他们 是否真正整合了ESG因素。另一个不错的方法是寻找是否有证 据表明管理人编制内部ESG整合研究报告，并在负责任投资界 加强合作和倡导。 91 对投资流程的影响 将ESG因素完全整合到新的或现有的投资流程需要时间，而且 专门的ESG团队和投资团队：ESG团队开展ESG分析，投资团 常常伴随尝试和犯错。这一过程涉及到许多变量，具体方法因 队再将ESG分析整合到整体投资分析和决策。 机构、甚至团队而异。 优点： 本章旨在帮助投资管理人将ESG因素整合到投资流程，并了解 ■■ 整合实践，同时通过实践范例向资产所有者介绍投资管理人采 用的流程和模型。 第一步适用于所有投资者，即让高管认可将ESG因素整合到投 资流程的益处。如果高管认为整合ESG无法增加价值，便不太 打造团队结构 ■■ ■■ ■■ 对可投资范围和投资组 ■■ 投资组合管理人可能不 合的所有投资产品开展 会看ESG团队开展的ESG 全面的ESG研究。 分析。 ESG团队可以与股权分 ■■ ESG研究可能因形式不 析师沟通，找到更全面 能被投资组合管理人整 的ESG分析方法。 合到估值模型。 开展关于ESG问题的参 ■■ 与活动。 将ESG纳入组织结构有两种常见方法： ESG团队可能无法获得投 资组合管理人的认可。 ESG整合的员工。 ■■ 可能为此分配足够对投资决策产生影响的资源和人员预算。 投资管理人拥有支持 缺点： 投资组合管理人可能不 知道ESG团队正在开展 的参与活动。 综合投资团队：投资组合管理人和投资分析师开展ESG分析， 案例研究 并将其整合到整体投资分析和决策。 投资组合管理人必须安排足够的时间研究ESG问题和最新ESG 主题，还可以通过参加培训加深理解。 工作环境须有利于团队之间公开 分享和讨论与ESG和投资相关的 结合ESG团队和基本面团 研究和信息，特别是与ESG重要 队的分析——bcIMC 性以及ESG对投资估值和决策的 影响有关的研究和信息。团队之 优点： ■■ ■■ ■■ ESG因素连同其他实质 ■■ 有时间开展全面的ESG 投资组合管理人研究。 研究。 ■■ 问题和趋势的熟悉度可 讨论。 能不足以识别出实质性 关于ESG问题的参与活动 问题。 ■■ 投资组合管理人可能没 有时间与公司就ESG因 素进行沟通对话。 92 见结合ESG团队和基本面团队的 分析——bcIMC）和密切联系实 现。 投资组合管理人对ESG 性投资风险和机遇纳入 纳入投资组合管理人。 通，可以通过团队定期会议（参 投资组合管理人可能没 性投资风险和机遇纳入 ESG问题连同其他实质 间应该保持一致、及时、主动沟 缺点： 新出现的第三种团队结构，设有专门的ESG团队、投资团队和 整合专家，与投资组合管理人协同合作。整合专家可以是ESG 专家、投资分析师或投资组合管理人，专门负责将ESG因素纳 入分析。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 共享数据 另一种方法是让外部ESG研究方提供商审查产品和服务变化、 无论团队结构如何，资源整合都能实现全面了解影响投资组合的 Trust & Investment Management Company）。 新争议和/或ESG评级变化（参见审查持有资产——Boston 所有实质性因素。这种做法还能促进ESG团队和投资团队之间的 对话，加深ESG团队对选股、投资组合构建和其他财务驱动因素 案例研究 的理解，同时确保投资团队对已开展的ESG研究进行分析。 识别实质性因素——APG 案例研究 通过汇总表报告ESG信 息——安保资本投资公司 资源整合方法之一是使用专门 Asset Management 的ESG研究表（或在传统研究笔 数据库——Sycomore Asset Management 以确保评估公司相应风险敞口 的研究保持相关性（参见识别 Management）。 和评分板块）。研究表可供会 议讨论，还可以将量化的ESG信 此外，还应审查ESG因素对估值 息反馈到内部系统，供分析师 的影响（参见审查投资组合受到 同时考查ESG数据和其他财务数 的影响——荷宝）。 息——安保资本投资公司）。 将ESG分析整合到中央 行业最具实质性十分必要，可 实质性因素——APG Asset 记/股票研究表中增设ESG研究 据（参见通过汇总表报告ESG信 案例研究 定期审查哪些ESG问题对于各 案例研究 审查投资组合受到的影 响——荷宝 另一种方法是创建中央数据库 和主控面板（参见将ESG分析整 还应定期对研究流程和组织架构 展开结构审查，确保ESG整合实 践能有效反应基本市场变动和客 户需求。 合到中央数据库——Sycomore Asset Management），两个团队 都可以获取传统财务数据、ESG 数据和估值。 监测风险 投资组合管理人需定期审查投资组合（包括监测个股的ESG概 审查研究 况），时刻警惕ESG风险水平（绝对值和与所选基准的相对 与所有研究一样，公司和行业的ESG研究由市场活动推动，应 险。 值），并进行相应调整，以避免或抵消持有资产的重大ESG风 通过定期审查识别投资组合和投资范围中新的以及未知的ESG 风险和机遇。 投资组合监测可以促进关于持有资产和广大候选股票池的内部 讨论。 案例研究 审查持有资产—— Boston Trust 需要审查的ESG研究可能数量庞 大，需要耗费大量时间和资源， 对于负责多个投资面和投资组 合/基金的ESG团队尤其如此。 & Investment Management Company 审查现有ESG研究的方法之一是 召开定期行业会议，让投资专业 案例研究 案例研究 为分析师、管理人和客 使用专有工具为参与 户提供可视化数据—— 活动提供信息—— Columbia Management Hermes Investment Investment Advisers Management 人士和ESG专家讨论相关新闻、 公司商业模式调整、ESG研究变 化、ESG评级和投资估值。 93 分析绩效 对于设立专门ESG团队的机构，以上提到的一些工具和流程（如 一些投资组合管理人考查ESG因素对投资组合收益的影响，这 帮助。 定期开展跨团队会议、将积极所有权数据纳入共享资源）会有所 是常见绩效审查流程的一部分。 投资组合审查和风险监测工具可用于识别投资组合中ESG风险 投资组合管理人可以自行开展投资组合绩效分析，也可以安排 高的资产，作为参与和/或投票决策的对象。 专门的绩效团队对投资公司管理的所有投资组合的投资绩效展 开衡量、评估和归因。 案例研究 识别ESG因素对绩效的贡 献——Auriel Capital 案例研究 识别ESG因素对绩效的贡献—— 参与影响投资组合构 Auriel Capital提供了一种绩效贡 建——VietNam Holding 献分析方法，用于衡量ESG因素 Ltd ESG因素的绩效归因—— Quotient Investors 是利用相关机制调整投资组合 的持有资产，以反映被投资公司 的参与互动/回应水平和/或结果 （参见参与影响投资组合构 对投资组合总收益的影响。 建——VietNam Holding Ltd）。 ESG因素的绩效归因——Quotient 最佳实践的另一个特点是通过流 Investors使用多因子绩效归因分 程将积极所有权与当前持有资产 析法，从规模（小盘股对大盘股 以及潜在的未来投资相关联（参 的超额收益）、价值（价值股对 案例研究 ESG整合投资流程的最佳实践， 成长股的超额收益）、环境因 素、社会因素和治理因素等方 面，提取出投资组合对基准的超 额收益。 案例研究 就可持续发展战略与公司 沟通对话——Ownership Capital 见就可持续发展战略与公司沟通 对话——Ownership Capital）。 这将对公司行为产生巨大影响， 在降低声誉风险的同时，改善投 资组合的ESG状况。 任何情况下，参与和投票活动都 应设定长期目标，投资组合管理 人和ESG专家应当与公司董事会 整合积极所有权实践 将积极所有权实践整合到投资决策，是全面整合投资流程中最 难的一步。开展投票和参与活动时，由于通常由ESG团队和服 务提供商发起，且可以从投资流程中脱离，因此投资组合管理 人并不知晓参与活动/结果和投票选择。此外，ESG考量应当 （但很少）被纳入路演和分析师会议等用于评估被投资公司的 现有沟通渠道。这可能导致选股和投资组合构建几乎不受影响。 94 和高管团队合作，不断鼓励他们 提升公司绩效。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究 返回 结合ESG团队和基本面团队的分析 公司 bcIMC 作者 Amy Chang、Randy Evans 在某公用事业公司首次公开募股（IPO）的尽职调查中，我们采 用了基本面研究和ESG专家的专业分析知识。 全投资流程ESG整合 评估IPO涉及的挑战包括： 我们发现一些具体的ESG问题，包括： 负面 第一大股东对董事会构成具有重大 ■■ ■■ 员工持股计划 ■■ 缺乏公开信息； ■■ 过往记录较短（通常为新管理层和董事会记录）； 实现利益统 ■■ 缺少第三方研究； 管理层薪酬计划未详细披露绩效衡 一，降低劳资 ■■ 投资决策时间紧迫。 量指标 关系风险 太复杂，这可能影响客户服务质量 的提升 部分高管和董事会缺乏对具体行业 ■■ ■■ 过度依赖招股说明书文件披露； 影响 从国有企业到公开交易实体的转型 ■■ 正面 ■■ 的专业知识 在评估该公用事业公司时，ESG分析在多个阶段直接增加价 值。这些阶段在图1中突出显示，并用星号标出，描述如下。 招股说明书和公开披露 基本面团队和ESG团队均审查了招股说明书和其他公开披露， 并报告关键的初步调查结果。两支团队独立工作，以便从不同 的角度发现问题。 图1 ڏ ӫࠖؿઁߓ ۯઞਸ਼ԇ • фুՠࣲыӐঌ • ܆ރЯոҷڏ۷* • ੧Џܕճ • ીԇֺࠥ դডؿઁߓ • ۯઞঐ՟ॡࣂъӫफ़۶* • ॡࣂق੧ં* • Ԧूސ९ ۯઞগ߈ Ӣ߅ • ऒाܱ • ুՠࣲы߂ৄܕճ • ીԇֺࠥҝગ/૿ҵ ۯઞங • SWOTӢ߅* • ۯઞ੪Ӣҷ*ړ • ѳқչݶञ ESGݦ՟* 95 返回 投资组合管理人初始简报 SWOT分析 两支团队的报告汇总为投资组合管理团队的演示文稿，识别出 SWOT分析基于对尽职调查期间所收集信息的讨论和分析（见 上述需进一步调查的关键未决问题。使用演示文稿格式方便对 图2）。 投资机遇的利弊进行公开、广泛的讨论。 投资评分和研究推荐 公司管理层访谈 我们利用包括SWOT框架和其他基本面研究在内的分析，得出 审查发现需要向该公用事业公司管理层提出的问题，包括ESG 投资总分。总分包含加权风险调整后ESG分数，评分信息由基 重点问题，由基本面研究团队负责在尽职调查期间提出。调查 本面研究团队和ESG团队共同提供。ESG分数是行业特定的一 这些问题有助于了解公司的管理层如何解决投资组合管理团队 系列环境、社会和治理因素，经过专有加权的得分。投资总分 提出的关键问题，并发出明确信号，表明ESG问题是bcIMC的 连同其他四个基本类别的专有权重，构成基本面研究团队的投 重中之重。 资建议的关键组成部分。 访谈主题包括： ■■ 公司打算如何解决经营效率问题（基于过往经验）； ■■ 第一大股东对董事会提名流程的潜在影响； ■■ 有关高管绩效如何影响薪酬的进一步信息。 图2：公用事业公司的SWOT分析 优势 劣势 ■■ 规模大 ■■ 缺乏关于管理层薪酬的详细披露 ■■ 现金流稳定 ■■ 高管和董事会缺乏对具体行业的专业知识 ■■ 资本成本低 机遇 96 威胁 ■■ 准入门槛高（垄断） ■■ 从国有企业到公开交易公司的复杂转型 ■■ 建设性的监管环境 ■■ 增长机遇下的竞争压力 ■■ 努力提升经营效率和客户服务 ■■ 合并 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究 返回 通过汇总表报告ESG信息 公司 安保资本投资公司 作者 Ian Woods 我们的ESG公司研究被固定利率团队和股权团队用于多种基 该分析提供定量和定性信息，与近期的代理投票分析一起汇总 金，具有不同的投资风格（例如，量化、基本面、长期、长/短 至公司的ESG汇总表。ESG汇总表可供所有投资分析师和投资 期基金）和目标（例如，收入、伦理、核心委托管理）。这是 组合管理人使用。 行业审查的一部分，行业审查能够识别出公司的行业可持续性 驱动因素敞口，以及公司的无形资产。 图1：ESG汇总表。来源：安保资本投资公司 ݺޤٵ ؍ґߎҸ՛ESGू९ ESGࠃӐ XYZ XYZ߄ஒҸ՛ ESGਸ਼Ў͵יҪଟ壝 ӣߤ٤ Љଠऀ ޣ▁ࠊ ͵ߓؘ2015ٵ12ޤ22ݺ ESGոՔܕড㓬੪Ѳ㔀 +9-੪Ӣ㔀 XYZ ͧCGͨҸ՛࡞ࣲ ͧEͨ࣪ ͧWͨٗҁ֫۱ ͧCͨ॑Ԛ 5.0 4.0 4.0 4.0 ESGڰӢͧ)-澝+澝=澝)ͨ 4.5 ! ੧Џ ֮ٵ 4.0 4.0 3.6 3.7 Քܕডׁଟ㔀 ੪ঃͣՔܕডׁଟͤ͵ 8/2ੋݰҹ 4.2 ੧Џ ֮ٵ 3.0 2.9 4.5 4.2 5.0 4.4 ஂۯઞॗঃ XYZ Օܴڱۅӣ ESGڱӣͧCG澝E澝WչCͨ ESڱӣͧESGչՕܴͨۅ ৶ͣOKͤ ୣט ީի ի ի ի ի ի ի Ԩ େঝ ࢹ ߾ਈ Ӌו ە ҿѕ દە ޣ▁ࠊ 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构成了投资分析师在公司估值中所采用的定性叠加的一部分， 也为与公司的ESG讨论提供了一个重要的焦点。 图2：股票排名系统屏幕截图 代码 可持续性 COH 1.5 RHC 1.5 信心 动能 公司环境、社会 ESG和可持续性 -3至+3 和治理得分1至6 因素得分 30% 0.99 4.0 2.5 1.97 1 30% 0.52 3.5 2.0 1.54 2 目标价格 股东总收益 2 106.83 1 75.43 -3至+3 排名 2 11.00 29% -0.37 3.0 3.0 1.39 3 1 26.35 -13% 0.15 4.0 4.0 0.75 48 MRM 0 2.24 75% -0.10 3.5 4.0 0.75 49 VRT 0 6.13 22% 0.17 4.5 3.0 0.74 50 PRG 0 26% 0.06 4.0 4.5 0.46 94 PME 0 0% 0.28 5.0 4.0 0.45 95 SUL WBC -0.54 MQG 1.18 0 61.59 -17% 0.85 5.0 4.5 0.45 96 TCL 0.91 0 8.87 -8% -0.05 4.0 4.5 0.18 140 FLT 0 33.00 -5% -0.81 3.5 3.5 0.18 141 FBU 0 4.54 -23% 0.07 4.0 4.5 0.18 142 FMG 0 2.14 38% 2.10 4.0 5.5 -0.89 186 CDD 0 2.10 -25% 0.01 5.5 5.0 -0.95 187 CCL 0 9.00 4% -0.59 4.0 5.0 -1.00 188 如上所述，对于各基本面股权基金，量化得分均与动量、分析 ■■ 联合早会，每周投资组合会议和公司会议包括ESG团队； 师信心和公司目标价格等传统财务/分析师指标，共同整合到股 ■■ 每周ESG专题会； ■■ ESG行业报告会； ■■ 公司绩效或公告评论分享。 票排名系统（图2）。 与ESG汇总表同样重要的是ESG团队与投资分析师之间的互动 和讨论，包括： 98 总分 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究 返回 将ESG分析整合到中央数据库 公司 Sycomore Asset Management 作者 Bertille Knuckey 图1：来自SYCOVALO的公司SPICE评级截图。来源：Sycomore AM 该股 票Beta 值（表 示 证 券 价 格 相 对于市场的 波 动 情 况） 小 于 1，原 因 是 公司基 本 面SPICE评 级 良 好，为 【A】。 SYCOVALO是我们专有的中央数据库和估值工具。该工具由我 SYCOVALO还提供了一个稳健的估值框架，能系统确定进入和 们的15名投资专业人士用于制定投资决策，让我们能够轻松： 退出价格，以确保投资组合的构建有条不紊。 ■■ 获取各公司的关键财务和ESG数据； 2015年，团队记录与数据库中的公司联系近1700次，包括150 ■■ 筛选候选股票； 次现场拜访，涵盖财务和ESG主题。 ■■ 使用多种估值方法定义目标价格； ■■ 记录特定公司或行业的新闻和争议。 通过结合财务和ESG信息，SYCOVALO确保我们的分析师和经 理无论何时评估公司，都会审查ESG因素。 99 案例研究 返回 审查持有资产 公司 Boston Trust & Investment Management Company 作者 Aaron Ziulkowski 对于进入客户投资组合的公司，投资管理人的监督流程与初 虽然挑战依然存在，但基于这项研究，我们确定雀巢正在采取 始买入决策同样重要。公司将新产品和服务推向市场，运营 重要措施解决和消除供应链童工问题，并且大大改进了婴儿配 和管理实践不断改变，新信息（尤其是ESG数据）变为可用信 方奶粉的营销实践。我们观察到雀巢部分产品的营养质量逐渐 息——所有这些都可以改变公司的ESG概况。 提高，如钠、脂肪和糖分含量减少。公司还引入多项措施减少 包装对环境的影响，并积极参与相关的公共政策。此外，我们 我们的ESG审查制度包括三种类型的系统性审查（产品、争议 还观察到公司ESG披露的重大改进。在新任CEO的带领下，为 和行业），以及由突发事件触发的临时审查。 应对来自利益相关方的压力，雀巢于2008年发布第一份可持续 性报告“创造共同价值（Creating Shared Value）”。 所有公司每季度接受一次产品和服务变更审查，每月接受一次 争议审查，采用第三方研究提供商提供的工具。 全面审查之后，基于雀巢在主要ESG领域取得的切实进展，以及 针对该公司的参与计划，我们认为雀巢属于可接受的投资项目。 我们还力争每两年依据全球行业分类标准（GICS）按行业审查 持有资产，将客户投资组合中的所有公司与投资组合以外的行业 领导者进行比较，从而更全面地理解关键ESG问题的绩效范围。 突发新闻可导致即时审查。虽然新闻也可能带来ESG机遇，但 它们往往涉及潜在的ESG风险。 数百家公司已经过上述流程审查。2007年，我们对雀巢公司 进行分析，认为ESG风险过大，不宜投资。我们识别出许多经 营、环境和社会问题，包括雀巢灌装厂周围地下水抽取的可持 续性；包装和容器的可回收性；产品营养、安全和质量的不稳 定记录；以及雀巢饱受批评的发展中国家婴儿配方奶粉营销实 践。其中最令人担忧的是与国际劳工实践有关的问题，雀巢 因采购可可豆，涉嫌致使国际劳工组织定义的“最恶劣的形式 的”童工久治不绝。 在接下来的两年中，我们对雀巢公司进行监督，深入了解该公 司的实践及其在解决已识别问题的进展。我们审读公司发布文 件、独立研究机构开展的分析以及通过传统来源、网络和媒体 搜集的信息。为评估公司对利益相关方的响应能力，我们采访 了参与雀巢公司的投资者团体和非政府组织，以及直言批评雀 巢的欧美批评家。 100 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究 返回 识别实质性因素 公司 APG Asset Management 作者 Terhi Halme 我们的行业框架总结了各行业面临的实质性可持续性问题， 行业框架的输出成果之一是38个行业的问题分布图（图1），突 旨在： 出每个联合国全球契约主题的风险敞口。 ■■ 支持公司分析； 从最初的18个可持续性问题开始，我们识别出各行业最具实质 ■■ 为投资决策提供信息； 性的商业风险和公共问题。例如，我们评估认为银行业面临的 ■■ 指导公司参与； ■■ 促进投资组合监督。 一个实质性问题是数据安全：随着网络犯罪风险日益频繁和复 杂，如果公司系统无法与时俱进并采用有力保护措施，则公司 可能面临重大商业和声誉风险。 行业框架由可持续性和治理专家与投资组合管理人共同制定， 以在特定行业背景下解读联合国全球契约十项原则。在此之 前，我们于2014年编写了四份内部议题文件，每份文件对应一 随后的公司分析采用行业框架，特别关注识别为最具实质性的 可持续性问题。 个联合国全球契约主题（人权、劳工、环境和反腐败）。 图1：问题分布图示例 㦁Ռ͵ И डष Ў ҷҺୋங ՟ЦଂࣩڳЎ ਸ਼Нոؗહ 带帨չ勵ૂ ڧ࡞ݺր डЉૡ/க֢؟ੈ ੈ୦չѮݮ ॼж੧О фսૅչ؍Ҷ ࡈҘՊԗ ࢺ ࡑ߯ ࣒ڒڅ ࣒ࣿۅ߽ך ͧਘࣀ࢛ͨ⧊Ш ъ ӯञबҼސՀЊ ђӏॳ֪Ԛչ؍Ҷୂ ड़չ؍݇ރҶ ࢠૡׂߎࡌ Ԍٖ ԍҼ ੈҡډչ؍Ҷ ыԃߎՇي 101 案例研究 返回 审查投资组合受到的影响 公司 荷宝 作者 Willem Schramade 2014年1月，我们的全球股权团队开始审查ESG整合对投资流程 和投资组合的影响，以了解ESG因素是否具有实质性：即ESG 投资决策类型 因素是否影响公司估值和投资决策，从而导致投资组合持有资 ESG因素可能在投资流程的多个阶段对投资决策产生影响。在 产发生变化。另外，让客户知道我们确实在整合ESG因素，而 开始记录投资决策之前，我们定义了三个类别（见图1）。 不只是喊口号，这也很重要。 在思路制定阶段，ESG考量会影响到从何处入手以及是否对该思 在对公司估值时，我们从一开始就整合了ESG分析，因此为计 路进行进一步探索。例如，在对不同市场的ESG敞口进行自上 算ESG分析对目标价格的影响，我们必须重新进行估值并将 而下的筛选时，我们会关注金属回收（Umicore）和医疗废弃物 ESG要素分离出来：我们重新对一家公司进行估值，不考虑 （Stericycle）的回收敞口，以及IT、工业、材料和可选消费行 ESG相关的竞争优势和劣势，然后将整合ESG分析得到的目标 价格减去该估值。 业的汽车减排敞口。自下而上的ESG绩效（公司运营情况）也会 引起我们对公司的兴趣（如绩效为正数或处于拐点），但如果绩 效为负数，我们则会认为公司根本没有投资吸引力。 图1：三类投资决策 1 2 3 㓢ષӱؓ तӢ߅/ۯઞߥ҅ ۯઞঐ՟߄ڎ • ਘЇ৲Јͧ١֫/㦓Սͨ • ࠄ҆ӹߊѳқֺࠥ • ਘЈ৲ЇͧҸ՛ੈەӑͨ • џқԈ֜পљՃ Ғ҆ࠄثڶङڧր 102 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 在股票分析/投资理由阶段，分析师的决策可以在不改变投资组 合的情况下产生影响。例如： 结果 2014年和2015年头两个月，我们的全球股权团队创下了127个 ■■ ■■ 在若干案例中，当前持有资产在其细分市场面临的最具实 投资案例。在52%的案例中，ESG因素对公司估值都产生了影 质性的问题上获得了很高评分，提升了我们的信心。 响，调整范围为-23%至+71%。 我们发现，投资组合不包含的一些股票在初步筛选时表现 良好，但后来ESG价值为负，导致估价不具吸引力，因此 未予推荐。 调整最频繁的指标是利润率（占所有案例的46%），其次是销 售额增长（35%）和资本成本（13%）。目前为止，资本支出 和营运资本调整的情况仅为少数。 也有可能ESG考量对持有决策产生影响，从而影响投资组合的 构建。 图2：估值调整的频率 图3：估值调整占目标价格的百分比 ࠳ѳқલ҆ࠄޅ ۱ԩघӣࡁ% િѳқલ҆ࠄޅ ۱ԩࡁӣࡁ% 13% 39% 48% ޗѳқલ҆ࠄޅ ۱ԩघӣࡁ% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 同一时期，荷宝NV基金的投资组合发生178次变更（90次增 投资案例让我们可以更好地了解每个行业面临的实质性因素及 持，88次减持）。28%的案例中，ESG考量发挥了作用；9% 其实质性程度。通过在估值模型中明确ESG，我们可以向客户 的案例中，ESG考量为主要因素。在这28%的案例中，三分 展示ESG影响，更重要的是有助于进一步提高我们的分析师和 之一受自上而下ESG考量（例如，趋势敞口或细分市场观点） 投资组合管理人的意识和纪律，即便在强化团队ESG整合五年 影响，71%受自下而上ESG考量（个别因素或管理质量）影 之后依然如此。 响。ESG因素对买入决策的影响（三分之二的决策考虑ESG） 远大于对卖出决策的影响（三分之一）。 103 案例研究 返回 为分析师、管理人和客户提供可视化数据 公司 Columbia Management Investment Advisers 作者 Malcolm A. Ryerse 我们的全球研究团队开发了一种在主流投资流程中系统性考虑 我们可以测试、修改、扩充和整理ESG数据，以便分析师和投 第三方ESG数据集的工具。我们以内部研究和各种来源的外部 资组合管理人根据自己的需要将其纳入工作流程。我们可以对 研究对该工具进行了补充。我们的目标是通过开发基于ESG数 多个投资组合进行平行比较，或视为整体以了解我公司的总体 据集的高质量的投资组合、行业、发行人和风险层面分析，来 ESG风险敞口。 鼓励ESG整合，以便我们的分析师和投资组合管理人轻松使用 数据，同时满足客户对ESG敞口信息日益增长的需求。 使用该工具的研究团队和投资团队鼓励开展更有意义的ESG整 合，而不是依靠独立的ESG专家团队，或是孤立的绝对数据。 我们建立的体系可以最大限制地增加输出结果（例如，数十个 投资组合中数千家公司的ESG因素），同时最大限度地减少投 入（例如，编程时间、ESG数据和基准/财务绩效/时间序列数 据）。 我们的交互式数据可视化工具配有多个主控面板，允许用户分 析ESG风险因素之下的ESG标准。该工具将来自多个数据库的 信息馈送到图形界面，以信息图表、热力图、弹出框和明细图 的形式显示数据。之后，用户可以操作数据，或深入挖掘投资 组合或发行人层面的ESG数据。 无需依赖发行人的整体ESG评分或评级确定证券的适合性，该 工具使用的多源数据有助于用户识别特定风险敞口，我们用从 红到绿的不同颜色标识风险优先级。通过单击标有颜色的任意 风险，用户可以打开所有相关数据、定义和数据来源，以分析 该风险的性质和程度，以及公司管理层多年来所采取的风险减 缓措施。 用户可将某发行人涉及的ESG因素范围与其行业或同行对比， 或者查看在给定投资组合中该行业有多少发行人的风险为红 色、黄色或绿色。用户还可以在彩色标示的热力图中分析给 定投资组合的所有ESG评级，并将结果与投资组合基准对比。 点击热力图中的任意发行人可以显示相关ESG因素（及其基本 标准、来源和定义），或者按行业对投资组合进行排序：适 用于热力图、基于市场权重和风险评级的“关系图（bacteria chart）”或表格。 104 实践 该工具突显出某投资组合的证券存在数据隐私和网络安全风险 因素敞口。投资组合管理人查询存在这些风险因素敞口的发行 人，并按行业、投资组合权重或基准权重进行排序，以查看发 行人的分数，及其管理层在减缓风险上的应对情况。 分析完风险和应对情况后，投资组合管理人寻求更深入地了解 这些问题，并与负责相关发行人的基本面分析师会面，以审查 风险对发行人及其客户和利益相关方的影响，以及最终对我公 司长期估值和可持续性的影响。内外部发行人ESG研究以及网 络安全主题研究用于参考，为就该主题与发行人开展必要的接 洽交流提供进一步信息。 如果投资组合管理人认为减持或者卖出该证券最符合客户利 益，则可利用ESG筛选工具识别潜在的替代股票：该工具包含 了数千家发行人的ESG风险数据，以及我们的内部基本面和量 化评级，所有这些信息都可以按评级、行业或基准进行筛选。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 返回 图1：下图仅作为工具输出成果示例。输出成果代表某虚拟投资组合，ESG风险大致与基准齐平。本图提及的特定证券和评级不 应被视为买入、卖出或持有某证券的建议。 ۯ܌ઞঐ՟͵ ESG੪ঃОܰ߂͵ۯઞঐ՟ЉׁӔࠢت Aׂ - ҅ऀ࠴Пݏவߡӣߤ۩Ҹ՛ুՠङESG㦓Սͧߛ݇ރਘMSCIͨ澞 - ࠾છਸ֠ОAAAͧ߂҄ͨਙCCCͧ߂ٛͨͫރછӣਸ֠О10ӣͧ߂҄ͨਙ0ӣͧ߂ٛͨ澞 ESGڰӢ͵ ֢1͵ۯઞঐ՟ЉׁӔESG੪ঃӢ١ࠢ ځثރুՠչׂӕИङચӴރ ܌ESGڰӢ͵ Gͧ࡞ࣲͨ ۈӣ Aׂ 0 2 A BBB գঈߓ୍ 2 4 6 8 10 S 251 0 2 4 6 8 ESGߊޙ݇ރ2015-12-01 ESGڰӢࠢ৸֢͵ ОӣͺОѺӣ 0.00 10.00 10 13 10.0% 3 42 80 4 9 G 0 17 ֢Gͤ+9-ԤڰӢ ୍ߓځثشם ோڱځثӣ ࡨڱӣЉީ੧Џ֮қ ͵੩ӳߚ֢ ୍ߓځثشם ோځث+9-ӣ ۈ ߴڥ E CAH S G Hͤ ୍ߓځثشם ோځث+9-ӣ ۈ ߕڤ գव DLPH 10 ܌ଜ͵ߥݱ 26 209 20.0% 8 E 0 27 30.0% MSFT CCC B 396 40.0% 0.0% BB BXLT 2 4 6 8 10 ڱӣͧڱӣͨױ ׁӔઞуЗӸ10գࣩ ੪ঃոଜ AAPL MSFT XOM GE JNJ WFC AMZ.. BRK.. JPM FB BB AA BB A BBB B BB B B A 3.3% 2.2% 1.5% 1.4% 1.4% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% ۯઞঐ՟ઞуЗӸ10գ 帖ࢳࣩלޣӸ10գ আ▲ӧުॐ帖ࣣ३چ ࣩ੪ঃոଜ AAPL C JPM MSFT VZ BRK.B MDT GOOG ATVI CVS BB B B AA BB B BB BB BB BB 4.08% 2.91% 2.74% 2.70% 2.65% 2.65% 2.59% 2.54% 2.50% 2.49% ׂӕ ুՠ -0.07 -0.04 -0.04 -0.03 -0.03 -0.03 -0.03 -0.03 0.04 0.04 E ਈ࢛ࣤݼ Ӣ֢͵ਸ਼ЎقڰӢͧࢵӠӣ߲ރर߶ङચӴͨ S фս؍Ҷչૅ G Ҹ՛࡞ࣲ ܘਸ਼ЎӢ६ࣩESGڰӢ ރչோ֮ڱځثӣ Օଣࢃો Пࢃો ਈ࢛ 壝 ԛऐ ٗЏ Ғߐ܉ێ ߕމ ऄҒ ҸऀзЏ લѺߓ୍ લѺߓ୍ લѺߓ୍ લѺߓ୍ લѺߓ୍ લѺߓ୍ લѺߓ୍ લѺߓ୍ લѺߓ୍ લѺߓ୍ 2.1% 1.6% 1.5% 2.0% 2.4% 2.0% 0.7% 1.1% 1.7% 1.3% C JPM BRK.B CVS ATVI MDT BAC CBS CAH DLPH B B B BB BB BB B B AA AA 0.8% 1.2% 1.2% 0.5% 0.1% 0.5% 0.9% 0.1% 0.1% 0.1% 2.9% 2.7% 2.6% 2.5% 2.5% 2.6% 1.6% 1.2% 1.9% 1.5% ুՠ ׂӕ ুՠ 勵ૂչЉ६ؔ Gͣҷ՚ࣂͤ ԩރۈङघӣࡁ%ͧۈઋ=100%ͨ AA 6 ڱӣͧڱӣͨױ ׂӕR1000 AAA 4 4.6 A DEO 1.10% WBA 0.57% BBB PM 1.22% BB CVS 2.49% PEP 1.86% 105 案例研究 返回 使用专有工具为投资决策和参与活动提供信息 公司 Hermes Investment Management 作者 Will Pomroy、Louise Dudley 为了保持所有资产类别和投资策略在整合ESG因素时采用一致 更全面地了解情况 的方法，我们的所有投资团队都使用全球股权团队开发的两个 我们的责任团队协调政策制定，以及政策后续在各基金和尽责 工具：ESG主控面板和ESG投资组合监测器。我们的责任团队 与各投资团队合作，分享最佳实践，并识别出需要参与团队 Hermes EOS实施参与的ESG风险。 各投资团队可以通过ESG主控面板获取其候选股票池中每支股 票的专有和第三方ESG研究，了解ESG问题。公司可以（根据 可用数据）按行业、地区或在全球范围内进行同行对比。提供 的信息包含我们为各支股票分配的专有分数，反映公司管理 ESG风险的效果如何以及是否在改进。 这种针对股票的分析有助于我们作出初步投资决策，以及我们 对公司的持续监测和（在适当情况下）参与。 管理服务中的整合。举行与投资团队的季度会议，讨论其投资组 合。会议之前，投资组合监测器可以提供分析投资组合ESG风险 的切入点。会议期间，团队识别出哪些公司可能存在风险，但考 虑到数据不能提供全部情况，他们会标出这些公司进行进一步分 析。根据ESG风险归因分析，以及关于公司管理实质性问题的有 效性发生的任何变化的讨论，确定公司的优先次序。 除临时互动交流外，至少每两个月与各投资团队举行一次正 式会议，对识别为“存在风险”的股票展开更加详细的ESG分 析。ESG专家和投资组合管理人会讨论分析结果，并在适当情 况下商定参与目标。我们系统地衡量和监测参与进展，具体做 法是设定明确的目标，并根据四个里程碑衡量进展： 主控面板提供特定股票信息，ESG投资组合监测器则提供投资 1. 向公司提出问题； 组合层面视图。 2. 公司认识到问题确实存在； 3. 制定计划解决问题； 4. 成功实现目标。 该工具可供我们观察投资组合的总体ESG风险，既包含绝对指 标，也包含基准相对指标。投资团队可以将这些风险指标分 解为环境、社会或治理风险，并查看各投资组合公司的ESG指 标，以及总体绩效和各方面绩效最佳和最差的公司。分析师还 能了解到我们的尽责管理团队目前是否参与了某一公司、参与 进展情况，以及我们是否在该公司的股东大会上对其管理层投 过反对票。 营销和销售团队在与现有和潜在客户沟通时，也会使用上述信 息。 减缓碳风险 通过投资组合层面视图，投资组合管理人可了解其投资组合的 预计碳水平和强度，包括哪些投资影响最大。我们会系统地参 与排放量最高的公司，以减少其排放。在基金与客户约定特定 绩效和风险目标背景下，该数据还提供了评估管理碳风险的最 佳选择的切入点。 积极所有权为风险评估提供信息 有效参与——辅之以智能投票——不仅有助于评估ESG风险水 平：如果参与成功，还能减缓风险。反过来，我们的参与和投 使用数据 监督风险 我们的投资办公室从客户利益出发，对投资团队实施独立监督， 积极监测基金风险，助力创造可持续风险调整后Alpha，同时充 当预警系统，识别潜在的问题领域。他们还会利用投资组合监测 报告促进团队内部和团队之间就主题ESG风险展开讨论。 106 资活动也能专注于最相关和最具实质性的风险。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 返回 图1：ESG投资组合监测器输出结果 Hermesষ֡ҵ٠ҚͣUSACׁͤଟͣ47ݖतͤЉॹ3000ͣݤܗ3006ݖतͤۍͧࠢت২2016ٵ6ޤ30ݺ QESG QE QS 91% 83% 81% Trucost ࡴࠩ؛Ѽ QG 74% 7+9-ۈӣйИқङघӣࡁ ;9') ׂӕ Иқ QESG QE QS QG .KXSKYЋ߄7+9-ڱӣंӄୂઋ࢛ͫߛ݇ރԕܬ9[YZGOTGR_ZOIY澝㑻Ԩ澝:X[IUYZљՃ .KXSKY+59҈ݕङҒێ澞 ӣқОਙͫО߂ӣ澞 43.5% Sus е EOS е 3 2 EOS ԿЉ EOS ۯतતۉ 14 30 7+9-ڱӣ +59ՀЊԩুՠङघӣࡁ ׂӕ ԩׂӕङघӣࡁ ࣲۨكङ+59ॕ ুՠ ԩুՠङघӣࡁ +59жઑܶ߶ -ڱӣ йׂӕИқ 9ڱӣ +ڱӣ ۈ+9-ڱӣ йুՠׂӕИқ 嗋зѫৈߣ ۯઞঐ՟З2ݖतҿޥள ޗொ Ѻ И ׂӕतࣤ 圈懙 ԩুՠङघӣࡁ ׂӕतࣤ ҿѕ ॥ߢՀЊ ԩׂӕङघӣࡁ ЉՀЊ :X[IUYZࡈѽ :X[IUYZࡈѽͫݹਸ֠▲ͧफͨݹݎչਸ֠иͧͫͨݹݎи㾒ԗ䬛 ރ⩰ݹघЅ২ҫݶҵ澞 Ҷୂ ׂӕ Օଣࢃો ٚҚ 8.5 9.5 40.2 ਈ࢛ -26.2 壝 -0.3 Пࢃો ԛऐ -6.9 ٗЏ 20.2 8.6 ߕމ 42.7 ऄҒ ҸһзЏ -14.3 1051.2 Ғߐ܉ێ ۯઞঐ՟З42%ࣩतளиׁӔЗҚͣ33%ׁӔ੍ࣴࢴͤ ুՠ㦓ՍЊׂӕͧࡁثুՠИқЊׂӕИқФٛͨ Ҷୂ Օଣࢃો Пࢃો ুՠИқѺйׂӕ ਈ࢛ 壝 ԛऐ ٗЏ Ғߐ܉ێ ߕމ ऄҒ ҸһзЏ ুՠИқйׂӕ 107 案例研究 返回 识别ESG因素对绩效的贡献 公司 Auriel Capital 作者 Larry Abele 们的定量策略集中于从ESG因素得出的长期预测。这些长期观 内部、多管理人方案类似的是，各交易账户的交易均单独提交， 点以短期战术交易计划作为补充，旨在保护长期仓位免受短期 因此我们可以识别出各交易账户产生哪些影响。之后，交易进行 不利价格波动的影响。它们利用公司盈余公告发布和相关的行 集中净额成交，以管理交易账户之间的风险相关性。 为见解，以及股价会逐渐回归均值的自然倾向。 分析显示，自2010年8月启动以来，ESG因素推动基金收益率 我们的归因分析涉及衡量和分析投资组合四个基本交易账户 上涨约65个基点每年（见图1），波动率上涨约32个基点每年。 （ESG、收入预测、分析师修正模式和均值回归）的收益贡献， （波动率为考虑和不考虑ESG交易账户两种情况下的事后波动 其中包含与我们的长期ESG观点和战术交易方案一致的持仓。与 率差值）。 图1：交易账户贡献分析。2010年8月~2016年2月 ESG 收入预测 分析师修正模式 均值回归 总计 澳大利亚 0.0% -0.9% 0.6% 0.4% 0.1% 加拿大 0.8% -0.4% 0.8% 1.0% 2.2% 欧洲 1.1% 1.7% 2.5% 1.5% 6.8% 北欧 0.7% 2.0% 0.9% 0.6% 4.1% 日本 0.9% -0.5% 1.0% 0.5% 1.9% 英国 0.1% 3.3% 1.0% 0.6% 4.9% 总计 3.6% 5.1% 6.8% 4.6% 之后，我们评估了ESG交易账户中27个专有指标的收益贡献。 挥了最大的作用，其次是环境因素，社会因素作用最小，但仍 我们将指标分为环境、社会或治理指标，然后将指标对六个地 产生了积极影响。 区的收益贡献分别加总，得到图2表格。如图所示，治理因素发 图2：ESG指标贡献分析 环境 社会 治理 0.2% 0.0% -0.2% -0.5% 0.3% 1.0% 欧洲 0.6% -0.1% 0.6% 北欧 0.4% -0.2% 0.4% 日本 0.5% -0.3% 0.6% 英国 0.1% 0.2% -0.2% 总计 1.4% 0.03% 2.2% 澳大利亚 加拿大 108 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究 返回 ESG因素的绩效归因 公司 Quotient Investors 作者 Andre Bertolotti、Andreas G. F. Hoepner 我们的归因方法能让投资者确定ESG整合对其基金收益的影 为了进行ESG归因分析，我们还在样本期间检索到罗素1000成 响，并通过敏感性分析评估ESG因素对绩效的重要性。 分股公司的ESG评级。根据Fama and French在构建规模和价 值因子时采用的30%分界线，我们针对（i）环境评级前30%、 我们的美国大盘股可持续Alpha基金基于的前提是，ESG特征在 （ii）社会评级前30%、（iii）公司治理评级前30%的公司实现 市场上被系统性错误定价，将ESG与其他基本面数据结合可以 的收益，构建默认因子。最后，我们确保所有因子与市场基准 赚取超额收益。为了评估ESG因素对投资收益的影响，我们进 无关，这是迄今为止专注多头的股权基金的最大推动力。 行了绩效归因分析，涵盖2010年1月至2015年6月期间基金的月 收益和基准指数罗素1000的月收益。此外，我们还从Kenneth 对于可持续Alpha基金，市场基准波动导致了92.0%的收益变 French数据库中检索到美国无风险利率和罗素1000的规模因子 化，这与以市场指数为基准的主动策略的预期相符。图1显示其 和价值因子。这些数据集让我们能够利用Fama-French模型进 余8%收益变化的具体情况。 行绩效归因，从市场超额收益、规模因子（小盘股对大盘股的 超额收益）和价值因子（价值股对成长股的超额收益）的角度 解释投资组合收益。 图1：Quotient Investors过往记录的归因分析 3% 2.7% 2.4% 2.5% 2% 1.6% 1.5% 0.9% 1% 0.5% 0% 0% Ҹ՛࡞ࣲ ࣪ ॑ѫ ઁࠥ џқ 109 返回 社会、环境和公司治理因素分别贡献1.6%、2.4%和2.7%的正超 化的实际反应。这样做类似于用Beta表示基金收益对市场基准 额收益。虽然价值因子对基金收益没有影响，但规模因子贡献 收益单位变化的反应，本例中该值为1.1，即110%（图2）。当 了0.9%的收益。 规模和价值因子收益上涨1%时，基金收益的绝对增幅可忽略 不计，不到0.10%。当环境、社会和治理因素收益分别上涨1% 在进行敏感性分析时，我们衡量了基金收益对因子收益单位变 时，基金收益分别提升0.47%，0.44%和0.52%。 图2：Quitient收益对因子收益变化的平均反应（即公司治理收益增长1%，将使Quitient收益上升0.52%） ١֫ ઁࠥ џқ ESG ࣪ ॑ѫ Ҹ՛࡞ࣲ -20% 110 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究 返回 参与影响投资组合构建 公司 VietNam Holding Ltd 作者 Ezra Vontobel 我们的VietNam Holding Ltd（VNH）基金的投资流程包括大范 人VietNam Holding Asset Management Ltd.（VNHAM）一名 围ESG筛选（图1）以及一项适用于所有被投资公司的积极参与 董事会成员的亲自参与。 方案。该方案包括定期分析师拜访，以及VNH和基金资产管理 图1：将ESG因素整合到投资流程 ۯઞਇ֟ ESG Ӣ߅ HOSE 305 HNX 383 UpCom 299 ܶոӏज़ ۯઞঐ՟߄ڎ ଣܫչѳқ ۯઞঐ՟ॡࣂ ؙ߲չલޅ • ؐПொ • ऩ߶ଣ • ࠄ҆ • ф • ࡺյߊ • ԗܶ߶ • ીԇܶ߶ • ࣲكછџ • ךҫԗ • ١֫࣪ • ਘंࡿԈ • ١֫حৱ • ۯઞОங • ▲ࠩۅзў • ܭୣ • ESGड़ • ؿઁߓ ͣԔ܍ESG ߓؘԤͤ • 憻㖊ӏؓ • ଞӟߑѫ/Խө • ݛज़ ॡࣂոԿЉ • ؗઔ㓬ESG ୋங • ԦӟԽө • ஒӲ • ؓޫ 按照财务指标和严格ESG标准达标情况，将所有VNH被投资公 董事参与方案依托于标准化程序，采用经验证的关键绩效指标 司分为三组并定期调整：信心强（A组）、信心一般（B组）或 （KPI）。VNHAM经营手册概述了该程序和标准，董事参与方 信心弱（C组）。A组公司所获投资占VNH资产净值（NAV）的 案每季度接受一次审查。 7%，B组占5%，C组占3%。 董事参与方案以及实施频率更高的分析师参与方案取得的结 我们的董事参与方案最初专注于提升被投资公司的财务绩效，但 果，直接导致投资组合的相应调整。如果发现某公司存在某些 到2010年，方案同等专注于引入并强调系统性实施ESG因素的 ESG问题，VNHAM会将该公司调整到较低一级的投资信心分 必要性，包括董事会非执行成员的重要性和利益。因此，该方案 组。ESG问题解决后，该公司可重回之前的信心分组。 促使VNH/VNHAM董事对被投资公司的拜访次数显著增加。 111 返回 投资组合调整：TRAPHACO VNHAM立即与全球见证展开一系列对话，随后接触两家被投资 Traphaco（TRA）是越南领先的草药制造商。作为一家基于传 司均未能说服VNHAM相信指控不实，以及他们没有涉及任何不 统亚洲医学生产天然成分产品的制药公司，TRA在环境友好性 当行为。 公司，试图了解其对全球见证提出的指控所持的观点。两家公 方面已经具有优良记录。但是，TRA在其他关键ESG领域有所 不足。最值得注意的是，TRA的五人董事会完全由在公司履行 执行职能的董事组成。VNH最初将TRA归到B组，部分是由于上 述缺点。 VNH于2013年年底着手参与TRA的董事会组成。2015年 初，VNH背书Tran Tue Tri女士为独立董事。Tri女士不仅是非 执行董事，而且是目前董事会七人当中唯一没有TRA所有权的 成员。 继ESG显著改善之后，VNH将TRA升级为A组投资，并将持仓上 调至NAV 7%的上限。VNH目前持有Traphaco 10.4%的股权。 投资组合调整：Dong Phu Rubber和 Tay Ninh Rubber Dong Phu Rubber（DPR）和Tay Ninh Rubber（TRC）都是 国企越南橡胶集团（VRG）的子公司，于2007年进入VNH投资 组合。这两家公司也都在VNH的首批投资对象之列。2007年至 2013年期间，DPR尤其表现出强劲业绩，没有什么理由重新考 虑投资。 2013年3月，非政府组织全球见证（Global Witness）联系 VNHAM，询问基金是否知悉母公司VRG在柬埔寨和老挝的经 营活动遭到指控，包括腐败、疑似收购森林和农田、滥砍滥伐 以及毁坏稻田种植橡胶。显然，这些行动给受影响地区的原住 民和环境造成了非常严重的损害：成片的森林被夷为平地种植 橡胶，当地农民之前可以耕种（国有）稻田，橡胶公司却自带 员工，剥夺了村民的食物和收入来源。有迹象表明，有的情况 下原住民甚至被强制搬离。 112 在该问题浮出水面之前，DPR占VNH NAV的4.7%，TRC占1.2%。 2013年5月，距Global Witness联系不到两个月，VNHAM开始 对两家公司撤资，并于2013年8月初完全撤出。 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 案例研究 返回 就可持续发展战略与公司沟通对话 公司 Ownership Capital 作者 Francois Schockaert 通过内部筛选流程，我们的投资团队识别出一家美国工业测量 商业信誉和品牌至关重要。这还可以让公司更能吸引偏向在可 工具制造商是不错的投资机会，因为该公司在竞争激烈的分散 持续发展领先企业工作的年轻工程师。 市场占据强大的市场地位，公司文化专注于持续改进，并且拥 有一支高素质的管理团队。然而，该公司采取的能源效率方法 在与CEO和广大管理团队展开初步尽职调查会议期间，我们分 非常基本，而且没有全面的长期可持续发展战略。 享了分析结果，并提出了可持续发展战略路线图，以帮助公司 加强可持续发展工作，并将进展情况告知利益相关方。公司随 我们的基本面分析显示，该公司成长的长期结构性驱动因素之 后承诺实施路线图，我们也因此买入首批股份，并表示如果公 一是顾客有意衡量和管理自身环境足迹，这需要用到该公司销 司能在可持续发展路线图上取得重大进展，我们会增持。 售的产品和仪器。因此，采用可持续发展战略对于建设公司的 图1：持续参与周期 ׁޯେޫӢ߅ ԿЉОங੫ӯ ԿЉੱت ԿЉগ߈ࣱ࡚ ՀЊৈߧܴ੫ЊѩүзாӇછѳ 路线图 在接下来的几个月中，公司发布了首份可持续发展报告，其中 在我们与公司首次会面后的几个月内，管理团队聘请了一名经 时，公司更新其公用车辆，并优化了销售和服务技术人员的出 理，负责集中现有的可持续发展工作，建立内部平台分享最佳 行路线，将碳排放量减少了11%，大约相当于1850辆中型车的 实践，并开始测量公司碳足迹和能耗的关键组成部分。在收到 排量。 包括多项环境和社会政策，以及其碳足迹的基线测量结果。同 CEO对上述措施的详细汇报后，我们进一步扩大方案范围，纳 入员工留任率和培训等社会参数。 113 返回 第二年，公司发布了第二份可持续发展报告，进一步扩大披露 范围，并详细说明其采取的重大节能减排措施。 结果和经验教训 在参与方案的催化下，该公司能耗降低30%，碳排放量降低 20%，并宣布到2020年将二者再降低10%的明确计划。 我们采取基于激励的方法，即根据公司的改进情况增持股份， 这对延续公司的可持续性改善起到重要作用。公司在分享可持 续发展工作方面取得提升，同时继续维持强劲的财务绩效（增 长率超过市场均值，盈利能力上涨500多个基点），这非常令 人满意，但仍有很大的进步空间。我们的持续参与周期将专注 于扩大分析范围，纳入用水和废弃物管理的进一步改进。 我们估计，在本案例中，采用可持续发展方案产生的直接可衡 量的成本节约和定价效益，目前形成超过1230万美元的税前年 度运营节约。按公司目前的PE倍数，五年持有期后，公司总市 值将增加2.43亿美元，并为我们带来60个基点的额外年收益。 虽然可以识别出直接的参与效益，但我们认为，更有效的长期 商业战略（如提升员工士气、为客户提升品牌价值等），也可 以带来无法量化的可观效益，其产生的长期财务效益甚至高于 直接可归属/可衡量的效益。 114 股权投资ESG整合实践指南 | 2016 未来之路 为本指南做出贡献的资产所有者、投资管理人和卖方经纪人， 此外，投资管理人流程章节的案例研究表明，投资管理人正在 他们的先进整合实践令我们倍受鼓舞。他们的案例研究和见解 投资ESG整合资源，并开发先进工具，以确保ESG因素系统整 表明，ESG整合实践变得更加精细，ESG问题对投资组合的影 合到投资决策。 响是可以量化的。 我们也看到来自卖方经纪人的积极迹象。为了理解可用的ESG 我们预计投资者系统地评估ESG因素和其他财务因素的积极趋 整合卖方研究的类型，我们请卖方经纪人向PRI提交研究，其中 势将持续。公司ESG数据越来越多，加上监管、资本流入整合 一些已经列于第2章。我们收到近百份研究，突出了买方对ESG ESG的资产以及ESG整合培训，都会支持这一趋势。 整合研究的需求，以及卖方为满足这些需求所做的努力。 促进ESG整合的另一个市场力量是资产所有者的需求。资产所 我们预期，更多的资产所有者、投资管理人和卖方经纪人会取 有者越来越希望投资管理人将ESG因素纳入其投资流程和投资 得本指南重点列出的领先公司迄今为止所取得的进展。我们希 决策。资产所有者的管理人遴选和监督流程逐渐纳入关于ESG 望本指南能够协助各整合水平的所有投资者，帮助他们下一步 整合的技术问题，并要求提供ESG因素影响投资决策和交易活 能明确、系统地将ESG因素整合到投资分析和决策中。 动的具体示例。 投资管理人正在回应这些需求。如本指南所示，ESG整合正应 用于从主动到被动的整个投资范围内的所有投资策略，包括基 本面、量化、Smart Beta和被动投资。这让资产所有者能够在 整个股票投资组合中整合ESG因素，而不论其持有的投资资产 类型如何。 编制人员 作者：Justin Sloggett, CFA 供稿人：Don Gerritsen、Mike Tyrrell（独立供稿人） 审稿人：Kris Douma、Tomi Nummela 编辑：Mark Kolmar 设计：Alessandro Boaretto、Thomas Salter 115 负责任投资原则（PRI） PRI与全球签署方共同合作，贯彻执行负责任投资六项原则。PRI的宗旨是了解环境、 社会和公司治理（ESG）问题对投资的影响，并支持签署方将ESG问题纳入投资和所 有权决策。PRI为签署方以及签署方经营所在的金融市场和经济体谋求长远利益，最终 惠及整个环境和社会。 负责任投资六项原则立意高远，提出一整套可行方案，将ESG问题纳入投资实践，供 投资者自愿遵守。六项原则由投资者制定、为投资者所用。签署方实施六项原则，有 助于建立更加可持续的全球金融体系。 如需了解更多信息，请访问：www.unpri.org PRI 是与联合国环境署金融倡议和 联合国全球契约 协作的投资者倡议。 联合国环境署金融倡议（UNEP FI） UNEP FI是联合国环境署（UNEP）和全球金融部门之间的一项特殊的合作计划。UNEP FI 与200多家金融机构密切合作，这些机构都是UNEP FI可持续发展声明的签署机构，此 外，UNEP FI还与一系列的伙伴展开合作，致力于发展和促进可持续发展与财务业绩之 间的联系。通过对等网络、研究和培训，UNEP FI在各级金融机构的运营过程中识别、 促进和实施最好的环境和可持续发展实践。 如需了解更多信息，请访问：www.unepfi.org 联合国全球契约 联合国全球契约号召世界各地的企业在运营和战略中履行人权、劳工标准、环境和反 腐败领域的十项公认原则，并采取行动支持联合国可持续发展目标的实现和问题的解 决。联合国全球契约旨在为负责任的企业实践的开发、实施和披露提供领导力平台。 联合国全球契约于2000年启动，是全球最大规模的企业可持续发展倡议。迄今为止， 来自160多个国家的8800多家企业和4000家非企业机构已加入该契约，此外还包括 80多个全球契约地方网络。 如需了解更多信息，请访问：www.unglobalcompact.org