HİZMETE ÖZEL
BORSA İSTANBUL
ÖĞRENCİ EĞİTİM PROGRAMI
2. YARIYIL 5. DÖNEM
BORÇLANMA ARAÇLARI PİYASASI DİREKTÖRLÜĞÜ
BORÇLANMA ARAÇLARI PİYASASI
ARAŞTIRMA ÖDEVİ
MEHMET ALPEREN KARAYILAN
İSTANBUL
10/09/2025
HİZMETE ÖZEL
2
HİZMETE ÖZEL
ÖZET
BORÇLANMA ARAÇLARI PİYASASI
KARAYILAN, Alperen
Öğrenci Eğitim Programı Ödevi
Birim Mentörü: HR – Talent Management Bilal SADİ
09, 2025, 18
Bu araştırma ödevi, borçlanma araçları piyasalarının sermaye piyasaları içindeki
konumunu ve reel ekonomiyle olan etkileşimini Türkiye merkezli ve küresel ölçekte
incelemektedir. Çalışmada, devlet iç borçlanma senetleri, repo–ters repo işlemleri, özel
sektör borçlanma araçları, kira sertifikaları vb. borçlanma araçları ayrıntılı biçimde ele
alınmıştır. Her bir ürünün tanımı, işleyişi ve fiyatlama dinamikleri üzerinde durulmuş,
kriz dönemlerinde oynadığı roller açıklanmış ve reel ekonomiyle olan bağları neden–
sonuç ilişkisi içinde ortaya konulmuştur. Çalışma, 2008 küresel finans krizi, 2018 kur
şoku, 2020 pandemi ve 2023–2025 yüksek faiz ve dezenflasyon dönemi gibi kırılma
noktalarını özel olarak dikkate almakta; bu dönemlerde borçlanma araçlarının kamu
finansmanı, bankacılık likiditesi, kredi kanalı, kur dinamikleri ve yatırım kararları
üzerindeki etkilerini göstermektedir.
Anahtar Sözcükler: Borçlanma Araçları Piyasası, Devlet İç Borçlanma Senetleri, faiz,
CDS, SWAP
iii
HİZMETE ÖZEL
ÖNSÖZ
Bu rapor, borçlanma araçları ve bu araçların işlem gördüğü piyasalar ile reel ekonomi
arasındaki çok yönlü ilişkiyi incelemek amacıyla hazırlanmıştır. Çalışmada hem Türkiye
ekonomisi hem de küresel finansal sistem dikkate alınmış, farklı borçlanma
enstrümanlarının işleyişi, kriz dönemlerindeki rolleri ve reel sektör üzerindeki etkileri
ayrıntılı biçimde ele alınmıştır. 2008 küresel finans krizi, 2018 Türkiye kur şoku, 2020
pandemi dönemi ve 2023–2025 yüksek faiz ortamı gibi kritik kırılma noktaları
incelenerek, borçlanma piyasalarının ekonomik dalgalanmalara nasıl tepki verdiği ve reel
ekonomiye hangi kanallar üzerinden yansıdığı ortaya konulmuştur.
Bu raporun hazırlanmasında kullanılan veriler ve analizler hem akademik literatür hem
de TCMB, Hazine ve Maliye Bakanlığı, Borsa İstanbul, SPK gibi kurumların resmi
verileriyle desteklenmiş, uluslararası karşılaştırmalarda BIS, IMF, Dünya Bankası, ISDA
ve Fed gibi kuruluşların raporlarından yararlanılmıştır. Ayrıca güncel gelişmeleri
yansıtan basın ve blog kaynakları da çalışma kapsamına dahil edilmiştir.
Çalışmanın amacı yalnızca teorik çerçeve sunmak değil, aynı zamanda politika yapıcılar,
ihraççılar ve yatırımcılar için yol gösterici olabilecek bulgular ortaya koymaktır. Bu
bakımdan raporun, sermaye piyasalarının gelişimi ve reel ekonominin sağlıklı işleyişi
arasında köprü kurmaya katkı sağlayacağına inanıyorum.
iv
HİZMETE ÖZEL
İÇİNDEKİLER
Sayfa
ÖZET …………………………………………………………………………………...iii
ÖNSÖZ …………………………………………………………………………………iv
İÇİNDEKİLER ………………………………………………………………………….v
KISALTMALAR …………………………………………………………………….vi
BÖLÜM 1 ……………………………………………………………………………….1
GİRİŞ ………………………………………………………………………………...1
1.1 Borçlanma araçlarının tanımı ve kapsamı ……...……………………………..1
1.2 Borçlanma araçları piyasalarının sermaye piyasalarındaki yeri ………………2
GELİŞME ……………………………………………………………………………3
2.1 Piyasa mimarisi ve kurumsal çerçeve …………...……………………………3
2.2 Devlet İç Borçlanma Senetleri (DİBS) …………...…………………………..4
2.2.1 Tanım ve sınıflandırma …………………………………………………..4
2.2.2 İhraç süreçleri, yatırımcı tabanı, ikincil piyasa …..……….……………...4
2.2.3 Reel ekonomi bağlantıları ………………………………………………..4
2.2.4 Kriz dönemleri etkisi ……………………………………………………..5
2.3 Repo–Ters Repo Piyasası ……………………………………………………..6
2.3.1 Repo ve Ters Repo İşlemleri: Temel Tanım ve İşleyiş Mantığı …………7
2.3.2 TLREF göstergesinin rolü ………………………………………………..7
2.3.3 Repo - Para Politikası, Finansal İstikrar ve Likiditeye olan etkisi ……….7
2.4 Özel Sektör Borçlanma Araçları (ÖSBA) ……………………………………..8
2.4.1 Tanım ve ihraç motivasyonları …………………………………………...8
2.4.2 Sektörel Analiz (İhraççı Türlerine Göre İhraclar) ………………………..8
2.4.3 Reel ekonomi bağlantıları ………………………………………………..8
2.5 Kira sertifikaları (Sukuk) …………………………………………………….10
2.5.1 Kira Sertifikalarının Tanımı, mantığı ve İslami Finans İçindeki Yeri ….10
2.5.2 Türkiye ve Küresel Piyasalarda Uygulamalar …………………………..10
2.6 TCMB Likidite Senetleri ……………………………………………………..11
2.6.1 Amaç ve ihraç süreci ……………………………………………………11
2.6.2 Para piyasasıyla etkileşim (O/N, TLREF) ………………………………11
2.6.3 Reel ekonomi bağlantıları ………………………………………………11
2.7 Teminatlı ve Dayalı Menkul Kıymetler ………………………………………12
2.8 Eurobondlar …………………………………………………………………. 13
2.9 SWAP piyasaları ……………………………………………………………..14
2.9.1 Swap Piyasaları: Tanımı ve Uluslararası İşleyişi ……………………….14
2.9.2 Türkiye’de Swap Piyasası ………………………………………………14
2.9.3 Borsa İstanbul Swap Piyasası ve İşleyişi ………………………………..15
2.9.4 Türkiye’deki Swap Limitleri ve Sınırlamalar …………………………. 15
2.9.5 Merkez Bankası’nın İkili Swap Anlaşmaları ……………………………17
BÖLÜM 3 ……………………………………………………………………………... 18
SONUÇ ……………………………………………………………………………. 18
KAYNAKÇA …………………………………………………………………………..19
ÖZGEÇMİŞ ……………………………………………………………………………22
v
HİZMETE ÖZEL
KISALTMALAR/SİMGELER (Varsa)

























BIST – Borsa İstanbul
BAP – Borçlanma Araçları Piyasası
SPK – Sermaye Piyasası Kurulu
MKK – Merkezi Kayıt Kuruluşu
TCMB – Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
HMB – Hazine ve Maliye Bakanlığı
DİBS – Devlet İç Borçlanma Senetleri
TLREF – Turkish Lira Overnight Reference Rate (Türk Lirası Gecelik
Referans Faiz Oranı)
ÖSBA – Özel Sektör Borçlanma Araçları
VKŞ – Varlık Kiralama Şirketi
Sukuk (Kira Sertifikası) – İslami finans ilkelerine uygun, varlık veya gelir
temelli menkul kıymet
VTMK – Varlık Teminatlı Menkul Kıymet
İTMK – İpotek Teminatlı Menkul Kıymet
VDMK – Varlığa Dayalı Menkul Kıymet
İDMK – İpoteğe Dayalı Menkul Kıymet
IRS – Interest Rate Swap (Faiz Swapı)
CCS – Cross Currency Swap (Döviz Swapı)
CDS – Credit Default Swap (Kredi Temerrüt Takası)
IMF – International Monetary Fund (Uluslararası Para Fonu)
BIS – Bank for International Settlements (Uluslararası Ödemeler Bankası)
ISDA – International Swaps and Derivatives Association (Uluslararası Swap
ve Türev Ürünler Birliği)
Fed – Federal Reserve System (ABD Merkez Bankası)
O/N – Overnight (Gecelik faiz işlemleri)
FRA – Forward Rate Agreement (Vadeli Faiz Anlaşması)
OIS – Overnight Index Swap (Gecelik Endeks Swapı)
vi
HİZMETE ÖZEL
BÖLÜM 1
GİRİŞ
1.1 Borçlanma araçlarının tanımı ve kapsamı
Borçlanma araçları, temelde ihraççı kurum ile alıcı taraf arasında herhangi bir
ortaklık ile sonuçlanmayan yalnızca belirli bir vade süresince alacaklılık ilişkisi oluşturan
ve finansal getiri yaratmak için kullanılan enstrümanlardır. Sermaye piyasalarının en eski
ve en yaygın kullanılan ürün gruplarından biri olan bu araçlar, devletlerin bütçe açıklarını
finanse etmesine, şirketlerin yatırımlarını fonlamasına ve finansal kurumların likidite
yönetimi yapmasına imkân tanır.
Kamu tarafından ihraç edilen borçlanma araçlarının başında devlet iç borçlanma
senetleri gelir. Hazine ve Maliye Bakanlığı tarafından ihraç edilen bu senetler, vadelerine
göre devlet tahvilleri ve hazine bonoları olarak ikiye ayrılır. Türkiye’de iç borçlanma
politikası, özellikle 1980’lerden itibaren finansal serbestleşme süreciyle birlikte gelişmiş
ve borçlanma araçları piyasasının omurgasını oluşturmuştur (Türkiye’de İç Borç
Yönetiminde Piyasa Yapıcılığı Sistemi ve Borçlanma Maliyetleri Üzerine Etkileri, 2019).
Devlet iç borçlanma senetlerinin dışında, kamu kesiminin kullandığı farklı borçlanma
araçları da vardır. TCMB’nin para politikası operasyonları kapsamında ihraç ettiği
likidite senetleri, kamu varlıklarından elde edilen gelirleri yatırımcılarla paylaşmayı
amaçlayan gelir ortaklığı senetleri ve belirli kamu gelirlerine endeksli getiriler sunan
gelire endeksli senetler bu kapsamda sayılabilir.
Özel sektör borçlanma araçları ise şirketlerin bankacılık dışı finansman ihtiyacını
karşılamak üzere ihraç ettiği tahvil ve bonolardan oluşur. Özellikle 2010 sonrasında
Türkiye’de özel sektör tahvil piyasası büyümeye başlamıştır. (Özel Sektör Borçlanma
Araçları Piyasası, 2018). Bu segmentin içinde ayrıca İslami finans ilkelerine dayalı kira
sertifikaları, yani sukuklar yer almaktadır. Sermaye Piyasası Kurulu’nun III-61.1 sayılı
tebliği kapsamında düzenlenen bu araçlar, faiz hassasiyeti olan yatırımcıların piyasaya
katılımını sağlamış ve kamu ile özel sektör için alternatif bir fonlama imkânı yaratmıştır
(Dinç Doğan, 2022).
1
HİZMETE ÖZEL
Borçlanma araçlarının kapsamı sadece bu menkul kıymetlerle sınırlı değildir.
Bankalar ve finansal kurumlar için kısa vadeli fonlama aracı olan repo ve ters repo
işlemleri, swap anlaşmaları ve türev ürünler de borçlanma piyasalarının genişletilmiş
alanına dâhil edilmektedir. Ayrıca varlığa dayalı ve ipoteğe dayalı menkul kıymetler ile
teminatlı yapılar (VTMK/İTMK) da hem bankaların bilançolarını rahatlatan hem de
yatırımcılara
farklı
risk-getiri profilleri
sunan araçlar
olarak
bu
kapsamda
değerlendirilmektedir.
1.2 Borçlanma araçları piyasalarının sermaye piyasalarındaki yeri
Sermaye piyasaları, ekonomilerde uzun vadeli fonların arz ve talebinin buluştuğu
kurumsal yapılardır. Bu piyasalar genel olarak özkaynak finansmanı sağlayan hisse
senedi piyasaları ile borçlanma finansmanı sunan sabit getirili menkul kıymet piyasaları
olarak ikiye ayrılmaktadır. Hisse senetleri yatırımcılara şirketlerin ortaklık haklarını ve
kâr paylarını sunarken, borçlanma araçları belirli vadelerde faiz veya kira ödemesiyle
birlikte anaparanın geri dönmesini taahhüt eder. Bu nedenle borçlanma araçları piyasaları,
sermaye piyasalarının daha öngörülebilir ve düşük riskli getiriler sağlayan bölümünü
temsil eder. Özellikle kamu borçlanma senetleri, güvenli liman niteliği taşıyan yapılarıyla
finansal sistemin temel taşlarından birini oluşturur (Kamu Borçlanma Teorisinin
Metodolojisi, 2017).
Türkiye’de borçlanma araçları piyasalarının kurumsal çerçevesi Borsa İstanbul
çatısı altında faaliyet gösteren Borçlanma Araçları Piyasası (BAP) tarafından
belirlenmektedir. BAP bünyesinde Kesin Alım Satım Pazarı, Repo–Ters Repo Pazarı,
Özel Sektör Tahvil Pazarı ve Kira Sertifikaları Pazarı gibi alt pazarlar bulunmaktadır. Bu
yapı sayesinde hem devlet iç borçlanma senetlerinin hem de özel sektör tahvillerinin ve
kira sertifikalarının ikincil piyasada likidite kazanması sağlanmaktadır (Borsa İstanbul,
2025). Sermaye Piyasası Kurulu ise bu piyasaların işleyişini düzenleyici otorite olarak
ihraç süreçlerini ve yatırımcıların korunmasını teminat altına alır.
Bu piyasaların sermaye piyasalarındaki yeri yalnızca işlem hacimleriyle değil,
aynı zamanda ekonomik karar alma süreçlerindeki etkileriyle de öne çıkar. Bankalar,
tuttukları devlet tahvillerini hem likidite yönetiminde kullanmakta hem de repo işlemleri
aracılığıyla kısa vadeli fonlama sağlamaktadır. Ayrıca Türkiye’de TLREF gibi gösterge
faiz oranlarının hesaplanmasında bu piyasalarda gerçekleşen işlemler temel alınmaktadır
(Borsa İstanbul, 2025).
2
HİZMETE ÖZEL
Uluslararası perspektiften bakıldığında da borçlanma araçları piyasalarının
sermaye piyasaları içindeki merkezi rolü dikkat çekmektedir. ABD’de repo piyasasının
büyüklüğü 12 trilyon doları aşarak finansal sistemin likidite omurgasını oluştururken
(Federal Reserve, 2025), ISDA verilerine göre küresel swap piyasasında işlem gören faiz
türevlerinin 2025’in ilk yarısında 249 trilyon dolara ulaşması, borçlanma piyasalarıyla
bağlantılı türevlerin hacimsel önemini ortaya koymaktadır (ISDA, 2025).
BÖLÜM 2
GELİŞME
2.1 Piyasa mimarisi ve kurumsal çerçeve
Türkiye’de borçlanma araçları piyasasının kurumsal yapısı Borsa İstanbul
bünyesinde
faaliyet
gösteren
Borçlanma
Araçları
Piyasası
(BAP)
etrafında
şekillenmektedir. Bu yapılanma sayesinde ihraç edilen borçlanma araçları, ikincil
piyasada alınıp satılabilir, fiyat keşfi gerçekleşir ve yatırımcılara likidite sağlanır.
Borçlanma araçları piyasasının işleyişinde Hazine ve Maliye Bakanlığı (HMB),
kamu borçlanmasının ihraç tarafında yer alır. Hazine, devlet tahvilleri ve hazine
bonolarının yanı sıra gelir ortaklığı senetleri, gelire endeksli senetler ve uluslararası
eurobond ihraçlarını yürütmektedir. 2024 yılında Hazine’nin toplam iç borçlanma
programı 1,6 trilyon TL’yi aşarken, iç borçlanmanın yaklaşık %90’ı DİBS ve kira
sertifikaları yoluyla gerçekleştirilmiştir (HMB, 2025).
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) ise piyasadaki likiditeyi ve faizleri
yönetmek üzere repo–ters repo ihaleleri ve TLREF mekanizması üzerinden işlev
görmektedir. Ayrıca kısa vadeli faiz koridorunu düzenlemek amacıyla kendi ihraç ettiği
TCMB Likidite Senetlerini de kullanmaktadır. Repo piyasasında oluşan gecelik faizler
ile TLREF arasındaki yakın ilişki, bankaların fonlama maliyetlerini doğrudan
belirlemekte ve kredi faizlerine yansımaktadır (TCMB, 2025).
Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), özel sektör tahvilleri, kira sertifikaları, yeşil
tahviller ve teminatlı/dayalı menkul kıymetlerin ihraç süreçlerini düzenleyici otorite
olarak denetlemektedir.
3
HİZMETE ÖZEL
2.2 Devlet İç Borçlanma Senetleri (DİBS)
2.2.1 Tanım ve sınıflandırma
Devlet İç Borçlanma Senetleri (DİBS), Türkiye Cumhuriyeti Hazine ve Maliye
Bakanlığı’nın yurt içi piyasada bütçe finansmanı ve nakit yönetimi amacıyla ihraç ettiği
borçlanma senetleridir. Bu senetler, belirlenen kupon ödeme tarihlerinde ve vade sonunda
anapara ile faiz ödemelerini içeren devlet yükümlülüklerini temsil eder ve ikincil
piyasada alınıp satılabilirler. DİBS’in en temel sınıflandırması vade esasına göredir.
Hazine bonoları bir yıldan kısa vadeli, devlet tahvilleri ise bir yıl ve daha uzun vadeli
ihraçlardır.
2.2.2 İhraç süreçleri, yatırımcı tabanı, ikincil piyasa
Türkiye’de DİBS ihraçları, Hazine ve Maliye Bakanlığı’nın düzenli borçlanma
programları çerçevesinde yürütülmekte, aylık ve üç aylık olacak şekilde ihraç
edilmektedir. Piyasa yapıcılığı sistemi sayesinde belirlenen bankalar doğrudan ihalelere
katılım göstererek hem rekabeti artırmakta hem de likiditenin korunmasına katkıda
bulunmaktadır (Türkiye’de İç Borç Yönetiminde Piyasa Yapıcılığı Sistemi ve Borçlanma
Maliyetleri Üzerine Etkileri, 2019). Yatırımcı tabanında yıllar içinde ciddi değişimler
yaşanmıştır. 2000’li yılların başında bankalar ağırlıklı iken, 2010 sonrasında emeklilik
fonları, sigorta şirketleri ve yabancı yatırımcıların payı artmıştır. 2013 yılında yabancı
yatırımcıların payı yaklaşık %25’e kadar yükselmiş, ancak 2018 sonrası artan CDS
primleri ve kur oynaklığı nedeniyle bu oran %15’in altına gerilemiştir (Türkiye’nin
Borçlanmasında Derecelendirme Notu ve CDS’nin Etkisi, 2021). İkincil piyasa işlemleri
Borsa İstanbul Borçlanma Araçları Piyasası üzerinden gerçekleşmekte, en likit kısım ise
2, 5 ve 10 yıllık gösterge tahviller olmuştur (Türkiye’de Devlet İç Borçlanma Senetleri
Piyasası ve Likiditesini Etkileyen Faktörler, 2020).
2.2.3 Reel ekonomi bağlantıları
DİBS piyasası ile reel ekonomi arasındaki bağ son derece güçlüdür. Öncelikle
kamu finansmanı açısından DİBS, bütçe açığının kapatılmasında temel araçtır. Bütçe
açıklarının arttığı dönemlerde Hazine’nin borçlanma ihtiyacı yükselir; bu da DİBS arzını
artırarak faiz oranları üzerinde yukarı yönlü baskı yaratır ve özel sektörün finansmana
erişimi zorlaştırır. Sonuç olarak özel sektör yatırımları yavaşlar ve büyüme olumsuz
yönde etkilenir.
Enflasyon ile DİBS faizleri arasında güçlü bir ilişki gözlenir. Beklenen enflasyon
yükseldiğinde yatırımcılar enflasyon riskini telafi edebilmek için daha yüksek tahvil faizi
talep eder. Türkiye’de kronik enflasyon dönemlerinde (örneğin 1990’larda %70-80 yıllık
4
HİZMETE ÖZEL
enflasyon varken) DİBS faizlerinin de aynı düzeylerde veya daha üzerinde oluşması bu
yüzdendir. Enflasyonun düşürüldüğü 2000’ler sonrası dönemde ise tahvil faizleri tek
hanelere kadar gerileyerek reel faiz marjı azalmıştır. Ancak 2018 sonrasında enflasyonun
yeniden yükselmesiyle (2021’de %36, 2022’de %64 TÜFE) DİBS faizleri de olağanüstü
artış göstermiş; 2022 ortalarında DİBS’ler %25-30 faiz seviyelerini görerek enflasyonun
bir miktar üzerinde seyretmiştir. Bu, yüksek enflasyon ortamının borçlanma maliyetlerini
tekrar yukarı çektiğini ortaya koymaktadır.
DİBS piyasası ile faiz oranları ve kur düzeyi arasındaki etkileşim de reel ekonomi
için kritiktir. Özellikle yabancı yatırımcıların yoğun çıkış yaptığı dönemlerde (örneğin
2018) tahvil piyasasında satışlar faizleri sıçratmış, aynı anda döviz talebi arttığından TL
hızla değer yitirmiştir.
2.2.4 Kriz dönemleri etkisi
Küresel ve ulusal kriz dönemleri, DİBS piyasasında sert dalgalanmalara yol
açmıştır. 2008 küresel finans krizinde Türkiye’nin kamu borç stoku görece düşük olsa da,
yabancı yatırımcı çıkışları nedeniyle faizler yükselmiş ve likidite daralmıştır. 2018’deki
kur şokunda ise 10 yıllık tahvil faizleri %21’e kadar çıkmış, yabancıların portföydeki payı
hızla gerilemiştir (TCMB, 2018; HMB, 2018). Bu dönemde yatırımcılar kısa vadeli
enstrümanlara yönelmiş, uzun vadeli tahvil piyasası kırılgan hale gelmiştir.
2020’de pandeminin etkisiyle bütçe açığı ve borçlanma ihtiyacı hızla artmış, iç
borçlanma stoku 1 trilyon TL’yi aşmıştır. Hazine’nin yoğun borçlanması tahvil faizlerini
yükseltirken, ikincil piyasada volatilite artmıştır (Türkiye’de İç Borç Yönetiminde Piyasa
Yapıcılığı Sistemi ve Borçlanma Maliyetleri Üzerine Etkileri, 2019). 2023–2025
döneminde ise yüksek enflasyon ve risk primindeki artış, derecelendirme kuruluşlarının
not indirimleriyle birleşerek ihraç maliyetlerini artırmış ve vadelerin kısalmasına neden
olmuştur (Türkiye’nin Borçlanmasında Derecelendirme Notu ve CDS’nin Etkisi, 2021).
Bu kriz dönemlerinde DİBS piyasasının reel ekonomi üzerindeki etkisi
belirginleşmiştir. Faizlerin yükselmesi kamu maliyesini baskı altına alırken, özel sektörün
finansmana erişimini zorlaştırmış, bankaların kredi kanalı daralmış ve yatırımlar
azalmıştır. Özellikle 2018 ve 2020 dönemlerinde faiz yükü bütçede en yüksek
kalemlerden biri haline gelmiş, büyüme oranları sert biçimde düşmüştür.
5
HİZMETE ÖZEL
2.3 Repo–Ters Repo Piyasası
2.3.1 Repo ve Ters Repo İşlemleri: Temel Tanım ve İşleyiş Mantığı
Repo (geri alım taahhütlü satış) işlemi, menkul kıymetlerin (çoğunlukla Hazine
bonosu/tahvili gibi teminatların) satılması ve ileride önceden belirlenen fiyat ve tarihte
geri alınması taahhüdüne dayanır. Kısaca, repo tarafı (satıcı) geçici nakit ihtiyacını
karşılamak için teminat verdiği yatırım aracını satar; ters repo tarafı (alıcı) ise nakit sağlar
ve ileride menkul kıymeti geri alma hakkını elde eder. Bu işleme karşıt bakış açısıyla ters
repo denir: nakit fazlası olan banka veya fonların Merkez Bankası veya diğer bankalara
gecelik menkul kıymet ödünç vermesi olarak görülebilir. Repo piyasalarında kredi
doğrudan teminat altında sağlandığından, kredi riski nispeten düşüktür. Türkiye
Cumhuriyet Merkez Bankası’na göre repo, genellikle geçici likidite sıkışıklığı
dönemlerinde bankacılık sistemine kısa vadeli likidite sağlamak; ters repo ise likidite
fazlasını çekmek amacıyla yapılır.
2.3.2 TLREF göstergesinin rolü
Repo piyasasında kısa vadeli fiyatlama, gecelik fonlama koşullarına ve referans
oranlara bağlanır. Türkiye’de TLREF (Turkish Lira Overnight Reference Rate), Borsa
İstanbul’un belirlediği metodoloji ile BAP Repo–Ters Repo Pazarı’nda gerçekleşen
işlemlerden türetilir. TLREF; bankalararası TL gecelik fonlama maliyetini temsil eden,
finansal sözleşmelerde dayanak/benchmark olarak kullanılmak üzere tasarlanmış kısa
vadeli bir referans orandır.
2.3.3 Repo - Para Politikası, Finansal İstikrar ve Likiditeye olan etkisi
Repo piyasaları para politikasının ana uygulama araçlarından biridir. Özellikle
merkez bankaları, kısa vadeli faiz hedeflerini tutturmak ve piyasa likiditesini yönetmek
için repo/ters repo araçlarını yoğun şekilde kullanır (ICMA, 2019). Örneğin genişleyici
para politikaları döneminde (maliyetli likidite sağlandığında) repo talebi azalırken, sıkı
para politikası döneminde repo talepleri artabilir. TCMB politika faizi bir hafta vadeli
repo ihale oranıdır; bu nedenle repo faizindeki değişim doğrudan piyasa faizlerini ve kredi
koşullarını etkiler. Repo işlemleri teminatlı olduğu için Merkez Bankası açısından da riski
azaltır ve çeşitli vadelerde geniş varlık seti ile piyasaya müdahale imkânı sunar (ICMA,
2019). Likidite kanalı açısından bakıldığında, repo piyasaları finansal sistemde nakit ve
menkul kıymet akışını kolaylaştırır. Likidite sıkışıklığında repo ile piyasalara nakit
sağlanarak kredi tansiyonu ve fonlama riskleri azaltılabilir; aşırı likidite döneminde ise
ters repo ile piyasadan likidite çekilebilmektedir. (Bank for International Settlements,
2017).
6
HİZMETE ÖZEL
Bu işlevsel rolü nedeniyle repo piyasası finansal istikrarla da yakından
bağlantılıdır. Piyasa stres dönemlerinde (örn. 2008 finansal krizinde veya kısa vadeli
likidite krizlerinde) repo faizleri ve spread’leri hızla yükselebilir ve bu da sisteme
müdahale gerektirebilir. ICMA’ya göre birçok merkez bankası gerek olağan süreçte gerek
acil durumlarda repo piyasasını ana likidite aracı olarak görmektedir. Bir diğer önemli
nokta, repo piyasasının oluşan bir “yakınsayan” faiz oranı sağlamasıdır; likit repo faizleri
merkez bankalarına ekonominin kısa vadeli koşulları hakkında hassas bir gösterge
sunabilir (ICMA, 2019). Sonuç olarak, repo piyasaları para politikasının iletiminde,
finansal sistemde nakit akışının düzenlenmesinde ve piyasa likiditesinin sağlanmasında
kritik rol oynar.
2.4 Özel Sektör Borçlanma Araçları (ÖSBA)
2.4.1 Tanım ve ihraç motivasyonları
Özel sektör borçlanma aracı (ÖSBA) ihracı, şirketler için banka kredilerine ve
halka arz yöntemiyle hisse paylaşımına alternatif bir dış finansman kaynağıdır. Şirketler
tahvil veya bono ihraç ederek şirketin ortaklık yapısını değiştirmeden doğrudan
yatırımcılardan belirli bir vade için borçlanabilir.
Borçlanma, özkaynağa kıyasla vergisel avantaj sağlar (faiz ödemeleri vergi
matrahından düşülebilir) ve sermaye maliyetini azaltır (Modigliani ve Miller, 1963).
Ayrıca bir şirketin başarılı şekilde borçlanma aracı ihraç etmesi, piyasaya şirketin kredi
değerliliği hakkında pozitif sinyal gönderir; yatırım yapılabilir bir firma olduğunu gösterir
(Myers ve Majluf, 1984). Düzenli borçlanma, aynı zamanda yatırımcıların şirketi ve
yönetimini disipline etmesini sağlar; böylece kurumsal yönetim etkinliğini artırır (Jensen
ve Meckling, 1976).
2.4.2 Sektörel Analiz (İhraççı Türlerine Göre İhraclar)
Özel sektör tahvil piyasasında ihraççıların büyük kısmını finansal kesim
oluşturmaktadır. Bankalar ve banka-dışı finansal kurumlar (örneğin finansman şirketleri,
faktoring ve leasing şirketleri, aracı kurumlar vb.), toplam ihraç hacminin büyük
çoğunluğunu oluşturur. Reel sektör firmalarının payı ise uzun süre çok düşük kalmış,
ancak son yıllarda artış göstermeye başlamıştır.
2018 yılı, makroekonomik çalkantıların sektörel dağılımı etkilediği bir yıl
olmuştur. Ağustos 2018’de yaşanan kur şoku sonrasında reel sektör şirketleri TL
borçlanmaya yönelmiş, bankalardan kredi bulmakta zorlanan bazı büyük şirketler tahvil
ihracını değerlendirmiştir. Bunun sonucunda reel sektör ihraçlarında belirgin bir artış
7
HİZMETE ÖZEL
yaşanmıştır: 2018’de 6,4 milyar TL olan reel sektör tahvil ihraç tutarı, 2019’da 2,2 katına
çıkarak 14,7 milyar TL’ye yükselmiştir. Bununla birlikte finans sektörü halen baskın
konumdadır: 2019 yılında piyasadaki 206 milyar TL’lik toplam ihraç tutarının %56,3’ü
bankalar, %38,5’i banka dışı finansal kuruluşlar tarafından gerçekleştirilmiştir; reel
sektörün payı %5,2’de kalmıştır.
2020 yılında tablo tekrar finans sektörü ağırlıklı hale dönmüştür. Pandemi yılı
2020’de belirsizlik ortamında büyük sanayi şirketlerinin tahvil ihraçlarına ara vermesiyle,
reel sektörün ihraç tutarı 10,3 milyar TL’ye gerilemiştir. Aynı yıl bankalar 166,1 milyar
TL ile toplamın %83’ünü, banka dışı finansal kurumlar 22,8 milyar TL ile %11,5’ini
gerçekleştirmiş; reel sektör şirketleri ise yalnızca %5,2 pay alabilmiştir.
2021 yılında ekonomik canlanma ve şirketlerin artan işletme sermayesi ihtiyacı,
finans dışı şirketlerin tahvil piyasasına ilgisini yeniden artırmıştır. 2021’de reel sektör
ihraçları toparlanarak yılın ilk 8 ayı itibarıyla 13,2 milyar TL’ye çıktı.
2022 yılı ise reel sektör açısından bir dönüm noktasıdır: Finans dışı kuruluşların
tahvil ihracı yaklaşık 50 milyar TL ile tarihsel olarak en yüksek seviyesine ulaşmıştır. Bu
tutar, 2021’e kıyasla %150’nin üzerinde bir artış demektir. 2022 sonu itibarıyla toplam
özel sektör ihraç hacminin %13’ü reel sektör şirketlerince gerçekleştirilmiştir.
2.4.3 Reel ekonomi bağlantıları
Özel sektör borçlanma aracı piyasası, makroekonomik koşullardaki değişimlerden
doğrudan etkilenmektedir. Faiz oranları, enflasyon, döviz kuru ve kredi arzı gibi makro
değişkenler hem ihraççı şirketlerin kararlarını hem de yatırımcıların tahvil talebini
şekillendirir. 2015-2025 döneminde Türkiye ekonomisinde yaşanan dalgalanmalar,
ÖSBA piyasasının büyüme hızını ve bileşimini belirgin biçimde etkilemiştir.
TCMB’nin politika faizindeki değişimler kurumsal tahvil ihraçlarını yakından
etkilemiştir. Örneğin 2015-2017 arasında faiz oranlarının göreli düşük ve istikrarlı
seyretmesi, şirketlerin daha rahat borçlanabilmesini sağlamış ve ihraç hacimleri her yıl
artmıştır. 2018 yılında ise politika faizinin hızlı şekilde %8’den %24’e çıkarılması
(Ağustos 2018’de) özel sektör tahvil piyasasında çalkantı yaratmıştır. Faizlerdeki sert
yükseliş, şirketlerin borçlanma maliyetini artırdığı için bazı planlanan ihraçlar iptal
edilmiş veya ertelenmiştir. 2019’da TCMB faiz indirimlerine başladığında (politika faizi
Temmuz 2019’dan itibaren düşmeye başladı), şirketler yeniden tahvil ihracına yönelmiş
ve 2019 ihraç hacmi toparlanarak 206 milyar TL’ye ulaşmıştır. 2020’de pandemi şokuyla
faizler bir süre daha düşürülüp likidite koşulları kolaylaşınca (2020 ortasında politika
faizi %8,25’e kadar inmiştir), aslında uygun finansman ortamı oluşmuşsa da belirsizlik
8
HİZMETE ÖZEL
nedeniyle ihraçlarda hafif bir gerileme gözlenmiştir. 2021’de ekonomik toparlanmaya
rağmen enflasyon yükselse de politika faizi %19’dan %14’e düşürülmüş, negatif reel faiz
ortamı oluşmuştur. Bu dönemde şirketler tahvil ihracını ciddi biçimde artırmış; 2021 ihraç
hacmi %30 büyüme ile 258 milyar TL olmuştur. 2022’de politika faizi %14’te tutulurken
enflasyon hızla yükseldiği için piyasa faizleri de yüksek seyretti; ancak buna rağmen
şirketler enflasyon karşısında eriyen nakitlerini korumak ve finansman ihtiyacını
karşılamak amacıyla nominal olarak çok daha yüksek tutarda ihraç yapmıştır (362 milyar
TL). Özetle, düşük faiz ve bol likidite dönemleri ÖSBA piyasasında patlama etkisi
yaratırken, yüksek faiz dönemlerinde durgunluk veya yavaşlama görülmektedir.
Yüksek enflasyon, nominal ihraç tutarlarını artırıp yatırımcıları sabit getirili
kıymetlerden uzaklaştırabilen çift yönlü bir etkendir. 2018 ve özellikle 2021-2022’de
enflasyonun hızla yükselmesi, nominal ihraç rakamlarını şişirmiştir; zira şirketler artan
girdi maliyetlerini finanse etmek ve enflasyon beklentisiyle stok finansmanını
çevirebilmek için daha fazla borçlanma gereksinimi duymuştur. Örneğin 2022’de %80’i
aşan TÜFE artışı yaşanırken özel sektör tahvil ihraçları TL cinsinden 362 milyar gibi
rekor bir seviyeye çıkmıştır.
Döviz kurlarındaki hareketler, özellikle yurtdışı tahvil ihraçlarını ve döviz cinsi
kira sertifikası gibi enstrümanları doğrudan etkiler. Türk Lirası’nın değer kaybettiği ve
volatilitenin arttığı dönemlerde (örneğin 2018 ve 2020’de) Türk şirketlerinin eurobond
ihraç etmekte zorlandıkları görülmüştür. 2018’deki kur krizi sırasında bir kısım planlanan
eurobond ihracı iptal olmuş, şirketler döviz cinsi borçlanma yerine iç piyasada TL tahvile
yönelmiştir. Bu da 2019’da TL cinsi reel sektör ihraçlarında artış olarak yansımıştır. Kur
oynaklığının düşük olduğu dönemlerde ise (2013 gibi) şirketler rahatlıkla yurtdışından
borçlanabilmişlerdir. Kur artışları aynı zamanda şirketlerin yabancı para cinsi borç
yükünü TL bazında artırdığı için, bazı şirketler için tahvil ihraç etme kapasitesini
sınırlayabilir. Örneğin 2020’de kur yükselip bilançolar zayıfladığında, bazı şirketler
tahvil ihracından vazgeçmek durumunda kalmıştır. Sonuç olarak, döviz kuru istikrarı özel
sektörün döviz cinsi borçlanma iştahını belirlerken, kurdaki sert hareketler şirketleri TL
piyasasına yöneltmektedir.
Bankaların kredi verme davranışı ile tahvil ihracı arasında ters yönlü bir ilişki
vardır. Ekonomik sıkıntı dönemlerinde bankalar kredi musluklarını kısarken, şirketler
alternatif olarak tahvil piyasasından borçlanmaya çalışır. Türkiye’de 2018 ve 2022 gibi
kredi daralmasının yaşandığı zamanlarda özel sektör tahvil ihraçlarında artış gözlenmesi
bunun bir yansımasıdır. Aynı şekilde 2022’de bankalara getirilen aktif rasyo uygulaması,
9
HİZMETE ÖZEL
kredi verme davranışını regüle ettiği için firma bazında kredi erişimini sınırlamış, bu da
güçlü bilançosu olan şirketleri tahvil piyasasına yöneltmiştir. Öte yandan, 2020 gibi kamu
bankalarının kredi pompaladığı dönemlerde ise tahvil piyasası göreli olarak ikinci planda
kalabilmektedir. Pandemi döneminde kamu bankaları düşük faizli kredi dağıtarak
şirketlere likidite sağladığından, bazı şirketler tahvil ihraç etmek yerine uygun maliyetli
banka kredilerini tercih etmiştir.
2.5 Kira sertifikaları (Sukuk)
2.5.1 Kira Sertifikalarının Tanımı, mantığı ve İslami Finans İçindeki Yeri
Kira sertifikaları (sukuk), faiz (riba) içermeyen, varlık temelli ya da varlığa dayalı
finansman imkânı sağlayan menkul kıymetlerdir. SPK tanımına göre kira sertifikası,
“varlık kiralama şirketi tarafından satın almak veya kiralamak suretiyle devraldığı
varlıkların finansmanını sağlamak amacıyla düzenlenen ve sahiplerinin bu varlıklardan
elde edilen gelirlerden payları oranında hak sahibi olmalarını sağlayan menkul kıymet”
şeklinde ifade edilmektedir.
Kira sertifikalarının en temel farkı, yatırımcıya faiz geliri yerine dayanak varlığın
gelirlerinden pay vermesidir. Geleneksel tahvil ihraççısı yatırımcıya sadece anapara ve
faiz geri ödeme yükümlülüğü taşırken; sukuk yatırımcısı, ihraç edilen varlıkları veya
projeyi paylaşır ve varlıktan elde edilen kira veya kâr payı gelirine sahiptir.
6362 sayılı SPK Kanunu (2012) ve III-61.1 sayılı Kira Sertifikaları Tebliği’ne
(2013) göre sukuk ihraçları için Varlık Kiralama Şirketi (VKŞ) adı verilen özel bir SPV
(anonim şirket) kurulması zorunludur. VKŞ’ler münhasıran kira sertifikası ihracı için
kurulan, anonim ortaklık statüsünde sermaye piyasası kurumlarıdır.
Sukuk ihraç sürecinde, kaynak kuruluş (projeyi finanse eden şirket veya hazine)
ilgili varlığı VKŞ’ye satar veya kiralar. VKŞ bu varlıktan doğan kira veya gelir haklarını
menkul kıymet haline getirerek sertifikaları ihraç eder. Yatırımcılara getiriler, varlığın
kullanımından elde edilen kira geliri veya sözleşme koşulları çerçevesinde sağlanan kâr
payı olarak dağıtılır.
2.5.2 Türkiye ve Küresel Piyasalarda Uygulamalar
Küresel sukuk piyasası, başta Malezya, Suudi Arabistan ve Endonezya olmak
üzere Güneydoğu Asya ve Körfez ülkelerinde yoğunlaşmıştır. Örneğin 2024’te
Endonezya 30 yıllık 5 milyar $’lık yeşil sukuk, Suudi Arabistan 5 milyar $’lık sukuk (5
yıl vadeli) ve İslam Kalkınma Bankası (IsDB) 2,5 milyar $’lık sürdürülebilir sukuk ihraç
etmiştir. Diğer İslami finans merkezleri şunlardır: Umman, Birleşik Arap Emirlikleri,
Kuveyt, Bahreyn gibi Körfez ülkeleri ile Pakistan, Bangladeş, Birleşik Krallık, ABD gibi
10
HİZMETE ÖZEL
piyasalarda sukuk ihracı yapılmaktadır. İngiltere 2014’te ilk uluslararası sukuk ihraç eden
gayrimüslim ülke olmuştur.
Türkiye’de kira sertifikaları ilk olarak 2012 yılında düzenlenen 6362 sayılı SPK
Kanunu ile hukuki altyapıya kavuşturulmuş ve ertesi yıl SPK III-61.1 sayılı Tebliğ
yayımlanmıştır. Kamu tarafında ilk sukuk ihracı T.C. Hazine Müsteşarlığı tarafından 3
Ekim 2012 tarihinde 1,5 milyar $ tutarında, 2 yıl vadeli kira sertifikası olarak
gerçekleştirilmiştir.
2.6 TCMB Likidite Senetleri
2.6.1 Amaç ve ihraç süreci
TCMB likidite senetleri, Merkez Bankası’nın para politikası operasyonları
kapsamında kısa vadeli likidite yönetimi amacıyla ihraç ettiği borçlanma araçlarıdır. İlk
kez 2000’li yılların ortasında kullanılan bu senetler, 91 günü aşmayan vadelerde iskontolu
olarak ihraç edilir ve vade sonunda nominal değerden itfa edilir. Amaç, piyasada fazla
likidite oluştuğunda bankacılık sistemindeki TL fazlasını çekmektir. Bu yönüyle TCMB
likidite senetleri, klasik DİBS’ten ayrılır; çünkü Hazine finansman ihtiyacı için değil,
tamamen para politikası hedefleri doğrultusunda ihraç edilir.
2.6.2 Para piyasasıyla etkileşim (O/N, TLREF)
TCMB likidite senetleri, repo ve ters repo ihaleleri ile birlikte para politikasının
kısa vadeli faiz kanalını güçlendiren bir araçtır. Bankalar, fazla likiditeyi TCMB’ye
yönlendirerek bu senetleri satın alır; bu işlem piyasadaki kısa vadeli faiz oranlarını yukarı
çeker. Dolayısıyla likidite senetleri, gecelik (O/N) faizleri ve TLREF ile yakın ilişki
içindedir. Örneğin, fazla likiditenin yüksek olduğu dönemlerde likidite senedi ihraçları
TLREF’in aşırı düşmesini engeller; böylece kısa vadeli faizler TCMB’nin belirlediği
politika bandı içinde kalır. 2019 sonrası dönemde TLREF’in sistematik olarak repo
piyasasından türetilmesiyle, likidite senetleri bu göstergeyi destekleyen tamamlayıcı bir
araç haline gelmiştir.
2.6.3 Reel ekonomi bağlantıları
TCMB likidite senetlerinin reel ekonomiyle bağlantısı, faiz kanalı ve kredi arzı
üzerinden gerçekleşir. Merkez Bankası’nın bu araçla likiditeyi sterilize etmesi, bankaların
kısa vadeli fonlama maliyetlerini artırır; bu maliyet artışı kredi faizlerine yansır. Böylece
tüketim ve yatırım kararları üzerinde dolaylı ama hızlı bir etki yaratılır. 2018 kur şoku
sonrası dönemde TCMB, likidite senedi ve benzeri sterilizasyon araçlarını kullanarak
TL’deki değer kaybını sınırlamaya ve enflasyon beklentilerini yönetmeye çalışmıştır.
2020 pandemi döneminde ise genişleyici politikalar nedeniyle bu araç daha sınırlı
11
HİZMETE ÖZEL
kullanılmış, çünkü amaç likidite çekmek değil, kredi kanalını genişletmekti. 2023–2025
döneminde yüksek enflasyon ve sıkı para politikası koşullarında likidite senetleri tekrar
öne çıkmış, özellikle kamu bankalarının likidite fazlası sterilize edilerek TLREF’in
politika faizine yakınsaması sağlanmıştır.
2.7 Teminatlı ve Dayalı Menkul Kıymetler
Türkiye sermaye piyasalarında teminatlı ve dayalı menkul kıymetler, finansal
kurumların bilançolarındaki alacakları sermaye piyasası aracına dönüştürerek hem yeni
kaynak yaratmalarını hem de risk transferi sağlamalarını mümkün kılan araçlardır. Bu
menkul kıymetler arasında Varlık Teminatlı Menkul Kıymetler (VTMK), İpotek
Teminatlı Menkul Kıymetler (İTMK), Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler (VDMK) ve
İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler (İDMK) bulunmaktadır.
Türkiye’de özellikle konut finansmanının gelişmesiyle birlikte ipotek teminatlı ve
ipoteğe dayalı menkul kıymetler önem kazanmıştır. İpotek Teminatlı Menkul Kıymetler,
ihraççı bankaların bilançolarındaki ipotekli konut kredilerini teminat havuzuna dahil
ederek yatırımcılara güvence sunduğu, teminat havuzu sayesinde yüksek kredi notu
alabilen ürünlerdir. Buna karşın İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler, ipotekli kredilerden
doğan nakit akışlarını yatırımcılara aktarır; yani kredi performans riskini doğrudan taşır.
Benzer şekilde Varlık Teminatlı Menkul Kıymetler, bankaların kredi portföylerinden
bağımsız olarak yapılandırılmış teminat havuzuna dayanır; Varlığa Dayalı Menkul
Kıymetler ise alacaklardan doğan nakit akışlarının menkulleştirilmesine dayanır.
Bu araçların fiyatlamasında, dayandıkları kredi portföylerinin niteliği, kredi
derecelendirme notları, ön ödeme riskleri ve ikincil piyasadaki likidite düzeyi belirleyici
rol oynar. Türkiye’de konut kredilerinde erken ödeme eğilimi ve ekonomik
dalgalanmalara bağlı kredi riskleri, bu ürünlerin fiyatlamasında önemli bir parametre
haline gelmiştir.
Reel ekonomi açısından bakıldığında, teminatlı ve dayalı menkul kıymetler kredi
arzını destekleyen bir
işlev görmektedir.
Bankalar,
bu
ürünler
aracılığıyla
bilançolarındaki alacakları sermaye piyasasına aktararak yeniden kredi açabilecek alan
yaratır. Bu, reel sektör için yeni finansman imkânı anlamına gelir. Ayrıca uzun vadeli
fonlama sağlanması, özellikle konut ve altyapı yatırımlarının finansmanında kritik bir rol
oynar. Ancak kriz dönemlerinde bu ürünlerin likiditesinin düşmesi ve yatırımcı güveninin
azalması, reel sektör için fonlama koşullarını zorlaştırabilir.
12
HİZMETE ÖZEL
2.8 Eurobondlar
Eurobondlar, ihraççının yerel para birimi dışında, genellikle ABD doları veya euro
cinsinden uluslararası piyasalarda satışa sunduğu uzun vadeli borçlanma araçlarıdır.
Türkiye açısından eurobondlar, hem kamu hem de özel sektör için dış finansmana erişim
imkânı sunar. Hazine ve Maliye Bakanlığı eurobond ihraçlarını, bütçe açığının
finansmanı, döviz likiditesinin artırılması ve borç stokunun vade yapısının
çeşitlendirilmesi amacıyla gerçekleştirir. Özel sektör şirketleri ise dış piyasalarda
rekabetçi koşullarda uzun vadeli borçlanabilmek ve uluslararası yatırımcı tabanına
ulaşabilmek için eurobond ihraçlarını tercih eder.
Eurobondların fiyatlamasında üç temel unsur öne çıkar: ihraççının kredi notu, ülke
risk primi ve küresel piyasalardaki faiz düzeyi. Türkiye’nin eurobond getirileri,
çoğunlukla ABD Hazine tahvilleri üzerine eklenen “spread” ile tanımlanır. Bu spread,
yatırımcıların Türkiye’ye atfettikleri riskin en somut göstergesidir. Örneğin, 2018 kur
krizinde Türkiye eurobond spreadleri hızla genişlemiş, 5 yıllık CDS primlerindeki artış
ile birlikte 500 baz puanın üzerine çıkmıştır. Bu gelişme, devletin dış borçlanma
maliyetini artırırken özel sektör eurobondlarının da daha yüksek faizlerle ihraç edilmesine
yol açmıştır.
Eurobondların reel ekonomiyle bağlantısı, hem kamu maliyesi hem de özel sektör
finansmanı üzerinden işler. Kamu tarafında eurobond ihracı, Hazine’nin döviz
rezervlerini güçlendirmesini ve dış borç stokunun sürdürülebilirliğini sağlamasını
mümkün kılar. Ancak dış borcun maliyetinin artması, bütçede faiz giderlerinin
yükselmesine neden olur ve bu durum kamu harcamaları ile yatırımlar üzerinde baskı
yaratabilir. Özel sektör açısından eurobondlar, uzun vadeli döviz cinsi finansman
sağlayarak yatırım projelerinin fonlanmasına olanak verir. Bankalar bu yolla dış borç
yükümlülüklerini çevirebilirken, reel sektör şirketleri de özellikle enerji, ulaştırma ve
altyapı projeleri için fon temin eder. Buna karşın kur oynaklığı yüksek olduğunda
eurobond borçluluğu firmaların bilançolarında ciddi kur riski yaratabilir. Nitekim 2018
kur krizinde özel sektör şirketlerinin yüksek döviz borçları, bilanço açıklarını artırmış ve
reel ekonomide yatırımların daralmasına yol açmıştır.
13
HİZMETE ÖZEL
2.9 SWAP piyasaları
2.9.1 Swap Piyasaları: Tanımı ve Uluslararası İşleyişi
Finansal piyasalarda swap; iki tarafın belirli bir süre için farklı nakit akışlarını
veya varlıkları karşılıklı değiş tokuş etmelerini sağlayan türev sözleşmeleri ifade eder. En
yaygın örnekleri döviz swapı (currency swap) ve faiz oranı swapı (interest rate swap)
işlemleridir. Döviz swapında iki taraf farklı para birimlerini belirli bir vade için takas
ederek başlangıçta anlaşılan koşullarla vade sonunda geri değiştirir. Faiz swapında ise iki
taraf farklı faiz ödemelerini (örneğin bir taraf sabit faiz, diğer taraf değişken faiz) aynı
para birimi üzerinden takas eder. Bu işlemler genellikle tezgâhüstü (OTC) piyasalarda,
yani borsa dışı doğrudan karşı taraflar arasında yapılır ve sözleşme koşulları tarafların
ihtiyacına göre esnekçe belirlenir.
Swap sözleşmeleri; faiz veya kur riskinden korunma (hedging), finansman
maliyetini düşürme ya da arbitraj ve getiri elde etme amaçlı olarak bireyler, şirketler,
bankalar tarafından kullanılmaktadır.
Swap anlaşmalarında taraflar genellikle bir aracı banka veya broker üzerinden
anlaşarak işlem yapar. Örneğin bir döviz swapında: Taraf A, TL’ye ihtiyacı olduğu için
elindeki USD’yi verir ve karşı taraftan TL alır; Taraf B ise elindeki TL’yi verip USD alır.
Başlangıçta anlaşılan kur ve faiz koşullarına göre, vade sonunda taraflar anaparayı geri
takas eder ve aradaki faiz farklarını öderler. Faiz swapı örneğinde ise bir şirket (A)
değişken faizli borcunu sabit faizli hale getirmek isterken, diğer şirket (B) sabit faizli
borcunu değişken faizli yapmak istiyor olabilir. A ve B anlaşıp belirli nominal tutar
üzerinden A sabit faiz ödemeyi, B ise aynı tutar için değişken faiz (örneğin LIBOR veya
TLREF gibi bir referansa bağlı) ödemeyi kabul eder; böylece A değişken faiz riskinden
korunurken, B sabit faiz maliyetini değişkenle değiştirmiş olur.
2.9.2 Türkiye’de Swap Piyasası
Türkiye’de swap işlemleri hem tezgâhüstü (OTC) bankalar arası piyasada hem de
organize piyasa olarak Borsa İstanbul bünyesinde gerçekleştirilmektedir. Swap
piyasasının yapısı, büyük ölçüde bankacılık sistemi etrafında şekillenmiştir; zira bankalar
hem kendi bilançolarını yönetmek hem de müşterilerine (şirketler, yatırımcılar) hizmet
vermek için swap işlemlerinin ana aktörüdür. Türkiye’de swap işlemleri uzun yıllardır
OTC piyasada bankaların yurt içi ve yurt dışı finansal kuruluşlarla yaptığı ikili
anlaşmalarla sürmekteydi. Ancak 2018’de yaşanan kur dalgalanmaları sonrasında, swap
piyasasının daha sıkı gözetimi ve TL likiditesinin kontrolü amacıyla Borsa İstanbul
nezdinde organize bir swap piyasası kurulmuştur.
14
HİZMETE ÖZEL
Türkiye’de swap işlemlerini düzenleyen başlıca otoriteler Bankacılık Düzenleme
ve Denetleme Kurumu (BDDK), Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) ve
sermaye piyasaları açısından Sermaye Piyasası Kurulu (SPK)’dır. Bankaların yaptığı
döviz-TL swapları ve türev işlemler bankacılık mevzuatı kapsamında BDDK denetimine
tabidir. TCMB ise finansal istikrar ve para politikası amaçlarıyla swap piyasasına ilişkin
düzenlemeler yapabilir (örneğin TCMB’nin döviz karşılığı TL swap işlemleri için
uyguladığı faiz oranları ve limitler gibi). SPK, borsa üzerinde yapılan türev işlemleri
(VİOP’taki swap türevleri veya Borsa İstanbul Swap Piyasası işlemleri) gözetir; ayrıca
Takasbank ve MKK gibi piyasa altyapıları SPK denetimindedir.
2.9.3 Borsa İstanbul Swap Piyasası ve İşleyişi
Borsa İstanbul, Ağustos 2018’de yaşanan kur krizinin ardından TL swap
işlemlerinin güvenli ve şeffaf bir ortamda yapılabilmesi için bünyesinde bir Swap
Piyasası kurmuş ve 1 Ekim 2018’de faaliyete geçirmiştir. Borsa İstanbul Swap Piyasası
iki alt pazardan oluşur.
Para Swap Pazarı: Türk lirası ile yabancı para birimleri arasında gerçekleştirilen
swap işlemleri bu pazarda yapılır. Halihazırda TL ile ABD doları ve Euro para birimleri
arasında belirlenen koşullarda vadeli takas işlemleri gerçekleştirilmektedir. Kıymetli
Madenler Swap Pazarı: Bu pazarda ise altın başta olmak üzere kıymetli madenler ile TL,
USD veya EUR arasında swap işlemleri yapılabilir.
2.9.4 Türkiye’deki Swap Limitleri ve Sınırlamalar
Türkiye’de Ağustos 2018’de yaşanan kur krizi sonrasında TL’nin değerini
korumak ve finansal istikrarı sağlamak amacıyla BDDK tarafından bankaların yurtdışıyla
yaptıkları swap ve türev işlemlere kademeli sınırlamalar getirilmiştir. Bu kararlar,
özellikle yabancı finansal kuruluşların TL likiditesine kolay erişimini kısıtlayarak TL
üzerinde spekülatif atakları zorlaştırmayı hedeflemiştir.

13 Ağustos 2018: BDDK, Türk bankalarının yurtdışı yerleşiklerle yaptıkları bir
bacağı TL olan (döviz-TL) swap, forward, opsiyon gibi türev işlemlerin toplamını
bankaların yasal özkaynaklarının %50’si ile sınırlandırdı.

15 Ağustos 2018: İki gün içinde daha sıkı bir adım atıldı ve bu limit %25’e
düşürüldü.

18 Aralık 2019: TL’de yeniden baskının arttığı bir dönemde BDDK ek bir
sınırlama getirdi. Bankaların vadede TL satım yönündeki swap ve türev
işlemlerinin limiti özkaynağın %10’una indirildi.
15
HİZMETE ÖZEL

9 Şubat 2020: BDDK, her iki yöndeki swap işlemi toplam limitini bankaların
özkaynaklarının %10’u ile sınırlandırdı.

12 Nisan 2020: COVID-19 salgınının finansal riskleri artırdığı gerekçesiyle
BDDK en sert adımı attı. Yabancıların TL’ye erişimini iyice kısıtlamak amacıyla
bankaların yurtdışıyla yaptıkları vadede TL alım yönündeki (yabancıya TL
verme) swap ve benzeri işlemlerin limiti özkaynağın yalnızca %1’i olacak şekilde
düşürüldü ve TL likiditesinin yurt dışına çıkışını neredeyse tamamen kapattı. Aynı
kararla, bankaların yurtdışı finansal kuruluşlara TL cinsinden kredi, depo, repo
vb. plasmanlarının toplamı da özkaynağın %0,5’i ile sınırlandı.

Temmuz 2020 ve Sonrası (Normalleşme Adımları): 2020’nin ikinci yarısından
itibaren ekonomide normalleşme adımları kapsamında BDDK swap limitlerinde
kısmi gevşemeye gitti. 25 Eylül 2020’de alınan kararla, yabancılarla yapılan
vadede TL satım yönündeki işlemlerin limitleri kademeli olarak artırıldı.
Bu limit düzenlemelerinin ortak etkisi, Londra swap piyasasındaki TL işlem hacmini
ciddi şekilde azaltmak olmuştur. Amaç TL piyasasında dışarıdan kaynaklı oynaklığı
azaltmaktır. Ancak diğer yandan bu tedbirler, yabancı yatırımcı nezdinde Türkiye
piyasasına dair likidite endişesi yarattı; TL’ye erişimin zorlaşması nedeniyle bazı
yatırımcılar Türk varlıklarından çıkmayı veya hiç girmemeyi tercih ettiler. Örneğin Mart
2019’da uygulanan swap kısıtları sırasında “giriş kolay, çıkış zor” algısı güçlenmiş,
Türkiye’nin risk primleri yükselmişti.
TCMB’nin swap işlemleri iki yönlüdür: (1) Döviz karşılığı TL swapları (TCMB
döviz alıp TL verir) ile TL likiditesi sağlama, (2) TL karşılığı döviz swapları (TCMB TL
alıp döviz verir) ile döviz likiditesi sağlama. İlkini TCMB genelde iç piyasada TL
sıkışıklığı olduğunda uygular. İkincisi ise daha nadir olmakla birlikte, piyasada döviz
likiditesi sıkışırsa (örneğin bankalar dış borç ödemelerinde zorlanıyorsa) TCMB’nin
döviz verip TL aldığı swaplar şeklinde olabilir. Örneğin 2020 Mart ayında pandemi
başlangıcında TCMB, bankalara döviz likiditesi sağlamak amacıyla “döviz karşılığı TL
swap piyasasında faiz oranını düşürerek” bankaların daha fazla döviz çekebilmesini
kolaylaştırmıştır.
16
HİZMETE ÖZEL
2.9.5 Merkez Bankası’nın İkili Swap Anlaşmaları
Türkiye son yıllarda çeşitli ülkelerin merkez bankalarıyla ikili para takası
anlaşmaları yaparak rezervlerine ilave döviz likiditesi sağlamıştır. Bu anlaşmalar
genellikle ilgili ülkelerle yerel para birimleri üzerinden ticaretin finansmanı ve finansal iş
birliğinin güçlendirilmesi amacı taşır.

Katar Merkez Bankası: TCMB, ilk swap anlaşmasını Ağustos 2018’de Katar MB
ile yapmış ve bu anlaşma 2019 ve 2020’de genişletilerek toplam 15 milyar dolar
karşılığı Türk lirası ve Katar riyaline çıkarılmıştır.

Çin Merkez Bankası: 2019’da yenilenen TCMB–PBoC (Çin MB) swap
anlaşmasının tutarı 2021’de genişletilerek 46 milyar TL + 35 milyar CNY
(yaklaşık 6 milyar $) seviyesine yükseltilmiştir.

Güney Kore Merkez Bankası: 12 Ağustos 2021’de Güney Kore ile 17,5 milyar
TL veya 2,3 trilyon won (yaklaşık 2 milyar $) tutarında bir swap anlaşması
imzalanmıştır.

Birleşik Arap Emirlikleri Merkez Bankası: Ocak 2022’de BAE ile 18 milyar
dirhem + 64 milyar TL (yaklaşık 5 milyar $) tutarında üç yıllık bir swap anlaşması
yapılmıştır.
17
HİZMETE ÖZEL
BÖLÜM 3
SONUÇ
Bu raporun bulguları, borçlanma araçları piyasalarının hem Türkiye özelinde
hem de küresel ölçekte finansal sistemin temel taşı olduğunu açıkça ortaya koymaktadır.
Devlet iç borçlanma senetleri bütçe açığının finansmanında ve para politikası
aktarımında kilit rol üstlenirken, repo–ters repo işlemleri kısa vadeli fonlama
maliyetlerini belirleyerek kredi faizleri yoluyla reel sektöre doğrudan yansımaktadır.
Özel sektör tahvilleri, kira sertifikaları ve teminatlı menkul kıymetler bankacılık dışı
finansmanı genişletmekte; eurobondlar ülkenin dış likiditeye erişimini sağlamaktadır.
Swap piyasaları likidite ve kur yönetiminde kritik işlev görürken, CDS primleri
Türkiye’nin risk algısını ve yatırımcı güvenini küresel ölçekte en doğrudan yansıtan
göstergelerden biri olmuştur. Kriz dönemleri bu mekanizmaların etkilerini daha da
belirginleştirmiştir: 2008 küresel finans krizinde likidite sıkışıklığı, 2018 kur şokunda
TL’deki sert değer kaybı ve faiz şokları, 2020 pandemi döneminde kamu
borçlanmasının hızla artışı ve 2023–2025 arasında uygulanan sıkı para politikaları,
borçlanma araçlarının nasıl farklı kanallardan reel sektöre etki ettiğini göstermiştir. Bu
bulgular ışığında politika yapıcıların önceliği, ihraç takvimlerinde öngörülebilirliği
artırmak, repo ve likidite yönetiminde şeffaflığı sağlamak ve kurumsal borçlanma
araçlarının derinleşmesini teşvik etmek olmalıdır. Yatırımcılar açısından ise borçlanma
araçları risk-getiri çeşitlendirmesi ve riskten korunma açısından önemli imkânlar
sunmakta, CDS ve swap piyasalarının takibi portföy yönetiminde belirleyici olmaktadır.
Ancak piyasa verilerinin sınırlılığı ve bazı ürünlerin Türkiye’de henüz dar kapsamlı
olması çalışmanın kısıtları arasındadır. Gelecekte yeşil ve sürdürülebilir tahvil
piyasalarının gelişimi, CDS ile makro göstergeler arasındaki nedensel ilişkiler ve swap
piyasalarının küresel eğilimlerle karşılaştırmalı analizi önemli araştırma alanları olarak
öne çıkmaktadır. Sonuç itibarıyla borçlanma araçları piyasaları, yalnızca kamu ve özel
sektörün fonlama ihtiyacını karşılayan teknik araçlar değil, aynı zamanda ekonomik
istikrarın, yatırım ortamının ve büyümenin belirleyici unsurlarıdır.
18
HİZMETE ÖZEL
KAYNAKÇA
Makaleler

International Swaps and Derivatives Association. (2025, August).
SwapsInfo first half of 2025 and the second quarter of 2025 review.
ISDA.

Karataş, F. E. (2015, Temmuz). Türkiye’de devlet iç borçlanma senetleri
piyasası ve likiditesini etkileyen faktörler (Uzmanlık Yeterlik Tezi). Türkiye
Cumhuriyet Merkez Bankası, Emisyon Genel Müdürlüğü, Ankara.

Comotto, R. (2019). Frequently asked questions on repo (Originally
published 2013, amended 2019). International Capital Market
Association.

Buchanan, J. M. (1986/2024). Kamu borçlanma teorisinin metodolojisi (A.
Özkan, Çev.). Ekonomi Bilimleri Dergisi, 16(2), 256–262. (Orijinal eser
1986’da yayımlandı).

Çelen, M., & Zülfüoğlu, Ö. (2008). Klasik kamu borçlanma teorisinin
oluşumu. Marmara Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, 25(2), 289–308.

Akkuş, H. T., Sakarya, Ş., & Tüzün, O. (2018). Tahvil faizleri ile CDS
primleri arasındaki oynaklık yayılım etkilerinin belirlenmesi. Bankacılar
Dergisi, 104, 41–58.

Özgün Acar, D. (2022). Türkiye’de yeni bir para politikası aracı olarak
swap işlemleri ve döviz piyasası üzerindeki etkinliği. Kapanaltı Muhasebe
Finans Ekonomi Dergisi, 1, 57–72.

Akdoğu, E., Avcı, S. B., & Şimşir, Ş. A. (2018). Özel sektör borçlanma
araçları piyasası: Araştırma raporu.

Uysal, M. C. (2019). Türkiye’de iç borç yönetiminde piyasa yapıcılığı
sistemi ve borçlanma maliyetleri üzerine etkileri. Uluslararası Yönetim
Akademisi Dergisi, 2(3), 583–597.

Özalp, Y., & Demirci, S. (2025). Türkiye’nin borçlanmasında
derecelendirme notu ve kredi temerrüt takasının (CDS) etkisi: G7
ülkeleriyle karşılaştırmalı analiz. İktisat Politikası Araştırmaları Dergisi,
12(2), 292–317.
19
HİZMETE ÖZEL

Dinç Doğan, H. (2022). Sermaye Piyasası Kurulu’nun III-61.1 sayılı
tebliği kapsamında kira sertifikaları. Journal of Social and Humanities
Sciences Research, 9(88), 2029–2041.

Committee on the Global Financial System. (2017, April). Repo market
functioning (CGFS Papers No. 59). Bank for International Settlements.
ISBN 978-92-9259-041-3.
Websiteler

Eğilmez, M. (2025, Ocak). Devasa bütçe açığı nasıl finanse edildi? Erişim
adresi:
https://www.mahfiegilmez.com/2025/01/devasa-butce-acg-nasl-
finanse-edildi.html

Eğilmez, M. (2020, Mayıs). Swap hariç rezervler ekside. Erişim adresi:
https://www.mahfiegilmez.com/2020/05/swap-haric-rezervler-ekside.html

Borsa İstanbul. (t.y.). Borçlanma araçları piyasası. Erişim adresi:
https://www.borsaistanbul.com/piyasalar/borclanma-araclari-piyasasi

Sermaye Piyasası Kurulu. (t.y.). Sermaye piyasası araçları ihracı verileri.
Erişim adresi: https://spk.gov.tr/ihrac-verileri/sermaye-piyasasi-araclariihracci-bazinda-ihrac-verileri

International Swaps and Derivatives Association. (2025, Ağustos).
SwapsInfo first half of 2025 and the second quarter of 2025. Erişim adresi:
https://www.isda.org/2025/08/07/swapsinfo-first-half-of-2025-and-thesecond-quarter-of-2025/

Federal Reserve Board. (2025, Temmuz). The $12 trillion U.S. repo
market: Evidence from a novel panel of intermediaries. Erişim adresi:
https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-12-trillionu-s-repo-market-evidence-from-a-novel-panel-of-intermediaries20250711.html

Tribune. (2025, Ağustos). Using sukuk for developing vital infrastructure.
Erişim
adresi:
https://tribune.com.pk/story/2483735/using-sukuk-for-
developing-vital-infrastructure
20
HİZMETE ÖZEL

World Bank. (2025, Şubat). State of the sukuk market and prospects for
Erişim
growth.
adresi:
https://blogs.worldbank.org/en/allaboutfinance/state-of-the-sukuk-marketand-prospects-for-growth

Hürriyet Bigpara. (2025, Mayıs). Hazineden 2,5 milyar dolarlık sukuk
ihracı.
Erişim
adresi:
https://bigpara.hurriyet.com.tr/haberler/genel-
haberler/hazineden-2-5-milyar-dolarlik-sukuk-ihracati_ID1613809

Paramedya. (2025, Mart). Şirketler banka kredilerine alternatif yaratıyor:
Tahvil
ihracları
hızla
artıyor.
Erişim
adresi:
https://www.paramedya.com/devami/95470/sirketler-banka-kredilerinealternatif-yaratiyor-tahvil-ihraclari-hizla-artiyor/

Independent Türkçe. (2025, Temmuz). Beş ay önce yüzde 10’dan yüzde
1’e
çekilen
swap
limiti
tekrar
yüzde
10
oldu.
Erişim
adresi:
https://www.indyturk.com/node/249226/ekonomi%CC%87/be%C5%9Fay-%C3%B6nce-y%C3%BCzde-10dan-y%C3%BCzde-1e%C3%A7ekilen-swap-limiti-tekrar-y%C3%BCzde-10-oldu
21
HİZMETE ÖZEL
ÖZGEÇMİŞ
Kişisel Bilgiler
Adı ve Soyadı
: Mehmet Alperen Karayılan
E-Posta Adresi
: alperenkarayilan@hotmail.com
İş Deneyimi
: Finansal Denetim
Unvan
Görev Yeri
Yıl
Finansal Denetim Asistanı
Bilgin Global Bağımsız Denetim A.Ş
10.2024 – 07.2025
Akademik Bilgiler
Öğrenim Durumu: Lisans
Derece
Bölüm/Program
Üniversite
3. sınıf
Yönetim Bilişim Sistemleri Boğaziçi Üniversitesi
Yıl
2022
Yayınlar:
Ekonomiopedia - 2024 YILININ EN İYİ ŞİRKETLERİ
Ekonomiopedia – ABD Başkanlık Seçimleri ve Kripto Para Piyasası 2024 Beklentileri
Ekonomiopedia – Endüstriyel Futbol ve Ekonomik Boyutu
Ekonomiopedia - Otomotiv Sektörünün Geleceği Çin ve Almanya
Borsa İstanbul Öğrenci Eğitim Programı – Borçlanma Araçları Piyasası
Not: Ekonomiopedia adlı blog sayfası kapandığından dolayı link paylaşamıyorum. Talep
edildiği takdirde yazılarımı paylaşabilirim.
22