Macro Research
23 oktober 2014
Konjunkturrapport
Snart tom for bensin
Fall i olje- og gassinvesteringene
Svakere vekst i fastlandsøkonomien
Ingen renteheving, kanskje kutt
Volatil krone, risiko for videre svekkelse
Tom side
Innhold
Leder
Utfordringer i kø
Globalt bilde
Sekulær stagnasjon?
Globale utsikter
Treg verdensøkonomi
Oljemarkedet
Lavere oljepriser er kommet for å bli
Norsk makro
Et svakere konjunkturbilde for norsk økonomi
4 5 8 12 13 Norsk økonomi
Fare for høyere normalarbeidsledighet
19 Pengepolitikk
23 Norges Bank risikerer å undergrave sin troverdighet
Renteprognose
Ingen kutt, men renten vil holdes uendret i lang tid
27 Valutautsikter
29 Fortsatt volatil krone
Utsikter til lave nivåer på norske statsrenter
31 Nøkkeltall
33 Disclaimer
34 Lange renter
Kontaktinformasjon
Knut Anton Mork, +47-2239-7181, knmo01@handelsbanken.no
Marius Gonsholt Hov, +47-2239-7340, maho60@handelsbanken.no
Nils Kristian Knudsen, +47-2282-3010, nikn02@handelsbanken.no
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Leder
Utfordringer i kø
Den lange, oljedrevne oppgangskonjunkturen nærmer seg slutten. Det betyr lavere vekst framover.
Utfordringene i penge- og finanspolitikken vil bli mange og betydelige.
Petroleumsaktiviteten har passert toppen,...
Petroleumsvirksomheten har vært Norges viktigste vekstmotor det siste tiåret og vel så det.
Selv om produksjonen gradvis har falt, har investeringene på sokkelen skutt i været etter
som vanskeligere geologi har krevd større innsats for hvert nye fat og hver nye kubikkmeter.
Selv om dette har betydd økte kostnader for oljeselskapene, har fastlandsøkonomien nytt
godt av store inntekter. Norge er blitt en oase av høy vekst og full sysselsetting i en stagnerende europeisk ørken. Hos oss satte ikke en gang finanskrisa særlige spor etter seg.
...og dette vil svekke
veksten i fastlandsøkonomien
Problemet er at petroleumsaktiviteten nå har passert toppen. Stigende kostnader, i det siste
også fallende priser, peker nå i retning av betydelig lavere aktivitet i åra som kommer. Dette
skjer på et høyst ubeleilig tidspunkt fordi eurosonens økonomi samtidig viser klare tegn på
ny resesjon. For den norske fastlandsøkonomien får dette oss til å vente svak vekst, noe
høyere ledighet og fortsatt lave renter, mens rentekutt ser ut til å sitte langt inne for dagens
Norges Bank.
Utfordrende strukturendring
Ansatte må søke
andre jobber, trolig
til lavere lønn
Overgangen til en mindre oljedrevet økonomi vil bli utfordrende. De som i dag betjener oljesektorens behov—bredt definert—må finne andre muligheter. Om de er dyktige nok der de
er i dag, kan de ikke regne med å være like produktive i annen virksomhet, i alle fall ikke til å
begynne med. Denne typen problemer kom tydelig fram i Finland da produktiviteten falt
enda lønningene fortsatte å stige etter at Nokia forlot landet. Det norske lønnsnivået er langt
høyere enn det finske og kan neppe opprettholdes etter som etterspørselen fra oljesektoren
stilner. Det høye lønnsnivået har videre blåst opp myndighetenes skattegrunnlag. Dette har
kommet i tillegg til og helt uavhengig av statens oljeinntekter. Offentlige utgifter er dermed
blitt innrettet etter et inntektsnivå som neppe kan opprettholdes.
Utfordringer i finanspolitikken
Krav vil komme om
økte statlige utgifter
samtidig som inntektene svikter
Sviktende skatteinntekter vil neppe hindre krav om finanspolitisk stimulans etter som veksten svekkes. Faktisk kan slik stimulans være fornuftig nok som midlertidig hjelp i en overgangsperiode så lenge den ikke glir over i permanente støtteordninger. Omlegging av skattesystemet og akselerert investering i infrastruktur vil trolig bli enda mer aktuelt etter som
oljealderen går mot slutten. Men velferdsstaten vil ikke kunne forbli like sjenerøs hvis offentlige inntekter faller på varig basis. Våre politiske ledere vil derfor møte helt nye utfordringer.
Oljefondet kan bli godt å støtte seg på. Men handlingsregelen vil trolig bli helt utilstrekkelig
som ledesnor for hvordan de nye utfordringene skal håndteres.
Utfordringer i pengepolitikken
Norges Bank bør
kutte sin nøkkelrente
og kan trenge å gripe
til ukonvensjonelle
virkemidler
Utfordringene vil neppe bli mindre for pengepolitikken. Norges Bank vil få testet sin motvilje
mot rentekutt etter som lufta går ut av vekstballongen. Selv om fallende oljepriser ser ut til å
påvirke kronekursen direkte, kan rentekutt bli nødvendig om krona skal svekke seg nok til å
utlikne forskjellen i lønnsnivå mellom Norge og handelspartnerne. Da er det ikke en gang
sikkert om det er nok å senke nøkkelrenta til null fra dagens 1,5 prosent. Vi kan ikke utelukke at Norges Bank da kan trenge å gripe til ukonvensjonelle virkemidler som intervensjon i
valutamarkedet; kanskje de til og med vil følge den sveitsiske nasjonalbankens eksempel
om å erklære en midlertidig fast valutakurs.
Dette dramaet har knapt nok begynt. Og selvfølgelig er det mulig at Norge igjen kan ha flaks
og unngå det hele. Men politiske myndigheter bør forberede beredskapsplaner allerede nå.
Knut Anton Mork, +47-2239-7181, knmo01@handelsbanken.no
4
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Globalt bilde
Sekulær stagnasjon?
Tross sentralbankrenter på praktisk talt null har den globale gjeninnhentningen siden finanskrisa vært
eksepsjonelt svak og noen steder nærmest fraværende. Dette har fått noen til å se på muligheten for at verden
kan stå overfor en langvarig stagnasjonsperiode—såkalt sekulær stagnasjon.
Verden har vent seg til nullrenter. Før var denne muligheten bare omtalt i lærebøker som en
kuriositet fra 1930-tallet. Heldigvis klarte verden å unngå en ny depresjon i 2008. Men siden
har sentralbankrenter på null like fullt blitt regel heller enn unntak.
Tross seks år med
nullrenter har gjeninnhentningen etter
finanskrisa vært
langsom og noen
steder nærmest fraværende
Riktig nok tyder mye på at USA og Storbritannia nå nærmer seg slutten på nullrentene. Men
det har tatt seks år. Og selv med slik superstimulans går veksten tregt også der sammenliknet med tidligere tider. Og selv om mange har advart om ukontrollert inflasjon, stiger prisene
mindre enn det sentralbankene anser ønskelig. I eurosonen er situasjonen enda verre. Den
statsfinansielle krisa er riktig nok over, men budsjettinnstramningene har kvalt veksten. Og
den ekstremt lave inflasjonen, som snart truer med å gå over i deflasjon, får realrentene til å
stige selv om ESB holder sin nominelle nøkkelrente på null. Den japanske sentralbanken
har som kjent holdt sin rente på null siden slutten av nittitallet og har gitt løfter om å holde
den der til inflasjonen har stabilisert seg rundt to prosent.
Sentralbankrenter
7
6
BoE
Prosent p.a.
5
4
Fed
3
2
1
ESB
BoJ
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Kilde: Macrobond
Standard forklaring: Det tar tid å reparere balanser
Det tar tid å reparere
husholdningenes
balanser etter at en
boligboble sprekker
Når stimulansen har vært så ekstrem, henger det naturligvis først og fremst sammen med at
konjunkturfallet i 2007-09 var så bratt at sentralbankene måtte ta i alt de kunne. Dette forklarer hvorfor rentene ble kuttet så mye, men ikke at de er blitt liggende like lavt i seks hele år. I
eurosonen kan dette kanskje forklares ut fra den statsfinansielle krisa. Når det gjelder USA
og Storbritannia kan en videre hevde at gjeninnhentningen ble holdt igjen av at husholdningene måtte spare for å bygge opp igjen sine balanser etter at de før hadde vært ekstremt
høyt belånt. På den måten kan en hevde at de ekstremt lave rentene ikke fullt ut vil klare å
stimulere husholdningenes etterspørsel før de har fått sine balanser tilbake på plass.
Konvensjonell teori
tilsier at alt til slutt
skal normaliseres
Til slutt burde imidlertid ting normalisere seg. På lang sikt burde realrentene bestemmes av
hvor høyt mennesker verdsetter konsum i dag i forhold til framtidig konsum. Og det at de
fleste ser ut til å sette større pris på konsum i dag, skal da tjene som en garanti for at positi-
5
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
ve realrenter før eller seinere vil komme tilbake. Befolkningsvekst og produktivitetsvekst kan
trekke dem enda litt høyere enn det som følger av publikums preferanser.
Normalen lar vente på seg
Økonomer har begynt å tvile på forutsetningen om at
økonomien kan modelleres som om alle
bevegelser reflekterte en enkelt aktørs
preferanser
Men selv etter seks år er slik normalisering altså ennå ikke i sikte. Riktig nok vil Fed og Bank
of England trolig begynne å heve sine renter i løpet av neste år. Men da vil de etter alt å
dømme gå svært forsiktig fram. Og det er langt fra klart at deres nøkkelrenter innen overskuelig framtid vil vende tilbake til nivåer som ble ansett normale før 2007.
1
Dette har fått noen økonomer til å sette spørsmålstegn ved antakelsen om at alt til slutt kan
ventes å vende tilbake til normalt. Mer spesifikt har de reist tvil om forestillingen om at realrentene i det lange løp kan antas bestemt av publikums preferanse for konsum i dag framfor
konsum siden. Det kan godt være at disse preferansene er viktige for de beslutningene som
hver enkelt husholdning tar om forbruk og sparing. Men for økonomien som helhet kan andre mekanismer være minst like viktige. Blant annet er det viktig at alle mennesker til slutt dør
og at nye generasjoner så tar over. Dersom ulike generasjoner har ulike behov for å låne
eller spare, vil da generasjonsskifter kunne være minst like viktige for tilbud og etterspørsel
etter kreditt som den enkelte husholdnings avveining mellom konsum nå og konsum siden.
Alle individer vil til
slutt dø, og nye generasjoner tar over
Dette kan virke esoterisk. Men saken er at svært mange makroøkonomiske prognosemodeller nettopp bygger på en forutsetning om at økonomien som helhet fungerer som om bevegelsene ble bestemt av beslutninger tatt av én enkelt husholdning—i faguttrykket kalt en
representativ agent. Dette gjelder for eksempel typiske sentralbankmodeller. Forutsetningen
om en representativ agent blir brukt fordi den forenkler matematikken. Men flere og flere blir
nå klar over at den kan ha ført til betydelig misvisende prognoser.
Full sysselsetting
krever noen ganger
negative realrenter
Framfor alt har flere begynt å innse at realrentene, av grunner som vi kommer tilbake til nedenfor, noen ganger trenger å være negative om etterspørselen etter varer og tjenester skal
stimuleres nok til at full sysselsetting opprettholdes. Videre kan slike perioder vare lenge;
faktisk er det ingen garanti for at de skal ta slutt. Nå har negative realrenter som kjent forekommet i flere perioder med høy inflasjon. Men hvis inflasjonen er lav eller negativ, må de
nominelle rentene også være negative for at realrentene skal kunne være det. Og nominelle
renter kan ikke ligge mye under null i og med at kontanter (sedler og mynt) alltid er en alternativ plassering for eventuelle kreditorer. I slike situasjoner kan det derfor vise seg svært
vanskelig å bringe økonomien tilbake til en tidligere normalsituasjon.
Hva kan forårsake sekulær stagnasjon?
Generasjonsskifter
påvirker kredittmarkedet
Nyere akademisk forskning2 har søkt å peile inn ulike faktorer som kan få dette til å skje.
Husholdningenes balanser spiller igjen en viktig rolle, men altså nå som del av en forklaring
på at rentene kan bli liggende lav på varig basis og ikke bare midlertidig. Argumentet tar da
utgangspunkt i en antakelse om at etterspørselen etter kreditt først og fremst kommer fra de
yngre generasjonene. De har typisk lavere inntekt enn de middelaldrende. Og mens de middelaldrende sparer for pensjonsalderen (individuelt eller gjennom pensjonsordninger), er de
yngre ute etter å investere, ikke minst i bolig. Hvis de yngre nå får anledning til å låne så
mye de måtte ønske, vil deres etterspørsel trolig presse realrentene i markedet opp til “normalt” nivå. Men dersom de, som gruppe, plutselig skulle bli ansett som mindre kredittverdige, vil deres etterspørsel etter kreditt bli holdt tilbake av finansinstitusjonene, slik at markedsrentene vil falle. Sett så at en krise får bankene til å skjerpe kravene til kredittverdighet.
Da er det ikke sikkert at etterspørselen etter kreditt etter krisa blir sterk nok til å presse markedsrentene tilbake opp til nivåer som var normale før krisa. Varig lave realrenter blir da
nødvendige om full sysselsetting skal opprettholdes. Og fordi nominelle renter ikke kan falle
(mye) under null, er det ikke sikkert at sentralbankene kan være i stand til å sette rentene
lavt nok til at full sysselsetting kan opprettholdes, verken nå eller siden.
1
Se spesielt Lawrence H. Summers: ”US Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower
Bound,” foredrag for National Association of Business Economics, 24. februar, 2014.
2
G.B. Eggertsson and N.R. Mehrotra: “A Model of Secular Stagnation,” Brown University, juli 2014.
6
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Strengere krav til
kredittverdighet,
langsommere befolkningsvekst eller
produktivitetsvekst
og økende økonomiske forskjeller er
alle faktorer som kan
dempe kredittetterspørselen
Langsommere befolkningsvekst eller produktivitetsvekst kan dra i samme retning. Langsommere befolkningsvekst demper kredittetterspørselen fordi færre da vil tilhører de yngre generasjonene, som altså er viktige drivere bak kredittetterspørselen. Og langsommere produktivitetsvekst vil virke negativt på de unges kredittverdighet. Mer generelt vil i begge tilfeller mulighetene for lønnsomme investeringer bli begrenset fordi investeringer i næringslivet i stor grad
retter seg mot å produsere og markedsføre varer til dagens unge, som jo også er morgendagens middelaldrende.
Større økonomiske forskjeller er enda en slik faktor. Velstående mennesker sparer en større
del av sin inntekt enn de som har mindre. Derfor vil økt ulikhet stimulere tilbudet av sparemidler mens etterspørselen etter kreditt ikke vil stige tilsvarende. Da presses markedsrentene nedover.
Endelig skal vi ta med at det globale tilbudet av sparemidler ble blåst opp lenge før finanskrisa
av de store spareoverskuddene i noen viktige framvoksende økonomier, som Japan på åtti- og
nittitallet og siden Kina. Den norske stats sparing i Statens Pensjonsfond Utland har dratt i
samme retning. Den resulterende strømmen av kapital inn i avanserte økonomier som USA
kan ha bidratt til at kredittinstitusjonene slo av på sine krav om kredittverdighet før finanskrisa.
For Japan har spareoverskuddet nå snudd til et mindre underskudd, mens Kina, sammen med
andre som Taiwan, Sør-Korea og Norge, fortsetter med store overskudd. Denne situasjonen
kan imidlertid forandre seg dersom Kina følger samme mønster som Japan.
Lærdommer, ikke prognoser
Sekulær stagnasjon
er en mulighet, men
ikke nødvendigvis
det vi venter
Dette gjør sekulær stagnasjon til en reell mulighet. Derimot betyr det ikke nødvendigvis at
det er slik verden vil utvikle seg. Når vi i neste kapittel diskuterer de mer konkrete utsiktene,
vil vi gi uttrykk for et langt mer nyansert syn. Men samtidig er vi klar over at det som har
skjedd i Japan, også kan skje andre steder. Spesielt ser vi en betydelig risiko for at det kan
gjenta seg i eurosonen.
Det japanske tilfellet har videre vist hvor vanskelig det er å bryte ut av en deflatorisk stagnasjonsfelle. Når sentralbankrenter på null ikke stimulerer private aktørers etterspørsel etter varer
og tjenester nok til å skape full sysselsetting, gjenstår bare to muligheter. Enten må offentlig
sektor supplere etterspørselen ved hjelp av ekspansiv finanspolitikk, eller så må realrentene
presses enda lengre ned. Høy statsgjeld har gjort den første muligheten problematisk i Japan.
Gjelda er lavere i eurosonen, men til gjengjeld er den politiske motstanden mot videre
gjeldsøkning så mye sterkere. Den andre muligheten, å presse realrentene videre ned, krever
høyere inflasjon siden nominelle renter ikke kan senkes (nevneverdig) under null. Dette er den
oppgaven både Bank of Japan og ESB nå står overfor.
Men det å bryte ut av
en deflatorisk stagnasjonsfelle er ekstremt utfordrende
Men det å stimulere til høyere inflasjon er også vanskelig når rentevåpenet allerede er oppbrukt. Selv om andre, ukonvensjonelle virkemidler nå tas i bruk av begge de nevnte sentralbankene, er virkningene usikre. Dette viser hvor viktig det er å sette inn tiltak på et tidlig tidspunkt når deflatoriske krefter truer. Det viser også fordelen med å holde inflasjonen godt over
null i normale tider. Da vil nemlig inflasjonspremien for nominelle renter få disse til å ligge så
høyt at betydelige kutt kan foretas før nullgrensa nås.
Knut Anton Mork, +47-2249-7181, knmo01@handelsbanken.no
7
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Globale utsikter
Treg verdensøkonomi
USA nærmer seg endelig full sysselsetting, men veksten ser ut til å forbli treg og rentene lave i historisk
målestokk. Eurosonen sitter fast i noe som likner stygt på sekulær stagnasjon, med renter på praktisk talt
null i overskuelig framtid. Veksten avtar også i Kina, og usikkerheten har økt.
Verdensøkonomien er fortsatt treg, men også ujevn. De som lanserte tanken om sekulær
stagnasjon, tenkte nok på verden som helhet, eller i alle fall på alle de avanserte økonomiene. Men det globale bildet er fullt av nyanser.
USA beveger seg mot full sysselsetting
Langsom amerikansk gjeninnhentning tross ekstrem
pengepolitisk stimulans
Muligheten for sekulær stagnasjon ble først framsatt av amerikanske økonomer. Likevel ser
vi at amerikansk økonomi utvikler seg langt sterkere enn så godt som alle land i Europa.
Ikke desto mindre er det klart at ekstrem pengepolitisk stimulans ikke har klart å forhindre at
gjeninnhentningen etter resesjonen i 2007-09, som nå er i sitt sjette år, har vært den langsomste i amerikansk etterkrigshistorie. Høylytte advarsler om ukontrollert inflasjon har ikke
slått til; faktisk er inflasjonen fortsatt lavere enn det Federal Reserve anser forenlig med
prisstabilitet. Heller ikke har forventningene om framtidig inflasjon skutt i været; tvert imot
har de falt betydelig de siste månedene. Når normaliseringsprosessen har tatt så lang tid,
forteller det mye om hvor galt ting hadde gått før krisa satte inn.
Inflasjonen har ikke
tatt av, men arbeidsmarkedet er
nær full sysselsetting
Mange har også advart om at investorene tar på seg for høy risiko på jakt etter avkastning
når rentene er lave. Selv om slike advarsler er verd å lytte til, er det langt fra klart hvor mye
3
risikotakningen egentlig har økt. Enkelte studier tyder faktisk på at den knapt nok har økt i
det hele tatt.
USA: Inflasjon og inflasjonsforventninger
USA: Vekst og ledighet
10,0
7,5
2,50
5,0
Breakeven-inflasjon
neste 5 år 5 år fram
2,25
2,00
1,75
Kjernedeflator for privat konsum
1,50
9
8
2,5
7
0,0
6
-2,5
5
-5,0
4
-7,5
1,25
Arbeidsledighet, hs
-10,0
1,00
2012
2013
2014
Kilde: Macrobond
Første renteheving
nærmer seg...
Prosent kv/kv annualisert
2,75
10
BNP
1990
Prosent av arbeidsstyrken
Prosent år/år
3,00
3
1995
2000
2005
2010
Kilde: Macrobond
Derimot virker det klart at USA endelig igjen nærmer seg full sysselsetting. Dermed er det
grenser for hvor mye lenger behovet for ekstrem pengepolitisk stimulans vil vare. Ved neste
møte i Feds pengepolitiske komité (FOMC) like etter at denne rapporten kommer ut, venter
de aller fleste en annonsering om at sentralbankens støttekjøp av stats- og boligobligasjoner
(kvantitativ stimulans) skal avsluttes. Neste skritt mot normalisering blir da å heve nøkkelrenta fra dagens nivå på praktisk talt null. Når dette vil skje, er mindre klart, men de fleste
uttalelsene fra Fed i det siste peker i retning av en gang omkring neste sommer. Den endelige beslutningen vil naturligvis avhenge av hvordan økonomien utvikler seg i mellomtida.
3
Gabriel Chodorow-Reich: “Effects of unconventional monetary policy on financial institutions,” Harvard University, 2014.
8
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
...men renteoppgangen blir trolig
langsom og forsiktig
Slik den amerikanske økonomien utvikler seg, tror vi imidlertid at den påfølgende renteoppgangen vil bli svært langsom og forsiktig. Selv om veksten tiltok betydelig i andre kvartal i år,
ser veksten framover til å holde seg langsommere enn normalen før finanskrisa, og inflasjonen viser ingen tegn til å ta av. Lønnsveksten er fortsatt svært beskjeden, energiprisene
faller, og importert inflasjon bremses av den sterke dollaren. Selv om rentene etter hvert nok
vil stige noe, ser vi derfor fortsatt for oss en noe treg amerikansk økonomi, med vekst, inflasjon og renter lavere enn tidligere tiders normalnivå.
Sekulær stagnasjon reell trussel for Europa
Storbritannia vokser
igjen etter at budsjettkutt gav ny resesjon
Om gjeninnhentningen har vært langsom i USA, har den nærmest vært fraværende i det
meste av Europa. Selv om britiske myndigheter aldri opplevde problemer med å hente
penger i markedet, gikk de inn for budsjettkutt som førte landet inn i resesjon nummer to.
Men britisk økonomi har også hatt fordelen av pengepolitisk stimulans på linje med USA og
har dratt nytte av å ha sin egen nasjonale valuta. Selv om finanspolitikken fortsatt er stram,
ser britisk økonomi nå ut til å vise relativt sunn vekst.
Europa: BNP-indekser
104
Tyskland
103
102
Indekser, 1. kv. 2008=100
101
100
Frankrike
99
Storbritannia
98
Nederland
97
96
95
94
Spania
93
92
91
Italia
90
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Kilde: Macrobond
Eurosonens kriseland går nå bedre,
men kjernelandene
viser ny svakhet
Eurosonen er en annen historie. Den statsfinansielle krisa er over; og bedring er på gang i
tidligere kriseland som Irland, Spania, Portugal og til og med Hellas. Men veksten svikter i
Frankrike og endog Tyskland, sammen med Belgia, Nederland og Finland, samtidig som stagnasjonen fortsetter i Italia tross optimismen som kom med en ny, reformvennlig statsminister.
Utsiktene dempes videre av inflasjonsfallet som har vart i tre år og som nådde en ny bunn
på 0,3 prosent i september. Hvis denne trenden fortsetter, vil eurosonen ende opp med deflasjon. Og selv om inflasjonen skulle holde seg over null, innebærer inflasjon så langt under
målet på 2 prosent desto høyere realrenter. Når nominelle renter ikke kan falle lengre fordi
de allerede ligger på null, legger dette stein til byrden for en allerede stagnerende økonomi.
Deflasjon er en reell
trussel
Fallende priser ville ikke vært så ille om de hadde vært begrenset til kriselandene fordi priser
og lønninger der hadde steget for mye etter at euroen ble innført til at konkurranseevnen
kunne opprettholdes. Men tysk inflasjon har også falt, om enn ikke fullt så mye som for eurosonen som helhet. Ikke minst merker vi oss videre at forventningene om framtidig inflasjon
også faller, og det enda mer enn det vi ovenfor så for USA.
9
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Eursonen: Inflasjon og inflasjonsforventninger
Bankrenter næringslån (1-5 år <€1 mill)
2,75
7,0
Spania
Break-even-inflasjon
neste 5 år 5 år fram
2,50
6,5
2,25
Italia
6,0
Prosent p.a.
Prosent år/år
2,00
1,75
1,50
1,25
5,5
5,0
4,5
Frankrike
Harmonisert KPI
1,00
4,0
0,75
Tyskland
3,5
0,50
3,0
0,25
2012
2013
2014
2010
2011
2012
2013
2014
Kilde: Macrobond
Kilde: Macrobond
ESB har kuttet sine
renter til omtrent
null og vurderer
kvantitativ stimulans
Sentralbanken ESB prøver tappert å hindre den lave inflasjonen fra å slå over i deflasjon.
Japans erfaring med deflasjon kombinert med stagnasjon viser hvor ille det kan gå hvis en
slik utvikling ikke stanses i tide. Dessverre har også ESB nølt for lenge. I tillegg gjøres oppgavene enda vanskeligere av at ESB rår over enda færre instrumenter. Selv om nøkkelrentene allerede er kuttet til null, har et dårlig fungerende banksystem, særlig i Italia, sørget for
at bankenes utlånsrenter likevel er ganske høye. ESBs siste tilbud om langsiktige likviditetslån til bankene (TLTRO) er blitt møtt med forbausende laber interesse fra bankene, tilsynelatende først og fremst fordi bankene ikke ser særlige muligheter for å finne nye, solide og
lønnsomme utlånsmuligheter.
Men kvantitativ stimulans er vanskeligere for ESB enn for
Fed og BoE
Kvantitativ stimulans nevnes ofte som et naturlig neste skritt. Dette er imidlertid en noe
mindre lovende mulighet for ESB enn for Fed og Bank of England fordi eurosonens obligasjonsmarked er dårligere utviklet og fordi kjøp av statsobligasjoner lett kan komme i konflikt
med ESBs traktatsbestemte forbud mot finansiering av statskasser. ESB har allerede annonsert planer om kjøp av obligasjoner med særskilt sikkerhet (covered bonds og assetbacked securities) Hvorvidt dette vil være nok til å få eurosonens økonomi i gang igjen, er
imidlertid i beste fall et åpent spørsmål.
Sentralbankrenter
fortsatt på null
På bakgrunn av dette er det derfor nærliggende å konkludere med at situasjonen i eurosonen likner svært mye på det vi i foregående kapittel kalte sekulær stagnasjon. Å komme seg
ut av denne hengemyra kan vise seg like vanskelig i eurosonen som det har vært i Japan.
Derfor venter vi at eurosonens sentralbankrenter skal bli liggende på dagens nivå, det vil si
praktisk talt null, i overskuelig framtid. Veksten vil forbli langsom og kan lett bli negativ.
Situasjonen i og omkring Ukraina legger
stein til byrden
Situasjonen i og omkring Ukraina har lagt stein til byrden. Sanksjoner og motsanksjoner
rammer handel med Russland, finanstjenester til russiske selskaper og interaksjon med russiske forretningspartnere. De alvorligste virkningene vil trolig komme i Russland. Men også
eurosonens medlemmer merker dem, ikke minst Tyskland.
Blant våre nordiske naboer klarer Sverige seg klart best. Som Storbritannia har Sverige
kunnet nyte godt av å ha sin egen valuta og dermed sin egen pengepolitikk. I likehet med
ESB har imidlertid Riksbanken vært treg til å reagere på deflasjonstrusselen. Derfor ser vi
en risiko for et stagnasjonsscenario også for Sverige, selv om nøkkelrenta igjen kuttes, noe
vi for øvrig venter.
Nordiske naboer
påvirkes også, først
og fremst Finland og
Danmark
10
Alle tre nordiske naboland lider under eurosonens svakhet. Danmark, som har brukt lang tid
på å reise seg fra sin egen boligboble, viser endelig tegn til ny vekst. Det samme kan dessverre ikke sies om Finland. Svekkelsen av russisk økonomi har kommet i tillegg til at Nokia
forsvant ut og at treforedlingsindustrien fikk problemer. På toppen av det hele strammes
finanspolitikken nå inn fordi statsgjelda nærmer seg EUs grense på 60 prosent av BNP, og
S&P har tatt bort sin AAA-rating.
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Langsommere vekst i Kina
Kinas vekst dabber
av...
Veksten i Kinas BNP nådde en topp på 14 prosent i 2007. Under og etter den globale krisa
klarte myndighetene å opprettholde vekst på rundt 10 prosent ved å sette i gang et massivt
investeringsprogram, hovedsakelig bankfinansiert. For 2012 og 2013 har imidlertid årsveksten falt under 8 prosent for første gang siden århundreskiftet.
Kina: Demografi
1,5
14
1,4
13
1,3
12
1,2
11
1,1
Milliarder
15
10
9
1,0
Total folkemengde
460
450
440
430
420
410
Befolkning i arbeidsdyktig
alder (15 - 64)
400
390
0,9
380
370
8
0,8
7
0,7
6
0,6
340
5
0,5
330
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Millioner
Prosent år/år
Kina: BNP-vekst
Ung befolkning (15 - 34), hs
360
350
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030
Kilde: Macrobond
Kilder: FN, Macrobond
...på grunn av demografien, men også
fordi grensene er i
ferd med å nås for
den kinesiske vekstmodellen
Avmatningen skyldes demografiske faktorer idet landets befolkning i arbeidsdyktig alder har
rundet toppen, mens antall unge kinesere er raskt på vei nedover. Den reflekterer også at
grensene er i ferd med å nås for den kinesiske vekstmodellen, som har vært bygd på store,
statseide foretak som har investert massivt i fysisk kapasitet for masseproduksjon av industrivarer. Kapital er blitt misallokert, arbeidstakere utnyttet og miljøet alvorlig skadet. En spesiell
komplikasjon har oppstått i boligmarkedet, som er blitt drevet av husholdningenes kjøp av
tomme leiligheter som spareobjekter. Dette har i realiteten blitt oppmuntret av lokale myndigheter, som har vent seg til å se på salg av boligtomter som en regulær, pålitelig inntektskilde.
Boligmarkedet er
spesielt problematisk
i inneværende år
Resultatet er blitt overbygging av leiligheter, som nå presser BNP-veksten videre nedover.
Fra begynnelsen av fjoråret har vi sett et mønster av ”stopp og gå” etter som myndighetene
har søkt å stabilisere veksten med målrettede stimuleringstiltak, men samtidig søkt å unngå
å oppmuntre overdreven risikotaking i form av gjeldsvekst, slik en så etter investeringsprogrammet i 2009-10. Dette betyr at myndighetene vil få problemer med å nå sitt vekstmål på
7,5 prosent for inneværende år.
Strukturelle reformer tar sin tid
Frykten for gjeldsoppbygging er ikke eneste grunn til at myndighetene nå er forsiktige med å
stimulere. De er også klar over at vekstmodellen er i ferd med å nå sine grenser og at kortsiktig stimulans derfor bare utsetter de reformene som vil måtte komme om sunn vekst skal
kunne opprettholdes over tid. Imidlertid holdes reformarbeidet også tilbake av etablerte krefter som nyter godt av dagens politiske og økonomiske strukturer.
I løpet av de siste ukene har myndighetene møtt en ny utfordring fra demokratidemonstrantene i Hong Kong. Disse har stilt de sentrale myndighetene overfor et vanskelig valg mellom
å gi etter og slik vise svakhet eller stå på sitt og slik risikere tap av tillit i verdenssamfunnet,.
Alt dette gjør at prognoser for kinesisk vekst nødvendigvis er forbundet med stor usikkerhet.
Som et hovedscenario ser vi imidlertid for oss at vekstratene skal fortsette å falle. Vekst under 7 prosent bør ikke overraske noen.
Knut Anton Mork, +47-2239-7181, knmo01@handelsbanken.no
11
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Oljemarkedet
Lavere oljepriser er kommet for å bli
Den nedsiderisikoen som vi i vår så for oljeprisen, er blitt realisert. Nå ser vi en betydelig risiko for at Brent
kan stabilisere seg rundt USD 80 per fat. OPEC gir ikke signaler om kutt i sin produksjon; men vi antar at
priser under USD 80 vil underminere lønnsomheten for amerikansk skiferolje.
I vår ventet vi stabile
oljepriser, men advarte om nedsiderisiko
Bortsett fra en kort episode tidlig i 2012 has Brent stort sett ligget mellom USD 105 og USD
115 per fat siden begynnelsen av 2011. Denne stabiliteten kan tilskrives et sammentreff av
to motsatte krefter idet økt amerikansk produksjon av skiferolje er blitt motvirket av produksjonskutt etter uro og borgerkriger i Nord-Afrika og Midtøsten. Vekst i etterspørselen har
stort sett bare kommet fra de framvoksende økonomiene.
I vår ventet vi at denne stabiliteten ville vedvare. Selv om vi så for oss ny oppgang i leveransene fra Nord-Afrika og Midtøsten, ventet vi ikke at denne skulle bli veldig sterk. Dessuten
ventet vi at den skulle motvirkes av en utflating i amerikansk skiferproduksjon. Endelig ventet vi at global oljeetterspørsel skulle fortsette å vokse som før. Imidlertid advarte vi også om
nedsiderisiko. Det har nå vist seg fornuftig.
Denne risikoen er nå
blitt realisert, slik at
vi nå frykter at Brent
skal stabilisere seg
rundt USD 80 per fat
Siden i vår har veksten i den kinesiske oljeetterspørselen dempet seg i takt med den langsommere BNP-veksten. Samtidig har amerikansk skiferproduksjon fortsatt å vokse, og leveransene fra Nord-Afrika og Midtøsten har steget mer enn vi ventet. Endelig har vi sett, noe
overraskende, at geopolitisk uro ikke har gitt seg utslag i høyere oljepriser. Kanskje det aller
viktigste er at OPEC ikke ser ut til å kutte sin produksjon i denne omgangen. I stedet ser det
ut til at Saudi-Arabia ønsker å la prisene falle til lønnsomheten svikter for andre produsenter.
Amerikansk skiferolje er den heteste kandidaten i så måte. Det er usikkert hvor break even
her ligger, men vi antar at den trolig ligger et sted rundt USD 80 per fat. Derfor ser vi en reell
risiko for at Brent kan stabilisere seg rund dette nivået i to til tre år framover.
Oljepris (Brent, 1. pos.)
130
750
125
Kroner per fat, hs
120
700
115
675
110
650
105
625
100
Dollar per fat
95
600
90
575
85
550
80
NOK per fat
USD per fat
725
525
2011
2012
2013
2014
Kilde: Macrobond
Fallet er mindre i
norske kroner, men
for stort til å opprettholde dagens
aktivitetsnivå
12
Trøsten fra norsk perspektiv er at dollaren har styrket seg, og vi venter at den fortsatt vil holde seg sterk. Ikke desto mindre har prisen falt også i norske kroner, fra over 700 per fat i juni
til rundt 550. Dette er ennå høyt i historisk sammenheng, men neppe høyt nok til å opprettholde den høye aktiviteten vi har sett på norsk sokkel de siste åra.
Knut Anton Mork, +47-2239-7181, knmo01@handelsbanken.no
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Norsk makro
Et svakere konjunkturbilde for norsk økonomi
Norsk økonomi rammes nå av fallende sokkelinvesteringer. Virkningene kommer gradvis, men
husholdningene har allerede begynt å tilpasse seg. Svak vekst ute kombinert med et høyt kostnadsnivå bidrar
også til å dempe veksten i Fastlands-Norge. Samlet sett ser vi for oss en lengre periode med mer beskjeden
vekst. Arbeidsledigheten vil gradvis stige litt.
Tydelige signaler om fallende oljeinvesteringer
Etter flere år med
sterk vekst er nå oljeinvesteringene ventet å falle betydelig
neste år…
I den forrige Konjunkturrapporten pekte vi på oljeavhengigheten som den største risikofaktoren for norsk økonomi. Siden da har vi fått tydelige signaler om at oljeinvesteringene ikke
bare flater ut, men er i ferd med å falle nokså markert. Den store nedsiderisikoen er i ferd
med å materialisere seg. Det første tegnet fikk vi allerede på forsommeren, da Statistisk
sentralbyrå (SSB) la frem den første investeringstellingen for neste år. Denne viste et svært
lavt førstegangsanslag. Dette kom som et sjokk på mange, kanskje særlig Norges Bank,
som i første rekke har sett til boligmarkedet når de har vurdert risikobildet for norsk økonomi.
I august fikk vi en oppdatert investeringstelling fra SSB, og denne viste det samme bildet
som i den foregående tellingen. Ifølge tellingen ligger det nå an til et fall i sokkelinvesteringene neste år på hele 12 prosent. Det må legges til at tellingen fra SSB ikke inkluderer investeringsanslag for Johan Sverdrup-feltet, da rettighetshaverne foreløpig ikke har levert inn
planer for utbygging og drift. Dette forandrer likevel ikke mye på utsiktene, for investeringene
til dette feltet vil neppe komme fullt i gang neste år. Selv om vi korrigerer prognosene noe
opp som følge av disse investeringene, ser det ut til at investeringene neste år vil falle i størrelsesorden 10 prosent.
Dette er en ny situasjon for norsk økonomi, som frem til nå har vært drevet frem av eksepsjonelt sterk vekst i sokkelinvesteringene. De tre siste årene har investeringene i gjennomsnitt økt med 15 prosent per år. Dette har gitt klare ringvirkninger inn i fastlandsøkonomien,
men til neste år får denne impulsen et negativt fortegn. Videre fremover er det heller ikke
grunn til å tro på noen oppgang i investeringene, selv om vi legger til grunn positive investeringsbidrag for Johan Sverdrup-feltet. Mest sannsynlig snakker vi om en videre nedgang i
samlede sokkelinvesteringer, men da i et mer forsiktig tempo enn hva som ventes for neste
år. Innrapporterte planer for utvikling og drift har vært langt færre enn tidligere antatt, og slik
det ser ut nå vil oljeinvesteringene falle med 4 prosent i både 2016 og 2017.
Oljeinvesteringer, faktisk utvikling og HBs
anslag
Investeringstelling olje og gass
240
230
20
2014
220
2013
15
210
200
2015
190
10
2012
180
170
160
2011
150
Prosent år/år
NOK mrd
...for så å falle noe
videre i to år deretter
5
Handelsbankens anslag
0
140
130
-5
2010
120
Fa
t
t
t
t
t-1
t-1
t-1
sk
kti
v,
no
a i,
g,
au
m
b,
fe
v,
no
a i,
g,
au
m
Kilde: Macrobond
-10
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Kilde: Macrobond
13
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Ringvirkninger inn i norsk økonomi
Siden vi nå går mot en periode med betydelige fall i oljeinvesteringene, må vi gjøre oss opp en
mening om hvordan dette vil slå ut for økonomien som helhet. Det er naturlig å starte med selve investeringene, ettersom disse kan tolkes som ”nettoeksport” av varer og tjenester fra fastlandet og til norsk sokkel. Når oljeselskapene foretar investeringer i letevirksomhet, eller i form
av oppbygging og videreutvikling av eksisterende felt, påløper dette som kostnader. Dette genererer inntekter for vår fastlandsbaserte leverandørindustri. Lavere investeringsaktivitet på
norsk sokkel gir dermed direkte utslag i form av færre oppdrag for denne industrien. Vi ser allerede nå konturene av at leverandørindustrien tilpasser seg den nye virkeligheten. Det rapporteres om betydelige nedbemanninger innen oljeservice og andre tilknyttede næringer, og vi ser
at nyutdannede sliter med å komme seg inn på arbeidsmarkedet.
I tillegg er det grunn til å tro at nettostrømmen av varer og tjenester til norsk sokkel er større
enn det investeringsstatistikken fanger opp. Årsaken er at den løpende driften av norsk sokkel krever et betydelig omfang av løpende vare- og tjenesteleveranser (produktinnsats), som
ikke motsvares av leveranser den andre veien. Dermed kan vi snakke om et utvidet begrep
for samlet nettoeksport fra fastlandet og ut til norsk sokkel. I løpet av de siste årene har produktinnsatsen på sokkelen tatt seg opp til omtrent samme nivå som oljeinvesteringene. Forhåpentligvis vil ikke produktinnsatsen rammes like hardt som investeringene, men det er
vanskelig å se for seg at effektene ikke blir negative. Endelig må vi ta hensyn til at leveransene i form av både investeringer og produktinnsats bidrar til etterspørsel etter varer og tjenester fra andre sektorer i norsk økonomi.
Impulser fra sokkelen
15,0
Prosent av BNP (fastland)
12,5
10,0
7,5
Investeringer
5,0
Lønn
2,5
Produktinnsats
0,0
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
Kilde: Finansdepartementet
Ringvirkningene av
lavere oljeaktivitet
kan være større enn
hva tidligere studier
har indikert
4
En studie utført av Eika, Prestmo og Tveter finner at dersom man tar med de indirekte leveransene mellom næringene, så viser nasjonalregnskapet at den totale bruken av ressurser i
petroleumsnæringen utgjør 17 prosent av verdiskapningen på fastlandet. Dette er altså klart
høyere enn oljeinvesteringenes andel av Fastlands-BNP, som i 2013 utgjorde rundt 9 prosent. Andre studier finner at virkningene inn i norsk økonomi er enda sterkere. For eksempel
5
viser en studie av Bjørnland og Thorsrud at 30-40 prosent av variasjonen i fastlandsøkonomien kan tilskrives oljen; enten direkte gjennom oljeaktiviteten, eller mer indirekte gjennom oljeprisen. Det er også interessant å merke seg at denne studien viser at sjokk til oljeaktiviteten har langt større virkninger enn et oljeprissjokk. Effekten er særlig sterk for fastlandsinvesteringene.
4
Eika, Prestmo og Tveter (2010), Etterspørselen fra petroleumsvirksomheten. Betydningen for
produksjon og sysselsetting i Norge. Statistisk sentralbyrå
5
Bjørnland og Thorsrud (2013), Ringvirkninger, Norsk økonomi og olje. Handelshøyskolen BI
14
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Forsiktige husholdninger gir mer moderat konsumvekst fremover…
Konsumenttilliten på
lave nivåer, husholdningene planlegger økt sparing
Foreløpig har vi kun sett en forsiktig nedgang i oljeinvesteringene, og det vil ta tid før de
samlede virkningene materialiserer seg. Ikke desto mindre ser vi allerede nå at husholdningene begynner å tilpasse seg. Ifølge Forbrukermeteret har konsumenttilliten bitt seg fast
på lave nivåer, og det er flere som oppgir at de planlegger å øke sparingen. Som følge av
dette har detaljomsetningen begynt å bevege seg langs en fallende trend, og nedgangen
har vært bredt basert. Jevn vekst i tjenestekonsumet bidrar imidlertid til fortsatt vekst i samlet privat konsum, men veksten forblir svakere enn hva vi så gjennom første halvår i år. Vi
tror heller ikke på noe oppsving i veksttakten de nærmeste årene. Vi tror nemlig at husholdningene vil fortsette å ta inn over seg at fallet i sokkelinvesteringene gir dårligere utsikter for
lønns- og sysselsettingsvekst.
…og underliggende vekstutfordringer kommer bedre til syne
I tillegg kan befolkningsaldring bidra til
svakere normalvekst
i privat konsum
I tillegg mener vi det kan være andre underliggende årsaker til at konsumveksten vil forbli moderat i årene fremover. Da tenker vi særlig på den demografiske utviklingen. Over flere år har
vi nemlig sett en relativ økning i middelaldrende arbeidstagere. I lys av mekanismene bak sekulær stagnasjon (diskutert i eget kapittel) kan denne utviklingen tenkes å gi en situasjon hvor
en relativt større andel av arbeidsstyrken har sterke insentiver til å spare. Det vil i så fall bidra
til at veksten i den samlede konsumetterspørselen bremser opp. Det er også verdt å nevne at
den demografiske effekten vi her ser for oss kan ha blitt forsterket av pensjonsreformen av
2011. Denne har gjort det mulig for eldre arbeidstagere i privat sektor å kombinere utbetaling
av pensjon med videre yrkesaktivitet, og det ser ut til at insentivene har virket etter hensikten.
Etter at reformen ble innført, har vi nemlig sett en markert økning i arbeidstilbudet til dem som
har nærmet seg ordinær pensjonsalder. Når så den ”doble” inntekten er midlertidig, tror vi dette får mange av mottakerne til å legge en større del av den til side.
Gitt at vi nå har et konjunkturelt bilde som er svakere enn tidligere, tror vi at de underliggende tendensene til lavere konsumvekst etter hvert vil komme bedre til syne. Vi anslår at privat
konsum stiger med 2,1 prosent i år, og at veksten deretter blir liggende rundt 2 prosent. Anslaget er basert på at sparingen holder seg høy også de nærmeste årene.
15
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Yrkesfrekvens, aldersgruppen 60-64 år
Aldersgrupper, andel av befolkning i
arbeidsfør alder
65
25,0
64
25-39 år
22,5
63
20,0
40-54 år
Prosent
Prosent
17,5
15,0
16-24 år
12,5
62
61
55-64 år
60
10,0
59
65-74 år
7,5
58
5,0
1990
1995
2000
2005
2009
2010
2010
2011
2012
2013
2014
Kilde: Macrobond
Kilde: Macrobond
Fortsatt beskjeden investeringsvekst i Fastlands-Norge
Kontaktbedriftene i
Regionalt nettverk
melder om nullvekst
i fastlandsinvesteringene de
neste 12 månedene
Fastlandsinvesteringene har vist svak utvikling så langt i år, hovedsakelig som følge av nedgang i bolig- og foretaksinvesteringene. Årsveksten i samlede investeringer har tatt seg ned
til null, og ifølge kontaktbedriftene i Regionalt nettverk ventes det nullvekst i investeringene
også de neste 12 månedene. Industrikontaktene i nettverket oppgir planer om svakt negativ
investeringsvekst det neste året, i tråd med signalene for den siste investeringstellingen for
industri, bergverk og kraftforsyning. Tjenesteytende sektorer venter også et lite fall i investeringene, mens kommunesektoren ser for seg nullvekst. Av sektorene som inngår i Regionalt
nettverk er det kun varehandelen som venter en positiv investeringsvekst til neste år, men
vekstanslaget har blitt gradvis nedjustert i løpet av de siste kvartalene.
Etter svak utvikling de siste kvartalene er det imidlertid utsikter til at boliginvesteringene vil ta
seg noe opp. Antall igangsatte boliger i år ligger an til å bli 29 000. Dette er riktignok ned fra
30 000 i fjor, men på grunn av fall i igangsettingen tidligere i år innebærer dette anslaget et
oppsving i boliginvesteringene de nærmeste kvartalene. Videre fremover tilsier imidlertid
lavere nettoinnvandring og mer moderat boligprisvekst at boliginvesteringene vil vokse mer
beskjedent enn hva vi har sett de siste årene. Vi anslår at boliginvesteringene i år vil falle
med 2,7 prosent, som følge av negativ utvikling gjennom første halvår, men at veksten
fremover vil ta seg opp mot 3,0 prosent. Anslaget for samlede investeringer i offentlig sektor
er basert på regjeringens budsjettforslag, som legger opp til en investeringsvekst på 9,4
prosent i år, og deretter 3,2 prosent i 2015. Samlet sett ser vi for oss at investeringene i
Fastlands-Norge vil vokse med 0,9 prosent i år, for deretter å stige med nærmere 2,2 prosent i de to neste årene.
Investeringsplaner neste 12 mnd, Regionalt
nettverk
Fastlandsinvesteringer
1,5
Regionalt nettverk (v.akse)
1,75
15
0,5
1,25
5
1,00
0
Faktisk
-5
-0,5
Prosent år/år
0,0
1,50
10
-10
-1,0
-15
0,75
Indeks
1,0
Indeks
20
0,50
Kommune- og sykehussektor
Industri
Varehandel
0,25
0,00
-0,25
-0,50
-1,5
2004
-20
2006
2008
2010
2012
2014
Kilde: Macrobond
16
Tjenesteyting
-0,75
2013
2014
Kilde: Macrobond
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Svak global vekst tynger eksporten fra Fastlandet
Vedvarende svak
vekst i eurosonen,
kombinert med et
høyt kostnadsnivå
her hjemme, legger
en demper på fastlandseksporten
Årene etter finanskrisen har vært preget av beskjeden vekst i eksporten fra FastlandsNorge. Svak vekst i norske eksportmarkeder, kombinert med et høyt kostnadsnivå har bidratt til denne utviklingen. Med utsikter til en lengre periode med stagnasjon i eurosonen
anslår vi at fastlandseksporten vil fortsette å utvikle seg svakt fremover. Norske eksportbedrifter sliter fortsatt med et høyt kostnadsnivå, og dermed vil norske bedrifter trolig fortsette å
tape markedsandeler. I alt ser vi for oss en eksportvekst i år på 2,9 prosent, men dette er
primært et resultat av midlertidig sterk vekst i andre kvartal i år. Neste år er eksportveksten
ventet ned til 1,6 prosent.
BNP for eurosonen og import til eurosonen
6
5
Eksport fra Fastlands-Norge og import til
eurosonen
15
Import til eurosonen (h.akse)
15
4
10
3
5
BNP
0
0
-1
-2
Prosent år/år
1
-5
5
Prosent år/år
2
Prosent år/år
Import til eurosonen
10
0
-5
-3
-4
-10
-10
-15
-15
-5
-6
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2000
Eksport fra Fastlands-Norge
2002
2004
Kilde: Macrobond
2006
2008
2010
2012
2014
Kilde: Macrobond
Anslagene innebærer et svakere konjunkturbilde for norsk økonomi…
Konjunkturell nedgang gir høyere arbeidsledighet…
Samlet sett ser vi for oss en vekst i Fastlands-BNP på 2,2 prosent i år, men at veksten skal
ned til 1,7 prosent til neste år. Videre fremover anslår vi at veksten blir liggende litt i underkant av 2,0 prosent. Dette er lavere enn hva vi antar er den underliggende vekstevnen i
norsk økonomi, og dermed vil kapasitetsutnyttingen avta. Vi legger til grunn at kapasitetsutnyttingen, målt ved et produksjonsgap, vil falle fra -0,4 prosent i år og videre ned til -0,9 prosent ved utgangen av prognoseperioden. I den forstand ser vi for oss en konjunkturell svekkelse av norsk økonomi de neste årene.
…og dermed gradvis oppgang i arbeidsledigheten
…men oppgangen
dempes av elastisiteten i arbeidsmarkedet
Arbeidsledigheten har holdt seg nokså stabil i det siste. I september var den registrerte arbeidsledigheten på 2,8 prosent av arbeidsstyrken (sesongjustert), uendret fra august, og kun
0,1 prosentpoeng høyere enn ved starten av året. Oppsigelsesvarslene innen oljeleverandørindustrien har foreløpig ikke gitt særlige utslag, men vi venter at dette vil komme mer til
syne i ledighetstallene fra neste år og utover. Basert på våre anslag om en lengre periode
med moderat vekst i norsk økonomi ser vi for oss en gradvis oppgang i ledigheten fremover.
Ved utgangen av prognoseperioden er den ventet å ha tatt seg opp til 3,1 prosent. Elastisiteten i det norske arbeidsmarkedet er en vesentlig grunn til at vi ikke venter at ledigheten vil
bevege seg enda høyere. Det er nemlig en tendens i Norge til at yrkesdeltagelsen reduseres
i perioder med lavere vekst. Dette bidrar til å dempe oppgangen i arbeidsledigheten. Bevegelsene i arbeidsinnvandringen trekker i samme retning. Vi ser imidlertid en fare for at vi kan
få et skifte i retning av høyere normalarbeidsledighet i Norge. Disse forholdene kommer vi
nærmere inn på i det neste kapittelet.
17
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Mer moderat lønns- og prisvekst
Lavere lønnsvekst
bidrar til å dempe
inflasjonen…
Ifølge Forventningsundersøkelsen fra Norges Bank venter partene i arbeidslivet at lønnsveksten også til neste år vil bli på 3,5 prosent, tilsvarende som i år. Litt lenger frem er det
utsikter til lavere lønnsvekst, som følge av et svakere konjunkturbilde og høyere arbeidsledighet. Ved utgangen av prognoseperioden anslår vi lønnsveksten til 3,2 prosent. Svak produktivitetsvekst i norsk økonomi tilsier da en kostnadsvekst på om lag 2,3 prosent for i år og
neste år, og deretter ned til 2,1 prosent ved utgangen av prognoseperioden. Over tid har
rundt 70-80 prosent av kostnadsveksten slått ut i innenlandsk inflasjon. Vi venter derfor at
innenlandsk inflasjon vil avta gjennom prognoseperioden. Videre er virkningen av kronesvekkelsen vi har bak oss snart uttømt, og impulsen til importert inflasjon vil dermed bli svakere. Samlet sett innebærer dette at kjerneinflasjonen vil avta gradvis ned mot 1,7 prosent.
Årlig lønnsvekst
Kjerneinflasjon (KPI-JAE)
Faktisk lønnsvekst og forventninger til lønnsvekst
3,5
7
Lønnsvekst, SSB
6
2,5
2,0
5
Prosent, år/år
Forventninger, arbeidstakerorg
Prosent
… inflasjonen ventes
å falle videre under
Norges Banks inflasjonsmål
KPI-JAE innenlandsk
3,0
4
3
Forventninger, arbeidsgiverorg
KPI-JAE
1,5
1,0
0,5
KPI-JAE importert
0,0
2
-0,5
1
-1,0
-1,5
0
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2013
2014
Kilde: Macrobond
Kilde: Macrobond
Makroprognoser
2 0 13
Ko nsum i husho ldninger
2.1
2 0 14
2.1
2 0 15
2 0 16
2 0 17
1.8
2.0
2.0
Vareko nsum
0.9
1.4
1.3
1.5
1.5
Tjenesteko nsum
2.6
2.9
2.8
2.8
2.8
3.1
P rivate investeringer fastland
2.7
-1.7
2.0
1.8
Næringsinvesteringer
0.2
-1.0
1.0
1.2
3.1
B o liginvesteringer
6.4
-2.7
3.4
2.4
3.0
Offentlig etterspørsel
2.9
3.1
2.3
2.4
2.4
Ekspo rt fra fastlandet
1.9
2.9
1.6
1.9
2.8
Impo rt til fastlandet
3.0
1.8
1.7
2.8
3.2
Oljeinvesteringer
17.1
0.9
-10.0
-4.0
-4.0
B NP
0.6
1.8
1.2
1.3
1.6
B NP fo r Fastlands-No rge
2.0
2.2
1.7
1.8
1.8
P ro duksjo nsgap
0.0
-0.4
-0.8
-0.8
-0.9
2 0 13
2 0 14
2 0 15
2 0 16
2 0 17
1.8
1.7
Kilde: Handelsbanken Capital Markets
Makroindikatorer
Inflasjo n KP I
2.1
2.1
2.1
Kjerneinflasjo n KP I-JA E
1.6
2.4
2.0
1.8
1.7
Lønnsvekst per no rmalårsverk
3.9
3.5
3.5
3.3
3.2
Sysselsettingsvekst*
1.2
1.0
0.8
0.8
0.8
A rbeidsledighet**
2.6
2.8
3.0
3.1
3.1
* Nasjo nalregnskapet
* P ro sent av arbeidsstyrken, NA V
Kilde: Handelsbanken Capital Markets
Marius Gonsholt Hov, +47 2239 7349, maho60@handelsbanken.no
18
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Norsk økonomi
Fare for høyere normalarbeidsledighet
Avmatningen på norsk sokkel gjør at sysselsettingsveksten nå må komme i andre sektorer enn de som har
rettet seg inn mot oljevirksomheten. Utfordringen er at lønnsevnen er lavere i de sektorene som nå skal ta
over veksten. For å unngå økt arbeidsledighet må norske lønninger reduseres. Problemet er at rigiditet i
lønnsdannelsen kan stå i veien for en slik justering. Dermed står vi i fare for at normalarbeidsledigheten biter
seg fast på et høyere nivå.
Arbeidskraft må overføres fra oljerettet industri
Fremover må sysselsettingsveksten
komme i andre sektorer enn de som har
rettet seg inn mot
oljen
Nedgangen i investeringene på norsk sokkel stiller norsk økonomi overfor utfordringer som
ikke bare er konjunkturelle. Dersom det faktisk er sånn at vi nå går mot en periode med lavere sokkelinvesteringer, er det grunn til å tro at dette vil bidra til strukturelle endringer i det
norske arbeidsmarkedet. Leverandørindustrien gjør nå tilpasninger i forhold til det varslede
fallet i investeringsaktiviteten. Men selv om vi legger til grunn at industrien deretter vil greie å
stabilisere aktiviteten i takt med et flatere investeringsbilde, kan selv små produktivitetsforbedringer føre til at sysselsettingen går ned. Årsaken til dette er at det da trengs mindre arbeidskraft for å opprettholde et visst aktivitetsnivå. Over tid vil eldre arbeidstagere naturlig
nok forsvinne, men de vil da i mindre grad bli erstattet av nykommere på arbeidsmarkedet.
Med normal vekst i arbeidsstyrken, som ut i fra demografiske forhold kan anslås til om lag
1,2 prosent per år, kommer vi ikke utenom det faktum at sysselsettingsveksten fremover må
skje i andre sektorer enn de som har spesialisert seg inn mot norsk sokkel.
Vi kan tenke på dette som en situasjon hvor arbeidskraften gradvis skal føres tilbake til tradisjonell industri og tjenesteproduserende sektorer. Utfordringen er at de store forskjellene i
lønnsevnen mellom oljerettet industri og annen virksomhet kan gjøre overføringen vanskelig.
Manglende fleksibilitet i lønnsdannelsen kan bidra til at normalarbeidsledigheten presses
opp til et høyere nivå.
19
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Store forskjeller i lønnsevnen mellom oljerettet og tradisjonell industri
Høy pris- og produktivitetsvekst har gitt
svært høy lønnsevne
i oljerettet industri…
For nærmere å forklare disse mekanismene tar vi utgangspunkt i en enkel todeling av industrisektoren mellom én sektor som er rettet inn mot olje- og gassvirksomheten, og én som
er orientert mot tradisjonell eksport. Siden Norge er en liten åpen økonomi, har ingen av
aktørene i disse næringene nevneverdig kontroll over produktprisene. Evnen til å betale løn6
ninger bestemmes da av forholdet mellom produsentpriser og produktivitet. Enkelt sagt vil
aktørene ta inn arbeidskraft så lenge denne kaster mer av seg enn den koster.
Som det fremgår av figurene under har utviklingen i lønnsevnen vært svært forskjellig i de to
sektorene som vi her studerer. Siden midten av 2000-tallet har vi sett en gradvis nedgang i
produsentprisene innen den tradisjonelle industrien, i tillegg til at produktiviteten har falt.
Innen den delen av industrien som er rettet inn mot sokkelen har imidlertid både produsentprisene og produktiviteten tatt seg videre opp.
Denne utviklingen har bidratt til at lønnsevnen i den oljerettede delen av industrien har økt
med nærmere 50 prosent i forhold til den tradisjonelle industrien. Økningen i relativ produktivitet kan forklare rundt 2/3 av denne veksten. Den resterende tredjedelen kan da forklares
med en relativt sterkere produsentprisutvikling.
…men i tradisjonell
industri har utviklingen gått i motsatt
retning
Den diametralt forskjellige utviklingen i lønnsevnen har påvirket allokeringen av arbeidskraft
mellom sektorene. Siden midten av 2000-tallet har sysselsettingen i oljerelatert sektor i
gjennomsnitt vokst med 2,2 prosent per år, mens den i tradisjonell industri har falt med 1,0
prosent. Sysselsettingen i disse to næringene er nå på omtrent samme nivå. Ettersom den
faktiske lønnsveksten i den oljerettede delen av industrien har vært lavere enn veksten i
lønnsevnen, har det vært spesielt lønnsomt for disse bedriftene å trekke til seg arbeidskraft.
Dette betyr at reallønnsveksten, målt ved produsentprisene, har vært svakere enn produktivitetsveksten. Dette har igjen bidratt til at lønnsandelen, som var forholdsvis høy i perioden
7
frem mot årtusenskiftet, gradvis har kommet ned mot nivået for Fastlands-Norge. Dette er
imidlertid ingen stabil likevekt. Som vi har sett må leverandørindustrien nå kutte i bemanningen for å unngå at kostnadene vokser raskere enn inntektene.
6
∗
Relativ lønnsevne mellom to sektorer (A og B) kan uttrykkes som:
/
/
, hvor W er lønn per time-
verk, L er timeverk, P er produsentpriser, og Y er BNP for Fastlands-Norge.
7
Lønnsandelen er gitt ved brøken
. Denne kan omskrives som ∗
reallønnsveksten er svakere enn produktivitetsveksten (Y/L).
20
/
. Dette betyr at lønnsandelen faller dersom
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Lavere lønnsevne i tradisjonell industri gjør overføringen krevende
Nå må tradisjonell
industri absorbere
arbeidskraft fra oljerettet industri…
Da er vi over til hovedproblemet. Selv om den tradisjonelle industrien over tid har gitt fra seg
arbeidskraft til den oljerettede delen av industrien, har den ikke greid å tilpasse sysselsettingen slik at lønnsomheten har blitt opprettholdt. Rent mekanisk følger dette av det faktum
at det har vært små forskjeller i de faktiske timelønnskostnadene i de to sektorene vi her
studerer. Med nedgang i produsentprisene for tradisjonell industri må nødvendigvis produktivitetsveksten være sterk for at sektoren skal kunne opprettholde lønnsomheten. Dette har
altså ikke skjedd. Utviklingen har dessverre gått i stikk motsatt retning, og dette har bidratt til
at det faktiske lønnsnivået i tradisjonell industri har bitt seg fast på et nivå som er høyere
enn lønnsevnen. Lønnsandelen i tradisjonell industri har i løpet av få år kommet over 100
prosent, hvilket er ensbetydende med et negativt driftsresultat.
…men svakere
lønnsevne gjør dette
vanskelig
Med negativ avkastning på kapitalen er det lite attraktivt å foreta investeringer. Dette ser vi
direkte av nasjonalregnskapstallene. Investeringene i industrien har så langt i år vært lavere
enn hva de var for ett år siden, og ifølge både Regionalt nettverk og den siste investeringstellingen for industrien ventes det et videre fall til neste år. Med dette som bakteppe er det
vanskelig å se at den tradisjonelle industrien skal greie å absorbere den arbeidskraften som
nå må overføres fra oljerettet sektor. Spørsmålet blir da hva som skal til for å avhjelpe denne situasjonen. Svaret er dessverre ikke hyggelig.
21
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Vi kan oppleve at arbeidsledigheten biter seg fast på et høyere nivå
Fare for at reallønningene biter seg fast
på nivåer som ikke
kan opprettholdes…
For å få opp lønnsomheten i tradisjonell industri må enten produktiviteten opp eller lønningene ned. Det første synes vanskelig, særlig med tanke på at investeringene faller. Over tid
bidrar nemlig investeringer i kapitalutstyr og teknologi til å heve arbeidsproduktiviteten, men
her går nå utviklingen i feil retning idet investeringsaktiviteten avtar. Det andre alternativet, å
senke lønningene, synes enda vanskeligere. Det skyldes i første rekke at lønnsfastsettelsen
skjer gjennom forhandlinger, og normalt tar det tid før lønnsnivået tilpasses i forhold til endrede realøkonomiske rammebetingelser. Produktprisene kan vi heller ikke gjøre så mye
med, ettersom disse fastsettes på det internasjonale markedet.
Ut i fra disse forholdene ser vi for oss at det blir vanskelig å få justert ned reallønnsnivået i
den tradisjonelle industrien. Så langt har ikke lav lønnsomhet i tradisjonell industri vært et
problem i nasjonaløkonomisk forstand, ettersom nedbygging av tradisjonell sektor har blitt
oppveid av vekst i andre sektorer. Men dette blir et problem nå som impulsen fra sokkelen
snur fra positiv til negativ. Dersom reallønnskravene holdes fast på et nivå som ikke er opprettholdbart, vil stadig flere måtte melde seg som arbeidsledige.
…i så fall kan vi få en
periode med høyere
arbeidsledighet
Det kan selvfølgelig innvendes at vi her har tatt utgangspunkt i en veldig forenklet modell,
nemlig å se på økonomien vår som bestående av to industrisektorer, men dessverre er det
grunn til å tro at selv en mer utvidet analyse ville ledet frem til samme konklusjon. Siden oljevirksomheten har gitt sterke ringvirkninger inn i norsk økonomi, ligger det i kortene at også
sektorer utenom industrien har nytt godt av inntekstimpulsen fra sokkelen. Både inntekts-,
og dermed lønnsveksten, har vært høy, men nå kan også disse sektorene stå overfor større
ubalanser mellom inntekter og kostnader. Med rigiditet i lønnsdannelsen kan vi da få en ny
situasjon i norsk økonomi, hvor arbeidsledigheten biter seg fast på et høyere nivå. Dette vil i
så fall skape store utfordringer for den økonomiske politikken. I neste kapittel kommer vi
nærmere inn på disse forholdene.
Marius Gonsholt Hov, +47 2239 7349, maho60@handelsbanken.no
22
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Pengepolitikk
Norges Bank risikerer å undergrave sin troverdighet
I september fjernet Norges Bank muligheten for rentekutt, og begrunnet det med at de nå anser risikobildet
mer balansert. Slik vi ser det har nedsiderisikoen økt. Kjernen i vår kritikk gjelder imidlertid Norges Banks
ekstreme motvilje mot å senke renten, til tross for at deres egne estimater viser at både inflasjonen og
kapasitetsutnyttingen blir liggende under sine respektive mål. Denne politikken har åpenbare kostnader,
men ingen klare gevinster. Dette gjør at Norges Bank risikerer å undergrave sin egen troverdighet.
Norges Bank ser ikke lenger for seg et rentekutt
På møtet i september
fjernet Norges Bank
sannsynligheten for
rentekutt…
På rentemøtet i september fjernet Norges Bank sannsynligheten for rentekutt, og begrunnet
dette med at risikobildet for norsk økonomi hadde blitt mer balansert. Den nye rentebanen
signaliserer at styringsrenten skal holdes på 1,50 prosent ut 2015, mens rentebanen i juni
indikerte en signifikant sannsynlighet for at renten kunne senkes til 1,25 prosent.
Vi stusser over Norges Banks vurdering av at utsiktene for norsk økonomi hadde bedret seg
mellom juni og september. For det første gjorde ikke Norges Bank noen endringer i sitt estimat
om et fall i oljeinvesteringene neste år på 10 prosent. I tillegg ble det trukket frem at veksten
blant våre viktigste handelspartnere hadde vært svakere enn ventet, og vekstanslagene fremover ble nedjustert. Frem til rentemøtet i september hadde også den geopolitiske uroen tiltatt,
og den pågående korreksjonen i eiendomsmarkedet i Kina hadde reist ny tvil om hvorvidt
myndighetene ville være i stand til å nå målet om en BNP-vekst i år på 7,5 prosent.
Ut i fra dette kan vi vanskelig se at risikobildet hadde bedret seg fra juni til september; om
noe hadde nedsiderisikoen økt. I etterkant av rentemøtet har vi også sett at oljeprisen har
falt til under 90 dollar fatet, og det er grunn til å frykte at prisene vil bli liggende rundt disse
nivåene også i årene fremover. Dette forsterker nedsiderisikoen til norsk økonomi.
Prognoser for styringsrenten
2,2
2,1
2,0
1,9
Prosent p.a.
…noe som var dristig, sett i lys av at
nedsiderisikoen til
norsk økonomi har
økt
Norges Bank, september 2014
1,8
1,7
1,6
1,5
1,4
Norges Bank, juni 2014
1,3
2013
2014
2015
2016
2017
Kilde: Macrobond
Norges Banks motvilje mot en lavere rente er dårlig begrunnet
Vår kritikk mot Norges Bank er todelt. For det første tror vi at sentralbanken har presentert overdrevent optimistiske prognoser, med den hensikt å forsvare beslutningen om å utelukke et mulig
rentekutt. For det andre mener vi at Norges Banks motvilje mot å senke renten er dårlig begrunnet. Det viktigste er likevel at vi ser en fare for at politikkinnretningen bidrar til å undergrave Norges Banks troverdighet. Den kan til og med være til skade for den finansielle stabiliteten.
23
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Det er grunn til å tro
at ringvirkningene
fra lavere oljeinvesteringer blir større
enn hva Norges Bank
har tatt høyde for
Etter vårt syn tar Norges Bank for lett på de mulige negative ringvirkningene av et fall i sokkelinvesteringene. Sentralbanken ser nemlig for seg at veksten i privat etterspørsel, og da
særlig privat konsum, skal tilta gjennom neste år. Dette er da ventet å dempe effektene av
en svakere etterspørselsimpuls fra oljenæringen. Denne vurderingen er imidlertid basert på
en antakelse om at spareraten skal gå ned, selv i en tid med økt usikkerhet. Dette er for så
vidt ikke noe nytt, ettersom Norges Bank har holdt fast ved denne hypotesen helt siden finanskrisen. Problemet er bare at den gang på gang har vist seg å være feil. Norges Bank
har nemlig systematisk overvurdert veksten i privat konsum, og vi mener det er fare for at
sentralbanken har gjentatt feilen også denne gangen.
I motsetning til hva Norges Bank har lagt til grunn fortsetter detaljomsetningen å bevege seg
langs en nedadgående trend. Forbrukertilliten ligger fast på lave nivåer, og en større andel
av husholdningene signaliserer at de forventer å øke sparingen i løpet av de kommende tolv
månedene. Vi oppfatter dette som tegn på at husholdningene allerede nå har begynt å tilpasse seg lavere inntektsforventninger og svakere arbeidsmarkedsutsikter. I så fall ligger
det an til at effektene av et fall i oljeinvesteringene vil få større betydning for veksten fremover enn hva Norges Bank har tatt høyde for.
Norges Banks rentebeslutning understøttes av overdrevne vekstanslag
Norges Banks vekstutsikter virker overdrevent optimistiske
Vi har også notert oss at Norges Bank har rimelig optimistiske anslag for veksten i fastlandsinvesteringene til neste år. Disse prognosene står i sterk kontrast til signalene fra Regionalt
nettverk. Ifølge Norges Bank skal fastlandsinvesteringene øke med 5 prosent neste år,
mens kontaktbedriftene i Regionalt nettverk ser for seg nullvekst. Dette styrker vår mistanke
om at Norges Bank med vilje har presentert overdrevent optimistiske vekstanslag, nettopp
med den hensikt å rettferdiggjøre beslutningen om å utelukke et mulig rentekutt.
Privat konsum med Norges Banks anslag
Fastlandsinvesteringer
6
1,0
12,5
0,9
10,0
0,8
5
Norges Banks gjennomsnittsanslag (t-1)
7,5
0,7
0,6
4
Indeks
Faktisk (t)
3
5,0
0,5
2,5
0,4
0,0
0,3
0,2
2
-2,5
0,1
-5,0
Regionalt nettverk (v.akse)
0,0
1
-7,5
-0,1
-0,2
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Prosent år/år
Prosent år/år
Faktisk utvikling, og Norges Banks anslag
-10,0
2010
2011
2012
Kilde: Macrobond
2013
2014
2015
Kilde: Macrobond
Slik vi ser det er Norges Banks motvilje mot å senke renten, en holdning som utelukkende er
motivert ut i fra hensynet til finansiell stabilitet, svært dårlig begrunnet. Mer alvorlig er det at
denne politikkinnretningen kan få mer alvorlige konsekvenser på lengre sikt, i den forstand
at Norges Bank risikerer å undergrave sin egen troverdighet.
”Robust” pengepolitikk medfører åpenbare kostnader…
Robust pengepolitikk
medfører åpenbare
kostnader, men ingen åpenbare gevinster...
Norges Bank er en av de sentralbankene som aktivt benytter styringsrenten som et verktøy
mot finansielle ubalanser. Ifølge Norges Banks egne analyser er styringsrenten nå ventet å
ligge om lag 25-50 basispunkter over det rentenivået som er nødvendig for å stabilisere inflasjon og kapasitetsutnytting rundt sine respektive mål. Hovedgrunnen til dette, gjerne omtalt som robusthet, er at Norges Bank vurderer det dit hen at en lavere styringsrente enn den
vi har nå ville økt risikoen for oppbygging av finansielle ubalanser.
En slik innretning av pengepolitikken har åpenbare kostnader, som faktisk kan være mer alvorlige enn de tilsynelatende trivielle og kortsiktige avvikene for inflasjon og kapasitetsutnytting.
En lengre periode med inflasjon under målet på 2,5 prosent kan nemlig føre til at aktørene i
24
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
økonomien mister troen på at sentralbanken forplikter seg til inflasjonsmålet. Vi ser en risiko for
at Norges Bank, under Øystein Olsens ledelse, har beveget seg i denne retningen.
Under Olsen har nemlig Norges Bank foretatt en dreining i politikkinnretningen, i den forstand at rentene konsekvent har blitt satt slik at inflasjonen aldri kommer opp til inflasjonsmålet. Det er allerede nå tegn til at inflasjonsforventningene har begynt å bevege seg nedover. Norges Bank er ikke alene om å prioritere hensynet til finansiell stabilitet i rentesettingen. Sverige Riksbank har gjort det samme, med det uunngåelige resultatet at inflasjonsforventningene har falt betydelig under målet. For lav inflasjon, for ikke å snakke om deflasjon, utgjør også en trussel mot finansiell stabilitet.
Norges Banks anslag på kjerneinflasjonen
KPI-JAE og inflasjonsforventninger
4,0
3,5
3,5
3,0
Inflasjonsforventninger (2 år)
PPR 3/13
2,5
2,0
PPR 3/14
PPR 1/14
PPR 2/14
PPR 2/13
2.5
2,5
Prosent år/år
Prosent år/år
3,0
2,0
Norges Banks estimater
1,5
1,5
PPR 4/13
1,0
1,0
KPI-JAE
PPR 1/13
0,5
0,5
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Kilde: Macrobond
Kilde: Macrobond
… inkludert risikoen for å undergrave troverdigheten…
Inflasjonsforventningene viser tegn til
å glippe, noe som
også har blitt bemerket av utenlandske
observatører
De pengepolitiske prioriteringene som har blitt gjort i Norge og Sverige har ikke gått ubemerket hen i internasjonal sammenheng8. I sommer holdt presidenten i San Francisco Fed,
John C. Williams, en tale hvor han viste til Norge og Sverige som eksempler på land hvor
innretningen av pengepolitikken har ført til en nedadgående tendens i inflasjonsforventningene. IMF har påpekt det samme. Williams minnet også om at dersom det nominelle ankeret
glipper vil sentralbanken miste kontroll over inflasjonen, og dermed vil den ikke lenger være i
stand til å dempe svingningene i økonomien. Williams utdypet videre at selv om det er slike
åpenbare, og da potensielt betydelige kostnader ved å bruke renten som et verktøy mot finansielle ubalanser, så er gevinstene mer usikre. Også den amerikanske sentralbanksjefen
Janet Yellen har påpekt at renten er dårlig egnet til å håndtere risiko knyttet til oppbygging
av finansielle ubalanser, og hun har særlig understreket kostnadene dette kan medføre i
9
form av høyere arbeidsledighet.
…men gevinstene forblir uklare
Renten er et dårlig
egnet verktøy for å
adressere risiko
knyttet til finansiell
ustabilitet
Med henvisning til boligboblen i USA, som kulminerte med finanskrisen i 2008, har Yellen
vist til en rekke studier som har konkludert med at en strammere innretning av pengepolitikken på midten av 2000-tallet riktignok kunne ha dempet den sterke oppgangen i boligprisene; men, for at boligboblen skulle vært unngått måtte innstrammingen i pengepolitikken ha
vært så betydelig at resultatet ville blitt en markert økning i arbeidsledigheten. Yellen har
derfor konkludert med at de potensielle kostnadene, i form av en svekket realøkonomi, trolig
er for store til at hensynet til finansiell stabilitet bør prioriteres i rentesettingen.
Andre økonomer, eksempelvis Lars E.O. Svensson, som for ordens skyld forlot Riksbanken
i protest mot det han mente var en for stram pengepolitikk, har tatt argumentene enda et
steg videre. Han hevder nemlig at en slik politikk faktisk virker mot sin hensikt. Ved å holde
renten på et for høyt nivå påløper det kostnader i form av høyere arbeidsledighet og lavere
8
Se for eksempel Williams, John C. (2014), Financial Stability and Monetary Policy: Happy Marriage or Untenable Union? og
IMF, World Economic Outlook, April (2014), Anchoring Inflation Expectations When Inflation Is Undershooting
Yellen, Janet (2014), Monetary Policy and Financial Stability
9
25
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
inflasjon, samtidig som en strammere politikk demper den generelle inntektsveksten. Mesteparten av gjeldsbyrden er imidlertid bestemt av tidligere vedtak, og gjeldsnivået vil dermed
reagere tregt på renteendringer. Gitt at gjeldsnivået er en slik treg størrelse, samtidig som
sysselsetting og inntektsvekst responderer relativt raskt på endringer i rentenivået, medfører
dette at gjeldsbyrden - definert som gjeld over inntekt - stiger.
Norges Bank sliter
med å overbevise om
at innretningen av
pengepolitikken
medfører større grad
av finansiell stabilitet
Disse eksemplene viser at det er vanskelig å påvise åpenbare gevinster ved å benytte
styringsrenten som et verktøy mot finansielle ubalanser. Viktigere er det at det er vanskelig å finne overbevisende argumenter for at de potensielle gevinstene faktisk kan overstige
kostnadene. Norges Bank er imidlertid av en annen oppfatning. Under sin årlige tale i regi
av Centre for Monetary Economics (CME) presenterte Øystein Olsen et nyutviklet rammeverk som tar opp disse spørsmålene.Dette rammeverket bygger på relativt sterke forutsetninger om at renten påvirker risikoen i det finansielle systemet, og det i så stor grad at
gevinstene ved å holde en høyere rente faktisk medfører en mer stabil bane for inflasjon
og kapasitetsutnytting.
Norges Bank unnlater imidlertid å gjøre rede for hvordan transmisjonsmekanismen, fra styringsrenten og ut til det finansielle systemet, fungerer så godt at disse resultatene virker
plausible. I lys av gjennomgangen overfor stiller vi oss undrende til at Norges Bank unnlater
å dele de antakelsene de har gjort i forhold til disse mekanismene.
Norges Bank overbeviser ikke om at de fremmer finansiell stabilitet
Det er viktig å påpeke at vi mener at finansiell stabilitet er viktig for økonomien, men vi stiller
oss kritiske til at rentesettingen vil gi et positivt bidrag utover hva vi ellers kan oppnå med
bruk av mer systematiske makroreguleringsverktøy. Yellen hevder at slik systembasert regulering utgjør et mer direkte og mer effektivt verktøy for å adressere finansielle sårbarheter
i det økonomiske systemet. Slik vi ser det, sliter Norges Bank med å gi overbevisende argumenter for sine prioriteringer i innretningen av pengepolitikken. Faktisk ser vi en fare for at
de underveis bidrar til å undergrave sin egen troverdighet.
Marius Gonsholt Hov, +47 2239 7349, maho60@handelsbanken.no
26
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Renteprognose
Ingen kutt, men renten vil holdes uendret i lang tid
Vi venter svakere vekst fremover enn det som er anslått i Norges Banks siste Pengepolitiske rapport.
Drivkreftene her hjemme er svakere enn hva Norges Bank har sett for seg, og veksten ute forblir lav. På
grunn av Hovedstyrets motvilje mot et lavere rentenivå venter vi imidlertid ikke et rentekutt. Vi ser heller for
oss at Norges Bank fortsetter å utsette renteoppgangen, og at styringsrenten dermed forblir uendret på 1,50
prosent gjennom hele prognoseperioden.
Utsikter til svakere vekst møtes med utsettelse av renteoppgangen
Vi er mindre optimistiske enn Norges
Bank, særlig med
hensyn til husholdningenes forbruk
Våre forventninger til veksten fremover er svakere enn lagt til grunn i Norges Banks siste
Pengepolitiske rapport. Spesielt tror vi at Norges Bank undervurderer både selve fallet i oljeinvesteringene fremover, og hva dette vil føre til av ringvirkninger inn i fastlandsøkonomien. Vi
tror at nedgangen i sokkelinvesteringene gjennom prognoseperioden vil ha en negativ innvirkning på husholdningenes inntekts- og arbeidsmarkedsutsikter. Det er mulig at vi allerede nå
ser konturene av at husholdningene justerer sin adferd i forhold til mer usikre vekstutsikter.
Detaljomsetningen beveger seg langs en nedadgående trend, og andelen husholdninger som
forventer å øke sparingen over de neste tolv månedene har økt. Norges Bank derimot, forventer at spareraten skal gå ned i tiden fremover, og at dette vil føre til tiltakende konsumvekst
gjennom prognoseperioden.
Vi er også kritiske til Norges Banks forventning om at konsumveksten skal tilbake til sitt historiske gjennomsnitt. Vi tror at demografiske endringer gjør sparing mer attraktivt, og at dette har
presset ned normalveksten for privatkonsum. Vi tror derimot ikke at produksjonspotensialet i
økonomien er tilsvarende redusert, noe som kommer til uttrykk ved at veksten i arbeidsstyrken
holder seg oppe. Dermed kan vi gå mot en lengre periode hvor svak vekst i privat forbruk bidrar til for lav ressursutnytting i norsk økonomi.
Vi tror de globale
vekstutsiktene kan
være svakere enn det
Norges Bank forventer
Selv om Norges Bank har nedjustert de globale vekstutsiktene, er det en risiko for at veksten fremover blir enda svakere enn hva sentralbanken har tatt høyde for. Som påpekt i kapittelet om internasjonal økonomi er det en betydelig nedsiderisiko for den globale veksten,
både på kort og på mellomlang sikt. Den geopolitiske uroen har tiltatt. I tillegg fortsetter faren
for sekulær stagnasjon i utviklede økonomier å utgjøre en reell bekymring.
Vi forventer at rentebanen vil bli justert
ned…
Oppsummert tror vi at vekstutsiktene for norsk økonomi er svakere enn det Norges Bank har
sett for seg. Vi er særlig bekymret for at halerisikoen har økt. I tillegg til dette ser vi en bred
nedgang i internasjonale renteforventninger, med spesielt markert nedgang i USA, Sverige
og Storbritannia. Alle disse faktorene taler for at Norges Bank vil nedjustere rentebanen. På
den annen side har bankene her hjemme redusert utlånsrentene sine, og kronekursen har
beveget seg i klart svakere retning enn hva Norges Bank har anslått. Faktorene som taler
for en nedjustering av rentebanen er derimot sterkere enn de som taler for en oppjustering,
og på bakgrunn av dette tror vi at Norges Bank vil justere rentebanen noe ned.
… men ikke rentekutt, bare en ytterligere utsetting av
første renteheving, i
tråd med Norges
Banks nye reaksjonsmønster
Vi tror imidlertid ikke på et rentekutt. Dette følger av diskusjonen i forrige kapittel, som tar for
seg Norges Banks sterke aversjoner mot å kutte renten fra dagens nivå på 1,50 prosent. Denne nedre grensen kan nok bli testet, men i tråd med sentralbankes tidligere reaksjonsmønster
vil de trolig fortsette å respondere på svakere vekstutsikter ved å utsette renteoppgangen. Slik
vi ser det, er det derfor mest sannsynlig at renten vil bli liggende på 1,50 prosent gjennom hele
prognoseperioden. Vi tror imidlertid ikke at Norges Bank vil presentere en slik bane i den
kommende Pengepolitiske rapporten. Vi tror heller at de vil signalisere en noe senere renteheving, og deretter en gradvis normalisering av rentenivået. Denne prosessen, med å utsette
tidspunktet for første renteheving, vil trolig bli gjentatt for hver nye rentebane som legges frem
gjennom prognoseperioden, slik at den faktiske rentebanen ender opp med å være uendret på
1,50 prosent. Om noe ser vi en nedsiderisiko til dette scenarioet. Norges Bank kan i første
27
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
omgang, slik de gjorde i juni, indikere en liten sannsynlighet for rentekutt, men vi skal heller
ikke se bort i fra et regelrett kutt dersom utsiktene forverres tilstrekkelig.
Norges Banks anslag på styringsrenten
Renteprognoser
6,0
2,50
5,5
2,25
5,0
4,5
2,00
Prosent
3,5
3,0
PPR 2/13
PPR 1/13
Prosent
Norges Bank September 2014
4,0
1,75
1,50
2,5
PPR 1/14
2,0
PPR 4/13
1,25
PPR 3/14
1,00
1,5
1,0
PPR 2/14
Handelsbanken
Q1
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Q3
2014
Q1
Q3
2015
Kilde: Macrobond
Q1
Q3
2016
Q1
Q3
2017
Kilde: Macrobond
Norges Bank kan ikke løse de strukturelle problemene i arbeidsmarkedet
De strukturelle problemene i arbeidsmarkedet må løses i
privat sektor…
I denne rapporten tar vi opp risikoen for at norsk økonomi går inn i en periode hvor arbeidsledigheten biter seg fast på høyere nivåer. Dette skyldes omstillingsutfordringene som arbeidsmarkedet står overfor nå som aktiviteten i de oljerelaterte sektorene går ned. Vi forventer nemlig ikke at denne omstillingen vil bli smertefri, ettersom øvrige sektorer i økonomien strever
med å tilby det samme, høye lønnsnivået som man har blitt vant til i oljerelaterte sektorer. Hvis
arbeidstagerne ikke nedjusterer sine lønnsforventninger, vil flere sektorer slite med reallønnsnivåer som ikke kan opprettholdes. I så fall vil bedriftene redusere etterspørselen etter arbeidskraft. I verste fall kan dette bidra til at arbeidsledigheten tar seg opp til et betydelig høyere
nivå enn hva har sett de siste årene.
Det pengepolitikken kan bidra med i et slikt scenario er å holde renten tilstrekkelig lav. Da kan
vi få en kronesvekkelse som reduserer lønnsnivået målt i utenlandsk valuta, men vi unngår at
lønningene reduseres i norske kroner. Teknisk sett kan pengepolitikken midlertidig styre realvalutakursen mot den nye likevekten som følger etter at oljeboomen er over. En slik strategi
kan imidlertid vise seg krevende, i og med at endringer i rentenivået kan gi uforutsigbare utslag
i valutamarkedet. En mulig løsning kan være at Norges Bank følger eksempelet til den sveitsiske sentralbanken. Den har innført et såkalt fleksibelt fastkursregime, hvor valutakursen tillates å svinge innenfor et fastsatt intervall.
…men motviljen mot å senke renten kan gjøre ting verre
… men Norges Banks
motvilje mot å senke
renten kan forverre
problemene
Dessverre ser vi i stedet en risiko for at Norges Bank gjør vondt verre. For det første bidrar
sentralbankens sterke aversjon mot å senke renten til at omstillingene i norsk økonomi blir
mer krevende. For det andre bidrar denne politikken til unødvendig høy arbeidsledighet,
ettersom vi nå står overfor en vekstavmatning som ikke kun kan knyttes til strukturelle faktorer. Høyere arbeidsledighet kan i seg selv gi negative andrerundeeffekter, i og med at arbeidstakere som opplevere en periode med ledighet risikerer å tape humankapital, og dermed bli mindre attraktive på arbeidsmarkedet. En periode med vedvarende høy arbeidsledighet, kombinert med sjenerøse stønadsordninger, kan også redusere insentivene til å lete
etter arbeid. Samlet sett kan disse effektene gjøre at de som går ut i arbeidsledighet får redusert sin sannsynlighet for å bli ansatt igjen på et senere tidspunkt. Slik vi ser det er det en
fare for at Norges Bank påfører arbeidsmarkedet langvarig skade, mens gevinstene i form
av bedre finansiell stabilitet er høyst uklare.
Marius Gonsholt Hov, +47 2239 7349, maho60@handelsbanken.no
28
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Valutautsikter
Fortsatt volatil krone
Etter at Norges Bank i juni åpnet for et rentekutt i lys av den svake oljeinvesteringstellingen har volatiliteten
økt. Den økte usikkerheten har også blitt påvirket av fallet i oljeprisen og pengepolitikken i USA og eurosonen.
Målt ved konkurransekursindeksen (KKI) har krona falt om lag fire prosent siden slutten av april. Når Norges
Bank i september fjernet sannsynligheten for rentekutt, resulterte det i sterkere NOK. Trolig vil allikevel
usikkerheten omkring oljepris, norsk økonomi og rentesetting bidra til fortsatt volatilitet for den norske krona.
Sterk USD
Oppgangen i USDindeksen er bredt
basert denne gangen
Siden forrige konjunkturrapport i april har den amerikanske dollaren styrket seg med syv
prosent mot den europeiske fellesvalutaen og ni prosent mot den norske krona. USDindeksen (vektet indeks av seks valutaer) har steget vel syv prosent og CAD er den valutaen
som har svekket seg minst mot USD i denne perioden. Mot svenske kroner har den amerikanske dollaren steget ni prosent.
Våre utsikter for en videre styrking av den amerikanske dollaren mot euro er basert på en
forventning om at amerikansk økonomi fortsatt vil vokse moderat, mens eurosonen trues av
ny resesjon. Markedsforventningene peker i retning av at amerikanske renter vil bli gradvis
satt opp i fra neste høst, mens rentene i eurosonen vil bli liggende rekordlavt lenge. At Den
europeiske sentralbanken har varslet kjøp av verdipapirer fra privat sektor kan medføre at
tilbudssideoverskuddet av euro øker nedsiderisikoen knyttet til verdien på euro fremover.
ESBs balanse og EUR/NOK
EUR/USD og rentedifferanse
EUR/NOK (h.s.) 7,3
1,400
7,5
1,375
3000
15
EUR/USD
10
8,1
2200
ESBs balanse
2000
8,3
EUR/USD
7,9
2400
5
1,350
0
1,325
-5
1,300
-10
1,275
-15
EUR-USD, 3M rentedifferanse (h.s.)
1,250
1800
2011
2012
2013
Basispunkter
7,7
2600
EUR/NOK (reversert)
Euro, millioner
2800
2014
Kilde: Macrobond
-20
2012
2013
2014
Kilde: Bloomberg
Krona kan påvirkes mer av risikopremier
Variasjonen i kronekursen har i løpet av
sommeren og høsten
i hovedsak vært
knyttet til rentesignalene fra Norges
Bank
Variasjonen i kronekursen har i løpet at sommeren og høsten i stor grad vært knyttet til rentesignalene fra Norges Bank. Etter rentemøtet i juni svekket kronekursen seg med 1,9 prosent i løpet av de to påfølgende dagene sammenlignet med dagen før, mens i september
var bevegelsen 1,4 prosent, men med motsatt fortegn. Kronesvekkelsen målt ved KKI på tre
prosent siden inngangen av oktober kan ses i sammenheng med fallet i oljeprisen. Mens
temaet i valutamarkedet i fjor var nedgangen i norske boligpriser, ser det ut for at utviklingen
i oljeprisen og de negative konsekvensene av et videre fall i oljeprisen vil få økt oppmerksomhet fremover. Dette kan innebære at risikopremien på NOK vil svinge mer og at variasjonen i kronekursen i perioder kan forklares mindre av uviklingen i rentedifferansen mot
utlandet. At nedsiderisikoen for utviklingen i norsk økonomi nå har økt med fallet i oljeprisen
ligger da også til grunn for at vi ikke ser for oss en sterkere kronekurs i tiden fremover. Skulle utsiktene for norsk økonomi forverres vil kronekursen trolig svekke seg. Faktisk kan dette i
første omgang bidra til at renteforventningene ligger relativt stabile fordi svakere krone er
positivt for norsk eksport og importkonkurrerende næringer.
29
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Tiltakene fra ESB
kan innebære et tilbudsoverskudd av
euro og potensielt
føre til en svakere
euro
Selv om vi altså venter en viss kronesvekkelse i handelsvektet forstand, innebærer ikke dette en større svekkelse mot euro. For å unngå deflasjon og at inflasjonsforventningene i eurosonen faller ytterligere har ESB gitt signaler om mulige nye pengepolitiske tiltak. Dette kan
innebære et tilbudsoverskudd av euro og potensielt føre til en svakere euro. Et slikt scenario
vil kunne bidra til at gjennomsnittskursen det neste halve året vil ligge på nedsiden av de
siste seks månedene (8,24), og valutaparet vil også kunne se 7-tallet i perioder. Vårt hovedscenario om at krysset vil ligge rundt 8,30 innenfor de neste seks månedene er basert på
usikkerheten rundt de fremtidige tiltakene til ESB, sammen med en avveining om risikobildet
for utviklingen i den norske økonomien.
Utsikter til større variasjon i oljeprisen vil kunne innebære større variasjon i produksjon og
sysselsetting, og vil også kunne bidra til økt usikkerhet i rentesettingen. Et slikt scenario vil
kunne legge et lokk på en ytterligere styrking av krona de neste månedene, og potensielt,
være en forløper for en ny runde med kronesvekkelse.
Konkurransekursindeksen (KKI)
EUR/NOK og rentedifferanse
112,5
-1,25
110,0
-1,30
8,50
107,5
-1,35
8,45
Prosentpoeng
Konkurransekursindeksen (KKI)
102,5
100,0
97,5
8,40
-1,40
8,35
-1,45
8,30
-1,50
8,25
-1,55
95,0
8,20
-1,60
8,15
-1,65
EUR/NOK (h.s.) 8,10
92,5
90,0 200-dagers glidende gjennomsnitt
2009
2010
2011
2012
2013
2014
EUR/NOK
Indeks
105,0
8,55
2-års swap differanse (EUR-NOK)
jan
mar
mai
jul
sep
2014
Kilde: Macrobond
Kilde: Macrobond
Risiko for tidligere renteoppgang i Sverige kan styrke SEK
Våre svenske kolleger venter at Riksbanken igjen vil kutte sin nøkkelrente for å motvirke den
ekstremt lave inflasjonen. En sterkere amerikansk dollar vil imidlertid kunne bidra til at
svensk inflasjon deretter tiltar hurtigere enn ventet, slik at Riksbanken da igjen kan heve
renten tidligere enn planlagt. I så fall vil vi kunne se en styrking av SEK til 0,93 mot NOK de
neste 6 månedene tross nytt repokutt.
Nils Kristian Knudsen, +47-2282-3010, nikn02@handelsbanken.no
30
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Lange renter
Utsikter til lave nivåer på norske statsrenter
Det relativt skjøre globale vekstbildet i kombinasjon med økt nedsiderisiko for den økonomiske veksten i
eurosonen tilsier fremdeles lave nivåer på norske statsrenter. Verdipapirkjøp av ESB fra privat sektor og en reell
mulighet for kjøp av europeiske statsobligasjoner vil trolig dempe oppsiderisikoen for nivået på norske renter.
Lavere nivåer på den norske statsrentekurven
Renten på 10-års
statsobligasjon har
falt siden forrige
konjunkturrapport
Siden forrige konjunkturrapport har rentenivået på hele den norske statsrentekurven falt.
Fallet har skjedd parallelt med nedgangen til rekordlave nivåer på ti års løpetider i Tyskland.
I USA har renten på tilsvarende løpetid falt med 40 basispunkter, mens i Norge har nedgangen vært om lag 60 basispunkter. At lange amerikanske og tyske (internasjonale) renter
har falt gjennom store deler av 2014 kan signalisere forventninger om at styringsrenten vil
være lav lenge, men også moderate utsikter til vekst og inflasjon. I Norge venter vi at inflasjonen målt KPI-JAE vil ligge under målet til Norges Bank og at styringsrenten blir liggende
på 1,5 prosent ut 2017.
ESB har varslet at
det hersker full enighet om dette, men
trolig kan eventuelle
kjøp av statsobligasjoner likevel bli omstridt
Mens Fed har signalisert at de fra november kun vil opprettholde beholdningen av eiendelene fra gjennomførte kjøp av stats- og boligobligasjoner, har Den europeiske sentralbanken
varslet kjøp av verdipapirer fra europeiske banker fra midten av inneværende måned. Varigheten av kjøpene er ment å vare i to år. Omfanget og effekten av kjøpene er usikre, men er
ment som et tiltak for å lette kredittgivningen til europeiske banker mot bedrifter og husholdninger til en lavere pris. Dette for å stimulere til økt kredittvekst. Skulle vekst- og inflasjonsutsiktene fortsette å falle er det også mulig at ESB vil foreta mer omfattende kjøp av statsobligasjoner. Forventningene om at slike kjøp vil finne sted kan nå synes å være store. Skulle
derimot inflasjonen og veksten i eurosonen overaske på oppsiden vil trolig effekten kunne bli
en markert oppgang i rentenivået ikke bare i eurosonen, men også for norske renter.
Mens dollarrentene på lange løpetider har vist en nedadgående trend i 2014 har rentenivået på den toårige amerikanske statsobligasjonen inntil nylig fulgt en oppadgående
trend. Toårs renten kan sies å ha tett sammenheng med forventningene til styringsrenten
til den amerikanske sentralbanken. At styringsrenten i USA kan bli satt opp i løpet av
sommeren neste år har hittil i år vært det mest sannsynlige utfallet inntil de siste ukene.
Toårs renten har i 2014 steget fra 0,30 prosent mot 0,60 prosent, mens gjennomsnittet for
perioden har vært 0,46 prosent.
Renter på 10-års statsobligasjoner. Prosent
USA. Statsobligasjoner
0,60
Norge
3,00
2,50
10 år - 2år
0,55
2,25
2,75
0,50
2,50
2,25
Prosent
USA
2,00
2 år (v.s.)
1,75
0,40
1,75
5 år- 2 år
0,35
1,50
2,00
0,45
Tyskland
1,25
1,25
0,30
1,00
0,25
0,75
1,00
jan
2013
2014
Kilde: Macrobond
1,50
Prosentenheter
Mens dollarrentene
på lange løpetider
har vist en nedadgående trend i 2014
har rentenivået på
den toårige amerikanske statsobligasjonen vist en oppadgående trend
3,25
mar
mai
jul
2014
sep
Kilde: Macrobond
31
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Swapkurven ut til ti
års løpetider har
gjort et skift ned
At rentenivået i løpet av den siste måneden har falt under gjennomsnittsnivået og ned mot
det glidende gjennomsnittet for de siste 200 dager er et signal om at usikkerheten rundt
tidspunktet for rentehevingen har blitt større. Fallet i renten peker samtidig mot at renteoppgangen ventes først til høsten neste år. Skulle den amerikanske veksten skuffe kombinert
med at inflasjon og inflasjonsforventningene blir liggende under målsettingen på to prosent,
kan det resultere i at den første rentehevingen i USA blir skjøvet ytterligere ut i tid. Dette vil i
så fall dempe oppsiderisikoen for en oppgang i styringsrenten her hjemme.
Norske swaprenter har falt sammen med statsrentene
Rentenivået på norske statsobligasjoner har fulgt nedgangen i internasjonale renter så langt i
år. Den effektive renten på den lengste løpetiden (mars 2024) har siden april falt om lag 70
basispunkter til 2,15 prosent. At vi nå ligger 30 basispunkter under gjennomsnittet for denne
perioden er sammenfallende med utviklingen i internasjonale renter. Fastrentene ut til ti års
løpetider har fulgt statsobligasjonsrentene ned. Helningen på fastrentekurven har blitt flatere,
tilsvarende utviklingen i statskurven. Nedgangen i swaprentene har vært om lag 20 basispunkter på løpetider på to år og opp til 65 basispunkter på løpetider ut til ti år. Ettersom fallet i
swaprentene har fulgt i kjølevannet av nedgangen i statsrentene har variasjonen i swapspreaden vært relativt begrenset i 2014. Swapspreaden har siden utgangen av fjoråret vært om lag
25 basispunkter.
Mens swapspreaden på lange løpetider har vært relativt stabil har forskjellen mellom swaprentene og pengemarkedsrenten 3 måneders Nibor snevret ytterligere inn. Forventningene til den
norske styringsrenten har ligget relativt stabile det siste halve året, og inngangen i differansen
mellom pengemarkedsrenten og swaprentene skyldes i hovedsak forventninger om at risikoen
for en heving av styringsrenten er skjøvet enda lenger ut i tid. Forventningene til den norske
styringsrenten innebærer nå en relativt høy sannsynlighet for et rentekutt målt ved FRArentene. Prisingen kan tolkes som at risikoen for norske pengemarkedsrenter ligger på nedsiden og at et rentekutt er mer sannsynlig enn en heving i løpet av de neste kvartalene.
Forventninger om at norske pengemarkedsrenter vil ligge lavt lenge kan ha redusert etterspørselen etter fastrentebytteavtaler blant private utstedere av lån med flytende rente. Samtidig
kan utstedere av selskapsobligasjoner med fastrente ha økt etterspørselen etter rentebytteavtaler hvor man bytter til seg fast rente mot at man betaler flytende rente. Dette bidrar isolert
sett til å presse swapspreaden inn. At nivået på rentebytteavtaler er på et historisk rekordlavt
nivå kan samtidig resultere i økt etterspørsel etter rentebytteavtaler med lengre løpetider.
10-års swapspread og swap over Nibor
Swaprenter. NOK. Prosent
2,00
3,50
1,75
3,25
1,50
10 år
3,00
2,75
2,50
Prosentpoeng
3,75
1,25
1,00
0,75
5 år
2,25
0,50
2,00
0,25
1,75
0,00
2013
2014
Kilde: Macrobond
Nils Kristian Knudsen, +47-2282-3010, nikn02@handelsbanken.no
32
10-års swap - 3M NIBOR
10-års swapspread
2013
2014
Kilde: Macrobond
Konjunkturrapport Norge, 23 oktober 2014
Nøkkeltall
Makroprognoser
2 0 13
2 0 15
2 0 16
2 0 17
2.1
2.1
1.8
2.0
2.0
Vareko nsum
0.9
1.4
1.3
1.5
1.5
Tjenesteko nsum
2.6
2.9
2.8
2.8
2.8
3.1
Ko nsum i husho ldninger
P rivate investeringer fastland
2 0 14
2.7
-1.7
2.0
1.8
Næringsinvesteringer
0.2
-1.0
1.0
1.2
3.1
B o liginvesteringer
6.4
-2.7
3.4
2.4
3.0
Offentlig etterspørsel
2.9
3.1
2.3
2.4
2.4
Ekspo rt fra fastlandet
1.9
2.9
1.6
1.9
2.8
Impo rt til fastlandet
3.0
1.8
1.7
2.8
3.2
Oljeinvesteringer
17.1
0.9
-10.0
-4.0
-4.0
B NP
0.6
1.8
1.2
1.3
1.6
B NP fo r Fastlands-No rge
2.0
2.2
1.7
1.8
1.8
P ro duksjo nsgap
0.0
-0.4
-0.8
-0.8
-0.9
2 0 13
2 0 14
2 0 15
2 0 16
2 0 17
Kilde: Handelsbanken Capital Markets
Makroindikatorer
Inflasjo n KP I
2.1
2.1
2.1
1.8
1.7
Kjerneinflasjo n KP I-JA E
1.6
2.4
2.0
1.8
1.7
Lønnsvekst per no rmalårsverk
3.9
3.5
3.5
3.3
3.2
Sysselsettingsvekst*
1.2
1.0
0.8
0.8
0.8
A rbeidsledighet**
2.6
2.8
3.0
3.1
3.1
23. o kt
< 3 m nd
< 6 m nd
< 12 m nd
< 2 4 m nd
No rges B anks fo lio
1.50
1.50
1.50
1.50
1.50
3 mnd NIB OR
1.63
1.70
1.70
1.70
1.70
10 år no rsk stat
2.20
2.30
2.30
2.40
3.00
10års no rsk swap
2.50
2.60
2.60
2.70
3.30
30
30
30
30
30
* Nasjo nalregnskapet
* P ro sent av arbeidsstyrken, NA V
Kilde: Handelsbanken Capital Markets
Renteprognoser
Swap- stat, basispunkter
Kilde: Handelsbanken Capital Markets
Valutaprognoser
23. o kt
< 3 m nd
< 6 m nd
< 12 m nd
< 2 4 m nd
EUR/NOK
8.37
8.30
8.30
8.30
8.30
EUR/USD
1.27
1.24
1.16
1.10
1.00
USD/NOK
6.61
6.69
7.16
7.55
8.30
CHF/NOK
6.93
6.80
6.80
6.80
6.75
USD/JP Y
107
109
110
110
110
JP Y/NOK
6.14
6.14
6.50
6.86
7.55
EUR/SEK
9.20
9.00
8.90
8.60
8.00
SEK/NOK
0.91
0.92
0.93
0.97
1.04
10.58
10.50
10.50
10.64
11.07
GB P /NOK
Kilde: Handelsbanken Capital Markets
33
Research disclaimers
Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as ‘SHB’), is responsible for the preparation of research reports. SHB
is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, in Finland by the Financial Supervisory of
Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information that SHB considers
to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by
law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accept any liability whatsoever for any loss, however it arises, from any use of such research
reports or its contents or otherwise arising in connection therewith.
This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not
been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication.
In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any
use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages.
The views contained in SHB research reports are the opinions of employees of SHB and its affiliates and accurately reflect the personal views of the respective analysts at this date
and are subject to change. There can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. Each analyst identified in this research report also certifies that
the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report.
Research reports are prepared by SHB for information purposes only. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalised
investment advice and such reports or opinions should not be the basis for making investment or strategic decisions. This document does not constitute or form part of any offer for
sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or
commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them
may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange
rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis.
No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. The distribution of this document in certain
jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions.
Please be advised of the following important research disclosure statements:
SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. Analyst compensation is not based on specific corporate finance or debt
capital markets services. No part of analysts’ compensation has been, is or will be directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research
reports.
From time to time, SHB and/or its affiliates may provide investment banking and other services, including corporate banking services and securities advice, to any of the companies
mentioned in our research.
We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. SHB may also seek corporate finance assignments with such companies.
We buy and sell securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We
may also make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.]
SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees may own or have positions in securities mentioned in research reports.
According to the Bank’s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their
responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted Guidelines concerning Research which are intended to ensure the integrity and independence
of research analysts and the research department, as well as to identify actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank and to resolve any such conflicts by
eliminating or mitigating them and/or making such disclosures as may be appropriate. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions (“Information
barriers”) on communications between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank’s organisational structure, the Research department is
kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The Guidelines concerning Research also include regulations for how payments,
bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of
closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank’s ethical guidelines
please see the Bank’s website www.handelsbanken.com/About the bank/Investor relations/Corporate social responsibility/Ethical guidelines.
Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank’s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also
includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee’s family, friends, associates or acquaintances.
For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: www.handelsbanken.com/research.
When distributed in the UK
Research reports are distributed in the UK by SHB.
SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen) and the Prudential Regulation Authority and subject to limited regulation by the Financial
Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the
Financial Conduct Authority are available from us on request.
UK customers should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business nor the rules of the Financial Conduct Authority made under the UK
Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) for the protection of private customers apply to this research report and accordingly UK customers will not be protected by
that scheme.
This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act
2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial
Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the “Order”), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are
professional clients under Chapter 3 of the Financial Conduct Authority Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as “Relevant Persons”).
When distributed in the United States
Important Third-Party Research Disclosures:
SHB and its employees are not subject to FINRA’s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation
practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report.
SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to “major U.S. institutional investors,” as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of
1934. Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research
reports to any other person
Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Reports regarding equity products
are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. (“HMSI”) under Rule 15a-6(a)(2). When distributed by HMSI, HMSI takes
responsibility for the report. Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should
call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number (+1-212-326-5153).
Svenska Handelsbanken AB (publ)
Stockholm
Copenhagen
Helsinki
Oslo
London
New York
Blasieholmstorg 11
SE-106 70 Stockholm
Tel. +46 8 701 10 00
Fax. +46 8 611 11 80
Havneholmen 29
DK-1561 Copenhagen V
Tel. +45 33 41 8200
Fax. +45 33 41 85 52
Aleksanterinkatu 11
FI-00100 Helsinki
Tel. +358 10 444 11
Fax. +358 10 444 2578
Tjuvholmen Allè 11,
Postboks 1249 Vika
NO-0101 Oslo
Tel. +47 22 94 0700
Fax. +47 2233 6915
Trinity Tower,
3 Thomas More Square
LONDON, E1W 1WY
Tel. +44 207 578 8668
Fax. +44 207 578 8090
875 Third Avenue, 4th floor
New York, NY 10022-7218
Tel. +1 212 446 4700
Fax. +1 212 326 2730