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Finanzas para Directivos - Finanzas Corporativas para Ejecutivos
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segunda edición FINANZAS PARA DIRECTIVOS FINANZAS PARA DIRECTIVOS segunda edición FINANZAS PARA DIRECTIVOS segunda edición Eduardo Martínez Abascal IESE Business School Universidad de Navarra Con la colaboración de Javier Aguirreamalloa Arizaga IESE Business School Universidad de Navarra ."%3*%r#0(05¦r#6&/04"*3&4r$"3"$"4r(6"5&."-" .­9*$0r/6&7":03,r1"/".¦r4"/+6"/r4"/5*"(0r4"01"6-0 "6$,-"/%t)".#63(0t-0/%3&4t.*-«/t.0/53&"-t/6&7"%&-)*t1"3¶4 4"/'3"/$*4$0t4*%/&:t4*/("163t45-06*4t50,*0t5030/50 FINANZAS PARA DIRECTIVOS – segunda edición /PFTUÃQFSNJUJEBMBSFQSPEVDDJÓOUPUBMPQBSDJBMEFFTUFMJCSP OJTVUSBUBNJFOUP JOGPSNÃUJDP OJMBUSBOTNJTJÓOEFOJOHVOBGPSNBPQPSDVBMRVJFSNFEJP ZBTFBFMFDUSÓOJDP NFDÃOJDP QPSGPUPDPQJB QPSSFHJTUSPVPUSPTNÊUPEPT TJOFMQFSNJTPQSFWJPZQPSFTDSJUPEFMPTUJUVMBSFTEFM$PQZSJHIU %JSÎKBTFB$&%30 $FOUSP&TQBÒPMEF%FSFDIPT3FQSPHSÃGJDPT XXXDFESPPSH TJOFDFTJUBGPUPDPQJBSPFTDBOFBSBMHÙOGSBHNFOUPEFFTUBPCSB %FSFDIPTSFTFSWBEPT¥ SFTQFDUPBMBQSJNFSBFEJDJÓOFOFTQBÒPM QPS .D(SBX)JMM*OUFSBNFSJDBOBEF&TQBÒB 4-6 &EJfiDJP7BMSFBMUZ BQMBOUB #BTBVSJ "SBWBDB .BESJE ¥&EVBSEP.BSUÎOF["CBTDBM .BESJE &TQBÒB ISBN: 0CSBPSJHJOBM'JOBO[BTQBSBEJSFDUJWPT ¥ SFTQFDUPBMBTFHVOEBFEJDJÓOFOFTQBÒPM QPS.D(SBX)JMM*OUFSBNFSJDBOBEF&TQBÒB 4- *4#/FEJDJÓOPSJHJOBM Editora:$SJTUJOB4ÃODIF[ Director de Educación y Desarrollo de Negocio: ¦MWBSP(BSDÎB5FKFEB Diseño de cubierta: "EBN3FOWPJDF Composición: &TUVEJP 4$ CONTENIDO Introducción y uso del libro Objetivo Contenido . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Directrices para el lector Estilo de redacción y presentación del texto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Posibles usuarios del libro Agradecimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Disculpas y sugerencias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xi xii xiii xiv Capítulo 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Análisis del negocio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias &ODUL¿FDFLyQGHODWHUPLQRORJtD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Análisis de la cuenta de resultados en seis pasos (o tres) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Principales conceptos en el balance &ODUL¿FDFLyQGHODWHUPLQRORJtDGHOEDODQFH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Necesidades operativas de fondos (NOF ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El balance corto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Fondo de maniobra (FM ) o working capital (WC ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Financiación de las operaciones: NOF frente a FM 4. Análisis del balance Comentarios previos al análisis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Análisis del balance en cuatro pasos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Ratios operativos &OLHQWHVHQGtDVRGtDVGHFREUR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ([LVWHQFLDVHQGtDVRGtDVGHstock . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3URYHHGRUHVHQGtDVRGtDVGHSDJR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 'tDVGHFDMD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ventas estacionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Diagnóstico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Preguntas de autoevaluación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 1.1 Cuenta de PyG de e-computerl@nd . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 1.1 (cont.) Balance de e-computerl@nd . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 1.2. Vocabulario inglés-español. Cuenta de resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 1.3. Vocabulario inglés-español. Balance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 2 3 5 8 11 14 15 17 18 21 22 23 24 25 26 28 30 31 32 33 &DStWXOR )LQDQ]DVRSHUDWLYDV ,, 3UHYLVLyQ¿QDQFLHUD Introducción 1. 3UHYLVLyQ¿QDQFLHUD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Previsión de cuenta de resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Previsión de balances Caja Clientes o cuentas a cobrar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Existencias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 36 37 38 - vi - Finanzas para directivos Proveedores o cuentas a pagar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Otros acreedores NOF como porcentaje de ventas $FWLYR¿MRQHWR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Crédito bancario Deuda a largo o préstamo bancario Recursos propios o capital %HQH¿FLRQHWRGHOHMHUFLFLR Cuadrar el balance con caja o crédito Previsión del balance corto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. &RPHQWDULRV¿QDOHVVREUHODSUHYLVLyQGHEDODQFHV Análisis de sensibilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Un atajo para hacer la previsión de balances de los próximos años Otras aplicaciones del mismo modelo Previsión en caso de ventas estacionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Plan de acción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. &UHFLPLHQWRVLQ¿QDQFLDFLyQH[WUD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Cadena de valor o cómo se construye el ROE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8. 5HVXPHQGH¿QDQ]DVRSHUDWLYDV Análisis del negocio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Análisis de la cuenta de resultados. Rentabilidad $QiOLVLVGHOEDODQFH6LWXDFLyQ¿QDQFLHUD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Diagnóstico Plan de acción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Previsiones Preguntas de autoevaluación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Minicaso para practicar Respuestas (posibles) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 2.1 Previsión de cuenta de resultados. E-computerl@nd . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 2.2 SNS. Cuenta de resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 52 55 57 Capítulo 3 Caso práctico y su resolución 1. &DVR'RQLSKRQ)LQDQFLDFLyQHQWLHPSRVGLItFLOHV La empresa La operativa de Doniphon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Historia reciente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El problema 2. Directrices para la resolución del caso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Resolución del caso Análisis del negocio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Análisis de la cuenta de resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Análisis del balance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Diagnóstico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Previsión de cuenta de resultados y balance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Plan de acción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 3.1. Cuenta de Resultados de Doniphon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 3.2. Previsión de Cuenta de Resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 60 61 62 63 64 68 69 72 74 76 Contenido - vii - &DStWXOR 3URGXFWRVEDQFDULRVSDUDREWHQHU¿QDQFLDFLyQ Introducción 1. Qué es lo que mira el banco Titular de la operación o quién pide el préstamo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ,PSRUWH\SOD]RGHOSUpVWDPR Para qué es el préstamo Repago o devolución del préstamo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . *DUDQWtDV 3UHFLRGHOD¿QDQFLDFLyQ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Negociación con el banco . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. )LQDQFLDFLyQEDQFDULDDFRUWRSOD]R Cuenta de crédito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anticipo de facturas Descuento comercial 'HVFXHQWR¿QDQFLHUR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Factoring &RQ¿UPLQJ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tarjeta de crédito 3. )LQDQFLDFLyQEDQFDULDDODUJRSOD]R Préstamo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Préstamo sindicado Leasing y renting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Financiación de exportaciones Forfaiting 3UH¿QDQFLDFLyQGHH[SRUWDFLRQHV Crédito documentario (letter of credit) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Remesas simples o documentarias de exportaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Compra sin recurso de crédito documentario Seguro de cambio 5. 2WURVSURGXFWRVRVHUYLFLRV¿QDQFLHURVGHLQWHUpV Aval . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3LJQRUDFLyQ\¿DQ]D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 4.1 Comisiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $QH[R7DULIDVHQSURGXFWRVEDQFDULRVGH¿QDQFLDFLyQDFRUWR . . . . . . . . . . . . . . . $QH[R7DULIDVHQSURGXFWRVEDQFDULRVGH¿QDQFLDFLyQDODUJR . . . . . . . . . . . . . . . $QH[R7DULIDVHQSURGXFWRVEDQFDULRVGH¿QDQFLDFLyQGHH[SRUWDFLRQHV . . . . . 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 &DStWXOR &iOFXOR¿QDQFLHURFRQ([FHO Introducción 1. 9DORUIXWXURGHXQDLQYHUVLyQUHDOL]DGDKR\ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3HUtRGRVLQIHULRUHVDXQDxR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Intereses pagados varias veces al año . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Valor presente de una cantidad recibida en el futuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Rentabilidad de una inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. ,QYHUVLyQFRQYDULRVFREURVRÀXMRVWRGRVLJXDOHV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. $QXDOL]DUUHQWDELOLGDGHV 6. ,QYHUVLyQFRQÀXMRVGHGLVWLQWRWDPDxRVAN y TIR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Rentabilidad del proyecto o TIR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8. 9DORUDFWXDOGHOSUR\HFWR©SDUDPtª . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 98 99 100 101 102 105 106 107 - viii - Finanzas para directivos 9. Valor actual neto o VAN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10. ¢&XiOXVDUVAN o TIR? 11. &iOFXORFRQQ~PHURLQ¿QLWRGHÀXMRV3HUSHWXLGDG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Preguntas de autoevaluación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 5.1. Ejemplos de cálculo con Excel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 110 112 114 116 &DStWXOR ,QWURGXFFLyQDODV¿QDQ]DVHVWUXFWXUDOHV 1. 7HPDVDWUDWDULQYHUVLyQ\¿QDQFLDFLyQ HOEDODQFHFRUWR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. /DKHUUDPLHQWDSULQFLSDOHOGHVFXHQWRGHÀXMRVGHFDMD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rentabilidad de la inversión Valor actual de un proyecto de inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ejemplo de proyecto de inversión 3. (OFRQFHSWRFODYHHOÀXMRGHFDMDRFDVKÀRZ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . &DVKÀRZ del accionista . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . &DVKÀRZ del activo o IUHHFDVKÀRZ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Otras acepciones del concepto FDVKÀRZ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Incógnita principal: la rentabilidad K exigida a la inversión Rentabilidad exigida por el accionista Ke . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rentabilidad exigida a los activos Ka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Crecimiento esperado de los FDVKÀRZVJ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Preguntas de autoevaluación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 6.1. Ejemplo de proyecto de inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 119 120 121 122 124 126 127 129 130 131 133 135 Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión 1. Proyectos de inversión. Pasos para el análisis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ejemplo de proyecto de inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Criterios para decidir la inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. 1HJRFLRFXHQWDGHUHVXOWDGRV\EDODQFH3UHYLVLyQ\DQiOLVLV . . . . . . . . . . . . . . . . 4. ¿Cuánto puedo ganar? Cálculo de cash flows y su rentabilidad . . . . . . . . . . . . . . . )UHHFDVKÀRZ (FCF) o cash flow del activo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . &DVKÀRZ del accionista . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Último cash flow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Algunas precisiones sobre los FDVKÀRZV a incluir . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cálculo de TIR y VA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. ¿Cuánto puedo perder? Análisis de riesgos. Posibles mejoras . . . . . . . . . . . . . . . . ,GHQWL¿FDU\FXDQWL¿FDUORVULHVJRVPiVLPSRUWDQWHV DQiOLVLVceteris paribus) . . Worst case (peor escenario) o cuánto perdemos si todo va mal . . . . . . . . . . . . . . . &REHUWXUD\PRQLWRUL]DFLyQGHULHVJRV Mejoras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Sesgos o errores en el análisis de proyectos de inversión 7. Proyectos internacionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8. Análisis de proyectos de Inversión. Resumen 1HJRFLRFXHQWDGHUHVXOWDGRV\EDODQFHSUHYLVLyQ\DQiOLVLV ¿Cuánto espero ganar? Cálculo de FDVKÀRZVy rentabilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . ¿Cuánto puedo perder? Riesgos o qué puede ir mal… y mejoras . . . . . . . . . . . . . Otros criterios para decidir el proyecto Financiación del proyecto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 138 139 141 143 143 144 145 147 149 149 150 151 152 153 155 156 157 Contenido Aclaraciones sobre la rentabilidad exigida K Preguntas de autoevaluación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mini caso práctico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Respuestas (posibles) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 7.1. Proyecto laptops. Cuenta de resultados y balances . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 7.2. Proyecto laptops. &DVKÀRZV rentabilidad y riesgos . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 7.3. Proyecto DEC. Cuenta de resultados y balances . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 7.4. Proyecto DEC. &DVKÀRZV rentabilidad y riesgos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . - ix - 158 161 162 164 165 166 167 Capítulo 8 Casos de análisis de proyectos de inversión Introducción Caso 1. Inversión en una máquina nueva. Rentabilidad del proyecto . . . . . . . . . . . . . Directrices y preguntas para el análisis Caso 2. Inversión en una máquina nueva. Riesgo del proyecto ............................... Caso 3. Comparación de dos proyectos &DVR$QiOLVLVGHXQSUR\HFWRFRQLQÀDFLyQ &DVR$QiOLVLVGHXQSUR\HFWR¿QDQFLDGRFRQGHXGD ............................................. Caso 6. Análisis de un proyecto de costes. ¿Compro o alquilo? Directrices ............................................................................................................. Anexo 8.1. Caso 1. Rentabilidad de un proyecto. Resolución ................................... Anexo 8.2. Caso 2. Riesgo de un proyecto. Resolución ........................................... Anexo 8.3. Caso 3. Comparación de dos proyectos. Resolución .............................. $QH[R&DVR3UR\HFWRFRQLQÀDFLyQ5HVROXFLyQ ............................................ $QH[R&DVR3UR\HFWR¿QDQFLDGRFRQGHXGD5HVROXFLyQ .............................. Anexo 8.6. Caso 6. Proyecto de costes. Resolución ................................................. 169 170 171 172 173 176 177 178 180 182 &DStWXOR 'HFLVLRQHVVREUH¿QDQFLDFLyQGHXGDvs capital Introducción 1. Coste de la deuda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Efectos de la deuda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. &XiQWDGHXGDGHEHUtDPRVWHQHU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Cuándo pedir deuda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Tipo de deuda a pedir ¢'HXGDDFRUWRRDODUJRSOD]R" . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ¢7LSRYDULDEOHRWLSR¿MR" ¿Moneda local o extranjera? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mercado de deuda: bonos y pagarés de empresa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Qué es lo que mira el banco 7. Coste del capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El coste de capital. Consideraciones generales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (OFRVWHGHFDSLWDOHQODVHPSUHVDVFRWL]DGDV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . &RVWHGHFDSLWDOHQODOLWHUDWXUD¿QDQFLHUD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8. El coste de los fondos propios usando CAPM El modelo CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Uso del CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problemas con el CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9. Coste ponderado del capital. WACC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10. Criterios para decidir: deuda o capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 187 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 200 201 203 204 206 -x- Finanzas para directivos Preguntas de autoevaluación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 9.1 Ejemplo de Deuda vs Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 9.2. Principales tipos de interés de referencia Tipos de interés a corto Tipos de interés a largo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La curva de tipos $QH[R&DOL¿FDFLyQFUHGLWLFLDGH6WDQGDUG 3RRU¶V . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ,QYHVWPHQW*UDGH%RQGV (de AAA a BBB) Bonos de grado especulativo (de BB a C) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 'H¿QLFLyQGHDOJXQRVUDWLRVXVDGRVSRU6WDQGDUG 3RRU¶V . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 211 212 215 216 217 Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen 1. Algunas ideas generales sobre valoración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mini caso sencillo de valoración de empresa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. ¿Por qué compro? Encaje estratégico y otros criterios para decidir . . . . . . . . . . 3. ¢4XpFRPSUR"$QDOL]DUQHJRFLRPyG y balances pasados . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. ¿Para qué compro? Previsión y análisis de PyG y balances futuros . . . . . . . . . . 5. ¿Cuánto espero ganar? Cálculo de FDVKÀRZV valoración y rentabilidad Cálculo del FDVKÀRZ para el accionista CFacc ÒOWLPRÀXMRRSHUSHWXLGDG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cálculo de la valoración y rentabilidad para el accionista . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9DORUDFLyQUHQWDELOLGDG\DSDODQFDPLHQWR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valor para el vendedor 6. Valoración por múltiplos Valoración con múltiplo (%,7'$ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valoración con PER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valor contable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. ¿Cuánto puedo perder? Análisis de los riesgos o lo que puede ir mal ,GHQWL¿FDU\FXDQWL¿FDUORVULHVJRVPD\RUHV Caso pésimo o qué pasa si todo va mal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $OJXQDVFRQVLGHUDFLRQHVUHVSHFWRDODFXDQWL¿FDFLyQGHULHVJRV . . . . . . . . . . . . &RPHQWDULRV¿QDOHVVREUHYDORUDFLyQFRQ'&) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8. La negociación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9. 9DORUDFLyQGHHPSUHVDFRWL]DGDIUHQWHDQRFRWL]DGD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . &RWL]DFLyQEXUViWLO\YDORUDFLyQ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (PSUHVDQRFRWL]DGDIUHQWHDFRWL]DGD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ¢$TXLpQYHQGR",QYHUVRULQGXVWULDOIUHQWHDLQYHUVRU¿QDQFLHUR . . . . . . . . . . . . . El caso de los conglomerados o holdings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10. Invertir en bolsa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Preguntas de autoevaluación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 10.1. Empresa $%& Cuentas de resultados recientes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 10.1 (Cont.) Empresa $%& Balances . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 10.2. Empresa $%& Previsión de cuenta de resultados y balances . . . . . . . Anexo 10.3. $%& Cálculo de &) valoración y riesgos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anexo 10.4 Fusiones y adquisiciones. Consecuencias en el balance . . . . . . . . . . . . Anexo 10.5. Creación de valor. Aclaraciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Respuestas y soluciones a las preguntas de autoevaluación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 222 224 225 227 230 233 234 235 238 239 240 241 243 244 245 246 247 248 249 250 251 253 256 257 258 259 260 261 264 Introducción y uso del libro - xi - Introducción y uso del libro Objetivo (VWDREUDSHUVLJXHH[SOLFDUORVFRQFHSWRV¿QDQFLHURVEiVLFRVGHXQDHPSUHVD ¿QDQ]DVFRUSRUDWLYDV HVGHFLUORTXHGH¿QDQ]DVGHEHUtDVDEHUFXDOTXLHU GLUHFWLYRVHDHVWHGHPDUNHWLQJFRPHUFLDOGHUHFXUVRVKXPDQRVHWF3UHWHQGH WUDQVPLWLUHOFRQRFLPLHQWRHQ¿QDQ]DVQHFHVDULRSDUDFRPSUHQGHUDOGLUHFWRU ¿QDQFLHURGHWXHPSUHVDHLQFOXVRSDUDKDFHUOHSUHJXQWDVVHQVDWDV 6XSULPHUDHGLFLyQKDVLGRXWLOL]DGDHQORV~OWLPRVVHLVDxRVHQPXOWLWXGGH programas de formación de directivos (Executive Education) y 0%$ por más GHGLUHFWLYRVHQDOPHQRVGLH]SDtVHVGLVWLQWRV\HQFXDWURFRQWLQHQWHV En esta segunda edición he recogido los muchos comentarios y sugerencias de SDUWLFLSDQWHV\DOXPQRVGHJUDQXWLOLGDGSDUDPHMRUDUVXFRQWHQLGR\FODULGDG /DPD\RUtDGHPDQXDOHV©FOiVLFRVªGH¿QDQ]DVDGRSWDQODSHUVSHFWLYDGHJUDQGHVHPSUHVDV\FRWL]DGDVHQEROVD(QWDODVSHFWRHVWHOLEURHVGLIHUHQWHSXHV YDGLULJLGRDGLUHFWLYRVGHHPSUHVDV©QRUPDOHVªTXHVRQPiVGHOGHODV H[LVWHQWHVHQHOPXQGRHPSUHVDVTXHRQRVRQJUDQGHVRQRFRWL]DQHQEROVD Contenido Capítulos 1 y 2.0HWRGRORJtDEiVLFD\VHQFLOODSDUDDQDOL]DUODFXHQWDGH pérdidas y ganancias y el balance de cualquier empresa y extraer conclusiones orientadas a la toma de decisiones. Cubren también algunos puntos VREUHJHVWLyQGHOFLUFXODQWH(VWRVGRVFDStWXORVVRQHVHQFLDOHVSDUDHQtender el resto del libro. Capítulo 3. &DVRSDUDTXHHOOHFWRUSUDFWLTXHFRQODPHWRGRORJtDGHORV FDStWXORV\ Capítulo 4. 'HVFULSFLyQEUHYHGHORVSURGXFWRVEDQFDULRVSDUD¿QDQFLDFLyQ empresarial a corto. (VWRVFXDWURFDStWXORVFXEUHQORTXHOODPDPRV)LQDQ]DVRSHUDWLYDVR¿QDQ]DV de las operaciones ordinarias de la empresa. Es la parte que consideramos más LPSRUWDQWHSXHVPXHVWUDHOHIHFWRGHFXDOTXLHUGHFLVLyQGHODHPSUHVD VHDHQ PDUNHWLQJSURGXFFLyQHWF HQODFXHQWDGHUHVXOWDGRV\EDODQFHV /RVFDStWXORVDFXEUHQORTXHOODPDPRV)LQDQ]DVHVWUXFWXUDOHVpues se UH¿HUHQDORVFRPSRQHQWHVDODUJRSOD]RRPiVHVWUXFWXUDOHVGHOEDODQFHLQYHUVLyQHQDFWLYR¿MRGHFLVLRQHVGH¿QDQFLDFLyQYtDGHXGDRFDSLWDO\YDORUDFLyQGH ODHPSUHVD(VWDVGHFLVLRQHVVHWRPDQVRORPX\GHYH]HQFXDQGR\VRORSRU parte del comité de dirección o del consejo de administración. Capítulo 5.([SOLFDORVFRQFHSWRVEiVLFRVGHFiOFXOR¿QDQFLHURXWLOL]DQGR Excel. Estas herramientas (pocas) son necesarias para abordar los siguienWHVFDStWXORV Finanzas para directivos - xii - Capítulo 6. ([SOLFDORVFRQFHSWRV\ODVKHUUDPLHQWDVTXHXWLOL]DUHPRVHQ ¿QDQ]DVHVWUXFWXUDOHVFDVKÀRZGHVFXHQWRGHFDVKÀRZVHWF Capítulo 7. 0HWRGRORJtDHQFXDWURSDVRVSDUDDQDOL]DU\VREUHWRGRGHFLdir proyectos de inversión. Capítulo 8. (MHPSORVSDUDTXHHOOHFWRUSUDFWLTXHFRQODPHWRGRORJtDGH análisis de proyectos de inversión. Capítulo 9. &ULWHULRVSDUDGHFLVLRQHVGH¿QDQFLDFLyQHOHJLUGHXGDRFDSLWDO y las ventajas e inconvenientes de cada alternativa. Capítulo 10. 0HWRGRORJtDHQFLQFRSDVRVSDUDODYDORUDFLyQGHHPSUHVDV Directrices para el lector &DGDFDStWXORVHDSR\DHQORVDQWHULRUHV3RUHOORHVLPSRUWDQWHTXHHOOHFWRU GRPLQHFDGDXQRGHHOORVDQWHVGHSDVDUDOVLJXLHQWH$GHPiVDO¿QDOGHORV FDStWXORVVHLQFOX\HXQUHVXPHQ de los puntos principales y preguntas de autoevaluación para que el lector se asegure de entender los puntos clave. Las UHVSXHVWDVRVROXFLRQHVVHUHFRJHQDO¿QDOGHODREUD /DPD\RUtDGHH[SOLFDFLRQHVVHEDVDQHQPLQLFDVRVHPSUHVDULDOHVFRQVX FXHQWDGHUHVXOWDGRV\EDODQFHVTXHVHHQFXHQWUDQHQORVDQH[RVGHFDGD FDStWXORGHPRGRTXHHOOHFWRUSXHGDVHJXLUFRQIDFLOLGDGORVFiOFXORV 3DUDGLVSRQHUGHHVWRVDQH[RVHQIRUPDWRHOHFWUyQLFRFRQ([FHOYLVtWHVH KWWSEORJLHVHHGXPDUWLQH]DEDVFDOERRNV Los anexos en formato electrónico se presentan en español e inglés y en dos versiones: +$&(5 72'2 ODPD\RUtDGHODVFHOGDVHVWiQYDFtDVSDUDTXHHOOHFWRU haga los cálculos. +(&+2 '21( &RQORVQ~PHURV\DKHFKRVHOOHFWRUSXHGHFRPSUREDU cómo hacer los cálculos. Estilo de redacción y presentación del texto 6HKDHPSOHDGRXQDWLSRJUDItDPiVSHTXHxDSDUDORVHMHPSORV\WDPELpQSDUD FRPHQWDULRVTXHDEXQGDQGRHQORVFRQFHSWRVEiVLFRVSUHYLDPHQWHH[SOLFDGRV DPSOtDQODPDWHULDWUDWDGD (QDOJXQRVFDStWXORV VREUHWRGRHO\HO KHGHMDGRSDUDORV$QH[RVODH[SOLFDFLyQGHWHPDVTXHDXQTXHLPSRUWDQWHVQRVRQHVHQFLDOHVSDUDHOREMHWLYR del libro. El estilo de redacción es muy directo. Intento mantener una conversación con el OHFWRUHQXQWRQROODQR\ORPiVVHQFLOORSRVLEOH$YHFHVHVWRSXHGHSDUHFHUXQ poco abrupto. Me disculpo por ello. Introducción y uso del libro - xiii - &XDQGRPHUH¿HURDODXWRUIUHFXHQWHPHQWHXVRODSULPHUDSHUVRQDGHOVLQJXODU HQOXJDUGHOKDELWXDOSOXUDO/RKDJRSRUGRVUD]RQHV/DSULPHUDHVTXHQRPH VLHQWRWDQLPSRUWDQWHFRPRSDUDXVDUHO©QRVRWURVª/DVHJXQGDHVTXHVLKDJR DOJXQDD¿UPDFLyQDUULHVJDGDODUHVSRQVDELOLGDGHVPtD\QRGHODVPXFKDV personas que me han ayudado con sus puntos de vista. Si se encontrara algún HUURUHVVRORPtR\QRGHPLVFRODERUDGRUHV Posibles usuarios del libro 'LUHFWLYRVTXHTXLHUDQFRQRFHUOREiVLFRVREUHODV¿QDQ]DVGHVXHPSUHVD Profesores y participantes en programas de formación de directivos en el iUHDGH¿QDQ]DV(QODZHEKHLQVHUWDGRYDULRVPRGHORVGHcontenido de SURJUDPD V\OODEXV GHHVWRVFXUVRVEDVDGRVHQHOPpWRGRGHOFDVR 3URIHVRUHV\SDUWLFLSDQWHVHQSURJUDPDV0%$SDUDORVFXUVRVGHanálisis ¿QDQFLHURy/oFRUSRUDWH¿QDQFH(QODZHEVHSXHGHHQFRQWUDUHOGLVHxR curricular (syllabus) de estos cursos. Profesores y alumnos de último curso de carrera (undergrads)HQFXUVRV GH¿QDQ]DV Agradecimientos (VWDVHJXQGDHGLFLyQVHKDHVFULWRFRQODFRODERUDFLyQGHO3URI$JXLUUHDPDOORD TXHKDGHGLFDGRPXFKtVLPDVKRUDVDGLVFXWLU\VXJHULUFRQFHSWRV\PRGRVGH GHFLUSDUDPHMRUDUORV(VGHMXVWLFLDPHQFLRQDUGHIRUPDH[SOtFLWDHVDFRODERUDFLyQHQODSULPHUDSiJLQDGHOOLEUR/RV&DStWXORV\KDQVLGRUHGDFWDGRV SRUpO\SRUPt &DUORV2UGD[ 0%$,(6(¶ HVFULELyHO&DStWXOR\OHDJUDGH]FRVXD\XGD (O3URI5REHUW0XGLGDGH6WUDWKPRUH%XVLQHVV6FKRRO .HQLD OH\y\UHYLVy FDGDFDStWXORDSRUWDQGRYDOLRVDVVXJHUHQFLDV Este libro se ha escrito dentro del plan de investigación y publicaciones del &HQWHUIRU,QWHUQDWLRQDO)LQDQFHGHO,(6( &,) &DUORV6iQFKH]GH/HyQFRPR 5HVHDUFK$VVLVWDQWUHYLVyFRQSDFLHQFLDODVSUXHEDVGHLPSUHQWDODERUDUGXD y esencial para el buen acabado del texto. Mi Assistant0yQLFD7UXMLOOR%HQFRPRPHKDD\XGDGRHQHOVHJXLPLHQWRGHO SURFHVR¿QDO 0XFKRVGHORVFRQFHSWRVGH¿QDQ]DVTXHDSDUHFHQHQHVWHOLEURORVDSUHQGtHQ HO,(6(GHODPDQRGHORVSURIHVRUHV)DXV\7DSLHVYHUGDGHURVPDHVWURV$ HOORVPLDJUDGHFLPLHQWR 6RQPXFKRVRWURVDORVTXHGHEHUtDDJUDGHFHU'HVHRPHQFLRQDUDOHTXLSR HGLWRUGHODREUDWDQWRHQ(VSDxD &ULVWLQD6iQFKH] FRPRHQ5HLQR8QLGR (Thomas Hill). - xiv - Finanzas para directivos 3RU~OWLPRPLDJUDGHFLPLHQWRDWRGRVORVDOXPQRV\SDUWLFLSDQWHVGHSURJUDPDV TXHKHWHQLGRHQFODVHSRUVXDSUHFLRJDQDVGHDSUHQGHU\YDOLRVDVVXJHUHQFLDVTXHVLQGXGDKDQFRQWULEXLGR\PXFKRDHVWHOLEUR Disculpas y sugerencias &RPRSDUWHGHOSURFHVRGHHGLFLyQHOOLEURVHKDUHYLVDGRPXFKDVYHFHV PXFKtVLPDVGLUtD $XQDVtODH[SHULHQFLDGLFHTXHVLHPSUHDSDUHFHQHUURUHV3LGR disculpas por ello. $JUDGHFHUpFXDOTXLHUVXJHUHQFLDJUDQGHRSHTXHxDTXHHOOHFWRUSXHGDWHQHU para mejorar el contenido del libro. Pueden enviarlas a eabascal@iese.edu. (GXDUGR0DUWtQH]$EDVFDO %DUFHORQDDEULO CAPÍTULO 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico Introducción Con el término ¿QDQ]DVRSHUDWLYDVQRVUHIHULPRVDOD¿QDQFLDFLyQGHODVRSHUDFLRQHVFRUULHQWHVGHODHPSUHVDRHQRWUDVSDODEUDVDOD¿QDQFLDFLyQGHODFWLYR FLUFXODQWH&RQHOWpUPLQR¿QDQ]DVHVWUXFWXUDOHVQRVUHIHULPRVDOD¿QDQFLDFLyQ GHODFWLYR¿MR\DODHVWUXFWXUD¿QDQFLHUDDODUJRSOD]R GHXGDIUHQWHDFDSLWDO /RVDFWLYRV¿MRVODGHXGDDODUJRSOD]R\HOFDSLWDOVRQEDVWDQWHHVWDEOHV\IRUPDQORTXHSRGUtDPRVOODPDUODHVWUXFWXUD¿QDQFLHUDGHODHPSUHVD3RUHO FRQWUDULRHODFWLYRFLUFXODQWHSXHGHYDULDUPXFKRGHDxRHQDxR RGHPHVD PHV FRPRFRQVHFXHQFLDGHFDPELRVHQODVRSHUDFLRQHVGHODHPSUHVD)LQDQ]DVRSHUDWLYDV\HVWUXFWXUDOHVIRUPDQORTXHVHFRQRFHFRPR¿QDQ]DVFRUSRUDWLYDVR¿QDQ]DVGHODHPSUHVD1 (QORVGRVFDStWXORVGHGLFDGRVD¿QDQ]DVRSHUDWLYDVSUHWHQGHPRV D 2IUHFHUXQPRGHORVHQFLOORGHDQiOLVLV\GLDJQyVWLFR¿QDQFLHURHVGHFLU HQWHQGHUODFXHQWDGHUHVXOWDGRV\HOEDODQFH E &RQRFHUOD¿QDQFLDFLyQQHFHVDULDSDUDODVRSHUDFLRQHVFRUULHQWHVGHOD HPSUHVDRHQRWUDVSDODEUDVFyPR¿QDQFLDUHODFWLYRFLUFXODQWH F 5HDOL]DUSUHYLVLRQHVGHFXHQWDVGHUHVXOWDGRV\EDODQFHV\WRPDUGHFLVLRQHVSDUDUHVROYHUORVSRVLEOHVSUREOHPDVVLORVKXELHUD 3RUDQiOLVLV¿QDQFLHURHQXQVHQWLGRDPSOLRHQWHQGHPRVHODQiOLVLVGHODFXHQWDGHUHVXOWDGRV\HOEDODQFH(QXQVHQWLGRPiVHVWULFWRODSDODEUD¿QDQFLDFLyQ VHUH¿HUHDFyPRODHPSUHVDVH¿QDQFLD\FyPRLQYLHUWH(QHVWHFDStWXORDERUGDUHPRVHODQiOLVLVGHODFXHQWDGHUHVXOWDGRV\GHOEDODQFHSHURSRQGUHPRV PiVpQIDVLVHQHOEDODQFH'HKHFKRHVWHHVXQRGHORVREMHWLYRVSULQFLSDOHVGH HVWHFDStWXORPRVWUDUTXHHOEDODQFHH[LVWH\HVLPSRUWDQWHDXQFXDQGRODPD\RUtDGHODJHQWHVRORVHSUHRFXSHGHODFXHQWDGHUHVXOWDGRV $KRUD\DSRGHPRVHPSH]DUFRQODH[SOLFDFLyQGHHVWHVHQFLOORPRGHORGHDQiOLVLV¿QDQFLHUR3DUDLOXVWUDUODH[SOLFDFLyQXWLOL]DUHPRVHOHMHPSORGHXQDHPSUHVD¿FWLFLDHFRPSXWHUO#QG2 1 /RVWpUPLQRVILQDQ]DVRSHUDWLYDV\HVWUXFWXUDOHVVRQRULJLQDULRVGHO,(6( \RORVDSUHQGt GHO3URI)DXV \QRHVWiQPX\H[WHQGLGRVHQHOPXQGRHPSUHVDULDO 2 (QHVWHFDStWXORFRPRHQHOUHVWRGHODREUDXVDUHPRVXQWDPDxRGHOHWUDPiVSHTXHxR SDUDLOXVWUDUORVHMHPSORVRSDUDWUDWDUPiVHQGHWDOOHDOJXQRVWHPDV Finanzas para directivos, 2.ª edición -2- HFRPSXWHUO#QGHVXQDHPSUHVDTXHYHQGHRUGHQDGRUHVDWUDYpVGH,QWHUQHW+D FUHFLGRPXFKRJUDFLDVDXQDJHQHURVDSROtWLFDGHFUpGLWR±RIUHFHDVXVFOLHQWHV SOD]RVGHSDJRGHHQWUH\GtDV±ODFDOLGDGGHVXVSURGXFWRV\ODHQWUHJD UiSLGDGHORVPLVPRV6XVLWLRZHEHVVHQFLOORFRPSOHWR\UiSLGR/RVHVWDGRV¿QDQFLHURVGHODHPSUHVDVHPXHVWUDQHQHOAnexo 1.1.+HPRVLQFOXLGR±HQFXUVLYD±XQDVHULHGHUDWLRV\RWUDVLQIRUPDFLRQHVTXHVHDQDOL]DUiQHQHVWHFDStWXOR 1. Análisis del negocio $QWHVGHDQDOL]DUORVQ~PHURVORSULPHURHVLQWHQWDUHQWHQGHUELHQHOQHJRFLR 6RORVLHQWHQGHPRVHOQHJRFLRVHUHPRVFDSDFHVGHDQDOL]DUORVHVWDGRV¿QDQFLHURVTXHDO¿QDOVRQXQUHÀHMRGHODVSROtWLFDV\HOFRPSRUWDPLHQWRGHOD HPSUHVD 8QDQiOLVLVGHORVHVWDGRV¿QDQFLHURVGHXQDHPSUHVDVLQFRQRFHUHOQHJRFLR VHUtDSXUDPHQWHWHyULFR\FLHJR\SUREDEOHPHQWHVDFDUtDPRVFRQFOXVLRQHV HTXLYRFDGDV6RORXQDQDOLVWDH[SHULPHQWDGRVLPSOHPHQWHH[DPLQDQGRORVHVWDGRV¿QDQFLHURVGHXQDHPSUHVDSRGUtDDGLYLQDUGHTXpQHJRFLRVHWUDWD\ FyPRIXQFLRQDSHURSDUDHOORVHUHTXLHUHPXFKDH[SHULHQFLD 3DUDHQWHQGHUHOQHJRFLRGHEHPRVUHSDVDUODVSULQFLSDOHViUHDVIXQFLRQDOHV FRPHUFLDOSURGXFFLyQSHUVRQDOHVWUDWHJLD$FRQWLQXDFLyQSURSRQJRDOJXQDV SUHJXQWDVVREUHHOQHJRFLRTXHQRVGHEHUtDPRVIRUPXODU 9HQWDV\FOLHQWHV ±¢4XpYHQGH"¢FXiQWRYHQGH"R¢TXpWDPDxRWLHQHODHPSUHVD"5HVSHFWRDODVYHQWDV¢VRQHVWDFLRQDOHVRXQLIRUPHVGXUDQWHWRGRHODxR" ¢VRQFtFOLFDVRHVWDEOHVHQWLHPSRVGHFULVLV" ±¢$TXLpQYHQGH"&OLHQWHV¢VRQPXFKRVRSRFRV"¢SHTXHxRVRJUDQGHV" 2SHUDFLRQHV\SURGXFFLyQ¢ODSURGXFFLyQHVHVWDFLRQDORXQLIRUPHGXUDQWH WRGRHODxR"¢HVSURGXFFLyQEDMRSHGLGRRHQVHULH"¢HOSURFHVRGHSURGXFFLyQHVODUJRRFRUWR" 'LUHFFLyQ\SHUVRQDO¢TXLpQHVHOUHVSRQVDEOH"¢WLHQHH[SHULHQFLD"¢HV ¿DEOHFRPRSHUVRQD\FRPRGLUHFWLYR"¢TXpQ~PHURGHHPSOHDGRVWLHQH" (VWUDWHJLDYHQWDMDVFRPSHWLWLYDVGHODHPSUHVDRSXQWRVFUXFLDOHVGHVX HVWUDWHJLDPiVVHQFLOOR¢SRUTXpOHFRPSUDQDpO\QRDRWUDHPSUHVD" Resumen:(VWHDQiOLVLVGHOQHJRFLRVHSRGUtDUHVXPLUHQWUHVVHQFLOODVSUHJXQWDV¢TXpYHQGH"¢DTXLpQ"\¢SRUTXpOHFRPSUDQDpO\QRDRWUR" (QHOFDVRGHHFRPSXWHUO#QGGLVSRQHPRVGHODVLJXLHQWHLQIRUPDFLyQ HFRPSXWHUO#QGYHQGHRUGHQDGRUHVDWUDYpVGH,QWHUQHWDLQGLYLGXRV\SHTXHxDV HPSUHVDVHQODUHJLyQ0HUFRVXU %UDVLO$UJHQWLQD8UXJXD\3DUDJXD\ (QHODxR ODVYHQWDVIXHURQGHXQRVPLOORQHVGHUHDOHVEUDVLOHxRVHTXLYDOHQWHD PLOORQHVGHHXURV Capítulo 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico -3- /DFRPSDxtDVXEFRQWUDWDODIDEULFDFLyQGHRUGHQDGRUHVDHQVDPEODGRUHVDVLiWLFRVTXHPRQWDQODVGLIHUHQWHVSDUWHVGHORUGHQDGRUVHJ~QODVHVSHFL¿FDFLRQHVGHHFRPSXWHUO#QG/DJDPDGHSURGXFWRVHVSHTXHxDSHURGHDOWDFDOLGDG/DHPSUHVDVHHVIXHU]DHQYHQGHUSURGXFWRVGRWDGRVFRQORVPHMRUHV FRPSRQHQWHV(OVLWLRZHEHVVHQFLOORPX\LQIRUPDWLYR\UiSLGR\UHTXLHUH PXFKDLQYHUVLyQ (OHTXLSRGHGLUHFFLyQHVWiFRPSXHVWRSRUORVWUHVIXQGDGRUHVGHODFRPSDxtD GRVLQJHQLHURVLQIRUPiWLFRV\XQDJUDGXDGD0%$&DUPHQ$FRVWDTXHHMHUFHGH GLUHFWRUDJHQHUDO)XQGDURQODHPSUHVDHQ +DVWDODIHFKDHFRPSXWHUO#QGKDH[SHULPHQWDGRXQFUHFLPLHQWRFRQVLGHUDEOH JUDFLDVDORVVLJXLHQWHVDVSHFWRVFODYHGHVXHVWUDWHJLDFDOLGDGGHOSURGXFWRD XQSUHFLRPX\EDMRHQWUHJD¿DEOH\UiSLGDPX\EXHQDVFRQGLFLRQHVGHSDJR RIUHFLGDVDORVFOLHQWHV\FDOLGDGGHVXVLWLRZHE $UPDGRVFRQHVWDLQIRUPDFLyQ\DSRGHPRVDERUGDUHODQiOLVLVGHORVHVWDGRV ¿QDQFLHURV(PSHFHPRVSRUODFXHQWDGHUHVXOWDGRV 2. Análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias Clarificación de la terminología )UHFXHQWHPHQWHODFXHQWDGHUHVXOWDGRVRFXHQWDGHSpUGLGDV\JDQDQFLDV SUR¿W ORVVVWDWHPHQW 3 / WLHQHPXFKRVHStJUDIHVGLItFLOHVGHHQWHQGHU\GH WDPDxRSHTXHxRHVGHFLULUUHOHYDQWHVSDUDHODQiOLVLV1XHVWUDSULPHUDUHFRPHQGDFLyQHVUHGXFLUODFXHQWDGHUHVXOWDGRVDVXVHOHPHQWRVPiVVLJQL¿FDWLYRV SRUWDPDxR WtSLFDPHQWHORVTXHDSDUHFHQHQHOAnexo 1.1,OtQHDV /RVFRQFHSWRVPiVUDURV\SHTXHxRVGHWDPDxRVHSXHGHQDJUXSDUEDMRHO HStJUDIH2WURV6LKXELHUDXQHStJUDIHGHLPSRUWDQWHWDPDxRFX\RUHVXOWDGRQR HQWHQGHPRVKDEUtDTXHSUHJXQWDUDOFRQWDEOH6LHOWDPDxRHVSHTXHxRQR FRPSHQVDPROHVWDUVHSXHVHVHHStJUDIHQRVHUiUHOHYDQWHSDUDQXHVWURDQiOLVLV&RPRUHJODJHQHUDOFXDQWRVPHQRVHStJUDIHVHQODFXHQWDGHUHVXOWDGRV PiVVHQFLOORVHUiHODQiOLVLV4 2WUDUHFRPHQGDFLyQXVDUODXQLGDGQXPpULFDDGHFXDGDVHDQPLOORQHVRPLOHV GHHXURV8WLOL]DUQ~PHURVFRQPXFKRVGtJLWRV DOJRDVtFRPR GL¿FXOWDOD©YLVXDOL]DFLyQªGHORVQ~PHURV\KDFHHODQiOLVLVPiVFRPSOLFDGR 1RXWLOL]DUGHFLPDOHVVRQLUUHOHYDQWHV (QHOQXHYRSODQFRQWDEOHVHOHOODPDFXHQWDGHSpUGLGDV\JDQDQFLDVSURILW ORVV 3 / ±TXHWDPELpQVHXVDPXFKRHQFDVWHOODQRFRQHVWHDFUyQLPRDQJORVDMyQ±1RVRWURVXWLOL]DUHPRVLQGLVWLQWDPHQWH3\*3 /RFXHQWDGHUHVXOWDGRV 4 /DFXHQWDGH3\*\HOEDODQFHORVHODERUDHOGHSDUWDPHQWRGHFRQWDELOLGDG6XPLVLyQHV GDUFXHQWDGHWDOODGDGHKDVWDHO~OWLPRFpQWLPR/DPLVLyQGHOGLUHFWLYRHVLGHQWLILFDUHO SUREOHPD\UHVROYHUORSDUDHOORQRQHFHVLWDPRVPXFKRGHWDOOHVLQRPLUDUHOQ~PHURJRUGR ©TXHORVPXFKRViUEROHVQRQRVLPSLGDQYHUHOERVTXHª -4- Finanzas para directivos, 2.ª edición 8QDGL¿FXOWDGWtSLFDHQ¿QDQ]DVSDUDORVTXHQRVRQ¿QDQFLHURVHVHOXVRGH SDODEUDVVLQyQLPDVSDUDHOPLVPRFRQFHSWR2SHRUWRGDYtDODPLVPDSDODEUDVH XVDSDUDFRQFHSWRVVLPLODUHVSHURGLVWLQWRV(VIUHFXHQWHDGHPiVTXHHVWDV SDODEUDVVHXVHQHQLQJOpVFRQORTXHODFRQIXVLyQHVD~QPD\RU5HFRPHQGDFLyQFDGDYH]TXHYHDVXQWpUPLQRTXHQRHQWLHQGDVSUHJXQWDVXVLJQL¿FDGR\ VREUHWRGRFyPRVHFDOFXOD 5HSDVHPRVDKRUDORVSULQFLSDOHVHStJUDIHVGHODFXHQWDGHUHVXOWDGRVSDUD DVHJXUDUQRVGHTXHWRGRVOHVGDPRVHOPLVPRVLJQL¿FDGR &RVWH GH PHUFDQFtDV YHQGLGDV &09 HQ LQJOpV FRVW RI JRRGV VROG &2*6 HVHOFRVWHYDULDEOHGHODVYHQWDVWtSLFDPHQWHPDQRGHREUD\ FRPSRQHQWHV(QHXURVHO&09VXEHREDMD YDUtD FRQODVYHQWDV(V VLHPSUHXQSRUFHQWDMHVREUHYHQWDV 0DUJHQEUXWR JURVVPDUJLQ YHQWDVPHQRV&093RUGH¿QLFLyQWDPELpQHV XQSRUFHQWDMHGHYHQWDV6LODFRPSHWHQFLDHVGXUDHOPDUJHQHQSRUFHQWDMHVHLUiHURVLRQDQGRSXHVWHQGUHPRVTXHEDMDUSUHFLRV\QRVLHPSUHSRGHPRVEDMDUHO&09 *DVWRVRSHUDWLYRVHQLQJOpVRSHUDWLQJH[SHQVHV 2SH[ 7:VDODULRV\RWURV JDVWRV¿MRV OX]DJXDHWF (QWHRUtDVRQXQJDVWR¿MRSHURODH[SHULHQFLDGHPXHVWUDTXHFXDQGRVXEHQODVYHQWDVWDPELpQVXEHQORVJDVWRV ¿MRV (DUQLQJVEHIRUHLQWHUHVWWD[HVGHSUHFLDWLRQDQGDPRUWL]DWLRQ (%,7'$ es HOEHQH¿FLRRSHUDWLYRFDOFXODGRFRPRPDUJHQEUXWRPHQRVJDVWRVRSHUDWLYRV(VXQWpUPLQRPX\XWLOL]DGRKR\HQGtDHVSHFLDOPHQWHHQPXOWLQDFLRQDOHV/DUD]yQHVTXHHOGLUHFWRUGHGLYLVLyQRGHXQLGDGGHQHJRFLRUDUDPHQWHWLHQHSRGHUGHGHFLVLyQVREUHLQYHUVLRQHVHQDFWLYRILMR\VREUH ¿QDQFLDFLyQSRUHOORHVOyJLFRPHGLUORSRUHOUHVXOWDGRRSHUDWLYRDQWHULRUD ORVJDVWRV¿QDQFLHURV\DPRUWL]DFLRQHV VREUHORVTXHQRWLHQHSRGHUGH GHFLVLyQ (O(%,7'$ es el FDVKÀRZSURGXFLGRSRUODHPSUHVDDQWHULRUD ORVJDVWRV¿QDQFLHURV9 (MHPSORVSDWULPRQLRQHWRUHFXUVRVSURSLRVHTXLW\VRQSDODEUDVGLVWLQWDVTXHLQGLFDQHO PLVPRFRQFHSWR7DPELpQFDVKIORZHVXQWpUPLQRTXHLQGLFDFRQFHSWRVGLIHUHQWHV FDVK IORZ RSHUDWLYRFDVKSDUDHODFFLRQLVWDHWF (Q HPSUHVDV LQGXVWULDOHV HV IUHFXHQWH LQFOXLU GHQWUR GH &09 WRGRV ORV FRVWHV GLUHFWRV QHFHVDULRV GHIDEULFDFLyQWDQWRYDULDEOHVFRPRILMRV 7 2SH[SRUFRQWUDSRVLFLyQD&DSH[ &DSLWDOH[SHGLWXUHV /LWHUDOPHQWH©JDVWRVGHFDSLWDOª RLQYHUVLRQHVGHXQDFWLYRILMR8QDSUHFLVLyQORV&DSH[QRVRQXQJDVWRVLQRXQDLQYHUVLyQSHURDXQDVtHOWpUPLQRVHXVDPXFKR (QHPSUHVDVLQGXVWULDOHVHVIUHFXHQWHLQFOXLUORVVDODULRV\RWURVJDVWRVILMRVGHQWURGHO &096HLQFOX\HODSDUWHGHVDODULRV\FRVWHVILMRVTXHVRQFRVWHVGLUHFWRVGHSURGXFFLyQ (OREMHWLYRHVFRQRFHUFXiOHVHOFRVWHGHFDGDSLH]DSURGXFLGD 9 7HyULFDPHQWHHO(%,7'$GHEHUtDVHUVXILFLHQWHPHQWHJUDQGHSDUDSDJDUODVQXHYDVLQYHUVLRQHVHOVHUYLFLRGHODGHXGD SULQFLSDOHLQWHUHVHV \SDJDUDORVVRFLRV GLYLGHQGRVDORV DFFLRQLVWDVHLPSXHVWRVDO*RELHUQR Capítulo 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico -5- $PRUWL]DFLyQ GHSUHFLDWLRQ HVXQFRVWH¿MRSHURVLQGHVHPEROVRGHFDMD +DELWXDOPHQWHHVXQSRUFHQWDMHGHODFWLYR¿MRGH¿QLGRSRUOH\ (DUQLQJVEHIRUHLQWHUHVWDQGWD[HV (%,7 HQFDVWHOODQRVHXVDLQGLVWLQWDmente (%,7 o %$,7±EHQH¿FLRDQWHVGHLQWHUHVHVHLPSXHVWRV±(QHOQXHYRSODQFRQWDEOHUHVXOWDGRGHH[SORWDFLyQ (DUQLQJEHIRUHWD[HV (%7 o %$7 ±EHQH¿FLRDQWHVGHLPSXHVWRV %HQH¿FLRQHWR QHWLQFRPHoQHWSUR¿W HQHOQXHYRSODQFRQWDEOHUHVXOWDGRGHOHMHUFLFLR Análisis de la cuenta de resultados en seis pasos (o tres) 3DUDHODQiOLVLVQRVFRQFHQWUDUHPRVVRORHQORVQ~PHURVJRUGRVRDSDUWDGRV SULQFLSDOHVGHODFXHQWDGHUHVXOWDGRV(VWRVVHUiQORVHOHPHQWRVUHOHYDQWHVD ODKRUDGHGLDJQRVWLFDUODVLWXDFLyQGHODFRPSDxtD\SUHSDUDUXQSODQGHDFFLyQ 0LUDUHPRVHOFRQFHSWR SHMFUHFLPLHQWRGHYHQWDV Q~PHUR\WHQGHQFLD SHMHVWDEOHREDMDQGR \VRORGHVSXpVGDUHPRVXQDRSLQLyQVLHV SRVLEOH SRVLWLYDQHJDWLYDRQLQJXQDRSLQLyQ\DTXHQRVLHPSUHVHSXHGHQ H[WUDHUFRQFOXVLRQHV 9HQWDV 7DPDxRGHODVYHQWDVSDUDWHQHUXQDLGHDGHOWDPDxRGHOQHJRFLR$OJXQDVVROXFLRQHVSRVLEOHVHQJUDQGHVHPSUHVDVQRORVRQHQSHTXHxDV HPSUHVDV\YLFHYHUVD &UHFLPLHQWRGHYHQWDV(OFUHFLPLHQWRSXHGHVHUXQLQGLFDGRUGHOSRWHQFLDOGHOQHJRFLR3HURXQDVYHQWDVFUHFLHQWHVVLJQL¿FDUiQSUREDEOHPHQWHXQDVQHFHVLGDGHV¿QDQFLHUDVFUHFLHQWHV FUpGLWRFUHFLHQWH 2EVHUYDUVLODVYHQWDVVRQHVWDFLRQDOHV FRQFHQWUDGDVHQSRFRVPHVHV RXQLIRUPHV\VLVRQFtFOLFDV PX\VHQVLEOHVDFULVLVHFRQyPLFDV RQR 0DUJHQEUXWRFDOFXODGRFRPRPDUJHQYHQWDV0LUDODHYROXFLyQGH HVWHUDWLR\FRPSiUDORFRQHOSURPHGLRGHOVHFWRU DXQTXHIUHFXHQWHPHQWHQRHVIiFLOHQFRQWUDUHVWHGDWR $PHQXGRORVSUREOHPDVHPSLH]DQFRQ XQGHWHULRURGHOPDUJHQ6LQRKDFHVQDGDWXYHQWDMDFRPSHWLWLYDLUiGHVDSDUHFLHQGR\HOPDUJHQEDMDUiSRFRDSRFR8QPDUJHQJUDQGH HQSRUFHQWDMH VXHOHLQGLFDUTXHQRKD\PXFKRVFRPSHWLGRUHV6LHOPDUJHQ EDMDVRORSXHGHVHUSRUTXHKDVEDMDGRSUHFLRVRSRUTXHHO&09KD VXELGRVLHVWR~OWLPRRFXUUHVRORSXHGHVHUSRUTXHORVFRPSRQHQWHVROD PDQRGHREUDVRQPiVFDURV &XDQGRXVDPRVODQRWDFLyQPDUJHQQRVUHIHULPRVVLHPSUHDPDUJHQSRUFHQWXDOEUXWR YHQWDV \ QR DO PDUJHQ EUXWR HQ HXURV £&XLGDGR FRQ HVWH WpUPLQR 0XFKRV FDOFXODQ HO PDUJHQFRPREHQHILFLRQHWRYHQWDVRWURVFRPR(%,7'$YHQWDV3RUWDQWRFXDQGRRLJDV ODSDODEUDPDUJHQSUHJXQWDFyPRVHFDOFXODSDUDVDEHUGHTXpHVWDPRVKDEODQGR Finanzas para directivos, 2.ª edición -6- *DVWRVRSHUDWLYRV 2SH[ RJDVWRVGHHVWUXFWXUDPiVVDODULRV&DOFXODUHQ SRUFHQWDMHVREUHYHQWDV0LUDVXHYROXFLyQHQORV~OWLPRVDxRVSDUDYHUVL ODHPSUHVDFRQWURODVXVJDVWRV&RPSDUD2SH[FRQPDUJHQ+DELWXDOPHQWH QRVLHPSUH VLXQDHPSUHVDHPSHRUDRQRJDQDGLQHURHV SRUTXHVXPDUJHQHVSHTXHxRRSRUTXHVXV2SH[VRQJUDQGHV (OPDUJHQ(%,7'$ FDOFXODGRFRPR(%,7'$9HQWDV VHXVDPXFKRHQPXOWLQDFLRQDOHV(VODFRQVHFXHQFLDGLUHFWDGHPDUJHQPHQRV2SH[3RUHVR\R SUH¿HURPLUDUDHVWRVGRVFRPSRQHQWHVTXHVRQODFDXVD(O(%,7'$ es la FRQVHFXHQFLD 2WURVQ~PHURVJRUGRVHQ3\*3UREDEOHPHQWHDHVWDVDOWXUDV\DWHQHPRVXQDLGHDFODUDGHO3\*PLUDQGRVRORDODVYHQWDVPDUJHQ\ 2SH[3HURDYHFHVKD\DOJ~QRWURQ~PHURJRUGRHQODFXHQWDGHUHVXOWDGRVTXHFRQYLHQHLGHQWL¿FDU(FKDXQYLVWD]RDODDPRUWL]DFLyQ\VXWDPDxR0LUDWDPELpQORVJDVWRV¿QDQFLHURVWDPDxR\HYROXFLyQ 5HQWDELOLGDG¢*DQDGLQHURODHPSUHVD" 9HUHOWDPDxRGHOEHQH¿FLRHQHXURV\VXHYROXFLyQ/RVSRUFHQWDMHV SXHGHQHQJDxDU&RPSDUDUORSRUHMHPSORFRQHOWDPDxRGHODGHXGD 4XL]iWDPELpQVHSXHGHFDOFXODUHOFDVKÀRZRSHUDWLYR &)2 EHQH¿FLRQHWR DPRUWL]DFLyQ&RPSDUDHOWDPDxRGHO&)2FRQHOGHODGHXGD\ODVLQYHUVLRQHV SUHYLVWDV(VWRQRVGDUiXQDLGHDGHVLODHPSUHVDSURGXFHVX¿FLHQWHGLQHURSDUD KDFHUIUHQWHDODGHYROXFLyQGHGHXGD\ODVQXHYDVLQYHUVLRQHV\SRUWDQWRVL TXHGDDOJRSDUDHODFFLRQLVWD 5HWXUQRQVDOHV 526 RUHQWDELOLGDGVREUHYHQWDVFDOFXODGRFRPREHQH¿FLRQHWRYHQWDV'HQXHYRYHUVXHYROXFLyQ\FRPSDUDUORFRQHO VHFWRU 5HWXUQRQHTXLW\ 52( RUHQWDELOLGDGGHORVUHFXUVRVSURSLRVFDOFXODGRFRPREHQH¿FLRQHWRUHFXUVRVSURSLRVGHODxRDQWHULRU Anexo 1.1, OtQHDROE (OROEQRVSURSRUFLRQDXQDLGHDGHOD UHQWDELOLGDGTXHODHPSUHVDGDDVXVDFFLRQLVWDV(OROEGHEHUtDVHU VLPLODUDOGHOVHFWRURDOROESURPHGLRGHODVHPSUHVDVFRWL]DGDVHQ EROVD(OROEGHEHUtDVHUVXSHULRUDOFRVWHGHODGHXGDULVNIUHHTXH ORVSUHVWDPLVWDVREWLHQHQFXDQGRSUHVWDQDODHPSUHVD/RVDFFLRQLVWDVFRUUHQPiVULHVJRTXHORVSUHVWDPLVWDV\SRUWDQWRGHEHUtDQREWHQHUPiVUHQWDELOLGDG11/DGLIHUHQFLDHQWUHROEGHODHPSUHVD\ULVN IUHHUDWHVHFRQRFHFRQHOQRPEUHGHULVNSUHPLXPRSULPDGHULHVJR $VtSXHVItMDWHHQODSULPDGHULHVJRSDUDYHUVLYDOHODSHQDLQYHUWLUHQ ODHPSUHVD 3XHGHVFDOFXODUWDPELpQHO521$ UHWXUQRQQHWDVVHWV RUHQWDELOLGDGGHORV DFWLYRV (%,7DFWLYRQHWR(O521$QRVGLFHODUHQWDELOLGDGTXHSURGXFHQ 11 (VWDHVXQDOH\KDELWXDOHQILQDQ]DVSHURTXHQRVHFXPSOHFXDQGRORVWLSRVGHLQWHUpV VRQPX\DOWRVFRPRVXHOHRFXUULUHQHFRQRPtDVHPHUJHQWHV Capítulo 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico -7- ORVDFWLYRVVLVH¿QDQFLDQH[FOXVLYDPHQWHFRQFDSLWDO\VLQGHXGD&RPSDUDHO 521$FRQODUHQWDELOLGDGGHRWUDVLQYHUVLRQHVDOWHUQDWLYDVFRPRODEROVDRWURV VHFWRUHVHWF2WURVVLQyQLPRVGH521$VRQHO52&( UHWXUQRQFDSLWDOHPSOR\HG \52, UHWXUQRQLQYHVWPHQW 3RU~OWLPRWUDWDGHLGHQWL¿FDUORVULHVJRVRTXpSXHGHLUPDO SHMEDMDGDGHYHQWDVGHPiUJHQHVVXELGDGHFRVWHVHWF +D\GRVWLSRVGH ULHVJR 5LHVJRRSHUDWLYRRFXiQVHQVLEOHHVHO(%,7DFDPELRVHQYHQWDVPDUJHQX2SH[+D]XQDQiOLVLVGHVHQVLELOLGDGSDUDYHUFyPRDIHFWDQ HVWRVFDPELRVDO(%,7 5LHVJR¿QDQFLHURRTXpWDQJUDQGHVVRQORVLQWHUHVHVFRPSDUDGRVFRQ el (%,7(QRWUDVSDODEUDVFXiQFHUFDHVWiVGHODVSpUGLGDVGHELGRD ORVJDVWRV¿QDQFLHURV3RUHMHPSORXQDEDMDGDGHO;HQYHQWDVWH SRQHHQSpUGLGDVGHELGRDORVLQWHUHVHV(VWHDQiOLVLVGHVHQVLELOLGDG QRVGDUiXQDLGHD±DYHFHVYDJD±GHOULHVJRRSHUDWLYR\ULHVJR¿QDQFLHURGHODFRPSDxtDHVGHFLUODYDULDELOLGDGGHOEHQH¿FLRQHWRGHELGDDOD YDULDELOLGDGGHYHQWDVRFRVWHV12 Recomendación importante:XVDUFXDQWRVPHQRVUDWLRVPHMRU\VRORDTXHOORV TXHVHDVFDSD]GHLQWHUSUHWDUELHQ0LUDGLUHFWDPHQWHDORVQ~PHURVJRUGRV YHQWDVPDUJHQ2SH[&RQVRORHVWRVQ~PHURVSXHGHVWHQHUXQFODUR DQiOLVLVGHODFXHQWDGH3\*HQVRORWUHVSDVRV$YHFHVORVPXFKRViUEROHV QRQRVGHMDQYHUHOERVTXH $O¿QDOL]DUQXHVWURDQiOLVLVGHEHPRVVHUFDSDFHVGHUHVSRQGHUDHVWDVSUHJXQWDV¢HVODHPSUHVDUHQWDEOH"¢LQYHUWLUtD\RHQHOOD"¢WLHQHPXFKRULHVJR" $SOLTXHPRVHVWHPRGHORGHDQiOLVLVHFRPSXWHUO#QGVéase Anexo 1.1. 9HQWDV*UDQFUHFLPLHQWRHQORV~OWLPRVWUHVDxRV SURPHGLRSRUDxR SHUREDMDQGR(VWRHVUD]RQDEOHHQXQDVWDUWXS3RVLWLYR 0DUJHQ%DMDGHODOHQWH\SUREDEOHPHQWHGHELGRDOD FRPSHWHQFLD&RQWRGRHOGHFOLYHHVPRGHUDGR/DHPSUHVDHVWiDXPHQWDQGRPXFKRODVYHQWDVVDFUL¿FDQGRSRFRPDUJHQORTXHHVPX\SRVLWLYR 2SH[*UDQDXPHQWR GHODO GHELGRDXQLQFUHPHQWRLPSRUWDQWH HQVDODULRV7HQGUtDPRVTXHSUHJXQWDUODUD]yQ&RPRFRQVHFXHQFLDHO (%,7'$9HQWDVFDHGHODO+HPRVSHUGLGRSXQWRVGHUHQWDELOLGDGGHELGRVDPDUJHQ\D2SH[1HJDWLYR 12 3RUHMHPSORXQVHUYLFLRS~EOLFR XQDFRPSDxtDGHHOHFWULFLGDG QRUPDOPHQWHWHQGUiXQRV LQJUHVRV\FRVWHVPX\ILMRV\VXEHQHILFLRQHWRVHUiWDPELpQEDVWDQWHHVWDEOHSRUWDQWR WLHQHSRFRULHVJRRSHUDWLYR\SXHGHSHUPLWLUVHHOOXMRGHWHQHUPiVULHVJRILQDQFLHUR3RUHO FRQWUDULRXQIDEULFDQWHGHDXWRPyYLOHVSXHGHWHQHUXQDVYHQWDVPiVYROiWLOHV\SRUWDQWR PiVULHVJRRSHUDWLYR\SRUHOORGHEHUtDWHQHUSRFRULHVJRILQDQFLHUR SRFDGHXGDHQVX EDODQFH Finanzas para directivos, 2.ª edición -8- 2WUDVSDUWLGDVGH3\*$PRUWL]DFLyQHVWDEOH UHDOHV /RVJDVWRV¿QDQFLHURVKDQFUHFLGRPXFKRSHURODFLIUDHVPDQHMDEOH(O(%,7HVEDVWDQWH PD\RUTXHORVJDVWRV¿QDQFLHURV3RVLWLYR 5HQWDELOLGDG¢JDQDGLQHURODHPSUHVD" (OEHQH¿FLRQHWRDXPHQWDGHDUHDOHV%XHQVtQWRPD(O&)2 es GHFDVLUHDOHVFLIUDLPSRUWDQWHFRPSDUDGDFRQODGHXGD\ODVLQYHUVLRQHV3RVLWLYR 526HQWRUQRDO\EDMDQGRPRGHUDGDPHQWH'HEHUtDKDEHUVXELGRSRU HOFUHFLPLHQWRGHYHQWDV&RQWRGRHVXQEXHQ5263RVLWLYR 52(FUHFHGHODO%XHQUHVXOWDGRVREUHWRGRFRPSDUDGRFRQHO WLSRGHLQWHUpVGHO 5LHVJRV$QiOLVLVGHVHQVLELOLGDG3DUDTXHHOEHQH¿FLRGHVDSDUH]FDHOPDUJHQGHEHUtDEDMDUGHVGHHODO£0XFKDEDMDGDHV7DPELpQVLORV 2SH[VHGXSOLFDQHOEHQH¿FLRGHVDSDUHFHUtD£0XFKDVXELGDHV&RQFOXVLyQHOULHVJRRSHUDWLYRQRSDUHFHJUDQGH7DPSRFRORHVHOULHVJR¿QDQFLHUR SXHVORVLQWHUHVHVVRQSHTXHxRVFRPSDUDGRVFRQHO(%,7/RVULHVJRVSDUHFHQUD]RQDEOHV Resumen:8QDHPSUHVDTXHFUHFHWLHQHEXHQPDUJHQEXHQEHQH¿FLR\ EXHQDUHQWDELOLGDG 52( £/DFODYHHVHOPDUJHQ$KRUDKD\TXHDQDOL]DU HOEDODQFHSHURDQWHVLQWHQWDUHPRVFODUL¿FDUORVWpUPLQRVIXQGDPHQWDOHVGHO EDODQFH\H[SOLFDUORVGRVFRQFHSWRVIXQGDPHQWDOHVHQ¿QDQ]DVRSHUDWLYDV 12)\)0QHFHVLGDGHVRSHUDWLYDVGHIRQGRV\IRQGRGHPDQLREUD 3. Principales conceptos en el balance Clarificación de la terminología del balance &RPRVHVDEHORVDFWLYRVVRQODVLQYHUVLRQHVGHODHPSUHVDRHOOXJDUDGRQGH YDHOGLQHURVRQXVRVGHIRQGRV(OSDVLYR\HOFDSLWDORUHFXUVRVSURSLRVUHSUHVHQWDQOD¿QDQFLDFLyQGHODHPSUHVDRGHGyQGHSURFHGHHOGLQHURVRQIXHQWHV GHIRQGRV/DFigura 1.1PXHVWUDXQEDODQFHHQVXIRUPDPiVVLPSOH'LVWLQJXLPRVFLQFREORTXHVFODURVHQHOEDODQFH $FWLYRFRUULHQWHDQWHVOODPDGRFLUFXODQWH $& HQLQJOpVFXUUHQWDVVHWV &$ 6RQORVDFWLYRVTXHVHRULJLQDQHQODVRSHUDFLRQHVFRUULHQWHV KDELWXDOHV GHOD (Q HVWH OLEUR XWLOL]DUp WHUPLQRORJtD FRP~QPHQWH DFHSWDGD HQ HO OHQJXDMH ILQDQFLHUR DVt FRPR OD QXHYD WHUPLQRORJtD GH ODV 1,& 1RUPDV ,QWHUQDFLRQDOHV GH &RQWDELOLGDG /RV WpUPLQRV ILQDQFLHURV FDPELDQ GH YH] HQ FXDQGR 3RU HMHPSOR OR TXH DQWHV VH FRQRFtD FRPR©DFWLYRILMRªDKRUDVHOODPD©DFWLYRQRFRUULHQWHª(OHQWHHQFDUJDGRGHHODERUDUODV UHJODVGHFRQWDELOLGDGDQLYHOLQWHUQDFLRQDOVHOODPD,$6% ,QWHUQDWLRQDO$FFRXQWLQJ6WDQGDUG%RDUG TXHHODERUDORV,)56 ,QWHUQDWLRQDO)LQDQFLDO5HSRUWLQJ6WDQGDUGV HQFDVWHllano 1,&1RVHDVXVWHHOOHFWRUFRQODYDULHGDGGHWpUPLQRV\FRPRVLHPSUHFDGDYH] TXHDSDUH]FDXQWpUPLQRFRQWDEOHTXHQRHQWLHQGDVSUHJXQWDDOFRQWDEOH Capítulo 1 -9- Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico &DMD $FWLYR FRUULHQWH $& Clientes 3URYHHGRUHV )LQDQFLDFLyQ HVSRQWiQHD )( 2WURVSDVLYRV &UpGLWR ([LVWHQFLDV $FWLYRILMR $) $FWLYRILMRQHWR 'HXGD ' 'HXGDDODUJR 3DWULPRQLRQHWR 3DWULPRQLRR 5HFXUVRV SURSLRV 53 )LJXUD(OHPHQWRVSULQFLSDOHVGHOEDODQFH HPSUHVD(QWHRUtDVRQDFWLYRVPiVOtTXLGRVTXHVHSXHGHQWUDQVIRUPDUHQGLQHURPiVIiFLOPHQWH &DMD FDVK HQIRUPDGHHIHFWLYR GLQHURHQFDMD FXHQWDVFRUULHQWHVHQHO EDQFRHLQYHUVLRQHV¿QDQFLHUDVWHPSRUDOHV /HWUDVGHO7HVRUR\VLPLODUHV 7RGRHVWRHVGHKHFKRGLQHUROtTXLGRRFDMD1RPEUHWpFQLFR©HIHFWLYR\ RWURVDFWLYRVOtTXLGRVHTXLYDOHQWHVª14 &OLHQWHVRFXHQWDVDFREUDU UHFHLYDEOHV IDFWXUDVTXHUHSUHVHQWDQHOGLQHURTXHORVFOLHQWHVGHEHQDODHPSUHVD1RPEUHWpFQLFR©GHXGRUHVFRPHUFLDOHV\RWUDVFXHQWDVDFREUDUª ([LVWHQFLDVLQYHQWDULRRVWRFNV LQYHQWRU\RVWRFNV H[LVWHQFLDVTXHKD\HQ HODOPDFpQQHFHVDULDVSDUDODVRSHUDFLRQHV(OLQYHQWDULRSXHGHVHUGH PDWHULDVSULPDV 03 QHFHVDULDVSDUDODSURGXFFLyQGHSURGXFWRVHQFXUVRRHQSURFHVR 3& HQODSODQWDRGHSURGXFWRVDFDEDGRV 3$ listos SDUDVHUYHQGLGRV1RPEUHWpFQLFR©H[LVWHQFLDVª £ELHQFODUREUHYH\ FRQFUHWR 7RGRVHVWRVHOHPHQWRVVRQLQYHUVLRQHVTXHWLHQHQTXH¿QDQFLDUVH6RQSHUFLELGRVFRPROtTXLGRVHQHOVHQWLGRGHTXHHQWHRUtDLQFOXVRDTXHOORVTXHQRVRQ FDMDSRGUtDQFRQYHUWLUVHIiFLOPHQWHHQFDMD3HURVLHPSUHYDQDHVWDUDKtSXHV XQDYH]FREUDGRXQFOLHQWHWHQGUHPRVSHQGLHQWHGHFREURRWURQXHYR(QHVWH VHQWLGRVRQXQDLQYHUVLyQSHUPDQHQWHTXHVLHPSUHHVWDUiDKt)LQDOPHQWHHO DFWLYRFLUFXODQWHYDUtDHQRUPHPHQWHHQIXQFLyQGHODSROtWLFDFRPHUFLDORGH IDEULFDFLyQGHODHPSUHVD 14 (OOHFWRUHQWHQGHUiTXHXWLOLFHHOWpUPLQRVHQFLOOR\EUHYH©FDMDªHQOXJDUGHOWpUPLQRWpFQLFRRILFLDO©HIHFWLYR\RWURVDFWLYRVOtTXLGRVHTXLYDOHQWHVª - 10 - Finanzas para directivos, 2.ª edición $FWLYR¿MRQHWR $) HQLQJOpV¿[HGDVVHWVQHW )$ DFWLYRVDODUJRSOD]RPHQRV DPRUWL]DFLyQDFXPXODGD&DGDHPSUHVDSUHFLVDGHXQPtQLPRGHLQYHUVLyQHQ HGL¿FLRVIiEULFDPDTXLQDULDPRELOLDULRRUGHQDGRUHVHWF(VWRVDFWLYRVQRVXHOHQFDPELDUPXFKRGHDxRHQDxRSRUHVRVHOHVOODPD¿MRV1RPEUHWpFQLFR DFWXDO©DFWLYRQRFRUULHQWHªHQLQJOpVQRQFXUUHQWDVVHWV (OSDVLYR\SDWULPRQLRQHWRQRVGLFHTXLpQHVWi¿QDQFLDQGRODHPSUHVD ODV IXHQWHVGHIRQGRV 'LVWLQJXLPRVWUHVJUDQGHVJUXSRVSDVLYRHVSRQWiQHRR¿QDQFLDFLyQVLQLQWHUpVGHXGD DFRUWRRODUJRSOD]R \FDSLWDO YpDVHHOODGR GHUHFKRGHODFigura 1.1 'HQWURGHOSDVLYRVHGLVWLQJXHHQWUHSDVLYRDFRUWR KD\TXHGHYROYHUORHQVHJXLGD \SDVLYRDODUJR 3DVLYRHVSRQWiQHR 3( ¿QDQFLDFLyQJUDWXLWDTXHODHPSUHVDUHFLEHVLQTXH WHQJDTXHSDJDUXQFRVWHRLQWHUpVH[SOtFLWR3URFHGHDXWRPiWLFDPHQWHGHOPHUR KHFKRGHTXHODHPSUHVDFRPSUDYHQGHSDJDLPSXHVWRVHWF+DELWXDOPHQWH HOSDVLYRHVSRQWiQHRSURFHGHGH 3URYHHGRUHVRFXHQWDVDSDJDU SD\DEOHV GLQHURTXHGHEHPRVDORVSURYHHGRUHVSRUTXHKHPRVFRPSUDGRDFUpGLWR1RPEUHWpFQLFR©DFUHHGRUHV FRPHUFLDOHV\RWUDVFXHQWDVDSDJDUª 2WUDVFXHQWDVDSDJDUSRUHMHPSORLPSXHVWRVDSDJDU DFFUXHGWD[HV GLQHURTXHGHEHPRVD+DFLHQGDRDOD6HJXULGDG6RFLDO*DVWRVDSDJDU DFFUXHGH[SHQVHV GLQHURTXHGHEHPRVDRWUDJHQWHSRUDOJXQDUD]yQ FRPRUHSDUDFLRQHVHQODIiEULFDFRPSUDGHRUGHQDGRUHVHWF \VLQFRVWH H[SOtFLWR6XHOHQVHUFDQWLGDGHVSHTXHxDV 'HXGDDFRUWRRFUpGLWR '& RVLPSOHPHQWH ' HQLQJOpVVKRUWWHUPGHEW 67' oFUHGLW+DELWXDOPHQWHHVXQDOtQHDGHFUpGLWRRFXDOTXLHURWUDIRUPDGHGHXGD DFRUWRSOD]RFRQORVEDQFRVRFRQHOPHUFDGRGHFDSLWDOHV(VXQDILQDQFLDFLyQDFRUWRSOD]RQHJRFLDGDFRQORVEDQFRV\REYLDPHQWHSDJDPRVLQWHUHVHV SRUHOOD3RUEUHYHGDGOHOODPDUHPRVVLHPSUHFUpGLWR 'HXGDDODUJRSOD]R '/ RVLPSOHPHQWH ' HQLQJOpVORQJWHUPGHEW /7' )LQDQFLDFLyQQHJRFLDGDFRQORVEDQFRVFRQXQODUJRSOD]RGHYHQFLPLHQWR\ SDJRGHLQWHUHVHV6XHOHDGRSWDUODIRUPDGHSUpVWDPRVKLSRWHFDVHWF3RU ~OWLPRXQDFODUL¿FDFLyQGHODWHUPLQRORJtD&XDQGRKDEODPRVGHGHXGDQRV UHIHULPRVDOD¿QDQFLDFLyQ±DODUJR\DFRUWR±TXHSDJDLQWHUHVHV1RUPDOPHQWH HV¿QDQFLDFLyQEDQFDULDSHURHQJUDQGHVHPSUHVDVSXHGHVHUWDPELpQXQD HPLVLyQGHERQRVRGHSDJDUpV 5HFXUVRVSURSLRV 53 WDPELpQOODPDGRFDSLWDORSDWULPRQLRQHWRGHODHPSUHVDHQLQJOpVHTXLW\ ( (VHOGLQHURLQYHUWLGRSRUORVDFFLRQLVWDVPiVHOEHQH¿FLRUHWHQLGRGHHMHUFLFLRVDQWHULRUHV$OJHEUDLFDPHQWHHVLJXDODDFWLYRWRWDOPHQRVSDVLYR(OQRPEUHWpFQLFRDFWXDOHV©SDWULPRQLRQHWRª 3DJDUpVGHHPSUHVDHIHFWRVGHVFRQWDGRVOHWUDVHWF Capítulo 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico - 11 - Necesidades operativas de fondos (NOF) Las 12)VRQORVIRQGRVQHFHVDULRVSDUD¿QDQFLDUODVRSHUDFLRQHVGHXQDHPSUHVD6LVHRSHUDVHWHQGUiTXHLQYHUWLUGLQHURHQ &OLHQWHVRFXHQWDVDFREUDUSXHVWRTXHVHYHQGHSHURORVFOLHQWHVQRSDJDQLQPHGLDWDPHQWH ([LVWHQFLDVRLQYHQWDULRSDUDYHQWDVIXWXUDV (QDOJXQRVFDVRVFDGDYH]PHQRVODHPSUHVDWLHQHTXHPDQWHQHUXQD FDMDPtQLPDRFDMDQHFHVDULDSDUDODVRSHUDFLRQHV(QJUDQGHVHPSUHVDV RHQHFRQRPtDVGHVDUUROODGDVHVDFDMDPtQLPDQHFHVDULDSDUDODVRSHUDFLRQHVVXHOHVHUFHUR (VWRVWUHVDSDUWDGRVUHTXHULUiQ¿QDQFLDFLyQSHURODVRSHUDFLRQHVD\XGDUiQD ¿QDQFLDUSDUWHGHHVWHDFWLYRFLUFXODQWH\DTXHODHPSUHVDWHQGUi 3URYHHGRUHVRFXHQWDVDSDJDUVHFRPSUDSHURQRVHSDJDLQPHGLDWDPHQWHHVGHFLUORVSURYHHGRUHVD\XGDQD¿QDQFLDUODVRSHUDFLRQHV 2WURVSDVLYRVHVSRQWiQHRV VLQFRVWH FRPRRWURVJDVWRVSHQGLHQWHVGH SDJRLPSXHVWRVDSDJDUHWF(VWRVVRQIRQGRVTXHVHREWLHQHQJUDWXLWDPHQWH\TXHD\XGDQD¿QDQFLDUODVRSHUDFLRQHV 3RUWDQWROD¿QDQFLDFLyQUHTXHULGDSRUODVRSHUDFLRQHVVHUiODFDMDPtQLPDQHFHVDULDSDUDODVRSHUDFLRQHVRFDMDQHFHVDULDPiVODVFXHQWDVGHFOLHQWHVPiVODV H[LVWHQFLDVPHQRVORVSDVLYRVHVSRQWiQHRV SURYHHGRUHVLPSXHVWRV\JDVWRVD SDJDU 12) &DMDQHFHVDULD&OLHQWHV([LVWHQFLDV 3URYHHGRUHV2WURVSDVLYRVHVSRQWiQHRV $HIHFWRVSUiFWLFRVVLDVXPLPRVTXHODFDMDPtQLPDHVFHUR\TXHORVRWURV SDVLYRVHVSRQWiQHRVVRQSHTXHxRVODV12)VRQ 12) &OLHQWHV([LVWHQFLDV3URYHHGRUHV Las 12)VRQXQXVRGHIRQGRV\GHEHQHVWDUHQHOODGRGHORVDFWLYRV6RQXQ DFWLYR XQDLQYHUVLyQ WDQLPSRUWDQWHFRPRODLQYHUVLyQHQLQPRYLOL]DGR\IUHFXHQWHPHQWHPiVLPSRUWDQWH'HKHFKRSRGHPRVGLYLGLUORVDFWLYRVGHFXDOTXLHUHPSUHVDHQGRVFRPSRQHQWHVSULQFLSDOHVDFWLYR¿MRQHWR $) \12) En la Figura 1.2VHUHVWDQGHODFWLYRFLUFXODQWHORVSDVLYRVHVSRQWiQHRVR¿QDQFLDFLyQJUDWXLWD SURYHHGRUHVLPSXHVWRVGHELGRV\JDVWRVDSDJDU \REWHQHPRVOD ¿QDQFLDFLyQUHTXHULGDSDUDODVRSHUDFLRQHVR12) (QWRGDHPSUHVDKD\GRVFDWHJRUtDVSULQFLSDOHVGHDFWLYRVDFWLYR¿MRQHWR $) \QHFHVLGDGHVRSHUDWLYDVGHIRQGRV 12) /DVXPDGHDPERVVHGHQRPLQD DFWLYRQHWR $1 (ODFWLYRQHWRVH¿QDQFLDH[FOXVLYDPHQWHFRQGHXGD\FDSLWDO 'HKHFKRWRGREDODQFHVHSXHGHUHGXFLUDOEDODQFHFRUWRFRQVRORHVWRVFXDWUR HOHPHQWRV12)$)HQHOODGRGHODFWLYR\GHXGDUHFXUVRVSURSLRVHQHO ODGRGHOD¿QDQFLDFLyQ YpDVHFigura 1.2 Finanzas para directivos, 2.ª edición - 12 - Clientes 3URYHHGRUHV 2WURVSDVLYRV &UpGLWR ([LVWHQFLDV $FWLYRILMR neto $FWLYRWRWDO 'HXGDDODUJR 5HFXUVRV SURSLRV &DMD 'HXGD ' $FWLYR FRUULHQWH &DMD )LQDQFLDFLyQ HVSRQWiQHD El $)UHTXLHUHGHFLVLRQHVHVWUDWpJLFDVSRUSDUWHGHODGLUHFFLyQ\UDUDYH]FDPELD/DV12)QRUHTXLHUHQQLQJXQDGHFLVLyQGHODDOWDGLUHFFLyQ\SURFHGHQGLUHFWDPHQWHGHODVRSHUDFLRQHVGLDULDVGHODHPSUHVD/DV12)VRQXQDFRQVHFXHQFLDGLUHFWDGHODVSROtWLFDVRSHUDWLYDVGHXQDHPSUHVD6LXQDHPSUHVD FDPELDVXSHULRGRGHFREURRGHSDJRRVXQLYHOGHLQYHQWDULRVXV12) tamELpQFDPELDUiQ 12) $FWLYRILMRQHWR 3DVLYR 5HFXUVRVSURSLRV $FWLYRQHWR &UpGLWR 'HXGDDODUJR 5HFXUVRV SURSLRV 'HXGD 5HFXUVRVSURSLRV )LJXUD%DODQFHFRUWR Ejemplo:6XSRQJDPRVTXHXQDHPSUHVDYHQGHPLOORQHVGHHXURVDOPHVR PLOORQHVGHHXURVDODxR6LVXSROtWLFDGHFREURHVGHGtDVWHQGUiPLOORQHVGHHXURVHQFOLHQWHVORTXHVLJQL¿FDTXHQHFHVLWDUiPLOORQHVGHHXURV GH¿QDQFLDFLyQSDUDFXEULUHVDVFXHQWDVDFREUDU6LSDUDLQFUHPHQWDUODV YHQWDVDXPHQWDVXSROtWLFDGHFREURDGtDVQHFHVLWDUiLQPHGLDWDPHQWH RWURVPLOORQHVGHHXURVGH¿QDQFLDFLyQ\DTXHVXVFXHQWDVDFREUDUVHUiQ DKRUDGHPLOORQHVGHHXURVHQYH]GH/RPLVPRVXFHGHVLPDQWLHQHVX SROtWLFDGHGtDVSHURVXVFOLHQWHVGHPRUDQORVSDJRVKDVWDGtDVSRUFDXVD GHXQDFULVLVHFRQyPLFDRFXDOTXLHURWUDUD]yQ(QUHVXPHQFXDOTXLHUFDPELRHQ ODSROtWLFDGHFUpGLWRDVXVFOLHQWHVWHQGUiXQHIHFWRVREUHHOEDODQFHHQFRQFUHWRFDPELRVHQODV12)\SRUWDQWRHQOD¿QDQFLDFLyQQHFHVDULD &ODUL¿FDFLyQWHUPLQROyJLFD$YHFHVDOFRQFHSWRGH12)VHOHGHQRPLQD IRQGRGHPDQLREUD )0 3HUR£RMRQRVRQH[DFWDPHQWHORPLVPR(O)0 se GH¿QHHQWRGRVORVOLEURVGHWH[WRFRPRDFWLYRFLUFXODQWHPHQRVSDVLYRFLUFXODQWH\HVWRLQFOX\HHOFUpGLWRDFRUWRPLHQWUDVTXHHQHOFiOFXORGHODV12) no se LQFOX\HHOFUpGLWR3UHFLVDPHQWHFDOFXODPRVODV12)SDUDVDEHUFXiQWRFUpGLWR YDPRVDQHFHVLWDU$SHVDUGHWRGRKD\HPSUHVDVTXHXWLOL]DQHOWpUPLQR)0 SHURGHKHFKRHOFRQFHSWRTXHKD\GHWUiVHVHOGH12)2WURQRPEUHTXHVH Capítulo 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico - 13 - XVDSDUD12)HVDFWLYRFRUULHQWHQHWR(QLQJOpVHOFRQFHSWRGH12) DXQTXH QRHVWiPX\GHVDUUROODGR VHFRQRFHDYHFHVFRQORVQRPEUHVGHZRUNLQJFDSLWDOUHTXLUHPHQWVZRUNLQJFDSLWDOQHWZRUNLQJFDSLWDOXRSHUDWLRQDOZRUNLQJ FDSLWDO(QFXDOTXLHUFDVRUHFRPLHQGRTXHFDGDYH]TXHRLJDVHVWRVWpUPLQRV SUHJXQWHVFyPRVHFDOFXODQSDUDVDEHUGHTXpHVWDPRVKDEODQGR0iVDGHODQWHHQFRQWUDUiVODH[SOLFDFLyQVREUHHOIRQGRGHPDQLREUD Las 12)SXHGHQVHUPRGL¿FDGDVSRUORVPDQGRVLQWHUPHGLRV3RUHMHPSORXQ UHSUHVHQWDQWHGHYHQWDVTXHGHFLGHGDUDXQFOLHQWHPHMRUHVFRQGLFLRQHVGH SDJRSXHGHLQFUHPHQWDUODV12)VLJQL¿FDWLYDPHQWH2WURHMHPSORUHWUDVRVHQ HOSURFHVRGHIDEULFDFLyQSXHGHQWDPELpQLQFUHPHQWDUODV12)\DTXHDXPHQWDQODVH[LVWHQFLDVGHSURGXFWRHQFXUVR(QDOJXQRVFDVRVHVWRVLQFUHPHQWRV GHODV12)SXHGHQVHUPXFKRPiVLPSRUWDQWHVTXHXQLQFUHPHQWRGHOLQPRYLOL]DGRGHFLGLGRSRUODDOWDGLUHFFLyQGHVSXpVGHXQDFXLGDGRVDGHOLEHUDFLyQ (OSULQFLSDOREMHWLYRGH¿QDQ]DVRSHUDWLYDVHVYHUODVFRQVHFXHQFLDV¿QDQFLHUDV GHGHFLVLRQHVRSHUDWLYDVHVGHFLUFDOFXODUORVFDPELRVHQ12)GHELGRVDGHFLVLRQHVRSHUDWLYDV WDOHVFRPRFDPELRVHQODSROtWLFDGHFUpGLWRDFOLHQWHVFDPELRVHQHOSURFHVRGHSURGXFFLyQODSROtWLFDGHLQYHQWDULRHWF (QHVWHOLEUR LQWHQWDUHPRVYHUFyPRVHFRPSRUWDQODV12)\SRUWDQWROD¿QDQFLDFLyQQHFHVDULDSDUDODVRSHUDFLRQHVFRUULHQWHVGHODHPSUHVD Las 12)HVWiQGLUHFWDPHQWHUHODFLRQDGDVFRQODVYHQWDV\DTXHWRGRVVXV FRPSRQHQWHVORHVWiQ'HKHFKRODV12)VRQXQSRUFHQWDMHGHYHQWDV3RU HMHPSOR6LODVYHQWDVDQXDOHV HXURV\ODVFXHQWDVDFREUDU HXURVHQWRQFHVODVFXHQWDVDFREUDU HXURVHXURV GHODV YHQWDV<VLHOSHULRGRGHFREURHVGHXQPHVHQWRQFHVWHQGUHPRVu uYHQWDVXGHODVYHQWDVHQFXHQWDVDFREUDU(OPLVPRUD]RQDPLHQWRVH DSOLFDDORVRWURVFRPSRQHQWHVGHODV12) H[FHSWRRWURVSDVLYRVHVSRQWiQHRV GLVWLQWRVGHSURYHHGRUHVTXHSXHGHQQRHVWDUUHODFLRQDGRVFRQODVYHQWDV 8QDFRQVHFXHQFLDFUXFLDOHVTXHODV12)VHJXLUiQODVPLVPDVSDXWDVTXHODV YHQWDV6LWHQHPRVXQDVYHQWDVFUHFLHQWHVWHQGUHPRVXQDV12)FUHFLHQWHVVL WHQHPRVXQDVYHQWDVHVWDFLRQDOHV SHMXQDHPSUHVDGHKHODGRV WHQGUHPRV XQDV12)HVWDFLRQDOHV $SOLTXHPRVHVWHFRQFHSWRDHFRPSXWHUO#QG(OFiOFXORGHODV12)HVVHQFLOOR (QORVEDODQFHVGHORVDxRVVXPDPRVFDMDQHFHVDULD DVXPLPRV TXHHV FOLHQWHV\H[LVWHQFLDV\UHVWDPRVSURYHHGRUHV\RWURVDFUHHGRUHV &RPRVHYHODV12)VHKDQLQFUHPHQWDGRPXFKRHVSHFLDOPHQWHGXUDQWHHO ~OWLPRDxRSDVDQGRGHDUHDOHV(QWHRUtDGHEHUtDQKDEHUDXPHQWDGRDOPLVPRULWPRTXHODVYHQWDVHVGHFLUXQSHURGHKHFKRKDQDXPHQWDGRPiVUiSLGDPHQWHGHVGHXQDXQGHYHQWDV(VWRVLJQL¿FD TXHDOJXQRVGHORVFRPSRQHQWHVGHODV12)FUHFLHURQPiVGHORSUHYLVWR(Q DSDUWDGRVVLJXLHQWHVEXVFDUHPRVFXiOHV ¢4XpFDMDGHEHPRVXWLOL]DUSDUDFDOFXODUODV12)"¢ODFDMDTXH¿JXUDHQHO EDODQFHRODFDMDQHFHVDULDSDUDODVRSHUDFLRQHV"(VXQDFXHVWLyQLPSRUWDQWH \DTXHODFDMDGHOEDODQFHSXHGHVHUFDMDH[FHGHQWHGHELGRDXQDDFXPXODFLyQ GHEHQH¿FLRV\QRHOPtQLPRGHFDMDQHFHVDULRSDUDODVRSHUDFLRQHV+D\TXH Finanzas para directivos, 2.ª edición - 14 - UHFRUGDUTXHODV12)VRQORVIRQGRVQHFHVDULRVSDUDODVRSHUDFLRQHV$VtSXHV ODUHVSXHVWDHVIiFLOXWLOL]DUVRORODFDMDQHFHVDULDSDUDODVRSHUDFLRQHV3HUR HQWRQFHV¢FyPRVpFXiQWDFDMDHVQHFHVDULD"7UHVUHVSXHVWDVSRVLEOHV 8WLOL]DUFDMDFHURFRPRFDMDPtQLPDSDUDODVRSHUDFLRQHVHQODDFWXDOLGDGHVWH HVHOVXSXHVWRPiVUHDOLVWDHQSDtVHVGHVDUUROODGRVRHQFRPSDxtDVJUDQGHV 6LODHPSUHVDWLHQHFUpGLWRVHSXHGHGHGXFLUODFDMDPtQLPDQHFHVDULDSDUDODV RSHUDFLRQHVVHUiODFDMDTXH¿JXUHHQHOEDODQFH\DTXHQRWLHQHVHQWLGRWHQHUFDMDH[WUD\FUpGLWRDOPLVPRWLHPSR 3UHJXQWDUDODHPSUHVDSRUVXSROtWLFDGHFDMD SHMHWFGtDVGHJDVWRV 8QD~OWLPDDGYHUWHQFLDDOFDOFXODUODV12) Las 12)QRVGLFHQORVIRQGRVQHFHVDULRVSDUD¿QDQFLDUODVRSHUDFLRQHVVXSRQLHQGRTXHODHPSUHVDREVHUYDVXV SROtWLFDVHQPDWHULDGHFREURH[LVWHQFLDV\SDJRV6LORKDFHWHQGUHPRVODV 12)UHDOHV3HUR¢\VLQXHVWUD©SROtWLFDªGHSDJRHVGHGtDVSHURGHKHFKR SDJDPRVDGtDV"(QHVWHFDVRHVWDUHPRVREWHQLHQGRXQD¿QDQFLDFLyQH[WUD GHQXHVWURVSURYHHGRUHV(VWD¿QDQFLDFLyQH[WUDQRHVSDVLYRHVSRQWiQHRVLQR SDVLYRIRU]DGRTXHHVXQDFRVDPX\GLIHUHQWH&XDQGRFDOFXODPRVODV12) GLUHFWDPHQWHDSDUWLUGHODVFLIUDVGHOEDODQFHORTXHREWHQHPRVWDOYH]QRVHDQ las 12)UHDOHVVLQRODV12)IRU]DGDV¢4XpKDFHU"&DOFXOHODV12)VXSRQLHQGRTXHODHPSUHVDSDJDDVXVSURYHHGRUHVHQHOSOD]RFRQYHQLGR2EYLDPHQWH VHREWHQGUiXQDFLIUDPiVDOWDGH12)HVGHFLUODHPSUHVDQHFHVLWDPiVGLQHURGHOTXH¿JXUDHQHOEDODQFH El balance corto 'HODFigura 1.2VHGHGXFHTXHHOEDODQFHGHFXDOTXLHUHPSUHVDVHSXHGHUHGXFLUDFXDWURHOHPHQWRVEiVLFRV(VORTXHOODPR©EDODQFHFRUWRª$OJXQDV FRQFOXVLRQHVLQWHUHVDQWHVDOUHVSHFWR 7RGDHPSUHVDGHFXDOTXLHUSDtVRVHFWRULQYLHUWHVRODPHQWHHQ12)\ DFWLYR¿MR $) 1RKD\RWUDDOWHUQDWLYD$ODVXPDGHDPERVHOHPHQWRVOH OODPDPRVDFWLYRQHWR $1 0X\IUHFXHQWHPHQWHODV12)VRQPD\RUHV TXHHO$)\FLHUWDPHQWHHVDVtHQODVHPSUHVDVGHVHUYLFLRV (ODFWLYRQHWR $1 VH¿QDQFLDH[FOXVLYDPHQWHFRQGHXGD\UHFXUVRV SURSLRVQRKD\RWUDDOWHUQDWLYD$PERVFXHVWDQGLQHURKD\TXHSDJDU SRUHOORV/DVXPDGHORVGRVVHFRQRFHFRPRFDSLWDOHPSOR\HGRFDSLWDOHPSOHDGR /DFDMDHQHOEDODQFHHVVLHPSUHODGLIHUHQFLDHQWUHOD¿QDQFLDFLyQTXH WLHQHVPHQRVORVDFWLYRVHQORVTXHLQYLHUWHV (QLQJOpVHOWpUPLQRFDSLWDOVHUHILHUHDODVXPDGHGHXGDUHFXUVRVSURSLRVRLQFOXVR GHXGDDODUJRUHFXUVRVSURSLRVSRUWDQWRFDSLWDO ILQDQFLDFLyQDODUJRFRQFRVWH(Q PXFKRVSDtVHVHOWpUPLQRFDSLWDOVHUHILHUHH[FOXVLYDPHQWHDORVUHFXUVRVSURSLRV5HFRPHQGDFLyQFXDQGRRLJDVHOWpUPLQRFDSLWDOSUHJXQWDFyPRORFDOFXODQ Capítulo 1 - 15 - Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico /DGHXGDHVVLHPSUHODGLIHUHQFLDHQWUHORVDFWLYRVHQORVTXHLQYLHUWHV 12)$) \ORVUHFXUVRVSURSLRVGHORVTXHGLVSRQHV6LTXLHUHVUHGXFLU GHXGDVRORSXHGHVDXPHQWDUUHFXUVRVSURSLRV PiVEHQH¿FLRRDPSOLDFLyQGHFDSLWDO RGLVPLQXLUDFWLYRQHWR UHGXFLU12) o $) 1RKD\PiV DOWHUQDWLYDV Fondo de maniobra (FM) o working capital (WC) El )0VRQORVIRQGRVDODUJRSOD]RGLVSRQLEOHVSDUD¿QDQFLDUODV12)XQDYH] TXHVHKD¿QDQFLDGRHODFWLYR¿MR17&RQORVIRQGRVDODUJRSOD]R UHFXUVRVSURSLRVGHXGDDODUJR ¿QDQFLDPRVHODFWLYR¿MR\ORVIRQGRVTXHVREUHQHVWiQ GLVSRQLEOHVSDUD¿QDQFLDURSHUDFLRQHV SDUD¿QDQFLDUODV12) (VWRVIRQGRV restantes se llaman )0(O)0HVXQDIXHQWHGH¿QDQFLDFLyQ\GHEHHVWDUHQHO ODGRGHOSDVLYRGHOEDODQFH(QODFigura 1.3VXVWUDHPRVHODFWLYR¿MRQHWRGH ORVUHFXUVRVSURSLRVGHXGDDODUJRSOD]R\HOUHVXOWDGRHVHO)0 )0 5HFXUVRVSURSLRV'HXGDDODUJRSOD]R18±,QPRYLOL]DGRQHWR &DMD 12) $FWLYRILMRQHWR &UpGLWR 'HXGDDODUJR &DMD 12) 5HFSURSLRV &UpGLWR )0 )LJXUD12) frente a )0 &RPRVHYHHO)0HVXQDIXHQWHGHIRQGRVTXHD\XGDD¿QDQFLDUODVRSHUDFLRQHV ODV12) 2EVpUYHVHTXHKDELWXDOPHQWHORVHOHPHQWRVGHO)0 DFWLYR¿MR UHFXUVRVSURSLRV\GHXGDDODUJR VRQEDVWDQWHVHVWDEOHV'HKHFKRFRQVWLWX\HQORTXHSRGUtDGHQRPLQDUVHODHVWUXFWXUD¿QDQFLHUDGHODHPSUHVD<VROR FDPELDQFRPRUHVXOWDGRGHGHFLVLRQHVHVWUDWpJLFDVWRPDGDVQRUPDOPHQWHSRU ODDOWDGLUHFFLyQ'HXQDxRSDUDRWURORVFDPELRVHQHO)0VHUiQQRUPDOPHQWH SHTXHxRV\GHELGRVDEHQH¿FLRVUHWHQLGRVGHYROXFLyQGHGHXGD\DSHTXHxDV YDULDFLRQHVHQHODFWLYR¿MRQHWR 17 3DUDORVOHFWRUHVFRQH[SHULHQFLDILQDQFLHUDORTXHYDVDOHHUDKRUDHVWRWDOPHQWHGLIHUHQWHGHORTXHKDEtDVYLVWRHQWXIRUPDFLyQILQDQFLHUD5HFRPHQGDFLyQOHHHOFDStWXORKDVWD HOILQDO\GHFLGHGHVSXpVTXpHQIRTXHSUHILHUHV1RWUDWHVGHFDVDUORTXHOHHVDTXtFRQOR TXHVDEHVSRUTXHWDUGDUiVPiVHQFRPSUHQGHUOR (QODGHXGDDODUJRSOD]R ' VHSXHGHLQFOXLUWDPELpQODSDUWHDFRUWRSOD]RGHODGHXGD DODUJRSOD]RHVGHFLUODSDUWHGHODGHXGDDODUJRSOD]RTXHWHQGUpTXHSDJDUSURQWR - 16 - Finanzas para directivos, 2.ª edición $KRUDLQWHQWDUpFODUL¿FDUXQSXQWRTXHVXHOHQSODQWHDUODVSHUVRQDVFRQIRUPDFLyQ¿QDQFLHUD(QODPD\RUtDGHORVOLEURVGHWH[WRODGH¿QLFLyQ©FOiVLFDªGH )0HV )0 $FWLYRFRUULHQWH±3DVLYRFRUULHQWHRWDPELpQ )0 &DMD&OLHQWHV([LVWHQFLDV±3URYHHGRUHV± ±2WURSDVLYRHVSRQWiQHR±&UpGLWR +DELWXDOPHQWHHODFWLYRFRUULHQWHHVPD\RUTXHHOSDVLYRFRUULHQWH3RUHOORHO )0VXHOHVHUSHUFLELGRFRPRXQDFWLYRGHKHFKRFRPRXQDFWLYRFRUULHQWH\TXH FDPELDFRQIUHFXHQFLD'HDKtODH[SUHVLyQPX\IUHFXHQWH©LQYHUWLUHQ)0ª ¢4XpGH¿QLFLyQXVDUODFOiVLFDRODTXHSURSRQHPRVDTXt"5HVSXHVWDDTXHOOD FRQODTXHWHVLHQWDVPiVDJXVWRSRUTXHODHQWLHQGHVPHMRU<RSUH¿HURYHUHO )0FRPRIXHQWHGHUHFXUVRVSRUODVVLJXLHQWHVUD]RQHV (VWDGH¿QLFLyQHVPiVFRKHUHQWHFRQHOQRPEUHHPSOHDGR©&DSLWDOªVLHPSUH KDFHUHIHUHQFLDDIXHQWHGH¿QDQFLDFLyQ\QRDLQYHUVLyQ19 /DGH¿QLFLyQFOiVLFDQRSHUPLWHFDOFXODUHOFUpGLWRQHFHVDULRYDULDEOHFODYH FXDQGRKDFHPRVSUHYLVLRQHV¿QDQFLHUDV /DGH¿QLFLyQFOiVLFDSXHGHOOHYDUDHUURU6LOHGLFHVDWXJHQWHTXHHVLPSRUWDQWHWHQHUXQ)0JUDQGH\HOORVSHUFLEHQHO)0FRPRDFWLYRFRUULHQWHORTXH KDUiQVHUiHOHYDUODFLIUDGHFOLHQWHV\H[LVWHQFLDVDOJRTXHW~QRTXLHUHV (O)0YLVWRFRPRIXHQWHGH¿QDQFLDFLyQUHÀHMDFODUDPHQWHODHVWDELOLGDGGHO)0 SXHVVXVFRPSRQHQWHV DFWLYR¿MRFDSLWDO\GHXGDDODUJR VRQWRGRVPX\HVWDEOHV6LYHVHO)0FRPRXQDFWLYRFRUULHQWHSRGUtDVOOHJDUDSHQVDUTXHFDPELD FRQODVYHQWDVFXDQGRHQODUHDOLGDGQRHVDVt3RUHMHPSORODVYHQWDVSXHGHQ VHUHVWDFLRQDOHV SHMYHQGHVPXFKRHQYHUDQR\SRFRHQLQYLHUQR \VLQHPEDUJRHO)0HVHVWDEOHDORODUJRGHODxR/RTXHHVHVWDFLRQDOVRQODV12) 3RU~OWLPRPXFKDVHPSUHVDVXWLOL]DQHOWpUPLQR)0SHURVXFiOFXORHVHOPLVPRTXHHOGHQXHVWUDV12)8WLOL]DQHOPLVPRFRQFHSWRSHURGLVWLQWRVWpUPLQRV 3RU~OWLPRSHURQRPHQRVLPSRUWDQWHQXHVWURVDOXPQRVQRVLQVLVWHQHQTXH FRQWLQXHPRVFRQHVWHHQIRTXHDSHVDUGHTXHHOORVXSRQHLUFRQWUDFRUULHQWH \HQVHxDUFRVDVGLVWLQWDVDODVFRP~QPHQWHDFHSWDGDV 0XFKRVOLEURVGHWH[WRUHFRPLHQGDQTXHHO)0VHDSRVLWLYRHVGHFLUTXHHO DFWLYRFRUULHQWHVHDPD\RUTXHHOSDVLYRFRUULHQWH'HHVWHPRGRODHPSUHVD WLHQHDFWLYRVOtTXLGRVSDUDSDJDUVXVREOLJDFLRQHVDFRUWR(VWRVHH[SUHVDFRQ XQUDWLRGHOLTXLGH] DFWLYRFRUULHQWHSDVLYRFRUULHQWH PD\RUTXHXQR6HJ~Q HVWHSXQWRGHYLVWDFXDQWDVPiVFXHQWDVDFREUDUVHWHQJDQPHMRU(VWDPRV WRWDOPHQWHHQGHVDFXHUGRFRQHVWHHQIRTXH\DTXHFXDQWRPiVDFWLYRFLUFXODQWH WLHQHVPiV¿QDQFLDFLyQQHFHVLWDV(VWDPRVGHDFXHUGRFRQTXHXQ)0DOWRVLJQL¿FDPiVHVWDELOLGDG¿QDQFLHUDSHURQRGHELGRDOH[FHGHQWHGHDFWLYRFRUULHQWH VLQRDTXHXQ)0DOWRVLJQL¿FDPXFKRVUHFXUVRVSHUPDQHQWHVGLVSRQLEOHVSDUD ¿QDQFLDUODVRSHUDFLRQHV1RVRWURVYHPRVHO)0GHVGHHOiQJXORRSXHVWRDO FOiVLFRORYHPRVFRPRXQDIXHQWHGHIRQGRVQRFRPRXQXVRGHIRQGRV 19 (Q/DWLQRDPpULFDVHGHQRPLQD©FDSLWDOGHWUDEDMRªTXHUHIOHMDHVWDLGHD(VODWUDGXFFLyQ OLWHUDOGHOLQJOpVZRUNLQJFDSLWDO Capítulo 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico - 17 - Financiación de las operaciones: NOF frente a FM En la Figura 1.3KHPRVYLVWRTXHODV12)VH¿QDQFLDQFRQHO)06LHO)0 no HVVX¿FLHQWHQHFHVLWDUHPRVFUpGLWR$VtSXHV 12) )0&UpGLWR 6LHO)0HVPD\RUTXHODV12)WHQGUHPRVPiVIRQGRVGHORVQHFHVDULRV\HVWH H[FHGHQWHHVWDUiFRPRH[FHGHQWHGHFDMD QRFRPRODFDMDQHFHVDULDSDUDODV RSHUDFLRQHV $VtSXHV 12)([FHGHQWHGHFDMD )0 'HDTXtVDFDPRVODVLJXLHQWHHQVHxDQ]DLPSRUWDQWHODV12)VHILQDQFLDQ VLHPSUHFRQ)0\FUpGLWR$VtSXHVFXDQWRPD\RUHVHO)0PHQRVFUpGLWRQHFHVLWDUHPRV6LHO)0HVPX\JUDQGHQRWHQGUHPRVFUpGLWR\VtXQH[FHGHQWH GHFDMD $SOLTXHPRVDKRUDHVWRVFRQFHSWRVDHFRPSXWHUO#QG(OFiOFXORGHO)0HVEDVWDQWHVHQFLOOR Anexo 1.1OtQHD VLPSOHPHQWHVXPDPRVUHFXUVRVSURSLRV EHQH¿FLRGHODxRGHXGDDODUJRSOD]R±DFWLYR¿MR(O)0QRKDDXPHQWDGR PXFKR YpDVHHOFXDGURGHRULJHQ\DSOLFDFLyQGHIRQGRV±&2$)±HOLQFUHPHQWR GHOFDSLWDO\ORVEHQH¿FLRVVHYHFRPSHQVDGRSRUXQLQFUHPHQWRGHOLQPRYLOL]DGR QHWR\XQDGLVPLQXFLyQGHODGHXGD 7DPELpQSRGHPRVYHUTXHODV12)FUHFHQ PiVUiSLGDPHQWHTXHHO)0ORTXHVLJQL¿FDTXHODQHFHVLGDGGHFUpGLWRFUHFH WDPELpQUiSLGDPHQWH En el Anexo 1.1,OtQHDSRGHPRVYHUHOEDODQFHFRUWRFRQORVGRVWLSRVGH DFWLYR 12)\$) \ODVGRVIXHQWHVGH¿QDQFLDFLyQFRQFRVWH GHXGD\FDSLWDO /DYHUVLyQPiVEUHYHGHOEDODQFHTXHXVDPRVHQ¿QDQ]DVRSHUDWLYDVHVWiHQ ODVOtQHDV\H[SOLFDODHYROXFLyQGHODV12)\HO)0\SRUWDQWRODHYROXFLyQGHOFUpGLWRQHFHVDULR $UPDGRVFRQHVWRVFRQFHSWRV\DSRGHPRVODQ]DUQRVDODQiOLVLVGHOEDODQFH 4. Análisis del balance Comentarios previos al análisis (OSULPHUSDVRHVHOHJLUHOPHVGHODxRDGHFXDGRSDUDDQDOL]DUHOEDODQFH+DELWXDOPHQWHUHFLELUHPRVHOEDODQFHGHGLFLHPEUHSHURSXHGHVHUTXHHVWHPHV QRVHDUHSUHVHQWDWLYRGHODVLWXDFLyQ¿QDQFLHUDGHODHPSUHVD6LODVYHQWDVVRQ XQLIRUPHVDORODUJRGHODxRHOEDODQFHGHGLFLHPEUHHVDGHFXDGR3HURVLODV YHQWDVVRQIXHUWHPHQWHHVWDFLRQDOHV±PXFKDVYHQWDVHQXQRVPHVHV\PX\ SRFDVHQHOUHVWR±HQWRQFHVQHFHVLWDUiVHOEDODQFHGHGRVPHVHVHOGHPi[LPRFUpGLWR\HOGHPi[LPDFDMD(VWRVEDODQFHVQRVGDUiQXQDIRWRJUDItDGHORV PHVHVHQTXHODHPSUHVDHVWiSHRU\PHMRU¿QDQFLHUDPHQWH &RPRKLFLPRVFRQODFXHQWDGH3\*XVDODXQLGDGPRQHWDULDUHOHYDQWH PLOORQHVPLOHVHWF 5HGXFHODFXHQWDGH3\*DXQQ~PHURGHHStJUDIHVUD]RQDEOH - 18 - Finanzas para directivos, 2.ª edición VRORORVQ~PHURVJRUGRV$JUXSDHOUHVWRGHSDUWLGDVGHWDPDxRSHTXHxRH LUUHOHYDQWHEDMRHOHStJUDIH©2WURVª(StJUDIHVFX\RVLJQL¿FDGRGHVFRQRFHVVL HVGHWDPDxRJUDQGHSUHJXQWDDOFRQWDEOHVLHVSHTXHxRQLWHPROHVWHV Análisis del balance en cuatro pasos 3ULPHURLGHQWL¿FDPRVORVJUDQGHVQ~PHURVGHOEDODQFHORVQ~PHURVJRUGRV(VWRVQ~PHURVJRUGRVQRVLQGLFDQODVSULQFLSDOHVLQYHUVLRQHV\IXHQWHVGH¿QDQFLDFLyQGHODHPSUHVD6LHVWDWLHQHSUREOHPDV¿QDQFLHURV SUREDEOHPHQWHHVWDUiQHQHVWRVQ~PHURVJRUGRV 6LFRQWRGRKD\PXFKRQ~PHURUHFRPLHQGRFDOFXODUHOEDODQFHFRUWR HQ HOODGRGHODFWLYR12) $)HQHOODGRGHOSDVLYRGHXGD FDSLWDO %DVD WRGRWXDQiOLVLVHQHOEDODQFHFRUWR\OXHJRSXHGHVYHU\DFRQODSHUVSHFWLYDDGHFXDGDHOEDODQFHFRPSOHWR $OJXQDVVHxDOHVGHDODUPDD\XGDQDLGHQWL¿FDUSUREOHPDVHQXQSULPHUYLVWD]R 3RUHMHPSORXQGHVFHQVRGHODFDMDHQORV~OWLPRVDxRV±RPHVHV±RXQLQFUHPHQWRGHSURYHHGRUHVSXHGHQVHUXQDVHxDOGHGL¿FXOWDGHV¿QDQFLHUDV3XHGH KDEHUH[FHSFLRQHVDHVWDUHJOD±£QRKD\UHJODV¿MDVHQHODQiOLVLV¿QDQFLHUR± SHURVXHOHPHUHFHUODSHQDHPSH]DUHODQiOLVLVHFKDQGRXQYLVWD]RDHVWDVGRV SDUWLGDV3HURFXLGDGR£VHWUDWDGHVtQWRPDVQRGHFDXVDVGHORVSUREOHPDV¿QDQFLHURVGHODHPSUHVD &XDGURGHRULJHQ\DSOLFDFLyQGHIRQGRV &2$) (VWDHVSUREDEOHPHQWH ODKHUUDPLHQWDPiV~WLOSDUDFRPSUHQGHUODHYROXFLyQ¿QDQFLHUDGHXQD HPSUHVD(O&2$)ORREWHQHPRVSRUGLIHUHQFLDHQWUHHOEDODQFHGHHVWH HMHUFLFLR\HOGHOHMHUFLFLRDQWHULRU6LODHPSUHVDWLHQHSUREOHPDV¿QDQFLHURVFRPSDUDUHPRVHOEDODQFHPiVUHFLHQWHFRQHO~OWLPRHQHOTXHOD HPSUHVDHVWDEDHQXQDEXHQDSRVLFLyQ¿QDQFLHUD 8QLQFUHPHQWRGHODFWLYRUHSUHVHQWDXQDXWLOL]DFLyQGHIRQGRV\SXHGH LQGLFDUSRUTXpODHPSUHVDQHFHVLWDPiVGLQHUR$GHPiVHOXVRGHIRQGRVQRVGDXQDLGHDGHODHVWUDWHJLDGHODHPSUHVDRHQGyQGHHVWiLQYLUWLHQGRVXGLQHUR$ODLQYHUVDXQGHVFHQVRGHORVDFWLYRVUHSUHVHQWDXQD IXHQWHXRULJHQGHIRQGRVRIRQGRVGLVSRQLEOHVSDUDRWURVXVRV GHYROXFLyQGHGHXGDGLYLGHQGRVHWF 21 6LODFDMDHVJUDQGHODHPSUHVDQRWLHQHSUREOHPDVILQDQFLHURVHVGHFLUQRWLHQHSUREOHPDVGHILQDQFLDFLyQ3XHGHWHQHUSUREOHPDVGHFXHQWDGHUHVXOWDGRVSRUTXHSLHUGHGLQHUR R SXHGH TXH QR VHD HILFLHQWH HQ HO XVR GH VXV UHFXUVRV SHUR UDUDPHQWH WHQGUi SUREOHPDVILQDQFLHURVVLWLHQHPXFKDFDMD 21 /DGLIHUHQFLDGHEDODQFHVQRVGDODPLVPDLQIRUPDFLyQTXHHOFXDGURGHILQDQFLDFLyQ'H KHFKRHOFDVKIORZJHQHUDGRSRUODHPSUHVDSDUDVXVDFFLRQLVWDVHVODGLIHUHQFLDHQWUHOD FDMDGHHVWHDxR\ODGHODxRSDVDGR(VWHFDVKIORZHVODFRQVHFXHQFLDGHYDULDFLRQHVHQ las 12) el $)ODGHXGD\ORVUHFXUVRVSURSLRV(QRWUDVSDODEUDVQRQHFHVLWDVHOFXDGUR GHILQDQFLDFLyQVLVDEHVDQDOL]DUDGHFXDGDPHQWHHOEDODQFH Capítulo 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico - 19 - 8QLQFUHPHQWRGHOSDVLYRRGHORVUHFXUVRVSURSLRVVLJQL¿FDXQDHQWUDGDRIXHQWHGHIRQGRVHLQGLFDGHGyQGHREWLHQHODHPSUHVDVX GLQHUR$ODLQYHUVDXQGHVFHQVRGHOSDVLYRLQGLFDXQXVRGHIRQGRV SHMXQGHVFHQVRGHODGHXGDHVXQXVRGHIRQGRVSRUTXHGHYROYHPRVGHXGD 0LUDUHPRVORVQ~PHURVJRUGRVHQHO&2$)HVGHFLUODVSDUWLGDVTXH PiVVHLQFUHPHQWDQHQHOEDODQFHSRUTXHDKtSXHGHHVWDUODFDXVD GHORVSUREOHPDV3HURDGHPiVHVQHFHVDULRDYHULJXDUSRUTXpVH KDQSURGXFLGRHVRVLQFUHPHQWRV3RUHMHPSORVXSRQJDPRVTXHLGHQWL¿FDPRV ±8QJUDQLQFUHPHQWRGHODVFXHQWDVDFREUDU3HUR¢HVWHLQFUHPHQWR VHGHEHDTXHFREUDPRVSHRU"HVGHFLU¢KD\TXHUHVSRQVDELOL]DUDO GHSDUWDPHQWRGHFREURGHQXHVWURVSUREOHPDV¿QDQFLHURV" ±8QJUDQLQFUHPHQWRGHOLQYHQWDULR3HUR¢VHGHEHHVWHLQFUHPHQWRD XQHPSHRUDPLHQWRGHODSROtWLFDGHFRPSUDV"HVGHFLU¢WHQHPRV GHPDVLDGDVH[LVWHQFLDV"¢+D\TXHUHVSRQVDELOL]DUDOGLUHFWRUGHFRPSUDVGHQXHVWURVSUREOHPDV¿QDQFLHURV" ±8QJUDQLQFUHPHQWRGHODVFXHQWDVDSDJDU¢VHGHEHDTXHQRVDSURYHFKDPRVGHQXHVWURVSURYHHGRUHVGHPRUDQGRORVSDJRV"3DUDUHVSRQGHUDHVWDVSUHJXQWDVWHQHPRVTXHFDOFXODUORVOODPDGRVUDWLRV RSHUDWLYRVTXHVHH[SOLFDQHQODVLJXLHQWHVHFFLyQ 12)IUHQWHD)06LXQDHPSUHVDQHFHVLWDGLQHURHVSRUTXHKDQFUHFLGR VXV12)RKDEDMDGRVX)0RDPERVDODYH]9pDVHODHYROXFLyQGHO)0 \GHODV12) 5LHVJRVGHOEDODQFH 3DUDWHQHUXQDSULPHUDLGHDGHOULHVJRGHOEDODQFHPLUDORV©Q~PHURV JRUGRVªGHODFWLYR\VX©FDOLGDGª1RHVORPLVPRWHQHULQYHUWLGRXQ PLOOyQGHHXURVHQH[LVWHQFLDVLQYHQGLEOHVTXHHQFXHQWDVDFREUDU<QR HVORPLVPRTXHODVFXHQWDVDFREUDUVHDQGHFOLHQWHVEXHQRVRGH FOLHQWHVPDORVHWF (QHOODGRGHOSDVLYRFRPSDUDHOWDPDxRGHOSDVLYRFRQORVUHFXUVRV SURSLRV(VHOOODPDGRUDWLRGHDSDODQFDPLHQWR o OHYHUDJHFDOFXODGR FRPRUHFXUVRVGHWHUFHURVUHFXUVRVSURSLRV227HyULFDPHQWHPiVUHFXUVRVSURSLRV DSDODQFDPLHQWRSHTXHxR VLJQL¿FDXQDVLWXDFLyQ¿QDQFLHUD 22 +D\PXFKRVRWURVUDWLRVTXHH[SUHVDQODPLVPDLGHDGHOUDWLRGHSDVLYRFDSLWDOSURSLRHQWUHHOORVUDWLRGHVROYHQFLD FDSLWDOSURSLRSDVLYR UDWLRGHGHXGD H[LJLEOH WRWDODFWLYRV FREHUWXUDGHDFWLYRVILMRV GHXGDDODUJRSOD]RFDSLWDOSURSLRLQPRYLOL]DGRQHWR ¢&XiOHVGHEHPRVXWLOL]DU"$TXHOFRQHOTXHQRVVLQWDPRVPiVFyPRGRV R HO TXH HQWHQGHPRV PHMRU 3HUR WRGRV HOORV GDQ OD PLVPD LQIRUPDFLyQ <R QR XVR QLQJXQR - 20 - Finanzas para directivos, 2.ª edición PiVVHJXUD3HURLQVLVWRQRKD\UHJODV¿MDV(OUDWLRGHDSDODQFDPLHQWRQRVGLFHFXiQWRGLQHURKDQLQYHUWLGRORVDFFLRQLVWDV\FXiQWRKDQ LQYHUWLGRORVGHPiV EDQFRV\SURYHHGRUHVEiVLFDPHQWH 6LQHPEDUJR \RSUH¿HURFRPSDUDUHOWDPDxRGHODGHXGDEDQFDULDFRQORVEHQH¿FLRV GHODHPSUHVD24 )LQDOPHQWHGHEHKDEHUXQHTXLOLEULRHQWUHHOULHVJRRSHUDWLYR YDULDELOLGDGGHOEHQH¿FLRGHELGRDODVRSHUDFLRQHV \HOULHVJR¿QDQFLHUR YDULDELOLGDGGHOEHQH¿FLRGHELGRDODGHXGD (QJHQHUDODPD\RUULHVJRRSHUDWLYRPHQRUULHVJR¿QDQFLHUR PHQRVGHXGD GHEHUtDKDEHU\YLFHYHUVD $SOLTXHPRVHVWHDQiOLVLVDOEDODQFHGHHFRPSXWHUO#QG9pDVH$QH[R OtQHDV\VLJXLHQWHV ©1~PHURVJRUGRVª9HPRVTXHODVSULQFLSDOHVLQYHUVLRQHVGHODFRPSDxtDHQ HODxRVRQFOLHQWHV\DFWLYR¿MR/DVSULQFLSDOHVIXHQWHVGH¿QDQFLDFLyQ VRQSRUHVWHRUGHQUHFXUVRVSURSLRVEDQFR DFRUWR\ODUJR \SURYHHGRUHV $ODUPDVODFDMDKDGLVPLQXLGRHQORVGRV~OWLPRVDxRVD7DPELpQKDQ DXPHQWDGRPXFKRORVSURYHHGRUHV\HOFUpGLWRDFRUWR7HQGUHPRVTXHLQYHVWLJDUSRUTXp\HVWDHVSUHFLVDPHQWHODWDUHDGHODQDOLVWD &DOFXODPRVHO&2$)HQWUHORVDxRV1RV¿MDPRVVRORHQORVQ~PHURV©JRUGRVªSXHVGHKDEHUSUREOHPDVDKtHVWDUiQ /DVSULQFLSDOHVLQYHUVLRQHV XVRVGHIRQGRV KDQVLGRFOLHQWHV DFWLYR¿MR \GHYROXFLyQGHSUpVWDPR $QDOL]DUHPRVGHVSXpV SRUTXpHVWHLQFUHPHQWRGHFOLHQWHV /DVSULQFLSDOHVIXHQWHVGH¿QDQFLDFLyQKDQVLGRFUpGLWREDQFDULR HXURV FDSLWDOSURSLR HXURV ±SUREDEOHPHQWHGHELGRDEHQH¿FLRVUHWHQLGRVDXQTXHWDPELpQSRGUtDVHUFDSLWDOQXHYRSURFHGHQWHGHORVDFFLRQLVWDV±\SURYHHGRUHV HXURV &RQFOXVLyQODFRPSDxtDKDQHFHVLWDGRPiVFUpGLWRSRUTXHKDDXPHQWDGR PXFKRODLQYHUVLyQHQFOLHQWHV,QWHQWDUHPRVDYHULJXDUTXLpQHVHOUHVSRQVDEOHGHHVHLQFUHPHQWR 12) frente a )0 OtQHD /DV12)KDQFUHFLGRPXFKR \HO)0KD FUHFLGRPX\SRFR HXURV \ODGLIHUHQFLDWLHQHTXHVHU¿QDQFLDGDFRQFUpGLWRDFRUWR3RGUtDPRVKDEHUPLUDGRWDPELpQHOEDODQFHFRUWR OtQHD /DSULQFLSDOLQYHUVLyQHV12) PLOORQHV \$) PLOORQHV TXHVH¿QDQFLDQFRQUHFXUVRVSURSLRV PLOORQHV \GHXGD PLOORQHV )XHUWHLQFUHPHQWRGH12) PLOORQHV \PHQRVGH$) PLOOyQ TXHVH¿QDQFLDQFRQDXPHQWRGHUHFXUVRV SURSLRV PLOORQHV \GHGHXGD PLOORQHV \FRQOHYHGLVPLQXFLyQGHFDMD /RVEDQFRVWLHQHQPiVGHXQGHSDVLYR\PHQRVGHXQGHUHFXUVRVSURSLRV/RV KLSHUPHUFDGRVWDPELpQWLHQHQPXFKRPiVSDVLYRTXHUHFXUVRVSURSLRVSHURWRGRHOSDVLYR HV ILQDQFLDFLyQ JUDWLV GH ORV SURYHHGRUHV 6X UDWLR GH DSDODQFDPLHQWR HV PX\ DOWR ©PX\PDORªSHURVXVDOXGILQDQFLHUDHVEXHQD£1RKD\UHJODVILMDV 24 /RVEDQFRVPLUDQPXFKRHOUDWLR'HXGD(%,7'$(QpSRFDVGHFUpGLWRIiFLOVROtDQSHGLU XQUDWLRPi[LPRGHSDUDFRQFHGHUFUpGLWR3HURVLYHQPiVULHVJRRWLHQHQPHQRVJDQDV GHSUHVWDUWHSLGHQXQRPHQRV Capítulo 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico - 21 - 'HKHFKRHOEDODQFHFRUWRQRVGDXQDIRWRJUDItDPiVSRVLWLYDVREUHODVLWXDFLyQ ¿QDQFLHUDGHODFRPSDxtD 3RU~OWLPRHODSDODQFDPLHQWRKDFUHFLGROLJHUDPHQWH D QRHVSDUD DODUPDUVH(OUDWLR'HXGD(%,7'$HV%DVWDQWHELHQSRFDGHXGD Resumen:JUDQLQFUHPHQWRGH12)GHELGRDOLQFUHPHQWRGHFOLHQWHV&UHFLPLHQWRLQVX¿FLHQWHGH)0&RPRFRQVHFXHQFLDODHPSUHVDQHFHVLWDGLQHUR$KRUD WHQHPRVTXHLGHQWL¿FDUSRUTXpHVHDXPHQWRGHFOLHQWHV3DUDHOORQHFHVLWDPRV FDOFXODUORVGtDVGHFOLHQWHV 5. Ratios operativos Clientes en días o días de cobro 6LJQL¿FDGR(VWHUDWLRQRVGDHOQ~PHURGHGtDVTXHODFRPSDxtDWDUGDFRPR PHGLDHQFREUDUGHVXVFOLHQWHV6LFREURHQSURPHGLRDGtDVWRGRORTXH KHYHQGLGRHQORV~OWLPRVGtDVQRORKHFREUDGR(VWHUDWLRFDOFXODFXiQWRV GtDVKHWDUGDGRHQYHQGHUODFLIUDTXHWHQJRHQFOLHQWHVHQLQJOpVGD\VRI FROOHFWLRQ &iOFXORDSOLFDGRDHFRPSXWHUO#QG ±/DVYHQWDVGHIXHURQODYHQWDGLDULDIXHGHGtDV RUHDOHVDOGtD ±3RUWDQWRORVUHDOHVTXHWHQHPRVHQFOLHQWHVVHKDQYHQGLGRHQORV ~OWLPRVGtDV UHDOHVGLDULRV GtDV ±2WUDH[SOLFDFLyQODVYHQWDVGHVHKDQKHFKRHQGtDVDVtTXH ORVUHDOHVTXHWHQHPRVHQFOLHQWHVVHKDEUiQYHQGLGRGXUDQWH[GtDV ⇒uGtDV GtDV )yUPXOD'tDVGHFREUR &OLHQWHV9HQWDGLDULD &OLHQWHVu9HQWDV Interpretación:6LODLQYHUVLyQHQFOLHQWHVFUHFHVRORSXHGHVHUSRUGRVFDXVDV ODVYHQWDVFUHFHQRFREUDPRVSHRU3DUDYHUORFDOFXODPRVORVGtDVGHFREUR &RQYLHQHEXVFDUVLHPSUHODFDXVD\HOUHVSRQVDEOHGHOGHWHULRURGHGtDVGH FREUR6LQRKD\XQDSHUVRQDUHVSRQVDEOHGHFDGDUDWLRGHQDGDQRVVHUYLUiHO DQiOLVLVSXHVQROOHJDUHPRVDWRPDUPHGLGDVDOUHVSHFWR\DTXHQDGLHHVWi HQFDUJDGRGHOWHPD 3RVLEOHVFDXVDVGHOGHWHULRURGHGtDVGHFREUR )DOWDGHVHJXLPLHQWRGHORVFREURV5HVSRQVDEOHGHSDUWDPHQWRGH$GPLQLVWUDFLyQ 9HQGHPRVDFOLHQWHVGHSHRUFDOLGDG PiVPRURVRV 5HVSRQVDEOHGHSDUWDPHQWR&RPHUFLDO &ULVLVHFRQyPLFD\WRGRHOPXQGRSDJDPiVWDUGH5HVSRQVDEOH¢HO*RELHUQR" - 22 - Finanzas para directivos, 2.ª edición 2EYLDPHQWHODVHPSUHVDVLQWHQWDQTXHVXSHULRGRGHFREURVHDPX\FRUWR\D TXHHVWRVLJQL¿FDXQDLQYHUVLyQSHTXHxDHQFOLHQWHV3HURPX\DPHQXGROD SROtWLFDFRPHUFLDOGHODFRPSDxtDODVSUiFWLFDVGHOVHFWRURODFDOLGDGGHORV FOLHQWHVUHTXLHUHQXQODUJRSHULRGRGHFREUR\ODGLUHFFLyQGHEHVHUFRQVFLHQWH GHTXHHVWRVLJQL¿FDJUDQGHVLQYHUVLRQHVHQFOLHQWHV Existencias en días o días de stock 6LJQL¿FDGR(VWHUDWLRQRVGLFHHOQ~PHURGHGtDVGHYHQWDVTXHODFRPSDxtD PDQWLHQHFRPRPHGLDHQHODOPDFpQ2GLFKRFRQRWUDVSDODEUDVVLWHQHPRV SRUHMHPSORGtDVGHVWRFNWRGRORTXHYDPRVDYHQGHUHQORVSUy[LPRV GtDV\DHVWiHQHODOPDFpQ3XHGRFDOFXODUFXiQWRVGtDVWDUGDUiQHQGHVDSDUHFHUODVH[LVWHQFLDV(OUDWLRLQYHUVRVHOODPDURWDFLyQ WXUQRYHU 3RUHMHPSOR VLPDQWHQJRGtDVGHYHQWDVHQHODOPDFpQPLURWDFLyQHVGHGtDV YHFHVHVGHFLUFDPELRPLLQYHQWDULRYHFHVDODxR &iOFXORDSOLFDGRDHFRPSXWHUO#QG ±9HQWDVGLDULDVHQORVSUy[LPRVGtDV 9HQWDVGtDV UHDOHV GtDVXUHDOHVDOGtD9pDVHXQDREVHUYDFLyQLPSRUWDQWHHQODQRWDD SLHGHSiJLQD ±(O&09GLDULRHQORVSUy[LPRVGtDV YHQWDVGLDULDVu PDUJHQ ⇒ ⇒UHDOHVu UHDOHVDOGtD$VtSXHVHVSHUDPRVYHQGHUUHDOHVDOGtD\HO&09GHHVWDYHQWDGLDULDHVGH ±6LWHQHPRVH[LVWHQFLDVSRUYDORUGHUHDOHVWHQHPRVDUWtFXORVSDUD [GtDVGHYHQWDV⇒'tDVGHH[LVWHQFLDV H[LVWHQFLDV&09GLDULR⇒ UHDOHVUHDOHV GtDV ±2WUDH[SOLFDFLyQFRQXQ&09GHUHDOHVFXEULPRVXQDxRGHYHQWDV SRUWDQWRFRQUHDOHVFXEULUHPRVODVYHQWDVGHGtDV )yUPXOD 'tDVGHH[LVWHQFLDV ([LVWHQFLDV&09GLDULR ([LVWHQFLDVuGtDV&09 ([LVWHQFLDVuGtDV9HQWDVu PDUJHQ Interpretación:8WLOL]DPRVHOUDWLRGHGtDVGHH[LVWHQFLDVSDUDLQWHQWDUDYHULJXDU TXLpQHVHOUHVSRQVDEOHGHTXHKD\DFUHFLGRODSDUWLGDGHH[LVWHQFLDVHQUHDOHV 6LODVH[LVWHQFLDVDXPHQWDQSXHGHVHUGHELGRDXQLQFUHPHQWRGHORVGtDVGH VWRFNFRPRFRQVHFXHQFLDGHODPDODJHVWLyQGHOGHSDUWDPHQWRGHFRPSUDV 3HURFXLGDGRSXHGHKDEHURWUDVUD]RQHVSRUHMHPSORVLHVSHUDPRVYHQGHU (QHVWHHMHPSORVXSRQHPRVTXHODVYHQWDVDOFRPLHQ]RGHOSUy[LPRHMHUFLFLR VHUiQODVPLVPDVTXHODVGHOFLHUUHGHO~OWLPRHMHUFLFLR (VWDHVXQDKLSyWHVLVVHQVDWD(QORVFDVRVGHHPSUHVDVFRQFUHFLPLHQWRDOWRODSUHYLVLyQGHYHQWDVVHUiYHQWDV IXWXUDV YHQWDVSDVDGDVu J VLHQGRJHOtQGLFHGHFUHFLPLHQWRGHYHQWDV(MHPSOR VLHVSHUDPRVXQFUHFLPLHQWRGHYHQWDVGHOHQODVYHQWDVIXWXUDVVHUiQu u Capítulo 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico - 23 - PiVWHQGUHPRVPiVH[LVWHQFLDVDXQTXHQXHVWURVGtDVGHVWRFNSHUPDQH]FDQ FRQVWDQWHV&RPRHQHOFDVRGHODVFXHQWDVDFREUDUPHQRVGtDVGHH[LVWHQFLDV VLJQL¿FDPHQRVLQYHUVLyQHQH[LVWHQFLDV\SRUWDQWRPHQRVQHFHVLGDGHV¿QDQFLHUDV(VWDHVXQDGHODVUD]RQHVSRUODVTXHODVHPSUHVDVKDQDGRSWDGROD JHVWLyQGHH[LVWHQFLDVMXVWLQWLPH Proveedores en días o días de pago 6LJQL¿FDGR(VWHUDWLRQRVGDHOQ~PHURGHGtDVTXHODFRPSDxtDWDUGDFRPR PHGLDHQSDJDUDVXVSURYHHGRUHV2GLFKRFRQRWUDVSDODEUDVVLORVGtDVGH SURYHHGRUHVVRQWRGRORTXHKHPRVFRPSUDGRGXUDQWHORV~OWLPRVGtDV D~QQRKDVLGRSDJDGR$SDUWLUGHODFLIUDGHFRPSUDV\GHSURYHHGRUHVSXHGR FDOFXODUFXiQWRWDUGRHQSDJDU &iOFXORDSOLFDGRDHFRPSXWHUO#QG ±'XUDQWHHODxRFRPSUDPRVUHDOHVFRQXQDFRPSUDGLDULDGH UHDOHVGtDVRUHDOHVDOGtD ±3RUWDQWRORVUHDOHVTXHWHQHPRVHQSURYHHGRUHVVHKDEUiQFRPSUDGRGXUDQWHORV~OWLPRVGtDV UHDOHVUHDOHV GtDV ±2WUDH[SOLFDFLyQODVFRPSUDVGHUHDOHVVHHIHFWXDURQGXUDQWH GtDVDVtTXHORVUHDOHVTXHWHQHPRVHQSURYHHGRUHVKDEUiQVLGRFRPSUDGRVGXUDQWH[GtDV⇒UHDOHVuGtDVUHDOHV GtDV )yUPXOD'tDVGHSDJR &XHQWDVDSDJDU&RPSUDGLDULD &XHQWDVDSDJDUuGtDV&RPSUDV Interpretación: 8WLOL]DPRVHOUDWLRGHGtDVGHSDJRSDUDYHUVLQRVDWHQHPRVD QXHVWUDSROtWLFDGHSDJRVRGHPRUDPRVORVSDJRV8QDXPHQWRGHORVGtDVGH SDJRVLJQL¿FDQRUPDOPHQWH±SHURQRVLHPSUHUHFXHUGD£QRKD\UHJODV¿MDV± XQGHWHULRURGHODVLWXDFLyQ¿QDQFLHUDGHODHPSUHVD8QSHULRGRGHSDJRPiV ODUJRQXQFDHVFDXVDGHSUREOHPDV¿QDQFLHURVVLQRPX\DPHQXGRXQDFRQVHFXHQFLD\XQDVHxDOGHTXHORVKD\5HFXHUGHTXHORVSURYHHGRUHVVRQXQD IXHQWHGH¿QDQFLDFLyQJUDWLV6LODHPSUHVDWLHQHGL¿FXOWDGHV¿QDQFLHUDVSXHGH HVWDUWHQWDGDGHDSURYHFKDUVHGHVXVSURYHHGRUHVDODUJDQGRHOSHULRGRGH SDJRSDUDREWHQHUXQD¿QDQFLDFLyQH[WUD(VWDHVWUDWHJLDSXHGHIXQFLRQDUHQ DOJXQRVFDVRV±VLODHPSUHVDHVSRGHURVD±SHURHQODPD\RUtDGHHOORVQR VXHOHKDFHUOR (QHOFDVRGHHFRPSXWHUO#QGHOSHULRGRGHFREURHUDGHGtDVSHURDXPHQWyD GtDVHQHO~OWLPRHMHUFLFLR(VWRMXQWRFRQHOUiSLGRFUHFLPLHQWRGHYHQWDVKD SURYRFDGRHOJUDQLQFUHPHQWRGHUHDOHVHQFXHQWDVGHFOLHQWHVORTXHKD WUDtGRFRQVLJRXQDHQRUPHQHFHVLGDGGHFUpGLWR/DFRPSDxtDKDLQWHQWDGRUHGXFLU VXVQHFHVLGDGHV¿QDQFLHUDVDFRUWDQGRORVGtDVGHVWRFNGHDGtDV'HKHFKR HOLQFUHPHQWRGHOLQYHQWDULR UHDOHV KDVLGRPRGHUDGRHFRPSXWHUO#QGKD PDQWHQLGRHOSHULRGRGHSDJRHQGtDVSUREDEOHPHQWHSDUDDVHJXUDUXQDV EXHQDVUHODFLRQHVFRQORVSURYHHGRUHV$VtSXHVHOLQFUHPHQWRGHODFLIUDGH SURYHHGRUHVQRVLJQL¿FDHQHVWHFDVRXQHPSHRUDPLHQWRGHORVSOD]RVGHSDJR Finanzas para directivos, 2.ª edición - 24 - &RQHVWR\DWHQHPRVXQGLDJQyVWLFRGHORVSUREOHPDV¿QDQFLHURVGHODFRPSDxtD HFRPSXWHUO#QGQHFHVLWDFDGDYH]PiVFUpGLWRGHELGRDOLQFUHPHQWRGHODVYHQWDV \DOJHQHURVRSHULRGRGHFREUR3RUHODQiOLVLVGHOQHJRFLRVDEHPRVTXHHOLQFUHPHQWRGHOSHULRGRGHFREURHVSDUWHGHODHVWUDWHJLDGHODFRPSDxtDSHURWLHQH FRQVHFXHQFLDV¿QDQFLHUDVLPSRUWDQWHV &RQHVWRVWUHVUDWLRVWHQHPRVVX¿FLHQWHSDUDLGHQWL¿FDUODVFDXVDVGHORVSUREOHPDV¿QDQFLHURVGHODFRPSDxtD$YHFHVWDPELpQXWLOL]DPRVHOUDWLRGHGtDV GHFDMDDXQTXHKR\HQGtDHVWiSHUGLHQGRUHOHYDQFLD9HDPRVFyPRIXQFLRQD SRUVLORQHFHVLWiUDPRVHQHOIXWXUR/XHJRHQODVLJXLHQWHVHFFLyQSURFHGHUHPRVDH[SOLFDUHOGLDJQyVWLFRGHODVLWXDFLyQ Días de caja (QHFRQRPtDV\PHUFDGRV¿QDQFLHURVGHVDUUROODGRVODVHPSUHVDVSURFXUDQ WHQHUPtQLPDFDMDRFDMDFHURGHELGRDTXHODFDMDHVXQDFWLYRSRFRUHQWDEOH (VWRKDFHTXHKR\HQGtDHOUDWLRGHGtDVGHFDMDVHDLUUHOHYDQWH6LQHPEDUJR DOJXQDVHPSUHVDVSHTXHxDVRGHHFRQRPtDVHPHUJHQWHVVtQHFHVLWDQPDQWHQHUXQVDOGRPtQLPRGHFDMDFRQVLGHUDEOHHQFX\RFDVRHOUDWLRGtDVGHFDMDVt SXHGHVHU~WLO/RLQFOXLPRVDTXtSRUVLDFDVR 6LJQL¿FDGRFRQODFDMDTXHWHQJRSXHGRFXEULUORVJDVWRVGHORVSUy[LPRV[GtDV (VWHUDWLRPHGDXQDLGHDGHOYROXPHQGHFDMDFRPSDUDGRFRQORVJDVWRVGLDULRV Cálculo:DSOLFDGRDHFRPSXWHUO#QG: ±/RVJDVWRVGHORVSUy[LPRVGtDVVHUiQODVYHQWDVGHORVSUy[LPRVGtDV±EHQH¿FLRQHWR3RUWDQWR ±*DVWRVGLDULRV YHQWDVGLDULDV 526 ⇒UHDOHVu u UHDOHV9pDVHODLPSRUWDQWHREVHUYDFLyQHQODQRWDD SLHGHSiJLQD27 ±6LWHQHPRVUHDOHVHQFDMDWHQHPRVFDMDSDUD[GtDV⇒FDMDJDVWRVGLDrios ⇒ UHDOHVUHDOHV GtDV Otra explicación: ORV JDVWRV WRWDOHV GH UHDOHV UHDOHV UHDOHV VHLQFXUULUiQGXUDQWHORVSUy[LPRVGtDVDVtTXHORVUHDOHV TXHWHQHPRVHQFDMDVHJDVWDUiQGXUDQWHORVSUy[LPRV[GtDV⇒UHDOHVu uUHDOHV GtDV 5HFRPLHQGRFDOFXODUORVGtDVGHFREURH[LVWHQFLDV\SDJRVRORVLKDKDELGRXQLQFUHPHQWRLPSRUWDQWHGHFXHQWDVGHFOLHQWHVH[LVWHQFLDVRSURYHHGRUHV GHWHFWDEOHHQHO&2$) 6LQRQRKDFHIDOWD 27 (OPLVPRUD]RQDPLHQWRTXHHQHOFDVRGHORVGtDVGHH[LVWHQFLDV(QHVWHHMHPSORVXSRQHPRV TXH ODV YHQWDV \ ORV JDVWRV DO FRPLHQ]R GHO VLJXLHQWH HMHUFLFLR VHUiQ ORV PLVPRV TXH ODV YHQWDV DO FLHUUH GHO ~OWLPR HMHUFLFLR 3HUR SRGUtDPRV FDOFXODU ORVGtDVGHFDMDEDViQGRQRVHQXQDVYHQWDVIXWXUDVPiVDOWDV(MHPSORVLHVSHUDPRVXQ FUHFLPLHQWRGHYHQWDVGHOHQHODxRODVYHQWDVIXWXUDVVHUiQHXURVu u HXURV Capítulo 1 - 25 - Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico )yUPXOD'tDVGHFDMD &DMDuGtDV*DVWRV &DMDuGtDV9HQWDVu ±526 Interpretación:FXDQWRPD\RUHVODFDMDPiVVyOLGDHVODVLWXDFLyQ¿QDQFLHUD GHODFRPSDxtD3HURPiVFDMDVLJQL¿FDPiVDFWLYRVTXHGHEHQ¿QDQFLDUVH3RU HVRKR\HQGtDODVHPSUHVDVWUDWDQGHPDQWHQHUVRORHOPtQLPRGHFDMDQHFHVDULRSDUDODVRSHUDFLRQHV(QODDFWXDOLGDGFRQORVSURJUDPDVGHJHVWLyQGHWHVRUHUtDHVWDFDMDQHFHVDULDSDUDODVRSHUDFLRQHVHVSUiFWLFDPHQWHFHUR\HO UDWLRGHGtDVGHFDMDHVLUUHOHYDQWH3RUUD]RQHVGHVHQFLOOH]PXFKDVHPSUHVDV FDOFXODQORVGtDVGHFDMDFRPRSRUFHQWDMHGHODVYHQWDV\QRFRPRSRUFHQWDMH GHORVJDVWRV(VWRHVHVSHFLDOPHQWHDGHFXDGRHQHPSUHVDVFRPHUFLDOHVHQODV TXHODFLIUDGHYHQWDVHVPX\VLPLODUDODFLIUDGHJDVWRV$PERVSURFHGLPLHQWRV GDQVLPLODUHVUHVXOWDGRV8VDHOPiVVHQFLOORRHOTXHPiVWHJXVWH Ventas estacionales +DVWDDKRUDKHPRVDVXPLGRTXHODVYHQWDVVRQXQLIRUPHVRPX\VLPLODUHVFDGD PHV GtDRWULPHVWUH +HPRVFDOFXODGRORVGtDVGHFOLHQWHVVWRFNVRSDJRHQ IXQFLyQGHODYHQWDGLDULDFDOFXODGDFRPRYHQWDVDQXDOHV6LODVYHQWDV VRQHVWDFLRQDOHV YHQGHPRVPXFKRHQXQRVPHVHV\SRFRHQRWURV QRSRGHPRVVHJXLUHVWHSURFHGLPLHQWR\DTXHODYHQWDGLDULDHVPX\GLIHUHQWHGHXQ PHVDRWUR7HQGUHPRVTXHKDFHUORVFiOFXORVPHVDPHV (QODWDEODVLJXLHQWHPRVWUDPRVODVYHQWDVGHXQDHPSUHVDHVWDFLRQDOGHHQHURDMXQLRMXQWRFRQHOVDOGRGHODFXHQWDGHFOLHQWHVHQHOFDVRGHTXHFREUHD \GtDV Ene Feb Mar Abr May Jun 9HQWDV &OLHQWHVGtDV &OLHQWHVGtDV &OLHQWHVGtDV &OLHQWHVGtDV Explicación: ±6LFOLHQWHV YHQWDVGHOPHVTXLHUHGHFLUTXHFREUDPRVDGtDV7RGROR TXHKHPRVYHQGLGRHQHOPHVQRVHKDFREUDGR ±6LORTXHWHQHPRVHQFOLHQWHVHVLJXDODODVYHQWDVGHHVWHPHV\GHODQWHULRUTXLHUHGHFLUTXHFREUDPRVDGtDV ±6LORTXHWHQHPRVHQFOLHQWHVHVLJXDODODVYHQWDVGHHVWHPHV\ODPLWDG GHODVYHQWDVGHOPHVDQWHULRUTXLHUHGHFLUTXHFREUDPRVDGtDV 9HDPRVFRQXQHMHPSORFyPRVHFDOFXODQORVGtDVGHFOLHQWHV$VXPLPRVTXH WHQHPRV¼HQFOLHQWHVD¿QDOGHDEULO/DVYHQWDVGHDEULOIXHURQ¼SRU Finanzas para directivos, 2.ª edición - 26 - WDQWRWRGRORTXHKHPRVYHQGLGRHQDEULOQRORKHPRVFREUDGRHVWRVLJQL¿FD SDUDHPSH]DUGtDVGHFREUR$GHPiVWHQHPRVRWURV¼HQFOLHQWHVTXH SURFHGHQGHYHQWDVGHORVPHVHVDQWHULRUHV(QPDU]RYHQGLPRV¼¼ GHHOORVHVWiQVLQFREUDUSRUWDQWRGtDVGHFREUR&RPRFRQVHFXHQFLDWRGR ORTXHKHPRVYHQGLGRHQDEULO\ODPLWDGGHODVYHQWDVGHPDU]RHVWiQVLQFREUDU&RQFOXLPRVTXHFREUDPRVDGtDV(VWHPLVPRUD]RQDPLHQWRVHSXHGH DSOLFDUDOFiOFXORGHGtDVGHH[LVWHQFLDV\SURYHHGRUHV 6. Diagnóstico (OSURSyVLWRGHODQiOLVLV¿QDQFLHURHVUHVROYHUORVSUREOHPDVGHODFRPSDxtD VL H[LVWHQ 3DUDHOORQHFHVLWDPRVXQGLDJQyVWLFRROLVWDGHFDXVDVFRQFUHWRFODUR \VLHVSRVLEOHEUHYH6LHOGLDJQyVWLFRHVFRUUHFWRHOSODQGHDFFLyQRVROXFLRQHVDOSUREOHPDHVLQPHGLDWR &RQHODQiOLVLVTXHKHPRVKHFKRKDVWDDKRUDORPiVVHJXURHVTXHWHQJDPRV \DHOGLDJQyVWLFR3HURSRUVLDFDVRSRGHPRVUHVXPLUGHPRGRVHQFLOORFyPR GLDJQRVWLFDU 6LXQDHPSUHVDQHFHVLWDGLQHURVRORSXHGHVHUSRUXQSUREOHPDGH12)RGH )0RGHDPERV 1) Problema de NOF. Las 12)HQGyODUHVFUHFHQ Ĺ1)2 6RORSXHGH KDEHUGRVPRWLYRV D /DVYHQWDVFUHFHQ6LODVSROtWLFDVRSHUDWLYDVVLJXHQLJXDO GtDVGHFREURH[LVWHQFLDV\SDJR ODV12)HQSRUFHQWDMHQRFDPELDUiQ3HUR VLODVYHQWDVFUHFHQXQODV12)HQGyODUHVFUHFHUiQXQ E &DPELRVHQODVSROtWLFDVRSHUDWLYDV6RORWUHVDOWHUQDWLYDVFUHFLHURQ ORVGtDVGHFREURRGHH[LVWHQFLDVREDMDURQORVGtDVGHSDJR&RPR FRQVHFXHQFLDODV12)DXPHQWDQ\DXQTXHYHQGDPRVORPLVPR WHQGUHPRVPiV12)HQGyODUHV(OSDSHOGHODQDOLVWDHVHQFRQWUDUOD FDXVD HOGHSDUWDPHQWRUHVSRQVDEOH GHODXPHQWRGHODV12)$OJXQRVHMHPSORV 8QLQFUHPHQWRGHODVFXHQWDVDFREUDUSXHGHGHEHUVHDPiVYHQWDV XQDSROtWLFDGHFUpGLWRPiVJHQHURVDSHRUHVFOLHQWHVXQDUHFHVLyQ HFRQyPLFDHWF8QLQFUHPHQWRGHOLQYHQWDULRSXHGHGHEHUVHDPiV YHQWDVXQSURFHVRGHIDEULFDFLyQGLIHUHQWHPDWHULDVSULPDVPiVFDUDVXQLQHVSHUDGRGHVFHQVRGHODVYHQWDVHWF(QFDGDXQRGHHVWRV FDVRVODUHVSRQVDELOLGDGUHFDHUiHQGLIHUHQWHVGHSDUWDPHQWRVGHOD HPSUHVD/DIXQFLyQGHODQDOLVWDVHUiDYHULJXDUTXpGHSDUWDPHQWRHV UHVSRQVDEOH (UURUWtSLFR©SRUHODQiOLVLVDODSDUiOLVLVª(VLPSRUWDQWHQRROYLGDUTXHDXQGLUHFWLYRVH OHSDJDSDUDWRPDUGHFLVLRQHVHVGHFLUSDUDDFWXDU\QRSDUDDQDOL]DU(ODQiOLVLVHVXQ PHGLRQRXQILQ Capítulo 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico - 27 - 2) Problema de FM. El )0HQGyODUHVDXPHQWDPHQRVTXHODV12)R LQFOXVRGLVPLQX\H6RORSXHGHKDEHUWUHVFDXVDV D 5HGXFFLyQGHUHFXUVRVSURSLRVGHELGRDSpUGLGDVHQODFXHQWDGH3\* RDOSDJRGHXQGLYLGHQGRJUDQGH7DPELpQSXHGHRFXUULUTXHORVUHFXUVRVSURSLRVDXPHQWDURQ GHELGRDEHQH¿FLRV SHURQRWDQWRFRPRODV 12)(VGHFLUODHPSUHVDJDQDGLQHURSHURQRVX¿FLHQWHSDUD¿QDQFLDUVXLQYHUVLyQHQ12) E (ODFWLYR¿MR $) DXPHQWRGHELGRDPD\RUHVLQYHUVLRQHV F 5HGXFFLyQGHGHXGDDODUJR 6LHOSUREOHPDVHGHEHD)0LQVX¿FLHQWHOROODPDPRVSUREOHPD¿QDQFLHURHVWUXFWXUDOODFRPSDxtDQRWLHQHIRQGRVSHUPDQHQWHVVX¿FLHQWHVSDUD¿QDQFLDU VXVRSHUDFLRQHVR12)6LHOSUREOHPDHVGH12)OROODPDPRVSUREOHPD¿QDQFLHURRSHUDWLYRRPDODJHVWLyQGHODVRSHUDFLRQHV(QWRGRFDVREDVWDFRQPLUDU DODHYROXFLyQGH12) YV )03HURPX\LPSRUWDQWHQRKDEUiVDFDEDGRHO GLDJQyVWLFRKDVWDKDEHUHQFRQWUDGRDOGHSDUWDPHQWRUHVSRQVDEOHGHOSUREOHPD 3DUDHOGLDJQyVWLFRSXHGHVXWLOL]DUWDPELpQVLORSUH¿HUHVHOEDODQFHFRUWR6L XQDHPSUHVDQHFHVLWDPiVGLQHURVRORSXHGHVHUSRUDOJXQDGHHVWDVWUHVUD]RQHV D $XPHQWRGH12)VHDSRULQFUHPHQWRGHYHQWDVRSRUPDODJHVWLyQGH 12) DXPHQWRGH12) E $XPHQWRGH$)SRUTXHODFRPSDxtDKDLQYHUWLGRRQHFHVLWDLQYHUWLU F 'LVPLQXFLyQRDXPHQWRLQVX¿FLHQWHGHUHFXUVRVSURSLRV 53 9HDPRVDKRUDHOGLDJQyVWLFRGHODVLWXDFLyQILQDQFLHUDGHHFRPSXWHUO#QG Anexo 1.1OtQHDV\VLJXLHQWHV 'XUDQWHHOSHULRGRODFRPSDxtDKD DXPHQWDGRVXFUpGLWR\GLVPLQXLGRVXFDMDHQPLOORQHV¢3RUTXp" Las 12)KDQDXPHQWDGRHQFDVLPLOORQHVGHELGRDODJHQHURVDSROtWLFDGH FREUR\DOFUHFLPLHQWRGHODVYHQWDV5HVSRQVDEOHODGLUHFFLyQJHQHUDO El )0KDDXPHQWDGRHQVRORPLOORQHVDXPHQWRGHHQUHFXUVRVSURSLRV GHELGRDEHQH¿FLRV DXPHQWRGHO$)HQPLOOyQ\GHYROXFLyQGHSUpVWDPRGH PLOOyQ ¢(VXQSUREOHPDJUDYH"1RPXFKR\DTXHHFRPSXWHUO#QGHVWiJDQDQGRPXFKRGLQHUR HVWHDxR \WDQSURQWRFRPRHOFUHFLPLHQWRGLVPLQX\DODV12) GHMDUiQGHDXPHQWDU\ODFRPSDxtDQRQHFHVLWDUiPiVFUpGLWR\SRGUiGHYROYHUOR (Q~OWLPDLQVWDQFLDOD¿QDQFLDFLyQ HOEDODQFH HVLPSRUWDQWHSHURORSULPRUGLDO HVODUHQWDELOLGDGRODFDSDFLGDGSDUDJHQHUDUIRQGRV 'HVSXpVGHKDEHUHQFRQWUDGRODFDXVDGHORVSUREOHPDV HOGLDJQyVWLFR GHEHPRVWUDEDMDUHOSODQGHDFFLyQ\KDFHUODSUHYLVLyQGHFXHQWDGHUHVXOWDGRV\ EDODQFHSDUDDVHJXUDUTXHQXHVWURSODQGHDFFLyQSURGXFHUHVXOWDGRV9HUHPRV HVWRVHQHO&DStWXOR)LQDQ]DVRSHUDWLYDV ,, 3UHYLVLyQ¿QDQFLHUD - 28 - Finanzas para directivos, 2.ª edición Preguntas de autoevaluación29 &RQWHVWDUHVWDVSUHJXQWDVEDVWDFRQVHxDODU9R)/XHJRPLUDVLWXVUHVSXHVWDV VRQFRUUHFWDV6LDFLHUWDVPHQRVGHWHUHFRPLHQGRTXHYXHOYDVDHVWXGLDUHVWH FDStWXOR0XFKDVSUHJXQWDVWHSDUHFHUiQPX\IiFLOHVRVLPSOHV«HVTXHORVRQ 7LHQHVSRFRV\SRGHURVRVFOLHQWHV&RPRFRQVHFXHQFLDWHQGUiVXQ PDUJHQDOWR V / F. 7LHQHVPXFKRVFOLHQWHV\SHTXHxRV&RPRFRQVHFXHQFLDWHQGUiVXQ PDUJHQPiVDOWRSHURWDPELpQFRVWHVGHGLVWULEXFLyQPiVDOWRV V / F. (OSURGXFWRTXHYHQGHVHVXQDFRPPRGLW\(QODPD\RUtDGHORVFDVRV ODFRPSHWHQFLDVHUiPX\JUDQGH V / F. %RHLQJWLHQHPHQRVH[LVWHQFLDV HQVREUHYHQWDV TXH3URFWHU *DPEOH V / F. &XDQGRDQDOL]DPRVYHQWDVPLUDPRVVRORDOWDPDxRHVWDFLRQDOLGDG\ VLODVYHQWDVVRQFtFOLFDV V / F. 0DUJHQ 9HQWDV &09 9HQWDV V / F. &XDQGRODFRPSHWHQFLDHVJUDQGHHOPDUJHQVXHOHVHUWDPELpQ JUDQGH V / F. 3DUDLQFUHPHQWDUHOPDUJHQSXHGHVVXELUSUHFLRVREDMDU&09 V / F. /DPD\RUtDGHODVYHFHVHOPDUJHQHVHOSULQFLSDOPRWRUGHODUHQWDELOLGDG V / F. (%,7'$ PDUJHQ 2SH[ V / F. 12) DFWLYRFRUULHQWHSDVLYRFRUULHQWH V / F. 6LODVYHQWDVVRQHVWDFLRQDOHVHO)0WDPELpQORHV V / F. /DGLIHUHQFLD12) )0VHFXEUHFRQFUpGLWR V / F. /DGLIHUHQFLD12) )0VHSXHGHFXEULUWDPELpQFRQUHFXUVRVSURSLRV V / F. 29 5HVSXHVWDVHQSiJLQD Capítulo 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico - 29 - 12)HVVLHPSUHXQSRUFHQWDMHGHYHQWDV V / F. 12)HVVLHPSUHXQSRUFHQWDMHGHYHQWDVTXHQXQFDFDPELD V / F. (ODFWLYRQHWR $1 WLHQHGRVFRPSRQHQWHV12)\$) V / F. (ODFWLYRQHWR $1 VH¿QDQFLDVRORFRQGHXGD\UHFXUVRVSURSLRV V / F. +DELWXDOPHQWHODVHPSUHVDVLQGXVWULDOHVLQYLHUWHQPiVHQ$)TXHODV FRPHUFLDOHV HQSURSRUFLyQVREUHDFWLYRQHWR V / F. 6LHO)0HVPD\RUTXHODV12)ODGLIHUHQFLDHVWDUiHQFUpGLWR V / F. 6LGHXGDUHFXUVRVSURSLRVHVPD\RUTXHDFWLYRQHWRODGLIHUHQFLD HVWDUiHQFDMD V / F. (QJHQHUDOXQDGLVPLQXFLyQGHDFWLYRHVXQDXPHQWRGHFDMD V / F. 6LFDQFHODVXQDFWLYRGHWXEDODQFH SRUREVROHWR QRKD\JHQHUDFLyQ GHFDMDSHURVtGLVPLQXFLyQGHEHQH¿FLRV V / F. 6LWXVYHQWDVDXPHQWDQXQ\WXV12)QRFDPELDQWXV12) DXPHQWDQXQ V / F. 6LWLHQHVPXFKDFDMDH[FHGHQWHWXV12)VHUiQPX\JUDQGHV V / F. 3DUDODVSUHJXQWDV(PSUHVDFRPHUFLDO9HQWDVDQXDOHVXQLIRUPHVGH¼ SRUPHV &09 YHQWDV &OLHQWHV ¼SRUWDQWRFREUDVDGtDV V / F. ([LVWHQFLDV ¼SRUWDQWRORVGtDVGHH[LVWHQFLDVVRQ V / F. /RVGtDVGHFREURVXEHQDGtDVSRUWDQWRWHQGUiV¼HQFOLHQWHV V / F. 3DUDODVSUHJXQWDV9HQWDVHVWDFLRQDOHV(QHURIHEUHUR PDU]RDEULO (QFOLHQWHVHQPDU]RWHQHPRV¼3RUWDQWRFREUDPRVDGtDV V / F. (QFOLHQWHVHQPDU]RWHQHPRV¼3RUWDQWRFREUDPRVDGtDV V / F. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 30 - Anexo 1.1. Cuenta de PyG de e-computerl@nd 1 2 4 7 9 11 12 14 17 19 21 22 24 27 % C ' 2009 2010 Ratios de cuenta de resultados &UHFLPLHQWRGHYHQWDV 0DUJHQEUXWR9HQWDV 2SH[9HQWDV $XPHQWRGH2SH[ QD (%,7'$9HQWDV 526UHQWDELOLGDGVYHQWDV 52(UHQWDEUHFXUVRVSURSLRV 521$UHQWDELOLGDGDFWLYR &)2FDVKIORZRSHUDFLRQHV 1 1 A Cuenta de resultados PLOHVGHUHDOHV 9HQWDV &09 0DUJHQEUXWR 6DODULRV *DVWRVJHQHUDOHV 2SH[R*DVWRVHVWUXFWXUDOHV (%,7'$ $PRUWL]DFLyQ (%,7R%$,7 *DVWRVILQDQFLHURV (%7R%$7 ,PSXHVWRV %1%HQHILFLRQHWR ) * + 2011 2009 2010 2011 2 %HQHILFLRQHWRYHQWDV %HQHILFLRQHWRUHFXUVRVSURS (%,7DFWLYRQHWR %HQHILFLRQHWRDPRUWL]DFLyQ E Capítulo 1 - 31 - Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico Anexo 1.1 (cont.). Balance de e-computerl@nd A Activo PLOHVGHUHDOHV &DMD Clientes ([LVWHQFLDV $FWLYRFLUFXODQWH$& $FWLYRILMRQHWR$) $FWLYRWRWDO % C ' 2009 2010 2011 COAF 2009-11 ± Pasivo 3URYHHGRUHV 2WURVDFUHHGRUHV &UpGLWREDQFDULR 3DVLYRFLUFXODQWH 3UpVWDPREDQFDULR &DSLWDO\UHVHUYDV %HQHILFLRGHODxR 7RWDOSDVLYR 47 &RPSUDV &09YDULDFLyQH[LVWHQFLDV 1XHYDLQYHUVLyQEUXWD 9DULDFLyQ$)DPRUWL]DFLyQ 29 41 42 44 49 71 72 E ) * ± 772 Balance resumido &DMDH[FHGHQWH 12)RFLUFXODQWHQHWR $)RDFWLYRILMRQHWR $1RDFWLYRVQHWRV 2009 2010 2011 COAF 2009-11 ± 'HXGD DODUJR\FRUWR 5HFXUVRVSURSLRV%HQHILFLR 7RWDOILQDQFLDFLyQ Extracto del balance usado en finanzas operativas 12) )0 &DMDH[FHGHQWH ± ± RFUpGLWRQHFHVDULR Ratios de balance 'tDVGHFREUR 'tDVGHH[LVWHQFLDV 'tDVGHSDJR 12)9HQWDVHQ $SDODQFDPLHQWR 'HXGD(%,7'$ 'HXGD%HQHILFLRQHWR + ± &RQDxRGHGtDV %DVDGRHQ&09GHHVWHDxR Finanzas para directivos, 2.ª edición - 32 - Anexo 1.2.Vocabulario inglés-español. Cuenta de resultados Cuenta de Pérdidas y Ganancias o Cuenta de Resultados Income Statement or Profit and Loss Statement (P&L) Ventas o Ingresos &RVWHPHUFDQFtDVYHQGLGDV ([LVWHQFLDVLQLFLDOHV &RPSUDV ([LVWHQFLDVILQDOHV Net sales or Revenue &09 Margen bruto o beneficio bruto 3HUVRQQHOH[SHQVHVRUODERURUZDJHV 6HOOLQJH[SHQVHV 2YHUKHDG 7RWDO*DVWRVGHH[SORWDFLyQ 2SHUDWLQJH[SHQVHV (%,7'$ EBITDA (1) %$,7 (DUQLQJVEHIRUHLQWHUHVWDQGWD[HV $PRUWL]DFLyQ %HQHILFLRDQWHVGHLQWHUHVHV HLPSXHVWRV 1HWLQFRPHEHIRUHWD[HV (%7 $FFUXHGWD[HVRULQFRPHWD[HV %1 Otros términos y ratios &UHFLPLHQWRGHYHQWDV (%,7 ,QWHUHVWH[SHQVHRUILQDQFLDOH[SHQVHV %$7 3URYLVLyQLPSXHVWRV %HQHILFLRQHWR (%,7'$ 'HSUHFLDWLRQ ,QWHUHVHVRJDVWRVILQDQFLHURV %HQHILFLRDQWHVGHLPSXHVWRV &2*6 Gross margin or gross profit *DVWRVGHSHUVRQDORVDODULRV *DVWRVGHYHQWDV *DVWRVJHQHUDOHV EBITDA (1) &RVWRIJRRGVVROG %HJLQQLQJLQYHQWRU\ 3XUFKDVHV (QGLQJLQYHQWRU\ 1HWLQFRPHRUQHWSURILWRUQHWHDUQLQJV 1, Other terms and ratios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yQ (%,7,QWHUHVWH[SHQVH &)2 &)2FDVKIORZIRUPRSHUDWLRQV QHWLQFGHSUHF Creación de valor Value creation 526REHQHILFLRVYHQWDV 526QHWLQFRPHVDOHV 5RWDFLyQRYHQWDVDFWLYRV 7XUQRYHUVDOHVDVVHWV $SDODQFDPLHQWRRDFWLYRVUHFSURSLRV /HYHUDJHDVVHWVHTXLW\ &)2 (DUQLQJVEHIRUHLQWHUHVWWD[HVGHSUHFLDWLRQDQGDPRUWL]DWLRQ(QHVSDxROVHXVDHODFUyQLPR (%,7'$HQOXJDUGH%$$,7EHQHILFLRDQWHVGHDPRUWL]DFLyQLQWHUHVHVHLPSXHVWRV 52$52&(\52,VRQVLQyQLPRV Capítulo 1 Finanzas operativas (I). Análisis y diagnóstico - 33 - Anexo 1.3. Vocabulario inglés-español. Balance. Balance Balance Sheet ACTIVO ASSETS (IHFWLYR\RWURVDFWLYRVHTXLYDOHQWHV &DMD \EDQFRV ,QYHUVLRQHVILQDQFLHUDVDFRUWRSOD]R 'HXGRUHVFRPHUFLDOHV\FXHQWDVDFREUDU &OLHQWHV ([LVWHQFLDV 0DWHULDSULPD 3URGXFWRHQFXUVR 3URGXFWRDFDEDGR &DVK 03 3(& 3$ ,QYHQWRU\6WRFNV 5DZPDWHULDO :RUNLQSURJUHVV )LQLVKHGJRRGV 50 :3 )* Activo corriente AC Current assets CA Activo no corriente (activo fijo o inmovilizado) $) Fixed assets net or property net )$ 0DUNHWDEOHVHFXULWLHV $FFRXQWVUHFHLYDEOH TOTAL ACTIVO TOTAL ASSETS PASIVO Y PATRIMONIO NETO LIABILITIES & EQUITY 3URYHHGRUHV 2WURVDFUHHGRUHV ,PSXHVWRVDSDJDU $FUHHGRUHVSRUDUUHQGDPLHQWRILQDQFLHUR 'HXGDFRQHQWLGDGHVGHFUpGLWRDFRUWRSOD]R 3URYLVLRQHVDFRUWRSOD]R $FFRXQWVSD\DEOH $FFUXHGH[SHQVHV $FFUXHGWD[HV /HDVLQJDFFUXHGH[SHQVHV %DQNVKRUWWHUPGHEW 6KRUWWHUPSURYLVLRQV Pasivo corriente 3DVLYRSRULPSXHVWRVGLIHULGRV 'HXGDDODUJRSOD]R 3URYLVLRQHVDODUJRSOD]R Current liabilities 'HIHUUHGWD[HV /RQJWHUPGHEW /RQJWHUPSURYLVLRQV ' Pasivo no corriente &DSLWDO 5HVHUYDV 5HVXOWDGRGHOHMHUFLFLR Patrimonio neto ' Long term liabilities &RPPRQVWRFN 5HVHUYHV 1HWLQFRPHRIWKH\HDU E Equity or net worth TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO TOTAL LIABILITIES & EQUITY Otros términos y ratios Other terms and ratios E 12)QHFHVLGDGHVRSHUDWLYDVGHIRQGRV 12) 1)2QHHGRIIXQGVIRURSHUDWLRQV 1)2 )0IRQGRGHPDQLREUD )0 :&ZRUNLQJFDSLWDO WC &UpGLWREDQFDULR %DQNFUHGLW &DMDH[FHGHQWH $SDODQFDPLHQWRUHFXUVRVWHUFHURVUHFSURSLRV &DVKVXUSOXV /HY /HYHUDJHOLDELOLWLHVHTXLW\ 'HXGD(%,7'$ 'HEW(%,7'$ 3OD]RFREUR &ROOHFWLRQSHULRG 3OD]RSDJR 3D\PHQWSHULRG 3OD]RGHH[LVWHQFLDV 'D\VRI,QYHQWRU\ /HY CAPÍTULO 2 Finanzas operativas (II). Previsión financiera Introducción En el capítulo anterior1 hemos analizado el negocio, la cuenta de resultados y el balance para concluir con el diagnóstico, o causa, de los problemas de la empresa. Ahora tenemos que decidir el plan de acción para solucionar los problemas –si los hubiera– y hacer la previsión de cuenta de resultados y balance para ver cómo estará la compañía en el futuro. Este es el propósito de este capítulo. Empezaremos por la previsión financiera (financial forecast). 1. Previsión financiera Hacemos previsión de cuenta de resultados y balances para: ±&RQRFHUODVQHFHVLGDGHV¿QDQFLHUDVIXWXUDV VLODHPSUHVDQHFHVLWDUiPiV crédito). Cuánto dinero necesita, cuándo y por qué lo necesita. – Ver las consecuencias de nuestro plan de acción en la cuenta de resultados y balance. – En algunos casos, hacer el diagnóstico de los problemas. El punto clave para la previsión de balances y cuentas de resultados es la calidad y realismo de las hipótesis que utilicemos. Las hipótesis deben ser coherentes con el pasado reciente de la empresa. Recomiendo no ser demasiado optimista. Aunque en este capítulo nos centraremos en la metodología o en cómo hacer los cálculos, insisto, la clave son las hipótesis: buena metodología con malas hipóWHVLVGDUiPDORVUHVXOWDGRV DXQTXHWDPELpQEXHQDVKLSyWHVLVFRQPDODPHtodología nos dará una mala previsión). Habrá que preguntar a la empresa respecto a sus planes futuros, para reflejarlos en la previsión. Supongamos que e-computerl@nd espera crecer un 20 % en 2012, y un 10 % en 2013. El margen se reducirá ligeramente hasta el 17 % en 2012 y el 16 % en 2013, debido a la competencia. Salarios y gastos operativos crecen con las venWDV/DDPRUWL]DFLyQVHUiHOGHODFWLYR¿MRGHODxRDQWHULRU/RVJDVWRV¿QDQcieros serán el 10 % de la deuda del año que acaba. Tipo impositivo, 30 %. 1 &DStWXOR)LQDQ]DVRSHUDWLYDV , DQiOLVLV\GLDJQyVWLFR Finanzas para directivos, 2.ª edición - 36 - Para incrementar ventas, la compañía aumentará su crédito a clientes hasta GtDV/RVGtDVGHH[LVWHQFLDV\SURYHHGRUHVFRPRHQHODxR \GtDV respectivamente). La inversión en AFVHUiVLPLODUDODDPRUWL]DFLyQ HOAF neto no cambia). Esto es lógico si la empresa ha acabado su plan de expansión. DeYROXFLyQGHGHXGDSRUDxR FRPRHQDxRVDQWHULRUHV /DFRPSDxtDTXLHUH VDEHUODVFRQVHFXHQFLDV¿QDQFLHUDVGHOPD\RUFUpGLWRDFOLHQWHV3DUDHOORQHcesita la cuenta de resultados y el balance previstos para los años 2012 y 2013. Comentaremos los cálculos de 2012 y dejaremos los de 2013 para el lector. Véanse los resultados en el Anexo 2.1. 2. Previsión de cuenta de resultados Véanse cifras en Anexo 2.1, líneas 3-14. – Ventas2012 – CMV Ventas2011 u g) 30.000 reales u 1,2 83 % de ventas ⇒ 36.000 u 0,83 36.000 reales. 29.880 reales. – Salarios y gastos generales crecen al 20 % como ventas. Salarios2012 Salarios2011 u 1,2 1.800 u 1,2 2.160. Hacer el mismo cálculo para gastos generales. – Amortización, 10 % del AF del año anterior ⇒ Amortización2012 u 10 % 6.000 u 0,1 600 reales. AF2011 u ±*DVWRV¿QDQFLHURVGHODGHXGD DFRUWR\ODUJR GHODxRTXHDFDED Si escribes esta fórmula en Excel, aparecerá un mensaje de «Referencia FLUFXODUª/DUD]yQHVTXHORVJDVWRV¿QDQFLHURVGHSHQGHQGHODGHXGD\ ODGHXGDGHSHQGHGHORVUHFXUVRVSURSLRV PiVRP, menos deuda) y los RP GHSHQGHQGHOEHQH¿FLRTXHDVXYH]GHSHQGHGHORVJDVWRV¿QDQFLHURV HVXQDSHVFDGLOODTXHVHPXHUGHODFROD 3DUDUHVROYHUODUHIHUHQFLD circular en Excel, ve al menú: «Herramientas», «Opciones», «Cálculos» y PDUFD©,WHUDFLyQª([FHODXWRPiWLFDPHQWHKDUiORVFiOFXORV2. ±,PSXHVWRVGHOEHQH¿FLRDQWHVGHLPSXHVWRV 9HPRVFyPRHOSHTXHxRGHVFHQVRGHOPDUJHQHQSRUFHQWDMHGHYHQWDV GHO al 16 %) provoca que el ROSVHGHWHULRUHFDGDDxR7DPELpQHOEHQH¿FLRQHWR disminuye en el año 2013 a pesar del crecimiento de ventas. El ROE disminuye cada año porque los recursos propios de la compañía aumentan debido al bene¿FLRUHWHQLGR/DFXHQWDGHUHVXOWDGRVIXWXUDSLQWDELHQDXQFXDQGRHOFUHFLPLHQto pare. 2 En el menú: «Opciones de cálculo», si eliges «Automático», Excel hará el cálculo cada vez que cambies una celda. Si eliges «Manual», el cálculo se hará solo cuando presiones la tecla F9. Capítulo 2 Finanzas operativas (II). Previsión financiera - 37 - 3. Previsión de balances Véanse las cifras del Anexo 2.1, líneas 28-46. Veamos cómo se han calculado3. Empezaremos primero por los elementos que componen las NOF: clientes, existencias, proveedores y otras cuentas a pagar. Como ya sabemos, cada uno de estos elementos se calcula como porcentaje de ventas. Caja De momento dejamos esta celda en blanco. También podemos incluir aquí la caja mínima necesaria para las operaciones, que será habitualmente muy pequeña o irrelevante4. Una vez completado el balance usaremos los epígrafes «Caja» y «Crédito» para cuadrar el balance: – Si activo total ! pasivo recursos propios), la diferencia irá a crédito. Esto VLJQL¿FDTXHQHFHVLWDPRVGLQHURSDUD¿QDQFLDUQXHVWURVDFWLYRV\HOGLQHro debe venir del crédito. – Si activo total pasivo recursos propios), la diferencia irá a caja como H[FHGHQWHGHFDMD(VWRVLJQL¿FDTXHWHQHPRVPiVIRQGRVGHORVTXHQHcesitamos y, por tanto, los fondos extra estarán en caja. Clientes o cuentas a cobrar 6XSRQHPRVXQSHULRGRGHFREURGHGtDVORTXHVLJQL¿FDTXHWRGRORTXH hemos vendido durante los últimos 90 días no se ha cobrado. Como 90 días es una cuarta parte de un año, tendremos en clientes una cuarta parte de las ventas del año. De hecho, 90 días es un 24,7 % de un año. Pero a efectos prácticos para nuestra previsión podríamos haber utilizado 25 %. &RQFOXVLyQLPSRUWDQWHORTXHWHQHPRVHQFOLHQWHV HQGyODUHV 5 depende exclusivamente de ventas y días de cobro. Clientes es siempre un porcentaje de ventas, determinado por el número de días de cobro. 3 No usaremos decimales, pues no son necesarios en una previsión en la que todo es bastante incierto. Hacemos la previsión para tener una idea general de cómo estaremos en el futuro. Muchas cosas pueden cambiar respecto a nuestra previsión, de ahí que los decimales sean irrelevantes. 4 En caso de duda deja esta celda vacía o escribe 0 como caja mínima necesaria. De los balances de años anteriores puedes deducir la cifra de caja mínima necesaria. En el caso de e-computerl@nd, es 50, y esa es la cifra que usaremos. Si la empresa tiene una política de días de caja, o caja en porcentaje de ventas o de gastos, habrá que calcular la cantidad que debe haber en caja en función de esa política. 5 Usamos la notación «clientes$» para referirnos a los dólares invertidos en clientes. «Clientes %» se refiere al porcentaje de clientes sobre ventas. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 38 - Clientes$ días de cobro / 365 días u ventas 90/365 u 36.000 ⇒ 24,7 % u 36.000 8.877 reales Consecuencias prácticas: si aumentamos las ventas un 50 %, clientes$ aumentará un 50 %. Si las ventas no varían, pero los días de cobro aumentan un 30 %, clientes$ aumentará un 30 %. Este razonamiento sencillo, clientes como porcentaje de ventas, nos permite calcular la cifra de clientes sin necesidad de Excel. El mismo razonamiento aplica a los otros elementos de las NOF, pues todos son un porcentaje de ventas. 9HDPRVDKRUDHOFiOFXORGHWDOODGR SDUDORVTXHJXVWDQGHOGHWDOOH – Venta diaria al día. Ventas / 365 días 36.000 reales / 365 días – Clientes Venta diaria u días de cobro 8.877 reales. 98,6 reales 98,6 reales u 90 días Existencias Suponemos una política de existencias de 20 días, lo que significa que nuestras ventas de 20 días están en el almacén, valoradas al coste de mercancías vendidas (CMV). 20 días es un 5,5 % de un año. Nuestro CMV es un 83 % de ventas. Por tanto tendremos en existencias: 5,5 % u 83 % de ventas 4,5 % u uventas. &RQFOXVLyQLPSRUWDQWHORTXHWHQHPRVHQH[LVWHQFLDV HQGyODUHV GHSHQGH exclusivamente de CMV y días de existencias. Pero CMV es un porcentaje de ventas. Por tanto, existencias$ es siempre un porcentaje de ventas que viene determinado por días de existencias y CMV / Ventas. Existencias$ (días existencias / 365) u (CMV / Ventas) u Ventas 20/365 u 83 % u Ventas ⇒ 4.5 % u 36.000 1,637 Consecuencias prácticas: exactamente las mismas que con clientes. Si aumentamos las ventas un 50 %, las existencias aumentarán un 50 %. Si las ventas no varían, pero los días de existencias aumentan un 30 %, las existencias aumentarán un 30 %. 9HDPRVDKRUDHOFiOFXORGHWDOODGR SDUDORVTXHJXVWDQGHOGHWDOOH – Ventas diarias al día. Ventas / 360 días 36.000 reales / 365 días – CMV diario Ventas diarias u margen bruto) 100 reales u 0,17) 81,9 reales al día. – Existencias CMV diario u días de existencias 1.637 reales. 98,6 reales 81,9 reales u 20 días Capítulo 2 - 39 - Finanzas operativas (II). Previsión financiera En números redondos: si vendo 100 reales, con un CMV diario de 83 reales, y mantengo 20 días de ventas en mi almacén, tendré 83 reales u 20 días 1.660 reales en existencias6. Proveedores o cuentas a pagar Suponemos que pagamos a 30 días, como en los años anteriores, lo que significa que todo lo que hemos comprado durante los últimos 30 días aún no ha sido pagado. 30 días es un 8,2 % de un año. Suponemos también que nuestras compras son iguales a nuestro CMV,TXHDVXYH]HVXQSRUFHQWDMHGHYHQWDV HQ concreto, un 83 %). Por tanto, lo que tenemos en proveedores será: 8,2 % u u83 % u ventas 6,8 % de ventas. &RQFOXVLyQLPSRUWDQWHORTXHWHQHPRVHQSURYHHGRUHV HQGyODUHV GHSHQGH H[FOXVLYDPHQWHGHFRPSUDV TXHHVVLPLODUDCMV) y de los días de pago. Pero CMV es un porcentaje de ventas. Por tanto, proveedores$ es siempre un porcentaje de ventas que viene determinado por días de pago y CMV / Ventas. Si asumimos que compras Proveedores$ CMV, el cálculo es: (Días de pago / 365) u (CMV / Ventas) u Ventas 30/365 u 83 % u Ventas ⇒ 6,8 % u 36.000 2.4567 Consecuencias prácticas: exactamente las mismas que con clientes y existencias. Si aumentamos las ventas un 50 %, proveedores aumentará un 50 %. Si las ventas no varían, pero los días de pago aumentan un 30 %, proveedores aumentará un 30 %. Hagamos ahora el cálculo detallado. Calculamos primero las compras. – Compras ExistenciasFinal Existencias,QLFLDO CMV 1.637 1.348 29.880 30.169 reales. Se observa que el grueso de este número viene de CMV y que la variación de existencias es irrelevante. 6 Estamos a finales de 2012; entonces podíamos haber utilizado como estimación de las ventas futuras y del CMV futuro las ventas estimadas para 2013 en vez de las ventas de 2012. La diferencia entre ventas y CMVGH\HVHOtQGLFHGHFUHFLPLHQWR en este ejemplo), así que la diferencia entre el inventario calculado con las ventas de 2012 o las ventas de 2013 será también del 10 %. El inventario calculado con las ventas de 2013 será de 1.660 reales u 10 %) 1.826 reales. Qué cifra debemos utilizar, ¿la de ventas de 2012, o la de 2013? Para resolver la cuestión tendremos que preguntar a la empresa cuál es la práctica que siguen o deducirla de los balances de los años anteriores. 7 Suponer que Compras CMV pasado es sensato y es lo que recomendamos para hacer previsiones de manera sencilla. Esta hipótesis no es correcta cuando la empresa crece mucho, y por tanto crecen sus existencias en previsión de ventas futuras crecientes. La FLIUDTXHKHPRVREWHQLGR UHDOHV HVGLVWLQWDGHODTXHDSDUHFHHQHOEDODQFH\DTXH en nuestro caso compras es ligeramente mayor que CMV, debido a que las existencias han aumentado ligeramente. Pero este «pequeño error» en nada varía nuestro análisis y, sin embargo, facilita mucho el cálculo. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 40 – Compra diaria les al día. Compras / 365 días 30.169 reales / 365 días – Proveedores Compra diaria u Días de pago 2.480 reales. 82,7 rea- 82,7 reales u 30 días &RPRVHYHODGLIHUHQFLDHQWUHODVH[LVWHQFLDV¿QDOHV\ODVLQLFLDOHVHVPX\SHTXHxD\GHKHFKRLQVLJQL¿FDQWH(VWRHVORTXHRFXUUHKDELWXDOPHQWH3RUWDQWR SDUDVLPSOL¿FDUQXHVWURFiOFXORSRGHPRVDVXPLUTXHODVFRPSUDVVRQHTXLYDOHQtes al CMV. Haciendo ese supuesto, el cálculo de cuentas a pagar sería exactamente el mismo que el cálculo de existencias, excepto el factor número de días. De hecho, muchas empresas intentan mantener los días de pagos iguales a los GtDVGHH[LVWHQFLDVSDUDTXHDVtORVSURYHHGRUHV¿QDQFLHQODVH[LVWHQFLDV8. Otros acreedores Este concepto no tiene por qué estar relacionado con las ventas, pero suele ser un número pequeño e irrelevante para las conclusiones. En el caso de e-computerl@nd representaba apenas un 2 % de ventas en años anteriores. Por tanto, parece sensato utilizar un 2 % sobre ventas para nuestra previsión. Otros acreedores2012 2 % u 36.000 720 reales NOF como porcentaje de ventas Conclusión importante: hemos visto cómo todos los elementos de las NOF se pueden expresar como –porque de hecho son– un porcentaje de ventas. Por tanto, las NOF son siempre un porcentaje de ventas. En nuestro ejemplo es un 20 % de ventas. NOF % clientes % existencias % proveedores % otros acr. % NFO % 24,7 % 4,5 % 6,8 % 2 % 20,4 % Los siguientes epígrafes del balance, relacionados con el FM DFWLYR¿MRGHXGD a largo plazo y recursos propios), se calculan como una «secuencia»: 6DOGR¿nal Saldo inicial Entradas Salidas. Veamos cómo funciona. Activo fijo neto Cálculo: AF anterior amortización nueva inversión en AF Asumimos que la empresa invierte tanto como amortiza, por tanto, el AF no cambia de año en año. 8 La decisión de utilizar el CMVGHODVYHQWDVIXWXUDV HMHUFLFLR RGHODVYHQWDVSDVDGDV HMHUFLFLR GHSHQGHGHODVSUiFWLFDVGHODHPSUHVD9pDVHODDQWHULRUQRWDDSLH de página. Capítulo 2 Finanzas operativas (II). Previsión financiera - 41 - Crédito bancario Usamos este epígrafe para cuadrar el balance. Lo haremos una vez calculadas las otras partidas del balance. Deuda a largo o préstamo bancario Asumimos que devuelve 500 por año. Préstamo2012 Préstamo2011 Nuevo préstamo Devolución préstamo 2.000 0 500 1.500 reales Recursos propios o capital $VXPLPRVTXHODFRPSDxtDQRSDJDGLYLGHQGRVSRUWDQWRHOEHQH¿FLRQHWR (BN)GHODxRDQWHULRUYDDUHVHUYDV UHFXUVRVSURSLRV Recursos propios2012 Recursos propios2011 BN2011 Dividendos 4.680 1.402 0 6.082 reales Beneficio neto del ejercicio Viene de la cuenta de resultados prevista para el año 2012. Cuadrar el balance con caja o crédito Ya solo nos queda cuadrar el balance con caja, si el pasivo y recursos propios IXHQWHVGH¿QDQFLDFLyQ HVPD\RUTXHHODFWLYR LQYHUVLRQHV RFRQFUpGLWRHQ caso contrario. Basta rellenar la celda de crédito o de caja. Se puede usar Excel para hacer el cálculo automáticamente. Sabemos que Crédito NOF FM. En el Anexo 2.1, celda C41, escribimos la función: 0$; && TXHQRVGDHOPi[LPRYDORUHQWUH VLQRVHQHFHVLWDFUpGLto) y (NOF FM) si se necesita crédito. En la celda C31 escribimos la función 0$; &&&& TXHQRVGDHOYDORUPi[LPRHQWUHODFDMDPtQLPD HQQXHVWURHMHPSOR \ODGLIHUHQFLDHQWUH SDVLYR activo) sin incluir la caja. Previsión del balance corto Podemos ganar perspectiva en el análisis y ahorrarnos cálculos si hacemos primero la previsión del balance corto. Solo necesitamos calcular cuatro elementos. – NOF, que es un porcentaje de ventas, como ya sabemos. – AF, fácil de calcular, como ya hemos visto. – Recursos propios, también fácil de calcular. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 42 - – 'HXGD DFRUWR\ODUJR VHUiODGLIHUHQFLDHQWUH(NOF AF) y recursos propios. La deuda es precisamente el número mágico que queremos encontrar con nuestra previsión de balances. El balance corto te permite hacer la previsión con muy pocos cálculos y sin neFHVLGDGGH([FHOXQWUR]RGHSDSHOHVVX¿FLHQWH$GHPiVHVRVSRFRVQ~PHURV clave son fáciles de recordar. (Q¿QDQ]DVHVWUXFWXUDOHVXVDUHPRVKDELWXDOPHQWHHOEDODQFHFRUWR3HURHQ¿nanzas operativas lo que nos interesa es conocer la evolución de las NOF y sus elementos, y para ello tenemos que usar el balance detallado. Comentemos ahora los resultados de e-computerl@nd. Debemos responder a esta pregunta: ¿estará la compañía en una situación mejor o peor en 2012/13 TXHHQ"(OEDODQFHFRUWR OtQHDV QRVD\XGDUiDFRQWHVWDU9HDPRV – NOF:DXPHQWDPXFKR UHDOHV HQGHELGRSULQFLSDOPHQWHDOLQFUHPHQWRGHFOLHQWHV PiVGHUHDOHV FRPRFRQVHFXHQFLDGHOFUHFLPLHQWRGH YHQWDVGHO\GHOFDPELRGHODSROtWLFDGHFUpGLWRGHDGtDV ODVNOF % pasan del 18 % al 20 % de ventas). Pero el crecimiento de NOF en reales es PHQRUHQ XQRV XQDYH]UDOHQWL]DGRHOFUHFLPLHQWRGHYHQWDV – AF: no cambia ±5HFXUVRVSURSLRVDXPHQWDQHQGRVDxRVGHELGRDXQEHQH¿FLRDQXDO de 1.600. – Deuda: aumenta 500 en 2012 pero disminuye casi 900 en 2013. La compañía no necesita más deuda una vez que ha ralentizado su crecimiento y ha estabilizados los días de cobro. – Si miramos NOF vs FM OtQHDV REVHUYDPRVTXHODVNOF han crecido más que el FM. Por tanto, la compañía ha tenido que aumentar su crédito. Una de las razones es la disminución de la deuda a largo y por tanto del FM. 4. Comentarios finales sobre la previsión de balances Análisis de sensibilidad Nuestras previsiones no estarán completas si no efectuamos un análisis de sensibilidad para ver qué podría ir mal y cómo afectaría eso a la cuenta de resultados y al balance de la compañía. Por ejemplo, en la cuenta de resultados podemos probar un CMV diferente RHQYH]GH \YHUHOHIHFWRVREUHHOEHQH¿FLRQHWR7DPELpQ podemos intentarlo con otros apartados de la cuenta de resultados que consideremos relevantes. En el caso del balance, el cálculo es un poco más complicado, pero no mucho más. Por ejemplo: tenemos casi 9.000 reales en clientes como consecuencia de unas ventas anuales de 36.000 reales y de nuestra política de cobro a 90 días. Capítulo 2 Finanzas operativas (II). Previsión financiera - 43 - ¿Cuánto tendríamos si redujéramos nuestros días de cobro a 45 días? Sencillo: si se reducen los días de cobro a la mitad, la cuenta de clientes se reducirá a la mitad. Así pues, ahorraríamos 4.500 reales de crédito, restringiendo la política de crédito a clientes. El mismo razonamiento se aplica a las existencias y a las cuentas a pagar. Otro ejemplo: tenemos casi 2.500 reales en proveedores, pagando a 30 días. Si SXGLpUDPRVSDJDUDGtDVGXSOLFDUtDPRVOD¿QDQFLDFLyQJUDWLVGHSURYHHGRres. Así pues, habríamos ahorrado otros 2.500 reales de crédito, que ahora procedería de los proveedores en vez del banco. El cálculo es fácil; lo difícil es lograr el acuerdo con los proveedores. Con este simple cálculo se puede ver el HIHFWRTXHODVSROtWLFDVWLHQHQVREUHODVLWXDFLyQ¿QDQFLHUDGHODHPSUHVD\VX necesidad de crédito. Un atajo para hacer la previsión de balances de los próximos años Supongamos que tenemos que hacer la previsión de balances para varios años. Realizar los cálculos anteriores una y otra vez puede ser un poco pesado. UsaUHPRVXQDWDMRTXHVLPSOL¿FDUiODWDUHD/RVFRPSRQHQWHVGHODVNOF FOLHQWHV existencias y proveedores) crecen al mismo ritmo que las ventas, siempre que no se cambie de políticas. Por tanto, lo único que tenemos que hacer es tomar ODVFLIUDVGHODxRDQWHULRUHQFOLHQWHVH[LVWHQFLDV\PXOWLSOLFDUSRU Crecimiento de ventas). Ejemplo: en 2012 tenemos casi 9.000 reales en clientes. Si en 2013 las ventas crecen un 50 %, la cifra de clientes también crecerá un 50 % hasta los 13.500 reaOHV u 1,5). Otras aplicaciones del mismo modelo El sencillo modelo explicado en los Capítulos 1 y 2 puede aplicarse a casi cualquier empresa, grande o pequeña. En el caso de e-computerl@nd, nos encontramos ante una empresa comercial; en otros casos analizaremos una empresa LQGXVWULDO OD~QLFDFRPSOLFDFLyQVRQODVH[LVWHQFLDV (FRPSXWHUO#QGHVXQD empresa con ventas uniformes a lo largo de todo el año, pero también abordaremos las ventas estacionales. El modelo será el mismo, con algunas consideUDFLRQHVHVSHFt¿FDVHQFDGDFDVR Previsión en caso de ventas estacionales Hasta ahora hemos asumido que las ventas son similares cada mes y, por tanto, KHPRVXWLOL]DGRODYHQWDGLDULD YHQWDDQXDOGtDV SDUDFDOFXODUORVFRPSRnentes de las NOF FOLHQWHVH[LVWHQFLDV\SURYHHGRUHV 6LODVYHQWDVVRQHVWDFLRQDOHV PXFKDYHQWDHQXQRVPHVHV\SRFDHQRWURV QRSRGUHPRVXWLOL]DUOD venta diaria para hacer la previsión y tendremos que hacer el cálculo mes a mes. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 44 - En el siguiente ejemplo mostramos las ventas de una empresa de enero a junio, junto con el saldo mensual en clientes en el caso de cobro a 30, 60 o 90 días. Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Ventas 100 100 100 400 400 400 Clientes, 30 días 100 100 100 400 400 400 200 200 500 800 800 300 600 900 1.200 Clientes, 60 días Clientes, 90 días Si cobra a 30 días, la cifra de clientes coincidirá con las ventas del mes. Todo lo que hemos vendido en el mes no lo hemos cobrado y, por tanto, está en clientes. Si cobra a 60 días, tendremos en clientes las ventas del mes y las del mes anterior. Si cobra a 90 días, tendremos en clientes las ventas del mes y las de los dos meses anteriores. Si cobra a 45 días, tendremos en clientes las ventas del mes y la mitad de las del mes anterior. El mismo razonamiento se aplica para la previsión de los otros componentes de las NOF H[LVWHQFLDV\SURYHHGRUHV No hay más remedio que trabajar mes por mes. 5. Plan de acción Por último, el punto crucial: el plan de acción o decisiones que tomamos para resolver los problemas. Después de todo, hemos realizado este análisis con el ¿QGHUHVROYHUORVSUREOHPDV XQDQiOLVLVVLQSODQGHDFFLyQVHUtDLQ~WLO (OSODQ de acción debe ser: &RKHUHQWHFRQHOGLDJQyVWLFR$FWXDUVREUHODFDXVDGHORVSUREOHPDV3RU ejemplo, si el problema es de cobros, hay que actuar sobre cobros… aunque, con frecuencia, poco se puede hacer al respecto. &RKHUHQWHFRQODHVWUDWHJLDGHODHPSUHVD1RHVWURSHDUODHVWUDWHJLD YHQWDMDVFRPSHWLWLYDV SDUDUHVROYHUXQSUREOHPD¿QDQFLHUR+DEUtDVDUUHJODGR HOEDODQFH PRPHQWiQHDPHQWH SHURDUUXLQDGRHOQHJRFLR 5HDOLVWD'HFLGLUTXpYDVDKDFHU\PX\LPSRUWDQWHFyPRORYDVDKDFHU Ejemplo: cobrar antes, vale, pero ¿cómo? ¡Conoce tu poder de negociación! Por ejemplo, si eres pequeño y tu proveedor grande, no retrases el SDJRSDUDREWHQHU¿QDQFLDFLyQJUDWLV(OSURYHHGRUSRGUtDFRUWDUHOVXPLnistro drásticamente. (¿FD]RTXHUHVXHOYDHOSUREOHPD&DOFXODHOHIHFWRTXHWXSODQGHDFFLyQ tendrá en la cuenta de PyG\EDODQFHV KDFHUSUHYLVLyQ (¿FLHQWH4XHODVROXFLyQGHOSUREOHPDQRVHDPiVFDUDTXHHOSUREOHPD que resuelves. Resumen:HOSODQGHDFFLyQGHEHVHUUHDOLVWD TXHVHSXHGDOOHYDUDFDER H¿FD] TXHUHVXHOYDHOSUREOHPD \H¿FLHQWH TXHQRVDOJDPX\FDUR 0X\D Capítulo 2 - 45 - Finanzas operativas (II). Previsión financiera menudo habrá que tocar todas las teclas: disminuir cada apartado de las NOF e incrementar cada apartado del FM. En el caso de e-computerl@nd, el plan de acción es sencillo: no hacer nada. Los SUREOHPDV¿QDQFLHURVQRVRQJUDYHV/DFRPSDxtDSRGUiGHYROYHUHOFUpGLWRHQORV próximos años una vez que ralentice el crecimiento. Podríamos sugerir que se restringiese la política de crédito al cliente, pero esta parece ser una de las ventajas estratégicas de la compañía. También podríamos sugerir que se pusiese freno al crecimiento de ventas, pero esto no tendría sentido en una empresa nueva; la desaceleración vendrá de forma natural a su debido tiempo, cuando el negocio madure. 6. Crecimiento sin financiación extra ¿Cuánto pueden crecer las ventas de una empresa sin que haya que pedir más crédito? Si no queremos aumentar el crédito, el crecimiento de las NOF debe ser igual al crecimiento del FM, por tanto: ¨12) 'FM (1) Supongamos una empresa cuyas ventas son 100 dólares y las NOF % son el GHYHQWDV GyODUHV 3RUWDQWR NOF % u Ventas NOF 20 % u 100 dólares 20 dólares (2) 6LODVYHQWDVFUHFHQXQ KDVWDGyODUHV ODVNOF crecerán también un KDVWDGyODUHV ¨12) NOF % u¨9HQWDV 20 % u 30 dólares 6 dólares (3) Puedes llegar a la misma conclusión calculando las NOF si las ventas son 130 dólares. Las NOF serán 20 % u 130 dólares 26 dólares, es decir, un aumento de NOFGHGyODUHV 20$). El FMDXPHQWDFRQHOEHQH¿FLRGHODxR6XSRQJDPRVTXHHO ROS %HQH¿FLR Ventas) es del 3 %. Por tanto, %HQH¿FLR ROS u Ventas0 'Ventas) 3 % u u130 dólares 3,9 dólares. El aumento de FM será 3,9 dólares. Es decir: 'FM %HQH¿FLRGHODxR ROS u (Ventas0 'Ventas) 3 % u 130$ 3,9$ (4) Si no queremos aumentar el crédito, el crecimiento de las NOF debe ser igual al crecimiento del FM. 'NOF 'FM6XVWLWX\HQGRHQ 'NOF 'FM por su YDORUHQ \ NOF % u 'Ventas ROS u (Ventas0 'Ventas) (5) y despejando, obtenemos: Crecimiento ventas ( g ) = ROS % NOF % − ROS % (6) Finanzas para directivos, 2.ª edición - 46 - (QQXHVWURHMHPSORODHPSUHVDSXHGHFUHFHU 3 %) 18 %. Si las ventas crecen más del 18 %, la empresa necesitará pedir más crédito. Moraleja: si quieres crecer, tienes que intentar reducir las NOF SRUFHQWDMHGH NOF sobre ventas). O también puedes intentar incrementar el ROSREHQH¿FLR sobre ventas; es decir, ganar más por cada dólar que vendes. No hay otra solución. 7. Cadena de valor o cómo se construye el ROE El ROE es una medida de la rentabilidad que la empresa obtiene para sus accionistas. Se calcula como %HQH¿FLRQHWR5HFXUVRVSURSLRV. El ROE se puede descomponer en tres elementos: ROE = Beneficio neto ROE Ventas × Activo total Ventas × Activo total Capital ROS u Rotación u Apalancamiento Si resolvemos esta ecuación, vemos que el denominador y el numerador del siguiente elemento se cancelan, y obtenemos ROE %HQH¿FLRQHWR5HFXUVRV propios. 6LJQL¿FDGRGHODIyUPXOD si la empresa quiere aumentar el ROE, solo puede actuar en tres frentes: ,QFUHPHQWDUHOROS, ya sea subiendo el margen o disminuyendo los gastos operativos. $XPHQWDUODURWDFLyQHVGHFLUYHQGHUPiVXVDQGRORVPLVPRVDFWLYRVR YHQGHUORPLVPRXVDQGRPHQRVDFWLYRV VHUPiVH¿FLHQWH $XPHQWDUHODSDODQFDPLHQWRXVDQGRPHQRVUHFXUVRVSURSLRV\PiVGHXGD R¿QDQFLDFLyQHVSRQWiQHD Esta fórmula nos explica también algo de la estrategia de la empresa. Veámoslo en el siguiente ejemplo. Supongamos dos tiendas de ropa para caballeros. La tienda A está en el segmento alto, vende pocos trajes y muy caros. La tienda B vende muy barato y vende muchos trajes. Sus cifras son las siguientes. Ventas %HQH¿FLRQHWR Activos Recursos propios Tienda A 100 10 100 50 Tienda B 1.000 % 25 250 125 ROS Rotación Apalancamiento ROE 10 % 1,0 2,0 20 % 2,5 % 4,0 2,0 20 % ROA 10 % 10 % Capítulo 2 Finanzas operativas (II). Previsión financiera - 47 - Las dos tiendas están en el mismo negocio –venta de trajes–, pero su estrategia HVPX\GLVWLQWD/DHVWUDWHJLD¿QDQFLHUDHVODPLVPDSXHVDPEDVWLHQHQHOPLVPR apalancamiento. La estrategia operativa es muy distinta: A se basa en ROS YHQGHSRFR\FDUR \%VHEDVDHQURWDFLyQ YHQGHPXFKR\EDUDWR Por último, dos comentarios, menores. En la fórmula anterior hemos usado el activo total. Podríamos usar, en su lugar, el activo neto y las conclusiones serían ODVPLVPDV2EVpUYHVHWDPELpQTXHHODSDODQFDPLHQWRVHGH¿QHDTXtFRPR Activo total / Recursos propios. Esta fórmula es igual a la de apalancamiento TXHKHPRVXVDGRKDVWDDKRUD Pasivo / Recursos propios) más uno. Explicación: Activo total Pasivo RP. Si dividimos esta expresión entre RP obtenemos: Pasivo / RP 1. 8. Resumen de finanzas operativas (VWHHVVRORXQSRVLEOHPRGHORGHDQiOLVLVXQDJXtDVHQFLOOD H[LVWHQ otras). En muchos casos no hará falta usar todas las herramientas para llegar al diagnóstico del problema. 1RKD\UHJODV¿MDV8VDUHOVHQWLGRFRP~Q\YHUFyPRVHUHODFLRQDQODV partidas del balance y cuenta de resultados entre sí. Esencial: ver qué ocurre, SRUTXp GLDJQyVWLFR \VROXFLyQ 0LQLPL]DUHOHVIXHU]R\JDQDUSHUVSHFWLYD5HGXFLUPyG y el balance a solo los epígrafes relevantes. Fijarse solo en los números gordos y su evolución. Usar el mínimo número de ratios y solo los que entiendes bien. Ver la evolución de los ratios y comparar con competidores. Análisis del negocio Analizar las áreas funcionales de la empresa: comercial, producción, personas, dirección, estrategia. 1. Ventas. Dirección comercial y mercado ¢4XpYHQGH"¢&XiQWRYHQGH"&UHFLPLHQWRGHODVYHQWDV ¢$TXLpQYHQGH"¢JUDQGHRSHTXHxR"¢PXFKRVRSRFRV"→ Fiabilidad y fuerza de los clientes. &RPSHWLGRUHV¢PXFKRV"¢)XHUWHV"¢%DVDGRVHQSUHFLRRHQFDOLGDG" 2. Dirección de la producción. Proveedores 3URGXFFLyQ¢XQLIRUPHRHVWDFLRQDO"¢VREUHSHGLGR"3URFHVRGHSURGXFFLyQ¢ODUJRRFRUWR"ĺFRQVHFXHQFLDVHQH[LVWHQFLDV ,PSRUWDQFLDGHORVSURYHHGRUHV¢PXFKRVRSRFRV"¢6RQPiVIXHUWHV que nosotros? Finanzas para directivos, 2.ª edición - 48 - 3. Dirección general y estrategia ¢4XLpQGLULJH"¢WLHQHH[SHULHQFLD"¢VDEH"¢HVGH¿DU" (VWUDWHJLD¢3RUTXpOHFRPSUDQDpO\QRDRWURV"3XQWRVFODYHVGHO negocio para que vaya bien. Resumen: ¿Qué vende? ¿A quién le vende? ¿Por qué le compran? Análisis de la cuenta de resultados. Rentabilidad 1. Ventas 7DPDxR\FUHFLPLHQWR(g) de ventas → consecuencias en NOF. (VWDFLRQDOLGDG→ consecuencias en NOF. 9DULDELOLGDGGHODVYHQWDV→ riesgo operativo. 2. Margen % 9HQWDV CMV) y su evolución. 3. Opex % y su evolución. Ver crecimiento g de Opex vs crecimiento g de ventas. El EBITDA es la consecuencia de margen % menos Opex %. Si la empresa no gana dinero es porque vende poco, tiene poco margen % o gasta mucho. 4. *DVWRV¿QDQFLHURV. Ver EBIT/intereses. Analizar otros números gordos si es que los hay. 5. ¿Gana dinero?9HUEHQH¿FLRQHWR\EBITDA en $. Compararlo con deuda y con inversiones necesarias. Ver ROS EHQH¿FLRYWDV ROE EHQH¿FLRUHFSURSLRV ROA EBIT/activo neto). 6. Riesgos9DULDFLyQGHOEHQH¿FLRVLFDPELDQg ventas, margen % u Opex %. 7. ¿Cómo gana dinero? ROE ROS u Rotación u Apalancamiento uV/A u A/RP\VXHYROXFLyQ¢,QYHUWLUtDVHQHVWDHPSUHVD" BN u Resumen: mira g Ventas, Margen % y Opex en %. Análisis del balance. Situación financiera 6LODVYHQWDVVRQHVWDFLRQDOHVLGHQWL¿FDGRVPHVHVFODYHHOGHPi[LPDFDMD\ el de máximo crédito. 1. Números gordos del balance,GHQWL¿FDORVQ~PHURVJRUGRVGHDFWLYR\ SDVLYR DOOtHVWDUiQORVSUREOHPDVVLHVTXHKD\ +D]HOEDODQFHFRUWR HQ el activo NOF AF\HQOD¿QDQFLDFLyQGHXGD capital). 2. ¿Qué ha pasado? Usar el COAF FXDGURGHRULJHQ\DSOLFDFLyQGHIRQGRV 'LIHUHQFLDGHEDODQFHVGHVGHHO~OWLPRSHULRGRHQTXHODHPSUHVDIXQFLRQDEDELHQKDVWDDKRUD1RV¿MDPRVVRORHQODVGLIHUHQFLDVLPSRUWDQWHV Ahí estarán los problemas. ¿Por qué se han producido? Capítulo 2 Finanzas operativas (II). Previsión financiera - 49 - 3XHGHVYHUORSDUWLGDSRUSDUWLGD FOLHQWHVH[LVWHQFLDVHWF 2VLKD\ muchas partidas, mira primero la evolución (COAF) del balance corto: NOF AF y Deuda Capital. 9HUUDWLRVRSHUDWLYRV\VXHYROXFLyQGtDVGHFREURGHSDJR\GHH[LVtencias. También se pueden calcular en % Ventas, por ejemplo, Clientes$/Ventas$. Ver la evolución de esos porcentajes. Calcular NOF$/ Ventas$ en % y su evolución. 3. Riesgos del balance &DOLGDGGHORVDFWLYRV¢4XpVRVWLHQHHOFUpGLWR"¢FOLHQWHVEXHQRVR stocks invendibles? 9HUHOWDPDxRGHODGHXGD$SDODQFDPLHQWR5HFXUVRVGHWHUFHURV5Hcursos propios. Ver Deuda/EBITDA. Resumen: mira los números gordos del balance y su evolución (COAF). Diagnóstico El diagnóstico se hace con NOF vs FM. Las NOFVH¿QDQFLDQVLHPSUHFRQFM y crédito. Si una empresa necesita más crédito solo puede ser un problema de NOF o de FM, o de ambos. 1. Problema de NOF. Si ↑NOF$ solo puede ser porque ↑Ventas o porque se gestionan peor las NOF: aumentan días de clientes, de existencias o baMDQGtDVGHSDJR3UREOHPD¿QDQFLHURRSHUDWLYR,GHQWL¿FDUODVFDXVDV\ la persona o departamento responsable. Algunos ejemplos: ↑Días de cobro: ¿falta de seguimiento? ¿Peores clientes? ¿Crisis económica? etc. ↑Días de stock:¢EDMDGDGHYHQWDV"¢,QH¿FLHQFLDHQSURGXFFLyQ"¢([FHso de compras? etc. ↑Días de pago: presión del proveedor, mala gestión, etc. 2. Problema de FM. El FM ha crecido menos que las NOF o incluso ha bajado. Si baja el FM, solo puede ser por pérdidas, inversión en AF o devoluFLyQGHGHXGDDODUJR3UREOHPD¿QDQFLHURHVWUXFWXUDOOD¿QDQFLDFLyQ SHUPDQHQWHQRHVVX¿FLHQWHSDUD¿QDQFLDUODVRSHUDFLRQHV(NOF). Plan de acción 1. Coherente con el diagnóstico: por ejemplo, si lo que va mal son los clientes, es ahí donde habrá que mejorar. 2. Realista: que se pueda llevar a cabo y que no estropee la estrategia; por ejemplo, si mi ventaja competitiva clave es el plazo de cobro, no puedo actuar sobre ello. 3. (¿FD]TXHUHVXHOYDHOSUREOHPD9HUUHSHUFXVLyQGHPLVSURSXHVWDVHQ balance, PyG y negocio. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 50 - Previsiones 6LUYHQSDUDFRQ¿UPDUHOGLDJQyVWLFRSDUDFDOFXODUHOFUpGLWRQHFHVDULRHQHOIXWXUR FXiQWRFXiQGR\SRUTXp \SDUDYHUVLHOSODQGHDFFLyQTXHSURSRQHPRV HVVX¿FLHQWHSDUDUHVROYHUORVSUREOHPDV¿QDQFLHURV 1. Las partidas del NOF dependen solo de ventas y de nuestras políticas VRQXQGHYHQWDV 6LODVYHQWDVQRFUHFHQ\QRFDPELDPRVODVSROtWLcas, las partidas de NOF no cambiarán. 6LODVYHQWDVFUHFHQXQ\QRFDPELDPRVODVSROtWLFDVPXOWLSOLFDU cada partida por 1,2. 6LQXHVWUDSROtWLFDDXPHQWDXQ SDVDPRVGHDGtDVHQFOLHQtes), multiplicar por 1,5. Muchas veces no hay que hacer cálculos, por ejemplo, si cobro a 30 días, tengo en clientes lo que he vendido este mes. Si MP 40 % de Ventas, y almaceno a 1 mes, tendré en stock el 40 % de ventas del mes. 6LKD\HVWDFLRQDOLGDGQRXVDUYHQWDVDQXDOHVVRORODVGHOPHVFX\R balance queremos calcular. 2. Las partidas del FM (RP, DL, AF) se calculan de forma secuencial. /RTXHKDEtD lo que entra lo que sale RP RP anterior BN dividendos. lo que queda. Ejemplo: /DGLIHUHQFLDHQWUHNOF y FM está en caja o en crédito. Un atajo: hacer la previsión del balance corto. /DVNOF son un % de ventas. AF: el anterior amortización nueva inversión. Los recursos propios son los del año anterior BN dividendos. 'HXGDGLIHUHQFLDHQWUH NOF AF) RP. Preguntas de autoevaluación9 2.1. Utilizamos la caja y el crédito como partidas para cuadrar el balance. Si los activos totales ! pasivo capital), ¿la diferencia estará en? Para las preguntas 2-5. La compañía comercial A vende 1.200 $ al año. Ventas uniformes, 100 $/mes. El CMVS es el 80% de las ventas. Compras CMVS. 2.2. ¿Cuánto tendrá en clientes si su política de cobro es a 90 días? 2.3. ¿Cuánto en existencias si la política es a 60 días? 9 Respuestas en página 264. Capítulo 2 Finanzas operativas (II). Previsión financiera - 51 - 2.4. ¿Cuánto en proveedores si la política de pago es a 30 días? 2.5. Calcula las NOF en dólares y en porcentaje sobre ventas. Para las preguntas 6-8. La compañía comercial B vende 1.200 dólares al año según la siguiente distribución por trimestre: 1.º 100 $, 2.º 100 $, 3.º 400 $, 4.º 600 $. CMVS es el 80 % de ventas. Días de cobro, 120 días. El inventario es de 45 días de las ventas del próximo trimestre. La compañía paga a 45 días. Asume que las compras del trimestre CMVS del trimestre. 2.6. Calcula la partida de clientes en el 2.º y el 4.º trimestres. 2.7. Calcula la partida de existencias en el 2.º y el 4.º trimestres. 2.8. Calcula la partida de proveedores en el 2.º y el 4.º trimestres. 8QDFRPSDxtDLQYLHUWHHQDFWLYR¿MRODPLVPDFDQWLGDGTXHFDUJDDODxR por amortización. ¿Qué sucede con el AF?: ¿aumenta?, ¿disminuye?, ¿se mantiene igual? 2.10. ¿La inversión en clientes depende de las ventas y de ? 2.11. Si las ventas crecen y las políticas de NOF permanecen iguales, la inversión en NOF: ¿aumenta?, ¿disminuye?, ¿se queda igual? 2.12. Si las ventas disminuyen y las políticas de NOF permanecen iguales, el porcentaje de NOF sobre ventas: ¿aumenta?, ¿disminuye?, ¿se queda igual? 6LOD¿QDQFLDFLyQHVPD\RUTXHORVDFWLYRVODGLIHUHQFLDHVWDUi¢HQ caja?, ¿en crédito? 2.14. En un balance, las NOF son 300 dólares y el FM son 200 dólares, normalmente el exceso de caja debería ser $. Y el crédito debería ser $ 2.15. Calcula los fondos propios de 2013 si Fondos propios2012 500 dólares, %HQH¿FLRQHWR2013 100 $ dólares y dividendos pagados en 2013 50 dólares. 2.16. Fondos propios2012 Fondos propios2013 dos? ¿Sí o no? GyODUHV%HQH¿FLRQHWR2013 50 dólares y 420 dólares. ¿Ha pagado la compañía dividen- Para las preguntas 17-20. La compañía comercial A vende 1.200 dólares al año distribuidos equitativamente, 100 al mes. El CMVS es el 80 % de las ventas. Compras CMVS. /DFRPSDxtDLQFUHPHQWDVXSROtWLFDGHFREURHQGtDV&DOFXODOD¿nanciación extra necesaria. - 52 - Finanzas para directivos, 2.ª edición 2.18. La compañía disminuye su política de existencias en 30 días. Calcula OD¿QDQFLDFLyQH[WUDREWHQLGD /DFRPSDxtDLQFUHPHQWDVXSROtWLFDGHSDJRHQGtDV&DOFXODOD¿nanciación extra obtenida. 2.20. Las ventas del año 2011 fueron 1.000 dólares. Las NOF eran de 200 dólares. El crecimiento de las ventas esperado en 2012 es del 20 %. Calcula las NOF esperadas en dólares para el año 2012. Minicaso para practicar En el Anexo 2.2WLHQHVORVHVWDGRV¿QDQFLHURVGHODHPSUHVD616FRQORVUDtios y previsiones ya calculados. Los años 2008/10 fueron años de crisis económica. ,QWHQWDKDFHUORVFiOFXORV3DUDHOORXVDHOGRFXPHQWR([FHO©Anexo 2.1 HACER», disponible en la web. +D]WXDQiOLVLVGLDJQyVWLFR\SUHYLVLyQ6LJXHSDUDHOORHOUHVXPHQGH¿nanzas operativas de la sección anterior. A continuación presentamos algunas posibles respuestas. +LSyWHVLVSDUDODSUHYLVLyQGHPyG y balances. – PyG. Hipótesis. Crecimiento ventas 5 %. Margen 28,5 %. Opex y amorti]DFLyQLJXDOTXHHQ,QJUHVRV¿QDQFLHURV ,PSXHVWRV – Balances. Hipótesis. NOF % 25 %. Caja y AF igual que en 2010. Dividendos pagados 1.500 €/año. Si sobra dinero, se reduce la deuda. – Las hipótesis aparecen en negrita sobre fondo punteado en la hoja Excel «Anexo 2.2 HACER». Respuestas (posibles) Análisis del negocio (qué vende, a quién y por qué le compran) *UDQPXOWLQDFLRQDOTXHRSHUDHQHOPHUFDGRJOREDO\HQFLQFRVHFWRUHV distintos. 616SURGXFHPDTXLQDULDSDUDWRGRWLSRGHLQGXVWULDV\REUDVS~EOLFDV 3URYHHGRUGHOVHFWRUGHODHQHUJtD HQWRGRVORVQLYHOHV GHVGHJDVDSHWUyOHR$SDUDWRVSDUDHOVHFWRUVDOXG'LYLVLyQGH,7,QYHUVLyQ¿QDQFLHUD &OLHQWHVHQWRGRHOPXQGR Capítulo 2 Finanzas operativas (II). Previsión financiera - 53 - Análisis de PyG 1. ,PSRUWDQWHGHVFHQVRGHYHQWDV0DODVHxDO4XL]iODHPSUHVDHVWiUHGXFLHQGROtQHDVGHQHJRFLR SUHJXQWDUDODHPSUHVD RKD\FULVLVHFRQyPLFD 2. 0DUJHQHVWDEOH DSHVDUGHODFULVLV3RVLWLYR 3. ,PSRUWDQWHUHGXFFLyQGHOpex en euros. Opex % estable. 4. EBITDA % sube ligeramente. EBITDAHQHXURVEDMDGHELGRDĻ9HQWDV 5. EBIT aumenta solo gracias a la bajada de amortizaciones. 6. Mirando al EBITYHPRVTXH616WLHQHXQQHJRFLRLQGXVWULDO\RWUR¿QDQFLHUR$PERVQHJRFLRVVHHTXLOLEUDQ FXDQGRXQRVXEHHORWUREDMD 7. %HQH¿FLRHQWRUQRD¼0X\HVWDEOHDSHVDUGHODFULVLVGHELGRD ORVQHJRFLRVLQGXVWULDO\¿QDQFLHURFRPELQDGRV/DUHQWDELOLGDGHVPX\ moderada. ROS VXEHOLJHUDPHQWHROE VXEHSRUEDMDda de recursos propios. RONA PiVELHQSHTXHxRFRPSDUDGRFRQ inversiones alternativas. Resumen:HOQHJRFLRLQGXVWULDOKDFDtGRHQYHQWDV/RVEHQH¿FLRVVHKDQUHFXSHUDGRJUDFLDVDODEDMDGDGHDPRUWL]DFLyQ(OQHJRFLR¿QDQFLHURKDFRPSHQVDGRODFDtGDGHOQHJRFLRLQGXVWULDO/RVEHQH¿FLRVKDQVLGRHVWDEOHVSHVHDOD crisis. Con todo, la rentabilidad porcentual (ROE, RONA) es más bien pobre. Análisis del balance 1. 1~PHURVJRUGRV YHUSULPHURHOEDODQFHFRUWR\OXHJRHOEDODQFHGHWDOODGR ,PSRUWDQWHH[FHGHQWHGHFDMD ¼ 3RVLWLYR ,QYHUVLRQHVAF 34 € y NOF¼ FOLHQWHVH[LVWHQFLDV\SURYHHdores 8). /DGHXGDHVHOGREOHGHOFDSLWDO ¼vs 24 €). 2. COAF o qué ha ocurrido recientemente. )XHQWHVGH¿QDQFLDFLyQLPSRUWDQWHGHVFHQVRGHNOF¼ ↓clientes 9, ↓existencias 3 y ↓proveedores 2). Las NOF % pasan del 35 % al 29 % de ventas. Buena mejora. AF baja en 5 €. 8VRVGHIRQGRVGHYROXFLyQGHGHXGD ↓¼ UHGXFFLyQGHFDSLWDO Ļ¼ por dividendos pagados o recompra de acciones. &RPRFRQVHFXHQFLDODFDMDKDDXPHQWDGRHQ¼ Resumen:PHMRUDGHOEDODQFHGHELGRDODHGXFFLyQGHDFWLYRQHWR ↓NOF y ↓AF). Reducción de deuda. La deuda todavía es grande, pero no amenazante pues los intereses no son grandes. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 54 - Diagnóstico (NOF vs FM) NOFEDMDHQ¼ ↓9,5 €) y en porcentaje, debido a bajada en días de cobro y de existencias y bajada de ventas. FMDXPHQWD ¼ GHELGRDODĻAF. ↓Capital y ↑deuda a largo son similares. &RPRFRQVHFXHQFLDKD\XQDIXHUWHJHQHUDFLyQGHFDMD ¼ TXHVH GHVWLQDDUHGXFFLyQGHFUpGLWR ¼ \DXPHQWRGHFDMDH[FHGHQWH ¼ Plan de acción &RQWLQXDUFRQHOPLVPRSODQTXH616KDHPSUHQGLGRPHMRUDUEHQH¿cios del negocio industrial, gracias al aumento de ventas, mantener margen % y congelar Opex. (QHOEDODQFHTXL]iVHSXHGHLQWHQWDUEDMDUXQSRFRPiVODVNOF %. Previsiones 8QDYH]KHFKDODSUHYLVLyQYHUiVTXH616PHMRUDVXUHQWDELOLGDG ROS, ROE y RONA). Capítulo 2 - 55 - Finanzas operativas (II). Previsión financiera Anexo 2.1. Previsión de cuenta de resultados. E-computerl@nd A B C D E F G H 1 Cuenta de Resultados Real Previsto Previsto 2 PLOHVGHUHDOHV 2011 2012 2013 Hipótesis para 2012 y 2013 3 Ventas 30.000 36.000 39.600 Crecimiento 20 % y 10 % 4 CMV 24.600 29.880 33.264 CMV del 83 % y 84 % 5 Margen bruto 5.400 6.120 6.336 Salarios 1.800 2.160 2.376 Crece con las ventas, 20 % y 10 % 470 564 620 Crece con las ventas, 20 % y 10 % 6 7 Gastos generales 8 Opex o Gastos estructurales 2.270 2.724 2.996 9 (%,7'$ 3.130 3.396 3.340 10 Amortización 600 600 600 11 (%,7R%$,7 2.530 2.796 2.740 12 *DVWRV¿QDQFLHURV 13 EBT o BAT 527 573 488 2.003 2.223 2.251 14 ,PSXHVWRV 601 667 675 15 %1%HQH¿FLRQHWR 1.402 1.556 1.576 GHO$)GHODxRDQWHULRU GHODGHXGDGHHVWHDxR 30 % de EBT 16 17 Ratios de cuenta de resultados 18 Crecimiento de ventas 50 % 20 % 10 % 19 Margen bruto/Ventas 18 % 17 % 16 % 20 Opex/Ventas 8% 8% 8% 21 Aumento de Opex 64 % 20 % 10 % 22 EBITDA/Ventas 10 % 9% 8% 23 526%HQH¿FLRQHWRYHQWDV 4,7 % 4,3 % 4,0 % 24 52(%HQH¿FLRQHWR recursos propios 30 % 26 % 21 % 25 RONA, EBIT/activo neto 22 % 21 % 19 % 26 CFO, CF operativo 2.002 2.156 2.176 27 %HQH¿FLRQHWR amortización Finanzas para directivos, 2.ª edición - 56 - Anexo 2.1 (cont.). Previsión de balances. E-computerl@nd A 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 B C D E F G H Activo PLOHVGHUHDOHV Caja Clientes Existencias Activo circulante, AC $FWLYR¿MRQHWR$) Activo total Real Previsto Previsto 2011 2012 2013 COAF 2009-11 50 50 50 0 6.575 8.877 9.764 3.189 1.348 1.637 1.823 475 7.973 10.564 11.637 6.000 6.000 6.000 0 13.973 16.564 17.637 Pasivo y recursos propios Proveedores Otros acreedores Crédito bancario Pasivo circulante 2.023 601 3.267 5.891 2.480 720 4.226 7.425 2.749 792 3.881 7.422 726 191 614 43 Préstamo bancario 2.000 1.500 1.000 44 Recursos propios 45 %HQH¿FLRGHODxR 46 Total pasivo 47 4.680 1.402 13.973 6.082 1.556 16.564 7.639 1.576 17.637 1.000 2.959 174 48 Compras 24.616 30.169 33.449 CMV variación existencias 600 600 Variación AF amortización 49 50 51 52 53 54 55 56 Nueva inversión bruta No paga dividendos 2012 7.364 6.000 13.364 2013 COAF 2009-11 8.096 2.747 6.000 0 14.096 D, Deuda (a largo y corto) 5.267 5.726 386 3.132 2.747 2.132 64 Caja excedente () 614 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 'HYXHOYHSRUDxR 2011 5.349 6.000 11.349 4.881 3.267 4.226 3.881 AF neto constante 30 días 2 % de ventas Cifra de cierre Balance resumido NOF o circulante neto $)RDFWLYR¿MRQHWR AN o activo neto 57 RP, Rec. propios Benef. 6.082 7.639 9.215 58 11.349 13.364 14.096 0 0 0 59 Cash Surplus 60 61 ([WUDFWRGHOEDODQFHXVDGRHQ¿QDQ]DVRSHUDWLYDV 62 NOF 5.349 7.364 8.096 63 FM 2.082 3.139 4.215 Hipótesis Caja mínima 50 90 días 20 días 0 o crédito necesario () Ratios de balance Días de cobro Días de existencias Días de pago NOF / Ventas en % Apalancamiento Deuda / EBITDA 'HXGD%HQH¿FLRQHWR 2011 80 20 30 18 % 1,3 1,7 3,8 2012 90 20 30 20 % 1,2 1,7 3,7 2013 90 20 30 20 % 0,9 1,5 3,1 &RQDxRGHGtDV %DVDGRHQ&09GHHVWHDxR Capítulo 2 - 57 - Finanzas operativas (II). Previsión financiera Anexo 2.2. SNS. Cuenta de resultados A B C D 2009 2010 E F G H , 3UHYLVLyQ 3UHYLVLyQ 2011 2012 1 Pérdidas y Ganancias, PyG 2 PLOORQHVHXURV 2008 3 Ventas 87.000 84.016 74.233 77.945 81.842 4 CMV 63.895 60.810 53.350 55.730 58.517 5 Margen bruto 23.105 23.206 20.883 22.214 23.325 6 Gastos de ventas 10.376 11.329 10.200 7 Otros gastos operativos 6.782 5.819 5.067 8 Opex 17.158 17.148 15.267 15.267 15.572 9 (%,7'$ 5.947 6.058 5.616 6.947 7.753 10 Amortización 6.264 4.126 3.334 3.334 3.334 11 (%,7 317 1.932 2.282 3.613 4.419 12 5HVXOWDGR¿QDQFLHUR 2.995 1.543 1.090 1.500 1.500 13 EBT 2.678 3.475 3.372 5.113 5.919 849 867 1.278 1.480 3.835 4.439 14 ,PSXHVWRV 781 15 Minoritarios 191 29 60 2.088 2.597 2.445 16 Resultado del ejercicio 17 +LSyWHVLVSDUDSUHYLVLyQ 18 Ratios de cuenta de resultados 19 Crecimiento de ventas 20 Margen bruto / Ventas 21 Opex / Ventas 20 % 20 % 22 Aumento de Opex na 0% 23 EBITDA / Ventas 6,8 % 24 ROS, rentabilidad s/ ventas 25 ROE, rentab. recursos propios 26 RONA, rentabilidad activo 27 CFO, Cash Flow Operaciones na 3 % 12 % 5% 5% 26,6 % 27,6 % 28,1 % 28,5 % 28,5 % 21 % 20 % 19 % 11 % 0% 2% 7,2 % 7,6 % 8,9 % 9,5 % 2,4 % 3,1 % 3,3 % 4,9 % 5,4 % 8% 12 % 11 % 16 % 17 % 0% 3% 3% 5% 7% 8.352 6.723 5.779 7.169 7.773 Finanzas para directivos, 2.ª edición - 58 - Anexo 2.2 (cont.). SNS. Balance de SNS A 29 30 Activo (millón euros) 31 Caja B C D E 2008 8.593 2009 11.595 2010 12.799 32 Clientes 29.014 21.795 20.324 8.690 33 Existencias 13.406 10.672 10.366 3.040 43.489 34 Activo circulante, AC 51.013 44.062 35 $FWLYR¿MRQHWR$) 39.105 33.877 34.116 36 Activo total 37 38 Pasivo y recursos propios 90.118 77.939 77.605 39 Proveedores F G , H COAF 2008-11 4.206 4.989 10.798 8.649 8.404 40 Otros acreedores 754 661 870 2.394 116 41 Crédito bancario 32.972 25.402 22.754 10.218 42 Pasivo circulante 43 Préstamo bancario 44.524 17.762 34.712 19.165 32.028 21.228 44 Recursos propios 25.744 21.465 21.904 45 %HQH¿FLRGHODxR 46 Total pasivo 47 48 Compras 2.088 90.118 2.597 77.939 2.445 77.605 63.895 58.076 53.044 CMV variación existencias 1.102 3.573 Variación AF amortización 3UHYLVLyQ 3UHYLVLyQ COAF 2008-11 2011 2012 4.206 12.799 12.799 3.466 3.840 357 49 Nueva inversión bruta 50 51 Balance resumido 52 Caja excedente 2008 8.593 2009 11.595 2010 12.799 53 NOF o circulante neto 30.868 23.157 21.416 9.452 19.486 54 $)RDFWLYR¿MRQHWR 39.105 33.877 34.116 4.989 34.116 34.116 55 AN o activos netos 56 57 Deuda (a largo y corto) 78.566 68.629 68.331 66.401 67.375 50.734 44.567 43.982 6.752 39.717 37.753 58 Recursos propios %HQH¿FLR 27.832 3.483 24.062 24.349 59 7RWDO¿QDQFLDFLyQ 78.566 68.629 60 61 ([WUDFWRGHOEDODQFHXVDGRHQ¿QDQ]DVRSHUDWLYDV 68.331 62 NOF 30.868 23.157 21.416 63 FM 6.489 9.350 11.461 9.452 4.972 24.379 13.807 9.955 14.424 64 Caja excedente () 65 20.460 26.684 29.623 66.401 67.375 o crédito necesario () 66 9HUL¿FDFLyQ&DMD Crédito 24.379 13.807 9.955 67 68 Ratios de balance 69 Días de cobro 120 93 99 70 Días de existencias 76 63 70 71 Días de pago 61 51 57 72 NOF / Ventas en % 35,5 % 27,6 % 28,8 % 73 Apalancamiento (pasivo/rec. propios) 2,2 2,2 2,2 74 'HXGD&DMD (%,7'$ 7,1 5,4 5,6 Debe ser igual a línea 64. +LSyWHVLVSDUDSUHYLVLyQ 25 % 25 % 3,9 3,2 CAPÍTULO 3 Caso práctico y su resolución1 1. Caso Doniphon. Financiación en tiempos difíciles La empresa Doniphon, S.A., se dedica a la instalación y mantenimiento de infraestructuras en muchos sectores diferentes. La empresa comenzó su actividad en la década de 1950, con la instalación de equipos de sonido para conciertos de música, y GHVGHHQWRQFHV'RQLSKRQKDLGRGLYHUVL¿FDQGRVXDFWLYLGDGWDQWRHQVHFWRUHV como en países. En 2010 sus ventas alcanzaron los 40 millones de euros, siendo los mercados más importantes España (50 % de ventas), Francia, Alemania y Brasil. Doniphon opera en sectores tan diferentes como centrales hidroeléctricas, gaseoductos, aeropuertos, hoteles, centros comerciales, líneas de ferrocarril, carreteras, o parques eólicos y fotovoltaicos. En todas estas infraestructuras, Doniphon aportaba a sus clientes soluciones de instalación y mantenimiento en tareas como electricidad, climatización, control, montajes mecánicos y electromecánicos, sistemas contra incendios, comunicaciones, seguridad, centros de SURFHVRGHGDWRV\R¿FLRVYDULRVWDOHVFRPRMDUGLQHUtDFHUUDMHUtD\FDUSLQWHUtD entre otros. La operativa de Doniphon El proceso habitual de adjudicación de contratos de Doniphon es de dos tipos. En los casos de grandes proyectos de infraestructuras, alguna empresa constructora grande forma y lidera un consorcio con otras empresas que realizan las actividades auxiliares no constructivas, entre las que se cuenta Doniphon. El consorcio liderado por la constructora se presenta a la licitación. En otros proyectos, normalmente más pequeños, Doniphon compite en solitario para la adjudicación de contratos. En ambos modelos de contratación, Doniphon intenta obtener la adjudicación de la instalación, y también el mantenimiento, por los ingresos recurrentes que ello supone. La duración típica de un contrato de mantenimiento es de 5 años, pero solo aportan el 10 % de los ingresos. 1 Este caso ha sido analizado conjuntamente por los profs. J. Aguirreamalloa y E. MartínezAbascal. - 60 - Finanzas para directivos, 2.ª edición En los contratos de instalación, Doniphon oferta una prestación de servicios a precio cerrado, y por tanto asume el riesgo de terminar las instalaciones en los SOD]RVFRVWHV\HVSHFL¿FDFLRQHVSUHYLVWRV(QORVFRQWUDWRVGHPDQWHQLPLHQWR el cliente acepta pagar un tipo de contrato llamado mark up: a los costes totales de equipos, suministros, y personal, se les añade un margen que constituye el EHQH¿FLRGHHVHFRQWUDWRSDUD'RQLSKRQ La empresa suele efectuar unas 20-25 instalaciones al año. En general, ningún cliente supone más del 5 % de las ventas de cualquier año. La Administración Pública representa en global entre un 15 % y un 20 % de las ventas, pero procedentes de distintos organismos públicos. La duración típica de un proyecto es de unos 150 días, y Doniphon factura mensualmente a los clientes por obra realizada. La política de la empresa es que los clientes anticipen hasta un 20 % de los suministros de equipos para las instalaciones. Es política de la empresa cuidar de su personal, de modo que los contratos son VLHPSUH¿MRV'RQLSKRQVXHOHVXEFRQWUDWDUDOJXQDVGHODVWDUHDVGHPHQRUYDORU añadido a empresas de trabajo temporal. Historia reciente Doniphon había experimentado un fuerte crecimiento en ventas hasta el año 2007. El negocio de infraestructuras había crecido fuertemente en esos años, a lo cual había que añadir que la empresa había adquirido conocimientos en difeUHQWHVVHFWRUHV\XQDQRWDEOHUHSXWDFLyQGHHPSUHVD¿DEOHSRUORTXHXQQ~mero creciente de constructoras la escogían para las labores de instalaciones dentro del consorcio que pujaba por los contratos. La crisis que empezó en 2008 afectó seriamente a la empresa. Por un lado, la demanda final de infraestructuras sufrió un frenazo importante del que el sector todavía no se había recuperado del todo. Aunque Doniphon era una empresa más diversificada que las constructoras con las que acudía a los concursos, estas empezaron a exigir a Doniphon que redujese sus márgenes para ser incluida en el consorcio de empresas que optarían a los concursos. La situación no era diferente en los proyectos en los que Doniphon competía individualmente. Las otras empresas del sector eran cada vez más agresivas en sus ofertas, y Doniphon perdió alguno de esos concursos que años atrás no se le habrían escapado. Todo ello había erosionado los márgenes y la rentabilidad de la empresa. Así mismo, las tensiones de tesorería eran cada vez mayores. En los años de bonanza, los clientes pagaban a 90 días de fecha de factura, pero últimamente ORVUHWUDVRVHQORVFREURVHUDQPX\IUHFXHQWHV\ODIXHQWHGH¿QDQFLDFLyQTXH suponían los anticipos de clientes se había reducido drásticamente. El control de inventarios no había sido muy estricto en el pasado, porque los equipos y consumibles de las instalaciones no tenían en general riesgo de obsolescencia. En el comité de dirección un debate habitual era la disyuntiva entre aprovechar Capítulo 3 Caso práctico y su resolución - 61 - las gangas que ofrecían algunos proveedores que se deshacían de inventarios a buenos precios y mantener un balance saneado. Históricamente, la decisión solía ser aprovechar esas compras para obtener mejores márgenes en las instalaciones, pero esa práctica cada vez estaba menos clara. Se podría decir que Doniphon había pasado de ser una empresa cortejada por ORVEDQFRVTXHVHGLVSXWDEDQODFXHQWDDWHQHUFUHFLHQWHVGL¿FXOWDGHVSDUD obtener crédito bancario. En el momento más álgido de la crisis de 2009, Doniphon se vio obligada a vender algunos activos inmobiliarios para presentar un balance más saneado y así poder acceder a una póliza de crédito. Y desde entonces, la situación no había mejorado. Por si fuera poco, los accionistas empezaban a mostrar su malestar con la dirección de Doniphon, después de 3 años sin recibir dividendos. Algo que no comprendían bien, porque aunque PRGHVWRVODHPSUHVDQXQFDKDEtDGHMDGRGHWHQHUEHQH¿FLRV<WDQWRODVYHQWDVFRPRORVEHQH¿FLRVGHO~OWLPRDxRKDEtDQFUHFLGR\VHHVSHUDEDTXHORKLcieran de nuevo en el futuro. El problema /DSULPHUDVHPDQDGH-XDQ9DQHGLUHFWRU¿QDQFLHURGH'RQLSKRQUHFLELy la llamada del ejecutivo de cuentas de Nuevabanca, uno de los dos bancos con los que trabajaba la empresa. El comité de riesgos del banco estimaba que la póliza de crédito que tenía concedida a Doniphon (4 millones de € y que estaba completamente utilizada) suponía un riesgo excesivo con la empresa, y debía ser cancelada a su vencimiento a mediados de año. Doniphon tenía otras dos pólizas de crédito de tamaño similar a la de Nuevabanca que, de momento, no habían dado síntomas de que fueran a cancelarse. A pesar de la crisis, Doniphon esperaba crecer sus ventas un 20 % al año durante algunos años más, y Vane pensaba que sería una pena no aprovechar todo el trabajo previo de diverVL¿FDFLyQVHFWRULDO\JHRJUi¿FDGHODHPSUHVDDVtFRPRODLPDJHQGHFDOLGDG GH'RQLSKRQ1HFHVLWDEDHQFRQWUDU¿QDQFLDFLyQFRQODTXHVXSOLUODTXHSHUGHUtDFRQ1XHYDEDQFD\TXL]iHQFRQWUDU¿QDQFLDFLyQDGLFLRQDO<SRUVLIXHUD poco, lidiar con un accionariado cansado de esperar… 2. Directrices para la resolución del caso 6HUHFRPLHQGDYLYDPHQWHDOOHFWRUTXHLQWHQWHVROXFLRQDUHOFDVRSRUVt mismo antes de leer la solución. &RPRJXtDSXHGHXWLOL]DUHOUHVXPHQGH¿QDQ]DVRSHUDWLYDVTXHDSDUHFH HQHO&DStWXOR&RQYLHQHFRQRFHUELHQHOFRQWHQLGRGHORV&DStWXORV\ 3DUDORVFiOFXORVVHUHFRPLHQGDXVDUORVDQH[RV©DUHVROYHUªGLVSRQLEOHV en la web. Una vez hechos los números, se pueden comprobar con los de los Anexos 3.1 y 3.2 (también disponibles en la web). - 62 - Finanzas para directivos, 2.ª edición 3. Resolución del caso A continuación pretendemos proporcionar un ejemplo de análisis, diagnóstico, SUHYLVLyQ¿QDQFLHUD\SODQGHDFFLyQDSOLFDGRDOFDVR'RQLSKRQ(QODVROXFLyQ TXHSURSRQHPRVDFRQWLQXDFLyQDVXPLPRVTXHHOOHFWRUFRQRFHELHQORV&DSttulos 1 y 2. Nos centraremos en la interpretación de los números, pues los cálculos se pueden ver fácilmente en los Anexos disponibles en la web. Por último, queremos resaltar que este es solo uno de los posibles modelos de análisis. Es VHQFLOORSHURQRSUHWHQGHVHUQLHOPHMRUQL©HOPRGHORªDVHJXLU Análisis del negocio Ventas. Dirección comercial y mercado ¿Qué vende? Soluciones de instalación y mantenimiento para infraestructuras: equipos eléctricos, antiincendios, aire acondicionado, etc. Las ventas son bastantes cíclicas pues la construcción de infraestructuras lo es. La HPSUHVDFRQVLJXHPLWLJDUXQWDQWRHVDFLFOLFLGDGGLYHUVL¿FDQGRVXQHJRFLR en diferentes países y sectores de actividad. A pesar de ello, la actividad de Doniphon sigue dependiendo del ciclo económico, como se puso de mani¿HVWRHQODFULVLVTXHFRPHQ]yHQ ¿A quién vende? Empresas y organismos públicos que invierten en infraestructuras. Podemos asumir que en la mayoría de los casos el cliente tiene más fuerza que Doniphon. Dos tipos de clientes: – Aunque no es exactamente el cliente (porque no es el que paga), en los grandes proyectos Doniphon tiene que convencer a la constructora grande que lidera el proceso de licitación para ser incluido en el consorcio. ±&OLHQWHLQGLYLGXDOKDELWXDOPHQWHJUDQGHDOTXH'RQLSKRQRIHUWDVXVVHUvicios directamente. &RPSHWLGRUHV1RWHQHPRVLQIRUPDFLyQDOUHVSHFWR3RGHPRVDVXPLUTXH el mercado es bastante competitivo. Dirección de la producción. Proveedores 3URGXFFLyQVREUHSHGLGR&DGDSUR\HFWRGXUDXQRVGtDVHQSURPHGLR pero hay mucha variedad. El punto clave es terminar las obras en plazo (y FDOLGDG SDUDQR©FRPHUVHªHOPDUJHQGHFDGDSUR\HFWR(QFXDQWRDODV existencias, contar –aunque sea parcialmente– con lo necesario antes de empezar las instalaciones permite acelerar las instalaciones sin depender de posibles retrasos en las compras. Esas existencias compradas a priori VRQDGHPiVPiVEDUDWDVORFXDOSHUPLWH©HQJRUGDUªXQSRFRHOPDUJHQ GHORVSUR\HFWRV&ODURTXHSRURWURODGRHVHstockKD\TXH¿QDQFLDUOR Las existencias no suelen tener riesgo de obsolescencia. ,PSRUWDQFLDGHORVSURYHHGRUHV'RQLSKRQQRWLHQHWDPDxRVX¿FLHQWHSDUD imponer sus condiciones de precios a los proveedores. Capítulo 3 Caso práctico y su resolución - 63 - Dirección general y estrategia ¢4XLpQGLULJH"1RWHQHPRVGDWRVDOUHVSHFWRSHURODWUD\HFWRULDGHODHPpresa (los datos) indican una buena gestión. Estrategia. ¿Por qué le compran a él y no a otros?3RUOD¿DELOLGDGTXH ofrece al cliente en cumplimiento de plazos y calidades, junto con un precio ajustado. En una empresa de servicios como Doniphon, lo crítico es tener pedidos, y poder ejecutarlos de manera rápida para obtener un margen adecuado. Tan simple –y tan complejo– como eso. Mantener buenas relaciones con los constructores líderes de los consorcios, tener empleados disciSOLQDGRV\FRPSHWHQWHVPDQWHQHUODLPDJHQGHHPSUHVD¿DEOH«(OH[SHUto conocedor del sector puede señalar más puntos clave de la estrategia. Análisis de la cuenta de resultados Vemos el concepto, el dato y luego damos nuestra opinión positiva () o neJDWLYD í Ventas: tamaño, crecimiento, ciclicidad y estacionalidad Tamaño. Empresa mediana, 40 millones de ventas. Crecimiento y ciclo económico. Fuerte crecimiento antes de la crisis DQXDOHQGRVDxRV &DtGDGHOHQGHELGRDODFULVLV3Drece que el impacto de la economía en las ventas de Doniphon es grande. En 2010 las ventas se han recuperado (23 %) gracias al mercado exterior. Opinión: empresa que crece ( SHURPX\FtFOLFD í Estacionalidad. Aunque no hay datos en el caso, parece razonable asumir que las ventas son uniformes durante todo el año. Margen bruto $QWHVGHODFULVLVHUDGHORUGHQGHO\HQORV~OWLPRVDxRVGHO y eso a pesar de que las ventas de Doniphon se han recuperado en 2010 JUDFLDVDOWLUyQH[WHULRU&DEHDVXPLUTXHODHPSUHVDVHKDYLVWRREOLJDGD a bajar precios, debido a la crisis. Opinión negativa (). Gastos operativos /RVJDVWRVRSHUDWLYRV(Opex) no ha crecido mucho en los últimos años, a pesar de su plan de expansión. Se mueven en torno al 10 % de ventas. Parece una empresa sobria en sus gastos. Opinión positiva (). /DFDtGDGHOEBITDA/Ventas se debe exclusivamente a la caída del margen %2. La caída del EBITDA$, de 9,5 a 1,7 M€, se debe a la caída de ventas y de margen %. Opinión negativa (). 2 5HFRUGHPRVTXHODQRWDFLyQ©PDUJHQªLQGLFDHOPDUJHQEUXWRVREUHYHQWDVHQSRUFHQWDMH/DQRWDFLyQ©PDUJHQªLQGLFDHOPDUJHQEUXWRHQXQLGDGHVPRQHWDULDV - 64 - Finanzas para directivos, 2.ª edición Otros números gordos /DDPRUWL]DFLyQHVLPSRUWDQWH(QWRUQRD0¼/RVJDVWRV¿QDQFLHURV no eran relevantes hasta 2010, pero ahora sí lo son, en torno a 0,8 M€. ¿Gana dinero? Rentabilidad (OEHQH¿FLRQHWREDMDGH0¼HQ DxRGHERRP DHQ DxR de crisis), si no incluimos el resultado extraordinario. La causa, ya comentada: bajada de ventas y de margen %. En el año 2010 se recuperan las YHQWDVSHURQRHOPDUJHQ\HOEHQH¿FLRHVGH0¼2SLQLyQ ). (OROSVLJXHODPLVPDHYROXFLyQTXHHOEHQH¿FLRQHWR\SDVDGHODO 1-2 %. Ni uno ni otro son sostenibles en el largo plazo, uno por optimista (propio de bonanza) y otro por pesimista (propio de crisis). El ROE también UHÀHMDHOERRP\ODFULVLV\SDVDGHO PX\EXHQR DO PX\PDOR (Q¿QUHVXOWDGRVQRUPDOHVSDUDWLHPSRVGHERQDQ]D\GHFULVLV/RPLVPR se puede decir de la rentabilidad del activo medida por el RONA. Conclusiones del análisis de la cuenta de resultados 'XUDQWHORVDxRVGHERRPODHPSUHVDKDFUHFLGRPXFKRFRQEXHQPDUJHQ\EXHQRVEHQH¿FLRV/DUHQWDELOLGDGGHODFWLYR(RONA) y para el accionista (ROE) ha sido alta. 'XUDQWHODFULVLVODVYHQWDV\PDUJHQEDMDQ\ORVEHQH¿FLRVVHUHGXFHQ a casi cero. 3RVWHULRUPHQWHODVYHQWDVVHUHFXSHUDQSHURQRDVtHOPDUJHQ&RPR FRQVHFXHQFLDORVEHQH¿FLRV\ODUHQWDELOLGDGVRQHVFDVRV Análisis del balance Números gordos del balance. Balance corto y NOF vs FM Números gordos.,GHQWL¿FDPRVHQSULPHUOXJDUORV©Q~PHURVJRUGRVªGHO~OWLmo balance (2010), pues si hay problemas, es ahí donde suelen surgir. En este caso vemos que: ,QYLHUWHSRUHVWHRUGHQHQFOLHQWHVPLOORQHVDFWLYR¿MR\H[LVWHQcias 11. 6H¿QDQFLDSRUHVWHRUGHQFRQIRQGRVSURSLRVPLOORQHVGHXGDFDVL 11 millones y proveedores más otro pasivo espontáneo 7 millones. De enWUDGDQRSDUHFHXQHQGHXGDPLHQWRH[FHVLYR\VtXQD¿QDQFLDFLyQ©WUDQTXLODªSHURYHUHPRV Balance corto. Para tener perspectiva, calculamos el balance corto y también la relación NOF vs FM(OOHFWRUORSXHGHYHUHQHO$QH[R¿ODV3DUD facilitar el análisis rápido, lo incluimos a continuación y en millones de euros (así ganamos perspectiva). Capítulo 3 - 65 - Caso práctico y su resolución COAF Balance resumido 2006 2007 2008 2009 2010 2007-10 Caja excedente 1 1 0 0 0 1 NOF o circulante neto 9 12 17 21 9 $)RDFWLYR¿MRQHWR 15 17 15 1 AN o activo neto 25 29 33 33 Deuda (a largo y corto) 9 8 11 5 Patrimonio neto (Equity) 19 23 24 25 25 2 Deuda Equity 25 29 33 33 Recordemos que necesidades operativas de fondos (NOF) son los fondos que QHFHVLWDPRVSDUD¿QDQFLDUQXHVWUDVRSHUDFLRQHVNOF Caja necesaria Clientes Existencias Proveedores Hacienda Otros pasivos gratis En el caso de Doniphon, hemos asumido que la caja que necesita tener la empresa es 0. El cálculo de las NOF en 2010 es el siguiente: NOF 10.780 911 20.838. La principal inversión de Doniphon es NOF (21 M€) seguida de activo fijo 0¼ /D¿QDQFLDFLyQGHODFWLYRQHWRSURYLHQHGHODFFLRQLVWD 0¼ \GHO banco (11 M€). Se observa que, durante el periodo 2007-10, las NOF han creciGRHQ0¼TXHKDQVLGR¿QDQFLDGRVFRQGHXGD 0¼ IRQGRVSURSLRV 0¼ GLVPLQXFLyQGHFDMD 0¼ \GLVPLQXFLyQGHDFWLYR¿MR 0¼ NOF vs Fondo de Maniobra. Recordemos que el fondo de maniobra (FM) son ORVUHFXUVRVDODUJR GHXGDDODUJR\UHFXUVRVSURSLRV GLVSRQLEOHVSDUD¿QDQciar las operaciones (las NOF)XQDYH]TXHKHPRV¿QDQFLDGRHODFWLYR¿MR/D diferencia entre NOF y FM nos da el crédito a corto necesario o el excedente de caja. El cálculo del FM en 2010 es: FM Patrimonio neto Deuda a largo Activo ¿MRQHWRFM 25.389 1.350 COAF 2006 2007 2008 NOF 9 12 17 21 9 FM 5 9 9 10 12 3 4 3 7 7 9 Crédito necesario () Caja excedente () 2009 2010 2007-10 (QHOFXDGURDQWHULRU \HQHO$QH[ROtQHDV YHPRVTXHODVNOF han crecido más que el FM y la diferencia hay que cubrirla con crédito. Se aprecia que el deterioro (aumento de crédito) empieza en 2008. Veamos ahora esto con más detalle mirando la evolución de estas partidas desde el año 2007 al 2010; lo hacemos con el COAF. - 66 - Finanzas para directivos, 2.ª edición Cuadro de origen y aplicación de fondos (COAF) &DOFXODPRVHOCOAF por diferencia de balances entre el último año en el que la empresa iba bien (el 2007) y el balance actual (de 2010). Evolución de NOF vs FM. Vamos siempre del número más agregado (más gordo) al más detallado. Miramos primero la evolución de NOF vs FM. /DVNOF han aumentado en 9 M€ y el FM VRORHQ0¼/RVRWURVORVKD aportado el banco con deuda a corto. /DVNOF solo pueden aumentar por crecimiento de ventas (cosa que no ha ocurrido del año 2007 al 2010) o por deterioro del NOF/Ventas %. Efectivamente las NOF han pasado de un 27 % a un 51 % de ventas en el periodo 2007 a 2010. Seguro que la empresa ha empeorado sus días de cobro o de H[LVWHQFLDVRGHSDJRRVX¿QDQFLDFLyQHVSRQWiQHDORFXDOHVOyJLFRHQ tiempos de crisis económica; pero habrá que comprobarlo calculando los días de cobro, pago y existencias. (O FM ha crecido solo 3 M€ en 3 años (del 2007 al 2010). Ya vimos que Doniphon no ha ganado mucho dinero en esos tres años y es lógico que el FM no crezca mucho. 5HVXPHQODVNOF crecen más que el FM debido al empeoramiento de ratios operativos (días de cobro, pago, etc). El FMQRKDFUHFLGRORVX¿FLHQWHGHELGRDODEDMDGDGHEHQH¿FLRVRFDVLRQDGDSRUODFULVLV0LUDUHPRVDO balance reducido para ver por qué el FMKDFUHFLGRPHQRV&RQHVWR\D casi tenemos el diagnóstico de la situación. Evolución del balance corto. A las mismas conclusiones llegaremos viendo la evolución de las partidas del balance corto, pero ahora con un poco más de detalle. /DVNOFKDQFUHFLGRHQ0¼FRPR\DKHPRVYLVWR(ODFWLYR¿MR(AF) baja en 1,2 M€ (aumenta el FM). La caja baja en 1 M€. (OSDWULPRQLRQHWRDXPHQWDHQVROR0¼ &RPRFRQVHFXHQFLDODGHXGD DFRUWR\ODUJR DXPHQWDHQ0¼ Evolución del balance en detalle. En el caso Doniphon, observamos como diferencias más relevantes las siguientes (véase Anexo 3.1, H34: H51): &OLHQWHVLPSRUWDQWHDXPHQWRGH0¼6RORSXHGHVHUSRUTXHYHQGHPiV \RSRUTXHFREUDSHRU&DOFXODPRVDKRUDORVGtDVGHFOLHQWHV\YHPRVTXH KDQDXPHQWDGRGHHQDHQ&DXVDSUREDEOHPHQWH será debido a que cuando hay crisis se cobra peor. El retraso en cobros suele ser la primera manifestación de la crisis. De hecho los días de cobro se empiezan a deteriorar en 2008 (inicio de la crisis) y empeoran más todavía en 2009 (plena crisis). La mejora de ventas del año 2010 no ha supuesto mejora en cobro (síntoma de que la crisis no ha acabado). También podría ser por peor gestión de cobro o peores clientes; pero no tenemos Capítulo 3 Caso práctico y su resolución - 67 - indicaciones en el caso al respecto (habría que preguntar a la empresa). La inversión en clientes ha pasado de un 27 % sobre ventas a un 42 %. ([LVWHQFLDVKDQDXPHQWDGRHQ0¼/RVGtDVGHH[LVWHQFLDSDVDQGH en 2007 a 175 en 2009. Es lógico este aumento, pues una bajada de ventas produce normalmente un aumento de días de existencias. En 2010 'RQLSKRQDMXVWDDOJRVXVH[LVWHQFLDVKDVWDGtDV3RGHPRVDVXPLUTXH las existencias son de materiales o componentes y no de producto en curso ni de producto acabado. En proyectos largos podemos contabilizar los salarios empleados en el proyecto como producto en curso, con lo que estamos activando gastos. Otra alternativa es cargar todos esos gastos a la cuenta de resultados directamente. (OAF EDMDHQ0¼&ODUDPHQWH'RQLSKRQLQYLHUWHPHQRVOyJLFRFXDQGR no hay dinero. 3DVLYRHVSRQWiQHR/RVDQWLFLSRVGHFOLHQWHVKDQEDMDGRHQ0¼GHELGR a que vendemos menos y probablemente porque los clientes no están tan dispuestos a adelantar dinero. La partida de impuestos a pagar y otros DFUHHGRUHVEDMDHQ0¼SUREDEOHPHQWHSRUTXHYHQGHPHQRV\UHFDXGD PHQRV,9$\SRUTXHJDQDPHQRV\WLHQHPHQRVLPSXHVWRGHVRFLHGDGHV a pagar. En total, este pasivo espontáneo ha bajado del 11 % al 5 % de YHQWDV1RKD\FDPELRVVLJQL¿FDWLYRVHQODSDUWLGDGHSURYHHGRUHVTXHVLgue representando un 12 % de ventas y 72 días de pago. 'HXGDDODUJRKDEDMDGRHQ0¼ 3DWULPRQLRQHWRDXPHQWDHQVROR0¼ &RPRFRQVHFXHQFLDGHWRGRORDQWHULRUHOFUpGLWRDFRUWRVHKDLQFUHPHQtado en 5,3 M€ y la caja baja en 0,5 M€. El análisis del COAF nos habrá proporcionado, muy probablemente, el diagnóstico de la situación. Pero antes de pasar a él veamos los riesgos del balance. Riesgos del balance Los riesgos se aprecian viendo la calidad del activo y la cantidad de deuda. En este caso, el activo está constituido por: &OLHQWHVTXHDXQTXHUHWUDVDQVXVSDJRVWHUPLQDQSDJDQGR ([LVWHQFLDVVLQULHVJRGHREVROHVFHQFLD (ODFWLYR¿MRTXHQRSUHVHQWDQLQJXQDFDUDFWHUtVWLFDQHJDWLYDUHOHYDQWH 1RSDUHFHTXHKD\DPXFKRULHVJRHQHODFWLYR Dos modos de evaluar si hay mucha deuda o no: &RPSDUDPRVORVLQWHUHVHVGHODGHXGDFRQHOEBIT. El EBIT es 2,4 veces los intereses, lo que los bancos verían adecuado. Sin embargo nosotros Finanzas para directivos, 2.ª edición - 68 - no, ya que una pérdida de solo 3 puntos porcentuales de margen nos llevaría a que el EBIT sea menor que los intereses. Lo mismo sucedería si las ventas no crecen. Recomendamos no quedarse en el ratio (en este caso EBIT,QWHUHVHV /RLPSRUtante de verdad es mirar la sensibilidad de ese número a los cambios en las variables clave del negocio: fundamentalmente ventas y margen. &RPSDUDPRVHOWDPDxRGHODGHXGD PLOORQHV FRQHOEHQH¿FLRQHWR (0,8 millones). Vemos que, si sigue como hasta ahora, la empresa tardará bastantes años en devolver la deuda. Además, la deuda que es casi toda a corto plazo (9,2 millones) frente a deuda a largo (1,3) y a corto plazo no la podrá devolver. Por lo tanto, parece que la empresa tiene mucha deuda: un ulterior deterioro del negocio (más probable si continúa la crisis) puede llevar a no poder pagar los LQWHUHVHV$GHPiVVLQRPHMRUDHOEHQH¿FLRWDUGDUiPXFKRHQGHYROYHUODGHXGD Es frecuente utilizar el apalancamiento (Deuda / Patrimonio neto) para medir el tamaño de la deuda. A nosotros esta ratio en sí (p. ej., 5 veces es mucho, 0,8 veces es poco) no nos dice casi nada. El mejor modo de ver si la deuda es mucha o poca es ver si podemos pagar los intereses (intereses vs EBIT) y si podemos GHYROYHUHOSULQFLSDO EHQH¿FLRIUHQWHDGHXGD Hoy está de moda comparar el EBITDA con el tamaño de la deuda. Es un enfoque mejor que mirar el apalancamiento, pero tampoco nos convence del todo, por dos razones: a) parte de ese EBITDA va a pagar intereses, impuestos y a nuevas inversiones, con lo que no está disponible para devolver principal, b) no tiene el mismo riesgo un balance con 10 millones de deuda que vence en 2 años –5 al año– que si el plazo es de 10 años –1 millón al año–. Diagnóstico El análisis de la cuenta de resultados y balance nos debe llevar al diagnóstico de los problemas de la empresa, si es que los hay. Si del análisis no sabemos extraer un diagnóstico, nuestro análisis no está bien hecho. Los números gordos del COAF nos dirán por qué la empresa necesita más dinero: por ejemplo, ha aumentado la inversión en clientes. Pero para que el diagnóstico sea completo hay que añadir la causa: por ejemplo, porque cobra peor y esto es debido a la crisis. El diagnóstico debe ser conciso (breve), concreto (ir al grano), claro (entendible) y completo (que no se deje nada). &RPRFXDOTXLHUHPSUHVDTXHWLHQHSUREOHPDVGHOLTXLGH] QHFHVLWDGLQHUR HO problema en Doniphon solo puede ser debido a las NOF, al FM o a ambos. No KD\RWUDDOWHUQDWLYD8QDYH]LGHQWL¿FDGRHVWRKD\TXHVDEHUODFDXVD\OOHJDU hasta el detalle, si es posible, para saber de quién es la responsabilidad. En el caso Doniphon, el diagnóstico es: las NOF han crecido más que el FM, y SRUORWDQWRQHFHVLWDPiVFUpGLWR&RQFUHWDPRVDKRUD Capítulo 3 Caso práctico y su resolución - 69 - /DVNOF crecen porque los clientes pagan peor (probablemente por la crisis) y no se ha mejorado en el último año. 3RUTXHODFDtGDGHYHQWDVKDGHWHULRUDGRORVGtDVGHH[LVWHQFLDV \DPHMRrando en 2010). <SRUTXHORVDQWLFLSRVGHFOLHQWHVKDQGLVPLQXLGRGHELGRDPHQRUHVYHQWDV SRUODFULVLV\DTXHHQFULVLVORVFOLHQWHVHVWiQPHQRVGLVSXHVWRVD¿QDQciarnos. (OFMQRFUHFHORVX¿FLHQWHSRUTXH'RQLSKRQKDJDQDGRSRFRGLQHURHQ HVWRVDxRVGHELGRDODEDMDGDGHPDUJHQ\YHQWD&RPRFRQVHFXHQFLDHO aumento de FMYtDLQFUHPHQWRGHSDWULPRQLRQHWRQRHVVX¿FLHQWHSDUD ¿QDQFLDUHODXPHQWRGHNOF. Previsión de cuenta de resultados y balance Recordemos que el objetivo de la previsión es: &RQ¿UPDUHOGLDJQyVWLFR 6DEHUFXiQWRGLQHURYR\DQHFHVLWDUFXiQGRORYR\DQHFHVLWDU\SRUTXpOR voy a necesitar. &RPSUREDUODH¿FDFLDGHOSODQGHDFFLyQFRQHOTXHSHQVDPRVUHVROYHUHO SUREOHPD¿QDQFLHURGHODHPSUHVD Es crucial que las hipótesis que usamos sean razonables. Es decir, coherentes con el pasado reciente de la empresa y con las acciones que la empresa debe tomar. En el Anexo 3.2 presentamos la previsión de PyG y balances. Las hipótesis aparecen en las columnas F y G. Previsión de cuenta de resultados Los números gordos de cualquier cuenta de resultados están, casi siempre, en Ventas, Margen y Opex. Por eso necesitamos tres hipótesis clave: crecimiento de ventas en %, margen en % y crecimiento de Opex en %. La amortización VXHOHVHUVLPLODUDODGHODxRDQWHULRURXQSRUFHQWDMHVREUHHODFWLYR¿MR$SDUWLU de estas hipótesis resulta trivial llegar a la estimación de EBIT. En nuestro ejemplo asumimos que las ventas crecerán el 20 % en 2011 y 2012 y el 10 % en 2013. El coste de mano de obra/ventas será del 20 % y el de compoQHQWHV(VGHFLUHOPDUJHQEUXWRVHUiGHOPX\VLPLODUDO~OWLPRTXH WXYLPRVHQ$PRUWL]DFLyQFRQVWDQWHGHDxR /D~QLFDOtQHDGHODFXHQWDGHUHVXOWDGRVTXHSUHVHQWDDOJXQDGL¿FXOWDGHVOD estimación de los intereses, y en ella nos centramos. Los intereses de 2011 serán el 8,0 % de la deuda promedio (a corto y a largo) que tiene la empresa en 2011. Intereses2011 8,0 % u (Deuda2010 Deuda2011)/2. Pero resulta que la FDQWLGDGGHGHXGDGHSHQGHGHOEHQH¿FLRGHODxRTXHDVXYH]GHSHQGHGHORV Finanzas para directivos, 2.ª edición - 70 - JDVWRV¿QDQFLHURVTXHDVXYH]GHSHQGHGHOFUpGLWRTXHXVHPRV3RUWDQWR creamos una referencia circular, de la que Excel nos avisará. Es decir, es imSUHVFLQGLEOHTXHDFWLYHPRVODRSFLyQ©,WHUDFLyQª\FRQHOOR([FHOHMHFXWDUi automáticamente los cálculos3. 7DPELpQ\SRUVLPSOL¿FDUORVFiOFXORVSRGUtDPRVFDOFXODUORVLQWHUHVHVXWLOL]DQGRVRORODGHXGD¿QDOGHODxR\QRODGHXGDSURPHGLR(VWRHVPHQRVFRUUHFWRSHURVLPSOL¿FDHOFiOFXORHOLPLQDODLWHUDFLyQ\HYLWDHUURUHV (QQXHVWURHMHPSORKHPRVFDOFXODGRORVLQWHUHVHVGHXVDQGRODGHXGD¿QDO de 2010 que podemos ver en el balance corto: 8 % u¼ 850 €. Previsión de balance detallado Caja o crédito.3DUDHPSH]DUSRQGUHPRVHQ&DMDQXHVWUDHVWLPDFLyQGHOD FDMDPtQLPDTXHQHFHVLWDODHPSUHVD KDELWXDOPHQWH 6LDO¿QDOHOSDVLYRHV mayor que el activo, la diferencia estará en caja, como caja excedente. Si el activo es mayor que el pasivo, la diferencia estará en crédito. Por tanto, cuadraremos el balance por caja o por crédito. Partidas de las NOF: clientes, existencias, proveedores y otros. Las partidas normalmente más importantes de las NOF (clientes, existencias y proveedores) son siempre un porcentaje de ventas que resulta de aplicar el mismo UD]RQDPLHQWR9HiPRVORSDUDHODxR $QH[ROtQHDV Clientes.&REURDGtDVSRUWDQWRWHQJRHQFOLHQWHVODVYHQWDVGH 150 días. (OFiOFXORHV&OLHQWHV 9HQWDVGtDVu Días de cobro u 150 41 % de ventas. Existencias. Tengo en existencias el coste de materiales correspondiente a 150 días de ventas. (OFiOFXORHVFRVWHGHPDWHULDOHVu Días stock 11.977 25 % de ventas. u 150 Proveedores. Tengo en proveedores las compras de los últimos 70 días. El cálculo es: Proveedores &RPSUDVu Días pago 5.819 12 % de ventas. u 70 Otras partidas de las NOF. Los anticipos de clientes y los impuestos a pagar y otros representan un 2 % de ventas cada uno. 3 En Excel 2007 ir al Botón de Office, en la esquina superior izquierda. Abajo a la derecha ir a Opciones de Excel. En el menú de la izquierda seleccionar Fórmulas. En Opciones de cálculo seleccionar Marcar cálculo iterativo. En Excel 2003 las Opciones de Excel aparecen en el menú de Herramientas, una vez ahí, seleccionar la pestaña Cálculo y luego Iteración. Capítulo 3 - 71 - Caso práctico y su resolución El cálculo es sencillo: Anticipos 2 % u Ventas para impuestos y otros acreedores. 2 % u 48.575 971. Lo mismo 3DUDODSUHYLVLyQGHORVDxRVVLJXLHQWHVDEDVWDPXOWLSOLFDUFDGDXQD de las partidas de NOF por (1+g) donde g es el crecimiento de ventas esperado. /DVNOF son siempre un porcentaje de ventas. En el caso Doniphon, y con las hipótesis anteriores, son un 50 % de ventas. Partidas del FMDFWLYR¿MRGHXGDDODUJRSDWULPRQLRQHWR El cálculo de FDGDXQDVHKDFHGHPRGRVHFXHQFLDOVDOGR¿QDO saldo inicial entradas salidas. $FWLYR¿MRQHWR AF2011 AF2010 ,QYHUVLyQ2011 Amortización2011 (VWDPRVDVXPLHQGRTXHODHPSUHVDLQYLHUWHORPLVPRTXHDPRUWL]D (inversión de reposición). Es una hipótesis razonable en el corto plazo o si no se crece mucho, pero no es sostenible en el largo plazo si se pretende crecer mucho. 'HXGDDODUJR DL2011 DL2010 Nueva DL2011 Devolución DL2011 1.350 0 150 1.200 25.389 2.112 0 27.502. 3DWULPRQLRQHWR PN2011 PN2010 %HQH¿FLR2011 Dividendo2011 Asumimos que no se reparten dividendos. Una vez calculadas todas las cifras del activo y del pasivo, restamos Activo – (Pasivo Patrimonio neto) y obtendremos la cantidad de crédito necesario para cuadrar el balance. Previsión de balance corto Podemos llegar al mismo resultado (cuánta deuda necesitamos), y con menos cálculos, haciendo la previsión del balance corto. En el lado del activo: NOF que es un 50 % de ventas y AF neto que no varía (en nuestro ejemplo); la suma de DPERVHVHODFWLYRQHWR&DOFXODPRVOXHJRHOSDWULPRQLRQHWR/DGLIHUHQFLD entre activo neto y patrimonio neto nos da la deuda necesaria. Análisis de PyG y balance previsional. Confirmación del diagnóstico La cuenta de PyGSUHYLVWDDUURMDXQEHQH¿FLRGHPLOORQHVHQHQ \HQVLPLODUDOTXHWHQtDPRVHQ DQWHVGHODFULVLV (O LQFUHPHQWRGHEHQH¿FLRVHGHEHH[FOXVLYDPHQWHDODSUHYLVLyQGHFUHFLPLHQWR GHYHQWDV(VWHEHQH¿FLRSXHGHEDMDUPXFKRVLODSUHYLVLyQGHYHQWDVQRVH cumple o, peor aún, si el margen se deteriora en dos o tres puntos. Doniphon debería intentar subir el margen bruto aprovechando que se dirige a cliente distinto en el exterior. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 72 - (OEDODQFHSUHYLVLRQDOQRVGHEHVHUYLUSDUDFRQ¿UPDUHOGLDJQyVWLFR\SDUDYHU HOHIHFWRHQODHPSUHVDGHQXHVWURSODQGHDFFLyQ'HO$QH[R¿ODVVH GHGXFHTXH'RQLSKRQQHFHVLWDUiDXPHQWDUVXFUpGLWRKDVWDPLOORQHVHQ 2011 y 12,1 en 2012, y eso manteniendo sus políticas de cobro, stocks y pago. La razón es que las NOF crecen un 20 % anual, al mismo ritmo que las ventas, mientras que el FMFUHFHPX\SRFRVRORDWUDYpVGHOEHQH¿FLRTXHQRHVVX¿FLHQWHPHQWHJUDQGHFRPRSDUD¿QDQFLDUHOLQFUHPHQWRGHNOF. El crédito necesario solo disminuye en 2013 cuando Doniphon ralentiza el crecimiento de ventas y además empieza a tener un ROS más potente. El ROS de Doniphon en 2011 y 2012 se sitúa entre el 4 % y el 5 %. Pongamos el 5 %. Sus NOF son del 50 % de ventas. El ritmo de crecimiento que Doniphon puede tener sin acudir a nueva deuda es: g ROS / (NOF % ROS) ⇒ 5 %/ /(50 % 5 %) 11 %. Doniphon pretende crecer al 20 % anual, por tanto necesiWDUiPiVGHXGD YpDVH$QH[ROtQHD&UHFLPLHQWRSRVLEOHVLQ¿QDQFLDFLyQ adicional). Plan de acción El diagnóstico de Doniphon es claro: hasta ahora (2007-2010) el crecimiento de las NOF ha sido mucho mayor que el crecimiento del FM, debido a un deterioro de las NOF, que pasan del 27 % de ventas al 50 %. A partir de ahora (2011 en adelante) las NOF siguen creciendo, porque lo hacen las ventas (20 % anual) y el FM QRFUHFHORVX¿FLHQWHSXHVHOEHQH¿FLRQRHVORVX¿FLHQWHPHQWHJUDQGH Las alternativas que tenemos para equilibrar ambos crecimientos son: 'LVPLQXLUHOFUHFLPLHQWRGHNOF. Para ello tendrá que parar el crecimiento de ventas, renunciando a proyectos, y así las NOF no crecerán. Evitaremos aquellos proyectos con margen pequeño y mucha inversión en NOF (los que tengan plazo de cobro largo y/o necesiten muchos stocks). $XPHQWDUHOFUHFLPLHQWRGHOFM.,QWHQWDUJHQHUDUPiVIRQGRVDEDVHGH DXPHQWDUHOEHQH¿FLRVXELUSUHFLRVEDMDUCMV o bajar Opex. En ese caso, podría ir devolviendo el crédito y además podría crecer. De paso, si sube precios, también disminuirá algo el crecimiento y eliminará los peores clientes. Pero en un mercado muy competitivo y en crisis, solo podrá aumentar precios si busca nuevo cliente, saliendo al exterior. Para aumentar margen solo puedes: ±0HMRUDUHQH¿FLHQFLDFRPSUDUPiVEDUDWR GLItFLOHQHVWHFDVR RHPSOHDUPHQRV mano de obra (menos salarios o menos horas trabajadas para producir lo mismo). – Subir precio. Para ello, tienes que sacar producto nuevo para el cliente de siempre o vender el producto de siempre a cliente nuevo. En mercados competitivos y/o en crisis no puedes vender más caro el producto de siempre al cliente de siempre. 'LVPLQXLUNOF. Habría que intentar reducir los días de cobro a clientes (parece irreal, dadas las prácticas establecidas del sector), intentar ampliar Capítulo 3 Caso práctico y su resolución - 73 - el plazo de pago a proveedores o funcionar con menos inventario, y hacer DFRSLRGHORVPDWHULDOHVMXVWRDQWHVGHODVLQVWDODFLRQHV&ODURTXHHVR VLJQL¿FDUtDFRPSUDUDORVSUHFLRVGHFDGDPRPHQWR\QRDSURYHFKDU©FKROORVªGHFRPSUDVSRFRREVROHWL]DEOHV3UREDEOHPHQWHKD\TXHLUDFOLHQWH nuevo (en el exterior) con mejores condiciones de cobro. Pero ¡ojo!, esto no solucionaría el problema de crecimiento de NOF, solo lo retrasaría. $XPHQWDUFM. Para ello: – Ampliar capital. Si no fuera posible aumentar el ROS ni reducir el % de NOF sobre ventas, Doniphon no tendría más remedio que ampliar capital si quiere seguir creciendo. No parece una alternativa viable, porque los accionistas actuales quieren dividendos, así que no parece que estén por la labor contraria de poner dinero en la empresa. – 9HQGHUDFWLYR¿MR\KDFHUXQlease back (volverlo a alquilar) si su uso es necesario. – $XPHQWDUODGHXGDDODUJRQRWDEOHPHQWHSDUD¿QDQFLDUHOFUHFLPLHQWR\ WHQHUFROFKyQ¿QDQFLHURTXHQRVHYLWHHODJRELRGHODVSyOL]DVGHFUHFLmiento a corto plazo. – Pero estas alternativas no solucionarían el problema, simplemente lo retrasarían. El problema es que el crecimiento g de NOF es mayor que el crecimiento g del FM. Por tanto, si se quiere solucionar de verdad el problema hay que disminuir el g de NOF y/o aumentar el g del FM. <SRFRPiVVHSXHGHKDFHU/DV¿QDQ]DVRSHUDWLYDVVRQVHQFLOODV7RGRVORV problemas se arreglan: ,QWHQWDQGRGLVPLQXLUODVNOF, vía clientes, stocks o proveedores. ,QWHQWDQGRDXPHQWDUHOFMYtDDPSOLDFLyQGHFDSLWDODXPHQWRGHEHQH¿cio, aumento de deuda a largo o venta de activos. /D~QLFDGL¿FXOWDGHVWULEDHQTXHPX\IUHFXHQWHPHQWHVLVHOOHJDWDUGHQLQJXna de las opciones anteriores es factible, y acaba en suspensión de pagos (concurso de acreedores) lo que era, o podía ser, una empresa rentable. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 74 - Anexo 3.1. Cuenta de resultados de Doniphon 1 2 3 4 5 7 8 9 10 11 12 13 14 15 17 18 19 20 21 22 23 24 25 27 28 A Cuenta de resultados (miles de euros) Ventas &RVWHGHPDWHULDOHV Mano de obra 7RWDO&09 Margen bruto Gastos generales (Opex) (%,7'$ Amortización B & D E F 2006 32.850 17.805 23.521 9.329 1.591 2007 43.740 23.182 30.180 13.559 4.020 9.539 1.591 2008 43.302 35.378 7.924 4.230 2009 32.910 20.207 27.282 1.719 2010 40.479 24.287 32.909 7.570 4.050 3.520 (%,7R%$,7 Resultados extraordinarios *DVWRV¿QDQFLHURV Benef. antes de impuestos ,PSXHVWRV %HQH¿FLRQHWR%1 4.078 0 322 3.757 939 2.817 7.948 0 292 1.914 5.742 2.000 0 578 1.422 355 52 1.100 442 110 331 0 829 1.131 283 848 Crecimiento de ventas Margen bruto / Ventas Opex / Ventas 41 % 28 % 11 % 33 % 31 % 9% 1 % 18 % 10 % 24 % 17 % 12 % 23 % 19 % 10 % Aumento de Opex EBITDA / Ventas ROS (Benef. neto / Ventas) ROE (Benef. neto / Equity) RONA (EBIT / Activo neto) Coste deuda (%,7*DVWRV¿QDQFLHURV na 17 % 9% 18 % 16 % 5,2 % 13 10 % 22 % 13 % 33 % 28 % 5,1 % 27 5% 9% 2% 5% 6% 6,3 % 3 6 % 5% 1% 1% 0% 7,4 % 0 2% 9% 2% 3% 5% 7,8 % 2 Ratios de cuenta de resultados Capítulo 3 - 75 - Caso práctico y su resolución Anexo 3.1 (cont.). Balance de Doniphon B & D E F 2006 7.350 15.300 31.980 2007 11.837 9.844 22.311 2008 13.257 11.804 25.421 41.951 2009 180 13.522 23.390 15.570 2010 120 10.780 27.802 5.439 4.073 4.972 37 2.144 2.237 980 7.528 23.144 24.210 41.951 709 12.919 1.500 24.210 331 24.541 911 9.278 1.350 24.541 848 25.389 604 5.344 25.677 1.200 28.071 0 18.091 0 25.379 0 2006 690 8.797 15.300 24.787 2007 630 11.958 16.290 28.878 2008 360 16.499 16.530 33.389 2009 180 16.992 15.570 32.742 2010 120 20.838 15.060 36.018 6.185 18.602 24.787 5.734 23.144 28.878 9.178 24.210 33.389 8.200 24.541 32.742 10.628 25.389 36.018 4.894 2.246 ([WUDFWRGHOEDODQFHXVDGRHQ¿QDQ]DVRSHUDWLYDV NOF 8.797 11.958 16.499 FM 5.252 8.654 9.330 Crédito necesario () 3.545 3.304 7.168 16.992 10.471 6.520 20.838 11.679 9.158 8.880 3.026 5.854 A Activo (miles de euros) &DMD &OLHQWHV Existencias $FWLYRFLUFXODQWH$& $FWLYR¿MRQHWR$) Activo total 32 33 34 35 37 38 39 40 41 42 Pasivo Proveedores 3.810 5.009 43 Anticipos de clientes 2.370 3.200 44 45 47 48 49 50 51 52 53 54 55 57 58 59 Hacienda y otros acreedores &UpGLWREDQFDULR Pasivo circulante Préstamo bancario &DSLWDO\UHVHUYDV %HQH¿FLRGHODxR Patrimonio neto Total pasivo 1.013 4.235 11.428 1.950 15.785 2.817 31.980 1.515 3.934 1.800 17.402 5.742 23.144 Pro memoria: Compras Pro memoria: Dividendos 20.110 Balance resumido Caja excedente NOF o circulante neto $)RDFWLYR¿MRQHWR AN o activo neto Deuda (a largo y corto) Patrimonio neto (Equity) Deuda Equity 70 71 72 73 74 75 77 Ratios de balance Días de cobro Días de existencias Días de pago NOF / Ventas en % Deuda / EBITDA 78 Deuda / Benef. neto (Pay Back) Caja excedente () 96 151 69 27 % 1,1 99 155 71 27 % 0,6 112 165 71 38 % 2,5 150 175 82 52 % 4,9 152 162 72 51 % 3,0 2 1 9 25 13 G COAF 2007-10 510 5.066 935 1.230 450 2.246 COAF 2007-10 510 8.880 1.230 Finanzas para directivos, 2.ª edición - 76 - Anexo 3.2. Previsión de cuenta de resultados A & B D E F G 1 Cuenta de resultados Real 2 (miles de euros) 2010 2011 2012 2013 3 Ventas 40.479 48.575 58.290 Crecimiento 20 %, 20 % y 10 % 24.287 29.145 34.974 38.471 60 % de ventas 20 % de ventas 4 &RVWHGHPDWHULDOHV Previsto 9.715 12.824 7RWDO&09 32.909 51.295 7 Margen bruto 7.570 9.715 12.824 8 Gastos generales (Opex) 4.050 4.448 9 (%,7'$ 3.520 7.457 5 Mano de obra 10 Amortización 11 (%,7R%$,7 5.172 5.857 12 Resultados extraordinarios 0 0 0 0 13 *DVWRV¿QDQFLHURV 829 850 939 1.057 14 Benef. antes de impuestos 1.131 4.233 4.800 15 ,PSXHVWRV 283 704 1.058 1.200 %HQH¿FLRQHWR%1 848 2.112 3.175 17 18 Ratios de cuenta de resultados 19 Crecimiento de ventas 23 % 20 % 20 % 10 % 20 Margen bruto / Ventas 19 % 20 % 20 % 20 % 21 Opex / Ventas 10 % 9% 8% 8% 22 Aumento de Opex 2% 10 % 10 % 10 % 23 EBITDA / Ventas 9% 11 % 12 % 12 % 24 ROS (Benef. neto / Ventas) 2% 4% 5% 6% 25 ROE (Benef. neto / Equity) 3% 8% 12 % 12 % RONA (EBIT / Activo neto) 27 Coste deuda 28 (%,7*DVWRV¿QDQFLHURV 29 Crecimiento posible sin deuda 5% 9% 12 % 12 % 7,8 % 8,0 % 8,0 % 8,0 % 2 4 6 6 4% 10 % 12 % 13 % +LSyWHVLV SDUD Crecen 10 % anual 1.600/año 8 % de la deuda año anterior 25 % de EBT Capítulo 3 - 77 - Caso práctico y su resolución Anexo 3.2 (cont.). Previsión de balances A 32 Activo 33 (miles de euros) 34 35 37 38 39 40 41 42 43 44 45 47 48 49 50 51 52 53 54 55 57 58 59 70 71 72 73 74 75 77 78 B Real 2010 &DMD &OLHQWHV Existencias $FWLYRFLUFXODQWH$& $FWLYR¿MRQHWR$) Activo total 120 10.780 27.802 Pasivo Proveedores Anticipos de clientes Hacienda y otros acreedores &UpGLWREDQFDULR Pasivo circulante Préstamo bancario & 2011 D Previsto 2012 E 2013 0 11.977 31.940 47.000 0 23.955 14.373 38.328 53.388 0 15.810 57.220 120 Caja 0 9.447 150 días 5.030 150 días 4.972 911 9.278 1.350 5.819 971 971 18.298 1.200 1.050 1.282 1.282 11.825 22.044 900 2.682 70 días 320 2 % Ventas 371 2 % Ventas 2.547 Cifra de cierre &DSLWDO\UHVHUYDV %HQH¿FLRGHODxR Patrimonio neto Total pasivo 24.541 848 25.389 25.389 2.112 27.502 47.000 27.502 3.175 53.388 34.277 57.220 3URPHPRULD&RPSUDV Pro memoria: Dividendos 25.379 0 30.343 0 0 39.909 0 Balance resumido 2010 2011 2012 Caja excedente NOF o circulante neto $)RDFWLYR¿MRQHWR AN o activo neto 120 20.838 15.060 36.018 0 24.178 15.060 39.238 0 28.829 15.060 43.889 0 31.942 15.060 47.002 120 11.104 0 Deuda (a largo y corto) Patrimonio neto (Equity) Deuda Equity 10.628 25.389 36.018 11.736 27.502 39.238 13.213 30.677 43.889 12.725 34.277 47.002 2.097 8.887 ([WUDFWRGHOEDODQFHXVDGRHQ¿QDQ]DVRSHUDWLYDV NOF 20.838 24.178 28.829 FM 11.679 13.642 16.667 31.942 20.117 11.104 8.437 Crédito necesario () 9.158 10.536 12.163 11.825 2.667 Caja excedente () Ratios de balance Días de cobro Días de existencias Días de pago NOF / Ventas en % Deuda / EBITDA Deuda / Benef. neto (Pay Back) 152 162 72 51 % 3,0 13 150 150 70 50 % 2,2 6 150 150 70 49 % 2,0 4 150 150 70 50 % 1,7 4 F COAF G +LSyWHVLV 0 Constante 450 Devuelve 150/año No paga dividendo 8.887 COAF CAPÍTULO 4 Productos bancarios para obtener financiación Introducción En este capítulo pretendemos dar una descripción breve de los principales SURGXFWRVEDQFDULRVTXHODHPSUHVDSXHGHXVDUSDUDREWHQHU¿QDQFLDFLyQYtD deuda1. En Europa y en las empresas pequeñas de todo el mundo, esta es la ¿QDQFLDFLyQSUHGRPLQDQWHFRQPXFKR Las empresas grandes (y otras no tan grandes en EE.UU.) pueden obtener deuda vía mercado de capitales, emitiendo bonos o pagarés. Además, las empresas, grandes o pequeñas, también pueden emitir (vender) acciones para FDSWDUFDSLWDO'HHVWRKDEODUHPRVHQHO&DStWXOR 1. Qué es lo que mira el banco Para conceder un préstamo, el banco2KDELWXDOPHQWHPLUDVHLVDVSHFWRVTXHGH KHFKRVRQODVFDUDFWHUtVWLFDVJHQHUDOHVGHXQDEXHQDSDUWHGHORVSURGXFWRV bancarios. Titular de la operación o quién pide el préstamo No es lo mismo si es un individuo (rico o pobre) o una gran o pequeña empresa, RVLHOEDQFRWHFRQRFHRQR(OEDQFRSUHVWDUiPXFKDDWHQFLyQDOFDUiFWHU\ personalidad de la persona (de la compañía) que pide el préstamo. A menudo este es el criterio principal, especialmente si el préstamo o la empresa son pequeños. El banco mirará también: +LVWRULDOGHSDJRVGHODFRPSDxtD RLQGLYLGXR +D\EDVHVGHGDWRVHQODV que aparecen los morosos. &XHQWDGH PyG\EDODQFHVDXGLWDGRVRDOPHQRVORVSUHVHQWDGRVD+DFLHQGDR0HPRULDGHDFWLYLGDGVLODHPSUHVDHVWiREOLJDGDDKDFHUOD 1 (VWH FDStWXOR KD VLGR HODERUDGR FRQMXQWDPHQWH SRU ORV SURIV &DUORV 2UGD[ \ (GXDUGR Martínez-Abascal. 2 8WLOL]DPRVHOWpUPLQR©EDQFRªSDUDUHIHULUQRVDFXDOTXLHUHQWLGDGGHFUpGLWREDQFRVFDMDV o cooperativas de crédito. - 80 - Finanzas para directivos, 2.ª edición (QGHXGDPLHQWRWRWDOGHOWLWXODUFRQRWURVEDQFRV(Q(VSDxDWRGRVORVEDQFRVWLHQHQDFFHVRDOD&,5%( &HQWUDOGH,QIRUPDFLyQGH5LHVJRVGHO%DQFR de España), en la que parecen todos los créditos que un cliente tiene concedidos, en cualquier banco, por encima de 6.000 €. El banco mirará, pues, no solo el crédito que pedimos sino el endeudamiento completo de nuestra empresa. Importe y plazo del préstamo Importe.(VFODYHGHWHUPLQDUELHQOD¿QDQFLDFLyQTXHVHSLGHDOEDQFR\VLHV SRVLEOHLQFUHPHQWDUHVHLPSRUWHHQXQRSRUVLKD\LPSUHYLVWRV Una vez realizada la operación, siempre se podrá devolver parte del importe VLQRHVQHFHVDULR3HURVLQRVKHPRVTXHGDGRFRUWRVDXPHQWDUHOLPSRUWH VXSRQHXQQXHYRSURFHVRGHQHJRFLDFLyQTXHSXHGHVHUFRPSOHMR\ODUJR $GHPiVKDEUHPRVGDGRDOEDQFRODLPDJHQGHSRFDSUHYLVLyQ¿QDQFLHUD\D ORVEDQFRVQROHVJXVWDQODVVRUSUHVDV$KRUDELHQFXDQWRPiVSLGHVPiV riesgo corre el banco y más te cobrará o más improbable es que te apruebe la operación. Plazo de amortización. Establecer un plazo que nos permita devolver el princiSDOFRQKROJXUDHLQFOXVRDxDGLUDOJ~QDxRPiVSRUVLDFDVR(VWRSXHGHVDOLU más caro, pero es más prudente. Para qué es el préstamo 6HJ~QHOWDPDxR\HOREMHWLYRGHOD¿QDQFLDFLyQ SDUDTXpVHYDDXVDUHOGLQHUR HOEDQFRGHGXFHHOSHU¿OGHULHVJR(MHPSORVFUpGLWRDOFRQVXPRKLSRWHFD SDUDYLYLHQGDRSDUDQHJRFLRFUpGLWRSDUDODQ]DUXQQXHYRSURGXFWRRSDUD¿QDQFLDUFOLHQWHVHWF(OEDQFRWLHQHODWDVDKLVWyULFDGHLPSDJDGRVSDUDFDGD uno de esos productos y con ella mide el riesgo y, por tanto, lo que nos tiene que cobrar de más para cubrir ese riesgo. Si el banco conoce con claridad nuestro REMHWLYRSRGUiDGHPiVSURSRQHUHOSURGXFWRPiVDGHFXDGR /RVEDQFRVSUH¿HUHQGDUOD¿QDQFLDFLyQSDUDXQD¿QDOLGDGFRQFUHWDSRUHMHPSORXQDOtQHDGHFUpGLWRSDUD¿QDQFLDUFLUFXODQWH(NOF), RXQSUpVWDPRKLSRWHcario para comprar una nave industrial. A veces esto lleva al error de pensar que FDGDSDUWLGDGHOSDVLYR¿QDQFLDXQDSDUWLGDFRQFUHWDGHODFWLYR1RHVDVt7RGR HOSDVLYR¿QDQFLDWRGRHODFWLYR'HKHFKRODKLSRWHFDGHODQDYHVHSDJDUiFRQ WRGRVORVIRQGRVTXHJHQHUHODHPSUHVDQRFRQORVIRQGRVTXHJHQHUHVROR ODQDYH3RUHVRHVLPSRUWDQWHSUHYHUODFDSDFLGDGGHJHQHUDFLyQGHIRQGRVGHOD HPSUHVD FRPRYLPRVHQORV&DStWXORV\ Repago o devolución del préstamo (OEDQFRHYDOXDUiWXFDSDFLGDGGHJHQHUDUFDMDSDUDGHYROYHUODGHXGDXWLOL]DQGRORVGDWRVSDVDGRV1RHVIUHFXHQWHSHGLUSUHYLVLRQHVGHFXHQWDGHUHVXOWDGRV y balances; pero si las presentas y son razonables, ganarás credibilidad. Capítulo 4 Productos bancarios para obtener financiación - 81 - Garantías Finalmente, el banco pedirá garantías para cubrir la posible pérdida en caso de LPSDJRGHODGHXGDSRUSDUWHGHOSUHVWDWDULR/DVJDUDQWtDVVRQGLIHUHQWHVHQ IXQFLyQGHOWLSRRSHUDFLyQ\ODVROYHQFLDGHOWLWXODU$OJXQRVHMHPSORV $OKRQRUHVFXDQGRHOWLWXODUWLHQHXQDVROYHQFLDFRQWUDVWDGD\QRHVQHFHVDULRQLQJ~QRWURWLSRGHJDUDQWtDVDGLFLRQDOHVPiVTXHHOKRQRUGHOWLWXODU \VXFRPSURPLVRIRUPDOGHSDJR 'LQHUDULDVHOEDQFRHVWDEOHFHXQDUHVHUYDVREUHXQLPSRUWHTXHQRVH SRGUiGLVSRQHU(VWRVLPSRUWHVSRGUiQHVWDUHQGHSyVLWRVEDQFDULRVIRQdos de inversión, acciones o cualquier otra inversión que disponga la empresa que pueda ser realizada WUDQVIRUPDGDHQcash GHIRUPDLQPHGLDWD 3UHQGDULDVVHHVWDEOHFHFRPRJDUDQWtDXQELHQPXHEOHRSUHQGD PDTXLQDULDYHKtFXORVHWF +LSRWHFDULDVVHHVWDEOHFHFRPRJDUDQWtDXQELHQLQPXHEOHFRPRSXHGH ser una nave industrial, un terreno o una vivienda. (VSHFLDOHVVXHOHQVHULPSRUWHVDUHFLELUFRPRSRUHMHPSORIUXWRGHFHUWL¿FDFLRQHVGHREUDVIDFWXUDVVXEYHQFLRQHVHWF 3HUVRQDOHVVHVROLFLWDDORVVRFLRVTXHavalen la operación con su patrimoQLRSHUVRQDO(ODYDOLVWDGHXQDRSHUDFLyQQRKDGHKDFHUQDGDPLHQWUDV GXUHODRSHUDFLyQ\HVWpDOFRUULHQWHGHSDJR\VRORHQWUDUiHQMXHJRFXDQdo el titular de la operación no pueda pagar. (QORVSUpVWDPRVDS\PHVVHH[LJHFRQIUHFXHQFLDJDUDQWtDVSHUVRQDOHV(VWR FRPRWRGRHVSDUWHGHOSURFHVRGHQHJRFLDFLyQFRQHOEDQFR/DH[SHULHQFLD generalizada dice que el empresario debe pensárselo dos veces antes de avalar un préstamo para su empresa, pues se puede quedar sin empresa y sin casa y sin nada. El empresario pone en la empresa su dinero (casi siempre por comSOHWRRFRQSRFDGLYHUVL¿FDFLyQ VXWUDEDMRVXWLHPSRFDVLVXYLGD\GHEHUtDQ SUHVHUYDUDOPHQRVODVHJXULGDG¿QDQFLHUDGHVXIDPLOLD Precio de la financiación (QJHQHUDOHOFRVWHGHOD¿QDQFLDFLyQ SUHFLRTXHHOEDQFRQRVSRQH YDOLJDGR al nivel de riesgo que el banco percibe en el producto que nos presta: cuanto mayor riesgo tiene una operación, mayor será el precio que el banco nos cobra. El coste tiene dos componentes: tipo de interés y comisiones. Tipo variable.(Q(XURSDORKDELWXDOHVGDUFUpGLWRDWLSRYDULDEOHHVGHFLUD euribor (tipo de interés del mercado interbancario) más un spreadRGLIHUHQFLDO HQIXQFLyQGHOULHVJRTXHHOEDQFRSHUFLEH3. 3 8QDH[SOLFDFLyQPiVGHWDOODGDGHORVGLIHUHQWHVWLSRVGHLQWHUpV\FyPRHOEDQFRHVWDEOHFH HOWLSRGHLQWHUpVGHXQSUpVWDPRVHHQFXHQWUDHQHO&DStWXOR Finanzas para directivos, 2.ª edición - 82 - 3RUHMHPSORVLODWDVDKLVWyULFDGHLPSDJRGHORVFUpGLWRVDOFRQVXPRHVHO banco cargará siempre un 6 % como spread, para cubrir ese riesgo de impago. 6LODWDVDGHLPSDJRHQKLSRWHFDHVFDUJDUiXQspreadGHOHQWRGRV ORVSUpVWDPRVKLSRWHFDULRV(VWDHVODUD]yQSRUODTXHGLIHUHQWHVWLSRVGHSUpVtamos tienen distinto spread (son más o menos caros), incluso para la misma SHUVRQD\DTXHVXQLYHOGHULHVJRHVGLIHUHQWH$GHPiVHOEDQFRLQFOX\HGHQWUR del spreadVXSURSLRPDUJHQGHEHQH¿FLR (OHXULERUHVHOFRVWHTXHWLHQHTXHSDJDUHOEDQFRSDUDFRQVHJXLUORVIRQGRV TXHOXHJRQRVYDDSUHVWDU&DPELDFDGDGtDIUXWRGHODQHJRFLDFLyQHQWUHEDQcos. El tipo de interés que paga un préstamo se revisa periódicamente, a tenor de la evolución del euribor, cada trimestre, semestre o cada año (por eso se OODPDYDULDEOH (QRFDVLRQHVVHXVDQRWURVWLSRVGHUHIHUHQFLDSRUHMHPSORHO tipo IRPH tQGLFHGHUHIHUHQFLDGHSUpVWDPRVKLSRWHFDULRV 7LSR¿MR Se establece un tipo de interés determinado para toda la vida de la RSHUDFLyQ(OWLSRGHLQWHUpVGHSHQGHGHOSOD]RGHODRSHUDFLyQ3RUHMHPSORHQ XQSUpVWDPRDDxRVDWLSR¿MRHOEDQFRQRVFREUDUiFRPRPtQLPRHOWLSRGH LQWHUpVGHORVERQRVGHOJRELHUQRDDxRV\DHVHQ~PHUROHDxDGLUiHOFRrrespondiente spreadHQIXQFLyQGHQXHVWURULHVJR\GHOEHQH¿FLRTXHHOEDQFR quiere obtener. Comisiones.(QHO$QH[RVHGDXQDOLVWDGHWDOODGDGHDOJXQRVGHORVFRVWHV \WLSRVGHFRPLVLRQHVPiVKDELWXDOHVHQIXQFLyQGHOSURGXFWR¿QDQFLHURFRQWUDtado: comisión de apertura, comisión de estudio, etc. Pueden rondar el 1 % del WRWDOGHOD¿QDQFLDFLyQFRQFHGLGD Otros gastos inherentes al préstamo.([LVWHQXQDVHULHGHJDVWRVQRLPSXWDEOHVGLUHFWDPHQWHDOEDQFRSHURQHFHVDULRVSDUDIRUPDOL]DUODRSHUDFLyQLPSXHVWRVREUHDFWRVMXUtGLFRVGRFXPHQWDGRVQRWDUtDJHVWRUtDUHJLVWURWDVDFLyQ HWF3XHGHQOOHJDUDVHUXQGHOD¿QDQFLDFLyQFRQVHJXLGD (QRFDVLRQHVVHFDOFXODPDOHOLPSRUWHGHOD¿QDQFLDFLyQQHFHVDULD3RUHMHPSOR SDUDHOFDVRGHXQDFRPSUDGHYLYLHQGDYDORUDGDHQ¼QHFHVLWDUHPRV GHVHPEROVDUFDVL¼ ,9$$-'QRWDUtDJHVWRUtD UHJLVWUR 6XSRQJDPRVTXHHOEDQFRQRVGDXQDKLSRWHFDSRUHOGHO YDORUGHODYLYLHQGDHVGHFLU¼(VDKLSRWHFDFRQOOHYDXQRVJDVWRVDGLFLRQDOHVGHXQRV¼SRUFRPLVLyQGHDSHUWXUDLPSXHVWR$-'WDVDFLyQQRWDUtDUHJLVWUR\YHUL¿FDFLyQUHJLVWUDO(OWRWDODGHVHPEROVDUVHUiGH¼SRU ODYLYLHQGD\¼SRUODKLSRWHFD¼GHORVFXDOHVHOEDQFRDSRUWDUi 200.000 €. Negociación con el banco (QJHQHUDOKHPRVGHYHUDODEDQFDFRPRXQDOLDGRHQQXHVWUDHVWUDWHJLDHPSUHVDULDO1RSHUGDPRVGHYLVWDTXHODEDQFDSXHGHSHUPLWLUQRV¿QDQFLDUOD DFWLYLGDGHPSUHVDULDODXQFRVWHPX\LQIHULRUDOFRVWHGHOFDSLWDO Capítulo 4 Productos bancarios para obtener financiación - 83 - &RQHOEDQFRWRGRHVQHJRFLDEOH\HOSUHFLRQRHVHO~QLFRIDFWRUDWHQHUHQ FXHQWD(QPXFKDVRFDVLRQHVHOEDQFRSXHGHHVWDUGLVSXHVWRDPRGL¿FDUXQ SUHFLRRXQLPSRUWHDFRQFHGHUHQIXQFLyQGHODYLQFXODFLyQTXHVHHVWDEOH]FD FRQHOFOLHQWH(VKDELWXDOTXHHOEDQFRVROLFLWHFRQWUDSDUWLGDVHQIRUPDGHSURductos, como depósitos, seguros, servicio de gestión de nóminas, o cualquier otro tipo de servicios del banco. El precio (spread y comisiones) que el banco nos cargue será mayor/menor dependiendo de su agresividad competitiva. Si el banco tiene una tasa de impaJREDMDSRGUiFREUDUXQspreadPHQRUVLHVPX\H¿FLHQWHHQODJHVWLyQGH SUpVWDPRVSRGUiFDUJDUFRPLVLRQHVPHQRUHV6LKD\PXFKDFRPSHWHQFLDHQHO sector bancario, el spreadVHUiPiVDMXVWDGR. (QJHQHUDOVLQXHVWUDQHFHVLGDGGH¿QDQFLDFLyQHQFDMDFRQDOJ~QSURGXFWRTXH HOEDQFR\DWLHQHODQHJRFLDFLyQVHUiIiFLO6LHOEDQFRVHYHREOLJDGRDKDFHU XQWUDMHDPHGLGDODFRVDVHUiPiVGLItFLO 2. Financiación bancaria a corto plazo 'HVFULELPRVDFRQWLQXDFLyQORVSURGXFWRVEDQFDULRVPiVKDELWXDOHVSDUDOD¿QDQFLDFLyQGHOFLUFXODQWH&DGDSURGXFWRWLHQHXQDVFDUDFWHUtVWLFDVSURSLDVHQ FXDQWRDULHVJR\RSHUDWLYDSDUDHOEDQFR(QORV$QH[RVDLQWHQWDPRV GDUXQDLGHDDSUR[LPDGDGHORVFRVWHV LQWHUHVHV\FRPLVLRQHV TXHORVEDQFRV suelen cobrar a las empresas por cada producto. Cuenta de crédito 7DPELpQOODPDGDSyOL]DGHFUpGLWRROtQHDGHFUpGLWR(VHQUHDOLGDGXQDFXHQWD FRUULHQWHSHURTXHIXQFLRQDHQQHJDWLYRFRQXQLPSRUWHPi[LPRGHGLVSRVLFLyQ Es decir, se pueden realizar cargos y abonos en cualquier instante, sin superar HOOtPLWHPi[LPRGLVSRQLEOH Los intereses se cobran por el importe dispuesto y se cargan a la propia cuenta de crédito. A veces se cobra también una comisión por el saldo medio no dispuesto. &XDQGROOHJDHOYHQFLPLHQWRGHODOtQHDGHFUpGLWRODRSHUDFLyQGHEHUiVHUUHnovada (por ambas partes), o se deberá cancelar (devolver) el importe dispuesto en ese momento. (OEDQFRVXHOHHQWHQGHUTXHODOtQHDGHFUpGLWRVHGHEHUXVDUSDUD¿QDQFLDUODV NOF3RUORWDQWRHVXQLQVWUXPHQWRGH¿QDQFLDFLyQDFRUWRSOD]R\QRVXHOHQ WHQHUGXUDFLyQVXSHULRUDXQDxRDXQTXHGHKHFKRORQRUPDOHVLUUHQRYiQGROD de año en año. En economías emergentes, los tipos de interés que cobran los bancos suelen ser muy alWRV¢3RUTXp"9DULDVUD]RQHVVXHOHKDEHULQIODFLyQDOWDORTXHFRQOOHYDWLSRGHLQWHUpV RILFLDODOWRODWDVDGHLPSDJRVXHOHVHUDOWD\SRUWDQWRHOspreadHVWDPELpQDOWREDMR QLYHOGHFRPSHWHQFLD\GHHILFLHQFLDORTXHVXHOHFRQOOHYDUWDPELpQspread altos. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 84 - 5HVXOWDFXULRVRTXHORVEDQFRVVLJDQSHQVDQGRTXHOD¿QDQFLDFLyQGHODVNOF (del FLUFXODQWH VHD©FRUWRSOD]Rª<DYLPRVHQORV&DStWXORV\TXHODVNOF están VLHPSUHDKt\TXHVRQWDQ¿MDVFRPRHODFWLYR¿MR\SRUORWDQWRUHTXLHUHQXQD ¿QDQFLDFLyQSHUPDQHQWH Anticipo de facturas /DHPSUHVD ( SUHVHQWDDOEDQFRODVIDFWXUDVTXHWLHQHFRQYDULRVGHVXVFOLHQWHV &/ \FRQIHFKDGHYHQFLPLHQWRIXWXUD(OEDQFR % DQWLFLSDHOLPSRUWHGH HVDVIDFWXUDVKDVWDODIHFKDGHYHQFLPLHQWR La empresa (E) se encarga de la gestión del cobro y asume el riesgo de la misPD$OYHQFLPLHQWRODHPSUHVD ( GHEHGHYROYHUHODQWLFLSRDOEDQFR % \D TXHHQODIHFKDSUHYLVWDHQODIDFWXUDHOEDQFR % FDUJDUiHQODFXHQWDGH(HO LPSRUWHGHODVIDFWXUDVDQWLFLSDGDV Los intereses se cobran por anticipado (tipo de interés al tirón), por lo que el DQWLFLSROLTXLGDGRHVSRUXQLPSRUWHHTXLYDOHQWHDODIDFWXUDSUHVHQWDGDPHQRV los intereses y comisiones pactados. (MHPSOR¼GHIDFWXUDVDPHVHV7LSRGHLQWHUpV/DHPSUHVD(UHFLEH ¼(OWLSRGHLQWHUpVHQEDVHDQXDOVHUtDGHO(QHO&DStWXORYHUHPRV XQFiOFXORPiVGHWDOODGR\H[DFWR (OSURFHVRGHQHJRFLDFLyQGHWHUPLQDTXpIDFWXUDVVHSXHGHQDQWLFLSDU\DTXH QRQHFHVDULDPHQWHHOEDQFRDFHSWDWRGDVODVIDFWXUDVSUHVHQWDGDVGHWRGRVORV clientes. Descuento comercial 7DPELpQOODPDGRGHVFXHQWREDQFDULR/DHPSUHVD ( SUHVHQWDDOEDQFR % ORV UHFLERVRHIHFWRV SDJDUpVOHWUDVGHFDPELRHWF TXHGRFXPHQWDQXQDWUDQVDFFLyQFRPHUFLDOFRQVXVFOLHQWHV &/ \HOEDQFRDQWLFLSDHOLPSRUWHGHHVRV HIHFWRV (OEDQFR % VHHQFDUJDGHODJHVWLyQGHFREURSHURQRDVXPHHOULHVJRGHOD operación en caso de impago. Para ello, la empresa (E) avisa a sus clientes de TXHGHEHQSDJDUDOEDQFR$OYHQFLPLHQWRHOFOLHQWH &/ GHODHPSUHVD ( debe realizar el pago. Si no lo realizase, el banco cargaría en la cuenta de la empresa (E) el importe anticipado (más los costes de la devolución). El tipo de interés es al tirón, y se articula a través de una cuenta de crédito, VLHQGRODJDUDQWtDORVSURSLRVHIHFWRV Descuento financiero De características muy similares al descuento comercial, pero en este caso el HIHFWRORHPLWHODSURSLDHPSUHVDFRPSURPHWLpQGRVHDOSDJRDOYHQFLPLHQWR/D HPSUHVD ( HPLWHXQDOHWUDDIDYRUGHOEDQFRDSDJDUHQXQDIHFKDGHWHUPLQDGD Capítulo 4 Productos bancarios para obtener financiación - 85 - Luego acude al banco y descuenta la letra, y el banco le anticipa el dinero. Al YHQFLPLHQWRGHODOHWUD(GHYXHOYHHOGLQHUR&RQHVWRHOEDQFRHVWiSUHVWDQGR GLQHURFRQODJDUDQWtDGHXQDOHWUDTXHWLHQHPD\RUVHJXULGDGMXGLFLDO Factoring /DHPSUHVD ( YHQGHDOEDQFR % ORVGRFXPHQWRVGHFREURDFUpGLWR IDFWXUDV RHIHFWRV GHVXVFOLHQWHV &/ SRUORTXHODHPSUHVDDQWLFLSDHOFREURGHVXV SDJRVSHQGLHQWHV\GDSRU¿QDOL]DGDODWUDQVDFFLyQFRPHUFLDOFRQHOFOLHQWH'H KHFKRHVDVIDFWXUDVGHVSDUHFHQGHVXFXHQWDGHFOLHQWHVHQHOEDODQFH\SDVDQ a ser cash. (OEDQFR % DVXPHQRVRORODJHVWLyQGHFREURDOFOLHQWH &/ VLQRWDPELpQHO riesgo de impago, ya que los documentos pasan a ser suyos y no de la empresa ( (VWDHVODGLIHUHQFLDIXQGDPHQWDOHQWUHHOfactoring y el descuento comercial: en el descuento comercial, el riesgo de impago no desaparece del balance GHODHPSUHVD ( KDVWDTXHHOFOLHQWH &/ SDJDDOEDQFR % (QHOfactoring, ese riesgo desaparece automáticamente para la empresa (E) y pasa a ser del EDQFR % /D~QLFDREOLJDFLyQGHODHPSUHVD ( HVQRWL¿FDUDVXVFOLHQWHV &/ TXHGHEHQUHDOL]DUHOSDJRGLUHFWDPHQWHDOEDQFR % (OWLSRGHLQWHUpVHVDOWLUyQ\DTXHHOEDQFRDERQDHOLPSRUWHGHWRGDVODVIDFWXUDV\HIHFWRVPHQRVHOLPSRUWHGHLQWHUHVHV\FRPLVLRQHV(OEDQFRGHFLGHTXp IDFWXUDVRHIHFWRVGHVHDFRPSUDUUHDOL]DQGRXQDFODVL¿FDFLyQGHORVFOLHQWHVGH ODHPSUHVD1RUPDOPHQWHVRORWHDFHSWDUiODVIDFWXUDVGHFOLHQWHVPX\EXHQRV con cero riesgo de impago. &XDQGRODHPSUHVD\HOFOLHQWHVRQGHGLIHUHQWHVSDtVHVODRSHUDFLyQVHGHQRmina forfaiting. Confirming En esencia, el FRQ¿UPLQJ consiste en subcontratar a un banco la gestión de SDJRVDSURYHHGRUHV(QWUHODHPSUHVD ( \HOSURYHHGRU 3 VHVLW~DHOEDQFR % 9HDPRVODPHFiQLFDGHOFRQ¿UPLQJSDUDHQWHQGHUHOSURGXFWR&XDQGROD empresa (E) quiere tener un acuerdo de FRQ¿UPLQJFRQHOEDQFR % DEUHHQpO XQDFXHQWDFRUULHQWH\HVWDEOHFHFRQGLFKREDQFRXQDFXHUGRGHJHVWLyQGH pago a sus proveedores (P). (OEDQFR % LQIRUPDDORVSURYHHGRUHV 3 GHTXHHQDGHODQWHYDDJHVWLRQDUODV IDFWXUDVDSDJDUGHODHPSUHVD ( \OHVRIUHFHODSRVLELOLGDGGHDQWLFLSDUVXFRbro mediante un contrato de factoringHQWUHSURYHHGRU 3 \EDQFR % DOTXHHO proveedor tiene la opción de acogerse o no, ya que no está obligado a aceptarlo. 7DQWRVLHOSURYHHGRU 3 DQWLFLSDHOFREURDFRJLpQGRVHDOfactoring como si no lo KDFHFXDQGROOHJXHHOYHQFLPLHQWRGHOSDJRGHODHPSUHVD ( DOSURYHHGRU 3 HO EDQFR % FDUJDUiHQODFXHQWDFRUULHQWHGHODHPSUHVD ( HOLPSRUWHGHODVIDFWXras pagadas a los proveedores. - 86 - Finanzas para directivos, 2.ª edición Es evidente que al proveedor le interesa el FRQ¿UPLQJ, porque para él es una vía DGLFLRQDOGH¿QDQFLDFLyQ3DUDHOEDQFRWDPELpQHVLQWHUHVDQWHSRUTXHSDVDD tener negocio bancario con todos los proveedores de la empresa que quieran acogerse al factoring. Para la empresa titular del FRQ¿UPLQJ también puede reVXOWDULQWHUHVDQWHSRUTXHVXHOHQHJRFLDUFRQHOEDQFRXQDSDUWHGHOQHJRFLR¿nanciero que el banco obtiene. Tarjeta de crédito Es un instrumento muy popular y conocido. El titular puede realizar pagos o GLVSRQHUGHHIHFWLYRKDVWDODWRWDOLGDGGHOOtPLWHGHODWDUMHWDFLIUDTXHVHKD SDFWDGRFRQHOEDQFR(OWLWXODUGHFLGHVLORVJDVWRVSDJDGRVFRQODWDUMHWDVH FDUJDQDVXFXHQWDD¿QGHPHVRVLSUH¿HUHSDJDUORVPiVWDUGHHQFX\RFDVR HOEDQFR¿QDQFLDODRSHUDFLyQ Utiliza el sistema llamado revolving,GHPRGRTXHVHJ~QVHYDSDJDQGRORJDVtado, el límite disponible se regenera automáticamente y se puede volver a utilizar. En este sentido es como una línea de crédito. /DYHQWDMDGHHVWD¿QDQFLDFLyQHVTXHXQDYH]FRQFHGLGDODWDUMHWDQRVHUHTXLHre nueva negociación, manteniéndose durante toda la vida del producto sin tráPLWHVHVSHFt¿FRV QRWLHQHQDGDTXHYHUFRQODIHFKDGHFDGXFLGDG 1RREVWDQte, el coste (intereses pagados) suele ser muy alto. 1RFRQIXQGLUODWDUMHWDGHFUpGLWRFRQODGHGpELWR/DSULPHUDSHUPLWHSDJDU D¿QDOGHPHVRDSOD]DUSDJRV/DWDUMHWDGHGpELWRVRORVLUYHSDUDKDFHUSDJRVTXHVHFDUJDQHQFXHQWDDOLQVWDQWHQRSHUPLWHDSOD]DUQLDSRUWD¿QDQciación. 3. Financiación bancaria a largo plazo Préstamo (QHOSUpVWDPRHOWLWXODUUHFLEHODWRWDOLGDGGHOGLQHURSUHVWDGROHKDJDIDOWDR QR(OSOD]RVXHOHVHUODUJRGHWUHVDxRVHQDGHODQWH\SXHGHOOHJDUKDVWD DxRVHQSUpVWDPRKLSRWHFDULRSDUDYLYLHQGDKDELWXDO El tipo de interés suele ser variable (Euribor) más un spread. El Euribor se actualiza normalmente cada 6 o 12 meses. El principal y los intereses se pagan en FXRWDVPHQVXDOHV RWULPHVWUDOHVRVHPHVWUDOHV VLHPSUHLJXDOHVKDVWDODVLJXLHQWHUHYLVLyQGHO(XULERU6LHOSUpVWDPRHVDWLSR¿MRQRKDFHIDOWDDFWXDOL]DFLyQ\HOSUHVWDWDULRVDEHFXiQWRSDJDUiFDGDPHVKDVWDTXHYHQ]DHOSUpVWDPR $YHFHVVHHVWDEOHFHXQSHULRGRGHFDUHQFLDGHKDVWDDxRVHQHOTXHVROR VHSDJDQLQWHUHVHV\QRSULQFLSDO\SRUWDQWRODFXRWDDSDJDUHVPiVEDMDDO principio. Capítulo 4 Productos bancarios para obtener financiación - 87 - En general, el tipo de interés de un préstamo a largo plazo es más alto que el de un préstamo a corto, ya que el prestamista corre más riesgo de impago cuanto PD\RUHVHOSOD]RDXQTXHDYHFHVVXHOHKDEHUH[FHSFLRQHVDHVWDUHJOD3DUD GLVPLQXLUHOULHVJRHVKDELWXDOTXHHOEDQFRSLGDJDUDQWtDVUHDOHV VREUHDOJ~Q activo, generalmente inmobiliario) o aval personal. Las comisiones de apertura, estudio y gestión pueden rondar el 2 % del principal, pagaderas al inicio de la operación. /RVEDQFRVYHQHOSUpVWDPRFRPRIXHQWHGH¿QDQFLDFLyQGHODFWLYR¿MR3RUHVR DOEDQFRQROHYDDJXVWDUODLGHDGH¿QDQFLDUODVNOF con un préstamo a largo, aunque pueda ser una idea muy sensata (especialmente cuando las NOF son estructurales, es decir, no estacionales, sino que siempre van a estar en nuestro balance). /DVS\PHVWLHQHQQRWDEOHVGL¿FXOWDGHVSDUDFRQVHJXLUXQSUpVWDPRDODUJRTXH DYHFHVVRORVHRIUHFHDHPSUHVDVJUDQGHV(OSUpVWDPRDODUJRFRQOOHYDPXFKR riesgo para el banco y solo se arriesgan si la empresa tiene poco riesgo porque es grande. Además, un préstamo a largo conlleva un cierto coste de gestión que solo compensa si el préstamo es grande y solo una empresa grande puede pedir un préstamo gordo. Préstamo sindicado &XDQGRHOLPSRUWHGHOSUpVWDPRHVPX\HOHYDGRVRQYDULRVEDQFRVHQOXJDUGH uno, los que prestan. La razón es que un banco solo no puede asumir tanto riesJRFRQXQDVRODHPSUHVD\SRUHOOREXVFDXQFRQMXQWRGHEDQFRV(un sindicato) que estén dispuestos a participar en la operación. El banco agente es el que estudia la operación, negocia con la empresa y busca la participación de otros bancos participantes. Este tipo de préstamos se denomina crédito sindicado. En español, el término crédito se suele utilizar para cuenta o póliza de crédito a FRUWRSOD]RPLHQWUDVTXHHOWpUPLQRSUpVWDPRVHUH¿HUHDOODUJRSOD]R(OWpUPLQR FUpGLWRVLQGLFDGRHVXQDH[FHSFLyQ/DWHUPLQRORJtD¿QDQFLHUD\PiVODGHSURGXFWRVEDQFDULRVFDPELDFRQHOWLHPSRODVPRGDVRHODIiQGHPDUNHWLQJGHORV bancos. Leasing y renting 7DQWRHOleasing (también llamado DUUHQGDPLHQWR¿QDQFLHUR) como el renting (llamado también DUUHQGDPLHQWRRSHUDWLYR VRQGRVIRUPDVGHKDFHUVHFRQXQ GHWHUPLQDGRDFWLYR XQDPiTXLQDXQFRFKHGHHPSUHVD« VLQGHVHPEROVDUVX importe en el momento de la adquisición. En ambos casos, se trata de un contrato de alquiler con una opción de compra al vencimiento del contrato ya que la SURSLHGDGGHODFWLYRHVGHOEDQFR/DGLIHUHQFLDIXQGDPHQWDOHQWUHDPERVHV que en el renting, los gastos de mantenimiento y el seguro los paga el banco, y en el leasing los paga la empresa. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 88 - 7UDWDPLHQWRFRQWDEOHGHOrenting: las cuotas que se pagan de renting son un gasWRQRUPDO\FRUULHQWH(QHOEDODQFHGHODHPSUHVDQRDSDUHFHQLQJ~QELHQSRUTXH±FRPRVHKDGLFKR±QRHVSURSLHGDGGHODHPSUHVD 7UDWDPLHQWRFRQWDEOHGHOleasing: al comienzo de la operación aparece en el baODQFHGHODHPSUHVDXQDFWLYRLQWDQJLEOH\XQDGHXGD¿QDQFLHUDSRUleasing (obviamente, del mismo importe). Durante la vida del contrato de leasing, el activo y la deuda van disminuyendo en paralelo. El activo se va amortizando (gasto sin PRYLPLHQWRGHFDMDHQODFXHQWDGHUHVXOWDGRV \ODVFXRWDVGHOleasing se van SDJDQGRVLHQGRVXFRQWUDSDUWLGDGREOHXQDSDUWHFRPR©JDVWR¿QDQFLHURªHQOD FXHQWDGHUHVXOWDGRV\ODRWUDSDUWHFRPRGHYROXFLyQGHSULQFLSDOGHODGHXGD¿nanciera por leasing. 4. Financiación de exportaciones ([LVWHQXQDVHULHGHSURGXFWRVHVSHFLDOPHQWHGLVHxDGRVSDUDOD¿QDQFLDFLyQD FRUWRSOD]RGHRSHUDFLRQHVGHLPSRUWDFLyQRH[SRUWDFLyQRSDUDVHUYLUFRPR medio de pago en operaciones internacionales. Forfaiting Se denomina así a las operaciones de factoring en que la empresa y el cliente VRQGHGLIHUHQWHQDFLRQDOLGDG(QHOforfaiting, el banco compra a la empresa los documentos de compra a crédito de sus clientes internacionales. De este modo, la empresa elimina toda una serie de riesgos (que pasan a ser del banco) como son: riesgos comerciales, políticos, de divisa, etc. Prefinanciación de exportaciones 6HWUDWDGHXQDOtQHDGHFUpGLWRSDUD¿QDQFLDUXQDGHWHUPLQDGDH[SRUWDFLyQ HVSHFLDOPHQWHHQORFRQFHUQLHQWHDODHWDSDGHIDEULFDFLyQ\DFXPXODFLyQGH PDWHULDOHVWHUPLQDGRVSUHYLDDODH[SRUWDFLyQGH¿QLWLYD (OFUpGLWRVHFDQFHODHQHOPRPHQWRGHODH[SHGLFLyQGHODPHUFDQFtD6LHO SURGXFWRH[SRUWDGRVHFREUDDOFRQWDGRODHPSUHVDUHFLEHHOLPSRUWHGHODYHQWDHQHOPRPHQWRGHH[SHGLFLyQGHPHUFDQFtDV\GHYXHOYHHOFUpGLWRDOEDQFR Si la operación se cobra a plazos, la empresa recibe un documento de cobro IDFWXUDSDJDUpHWF HQHOPRPHQWRGHH[SHGLFLyQFRQHVWHGRFXPHQWRVH puede contratar alguno de los productos comentados anteriormente (anticipo, descuento, factoringHWF \VHFDQFHODODSUH¿QDQFLDFLyQGHH[SRUWDFLRQHV Crédito documentario (letter of credit) $XQTXHHOWpUPLQRFUpGLWRSXHGHOOHYDUDFRQIXVLyQHOFUpGLWRGRFXPHQWDULRQR es la cuenta de crédito descrita anteriormente, sino un medio de pago. Es el instrumento de garantía más generalizado en el comercio internacional. Capítulo 4 Productos bancarios para obtener financiación - 89 - $GHPiVGHHPSUHVD\FOLHQWHHQWUDQHQMXHJRHOEDQFRGHODHPSUHVD\HOEDQco del cliente, que son los que dan garantía a la operación. El circuito establecido es el siguiente: (OH[SRUWDGRU\HOFRPSUDGRUH[WUDQMHURDFXHUGDQHQHOFRQWUDWRGHFRPpraventa que el pago se realizará mediante crédito documentario. (OFRPSUDGRU RUGHQDQWH SLGHDVXEDQFR EDQFRHPLVRU TXHDEUDXQ FUpGLWRGRFXPHQWDULRDIDYRUGHOH[SRUWDGRU EHQH¿FLDULR HQORVWpUPLQRV H[SUHVDGRVSRUHOFRPSUDGRU (OEDQFRHPLVRUVHSRQHHQFRQWDFWRFRQHOEDQFRGHOH[SRUWDGRU EDQFR avisador) para que negocie, acepte o pague el importe de la transacción FRQWUDUHPLVLyQGHORVGRFXPHQWRVGHWUDQVSRUWHSRUSDUWHGHOEHQH¿FLDULR (OEDQFRDYLVDGRULQIRUPDDOH[SRUWDGRUGHHVWDVLWXDFLyQ\SRGUiQHJRFLDU DFHSWDURSDJDUODIDFWXUDVLQDVXPLUULHVJRDOJXQRRFRQ¿UPDQGRHOFUpGLto abierto por el banco emisor. 8QPLVPREDQFRSXHGHDFWXDUFRPREDQFRLQWHUPHGLDULRSDUDDPEDVSDUtes, pudiendo ser a la vez banco emisor y banco avisador. /DHPSUHVDSXHGHGHFLGLUHQWRGRPRPHQWRVLGHVHD¿QDQFLDURQRODRSHUDFLyQ(QFDVRGHKDFHUORVHVXHOHIRUPDOL]DUHQXQDFXHQWDGHFUpGLWR que se cancelará con el pago de la operación. Remesas simples o documentarias de exportaciones Al igual que en el caso del crédito documentario, las remesas simples o documentarias son un medio de pago. Remesa simple: a través de nuestro banco, enviamos al banco del cliente los GRFXPHQWRVGHSDJRSDUDTXHVHDQDERQDGRV RSDUDTXHVHUHFRMDXQDDFHStación de los mismos). Paralelamente, la mercancía se envía. (VWDFODVHGHRSHUDFLRQHVVXSRQHPXFKRULHVJRSDUDHOH[SRUWDGRUSXHVQR H[LVWHODFHUWH]DGHOSDJRGHODRSHUDFLyQ\VHKDHQYLDGR\DODPHUFDQFtD6LQ HPEDUJRHVPX\iJLOVLODUHODFLyQFRQHOFOLHQWHHVGHFRQ¿DQ]D Remesa documentaria: a través de nuestro banco, enviamos al banco del cliente los documentos de carácter comercial (los necesarios para poder desSDFKDUODPHUFDQFtDHQGHVWLQR \ORVGRFXPHQWRV¿QDQFLHURV(QHVWHFDVR el banco del cliente no podrá entregarlos si no lleva a cabo la instrucciones que el H[SRUWDGRUKDGDGRDVXEDQFR(QWUHHVWDVLQVWUXFFLRQHVHVWiHOSDJRGHOD RSHUDFLyQRODDFHSWDFLyQGHSDJRGHODPLVPDPHGLDQWHHIHFWR¿QDQFLHUR /DVUHPHVDVDOVHUXQPHGLRGHSDJRSXHGHQ¿QDQFLDUVHPHGLDQWHXQDQWLFLSR GHIDFWXUDVRGHVFXHQWRFRPHUFLDO \DYLVWRVDQWHULRUPHQWH (QHOFDVRGH¿nanciarse, suele contratarse una cuenta de crédito multidivisa. - 90 - Finanzas para directivos, 2.ª edición Compra sin recurso de crédito documentario El crédito documentario documenta una transacción comercial, como lo puede KDFHUODIDFWXUD(OEDQFRSXHGHFRPSUDUGLFKRFUpGLWRGRFXPHQWDULRMXVWL¿FDWLYRGHODRSHUDFLyQGHH[SRUWDFLyQ(QHVWHFDVRHOEDQFRDVXPHHOULHVJRGH ODRSHUDFLyQ FRPSUDVLQUHFXUVR 'HHVWHPRGRODHPSUHVDH[SRUWDGRUDDQWLcipa el cobro y no tiene riesgo de impago del cliente. La compra sin recurso de créditos documentarios y el factoringGHH[SRUWDFLyQ VLQUHFXUVRHVODPLVPD¿JXUDSHURODFRPSUDVHOOHYDDFDERFRQRSHUDFLRQHV instrumentadas en créditos documentarios, mientras que el factoring solo trata IDFWXUDV Seguro de cambio 6XSRQJDPRVXQH[SRUWDGRUHXURSHRTXHYHQGHKR\XQDPiTXLQDD86 /DFRWL]DFLyQGHOGyODUHV¼(QHXURVHVRVRQ¼(OSDJRORUHFLELUiDO FDERGHVHLVPHVHV3DUDHQWRQFHVSXHGHVHUTXHHOGyODUVHKD\DGHYDOXDGR D¼HQFX\RFDVRHOH[SRUWDGRUUHFLELUi86VHJ~QORSDFWDGRSHUR HVRVRQDKRUDVROR¼3DUDFXEULUHVHriesgo de divisa (currency risk) el H[SRUWDGRUSXHGHFRQWUDWDUXQVHJXURGHFDPELR (QHOVHJXURGHFDPELRHOH[SRUWDGRUVHFRPSURPHWHDSDJDUDOEDQFR GHQWURGHVHLVPHVHV\HOEDQFROHGDUiDFDPELR¼ DOJRPHQRVGHOWLSRGH FDPELRKR\ &RQHOORHOH[SRUWDGRUDVHJXUDHOQ~PHURGHHXURVTXHUHFLELUiHQ HOIXWXURSDVHORTXHSDVHFRQODFRWL]DFLyQGHOGyODU'LFKRGHIRUPDVHQFLOODHO WLSRGHFDPELRVH¿MDKR\FRQLQGHSHQGHQFLDGHFXiOVHDHQODIHFKDGHSDJR 5. Otros productos o servicios financieros de interés $FRQWLQXDFLyQVHGHVFULEHQDOJXQRVSURGXFWRV\VHUYLFLRVILQDQFLHURVGHXVR IUHFXHQWHHQODJHVWLyQILQDQFLHUDGHODHPSUHVDDXQTXHQRFRPSRUWHQILQDQFLDFLyQHVSHFtILFDDOJXQD Aval Un aval es un compromiso solidario de cumplimiento de obligaciones, generalmente monetarias. De este modo, el avalista garantiza al banco el pago de la GHXGDHQFDVRGHTXHQRORKLFLHUDHOWLWXODU$SRUWDJDUDQWtDVDODRSHUDFLyQ %iVLFDPHQWHH[LVWHQGRVWLSRVGHDYDOHV Aval personal:XQDRYDULDVSHUVRQDVItVLFDVJDUDQWL]DQODRSHUDFLyQGHIRUPD solidaria (a cada avalista se le puede llegar a reclamar el total de la deuda penGLHQWH \FRQWRGRVVXVELHQHVSUHVHQWHV\IXWXURV(QQLQJ~QFDVRVHSRGUi H[LJLUXQLPSRUWHVXSHULRUDODGHXGDSHQGLHQWH\HQFXDQWRODGHXGDKD\DVLGR VDOGDGDTXHGDVLQHIHFWRHODYDO Capítulo 4 Productos bancarios para obtener financiación - 91 - Aval bancario: en este caso la empresa solicita al banco que garantice un importe ante un tercero. De este modo, el banco se compromete a pagar en caso GHTXHQRVHFXPSODQODVFRQGLFLRQHVHVWDEOHFLGDVHQHODYDO6XXVRHVFRP~Q HQOLFLWDFLRQHVS~EOLFDVRFRQFXUVRVRHQJDUDQWtDGHFXPSOLPLHQWRGHXQFRQWUDWR SHMFXDQGRVHFRPSUDXQDYLYLHQGDVREUHSODQR\VHUHDOL]DXQSDJRD FXHQWDHOFRPSUDGRUSXHGHH[LJLUDODLQPRELOLDULDXQDYDOEDQFDULRSRUHOLPporte pagado). La concesión de los avales suele ser por un plazo determinado, aunque también ORVSXHGHKDEHU¿QDOLVWDV SRUHMHFXFLyQGHREUDHWF Pignoración y fianza En la pignoración el prestatario entrega, o pone a disposición del banco, accioQHVSDUWLFLSDFLRQHVHQIRQGRVGHLQYHUVLyQXRWURVELHQHVSDUDJDUDQWL]DUHO pago de la deuda. Se denomina ¿DQ]DFXDQGRHQOXJDUGHXQELHQRXQGHUHFKR se deposita una cantidad dineraria. El banco vende esos bienes si el prestatario no devuelve la deuda. Se trata de una garantía adicional que el banco puede pedir para otorgar un préstamo. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 92 - Anexo 4.1 Comisiones (QHVWH$QH[RVHGHVFULEHQODVFRPLVLRQHVPiVKDELWXDOHVHQORVSURGXFWRV EDQFDULRV(QORV$QH[RVDLQGLFDPRVTXpFRPLVLRQHVVHDSOLFDQDFDGD SURGXFWR\FXiOHVVXPRQWR6HSUHVHQWDQHQIRUPDWRFXDGURSDUDTXHHOOHFWRU SXHGDKDFHUGHPDQHUDVHQFLOODODFRPSDUDFLyQGHFRVWHVHQWUHYDULRVSURGXFWRV Los datos son promedio de una serie de entidades bancarias representativas en España y en noviembre de 2011. &RPR\DLQGLFDPRVFDGDFOLHQWHREWHQGUiXQDVWDULIDVGLVWLQWDVHQIXQFLyQGHVX capacidad negociadora, su nivel de riesgo y lo agresivo que quiera ser el banco. $GHPiVHVWDVWDULIDVFDPELDQHQIXQFLyQGHOHQWRUQRHFRQyPLFRGHOPRPHQWR Comisión Concepto Base de aplicación Apertura 3RUIRUPDOL]DUXQDRSHUDFLyQ ,PSRUWHFRQFHGLGR 5HQRYDFLyQ Por renovar una operación ,PSRUWHFRQFHGLGR Mantenimiento Por continuar con el producto o servicio Por producto Estudio Por analizar una operación. En general, solo VHFREUDVLODRSHUDFLyQVHIRUPDOL]DFRQp[LWR ,PSRUWHFRQFHGLGR No disponibilidad Por tener un saldo reservado y no utilizarlo ,PSRUWHQRGLVSXHVWR ([FHGLGR Por tener un saldo dispuesto mayor del concedido 0D\RUVDOGRH[FHGLGR ,PSDJDGR 3RUWHQHUHIHFWRVQRSDJDGRVSRUORVFOLHQWHV 1RPLQDOGHOHIHFWRLPSDJDGR Gestión de cobro 3RUODJHVWLyQTXHVHUHDOL]DFRQORVHIHFWRV 1RPLQDOGHOHIHFWRHQJHVWLyQ &RUUHR 3RUHOHQYtRGHQRWL¿FDFLRQHVGLYHUVDV Documento gestionado 0RGL¿FDFLyQGH HIHFWRV 3RUWUDPLWDUPRGL¿FDFLRQHVHQODJHVWLyQGH ORVHIHFWRV 'RFXPHQWRPRGL¿FDGR Estudio de deudores Por analizar a los clientes Deudor analizado ,QVROYHQFLD Por el riesgo de insolvencia del cliente 1RPLQDOGHODIDFWXUD Manipulación Por la gestión de documentos Documento gestionado Facturas anticipadas Por el riesgo de cliente 1RPLQDOGHODIDFWXUD anticipada Disposición de HIHFWLYRDFUpGLWR 3RUXVRGHOFUpGLWRGHODWDUMHWD ,PSRUWHGLVSXHVWRDFUpGLWR Disposición de HIHFWLYRDGpELWR Por realizar la operación 2SHUDFLyQUHDOL]DGD Amortización anticipada 3RUGHYROYHUXQDFDQWLGDGDQWHVGHODIHFKD establecida ,PSRUWHDPRUWL]DGR &DQFHODFLyQ anticipada 3RUFDQFHODUXQDRSHUDFLyQDQWHVGHODIHFKD establecida ,PSRUWHFDQFHODGR Subrogación 3RUIRUPDOL]DUXQDRSHUDFLyQSURFHGHQWHGH otro banco ,PSRUWHWUDVSDVDGR 5LHVJR Por avalar una operación ,PSRUWHDYDODGR Capítulo 4 - 93 - Productos bancarios para obtener financiación Anexo 4.2. Tarifas en productos bancarios de financiación a corto Tarifa productos de corto plazo Cuenta de crédito Anticipo 7DUMHWD Descuento Descuento &RQ¿UPLQJ de Factoring de comercial ¿QDQFLHUR (1) facturas crédito %DVHGH aplicación 7LSRGHLQWHUpV &RPLVLRQHV 1,00% a 2,00% mensual Saldo dispuesto )LMR 9DULDEOH 7DULID Índice de Saldo UHIHUHQFLD dispuesto euribor 1 año euribor 3 meses euribor 3 meses euribor 3 meses euribor 3 meses euribor 3 meses Saldo dispuesto D D D 2,00% a 3,00% 3,00% Apertura Límite concedido D 2,00% D 1,00% Estudio Límite concedido D 1,00% 0,00% a 1,00% No disponibilidad Saldo no dispuesto 1,00% a 2,00% ([FHGLGR Mayor saldo H[FHGLGR 0,00% a 1,00% ,PSDJDGRV Nominal GHOHIHFWR impagado 0,00% a 6,00% Gestión de cobro Nominal GHOHIHFWR en gestión 0,00% a 1,00% &RUUHR (IHFWR impagado 0a HXU 0RGL¿FDFLyQ GHHIHFWRV (IHFWR PRGL¿FDGR DHXU Estudio de deudores Deudor analizado 0a 120 eur ,QVROYHQFLD Nominal IDFWXUD comprada D Manipulación Documento gestionado DHXU Facturas anticipadas Nominal de ODVIDFWXUDV anticipadas Mantenimiento 7DUMHWD D 60 eur Disposición GHHIHFWLYR a crédito Saldo dispuesto 2,00% a Disposición GHHIHFWLYR a débito 2SHUDFLyQ D 1,00 eur 'LIHUHQFLDO 0,00% a 1,00% D D 2,00% 2,00% 0,00% a 1,00% (1) En el caso del FRQ¿UPLQJ, los costes son para el proveedor, no para la empresa. D Finanzas para directivos, 2.ª edición - 94 - Anexo 4.3. Tarifas en productos bancarios de financiación a largo Largo plazo Productos de largo plazo y otros 7LSRGHLQWHUpV Leasing Renting Préstamo sindicado Aval %DVHGH aplicación Personal Saldo dispuesto D 12,00% Índice de UHIHUHQFLD Saldo dispuesto euribor 1 año euribor 1 año 'LIHUHQFLDO Saldo dispuesto 2,00% a D D 2,00% a 3,00% 3,00% Apertura Límite concedido D 3,00% D 3,00% 0,00% a 2,00% 0,00% a Estudio Límite concedido D 1,00% D 1,00% 0,00% a 1,00% 0,10% a 1,00% Amortización anticipada Saldo amortizado 0,00% a 3,00% 0,00% a 1,00% no permitido &DQFHODFLyQ anticipada Saldo cancelado D 3,00% D 3,00% 1,00% a Subrogación Saldo subrogado ,PSDJDGR 5HFLER impagado 5LHVJR ,PSRUWH avalado )LMR &RPLVLRQHV Préstamo Otros 9DULDEOH +LSRWHFDULR Personal %DQFDULR D euribor 1 año tipo swap plazo operación D 1,00% D HXU DHXU D Capítulo 4 - 95 - Productos bancarios para obtener financiación Anexo 4.4. Tarifas en productos bancarios de financiación de exportaciones Operaciones deLPSRUWH[SRUW Pre Crédito Forfaiting ¿QDQFLDFLyQ documentario exportación &RPLVLRQHV 7LSRGHLQWHUpV %DVHGH aplicación Simples Documentaria Índice de UHIHUHQFLD Saldo dispuesto euribor o libor euribor o libor euribor o libor euribor o libor euribor o libor euribor o libor 'LIHUHQFLDO Saldo dispuesto D D D D D D 0,00% a 0,20% D 0,10% a 0,20% a 9DULDEOH Apertura Límite concedido Estudio Límite concedido 2SFLyQ 0,00% a &RPSURPLVR 1,00% a tasa anual &RPSURPLVR 0,00% a 1,00% tasa mensual Gestión Remesas Compra sin recurso de CD Saldo dispuesto (XULERUVLVHUHDOL]DHQHXURVOLERUSDUDFXDOTXLHURWUDGLYLVDGLIHUHQWHDOHXUR 0,00% a CAPÍTULO 5 Cálculo financiero con Excel Introducción 8QRGHORVFRQFHSWRVEiVLFRVHQ¿QDQ]DVHVHOGHOvalor del dinero en el tiempo (VDT) o time value of money (TVM), que dice que un euro recibido hoy tiene PiVYDORUTXHXQHXURUHFLELGRGHQWURGHXQDxRGHELGRDTXH a) El euro que recibimos hoy podemos invertirlo y obtener más de un euro GHQWURGHXQDxR b) (OHXURTXHUHFLELPRVKR\HVVHJXUR ORWHQHPRVHQHOEROVLOOR PLHQWUDV TXHHOHXURTXHUHFLELUHPRVHODxRTXHYLHQHWLHQHULHVJRSXHVQRWHQHPRVWRWDOVHJXULGDGGHTXHORYD\DPRVDUHFLELU 1. Valor futuro de una inversión realizada hoy 6XSRQJDPRVXQLQYHUVRUTXHFRORFDHXURVHQXQEDQFRDODQXDO'HVSXpVGHXQDxRWHQGUiHQVXFXHQWDHXURVHVWRHVHXURVGHSULQFLSDO PiVHXURVGHLQWHUHVHV(Ovalor futuro (VF)Rfuture value (FV)GHORVHXURV DOGXUDQWHXQDxRHVHXURV $KRUDVXSRQJDPRVTXHQXHVWURLQYHUVRUGHMDORVIRQGRVHQHOEDQFRGXUDQWH FLQFRDxRV¢&XiQWRWHQGUiDOFDERGHFLQFRDxRV"/DUHVSXHVWDHV HXURV(VWHYDORUVHREWLHQHGHODVLJXLHQWHPDQHUD a) (OLQYHUVRUFRPLHQ]DFRQHXURVJDQDHXURVGHLQWHUHVHVGXUDQWHHO SULPHUDxRWHQLHQGRDO¿QDOGHOSULPHUDxRHXURVHVGHFLUP (1 r). 'RQGHP es el principal invertido y r el tipo de interés (interest rate). b) &RPLHQ]DHOVHJXQGRDxRFRQHXURVJDQDHXURV\WHUPLQDFRQ HQVXFXHQWDDO¿QDOGHOVHJXQGRDxR6XVJDQDQFLDVGHOVHJXQGR DxRVRQPD\RUHVSRUTXHHOLQYHUVRUJDQDLQWHUHVHVVREUHORVLQWHUHVHV UHFLELGRVHQHOSULPHUDxRHVGHFLUP (1 r) (1 r) P (1 r)2 ⇒ 2 ⇒ 100 (1 0,05) 110,25 euros. c) (VWHSURFHVRFRQWLQ~DDOFRPLHQ]RGHFDGDDxRHOPRQWRUHLQYHUWLGRHV PD\RU\SRUWDQWRWDPELpQORVRQORVLQWHUHVHVJDQDGRVHXURVHO WHUFHUDxRHXURVHOFXDUWR\HXURVHOTXLQWR Finanzas para directivos, 2.ª edición - 98 - d) (OWRWDOGHLQWHUHVHVJDQDGRVHQORVFLQFRDxRVHVGHHXURV\SRU WDQWRQXHVWURLQYHUVRUWLHQHHQVXFXHQWDEDQFDULDHXURV (QJHQHUDOHOvalor futuro (future value)DOFDERGHnSHULRGRVVHREWLHQHDSOLFDQGRODVLJXLHQWHIyUPXOD VFn VP (1 r)n (1) 'RQGH 93 9DORUSUHVHQWHRFDQWLGDGLQLFLDOLQYHUWLGD U 7LSRGHLQWHUpVGHOSHULRGRHQGHFLPDOHV SHM Q 1~PHURGHSHULRGRV 9)n9DORUIXWXURDOFDERGHnSHULRGRV $SOLFDQGRHVWDIyUPXODDQXHVWURHMHPSORDQWHULRUREWHQHPRVTXH VF5 100 (1,05)5 100 (1,2763) 127,63 &iOFXORFRQ([FHO8VDPRVODIyUPXODFV, future value,HQFDVWHOODQR VF, valor futuro FRQORVVLJXLHQWHVDUJXPHQWRV 5DWH WDVD HVHOLQWHUpVDQXDOGHOTXHFREUDPRV 1SHU 1SHU Q~PHURGHSHULRGRVGHSDJRHQHVWHFDVRDxRVDxRV 3PW SDJR LQWHUHVHVTXHUHWLUDPRVGHODLQYHUVLyQ(QQXHVWURHMHPSORVRQFHUR 39 9$ HVHOYDORUDFWXDORYDORUSUHVHQWHHVGHFLUORTXHLQYHUWLPRVDOLQLFLR9DFRQVLJQRSXHVHVGLQHURTXHVDOHGHQXHVWUREROVLOOR 6LUHFLELpUDPRVXQSUpVWDPRORSRQGUtDPRVFRQVLJQR 7\SH WLSR SRQHPRVRORGHMDPRVHQEODQFRVLORVLQWHUHVHVVHSDJDQ D¿QDOGHDxRTXHHVORKDELWXDOVLVHSDJDQDSULQFLSLRGHDxRVHSRQH /DIyUPXODHQ([FHOVHUi FV \REWHQGUHPRVHXURV 9pDVH$QH[RHMHPSOR$/RVDUJXPHQWRVSXHGHQVHUXQQ~PHURRXQDFHOGDTXHSRGHPRVLUFDPELDQGRSDUDKDFHUVLPXODFLRQHV Periodos inferiores a un año 6XSRQJDPRVDKRUDTXHLQYHUWLPRVHXURVGXUDQWHVHLVDxRV\WUHVPHVHVDO DQXDO&RPRXQWULPHVWUHHVLJXDODDxRVHOYDORUIXWXURGHQXHVWUD LQYHUVLyQVHREWLHQHXWLOL]DQGRODIyUPXOD SHURHOH[SRQHQWHHVXQQ~PHUR GHFLPDOHQOXJDUGHXQQ~PHURHQWHUR 1RKDGHROYLGDUVHTXHVL([FHOHVWiHQLQJOpVKD\TXHXWLOL]DUSXQWRHQOXJDUGHFRPD SDUDORVGHFLPDOHV\FRPDHQOXJDUGHSXQWR\FRPDSDUDVHSDUDUORVDUJXPHQWRV$TXt XWLOL]DUHPRVSDUDODVfórmulas de Excel,HOIRUPDWRDQJORVDMyQ Capítulo 5 - 99 - Cálculo financiero con Excel VF6,25 100 (1,04)6,25 100 (1,2778) &iOFXORFRQ([FHO/DVYDULDEOHVVRQTasa PV 127,78 \1SHU Pmt /DIyUPXODHQ([FHOTXHGDDVt FV \HOUHVXOWDGRHV HXURV9pDVH$QH[RHMHPSOR% Intereses pagados varias veces al año 8QDLQYHUVLyQSXHGHSDJDULQWHUHVHVPiVGHXQDYH]SRUDxRSRUHMHPSOR VHPHVWUDOPHQWHWULPHVWUDOPHQWHHWF6XSRQJDPRVTXHLQYHUWLPRVHXURV HQXQGHSyVLWRDFLQFRDxRV\DODQXDOSDJDGHURVHPHVWUDOPHQWH SRUVHPHVWUH 3RUWDQWRHOQ~PHURGHSDJRVTXHUHFLELPRVHVGLH]\HOLQWHUpV VHPHVWUDOHV6XSRQHPRVWDPELpQTXHQRUHWLUDPRVORVLQWHUHVHVGHO GHSyVLWRHVGHFLUORVUHLQYHUWLPRVSDUDTXHORVLQWHUHVHVJHQHUHQQXHYRVLQWHUHVHV/DIyUPXODJHQHUDOHV FV 1 PV 1 2 r mn m (2) 'RQGH 93 9DORUSUHVHQWHRFDQWLGDGLQLFLDOTXHLQYHUWLPRV U 7LSRGHLQWHUpVDQXDOVLPSOHH[SUHVDGRHQGHFLPDOHV SHM P 1~PHURGHSDJRVSRUDxR SHMVHPHVWUDOm Q 1~PHURGHDxRVTXHGXUDODLQYHUVLyQ (QQXHVWURHMHPSORHOUHVXOWDGRHV VF 100 (1 0,05/2)2u5 ⇒ 100 (1 0,025)10 128,01 3RGUtDPRVXWLOL]DUGLUHFWDPHQWHODIyUPXOD XVDQGRGDWRVSRUSHULRGRHQ QXHVWURHMHPSORGDWRVSRUVHPHVWUHUVHPHVWUDO HQOXJDUGH Q~PHURGHSHULRGRVVHPHVWUHVHQOXJDUGHDxRV &iOFXORFRQ([FHO/DVYDULDEOHVVRQ5DWH PV \1SHU Pmt /DIyUPXODHQ([FHOTXHGDDVt FV \HOUHVXOWDGRHV HXURV9pDVH$QH[RHMHPSOR& 6LORVLQWHUHVHVVHSDJDQXQDYH]DODxRHOYDORUIXWXURHVHXURVHQOXJDUGHHXURV(OPD\RUYDORUIXWXURTXHQXHVWURLQYHUVRUREWLHQHFXDQGR ORVLQWHUHVHVVHSDJDQVHPHVWUDOPHQWHHVFRQVHFXHQFLDGHODPD\RUIUHFXHQFLD FRQTXHORVLQWHUHVHVVHUHLQYLHUWHQ3UXHEHHOOHFWRUHOPLVPRFDVRSHURFRQVLGHUDQGRTXHODcapitalización IUHFXHQFLDHQHOSDJR GHLQWHUHVHVHVVHPDQDO HOYDORUIXWXURGHODLQYHUVLyQDVFHQGHUtDDKRUDDHXURV9pDVH$QH[RHMHPSOR' Finanzas para directivos, 2.ª edición - 100 - 2. Valor presente de una cantidad recibida en el futuro +HPRVYLVWRHQHODSDUWDGRDQWHULRUFyPRFDOFXODUHOYDORUIXWXURGHXQDLQYHUVLyQTXHUHDOL]DPRVKR\9HUHPRVDKRUDHOSURFHVRLQYHUVRFXiQWRWHQHPRV TXHLQYHUWLUKR\SDUDREWHQHUXQDFDQWLGDGGDGDHQHOIXWXUR(OPRQWRTXHGHEHUtDPRVLQYHUWLUKR\VHOODPDvalor presente (VP) o YDORUDFWXDO 9$ GHODLQYHUVLyQ(present value o PV) (QODIyUPXODGHOYDORUIXWXUR GHVSHMDPRVVP VF VP (1 r)n ⇒ VP = VF (1 + r)n (3) (MHPSOR6XSRQJDPRVTXHXQLQYHUVRUQHFHVLWDHXURVSDUDSDJDUVX FDVDGHQWURGHWUHVDxRV¢&XiQWRQHFHVLWDLQYHUWLUDKRUDSDUDREWHQHUHVDFDQWLGDGGHQWURGHWUHVDxRVVLHOWLSRGHLQWHUpVDWUHVDxRVHVHO"(OLQYHUVRU SRQGUiVXGLQHURHQXQLQVWUXPHQWRVLQULHVJR XQERQRGHO(VWDGR TXHQRSDJXHORVLQWHUHVHVKDVWDHO¿QDO$SOLFDQGRODIyUPXOD YHPRVTXHQHFHVLWDUi LQYHUWLUHXURV VP 100.000/(1 0,05)3 ⇒ 86.384 $OYDORUSUHVHQWHWDPELpQVHOHOODPDvalor descontado (discounted value)\D ODWDVDGHLQWHUpVtasa de descuento (discounted rate)'HOGHQRPLQDGRUGHOD IyUPXODGHYDORUSUHVHQWHVHGHVSUHQGHTXHFXDQWRPD\RUHVODWDVDGHGHVFXHQWR±UHQWDELOLGDGREWHQLGD±PHQRUHVHOYDORUSUHVHQWHRODFDQWLGDGDLQYHUWLU7DPELpQFXDQWRPiVODUJDHVODLQYHUVLyQPHQRUWDPELpQVHUiODFDQWLGDGD LQYHUWLUKR\SDUDDOFDQ]DUXQYDORUIXWXURGDGR $GLFLRQDOPHQWHORVPLVPRVFULWHULRVTXHPHQFLRQDPRVHQHODSDUWDGRDQWHULRU VREUHSHULRGRVIUDFFLRQDOHV\VREUHWDVDVGHLQWHUpVVHPHVWUDOWULPHVWUDOHWF VHDSOLFDQSDUDHOFiOFXORGHOYDORUSUHVHQWHGHXQDLQYHUVLyQ$VtSRUHMHPSOR HOYDORUSUHVHQWHGHHXURVDUHFLELUGHQWURGHWUHVDxRV\VHLVPHVHVGHVFRQWDGRVDOVHPHVWUDO GHLQWHUpVSDJDGHURVHPHVWUDOPHQWH VHREWLHQHVHJ~QODVLJXLHQWHIyUPXOD VP = 100 100 = = 75,99 7 1,3159 (1 + 0,04) &iOFXORFRQ([FHO8VDPRVODIyUPXOD PV, present valueHQFDVWHOODQR 9$ valor actual) FRQORVVLJXLHQWHVDUJXPHQWRV 5DWH WDVD HVHOLQWHUpVVHPHVWUDOGHO 1SHU 1SHU Q~PHURGHSHULRGRVGHSDJRVHPHVWUHVRDxRV 3PW SDJR LQWHUHVHVTXHUHWLUDPRVGHODLQYHUVLyQ(QQXHVWURHMHPSORVRQFHUR Capítulo 5 - 101 - Cálculo financiero con Excel )9 9) HVHOYDORUIXWXURTXHHVSHUDPRVUHFLELUGHQWURGHVHPHVWUHV 7\SH 7LSR SRQHPRVRORGHMDPRVHQEODQFR (OUHVXOWDGRVHUi PV \REWHQGUHPRVHXURV9pDVH $QH[RHMHPSOR( 3. Rentabilidad de una inversión 6XSRQJDPRVTXHLQYHUWLPRVHXURVHQXQGHSyVLWRDWUHVDxRV$OFDERGH ORVWUHVDxRVUHFLELUHPRVHXURV¢4XpUHQWDELOLGDGWLHQHHVWDLQYHUVLyQ"/D UHVSXHVWDHVVHQFLOODEDVWDFRQGHVSHMDUODrHQODIyUPXOD VP = VF 120 ⇒ 100 = ⇒r n (1 + r) (1 + r)3 6,27 % &iOFXORFRQ([FHO8VDPRVODIyUPXODrateHQFDVWHOODQR(tasa)FRQORVVLJXLHQWHVDUJXPHQWRV 1SHU 1SHU Q~PHURGHSHULRGRVGHSDJR 3PW SDJR LQWHUHVHVTXHUHWLUDPRVGHODLQYHUVLyQ(QQXHVWURHMHPSOR VRQFHUR 39 9$ FDQWLGDGLQYHUWLGDDOLQLFLRQRROYLGDUHOVLJQRQHJDWLYR )9 9) HVHOYDORUIXWXURTXHHVSHUDPRVUHFLELUGHQWURGH DxRV 7\SH WLSR SRQHPRVRORGHMDPRVHQEODQFR /DIyUPXODHQ([FHOTXHGDDVt 9pDVH$QH[RHMHPSOR) 5DWH \REWHQGUHPRV (OFiOFXORGHODUHQWDELOLGDGVHKDFHFDVLVLHPSUHHQKRMDGHFiOFXORRFDOFXODGRUD\DTXHGHVSHMDUOD rHVHQJRUURVRWHQGUtDPRVTXHGDUORVVLJXLHQWHVSDVRV VF VF 1/n VF n ⇒ r ⇒ (1 r) VP = VP (1 + r)n VP 1 2 En resumen,HQXQDLQYHUVLyQ SHMLQYHUWLUHXURVDKRUD\UHFLELUHXURV GHQWURGHWUHVDxRV SRGHPRVFDOFXODU &XiQWRWHQHPRVTXHLQYHUWLUDKRUD YDORUSUHVHQWH SDUDREWHQHUORVHXURVHQHOIXWXUR &XiQWRQRVGDUiQHQHOIXWXUR YDORUIXWXUR SRUORVHXURVLQYHUWLGRV DKRUD &XiOHVODUHQWDELOLGDGREWHQLGDVLLQYHUWLPRVHXURVDKRUD\UHFLELPRV HXURVHQHOIXWXUR Finanzas para directivos, 2.ª edición - 102 - 4. Inversión con varios cobros o flujos, todos iguales +DVWDDKRUDKHPRVHVWXGLDGRLQYHUVLRQHVFRQXQVRORÀXMRGHFDMDHVGHFLU WRGRHOGLQHURORUHWLUiEDPRVDO¿QDOGHODLQYHUVLyQ(VWXGLDUHPRVDKRUDLQYHUVLRQHVTXHSURGXFHQYDULRVÀXMRVGHFDMD YDULRVFREURV GXUDQWHODYLGDGHOD LQYHUVLyQ(OHMHPSORWtSLFRHVXQERQR6XSRQJDPRVTXHFRPSUDPRVXQERQR FRQODVVLJXLHQWHVFDUDFWHUtVWLFDV 9DORUSDURYDORUIDFLDOGHHXURV(VWRHVORTXHREWHQGUHPRVDO YHQFLPLHQWRGHOERQRRVXYDORUIXWXUR (OERQRYHQFHGHQWURGHWUHVDxRVSRUWDQWRn DxRV &XSyQDQXDOGHOFDOFXODGRVREUHHOYDORUIDFLDO(VGHFLUUHFLELPRV FDGDDxRXQSDJRGHHXURV /DUHQWDELOLGDGGHOERQRHVGHO(VWDHVODUHQWDELOLGDGTXHREWHQGUHPRVDQXDOPHQWHSRUQXHVWUDLQYHUVLyQ3URFHGHGHOFXSyQDQXDO\GHOD SOXVYDOtDSXHVFRPSUDPRVHOERQRSRUHMHPSORDHXURV\DO¿QDO REWHQHPRVHOYDORUSDURHXURV ¢&XiQWRGHEHUtDPRVSDJDUSRUHVWHERQRSDUDREWHQHUODUHQWDELOLGDG DQXDOGHO" %DVWDFRQKDOODUHOYDORUSUHVHQWHGHWRGRVORVIOXMRVGHFDMD FREURV TXHYDPRV DUHFLELU8WLOL]DPRVODIyUPXOD SHURFRQYDULRVIOXMRVHQFRQFUHWRXQIOXMRSRU DxR CF1 CF2 CF3 CFn (4) VP = + + +… 1 2 3 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )n 'RQGH VP 9DORUSUHVHQWHRSUHFLRTXHSDJDPRVSRUODLQYHUVLyQRSRUHOERQR CF &DVKÀRZVRÀXMRVGHFDMD FREURV TXHUHFLELPRVGXUDQWHODYLGDGH ODLQYHUVLyQ r 5HQWDELOLGDGGHODLQYHUVLyQ (QQXHVWURHMHPSORHOUHVXOWDGRHV VP = 500 500 500 + 100 ⇒ + + 1 2 (1 + 0 , 06 ) (1 + 0 , 06 ) (1 + 0 , 06 )3 5HVROYHUHVWRDPDQRHVFRPSOLFDGRSRUHVRVHXVDVLHPSUHKRMDGHFiOFXOR (Q([FHOXWLOL]DPRVODIyUPXODPVHQFDVWHOODQR 9$ FRQORVVLJXLHQWHVDUJXPHQWRVRYDULDEOHV 5DWH WDVD HVODUHQWDELOLGDGDQXDOGHOERQR 1SHU 1SHU) HVHOQ~PHURGHDxRVGHOERQR 3PW SDJR HVHOFXSyQTXHUHFLELUHPRVORVDxRV\ GH HXURV Capítulo 5 Cálculo financiero con Excel FV (VF) - 103 - RYDORUIDFLDOGHOERQRTXHUHFLELUHPRVDVXYHQFLPLHQWR Type (Tipo) SRQHPRVRORGHMDPRVHQEODQFR /DIyUPXODHQ([FHOVHUi PV \REWHQGUHPRV±HXURV 9pDVH$QH[RHMHPSOR* (VWDIyUPXOD 9$ o PV VRORVHSXHGHXVDUFXDQGRORVCFVRQVLHPSUHLJXDOHV FDGDDxR VDOYRGHOCF¿QDO /DIyUPXOD GHOGHVFXHQWRGHÀXMRVVHSXHGHHVFULELUFRQODVLJXLHQWHQRWDFLyQ VA = CF1 CF2 CF3 CFn + + +…+ 1 2 3 (1 + K) (1 + K) (1 + K) (1 + K)n 'RQGHKHVODUHQWDELOLGDGH[LJLGDSRUPtDODLQYHUVLyQ\9$es el valor actual, RYDORU©SDUDPtªGHHVDLQYHUVLyQ(QHOFDVRDQWHULRUFDOFXOiEDPRVODUHQWDELOLGDGREWHQLGDVLSDJDPRVXQSUHFLRP y obtenemos unos CFGDGRV(QHVWH ~OWLPRFDVRFDOFXODPRVHOYDORUDFWXDOSDUDPtVLREWHQHPRVXQRVCFGDGRV\ TXHUHPRVREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGH[LJLGDK 8QDFRQFOXVLyQLPSRUWDQWHHVTXHXQDLQYHUVLyQYDOHHOYDORUSUHVHQWHGHORV ÀXMRVTXHSURPHWHGHVFRQWDGRVDODWDVD.RUHQWDELOLGDGH[LJLGDSRUHOLQYHUVRU(OSURFHGLPLHQWRGHYDORUDFLyQDQWHULRUTXHDSDUHFHHQODIyUPXOD VH conoce con el nombre deGHVFXHQWRGHÀXMRVGHIRQGRV ')) HQLQJOpV disFRXQWHGFDVKÀRZV '&) (VXQDGHODVKHUUDPLHQWDVHVHQFLDOHVHQ¿QDQ]DV\ UHFRPHQGDPRVDOOHFWRUTXHODPDQHMHFRQVROWXUDSXHVOHVHUiPX\~WLO 6XSRQJDPRVDKRUDHOPLVPRERQRDQWHULRUTXHFRWL]DHQHOPHUFDGRD HXURV4XHUHPRVVDEHUTXpUHQWDELOLGDGDQXDOREWHQGUHPRV/DUHVSXHVWDHV VHQFLOODEDVWDFRQGHVSHMDUODrHQODHFXDFLyQ &RPRHOFiOFXORHVFRPSOLFDGRWHQGUHPRVTXHXWLOL]DU([FHO &iOFXORFRQ([FHO8VDPRVODIyUPXODGH5DWHHQFDVWHOODQR tasaFRQORVVLJXLHQWHVDUJXPHQWRV 1SHU 1SHU HVHOQ~PHURGHDxRVGHOERQR 3PW SDJR HVHOFXSyQTXHUHFLELUHPRVORVDxRV\ 39 9$ QHJDWLYR HVHOSUHFLRTXHSDJDPRVSRUHOERQRFRQVLJQR )9 9) miento HVHOYDORUIDFLDOGHOERQRTXHUHFLELUHPRVDVXYHQFL- /DIyUPXODHQ([FHOTXHGDDVt 5DWH \REWHQGUHPRV 9pDVH$QH[RHMHPSOR+ (QHOPHUFDGRGHERQRVORVSUHFLRVVHH[SUHVDQVLHPSUHHQEDVH(QQXHVWURHMHPSORHOYDORUSDUVHUtDHOFXSyQ\HOSUHFLR Finanzas para directivos, 2.ª edición - 104 - 2EVpUYHVHTXHHVDUHQWDELOLGDGSURFHGHGHGRVIXHQWHV (OFXSyQDQXDOGHOHVGHFLUGHHXURVVREUHHXURV /DSOXVYDOtDTXHREWHQHPRV\DTXHSDJDPRVHXURV\DO¿QDO REWHQGUHPRVHXURV (VWDUHQWDELOLGDGDQXDOUHFLEHHQ¿QDQ]DVHOQRPEUHWpFQLFRGHtasa interna de retorno7,5HQLQJOpVLQWHUQDOUDWHRIUHWXUQ ,55 7DPELpQVHFRQRFHFRQHO nombre de 7$( o tasa anual efectiva o tasa anual equivalente. 9HDPRVDKRUDXQFDVRDOJRPiVFRPSOHMR6XSRQJDPRVTXHHOERQRDQWHULRU SDJDFXSRQHV LQWHUHVHV FDGDVHPHVWUHHVGHFLUSDJDHXURVFDGDVHPHVWUHHQOXJDUGHHXURVXQDYH]DODxR6XSRQJDPRVWDPELpQTXHSDJDPRV SRUHVWHERQRODPLVPDFDQWLGDGGHDQWHVHXURV¢4XpUHQWDELOLGDG REWHQGUHPRV"%DVWDFRQXWLOL]DUODIyUPXOD SHURDKRUDWHQGUHPRVVHLVÀXMRV HQOXJDUGHWUHV\DTXHHOERQRSDJDVHLVFXSRQHVHQOXJDUGHWUHV 9.732, 70 = 250 250 250 250 + + + + 1 2 3 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) ( 1 + r )4 (OUHVXOWDGRHVr 250 250 10.000 5 (1 r ) ( 1 r )6 2,993 % SRUVHPHVWUH &iOFXORFRQ([FHO8VDPRVODIyUPXODGH5DWHHQFDVWHOODQR (tasa)FRQORVVLJXLHQWHVDUJXPHQWRV 1SHU 1SHU FRPRDQWHV HVHOQ~PHURGHFREURVVHPHVWUHVHQOXJDUGHDxRV 3PW SDJR HVHOFXSyQTXHUHFLELPRVSRUVHPHVWUHHQOXJDUGH HXURVSRUDxR 39 9$ DQWHV HVHOSUHFLRTXHSDJDPRVSRUHOERQRLJXDOTXH )9 9) PLHQWR HVHOYDORUIDFLDOGHOERQRTXHUHFLELUHPRVDVXYHQFL- /DIyUPXODHQ([FHOTXHGDDVt 5DWH \REWHQGUHPRV9pDVH$QH[RHMHPSOR, (VLPSRUWDQWHUHVDOWDUTXHODUHQWDELOLGDGTXHKHPRVREWHQLGRDKRUDHVUHQWDELOLGDGSRUVHPHVWUH\QRSRUDxR\DTXHORVÀXMRVTXHKHPRVFRQVLGHUDGRVRQ VHPHVWUDOHV\QRDQXDOHV$KRUDELHQ¢FXiQWRHVHQWpUPLQRVDQXDOHVXQDUHQWDELOLGDGVHPHVWUDOGHO"3DUDUHVSRQGHUWHQHPRVTXHanualizarOD UHQWDELOLGDGVHPHVWUDO/RYHUHPRVHQHODSDUWDGRVLJXLHQWH Capítulo 5 - 105 - Cálculo financiero con Excel 5. Anualizar rentabilidades 3DUDDQXDOL]DUXQDUHQWDELOLGDGVHPHVWUDOWULPHVWUDOHWFKD\GRVSURFHGLPLHQWRVHOTXHVHXVDHQ(VWDGRV8QLGRV\HOTXHVHXVDHQ(XURSD 7DVDDQXDOVLPSOH 7$6 Rrentabilidad simpleHQLQJOpVsimple annual rate 6$5 RWDPELpQDQQXDOSHUFHQWDJHUDWH $35 (VHOSURFHGLPLHQWRXVDGRHQ (VWDGRV8QLGRV%DVWDFRQPXOWLSOLFDUODUHQWDELOLGDGVHPHVWUDOSRUGRV\DVt REWHQHPRVODUHQWDELOLGDGDQXDO/DIyUPXODJHQHUDOHV 7$6 rum (5) 'RQGH UHVUHQWDELOLGDGSRUSHULRGRGHSDJRSRUHMHPSORUHQWDELOLGDGSRUVHPHVWUHWULPHVWUHHWF PVRQSDJRVSRUDxRSRUHMHPSORFXDQGRHOSDJRHVVHPHVWUDOFXDQGRHVWULPHVWUDOHWF (QQXHVWURHMHPSORHOUHVXOWDGRHV7$6 2,993 % u 2 5,98 % a) Tasa interna de retorno (7,5 en inglés internal rate of return (,55 (Q WHUPLQRORJtDEDQFDULDVHODFRQRFHWDPELpQFRPRtasa anual equivalente 7$( o tasa anual efectiva(VHOSURFHGLPLHQWRXVDGRHQ(XURSD/D IyUPXODJHQHUDOHV 7,5 7,5 (1 r)m 1 (1 0,02993)2 1 (6) 6,08 % ¢4XpSURFHGLPLHQWRXWLOL]DUSDUDDQXDOL]DUUHQWDELOLGDGHV"<RDFRQVHMRXWLOL]DU OD7,5\DTXHHVXQDPHGLGDPiVSUHFLVDGHODYHUGDGHUDUHQWDELOLGDGDQXDO TXHUHFLEHHOLQYHUVRU$GHPiVHV\DFDVLGHXVRXQLYHUVDO6LQHPEDUJRVH SXHGHXWLOL]DUSHUIHFWDPHQWHOD7$6VLHPSUHTXHVHDPRVFRQVFLHQWHVGHTXH HVUHQWDELOLGDGVLPSOH3DUDFRPSDUDUODUHQWDELOLGDGGHGRVERQRVGHEHPRV FDOFXODUVX7,5\FRPSDUDUODV7DPELpQSRGHPRVFDOFXODUVX7$6\FRPSDUDUODV3HURQRGHEHPRVFRPSDUDUOD7$6GHXQERQRFRQOD7,5GHRWURSXHV HVWDUHPRVFRPSDUDQGRSHUDVFRQPDQ]DQDVUHQWDELOLGDGVLPSOHFRQUHQWDELOLGDGHIHFWLYD\HVRHVXQHUURU /D7,5HVODPHGLGDFRP~QGHODUHQWDELOLGDGGHODVLQYHUVLRQHV1RVVLUYHHQWUHRWUDVFRVDVSDUDFRPSDUDUUHQWDELOLGDGHV9HDPRVXQHMHPSOR6XSRQJDPRVTXHXQDFXHQWDFRUULHQWHQRVGDXQLQWHUpVGHOSDJDGHURDQXDOPHQWH \RWUDQRVGDHOSHURSDJDGHURPHQVXDOPHQWH HVGHFLUQRVGDXQLQWHUpVPHQVXDOGHO ¢&XiOHVPiVUHQWDEOH"%DVWDDSOLFDU ODIyUPXOD 7,5FXHQWDDQXDO 7,5FXHQWDPHQVXDO (1 0,05)1 1 5,00 % (1 0,049/12)12 1 5,01 % &RPHQWDULR¿QDOLPSRUWDQWH/D7,5TXHFDOFXOD([FHOHVODUHQWDELOLGDGSRUSHULRGRGHSDJR'HPRGRTXHVLHVWHHVLQIHULRUDXQDxRWHQGUiVTXHDQXDOL]DUOD Finanzas para directivos, 2.ª edición - 106 - 6. Inversión con flujos de distinto tamaño. VAN y TIR +DELWXDOPHQWHXQSUR\HFWRGHLQYHUVLyQSURPHWHCFGXUDQWHYDULRVDxRVSHUR GHGLVWLQWRWDPDxR/DIyUPXOD HVLJXDOPHQWHDSOLFDEOHDXQTXHODIXQFLyQ TXHXWLOL]DPRVHQ([FHOVHUiGLVWLQWD/RVGRVFRQFHSWRVFODYHVVRQ7,5YDORU DFWXDO9$\YDORUDFWXDOQHWR9$1/RVDSOLFDUHPRVDOVLJXLHQWHHMHPSOR 6XSRQJDPRVTXHDQDOL]DPRVXQSUR\HFWRGHLQYHUVLyQ,QYHUWLPRVLQLFLDOPHQWH HXURV(VWHVHUiHOSULPHUFDVKÀRZTXHDVXPLPRVVHUHDOL]DHQHODxR (VSHUDPRVTXHHOSUR\HFWRSURGX]FDORVVLJXLHQWHVFDVKÀRZVGHODxRDO HXURVHXURVHXURVHXURVUHVSHFWLYDPHQWH(ODxROLTXLGDPRVHOQHJRFLR\HVSHUDPRVREWHQHUHXURV/RVGDWRVDSDUHFHQHQHO $QH[R 7. Rentabilidad del proyecto o TIR Cálculo.8WLOL]DUHPRVFRPRVLHPSUHODIyUPXOD GHOGHVFXHQWRGHÀXMRV &RQRFHPRVHOSUHFLRDSDJDUPORVCFHVSHUDGRVGXUDQWHnDxRV\GHVSHMDPRV rTXHHVOD7,5 &RQ([FHOXVDPRV,55 LQWHUQDOUDWHRIUHWXUQ o 7,5 WDVDLQWHUQDGHUHWRUQR 3RQHPRVHQXQD¿ODORVÀXMRVWDOFRPRDSDUHFHHQHO$QH[R¿OD,PSRUWDQWHFDGDXQRFRQVXVLJQR VLHVXQSDJR\VLHVXQFREUR 8WLOL]DPRVOD IXQFLyQ,55PDUFDQGRFRPRDUJXPHQWRVWRGRVORVÀXMRVGHODLQYHUVLyQTXH YDQGHVGHODFHOGD%DODFHOGD*/DIyUPXODHQ([FHOHV ,55 %* \GDFRPRUHVXOWDGR 0XFKDVYHFHVHOFiOFXORGHUHQWDELOLGDGHVSHUDGDVHSXHGHKDFHUDRMR(QHO HMHPSORDQWHULRULQYHUWLPRV¼\REWHQHPRV¼DORODUJRGHFLQFRDxRV 3RUWDQWRODUHQWDELOLGDGDSUR[LPDGDVHUi \GLYLGLGRVHQWUHFLQFR DxRVXQDQXDOPiVRPHQRV Interpretación de la TIR./D7,5WHGLFHODUHQWDELOLGDGSRUSHULRGRGHFREUR6L ORV&)VHUHFLEHQFDGDPHVREWHQGUiVOD7,5PHQVXDOTXHOXHJRKDEUiTXH DQXDOL]DU3HURKDELWXDOPHQWHFDVLWRGRVORVSUR\HFWRVVHVXHOHQFDOFXODUHQ EDVHDQXDO Uso de la TIR.$FRPHWHUHPRVHOSUR\HFWRGHLQYHUVLyQVLOD7,5HVPD\RUTXH ODUHQWDELOLGDGH[LJLGDDOSUR\HFWRK Rentabilidad simple y «pay back». (VIUHFXHQWHTXHHOLQYHUVRUWHQJDHQOD FDEH]DVRORGRVQ~PHURVFRQORVTXHKDFHUXQDYDORUDFLyQUiSLGDORTXHSDJD \ORTXHREWLHQH'LYLGHHOCFDQXDOSURPHGLRSRUODLQYHUVLyQDQXDOTXHWLHQH TXHKDFHU(VGHFLUFDOFXODODrentabilidad simple(QHOHMHPSORGHO$QH[R r CF promedio 32 € Inversión inicial 100 € 32 % Capítulo 5 - 107 - Cálculo financiero con Excel 3HURHVWDIyUPXODVRORHVFRUUHFWDVLUHFXSHUDPRVODLQYHUVLyQDO¿QDOGHOSUR\HFWRRVLHOSUR\HFWRSURGXFHXQQ~PHURLQ¿QLWRGHFDVKÀRZV QRPHQRVGH (Q HOUHVWRGHORVFDVRVSXHGHOOHYDUDIXHUWHVHUURUHV\SRUHOORUHFRPHQGDPRVXVDU VROROD7,5(QQXHVWURHMHPSORGHO$QH[RVHUtDPiVDGHFXDGRFDOFXODUHO EHQH¿FLRHVSHUDGRSURPHGLR ¼ GLYLGLGRSRUODLQYHUVLyQLQLFLDO\REWHQGUtDPRVXQTXHVHSDUHFHPXFKRDOD7,5GHO 8QFRQFHSWRVLPLODU\PX\XVDGRHVHOGHpay backTXHQRVGLFHFXiQWRVDxRV WDUGDPRVHQUHFXSHUDUYtDFDVKÀRZVODLQYHUVLyQLQLFLDO Payback Inversión 100 € CF 32 € 3 años El pay backHVHOLQYHUVRGHODUHQWDELOLGDGVLPSOH\VRORVHSXHGHXVDUFRPRXQD DSUR[LPDFLyQTXHGHQXHYRQRDFRQVHMDPRV'HKHFKRHQQXHVWURHMHPSORGHO $QH[RORV¼LQYHUWLGRVQRVHUHFXSHUDQKDVWDHODxR 8. Valor actual del proyecto «para mí» Concepto de VA.6XSRQJDPRVDKRUDTXHQRVSURPHWHQORVÀXMRVGHVGHHODxR DO\TXHUHPRVREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGH[LJLGD.GHO¢&XiQWRYDOH SDUDPtHVWHSUR\HFWR"2HQRWUDVSDODEUDV¢FXiQWRSRGUtDPRVSDJDUSRUpO" /DUHVSXHVWDHVHXURV(VWHHVHOVLJQL¿FDGRGHYDORUDFWXDO 9$ Cálculo de VA.3DUDFDOFXODUORXWLOL]DPRVHQ([FHOODIyUPXODvalor neto actual 91$RHQLQJOpV139 QHWSUHVHQWYDOXH /RVDUJXPHQWRVVRQ /DUHQWDELOLGDGH[LJLGD.WDPELpQOODPDGDtasa de descuentoRUHQWDELOLGDG TXHTXHUHPRVREWHQHUDQXHVWUDLQYHUVLyQ(QLQJOpVrequired return o discount rate(QQXHVWURHMHPSORTXHDSDUHFHHQODFHOGD% /RVÀXMRVGHFDMD o FDVKÀRZV (CF)GHVGHHODxRDOTXHDSDUHFHQHQ ODVFHOGDV&D*2MRQRLQFOXLUHOÀXMRLQLFLDOQHJDWLYRGHODxR /DIyUPXODHQ([FHOHV 139 %&* \HOUHVXOWDGRHVHXURV Interpretación(OYDORUDFWXDO9$HVORTXHYDOH©SDUDPtªHVDLQYHUVLyQ(QIDWL]RHO©SDUDPtªSRUTXHHOPLVPRSUR\HFWRSXHGHWHQHUGLVWLQWRYDORUSDUDGLIHUHQWHVLQYHUVRUHV<HVWRHVDVtSRUTXHFDGDLQYHUVRUSXHGHSHGLUXQDUHQWDELOLGDGH[LJLGDKGLVWLQWDHQIXQFLyQGHVXDYHUVLyQDOULHVJRRGHTXHOHJXVWH PiVRPHQRVHOSUR\HFWR(O9$HVSXHVVLHPSUHXQYDORUVXEMHWLYR Uso(O9$HVORPi[LPRTXHHOLQYHUVRUGHEHUtDSDJDUSDUDREWHQHUODUHQWDELOLGDGUHTXHULGDKDVXPLHQGRTXHUHFLEHORVCFSUHYLVWRV6LHOYDORUDFWXDO9$ HVPD\RUTXHODLQYHUVLyQLQLFLDOLQYHUWLUHPRVHQHOSUR\HFWR6HGLFHHQHVWRV FDVRVTXHHOSUR\HFWRcrea o añade valor(VWRRFXUUHVLHPSUHTXHODUHQWDELOLGDGHVSHUDGD7,5HVPD\RUTXHODUHQWDELOLGDGTXHORVLQYHUVRUHVH[LJHQK Finanzas para directivos, 2.ª edición - 108 - (QQXHVWURHMHPSORGHO$QH[ROD7,5GHOSUR\HFWRHVVXSHULRUDOD UHQWDELOLGDGH[LJLGDTXHHV. \SRUWDQWRHOYDORUDFWXDO ¼ HVVXSHULRUDOSUHFLRSDJDGRSRUODLQYHUVLyQ ¼ ODGLIHUHQFLDHQWUHDPERV ¼ HVHOYDORUFUHDGRSRUHOSUR\HFWRSDUDQRVRWURVWDPELpQOODPDGR9$1 9. Valor actual neto o VAN (VODGLIHUHQFLDHQWUHHOYDORUDFWXDO©SDUDPtª del proyecto 9$ y lo que hemos SDJDGRSRUpOLQLFLDOPHQWHHQLQJOpVnet present value o 139 9$1 9$ Inversión inicial (QQXHVWURHMHPSORGHO$QH[RSRGHPRVYHUTXHHO9$HVHXURV\KHPRVSDJDGRDOLQLFLRHXURV3RUWDQWRHO9$1HVGHHXURV&RPRKHPRV SDJDGRPHQRVGHORYDOHSDUDQRVRWURVODUHQWDELOLGDGHVSHUDGDHVVXSHULRUD ODH[LJLGDK(QQXHVWURFDVRHVSHUDPRVXQHQOXJDUGHOH[LJLGR &RQYLHQHDFODUDUTXHFXDQGR([FHOXVDODIyUPXOD139 HQHVSDxRO91$ OR TXHUHDOPHQWHHVWiFDOFXODQGRHVHOPV y no el 139 o 9$13DUDFDOFXODUHO 139o el9$1KD\TXHUHVWDUDOPVREWHQLGRODLQYHUVLyQLQLFLDOUHDOL]DGDHQ HOPRPHQWR 'HFLUTXHXQDLQYHUVLyQWLHQHXQ9$1SRVLWLYRHVORPLVPRTXHGHFLUTXHODLQYHUVLyQWLHQHXQDUHQWDELOLGDGHVSHUDGDVXSHULRUDODUHQWDELOLGDGKH[LJLGDSDUD ODLQYHUVLyQ El 9$1HVVLHPSUHXQFRQFHSWRVXEMHWLYRSXHVVHEDVDHQHO9$ que es un FRQFHSWRVXEMHWLYR YDORUSDUDPt (MHPSORXQDFDVDWLHQHXQYDORUSDUDPtGH PLOOyQGHHXURV/DFRPSURSRUPLOORQHV0L9$1HVGHPLOORQHV\SHQVDUpTXHDKRUDVR\PLOORQHVPiVULFR0LPXMHUORYHGHRWUDIRUPD(OOD FRQVLGHUDTXHODFDVDYDOHPLOORQHV\SRUHVRSLHQVDTXHDKRUDVR\PLOORQHVPiVSREUH 7RGRVORVOLEURVGHWH[WR\PXFKRV©SUDFWLWLRQHUVªUHFRPLHQGDQHO9$1SDUDHO DQiOLVLVGHSUR\HFWRVGHLQYHUVLyQ\SDUDYDORUDFLyQGHHPSUHVDV&RPRHVXQ FRQFHSWRPX\H[WHQGLGR\HQPLRSLQLyQSRFRFRPSUHQGLGR\GLItFLOGHHQWHQGHULQWHQWDUpDFODUDUORXQSRFRPiV 1. Cálculo del VAN.(MHPSORVHQFLOOR ±,QYLHUWHV¼DXQDxR\TXLHUHVREWHQHUXQGHUHQWDELOLGDGH[LJLGDHVGHFLUUHFLELU¼HODxRTXHYLHQH(OYDORUDFWXDOKR\GH ¼TXHHVSHUDVUHFLELUHODxRTXHYLHQHHV¼ ¼ ±6LWHSURPHWHQSDUDHODxRTXHYLHQH¼HQOXJDUGH¼HO9$ de HVRV¼HV¼ ¼ – El 9$1 9$ Inversión inicial ⇒¼¼/RV¼GHGLIHUHQFLDVHUiQHO9$1(OGLQHURH[WUD GHPiV TXHHVSHUDVUHFLELUHV¼ SHURHOYDORUKR\GHHVRV¼TXHUHFLELUiVHODxRTXHYLHQHHVGH¼ Capítulo 5 Cálculo financiero con Excel - 109 - 2. Concepto.9DORUKR\GHOGLQHURH[WUD HQELOOHWHV TXHHVSHUDPRVUHFLELU GHXQDLQYHUVLyQSRUHQFLPDGHODUHQWDELOLGDGH[LJLGDK 3. Interpretación del 9$10LHPSUHVDLQYLHUWH¼HQXQDFWLYRTXHSDUD QRVRWURVYDOH¼1RKHPRVJDQDGR¼(VRVRORRFXUULUiVLYHQGHPRVHODFWLYRD¼3HURVtSRGUtDPRVGHFLUTXHDKRUDQXHVWUD HPSUHVDYDOHPiVHQFRQFUHWR¼PiV3RUHVRDO9$1 se le suele OODPDU©FUHDFLyQGHYDORUª8QDHPSUHVD©FUHDYDORUªFXDQGRLQYLHUWHHQ SUR\HFWRVTXHSURPHWHQXQDUHQWDELOLGDGVXSHULRUDODH[LJLGDRORTXHHV ORPLVPRFXDQGRLQYLHUWHHQSUR\HFWRVFRQ9$1SRVLWLYR(OYDORUFUHDGR HQHXURVHVHO9$1 4. Uso./D7,5QRVVLUYHSDUDVDEHUTXpUHQWDELOLGDGHQSRUFHQWDMHOHREWHQGUHPRVDOGLQHURLQYHUWLGR VHDHVWHJUDQGHRSHTXHxR (O9$1 nos sirve SDUDVDEHUFXiQWRVHXURVGHYDORUFUHDPRVFRQODLQYHUVLyQ(O9$1 deSHQGHHQEXHQDSDUWHGHOWDPDxRGHODLQYHUVLyQLQLFLDO6LHPSUHTXHHO 9$1HVSRVLWLYROD7,5HVSHUDGDHVVXSHULRUDODUHQWDELOLGDGKTXHH[LJLPRVDODLQYHUVLyQ(QQXHVWURHMHPSOROD7,5HVSHUDGDGHHVWDLQYHUVLyQ HV\QRHOTXHSHGtDPRVGHUHQWDELOLGDGH[LJLGD\HO9$1¼ 5. El 9$1VHEDVDHQFDVKÀRZVHVSHUDGRV TXHSXHGHQRFXUULURQR \HQ ODUHQWDELOLGDGH[LJLGDKTXHHVGLVWLQWDSDUDFDGDSHUVRQD3RUWDQWRHO 9$1GHXQDGHWHUPLQDGDLQYHUVLyQSXHGHVHUPX\GLIHUHQWHSDUDFDGD LQYHUVRU 6. 9$1 y 7,5VRQKHUUDPLHQWDVGHFiOFXORPX\©¿QDVªSHURXWLOL]DQXQRV inputs (los FDVKÀRZV©HVSHUDGRVª PX\LPSUHFLVRV3RUWDQWRQRVH SXHGHSUHWHQGHUTXHHOUHVXOWDGRVHDPX\H[DFWR 7. Algunos erroresGHLQWHUSUHWDFLyQGHO9$1 – El 9$1QRLQGLFDORVHXURVTXHWHHQWUDUiQDOEROVLOOR(CF) como conseFXHQFLDGHWXLQYHUVLyQ(QHOHMHPSORDQWHULRUUHFLELUiV¼DOFDERGH XQDxR1RUHFLELUiV¼TXHHVHO9$1 – El 9$1QRHVHOEHQH¿FLRGHWXLQYHUVLyQ(QQXHVWURHMHPSORHOEHQH¿FLRHV¼\HO9$1¼ – El 9$1QRHVHOEHQH¿FLRH[WUDSRUHQFLPDGHODUHQWDELOLGDGUHTXHULGD DXQTXHVHOHSDUHFHPXFKR (VHOEHQH¿FLRH[WUDSHURWUDtGRDYDORU GHKR\ GHVFRQWDGRDODWDVDK (QHOHMHPSORDQWHULRUSHGtDPRVJDQDU ¼SHURGHKHFKRHVSHUDPRVJDQDU¼ODJDQDQFLDH[WUDHV¼ 3HURHOYDORUKR\GHHVRV¼TXHHVSHUDPRVSDUDHODxRTXHYLHQHHV ¼ – El 9$1QRHVHOYDORUGHOSUR\HFWR(OYDORUGHOSUR\HFWR SDUDPtXVDQGRPLWDVDK HVHOYDORUDFWXDOR9$(QHOHMHPSORDQWHULRU¼ ±3RUWDQWRHO9$1 no es FDVKÀRZ\QRHVEHQH¿FLR\WDPSRFRHVUHQWDELOLGDG(V©YDORUª\HVRHVXQWpUPLQRLQWDQJLEOHGLIHUHQWHSDUDFDGD XQR8QFDVKÀRZVtHVORPLVPRSDUDWRGRHOPXQGR Finanzas para directivos, 2.ª edición - 110 - 10. ¿Cuál usar, VAN o TIR? 3DUDGHFLGLUVLXQSUR\HFWRHVUHQWDEOHSRGHPRVXWLOL]DUFXDOTXLHUDGHORVGRV FULWHULRV9$1 o 7,5SXHVDPERVFULWHULRVOOHYDQDODPLVPDGHFLVLyQ+DFHPRV HOSUR\HFWRVLWLHQHXQD7,5VXSHULRUDODUHQWDELOLGDGKH[LJLGDSRUODHPSUHVD 2ORTXHHVORPLVPRKDFHPRVHOSUR\HFWRVLWLHQHXQ9$1LJXDORVXSHULRUD 3DUDKDFHUYDORUDFLyQGHHPSUHVDVVHXWLOL]DOyJLFDPHQWHHOYDORUDFWXDO 9$ 5HFRPLHQGRXVDUDTXHOTXHVHSDVLQWHUSUHWDUPHMRU\TXHWHVLUYDSDUDWUDQVPLWLUWXPHQVDMH&RPRVLHPSUH©QRFDOFXOHVXQQ~PHURFX\DLQWHUSUHWDFLyQGHVFRQRFHVª3HUVRQDOPHQWHSUH¿HUROD7,5SHURXVDHOTXHHQWLHQGDVPHMRURHO TXHWXLQWHUORFXWRUHQWLHQGDPHMRU ¢3RUTXp\RXVRPiVOD7,5"3RUTXHODPD\RUtDGHODJHQWHKDEODGHUHQWDELOLGDdes y no de 9$1 El 9$1QRHVVHQFLOORGHHQWHQGHU\FRQYLHQHKDEODUXQOHQJXDMHTXHWRGRVHQWLHQGDQ6tVR\SDUWLGDULR \PXFKR GHFDOFXODUHOYDORUDFWXDO 9$ SDUDVDEHUFXiQWRGHEHUtDSDJDUSRUXQSUR\HFWR ¢3RUTXpVHXVDPXFKRHO9$1VREUHWRGRHQHPSUHVDVFRWL]DGDV\HQWUHinvestment bankersFRQVXOWRUHVHWF"3RUTXHHVWDVHPSUHVDVVHKDQSXHVWRFRPR REMHWLYRHOTXHVXYDORUHQEROVDFUH]FD$HVWROHOODPDQ©FUHDFLyQGHYDORUSDUD HODFFLRQLVWDª\VHPLGHSRUHO9$1TXHJHQHUDXQDHPSUHVD(O9$1 es el modo GHPHGLUODFUHDFLyQGHYDORUSDUDHODFFLRQLVWD(QWHRUtDVLXQDHPSUHVDDFRmete un proyecto con un 9$1GH¼\VLORVLQYHUVRUHVVHORFUH\HUDQ ORFXDO VLJQL¿FDUtDTXHORVLQYHUVRUHVHVWDUtDQGHDFXHUGRFRQORVÀXMRVHVWLPDGRV\OD WDVDGHGHVFXHQWRH[LJLGDK ODHPSUHVDLQFUHPHQWDUtDVXYDORUHQ¼(Q GH¿QLWLYDSDUDTXHXQDHPSUHVDDXPHQWHGHYDORUWLHQHTXHDFRPHWHUSUR\HFWRV TXHWHQJDQPiVUHQWDELOLGDGTXHODUHQWDELOLGDGKH[LJLGDSRUORVDFFLRQLVWDV &RPHQWDULR¿QDOLPSRUWDQWH4XpGDWHFRQHVWDLGHDTXHWHVHUiPX\~WLOHQ DQiOLVLVGHSUR\HFWRVGHLQYHUVLyQ\YDORUDFLyQGHHPSUHVDV(QFXDOTXLHULQYHUVLyQSRGHPRVFDOFXODUODUHQWDELOLGDGTXHREWHQGUHPRV(r o7,5 VLSDJDPRVXQ SUHFLRLQLFLDOPRWDPELpQHOYDORUDFWXDOSDUDQRVRWURVGHHVDLQYHUVLyQ 9$ si SHGLPRVXQDUHQWDELOLGDGH[LJLGDK. 11. Cálculo con número infinito de flujos. Perpetuidad 0DWHPiWLFDPHQWHVHGHPXHVWUDTXHFXDQGRHOQ~PHURGHIOXMRVTXHUHFLELPRV HVLQILQLWR HQODSUiFWLFDPiVGHR ODIyUPXOD GHOGHVFXHQWRGHIOXMRV VHWUDQVIRUPDHQHVWDRWUD VA CF ⇒ P K CF r (7) /RV DFDGpPLFRV VXHOHQ LQVLVWLU HQ TXH KD\ TXH XVDU HO 9$1 \D TXH HQ DOJXQRV FDVRV WHyULFRVOD7,5SXHGHDUURMDUUHVXOWDGRVHUUyQHRV3HURHQODSUiFWLFDHVRVFDVRVQRVH VXHOHQGDU Capítulo 5 - 111 - Cálculo financiero con Excel 'RQGHCF es el FDVKÀRZSURPHGLRTXHODLQYHUVLyQSURGXFLUiDQXDOPHQWHGXUDQWHPXFKtVLPRVDxRV LQ¿QLWRQ~PHURGHÀXMRV \KHVODUHQWDELOLGDGH[LJLGD DODLQYHUVLyQ$VtREWHQHPRVHOYDORUDFWXDO9$SDUDQRVRWURV7DPELpQSRGHPRVFDOFXODUODUHQWDELOLGDGTXHREWHQGUHPRVrVLSDJDPRVXQSUHFLRLQLFLDOP y recibimos los CFSUHYLVWRV(VWDIyUPXODVHFRQRFHFRQHOQRPEUHGHvalor de una perpetuidad HQLQJOpVperpetuity 6XSRQJDPRVSRUHMHPSORTXHXQDDFFLyQSURPHWHXQGLYLGHQGRGH¼\QRVRWURVTXHUHPRVREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGGHOHQHVDDFFLyQ¢&XiQWRGHEHPRVSDJDU"VP 5 ¼/0,10 50 €. 6LSDJDPRV¼HQOXJDUGH¼¢TXpUHQWDELOLGDGREWHQGUHPRV"'HVSHMDQGR rHQODIyUPXOD REWHQHPRVr CF/P 5 €/40 € 12,5 %.6HREVHUYDTXH HVWDHVODIyUPXODWUDGLFLRQDOTXHVROHPRVXVDUSDUDFDOFXODUODUHQWDELOLGDGGH FXDOTXLHULQYHUVLyQ3HUR£RMRHVWRVRORHVFLHUWRVLHOQ~PHURGHÀXMRV FREURV TXHUHFLELPRV HVLQ¿QLWRRVLDO¿QDOGHODLQYHUVLyQYROYHPRVDUHFXSHUDUORV ¼TXHLQYHUWLPRVLQLFLDOPHQWH ,PSRUWDQWHDFODUDFLyQ(OOtPLWHGHODIyUPXOD GHGHVFXHQWRGHÀXMRVFXDQGR el número nGHDxRVHVLQ¿QLWRHVH[DFWDPHQWH9$ CF1/K.(VGHFLUFRPRCF GHEHUtDPRVSRQHUHOTXHHVSHUDPRVSDUDHODxRTXHYLHQH DxR $VtDSDUHFH ODIyUPXOD HQWRGRVORVOLEURVGHWH[WR(QPLPRGHVWDRSLQLyQHVWRHVXQ HUURULPSRUWDQWH6XSRQJDPRVTXHYDORUDPRVXQDHPSUHVD\XWLOL]DPRVFRPR WDVDGHGHVFXHQWRK 6LUHVXOWDTXHHODxRTXHYLHQHHVPX\EXHQRHO CFVHUiPX\DOWR SHM¼ /DHPSUHVDYDOGUiHQWRQFHV¼ ¼ 3HURHOCFGHHVHDxREXHQRQRHVUHSUHVHQWDWLYRGHORVGHPiVCF que se SURGXFLUiQHQDxRVVLJXLHQWHV6LHODxRVLJXLHQWHHVPDOR\HOCF1HV¼HO YDORUGHODHPSUHVDSDVDDVHU¼ ¼ 1RSXHGHVHUTXHXQDHPSUHVD YDUtHWDQWRVXYDORUGHXQDxRDRWUR¢3RUTXpWDQWDYDULDFLyQ"3XHVSRUTXH KHPRVDVXPLGRTXHORTXHVHHVSHUDSDUDHODxRTXHYLHQHRFXUULUiWRGRVORV DxRVGXUDQWHLQ¿QLWRVDxRV8QDDVXQFLyQPX\SRFRUHDOLVWD4 /DIyUPXOD GHODSHUSHWXLGDGVLORVÀXMRV FREURV VHLQFUHPHQWDQDQXDOPHQWHDXQDWDVDJVHWUDQVIRUPDHQHVWDRWUD PV = CF K −g (8) 'RQGHJHVODWDVDGHFUHFLPLHQWRDQXDOGHORVFDVKÀRZVHQSRUFHQWDMH 6XSRQJDPRVTXHFRPSUDPRVXQSLVRGHOTXHHVSHUDPRVREWHQHUXQDOTXLOHU DQXDOGH¼DFWXDOL]DGRFRQODLQÀDFLyQTXHSUHYHPRVVHUiGHO ¢&XiQWRGHEHUtDPRVSDJDUSRUHOSLVRVLTXHUHPRVREWHQHUXQDUHQWDELOLGDG GHO" VP 4 10.000 €/(0,10 0,05) ⇒ 10.000 €/0,05 200.000 € $SHVDUGHORGLFKRGDODLPSUHVLyQGHTXHPXFKRVLQYHUVRUHVEXUViWLOHVXWLOL]DQPDOOD IyUPXOD\HVWRSRGUtDVHUODFDXVDGHWDQWRYDLYpQHQODYDORUDFLyQGHODVFRPSDxtDVHQ EROVD Finanzas para directivos, 2.ª edición - 112 - 3HURLQVLVWLPRVREWHQGUHPRVHVDUHQWDELOLGDGGHOVRORVLFXDQGRYHQGHPRVHOSLVRREWHQHPRVORVHXURVTXHLQYHUWLPRVLQLFLDOPHQWHRVLHO Q~PHURGHDxRVGHDOTXLOHUHVLQ¿QLWR /DSHUSHWXLGDGQRVSXHGHVHUYLUSDUDWHQHUXQDLGHD©UiSLGDªGHFXiQWRYDOH XQDHPSUHVDXQDDFFLyQRFXDOTXLHUDFWLYRVLHPSUHTXHHVWHSURGX]FDXQDCF HVWDEOH(QHOFDVRGHXQDHPSUHVDYHPRVTXHGHSHQGHGHWUHVIDFWRUHV(value drivers) (OCFUD]RQDEOHTXHHVSHURSDUDPXFKRVDxRVSRUYHQLU /DUHQWDELOLGDGKTXHH[LJLPRVDQXHVWUDLQYHUVLyQHQHODFWLYR /DWDVDGHFUHFLPLHQWRHVSHUDGDJGHORVÀXMRVGHFDMD /DSHUSHWXLGDGHVXQDWDMRTXHQRVVLUYHSDUDWHQHUXQDLGHDDSUR[LPDGDGHO YDORUDFWXDOGHXQQ~PHURLQ¿QLWRGHFDVKÀRZVVLQWHQHUTXHKDFHUHOFiOFXOR GHWRGRVHOORV/DSHUSHWXLGDGVLHPSUHQRVGDXQQ~PHURPD\RUTXHHOYDORU DFWXDOGHOSUR\HFWRSXHVWRTXHXQSUR\HFWRQRVXHOHWHQHULQ¿QLWRQ~PHURGH FDVKÀRZV\DTXHQRGXUDLQ¿QLWRQ~PHURGHDxRV/DVREUHYDORUDFLyQTXHGDOD SHUSHWXLGDGUHVSHFWRDOYDORUDFWXDO©UHDOªHVPD\RUFXDQGRHOQ~PHURGHDxRV HVSHTXHxR\OD .J HVSHTXHxD (MHPSORV$HIHFWRVSUiFWLFRVSRGUtDPRVXVDUODSHUSHWXLGDGFRPRDWDMRHQOXJDUGHODCFFRPSOHWRFXDQGRHOYDORUGHODSHUSHWXLGDGH[FHGHVRORHQXQ DO9$UHDO6L .J HVGHOHOSUR\HFWRGHEHUtDGXUDUDxRVRPiVSDUD SRGHUXVDUODSHUSHWXLGDG6L .J HVGHOHOSUR\HFWRGHEHUtDGXUDUDxRV RPiVSDUDSRGHUXVDUODSHUSHWXLGDG6L .J HVGHOHOSUR\HFWRGHEHUtD GXUDUDxRVRPiV6L .J HVGHOHOSUR\HFWRGHEHUtDGXUDUDxRVRPiV &RPHQWDULR¿QDO(VSRVLEOHTXHHOOHFWRUVHHQFXHQWUHDOJRFRQIXVRDQWHWDQWR FRQFHSWR\WDQWDIyUPXOD(VQRUPDO7HQGUHPRVXQPHMRUFRQRFLPLHQWRGHHVWRVFRQFHSWRVFXDQGRORVDSOLTXHPRVDFDVRVSUiFWLFRVGHGHFLVLRQHVGHLQYHUVLyQ\YDORUDFLyQGHHPSUHVDV Resumen 1. 8QRGHORVFRQFHSWRVEiVLFRVHQ¿QDQ]DVHVHOGHOvalor del dinero en el tiempoTXHGLFHTXHXQHXURUHFLELGRKR\WLHQHPiVYDORUTXHXQHXUR UHFLELGRGHQWURGHXQDxR\DTXHHOHXURTXHUHFLELPRVKR\ORSRGHPRV LQYHUWLU\REWHQHUPiVGHXQHXURGHQWURGHXQDxR\DGHPiVKD\LQFHUWLGXPEUHVREUHVLUHFLELUHPRVRQRHOHXURHQHOIXWXUR(QLQJOpV time value of money. 2. El valor futuro (VF) o future value (FV)GHXQDLQYHUVLyQQRVGLFHFXiQWR GLQHURWHQGUHPRVDO¿QDOGHODLQYHUVLyQVLKHPRVLQYHUWLGRXQDFDQWLGDG LQLFLDO(valor presente, VP)GXUDQWHXQWLHPSRn \FRQXQDUHQWDELOLGDG r 6HFDOFXODFRQHVWDIyUPXOD VFn VP (1 r)n Capítulo 5 - 113 - Cálculo financiero con Excel 3. (OYDORUDFWXDO9$WDPELpQOODPDGRYDORUSUHVHQWH(VP)RSUHVHQWYDOXH (PV GHXQDLQYHUVLyQQRVGLFHFXiQWRYDOH©SDUDQRVRWURVKR\ªXQD FDQWLGDGTXHUHFLELUHPRVGHQWURGHnDxRVVLTXHUHPRVREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGH[LJLGDK2WDPELpQFXiQWRWHQHPRVTXHLQYHUWLUKR\DXQD UHQWDELOLGDGGDGD K SDUDFRQVHJXLUXQDGHWHUPLQDGDFDQWLGDGGHGLQHUR YDORUIXWXURVF DOFDERGHnWLHPSR6HFDOFXODFRQHVWDIyUPXOD VA = VF (1 + K)n 4. (OLQYHUVRUGHEHUtDVHULQGLIHUHQWHHQWUHUHFLELUODFDQWLGDG9$ hoy o reciELUODFDQWLGDGVFDOFDERGHnDxRV 5. $SDUWLUGHODIyUPXODDQWHULRUSRGHPRVFDOFXODUODUHQWDELOLGDGTXHREWLHQHXQLQYHUVRUTXHLQYLHUWHXQDFDQWLGDGVP\REWLHQHXQDFDQWLGDGVFDO FDERGHnWLHPSR%DVWDFRQGHVSHMDUr 6. /DUHQWDELOLGDGGHXQDLQYHUVLyQVHFDOFXODFRQODtasa interna de retorno 7,5 RLQWHUQDOUDWHRIUHWXUQ ,55 TXHQRVGLFHODUHQWDELOLGDGSRUSHULRGRGHFREUR VHDDQXDOELPHVWUDOHWF 8VDPRVODIyUPXODGHOGHVFXHQto de CFGDGRXQSUHFLRPSDJDGRSRUODLQYHUVLyQ\XQRVCFHVSHUDGRV FDOFXODPRVr o 7,5 P = CF1 CF2 CF3 CFn + + + …+ (1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)n 7. El YDORUDFWXDO9$GHXQSUR\HFWRGHLQYHUVLyQLQGLFDHO©YDORUSDUDPtª DVXPLHQGRTXHTXLHURREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGH[LJLGD.y espero unos FDVKÀRZV&)8VDPRVODIyUPXODGHGHVFXHQWRGHÀXMRVFRQORVGDWRV de CF y KFDOFXODPRVHO9$ VA = CF1 CF CF3 CFn + + + …+ (1 + K)1 (1 + K)2 (1 + K)3 (1 + K)n 8. El 9$HVHOYDORUGHODLQYHUVLyQ©SDUDPtª&DPELDSDUDFDGDLQYHUVRU SXHVFDGDLQYHUVRUWLHQHXQUHQWDELOLGDGH[LJLGDK GLIHUHQWHHQIXQFLyQ GHVXDYHUVLyQDOULHVJRH[SHFWDWLYDVGHIHUHQWHVHWF\XQDVH[SHFWDWLYDVGHCFGLIHUHQWHV 9. El 9$HVHOPi[LPRSUHFLRDSDJDUVLTXHUHPRVREWHQHUODUHQWDELOLGDG H[LJLGDK\DVXPLHQGRTXHUHFLELUHPRVORVCF previstos. 10. El 9$1RYDORUDFWXDOQHWRHVODGLIHUHQFLDHQWUHHO9$RYDORUGHOSUR\HFWRSDUDQRVRWURV\HOSUHFLRTXHSDJDPRVSRUpO(VXQFRQFHSWRVXEMHWLYRSXHVVHEDVDHQHO9$TXHHVYDORU©SDUDPtª 11. (QFXDOTXLHULQYHUVLyQSXHGRFDOFXODUODUHQWDELOLGDGTXHREWHQGUp 7,5 VLSDJDPRVXQSUHFLRLQLFLDOP y obtenemos los CFSUHYLVWRVRWDPELpQ el 9$GHOSUR\HFWRVLH[LJLPRVXQDUHQWDELOLGDGK\HVSHUDPRVORVCF SUHYLVWRV - 114 - Finanzas para directivos, 2.ª edición 12. &XDQGRHOQ~PHURGHCFHVPX\JUDQGH HQWHRUtDLQ¿QLWR HO9$ viene GDGRSRUODIyUPXODGHODperpetuidad9$ &) .J 'RQGHCF es el &)©UD]RQDEOH\VRVWHQLEOHªTXHSUHYHPRVUHFLELUGXUDQWHPXFKtVLPRV DxRV; K HVODUHQWDELOLGDGH[LJLGD y JHOFUHFLPLHQWRDQXDOGHORVCF, esSHUDGRSDUDORVSUy[LPRV©LQ¿QLWRVDxRVªHQSRUFHQWDMH Preguntas de autoevaluación5 3DJDUpGHHPSUHVDDPHVHV9DORUQRPLQDOTXHREWHQGUHPRVDO YHQFLPLHQWRHXURV \TXHLQFOX\HORVLQWHUHVHV ¢&XiQWRGHEHV SDJDUSRUHOSDJDUpSDUDREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGGHO" ¢&XiQWRGHEHVSDJDUVLTXLHUHVTXHODUHQWDELOLGDGVHDGHO" ¢&XiQWRGHEHVSDJDUVLTXLHUHVTXHODUHQWDELOLGDGVHDGHO\HO SDJDUpWLHQHXQYHQFLPLHQWRGHPHVHV" /HWUDGHO7HVRURYHQFLPLHQWRPHVHV1RSDJDFXSRQHV9DORUIDFLDO HXURV3DJDVHXURV¢4XpUHQWDELOLGDGREWLHQHVDOYHQFLPLHQWR" &RQORVPLVPRVGDWRV¢TXpUHQWDELOLGDGREWLHQHVVLHOYHQFLPLHQWRHV DPHVHV" ,QYLHUWHVHXURVHQXQGHSyVLWRDSOD]RDWUHVDxRV\DO/RV LQWHUHVHVVHSDJDQDO¿QDO¢&XiQWRVHXURVUHFLELUiV" &RQORVPLVPRVGDWRV¢FXiQWRVHXURVUHFLELUiVVLHOSOD]RHVFLQFR DxRV" %RQRGHO(VWDGRFRQYHQFLPLHQWRGLH]DxRV9DORUQRPLQDOHXURV &XSyQDQXDOGHO HXURVDODxR ¢&XiQWRGHEHVSDJDUSDUDREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGGHO" 0LVPRVGDWRV¢&XiQWRGHEHVSDJDUSDUDREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGGHO " 0LVPRVGDWRVTXHHQODSUHJXQWD¢&XiQWRGHEHVSDJDUSDUDREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGGHO" %RQRGHO(VWDGRFRQYHQFLPLHQWRGLH]DxRV9DORUQRPLQDOHXURV &XSyQDQXDOGHO HXURVDODxR /RFRPSUDVDHXURV¢4Xp UHQWDELOLGDGDQXDOKDEUiVREWHQLGRDOYHQFLPLHQWR" /DVVROXFLRQHVDHVWDVSUHJXQWDVGHDXWRHYDOXDFLyQVHHQFXHQWUDQHQODVSiJLQDV Capítulo 5 - 115 - Cálculo financiero con Excel 0LVPRVGDWRV3DJDVHXURV¢4XpUHQWDELOLGDGDQXDOKDEUiVREWHQLGRDOYHQFLPLHQWR" 0LVPRERQRTXHHOHMHUFLFLR%RQRGHO(VWDGRFRQYHQFLPLHQWRGLH] DxRV9DORUQRPLQDOHXURV3HURDKRUDHOFXSyQDQXDOGHO HXURVDODxR VHSDJDVHPHVWUDOPHQWH HXURVSRUVHPHVWUH 6L SDJDVHXURV¢TXpUHQWDELOLGDGVHPHVWUDOKDEUiVREWHQLGRDO YHQFLPLHQWR" 0LVPRVGDWRVTXHHQODSUHJXQWD¢&XiOHVODUHQWDELOLGDGDQXDO VLPSOHTXHKDVREWHQLGR" 0LVPRVGDWRVTXHHQODSUHJXQWD¢&XiOHVODUHQWDELOLGDGDQXDO HIHFWLYDR7,5TXHKDVREWHQLGR" &DOFXODUOD7,5 el 9$ y el 9$1GHODVLQYHUVLRQHV$%&\'FX\RV ÀXMRVHVSHUDGRV\WDVDGHUHQWDELOLGDGH[LJLGD¿JXUDQHQHOFXDGURLQIHULRU Proyecto K 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 A % & ' /DDFFLyQ$%&SURPHWHXQGLYLGHQGRGHHXURDQXDO1RHVSHUDVTXH HOSUHFLRGHODDFFLyQVXEDQLEDMHHQHOIXWXUR4XLHUHVREWHQHUDWX LQYHUVLyQHQEROVDXQDUHQWDELOLGDGKGHO¢4XpSUHFLRGHEHUtDV SDJDUSRUODDFFLyQ" 0LVPRVGDWRV(VSHUDVTXHHOGLYLGHQGRGHHXURFUH]FDXQFDGD DxR¢4XpSUHFLRGHEHUtDVSDJDUSRUODDFFLyQ" +DVFRPSUDGRXQSLVRSRUHXURV(VSHUDVREWHQHUXQDOTXLOHU GHHXURVHOSULPHUDxRFRQXQDVXELGDDQXDOGHO¢4Xp UHQWDELOLGDGREWLHQHV" +DVFRPSUDGRXQSLVRSRUHXURV(VSHUDVREWHQHUXQDOTXLOHU GHHXURVFDGDDxR7DPELpQHVSHUDVTXHHQSURPHGLRHOSLVR VHUHYDORULFHXQDQXDOGXUDQWHORVSUy[LPRVGLH]DxRV¢4XpUHQWDELOLGDGKDEUiVREWHQLGRVLDOFDERGHGLH]DxRVVHFXPSOHQWXVSUHYLVLRQHV\YHQGHVHOSLVR" Finanzas para directivos, 2.ª edición - 116 - Anexo 5.1. Ejemplos de cálculo con Excel A 4 % & ' E 9DORUIXWXURYDORUSUHVHQWH\UHQWDELOLGDGGHODLQYHUVLyQ A Ejemplos 5DWH SRUSHULRGRGHSDJR 1SHU Q~PHURGHSDJRV 3PW SDJRVUHFLELGRV B PV (valor presente) ¼ Type FV (valor futuro) 127,6 € )yUPXOD )9 %%%% ¼ 127,8 € C D ) * E F 6,27 % ¼ ¼ 75,99 € ¼ 128,0 € 128,4 € ¼ ¼ )9 ¼ )yUPXOD 39 )))) )yUPXOD 39 )yUPXOD 5$7( **** )yUPXOD 5$7( Inversión con varios CF, todos iguales. Bonos G H I Ejemplos 5DWH SRUSHULRGRGHSDJR 6,00 % 2,99 % 1SHU Q~PHURGHSDJRV 3PW SDJRVUHFLELGRV PV (valor presente) 9.732,7 € ¼ ¼ Type FV (valor futuro) 10.000 € 10.000 € 10.000 € )yUPXOD 39 %%%% )yUPXOD 39 )yUPXOD 5$7( &&&& )yUPXOD 5$7( Inversión con varios CF, de diferente tamaño. VAN y TIR Año 0 1 2 3 4 5 &DVKÀRZV&) 5HQWDELOLGDGUHTXHULGD. 5HQWDELOLGDGHVSHUDGD7,5 9DORUDFWXDO9$R39 108,9 € )yUPXOD 139 %&* 8,9 € )yUPXOD %% CF promedio anual %HQH¿FLRSURPHGLRDQXDO 9DORUDFWXDOQHWR9$1R139 44 6XPDGH&)D %HQH¿FLRDFXPXODGR 5HQWDELOLGDGVLPSOH 12,4 % )yUPXOD ,55 %* CAPÍTULO 6 Introducción a las finanzas estructurales 1. Temas a tratar: inversión y financiación (el balance corto) /RVWHPDVDWUDWDUHQ¿QDQ]DVFRUSRUDWLYDVVHSXHGHQHQXPHUDUDSDUWLUGHORV HStJUDIHVGHObalance cortoTXHYLPRVHQ¿QDQ]DVRSHUDWLYDV YpDVH&DStWXOR GHORVTXHSRGHPRVH[WUDHUDOJXQDVHQVHxDQ]DVPX\LPSRUWDQWHV 1. 7RGDHPSUHVDLQYLHUWHH[FOXVLYDPHQWHHQ – NOFRQHFHVLGDGHVRSHUDWLYDVGHIRQGRV RFLUFXODQWHQHWR – AFRDFWLYR¿MRQHWR DFWLYR¿MREUXWRPHQRVDPRUWL]DFLyQDFXPXODGD – /DVXPDGHDPERVIRUPDHOactivo neto (AN) GHODHPSUHVD 2. (VWHDFWLYRQHWR(AN)VH¿QDQFLDH[FOXVLYDPHQWHFRQ – Deuda (D)VHDDFRUWRSOD]R(DC)RDODUJRSOD]R(DL)\TXHWLHQHXQ FRVWHH[SOtFLWR ORVLQWHUHVHVDSDJDU – Recursos propios (RP).$SRUWDFLyQGHORVDFFLRQLVWDV\EHQH¿FLRVDFXPXODGRVGHDxRVDQWHULRUHV 3. 6LVREUD¿QDQFLDFLyQWHQGUHPRVFDMDH[FHGHQWH\VLIDOWDWHQGUHPRVFUpGLWRQHFHVDULR OtQHDGHFUpGLWR (QRWUDVSDODEUDVHOEDODQFHVHFXDGUD SRUFDMD RFUpGLWR 4. (OFDVKÀRZ &) RFDMDJHQHUDGDFDGDDxRHVVLHPSUHODFRQVHFXHQFLDGHFDPELRVHQORVFXDWURHOHPHQWRVGHOEDODQFHFRUWRNOF, AF, D y RP 5. /DGHXGDHQHOEDODQFHHVVLHPSUHODGLIHUHQFLDHQWUHDFWLYRQHWR\UHFXUVRVSURSLRV AN RP)1RKD\RWUDDOWHUQDWLYD6LTXLHUHVPHQRVGHXGD VRORSXHGHVUHGXFLUHOANRDXPHQWDUORVRP. 6. /DUHQWDELOLGDGGHORVUHFXUVRVSURSLRVSURFHGHH[FOXVLYDPHQWHGHOD FRPELQDFLyQGHGRVIXHQWHVODUHQWDELOLGDGGHODFWLYR\HOFRVWHGHOD¿QDQFLDFLyQ6RQODVGRV~QLFDVSDODQFDVTXHWLHQHHOHPSUHVDULRLQYHUWLU ELHQR¿QDQFLDUVHEDUDWRRXQSRFRGHDPEDV3HURVLHVPDORHQDPEDV WHQGUiTXHFHUUDUODHPSUHVD Finanzas para directivos, 2.ª edición - 118 9HDPRVHVWRFRQHOVLJXLHQWHEDODQFHFRUWR ±$xRAN )LQDQFLDFLyQ1RKD\FDMDVREUDQWH ±$xR'AN ')LQDQFLDFLyQ &DMDJHQHUDGDRCF &DMDQHJDWLYD KDFHIDOWDGHGHXGD/DFDMDJHQHUDGDHQHODxRHVODGLIHUHQFLDHQWUHOD FDMDGHODxR\ODGHO ±$xR'AN ')LQDQFLDFLyQ CF ±$xR'AN ')LQDQFLDFLyQ CF GRDODXPHQWRGHAN. GHELGRDO'RP EHQH¿FLRV +DFHQIDOWDGHFUpGLWR'HEL- $xR 1 2 3 4 NOF 5 6 7 7 AF 5 6 AN 9 D RP 5 6 7 7 )LQDQFLDFLyQ 9 &DMD RFUpGLWR 0 0 '&DMDRCF 8QDYH]YLVWRVORVHOHPHQWRVGHOEDODQFHFRUWRSRGHPRVLGHQWL¿FDUFRQFODULGDG ODViUHDVEiVLFDVGHODV¿QDQ]DVGHFXDOTXLHUHPSUHVD R¿QDQ]DVFRUSRUDWLYDV 6RQODVPLVPDVTXHORVHOHPHQWRVGHOEDODQFHFRUWR *HVWLyQGHODV12)RGHOFLUFXODQWH<DORWUDWDPRVHQHOPyGXORGH¿QDQ]DVRSHUDWLYDV 'HFLVLRQHVVREUHLQYHUVLyQ VREUH$) HVGHFLUanálisis de proyectos de LQYHUVLyQ HQLQJOpVcapital budgeting 9HUHPRVORVSDVRVDVHJXLU\FULWHULRVDXWLOL]DU 'HFLVLRQHVVREUH¿QDQFLDFLyQHVGHFLUVREUHFXiQWDGHXGDRUHFXUVRV SURSLRVGHERWHQHU 'HFLVLRQHVVREUHYDORUDFLyQ YDOXDWLRQ RFXiQWRYDOHQODVDFFLRQHVGHPL HPSUHVD 2EVpUYHVHTXHHVWRVWUHV~OWLPRVHOHPHQWRV(AF, D \ RP)VRQPX\HVWDEOHV FDPELDQSRFRDSRFRDORODUJRGHORVDxRV/RVGHFLGH \VRORGHYH]HQFXDQGR HOFRQVHMRGHDGPLQLVWUDFLyQ)RUPDQSRUDVtGHFLUORODHVWUXFWXUD¿QDQFLHUDGHODHPSUHVD3RUHVRDHVWHFXUVROHOODPDPRV¿QDQ]DVHVWUXFWXUDOHV1,QFLGHQWDOPHQWHHOOHFWRUSXHGHREVHUYDUTXHHVWRVWUHVHOHPHQWRVVRQHOfondo de maniobra FMTXHVHJ~QQXHVWUDFRQFHSFLyQIRUPDODHVWUXFWXUD¿QDQFLHUD HVWDEOHGHODHPSUHVD &RPRHVWHQRPEUHRULJLQDGRHQHO,(6(QRIRUPDSDUWHWRGDYtDGHODMHUJDILQDQFLHUD SRGHPRVUHIHULUQRVDpOFRQHOPiVFRP~Qcorporate financeRILQDQ]DVFRUSRUDWLYDV Capítulo 6 Introducción a las finanzas estructurales - 119 - (VWHFDStWXORHVVRORXQDLQWURGXFFLyQDODV¿QDQ]DVHVWUXFWXUDOHVHLUiVHJXLGR SRURWURVSDUDFDGDWHPDFRQFUHWRSUR\HFWRVGHLQYHUVLyQ¿QDQFLDFLyQFRQ GHXGD\UHFXUVRVSURSLRV\YDORUDFLyQ$TXtFRPHQWDUHPRVVRORORVHOHPHQWRV FRPXQHVDHVWRVWUHVWHPDV$VXPLPRVTXHHOOHFWRUWLHQHXQEXHQFRQRFLPLHQWRGH¿QDQ]DVRSHUDWLYDVWUDWDGRVHQORV&DStWXORV\ 2. La herramienta principal: el descuento de flujos de caja /DKHUUDPLHQWDSULQFLSDOTXHXWLOL]DUHPRVHQ¿QDQ]DVHVWUXFWXUDOHVHVHOdesFXHQWRGHÀXMRVGHFDMDRGLVFRXQWHGFDVKÀRZV '&) /DIyUPXODFRQODTXH \DHVWDPRVIDPLOLDUL]DGRVHVODVLJXLHQWH VA = CF1 CF2 CF3 CFn + + + …+ 1 2 3 (1 + K) (1 + K) (1 + K) (1 + K)n (1) 'RQGH 9$ 9DORUDFWXDOGHORVCFIXWXURV7HyULFDPHQWH9$HVHOSUHFLRTXHGHEHUtDPRVSDJDUSRUORVÀXMRVGHFDMDIXWXURVD¿QGHREWHQHUXQDrentabilidad exigida K$OWHUQDWLYDPHQWHSRGHPRVSRQHUDTXtHOSUHFLR SDJDGRSRUODLQYHUVLyQ\FDOFXODUHQWRQFHVODUHQWDELOLGDGTXHREWHQGUHPRV &) &DVKÀRZV3RÀXMRVGHFDMDTXHUHFLELUHPRVGXUDQWHODYLGDGHQXHVWUD LQYHUVLyQ FDGDÀXMRGHFDMDHQHOSHULRGRFRUUHVSRQGLHQWHHWF 6LTXHUHPRVFDOFXODUHOYDORUGHODFWLYRGHXQDHPSUHVDGHVFRQWDUHPRVHOCFJHQHUDGRSRUHODFWLYR6LTXHUHPRVFDOFXODUHOYDORUGH ODVDFFLRQHVGHVFRQWDUHPRVORVÀXMRVGHFDMDTXHUHFLEDQORVDFFLRQLVWDV . Rentabilidad exigidaDODLQYHUVLyQFRQODTXHFDOFXODPRVHOvalor actualGHOSUR\HFWRSDUDQRVRWURV 9$ 7DPELpQSRGHPRVFDOFXODUODrentabilidad anual (r), TXHREWHQGUHPRVVLSDJDPRVXQSUHFLRPSRUHO DFWLYR\REWHQHPRVORVCFSURPHWLGRVCF&FHWF (QUHVXPHQODIyUPXODGHOGHVFXHQWRGHÀXMRVQRVSHUPLWHFDOFXODU /DUHQWDELOLGDGHVSHUDGD©UªR7,5DVXPLHQGRTXHSDJDPRVXQSUHFLRP. (OYDORUDFWXDO9$GHOSUR\HFWRRYDORUSDUDQRVRWURVDVXPLHQGRTXHSHGLPRVXQDrentabilidad exigida K 3UHVHQWDPRVHQHVWHHStJUDIHXQUHVXPHQEUHYH(OOHFWRUGHEHFRQRFHUELHQHO&DStWXOR©&iOFXORILQDQFLHURFRQ([FHOª (OWpUPLQRFDVKIORZ (CF)HVWiWDQH[WHQGLGRHQFDVWHOODQRFRPRVXWUDGXFFLyQ IOXMRGH FDMDRFC SRUORTXHXWLOL]DUHPRVDPERVLQGLVWLQWDPHQWH Finanzas para directivos, 2.ª edición - 120 - Rentabilidad de la inversión 6HPLGHFRQOD7,5 WDVDLQWHUQDGHUHWRUQRRLQWHUQDOUDWHRIUHWXUQ,55 6H FDOFXODHQ([FHOFRQODIXQFLyQ7,5 o ,55 UDQJRGHFHOGDVFRQORVCF /D 7,5WHGLFHODUHQWDELOLGDGSRUSHULRGRGHFREUR3HURKDELWXDOPHQWHFDVL WRGRVORVSUR\HFWRVVHVXHOHQFDOFXODUHQEDVHDQXDO (QJHQHUDO \VLQWHQHUHQFXHQWDRWURVFULWHULRVGHGHFLVLyQ OOHYDUHPRVD FDERHOSUR\HFWRGHLQYHUVLyQVLOD7,5GHOSUR\HFWRHVPD\RUTXHODUHQWDELOLGDGH[LJLGDKSDUDQXHVWUDVLQYHUVLRQHV Valor actual de un proyecto de inversión (OYDORUDFWXDO 9$ RSUHVHQWYDOXH 39 QRVGLFHFXiQWRYDOH©SDUDPtªXQ SUR\HFWRTXHSURPHWHXQRVFDVKÀRZV (CF1 a CFn,),VXSRQLHQGRTXHSLGR XQDUHQWDELOLGDGH[LJLGDK(O©YDORUªHVSDUDPtSRUTXHFDGDLQGLYLGXR XVDUiXQDKGLIHUHQWHVHJ~QOHJXVWHHOSUR\HFWRPiVRPHQRVRORYHD PiVDUULHVJDGRRVHFUHDORV&)SURPHWLGRV 6HFDOFXODHQ([FHOFRQODIXQFLyQ91$\ORVDUJXPHQWRVK\CF1 a CFnGHO SUR\HFWRVLQLQFOXLUHOCF0RLQYHUVLyQLQLFLDO(QLQJOpVGHEHXVDUVHODIXQFLyQ139 6LHPSUHTXHOD7,5GHOSUR\HFWRVHDPD\RUTXHODUHQWDELOLGDGH[LJLGDK,HO SUR\HFWRWHQGUiXQYDORUDFWXDO XQYDORUSDUDQRVRWURV PD\RUTXHHOSUHFLRSDJDGRSRUHOSUR\HFWR3RUWDQWROOHYDUHPRVDFDERHOSUR\HFWR 3HUSHWXLGDG. $ODUJRSOD]RFRQÀXMRVGHFDMDLQ¿QLWRV GHVGHXQSXQWRGHYLVWD SUiFWLFRFXDQGRnHVJUDQGHSRUHMHPSORXQRVDxRV ODIyUPXODGHODCF VHFRQYLHUWHHQHVWDRWUD VA = CF K −g (2) 'RQGH &)&DVKÀRZDQXDOTXHHVSHURUHFLELUGXUDQWHPXFKRV LQ¿QLWRVDxRV 'HEHVHUXQCFUD]RQDEOH\VRVWHQLEOH(VGHFLUQRSXHGRXVDUHOCFGHO DxRTXHYLHQHVLHODxRTXHYLHQHHVH[FHSFLRQDOPHQWHEXHQRRH[FHSFLRQDOPHQWHPDOR JHVODWDVDGHFUHFLPLHQWRHVSHUDGD HQSRUFHQWDMH GHORVCFIXWXURVGXUDQWHPXFKRV LQ¿QLWRV DxRV $SDUWLUGHODIyUPXOD SRGHPRVYHUTXHHOYDORUGHFXDOTXLHUDFWLYR DFWLYR¿MR DFFLRQHVHWF GHSHQGHGH (OCFUD]RQDEOHTXHHVSHURUHFLELUGXUDQWHPXFKRVDxRV /DUHQWDELOLGDG KTXHH[LJLPRVDQXHVWUDLQYHUVLyQHQHODFWLYR /DWDVDGHFUHFLPLHQWRHVSHUDGDgGHORVÀXMRVGHFDMD Capítulo 6 Introducción a las finanzas estructurales - 121 - 6XSRQLHQGRORVPLVPRVCF\gDYHULJXDUODUHQWDELOLGDGKGHXQDFWLYRGDGR XQSUHFLRSDJDGRPHVORPLVPRTXHDYHULJXDUHOSUHFLRPTXHGHEHUtDPRV SDJDUSDUDREWHQHUODUHQWDELOLGDGK(QRWUDVSDODEUDVUHQWDELOLGDG\SUHFLRK \PVRQGRVFDUDVGHODPLVPDPRQHGD Ejemplo de proyecto de inversión +DEODUHPRVDKRUDGHFyPRFDOFXODUHVRVCFGHODUHQWDELOLGDGH[LJLGDK\GHO FUHFLPLHQWRHVSHUDGRg. 3DUDVHJXLUELHQODH[SOLFDFLyQQRVD\XGDUHPRVGHO VLJXLHQWHHMHPSORGHSUR\HFWRVHQFLOORGHLQYHUVLyQFX\RVGDWRVVHHQFXHQWUDQ HQHO$QH[R &XHQWDGHUHVXOWDGRV/DVYHQWDVSDUDORVDxRVDVRQ¼¼¼ \¼(OPDUJHQEUXWRVHUiGHO\ORVJDVWRVJHQHUDOHVGH¼ /DVLQYHUVLRQHVQHFHVDULDVVRQXQDPiTXLQDGH¼DPRUWL]DEOHOLQHDOPHQWHHQFXDWURDxRVHQHODxRKD\TXHLQYHUWLURWURV¼DPRUWL]DEOH HQDxRV$GHPiVODLQYHUVLyQHQNOFHVGHOVREUHYHQWDV )LQDQFLDFLyQ¼GHSUpVWDPRDO6HGHYXHOYHQ¼DxRGXUDQWHFXDWURDxRV5HFXUVRVSURSLRVGH¼HXURV1RVHSDJDQGLYLGHQGRV6LKDFH IDOWD¿QDQFLDFLyQH[WUDVHDFXGLUiDXQDOtQHDGHFUpGLWR /DYLGDGHOSUR\HFWRVHUiGHDxRV/RVDFWLYRVVHYHQGHUiQDOYDORUFRQWDEOHDO¿QDOGHODxR\VHTXLHUHTXHHOSUR\HFWRVHDUHQWDEOHHQHVRV DxRV/DUHQWDELOLGDGTXHHOLQYHUVRUOHSLGHDOSUR\HFWRHVK &RQHVWRVGDWRVFRQVWUXLPRVHQSULPHUOXJDUODFXHQWDGHUHVXOWDGRV\HO EDODQFHSUHYLVLRQDOGHHVWHSURGXFWRTXH¿JXUDQHQHO$QH[R/XHJR SRGHPRVFDOFXODUORVCFVXUHQWDELOLGDG\VXYDORUDFLyQ 3. El concepto clave: el flujo de caja o cash flow +HPRVYLVWRTXHSDUDFDOFXODUODUHQWDELOLGDGGHXQDFWLYRHQHOTXHLQYHUWLPRV RSDUDYDORUDUODVDFFLRQHVGHQXHVWUDHPSUHVDXWLOL]DPRVODIyUPXODGHOGHVFXHQWRGHÀXMRVRGLVFRXQWHGFDVKÀRZV '&) 3HUR¢TXpHQWHQGHPRVSRU FDVKÀRZ"¢&yPRORFDOFXODPRVH[DFWDPHQWH"/RYHPRVDFRQWLQXDFLyQ $FODUDFLyQWHUPLQROyJLFD(OWpUPLQRFDVKÀRZHVXQRGHORVPiVXVDGRVHQ¿QDQ]DV\TXHPiVFRQIXVLyQJHQHUDSXHVVHXVDSDUDUHIHULUVHDFRQFHSWRVTXH VRQOLJHUDPHQWHGLIHUHQWHV3RUHVRHVPX\LPSRUWDQWHTXHFXDQGRHOOHFWRURLJD ODSDODEUDFDVKÀRZSUHJXQWHFyPRVHFDOFXODH[DFWDPHQWHSDUDDVtSRGHUOR LQWHUSUHWDU ([LVWHYHUVLyQ([FHOHQODZHESDUDTXHHOOHFWRUSXHGDKDFHUORVFiOFXORV(QJULV\QHJULWDDSDUHFHQODVKLSyWHVLVHQIRQGRQHJURORVUHVXOWDGRVSULQFLSDOHV Finanzas para directivos, 2.ª edición - 122 - Cash flow del accionista Concepto.&DVKÀRZGHODFFLRQLVWDR&)acc (CF shareholder)HVHOÀXMRGHFDMD JHQHUDGRHQXQDxRRFDMDTXHHODFFLRQLVWDVHSXHGHOOHYDUDVXFDVDSRUTXH QRHVQHFHVDULDHQODHPSUHVD8QDYH]TXHKHPRV¿QDQFLDGRODVQXHYDVLQYHUVLRQHVGHYXHOWRGHXGD\SDJDGRORVLPSXHVWRVHVORTXHTXHGDHQFDMDGH XQDxRSDUDRWUR ¿Cómo se ha generado esta caja o CFacc ? Cálculo del CFacc &DVKÀRZVLJQL¿FDÀXMRGHFDMD/DFDMDHVWiHQHOEDODQFHSRUWDQWROLWHUDOPHQWHHOCFacc GHXQDxRHVLJXDODODFDMDGHXQDxRPHQRVODFDMDGHODxRDQWHULRU PiVORVGLYLGHQGRVSDJDGRV \PHQRVODVDPSOLDFLRQHVGHFDSLWDOGHVHPEROVDGDVVLODVKXELHUH 7DQVHQFLOORFRPRHVWR ¢&yPRVHKDJHQHUDGRHVWDFDMD"5HFRUGHPRVTXHHQHOEDODQFHFRUWRODFDMD HVVLHPSUHFRQVHFXHQFLDGHORVDFWLYRVTXHWHQHPRV (activo neto AN) menos ¿QDQFLDFLyQ GHXGD\UHFXUVRVSURSLRV 7RGRDXPHQWRGHODFWLYRQHWR(NOF AF) HVXQCFQHJDWLYRSXHVLQYHUWLPRV\KD\TXHSDJDUODLQYHUVLyQ7RGDGLVPLQXFLyQGHOANHVXQCFSRVLWLYR HVFRPRVLHVWXYLpUDPRVYHQGLHQGRHODFWLYR\WUDQVIRUPiQGRORHQ FDMD /RVFDPELRVHQHODFWLYRQHWRVHSURGXFHQVRORSRUYDULDFLyQGHNOF SRVLWLYDRQHJDWLYD RSRUYDULDFLyQGHAF LQYHUVLyQQXHYDHQDFWLYR¿MRR capex PHQRVDPRUWL]DFLyQGHODxR 7RGRDXPHQWRGHGHXGDHVXQCFSRVLWLYR\XQDGHYROXFLyQGHGHXGDHV XQCFQHJDWLYR 8QDXPHQWRGHORVUHFXUVRVSURSLRV(RP),GHELGRDEHQH¿FLRVHVXQCF SRVLWLYR3pUGLGDVVRQXQCFQHJDWLYRSXHVUHGXFHQORVRP 3RUWDQWRODYDULDFLyQGHODFDMDGHXQHMHUFLFLRDRWUR HOFDVKÀRZGHODFFLRQLVWD HVHOUHVXOWDGRGHODYDULDFLyQHQHODFWLYRQHWRHQODGHXGD\HQORVUHFXUVRV SURSLRV FRQHOVLJQRFRUUHVSRQGLHQWH (VWRVFRQFHSWRVVHSXHGHQHVFULELUHQ ODVLJXLHQWHIyUPXOD CFacc r var. Activo neto AN r var. Deuda D %HQH¿FLRQHWR%1 (3) 2GLFKRGHRWUDPDQHUDFRQPD\RUJUDGRGHGHWDOOH CFacc %HQH¿FLRQHWRDPRUWL]DFLyQ5 nuevas inversiones en AF (Capex) r9DULDFLyQGH12)r var. Deuda D (4) (OSULPHURULJHQGHOCF CFHQJHQpULFR HVHOEHQH¿FLRTXHDSDUHFHHQODFXHQWDGHUHVXOWDGRV3HURSDUWHGHHVHEHQH¿FLRVHGHVWLQDDQXHYDVLQYHUVLRQHV 5 (QHOFiOFXORGHFDVKIORZ WDQWRCFaccFRPRFCF VXPDPRVDOEHQHILFLRQHWRODDPRUWL]DFLyQ(QUHDOLGDGDOEHQHILFLRQHWRKD\TXHVXPDUOHFXDOTXLHUJDVWRVLQGHVHPEROVRGH FDMD DPRUWL]DFLyQSURYLVLRQHV \DxDGLUOHORVJDVWRVDFWLYDGRV TXHVRQGHVHPEROVR GHFDMDSHURQRDSDUHFHQFRPRJDVWRVLQRFRPRLQYHUVLyQ Capítulo 6 Introducción a las finanzas estructurales - 123 - RWUDSDUWHDGHYROYHUGHXGD3HURWDPELpQFDSWDPRVQXHYDGHXGDRYHQGHPRV DFWLYRVSRUORTXHDXPHQWDHOCF(OUHVXOWDGRGHWRGRHVWRHVODFDMDJHQHUDGD SDUDHODFFLRQLVWDTXHHVWHVHSXHGHOOHYDUDVXFDVDSRUTXHQRKDFHIDOWDHQ ODHPSUHVD ¿Cuál es el destino del CFacc?(VWHGLQHURLUiQHFHVDULDPHQWHDPDQRVGHO DFFLRQLVWD\DVHDHQIRUPDGHGLYLGHQGRVRFRPRFDMDH[FHGHQWHSHQGLHQWHGH GLVWULEXLUDORVDFFLRQLVWDV6 ¿Para qué se usa?(QXQSUR\HFWRGHLQYHUVLyQRHQODDGTXLVLFLyQGHXQD HPSUHVDTXHUHPRVYHUFXiQWRVHXURVQRVYDPRVDOOHYDUDOEROVLOOR(VRORPLGH HOCFacc TXHQRVLQGLFDORVHXURVTXHHODFFLRQLVWD HOLQYHUVRU UHFLELUi SUHYLVLEOHPHQWH FRPRFRQVHFXHQFLDGHODFWLYRHQTXHLQYLHUWH\GHOPRGRHQTXHOR ¿QDQFLD3RUHOORWDQWRHQSUR\HFWRVGHLQYHUVLyQFRPRHQYDORUDFLyQGHHPSUHVDVXVDUHPRVHOCFacc 6LOD7,5GHORVCFaccHVPD\RUTXHODUHQWDELOLGDGH[LJLGDDODVDFFLRQHV(Ke) LQYHUWLUHPRV RDFRPHWHUHPRVHOSUR\HFWR <VLQRQR2EYLDPHQWHHVWRHVDVt VLVRORQRVPRYHPRVSRUFRQVLGHUDFLRQHVGHUHQWDELOLGDG\ULHVJRTXHPXFKDV YHFHVQRVHUiQODV~QLFDVDWHQHUHQFXHQWD $SOLFDFLyQDQXHVWURHMHPSORGHO$QH[R3DUDFDOFXODUHOCFacc QHFHVLWDUiVORV EDODQFHVIXWXURV6LLQWHQWDVDSOLFDUODIyUPXOD R GLUHFWDPHQWHVLQORVEDODQFHVODVSUREDELOLGDGHVGHHUURUVRQDOWDV(QHO$QH[ROtQHDVVH PXHVWUDHOFiOFXORGHOCFacc/RVDXPHQWRVGHDFWLYRQHWRANVHLQGLFDQFRQXQ VLJQRQHJDWLYR\ODVGLVPLQXFLRQHVFRQXQVLJQRSRVLWLYR/RVDXPHQWRVGH GHXGDVHLQGLFDQFRQXQVLJQRSRVLWLYRSRUTXHVRQHQWUDGDVGHFDMD/DVGHYROXFLRQHVGHGHXGDVRQÀXMRVGHFDMDQHJDWLYRV(OEHQH¿FLRQHWRHVXQÀXMRGHFDMD SRVLWLYR (OCFacc FDOFXODGRGHHVWDIRUPDHVLJXDOTXHHOÀXMRGHFDMDFDOFXODGRFRPR DXPHQWRGHFDMDGLYLGHQGRVSDJDGRV FRPSDUDUOtQHDV\ 3DUDHYLWDU HUURUHVUHFRPHQGDPRVKDFHUVLHPSUHHVWDFRPSUREDFLyQ2EVpUYHVHHQODOtQHDTXHHOCFaccGHORVDxRV\HVPHQRUTXHHOEHQH¿FLRQHWRSXHVKD\ LQYHUVLRQHV\GHYROXFLyQGHGHXGD(QHODxRHOCFHVPD\RUTXHHOEHQH¿FLR SXHVGLVPLQX\HQORVDFWLYRV0RUDOHMD £XQDYH]PiV HODFWLYRJHQHUD\FRQVXPHFDMD\ORPLVPRODGHXGD1RWRGRHOEHQH¿FLRQHWRYDDODFDMD (QODFHOGD'YHPRVODUHQWDELOLGDGTXHREWHQGUiHODFFLRQLVWDVLWRGRVDOH VHJ~QORSUHYLVWR/DIyUPXODHQ([FHOHV 7,5 %) (VWDHVODUHQWDELOLGDG GHORV¼TXHLQYLUWLy\SURFHGHGHODFWLYRHQHOTXHLQYLHUWH\GHOPRGRHQTXH OR¿QDQFLD (QODFHOGD+YHPRVHOYDORUDFWXDOGHHVRVCFaccVXSRQLHQGRTXHHODFFLRQLVWDSLGHXQDUHQWDELOLGDGH[LJLGDKGHO)yUPXODHQ([FHO 91$ '&) (OYDORUSDUDpOHVGH¼&RPRKDLQYHUWLGR¼HO9$1RFUHDFLyQGHYDORU SDUDpOHVGH¼ ¼¼ 6 $OJXQRVDXWRUHVFRQVLGHUDQTXHHOCFaccHVVRORORVGLYLGHQGRV7LHQHQXQSXQWRGHUD]yQ SHURHQQXHVWUDRSLQLyQSHQVDPRVTXHHVPiVUHDOLVWDFRQVLGHUDUFRPRCFaccWRGDODFDMD JHQHUDGDSRUODHPSUHVDGLVSRQLEOHSDUDHODFFLRQLVWDDXQTXHWRGDYtDQRVHKD\DUHSDUWLGRFRPRGLYLGHQGRV Finanzas para directivos, 2.ª edición - 124 - Cash flow del activo o free cash flow Concepto.&DVKÀRZGHODFWLYRRIUHHFDVKÀRZ )&) HVHOCFTXHSURGXFHHO DFWLYRVLQWHQHUHQFXHQWDFyPRVH¿QDQFLD\DQWHVGHLPSXHVWRV(QRWUDVSDODEUDVHVHOÀXMRGHFDMDTXHSURGXFHHODFWLYRVXSRQLHQGRTXHVH¿QDQFLD HQWHUDPHQWHFRQUHFXUVRVSURSLRV QRGHXGD \DQWHVGHLPSXHVWRV ¢3RUTXpQRVHWLHQHHQFXHQWDOD¿QDQFLDFLyQ"3RUTXHTXHUHPRVVDEHUOD UHQWDELOLGDGTXHSURGXFHHODFWLYRSRUVtPLVPRVLQODUHQWDELOLGDGH[WUD TXHSXHGHDSRUWDUXQD¿QDQFLDFLyQEDUDWD3RUWDQWRPLUDPRVVRORHOCF GHODFWLYRVLQFRQVLGHUDUFyPRVH¿QDQFLD0RUDOHMD©QRLQYHUWLUHQDFWLYRV PHGLRFUHVDXQTXHOD¿QDQFLDFLyQVHDEDUDWDª ¢3RUTXpDQWHVGHLPSXHVWRV"3RUTXHTXHUHPRVFRPSDUDUODUHQWDELOLGDG GHODFWLYRHQTXHLQYHUWLPRVFRQRWUDVDOWHUQDWLYDVGHLQYHUVLyQ RWURVSUR\HFWRV 5HVXOWDTXHKDELWXDOPHQWHKDEODPRVGHUHQWDELOLGDGGHDFWLYRV DQWHVGHLPSXHVWRV3RUHMHPSORGHFLPRV©ODUHQWDELOLGDGGHODEROVDHV HOODGHORVERQRVHOªSHURHVWRHVDQWHVGHLPSXHVWRV3RU HVRFDOFXODPRVHOFCFDQWHVGHLPSXHVWRV ¿Cómo se ha generado este FCF? Cálculo del FCF. /DSULPHUDIXHQWH©DSDUHQWHªGHFDMDHVODFXHQWDGHUHVXOWDGRVHQFRQFUHWRHO(%,7 ©HDUQLQJVEHIRUHLQWHUHVWDQGWD[HVªREHQH¿FLRDQWHVGHLQWHUHVHVHLPSXHVWRV SXHVWRTXH GHFLPRVTXHHO FCFHVÀXMRGHFDMD©DQWHVGHLQWHUHVHVHLPSXHVWRVª3HUR SDUWHGHO(%,7SXHGHLUD¿QDQFLDUQXHYDVLQYHUVLRQHVHQDFWLYR\SRUWDQWRQR TXHGDOLEUH<WDPELpQVLGLVPLQXLPRVDFWLYRJHQHUDPRVFDMD5HFRUGHPRVTXH WRGRDXPHQWRGLVPLQXFLyQGHDFWLYRQHWR(AN)VXSRQHFDVKÀRZSRVLWLYRQHJDWLYR3RUWDQWRHOFCF HVODVXPDGH(%,7 YDULDFLyQGHDFWLYRQHWR FRQVX VLJQR (%,7rYDULDFLyQDFWLYRQHWR$1 (5) (%,7DPRUWL]DFLyQ capex rYDULDFLyQ12) (6) FCF 2FRQPiVGHWDOOH FCF &RPR(%,7'$ (%,7 DPRUWL]DFLyQHOFCFVHSXHGHFDOFXODUWDPELpQDVt FCF (%,7'$ capex rYDULDFLyQ12) (6') 6LVHTXLHUHFDOFXODUHOFCFGHVSXpVGHLPSXHVWRVODIyUPXODHV FCF (%,7 t) rYDULDFLyQDFWLYRQHWR$1 (7) (OFCFGHVSXpVGHLPSXHVWRVHVHOCFTXHREWHQGUtDHODFFLRQLVWDHQHOFDVR GHTXHWRGRHOSUR\HFWRVH¿QDQFLDUDFRQUHFXUVRVSURSLRV QRGHXGD (VH[DFWDPHQWHORPLVPRTXHHOCFaccTXHREWHQGUtDPRVVLHOSUR\HFWRVH¿QDQFLDUDVLQ GHXGD Capítulo 6 Introducción a las finanzas estructurales - 125 - ¿Cuál es el destino del FCF?(O FCFHVWiGLVSRQLEOHSDUDUHWULEXLUDORVWUHV ©VRFLRVªSULQFLSDOHVGHWRGDHPSUHVDSUHVWDPLVWDV GHXGD DFFLRQLVWDV GLYLGHQGRV \*RELHUQR LPSXHVWRV ¿Para qué se usa? La 7,5GHORVFCFQRVGLFHFXiOHVODUHQWDELOLGDGGHODFWLYR GHODLQYHUVLyQ LQGHSHQGLHQWHPHQWHGHFyPROD¿QDQFLDPRV$LVODPRVDVtODV GRVIXHQWHVGHUHQWDELOLGDGGHXQSUR\HFWRODTXHYLHQHGHODFWLYR FDOFXODGD FRQHOFCF \ODTXHYLHQHGHOD¿QDQFLDFLyQVLHVWDHVEDUDWD &RPSDUDPRVUHQWDELOLGDGGHODFWLYR 7,5GHOFCF)FRQODGHLQYHUVLRQHVDOWHUQDWLYDV RWURVDFWLYRV HQTXHSRGDPRVLQYHUWLUSDUDYHUVLQXHVWUDLQYHUVLyQHV VX¿FLHQWHPHQWHUHQWDEOH$GHPiVVLOD7,5GHORVFCFHVPD\RUTXHODTXH H[LJLPRVDORVDFWLYRV(Ka),DFRPHWHUHPRVODLQYHUVLyQ\VLQRQRORKDUHPRV 'HQXHYRSUHVFLQGLHQGRGHRWUDVFRQVLGHUDFLRQHVGLVWLQWDVGHODUHQWDELOLGDG\ ULHVJRTXHVXHOHQWHQHUJUDQLPSRUWDQFLD(VIUHFXHQWHHOFRPSDUDUODUHQWDELOLGDGGHODFWLYRFRQHOFRVWHGHOD¿QDQFLDFLyQ FRVWHSRQGHUDGRGHGHXGD\UHFXUVRVSURSLRV (VWRHVFRUUHFWRSHUR£RMRSXHGHOOHYDUDLQYHUWLUHQDFWLYRV SRFRUHQWDEOHVVRORSRUHOKHFKRGHTXHOD¿QDQFLDFLyQHVEDUDWD $SOLFDFLyQDQXHVWURHMHPSORGHO$QH[R(QODVOtQHDVVHPXHVWUDHO FiOFXORGHOFCF/RVDXPHQWRVGHDFWLYRQHWRANVHLQGLFDQFRQXQVLJQRQHJDWLYR\ODVGLVPLQXFLRQHVFRQXQVLJQRSRVLWLYR2EVpUYHVHHQODOtQHDTXH HOFCFGHORVDxRV\HVPHQRUTXHHO(%,7SXHVKD\LQYHUVLRQHV(QHODxR HOFCFHVPD\RUTXHHO(%,7SXHVGLVPLQX\HQORVDFWLYRV (QODFHOGD'YHPRVODUHQWDELOLGDGGHODFWLYRVLWRGRVDOHVHJ~QORSUHYLVWR/D IyUPXODHQ([FHOHV 7,5 %) \REWHQHPRVXQ(ODFWLYRHVPX\ UHQWDEOH VLWRGRVDOHELHQ (VWDHVODUHQWDELOLGDGGHORV¼LQYHUWLGRVHQHO DFWLYR \DQWHVGHLPSXHVWRV (QODVOtQHDVFDOFXODPRVHOFCF GHVSXpVGHLPSXHVWRV%DVWDFRQPXOWLSOLFDUHO(%,7 x (1-t),GRQGHtHVODWDVDLPSRVLWLYD HQQXHVWURFDVR (OFCF GHVSXpVGHLPSXHVWRVHVHOCFTXHREWHQGUtDHODFFLRQLVWD GLQHURDVXEROVLOOR VL¿QDQFLDUDHODFWLYRHQWHUDPHQWHFRQUHFXUVRVSURSLRV VLQGHXGD La 7,5GHO DFWLYRGHVSXpVGHLPSXHVWRVQRVGD (ODFFLRQLVWDHVSHUDREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGGHO'HHVWRVSXQWRV ¢FXiQWRVSURFHGHQGHODFWLYR\FXiQWRVGHOD¿QDQFLDFLyQ"9HiPRVOR6LHODFFLRQLVWDKXELHUD¿QDQFLDGRHOSUR\HFWRHQWHUDPHQWHVLQGHXGDKDEUtDREWHQLGR XQ3RUWDQWRORVDFWLYRVDSRUWDQSXQWRVGHUHQWDELOLGDG\ORVSXQWRV UHVWDQWHVKDVWDORVDSRUWDOD¿QDQFLDFLyQ(VWHHVHOPRGRGHFXDQWL¿FDUOR TXH\DVDEHPRVTXHODUHQWDELOLGDGGHODFFLRQLVWDSURFHGHGHODFWLYRHQTXH LQYLHUWH\GHOPRGRHQTXH¿QDQFLDODLQYHUVLyQ 2WURPRGRGHFDOFXODUODUHQWDELOLGDGGHODFFLRQLVWDVLQ¿QDQFLDFLyQHVGHFLUOD UHQWDELOLGDGGHODFWLYRVROR&DOFXODPRVHOCFGHODFFLRQLVWDVXSRQLHQGRTXHQR KD\GHXGD(QHOEDODQFHFRUWRGHO$QH[RHVFULELPRV¼GHUHFXUVRVSURSLRV\¼GHGHXGD/D7,5GHODFFLRQLVWDVHUiTXHHVOD7,5GHOFCF GHVSXpVGHLPSXHVWRV(VWHHVHOSURFHGLPLHQWRPiVVHQFLOORSHURFDOFXODPRV WDPELpQHOFCFSRUTXHPXFKDJHQWHORXVD\FRQYLHQHVDEHUGHTXpKDEODQ - 126 - Finanzas para directivos, 2.ª edición $FODUDFLyQ/DSUiFWLFDKDELWXDOHQODVHPSUHVDVHVFDOFXODUHOFCFGHVSXpVGH LPSXHVWRV3HURRMRHOFCFQRHVXQDFLIUD©UHDOªHQHOVHQWLGRGHXQQ~PHUR GHHXURVTXHQRVOOHYDPRVDOEROVLOOR(OFCFHVHOQ~PHURGHHXURVTXHQRV ©OOHYDUtDPRVªDOEROVLOORVRORVL¿QDQFLiUDPRVHOSUR\HFWRFRQUHFXUVRVSURSLRV H[FOXVLYDPHQWH\VRORHQHVHFDVR(OFCFDQWHVGHLPSXHVWRVWDPSRFRHV UHDOSXHVHQODUHDOLGDGVtVHSDJDQLPSXHVWRV Otras acepciones del concepto cash flow (VWiPX\H[WHQGLGRHOXVRGHOFRQFHSWRFDVKIORZRSHUDWLYR &)2 FDOFXODGR FRPRCFO beneficio neto DPRUWL]DFLyQ(UUyQHDPHQWHVHSLHQVDTXHHVWH CFOHVFDMDGLVSRQLEOHSDUDHODFFLRQLVWD(OCFOQRVGLFHFXiQWDFDMDJHQHUD ODFXHQWDGHUHVXOWDGRV3HURQRWLHQHHQFXHQWDTXHH[LVWHHOEDODQFH\TXH SDUWHGHHVHCFOVHLUiDGHYROYHUGHXGD\DQXHYDVLQYHUVLRQHV7DPSRFR WLHQHHQFXHQWDTXHHOEDODQFHSXHGHJHQHUDUFDMD VLGLVPLQX\HHODFWLYRR DXPHQWDODGHXGD (OCFOVHSXHGHFRPSDUDUFRQODGHXGDDGHYROYHU\FRQ ODVQXHYDVLQYHUVLRQHVDKDFHUSDUDYHUVLODFXHQWDGH3\*SURGXFHVXILFLHQWHGLQHUR 7DPELpQVHXVDPXFKRHO(%,7'$FRPRVLIXHUDODFDMDTXHJHQHUDODHPSUHVD 7DPSRFRHVFRUUHFWR\DTXHSDUWHGHHVH(%,7'$KDEUiTXHGHVWLQDUORDQXHYDVLQYHUVLRQHV\DGHPiVODGLVPLQXFLyQGHODFWLYRWDPELpQJHQHUDFDMDQR VRORHO(%,7'$$PERVFRQFHSWRVCFO\(%,7'$SXHGHQVHU~WLOHVSHURVLVH XVDQFRUUHFWDPHQWH 6LFRPSUDVXQDHPSUHVDFRQHOiQLPRGHYHQGHUODHQGRVWUHVDxRVHVOyJLFR XVDUHO(%,7'$FRPRLQGLFDGRUGHCFSXHVSUREDEOHPHQWHQRYDVDKDFHULQYHUVLRQHVQXHYDV(VWHKDVLGRHOFDVRGHPXFKDVDGTXLVLFLRQHVGHHPSUHVDVGXUDQWHHOERRPGH /DPHQWDEOHPHQWHFRQIUHFXHQFLDVHXVDHOPLVPRWpUPLQRJHQpULFRFDVKÀRZ UHIHULGRDFRQFHSWRVTXHVRQPX\GLVWLQWRVHQWUHVt6XJHUHQFLDFXDQGRRLJDV HOWpUPLQRCFSUHJXQWDFyPRORFDOFXODQ(VHO~QLFRPRGRGHDFODUDUVH\VDEHU GHTXpHVWDPRVKDEODQGR $KRUDDQWHVGHSDVDUDODSDUWDGRVLJXLHQWHGHVWDFDUHPRVDOJXQRVSXQWRVGH DSUHQGL]DMHSULQFLSDOHV 6LHPSUHQHFHVLWDPRVHOEDODQFHSDUDFDOFXODUHOCF (OEHQH¿FLRQHWRQRYDQHFHVDULDPHQWHDODFDMD3XHGHLUDRWUDVSDUWLGDV GHOEDODQFHFRPRAFNOFRGHYROXFLyQGHODGHXGD3RUWDQWREHQH¿FLR QHWRQRHVORPLVPRTXHÀXMRGHFDMDSDUDHODFFLRQLVWD HOGLQHURTXHXQR VHSXHGHOOHYDUDFDVD 1RVRORODFXHQWDGHUHVXOWDGRVHVODIXHQWHGH FDMD /DUHQWDELOLGDGGHODFFLRQLVWDSURFHGHGHGRVIXHQWHVUHQWDELOLGDGGHODFWLYR\UHQWDELOLGDGDSRUWDGDSRUOD¿QDQFLDFLyQ Capítulo 6 Introducción a las finanzas estructurales - 127 - 4. Incógnita principal: la rentabilidad K exigida a la inversión Rentabilidad exigida por el accionista Ke 6XSRQJDPRVTXHDFRPHWHPRVXQSUR\HFWRGHLQYHUVLyQ(OSUR\HFWRSXHGHVHU FRPSUDUXQDIiEULFDODQ]DUXQSURGXFWRQXHYRFRPSUDUXQDHPSUHVDXQSLVR SDUDDOTXLODUORHWF3DUDHOORKHPRVLQYHUWLGRXQFDSLWDO WDPELpQOODPDGRUHFXUVRVSURSLRVRequity \DGHPiVKHPRVSHGLGRGHXGD La rentabilidad exigida por el accionista Ke (equity required return)HVODUHQWDELOLGDGTXHHODFFLRQLVWDTXLHUHREWHQHUDOFDSLWDORUHFXUVRVSURSLRV(equity)TXH KDLQYHUWLGRHQHOSUR\HFWR ¢4XpUHQWDELOLGDGKeOHGHEHUtDPRVSHGLUDOFDSLWDOLQYHUWLGR"1RKD\UHVSXHVWD FRQFUHWD/DTXHHOLQYHUVRUTXLHUD\VHDUD]RQDEOH 5D]RQDEOHTXLHUHGHFLUTXHVHSXHGDMXVWL¿FDUFRQDUJXPHQWRV\VLHV SRVLEOHWDPELpQFRQQ~PHURV /DTXHHOLQYHUVRUTXLHUDSXHVFDGDLQYHUVRUSHGLUiUHQWDELOLGDGHVGLVWLQWDV /DUHQWDELOLGDGH[LJLGDKe QRHVFDOFXODEOHPDWHPiWLFDPHQWH3HURVtSRGHPRV GDUDOJXQRVFULWHULRVSDUDOOHJDUDXQQ~PHURUD]RQDEOH/DUHQWDELOLGDGKePtQLPDTXHSHGLPRVWLHQHHVWRVFRPSRQHQWHV Tasa libre de riesgo o risk free (rf). &RPRPtQLPRSHGLPRVDQXHVWUDLQYHUVLyQ ODUHQWDELOLGDGTXHREWHQGUtDPRVHQXQDLQYHUVLyQVLQULHVJR HQERQRVGHOHVWDGR &RPRUHIHUHQFLDVHXWLOL]DKDELWXDOPHQWHODUHQWDELOLGDGGHOERQRGHOHVWDGR DDxRV % GHOSDtV\PRQHGDTXHTXHUHPRVLQYHUWLU (MHPSOR7HQHPRVXQSUR\HFWRHQ$OHPDQLD<RSXHGRFRPSUDUERQRVGHOWHVRUR DOHPiQDDxRV\REWHQHUXQHQHXURV(VWHHVHOrisk freeGHPLLQYHUVLyQ HQ$OHPDQLD6LPLSUR\HFWRHVHQ%UDVLO\ORVFDVKÀRZVVRQHQUHDOEUDVLOHxR PLrisk freeHVODUHQWDELOLGDGGHO%EUDVLOHxRHQUHDOHVSRUHMHPSORXQ ¢3RUTXp"3XHVSRUTXHHQYH]GHKDFHUHOSUR\HFWRSXHGRFRPSUDUERQRVEUDVLOHxRV\REWHQHUFyPRGDPHQWHXQVLQWHQHUTXHKDFHUQLQJ~QSUR\HFWR HPSUHVDULDO\OLDUPHODFDEH]D ([FHSFLRQHV(QDOJXQRVFDVRVHOJRELHUQRGHOSDtVWLHQH RHVSHUFLELGRFRPRGH PiVULHVJRTXHDOJXQDVFRPSDxtDVJUDQGHVGHOSDtV(QHVWRVFDVRVQRSRGHPRVWRPDUHOERQRGHOHVWDGRFRPRrisk free3RUHMHPSORERQRVGHOJRELHUQR JULHJRIUHQWHDERQRVGHHPSUHVDVJULHJDVHQORVDxRV&RPRVLHPSUH QRKD\UHJODV¿MDVXVDHOVHQWLGRFRP~Q Prima de riesgo o risk premium (rp).(VODUHQWDELOLGDGDGLFLRQDOTXHOHSLGRD PLLQYHUVLyQGHELGRDOULHVJRTXHFRUUHPRV/DSULPDGHULHVJRDVXYH]WDPELpQWLHQHGRVFRPSRQHQWHV Riesgo objetivo o medible: GHELGRDOD YDULDELOLGDGRLQFHUWLGXPEUHGHORV ÀXMRVGHFDMDSURPHWLGRVSRUHOSUR\HFWR(VWRVHSXHGHFDOFXODUHVUHODWLYDPHQWHREMHWLYR\VHEDVDHQODQDWXUDOH]DGHOSURSLRSUR\HFWR3RUHMHPSOR Finanzas para directivos, 2.ª edición - 128 - ORVCFJHQHUDGRVSRUXQDFHQWUDOHOpFWULFDVRQEDVWDQWHHVWDEOHVFRPRWDPELpQORVRQORVGHULYDGRVGHODOTXLOHUGHXQDSDUWDPHQWR(QHOH[WUHPR RSXHVWRODVYHQWDVGHFRFKHVVRQPX\YROiWLOHV\SRUWDQWRWDPELpQORVRQ ORVÀXMRVGHFDMDJHQHUDGRVSRUXQIDEULFDQWHGHDXWRPyYLOHV'LUtDPRV TXHODYDULDELOLGDGGHORVÀXMRVGHFDMD(el riesgo operativo)HVPD\RUHQXQ IDEULFDQWHGHDXWRPyYLOHVTXHHQXQDFRPSDxtDHOpFWULFD$HVWROROODPDPRVHOFRPSRQHQWH©REMHWLYRªGHODSULPDGHULHVJR(QFLHUWDPHGLGDHO ULHVJRGHXQSUR\HFWRVHSXHGHFXDQWL¿FDUPHGLDQWHXQDQiOLVLVGHVHQVLELOLGDGFDOFXODQGRORVÀXMRVGHFDMDJHQHUDGRVSRUHOSUR\HFWRHQHVFHQDULRVGLIHUHQWHV RSWLPLVWDQRUPDO\SHVLPLVWD Riesgo subjetivo o aversión al riesgo del inversor. (VXQFRPSRQHQWH ©VXEMHWLYRªEDVDGRHQODSHUVRQDOLGDGGHOLQYHUVRU3RUHMHPSORDOJXQDV SHUVRQDVSXHGHQFRQVLGHUDUTXHXQDLQYHUVLyQHQERQRVGH$QJRODDO HVDFHSWDEOHPLHQWUDVTXHRWUDVMDPiVSHQVDUtDQHQHOORV+D\SHUVRQDV TXHLQYLHUWHQHQDFFLRQHVGHHPSUHVDVQXHYDVPLHQWUDVTXHRWUDVVRODPHQWHORKDFHQHQHPSUHVDVPX\FRQRFLGDV\RWUDVQLVLTXLHUDHQDFFLRQHVVLQR TXHVHOLPLWDQDORVERQRV(VWDDYHUVLyQDOULHVJRHVPX\GLItFLOGHFXDQWL¿FDU\FDPELDFRQIUHFXHQFLDSDUDHOPLVPRLQGLYLGXR H[LVWHQVLWXDFLRQHVGH SiQLFRHXIRULDHWF \FRQODVPRGDVGHOPRPHQWR3RUHMHPSORODUHDFFLyQ GHYDULDVSHUVRQDVDQWHODPLVPDQRWLFLDSXHGHOOHJDUDVHUPX\GLIHUHQWH (QRWUDVSDODEUDVDSDUWHGHOFRPSRQHQWH©UDFLRQDOªGHOFRPSRUWDPLHQWRGH ORVLQYHUVRUHVH[LVWHHOFRPSRQHQWH©HPRFLRQDOªTXHWLHQHXQSDSHOPX\ LPSRUWDQWHHQODVGHFLVLRQHVGHLQYHUVLyQ8QRGHORVPRWLYRVSRUORVTXH SHUVRQDVGLIHUHQWHVHVWiQGLVSXHVWDVDSDJDUSUHFLRVGLIHUHQWHVSRUODPLVPDLQYHUVLyQHVTXHWLHQHQXQDGLVWLQWDDYHUVLyQDOULHVJR 8QHMHPSORGRVSHUVRQDVTXLHUHQFRPSUDUODPLVPDHPSUHVDHQ1LJHULD6XV FiOFXORVGHCF\gGHODHPSUHVDVRQORVPLVPRV/DSHUVRQD$FRQVLGHUDTXHOD LQYHUVLyQHQ1LJHULDHVEDVWDQWHDUULHVJDGD\XWLOL]DUiXQDKDOWD/DSHUVRQD% YHXQULHVJRUD]RQDEOH\SHGLUiXQDKPiVEDMD/DSHUVRQD%RIUHFHUiXQSUHFLR PiVDOWRSRUODHPSUHVDTXHODSHUVRQD$\FRQVHJXLUiFRPSUDUOD (VWRQRVSHUPLWHYHUTXHFXDOTXLHUDXPHQWRGHODWDVDOLEUHGHULHVJR HOWLSRGH LQWHUpVGHORVERQRVGHOJRELHUQRHQHOSDtVGHODLQYHUVLyQ RGHODYDULDELOLGDG GHORVCFHVSHUDGRVRGHODDYHUVLyQDOULHVJRGHOLQYHUVRU SHMGHELGRDPDODVQRWLFLDV LPSOLFDUiXQGHVFHQVRGHOSUHFLRRGHOYDORUGHODLQYHUVLyQ 8QHMHPSORGHYH]HQFXDQGROD%ROVDWLHQHSHULRGRVGHPXFKDYRODWLOLGDGHQORV TXHODVDFFLRQHVVXEHQ\EDMDQPXFKRGHXQGtDSDUDRWUR1RVHKDQSURGXFLGR FDPELRVVLJQL¿FDWLYRVQLHQORVFDVKÀRZVHVSHUDGRVGHODVHPSUHVDVQLHQOD WDVDOLEUHGHULHVJR3RUWDQWRHO~QLFRIDFWRUTXHSXHGHH[SOLFDUODVVXELGDV\ EDMDGDVHVODSULPDGHULHVJR\FRQFUHWDPHQWHVXIDFWRUVXEMHWLYR6LHPSUHTXH KD\LQFHUWLGXPEUH ULHVJR ODSULPDGHULHVJRVXEH\EDMDQODVDFFLRQHV Valores «orientativos» de Ke ,QWHQWDUHPRVDKRUDGDUDOJXQDUHIHUHQFLDVREUHTXpKeVHXVDQHQ©HOPHUFDGRªSRUORVSURIHVLRQDOHVGHODYDORUDFLyQGHHPSUHVDV(OREMHWLYRHVTXHHO Capítulo 6 Introducción a las finanzas estructurales - 129 - OHFWRUWHQJDXQDLGHDGHORUGHQGHPDJQLWXGGHODKe\SXHGDDVtKDFHU\DVXV SURSLDVYDORUDFLRQHV3HURLQVLVWLPRVHQGRVSXQWRV La KeHVVXEMHWLYDSXHVHVVXEMHWLYDODSHUFHSFLyQGHULHVJR GLVWLQWDSDUDFDGD LQYHUVRU $GHPiVODSHUFHSFLyQGHULHVJRGHOLQYHUVRU\SRUWDQWRVXKe,FDPELDFRQHOWLHPSR3RUHMHPSORFDGDYH]TXHKD\FULVLV SROtWLFDHFRQyPLFD DXPHQWDODVHQVDFLyQGHLQFHUWLGXPEUH3RUWRGRHOORORTXHHVFULELPRVDFRQWLQXDFLyQYDHQOHWUDSHTXHxDSDUDLQGLFDUTXHHOOHFWRUGHEHWRPDUHVWDVUHIHUHQFLDVFRQVXPRFXLGDGR\TXHSXHGHKDEHURWUDVPXFKDVRSLQLRQHV7 &RPSDxtDVFRWL]DGDV\JUDQGHV/DUHQWDELOLGDGKLVWyULFDGHODEROVDPHGLGDSRUVXtQGLFH 6 3'$;,%(;HWF HVWiHQWRUQRDOHQHO FDVRGHSDtVHVGHVDUUROODGRV3RUWDQWRSDUHFHOyJLFRXWLOL]DUHVWH FRPRKe(VWHSXHGHVXELUEDMDURSXQWRVSRUFHQWXDOHVHQWLHPSRVGHFULVLVERRPHFRQyPLFR(QHFRQRPtDVHPHUJHQWHVODUHQWDELOLGDG KLVWyULFDKDHVWDGRHQWRUQRDOFRQPXFKtVLPDÀXFWXDFLyQHQWLHPSRV GHFULVLVERQDQ]D $ODVFRPSDxtDVFRWL]DGDVSHURFRQPD\RUULHVJRTXHHOPHUFDGRRDODV TXHWLHQHQPHQRUWDPDxRVHOHVVXHOHSHGLUXQDUHQWDELOLGDGKeGHD SXQWRVSRUFHQWXDOHVVXSHULRU$OJXQDVFRPSDxtDVJUDQGHV\PX\HVWDEOHVFRQPHQRUULHVJRTXHHOPHUFDGRSXHGHQWHQHUXQKeGRVSXQWRVLQIHULRU HQWRUQRDO +DELWXDOPHQWHDODVFRPSDxtDVQRFRWL]DGDVVHOHVH[LJHXQDKe en torno DSXQWRVVXSHULRUDODGHVXVFRPSHWLGRUHVTXHVtFRWL]DQHQEROVD'H KHFKRODVHPSUHVDVGH private equityTXHVHGHGLFDQDFRPSUDU\YHQGHU FRPSDxtDVQRFRWL]DGDVVXHOHQXWLOL]DUXQDKeHQWUHHO\HO &XDQGRODFRPSDxtDHVSHTXHxDODKeSXHGHHVWDUHQWRUQRDOR PiV6LODHPSUHVDHVWiFRPHQ]DQGRFDVRGHventure capital o start ups ODKeSXHGHOOHJDUDORDO &RPRVHSXHGHYHUVLODLQFHUWLGXPEUHHVPD\RUVHDSRUTXHODFRPSDxtD HVSHTXHxDRUHFLpQFRPHQ]DGDPD\RUHVODKeH[LJLGD¢&XiQWRPD\RU" (VWRGHSHQGHGHFDGDLQYHUVRU Rentabilidad exigida a los activos Ka 3DUDFDOFXODUODUHQWDELOLGDGRHOYDORUGHXQSUR\HFWRGHLQYHUVLyQFRQYLHQH XWLOL]DUHOCFacc\GHVFRQWDUORDODKeTXHH[LJHHODFFLRQLVWD 6LQHPEDUJRHVIUHFXHQWHHOXVRGHOFCF RCFGHODFWLYRVLQWHQHUHQFXHQWD FyPRVH¿QDQFLD (VWRHVPX\IUHFXHQWHHQHPSUHVDVPXOWLQDFLRQDOHVHQODV TXHODGHFLVLyQGHLQYHUVLyQODWRPDXQDGLYLVLyQ\ODGHFLVLyQGH¿QDQFLDFLyQOD WRPDODFHQWUDO(QHVWHFDVRODHPSUHVDHVWDEOHFHODUHQWDELOLGDGPtQLPDTXH 7 7UDWDUHPRVHOWHPDFRQH[WHQVLyQDOKDEODUGHOFRVWHGHORVUHFXUVRVSURSLRVFRVWHGHOD GHXGD\YDORUDFLyQGHHPSUHVDV - 130 - Finanzas para directivos, 2.ª edición GHEHQWHQHUORVDFWLYRVHQORVTXHVHLQYLHUWH(Ka)3DUDGHFLGLUFXiOGHEHVHUOD KaSURSRQHPRVWUHVDOWHUQDWLYDV /DVHPSUHVDVVXHOHQWHQHUWDEXODGDODUHQWDELOLGDGTXHH[LJHQDFDGDWLSR GHSUR\HFWRHQIXQFLyQGHOULHVJRGHOSUR\HFWRSUR\HFWRKDELWXDOSUR\HFWR QRYHGRVRGHUHFRUWHGHFRVWHVHWF6LHOSUR\HFWRHVGHOWLSR©KDELWXDOª\ YR\D¿QDQFLDUORFRQXQDFRPELQDFLyQGHGHXGD\FDSLWDOVLPLODUDOUHVWRGH ODHPSUHVDVHVXHOHXWLOL]DUFRPRKaHOcoste ponderado de los recursos HVGHFLUHOFRVWHSRQGHUDGRGHD\RPTXHVHQHFHVLWDQSDUD¿QDQFLDUORV DFWLYRV/DUD]yQHVDVHJXUDUTXHORVDFWLYRVJHQHUHQUHQWDELOLGDGVX¿FLHQWHSDUDSDJDUDORVSURYHHGRUHVGHIRQGRV GHXGD\FDSLWDO 8VDUFRPRKaODUHQWDELOLGDGGHLQYHUVLRQHVDOWHUQDWLYDVTXHUD]RQDEOHPHQWHSRGHPRVDFRPHWHU\TXHQRVSDUH]FDTXHWLHQHQXQULHVJRVLPLODU DOSUR\HFWRHQFXHVWLyQ3RUHMHPSORSRGHPRVFRPSUDUDFFLRQHVHQEROVD \REWHQHUHQHOODUJRSOD]RXQRFRPSUDUSLVRV\DOTXLODUORV\REWHQHU XQHWF 1XHVWUDUHFRPHQGDFLyQ/DUHQWDELOLGDGUHTXHULGDDORVDFWLYRVGHEHUtDVHU DOPHQRVODPLVPDTXHSHGLPRVFRPRDFFLRQLVWDVHVGHFLUKa Ke/D UD]yQHVTXHVLLQYHUWLPRVQXHVWURSURSLRGLQHURHQXQSUR\HFWRHVHSUR\HFWRGHEHGDUODUHQWDELOLGDGTXHOHSHGLPRVDQXHVWURGLQHURHVGHFLU Ke.6LDGHPiVHOSUR\HFWRGDPiVUHQWDELOLGDGJUDFLDVDXQD¿QDQFLDFLyQ EDUDWDYtDGHXGDSXHVPHMRUTXHPHMRU3HURQRGHEHPRVFDHUHQHOHUURU GHXWLOL]DUXQDKaEDMDSRUHOKHFKRGHKDEHUFRQVHJXLGRXQD¿QDQFLDFLyQ EDUDWD3ULPHUDUHJODGHLQYHUVLyQHODFWLYRGHEHVHUUHQWDEOH (QQXHVWURHMHPSORHOLQYHUVRUKDGHFLGLGRXQDKe /DUHQWDELOLGDGGHO DFWLYRDQWHVGHLPSXHVWRV 7,5GHO)&) HVGHO3RUWDQWRHODFWLYRHQHOTXH VHLQYLHUWHHVUHQWDEOHTXHHVODSULPHUDFRQGLFLyQSDUDLQYHUVLRQHVH[LWRVDV /RVDFWLYRVGHVSXpVGHLPSXHVWRV HOFCFGHVSXpVGHLPSXHVWRV HVGHO /DUHQWDELOLGDGTXHREWHQGUiHODFFLRQLVWDHVGHO'HHVWRVSXQWRV SURFHGHQGHODFWLYR\GHOD¿QDQFLDFLyQ 5. Crecimiento esperado de los cash flows, g 5HFRUGHPRVTXHODIyUPXODGHODSHUSHWXLGDGHV9$ CF/(Kg)/DgHVHO FUHFLPLHQWRHVSHUDGRGHORVCF©DSHUSHWXLGDGª /RVDQDOLVWDVGHHPSUHVDVFRWL]DGDVXWLOL]DQXQDgTXHVXHOHRVFLODUHQWUH \8WLOL]DQg SDUDHPSUHVDVGHVHFWRUHVPDGXURVHQFLHUWRGHFOLYH\ FRQXQJUDGRGHFRPSHWHQFLDPX\LPSRUWDQWHSRUHMHPSORWHOHIRQtD¿MD6H VXHOHDSOLFDUXQDVHFWRUHVFRQJUDQSRWHQFLDOGHFUHFLPLHQWR\FRQPD\RU (VWHFRQFHSWRVHFRQRFHFRQHODFUyQLPRLQJOpVGHWACC ZHLJKWHGDYHUDJHFRVWRIFDpital)GHOTXHWUDWDUHPRVDOKDEODUGHGHFLVLRQHVGHILQDQFLDFLyQFRVWHGHODGHXGD\FRVWH GHORVUHFXUVRVSURSLRV Capítulo 6 Introducción a las finanzas estructurales - 131 - ULHVJRSRUHMHPSORHPSUHVDVGHWHFQRORJtD3RUGHIHFWRODLQPHQVDPD\RUtD GHORVPRGHORVGHYDORUDFLyQ\ORVDQDOLVWDVVXHOHQXWLOL]DUXQDgGHOSDUDHO UHVWRGHHPSUHVDV +D\TXHDFODUDUTXHHVDgHVQRPLQDOHVGHFLUQRHVWiHQWpUPLQRVUHDOHV VLQ LQÀDFLyQ ¢3RUTXpXQgWDQEDMR"/DVHFRQRPtDVRFFLGHQWDOHVFUHFHQDWDVDV QRPLQDOHVGHO GHgUHDO ¢1RVHUtDPiVOyJLFRSRUWDQWRDSOLFDU YDORUHVGHgGHHVHRUGHQ \DVXPLUTXHODVHPSUHVDVFUHFHQHQPHGLD DOPLVPRULWPRTXHODHFRQRPtD" /DOyJLFDGHHVH©VRORªHVGREOH3RUXQODGRHVUD]RQDEOHVXSRQHUTXHODV YHQWDVGHODVHPSUHVDV\VXVEHQH¿FLRV VXSRQLHQGRTXHPDQWHQJDQVXVPiUJHQHVHQHOODUJRSOD]R FUH]FDQHQPHGLDDOULWPRDOTXHFUHFHODHFRQRPtDHQ WDVDQRPLQDO 6LQHPEDUJRORTXHKD\TXHGHVFRQWDUHQODSHUSHWXLGDG QRHVHOEHQH¿FLRVLQRHOCFacc<HVPX\IUHFXHQWHTXHODVHPSUHVDVLQYLHUWDQ HQVXVDFWLYRVPiVGHORTXHDPRUWL]DQUD]yQSRUODFXDOHOCFaccFUHFHPHQRV TXHHOEHQH¿FLR<HVOyJLFRTXHVHDDVtSRUTXHSDUDTXHODHFRQRPtDFUH]FD DO FRQXQFUHFLPLHQWRUHDOGHOGHLQÀDFLyQ KD\TXHLQYHUWLU /RVPDFURHFRQRPLVWDVGLFHQTXHHQHOODUJRSOD]RFUHFLPLHQWRVGHOUHDOHV VHREWLHQHQGHODVLJXLHQWHPDQHUDGHLQFUHPHQWRVGHSREODFLyQ\SRU PHMRUDVGHSURGXFWLYLGDG3HURSDUDPHMRUDUODSURGXFWLYLGDGKD\TXHLQYHUWLU $VXPLUTXHORVQHJRFLRVDFWXDOHVGHXQDHPSUHVDGXUDUiQDVtKDVWDHOLQ¿QLWR HVEDVWDQWHRVDGR7HQHPRVPXFKDLQFHUWLGXPEUHVREUHORTXHRFXUULUiGHQWUR GHPXFKRVDxRV6HJ~QHVWRGHEHUtDPRVDXPHQWDUODKeRFRPRDOWHUQDWLYD EDMDUODg.(VWRHVORTXHVHVXHOHKDFHUKDELWXDOPHQWH\GHDKtODGHgGH ©VRORªHO %DVWDHFKDUXQYLVWD]RDODKLVWRULDGHODVHPSUHVDVSDUDYHUTXHQRGXUDQLQ¿QLWRVDxRVDOPHQRVHQVXVQHJRFLRVDFWXDOHV$SULQFLSLRVGHORVDxRVRFKHQWD 1RNLDHUDXQDHPSUHVDTXHVHGHGLFDEDDIDEULFDUFDEOHV\SURGXFWRVUHODFLRQDGRVFRQSOiVWLFRV SHMERWDVGHDJXD 9HLQWHDxRVPiVWDUGHHUDHPSUHVDOtGHU HQWHOHIRQtDPyYLO Resumen 1. (OEDODQFHGHXQDHPSUHVDVHSXHGHUHVXPLUHQHVWRVHOHPHQWRVDFWLYR neto (AN),IRUPDGRSRUODVQHFHVLGDGHVRSHUDWLYDVGHIRQGRV(NOF),\ DFWLYR¿MRQHWR AF )LQDQFLDFLyQGHXGD D \UHFXUVRVSURSLRV RP 2. /RTXHKD\HQFDMDHVFRQVHFXHQFLDGHPRYLPLHQWRVHQHODFWLYRQHWR\HQ OD¿QDQFLDFLyQ/DGHXGDHVFRQVHFXHQFLDGHPRYLPLHQWRVHQHOAN\ HQORVUHFXUVRVSURSLRV/DUHQWDELOLGDGSDUDHODFFLRQLVWDSURFHGHH[FOXVLYDPHQWHGHGRVIXHQWHVUHQWDELOLGDGGHODFWLYRQHWR (NOF y AF)\FRVWH GHOD¿QDQFLDFLyQ(D RP). Finanzas para directivos, 2.ª edición - 132 - 3. /DKHUUDPLHQWDSULQFLSDOSDUDFDOFXODUODUHQWDELOLGDG\HOYDORUGHXQD LQYHUVLyQHVHOGHVFXHQWRGHÀXMRVGHFDMD VA = CF1 CF2 CF3 CFn + + + …+ 1 2 3 (1 + K)n (1 + K) (1 + K) (1 + K) 4. (OYDORU©SDUDPtªGHXQDLQYHUVLyQGHSHQGHGHORVFDVKÀRZV (CF) HVSHUDGRVGXUDQWHODYLGDGHODLQYHUVLyQ\GHODUHQWDELOLGDGDQXDOK TXHOHH[LJLPRVDODLQYHUVLyQ2WDPELpQODUHQWDELOLGDGTXHREWHQGUHPRVGHODLQYHUVLyQGHSHQGHGHOSUHFLRSDJDGRP\GHORVCFTXHHO SUR\HFWRSURPHWH 5. $ODUJRSOD]RFRQXQQ~PHURGHDxRV\CFLQ¿QLWRVODIyUPXODVHFRQYLHUWHHQHVWDRWUD VA = CF CF +g ⇒ K = P K −g 6. &DVKÀRZGHODFFLRQLVWDR&)acc (CF shareholder)HVODFDMDTXHHODFFLRQLVWDVHSXHGHOOHYDUDVXFDVDXQDYH]TXHKHPRV¿QDQFLDGRODVQXHYDV LQYHUVLRQHVGHYXHOWRODGHXGD\SDJDGRORVLPSXHVWRV&iOFXORFDMDGHO HMHUFLFLRDFWXDOHQHOEDODQFHPHQRVFDMDGHOHMHUFLFLRDQWHULRUPiVHO GLYLGHQGRSDJDGRHQHODxRRWDPELpQ CFacc r var. AN r var. D Beneficio neto 7. &DVKÀRZGHODFWLYRRIUHHFDVKÀRZ )&) HVHOÀXMRGHFDMDTXHSURGXFHHODFWLYRVXSRQLHQGRTXHVH¿QDQFLDHQWHUDPHQWHFRQUHFXUVRVSURSLRV QRGHXGD \DQWHVGHLPSXHVWRV(VHFCFHVWiGLVSRQLEOHSDUDUHWULEXLUDORVWUHV©VRFLRVªSULQFLSDOHVGHWRGDHPSUHVDSUHVWDPLVWDV GHXGD DFFLRQLVWDV GLYLGHQGRV \*RELHUQR LPSXHVWRV FCF o CFactivo (%,7rYDULDFLyQDFWLYRQHWR$1 8. La rentabilidad exigida por el accionista (Ke) DXQDLQYHUVLyQWLHQHGRV FRPSRQHQWHVODtasa libre de riesgo (rf)\ODprima de riesgo (rp), o rentaELOLGDGDGLFLRQDOTXHH[LJLPRVDQXHVWUDLQYHUVLyQGHELGRDOULHVJRTXH FRUUHPRV/DSULPDGHULHVJRGHSHQGHGHOULHVJRGHODLQYHUVLyQ IDFWRU REMHWLYR \GHODDYHUVLyQDOULHVJRGHOLQYHUVRU IDFWRUVXEMHWLYR 9. La Ke o rentabilidad exigida por los accionistas (o required return of equity)HVODYDULDEOHFODYHHQYDORUDFLyQGHHPSUHVDV&DPELDPXFKRGHXQ DxRDRWURHLQFOXVRGHXQPHVDRWURSRUTXHODVH[SHFWDWLYDVGHOD HPSUHVDODVFRQGLFLRQHVGHOPHUFDGR\ODVFRQGLFLRQHVSVLFROyJLFDVGH ORVLQYHUVRUHVYDUtDQ/RVFDPELRVHQODKeDIHFWDQSURIXQGDPHQWHDO SUHFLRGHXQDHPSUHVD 10. 3DUDHPSUHVDVFRWL]DGDV\JUDQGHVORVDQDOLVWDVVXHOHQXVDQFRPRKe ODUHQWDELOLGDGKLVWyULFDSURPHGLRGHODEROVD HQWRUQRDO 6LOD HPSUHVDHVSHUFLELGDFRPRGHPD\RUULHVJR VHDSRUWDPDxRSRUWLSRGH QHJRFLRVHWF VHOHSLGHQDSXQWRVSRUFHQWXDOHVPiV(QHPSUHVDV Capítulo 6 Introducción a las finanzas estructurales - 133 - QRFRWL]DGDVRstart upsODKeSXHGHPRYHUVHHQWUHHO\HO 3HURLQVLVWLPRVHVWRFDPELDPXFKRHQWLHPSRVGHFULVLVRGHERQDQ]D 11. 6LXVDPRVODIyUPXODGHODSHUSHWXLGDGgHVHOFUHFLPLHQWRHVSHUDGRDQXDO GHORVÀXMRV©KDVWDHOLQ¿QLWRª6HVXHOHXVDUXQgGHHQWUH\ 12. 3DUDYDORUDU©DFWLYRVªKD\TXHGHVFRQWDUFCFDODWDVDRUHQWDELOLGDG H[LJLGDSDUDORVDFWLYRVKaRWDPELpQVHFRPSDUDOD7,5GHORVFCFFRQ ODKa3DUDYDORUDU©DFFLRQHVªKD\TXHGHVFRQWDUCFGHODFFLRQLVWD CFacc DODWDVDRUHQWDELOLGDGH[LJLGDSRUORVDFFLRQLVWDVKeRWDPELpQ VHFRPSDUDOD7,5GHORVCFacc FRQODKe Preguntas de autoevaluación9 (ODFWLYRQHWRGHXQEDODQFHVHFRPSRQHGHDFWLYR¿MRQHWR\NOF.¢9HUGDGHURRIDOVR" /DGHXGDHVVLHPSUHFRQVHFXHQFLDGHODFWLYRQHWRHQTXHVHLQYLHUWH\ GHORVUHFXUVRVSURSLRVGHTXHVHGLVSRQH¢9HUGDGHURRIDOVR" /DUHQWDELOLGDGGHORVUHFXUVRVSURSLRVGHSHQGHH[FOXVLYDPHQWHGHOD UHQWDELOLGDGGHODLQYHUVLyQHQDFWLYR¿MR\GHOFRVWHGHODGHXGD\GHORV GLYLGHQGRVTXHVHKD\DQSDJDGR¢9HUGDGHURRIDOVR" (QODIyUPXODGHOGHVFXHQWRGHÀXMRVVLDXPHQWDPRVODKTXHOHSHGLPRVDODLQYHUVLyQHOYDORU©SDUDPtªWDPELpQDXPHQWD¢9HUGDGHURR IDOVR" (OYDORUGHXQSUR\HFWRGHODUJDGXUDFLyQGHSHQGHGHWUHVYDULDEOHVHO CFTXHUD]RQDEOHPHQWHHVSHUDPRVSDUDFDGDDxRHOFUHFLPLHQWRHVSHUDGRgGHORVCF\ODWDVDGHUHQWDELOLGDGH[LJLGDK¢9HUGDGHURR IDOVR" 6LSDJDPRVSRUXQSUR\HFWRXQDFDQWLGDGLJXDODVXYDORUSUHVHQWH©SDUD PtªODUHQWDELOLGDGTXHHVSHUDPRVREWHQHUHVK¢9HUGDGHURRIDOVR" 8QDHPSUHVDSURPHWHXQCFaccGH¼DxRGXUDQWHPXFKRVDxRV6L SDJRSRUHOOD¼HVSHURREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGGHO¢9HUGDGHURRIDOVR" 8QDHPSUHVDSURPHWHXQCFaccGH¼DxRGXUDQWHPXFKRVDxRV0L UHQWDELOLGDGH[LJLGDHVSRUWDQWRGHEHUtDSDJDUSRUHOOD¼¢9HUGDGHURRIDOVR" (OCFacc HQXQDxRFRQFUHWRHVODGLIHUHQFLDGHFDMDGHXQDxRDRWURHQ HOEDODQFHPiVORVGLYLGHQGRVSDJDGRV¢9HUGDGHURRIDOVR" 9 5HVSXHVWDVHQODSiJLQD - 134 - Finanzas para directivos, 2.ª edición Facc %HQH¿FLRQHWRr var. AN DPRUWL]DFLyQ nuevas inversiones. ¢9HUGDGHURRIDOVR" 8QDXPHQWRGHDFWLYRQHWRSURGXFHGLVPLQXFLyQGHFDMD¢9HUGDGHURR IDOVR" 8QDXPHQWRGHGHXGDSURGXFHGLVPLQXFLyQGHFDMD¢9HUGDGHURRIDOso? (OCFacc VHXVDSDUDFDOFXODUODUHQWDELOLGDGGHODFFLRQLVWD\SDUDYDORUDFLyQGHHPSUHVDV¢9HUGDGHURRIDOVR" (OCFacc VHGHVWLQDH[FOXVLYDPHQWHDGHYROYHUGHXGD\SDJDUDODFFLRQLVWD¢9HUGDGHURRIDOVR" FCF (%,7 ± YDULDFLyQGHDFWLYRQHWR$1¢9HUGDGHURRIDOVR" (OFCFHVHOCFSURGXFLGRSRUHODFWLYRDQWHVGHLPSXHVWRV\VLQWHQHU HQFXHQWDOD¿QDQFLDFLyQ¢9HUGDGHURRIDOVR" 'RVHPSUHVDV$\%WLHQHQHOPLVPR(%,7SHUR$UHTXLHUHIUHFXHQWH LQYHUVLyQQXHYD\%QR$SURGXFLUiPD\RU FCF¢9HUGDGHURRIDOVR" (OFCFVHGHVWLQDVRORDUHSDJDUGHXGDRDQXHYDVLQYHUVLRQHV¢9HUGDGHURRIDOVR" (OFCFVHGHVWLQDVRORDSDJDUGHXGDLPSXHVWRV\DFFLRQLVWDV¢9HUGDGHURRIDOVR" (OCFRSHUDWLYRCFO HVLJXDODOEHQH¿FLRQHWRDPRUWL]DFLyQ¢9HUGDGHURRIDOVR" (ODXPHQWRGHFDMDHVLJXDODO CFOGHODxR¢9HUGDGHURRIDOVR" /DUHQWDELOLGDGTXHOHSHGLPRVDXQDLQYHUVLyQVHSXHGHGHVFRPSRQHU HQGRVFRPSRQHQWHVWDVDOLEUHGHULHVJR(rf)\SULPDGHULHVJR(rp) ¢9HUGDGHURRIDOVR" /DSULPDGHULHVJRTXHOHSHGLPRVDXQDLQYHUVLyQGHSHQGHGHOULHVJR ©REMHWLYRªGHOSUR\HFWR\GHODDYHUVLyQ©VXEMHWLYDªDOULHVJRGHOLQYHUVRU¢9HUGDGHURRIDOVR" 6LXQLQYHUVRUHVPiVHQHPLJRGHOULHVJRTXHRWURWHQGHUiDSHGLUXQD UHQWDELOLGDGK PHQRU¢9HUGDGHURRIDOVR" 8QDHPSUHVDYDOHVLHPSUHORPLVPRSDUDFXDOTXLHULQYHUVRUSXHVVX YDORUGHSHQGHGHORVFDVKÀRZV CF HVSHUDGRV¢9HUGDGHURRIDOVR" Capítulo 6 - 135 - Introducción a las finanzas estructurales Anexo 6.1. Ejemplo de proyecto de inversión 5 6 7 9 A Cuenta Resultados abreviada Ventas &09 0DUJHQEUXWR *DVWRVJHQHUDOHV (%,7'$ $PRUWL]DFLyQ (%,7 ,QWHUHVHV %$7EHQHIDQWHVGHLPSXHVWRV ,PSXHVWRV %HQH¿FLRQHWR % Nuevas inversiones en AF 52$ (ELW$FWLYRQHWR 52( %HQHIUHFSURSLRV & ' E 1 75 5 9 6 2 90 5 3 5 4 5 * 0 20 % 20 23 % 22 % 0 28 % 18 % 0 na 15 % F Balance corto 12) $)$FWLYR¿MRQHWR $1$&7,921(72 0 0 40 1 50 2 3 4 0 0 0 ''HXGD 535HFXUVRVSURSLRV ),1$1&,$&,Ï1 20 30 50 56 5 56 0 67 67 + Hipótesis 100 75 % 5 25 % 5% 30 % 20 % 5 &DMD RFUpGLWRQHFHVDULR 67 ,QFUHPHQWRGH&DMD CF accionista y CF activo %HQH¿FLRQHWR r9DULDFLyQ$1 9 9 0 1 6 2 3 4 Suma de CF 0 5 5 5 5 0 9 9 55 0 FCF o CF activo (%,7u W 0 55 7 r9DULDFLyQ$1 FCF después de impuestos Rentabilidad requerida por el accionista K TIR del accionista TIR del activo 15 % 24 % 27 % 19 % r9DULDFLyQ'HXGD CF accionista (%,7 r9DULDFLyQ$1 TIR del activo después de impuestos VA accionista VAN accionista 30 € 10 € CAPÍTULO 7 Análisis de proyectos de inversión 1. Proyectos de inversión. Pasos para el análisis En sentido estricto, inversión es todo aumento del activo de una empresa (NOF AF). Los proyectos de inversión (las inversiones) se hacen por múltiples motivos; algunos ejemplos: 1HFHVLGDG(MHPSORREOLJDFLyQOHJDOGHHOLPLQDUODFRQWDPLQDFLyQDPELHQWDOUHSDUDFLRQHVLPSRUWDQWHVPHMRUDGHODVFRQGLFLRQHVODERUDOHVGHORV empleados, etc. 5HGXFFLyQGHFRVWHV(MHPSORFRPSUDGHXQDPiTXLQDQXHYDPiVHILFLHQWHSDUDIDEULFDUHOPLVPRSURGXFWRTXH\DIDEULFDPRV $XPHQWRGHYHQWDV(MHPSORFRPSUDGHXQDQXHYDPiTXLQDRSODQWDSDUD IDEULFDUXQSURGXFWRQXHYR (VWUDWHJLD,QWURGXFFLyQGHXQQXHYRSURGXFWRRHQXQQXHYRPHUFDGRFODve para la expansión (o supervivencia) de la empresa, etc. (QHVWHFDStWXORVHSUHWHQGHGDUXQDPHWRGRORJtDORPiVVHQFLOODSRVLEOHSDUD HODQiOLVLV\GHFLVLyQVREUHSUR\HFWRVGHLQYHUVLyQ1. Esta metodología no nos D\XGDUiDHQFRQWUDUSUR\HFWRVGHLQYHUVLyQPX\UHQWDEOHVSHURVtDHYLWDUDSUREDUORVTXHQRORVRQRWDPELpQDHYLWDUDUUXLQDUXQEXHQQHJRFLRSRUIDOWDGH SODQLILFDFLyQDGHFXDGD2. /RVSDVRVTXHUHFRPLHQGRSDUDDQDOL]DUDGHFXDGDPHQWHXQSUR\HFWRGHLQYHUsión son los siguientes: 1. (QFDMHHVWUDWpJLFRGHOSUR\HFWR\RWURVFULWHULRVSDUDODGHFLVLyQ 2. 1HJRFLRFXHQWDGHUHVXOWDGRV\EDODQFHV3UHYLVLyQ\DQiOLVLV 3. ¢&XiQWRSXHGRJDQDU"Cash flowsGHOSUR\HFWR\VXUHQWDELOLGDG 4. ¢&XiQWRSXHGRSHUGHU",GHQWLILFDUORVULHVJRVGHOSUR\HFWR\FXDQWLILFDUORV 1 3DUDHQWHQGHUHVWHFDStWXORHVLPSRUWDQWHHVWDUIDPLOLDUL]DGRVFRQORV&DStWXORV\ 3DUDIDFLOLWDUODOHFWXUDXWLOL]DUHPRVOHWUDPiVSHTXHxDSDUDHQWUDUHQGHWDOOHHQDOJXQRV WHPDV TXHHOOHFWRUVHSXHGHVDOWDU RSDUDFRPHQWDUORVHMHPSORV 2 /DSHUVRQD©GHQHJRFLRVªVDEHLGHQWLILFDU\GHFLGLUVREUHEXHQRVSUR\HFWRVVLQQHFHVLGDG GHKDFHUPXFKRQ~PHUR FXiQWRJDQRFXiQWRQHFHVLWRLQYHUWLU\GHGyQGHVDFRHOGLQHUR 3HURODPHWRGRORJtDRUGHQDGDOHD\XGDUiDHYLWDUHUURUHV - 138 - Finanzas para directivos, 2.ª edición En las siguientes secciones aplicaremos estos pasos al siguiente ejemplo de proyecto de inversión. Ejemplo de proyecto de inversión (FRPSXWHUO#QGHVXQDHPSUHVDGHUHFLHQWHFUHDFLyQTXHYHQGHRUGHQDGRUHV (desktops)DWUDYpVGH,QWHUQHWHQHOiUHDGH(XURSDFHQWUDO6XVSURYHHGRUHV VRQIDEULFDQWHVDVLiWLFRV$ILQDOHVGH(FRPSXWHUO#QGQRYHSRVLELOLGDGHV de crecimiento de ventas en los desktopsTXHFRPHUFLDOL]DSXHVODFRPSHWHQFLDHVPX\GXUDHOSURGXFWRVHKD©FRPRGLWL]DGRª\ORVPiUJHQHVVHYDQUHGXciendo paulatinamente. En la actualidad, la empresa gana 9 millones de euros YHQWDVGHPLOORQHV SHURSUHYpTXHHQDxRVHOPDUJHQEUXWRVHKDEUiUHGXFLGRGHODFWXDODO\HVWRUHGXFLUiORVEHQHILFLRVDODPLWDG6L HOPDUJHQEUXWRVHUHGXMHUDKDVWDHOODHPSUHVDHQWUDUtDHQSpUGLGDV 3DUDVDOLUGHHVWDVLWXDFLyQODHPSUHVDVHSODQWHDODQ]DUXQQXHYRSURGXFWR laptops (y mantener la venta de desktops). Las previsiones para el negocio de laptopsVRQODVVLJXLHQWHVUHIOHMDGDVHQODFXHQWDGHUHVXOWDGRVSURYLVLRQDOGHO$QH[R (QHOHVFHQDULR©EDVHªODVYHQWDVDOFDQ]DUtDQORVPLOORQHVHQHODxR FRQXQFUHFLPLHQWRDQXDOGHYHQWDVGHOHQWUHORVDxRV D(QHOHVFHQDULRSHVLPLVWDODVYHQWDVVHUtDQGHPLOORQHVFRQXQ FUHFLPLHQWRGHOHQHORSWLPLVWDGH\FUHFLPLHQWRDQXDOGHO$ SDUWLUGHOFXDUWRDxRODHPSUHVDQRVHDWUHYHDKDFHUSUHYLVLRQHVSRUOR FRPSHWLWLYR\FDPELDQWHGHOPHUFDGR'HKHFKRODHPSUHVDWLHQHFRPR REMHWLYRTXHHOSUR\HFWRVHDUHQWDEOHHQXQSHULRGRGHFXDWURDxRV 0DUJHQEUXWR 9HQWDV– Coste de mercancías vendidas, CMV HQHO DxR 6HSUHYpTXHHOPDUJHQEDMHXQDQXDOHQHOHVFHQDULR EDVHXQHQHOHVFHQDULRSHVLPLVWD\XQHQHOHVFHQDULRRSWLPLVWD /DLPSRUWDQWHFLIUDGHYHQWDVVHMXVWLILFDSRUHOHVWUHFKRPDUJHQEUXWR SUHFLREDMR FRQTXH(FRPSXWHUO#QGSLHQVDYHQGHUORVlaptops, margen muy LQIHULRUDOHVWiQGDUGHPHUFDGR *DVWRVGHYHQWDGHODVYHQWDV EiVLFDPHQWHWUDQVSRUWHV\FRPLVLRQHV *DVWRVJHQHUDOHVPLOORQHVSRUDxRTXHFUHFHQFRQODLQIODFLyQ SUHYLVWDGHO(VXQFRVWHILMRIXQGDPHQWDOPHQWHVDODULRV $PRUWL]DFLyQGHODFWLYRILMRLQLFLDO XQRVPLOORQHVDxR *DVWRVILQDQFLHURVWLSRGHLQWHUpVGHODGHXGD SUpVWDPRVDODUJR\FUpGLWR DFRUWR SRUODGHXGDGHODxRDQWHULRU Las inversiones necesarias para el proyecto laptops,TXHILJXUDQHQHOEDODQFH SUHYLVLRQDOGHO$QH[RVRQODVVLJXLHQWHV ,QYHUVLyQHQNOFLJXDODOGHYHQWDV(VWDFLIUDYLHQHGHFREUDUD GtDV HQOXJDUGHORVGtDVHQHOFDVRGHdesktops), stocksDGtDV GtDVHQdesktops \SDJRDGtDV LJXDOTXHHQdesktops). Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 139 - ,QYHUVLyQHQDFWLYRILMRAF.6LVHOOHYDDFDERHOSUR\HFWRKDEUiTXHFRPSUDUXQDQDYHSDUDDOPDFHQDPLHQWR\HPSDTXHWDGRFRQWLJXDDODDFWXDO FRQXQFRVWHGHPLOORQHVGHHXURV$GHPiV\SDUDDVHJXUDUVHKD SDJDGRPLOOyQGHHXURVSRUXQDRSFLyQGHFRPSUDVREUHGLFKDQDYH(VWH PLOOyQVHSHUGHUiVLQRVHUHDOL]DHOSUR\HFWR\QRVHFRPSUDODQDYH $VXPLPRVTXHDOILQDOGHODxR HQ YHQGHPRVORVDFWLYRVSRUVX YDORUFRQWDEOH(VXQDDVXQFLyQPX\FRQVHUYDGRUDSHURTXHQRV©IXHU]Dª DTXHHOQHJRFLRVHDUHQWDEOHHQFXDWURDxRVVLQHVSHUDUDPiV 6HXWLOL]DUiDGHPiVHOGHODQDYHDFWXDOSURSLHGDGGHODHPSUHVD (VWDSDUWHXWLOL]DGDSRUHOSUR\HFWRlaptopsWLHQHXQYDORUFRQWDEOHGHPLOORQHVGHHXURV(QODDFWXDOLGDGHVWDSDUWHVREUDQWHGHODQDYHQRWLHQH QLQJ~QXVRQLVHSUHYpTXHORWHQJDHQHOIXWXURSUy[LPR )LQDQFLDFLyQ3UpVWDPRDFXDWURDxRVGHPLOORQHVGHHXURVTXHVHREWLHQHHQHODxR\VHGHYXHOYHQHQORVDxRV\5HFXUVRVSURSLRVGH PLOORQHVDSRUWDGRVHQHODxR8QDOtQHDGHFUpGLWRILQDQFLDUiODVNOF. 6HSUHWHQGHGHYROYHUWRGDODGHXGDEDQFDULDFXDQWRDQWHV 6HSUHYpTXHHOSUR\HFWRlaptopsFDQLEDOL]DUiDOPHQRVXQGHODVYHQtas actuales de desktops.3HURWDPELpQVHFUHHTXHHVDVYHQWDVGHVDSDUHFHUtDQHQFXDOTXLHUFDVRSRUODGXUDFRPSHWHQFLDRVLPSOHPHQWHODFDtGD GHPiUJHQHVDFDEDUtDQIRU]DQGRHOFLHUUHGHOQHJRFLRdesktops. /DHPSUHVDTXLHUHREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGDORVDFWLYRVKa (VWD HVODUHQWDELOLGDGGHOFCFDQWHVGHLPSXHVWRV3DUDODLQYHUVLyQHQUHFXUVRVSURSLRV FDSLWDODSRUWDGRDOSUR\HFWR TXLHUHREWHQHUXQDUHQWDELOLGDG Ke WDPELpQGHO 2. Criterios para decidir la inversión &XDQGRDXQLQYHUVRUOHSURSRQHVXQSUR\HFWRWHSUHJXQWDUiDOJXQDVFXHVWLRQHVHVHQFLDOHVTXHOHVLUYHQGHPDQHUDUiSLGDSDUDVHJXLUHVFXFKiQGRWHR GHQHJDUODSURSXHVWD\QRHQWUDUHQPiVGHWDOOHV(VDVSUHJXQWDVWtSLFDVVRQ GHTXpYDHOQHJRFLR SURGXFWRFOLHQWHHVWUDWHJLDXELFDFLyQWDPDxR TXp EBITDA\REHQHILFLRQHWRVHHVSHUD\FXiQWDLQYHUVLyQUHTXLHUH(VGHFLUQRV SUHJXQWDUiVREUHOD©LGHDGHQHJRFLRª\ORV©Q~PHURVJRUGRVª6RQFULWHULRV EiVLFRVSDUDGHFLGLUVLOHLQWHUHVDRQRHOSUR\HFWRDQWHVGHSURFHGHUDVXDQilisis detallado (y gastar tiempo). (VFRP~QODRSLQLyQGHTXHODVLQYHUVLRQHVVHGHFLGHQHQIXQFLyQGHODUHQWDELOLGDGTXHSURPHWHQ\HOULHVJRTXHFRPSRUWDQ FXiQWRSRGHPRVJDQDUVLYDELHQ \FXiQWRSRGHPRVSHUGHUVLYDPDO 6LQHPEDUJRDQWHVGHFDOFXODUcash flows, VXUHQWDELOLGDG\VXULHVJRHOSUR\HFWRWLHQHTXHSDVDURWURVILOWURV RWURVFULWHULRV 0HQFLRQDPRVDTXtDOJXQRV Encaje estratégico. 9HUVLHOSUR\HFWRHQFDMDFRQODHVWUDWHJLDGHILQLGDSDUDOD HPSUHVD(VWRHVWDQWRFRPRSUHJXQWDU¢SRUTXpRSDUDTXpKDJRHVWHSUR\HFWR" - 140 - Finanzas para directivos, 2.ª edición <WDPELpQ¢VpGHOQHJRFLR"¢PHJXVWD"(QFRQFUHWRHOSUR\HFWRGHEHU VHUYLUSDUDFRQVROLGDUIRUWDOH]DVGHODHPSUHVDHOLPLQDUGHELOLGDGHVRFXEULU riesgos. $YHFHVRFXUUHTXHODHPSUHVDLQYLHUWHHQWHPDVTXHQRHQFDMDQSDUDQDGDFRQ ODHVWUDWHJLD3HURWDPELpQRFXUUHTXHSUR\HFWRVFDOL¿FDGRVFRPR©PX\HVWUDWpJLFRVªQRVHDQDOL]DQFRQYHQLHQWHPHQWHHQVXUHQWDELOLGDG\ULHVJRSUHFLVDPHQWHSRUTXHVRQ©HVWUDWpJLFRVª(VWRSXHGHGDUOXJDUDJUDQGHVp[LWRV«R JUDQGHVIUDFDVRV5HFXHUGHHOOHFWRUHOSURSyVLWRGHHVWDPHWRGRORJtDHVSURFHder ordenadamente para evitar errores. Tipo de proyecto. Como hemos visto, hay proyectos de reducción de costes, GHDXPHQWRGHEHQHILFLRVGHQHFHVLGDGOHJDORHVWUDWpJLFRV(OWLSRGHSUR\HFWRQRVIDFLOLWDUiWRPDUODGHFLVLyQ3RUHMHPSORVLHOSUR\HFWRHVGHQHFHVLGDG OHJDO SRUREOLJDFLyQOHJDO QRKD\QDGDTXHGLVFXWLUKD\TXHKDFHUOR PersonasTXHSUHVHQWDQHOSUR\HFWR\VHUHVSRQVDELOL]DQGHpO6HJ~QODH[SHULHQFLDTXHWHQJDQ\ODILDELOLGDGSURIHVLRQDOTXHQRVPHUH]FDQVHJXLUHPRV adelante con el proyecto o no. 6LODUHVSXHVWDDHVWDVSUHJXQWDVHVDILUPDWLYDVHKDFHQORVQ~PHURV cash flows, TIRULHVJRVHWF <XQDYH]KHFKRVORVQ~PHURVVHYXHOYHQDUHSDVDU HVWRV©RWURVFULWHULRVªGLVWLQWRVGHODUHQWDELOLGDG\ULHVJRSDUDDVHJXUDUTXH todo encaje. Otros temas a ver son los siguientes: Efectos del proyecto en toda la organizaciónRHQODVSULQFLSDOHViUHDVIXQFLRQDOHVGHODHPSUHVDILQDQ]DVYHQWDVSHUVRQDOHWF Efectos del proyecto en los stakeholders de la empresa (solo si es un proyecto grande): empleados, accionistas, clientes, proveedores, comunidad. Reacción del mercado bursátil.6LODHPSUHVDFRWL]DHVPX\LPSRUWDQWHSUHYHUODUHDFFLyQGHOPHUFDGR¢6XELUiREDMDUiHOSUHFLRGHODDFFLyQ"3DUD SUHYHUORKD\TXHSUHJXQWDUVHVLHOQXHYRSUR\HFWRGLVPLQX\HHOULHVJRWRWDOGH ODHPSUHVDRDXPHQWDODVH[SHFWDWLYDVGHFUHFLPLHQWRGHEHQHILFLRV<PX\ LPSRUWDQWHVLVHUHPRVFDSDFHVGHH[SOLFDUDOPHUFDGRHOSUR\HFWR\TXHORHQWLHQGD3RUTXHVLQRORH[SOLFDPRVELHQHOPHUFDGRUHDFFLRQDUiPDO 1RSRFDVYHFHVVHKDFHQSUR\HFWRVSRULPDJHQSRUYDQDJORULDSRUVHJXLGLVPRSRUDIiQGHSRGHU«HOVHUKXPDQRHVDVt$YHFHVQRVHUiXQDPDODGHFLVLyQSHURVLHPSUHKD\TXHKDFHUORVQ~PHURVSDUDYHUFXiQWRQRVYDDFRVWDU la «imagen», el «aumento de poder», etc. 3RU~OWLPRORVSUR\HFWRVUHDOPHQWHLPSRUWDQWHVSDUDODVXSHUYLYHQFLDRHOSURJUHVRGHODHPSUHVDQRUHTXLHUHQPXFKRHVWXGLRSXHVVRQEDVWDQWHHYLGHQWHV /DKDELOLGDGGHOEXHQGLUHFWLYRHVWiHQVDEHUGHWHFWDUHVDVRSRUWXQLGDGHV\ ODQ]DUVHDSRUHOODV3HURLQVLVWRPHMRUVLDGHPiVGHODLQWXLFLyQSRQHPRVDOJXQRVQ~PHURVTXHVRSRUWHQHVDLQWXLFLyQ$KDFHUHVRVQ~PHURVGHGLFDPRVHO resto del capítulo. Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 141 - El proyecto laptops es decisivo para el crecimiento de la empresa, es la única salida al declive en ventas y margen de los desktops.(VSRUWDQWRHVWUDWpJLFDmente importante. El tipo de proyecto es similar al actual (vender laptops en lugar de desktops) y tenemos experiencia en el tema (menos riesgo). /RVQ~PHURVJRUGRVVRQVHQFLOORV\EXHQRVLQYHUVLyQPLOORQHVHQAF\HQ NOF)LQDQFLDFLyQPLOORQHVGHFDSLWDO\HOUHVWRGHXGDTXHVHSXHGHGHYROYHUHQDxRVEBITDAHVSHUDGRHQWRUQRDEHQH¿FLRQHWRHQWRUQRD 7RGRHQFDMD6RORXQDSHTXHxDREVHUYDFLyQYDPRVDGXSOLFDUODVYHQWDVGHXQ DxRSDUDRWUR\HVRVLHPSUHWLHQHFRQVHFXHQFLDVLPSRUWDQWHVHQWRGDODRUJDQL]DFLyQ 3. Negocio, cuenta de resultados y balance. Previsión y análisis 6HJXLPRVHOPLVPRPRGHORGHDQiOLVLVXWLOL]DGRHQILQDQ]DVRSHUDWLYDV &DStWXlos 1 y 2). Negocio. Lo primero de todo es entender bien el negocio HQTXHLQYHUWLPRV $PRGRGHUHVXPHQ¢TXpYHQGR"¢DTXLpQYHQGR"¢SRUTXpPHFRPSUDQD Pt\QRDRWURV" En nuestro ejemplo de laptops,HOQHJRFLRHVHOPLVPRTXHKDVWDDKRUDSHURFRQ XQQXHYRSURGXFWRTXHWLHQHPiVSRWHQFLDOGHPDUJHQ\FUHFLPLHQWR9HQGR laptops,DHPSUHVDV\SDUWLFXODUHV0HFRPSUDQSRUSUHFLR\UDSLGH]HQODHQWUHJD Previsión de cuenta de resultados y balances.(OQHJRFLRVHGHEHUHIOHMDUHQ XQDFXHQWDGHUHVXOWDGRV\HQXQRVEDODQFHV HQXQRVQ~PHURV ¢&XiQWRV DxRVGHEHPRVSRQHUHQQXHVWUDSUHYLVLyQ"/DSUHJXQWDQRWLHQHVROXFLyQH[DFWD/RQRUPDOVHUiUHVSRQGHUORTXHQRVGLFWHHOVHQWLGRFRP~QGHDFXHUGRFRQ ODQDWXUDOH]DGHOSUR\HFWR\VLHQGRFRQVHUYDGRU$OJXQRVSUR\HFWRVWLHQHQXQD GXUDFLyQGHILQLGD SHMXQDFRQFHVLyQDGPLQLVWUDWLYDSRUXQQ~PHURGHWHUPLQDGRGHDxRV SHURODPD\RUtDGHSUR\HFWRVQRWLHQHQGXUDFLyQGHILQLGDH[DFWD SHMODQ]DPRVXQQXHYRSURGXFWRTXHQRVDEHPRVFXiQWRVDxRVYDDGXUDU 5HFRPHQGDFLyQ \DFRQRFLGD TXHORVQ~PHURVUHIOHMHQODUHDOLGDGGHOQHJRFLR 6LHVSHUDVTXHYDDGXUDUFLQFRDxRVSXHVSRQFLQFRDxRVVLGLH]GLH]3HUR QRVHDVPX\RSWLPLVWD\HQODGXGDSRQSRFRVDxRVSDUD©IRU]DUªDTXHHOSUR\HFWRVHDUHQWDEOHHQSRFRVDxRV/DSUiFWLFDKDELWXDOHVXVDURDxRV 3DUDODFXHQWDGHUHVXOWDGRVODVSDUWLGDVEiVLFDVVHUiQ±FRPRVLHPSUH– ventas \VXFUHFLPLHQWRPDUJHQEUXWRHQWDQWRSRUFLHQWR\JDVWRVJHQHUDOHV 3DUDODSUHYLVLyQGHEDODQFHXVDUHPRVHOEDODQFHFRUWR$FWLYRQHWR NOF y AFQHWR)XHQWHVGHILQDQFLDFLyQ 'HXGD5HFXUVRVSURSLRV(VLPSRUWDQWH GHILQLUPX\ELHQHOWDPDxRGHODLQYHUVLyQHQAF y NOF(OSUR\HFWRGHEHHVWDU HVSHFLILFDGRDOPi[LPR\GHFLGLGRHQWRGRVVXVGHWDOOHVVLQRHOFRVWHVHDFDED GLVSDUDQGRHQWUHRWUDVFRVDVSRUTXHFRQODVHQVDFLyQGHTXHKD\GLQHURVH DFDEDQKDFLHQGRPiVFRVDVGHODVSUHYLVWDV - 142 - Finanzas para directivos, 2.ª edición En nuestro ejemplo del proyecto laptopsSRGHPRVYHUHQHO$QH[RODSUHYLVLyQGHEDODQFHV\FXHQWDVGHUHVXOWDGRV/DSUHYLVLyQHVDVRORDxRVSXHVHV ORTXHQRVGLFHODHPSUHVD FRKHUHQWHFRQXQSURGXFWRPX\WHFQROyJLFR (QHO DxRHQHOEDODQFHHODFWLYRQHWRHVFHURSXHVDVXPLPRVTXHHOSUR\HFWRVH OLTXLGD\VHYHQGHQORVDFWLYRVDVXYDORUFRQWDEOH 5HFRPHQGDPRVXWLOL]DUHXURV©FRUULHQWHVªHVGHFLUHOQ~PHURGHELOOHWHVTXH HVSHUDPRVUHFLELURJDVWDU HQOHQJXDMHWpFQLFR©DFWXDOL]DGRVSRUODLQÀDFLyQª (OPRGRPiVVHQFLOORHVLQFOXLUODLQÀDFLyQGHQWURGHODWDVDGHFUHFLPLHQWR g de ODVYHQWDV3RUHMHPSORVLHVSHUDVXQFUHFLPLHQWRGHYHQWDVGHODQXDO\XQD LQÀDFLyQGHOXVDXQDgGHO2WUDDOWHUQDWLYD TXHQRUHFRPHQGDPRV HV WUDEDMDUFRQHXURV©FRQVWDQWHVªGHKR\ QRVROYLGDPRVGHODLQÀDFLyQ \XWLOL]DU FRPRWDVDGHGHVFXHQWRXQDWDVDUHDO WDVDQRPLQDOPHQRVLQÀDFLyQSUHYLVWD Análisis de la cuenta de resultados y balances.$QDOL]DUODFXHQWDGHUHVXOWDGRVSUHYLVLRQDO&RPSDUDUODFRQODFXHQWDGHUHVXOWDGRVTXHHQODDFWXDOLGDG WHQHPRVHQODHPSUHVD'HEHKDEHUFLHUWDFRKHUHQFLDHQWUHHOSUR\HFWR\ORTXH tienes ahora. 9HQWDV\VXFUHFLPLHQWR0DUJHQEUXWRYHQWDV*DVWRVJHQHUDOHV 5HQWDELOLGDG: ROS, RONA (EBIT/AN) y ROE (beneficio neto / capital). (OPRGRFRUUHFWRGHFDOFXODUODUHQWDELOLGDGFRPR\DVDEHPRVHVODTIR de los FDVKÀRZVTXHHOSUR\HFWRSURPHWH3HURHVHFiOFXORUHTXLHUHKDFHUPXFKRQ~PHUR(VIUHFXHQWHTXHHOLQYHUVRUEXVTXHXQQ~PHURIiFLOGHFDOFXODUTXHOH SXHGDGDUDOPHQRVXQDDSUR[LPDFLyQDODUHQWDELOLGDGTXHHVSHUDREWHQHUFRQ VXLQYHUVLyQ3DUDHOORXVDHORONA (EBIT/NA). Otros sinónimos de RONA usaGRVIUHFXHQWHPHQWHROCE (return on capital employed), ROI (return on investment), ROIC (return on invested capital), ROA (return on assets).$YHFHVVHXVD el EBITDA (en lugar del EBIT) para calcular el RONA. El RONA medido con el EBITDADVXPHTXHUHFXSHUDUHPRVWRGDODLQYHUVLyQDO¿QDOGHOSUR\HFWRRTXH QRWHQHPRVTXHLQYHUWLUQDGDGXUDQWHODYLGDGHOSUR\HFWRFRVDTXHQRWLHQHSRU TXpVXFHGHU3RUHVWRFDOFXODUHORONA con el EBITDAQRVGDUiXQRONA mayor GHOTXHUHDOPHQWHREWHQGUHPRV1RORUHFRPHQGDPRV $SOLFDFLyQDOSUR\HFWRlaptops.$QiOLVLVGHODFXHQWDGHUHVXOWDGRVSUHYLVLRQDO &UHFLPLHQWRYHQWDVPRGHUDGR0DUJHQEUXWRSURPHGLRVLPLODUDO de desktops. OpexPXFKRPHQRUHVTXHHQdesktop. Es casi el mismo producto, pero con crecimiento y con menos Opex\DPRUWL]DFLyQORTXHGDPD\RU EHQH¿FLR 526PHMRUTXHHODFWXDOSHUREDMDQGRGHELGRDEDMDGDGHPDUJHQRONA en WRUQRDOVXSHULRUDODGHOQHJRFLRdesktops,GHELGRDTXHHOQHJRFLR laptopsHPSOHDPHQRVDFWLYRVTXHHOdesktops. ROEPXFKRPD\RUTXHHODFWXDOGHELGRDOPD\RUDSDODQFDPLHQWR (QUHVXPHQ(OSUR\HFWRlaptopsWLHQHPD\RUUHQWDELOLGDGGHDFWLYRV PD\RU RONA TXHHOGHdesktops,SXHVXVDPHQRVDFWLYRV\DGHPiVHVWiPXFKR PiVDSDODQFDGRSRUORTXHHOROETXHSURPHWHHVPXFKRPD\RU $QDOL]DUHOEDODQFHSUHYLVLRQDO\FRPSDUDUORFRQHOTXHWHQHPRVHQODDFWXDOLGDGHQODHPSUHVD,GHQWLILFDUSDUWLGDVFODYHGHOEDODQFH«ORVQ~PHURVJRUGRV Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 143 - $SOLFDFLyQDOSUR\HFWRlaptops. (ODFWLYRQHWRDOFDQ]DORVPLOORQHVLQIHULRUDODFWXDOdesktops, pero del mismo orden de magnitud. Las NOFVRQPD\RUHVGHELGRDPD\RUSHULRGRGH FREUR(OAF es mucho menor. El proyecto de laptopsHVWiPXFKRPiVDSDODQFDGRTXHHOGHdesktops.(QHODxRODGHXGDHVGHIUHQWHDUHFXUVRVSURSLRVGH3HURVLWRGRYDELHQVHSXHGHGHYROYHU 'H¿QLUPX\ELHQHOWDPDxRGHODLQYHUVLyQ/DLQYHUVLyQHQAF tiene poca incerWLGXPEUHVRQPLOORQHVGHHXURV HOSUHFLRTXHQRVKDQSHGLGRSRUODQDYH /DLQYHUVLyQIXHUWHHVHQNOFKDVWDFDVLPLOORQHVGHHXURV/DLQYHUVLyQHV PX\IXHUWHFRPSDUDGDFRQHOWDPDxRDFWXDOGHORVDFWLYRVGHODHPSUHVD\ KDEUiTXHFRQWURODUOD (QQXHVWURHMHPSORODVNOF y el AFHQHOWHUFHUDxRYDOHQSRUTXHDVXPLPRVTXHFHUUDPRVHOQHJRFLR\YHQGHPRVORVDFWLYRV\GHYROYHPRVODGHXGD Recomendación final: no acometer inversiones cuyo negocio, cuenta de resulWDGRVREDODQFHVQRQRVJXVWDQRQRORVHQWHQGHPRVPX\ELHQ3DUHFHHYLGHQWHSHURFRQIUHFXHQFLDVHROYLGD6RQPXFKRVORVSUR\HFWRVTXHVHKDFHQSRU moda (recuerden la moda de las «dot.com»), por imitar a un competidor («seguiGLVPRª RSRUDIiQGHYDQDJORULD 4. ¿Cuánto puedo ganar? Cálculo de cash flows y su rentabilidad /DUHQWDELOLGDGGHXQSUR\HFWRSDUDHODFFLRQLVWD RLQYHUVRU WLHQH~QLFDPHQWH GRVIXHQWHV 5HQWDELOLGDGGHODFWLYR 5HQWDELOLGDGH[WUDDSRUWDGDSRUODILQDQFLDFLyQ Las distinguiremos claramente, calculando primero el FCF o CF del activo y luego el CFGHODFFLRQLVWDRLQYHUVRU5HFRUGHPRVDOJXQDVLGHDVEiVLFDVGH DPERV\DFRPHQWDGDVHQHO&DStWXOR Free cash flow FCF o cash flow del activo Concepto. Cash flowTXHSURGXFHHODFWLYRDQWHVGHLPSXHVWRV\VLQWHQHU HQFXHQWDFyPRVHILQDQFLD Cálculo. El FCF proviene del EBIT EHQHILFLRDQWHVGHLQWHUHVHVHLPSXHVtos) y de la variación de activo neto AN (NOF y AF). Todo incremento de AN es cash flow negativo y toda disminución, CF positivo. El AF disminuye FDGDDxRFRQODDPRUWL]DFLyQ\DXPHQWDFRQODVQXHYDVLQYHUVLRQHVRcapex (capital expenditures). FCF o CFactivo EBIT r variación activo neto AN (1) Finanzas para directivos, 2.ª edición - 144 - /DPLVPDIyUPXODSHURFRQPiVGHWDOOH FCF o CFactivo EBIT amortización Capex r variación NOF (2) Destino del FCF. El FCF se destina a remunerar a los accionistas (dividen- dos e impuestos) y a los prestamistas (intereses y principal de la deuda). Uso del FCF.6LUYHSDUDFRPSDUDUODUHQWDELOLGDGGHORVDFWLYRVFRQODGH RWUDVDOWHUQDWLYDVGHLQYHUVLyQTXHWHQJDPRV\VLQWHQHUHQFXHQWDODILQDQFLDFLyQ(OREMHWLYRHVGLVWLQJXLUELHQHQWUHODUHQWDELOLGDGTXHSURFHGHGHO DFWLYR\ODTXHSURFHGHGHODILQDQFLDFLyQYtDGHXGD EBIT u (1 t) r variación activo neto $11RVGLFHODUHQWDELOLGDGGHODFFLRQLVWDVLHOSUR\HFWRVHILQDQFLDUDHQWHramente con recursos propios. FCF después de impuestos: FCF ¿Es necesario el FCF?0LRSLQLyQ(VQHFHVDULRVDEHUFXiQWDUHQWDELOLGDG SURFHGHGHODFWLYR\FXiQWDGHODILQDQFLDFLyQ3HURSDUDHOOREDVWDFRQ calcular el CF del accionista en dos escenarios: cero deuda y luego ponienGRODGHXGDTXHTXHUDPRVWHQHU(VWRHQ([FHOHVIiFLO3RUWDQWR\DSHVDU GHTXHHOFCFVHXVDPXFKRFUHRTXHQRHVQHFHVDULR&XDQWRVPHQRV FiOFXORVKDFHUPHMRUPHQRVOtRVQRVKDUHPRV Cash flow del accionista Concepto. Cash flow HXURV TXHHODFFLRQLVWDVHSXHGHOOHYDUDOEROVLOOR FRPRFRQVHFXHQFLDGHODUHQWDELOLGDGGHODFWLYRHQHOTXHLQYLHUWH\GHO PRGRHQTXHORILQDQFLD Cálculo. El CFaccSURYLHQHGHOEHQHILFLRQHWRGHODYDULDFLyQGHDFWLYRQHWR AN (NOF y AF)\GHODYDULDFLyQGHGHXGD3RUHOORQHFHVLWDUiVODFXHQWD de PyG\HOEDODQFHSDUDFDOFXODUOR7RGRLQFUHPHQWRGHAN es cash flow negativo y toda disminución, CF positivo. Todo aumento de deuda es CF positivo y todo repago de deuda es CFQHJDWLYR1HFHVLWDUiVHOEDODQFH/D IyUPXODHV CFaccionista BN r variación AN r variación D (3) Cálculo sencillo.(QHOEDODQFHFDMDGHHVWHDxRPHQRVODFDMDGHODxR SDVDGRPiVGLYLGHQGRVSDJDGRV7DQVLPSOHFRPRHVWR \DORGLFHHOQRPEUHcash flowIOXMRGHFDMD\ODFDMDVHYHHQHOEDODQFH Destino. El CFacc se destina a remunerar a los accionistas exclusivamente. (VORTXHTXHGDGHVSXpVGHQXHYDVLQYHUVLRQHV HQAF y NOF), pago a prestamistas (intereses y principal) y pago de impuestos. Uso del CFacc6LUYHSDUDFDOFXODUODUHQWDELOLGDGTXHHODFFLRQLVWDREWHQGUi del proyecto. Es el criterio último para decidir una inversión. ,UyQLFDPHQWHSRGHPRVGHFLUTXHWRGDHPSUHVDWLHQHXQDFFLRQLVWDTXHWLHQHGHUHFKRPiVR PHQRVDOGHORVEHQHILFLRVHVHO(VWDGR8QDYH]TXHFREUDpOFREUDQORVGHPiV accionistas. Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 145 - En nuestro ejemplo el FCFDSDUHFHFDOFXODGRHQODVOtQHDVGHO$QH[R 8QDYH]KHFKRHOEDODQFHHVPX\IiFLOHQFDGDDxRUHVWDPRVHOANGHXQDxR PHQRVHOGHODQWHULRU$HVWROHDxDGLPRVHOEBITTXHDSDUHFHHQODFXHQWDGH UHVXOWDGRV/DVHFXHQFLDHVDxRV\SRQHPRV\OXHJRREWHQHPRV \¿QDOPHQWH1RHVWiPDOHODFWLYRGDCFSRVLWLYRVDSDUWLUGHODxRVLQ HVSHUDUDO~OWLPRDxR (OFiOFXORGHOCFaccDSDUHFHHQODVOtQHDVD7DPELpQVHREWLHQHGLUHFWDPHQWHDSDUWLUGHOEDODQFH\GHOEHQH¿FLRQHWR3RUHVRHVLPSRUWDQWHKDFHUELHQ ODSUHYLVLyQGHEDODQFHV\FXHQWDVGHUHVXOWDGRV/DVHFXHQFLDHVHODxRSRQHPRV\OXHJRQRREWHQHPRVQDGD\DTXHGHYROYHPRVGHXGDKDVWDHO~OWLPR DxRHQTXHREWHQHPRV Como el último CFFRQIUHFXHQFLDHVPX\LPSRUWDQWHORH[SOLFDPRVDFRQWLnuación. Último cash flow /DVSUR\HFFLRQHVVXHOHQKDFHUVHDRDxRVQRUPDOPHQWHKDVWDHODxR HQTXHHOQHJRFLRHVWiDYHORFLGDGGHFUXFHUR\\DQRFUHFHPiV \QRKDFH IDOWDQXHYDLQYHUVLyQVDOYRODGHUHSRVLFLyQ /DUD]yQTXHVHDGXFHHVTXHQR VRPRVFDSDFHVGHKDFHUSUHYLVLRQHVDPiVODUJRSOD]R¢3HURTXpRFXUUHHQ SUR\HFWRVTXHHVSHUDPRVGXUHQPXFKRVDxRVFRPRRLQFOXVRPiV" 6XSRQJDPRVTXHKDFHPRVSUHYLVLRQHVDDxRV¢4XpCF ponemos a partir del DxR"6XJHULPRVDTXtYDULDVDOWHUQDWLYDV a) Perpetuidad (perpetuity). (VHOSURFHGLPLHQWRKDELWXDOHQYDORUDFLRQHV\ TXHFDVLWRGRHOPXQGRXVD3RQHPRVFRPRCFGHODxRXQDperpetuidadTXHUHIOHMDHOYDORUGHLQILQLWRVCFTXHUHFLELUHPRVDSDUWLUGHODxR\ VLJXLHQWHV5HFRUGHPRVTXHHOYDORUGHHVDSHUSHWXLGDGHVFRPR\DYLPRVHQORVFDStWXORV\ ±(QHOFDVRGHFCF3HUSHWXLGDG EBIT/(Ka g). ±(QHOFDVRGHCFacc3HUSHWXLGDG BN/(Ke g). En nuestro ejemplo de laptops,VLHOSUR\HFWRGXUDUDPXFKRVDxRV\TXLVLpUDPRV XWLOL]DUXQDSHUSHWXLGDG QRHVHOFDVR HOFiOFXORVHUtD ±3HUSHWXLGDGGHOFCF: EBIT de 2010/(K g) ® 26 /(20 % 0 %) 130 millones. ±3HUSHWXLGDGGHOCFacc: BN de 2010/(K g) ® 17/(20 % 0 %) 85 millones. 0X\LPSRUWDQWH+D\TXHSRQHUFRPREBIT o BNHQHOQXPHUDGRUHOTXHFRQVLGHUDPRVUD]RQDEOH\VRVWHQLEOHGXUDQWHPXFKtVLPRVDxRVDSDUWLUGHODxR 1RKD\TXHSRQHUHOBN o el EBITGHODxRVLHVWHHVPX\EXHQRRPX\PDOR SXHVHOYDORUGHODSHUSHWXLGDGTXHGDUtDPX\VHVJDGRHLUUHDOKaHVODUHQWDELOLGDGTXHOHSHGLPRVDORVDFWLYRV\KeODUHQWDELOLGDGTXHOHSHGLPRVDOFDSLWDO «g»HOFUHFLPLHQWRDQXDOGHORVIOXMRVDSDUWLUGHODxR8WLOL]DUHPRVgGHVL HOSUR\HFWRHVPDGXURVLHVQRUPDO\VLWLHQHSRWHQFLDOGHFUHFLPLHQWR /DSHUSHWXLGDGDVXPHTXHODFXHQWDGHUHVXOWDGRV\EDODQFHVVHUiQH[DFWDPHQWHORVPLVPRVDSDUWLUGHODxR\TXHSRUWDQWRWRGRHOEHQHILFLRVHUiCFacc. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 146 - 3HURHQSXULGDGKD\TXHDGPLWLUTXHHVSRFRFUHtEOHTXHXQSUR\HFWRGXUHLQILQLWRV RPXFKRVDxRV VLQHURVLyQHQPDUJHQ\VLQQXHYDLQYHUVLyQ Es importante mirar la secuencia de CF, GHODxRDO\YHUOXHJRHOWDPDxRGH ODSHUSHWXLGDG(QJHQHUDOSUR\HFWRVTXHGDQCFGHODxRDO\OXHJRXQD SHUSHWXLGDGPX\JUDQGHJXVWDQPHQRVTXHDTXHOORVTXHGDQCF importantes GHVGHHODxRR6LWRGRHOYDORU RODUHQWDELOLGDG GHOSUR\HFWRHVWiHQOD SHUSHWXLGDG£FXLGDGR+D\PiVULHVJR SRUTXHODSHUSHWXLGDGHVPHQRVFUHtEOH \TXL]iODKGHEHUtDVHUDOWD(OYDORUGHODSHUSHWXLGDGSXHGHSHVDUPXFKRHQ ODUHQWDELOLGDGGHOSUR\HFWRSRUHVRHVUHFRPHQGDEOHVHUFRQVHUYDGRUHQODV KLSyWHVLVTXHVHXWLOL]DQSDUDFDOFXODUOD b) Hacer previsiones a 15 o 20 años.1RKDFHIDOWDKDFHUPiVDxRVSXHV ORTXHRFXUUDDSDUWLUGHODxRRWHQGUiSRFDLQIOXHQFLDHQODUHQWDELOLGDGGHOSUR\HFWR&RQXQDWDVDGHGHVFXHQWRGHOHOGHOYDORU \GHODUHQWDELOLGDGGHOSUR\HFWRVHSURGXFHHQORVSULPHURVDxRV6LOD WDVDHVGHOHQPHQRVGHDxRV6LXVDPRVODVPLVPDVKLSyWHVLV TXHSDUDODSHUSHWXLGDGHOUHVXOWDGRGHODSUHYLVLyQDDxRVVHUiHO PLVPRTXHHOGHODSHUSHWXLGDG c) Último CF: valor contable de los activos.(VWDQWRFRPRGHFLUTXHGHVSXpVGHODxRFHUUDPRVHOQHJRFLR\YHQGHPRVORVDFWLYRVSRUHOYDORU del activo neto (NOF AF (VXQDKLSyWHVLVTXHQRVHVXHOHXWLOL]DUSRU FRQVLGHUDUVHGHPDVLDGRFRQVHUYDGRUD\©SRFRVRILVWLFDGDª $SOLFDFLyQDOSUR\HFWRlaptops.(OWLSRGHSURGXFWRPX\FDPELDQWHQRSHUPLWH KDFHUSUHYLVLRQHVDRDxRVQLWDPSRFRXVDUSHUSHWXLGDG/RVSURSLRV JHVWRUHVQRVGLFHQTXHTXLHUHQTXHHOSUR\HFWRVHDUHQWDEOHHQDxRVDVXPLHQGRTXHORVDFWLYRVVHYHQGHQDVXYDORUFRQWDEOHHODxR/DYDULDFLyQGH DFWLYRQHWRHQHODxRDSDUHFHHQODVFHOGDV*\*GHO$QH[R2EVpUYHVHTXHHOWDPDxRGHHVWRVÀXMRV¿QDOHVHVPX\JUDQGHUHVSHFWRDOWRWDOGHO SUR\HFWR8QFDPELRHQHVWDVFLIUDVSXHGHGDUDOWUDVWHFRQODUHQWDELOLGDG SUHYLVWDGHOSUR\HFWR(QQXHVWURHMHPSORHVWRQRSDUHFHSUREDEOHSXHVHO DFWLYR¿MRHVXQDQDYHLQGXVWULDO\ODVNOFVRQFXHQWDVGHFOLHQWHVTXHSDJDQ ELHQ 8QDDFODUDFLyQGHGHWDOOHDXQTXHKDELWXDOPHQWHSRFRUHOHYDQWHSDUDODGHFLsión de inversión: si al vender el AF o recuperar las NOF se producen minusYDOtDVHVWDVGDQGHUHFKRDXQDGHGXFFLyQ¿VFDOLJXDODODPLQXVYDOtDPXOWLSOLFDGDSRUODWDVDLPSRVLWLYD\HVWRHVXQÀXMRGHFDMDSRVLWLYR6LKD\SOXVYDOtDV VHSURGXFHXQEHQH¿FLRH[WUDRUGLQDULRTXHGDRULJHQDXQCF positivo plusvalía u (1 t).(VWDFLIUDVXHOHVHUSRFRUHOHYDQWHHQODUHQWDELOLGDGGHOSUR\HFto. Ejemplo: inversión inicial en AFGHGyODUHV$OFDERGHFLQFRDxRVHO AFWLHQHXQYDORUFRQWDEOHGH\ORYHQGHPRVSRU(OÀXMRGHFDMDVHUi ±9DORUGHYHQWD ±(VFXGR¿VFDOPLQXVYDOtDu t u ±(QQXHVWURHMHPSORGHlaptops no hay minusvalías en la recuperación del AF y NOF\SRUWDQWRQRKD\HIHFWR¿VFDOSURFHGHQWHGHPLQXVYDOtDVR plusvalías. Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 147 - Consideración final y recomendación sobre el último cash flow.3DUDSUR\HFWRVTXHGXUDQPXFKRVDxRVQXHVWUDUHFRPHQGDFLyQHVFDOFXODUHOYDORUWHUPLQDO o último cash flowPHGLDQWHXQDSHUSHWXLGDG/DUHQWDELOLGDGGHOSUR\HFWRVHUi PX\VLPLODUWDQWRVLXVDPRVSHUSHWXLGDGFRPRXQDSUHYLVLyQDDxRVVLHPSUHTXHODVKLSyWHVLVVHDQODVPLVPDV3HURODSHUSHWXLGDGWLHQHGRVYHQWDMDV (VVHQFLOODGHFDOFXODU\DSDUHFHHQODKRMDGHFiOFXOR8QDKRMDFRQ DxRV FROXPQDV QRHVIiFLOGHYHUHLQWHUSUHWDUXQRVHSLHUGH3HUR VREUHWRGR (OLQYHUVRUYHFODURTXHEXHQDSDUWHGHODUHQWDELOLGDGTXHREWHQGUiSURFHGHGHXQQ~PHURJRUGRODSHUSHWXLGDGTXHDVXYH]GHSHQGHGHPXFKRV CFTXHVHUHFLELUiQHQXQIXWXURPX\OHMDQR\SRUWDQWRPX\LQFLHUWRV 5HFRPHQGDPRVWDPELpQDQDOL]DUFXiQVHQVDWRHVHOYDORUGHODSHUSHWXLGDGOR cual no es una tarea sencilla. En general, la perpetuidad se usa cuando la empreVDHVWiDYHORFLGDGGHFUXFHUR\QRVHHVSHUDQJUDQGHVFUHFLPLHQWRVQLLQYHUVLRQHV6LODSHUSHWXLGDGHVPXFKRPD\RUTXHHOYDORUFRQWDEOHGHORVDFWLYRVHVWDPRVVXSRQLHQGRTXHGXUDQWHLQ¿QLWRVDxRVODUHQWDELOLGDGTXHREWHQGUHPRVHV PD\RUTXHODUHQWDELOLGDGH[LJLGDK(VGLItFLOGHMXVWL¿FDUTXHHQLQ¿QLWRVDxRVVH REWHQJDQUHQWDELOLGDGHVVXSHULRUHVDODVH[LJLGDV/DOyJLFDGLFHTXHHVRDWUDHUtD FRPSHWHQFLDTXHWHUPLQDUtDDQXODQGRHVHH[FHVRGHUHQWDELOLGDG3HURFRPR siempre, hay mil y una excepciones. Algunas precisiones sobre los cash flows a incluir Costes incurridos.3DUDGHFLGLUVREUHXQSUR\HFWRGHLQYHUVLyQGHEHPRVLQFOXLU FRPRIOXMRVsolo los flujos futuros,HVGHFLUODVLQYHUVLRQHVTXHVHYDQDKDFHU DSDUWLUGHDKRUD1RKD\TXHLQFOXLUORVFRVWHVLQFXUULGRVFRQDQWHULRULGDG(VWRV son costes ya pasados (costes hundidos o sunk costs) y, por tanto, no relevantes para la decisión de seguir adelante o no. (QQXHVWURHMHPSORGHOSUR\HFWR©ODSWRSVªQRGHEHUtDPRVLQFOXLUHQODLQYHUVLyQ inicial el millón de euros de la opción de compra, pues es un coste incurrido, ya pagado, hagamos o no el proyecto. Como esto es antiintuitivo y parece poco ra]RQDEOHSRQGUpXQHMHPSORSDUDH[SOLFDUOR (MHPSORKDVFRQVWUXLGRXQKRWHOSDUDYDFDFLRQHVFRQXQDLQYHUVLyQGHPLOORnes de euros y con la promesa de un tour operadorGHDOTXLOiUWHORDPLOOyQDO DxR UHQWDELOLGDGVLPSOH 'HUHSHQWHHOtour operadorTXLHEUD\GHVDSDUHFHODSRVLELOLGDGGHDOTXLOHUSDUDYDFDFLRQHV6LQHPEDUJRXQDHPSUHVDKRWHOHUDWHRIUHFHDOTXLODUHOKRWHOSDUDFRQYHQFLRQHV\FXUVRVGXUDQWHGLH]DxRV\SRU PLOOyQGHHXURV3DUDHOORWHQGUiVTXHKDFHUQXHYDVLQYHUVLRQHVSRUYDORUGH PLOORQHVGHHXURV7LHQHVGRVDOWHUQDWLYDV a) 1RDFHSWDU5HVXOWDGRWXLQYHUVLyQLQLFLDOGHPLOORQHVQRGDQLQJXQDUHQWDELOLGDG\TXL]iSLHUGDVORVPLOORQHVLQYHUWLGRV b) $FHSWDU5HQWDELOLGDGHVSHUDGDGHODQXHYDLQYHUVLyQ DQXDO3RU tanto, lo lógico es aceptar. Te olvidas de los costes incurridos y solo consideUDVORVÀXMRVIXWXURV WDQWRQHJDWLYRVFRPRSRVLWLYRV - 148 - Finanzas para directivos, 2.ª edición (OUHVXPHQHVTXHODUHQWDELOLGDGGHOQXHYRSUR\HFWRKRWHOFRQYHQFLRQHVHVGHO \PHUHFHODSHQDDFRPHWHUOR/DUHQWDELOLGDGGHOSUR\HFWRKRWHOYDFDFLRQDO IXHFHUR6LQHPEDUJRODUHQWDELOLGDGTXHW~KDVREWHQLGRDWXVIRQGRVIUXWRGH HVWRVGRVSUR\HFWRVHVGH /DUHJODDQWHULRUTXHHVJHQHUDO\DSDUHFHHQWRGRVORVOLEURVGHWH[WRSXHGH VHUSHOLJURVDGHELGRDTXH 6LGHPDQHUDVLVWHPiWLFDQRLQFOXLPRVORVFRVWHVLQFXUULGRVODUHQWDELOLGDG TXHUHDOPHQWHREWHQGUHPRVVHUiLQIHULRUDODTXHKHPRVFDOFXODGRDODSUREDUHOSUR\HFWR3RGHPRVOOHYDUQRVGHVDJUDGDEOHVVRUSUHVDV 6LORVFRVWHVLQFXUULGRVQRVHLQFOX\HQGHPDQHUDIRUPDOHQHOSURFHVRGH GHFLVLyQSRGHPRVWHQHUDJHQWHHQODHPSUHVDJDVWDQGRGLQHURVLQTXH QDGLHVHHQWHUH\HVWRHVSHOLJURVR5HFRUGHPRVTXHHODQiOLVLVGHSUR\HFWRVGHLQYHUVLyQVLUYHVREUHWRGRSDUDSRQHUGLVFLSOLQDHQODSODQLILFDFLyQ \HYLWDUVRUSUHVDV5HDOPHQWHSDUDGHFLGLUSUR\HFWRVODVPiVGHODVYHFHV QRKDFHIDOWDWDQWRQ~PHURXQRVFXDQWRVQ~PHURVJRUGRVVREUHEHQHILFLR DREWHQHUHLQYHUVLyQQHFHVDULDVRQVXILFLHQWHVSDUDGHFLGLU En resumen.3DUDODWRPDGHGHFLVLRQHV\HQFDVRGHSUR\HFWRVVLQJXODUHV\ grandes, solo consideramos los cash flowsIXWXURV(QSUR\HFWRVHVWiQGDU\UHSHtitivos recomiendo incluir todos los cash flows\DLQFXUULGRV\IXWXURV<WDPELpQ SDUDFDOFXODUODUHQWDELOLGDGTXHKDEUHPRVREWHQLGRDOKDFHUHOSUR\HFWRVtKD\ TXHLQFOXLUORVFRVWHVLQFXUULGRV Activos ociosos.(VIUHFXHQWHTXHHQORVSUR\HFWRVGHLQYHUVLyQVHXWLOLFHQ DFWLYRVTXH\DVRQSURSLHGDGGHODHPSUHVD\TXHHVWiQRFLRVRV¢'HEHQLQFOXLUVHFRPRIOXMRQHJDWLYRSRUVHUXQDLQYHUVLyQQHFHVDULDSDUDHOSUR\HFWR"/D UHVSXHVWDHVQR1RGHEHQLQFOXLUVHSXHVWRTXHQRVHYDDSURGXFLUQXHYD FRPSUDGHDFWLYRV \DVHFRPSUDURQ \SRUWDQWRQRKD\GHVHPEROVRRIOXMRGH FDMD6tKDEUtDTXHLQFOXLUORVHQHOFDVRGHTXHORVDFWLYRVQRHVWXYLHUDQRFLRVRV \VHORVUHVWiUDPRVDRWURSUR\HFWRHQHVWHFDVRKD\FRVWHGHRSRUWXQLGDGTXH GHEHUtDPRVLQFOXLUHQHOSUR\HFWRFRPRIOXMRQHJDWLYR En nuestro ejemplo de laptopsQRLQFOXLUHPRVORVPLOORQHVGHHXURVSRUXVR de parte de la nave actual de la empresa, pues la nave ya se compró y no se SUHYpTXHYD\DDXVDUVHHQHOFRUWRSOD]R6HSXHGHREMHWDUTXHFRQHVWDGHFLVLyQHVWDPRVIDYRUHFLHQGRDOSUR\HFWRlaptops,HVFLHUWR3HURUHFRUGHPRVTXH DTXtHVWDPRVLQWHQWDQGRGHFLGLUVREUHVLQRVFRQYLHQHKDFHUXQDGHWHUPLQDGD LQYHUVLyQHQXQDVFLUFXQVWDQFLDVFRQFUHWDV1RHVWDPRVFDOFXODQGRODUHQWDELOLGDGWRWDOGHXQSUR\HFWRJHQpULFR2HQRWUDVSDODEUDVHOSUR\HFWRlaptops, si lo HPSH]iUDPRVex novo,QRVVDOGUtDPiVFDURGHORTXHQRVYDDVDOLU\DTXH contamos con capacidad ociosa, y eso es un criterio de decisión importante, el KHFKRGHTXHWHQHPRVFDSDFLGDGRFLRVD Imputación de gastos.8QDGLVFXVLyQWtSLFDHQDQiOLVLVGHSUR\HFWRVGHLQYHUVLyQHVTXpGHEHPRVFDUJDUDOSUR\HFWRFRPRJDVWRDOKDFHUODSUHYLVLyQGH cuenta de resultados. El criterio general, ya lo hemos comentado, es cargar solo ORVJDVWRV ORVIOXMRVGHFDMD específicosGHOSUR\HFWRHVGHFLUDTXHOORVTXHVH SURGXFHQVRORSRUTXHVHKDFHHOSUR\HFWR1RVHGHEHQFDUJDUDOSUR\HFWRORV Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 149 - JDVWRVTXHVHUHDOL]DUtDQHQFXDOTXLHUFDVRVHKLFLHUDRQRHOSUR\HFWR6LQ HPEDUJRDYHFHVHVWRQRHVWDQFODUR9HDPRVGRVHMHPSORVWtSLFRVHQORVTXH la solución no es directa. Gastos generales de la empresa.¢/RVGHEHPRVFDUJDUFRPRXQJDVWRGHQWUR GHOQXHYRSUR\HFWR"2PiVHQFRQFUHWR¢GHEHPRVFDUJDUSDUWHGHOVDODULRGH ORVGLUHFWLYRVDHVWHSUR\HFWR"/DUHVSXHVWDPiVVHQVDWDHVVLYDDKDEHULQFUHPHQWRGHJDVWRHVWHLQFUHPHQWRGHEH¿JXUDUHQODFXHQWDGHUHVXOWDGRVGHO SUR\HFWR3HURVLYDPRVDXVDUUHFXUVRVTXH\DHVWiQHQODHPSUHVD\QRYDD KDEHULQFUHPHQWRGHJDVWRSXHVHQWRQFHVQRVHSRQH'HWRGDVIRUPDVODH[SHULHQFLDJHQHUDOL]DGDGLFHTXHVLHPSUHTXHVHDXPHQWDQODVYHQWDVRHOQ~PHURGHSURGXFWRVHWFWDPELpQDXPHQWDQORVJDVWRVJHQHUDOHVGHHVWUXFWXUD(Q FXDOTXLHUFDVRHVWDFDQWLGDGQRUPDOPHQWHQRYDDFDPELDUQXHVWUDGHFLVLyQGH seguir adelante con el proyecto o no. Canibalización.2WURHMHPSOR(OODQ]DPLHQWRGHlaptopsSURGXFLUiPXFKDFDQLEDOL]DFLyQHQORVdesktops.¢'HEHUtDLQFOXLUVHHVWDFDQLEDOL]DFLyQFRPRJDVWRHQ la cuenta de resultados del proyecto laptops"5HVSXHVWDVLKD\FHUWH]DGHTXH VHSURGXFLUiODFDQLEDOL]DFLyQ\TXHpVWDQRVHSURGXFLUtDHQDEVROXWRVLQRODQ]iUDPRVORVlaptops,HQWRQFHVVtGHEHUtDPRVLQFOXLUORFRPRJDVWR(QHOFDVRGH laptops,ODSpUGLGDGHYHQWDVGHdesktopsHVLQHYLWDEOH\RODQ]DPRVORVlaptops QRVRWURVRORKDUiXQFRPSHWLGRU/DEDMDGDGHYHQWDVGHdesktops no es causada por el proyecto laptops.(QGH¿QLWLYDVLHOJDVWRVHSURGXFHVL\VRORVLODQ]Dmos el proyecto, entonces es un gasto HVSHFt¿FRTXHVtKD\TXHLQFOXLUFRPR ÀXMRQHJDWLYRGHOSUR\HFWR8QDPRUDOHMDLQWHUHVDQWHHVTXHFXDQGRDQDOL]DPRV XQSUR\HFWRKD\TXHPLUDUVXHIHFWRHQWRGDODFRPSDxtD Cálculo de TIR y VA 3RU~OWLPRFDOFXODPRVODTIR de los FCF y de los CFacc usando Excel; las comSDUDPRVFRQODUHQWDELOLGDGH[LJLGDDORVDFWLYRV(Ka) y al capital invertido (Ke). 7DPELpQSRGHPRVFDOFXODUHOYDORUDFWXDO(VA). En nuestro ejemplo, la TIR de los activos (de FCF HVPX\VXSHULRUDOD UHQWDELOLGDGH[LJLGDKaGHO/DTIRGHOLQYHUVRU GHODFFLRQLVWD HVGHO WDPELpQPX\VXSHULRUDODUHQWDELOLGDGUHTXHULGDKeGHO(VWRTXLHUHGHFLU TXHHODFFLRQLVWDKDSXHVWR¼GHVXEROVLOOR\DHVWRV¼OHVREWLHQHXQD UHQWDELOLGDGDQXDOGHO(VWDUHQWDELOLGDGYLHQHGHODFWLYR TXHHVODTIR del FCFGHVSXpVGHLPSXHVWRV \HOUHVWR GHOD¿QDQFLDFLyQFRQGHXGD(O YDORUGHOSUR\HFWRSDUDHODFFLRQLVWDHVGHPLOORQHVFRPRHODFFLRQLVWDVRORKD SXHVWRHOYDORUFUHDGRRDxDGLGRRHOYDORUDFWXDOQHWRHVGHPLOORQHV 5. ¿Cuánto puedo perder? Análisis de riesgos. Posibles mejoras +DVWDDKRUDKHPRVYLVWRORVcash flows\VXUHQWDELOLGDGRFXiQWRSRGHPRV JDQDU3HURUHVXOWDTXHHQXQSUR\HFWRGHLQYHUVLyQORVcash flows (CF VRQIXWXURV\HOIXWXURHVIUHFXHQWHPHQWHGLItFLOGHSUHYHU$HVWDLQFHUWLGXPEUHVREUH - 150 - Finanzas para directivos, 2.ª edición los CFIXWXURVOHOODPDPRVULHVJRGHOSUR\HFWR(QWHQGHPRVSRUULHVJRODYDULDELOLGDGGHORVcash flowsGHSHQGLHQGRGHORVHVFHQDULRV\SRUWDQWRYDULDELOLdad de la TIR (o el VA GHOSUR\HFWR2HQRWUDVSDODEUDVKD\TXHFDOFXODU FXiQWRSRGHPRVSHUGHUVLODVFRVDVYDQPDO 5LHVJRHVDOJRTXHSXHGHVXFHGHU RQR \TXHVLVXFHGHQRVFDPELDUiORV UHVXOWDGRVSDUDELHQRSDUDPDO5LHVJRHVLQFHUWLGXPEUH6HJ~QHOWLSRGH proyecto, los cash flowsSXHGHQVHUPX\SUHYLVLEOHVRQDGDSUHYLVLEOHV¢&yPR DQDOL]DUHOULHVJRGHOSUR\HFWR"3URSRQHPRVORVVLJXLHQWHVSDVRV a) ,GHQWLILFDU\FXDQWLILFDUORVULHVJRVPiVLPSRUWDQWHVGHOSUR\HFWRXQRSRU uno. b) Worst case scenario:FDOFXODUFXiQWRSHUGHPRVVLWRGRYDPDO HVFHQDULR SpVLPR \FXiQWRJDQDPRVVLWRGRYDV~SHUELHQ HVFHQDULRySWLPR c) $FFLRQHVGHFREHUWXUDSDUDOLPLWDURSDOLDUORVULHVJRV\PRGRVGHPRQLWRUL]DUORVULHVJRVGXUDQWHODYLGDGHOSUR\HFWR\HYLWDUVRUSUHVDV d) 0HMRUDVSRVLEOHVHQHOSUR\HFWREDVHTXHVHSODQWHDSDUDVXDSUREDFLyQ Identificar y cuantificar los riesgos más importantes ,GHQWLILFDUULHVJRV6RQYDULDEOHVGHULHVJRWRGDVODVKLSyWHVLVTXHKHPRVXWLOL]DGRSDUDFRQVWUXLUODSUHYLVLyQGHFXHQWDGHUHVXOWDGRV\EDODQFHV\SRUWDQWR WRGDVDTXHOODVTXHDIHFWDQDOCF del accionista: /DVSULQFLSDOHVYDULDEOHVTXHDIHFWDQDOEHQHILFLRQHWRVRQ: nivel de ventas inicial esperado, crecimiento de ventas g %PDUJHQEUXWR\FUHFLPLHQWRGH gastos generales (Opex)./DPD\RUSDUWHGHODUHQWDELOLGDG\GHOULHVJR GHOSUR\HFWRHVWiHQHVWDVFXDWURYDULDEOHV2WUDIXHQWHFDOYHGHULHVJRHV HOYDORUGHODSHUSHWXLGDGTXHGHSHQGHWRWDOPHQWHGHFXiOVHDHOEHQHILFLRHO~OWLPRDxR 9DULDEOHVTXHDIHFWDQDODFWLYRQHWRNOFHQSRUFHQWDMHVREUHYHQWDVH inversiones en AF$YHFHVODLQYHUVLyQLQLFLDOHQAF resulta mayor de lo TXHHVSHUiEDPRV SHMSUR\HFWRVGHLQJHQLHUtDLPSRUWDQWHV )UHFXHQWHPHQWHHOSUR\HFWRUHTXLHUHQXHYDVLQYHUVLRQHVQRSUHYLVWDVDGHPiV de la inicial. En la mayoría de los proyectos, la cuantía de la inversión LQLFLDOHVFODYHSDUDODUHQWDELOLGDGGHOSUR\HFWR$YHFHVODVNOFWDPELpQ SXHGHQVHUPD\RUHVGHORHVSHUDGRGHELGRDTXHSRUHMHPSORFREUDPRV peor. (OQLYHOGHGHXGDORGHFLGLPRVDOSULQFLSLR\SRUWDQWRQRKD\LQFHUWLGXPEUH6tODKD\HQORVWLSRVGHLQWHUpVSHURORYHPRVHQODFXHQWDGHUHVXOWDGRV(QFXDOTXLHUFDVRWDPELpQSRGHPRVDQDOL]DUYDULRVQLYHOHVGH endeudamiento. &XDQWLILFDUHOULHVJRHVYHUFyPRDIHFWDFDGDYDULDEOHGHULHVJRDODUHQWDELOLGDG SUHYLVWDGHOSUR\HFWR(OREMHWLYRILQDOHVLGHQWLILFDUTXpULHVJRVVRQORVPiV LPSRUWDQWHV6HFDOFXODPHGLDQWHXQDQiOLVLVGHVHQVLELOLGDG8QDYH]LGHQWLILFDGDV Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 151 - ODVYDULDEOHVGHULHVJR SHMHOSUHFLRGHOSURGXFWRTXHYHQGHPRV LQWHQWDPRV HVWLPDUHOUDQJRGHHVDYDULDEOHRFXiQWRYDOGUiHQXQHVFHQDULRSHVLPLVWD RSWLPLVWD\QRUPDO$FWRVHJXLGRKDFHPRVXQDQiOLVLVGHVHQVLELOLGDGSDUDYHU FXiOVHUiODTIR del proyecto en el escenario optimista, pesimista y normal, asuPLHQGRTXHODVRWUDVYDULDEOHVSHUPDQHFHQFRQVWDQWHV(análisis ceteris paribus)$VtSRGUHPRVYHUTXpYDULDEOHVVRQODVTXHPiVDIHFWDQDODUHQWDELOLGDG GHOSUR\HFWR\FXiQWROHDIHFWDQ $SOLFDFLyQDOFDVRlaptops(QHO$QH[R OtQHDV\VLJXLHQWHV LGHQWL¿FDPRV SULPHURWRGDVODVYDULDEOHVGHULHVJR\VXSRVLEOHYDULDFLyQHQHVFHQDULRRSWLPLVta y pesimista. ±9HQWDVLQLFLDOHVSXHGHQVHU¼¼R¼2EWHQHPRVXQDTIR para el DFFLRQLVWDGH\3RUWDQWRPLOORQHVGHYHQWDVHTXLYDOHQ DSUR[LPDGDPHQWHDXQRVSXQWRVGHUHQWDELOLGDG&DOFXODPRVWDPELpQHO VASDUDHODFFLRQLVWD\YHPRVTXHPLOORQHVGHFDtGDGHYHQWDVVXSRQHQXQD FDtGDGHYDORUGHPLOORQHV GHVGHDPLOORQHV ±&UHFLPLHQWRGHYHQWDVSXQWRVGHFUHFLPLHQWR GHD HTXLYDOHQD PLOORQHVGHYDORU ±&DtGDGHOPDUJHQSXQWRGHFDtGDDQXDOGHPDUJHQHTXLYDOHDPLOORQHVGH valor. ±&RPRFRQFOXVLyQODVYDULDEOHVPiVFUtWLFDVVRQSRUHVWHRUGHQ: margen, creFLPLHQWR\QLYHOGHYHQWDV FRPRVXHOHVHUORKDELWXDO (VWHDQiOLVLVORSXHGHKDFHUHOGLUHFWLYRDRMRPLUDQGRORVQ~PHURVFODYHGHOD cuenta de resultados y las inversiones necesarias. (QJHQHUDOORVSUR\HFWRVGHUHGXFFLyQGHFRVWHVWLHQHQPHQRVLQFHUWLGXPEUH SXHVVHWUDWDGHWHPDVWpFQLFRVELHQFRQRFLGRVHQHOSHRUGHORVFDVRVVRORKD\ LQFHUWLGXPEUHVREUHORVFRVWHV(QHOODQ]DPLHQWRGHQXHYRVSURGXFWRVKD\LQFHUWLGXPEUHVREUHORVFRVWHV\ODVYHQWDV6LHOSUR\HFWRHVFRPSUDUXQDHPSUHVDODLQFHUWLGXPEUHDEDUFDWDPELpQODJHVWLyQGHODQXHYDHPSUHVD\RWURVIDFWRUHV\SRUWDQWRHOSUR\HFWRWLHQHPiVULHVJR\OHSHGLUHPRVPiVUHQWDELOLGDG Worst case (peor escenario) o cuánto perdemos si todo va mal (QHODQiOLVLVDQWHULRUVXSRQtDPRVTXHEDMDEDHOPDUJHQSHURWRGRORGHPiV SHUPDQHFtDLJXDO(QODUHDOLGDGORTXHVXHOHRFXUULUHVTXHFXDQGRKD\FULVLV WRGRHPSLH]DDLUPDOEDMDQODVYHQWDVRHOFUHFLPLHQWREDMDQORVPiUJHQHVVH DODUJDHOSHULRGRGHFREUR DXPHQWDQODVNOF HWF3RUHVRFRQYLHQHFDOFXODU DGHPiVGHODTIRHQHOHVFHQDULREDVHODTIRRUHQWDELOLGDGTXHREWHQGUHPRV en el escenario pesimista (worst case) \WDPELpQHQHORSWLPLVWD(best case). (QHO$QH[RSRGHPRVYHUORVUHVXOWDGRVHQODVFHOGDV*-6HREVHUYD TXHLQFOXVRHQHOHVFHQDULRSHVLPLVWDODUHQWDELOLGDGGHODFFLRQLVWDHVDOWD\VXperior a la KeUHTXHULGD El riesgo total del proyecto se mide por el rango de rentabilidadesRODGLIHUHQFLDGHUHQWDELOLGDGHQWUHHOHVFHQDULRSHVLPLVWD\HORSWLPLVWD3RUHMHPSORXQ - 152 - Finanzas para directivos, 2.ª edición SUR\HFWRTXHGDXQUDQJRGHDHVPiVDUULHVJDGRTXHXQRTXHGD del DO2EYLDPHQWHVLHOULHVJRGHOSUR\HFWRHVJUDQGHSHGLUHPRV PD\RUUHQWDELOLGDGKe, o simplemente no acometeremos el proyecto. 8QD~OWLPDDGYHUWHQFLDLPSRUWDQWH(QODPHWRGRORJtDDQWHULRU\FXDQGRFDOFXODPRVULHVJRVDVXPLPRVTXHWRGRVORVDxRVVHUiQSHVLPLVWDVRTXHWRGRV VHUiQRSWLPLVWDV(VWRQRVXHOHVHUPX\UHDOLVWD/RLGHDOHVTXHDOKDFHUOD SUHYLVLyQGHFXHQWDGHUHVXOWDGRV\EDODQFHVLQFOX\DPRVDxRVEXHQRVPDORV \QRUPDOHVHQODPLVPDSURSRUFLyQHQTXHVHGDQHQHOFLFORHFRQyPLFRRHQ HOVHFWRUHQHOTXHGHVDUUROODPRVHOSUR\HFWR8QDWDMRSDUDHVWRHVXWLOL]DUXQ escenario baseTXHHVORTXHKHPRVKHFKRQRVRWURVFRQHOSURPHGLRGHDxRV EXHQRVPDORV\QRUPDOHV Cobertura y monitorización de riesgos 6LORVULHVJRVLGHQWLILFDGRVVRQDOWRVVHSXHGHQHPSUHQGHUDFFLRQHVSDUDFRQVHJXLUOLPLWDUORVDFWXDQGRVREUHODVYDULDEOHVFODYHGHULHVJR3HURHVWRQR VLHPSUHHVSRVLEOH$GHPiVVLRSHUDPRVHQXQPHUFDGRPX\FRPSHWLWLYROD GLVPLQXFLyQGHULHVJRFRQOOHYDKDELWXDOPHQWHXQDGLVPLQXFLyQGHODUHQWDELOLGDG promedio del proyecto. 3RU~OWLPRFRQYLHQHYHUODHYROXFLyQUHDOGHOSUR\HFWRXQDYH]OOHYDGRDFDER \FRPSDUDUORFRQODVSUHYLVLRQHV+DEUiTXHVHJXLUHVSHFLDOPHQWHODHYROXFLyQ GHODVSULQFLSDOHVYDULDEOHVGHULHVJRGHWHFWDGDV(OREMHWLYRHVTXHVLHOHVFHQDULRPDORRFXUUH \HVWRSDVDGHYH]HQFXDQGR QRQRVSLOOHSRUVRUSUHVD\ tengamos un plan de contingencia. &RPHQWDULRLPSRUWDQWH&XDQGRXQSUR\HFWRVHDQDOL]DHVFDVLVHJXURTXH VHYDDKDFHU<DWRGDVODVSHUVRQDVLQYROXFUDGDV\ORVGHFLVRUHVHVWiQPX\ FRPSURPHWLGRVFRQHOSUR\HFWR(QWRQFHV¢SDUDTXpWDQWRDQiOLVLV"'RVUD]RQHV 3DUDHYLWDUHUURUHV\QRGHMDUVHOOHYDUSRUODLOXVLyQHQWXVLDVPRVHJXLGLVPRHWFTXHDIHFWDQ\PXFKRDOLQYHUVRU 3DUDPRQLWRUL]DUODPDUFKDGHOSUR\HFWRHQHOIXWXURGHPRGRTXHVLJDODV SDXWDVPDUFDGDV(VWDHVPLVLyQSULQFLSDOGHODQiOLVLV«\VLQHPEDUJR ODPD\RUtDGHORVQ~PHURVVHDUFKLYDQXQDYH]DSUREDGRHOSUR\HFWR\\D QDGLHORVYXHOYHDPLUDU2FXUUHFRQPiVIUHFXHQFLDGHODTXHHOOHFWRU esperaría. Mejoras 8QDYH]DQDOL]DGRVORVULHVJRV\DQWHVGHGHFLGLUFRQYLHQHSHQVDUHQTXp SRGUtDPRVKDFHUPHMRUSDUDDXPHQWDUODUHQWDELOLGDGGHOSUR\HFWR4XL]i\D VHKDEUiSHQVDGRSHURKD\YHFHVTXHQRHVDVt\HVWHHVHOPRPHQWRGH hacerlo. Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 153 - 6. Sesgos o errores en el análisis de proyectos de inversión (ODQiOLVLVQXPpULFRGHXQDLQYHUVLyQVHEDVDHQODVH[SHFWDWLYDVGHOQHJRFLR FXHQWDGHUHVXOWDGRV\EDODQFHV \HQODSHUFHSFLyQGHOULHVJR(VWDVH[SHFWDWLYDVVRQVLHPSUHVXEMHWLYDV6XEMHWLYRVLJQLILFDTXHORHVWLPDXQVXMHWRQRXQD ©PiTXLQDPDWHPiWLFDª6XEMHWLYRQRVLJQLILFDGHVFRQRFLPLHQWRGHOQHJRFLR\ SRFRVHQWLGRFRP~Q(OLQYHUVRUHVXQVHUUDFLRQDOSHURWDPELpQHPRFLRQDO \VXIUHPLHGRVHXIRULDV\RWUDV©SDWRORJtDVªGHSHUFHSFLyQGHODUHDOLGDG(QXmeramos a continuación algunas de ellas. 8QHUURUPX\IUHFXHQWHHVHOexceso de confianzaTXHOOHYDDOGHIHQVRUGHO SUR\HFWRDVREUHVWLPDUORVEHQHILFLRVHVSHUDGRV3RUHOORFRQYLHQHPLUDUHOSUR\HFWRVLQHODSDVLRQDPLHQWRGHTXLHQORKDFRQFHELGR8QDQiOLVLVGHWHUFHURV puede ser útil en estos casos. &RQIUHFXHQFLDPRGHORVGHYDORUDFLyQPX\VHVXGRV\FRPSOHMRVHQORVTXH FDGDOtQHDGHHVWLPDFLyQGHORVIOXMRVSXHGHWHQHUVHQWLGRDFDEDQRIUHFLHQGR IOXMRVTXHQRWLHQHQQLQJ~QVHQWLGR3RGUtDPRVEDXWL]DUDHVWHHUURUFRQHODIRrismo de «los árboles no dejan ver el bosque». Evidencia sesgada o «confirming evidence». Ejemplo: hacemos una previsión GHYHQWDV\OXHJRXQWHVWGHPHUFDGRSDUDFRQILUPDUODSUHYLVLyQ6LHOWHVWFRQILUPDQXHVWUDSUHYLVLyQQRVUHDILUPDPRV3HURVLHOWHVWGHVPLHQWHODSUHYLVLyQ WHQGHPRVDSHQVDUTXHHOWHVWHVWiHTXLYRFDGR\ORGHMDPRVGHODGR(QRWUDV SDODEUDVHOLQYHUVRUWLHQGHDEXVFDUHYLGHQFLDV©VHVJDGDVªTXHFRQILUPDQVXV expectativas. 4XL]iHOHUURUPiVKDELWXDOHQHOLQYHUVRUVHDRWRUJDUH[FHVLYRSHVRDODLQIRUPDFLyQPiVUHFLHQWH(VRKDFHTXHHQpSRFDVGHboom,FXDOTXLHUSUR\HFWRVHYHDFRPRPDJQtILFRSRFRDUULHVJDGR\RSURPHWHGRUGHXQRVIOXMRV HQRUPHV\HQpSRFDGHGHSUHVLyQVXFHGDH[DFWDPHQWHORFRQWUDULRHVSHcialmente en empresas y en proyectos de sectores muy cíclicos. El presente QRGHMDYHUHOIXWXUR\HOLQYHUVRUVHROYLGDGHOUHIUiQ«no hay mal ni bien que cien años dure». 7. Proyectos internacionales ¢4XpKD\TXHKDFHUFXDQGRHOSUR\HFWRVHGHVDUUROODHQRWURSDtV\RWUDGLYLVD" 6XSRQJDPRVTXHKDFHPRVXQSUR\HFWRHQ%UDVLO /DFXHQWDGHUHVXOWDGRV\HOEDODQFH \SRUWDQWRORVCF GHEHQUHIOHMDUODUHDOLGDG3RUWDQWRKD\TXHKDFHUORVHQPRQHGDORFDO\FRQODLQIODFLyQSUHYLVWD +D\XQGLFKRHQEROVDTXHGLFHTXH©FXDQWRPiVVHQLRUHVXQDQDOLVWDPiVVHQFLOORHVVX modelo de valoración». - 154 - Finanzas para directivos, 2.ª edición SDUDHOSDtVHQUHDOEUDVLOHxR\FRQODLQIODFLyQSUHYLVWDSDUD%UDVLOSRUHMHPSOR /DWDVDGHGHVFXHQWRRUHQWDELOLGDGKeTXHOHH[LJLPRVDODLQYHUVLyQGHEHLUHQ UHDOEUDVLOHxR$SOLFDFLyQSUiFWLFD 6XSRQJDPRVTXHHOERQRDDxRVHPLWLGRSRUHOJRELHUQREUDVLOHxRHQ HXURVWLHQHXQDUHQWDELOLGDGGHO\HOERQRHPLWLGRSRUHOJRELHUQRHVSDxROGHO(VDGLIHUHQFLDRspread de 2 puntos indica el llamado riesgo paísGH%UDVLOvs(VSDxD0iVHQFRQFUHWRHO©PHUFDGRªQRVGLFHTXHHO JRELHUQRGH%UDVLOWLHQHPiVSRVLELOLGDGHVGHLPSDJR(default)TXHHOJRELHUQRGH(VSDxD3HURQRVRWURVRSHUDPRVHQUHDOHVSRUWDQWRHVWDUHIHUHQFLDHQHXURVQRHVVXILFLHQWH 6XSRQJDPRVTXHHOERQRHPLWLGRSRUHOJRELHUQREUDVLOHxRHQUHDOHVWLHQH XQDUHQWDELOLGDGGHO/DGLIHUHQFLDHQWUHHOHQUHDOHV\HOHQ HXURVVHGHEHDOULHVJRGHGLYLVD(currency risk). (VHHQUHDOHVGHEHUtDVHUODUHQWDELOLGDGPtQLPD(risk free o rentabilidad libre de riesgo)TXH GHEHUtDPRVSHGLUDFXDOTXLHULQYHUVLyQHQ%UDVLOUHDOL]DGDHQUHDOHV¢3RU TXpHVWDQDOWD"3RUODLQIODFLyQGH%UDVLO\WDPELpQSRUTXHVLKD\PiVLQIODFLyQKD\PiVULHVJRGHGHYDOXDFLyQGHOUHDO\SRUWDQWRQRVOOHJDUtDQ PHQRVHXURVDOEROVLOOR. $HVWHGHUHQWDELOLGDGOLEUHGHULHVJRHQUHDOHVKD\TXHDxDGLUODSULPD GHULHVJRSURSLDGHOSUR\HFWRHQTXHVHLQYLHUWH 6LXQDYH]KHFKRVHVWRVFiOFXORVHOSDtVHYROXFLRQDPHMRUGHORHVSHUDGRPHMRU+DEUHPRVREWHQLGRPiVUHQWDELOLGDG6LHYROXFLRQDDSHRU PiVLQIODFLyQ GHYDOXDFLyQGHODPRQHGDWLSRVGHLQWHUpVPiVDOWRVHWF ODLQYHUVLyQVHUi PHQRVUHQWDEOHGHORSUHYLVWR $ODSRVWUHSDUDLQYHUWLUHQSDtVH[WUDQMHURFRQYLHQHPLUDU (VWDELOLGDGSROtWLFDSRUTXHHVWDQRVGDILDELOLGDGVREUHODHVWDELOLGDGHFRnómica. 3RWHQFLDOGHFUHFLPLHQWRSDUDHOSDtV\SDUDWXSUR\HFWRTXHFDGDYH] SXHGDVYHQGHUPiVSRUTXHKD\PHUFDGR ,QIODFLyQFRQWURODGDREDMDQGR\FRQHVWDWLSRVGHLQWHUpVHVWDEOHVRDOD EDMD\PHQRVSUREDELOLGDGGHGHYDOXDFLyQRLQFOXVRPD\RUSUREDELOLGDGGH reevaluación de la moneda local. /DWHRUtDGHODSDULGDGGHOSRGHUDGTXLVLWLYR PPARHQLQJOpVPPP, purchasing power parity GLFHTXHODGHYDOXDFLyQGHODPRQHGDGHOSDtV$FRQWUDHO%GHSHQGHGHODGLIHUHQFLD GHLQIODFLyQHQWUHHOSDtV$\HO%6LHOSDtV$WLHQHPiVLQIODFLyQPiVVHGHYDOXDUiVX PRQHGD+DELWXDOPHQWHXQSDtVFRQDOWDLQIODFLyQWLHQHWLSRVGHLQWHUpVDOWRV\DOWDSUREDELOLGDGGHGHYDOXDFLyQSRUORTXHOHVHUiPiVGLItFLODWUDHULQYHUVLyQH[WUDQMHUDTXHFUHH empleo. Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 155 - 8. Análisis de proyectos de inversión. Resumen (VWRHVXQUHVXPHQKRMDGHUXWDGHORVSDVRVDGDU3XHGHVHUYLUWDPELpQSDUD YDORUDFLyQGHHPSUHVDVTXHHVXQFDVRHVSHFLDOGHSUR\HFWRVGHLQYHUVLyQ Negocio, cuenta de resultados y balance: previsión y análisis 6HJXLUORVSDVRVLQGLFDGRVHQHOUHVXPHQGHILQDQ]DVRSHUDWLYDV 1HJRFLR SUR\HFWR HQHOTXHYDVDLQYHUWLU¢TXpYHQGHV"¢DTXLpQ"¢SRU TXpWHFRPSUDQ HVWUDWHJLD "¢HQWLHQGHVHOQHJRFLRWHJXVWD"6LHOQHJRFLRHVQXHYRSDUDWL£RMRSRUTXHWXVSUHYLVLRQHVVHUiQPHQRVILDEOHV WLHQHQPiVLQFHUWLGXPEUH PiVULHVJR $xRVDXWLOL]DUHQODSUHYLVLyQORVGHOSUR\HFWR6LHOQ~PHURHVLQGHILQLGR XWLOL]DUDxRV8VDUDxRVEXHQRVPDORV\QRUPDOHVVHJ~QHOFLFOR HFRQyPLFRSRUHMHPSORXQDxREXHQRWUHVQRUPDOHV\XQRPDOR$HVWROH OODPDPRV©HVFHQDULREDVHª 3UHYLVLyQ\DQiOLVLVGHPyG.8VDUKLSyWHVLVUD]RQDEOHVGHFUHFLPLHQWRYHQWDVPDUJHQ\Opex5HFXHUGD©HOPHMRUSUHGLFWRUGHOIXWXURHVHO SDVDGRª3DUDVXDQiOLVLVYHUVRORQ~PHURVJRUGRV\VXHYROXFLyQFUHFLPLHQWRPDUJHQOpex \RWURVJDVWRV©JRUGRVªVLORVKD\ ¢*DQD GLQHUR"EHQHILFLRQHWR %1 HQ¼ROS, ROE y RONA (%,7DFWLYRQHWR 3UHYLVLyQ\DQiOLVLVGHOEDODQFH8VDHOEDODQFHFRUWRNOF FRPRGH YHQWDV DFWLYRILMRAF y recursos propios RP(OEDODQFHVHFXDGUDFRQ deuda D RFDMDH[FHGHQWH$QiOLVLVYHUQ~PHURVJRUGRVGHODFWLYR\VX FDOLGDGSDVLYR¢WLHQHPXFKDGHXGDFRPSDUDGRFRQVXEHQHILFLR" 0RUDOHMD1RLQYHUWLUHQXQQHJRFLRFX\DFXHQWDGHUHVXOWDGRV\EDODQFHV QRORVWLHQHVRQRORVHQWLHQGHVRQRWHJXVWDQSRUPX\DOWDTXHVHDOD UHQWDELOLGDGSURPHWLGD ¿Cuánto espero ganar? Cálculo de cash flows y rentabilidad Free cash flow (FCF) o cash flow del activo. Es el CF producido por el actiYRHQTXHLQYHUWLPRVVLQWHQHUHQFXHQWDFyPRVHILQDQFLD\DQWHVGHLPSXHVWRV6LUYHSDUDYHUODUHQWDELOLGDGGHODFWLYR\FRPSDUDUODFRQLQYHUVLRnes alternativas. &iOFXORFCF EBIT r Variación de activo neto (AN), TXHREWHQHPRVGHO EDODQFH Cash flow del accionista (CFacc). Es el CF ORVHXURV TXHHODFFLRQLVWDVH SXHGHOOHYDUDVXEROVLOORSRUTXHVREUDQGHOSUR\HFWR6LUYHSDUDYHUOD UHQWDELOLGDGTXHREWHQGUiHODFFLRQLVWD\SRUWDQWRSDUDWRPDUODGHFLVLyQ - 156 - Finanzas para directivos, 2.ª edición GHVLDFRPHWHUHOSUR\HFWRRQR(VWDUHQWDELOLGDGSURFHGHGHODFWLYRHQHO TXHLQYHUWLPRV\GHOPRGRHQTXHORILQDQFLDPRV &iOFXORCFacc Beneficio neto (BN) r Variación de activo neto (AN) r r Variación de deuda<WDPELpQCFacc Caja1 Caja0 Dividendos pagados. 3HUSHWXLGDG o último CFHQHODxR R /DSHUSHWXLGDGUHIOHMDHOYDORU GHOSUR\HFWRHQORVSUy[LPRV DxRVDSDUWLUGHODxR &iOFXORCF6 /(K-g). Como CF usamos EBIT en el caso de FCF y BN en el caso de CFacc$VHJ~UDWHGHTXHODSHUSHWXLGDGODFDOFXODVDSDUWLUGHO EBIT o BNGHXQDxR©QRUPDOª VRVWHQLEOHHQHOIXWXURQRXQDxRH[FHSFLRQDOPHQWHEXHQRRPDOR ©K»HVODUHQWDELOLGDGTXHOHSHGLPRVDOSURyecto y «g», la tasa de crecimiento a perpetuidad de los CF1RUPDOPHQWH «g»HVWiHQWUH\ Echar un vistazo a la secuencia de FCF y CFacc, durante los 5-10 años y ver si te gusta o no. Calcula la TIR (tasa interna de retorno… con Excel). La TIR del FCF indica ODUHQWDELOLGDGGHODFWLYRHQTXHLQYLHUWHV/DTIR del CFaccGDODUHQWDELOLGDG TXHREWHQGUiHODFFLRQLVWD TaPELpQVHXWLOL]DHOFCFGHVSXpVGHLPSXHVWRV EBIT(1-t) r Variación de activo neto6LUYHSDUDYHUTXpSDUWHGHODUHQWDELOLGDGGHODFFLRQLVWD (TIR del CFacc) procede del activo (la TIR del FCFGHVSXpVGHLPSXHVWRV \TXpSDUWHSURFHGHGHODILQDQFLDFLyQ HOUHVWR 5HQWDELOLGDG KTXHTXLHUHVREWHQHU/DGHFLGHVW~1RHVFDOFXODEOH'HEHUtDVHUVLPLODUDODUHQWDELOLGDGTXHSRGUtDVREWHQHUHQRWUDVLQYHUVLRQHV alternativas y con similar nivel de riesgo. ¿Cuánto puedo perder? Riesgos o qué puede ir mal… y mejoras a) ,GHQWLILFDU\FXDQWLILFDUULHVJRVXQRSRUXQR¢FXiOHVHOPiVLPSRUWDQWH" ,GHQWLILFDU riesgos WRGRORTXHSXHGHLUPDO⇒WRGDVODVKLSyWHVLVTXH KHPRVXWLOL]DGRHQODSUHYLVLyQGHPyG\%DODQFHg,YHQWDVPDUJHQ y OpexNOF %, AF necesario. 2WURVULHVJRVFDPELRGHOHJLVODFLyQHWFKD\TXHLQWHQWDUFXDQWLILFDUORV \YHUFyPRPHDIHFWDUiQDYHQWDVPiUJHQHVEHQHILFLRVHLQYHUVLRQHV«¢HVGLItFLO"PHMRUDOJ~QQ~PHURTXHQLQJXQR &XDQWLILFDU&XiQWRSXHGHYDULDUFDGDYDULDEOHGHULHVJRHQDxRVPDORV \HQDxRVEXHQRV9HUFyPRFDPELDODTIRDOFDPELDUFDGDYDULDEOHGH ULHVJR PDQWHQLHQGRODVRWUDVYDULDEOHVGHULHVJRFRQVWDQWHV &RQHVWH DQiOLVLVSRGUHPRVYHUTXpYDULDEOHVGHULHVJRVRQODVPiVLPSRUWDQWHV Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 157 - b) ¢4XpSDVDVLWRGRYDPDO"Worst case scenario &DOFXODUODTIRVLWRGRVORVDxRVVRQPDORV\WRGDVODVYDULDEOHVGH ULHVJRVHFRPSRUWDQPDO/RPLVPRVLWRGRVORVDxRVVRQEXHQRV 7HQHPRVDVtWUHVTIRODGHOHVFHQDULRSHVLPLVWDEDVH\RSWLPLVWD6L KD\PXFKDGLIHUHQFLDHQWUHODTIR del escenario pesimista y optimista ⇒PXFKDLQFHUWLGXPEUH PXFKRULHVJR\GHEHUtDPRVSHGLUXQDUHQWDELOLGDGPD\RUDOSUR\HFWR (UURUHVDHYLWDU1RHVPX\UHDOLVWDSHQVDUTXHWRGRVORVDxRVYDQDVHU PDORVREXHQRV6ROXFLyQXVDUXQ©HVFHQDULREDVHªGRQGHKD\GH WRGRDxRVPDORVQRUPDOHV\EXHQRV c) *HVWLRQDUULHVJRV3UHYHUDKRUDTXpSRGHPRVKDFHUHQFDVRGHTXHHO peor escenario ocurra. d) 0HMRUDV9HUTXpSRGHPRVKDFHUHQHOSUR\HFWREDVHSDUDPHMRUDUVX UHQWDELOLGDGVRORSRGUHPRVDFWXDUVREUHODVYDULDEOHVTXHKHPRVXWLOL]Ddos en la previsión de PyG\EDODQFHVg,YHQWDVPDUJHQOpex menos AF y NOF %,PiVGHXGD Otros criterios para decidir el proyecto $GHPiVGHODUHQWDELOLGDG\HOULHVJRKD\RWURVFULWHULRVTXHSXHGHQLQIOXLUHQOD GHFLVLyQGHLQYHUVLyQ£2MRDYHFHVHVWRVVRQORVPiVLPSRUWDQWHV(OEXHQ HPSUHVDULRHVHOTXHDFLHUWDHQODPD\RUtDGHODVYHFHVSRUVX©ROIDWRª«SHUR VLHPSUHFRQYLHQHKDFHUORVQ~PHURV\HODQiOLVLVILQRSDUDQRFRQILDUGHPDVLDGR HQHOROIDWR (QFDMHHVWUDWpJLFR&RQRFLPLHQWRGHOQHJRFLR(QWRUQROHJDOHWF 5HDFFLyQGHstakeholdersFOLHQWHVSURYHHGRUHVEDQFRV\RWURV 5HDFFLyQGHOPHUFDGR GHORVDFFLRQLVWDV ¢/RYHUiQELHQ"«HVWRGHSHQGHUiGHP CF/(K-g). ¿El nuevo proyecto aumenta los CFacc?; ¿disminuye HOULHVJRJOREDOGHQXHVWUDFRPSDxtD" ¿aumenta las expectativas de creFLPLHQWR" Financiación del proyecto /DUHQWDELOLGDGGHODFFLRQLVWDVRORWLHQHGRVFRPSRQHQWHVUHQWDELOLGDGGHO DFWLYRHQHOTXHLQYLHUWHV\PRGRGHILQDQFLDUOR SDUDTXHHODFFLRQLVWD ponga poco dinero). ¢&XiQWDGHXGD"/DTXHWHGHQ\ODTXHSXHGDVSDJDU LQWHUpV principal) HQDxRVPDORV 3UREDUGLVWLQWRVHVFHQDULRVGHGHXGDHQHOEDODQFH\YHUFyPRFDPELD la TIRGHODFFLRQLVWD3RQHUHQHOEDODQFHFHURGHXGDSDUDYHUTXpSDUWH de la TIRGHODFFLRQLVWDYLHQHGHODFWLYR\TXpSDUWHGHODILQDQFLDFLyQ Como regla general: ROE RONA D/RP (RONA Kd).'RQGHRONA EBIT u (1 t)/AN. Kd coste de la deuda u (1 t). Finanzas para directivos, 2.ª edición - 158 - Aclaraciones sobre la rentabilidad exigida K /DTXHWHSLGHHODFFLRQLVWD3UHJ~QWDOHDO&RQVHMRGH$GPLQLVWUDFLyQ7LHne dos componentes: Risk free (rf).8WLOL]DODUHQWDELOLGDGGHOERQRDDxRV % GHOSDtV\GLYLVDHQHOTXHLQYLHUWHV Risk Premium (rp),SULPDGHULHVJRRUHQWDELOLGDGH[WUDTXHSLGHVGHELGRDO PD\RUULHVJR'RVFRPSRQHQWHV ±5LHVJRREMHWLYRRPHGLEOHRYDULDELOLGDGGHORVCFaccGHELGRDOULHVJRGHO negocio. ±5LHVJRVXEMHWLYRRSHUFHSFLyQGHULHVJRTXHHVGLVWLQWDSDUDFDGDSHUVRQD\TXHFDPELDFRQHOWLHPSR GHELGRDODHXIRULDGHSUHVLyQHWF (VWH HVIDFWRUFODYH\FDPELDPXFKRFRQODVPRGDVGHOPRPHQWR(QWLHPSRV GHERQDQ]DODKEDMD\HQFULVLVOD KVXEH\PXFKR /DKeQRHVPHGLEOHFRQH[DFWLWXG DOJXQRVGLFHQTXHVt 'HODKLVWRULD EXUViWLOVHSXHGHVDFDUXQDHVWLPDFLyQUD]RQDEOHGHFXiOGHEHVHUODKe. $OJXQDVKeXWLOL]DGDVHQHQHFRQRPtDVGHVDUUROODGDV YDORUHVPX\ PX\DSUR[LPDWLYRV HPSUHVDFRWL]DGD HPSUHVDJUDQGHQRFRWL]DGD HPSUHVDSHTXHxD FDSLWDOULHVJR ELRWHFQRORJtD «SHURLQVLVWRHOLJHORTXHTXLHUDVHVWRHVPX\VXEMHWLYR Preguntas de autoevaluación6 7UDWDGHUHVSRQGHUHVWDVSUHJXQWDV/XHJRFRPSUXHEDWXUHVXOWDGRDOILQDO6L WLHQHVPHQRVGHUHVSXHVWDVFRUUHFWDVWHUHFRPHQGDUtDTXHUHYLVDUDVORV FRQFHSWRVRWUDYH] $FWLYRQHWR(AN) $FWLYRILMRQHWR " (O DFWLYR QHWR HVWi VLHPSUH ILQDQFLDGR FRQ IRQGRV SURSLRV " /DIyUPXODGHDCFWHGLFHTXHVLSDJDVHOSUHFLRP y tienes unos CF HVSHUDGRVDUHFLELUGXUDQWHORVDxRVIXWXURVDn,REWHQGUtDVODUHQWDELlidad K o TIR¢9HUGDGHURRIDOVR" (QXQSUR\HFWRFRQXQCFHVSHUDGRVLTXLHUHVREWHQHUXQDTIR mayor, GHEHVSDJDUPHQRVDOSULQFLSLR¢9HUGDGHURRIDOVR" VAN VA 5HVSXHVWDVHQSiJLQD " Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 159 - 6LJQLILFDGRGHOVAN$VXPHTXHLQYLHUWHVHXURV\REWLHQHVXQD TIRGHO6LODUHQWDELOLGDGTXHOHH[LJHVDHVWDLQYHUVLyQHVGHO ¢FXiOVHUiHOVANGHOSUR\HFWR" ,JXDOTXHODSUHJXQWDDQWHULRU$KRUDREWLHQHVXQDTIRVXSHULRUDO El VANVHUtD¢SRVLWLYRRQHJDWLYR" (OVANHVODUHQWDELOLGDGDGLFLRQDOHQHXURVTXHREWLHQHVSRUHQFLPD GHODWDVDH[LJLGDGHUHQWDELOLGDG.¢9HUGDGHURRIDOVR" /RVSUR\HFWRV$\%WLHQHQODPLVPDTIR/DLQYHUVLyQLQLFLDOHQ$HVGH HXURV\HQ%GHHXURV¢&XiOWHQGUiHOPD\RUVAN" (OSULPHUSDVRSDUDHODQiOLVLVGHSUR\HFWRVGHLQYHUVLyQHVHOFiOFXOR del FCF¢9HUGDGHURRIDOVR" /RVSDVRVSDUDDQDOL]DUXQSUR\HFWRGHLQYHUVLyQVRQ HQHVWHRUGHQ 1. P&G\EDODQFHSUHYLVLRQDO\DQiOLVLV&iOFXORGHOFCF, CF accionista y TIR"2WURVFULWHULRVGHGHFLVLyQ3URSRUFLRQDHOSDVR 1RQHFHVLWDUtDVHOP&G\HOEDODQFHGHOSUR\HFWRSRUTXHHVWRVGDWRV \DHVWiQLQFOXLGRVHQHOFiOFXORGHORVIOXMRVGHFDMD¢9HUGDGHURR IDOVR" &RPRUHJODJHQHUDOHQORVQHJRFLRVQRLQYHUWLPRVHQQHJRFLRVFX\RV P&G\EDODQFHQRFRQR]FDPRVRQRHQWHQGDPRVRQRQRVJXVWH¢9HUGDGHURRIDOVR" /DSUiFWLFDKDELWXDOHVXWLOL]DUDxRVSDUDHODQiOLVLVGHSUR\HFWRVGH LQYHUVLyQ¢9HUGDGHURRIDOVR" FCF BAIT 6LJQLILFDGRGHOFCF. FCF es el CF producido por los activos sin tener en cuenta los impuestos y FCFGHVSXpVGHLPSXHVWRVHVHOCFTXHHODFFLRQLVWDREWHQGUtDVLILQDQFLDUDHOSUR\HFWR~QLFDPHQWHFRQIRQGRVSURSLRV\VLQGHXGD¢9HUGDGHURRIDOVR" &RQHOFCFTXHUHPRVVDEHUODUHQWDELOLGDGGHORVDFWLYRVVLQWHQHUHQ FXHQWDFyPRVHILQDQFLDQ¢9HUGDGHURRIDOVR" &XDOTXLHUDXPHQWRHQORVANHVXQIOXMRGHFDMDSRVLWLYR¢9HUGDGHUR RIDOVR" (QHOFCFGHEHUtDQVHULQFOXLGRVORVCFIXWXURV\HVSHFtILFRVGHOSURyecto (CFTXHVRQSURGXFLGRVSRUOOHYDUDFDERHOSUR\HFWR ¢9HUGDGHURRIDOVR" /DPD\RUtDGHODVYHFHVHOYDORUGHODSHUSHWXLGDGQRDIHFWDDODUHQWDELOLGDGGHOSUR\HFWRSRUTXHODSHUSHWXLGDGVHUHFLELUiHQHODxRR ¢9HUGDGHURRIDOVR" - 160 - Finanzas para directivos, 2.ª edición /DSHUSHWXLGDGSDUDHOFCFVHFDOFXODKDELWXDOPHQWHFRPREBIT/(k g). ¢9HUGDGHURRIDOVR" /RVSUR\HFWRV$\%WLHQHQODPLVPDUHQWDELOLGDGHVSHUDGD/DPD\RU SDUWHGHODUHQWDELOLGDGGH$SURYLHQHGHXQDJUDQSHUSHWXLGDGDOILQDO 6LQFRQVLGHUDURWURVIDFWRUHVSRGUtDPRVGHFLUTXHHOSUR\HFWR$WLHQH PD\RUULHVJRTXHHO%¢9HUGDGHURRIDOVR" 3DUDHOSUR\HFWR&XWLOL]DVXQDPiTXLQDYLHMDFRQXQYDORUFRQWDEOHGH TXHQRWLHQHQLQJ~QRWURXVRDOWHUQDWLYR¢'HEHUtDVLQFOXLUHVWD PiTXLQDFRPRLQYHUVLyQLQLFLDO"¢6tRQR" (QHOSUR\HFWR+XWLOL]DVXQDPiTXLQDYLHMDFRQXQYDORUFRQWDEOHGH TXHQRWLHQHQLQJ~QRWURXVRDOWHUQDWLYR¢'HEHUtDVLQFOXLUODDPRUWL]DFLyQGHHVWDPiTXLQDFRPRXQIOXMRGHFDMDSRVLWLYRGHOSUR\HFWR" ¢6tRQR" )DEULFDVSURGXFWRVGHOLPSLH]DSDUDHOKRJDU7XFDUWHUDWLHQHPiVGH FLHQSURGXFWRV\UHIHUHQFLDV/DFRPSHWHQFLDHVIHUR]FRQPXFKRV ODQ]DPLHQWRVGHSURGXFWRVQXHYRVFDGDDxR&DGDDxRODQ]DVFHUFD de veinte productos nuevos. El controllerOOHYDXQVLVWHPDGHFRQWDELOLGDGGHFRVWHVSRUHOTXHXQGHWRGRVORVFRVWHVILMRV HOVDODULRGHO GLUHFWRUJHQHUDOSRUHMHPSOR VRQFDUJDGRVDFDGDSURGXFWR(VWiV HYDOXDQGRODSRVLELOLGDGGHODQ]DUXQQXHYRSURGXFWR¢'HEHUtDVLQFOXLU HOFDUJRGHOFRPRXQIOXMRGHFDMDQHJDWLYRGHOSUR\HFWR"¢6tRQR" 0LVPDVLWXDFLyQTXHDQWHV¢,QFOXLUtDVODFDQLEDOL]DFLyQTXHHOQXHYR SURGXFWRSURGXFLUiHQRWURVSURGXFWRVGHODFRPSDxtD"¢6tRQR" CF para los accionistas %HQHILFLR QHWR variación del AN (OCFSDUDORVDFFLRQLVWDVQRVGLFHHOHIHFWLYRTXHHODFFLRQLVWDSRGUtD WRPDUFRPRFRQVHFXHQFLDGHODUHQWDELOLGDGGHOSUR\HFWRORVLPSXHVWRVSDJDGRV\HOWLSRGHILQDQFLDFLyQ¢9HUGDGHURRIDOVR" $QiOLVLVGHOULHVJR(OSULPHUSDVRHVLGHQWLILFDUORVULHVJRV(OVHJXQGR paso es 8QSUR\HFWRGHVDUUROODGRHQ(XURSDHQ/DTIR esperada para el DFFLRQLVWDHVGHOHQXQHVFHQDULRQRUPDOHQXQRPDOR\ HQXQRRSWLPLVWD¢&RQVLGHUDVHVWHSUR\HFWRGHEDMRRDOWRULHVJR" 'HEHUtDPRVPHGLUHOULHVJRDWHQGLHQGRDOUDQJRGHUHQWDELOLGDGHVSURPHWLGDVHQORVHVFHQDULRVRSWLPLVWD\SHVLPLVWD¢9HUGDGHURRIDOVR" /DVIXHQWHVGHULHVJRRYDULDELOLGDGGHOFCFYHQGUiQGHYDULDELOLGDGHQ el ANUHTXHULGR\ Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 161 - 2WURVIDFWRUHVDFRQVLGHUDUHQXQDLQYHUVLyQDSDUWHGHULHVJR\UHQWDELOLGDGVRQWLSRGHSUR\HFWRJHQWHGHWUiVGHOSUR\HFWRHQFDMHHVWUDWpJLFR\ /DLQYHUVLyQHQAFQXQFDHVXQDIXHQWHGHULHVJRSRUTXHFRQRFHPRV GHDQWHPDQRFXiQWRSDJDUHPRVSRUODLQYHUVLyQ¢9HUGDGHURRIDOVR" ,QYHUWLVWHPLOORQHVGHHXURVHQXQWHUUHQRSDUDFRQVWUXLUXQKRWHO8QD QXHYDOHJLVODFLyQJXEHUQDPHQWDOQRWHSHUPLWLUiFRQVWUXLUHVHKRWHO(O SUHFLRGHPHUFDGRGHOWHUUHQRKDGLVPLQXLGRDPLOOyQ3HURSXHGHV LQYHUWLURWURPLOOyQHQHOWHUUHQRSDUDFRQVWUXLUXQFDPSRGHJROITXH GDUiPLOORQHVDODxRGXUDQWHPXFKRVDxRV7XUHQWDELOLGDGH[LJLGD HVGHO¢&RQVWUXLUtDVHOFDPSRGHJROI"¢6tRQR" /DUHQWDELOLGDGH[LJLGDHVGHO8QQXHYRSUR\HFWRGDXQDUHQWDELOLGDGGHO¢6HLQFUHPHQWDHOYDORUGHODFRPSDxtDFRQHVWHQXHYR SUR\HFWR"¢6tRQR" 6LKD\LQIODFLyQHOFCF y el CF accionistaDXPHQWDUiQ¢9HUGDGHURR IDOVR" 6LKD\LQIODFLyQODUHQWDELOLGDGUHDOGHOSUR\HFWRDXPHQWDUi2HQRWUDV SDODEUDVODLQIODFLyQLQFUHPHQWDHOYDORUGHOSUR\HFWRSRUTXHHOFCF DXPHQWD¢9HUGDGHURRIDOVR" 8QSUR\HFWRDxDGHYDORUDODFRPSDxtDFXDQGRODTIR del proyecto es PD\RUTXHODUHQWDELOLGDGH[LJLGDK¢9HUGDGHURRIDOVR" Mini caso práctico (OOHFWRUSXHGHSUDFWLFDUODPHWRGRORJtDDQWHULRUFRQHOVLJXLHQWHPLQLFDVR6XSRQJDPRVTXHODHPSUHVDILFWLFLD'(&GHSURGXFWRVGHJUDQFRQVXPRTXLHUH ODQ]DUXQQXHYRSURGXFWR 1. Cuenta de resultados: /DVYHQWDVHVWLPDGDVVHUiQGHHQHQHOHVFHQDULREDVH HQHOSHVLPLVWD\HQHORSWLPLVWD&UHFLPLHQWRDQXDOGHOHQHVFHQDULREDVHHQHOSHVLPLVWD\HQHOSHVLPLVWD (OPDUJHQEUXWRVHUiGHOHQGHFUHFLHQGRXQSXQWRSRUFHQWXDOFDGDDxRHQHOHVFHQDULREDVHSXQWRVHQHOSHVLPLVWD\HQHO optimista. /RVJDVWRVJHQHUDOHV(Opex)HVWLPDGRVVRQHQ\FUHFHQDO DQXDO(QHOHVFHQDULRSHVLPLVWDFUHFHQDO\DOHQHORSWLmista. 7DVDLPSRVLWLYD - 162 - Finanzas para directivos, 2.ª edición 2. Las inversiones necesariasVRQXQDPiTXLQDGHHXURVDPRUWL]DEOH OLQHDOPHQWHHQFLQFRDxRV\XQDVNOFGHOVREUHYHQWDV 3. Financiación:GHSUpVWDPRDODGHYROYHUtQWHJURDOILQDOGHODxR 5HFXUVRVSURSLRVGH6LKDFHIDOWDILQDQFLDFLyQH[WUDVHDFXGLUiD XQDOtQHDGHFUpGLWR 4. /DYLGDGHOSUR\HFWRVHUiGHFLQFRDxRV/RVDFWLYRVVHYHQGHUiQDOYDORU FRQWDEOHDOILQDOGHODxR\VHTXLHUHTXHHOSUR\HFWRVHDUHQWDEOHHQHVRV FLQFRDxRV/DUHQWDELOLGDGTXH'(&H[LJHDVXVDFWLYRVHVKa DQWHVGHLPSXHVWRV 3DUDORVUHFXUVRVSURSLRV'(&XVDXQDKe del &RQHVWRVGDWRVKDFHUHODQiOLVLV\WRPDUXQDGHFLVLyQVREUHHVWHSUR\HFWRGH LQYHUVLyQ6HJXLUORVSDVRVTXHVHKDQLQGLFDGRHQHVWHFDStWXOR(OOHFWRUSXHGH HQFRQWUDUHQODZHEHOGRFXPHQWR([FHOFRQORVQ~PHURVDKDFHU\ORVQ~PHURV KHFKRV/RVQ~PHURV\DKHFKRVVHUHFRJHQDTXtHQORV$QH[RV\\D FRQWLQXDFLyQHQDOJXQDVSRVLEOHVUHVSXHVWDV Respuestas (posibles) 1. 1HJRFLRFXHQWDGHUHVXOWDGRV\EDODQFHSUHYLVLyQ\DQiOLVLV 3RUEUHYHGDG\SRUTXHHOWHPD\DKDVLGRPX\WUDWDGRQRKDEODPRV QDGDGHOQHJRFLRSXHVHOHQXQFLDGRQRQRVGDGDWRV DSHVDUGHTXHHV ORPiVLPSRUWDQWHSXHVHVORTXHGDILDELOLGDGDODVKLSyWHVLV Cuenta de PyG.7DPDxR\FRQSRFRFUHFLPLHQWR%XHQPDUJHQ GHOSHURHQGHFOLYHËGHPFRQHOEBITDA,PSRUWDQWHJDVWRGH DPRUWL]DFLyQ SHURQRKDFHQIDOWDQXHYDVLQYHUVLRQHV \JDVWRVILQDQFLHURV SXHVKD\PXFKDGHXGD /tQHDGHEDVHJDQDXQRVVREUHXQD LQYHUVLyQGH(OROEHVPX\EXHQRDOSULQFLSLR\OXHJREDMDSRUHO DXPHQWRGHUHFXUVRVSURSLRV3URPHGLREXHQR(ORONA promeGLRHVGHWDPELpQELHQ %DODQFH,QYHUVLyQGHHQAFSHUREDMDQGR\GHHQNOF. La GHXGDHVWUHVYHFHVORVUHFXUVRVSURSLRVIXHUWHDSDODQFDPLHQWR (QUHVXPHQWRGRFRUUHFWR\SLQWDELHQ 2. ¢&XiQWRHVSHURJDQDU"&iOFXORGHcash flows\UHQWDELOLGDG FCF. El activo da FCFSRVLWLYRVGHVGHHODxRÒOWLPRCF es grande GHELGRDODYHQWDGHORVDFWLYRV. La TIRHVGHODGHFXDGD1~PHURVJRUGRVLQYHUWLPRVHQDFWLYRV\UHFLELPRVXQRVGXUDQWH DxRV\XQRVDOILQDO CF accionista.3RVLWLYRVGHVGHHODxR,QYHUWLPRV©GHQXHVWUREROVLOORª\REWHQHPRVXQRVGHODxRDO\DOILQDO/DTIRHVGHO £PXFKR'HHVWRVSXQWRVGHUHQWDELOLGDGSURFHGHQGHODFWLYR OD Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 163 - TIR del FCF GHVSXpVGHLPSXHVWRV \HOUHVWRHVGHFLUSURFHGH QHFHVDULDPHQWHGHODILQDQFLDFLyQ5HVXPHQHODFWLYRHQHOTXHLQYHUWLPRVHVUHQWDEOHSHURODUHQWDELOLGDGGHODFFLRQLVWDYLHQHVREUHWRGR por el apalancamiento. (QWpUPLQRVGHYDORUSDJRSRUDOJRTXHSDUDPtYDOH (VA VAN 44). 94 y 3. ¢&XiQWRSXHGRSHUGHU"5LHVJRVRTXpSXHGHLUPDO«\PHMRUDV a) ¢4XpULHVJRHVHOPiVLPSRUWDQWH" DQiOLVLVceteris paribus). GHYHQWDVSURGXFHQXQDFUHDFLyQGHYDORUGH 8QGHLQFUHPHQWRDQXDOGHYHQWDVSURGXFHXQDFUHDFLyQGHYDORU GH 8QGHLQFUHPHQWRDQXDOGHOPDUJHQSURGXFHXQDFUHDFLyQGH YDORUGH 8QGHLQFUHPHQWRDQXDOGHOOpex produce una destrucción de valor de 1. 5HVXPHQ/RVULHVJRVPiVLPSRUWDQWHVVRQHOQLYHOLQLFLDOGHYHQWDV \HOPDUJHQEUXWR9LHQGRORVQ~PHURVJRUGRVGHODFXHQWDGHPyG \DVHYHQ VLQQHFHVLGDGFDVLGHODQiOLVLVGHVHQVLELOLGDG«SHUR mejor hacerlo por si acaso). b) ¢&XiQWRSLHUGRVLWRGRVDOHPDO«RPX\ELHQ"(QHOHVFHQDULRSpVLPR el valor actual (VA) HV(VWR\SDJDQGRSRUDOJRTXHSDUDPtYDOH 3LHUGR3HURHQHOHVFHQDULRySWLPRSDJRSRUDOJRTXHSDUD PtYDOH(OUDQJRGHTIR y VA es muy grande. El proyecto tiene PXFKRULHVJRSHURODJDQDQFLDSRWHQFLDOHVPXFKtVLPRPD\RUTXHOD SRVLEOHSpUGLGDSRWHQFLDO ORVILQDQFLHURVDHVWROHOODPDQHOupside es mucho mayor que el downside). 4. Otros criterios de decisión &RPRQRWHQHPRVGHWDOOHVGHOQHJRFLRQLGHORVDFFLRQLVWDVQRSRGHmos decir nada al respecto. &RQFOXVLyQVRORFRQORVQ~PHURVHOSUR\HFWRSLQWDPX\ELHQ\GHEHUtD VHUDSUREDGR/DFODYHGHOp[LWRHVWDUiHQODVYHQWDVGHOSULPHUDxRD SDUWLUGHDKtVDEUHPRVVLHVWRIXQFLRQDUiRQR\OXHJRPDQWHQHUHO margen. - 164 - Finanzas para directivos, 2.ª edición Anexo 7.1. Proyecto laptops. Cuenta de resultados y balances $ % C ' E ) * + , . L 1 Desktop Laptops Previsión 2006 2007 2008 2009 2010 2 Cuenta Resultados (mill €) Hipótesis Ventas 200 (1) &09 221 0DUJHQEUXWR (2) *DVWRVGHYHQWDV 5% 11 12 *DVWRVJHQHUDOHV 4 (%,7'$ 9 $PRUWL]DFLyQ 2 2 2 2 2 (%,7 11 *DVWRV¿QDQFLHURVQHWR 10 % 2 1 12 (%7 22 21 ,PSXHVWRV 30 % %1%HQH¿FLRQHWR 9 Ratios de Cuenta de Resultados Hipótesis (en negrita y fondo gris) Media Crecimiento de ventas (1) nd 10 % 10 % 10 % 10 % (2) 0DUJHQEUXWR9HQWDV 20 % 19 % 18 % 17 % 19 % 19 ,QFUHPHQWRGH** (3) 3% 3% 3% 3% (%,7'$9HQWDV 13 % 12 % 11 % 10 % 21 526 %HQH¿FLR9HQWDV 8% 7% 7% 6% 7% 22 52( %HQH¿FLREquity) 60 % 37 % 29 % 23 % 37 % 52$ (%,7$FWLYRQHWR 40 % 39 % 37 % nd 38 % Desktop Laptops Previsión Hipótesis 2006 2006 2007 2008 2009 2010 Balance (mill €) 12) 20 % (5) 29 $)DFWLYR¿MRQHWR 2 (5) 29 $1DFWLYRQHWR ''HXGDWRWDO (6) (5HFXUVRVSURSLRV Equity) (7) )LQDQFLDFLyQ (8) Caja excedente () &DVKÀRZ anual para accionista (8) Directrices para la previsión de Cuenta de Resultados y Balances 7RGDVODVKLSyWHVLVHQQHJULWD\IRQGRJULV (1) 9HQWDV(VFHQDULREDVH3HVLPLVWD2SWLPLVWD (1) &UHFLPLHQWRYHQWDVHVFHQDULREDVHRSWLPLVWD\SHVLPLVWD (2) 0DUJHQ9HQWDV ¿OD (VFHQDULREDVHEDMDXQDQXDO2SWLPLVWDSHVLPLVWDEDMDGDDQXDO *DVWRVJHQHUDOHV 0¼ DXPHQWDQFRQODLQÀDFLyQSRUDxR$PRUWL]DFLyQFLIUDFRQVWDQWHDVXPHTXH VRQ0¼SRUDxR ,QWHUHVHVGHODGHXGDWRWDO FRUWR\ODUJR GHODxRDQWHULRU7DVDLPSRVLWLYD 12) GHYHQWDV$VXPLULQYHUVLyQQXHYD DPRUWL]DFLyQHVGHFLU$)FRQVWDQWH,QYHUVLyQQXHYDHVWi HQFHOGD& (ODxRHVFULELPRVSXHVDVXPLPRVTXHOLTXLGDPRVHOSUR\HFWRYHQGLHQGRORVDFWLYRVDYDORUFRQWDEOH 'HXGD&LIUDGHFLHUUHSDUDFXDGUDUHOEDODQFH $FWLYRQHWR5HFXUVRVSURSLRV(OREMHWLYRHVSDJDUOD GHXGDORDQWHVSRVLEOH EquityLQLFLDOGH¼PiVORVEHQH¿FLRVDFXPXODGRVGHFDGDDxR &DMDTXHWHQGUHPRVHQHOEDODQFH/DGLIHUHQFLDGHFDMDGHXQDxRDRWURHVHO&)DFFLRQLVWD (0$EDVFDO6HSW Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 165 - Anexo 7.2. Proyecto laptops. Cash flows, rentabilidad y riesgos $ % C ' E ) * + , 2006 2007 2008 2009 2010 Cálculo del FCF o CF activo 0 1 2 3 4 (1) r9DULDFLyQGH$1DFWLYRQHWR (%,7 )&)R&)GHODFWLYR 21 21 )&)GHVSXpVGHLPSXHVWRV VA TIR FCF. VA con Ka 20 % 58 55 % 9$1 VA TIR FCF desp. de impuestos Ka 14 % 50 37 % 9$1 &iOFXORGHO&)DFFLRQLVWD 0 1 2 3 4 (1) r9DULDFLyQGH$1DFWLYRQHWR 11 12 (2) r9DULDFLyQGHGHXGD %HQH¿FLRQHWR 10 &)DFFLRQLVWD (3) 0 0 0 73 VA TIR CF accionista, VA con Ke 20 % 35 64 % VAN 25 Riesgos. Análisis de Sensibilidad Análisis Ceteris Paribus (4) 7,5\QLYHOGH9HQWDV Peor escenario (5) 7,5GHO)&) $FWLYR Para el accionista 7,5 9$ 9$GHO)&) $FWLYR Escenario Peor 7,5$FFLRQLVWD Escenario Base 9$$FFLRQLVWD Escenario Óptimo 7,5\FUHFLPLHQWRJ 7,5GHO)&) $FWLYR Sensibilidad a la Deuda (6) TIR y VAN Accionista 9$GHO)&) $FWLYR 7,5$FFLRQLVWD Equity TIR VAN 9$$FFLRQLVWD R0¼ R0¼ 7,5\FDtGDGHPDUJHQ R0¼ 91 7,5GHO)&) $FWLYR 92 9$GHO)&) $FWLYR 7,5$FFLRQLVWD 9$$FFLRQLVWD Directrices para el cálculo de CF y análisis de riesgos (1) 'HOEDODQFH ¿OD $1DxRSDVDGR$1GHHVWHDxR6LJQRQHJDWLYRVLJQL¿FDTXHLQYHUWLPRV&)QHJDWLYR (2) 'HOEDODQFH ¿OD 'HXGDGHHVWHDxRGHXGDGHODxRSDVDGR6LJQRQHJDWLYRVLJQL¿FDTXHGHYROYHPRV GHXGD&)QHJDWLYR &)DFFLRQLVWDTXHUHFLELUHPRV/DVFLIUDVGHEHQFRLQFLGLUFRQODVGHOD¿OD FDOFXODGDVDSDUWLUGHODFDMD 99 HQHOEDODQFH &DOFXODU9$\7,5FXDQGRFDPELDQODVYHQWDV\SHUPDQHFHQFRQVWDQWHVODVRWUDVYDULDEOHV5HVXOWDGRXQ LQFUHPHQWRGHYHQWDVGHPLOORQHVDXPHQWDHOYDORUSDUDHODFFLRQLVWDHQPLOORQHV0LVPRDQiOLVLV SDUDFUHFLPLHQWRYHQWDVSXQWRVGHFUHFLPLHQWRHTXLYDOHQDPLOORQHVGHYDORU0LVPRDQiOLVLVSDUDFDtGDGHOPDUJHQSXQWRGHFDtGDDQXDOGHPDUJHQHTXLYDOHDPLOORQHVGHYDORU 7,5\9$GHODFFLRQLVWD QRGHO)&) VLWRGRYDPDORVLWRGRYDELHQ 7,5\9$1GHODFFLRQLVWD QRGHO)&) VLLQYHUWLPRVRPLOORQHVGHUHFXUVRVSURSLRVRequity. (0$EDVFDO6HSW - 166 - Finanzas para directivos, 2.ª edición Anexo 7.3. Proyecto DEC. Cuenta de resultados y balances $ % C ' E ) * + , . 1 Proyecto DEC. Previsión de Cuenta de Resultados y Balance 2 Cuenta Resultados (mill €) +LSyWHVLV 2013 2014 2015 2016 2017 9HQWDV (1) &09 0DUJHQEUXWR (2) 99 *DVWRVJHQHUDOHV 2SH[ 21 21 22 (%,7'$ 9 $PRUWL]DFLyQ (%,7 11 *DVWRV¿QDQFLHURVQHWR 9 9 9 9 9 12 (%7 29 ,PSXHVWRV 9 9 %1%HQH¿FLRQHWR 22 19 Ratios de Cuenta de Resultados Media Crecimiento de ventas (1) nd 3 % 3 % 3 % 3 % 3% 0DUJHQEUXWR9HQWDV (2) 25 % 24 % 23 % 22 % 21 % 23% 19 ,QFUHPHQWRGH** nd 3 % 3 % 3 % 3 % 3% (%,7'$9HQWDV 20 % 19 % 18 % 17 % 16 % 18% 21 526 %HQH¿FLR9HQWDV 5 % 5 % 5 % 4 % 4 % 4% 22 52( %HQH¿FLREquity) 43 % 29 % 21 % 16 % 12 % 24% 52$ (%,7$FWLYRQHWR 17 % 16 % 18 % 21 % 25 % 20% Hipótesis 2012 2013 2014 2015 2016 2017 %DODQFH PLOO¼ 12) $)DFWLYR¿MRQHWR 29 AN, activo neto ''HXGDWRWDO (5HFXUVRVSURSLRV(Equity) 92 111 129 Financiación 222 Caja excedente ( RFUpGLWRQHFHVDULR ) &DVKÀRZ anual para accionista Directrices para la previsión de Cta. Rdos. y Balances 7RGDVODVKLSyWHVLVHQQHJULWD\IRQGRJULV (1) 9HQWDV(VFHQDULREDVH3HVLPLVWD2SWLPLVWD (1) &UHFLPLHQWRYHQWDVHVFHQDULREDVHSHVLPLVWD\RSWLPLVWD (2) 0DUJHQ9HQWDV(VFHQDULREDVHEDMDXQSXQWRDQXDO3HVLPLVWDSXQWRV2SWLPLVWDSXQWRV *DVWRVJHQHUDOHVHVFHQDULREDVHDXPHQWDQDQXDOHVFHQDULRSHVLPLVWDRSWLPLVWD$PRUWL]DFLyQ FLIUDFRQVWDQWHSRUDxR ,QWHUHVHVGHODGHXGDWRWDO FRUWR\ODUJR GHODxRDQWHULRU7DVDLPSRVLWLYD 12) GH9HQWDV$VXPLULQYHUVLyQQXHYD 3HURHVWRORSXHGHVFDPELDUVLTXLHUHV FHOGD& (ODxRHVFULELPRVSXHVDVXPLPRVTXHOLTXLGDPRVHOSUR\HFWRYHQGLHQGRORVDFWLYRVDYDORUFRQWDEOH 'HXGDFDGDDxRVHSDJDDO¿QDOGHODxR EquityLQLFLDOGHPiVORVEHQH¿FLRVDFXPXODGRVGHFDGDDxR1RVHSDJDQGLYLGHQGRV &DMDTXHWHQGUHPRVHQHOEDODQFH/DGLIHUHQFLDGHFDMDGHXQDxRDRWURHVHO&)DFFLRQLVWD (0$EDVFDO6HSW Capítulo 7 Análisis de proyectos de inversión - 167 - Anexo 7.4. Proyecto DEC. Cash flows, rentabilidad y riesgos $ % C ' E ) * + , . Proyecto Laptops. Cálculo de CF, Rentabilidad y Riesgos 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Cálculo del FCF o CF activo 0 1 2 3 4 4 r9DULDFLyQGH$1DFWLYRQHWR (1) (%,7 200 FCF o CF del activo 0 76 74 72 159 200 12 FCF después de impuestos 64 63 61 150 VA TIR FCF. VA con Ka 15 % 226 19 % VAN 26 VA TIR FCF después de impuestos Ka 11 % 221 13 % VAN 21 Cálculo del CF accionista 0 1 2 3 4 5 (1) r9DULDFLyQGH$1DFWLYRQHWR (2) r9DULDFLyQGH'HXGD 22 19 %HQH¿FLRQHWR 6 50 18 58 57 55 CF accionista (3) VA TIR CF accionista, VA con Ke 15 % 94 40 % VAN 44 Riesgos. Análisis de sensibilidad Análisis ceteris paribus (4) Nivel de ventas 300 400 500 Peor escenario (5) 7,5GHO)&) $FWLYR Para el accionista TIR VA 9$GHO)&) $FWLYR Escenario Peor nd 22 7,5$FFLRQLVWD Escenario Base 9$$FFLRQLVWD Escenario Óptimo Crecimiento de ventas g 0% 3% 6% 7,5GHO)&) $FWLYR Sensibilidad a la Deuda (6) 9$GHO)&) $FWLYR 212 TIR y VAN Accionista 7,5$FFLRQLVWD Equity TIR VAN 9$$FFLRQLVWD R0¼ Caída de margen R0¼ 2 % 1 % 0 % 7,5GHO)&) $FWLYR R0¼ 9$GHO)&) $FWLYR 7,5$FFLRQLVWD 91 9$$FFLRQLVWD 111 92 Crecimiento de Opex 6% 3% 0% 7,5GHO)&) $FWLYR 9$GHO)&) $FWLYR 7,5$FFLRQLVWD 9$$FFLRQLVWD 91 Directrices para el cálculo de CF y análisis de riesgos 99 (1) 'HOEDODQFH ILOD $1DxRSDVDGR$1GHHVWHDxR6LJQRQHJDWLYRVLJQLILFDTXHLQYHUWLPRV&)QHJDWLYR (2) 'HOEDODQFH ILOD 'HXGDGHHVWHDxRGHXGDGHODxRSDVDGR6LJQRQHJDWLYRVLJQLILFDTXHGHYROYHPRV GHXGD&)QHJDWLYR (3) &)DFFLRQLVWDTXHUHFLELUHPRV/DVFLIUDVGHEHQFRLQFLGLUFRQODVGHODILOD FDOFXODGDVDSDUWLUGHODFDMD HQHOEDODQFH (4) &DOFXODU9$\7,5FXDQGRFDPELDQODVYHQWDV\SHUPDQHFHQFRQVWDQWHVODVRWUDVYDULDEOHV0LVPRDQiOLVLV SDUDFUHFLPLHQWRJGHYHQWDV0LVPRDQiOLVLVSDUDFDtGDGHOPDUJHQ\SDUDFUHFLPLHQWRGHJDVWRV (5) 7,5\9$GHODFFLRQLVWD QRGHO)&) VLWRGRYDPX\PDOQRUPDORPX\ELHQ (6) 7,5\9$1GHODFFLRQLVWD QRGHO)&) VLLQYHUWLPRVRGHUHFXUVRVSURSLRVRequity. (0$EDVFDO6HSW CAPÍTULO 8 Casos de análisis de proyectos de inversión Introducción Los siguientes mini casos pretenden ayudar al lector en el cálculo de los números necesarios para el análisis de proyectos de inversión. Son mini casos sencillos y aplicación directa de la metodología expuesta en el capítulo anterior. Recomendamos al lector que los lea con atención e intente resolverlos utilizando las hojas de Excel disponibles en la web. Una vez resueltos, puede contrastar sus resultados con los que aparecen ya resueltos en los Anexos. Caso 1. Inversión en una máquina nueva. Rentabilidad del proyecto La compañía ABC está considerando comprar una máquina nueva con las siguientes características: 1. Produce 60.000 piezas al año. Precio de venta de cada pieza, 10 euros. Coste variable por pieza (todo materia prima), 8,5 euros. Asumimos que no hay inflación. Gastos generales asociados a la máquina nueva (salarios y otros), 10.000 euros al año. 2. Inversión en activo fijo. Coste de la máquina nueva, 0,3 millones de euros. Se amortiza en 5 años, linealmente. La vida útil es de 3 años. Asumimos que se vende al final del año 3 por su valor contable (AF 0 en el año 3). 3. Inversión en NOF 20 % de ventas, como consecuencia de cobrar a 90 días, existencias a 10 días y proveedores a 30 días. Asumir que la totalidad de la inversión en NOF será realizada en el año 1 y totalmente recuperada al final del año 3 (NOF 0, en el año 3). 4. La inversión será completamente financiada con recursos propios. No financiación bancaria. No dividendos pagados. El balance se cuadrará con caja excedente o nuevo capital. 5. ABC estima que su beneficio antes de amortización, intereses e impuestos (EBITDA) será de unos 80.000 euros al año, que comparado con la inversión inicial de 0,3 millones de euros, ofrece una rentabilidad, antes de - 170 - Finanzas para directivos, 2.ª edición impuestos, del 27 %, muy superior al 13 % antes de impuestos, que exigen a sus inversiones en activo. Por ello están decididos a acometer el proyecto. Directrices y preguntas para el análisis 1. Haz la previsión de cuenta de resultados y balance corto, para los años 1 a 3. Trabaja en miles de euros. Usa el balance corto. 2. Calcula el FCF o CF producido por los activos (sin financiación, ni impuestos): EBIT variación de activo neto AN. Calcular su TIR y VA o valor actual para ti de la nueva máquina, asumiendo una rentabilidad exigida del 13 % antes de impuestos. 3. Calcula el FCF, usando el EBITDA: EBITDA cambios en el AF bruto y NOF. El FCF debería ser igual al de la pregunta 2. 4. Calcula el FCF después de impuestos. Basta con sustituir EBIT por EBIT x (1 t). El tipo impositivo es del 30 %. Los resultados deben coincidir con el saldo de caja de cada año. Además, este FCF es el mismo que el flujo de caja para el accionista (CFacc), porque en este proyecto no hay deuda. Calcular la TIR y VA con K 10 %. 5. Calcula el CF para el accionista (CFacc) del año 0 al 3. Calcular la TIR y VA con K 10 %. 6. Otras medidas de rentabilidad y sus problemas. Calcula: (%,7'$$FWLYRQHWR (%,7$FWLYRQHWR ¿Cuál es la más similar a la TIR actual del activo? ¿Por qué (%,7'$ Inversión total no mide adecuadamente la rentabilidad actual del activo? Calcula el ROE (beneficio neto / recursos propios del año anterior). En este caso, ¿es una buena aproximación a la rentabilidad del accionista? Caso 2. Inversión en una máquina nueva. Riesgo del proyecto Para medir el riesgo del proyecto identificamos primero las principales variables de riesgo y calculamos la variabilidad de la TIR según diferentes escenarios: base, optimista y pesimista. Usa el FCF antes de impuestos y calcula la TIR y el VAN (o valor añadido) del proyecto si: 1. Las NOF cambian. Los clientes pagan a 60 días (NOF 12 % ventas) o a 120 días (NOF 28 %), en lugar de los 90 días del escenario base (NOF 20 %). 2. Cambia la inversión inicial en el AF: 0,25 o 0,35 millones de euros, en vez de 0,3 millones del escenario base. Capítulo 8 Casos de análisis de proyectos de inversión - 171 - 3. Cambia el EBIT. Escenario optimista: el precio sube a 11 €. Escenario pesimista: el precio baja a 9 €. Escenario base: precio 10 €. Suponemos que el coste de producción no cambia. 4. Escenarios peor y mejor. Calculamos la TIR y VAN del FCF suponiendo que todas las variables de riesgo se comportan muy mal o muy bien simultáneamente. 5. Preguntas: ¿qué riesgo es el más importante? El proyecto en sí, ¿lo consideras de poco riesgo, de mucho riesgo o normal? Caso 3. Comparación de dos proyectos Supón ahora que en lugar de comprar la máquina nueva adicional (del Caso 1), lo que te planteas es utilizar una máquina vieja y menos eficiente que hasta ahora estaba inactiva. La vieja produce el mismo número de piezas, pero con un coste de mercancías vendidas (CMV) de 9,5 euros por unidad (todo materia prima), en vez de los 8,5 euros de la máquina nueva. Además, la máquina vieja requiere un mayor cuidado, con un coste estimado de gastos generales de 20.000 euros al año, en vez de los 10.000 euros de la máquina nueva. La máquina vieja está totalmente amortizada y no requiere ninguna nueva inversión para ser productiva durante los próximos tres años. Asume que las NOF seguirán siendo del 20 % Ventas. ¿Comprarías la máquina nueva o continuarías con la máquina vieja durante los próximos tres años? Calcula la TIR del FCF de la máquina vieja y compárala con la nueva. Caso 4. Análisis de un proyecto con inflación La compañía ABC está considerando acometer el mismo proyecto que en el Caso 1, pero el proyecto durará 5 años en lugar de 3. Además, se espera una inflación anual del 10 %, lo que producirá un incremento anual de precios y costes del 10 % durante los años 1 a 5. Las otras partidas serán las mismas que en el Caso 1. Calcula los CF del accionista y su TIR, con inflación del 10 % y con 0 % inflación. Compara ambos resultados (con y sin inflación) y extrae tus conclusiones sobre cómo la inflación afecta a la rentabilidad del proyecto. Caso 5. Análisis de un proyecto financiado con deuda Mismos datos que en el Caso 1, pero ahora la compañía quiere financiar 0,20 millones del proyecto con un préstamo a tres años. El principal se devuelve íntegramente al final del año 3. Tipo de interés anual del 4 %. El resto de la financiación será cubierta con capital. - 172 - Finanzas para directivos, 2.ª edición 1. Haz previsión de cuenta de resultados y balances. 2. Como el proyecto ahora lleva deuda, nos interesa calcular el CF para el accionista (CFacc). Calcula la TIR para el accionista. Compárala con la obtenida en el Caso 1, en que no utilizábamos deuda. 3. Mide el riesgo para el accionista con la financiación vía deuda. Calcula la TIR si los precios cambian un 10 %, bajando a 9 euros o aumentando a 11 euros por pieza. Haz el mismo cálculo suponiendo que no usas deuda. Compara los resultados y extrae tus conclusiones. ¿Recomendarías la financiación con deuda? Caso 6. Análisis de un proyecto de costes. ¿Compro o alquilo? Necesitas una nueva máquina valorada en 500.000 €. La máquina se amortiza linealmente en 5 años y su vida útil es también 5 años. La Ke que exige la empresa a sus inversiones es del 10 %. Tasa impositiva 30 %. La máquina producirá un EBITDA de 300.000 € /año y las NOF son 200.000 €. Elige la más barata entre estas dos alternativas: a) Compra. Pides un préstamo a 5 años de 500.000 €, devuelto en su totalidad al final del año 5. Tipo de interés 6 % anual. Compras la máquina. b) Renting a 5 años, con pago anual de 125.000 €. Directrices 1. Puedes analizar las dos alternativas como un proyecto normal. Calculas la cuenta de resultados y los balances de ambas alternativas y a partir de ahí el CF del accionista. En el caso del renting, el CF del accionista será solo el beneficio neto y la variación de NOF. 2. Eliges la alternativa que tenga mayor valor actual VA. La TIR no se puede calcular pues el CF inicial es 0 en ambas alternativas. 3. También puedes fijarte exclusivamente solo en los cash flows negativos asociados con los costes de compra o renting. En ambos casos no pagas nada el año cero y luego vas pagando la máquina poco a poco (sea vía préstamo o vía cuota renting). Calcula el VA de esos CF negativos y ese será el coste de la máquina para ti en cada una de las dos alternativas. Capítulo 8 - 173 - Casos de análisis de proyectos de inversión Anexo 8.1. Caso 1. Rentabilidad de un proyecto. Resolución B C D E F G H 2 3 Hipótesis Cuenta de Resultados 1 2 3 Coments. Hipótesis 4 Número de piezas 5 Precio de venta por unidad en euros 60.000 60.000 60.000 (1) 10 10 10 60.000 10 6 Coste por unidad en euros 8,5 8,5 8,5 8,5 7 ,QÀDFLyQHVSHUDGD 0% 8 9 Cuenta de Resultados (miles de €) 1 2 3 10 Ventas 600 600 600 11 Coste de las ventas 510 510 510 12 Margen bruto 90 90 90 13 Gastos generales 10 10 10 14 EBITDA 80 80 80 15 Amortización 60 60 60 16 EBIT 20 20 20 17 Intereses 0 0 0 18 %HQH¿FLRDQWHVGHLPSXHVWRV 20 20 20 19 Impuestos (30 %) 6 6 6 20 %HQH¿FLRQHWR 14 14 14 10 20 % 0% 30 % 21 22 Balance resumido 23 NOF (20 % Ventas) 24 AF neto 25 AN activo neto 0 1 2 120 120 0 (2) 3 20 % 300 240 180 0 (3) 300 300 360 300 0 26 27 D Deuda 0 0 0 0 28 RP Recursos propios 300 314 328 342 (4) 29 Financiación total 300 314 328 342 0 46 28 342 (5) 46 74 314 (6) 30 31 Caja en el balance ( o ) 32 Incremento anual de caja 33 34 FCF usando el EBIT 35 EBIT 36 Variación AN 37 FCF 0 1 2 3 20 20 20 300 60 60 300 300 40 80 320 (7) 6,3 % VA al 13 % 38 39 TIR 40 Comentarios 1. Hipótesis en columna H (en negrita y fondo gris). 249 € (8) 0 Finanzas para directivos, 2.ª edición - 174 - 2. NOF 20 % de Ventas. El año 3 ponemos 0, pues asumimos que vendemos las NOF 3. El AF disminuye con la amortización. Año 3 ponemos 0. Asumimos que se vende al valor contable. 4. Recursos propios año anterior beneficio neto del año. 5. Financiación total Activo neto Posición de caja en el balance. Esta caja está disponible para los accionistas. 6. Esto es el CF para el accionista, anual (no acumulado). 7. FCF o CF producido por los activos: EBIT Variación de AN (sin financiación ni impuestos). 8. Rentabilidad del activo, sin considerar ni financiación ni impuestos. Es un 6 %, menor que la K exigida del 13 %. No utilizamos decimales, pues, tratándose de previsiones, los decimales no aportan nada. El valor de la inversión para mí es de 249 y pago 300; destruyo valor. VAN 51. B C D E F G H 40 41 FCF usando el EBITDA 42 EBITDA 0 43 Variación de NOF 44 Inversión en AF 300 45 FCF 300 1 2 3 80 80 80 120 0 120 0 0 120 40 80 320 (9) 46 47 FCF después de impuestos 0 1 2 3 48 EBIT u (1 t) 0 14 14 14 49 Variación de AN 300 60 60 300 50 FCF después de impuestos 300 46 74 314 (11) 4,4 % VA al 10 % 255 € (12) (10) 51 52 TIR 53 54 CF para el accionista 55 %HQH¿FLRQHWR 56 Variación de AN 57 Variación de Deuda 58 CF accionista 0 1 2 3 14 14 14 300 60 60 300 0 0 0 0 300 46 74 314 (13) 4,4 % VA al 10 % 255 € (14) 59 60 TIR 61 Comentarios 9. FCF EBITDA Inversión en AF Cambio en NOF. Tiene que dar lo mismo que el FCF calculado anteriormente. Capítulo 8 Casos de análisis de proyectos de inversión - 175 - 10. Los impuestos solo afectan al EBIT, pero no a la variación de activo neto. 11. Si no hay deuda, el FCF después de impuestos caja (línea 31) CF accionista. incremento anual de 12. Es la rentabilidad del activo, después de impuestos, y financiado sin deuda. 13. CF accionista incremento anual de caja en el balance (línea 31). Es lo que el accionista se puede llevar a casa, una vez pagados impuestos y deuda. En nuestro caso coincide con el FCF después de impuestos, pues el proyecto se financia sin deuda. 14. Es la rentabilidad que obtiene el accionista, teniendo en cuenta los activos en que invierte, el modo de financiarlos y los impuestos que paga. Es un 4,4 %, menor que la K exigida del 10 %. El valor de la inversión para mí es de 255 y pago 300; destruyo valor. VAN 45. 15. La TIR del activo es 6 %. El EBITDA/AN nos da una rentabilidad muy superior. La razón es que el EBITDA no está incluyendo la amortización. O en otras palabras, si usamos EBITDA no tenemos en cuenta que la inversión en activo hay que pagarla (amortizarla) año a año. 16. (%,7$1 es una mejor medición de la rentabilidad del activo, mejor que EBITDA/ AN. 17. La TIR del accionista es 4 % y el ROE nos da entre 4 % y 5 %. El ROE es una razonable medición de la rentabilidad del accionista. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 176 - Anexo 8.2. Caso 2. Riesgo de un proyecto. Resolución A B C D E F 2 Escenarios → Pesimista 3 Base Optimista Comentarios 4 Cambios en NOF en % de Ventas 28 % 20 % 12 % (1) 5 TIR 6% 6% 7% (2) 6 VAN 60 51 42 8 Cambios en AF. Inversión inicial 350 300 250 9 TIR 3% 6% 11 % 10 VAN 87 51 15 7 (2) 11 12 Precio de venta 9 10 11 13 TIR 13 % 6% 25 % 14 VAN 190 51 88 (3) 15 16 Todo va… Muy mal Normal Muy bien 17 TIR 13 % 6% 35 % 18 VAN 235 51 135 (4) 19 Nota: datos de VAN en miles de euros. Comentarios 1. En el análisis de riesgos del activo, lo primero es identificar los riesgos, o qué puede ir mal. Los riesgos del FCF solo pueden venir de variaciones en EBIT, NOF o AF. El segundo paso es ver cuánto pueden cambiar las variables de riesgo y cómo afectan esos cambios a la TIR de los activos, es decir, a la TIR del FCF (antes de impuestos). 2. El efecto de las NOF en la rentabilidad del proyecto es mínimo. Una variación de NOF de 8 puntos porcentuales (del 28 % al 20 %) crea o destruye unos 9.000 € de valor (de 60 a 51). El efecto de la inversión inicial en AF sí es relevante, aunque no llega a hacer el proyecto rentable (por encima del 13 % exigido). En general, en proyectos cortos, la inversión inicial tiene mucho peso en la rentabilidad del proyecto; no tanto en los largos. 3. El principal factor de riesgo es la variación de EBIT, debida a la variabilidad de precios. El «driver» del proyecto, en este caso, es el precio. Pequeños incrementos de precio producen elevados incrementos en la rentabilidad del proyecto. Un incremento de precio de 1 € (de 9 € a 10 €) produce 139.000 € de valor (de 190 a 51). 4. El nivel de riesgo del proyecto lo podemos medir por el rango de TIR entre el escenario optimista y el pesimista. En este caso el rango es muy amplio, de 35 % a 13 %. El proyecto tiene un riesgo considerable. Capítulo 8 - 177 - Casos de análisis de proyectos de inversión Anexo 8.3. Caso 3. Comparación de dos proyectos. Resolución A 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 B C D E F Hipótesis para Cuenta de Resultados Número de piezas Precio de venta por unidad en euros Coste por unidad en euros 1 60.000 10 9,5 2 60.000 10 9,5 3 Comentarios 60.000 (1) 10 9,5 Cuenta de Resultados (en miles de €) Ventas Coste de las ventas Margen bruto Gastos generales EBITDA Amortización EBIT Intereses %HQH¿FLRDQWHVGHLPSXHVWRV Impuestos (30%) %HQH¿FLRQHWR 1 2 3 600 570 30 20 10 0 10 0 10 3 7 600 570 30 20 10 0 10 0 10 3 7 600 570 30 20 10 0 10 0 10 3 7 (3) 2 120 0 120 3 0 0 0 (4) (3) (4) Balance resumido NOF (20 % Ventas) AF neto AN activo neto 0 0 1 120 0 120 D Deuda RP Recursos propios Financiación total 0 0 0 0 7 7 0 14 14 0 21 21 FCF usando el EBIT EBIT Variación AN 0 0 1 10 120 2 10 0 3 10 120 FCF 0 110 10 130 Máquina vieja TIR Máquina nueva TIR 0 G 13 % VAN al 13 % 1€ 6% VAN al 13 % 51 € (2) Comentarios 1. Hipótesis en negrita y fondo gris. 2. El EBITDA es menor, debido a menor margen y mayores gastos generales. 3. No hay amortización ni inversión en activo fijo. 4. El año 3 ponemos 0, pues asumimos que vendemos las NOF y el AF. 5. La rentabilidad de la máquina vieja es mucho mayor debido a la ausencia de inversión inicial. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 178 - Anexo 8.4. Caso 4. Proyecto con inflación. Resolución A 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 B C D E F G H I Coments. Hipótesis 1 2 3 4 5 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000 (1) 60.000 10 11,0 12,1 13,3 14,6 (2) 10 8,5 9,4 10,3 11,3 12,4 (2) 8,5 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % Hipótesis Cuenta de PyG Número de piezas Precio venta por unidad euros Coste por unidad en euros ,QÀDFLyQHVSHUDGD Cuenta de Resultados (miles de €) Ventas Coste de las ventas Margen bruto Gastos generales EBITDA Amortización EBIT Intereses %HQH¿FLRDQWHVGHLPSXHVWRV Impuestos (30 %) %HQH¿FLRQHWR 1 600 510 90 10 80 60 20 0 20 6 14 2 660 561 99 11 88 60 28 0 28 8 20 3 726 617 109 12 97 60 37 0 37 11 26 4 799 679 120 13 106 60 46 0 46 14 33 5 878 747 132 15 117 60 57 0 57 17 40 Balance resumido NOF (20 % Ventas) AF neto AN activo neto 0 2 132 180 312 3 145 120 265 4 160 60 220 5 300 300 1 120 240 360 D Deuda RP Recursos propios Financiación total 0 300 300 0 314 314 0 334 334 0 359 359 0 392 392 0 432 432 CF acc Bº neto 0 1 2 3 4 5 Variación AN 300 34 Variación Deuda 35 CF acc J 0 0 0 20 28 37 46 57 60 48 47 45 220 0 0 0 0 0 0 300 40 76 84 92 277 10 (2) 30 % (3) 20 % 300 36 37 3UR\HFWRFRQLQÀDFLyQ7,5 12 % 38 TIR LQÀDFLyQ 2% 39 3UR\HFWRVLQLQÀDFLyQ7,5 7% (4) (5) 40 Comentarios 1. Hipótesis en columna J (en negrita y fondo gris). 2. Precio, costes y gastos generales (y por tanto EBITDA) aumentan con la inflación. Capítulo 8 Casos de análisis de proyectos de inversión - 179 - 3. La inversión en NOF aumenta con la inflación (depende de ventas que aumentan con inflación). 4. El proyecto da una TIR del 12 %, pero como la inflación es 10 %, la rentabilidad real es, de hecho, solo 2 %. 5. Ahora podemos calcular el mismo proyecto con inflación 0 % (basta cambiar la celda J7). Vemos que la TIR es del 7 % y como la inflación es 0 %, la rentabilidad real es 7 %, mayor que en el proyecto con inflación. Efectos de la inflación en la rentabilidad de un proyecto. Conclusiones más importantes /DLQIODFLyQLQFUHPHQWDODUHQWDELOLGDGQRPLQDO(TIR) del proyecto (del 7 % al 12 %). (ODXPHQWRGHODTIR debido a la inflación es inferior a la inflación. La rentabilidad real decrece. 3RUWDQWRODLQIODFLyQQRUPDOPHQWHGLVPLQX\HODUHQWDELOLGDGUHDO GHVWUX\H valor). (OHIHFWRQHJDWLYRGHODLQIODFLyQHQHOSUR\HFWRHVPD\RUFXDQWRPiVJUDQde es la inversión en AF y cuando los impuestos son más altos. (OHIHFWRQHJDWLYRGHODLQIODFLyQHVPD\RUFXDQGRHOSUR\HFWRGXUDSRFRV años. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 180 - Anexo 8.5. Caso 5. Proyecto financiado con deuda. Resolución A 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 B D E Hipótesis Cuenta de Resultados Número de piezas Precio de venta por unidad en euros Coste por unidad en euros ,QÀDFLyQHVSHUDGD 1 60.000 10 8,5 2 60.000 10 8,5 Cuenta de Resultados (miles de €) Ventas Coste de las ventas Margen bruto Gastos generales EBITDA Amortización EBIT Intereses %HQH¿FLRDQWHVGHLPSXHVWRV Impuestos (30 %) %HQH¿FLRQHWR 1 600 510 90 10 80 60 20 8 12 4 8 2 600 510 90 10 80 60 20 8 12 4 8 3 600 510 90 10 80 60 20 8 12 4 8 2 120 180 300 3 0 0 0 200 117 317 0 125 125 0 F G 3 Coments.. 60.000 (1) 10 8,5 Balance resumido NOF (20 % Ventas) AF neto AN activo neto 300 300 1 120 240 360 D Deuda RP Recursos propios Financiación total 200 100 300 200 108 308 0 52 17 125 52 68 108 0 1 8 2 8 3 8 300 60 60 300 Caja en el balance ( o ) 32 33 34 35 CF para el accionista %HQH¿FLRQHWR 36 Variación de AN Incremento anual de caja 37 Variación de Deuda 38 39 40 CF accionista TIR 41 42 43 Riesgo y Rentabilidad TIR del accionista 44 TIR si precio 45 46 C 200 0 0 200 100 52 68 108 7,0 % VAN al 10 % H Hipótesis 60.000 10 8,5 0% 10 20 % (2) 4% 30 % (3) 20 % 300 200 (4) 9 € Con deuda 7% Sin deuda 4% (5) 11 € 40 % 17 % (6) TIR si precio = 9 € 30 % 9 % (7) Capítulo 8 Casos de análisis de proyectos de inversión - 181 - Comentarios 1. Hipótesis en columna H (en negrita y fondo gris). 2. Deuda del año anterior por tipo de interés del 4 %. 3. El activo neto será el mismo que en el caso sin deuda. Los recursos propios serán menores, debido a la deuda. 4. Debe coincidir con la línea 32. 5. La rentabilidad del accionista, si se usa deuda, será del 7 %. Si la Deuda es 0 (todo se financia con fondos propios), la TIR es 4,4 %. Para la simulación basta cambiar el nivel de deuda en la celda H27. 6. Cambiar el precio (línea 5) y la cifra de deuda (línea 27) y calcular la TIR. Se observa que la TIR con deuda aumenta mucho. 7. Cambiar el precio (línea 5) y la cifra de deuda (línea 27). En el caso con deuda, Excel no te permite calcular la TIR. El modo de obtenerla es ir cambiando la tasa de descuento K en la celda E40, hasta que el VAN de la celda F40 sea 0. El resultado es que la TIR del accionista en el escenario negativo disminuye mucho más con deuda que sin deuda. Algunas conclusiones /DGHXGDDXPHQWDODUHQWDELOLGDGGHODFFLRQLVWDSHURVRORVLODTIR del FCF (rentabilidad del activo) es mayor que el coste de la deuda. /DGHXGDDXPHQWDODYRODWLOLGDGGHODTIR del accionista; es decir, el accionista corre más riesgo con el dinero que ha puesto de su bolsillo: en años buenos gana mucho más y en años malos pierde mucho más. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 182 - Anexo 8.6. Caso 6. Proyecto de costes. Resolución A 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 B C Hipótesis Coste de la máquina Amortización en años NOF en euros Pago de renting anual EBITDA D 500 5 200 125 300 Cuenta de resultados EBITDA Amortización o cuota renting EBIT Intereses %HQH¿FLRDQWHVGHLPSXHVWRV Impuestos %1%HQH¿FLRQHWR Balance con compra NOF AF (máquina) AN, Activo neto E F G H Préstamo Tipo de interés Pago anual de principal Tipo impositivo Rentabilidad exigida (K) 500 6% 0 30 % 10 % 5HQWLQJ 300 125 175 0 175 53 123 Compra 300 100 200 30 170 51 119 0 I (1) 500 500 1 200 400 600 2 200 300 500 3 200 200 400 4 200 100 300 5 0 0 0 D, Deuda FP, Fondos propios (Equity) Equity Deuda Caja excedente 500 0 500 0 500 119 619 19 500 238 738 238 500 357 857 457 500 476 976 676 0 595 595 595 CF accionista con compra Variación de activo Variación de deuda %HQH¿FLRQHWR Compra. CF accionista 0 500 500 1 100 0 119 19 2 100 0 119 219 3 100 0 119 219 4 5 100 300 0 500 (2) 119 119 219 81 (3) VA CF accionista con renting Variación de NOF %HQH¿FLRQHWRFRQrenting Renting. CF accionista VA Diferencia de valor CF asociados solo al coste Compra. &DVKÀRZV Ahorro impuestos: Amortización u t Intereses u (1 t) Devolución préstamo VA 5HQWLQJ&DVKÀRZV Coste renting u (1 t) VA Diferencia de valor 0 462 € 0 0 0 200 0 123 123 123 123 0 123 123 123 78 407 € 55 € a favor de alternativa compra 0 1 30 21 2 30 21 3 30 21 0 276 € 9 9 9 0 1 88 2 88 3 88 332 € 55 € a favor de alternativa compra 200 123 323 (4) (5) (6) (7) 5 30 21 500 9 491 (8) 4 30 21 4 88 5 88 (8) (9) Capítulo 8 Casos de análisis de proyectos de inversión - 183 - Comentarios 1. Como en cualquier proyecto, calculamos la cuenta de PyG y balances de ambas alternativas (compra y renting) y con ellos el CF del accionista. En el caso de renting, no existe activo fijo en el balance. En el activo solo habrá NOF y la caja generada, y en el pasivo, los recursos propios. 2. Si compramos la máquina con este préstamo, estamos de hecho retrasando su pago hasta el año 5. Cuanto mayor sea la K que exigimos, más nos interesa pagar tarde y más valor tendrá para nosotros la alternativa de comprar y pagar tarde. 3. En ambas alternativas, compra y renting, el CF inicial es cero, y por tanto no se puede calcular la TIR. Solo el VA. 4. Conviene no olvidar que la alternativa renting puede generar un cash flow negativo, el año 1, debido a la inversión en NOF. Normalmente se olvida y se piensa que con el renting no hay que invertir nada al inicio. 5. En el caso del renting el CFacc es el beneficio del proyecto más la variación de NOF. 6. La alternativa compra da mayor valor actual VA que la de renting (véanse celdas C34 y C40). 7. Un método alternativo de análisis es calcular solo los cash flows asociados a los costes, puesto que los cash flows positivos asociados a los ingresos serán los mismos en ambas alternativas. Con esta metodología solo incluimos los cash flows relacionados con costes de adquisición de la máquina vía renting o vía compra con préstamo. 8. La alternativa compra con préstamo supone de hecho no pagar nada hasta el año 5 en que se realiza un pago grande. La alternativa renting supone ir pagando poco a poco desde el primer año. Sale más barato (menor VA) la alternativa compra. Y saldría más barato aún si utilizáramos una K mayor, puesto que con una K mayor nos interesa pagar cuanto más tarde mejor. Esta metodología me permite calcular cuál es el coste «para mí» de la máquina; en el caso de compra, 276 y en el caso de renting, 332. Comparado con el precio de la máquina que es 500, nos compensa. 9. El resultado obtenido por ambos métodos de análisis (CF accionista o CF de costes) tiene que ser necesariamente el mismo. De hecho, se puede comprobar que la diferencia de valor es la misma en ambas alternativas, sea cual sea el método de cálculo que se use (véanse líneas 54 y 41). En la mayoría de textos de finanzas se analizan los llamados «proyectos de costes» mirando solo los costes, tal como hemos hecho nosotros en las líneas 43 a 54. Es un procedimiento correcto pero peligroso porque: +DFHSHUGHUODSHUVSHFWLYDHOQHJRFLRSXHVQRVHFDOFXODQODFXHQWDGH resultados y el balance. - 184 - Finanzas para directivos, 2.ª edición )iFLOPHQWHVHROYLGDDOJXQRGHORVCF relevantes. +D\TXHPXOWLSOLFDUSRUODWDVDLPSRVLWLYD W RSRU t) y esto no es fácil de entender. Pero como siempre, elija el lector el procedimiento que más le guste o con el que se sienta más cómodo. CAPÍTULO 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital Introducción En finanzas operativas hemos visto el activo y pasivo circulante del balance. En análisis de proyectos de inversión hemos visto el activo fijo. Ahora, para completar el análisis del balance, veremos la financiación a largo plazo, es decir, la deuda a largo plazo y los recursos propios o capital. Hemos visto que la rentabilidad del accionista tiene dos fuentes: rentabilidad procedente de los activos y de la financiación. Ya hemos decidido acerca de las inversiones, ahora toca decidir sobre la financiación: ¿emitimos deuda o ampliamos capital? Este capítulo intenta dar algunos criterios para decidirlo. 3RUGHXGDHQWHQGHPRV¿QDQFLDFLyQFRQFRVWHH[SOtFLWRRLQWHUHVHVDSDJDUKDbitualmente deuda bancaria o –solo para grandes compañías– deuda obtenida en los mercados de capitales, en forma de bonos o pagarés de empresa. En las secciones 1 a 6, trataremos la deuda: coste, efectos, cuánta deuda pedir, cuándo pedir prestado, tipos de deuda y qué miran los bancos cuando pedimos un préstamo. En las secciones 7 a 9 trataremos del coste del capital y del coste ponderado de los recursos. En la sección 10 veremos los criterios para decidir entre capital y deuda. 1. Coste de la deuda El coste de la deuda (Kd) es la TIR de los flujos de caja producidos por la deuda. Estos flujos de caja son: el principal que recibimos menos las comisiones que pagamos al inicio, el interés que pagamos y el pago del principal. Seguiremos el ejemplo1GHO$QH[R8QDFRPSDxtDWLHQHXQRVDFWLYRVQHWRV de 100 € y 50 € de fondos propios. En el año 0 toma un préstamo de 50 € al 6 % DQXDOTXHVHGHYXHOYHtQWHJUDPHQWHDO¿QDOGHODxR OtQHDVD &RPLVLyQ LQLFLDOGHOGHOSULQFLSDOSDJDGHUDDOLQLFLR7RGRHOEHQH¿FLRVHGLVWULEX\H como dividendos. El RONA (EBIT/Activo neto) es 10 % o 10 € al año. Para simSOL¿FDUQRFRQVLGHUDUHPRVD~QORVLPSXHVWRV/RVÀXMRVGHFDMDGHODGHXGDVH PXHVWUDQHQODVOtQHDVD&DOFXODPRVHQODOtQHDODTIRGHHVWRVÀXMRV 1 &RPRHVKDELWXDOXVDUHPRVXQWDPDxRGHOHWUDPiVSHTXHxRSDUDORVHMHPSORV\FRPHQtarios que aclaran los conceptos esenciales. - 186 - Finanzas para directivos, 2.ª edición GHFDMD\REWHQHPRVHOTXHHVHOFRVWHGHODGHXGD(Kd).&RPRDWDMR SRGHPRVFDOFXODUJDVWRVGHLQWHUHVHVSULQFLSDO ¼¼ SHURHVWRHV VRORXQDDSUR[LPDFLyQYiOLGDFXDQGRODVFRPLVLRQHVVRQSHTXHxDV TXHVXHOH VHUORQRUPDOHQSUpVWDPRVDODUJRSHURQRWDQWRHQRSHUDFLRQHVDFRUWR $FODUDFLyQ0XFKRVOLEURVGHWH[WR\DQDOLVWDVXWLOL]DQODQRWDFLyQRd para referirVHDODUHQWDELOLGDGREWHQLGDSRUHOSUHVWDPLVWD GHDKtODOHWUDR 2WURVXVDQOD notación KdSDUDUHIHULUVHDOFRVWHGHODGHXGDSDUDODFRPSDxtD/RPLVPR aplica al coste de los fondos propios o coste del capital (Ke) que se puede escribir como rentabilidad del capital (Re). /DVGRVQRWDFLRQHVVRQHTXLYDOHQWHV$TXt usaremos Kd y Ke. (OFRVWHGHXQSUpVWDPRHVGLIHUHQWHVHJ~QVHDDtipo fijo o tipo variable. En el $QH[RVHH[SOLFDQORVGLYHUVRVWLSRVGHLQWHUpVH[LVWHQWHVHQHOPHUFDGR YDULDEOHRILMR\DGLIHUHQWHVYHQFLPLHQWRV \TXHVRQUHIHUHQFLDSDUDODPD\RUtD de los préstamos. Veamos primero el coste de un préstamo a tipo variable. Ejemplo: préstamos de 10 millones a 7 años, a euribor 6 meses (OSDJRGHLQWHUHVHVFDPELD cada seis meses, de acuerdo con los cambios en el euribor. El tipo de interés pagado por la empresa al banco tiene estos componentes: 7DVDOLEUHGHULHVJR ULVNIUHHUDWH5I es el euribor, que es también el coste de la financiación que consigue el banco para prestarnos el dinero. 6SUHDGSRUHQFLPDGHOHXULERUHQQXHVWURFDVRXQ(VWHspread tiene dos componentes: ±3ULPDGHULHVJRRULVNSUHPLXP para cubrir el ULHVJRGHLPSDJR default ULVN Por ejemplo, si la tasa histórica de impago de los créditos al consumo es 6 %, el banco cargará siempre un 6 % como spread, para cubrir ese riesgo de impago. Si la tasa de impago en hipotecas es 0,5 %, cargará un spread del 0,5 % en todos los préstamos hipotecarios. Esta es la razón por la que diferentes tipos de préstamos tienen distinto spread VRQ PiVRPHQRVFDURV LQFOXVRSDUDODPLVPDSHUVRQD\DTXHVXQLYHOGH riesgo es diferente. ±0DUJHQREHQHILFLRSDUDHOEDQFR El banco obviamente quiere un beneficio de cada préstamo que otorga. ±&RVWHGHJHVWLyQ/DVFRPLVLRQHVLQLFLDOHV GHHVWXGLRDSHUWXUDHWF VH supone que son para cubrir los gastos de gestión en que incurre el banco. /RVFRVWHV spread\FRPLVLRQHV VHUiQPD\RUHVPHQRUHVGHSHQGLHQGRGHOD agresividad competitiva del banco. Si el banco tiene una tasa de impago baja, podrá cobrar un spread menor; si es muy eficiente en la gestión de préstamos podrás cargar comisiones menores. Si hay mucha competencia en el sector bancario, el spread será más ajustado. En economías emergentes los tipos de interés que cobran los bancos suelen ser muy altos. ¿Por qué? Varias razones: suele haber inflación alta, lo que conlleva tipo de interés oficial alto; la tasa de impago suele ser alta y, por tanto, el spread también es alto; bajo nivel de competencia y de eficiencia, lo que suele conllevar spread altos. Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 187 - Veamos ahora brevemente el caso de préstamo a tipo fijo. Ejemplo: préstamo de 7 millones a 7 años, con dos años de carencia. Tipo de interés fijo del 6 % SDJDGHURDQXDOPHQWH3DJRVGHSULQFLSDOPHGLRPLOOyQSRUVHPHVWUH/DHPSUHVDSDJDUiVLHPSUHHOPLVPRWLSR VXEDQREDMHQORVWLSRVGHLQWHUpV del mercado. El tipo de interés del bono del estado a 7 años en el mercado es del (OWLSRTXHQRVFDUJDHOEDQFR WLHQHHVWRVFRPSRQHQWHV 7LSRGHLQWHUpVOLEUHGHULHVJRRULVNIUHHUDWH 5I Es el tipo del bono del estado con igual vencimiento que nuestro préstamo; en nuestro caso DxRV\6HDVXPHTXHHOJRELHUQRVLHPSUHGHYROYHUiHOSUpVWDPR\ por tanto, sus bonos no tienen riesgo de crédito. Este tipo de interés es GLVWLQWRSDUDFDGDYHQFLPLHQWR GHVGHDDxRV (VWDPELpQHOFRVWHGH financiación para el banco a 7 años. 3ULPDGHULHVJRRULVNSUHPLXP 5S : es la rentabilidad adicional que te pide el banco porque prestarte a ti tiene más riesgo que prestarle al Gobierno. &XDQWRPiVULHVJR©SHUFLEDªHOEDQFRHQWXFRPSDxtDHOEDQFRWHFDUJDUi una mayor prima de riesgo, y el préstamo será más caro. Ten en cuenta TXHHVWHULHVJRHV©ULHVJRSHUFLELGRªTXHHVXQDFRPELQDFLyQGHOULHVJR objetivo de tu compañía más la percepción subjetiva de riesgo que tiene el banco. El banco fijará la prima de riesgo en función del tipo de préstamos RSDUDTXpVHYDDXVDU \GHOSHUILOGHODFRPSDxtD(OEDQFRXWLOL]DVX propia metodología para evaluar el riesgo de crédito de la compañía. Para ODVJUDQGHVFRPSDxtDVH[LVWHQDGHPiVDJHQFLDVGHFDOLILFDFLyQFUHGLWLFLD como Standard & Poor’s o Moody’s, que miden el riesgo de la compañía de DFXHUGRFRQXQDHVFDODFRQFUHWD GH$$$D&&&HWF 9pDVHH[SOLFDFLyQ HQHO$QH[R 2. Efectos de la deuda El primer efecto de la deuda es que incrementa la rentabilidad del accionista medida por el ROE/DILQDQFLDFLyQFRQGHXGDUHGXFHHOEHQHILFLRQHWRGHELGR al pago de intereses. Pero la financiación con deuda significa menos recursos propios, lo que eventualmente producirá un mayor ROE, ya que el denominador en la fórmula del ROE es menor. En otras palabras, el beneficio neto se distribu\HHQWUHPHQRVDFFLRQLVWDV PHQRVIRQGRVSURSLRV (QHO$QH[ROtQHDYHPRVXQBATGH¼HQHOFDVRGH¿QDQFLDFLyQFRQ GHXGD\GH¼VLQGHXGD/RVIRQGRVSURSLRVVRQGH¼HQHOFDVRGHOD¿QDQFLDFLyQFRQGHXGD\GH¼HQHOFDVRVLQGHXGD OtQHD &RPRFRQsecuencia, el ROEHVGHHQHOFDVRGH¿QDQFLDFLyQFRQGHXGD\GH HQHOFDVRGH¿QDQFLDFLyQFRQIRQGRVSURSLRV OtQHD /DGHXGDKDLQFUHPHQtado el ROE. (VWH SULQFLSLR QR VH DSOLFD HQ FDVRV GH H[WUHPD WXUEXOHQFLD \ cuasi-default de algunos JRELHUQRVFRPRIXHHOFDVRGHOJRELHUQRDUJHQWLQRHQ\GHOJULHJRHQ Finanzas para directivos, 2.ª edición - 188 - /DUHQWDELOLGDGGHODFFLRQLVWDPHGLGDSRUHOROE tiene dos fuentes: rentabilidad del activo neto (RONA return on net assets) y rentabilidad adicional proporcioQDGDSRUODGHXGD/DVLJXLHQWHIyUPXODORPXHVWUDHQHOFDVRVLQLPSXHVWRV ROE RONA D/E (RONA Kd) Si consideramos los impuestos, la fórmula es: ROE (1 t) RONA (1 t) D/E (RONA Kd) (1 t) (1) (2) Donde: 521$ Rentabilidad del activo neto EBIT/activo neto. '( Proporción de deuda sobre Equity IRQGRVSURSLRV HQHOEDODQFH .G &RVWHGHODGHXGD W Tipo impositivo. /DFRQGLFLyQQHFHVDULDSDUDTXHODGHXGDDXPHQWHHOROE es que la rentabilidad del activo neto, medida por el 521$ sea mayor que el coste de la deuda (Kd). (QHVWDIyUPXODSRGHPRVYHUTXHODUHQWDELOLGDGGHODFFLRQLVWD PHGLGDSRUHO ROE SURYLHQHGHGRVIXHQWHV 5HQWDELOLGDGGHODFWLYRQHWRPHGLGDSRUHORONA o EBIT/activo neto. 3URSRUFLyQ\FRVWHGHODILQDQFLDFLyQXWLOL]DGDSRUODFRPSDxtDD/E (RONA Kd). /DSURSRUFLyQGHGHXGDUHFXUVRVSURSLRVVHFRQRFHFRQHOWpUPLQR DSDODQFDPLHQWRen inglés, OHYHUDJHApalancar una compañía es aumentar su nivel de deuda. (QHO$QH[ROtQHDYHPRVTXHHORONA (EBIT/AN) del 10 % es mayor que el Kd del 6 %, por tanto, el ROE se incrementará con la deuda. El aumento del ROEDFDXVDGHODGHXGDHVHQQXHVWURHMHPSOR OtQHD D/E RONA Kd (1 t) ¼¼ 'HD (OVHJXQGRHIHFWRGHODGHXGDHVTXHDXPHQWDODYRODWLOLGDG YDULDELOLGDG GHO ROE. En años buenos/malos la compañía con deuda tendrá un ROE más alto/ bajo que la compañía sin deuda. (QHO$QH[ROtQHDVDFRQVLGHUDPRVWUHVHVFHQDULRVSDUDHOEBIT: año PDORQRUPDO\EXHQR&DOFXODPRVHOEHQH¿FLRQHWR\HOROE. Vemos que en el año bueno el ROE con deuda crece mucho más que el ROEVLQGHXGD OtQHD Pero en años malos, el ROE con deuda disminuye mucho más que el ROE sin deuda. En otras palabras, el ROE con deuda es mucho más volátil que el ROE sin deuda. &RQYLHQHQRROYLGDUTXHHOFRVWHGHODGHXGDDXPHQWDFXDQGRDXPHQWDHODSDlancamiento. En nuestro ejemplo, si pides 70 € de deuda en lugar de 50 €, proEDEOHPHQWHWHQGUiVTXHSDJDUXQLQWHUpVGHOHQOXJDUGHO/DUD]yQHV TXHHOULHVJRILQDQFLHUR ODSUREDELOLGDGGHLPSDJRGHELGRDOH[FHVRGHJDVWRV ILQDQFLHURV KDEUiDXPHQWDGR\FRPRFRQVHFXHQFLDHOEDQFRWHSHGLUiXQD mayor prima de riesgo. Del mismo modo, si los accionistas perciben más riesgo GHELGRDODSDODQFDPLHQWRH[LJLUiQPiVUHQWDELOLGDG(QHOOtPLWHVLKD\PXFKD Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 189 - deuda, quizá los activos no puedan proporcionar la alta rentabilidad que los accionistas y prestamistas piden. En general, se asume que el coste de los recursos propios es mayor que el coste de la deuda porque el accionista corre mayor riesgo que el prestamista y, SRUWDQWRH[LJHPD\RUUHQWDELOLGDG6LQROHGDPRVHVDUHQWDELOLGDGYHQGHUiODV DFFLRQHV\HOSUHFLRGHODVDFFLRQHVEDMDUi £RSRGUtDYRWDUSDUDFDPELDUDOD GLUHFFLyQ\HFKDUQRVIXHUD 1RREVWDQWHDFRUWRSOD]RHOFRVWHGHORVUHFXUVRV propios podría ser menor que el coste de la deuda, porque, a diferencia del prestamista, el accionista no requiere flujos de caja cada año. Si los tipos de interés son muy altos, frecuentemente esta regla no funciona, y los fondos propios son más baratos que la deuda. (VWHHUDHOFDVRHQPXFKRVSDtVHVGH(XURSDFRQWLQHQWDOD¿QDOHVGHORVVHWHQWD\GXUDQWHORVRFKHQWD\ORYHPRVDFWXDOPHQWHHQ/DWLQRDPpULFD\HQPXFKDV economías en desarrollo con altos tipos de interés. En muchos países podríamos ver que hay muchas compañías con ROE inferior a Kd. Teóricamente, esto es irracional, pero ocurre. ¿Por qué los inversores mantienen las acciones en vez de invertir en bonos? Recuerda que frecuentemente los accionistas buscan otras IRUPDVGHUHWRUQRGLVWLQWRDOGLQHURFRPRHOSRGHULQÀXHQFLDSUHVWLJLR\RWURV EHQH¿FLRVTXHODFRPSDxtDSXHGDSURYHHU Ahora, antes de pasar al siguiente apartado, recordemos algunos puntos clave: a) El apalancamiento aumenta la rentabilidad del accionista medida por el ROE, pero también aumenta el riesgo o la volatilidad de ese ROE. b) /DGHXGDDXPHQWDHOROEVRORVLHOFRVWHGHODGHXGD Kd HVLQIHULRUDOD UHQWDELOLGDGGHODFWLYRQHWR RONA EBIT$1 c) El aumento de riesgo debido a la mayor deuda puede aumentar la rentaELOLGDGH[LJLGDSRUORVSUHVWDPLVWDV FRVWHGHODGHXGDKd RSRUORVDFFLRQLVWDV FRVWHGHOFDSLWDOKe d) Podemos asumir que el coste de los recursos propios es mayor que el coste de la deuda, porque los accionistas asumen más riesgo. Pero puede no ser así en el corto plazo, cuando los intereses son muy altos o en empresas pequeñas. 3. Cuánta deuda deberíamos tener Yo recomiendo tener algo de deuda, porque la deuda aumenta el ROE, pero por HQFLPDGHWRGRSRUTXHODGHXGD \HOVHQWLPLHQWRGHTXHWLHQHVTXHSDJDUOD pone una buena presión sobre la dirección y los empleados. Si una compañía es rica en caja, todo el mundo lo sabrá, y probablemente gastarán más de lo que deberían, o trabajarán menos de lo que deberían. ¢&XiQWDGHXGDGHEHUtDPRVWHQHU"/DTXHSRGHPRVSDJDU LQWHUHVHV\SULQFLSDO en uno o varios años malos. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 190 - /RVEDQFRVVXHOHQSHGLUXQUDWLRPi[LPRGHDeuda/EBITDA SHMPHQRVGH y un ratio mínimo de cobertura de intereses EBIT/Intereses SHMPiVGH Pero estos niveles cambian, y suele suceder que en el futuro o durante una receVLyQHFRQyPLFDHOEDQFRH[LJHXQPHQRUDSDODQFDPLHQWRRXQDPD\RUFREHUWXUD £QRKD\UHJODV¿MDVHQORVQHJRFLRV (QHOFDVRGHFRUSRUDFLRQHVJUDQGHV RJRELHUQRV HOEDQFRHVWiPiVSUHRFXSDGRSRUODFREHUWXUDGHLQWHUHVHVTXHSRUHOUDWLRGHDSDODQFDPLHQWR/DUD]yQHV que el banco asume que la deuda estará siempre presente en el balance de esas compañías, se va renovando al vencimiento y de hecho no necesitan devolverla, siempre cuando paguen puntualmente y sobradamente los intereses. &RQYLHQHPLUDUHOQLYHOGHGHXGDGHFRPSDxtDVVHPHMDQWHVHQHOPLVPRVHFWRU 1RYD\DVPiVDOOiGHHVDPHGLD 'HKHFKRGHEHKDEHUXQHTXLOLEULRHQWUHHOULHVJRRSHUDWLYR YDULDELOLGDGGHO EBIT \HOULHVJRILQDQFLHUR LPSRUWHGHJDVWRVILQDQFLHURV &RPSDxtDVFRQEBIT HVWDEOH FRPRODVFRPSDxtDVHOpFWULFDV\utilitiesHQJHQHUDO SXHGHQWHQHUPiV apalancamiento que aquellas con mayor riesgo operativo. En general, a las compañías grandes se les permite tener más deuda que a las pequeñas, pues VHDVXPHTXHWLHQHQPHQRVULHVJR XQEDUFRJUDQGHHVPiVGLItFLOGHKXQGLU TXHXQRSHTXHxR«SHURFXDQGRVHKXQGHDUPDPXFKRUXLGR 3RU~OWLPRDODV compañías cotizadas se les permite tener más deuda que sus homólogas no FRWL]DGDVHQEROVD VLVDOHVHQODSUHQVD±HQODEROVD±HUHVIDPRVR\ODJHQWH VHItDPiVGHOIDPRVRTXHGHOGHVFRQRFLGR 5HFRUGDWRULRGHOSULQFLSDODSUHQGL]DMHGHHVWDVHFFLyQ¢&XiQWDGHXGDSXHGR WHQHU"/DTXHSXHGRSDJDU LQWHUHVHV\SULQFLSDO HQXQRRYDULRVDxRVPDORV 8QHUURUWtSLFRHQDxRVGHboomHFRQyPLFRHVDSDODQFDUHQH[FHVRODHPSUHVD pues se asume que los años buenos todavía durarán mucho. Viene la crisis y la FRPSDxtDVHHQFXHQWUDHQSUREOHPDVRSXHGHGHVDSDUHFHUSRUXQH[FHVRGH DSDODQFDPLHQWR8QHMHPSORGHHVWRHVODFDQWLGDGGHFRPSUDVDSDODQFDGDV DGTXLVLFLyQGHFRPSDxtDVFRQVRORGHXGD TXHDFDEDQHQVXVSHQVLyQGHSDJRV FXDQGRYLHQHODFULVLV£1RSRQJDVWXFRPSDxtDHQULHVJRLQQHFHVDULDPHQWH Muchas personas dependen o viven de tu empresa! 4. Cuándo pedir deuda Pide deuda cuando la necesites. Y la necesitarás cuando tu inversión en activo neto (NOF AF) sea mayor que el beneficio de la compañía. Pero no pidas deuda cuando la necesites desesperadamente. A los bancos no les gusta. 3ODQLILFDODSHWLFLyQGHGHXGDFRQDQWHODFLyQ FXiQWRSHGLU\FXiQGRSHGLU 3DUD HOORVHUiQHFHVDULRKDFHUODSUHYLVLyQGHFXHQWDGHUHVXOWDGRV\EDODQFHV&RQYLHQH©DUUHJODUªOD©LPDJHQªGHODFRPSDxtDFRPRVLEXVFDUDVXQVRFLR\DTXH en cierta manera el banco es un socio de tu compañía. Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 191 - Si la empresa no es grande, toma la deuda cuando los bancos estén dispuestos a dártela en condiciones favorables, a pesar de que tal vez no la necesites ahora. Ya vendrán épocas en las que necesitarás el dinero y no te lo darán. 5. Tipo de deuda a pedir Trataré de responder tres cuestiones sobre el tipo de deuda a tomar, que frecuentemente me preguntan. ¿Deuda a corto o a largo plazo? /DVDELGXUtDFRQYHQFLRQDO \PXFKRVOLEURVGHWH[WR GLFHTXHORVDFWLYRVILMRV deben financiarse a largo plazo porque son a largo plazo. Yo no estoy de acuerdo. Ejemplo: supongamos una compañía con un beneficio de 100 millones de GyODUHV4XLHUHLQYHUWLUPLOORQHVGHGyODUHVHQXQDQXHYDIiEULFD1RVH espera ninguna otra inversión. En este caso, no tiene sentido pedir un préstamo a 10 años, ya que en uno o dos años el préstamo será devuelto. ¿Por qué pagar intereses por un dinero que no necesitas? Recomendaría dos criterios a la hora de decidir el vencimiento de la deuda. (OYHQFLPLHQWRGHOSUpVWDPRGHEHVHUWDQODUJRFRPRQHFHVLWHVSDUDGHYROverlo, incluso en años malos. Para ello necesitarán la previsión de cuenta de PyG\EDODQFHV8QDWDMRPLUDHOWDPDxRGHOCFO EHQHILFLR amorti]DFLyQ HQDxRVPDORV\QRUPDOHVFRPSiUDORFRQODVLQYHUVLRQHVQHFHVDULDVHQHOIXWXUR\YHUiVFXiQWRGLQHURWHTXHGDSDUDHOSUpVWDPR2WUR DWDMRPiVEUHYHWXEHQHILFLRQHWRHVORPi[LPRTXHSXHGHVGHYROYHUGH SULQFLSDOGHGHXGDSRUDxR&RQHVWHFiOFXORYHUiVVLQHFHVLWDVR años para devolverlo. Mejor devolverlo en 5 años a un ritmo moderado que HQDxRVFRQPXFKDSUHVLyQHQODFRPSDxtD&RQYLHQHQRVHUPX\RSWLmista en las previsiones de CFO para evitar sorpresas desagradables. A los EDQFRVQROHVJXVWDQODVVRUSUHVDVGHOWLSR©ORVLHQWRUHWUDVDUpHOSDJR SHURQRWHSUHRFXSHV«ª 5HFRPLHQGRWHQHUXQIRQGRGHPDQLREUD(FM) fuerte que aporte una financiación sólida y permanente a la compañía. Es mejor tener un préstamo a largo plazo que ir al banco cada año a pedir dinero. De nuevo, a los bancos no les gustan ni las sorpresas ni las malas previsiones. El coste del préstamo será diferente para cada vencimiento. Por ejemplo, 6 % si WXSUpVWDPRHVDDxRVVLHVDDxRV\VLHVDDxRV YpDVH$QH[R (VWHQRHVXQFULWHULRSDUDGHFLGLUHOYHQFLPLHQWRGHOSUpVWDPR6LTXLHres tipos más bajos deberías pedir un préstamo a 10 años a tipo variable. Vemos esto en el siguiente apartado. - 192 - Finanzas para directivos, 2.ª edición ¿Tipo variable o tipo fijo? El banco te puede ofrecer un préstamo a 10 años con tipo variable más un difeUHQFLDO HOGLIHUHQFLDOHVODSULPDGHULHVJR (OWLSRYDULDEOHHVKDELWXDOPHQWHHO WLSRGHLQWHUpVGHOPHUFDGRLQWHUEDQFDULRDRPHVHV SHMHOHXULERU Este tipo cambia frecuentemente y el banco ajustará el pago de manera acorde. 'HKHFKRSHGLUSUHVWDGRDDxRVFRQWLSRYDULDEOHDPHVHVHVFRPRSHGLU SUHVWDGRDPHVHV\UHQRYDUHOFUpGLWRFDGDPHVHV3HURHQHVWHFDVRQR necesitamos hacer el papeleo de renovación, porque hemos acordado un préstamo a 10 años. 6LWRPDVXQSUpVWDPRDDxRVDWLSR¿MRSDJDUiVHOWLSRDDxRVRIUHFLGR por los bonos del gobierno, a la hora de pedir el préstamo, más un diferencial. Esta tasa no cambiará durante los 10 años de vida del préstamo. &XiOGHORVGRVHVFRJHU¢WLSRYDULDEOHRILMR"9HDPRVODVYHQWDMDV\GHVYHQWDjas de cada alternativa. 6LQRTXLHUHVQLQJ~QWLSRGHLQFHUWLGXPEUHVREUHORVJDVWRVILQDQFLHURVD SDJDUHVFRJHXQWLSRILMRSHURDVHJ~UDWHGHTXHSRGUiVSDJDUHVDFDQWLdad cada año, incluso en los años malos. 3HURVLLQWURGXFHVXQFRVWHILMRHQWXFXHQWDGHUHVXOWDGRVLQWURGXFHVPiV riesgo. De hecho, habitualmente, cuando hay una crisis económica y menos ventas, hay habitualmente tipos más bajos y menores gastos financieURV VLWXGHXGDHVDWLSRYDULDEOH &RQWLSRVILMRVVLHPSUHSDJDVODPLVPD cantidad, haya crisis o boom. 6LFUHHVTXHHOWLSRDDxRVHVWiHQVXPtQLPRKLVWyULFRSXHGHVGHFDQtarte por un tipo fijo, pero ten en cuenta que haciendo esto estás, en cierta manera, especulando sobre los movimientos de la curva de tipos. Véase en HO$QH[RXQDH[SOLFDFLyQDOUHVSHFWR )UHFXHQWHPHQWHVRORWHRIUHFHUiQXQDDOWHUQDWLYDWLSRYDULDEOH\SRUWDQWR no hay decisión a tomar. De hecho, la tendencia de los bancos a prestar a tipo variable indica que ellos ven los tipos variables menos arriesgados, para ellos y para sus clientes. Menos riesgo porque en tiempos de crisis las empresas venden menos, pero también el tipo de interés baja y los JDVWRVILQDQFLHURVVRQPHQRUHV/RFRQWUDULRRFXUUHHQWLHPSRVGHERQDQza económica. ¿Moneda local o extranjera? 3XHGHVSHGLUSUHVWDGRHQWXPRQHGDORFDO SHMUHDOHVEUDVLOHxRVDO RHQ XQDPRQHGDH[WUDQMHUD SHM\HQHVMDSRQHVHVDO ¢3RUTXpHVWDJUDQGLYHUJHQFLDHQWLSRVGHLQWHUpV"/DUD]yQHVTXHFDGDPRQHGDWLHQHVXSURSLD curva de tipos –su propio tipo de interés para cada vencimiento– de acuerdo con (Q JHQHUDO HO SUpVWDPR D WLSR ILMR HV PiV IUHFXHQWH HQ ((88 TXH HQ (XURSD GRQGH prevalece el préstamo a tipo variable. Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 193 - ODVFLUFXQVWDQFLDVORFDOHVGHLQIODFLyQGpILFLWS~EOLFRGpILFLWFRPHUFLDOFUHFLPLHQWRHFRQyPLFRHWF YpDVH$QH[RSDUDXQDH[SOLFDFLyQVREUHODFXUYDGH WLSRV /DGLIHUHQFLDGHWLSRVHQWUHHOUHDOEUDVLOHxR\HO\HQMDSRQpVHVLQWHUHVDQWH ¿Deberíamos pedir prestado en la moneda más barata? Algunos comentarios sobre esto. Primero: esta alternativa solo está disponible si eres una empresa grande, si RSHUDVHQXQSDtVFRQXQPHUFDGRILQDQFLHURELHQGHVDUUROODGR \HQHVWHFDVR ORVWLSRVGHLQWHUpVGHWXPRQHGDORFDOSUREDEOHPHQWHQRVHUiQPX\DOWRV 6HJXQGRDODODUJDODPRQHGDFRQWLSRVPiVEDMRV HO\HQHQQXHVWURHMHPSOR VHUHYDORUL]DUiFRQWUDODPRQHGDFRQWLSRVPiVDOWRV HOUHDOEUDVLOHxR (VWR significa que si estamos en Brasil y pedimos prestado en yenes, nos ahorraremos los gastos financieros al inicio, pero si hay una devaluación del real brasiOHxRFRQWUDHO\HQ \SUREDEOHPHQWHODKDEUi SHUGHUHPRVPXFKRGLQHUR'H KHFKRSHGLUSUHVWDGRHQPRQHGDH[WUDQMHUDVLHPSUHVLJQLILFDPD\RULQFHUWLGXPEUHRULHVJRVLWLHQHVVXHUWHWHQGUiVXQEHQHILFLRH[WUDSHURVLQRODWLHQHV tendrás una pérdida adicional… este es el significado del riesgo. 3HGLUSUHVWDGRHQPRQHGDH[WUDQMHUDWLHQHVHQWLGRVRORVLSDUWHGHWXVLQJUHVRV RYHQWDVYLHQHQHQHVDPRQHGD3RUHMHPSORVLRSHUDVHQ%UDVLOSHURH[SRUWDV a Europa y te pagan en euros, tiene sentido pedir prestado en euros. Mercado de deuda: bonos y pagarés de empresa /DPD\RUtDGHODILQDQFLDFLyQFRQGHXGDHVEDQFDULDRSUHVWDGDSRUORVEDQFRV ya que la mayoría de las empresas del mundo son pequeñas y no tienen acceso DORVPHUFDGRVGHFDSLWDOHV/DVFRPSDxtDVPX\JUDQGHV\ODVFRWL]DGDVHQ bolsa pueden conseguir deuda en los mercados de capitales vendiendo bonos a inversores institucionales o privados. /RVERQRVHPLWLGRV YHQGLGRV SRUXQDFRPSDxtDFRQYHQFLPLHQWRODUJR PiV GHPHVHV VRQFRQRFLGRVFRPRbonos corporativos o corporate bonds o simplemente corporates./RVERQRVHPLWLGRVFRQXQYHQFLPLHQWRLQIHULRUDPHses son conocidos como SDJDUpVGHHPSUHVDRFRPPHUFLDOSDSHU (OERQRYHQGLGRSXHGHWHQHUXQDJDUDQWtDHQFDVRGHLPSDJR ERQRFRQJDUDQWtD (QHVWHFDVRHOULHVJRGHORVERQRVHVPHQRU\HOWLSRDSDJDUSRUODFRPpañía, inferior. El pliego de condiciones o garantías se conoce con el nombre de covenants. Para emitir un bono necesitarás la ayuda de un banco de inversión, cuyo rol es GLVHxDUODRSHUDFLyQ WDPDxRYHQFLPLHQWRWLSRGHLQWHUpV\JDUDQWtDGHOERQR HPLWLGR SUHVHQWDUORVSDSHOHVDOUHJXODGRU\YHQGHUORVERQRVHQHOPHUFDGR /RVKRQRUDULRVGHOEDQFRGHLQYHUVLyQDXPHQWDUiQFRQODGLILFXOWDGSDUDYHQGHU los bonos. Habitualmente, solo las grandes compañías que emiten bonos reguODUPHQWH\FRQJUDQGHVWDPDxRV PiVGHPLOORQHVGHGyODUHVDOPHQRV Finanzas para directivos, 2.ª edición - 194 - VRQFDSDFHVGHFDSWDUGLQHURHQORVPHUFDGRVGHFDSLWDOHV(QHO$QH[R incluimos una descripción de los principales productos. 6. Qué es lo que mira el banco Para conceder un préstamo, el banco habitualmente mira estos cuatro aspectos y en este orden: a) 4XLpQSLGHHOSUpVWDPR1RHVORPLVPRVLHVXQLQGLYLGXR ULFRRSREUH R una gran o pequeña empresa, o si el banco te conoce o no. El banco presWDUiPXFKDDWHQFLyQDOFDUiFWHU\SHUVRQDOLGDGGHODSHUVRQD GHODFRPSDxtD TXHSLGHHOSUpVWDPR$PHQXGRHVWHHVHOFULWHULRSULQFLSDOHVSHcialmente si el préstamo o la empresa son pequeños. El banco mirará también: ±+LVWRULDOGHSDJRVGHODFRPSDxtD RLQGLYLGXR +D\EDVHVGHGDWRVHQ las que aparecen los morosos. ±&XHQWDGHPyG y balances auditados o al menos los presentados a Hacienda. b) Tamaño del préstamo. c) 3DUDTXpHVHOSUpVWDPR6HJ~QHOWDPDxR\HOWLSRGHSUpVWDPRVHOEDQco deduce el perfil de riesgo y la probabilidad de impago. Ejemplos son crédito al consumo, hipoteca para vivienda o para negocio, crédito para lanzar un nuevo producto o para financiar clientes. d) Repago o devolución del préstamo. El banco te pedirá una previsión de FXHQWDVGHUHVXOWDGRV\EDODQFHVSDUDORVSUy[LPRVDxRV RSDUDHO YHQFLPLHQWRGHOSUpVWDPR 0LUDUiODFDSDFLGDGGHJHQHUDUFDMDSDUDGHvolver la deuda. e) *DUDQWtDV)LQDOPHQWHHOEDQFRSHGLUiJDUDQWtDVSDUDFXEULUODSRVLEOH pérdida en caso de impago. En el caso de préstamos pequeños, el banco introduce todos los datos en un SURJUDPDGHDQiOLVLVGHFUpGLWRTXHRWRUJDXQDSXQWXDFLyQRFDOL¿FDFLyQFRQOD SUREDELOLGDGGHLPSDJR\HOPi[LPRQLYHOGHGHXGDDFRQFHGHU 7. Coste del capital Hasta ahora hemos hablado de gestión de la deuda, nos queda ahora hablar de la gestión del capital o fondos propios o equity. Adelanto que este es un tema controvertido, que ocupa muchas páginas en la literatura financiera y en el que KD\PXFKDFRQIXVLyQHQORVWpUPLQRV\FRQFHSWRVXVDGRV3URFXUDUHPRVH[SOLcarlo del modo más sencillo posible. Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 195 - /RVSXQWRVVLJXLHQWHVLQWHQWDQFODULILFDUHOFRQFHSWRGHFRVWHGHFDSLWDOHQFXDOquier empresa, pero son de especial aplicación en el caso de empresas no coWL]DGDV TXHUHSUHVHQWDQPiVGHOGHODVHPSUHVDVGHOPXQGR El coste de capital. Consideraciones generales El coste del capital (cost of equity o Ke5)HVORTXHHODFFLRQLVWDH[LJHDODFRPSDxtDSDUDHVWDUFRQWHQWR\PDQWHQHUVXVDFFLRQHVHQYH]GHYHQGHUODV R PDQWHQHUDOHTXLSRGLUHFWLYRDFWXDOHQVXSXHVWRHQYH]GHEXVFDUDRWUR 6XHna simple, pero así me parece que es la realidad. 'HHQWUDGDSHQVDUtDPRVTXHORTXHHODFFLRQLVWDH[LJHDODFRPSDxtDHVXQD GHWHUPLQDGDUHQWDELOLGDGILQDQFLHUDH[SUHVDGDHQGLYLGHQGRVREHQHILFLRVR ROE, etc. Pero en muchísimas ocasiones esto no es así. En compañías familiaUHVFRQIXHUWHDUUDLJRHQVX]RQDHVIUHFXHQWHTXHHODFFLRQLVWDH[LMDTXHVH preserven los puestos de trabajo o apoyar a los proveedores locales, o mantener la contribución social de la empresa o el prestigio familiar. En otros casos lo que se pide es utilizar la empresa como palanca de poder político o social. El JHVWRUGHEHUiVDEHUHVWR\SURFXUDUSRQHUQ~PHURVDHVWDV©H[LJHQFLDVªGHO accionista. En sentido estricto, el coste de capital no es un coste que aparece en la cuenta de PyG, como todos los costes. Veamos algunos ejemplos que nos ayuden a HQWHQGHUELHQTXpHVORTXHH[LJHHODFFLRQLVWD\FyPRFXDQWLILFDUHVDH[LJHQFLD (ODFFLRQLVWDH[LJHGLYLGHQGRV/RVGLYLGHQGRVQRDSDUHFHQHQODFXHQWDGH PyG. Pero sí son un cash flow XQSDJR TXHODHPSUHVDGHEHWHQHUHQ cuenta cada año. En este caso el coste del capital sería un pago en forma de dividendos, que hay que tener previsto. (ODFFLRQLVWDH[LJHFUHFLPLHQWR\QRSLGHGLYLGHQGRV IXHGXUDQWHDxRVHO FDVRGH0LFURVRIW (OFRVWHGHFDSLWDOVHUiHOGLQHURTXHODHPSUHVDWLHQH TXHLQYHUWLU\JDVWDUSDUDFRQVHJXLUHOFUHFLPLHQWRH[LJLGRSRUHODFFLRQLVWD (ODFFLRQLVWDSLGHWHQHUXQEXHQVDODULRSDUDpO\VXVIDPLOLDUHVHPSOHDGRV HQODHPSUHVD1RSLGHGLYLGHQGRV(QHVWHFDVRHOFRVWHGHFDSLWDOHVHVH JDVWRVDODULDOH[WUDTXHTXL]iFRQRWURDFFLRQLVWDQRVHWHQGUtD (ODFFLRQLVWDH[LJHXQDUHQWDELOLGDGDVXFDSLWDOLQYHUWLGR PHGLGDSRU ejemplo, con el ROE SHURQRSLGHGLYLGHQGRV(QHVWHFDVRHOFRVWHGH capital sería cuasi cero, siempre y cuando la empresa fuera capaz de mantener un ROE DOWRTXHHVORTXHH[LJHHODFFLRQLVWD 3RUWDQWRHOFRVWHGHOFDSLWDOTXHODHPSUHVDHVWiXWLOL]DQGRKDVWDDKRUD LQVLVWLPRVHQHVWRFDSLWDOXWLOL]DGRKDVWDDKRUDFDSLWDODFWXDO SXHGHOOHJDUDVHU 5 &DGDYH]HVPiVIUHFXHQWHHQHVSDxRORtUODH[SUHVLyQFRVWHGHOHTXLW\quizá porque la H[SUHVLyQ FRVWH GH ORV IRQGRV SURSLRV HV PX\ ODUJD \ QR GLJDPRV FRVWH GHO SDWULPRQLR QHWR(QHVWHWH[WRXWLOL]DUHPRVLQGLVWLQWDPHQWHequity, capital o fondos propios. - 196 - Finanzas para directivos, 2.ª edición muy pequeño o casi nulo. Si el coste de capital puede ser tan barato, ¿por qué las empresas no amplían capital con más frecuencia? Por varias razones: (ODFFLRQLVWDPD\RULWDULR RHOSURSLHWDULR QRTXLHUHSHUGHUHOPiVPtQLPR FRQWUROGHODHPSUHVDHVPX\VHQVLEOHHQHVWHWHPD7DPSRFRTXLHUH©LQYLWDGRVQXHYRVªTXHOHGLVFXWDQVXVGHFLVLRQHVRTXHOHLQWHUILHUDQHQOD JHVWLyQFRQQXHYDVH[LJHQFLDV (ODFFLRQLVWDQXHYRWHQGUiXQDVH[LJHQFLDVDOWDVPXFKRPiVDOWDVTXHODV del accionista antiguo, sea en rentabilidad, poder, etc. y eso sí es caro. )UHFXHQWHPHQWHHOFRVWHGHFDSLWDODFWXDOHVEDUDWRSRUTXHHODFFLRQLVWD HVWiDWUDSDGRHQODHPSUHVD QRSXHGHYHQGHUVXVDFFLRQHV RSRUTXH puso el dinero hace muchos años y ya ni se acuerda. Pero eso no aplica al capital nuevo que entra en la empresa. /DWHRUtD\HOVHQWLGRFRP~QGLFHQTXHHOFRVWHGHOFDSLWDOGHEHUtDVHUPD\RU TXHHOFRVWHGHODGHXGD\DTXHHOLQYHUVRUFRUUHPiVULHVJR HQFDStWXORVDQteriores hemos hablado de un ULVNIUHHULVNSUHPLXP 3HURHVWRHVDVtVROR cuando se pretende captar capital nuevo. En el caso de capital antiguo, que ya está en la empresa, no tiene por qué ser así: frecuentemente el coste del capital es menor que el coste de la deuda. Y esto es más así cuando los tipos de interés son muy altos, como ocurre en las economías emergentes. Hay muchos accionistas que obtienen baja rentabilidad y aun así permanecen en la empresa. En resumen: /DGLYHUVLGDGGHDFFLRQLVWDV\VXVH[LJHQFLDVHVHQRUPH(OJHVWRUKDUi ELHQHQFRQRFHUELHQTXpHVORTXHH[LJHVXDFFLRQLVWD\SURFXUDUGDUOHOR TXHH[LJH\QRRWUDFRVD (OJHVWRUGHEHFXDQWLILFDUHOLPSDFWRGLQHUDULRGHHVDVH[LJHQFLDVGHODFcionista; o en otras palabras los cash flows SDJRV QHFHVDULRVVHDQYtD dividendos, inversiones, gastos, etc. /RTXHH[LJHHODFFLRQLVWDSXHGHFRQOOHYDUFRVWHVsoft QRGLQHUDULRV FRPR es el mantenimiento de la imagen o gastar tiempo en relaciones, a los que el gestor deberá prestar atención. (VIUHFXHQWHTXHHOLPSDFWRPRQHWDULRVHDPX\SHTXHxR\HQHVHVHQWLGR el coste de capital actual puede ser muy pequeño o nulo. 3HURHOFRVWHGHQXHYRFDSLWDOVtVHUiDOWR\DTXHHODFFLRQLVWDFRUUHPiV riesgo que el prestamista. Además, es posible que el propietario actual no esté interesado en ampliaciones de capital para no perder control o autonomía de gestión. El coste de capital en las empresas cotizadas Se aplica lo mismo que hemos dicho hasta ahora, pero en el caso de empresas FRWL]DGDVORTXHORVDFFLRQLVWDVH[LJHQHV±FDVLH[FOXVLYDPHQWH±XQDFLHUWD UHQWDELOLGDGRUHQWDELOLGDGH[LJLGD(VDUHQWDELOLGDGODREWLHQHQYtDGLYLGHQGRV\ Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 197 - plusvalía de las acciones. En definitiva, los accionistas de empresas cotizadas piden dividendos y/o revalorización de la acción. ¢&XiQWRGLYLGLHQGR\FXiQWDUHYDORUL]DFLyQGHODDFFLyQ"3DUDUHVSRQGHUDHVWR ODHPSUHVDWHQGUiTXH©HVFXFKDUDOPHUFDGRªKDEODUFRQDQDOLVWDVFRQLQYHUsores institucionales que formen parte de su accionariado, ver cómo reacciona el mercado ante determinadas noticias que la compañía publica. Escuchar al PHUFDGRVLHPSUHHVEXHQRSHUR£RMRHOPHUFDGRFDPELDGHSDUHFHUIiFLOPHQte: en unas épocas pide dividendos; en otras, crecimiento; en otras, plusvalía… &RQYLHQHHVFXFKDUDOPHUFDGRSHURQRVHUVXHVFODYR De hecho, cada vez son más las empresas que fijan claramente y publican el objetivo de rentabilidad que quieren dar al accionista y si es en forma de dividendos o de plusvalías. Por ejemplo una empresa puede decir que quiere dar a sus accionistas un euro de dividendo por acción y que los dividendos serán el 60 % del beneficio; otra empresa puede fijar un objetivo en términos de ROE, por HMHPSORHO&RQHVWRVHFRQVLJXHDWUDHUDOWLSRGHDFFLRQLVWDTXHXQRTXLHre y el accionista ya sabe lo que puede esperar de la empresa. En este caso, DGHPiVODHPSUHVDVDEUiH[DFWDPHQWHFXiQWROHFXHVWDFDGDDFFLyQRFXiOHV el coste de su capital. Para conseguir ese objetivo de rentabilidad la empresa suele decidir qué tasa GHGHVFXHQWRRUHQWDELOLGDGH[LJLGD(Ke) aplicará a todas sus inversiones. Ejemplo, la empresa XYZ quiere dar a sus accionistas una rentabilidad del 10 % a sus fondos propios. Para ello se plantea como objetivo que todos sus nuevos SUR\HFWRV QXHYRVSURGXFWRVDGTXLVLFLRQHVGHHPSUHVDVHWF GHQXQDUHQWDELOLGDGGHO(VWRHVODKe que la empresa XYZ utilizará para decidir sus inverVLRQHV3HURQRHVODUHQWDELOLGDGTXHORVDFFLRQLVWDVGH;<=H[LJHQD;<= En el mundo financiero se acepta como un hecho que el coste de capital (Ke) es ODUHQWDELOLGDGH[LJLGDSRUORVDFFLRQLVWDVDVXVDFFLRQHV'HKHFKRHVDWDVDHV la que se usa para descontar los cash flows esperados para el accionista y obtener el valor de la acción. <DKDEODPRVGHODUHQWDELOLGDGH[LJLGDHQFDStWXORVDQWHULRUHV9LPRVTXHWLHQH tres componentes: la tasa libre de riesgo, la prima de riesgo debida al riesgo REMHWLYRGHODHPSUHVD ODLQFHUWLGXPEUHVREUHVXVcash flowsIXWXURV \ODSULPD de riesgo debida a la aversión al riesgo por parte del inversor. El problema estriba en que este componente subjetivo es importante, es distinto para cada persona, y además cambia con frecuencia y mucho. Todo esto hace que esa rentaELOLGDGH[LJLGDQRVHDXQQ~PHURFDOFXODEOHFRQH[DFWLWXG Coste de capital en la literatura financiera /DSUiFWLFDFRP~QHQWUHpractitioners y académicos es tomar la rentabilidad de la acción en la bolsa, ajustada por su nivel de riesgo, como mejor medida del coste del capital (Ke)/DUHQWDELOLGDGGHODDFFLyQVHFDOFXODDVtSUHFLRGHOD acción hoy dividido por el precio de la acción el año pasado, menos uno, más - 198 - Finanzas para directivos, 2.ª edición dividendos pagados. Rs Pt1 /Pt 1 dividendos. El ajuste por riesgo para llegar a la Ke se hace con el modelo CAPM, que por su complejidad y por su uso PX\H[WHQGLGRWUDWDPRVHQODVHFFLyQVLJXLHQWH Pero antes de pasar a la sección siguiente, déjenme recordar los tres conceptos distintos que hemos visto, bajo el mismo nombre de coste de capital: &RVWHGHFDSLWDOFRPRFRVWHSURSLDPHQWHGLFKRSDJRVRcash flows que debo destinar al accionista, sea en forma de salarios, dividendos, gastos, etc. &RVWHGHFDSLWDOFRPRREMHWLYRGHUHQWDELOLGDGTXHVHSODQWHDODHPSUHVD SDUDVXVSURSLDVLQYHUVLRQHV/RXVDODHPSUHVDSDUDGHFLGLUVXVLQYHUVLRQHV &RVWHGHFDSLWDOFRPRUHQWDELOLGDGTXHORVDFFLRQLVWDVH[LJHQDODHPSUHVD Se usa para valoración de empresas. 8. El coste de los fondos propios usando CAPM (QWUHORVILQDQFLHURVHVFRP~QDVXPLUTXHODUHQWDELOLGDGH[LJLGDSRUORVDFFLRnistas Ke HVWDPELpQHOFRVWHGHFDSLWDO RFRVWHGHOequity). Este Ke se calcula como la suma de la rentabilidad libre de riesgo (RfRULVNIUHH en el momento actual más la prima de riesgo (RpRULVNSUHPLXP TXHORVDFFLRQLVWDVH[LJHQD ODHPSUHVDHQTXHLQYLHUWHQ/DSULPDGHULHVJRGHSHQGHGHOQLYHOGHULHVJRGH ODFRPSDxtD QyWHVHTXHHOFRPSRQHQWHVXEMHWLYRQRDSDUHFH (OSUREOHPDHV SRQHUXQQ~PHURDHVWD©SULPDGHULHVJRH[LJLGDª /DSUiFWLFDKDELWXDOHQWUHDQDOLVWDVLQYHVWPHQWEDQNHUV y valoradores, es calcular ODUHQWDELOLGDGH[LJLGD\SRUWDQWR±SDUDHOORV±HOFRVWHGHOFDSLWDO(Ke) usando el modelo CAPM FDSLWDODVVHWSULFLQJPRGHO 7UDWDUHPRVGHH[SOLFDUOREUHYHPHQWH El modelo CAPM El CAPM 6 dice que, en un mundo de inversores racionales, si inviertes en una FDUWHUDIRUPDGDSRUODVDFFLRQHVTXHFRWL]DQHQODEROVD VLLQYLHUWHVHQXQtQGLce bursátil o PDUNHWLQGH[ SDGHFHUiVHOOODPDGRULHVJRGHPHUFDGRRPDUNHW ULVN&RPRFRQVHFXHQFLDH[LJLUiVREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGH[WUDRprima de ULHVJRGHPHUFDGR PDUNHWULVNSUHPLXP (VWDSULPDGHULHVJRGHPHUFDGRHV la diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado E(Rm) es decir, de toda la bolsa medida por el índice, y la tasa libre de riesgo actual (Rf)1yWHVHTXHHO CAPMVHUHILHUHVLHPSUHDUHQWDELOLGDG\SULPDGHULHVJR©HVSHUDGDVª +D\DFFLRQHVTXHVRQPiVYROiWLOHVTXHHOPHUFDGR VXEHQ\EDMDQPiV &RPR consecuencia deberían tener una prima de riesgo esperada superior a la del 6 :LOOLDP6KDUSH Journal of Finance.6HSW IXHHOSULPHURHQSUHVHQWDUHOCAPM. /R hizo HQ HO FRQWH[WR GH OD WHRUtD GH RSWLPL]DFLyQ GH FDUWHUDV \ GLULJLGR SULQFLSDOPHQWH D gestores de cartera. Esta es la razón por la que el autor y todos los libros de finanzas hablan siempre de acciones VWRFNV en lugar de empresas. Aquí seguiremos la misma terminología. En castellano CAPM se SURQXQFLD©FDSHPª Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 199 - PHUFDGR2WUDVDFFLRQHVVRQPHQRVYROiWLOHV\GHEHUtDQWHQHUPHQRUSULPDGH ULHVJR/DUHODFLyQHQWUHODSULPDGHULHVJRHVSHUDGDGHXQDDFFLyQ\ODGHO mercado es la siguiente: E(Rs) Rf b [ E(Rm) Rf )] (1) /DVDFFLRQHVDJUHVLYDVcon mayor volatilidad que el mercado, tienen una beta PD\RUTXHXQR\SRUWDQWRVXSULPDGHULHVJRHVPD\RUTXHODGHOPHUFDGR/DV acciones defensivas tienen una betaPHQRUTXHXQR/Dbeta es el coeficiente que mide el riesgo de una acción comparada con el mercado. A partir de la HFXDFLyQ FDOFXODPRVODUHQWDELOLGDGHVSHUDGDGHODDFFLyQE(Rs (2) E(Rs) Rf E [ E(Rm) Rf )] /DFRQFOXVLyQGHOCAPM es que la rentabilidad esperada de una acción debería ser igual a la rentabilidad libre de riesgo en el momento de la inversión, más una prima de riesgo proporcional a la prima de riesgo del mercado. Ejemplo. Asumir que la prima de riesgo del mercado es 6 %: E(Rm) Rf 10 % 4 % 6 %. Si la acción A tiene un beta 1,5, su rentabilidad esperada será: 1,5 u 6 % 6LODDFFLyQ%WLHQHXQDEHWDGHVXUHQWDELOLGDG HVSHUDGDVHUi 0,8 u 6 % 8,8 %. Tan sencillo como esto. A modo de resumen: en el largo plazo obtienes una rentabilidad proporcional al riesgo que sufres, comparado con el riesgo de mercado. Riesgo y rentabilidad van siempre de la mano. 6LLQYLHUWHVHQERQRVGHOHVWDGRQRWLHQHVQLQJ~QULHVJR\SRUWDQWRREWLHQHVODUHQWDELOLGDGOLEUHGHULHVJR KDELWXDOPHQWHSHTXHxDHQSDtVHVGHVDUUROODGRVHQWRUQRDXQ 6LLQYLHUWHVHQXQtQGLFHEXUViWLOVXIUHVHOULHVJRGHPHUFDGR7 y obtendrás ODUHQWDELOLGDGGHPHUFDGR ODGHOtQGLFHEXUViWLO (QHOODUJRSOD]RHVWD UHQWDELOLGDGGHPHUFDGRVHUiPD\RUTXHODUHQWDELOLGDGOLEUHGHULHVJR OD GHORVERQRV (QRWUDVSDODEUDVREWHQGUiVXQDSULPDGHULHVJR/DUHQWDbilidad histórica a largo plazo de la bolsa, en países desarrollados, ha estado en torno al 10 %. 6LLQYLHUWHVHQXQDDFFLyQFRQFUHWDVXIUHVHOULHVJRGHPHUFDGR\HOULHVJR específico8 de esa acción y obtendrás la rentabilidad de la acción. Esta puede ser mayor o menor que la del mercado en función de su riesgo medido por la beta. Esta es en esencia la teoría y la fórmula del CAPM. Veamos ahora cómo calcular la rentabilidad esperada de una acción concreta. 7 También llamado ULHVJRVLVWHPiWLFRRULHVJRQRGLYHUVLILFDEOH 8 También llamado ULHVJRQRVLVWHPiWLFRRGLYHUVLILFDEOH Este riesgo no sistemático se puede eliminar si invertimos en una cartera formada por muchas acciones, es decir, si diversiILFDPRVODLQYHUVLyQSRUHVRVHOODPDGLYHUVLILFDEOH(QPLH[SHULHQFLDGRFHQWHKHYLVWR TXHDOJ~QOHFWRUWLHQHGLILFXOWDGHVHQUHFRUGDUFXiOHVHOGLYHUVLILFDEOH\HOQRGLYHUVLILFDEOH 4XL]iPHMRUXVDUHVWRVWpUPLQRVULHVJRGHPHUFDGR HOGHODEROVDHQVXFRQMXQWR \ULHVgo específico de una acción. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 200 - Uso del CAPM Seguimos estos pasos para calcular la rentabilidad esperada de una acción concreta. 1. &DOFXODUODSULPDGHULHVJRHVSHUDGDGHOPHUFDGR( 5m) Rf. ¿Qué renWDELOLGDGHVSHUDPRVSDUDHOPHUFDGRHQORVSUy[LPRVDxRV"1DGLHOR VDEH'HKHFKRQRVHSXHGHFDOFXODUSXHVHVXQD©UHQWDELOLGDGHVSHUDGDª\FDGDXQRWLHQHVXVSURSLDVH[SHFWDWLYDV3HURFRPRDOJ~QQ~PHUR hay que dar, usamos la rentabilidad pasada como mejor estimador de la UHQWDELOLGDGIXWXUD&DOFXODPRVODUHQWDELOLGDGDQXDOGHODEROVDGXUDQWH ORV~OWLPRVGLH]DxRVRPHMRUGXUDQWHXQFLFOREXUViWLOHQWHUR FRQVXELGD \EDMDGD 6LKDFHVHVWHHMHUFLFLRREWHQGUiVXQQ~PHURHQWRUQRDO Pero esto solo en mercados desarrollados; en mercados emergentes la rentabilidad histórica suele ser mucho más alta porque también es más alto el riesgo. A este 10 % le restamos la rentabilidad del bono de estado en el momento actual y ya tenemos la prima de riesgo esperada para el PHUFDGR6HJ~QHOCAPM esta prima de riesgo esperada debería ser la PLVPDSDUDWRGRVORVLQYHUVRUHVGHOPXQGR £ &DGDDxRHO3URI3DEOR)HUQiQGH]KDFHXQDHQFXHVWDSUHJXQWDQGRSRUODSULPD GHULHVJRTXHXVDQSURIHVLRQDOHV\SURIHVRUHVGH¿QDQ]DVHQ((88 Europa y resto del mundo9/RVUHVXOWDGRVPXHVWUDQXQDJUDQGLVSHUVLyQ3RU HMHPSORSDUDHOFDVRGH((88ODSULPDGHULHVJRXVDGDSRUORVSURIHVLRQDOHV YDUtDHQWUHHO\HO 2. &DOFXODUODEHWDHVSHUDGDGHODDFFLyQ¿Qué volatilidad tendrá la acción HQHOIXWXURFRPSDUDGDFRQHOPHUFDGR"'HQXHYRQDGLHORVDEH2WUD vez tenemos que apoyarnos en el pasado y asumir que la EHWDKLVWyULFDR pasada será similar a la beta de la acción en el futuro o beta esperada. 3DUDFDOFXODUODXVDPRVGDWRVPHQVXDOHVGHORV~OWLPRVFLQFRRGLH]DxRV y hacemos una regresión entre la prima de riesgo de mercado (Rm Rf ) y la prima de riesgo de la acción (Rs Rf ). También se puede usar la beta que proporcionan Reuters o Bloombergs u otras publicaciones. 3. &DOFXODUODUHQWDELOLGDGHVSHUDGDGHODDFFLyQMultiplicamos la prima de riesgo de mercado (Rm Rf ) por la beta de la acción (b) y añadimos la rentabilidad libre de riesgo (Rf ). El resultado será la rentabilidad esperada de la acción E(Rs). (MHPSOR&iOFXORGHODUHQWDELOLGDGHVSHUDGDGHODDFFLyQ;<=3ULPHURFRQVHJXLPRVORVGDWRVGHORV~OWLPRVPHVHVSURYHQLHQWHVGHEDVHVGHGDWRVGLVSRQLEOHV+DFHPRVODUHJUHVLyQ\REWHQHPRVODEHWDSRUHMHPSOR6XSRQJDPRV TXH OD UHQWDELOLGDG OLEUH GH ULHVJR KR\ HV \ TXH HVSHUDPRV XQD UHQWDELOLGDGHVSHUDGDGHOPHUFDGRGHO©1XHVWUDªSULPDGHULHVJRHVSHUDGD SDUDHOPHUFDGRHVSXHVGHO6HJ~QHO&$30 la rentabilidad que deberíamos esperar para la acción es: E(Rs) 10 %. 9 )HUQiQGH]$JXLUUHDPDOORDDQG&RUUHV©860DUNHW5LVN3UHPLXPXVHGLQE\3URIHVVRUV$QDO\VWVDQG&RPSDQLHVDVXUYH\ZLWKDQVZHUVª,(6(%XVLQHVV6FKRRO :RUNLQJ3DSHU(OHFWURQLFFRS\DYDLODEOHDWhttp://ssrn.com/abstract=1805852. Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 201 - Problemas con el CAPM El CAPM HVXQPRGHORVHQFLOOROyJLFR\DWUDFWLYR ¢TXpYDPRVDGHFLUGHXQ SUHPLR1REHO" 3HURVXXVRSDUDFDOFXODUHOFRVWHGHFDSLWDOSRUSDUWHGHORV SURIHVLRQDOHVGHODVILQDQ]DVWLHQHVHULRVSUREOHPDV RPiVELHQHUURUHV +H aquí las razones. El modelo CAPM parte de la hipótesis de que todos los inversores tienen las PLVPDVH[SHFWDWLYDVDFHUFDGHODUHQWDELOLGDG\ULHVJRGHFDGDDFFLyQ\GHO mercado en su conjunto. Ello implica que tienen la misma información, mismos conocimientos, aversión al riesgo, etc. En mi modesta opinión, es una hipótesis muy fuerte y difícil de creer. Es obvio que no todos los inversores tienen la misma aversión al riesgo ni la misma inforPDFLyQHWF6LWRGRHOPXQGRSHQVDUDTXHHOtQGLFH6 3LEDDVXELUXQ nadie vendería. De hecho, la mayoría de la negociación bursátil WUDGLQJ se proGXFHSRUTXHORVLQYHUVRUHVWLHQHQH[SHFWDWLYDVHLQWHUHVHVGLIHUHQWHV El CAPMVHHODERUyHQHOFRQWH[WRGHODJHVWLyQGHFDUWHUDVHQODTXHHOLQYHUsor compra muchas acciones diferentes dentro de una cartera diversificada. En este caso, el ULHVJRHVSHFtILFR de una acción concreta desaparece, debido a la diversificación. Por ejemplo, si Telefónica baja, puede ser que Vodafone suba. Y si todas las telecoms bajan, quizá los bancos suban. Esta es la razón esencial para la diversificación. Pero esta diversificación no se aplica cuando compro una empresa, porque en ese caso no hay diversificación alguna. De hecho, si mi ~QLFDLQYHUVLyQHV7HOHIyQLFD\RSXHGRSHGLU SRUSRQHUXQQ~PHUR XQDUHQWDELOLGDGH[LJLGDKeGHO3HURVLLQYLHUWRHQ7HOHIyQLFD\DGHPiVHQRWUDV DFFLRQHVSRGUtDSHGLUPHQRV GLJDPRVXQ SXHVWRTXHSDUWHGHOULHVJRGH 7HOHIyQLFD HOULHVJRHVSHFtILFR GHVDSDUHFHFRQODGLYHUVLILFDFLyQ10. /DDSOLFDFLyQSUiFWLFDGHOCAPM requiere datos de mercado y, por tanto, no se puede usar para compañías no cotizadas, que representan el 99,5 % de las empresas del mundo. Al usar el &$30los practitioners SURIHVLRQDOHVGHODVILQDQ]DV FRQIXQGHQ\ mezclan tres conceptos que parecen similares pero no lo son11: 5HQWDELOLGDGSDVDGD o histórica de la acción. Esto es un dato fácil de calcular a partir de los precios del pasado. 5HQWDELOLGDGHVSHUDGD(VWDHVODUHQWDELOLGDGTXH©QRVRWURVªHVSHUDPRV 1XHVWUDVH[SHFWDWLYDVSXHGHQHVWDUELHQIXQGDGDVRQR6LXQDDFFLyQWXYR 10 11 Debo esta idea al Prof. Aguirreamalloa, a quien doy las gracias. Es una idea sencilla y EDVWDQWHREYLD\VLQHPEDUJRQRODKDEtDRtGRDQWHVQLYLVWRHQQLQJ~QOLEURGHILQDQ]DVQL en artículos académicos. +H WRPDGR HVWD LGHD GHO 3URI 3DEOR )HUQiQGH] SUREDEOHPHQWH HO SULPHUR HQ FODULILFDU HVWHSXQWR9pDVHHODUWtFXOR©0DUNHW5LVN3UHPLXP8VHGLQ&RXQWULHVLQ$6XUYH\ZLWK$QVZHUVª,(6(%XVLQHVV6FKRRO:RUNLQJ3DSHU1Rhttp://papers. ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1947301. - 202 - Finanzas para directivos, 2.ª edición una rentabilidad muy estable en el pasado, podemos asumir que seguirá así en el futuro. Pero si la rentabilidad fue muy volátil, la rentabilidad pasada no será un buen estimador de la rentabilidad futura. Además, si una DFFLyQWXYRHQHOSDVDGRXQDUHQWDELOLGDGDQRUPDO SHM QRSRGHmos asumir que esa vaya a ser la rentabilidad en el futuro, ya que no es sostenible. El CAPM pretende calcular esta rentabilidad esperada. 5HQWDELOLGDGH[LJLGDTXHHVODTXHH[LJHQORVLQYHUVRUHVDODKRUDGHFRPprar una acción. 'HKHFKRORVILQDQFLHURVDVXPHQTXHODUHQWDELOLGDGH[LJLGDHVODPLVPDTXHOD UHQWDELOLGDGHVSHUDGD ORTXHQRHVFLHUWR \TXHHVWDFRLQFLGHFRQODUHQWDELOLGDGSDVDGD ORTXHWDPSRFRHVFLHUWR /DVEHWDVREWHQLGDVHQODUHJUHVLyQVRQH[WUHPDGDPHQWHLQHVWDEOHV/DEHWD ©SDVDGDªQRHVXQEXHQHVWLPDGRUGHODEHWDIXWXUD3DUDFROPRODEHWDREWHQLGDHVPX\GLIHUHQWHVLXVDPRVGDWRVGLDULRVPHQVXDOHVRDQXDOHV SRUTXH también es distinto el perfil de riesgo de un inversor que invierte diaria, mensual RDQXDOPHQWH &RPRFRQVHFXHQFLDODEHWDQRHVXQDEXHQDKHUUDPLHQWDSDUD estimar la rentabilidad esperada de una acción. 'HKHFKRODEHWDH[SOLFDXQDSDUWHUHODWLYDPHQWHSHTXHxDGHODUHQWDELOLGDGGH la acción. Eso se ve en el nivel bajo de R que habitualmente se obtiene en la UHJUHVLyQ$GHPiVHQPXFKRVFDVRVODEHWDHV©HVWDGtVWLFDPHQWHQRGLIHUHQWH GHª(VWRVLJQL¿FDTXHGHVGHHOSXQWRGHYLVWDHVWDGtVWLFRSRGUtDPRVDKRUUDUnos todos los cálculos y asumir directamente que la beta es 1. De hecho, la rentabilidad pasada de una acción es mucho más estable que la EHWD\SRUWDQWRPHMRUHVWLPDGRUGHODUHQWDELOLGDGIXWXUDVHJ~QHVWRQRQHFHsitamos la beta. /DDSOLFDFLyQSUiFWLFDGHOCAPM se basa en datos de rentabilidad histórica del PHUFDGR\GHODDFFLyQ$PERVSXHGHQQRVHUEXHQRVLQGLFDGRUHV ©HVWLPDGRUHVª GHODUHQWDELOLGDGIXWXUD /DDSOLFDFLyQSUiFWLFDGHOCAPM se basa en los precios de mercado, que reflejan de hecho muchos otros factores distintos del comportamiento de la compañía. Además, los precios y rentabilidades pasados pueden ser muy volátiles, PLHQWUDVTXHODUHQWDELOLGDGH[LJLGDQRVXHOHVHUOR'HQXHYRXQDFRVDHVOD UHQWDELOLGDGREWHQLGDSRUHODFFLRQLVWDHQODEROVDRWUDODUHQWDELOLGDGH[LJLGD\ otra, el coste de capital. (OQ~PHURGHHMHPSORVGHORDQWHULRUHVLQ¿QLWR8QDDFFLyQSXHGHWHQHUXQD rentabilidad negativa en bolsa durante tres años seguidos y eso no quiere decir TXHODUHQWDELOLGDGH[LJLGDSRUHODFFLRQLVWDVHDQHJDWLYD8QDHPSUHVDSXHGH ser muy rentable y con perspectivas positivas, pero si el mercado es bajista, el precio de la acción bajará. El uso práctico que los financieros hacen del CAPM tiene sentido solo en el caso de grandes compañías que hayan demostrado tener un comportamiento estable de la acción. Pero esto se aplica a muy pocos casos. Además, si la Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 203 - rentabilidad de la acción es estable, es más fácil estimar la rentabilidad futura directamente sin usar la beta. Muchos financieros creen que el coste de capital puede ser calculado fácilmente usando la metodología anterior, y toman el resultado con un hecho indiscutiEOH1RHVWR\GHDFXHUGR/DUHQWDELOLGDGEXUViWLOSXHGHGDUWHXQDLGHDGHFXiQWRSRGUtDVHUHOFRVWHGHFDSLWDOSHURQXQFDWHGDUi©HOFRVWHGHFDSLWDOªFRPR VLHVWHIXHUDXQQ~PHURILMR\H[DFWR&RPRVHKDGLFKRDQWHVODUHQWDELOLGDG H[LJLGDSRUHOLQYHUVRUFDPELDIUHFXHQWHPHQWHHQIXQFLyQGHOFRPSRUWDPLHQWR\ SHUVSHFWLYDVGHODHPSUHVD IDFWRUREMHWLYR \WDPELpQGHRWURVIDFWRUHVVXEMHWLvos que no pueden ser calculados. 3DUDDFDEDUXQD~OWLPDFODULILFDFLyQDQWHVGHSDVDUDODVHFFLyQVLJXLHQWH(V importante diferenciar estos dos conceptos: Rentabilidad que la compañía obtiene para su accionista. Se puede medir con el ROE o con la TIR de los cash flows del accionista. Esto es responVDELOLGDGH[FOXVLYDGHODFRPSDxtD3HURQRHVODUHQWDELOLGDGTXHORVDFcionistas habrán obtenido si la compañía cotiza en bolsa. Rentabilidad obtenida por el accionista en la bolsa, como consecuencia de los dividendos recibidos y de los cambios en el precio de la acción. Esta es una variable que la compañía no controla ya que hay muchos factores que afectan al precio de la acción en bolsa, distintos del comportamiento de la compañía. 9. Coste ponderado del capital. WACC 8QFRQFHSWRPX\XVDGRSRUORVILQDQFLHURVHVHOWACC o ZHLJKWHGDYHUDJH FRVWRIFDSLWDOen español coste ponderado de los recursos. El WACC pretenGHGDUXQDPHGLGDGHOFRVWHGHORVUHFXUVRV GHXGD\IRQGRVSURSLRV TXHOD FRPSDxtDHPSOHD/DIyUPXODHV WACC Kd u (1 t) u Wd Ke u We Donde: .d u (1 t) es el coste de la deuda después de impuestos y Ke es el coste del equity. :d y We son el peso de la deuda y del equity, en porcentaje sobre el activo QHWR RVREUHODVXPDGHGHXGD equityTXHHVORPLVPR 3DUHFHXQDLGHDVHQFLOOD\SUiFWLFDSDUDFDOFXODUHOFRVWHGHQXHVWUD¿QDQFLDFLyQ Sin embargo, su aplicación práctica no es nada fácil. El coste de la deuda puede cambiar de un año para otro, y ciertamente cambia la proporción de deuda/equity. (ODFUyQLPRFRP~QPHQWHXWLOL]DGRWDPELpQHQHVSDxROHVWACC1RVHVXHOHXWLOL]DUHO WpUPLQRHQFDVWHOODQR&DSLWDOHQHVWHFRQWH[WRVHUHILHUHDGHXGD recursos propios. - 204 - Finanzas para directivos, 2.ª edición A esto añádase que el Ke es una estimación. Además, hay que utilizar el valor de mercado de deuda y equityFDGDDxRORTXHKDFHHOFiOFXORD~QPiVFRPSOLFDGR /DPD\RUtDGHORV¿QDQFLHURVKDFHQHOFiOFXORGHWd y We con el valor contable, SHURHVWRQRHVFRUUHFWR(QQXHVWURHMHPSORGHO$QH[RVHPXHVWUDHOFiOFXOR del WACCSDUDHODxRHQODVOtQHDV3RUVHQFLOOH]XWLOL]DPRVYDORUFRQWDEOH Si el WACC es una estimación del coste de los recursos, entonces la rentabiliGDGGHODFWLYRQHWR RONAGHVSXpVGHLPSXHVWRV GHEHUtDVHUPD\RUTXHHO WACC. En otras palabras, el activo neto debería proporcionar una rentabilidad superior al coste de su financiación medido por el WACC. Al hablar de valoración de empresas veremos que el WACC se usa para descontar el FCF (1 t) y así obtener el valor de mercado de los activos. Al valor de mercado de los activos le quitas la deuda y te queda el valor de mercado del capital o Equity. (O3URI3DEOR)HUQiQGH] ha señalado claramente los errores típicos de interpretación y de uso del WACC: El WACCQRHVXQ©FRVWHªSXHVHVODVXPDGHXQFRVWH HOFRVWHGHOD deuda Kd \GHXQDUHQWDELOLGDGH[LJLGD(Ke) TXHQRHVH[DFWDPHQWHXQ FRVWH QRYDDODFXHQWDGHPyG 6RORSRUDSUR[LPDFLyQKDEODPRVGHOD rentabilidad requerida Ke como un coste. ©(OWACC HV~QLFDPHQWHDTXHOODWDVDDODTXHKD\TXHGHVFRQWDUORVFCF para obtener la misma valoración que obtenemos si descontamos el cash flow del accionista a la rentabilidad requerida Ke». 10. Criterios para decidir: deuda o capital Supongamos que necesitas financiación a largo plazo. ¿Qué escoger?, ¿deuda RFDSLWDO"(VWHHVXQWHPDWtSLFRHQPXFKRVOLEURVGHWH[WR&RPRSULPHUDFRQsideración, debo decir que solamente una pequeña proporción de compañías DIURQWDHVWHGLOHPD/DPD\RUtDGHODVHPSUHVDVQRSXHGHYHQGHUDFFLRQHVHQ bolsa, ya que no cotizan. Y entre las cotizadas, raramente hacen ampliaciones de capital. Pienso que la mayoría de las compañías acuden a la deuda y solo hacen ampliación de capital cuando no tienen más remedio. (QFXDOTXLHUFDVRVLDIURQWDVHOGLOHPDHVWRVVRQORVFULWHULRV©FOiVLFRVªSDUD tomar la decisión. Se conocen con el acrónimo FRICCTO, que corresponde a los siguientes criterios. )OH[LELOLW\ )OH[LELOLGDG (VFRJHODIXHQWHGHILQDQFLDFLyQTXHWHGpPiVIOH[LELOLdad en el futuro, típicamente los fondos propios. Por ejemplo, si tomas prestado ahora no podrás hacerlo en el futuro, porque ya tendrás demasiada deuda. ©:$&& GHILQLWLRQ PLVFRQFHSWLRQV DQG HUURUVª ,(6( :RUNLQJ 3DSHU -XQ http:// papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1620871 Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 205 - 5LVN ULHVJR (VFRJHODIXHQWHGHILQDQFLDFLyQTXHDSRUWHPHQRVULHVJRWtSLFDmente los fondos propios. Por ejemplo, si añades deuda, tendrás que pagar JDVWRVILQDQFLHURV\HVWRKDUiTXHWXEHQHILFLRQHWRVHDPiVYROiWLO PiVULHVJR Income EHQHILFLR (VFRJHODIXHQWHGHILQDQFLDFLyQTXHDXPHQWHPiVHOEHQHILFLRSRUDFFLyQ RHOROE SDUDWXVDFFLRQLVWDVWtSLFDPHQWHODGHXGD&RPR hemos visto anteriormente, la deuda habitualmente incrementa la rentabilidad GHODFFLRQLVWD VLHOFRVWHGHODGHXGDHVLQIHULRUDODUHQWDELOLGDGGHODFWLYRQHWR Cost FRVWH (VFRJHODIXHQWHGHILQDQFLDFLyQPiVEDUDWDWtSLFDPHQWHODGHXGD &RPRKHPRVYLVWRDQWHVDODODUJDHOFRVWHGHODGHXGDHVKDELWXDOPHQWHLQIHrior al de los fondos propios. Pero hay muchos países en que esto no es así. Control. Escoge la fuente de financiación que te dé mayor control sobre la compañía, típicamente deuda. Si vendes nuevas acciones tendrás más accionistas \SHUGHUiVSDUWHGHOFRQWURO DXQTXHHVWDSpUGLGDGHFRQWUROSXHGHVHULUUHOHYDQWHHQPXFKRVFDVRV«SXHGHQRVHUORHQRWURV (VWHVXHOHVHUXQFULWHULRH[WUHmadamente importante en empresas pequeñas. 7LPLQJ. Escoge la fuente de financiación que te dé las mejores condiciones cuando la necesites. Por ejemplo, a veces el mercado está ávido por nuevas acciones, y está dispuesto a pagarte mucho por cada acción. Aprovéchate de HOOR&XDQGRODEROVDYDPDOQRHVXQEXHQPRPHQWRSDUDYHQGHUDFFLRQHV/R mismo se aplica al mercado de deuda. En realidad lo que suele ocurrir es que si el mercado de deuda está duro, más GXURD~QHVWDUiHOPHUFDGRSDUDFDSLWDOQXHYR Others RWURV 2WUDVFRQVLGHUDFLRQHVTXHSXHGDQOOHYDUWHDHVFRJHUGHXGDR fondos propios. A la hora de decidir entre deuda o capital, muchos libros hacen referencia a la llamada HVWUXFWXUDySWLPDGHFDSLWDOEl razonamiento es el siguiente. Se asume que la deuda es más barata que el capital (Kd Ke). Por tanto, si hay poca deuda el WACC será alto; con más deuda el WACC bajará; pero si la deuda aumenta más de la cuenta, llegará un momento en que tanto Kd como Ke suban y también el WACC. En teoría habría una combinación óptima de deuda y capital que nos daría el coste mínimo de los recursos. El papel del director financiero sería encontrar esta estructura óptima de capital. /DUHDOLGDGHQPLRSLQLyQHVDOJRPiVFRPSOHMD/DHVWUXFWXUDySWLPDGHFDSLWDOVHEDVDHQODKLSyWHVLVGHTXHH[LVWHQHQHOPHUFDGRXQRVKd y Ke más o PHQRVHVWDEOHV/DUHDOLGDGHVTXHDPERVFDPELDQIUHFXHQWHPHQWHGHDFXHUGR FRQODVFRQGLFLRQHVGHOPHUFDGR\SXHGHQOOHJDUDFDPELDUPXFKR&RPRFRQsecuencia, el punto de equilibro también cambia: lo que hoy es una estructura ySWLPDGHFDSLWDOPDxDQDHVSHUFLELGRFRPRXQH[FHVRGHGHXGDRGHFDSLWDO /RTXHRFXUUHHQODUHDOLGDGHVTXHODVHPSUHVDVEXVFDQODILQDQFLDFLyQTXH necesitan y cuando la necesitan. El resultado es que optan por aquella financiaFLyQPiVGLVSRQLEOH\EDUDWD\HVWRVXHOHVHUFDVLVLHPSUH RVLHPSUH GHXGD Finanzas para directivos, 2.ª edición - 206 - 5DUDPHQWHXQDFRPSDxtDSHGLUiILQDQFLDFLyQ GHXGDRFDSLWDO EXVFDQGRODOODmada estructura óptima de capital. En resumen: (OSDSHOGHOGLUHFWRUILQDQFLHURHVSURYHHUODILQDQFLDFLyQQHFHVDULDFXDQGR se necesita y al menor coste posible, habitualmente deuda. Pero debe ser prudente para no sobrecargar la empresa con una deuda que no pueda pagar en un año malo. /DGHFLVLyQVREUHGHXGDRFDSLWDOVHWRPDXVDQGRORVFULWHULRVGHOFRICTO. Resumen 1. (OFRVWHGHODGHXGD Kd HVODTIR de los flujos de caja producidos por la GHXGD HOSULQFLSDOTXHUHFLELPRVODVFRPLVLRQHVHLQWHUHVHVTXHSDJDPRV\ODGHYROXFLyQGHOSULQFLSDO 2. El tipo de interés que carga el banco tiene estos componentes: 7DVDOLEUHGHULHVJR 5I RULVNIUHHUDWH: es el coste de la financiación para el banco. Para tipo de interés variable, el euribor o el interbancario. Para tipo de interés fijo, es la rentabilidad del bono del gobierno con el mismo vencimiento que nuestro préstamo. 6SUHDGRSULPDGHULHVJREDVDGDHQODWDVDKLVWyULFDGHLPSDJRVHJ~Q HOWLSRGHSUpVWDPRTXHSLGDPRV\WDPELpQHQODFDOLGDGFUHGLWLFLD ULHVJR GHOSUHVWDWDULR 0DUJHQo beneficio para el banco. 3. /DUHQWDELOLGDGSDUDHODFFLRQLVWD PHGLGDSRUHOROE SURYLHQHGHGRV fuentes: Rentabilidad del activo neto, medida por el RONA EBIT/Activo neto). Proporción y coste de la financiación utilizada por la compañía, D/E RONA Kd /DIyUPXODGHOROE es: ROE RONA D/E RONA Kd 4. Se asume que el coste de los recursos propios es mayor que el coste de la deuda porque los accionistas asumen más riesgo. Pero puede no ser así en SDtVHVFRQWLSRVGHLQWHUpVDOWRV FRPRHQODVHFRQRPtDVHQGHVDUUROOR 5. Efectos de la deuda: /DGHXGDLQFUHPHQWDHOROE solo si la rentabilidad del activo neto es mayor que el coste de la deuda. Si RONA ! Kd ⇒ EBIT/activo neto ! !Kd, ⇒ ROE aumenta. /DGHXGDLQFUHPHQWDHOULHVJRRYRODWLOLGDGGHOROE. Si la deuda aumenWDPXFKRORVDFFLRQLVWDVH[LJLUiQXQDPD\RUUHQWDELOLGDG Ke aumentaUtD \ODFRPSDxtDSRGUtDSHUGHUYDORUDFDXVDGHOH[FHVRGHGHXGD Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 207 - 6. ¢&XiQWDGHXGDGHERWHQHU"$TXHOODTXHSXHGRSDJDU LQWHUHVHV\SULQFLSDO HQDxRVPDORV<RUHFRPLHQGRWHQHUDOJRGHGHXGDSRUTXHOD deuda aumenta el ROE y pone presión sobre la organización. Pero aseJ~UDWHGHTXHSXHGHVSDJDUORVLQWHUHVHVLQFOXVRHQXQRRYDULRVDxRV PDORV1RSRQJDVHQULHVJRODVXSHUYLYHQFLDGHODFRPSDxtD 7. ¢&XiQGRSHGLUGHXGD"3LGHGHXGDFXDQGRODQHFHVLWHVSHURDQWHVGH QHFHVLWDUODGHVHVSHUDGDPHQWH/DQHFHVLWDUiVFXDQGRWXLQYHUVLyQHQ activo neto (NOF AF) sea mayor que el beneficio de la compañía. Toma deuda cuando los bancos estén dispuestos a dártela. 8. ¿A qué plazo? El plazo debe ser tan largo como necesites para devolver el préstamo, incluso en años malos. Recomiendo tener un fondo de maniobra (FM) fuerte que provea de una financiación sólida y permanente a la compañía. 9. ¢7LSRYDULDEOHRILMR"6LQRTXLHUHVQLQJ~QWLSRGHLQFHUWLGXPEUHVREUHORV gastos financieros a pagar, escoge un tipo fijo. Pero si introduces un FRVWHILMRHQWXFXHQWDGHUHVXOWDGRVLQWURGXFHVPiVULHVJR)UHFXHQWHmente solo te ofrecerán una alternativa, tipo variable, y por tanto no hay decisión a tomar. Generalmente tienes menos riesgo con tipo variable. 10. 3HGLUSUHVWDGRHQPRQHGDH[WUDQMHUDWLHQHVHQWLGRVRORVLSDUWHGHWXV ingresos o ventas vienen en esa moneda; si no, no. 11. /DPD\RUtDGHODILQDQFLDFLyQFRQGHXGDHVEDQFDULDRSUHVWDGDSRUORV EDQFRV/DVFRPSDxtDVPX\JUDQGHVFRWL]DGDVHQEROVDSXHGHQYHQGHU bonos o pagarés de empresa en los mercados de capitales a inversores institucionales o privados y conseguir deuda no bancaria. 12. Para conceder el préstamo el banco normalmente mira: Quién lo pide: carácter y personalidad de la persona y empresa que SLGH+LVWRULDOGHSDJRV&XHQWDGHPyG y balances recientes. Para qué la pide: con ello el banco puede ver el perfil de riesgo del préstamo. &DSDFLGDGGHUHSDJR3DUDHOORPLUDUiODSUHYLVLyQGHPyG y balances futuros. Garantías, para recuperar pérdidas en caso de impago. 13. El coste del capital (cost of equity o Ke)HVORTXHHODFFLRQLVWDH[LJHDOD compañía para estar contento y mantener sus acciones en vez de venderlas o mantener al equipo directivo y no cambiarlo. 14. /RTXHHODFFLRQLVWDH[LJHQRWLHQHSRUTXpVHUQHFHVDULDPHQWHXQDUHQtabilidad financiera en forma de dividendos o plusvalías. Puede estar más interesado en el prestigio, poder, impacto en la comunidad, etc. El JHVWRUGHEHUiFRQRFHUELHQTXpHVORTXHH[LJHVXDFFLRQLVWD\SURFXUDU - 208 - Finanzas para directivos, 2.ª edición GDUOHORTXHH[LJH\QRRWUDFRVD'HEHUiWDPELpQFXDQWLILFDUHOLPSDFWRGLQHUDULRGHHVDVH[LJHQFLDVGHODFFLRQLVWD 15. En sentido estricto, el coste de capital no es un coste que aparece en la cuenta de PyG, como todos los costes. El coste del capital que la empresa está utilizando hasta ahora puede llegar a ser muy pequeño o casi nulo. Pero el coste de nuevo capital sí será alto, ya que el accionista corre más riesgo que el prestamista. 16. )UHFXHQWHPHQWHODSURSLDHPSUHVDILMDVXFRVWHGHFDSLWDOFRPRREMHWLYR GHUHQWDELOLGDGTXHSUHWHQGHFRQVHJXLUSDUDHODFFLRQLVWD/RXVDODHPpresa para decidir sus inversiones. 17. /DDFHSFLyQPiVFRP~QHQODOLWHUDWXUD\HQODSUiFWLFDILQDQFLHUDHV FRQVLGHUDUHOFRVWHGHFDSLWDOFRPRUHQWDELOLGDGTXHORVDFFLRQLVWDVH[Lgen a la empresa. Se asume que es mayor que el coste de la deuda. Tiene dos componentes: tasa libre de riesgo y prima de riesgo. Puede YDULDUPXFKRHQHOWLHPSR\FRQUDSLGH]GHDFXHUGRFRQODVH[SHFWDWLvas de los mercados. Se usa para valoración de empresas. 18. Para el caso de empresas cotizadas, conviene distinguir entre la rentabilidad que la empresa proporciona al accionista, cuya mejor medida es el ROE, y la rentabilidad que el accionista realmente obtiene. Esta depende GHORVGLYLGHQGRV YDULDEOHTXHODFRPSDxtDFRQWUROD \GHODFRWL]DFLyQ HQEROD YDULDEOHTXHODFRPSDxtDQRFRQWUROD 19. En el caso de empresas cotizadas, la literatura y la práctica financiera DVXPHQTXHODUHQWDELOLGDGH[LJLGDSRUHODFFLRQLVWDVHSXHGHFDOFXODU usando el modelo CAPM. /DUHQWDELOLGDGH[LJLGDGHXQDDFFLyQHVIXQción de la tasa libre de riesgo (Rf), de la rentabilidad esperada del mercado bursátil (Rm) y de la volatilidad o riesgo de la acción comparada con el mercado, medida por la beta (E). En mi opinión, la rentabilidad H[LJLGDQRVHSXHGHFDOFXODUSXHVODVH[SHFWDWLYDVGHOLQYHUVRUVRQGLVtintas para cada persona y cambian con frecuencia. 20. 8QFRQFHSWRPX\XVDGRSRUORVILQDQFLHURVHVHOWACC o ZHLJKWHG DYHUDJHFRVWRIFDSLWDOen español coste ponderado de los recursos. El WACC SUHWHQGHGDUXQDPHGLGDGHOFRVWHGHORVUHFXUVRV GHXGD\ IRQGRVSURSLRV TXHODFRPSDxtDHPSOHD/DIyUPXODHVWACC Kd u u(1 t) u Wd Ke u We. 21. Propiamente dicho, el WACC no es un coste pues incluye el coste de la deuda (Kd)\XQDUHQWDELOLGDGH[LJLGDGHOFDSLWDO(Ke), que no es propiamente un coste. 22. /RVFULWHULRVSDUDGHFLGLUHQWUHGHXGDRFDSLWDOVHFRQRFHQFRQHODFUyQLmo FRICCTO )OH[LELOLW\5LVN,QFRPH&RVW&RQWURO7LPLQJ2WKHUV Habitualmente, el criterio control desempeña un papel muy importante y H[SOLFDSRUTXpODVFRPSDxtDVUDUDPHQWHDPSOtDQFDSLWDO'HKHFKRVROR lo hacen cuando no tienen más alternativa. Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 209 - Preguntas de autoevaluación14 (VFRJH6tR1R8QDUHVSXHVWDFRUUHFWDRWRUJD1 punto; una respuesta incorrecta otorga /DQRUHVSXHVWDRWRUJDSXQWRV/DVUHVSXHVWDVFRUUHFWDVVH UHFRJHQDOILQDOGHOOLEUR6LREWLHQHVXQDSXQWXDFLyQLQIHULRUDWHUHFRPLHQGR que vuelvas a repasar los conceptos. (OFRVWHGHODGHXGD Kd HVODTIR de los flujos de caja producidos por la deuda. Sí o no. (OFRVWHGHODGHXGDVLHPSUHHVLJXDODOSDJRGHLQWHUHVHVGLYLGLGR entre el principal de la deuda. Sí o no. /DGHXGDVLHPSUHLQFUHPHQWDHOROE. Sí o no. /DGHXGDLQFUHPHQWDHOROE solo si Kd RONA. Sí o no. 9.5. El ROE proviene de dos fuentes, RONA y apalancamiento. Sí o no. 8QLQFUHPHQWRGHOROE debido a la deuda siempre produce un aumento del valor de la compañía. Sí o no. 8QDXPHQWRGHODSDODQFDPLHQWRGLVPLQX\HHOULHVJRGHODFRPSDxtD Sí o no. 9.8. A la larga, el coste de los fondos propios es habitualmente inferior al coste de la deuda. Sí o no. 8QDPDQHUDGHPHGLUHOULHVJRILQDQFLHURHVHOUDWLREBIT / gastos financieros. Sí o no. 9.10. A las compañías con un gran riesgo operativo se les permite un mayor riesgo financiero. Sí o no. (OVHQWLGRFRP~QQRVGLFHTXHGHEHUtDPRVWHQHUHODSDODQFDPLHQWR que nos permita pagar los intereses y principal, incluso en años malos. Sí o no. (QODSUiFWLFDSXHGHVDVXPLUTXHQRHVQHFHVDULRGHYROYHUODGHXGD porque a su vencimiento esta será renovada por el banco; basta con pagar los intereses. Sí o no. (OVHQWLGRFRP~QQRVGLFHTXHKD\TXHSHGLUXQSUpVWDPRVRORHQFDVRVGHH[WUHPDQHFHVLGDG\QRDQWHV6tRQR 6LHPSUHWLHQHVTXHILQDQFLDUHODFWLYRDODUJRSOD]RFRQGHXGDDODUJR plazo. Sí o no. )LMDHOYHQFLPLHQWRGHOSUpVWDPRGHPDQHUDTXHSXHGDVGHYROYHUHO principal. Sí o no. 5HVSXHVWDVHQODSiJLQD - 210 - Finanzas para directivos, 2.ª edición 9.16. Si quieres un préstamo a 10 años, tendrás que pagar, al menos, el tipo de interés de los bonos del gobierno a 10 años. Sí o no. 9.17. Puedes pedir prestado a tipo fijo o variable. Sí o no. 6LSLGHVSUHVWDGRHQXQDPRQHGDH[WUDQMHUDDPHQRUWLSRGHLQWHUpV incrementarás tu rentabilidad pero aumentará tu riesgo. Sí o no. 7LHQHVHQWLGRSHGLUSUHVWDGRHQPRQHGDH[WUDQMHUDVLWLHQHVLQJUHVRV en esa moneda. Sí o no. 8QERQRFRUSRUDWLYRKDELWXDOPHQWHWLHQHXQYHQFLPLHQWRLQIHULRUD 18 meses. Sí o no. /RVSDJDUpVGHHPSUHVDWLHQHQXQYHQFLPLHQWRLQIHULRUDPHVHV6t o no. $ODODUJDHOFRVWHGHORVIRQGRVSURSLRV Ke HVWRGDDTXHOODUHQWDELOLGDGTXHH[LMDHODFFLRQLVWDDODFRPSDxtDSDUDVHUIHOL]\PDQWHQHUODV acciones de la compañía. Sí o no. (OROEKLVWyULFRSXHGHGDUQRVXQDDSUR[LPDFLyQGHOFRVWHGHORVIRQdos propios, en el caso de compañías no cotizadas. Sí o no. /DKe es muy similar en cada sector y en cada país, porque de lo contrario los inversores moverían su dinero de un sector a otro o de un país a otro. Sí o no. /DUHQWDELOLGDGGHPHUFDGRGHXQDDFFLyQHVODPHMRUHVWLPDFLyQGHOD Ke de una compañía. Sí o no. /DUHQWDELOLGDGGHPHUFDGR\HOROE son similares. Sí o no. /DUHQWDELOLGDGGHPHUFDGRGHXQDDFFLyQHVWiEDVDGD~QLFDPHQWHHQ la evolución de la compañía. Sí o no. (O&$30GLFHTXHODSULPDGHULHVJRGHXQDDFFLyQHVXQDIXQFLyQGH la prima de riesgo del mercado. Sí o no. /DSULPDGHULHVJRVHFDOFXODKDELWXDOPHQWHFRPRODUHQWDELOLGDGGH mercado menos la tasa libre de riesgo. Sí o no. /DVDFFLRQHVDJUHVLYDVWLHQHQXQDEHWDLQIHULRUD6tRQR +DELWXDOPHQWHODGHXGDGDPiVIOH[LELOLGDGTXHORVIRQGRVSURSLRV6t o no. +DELWXDOPHQWHODGHXGDDSRUWDPiVULHVJRTXHORVIRQGRVSURSLRV6tRQR +DELWXDOPHQWHODGHXGDHVPiVEDUDWDTXHORVIRQGRVSURSLRV6tRQR (VSUXGHQWHSHGLUSUHVWDGRHQODPRQHGDFRQWLSRVGHLQWHUpVPiVEDjos. Sí o no. 'HVGHXQSXQWRGHYLVWDSUiFWLFRSXHGHVDVXPLUTXHUHQWDELOLGDGUHquerida, histórica y esperada son la misma cosa. Sí o no. Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 211 - Anexo 9.1 Ejemplo de Deuda vs Capital A B & D E 1 CÓMO LA DEUDA AUMENTA LA RENTABILIDAD (ROE) Sin deuda 0 1 2 3 Año → 5 (%,7 GHODFWLYR 10 10 10 6 *DVWRV¿QDQFLHURV GHODGHXGD 0 0 0 7 %$7%HQH¿FLRDQWHVGHLPSXHVWRV 10 10 10 8 ,PSXHVWRV W 9 %1%HQH¿FLRQHWR 10 11 $FWLYRQHWR $1 'HXGD ' 5HFXUVRVSURSLRV 53 15 52$ (%,7$1 100 0 100 16 52( %153DxRDQWHULRU 17 18 CASH FLOWS DE LA DEUDA 19 G H , +LSyWHVLVHQIRQGRJULV 0 Con deuda 1 2 10 10 7 7 3 10 7 7 7 7 100 0 100 100 0 100 100 0 100 100 50 50 100 50 50 100 0 50 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 7% 7% 7% 9,8 % 9,8 % 9,8 % ,QWHUHVHV\FRPLVLRQHV Principal &)GHOD'HXGD DQWHVGHLPSXHVWRV 7,5GHOD'HXGDDQWHVGHLPSXHVWRV ) 100 50 50 0 1 2 3 0,5 50 0 0 50 Y CÓMO LA DEUDA AUMENTA TAMBIÉN EL RIESGO (la variabilidad de ROE) Sin deuda Con deuda Malo Normal Bueno Malo Normal Bueno Año → (%,7 GHODFWLYR 5 10 15 5 10 15 *DVWRV¿QDQFLHURV GHODGHXGD 0 0 0 %$7%HQH¿FLRDQWHVGHLPSXHVWRV 5 10 15 7 1,5 0,6 ,PSXHVWRV W %1%HQH¿FLRQHWR 7 10,5 EquityR&DSLWDO ( 100 100 100 50 50 50 52( %HQHI&DSLWDO 7,0 % 10,5 % 9,8 % 16,8 % CÁLCULO DEL WACC &iOFXORSDUDORVDxRV\ W K W×K 'HXGD GHVSGHLPSXHVWRV 50 50 % &DSLWDO 50 50 % 7,0 % )LQDQFLDFLyQWRWDO 100 100 % - 212 - Finanzas para directivos, 2.ª edición Anexo 9.2. Principales tipos de interés de referencia /RVWLSRVGHLQWHUpVVRQXQDYDULDEOHFODYHGHODHFRQRPtD&RQIUHFXHQFLDQR tenemos claro cuáles son, cómo se originan y quién decide sobre ellos. He aquí XQLQWHQWRGHH[SOLFDFLyQ15. El tipo de interés es el coste del dinero que, como siempre, depende de la oferWD\ODGHPDQGD9HDPRV©TXLpQªHVODRIHUWD\TXLpQODGHPDQGD'LVWLQJXLPRV entre tipos a corto y a largo plazo. Tipos de interés a corto Tipos de interés a corto (short term rates) son aquellos con vencimientos entre un día y 18 meses. El nivel de los tipos a corto lo marca primariamente el BanFR&HQWUDO %& GHFDGDSDtV %DQFR&HQWUDO(XURSHR5HVHUYD)HGHUDOHQ ((88HWF (OSULQFLSDOSURYHHGRUGHGLQHURDFRUWRSOD]RHVHO%&TXHSUHVWDGLQHURDORV EDQFRVFDVLFDGDVHPDQDFRQYHQFLPLHQWRVDPHQRVGHWUHVPHVHV KDELWXDOPHQWH 6LKD\SHOLJURGHLQIODFLyQHO%&SUHVWDUiPHQRVGLQHUR\SRUWDQWRHO FRVWHGHOGLQHUR WLSRGHLQWHUpV DXPHQWDUi SROtWLFDPRQHWDULDUHVWULFWLYD 16. Si KD\UHFHVLyQHFRQyPLFDHO%&SUHVWDUiPiVGLQHURSDUDUHODQ]DUODHFRQRPtD y los tipos bajarán. El tipo de interés resultante se llama WLSRGHLQWHUpVRILFLDO (official rate). (Q(XURSD\SDUDHOHXURVHKDPRYLGRHQWUHHO\HO GXUDQWHODGpFDGD(Q((88HQWUHHO GHVGHGLFLHPEUH \HO PD\R /RVEDQFRVVHSUHVWDQHQWUHHOORVFDGDGtDHQHOPHUFDGRLQWHUEDQFDULR/RV YHQFLPLHQWRVYDQGHXQRDGtDV ODPD\RUtDHVDXQGtD (OWLSRGHLQWHUpV resultante es el euriborDGtDPHVPHVHVHWF(Q((88VHOODPDQfederal funds. Habitualmente el euribor es casi igual al tipo de interés oficial, salvo HQWLHPSRVGHH[WUHPDWXUEXOHQFLDFRPRKDRFXUULGRHQ\6LSLGHV una línea de crédito o un préstamo a tipo de interés variable, el banco te cobrará como mínimo el euribor, pues este es el coste de la financiación para el banco. Si viene la inflación, el euribor subirá y tendrás que pagar más. Tipos de interés a largo Tipos de interés a largo ORQJWHUPUDWHV son aquellos que tienen vencimientos HQWUH\DxRV(OWLSRGHLQWHUpVGHUHIHUHQFLDSDUDFDGDYHQFLPLHQWRORPDUFDQORVPHUFDGRVGHGHXGDS~EOLFD 15 3DUDPiVLQIRUPDFLyQYpDQVHODVQRWDV,(6()1(0HUFDGR0RQHWDULRH,(6()1 (0HUFDGRVGH'HXGDHQwww.iese.edu 16 6HDVXPHTXHODLQIODFLyQVHSURGXFHSRUXQH[FHVRGHGLQHURHQHOVLVWHPDVLKD\PXchos billetes, estos pierden su valor. Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 213 - /DPD\RUtDGHORVJRELHUQRVSLGHQSUHVWDGRPXFKRGLQHURFDGDDxR17/RKDFHQ emitiendo, casi cada mes, bonos del estado a largo plazo (treasury bonds TB) y letras a corto plazo (treasury bills) en el PHUFDGRSULPDULRRPHUFDGRGHHPLVLyQ SULPDU\PDUNHW (OYHQFLPLHQWRGHORVERQRVYDGHDDxRV18/RVFRPSUDGRUHVGHORVERQRV SUHVWDPLVWDV VRQKDELWXDOPHQWHLQYHUVRUHVLQVWLWXFLRQDOHV como bancos, fondos de inversión o de pensiones, etc. Si un gobierno tiene GpILFLWS~EOLFRFUHFLHQWHFDGDYH]WHQGUiTXHSHGLUSUHVWDGRPiV\PiV\FRPR FRQVHFXHQFLDHOWLSRGHLQWHUpVFDGDYH]VHUiPiVDOWR SXUDRIHUWD\GHPDQGD En el PHUFDGRVHFXQGDULR VHFRQGDU\PDUNHW GHGHXGDS~EOLFDORVLQYHUVRUHV institucionales compran y venden bonos para sus propias carteras o para sus clientes19/RVLQYHUVRUHVLQVWLWXFLRQDOHVVRQKDELWXDOPHQWHEDQFRVIRQGRVGH inversión y de pensiones y bancos centrales. Esta negociación diaria de miles de millones de euros en deuda nos proporciona cada día el tipo de interés de referencia para cada vencimiento y cada país. Si los ponemos en un gráfico obtenemos la curva de tipos (yield curve). Por ejemplo, hoy podemos ver el tipo GHLQWHUpVGHOERQRHVSDxROFRQYHQFLPLHQWRVD«DxRV\WDPELpQ SDUD,WDOLD)UDQFLDHWF /DIDPRVDWDVDOLEUHGHULHVJR ULVNIUHHUDWH es precisamente el tipo de interés de los bonos del estado de tu país y en moneda local, que se fija en el mercado secundario. Hay bonos del estado, y por tanto tasa libre de riesgo, para cada YHQFLPLHQWRHQWUH\DxRV/DVUHIHUHQFLDVPiVWtSLFDVVRQHOERQRD \DxRV 7%7%y 10TB Si el banco te da un préstamo a 10 años a tipo ILMRORPtQLPRTXHWHFREUDUiVHUiHOWLSRGHOERQRDDxRV/DUD]yQHVTXH HOEDQFRSXHGHSUHVWDUDOJRELHUQR\FRQPHQRVULHVJRDHVDWDVD2WUDUD]yQ es que ese será el coste mínimo de la financiación del banco a 10 años. El interés a largo plazo que cualquier empresa paga depende del tipo de interés DODUJRGHORVERQRVGHVXJRELHUQR(VWHDVXYH]GHSHQGHGHOGp¿FLWGHOJRELHUno. Por eso, para bajar los tipos de interés a largo, para todo el país, no hay más UHPHGLRTXHEDMDUHOGp¿FLWS~EOLFR 17 3DUD KDFHUQRV XQD LGHD ORV FLQFR PD\RUHV JRELHUQRV GH OD 8QLyQ (XURSHD $OHPDQLD )UDQFLD,WDOLD5HLQR8QLGR\(VSDxD WHQtDQXQDGHXGDYLYDGHXQRVPLOODUGRV PLOHVGHPLOORQHV HQHTXLYDOHQWHDOGHVX3,%(PLWtDQGHXGD SHGtDQSUHVWDGR de unos 1.500 millardos al año. 18 /RV SDtVHV PHQRV GHVDUUROODGRV QR SXHGHQ KDELWXDOPHQWH HPLWLU GHXGD D XQ SOD]R WDQ ODUJR(OPHUFDGRQRORDFHSWD QROHVSUHVWDQ \WLHQHQTXHHPLWLUDDxRV \HQDOJXQRV FDVRVLQFOXVRPHQRV 19 (QHOPHUFDGRSULPDULRRGHHPLVLyQHOGLQHURYDGHOSUHVWDPLVWD LQYHUVRULQVWLWXFLRQDO DO gobierno. En el mercado secundario, el dinero va del comprador del bono al vendedor. 2EYLDPHQWHQLQJ~QGLQHURQXHYROOHJDDOJRELHUQRSURFHGHQWHGHOPHUFDGRVHFXQGDULR (QWLHPSRVGHWXUEXOHQFLDILQDQFLHUD FRPRODGHORVDxRVD HVIUHFXHQWHRtU H[SUHVLRQHVGHOWLSR©ORVPHUFDGRVFDVWLJDQD,WDOLDªD(VSDxDRFXDOTXLHURWURSDtV(VWD H[SUHVLyQ©ORVPHUFDGRVªVHUHILHUHSULQFLSDOPHQWHDORVPHUFDGRVGHGHXGD DYHFHV WDPELpQDORVPHUFDGRVEXUViWLOHV 6XVSURWDJRQLVWDVVRQORVLQYHUVRUHVLQVWLWXFLRQDOHV que hemos mencionado. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 214 - En el caso del euro, el ULVNIUHH por antonomasia es el tipo de los bonos alemanes (German TBund). 2WURVJRELHUQRVFRQPiVULHVJRSHUFLELGR (VSDxD,WDOLD HWF WHQGUiQTXHSDJDUXQDSULPDGHULHVJRSRUHQFLPDGHOERQRDOHPiQ/D prima de riesgo ULVNSUHPLXP VHH[SUHVDHQSXQWRVEiVLFRV(basic points en inglés y en el argot de mercado «pipos»). 100 puntos básicos 1 %; por ejemSORXQ SE /RVWLSRVGHLQWHUpVFDPELDQFDGDGtDVHJ~QVHDQODRIHUWD\ODGHPDQGD6L ODVSHUVSHFWLYDVUHVSHFWRDOJRELHUQRHVSDxROVRQEXHQDV GHELGRDXQPHQRU GpILFLWHVSHUDGRPD\RUFUHFLPLHQWRHFRQyPLFRPHQRULQIODFLyQHWF ODGHPDQGDGHERQRVDXPHQWDUi\HOWLSRGHLQWHUpVEDMDUi/RFRQWUDULRVXFHGHVL las perspectivas son malas. En el mercado de deuda los datos son importantes, SHURODVSHUFHSFLRQHV\H[SHFWDWLYDVORVRQPiVORVPHUFDGRVVLHPSUHdescuentanH[SHFWDWLYDV$OLJXDOTXHHQFXDOTXLHURWURPHUFDGRHQHOPHUFDGRGH GHXGDSXHGHKDEHUVLWXDFLRQHVGHHVWDELOLGDG SRFRPRYLPLHQWRHQODVWDVDV y de alta volatilidad; también puede haber situaciones de pánico, euforia, etc. (QOD7DEODSUHVHQWDPRVGDWRVGHWLSRVGHLQWHUpVHQ((88$OHPDQLD\ (VSDxDSDUDHOERQRGHOJRELHUQRD\DxRVHQHOPHUFDGRVHFXQGDULR GXUDQWHORVSHULRGRV\ Tabla 9.1. Porcentajes de tipos de interés. Bono Gob. a 10 años 0i[LPR Bono Gob. a 2 años Spread de 10 a 2 años EE.UU. Alemania España EE.UU. Alemania España EE.UU. Alemania España 6,7 5,5 6,1 6,7 Mínimo 1,9 1,9 0,5 0,5 0 0,1 Promedio 1,1 0i[LPR 7,9 7,6 7,7 6,5 Mínimo 0 Promedio 5,8 8 5,5 7 0,6 1,9 1 0,9 $OHPDQLD(VWDGRV8QLGRV\-DSyQKDQVLGRGHQWURGHODVHFRQRPtDVGHsarrolladas, las que han tenido tipos de interés más estables y bajos. (QODGpFDGDGHORVRFKHQWDORVWLSRVGHLQWHUpVIXHURQPX\DOWRVGHELGRD la alta inflación imperante. En los noventa los tipos bajan debido a un mayor control de la inflación. En el caso de España se observa que los tipos siguen siendo altos durante los noventa, debido a mayores dificultades en FRPEDWLUODLQIODFLyQ\HOGpILFLWS~EOLFR (QODGpFDGDORVWLSRVFRQIOX\HQ\VRQPX\VLPLODUHVHQ(XURSD \((88(OSURPHGLRSDUDORVWLSRVDDxRVHVWiHQWRUQRDOFRQ Pi[LPRGH\PtQLPRGH Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 215 - (QSURPHGLRHOWLSRDDxRVHVLQIHULRUDOWLSRDDxRVHOGLIHUHQFLDO URQGDORVSXQWRVEiVLFRV(curva de tipos normal). Pero ha habido periodos en que este diferencial se ha reducido a cero (curva plana) o se KDLQFUHPHQWDGRKDVWDXQPi[LPRGHSE(sharp curve o curva escarpada). Este diferencial indica la pendiente de la curva de tipos. (QHOFDVRGHHFRQRPtDVHPHUJHQWHVRFRQDOWRSRWHQFLDOGHFUHFLPLHQWRORV tipos de interés pueden estar en torno al 15 %, 10 puntos porcentuales por encima de los tipos predominantes en economías desarrolladas y maduras. La curva de tipos /DFXUYDGHWLSRVSURSRUFLRQDODVUHQWDELOLGDGHVGHPHUFDGRSUHGRPLQDQWHV SDUDFDGDYHQFLPLHQWRHQWUHGtD\DxRV&RQVLGHUDPRVGRVSDUWHVGHOD FXUYDSDUWHFRUWD GHGtDDDxRV \SDUWHODUJD GHDDxRV /DFXUYDGHWLSRVSXHGHWRPDUGLIHUHQWHVIRUPDVGHDFXHUGRFRQHOHVFHQDULR económico, por ejemplo: &UHFLPLHQWRHFRQyPLFRQRUPDO DOUHGHGRUGHO (VSHUDPRVXQDFXUYD de tipos normal con tipos a largo más altos que los tipos a corto plazo. $OWRFUHFLPLHQWRHFRQyPLFR PiVGH (VSHUDPRVXQDFXUYDGHWLSRV HVFDUSDGDFRQWLSRVDODUJRPXFKRPiVDOWRVTXHORVWLSRVDFRUWR/RVWLpos a largo, normalmente, se incrementan por miedo a la inflación y agudizan la curva. )LQGHOFLFORHFRQyPLFRFRQODLQIODFLyQDXPHQWDQGR(OEDQFRFHQWUDOLQFUHmentará los tipos para combatir la inflación y la curva de tipos se aplanará. ,QLFLRGHXQDUHFHVLyQ6LHOPHUFDGRGHGHXGDDQWLFLSDODUHFHVLyQORVWLSRVDODUJREDMDUiQH[WUHPDGDPHQWH\WHQGUHPRVXQDFXUYDLQYHUWLGDFRQ tipos a largo inferiores a los tipos a corto. (QPLWDGGHODUHFHVLyQ(QPLWDGGHODUHFHVLyQHOEDQFRFHQWUDOKDEUi bajado los tipos pronunciadamente para favorecer el crecimiento, y la curva se aplanará de nuevo. 6DOLHQGRGHODUHFHVLyQ(OEDQFRFHQWUDOSUREDEOHPHQWHPDQWHQGUiORVWLSRVEDMRVSDUDDVHJXUDUODUHFXSHUDFLyQHFRQyPLFD/RVWLSRVDODUJRDQWLciparán la recuperación incrementándose un poco. El resultado, de nuevo, es una curva normal. Anexo 9.3. Calificación crediticia de Standard & Poor’s Este es un resumen de las definiciones crediticias otorgadas por Standard & 3RRUV ZZZVWDQGDUGDQGSRRUVFRP ©/DFDOLILFDFLyQGHHPLVLRQHVVHEDVDHQ las siguientes consideraciones: probabilidad de pago –capacidad e intención del - 216 - Finanzas para directivos, 2.ª edición emisor para cumplir con sus compromisos financieros de acuerdo con los términos de la obligación, naturaleza y cláusulas de la obligación– y protección ofreFLGDSRUODREOLJDFLyQHQFDVRGHTXLHEUDª Investment grade bonds21 (de AAA a BBB) $$$&DOLILFDFLyQPiVDOWD/DFDSDFLGDGGHOHPLVRUSDUDFXPSOLUVXVFRPSURPLVRVILQDQFLHURVUHODFLRQDGRVFRQHOERQRHV(;75(0$'$0(17()8(57( $$'LILHUHPX\SRFRGH$$$/DFDSDFLGDGGHOHPLVRUSDUDFXPSOLUFRQVXV FRPSURPLVRVILQDQFLHURVHV08<)8(57( A. Más susceptible a cambios en las condiciones económicas. Sin embargo, la capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros relacionaGRVFRQODREOLJDFLyQWRGDYtDHV)8(57( %%%([KLEHSDUiPHWURVGHSURWHFFLyQDGHFXDGRV1RREVWDQWHFRQGLFLRQHV económicas adversas probablemente conducirán a una reducción de la capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros. Bonos de grado especulativo (de BB a C) /RVERQRVFRQFDOLILFDFLyQ%%%&&&&&\&VHFRQVLGHUDQFRPRERQRVTXH presentan características especulativas significativas. %%3UHVHQWDQPXFKDLQFHUWLGXPEUHRHVWiQH[SXHVWRVDFRQGLFLRQHVILQDQFLHras, económicas o de negocio adversas, que podrían conducir a una insuficiente capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros. B. A pesar de que el emisor todavía presenta capacidad para cumplir con sus compromisos financieros, condiciones adversas pueden perjudicar la capacidad del emisor de cumplir con sus compromisos financieros. &&&(QODDFWXDOLGDGHVYXOQHUDEOHDXQLQFXPSOLPLHQWRGHSDJR\GHSHQGHGH condiciones económicas y financieras favorables para cumplir sus compromisos financieros. En caso de condiciones adversas, probablemente el emisor no será capaz de cumplir con sus compromisos financieros. &&)XHUWHPHQWHYXOQHUDEOHDXQLQFXPSOLPLHQWRGHSDJR &)XHUWHPHQWHYXOQHUDEOHDXQLQFXPSOLPLHQWRGHSDJR/DFDOLILFDFLyQ&SXHGH ser utilizada en caso de suspensión de pagos por parte de la empresa, aunque HVWDFRQWLQ~HHIHFWXDQGRORVSDJRV '(VWiHQLQFXPSOLPLHQWRGHSDJR/DFDWHJRUtDGHFDOLILFDFLyQ'VHXWLOL]D FXDQGRORVSDJRVGHXQDREOLJDFLyQQRVHHIHFW~DQHQODVIHFKDVSUHYLVWDV/D 1RFRQR]FRODWUDGXFFLyQDOFDVWHOODQR(QHOPHUFDGRVHXWLOL]DHVWDH[SUHVLyQVRORHQ inglés. Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 217 - calificación D también se usará cuando se ha solicitado la suspensión de pagos, si el pago de las obligaciones estuviera en peligro. /DVFDOLILFDFLRQHVGH$$D&&&SXHGHQVHUFXDOLILFDGDVDxDGLpQGROHVHOVLJQR R SDUDVHxDODUSRVLFLRQHVUHODWLYDVGHIRUWDOH]DRGHELOLGDGGHQWURGHODV principales categorías de riesgo. &RPRYHVODGLIHUHQFLDHQWUHXQDFDOLILFDFLyQ\ODVLJXLHQWHHVEDVWDQWHYDJD (QOD7DEODLQFOXLPRVORVUDWLRVILQDQFLHURVPHGLRVSDUDFDGDFDWHJRUtD RWRUJDGDSRU6WDQGDUG 3RRU¶V &RPSDUDQGRHVWRVUDWLRVFRQORVSURSLRVGHWX compañía puedes tener una idea del tipo de calificación que recibirías si fueras calificado. Definición de algunos ratios usados por Standard & Poor’s (QOD7DEODPRVWUDPRVHOSURPHGLRGHUDWLRVSDUDFDGDFDWHJRUtDGHUDWLQJ 6 3GXUDQWHHOSHULRGR\VRORSDUDHPSUHVDVLQGXVWULDOHVGH((88 El lector puede calcular los ratios para su empresa y ver qué UDWLQJ alcanzaría. Tabla 9.2. 5DWLQJGH6WDQGDUG 3RRU 5DWLRVSURPHGLRSDUDFDGDJUDGRGXUDQWHSDUDGHXGDLQGXVWULDOD ODUJRSOD]RGH((88 YpDVHH[SOLFDFLyQHQHOWH[WR Grado especulativo Grado de inversión Ratio / 5DWLQJV EBIT EBITDA interest interest coverage coverage FFO / Total debt. (%) FOCF / Total debt. Total debt. / EBITDA Return on capital Total debt. / capital (%) AAA 168 % 6% AA 17 78 % 1,1 A 7 9 1,7 17 % BBB 6 17 % BB 8% 10 % 57 % B 1 10 % 5,6 7% &&& 0 1 1 % 101 % (%,7LQWHUHVWFRYHUDJH&REHUWXUDGHLQWHUHVHVFRQEBIT©%HQHILFLRVGHODV RSHUDFLRQHVUHFXUUHQWHVDQWHVGHLQWHUHVHVHLPSXHVWRV,QWHUHVHVEUXWRVLQFXUULGRVDQWHVGHUHVWDUORVLQWHUHVHVFDSLWDOL]DGRV\ORVLQJUHVRVILQDQFLHURVª 8QDGHILQLFLyQPiVVLPSOHFRQHOPLVPRVLJQLILFDGREBIT / Gastos financieros. (%,7'$LQWHUHVWFRYHUDJH&REHUWXUDGHLQWHUHVHVFRQEBITDA©%HQHILFLRV ajustados de las operaciones recurrentes antes de intereses, impuestos, depreFLDFLyQ\DPRUWL]DFLyQ,QWHUHVHVEUXWRVLQFXUULGRVDQWHVGHUHVWDUORVLQWHUHVHV Desgraciadamente no he encontrado una versión más actual. Debido a la importancia de los UDWLQJV para la estabilidad financiera mundial, sería deseable que la metodología utili]DGDSDUDHODERUDUORVIXHUDWRWDOPHQWHWUDQVSDUHQWHS~EOLFD\GLVSRQLEOHHQODZHE - 218 - Finanzas para directivos, 2.ª edición FDSLWDOL]DGRV\ORVLQJUHVRVILQDQFLHURVª8QDGHILQLFLyQPiVVLPSOHFRQHOPLVmo significado: EBITDA / Gastos financieros. Funds from operations (FFO) / total debt. Cash flowQHWRGHXGDWRWDO©%HQHILcio neto de las operaciones recurrentes, depreciación y amortización, impuestos diferidos sobre el beneficio y otros gastos sin desembolso de caja dividido por deuda a largo plazo vencimientos corrientes pagarés de empresa y otros SUpVWDPRVDFRUWRSOD]Rª8QDGHILQLFLyQPiVVLPSOHFRQHOPLVPRVLJQLILFDGR CFO / deuda total. )UHHRSHUDWLQJFDVKIORZWRWDOGHEW. Cash flowOLEUHGHXGDWRWDO©CFO inversiones de capital DXPHQWR GLVPLQXFLyQ HQODVNOF H[FOX\HQGRFDPELRVHQFDMDLQYHUVLRQHVILQDQFLHUDVWHPSRUDOHV\GHXGDDFRUWRSOD]R GHXGD a largo plazo vencimientos actuales, pagarés de empresa y otros préstamos DFRUWRSOD]Rª8QDGHILQLFLyQPiVVLPSOHFRQHOPLVPRVLJQLILFDGRfree cash flow / deuda total. Total debt. / EBITDA. Deuda total / EBITDA©'HXGDDODUJRSOD]R vencimientos corrientes, pagarés de empresa y otros préstamos a corto plazo/Beneficios ajustados de las operaciones recurrentes antes de intereses, impuestos, depreFLDFLyQ\DPRUWL]DFLyQª'HILQLFLyQPiVVLPSOH'HXGDWRWDOEBITDA. Return on capital5HWRUQRGHOFDSLWDO©EBIT / promedio de fondos propios y deuda entre principio y final de año, incluyendo deuda a corto plazo, vencimientos actuales, deuda a largo plazo, impuestos diferidos no recurrentes y fondos SURSLRV DFFLRQHVQRUPDOHV\SUHIHUHQWHV ª2HQRWUDVSDODEUDVEBIT / activo QHWR UHFXHUGDTXHDFWLYRQHWR deuda IRQGRVSURSLRV (VORTXHHQHVWH WH[WRKHPRVOODPDGRWDPELpQRONA (return on assets) o ROCE (return on capital employed). Total debt. / capital.©'HXGDWRWDOFDSLWDOHPSOHDGR'HXGDDODUJRSOD]R vencimientos corrientes, pagarés de empresa y otros préstamos a corto plazo/ deuda a largo plazo vencimientos corrientes, pagarés de empresa, y otros préstamos a corto plazo IRQGRVSURSLRV LQFOXLGDVDFFLRQHVSUHIHUHQWHV ,QWHUHVHVPLQRULWDULRVª2HQRWUDVSDODEUDVPiVVHQFLOODV'HXGD$FWLYR neto. &RPHQWDULRGHODXWRUHOXVRGHWDQWRVUDWLRVFRQHOPLVPRVLJQLILFDGRSXHGH crear confusión. Mi recomendación: utiliza los menos ratios posibles y solo DTXHOORVTXHHQWLHQGDVSHUIHFWDPHQWH1RVRWURVKHPRVXWLOL]DGRORVVLJXLHQWHV 3DUDPHGLUODUHQWDELOLGDGPDUJHQYHQWDV526 ROE y RONA. 3DUDPHGLUHOSDJRGHLQWHUHVHVEBIT / gastos financieros. 3DUDPHGLUODGHYROXFLyQGHOSULQFLSDOGHODGHXGD'HXGDEHQHILFLRQHWR DVXPLPRVTXHODVLQYHUVLRQHVVRQVLPLODUHVDODDPRUWL]DFLyQ\SRUWDQWR el beneficio neto es lo que tenemos para pagar a los accionistas y a los SUHVWDPLVWDV En cualquier caso, nada te ahorrará el análisis de las cuentas de PyG, balance \QHJRFLR5HFXHUGD©XQUDWLRHVXQDWDMR\QRKD\DWDMRVLQWUDEDMRª Capítulo 9 Decisiones sobre Financiación: deuda vs capital - 219 - (QODV7DEODV\PRVWUDPRVODPHGLDQDGHORVUDWLRVTXHDVLJQDED 0RRG\¶VHQ/RVUDWLRVFDPELDQFRQHOWLHPSRXQGHWHUPLQDGRYDORU puede proporcionar un UDWLQJ de AA en un año, y el mismo ratio proporciona una sola A en otro año. 7DEODV\5DWLRVFODYHGHPpWULFDILQDQFLHUDSRUUDWLQJ e industria de Moody’s. 3DUDFRUSRUDFLRQHVJOREDOHVQR¿QDQFLHUDV Grado especulativo Grado de inversión Grado especulativo Grado de inversión Ratio / 5DWLQJV EBITDA / Operating Average AT margin EBITDA Margin EBITDA / IntExp (FFO IntExp) / IntExp Aaa 17 15,5 Aa 15,6 % 17,0 % 17,5 % 15,5 A 9,6 Baa 10,1 % 5,1 6,6 Ba 9,6 % B 8,5 % 1,5 &DD& 1,6 % 1,5 Ratio/ 5DWLQJV Debt / EBITDA Debt / BookCap FFO / NetDebt RCF / NetDebt CAPEX / DepExp Rev Vol Aaa 0,9 1,6 5,6 Aa 1 A 1,7 5,5 Baa Ba 10,7 B 5 11,7 % 1,1 &DD& 0,9 11,1 (%,7'$$YHUDJH$7(%,7'$ / $YHUDJHRIFXUUHQWDQGSUHYLRXV\HDU assets. 2SHUDWLQJPDUJLQ 2SHUDWLQJSURILW1HWUHYHQXH. (%,7'$0DUJLQ EBITDA / Net revenue. (%,7'$,QW([S(%,7'$ / ,QWHUHVWH[SHQVH. ))2,QW([S ,QW([S Funds from operations ,QWHUHVWH[SHQVH InWHUHVWH[SHQVH. 0RRG\¶V)LQDQFLDO0HWULFV70.H\5DWLRVE\5DWLQJDQG,QGXVWU\IRU*OREDO1RQ)LQDQFLDO &RUSRUDWLRQV'HFHPEHU 9pDVHHQHOWH[WRODH[SOLFDFLyQGHORVFRQFHSWRVHQFDVWHOODQR6HKDSUHIHULGRGHMDUODV siglas en inglés para que el lector se familiarice con las publicaciones oficiales. - 220 - Finanzas para directivos, 2.ª edición 'HEW(%,7'$ 6KRUWWHUPGHEW/RQJWHUPGHEW EBITDA. 'HEW%RRN&DS 'HEW%RRNFDSLWDOL]DWLRQ 6KRUWWHUPGHEW/RQJWHUP debt) / 6KRUWWHUPGHEW/RQJWHUPGHEW'HIHUUHGWD[HV Minority interest %RRNHTXLW\ ))21HW'HEW Funds from Operations / 6KRUWWHUP'HEW/RQJWHUP Debt). 5&)1HW'HEW ))2 Preferred dividends Common dividends Minority dividends) / 6KRUWWHUPGHEW/RQJWHUPGHEW &$3(;'HS([S&$3(; / 'HSUHFLDWLRQH[SHQVH. 5HY9RO 5HYHQXHYRODWLOLW\ 6WDQGDUGGHYLDWLRQRIWUDLOLQJILYH\HDUVRIQHW UHYHQXHJURZWK. CAPÍTULO 10 Valoración de empresas. Un resumen 1. Algunas ideas generales sobre valoración El precio de un producto es lo que ha pagado por dicho producto el último que lo ha comprado. El valor es el aprecio que tenemos a algo, aunque su precio sea muy pequeño (p. ej., el agua tiene mucho valor pero poco precio, un objeto familiar puede tener gran valor sentimental y poco precio, etc.). Esta misma idea se aplica a la valoración de empresas. El precio depende exclusivamente de la oferta y la demanda. En el caso de una empresa, el precio depende de las ganas del vendedor por vender y del comprador por comprar. Puede sonar simple, pero es clave no olvidarlo. La valoración de empresas sirve para: )LMDUXQUDQJRGHSUHFLRVTXHVHDUD]RQDEOHGHFDUDDFRPSUDUYHQGHU ,UELHQSUHSDUDGRVDODQHJRFLDFLyQGHFRPSUDYHQWD1. El valor de una empresa es distinto para el vendedor y para el comprador, y por tanto, es también distinto el precio que uno y otro están dispuestos a recibir o pagar. Ejemplos de posibles valores de una empresa: 9DORUGHPHUFDGRHOSUHFLRSDJDGRSRUODHPSUHVDVLVHKDYHQGLGRUHFLHQtemente. 9DORULQWUtQVHFRHOYDORUGHODHPSUHVD©SDUDPtªHQIXQFLyQGHORVIOXMRV de caja que promete la empresa y de la rentabilidad que exijo (según el riesgo que percibo). Pero los flujos de caja que la empresa promete pueden ser distintos para comprador y vendedor (por posibles sinergias, econoPtDVGHHVFDODHWF \WDPELpQHOULHVJRSHUFLELGRHVGLVWLQWR3RUHVROD HPSUHVDWLHQHXQYDORULQWUtQVHFRSDUDHOFRPSUDGRU\XQYDORULQWUtQVHFR para el vendedor, que no tienen por qué coincidir. 9DORUSRWHQFLDOVLVHKDFHQFDPELRVTXHDXPHQWHQORVIOXMRV SRUSDUWHGHO propietario o del comprador), la empresa puede valer más. 1 (QODPD\RUtDGHWUDQVDFFLRQHVGHHPSUHVDVHOPHFDQLVPRXVDGRSDUDILMDUHOSUHFLRGH ODFRPSUDYHQWDHVXQDQHJRFLDFLyQ(QEROVD VDOYRSDUDFDVRVPX\HVSHFtILFRVFRPR por ejemplo salidas a bolsa) el precio queda fijado por el mercado, y el inversor podrá FRPSUDURYHQGHUDHVHSUHFLRVLQQLQJXQDQHJRFLDFLyQSHURODPD\RUtDGHWUDQVDFFLRQHV GHHPSUHVDVVRQWUDQVDFFLRQHVSULYDGDVGHHPSUHVDVQRFRWL]DGDV - 222 - Finanzas para directivos, 2.ª edición Antes de hacer una valoración, pregúntate para qué quieres hacerla. No es lo mismo valorar una empresa para sacarla a bolsa, para venderla a un competidor, para fusionarla con otra, etc. Antes de vender una empresa, procura reproducir la valoración que de tu empresa hará el comprador. O en otras palabras, gasta el tiempo en enterarte de qué rango de precios está dispuesto a pagar el comprador. &RPSUDUXQDHPSUHVDHVKDFHUXQDLQYHUVLyQSRUWDQWRSDUDYDORUDUHPSUHVDV seguiremos el mismo procedimiento que para valorar proyectos de inversión2. (QHVWHFDStWXORLQWHQWDUHPRVGHVFULELUGHIRUPDUHVXPLGDHOSURFHGLPLHQWRTXH recomendamos para la valoración de empresas o, en otras palabras, lo que hay que saber. Los pasos a dar son los siguientes: ¢3RUTXpFRPSUR"(QFDMHHVWUDWpJLFR\RWURVIDFWRUHVSDUDGHFLGLUOD compra. ¢4XpFRPSUR"$QiOLVLVGHOQHJRFLRGHODFXHQWDGHUHVXOWDGRV\GHORV balances pasados. ¢3DUDTXpFRPSUR"2¢TXpYR\DKDFHUFRQODHPSUHVD"3UHYLVLyQ\DQilisis de cuentas de resultados y balances futuros, incluyendo los cambios que yo haré. ¢&XiQWRHVSHURJDQDU\FXiQWRSXHGRSDJDU"&iOFXORGHORV cash flows TXHSURGXFHODHPSUHVDVXYDORUDFWXDOSDUDPt\ODUHQWDELOLGDGTXHREtendré si pago un precio dado. ¢&XiQWRSXHGRSHUGHU"$QiOLVLVGHORVULHVJRVRORTXHSXHGHLUPDO Mini caso sencillo de valoración de empresa 3DUDIDFLOLWDUODH[SOLFDFLyQVHJXLUHPRVHOHMHPSORGHODHPSUHVD¿FWLFLD$%& de la que incluimos la siguiente información3: $QH[R(VWDGRVILQDQFLHURVUHFLHQWHV $QH[R(VWDGRVILQDQFLHURVSUHYLVLyQ $QH[R&iOFXORGHcash flows, valoración, rentabilidad y riesgos. 2 El lector percibirá que repetimos, aunque resumidamente, casi todos los puntos tratados en el análisis de proyectos de inversión (Caps. 6 y 7). Pretendemos con ello dar una explicación completa y evitar que el lector tenga que volver a las páginas anteriores para recorGDUORVFRQFHSWRV'HSDVRVLUYHSDUDUHDILDQ]DUORVSXQWRVFODYH\DDSUHQGLGRVDQWHULRUmente. 3 Los anexos están disponibles en formato Excel en la web. Las hojas se presentan en dos YHUVLRQHV YHUVLyQ ©+$&(5ª SDUD TXH HO OHFWRU SXHGD UHDOL]DU ORV FiOFXORV \ YHUVLyQ ©+(&+2ªSDUDFRPSUREDUORVFiOFXORVKHFKRV VRQODVTXHDSDUHFHQHQORV$QH[RV D 5HFRPHQGDPRV TXH XQD YH] OHtGR HVWH FDStWXOR HO OHFWRU LQWHQWH UHSOLFDU ORV cálculos y los análisis. Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 223 - $KRUDSDVDPRVDODH[SOLFDFLyQGHODHPSUHVD$%&7RGRVORVGDWRVHQPLOORQHVGHHXURV3RUVHQFLOOH]XWLOL]DUHPRVHOVtPEROR¼SDUDUHIHULUQRVDPLOORQHV de euros. 1RVKHPRVSODQWHDGRFRPSUDUODHPSUHVD$%&GLVWULEXLGRUDGHSURGXFWRVDOLmenticios a tiendas en Alemania. Cuenta con varios almacenes en propiedad. 6XVSURYHHGRUHVVRQIDEULFDQWHVOtGHUHVHQDOLPHQWDFLyQ\EHELGDV+DFUHFLGR JUDFLDVDVXEXHQVHUYLFLR H[WHQVDUHGGHDOPDFHQHV\EXHQSURFHVRORJtVWLFR \DVXJHQHURVDSROtWLFDGHFUpGLWRDFOLHQWHVLPSRUWDQWHIDFWRUFRPSHWLWLYRSDUD las pequeñas tiendas que son sus clientes. Como el resto de empresas de AlePDQLDVXIULyORVHIHFWRVGHODVHYHUDUHFHVLyQHFRQyPLFDGHODxR3HUR luego se ha podido recuperar rápidamente. (QODIDFWXUDFLyQIXHGH¼FRQXQFUHFLPLHQWRSURPHGLRGHO anual, en los cuatro años anteriores, a pesar de la crisis. En su estado actual no HVIiFLOTXHODHPSUHVDFUH]FDPiVDOOiGHODQXDO/DFRPSHWHQFLDHQHO sector distribución es muy dura, debido a las grandes cadenas (Carrefour, Aldi, /LGO« $%&WLHQHXQQLFKRHQODGLVWULEXFLyQDSHTXHxDVWLHQGDVJRXUPHWGH DOWRYDORUDxDGLGR(OPDUJHQEUXWRURQGDHO6HSUHYpTXHGHVFLHQGDXQ SXQWRFDGDDxRGXUDQWHDxRV\TXHSXHGDTXHGDUHVWDEOHHQXQDSDUWLU GH(QXQHVFHQDULRPiVSHVLPLVWDGHVFHQGHUtDSXQWRV\HQHORSWLPLVWD SXQWRV 1XHVWURSODQHVKDFHULQYHUVLRQHVTXHIDFLOLWHQXQFUHFLPLHQWRGHOGXUDQWH ORVSUy[LPRVWUHVDxRV D (QHOHVFHQDULRSHVLPLVWD\HQHORSWLPLVWD/RVOpexVHHVSHUDTXHFUH]FDQHODQXDOHQHOHVFHQDULREDVH HQHOSHVLPLVWD\HQHORSWLPLVWD1RHVIiFLOKDFHUSUHYLVLRQHVDSDUWLUGH SHURHVUD]RQDEOHSHQVDUTXHHQVXHVWDGRDFWXDOHOQHJRFLRWHQGUiVROR FUHFLPLHQWRYHJHWDWLYRVLPLODUDODLQÀDFLyQHVSHUDGDGHORLQFOXVR\FRQ XQPDUJHQGHO Su inversión en NOFUHSUHVHQWDHOGHYHQWDVSRUFHQWDMHTXHSUHYLVLEOHmente se mantendrá en el futuro. Si compramos la empresa, tenemos previsto DFRPHWHULQYHUVLRQHVSRUYDORUGH¼HQ(OREMHWLYRHVDXPHQWDUYHQWDV \UHGXFLUORVFRVWHVODERUDOHVHQ¼HQKDVWDORV¼$SDUWLUGHOR PiVUD]RQDEOHHVSHQVDUTXHODLQYHUVLyQVHUiLJXDODODDPRUWL]DFLyQ DFWLYR¿MR constante). $%&KDLQFUHPHQWDGRVXGHXGDHQORVGRV~OWLPRVDxRV D GHELGRD las inversiones en nuevos almacenes. Se pretende no pagar dividendos y devolYHUODGHXGDORDQWHVSRVLEOH(OFRVWHGHODGHXGDGH$%&HVGHO/DUHQWDELOLGDGGHORVERQRVGHO(VWDGRDGLH]DxRV UHQWDELOLGDGOLEUHGHULHVJR HVGHO (OEDQFROHHVWiFREUDQGRD$%&XQDSULPDGHULHVJRGHO 4XHUHPRVWHQHUXQDYDORUDFLyQGH$%&WDQWRSDUDQRVRWURV FRQORVFDPELRV TXHUHDOL]DUHPRV FRPRSDUDHOYHQGHGRU HPSUHVDHQVXHVWDGRDFWXDOVLQFDPbios). El vendedor no está muy inclinado a vender, pero ha manifestado que TXL]iORKDUtDSRU¼(OFRPSUDGRUWLHQHSUHYLVWRLQYHUWLUXQFDSLWDO UHFXUVRV propios o equity GH¼\¿QDQFLDUHOUHVWRGHOSUHFLRGHDGTXLVLFLyQFRQGHXGD La rentabilidad exigida por el accionista (Ke) HVGHO 1RKD\HPSUHVDVVLPLODUHVD$%&HQHOPHUFDGREXUViWLO\ODVFRPSDUDFLRQHV no son fáciles (esto suele pasar). Lo más similar son los hipermercados. Algunos GDWRVUHVXPHQGHODVSULQFLSDOHVHPSUHVDVGHGLVWULEXFLyQFRWL]DGDVHQEROVDD Finanzas para directivos, 2.ª edición - 224 - ¿QDOHVGHVHUHFRJHQHQOD7DEOD,QFOXLPRVWDPELpQGDWRVGHODEROVD DOHPDQDUHSUHVHQWDGDSRUHOtQGLFH'$; Tabla 10.1.'DWRVGHODVSULQFLSDOHVHPSUHVDVGHGLVWULEXFLyQFRWL]DGDVHQEROVD )HEUHURGH Wal Mart Carrefour Tesco Ahold Myer DAX Precio acción 62 2,1 Máximo 62 31 0tQLPR 312 Cambio precio 12 meses Múltiplo EBITDA 7,1 7,6 nd PER 12,7 7,6 Div. Yield Mkt Val / Book Val 2,3 1,6 nd ROE nd 2. ¿Por qué compro? Encaje estratégico y otros criterios para decidir La compra de una empresa es un proyecto de inversión y debe decidirse en función de la rentabilidad que la inversión promete y del riesgo de la inversión. Pero antes de entrar a calcular los números, hay que mirar otros criterios fundamentales y previos. Encaje estratégico.9HUVLHOSUR\HFWRHQFDMDFRQODHVWUDWHJLDGHILQLGDSDUD ODHPSUHVD(QFRQFUHWRHOSUR\HFWRGHEHUVHUYLUSDUDFRQVROLGDUIRUWDOH]DVGHOD HPSUHVDHOLPLQDUGHELOLGDGHVRFXEULUULHVJRV/DSUHJXQWDGHILQLWLYDHV¢HVWD DGTXLVLFLyQPHD\XGDUiDYHQGHUPiVRDJDQDUPiV\FyPR"3RVWHULRUPHQWH tendremos que poner esto en números al hacer nuestras previsiones. Efectos del proyecto en toda la organización o en las principales áreas funFLRQDOHVGHODHPSUHVD¿QDQ]DVYHQWDVSHUVRQDOHWFTamaño del target a DGTXLULU¢/RSRGUpDVLPLODU" Efectos del proyecto en los stakeholders de la empresa (solo si es un proyecto grande): empleados, accionistas, clientes, proveedores, comunidad. Reacción del mercado bursátil.6LODHPSUHVDFRPSUDGRUDFRWL]DHVPX\ LPSRUWDQWHSUHYHUODUHDFFLyQGHODEROVD¢6XELUiREDMDUiHOSUHFLRGHQXHVWUD DFFLyQ"3DUDSUHYHUORKD\TXHSUHJXQWDUVHVLHOQXHYRSUR\HFWRGLVPLQX\HHO riesgo total de la empresa o aumenta las expectativas de crecimiento de beneficios. Y, muy importante, si seremos capaces de explicar al mercado el proyecto y que lo entienda. Porque si no lo explicamos bien, el mercado reaccionará mal. Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 225 - Fiabilidad que me ofrecen las personas al frente de la empresa target y los HVWDGRVFRQWDEOHVTXHPHSUHVHQWDQ6LQRWHItDVQRPHUHFHODSHQDVHJXLU adelante, pues los números que te den no tendrán credibilidad. Si la respuesta a estas preguntas es afirmativa, se hacen los números (TIR, ULHVJRVHWF <XQDYH]KHFKRVORVQ~PHURVVHYXHOYHQDUHSDVDUHVWRV©RWURV FULWHULRVªGLVWLQWRVGHODUHQWDELOLGDG\ULHVJRSDUDDVHJXUDUTXHWRGRHQFDMH 3. ¿Qué compro? Analizar negocio, PyG y balances pasados El primer paso es entender bien el negocio y sus números actuales. El objetivo HVMX]JDUODFDOLGDGGHORTXHFRPSUDPRVOXHJRMX]JDUHPRVHOSUHFLRDTXH compramos. Para conseguir la información se lleva a cabo la due dilligence o UHFROHFFLyQ\YHULILFDFLyQGHWRGRVORVGDWRVGHQHJRFLRILQDQFLHURV\MXUtGLFRV (due dilligence financiera, jurídica y de negocio). $QDOL]DPRVORVGDWRVVLJXLHQGR HOPLVPRHVTXHPDTXHXWLOL]iEDPRVHQILQDQ]DVRSHUDWLYDV &DStWXORV\ De manera abreviada: Negocio.¢4XpYHQGH"¢$TXLpQORYHQGH"¢3RUTXpOHFRPSUDQ"8QDQiOLVLV PiVH[WHQVRFRQVLVWLUtDHQUHSDVDUWRGDVODViUHDVIXQFLRQDOHVGHODHPSUHVD Si el negocio no te gusta o no lo entiendes, no sigas adelante. (QQXHVWURFDVR$%&HVXQGLVWULEXLGRUGHSURGXFWRVDOLPHQWLFLRVDWLHQGDVSHqueñas. Le compran (ventajas competitivas) porque es el distribuidor de marcas OtGHUHVHVWiSUHVHQWHHQPXFKRVVLWLRVGRQGHQRHVWiQRWURV\SRUTXHRIUHFH EXHQDVFRQGLFLRQHVGH¿QDQFLDFLyQDOFOLHQWH(VXQQHJRFLRFRPSOLFDGRSXHV las tiendas pequeñas van desapareciendo a favor de los grandes retailers (tipo Lidl, Aldi o Carrefour) y además también los productos de marca van bajando poco a poco su cuota de mercado. Análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias (PyG). En resumen: 9HQWDV9HUWDPDxRFUHFLPLHQWR\VXHYROXFLyQ(PLWLURSLQLyQDOUHVSHFWR (positiva, negativa o neutra). 0DUJHQEUXWR\VXHYROXFLyQ2SLQLyQ Opex y su evolución. Opinión. 2WURVQ~PHURVJRUGRVVLORVKXELHUD %HQHILFLR\UHQWDELOLGDG¢&XiQWRGLQHURJDQDHQHXURV"&RPSDUDUORFRQ ODGHXGD\ODVLQYHUVLRQHVQHFHVDULDV¢&XiOHVHOROS, ROE y ROA y su HYROXFLyQ" El objetivo del análisis de la cuenta de resultados es contestar a estas preguntas: ¢*DQDGLQHUR"¢(VUHQWDEOH"6LODUHVSXHVWDHVQHJDWLYDQRVHJXLPRVFRQHO DQiOLVLVVDOYRTXHTXHUDPRVKDFHUXQ«turnaround» o reestructuración completa Finanzas para directivos, 2.ª edición - 226 - de la empresa. Pero, ¡ojo!, esto no es tan sencillo. Si la empresa funciona históricamente de un modo, no es fácil cambiarla de la noche a la mañana. (OSULQFLSLRJHQHUDOHVFODURQRFRPSUDUXQDHPSUHVDFX\RQHJRFLR\RQ~PHURV no entiendes o no te gustan, por muy alta que sea la rentabilidad que promete. (QHOHMHPSORGHODHPSUHVD$%& ±/DVYHQWDVKDQFUHFLGRDO0X\ELHQSDUDHOVHFWRU\WHQLHQGRHQFXHQWD ODFULVLVGH ±(OPDUJHQVHKDPDQWHQLGRHQHOWDPELpQPX\ELHQ ±2SH[QRKDQFUHFLGRHQFXDWURDxRV$%&KL]RXQJUDQHVIXHU]RGHFRQWHQFLyQ GHVSXpVGHODFULVLVGHTXHDKRUDGDVXVIUXWRV%LHQ ±(OEHQH¿FLRKDLGRFUHFLHQGRKDVWD¼\ORPLVPRRFXUUHFRQORVUDWLRVGH rentabilidad. El ROSGHOHVEXHQRSDUDXQDHPSUHVDGHGLVWULEXFLyQ(O ROEGHOHVEXHQRSDUDHODFFLRQLVWD\WDPELpQORHVHOROAGHO ±(QGH¿QLWLYDHPSUHVDUHQWDEOHSHURHQXQVHFWRUFRPSOLFDGR\FRQSRFDV posibilidades de crecimiento. Análisis del balance. 1RVILMDPRVHQORVQ~PHURV©JRUGRVª\HQVXHYROXFLyQ (COAF). Aplicamos el análisis directamente a nuestro ejemplo de la empresa $%&(QUHVXPHQ ±,QYHUVLyQHQNOF: casi todo son clientes. Se mantiene estable en porcentaje ORTXHLQGLFDEXHQFRQWUROGHJHVWLyQGHNOF. Pero crece mucho en euros, debido al crecimiento de ventas. Nada negativo a reseñar. ±,QYHUVLyQHQAF. Crece, para poder crecer en ventas (más almacenes, para OOHJDUDPiV]RQDV 7DPELpQQRUPDO1DGDQHJDWLYRDUHVHxDU ±)LQDQFLDFRQ¼GHGHXGD(D)\¼GHUHFXUVRVSURSLRV(RP). La D ha FUHFLGRHQ¼\ORVRPHQ¼+DFDPELDGRGHXGDDODUJRSRUGHXGDD FRUWR1DGDHVSHFLDOPHQWHQHJDWLYRDXQTXHVHUtDPiVOyJLFRTXHKXELHUDSHGLGRGHXGDDODUJRSDUD¿QDQFLDUHOFUHFLPLHQWR – El principal riesgo del balance está en la calidad de los clientes: asegurar que paguen. Resumen.(PSUHVDGHGLVWULEXFLyQ+DFUHFLGR*DQDGLQHUR7LHQHSRFRSRWHQcial de crecimiento. El balance es normal, con mucho peso de las NOF debido a clientes. Nada negativo a resaltar. ¿Por qué compro? Es muy importante acabar este apartado contestando a HVWDSUHJXQWD¢&XiOHVODUD]yQSRUODTXHFRPSUR"/DIyUPXODGHYDORUDFLyQ Valor CFacc /(Ke g) nos da las tres posibles respuestas: a) 3RUTXHODFRPSUREDUDWD HOSUHFLRGHYHQWDHVPHQRUTXHHOYDORUSDUDPt b) Porque espero mejorar los CF futuros. c) Porque el riesgo de mi empresa, y por tanto la Ke, disminuirá con la compra. 3RGUtDPRVDxDGLUSDUDFRPSOHWDUORVHOHPHQWRVGHODIyUPXODTXHHVSHUDPRV aumentar el g, o expectativas de crecimiento de los FDVKÀRZVHQHOODUJXtVLPR SOD]R3HURHVWRGHKHFKRQRHVPX\UHDOLVWD Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 227 - Es importante tener esto muy claro. Si compro porque espero mejorar la empresa target, esto deber aparecer (y cuantificado) en las previsiones que veremos DFRQWLQXDFLyQ3XHGHKDEHUUD]RQHV©GHWLSRHVWUDWpJLFRªSDUDFRPSUDUXQD HPSUHVD3HURUHFRPHQGDPRVYLYDPHQWHTXHHVDVUD]RQHV©GHWLSRHVWUDWpJLFRªDSDUH]FDQHQORVQ~PHURV\QRVHDQXQDH[FXVDSDUDHOXGLUXQDYDORUDFLyQ ULJXURVDGHODDGTXLVLFLyQ«RSDUDMXVWLILFDUODPHJDORPDQtDGHORVJHVWRUHVR propietarios. 4. ¿Para qué compro? Previsión y análisis de PyG y balances futuros ¢4XpTXLHURKDFHUFRQODHPSUHVDFRPSUDGD"¢GLVPLQXLUFRVWHVDXPHQWDU YHQWDVKDFHULQYHUVLRQHVYHQGHUDFWLYRV«"/RTXHTXHUHPRVKDFHUGHEHDSDrecer reflejado en los números, es decir, en las previsiones de la cuenta de resultados y balances futuros. En la realidad contable la empresa comprada consolida con la compradora. 3HUR\RUHFRPLHQGRDQDOL]DUODHPSUHVDFRPSUDGDper se (ella sola). Si tenemos sinergias en la empresa compradora, estos ingresos extra deben aparecer en la empresa comprada para ver el efecto total de la compra en toda nuestra RUJDQL]DFLyQ 5HFRPLHQGRKDFHUODSUHYLVLyQORPiVVHQFLOODSRVLEOH8WLOL]DUVRORHOEDODQFH corto. Necesitarás partir de una hipótesis de precio a pagar por la empresa y cómo lo financias (cuántos euros de capital y cuántos de deuda). Más adelante podrás cambiar estas hipótesis. 8QDSDUWLGDLPSRUWDQWHGHOEDODQFH\GHODFXHQWDGHUHVXOWDGRVHVHOfondo de comercio (goodwill). Es la diferencia entre el precio que pagamos por las acciones y el valor contable ajustado de los recursos propios. O también: es la diferencia entre el precio pagado por el activo neto (AN) y su valor contable ajustado. El fondo de comercio es un activo fijo intangible. A efectos prácticos se SXHGHDPRUWL]DUWDOFRPRVHKDFHFRQHODFWLYRILMRDXQTXHFRQWDEOHPHQWHHO tratamiento es algo más complicado, pero el efecto en el balance y en la cuenta GHUHVXOWDGRVHVFRPRVLVHDPRUWL]DUD YpDVH$QH[RFRQXQDH[SOLFDFLyQ más detallada). Si el precio pagado por las acciones de la empresa target es menor que su valor contable, se genera un beneficio extraordinario de consolidación que aumenta los recursos propios. Lo habitual es comprar una empresa y consolidarla con la actual. En ese caso se genera el fondo de comercio. Si compramos la empresa como una entidad individual, sin consolidación, no se genera fondo de comercio. Pero en estos casos la práctica habitual es crear una nueva empresa denominada NewCo, con el capital que queremos aportar y la deuda que queremos pedir para financiar la adquisición. La NewCo compra la empresa target y la consolida con la NewCo, GHPRGRTXHVtDSDUHFHHOIRQGRGHFRPHUFLR$ODQDOL]DUDGTXLVLFLRQHVGHHP- Finanzas para directivos, 2.ª edición - 228 - presa recomendamos estudiar la empresa comprada individualmente, sin conVROLGDUFRQODDGTXLUHQWHRHQRWUDVSDODEUDVDVXPLUTXHFUHDPRVXQDNewCo para comprar la empresa target. ,PSRUWDQWHXQIRQGRGHFRPHUFLRJUDQGHQRVLJQLILFDQHFHVDULDPHQWHTXHOD empresa comprada tenga muy buena cartera de clientes, de producto, etc. Significa sensu estrictu, que hemos pagado mucho más que el valor contable de las acciones. Puede ser que hayamos pagado mucho porque la empresa target lo YDOtDRSRUTXHQRVKHPRVSDVDGRGHSUHFLR Para hacer la previsión de PyG y balances es esencial partir de un supuesto de precio a pagar por la empresa pagada y estructura financiera del pago. (QQXHVWURHMHPSORDVXPLPRVTXHSDJDPRV¼\TXH¿QDQFLDPRVODFRPSUD FRQ¼GHFDSLWDO\¼GHGHXGD La previsión del balance corto no tiene pérdida: 12)como porcentaje de ventas. $) AFDQWHULRUPHPRVDPRUWL]DFLyQPiVQXHYDVLQYHUVLRQHV6LODVYHQtas no crecen puedes asumir el que AF será constante. )RQGRGHFRPHUFLR(QHODxRHVODGLIHUHQFLDHQWUHHOSUHFLRSDJDGR por las acciones del target y su valor contable. En los años siguientes y por VHQFLOOH]SXHGHVDVXPLUTXHVHGHSUHFLDOLQHDOPHQWHFRPRHOAF, en un Q~PHURSUXGHQWHGHDxRV D (TXLW\(RUHFXUVRVSURSLRV RP. Anotar solo el capital que tú pones en la empresa comprada, más el beneficio extraordinario de consolidación si ORKXELHUD(OFDSLWDOTXHWHQtDODHPSUHVDDQWHVGHODDGTXLVLFLyQGHVD parece. 'HXGD D. Será siempre la diferencia entre activo neto y recursos propios TXHW~KDVSXHVWR7DPELpQVHSXHGHFDOFXODU \GHEHGDUORPLVPR FRPR GHXGDTXHWHQtDHOtarget hasta ahora, más la nueva deuda que has pedido para comprar. 8QDYH]KHFKDVODVSUHYLVLRQHVKD\TXHDQDOL]DUODFXHQWDGHUHVXOWDGRV\EDlances previsionales. La empresa que tendremos no es la que compramos, sino la que nosotros queremos construir, y eso se ve en los números de las previsiones. Si no te gustan los números, porque hay mucha deuda en el balance, o porque la rentabilidad es pequeña o exagerada, tendrás que revisar las hipóWHVLVTXHKDVXWLOL]DGR (OREMHWLYRGHODQiOLVLVGHEHUtDVHUFRQWHVWDUDHVWDVWUHVSUHJXQWDV /DQXHYDHPSUHVD¢JDQDGLQHUR«HQHXURVGHEHQHILFLR"¢HVUHQWDEOH" 9HUROS, ROA y sobre todo ROE, SXHV\RVR\HODFFLRQLVWD«¢HVUHQWDEOH SDUDHODFFLRQLVWD \R TXHODFRPSUD" (OEDODQFH¢HVVyOLGRRWLHQHPXFKDGHXGD" Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 229 - ¢&XiQWRVDxRVWDUGRHQDVLPLODUODDGTXLVLFLyQ"(QRWUDVSDODEUDV¢FXiQtos años me lleva hasta que el beneficio y la deuda sean similares a los que WHQtDODHPSUHVDFXDQGRODFRPSUp" $SOLFDPRVWRGRHVWRDQXHVWURHMHPSORGHODHPSUHVD$%&/DVSUHYLVLRQHV DSDUHFHQHQHO$QH[R$VXPLPRVTXHSDJDPRV¼ HOYHQGHGRUSLGH ¼ MXVWRDOILQDOGH\TXHLQYHUWLPRVVROR¼GHFDSLWDO Balance previsional y su análisis – NOF VRQXQGHYHQWDV&UHFHQGHELGRDFUHFLPLHQWRGHYHQWDV – AFneto¼FRQVWDQWHDSDUWLUGH,QYLHUWHORTXHDPRUWL]D – No hay fondo de comercio pues pagamos menos que el valor contable. Si pagamos más de 226 (valor contable del target) tendremos fondo de comercio y DVXPLPRVTXHVHDPRUWL]DHQFLQFRDxRV – /RVUHFXUVRVSURSLRVGHODxRVRQORVTXHLQYHUWLPRV ¼ PiVHOEHQH¿FLRGHFRQVROLGDFLyQ ¼¼ ¼ &DGDDxRDXPHQWDQFRQHOEHQH¿FLRGHODxR – La deuda es la diferencia entre el AN y los RP. (ODxRHVPX\JUDQGH ¼GHD vs¼GHRP), debido a que hemos comprado la empresa con casi todo deuda. – Análisis:(QODGHXGDHVGHFDVLSDUDXQDHPSUHVDTXHJDQDXQRV (VPXFKDGHXGD6RORDSDUWLUGHHQTXHFHVDHOFUHFLPLHQWRHOEHQH¿FLRVHSXHGHGHGLFDUDGHYROYHUGHXGD6RORDOFDERGHDxRVHQOD deuda es similar al equity. Cuenta de resultados previsional (PyG) y su análisis – &UHFLPLHQWRGHYHQWDVGHODQXDOKDVWDJUDFLDVDODVQXHYDVLQYHUVLRQHV1RHVSHUDPRVFUHFLPLHQWRDSDUWLUGHHQWRQFHV VRORGHO 3UHYLsión conservadora. – 0DUJHQ%DMDXQSXQWRDxRKDVWDFRKHUHQWHFRQODVLWXDFLyQGHOPHUFDdo. Es una hipótesis conservadora. Mejor es ser conservador (más bien pesiPLVWD HQODVSUHYLVLRQHV0DUJHQFRQVWDQWHGHODSDUWLUGH\VLguientes. – 5HGXFFLyQGHVDODULRVHQJUDFLDVDODVQXHYDVLQYHUVLRQHV3RVWHULRUmente los OpexFUHFHQDODQXDO – $PRUWL]DFLyQGHOAF del año anterior. – (OEHQH¿FLRHVWiHQWRUQRDORV¼ PHMRUDFRQUHVSHFWRDODHPSUHVDtarget). El ROSHVGHOPX\EXHQRSDUDXQDHPSUHVDGHGLVWULEXFLyQ(OROE es PX\DOWR PHGLDGHHQDxRV GHELGRDOHVFDVRequity invertido. El ROA, HVWiHQWRUQRDODFHSWDEOHSHURQRHVSHFWDFXODU – El resumen es: una rentabilidad de activos aceptable y un ROE muy alto por el exceso de deuda y, por tanto, un balance con mucha, mucha deuda. Pero esto es lo que suele courrir cuando quieres comprar una empresa sin poner un duro de tu bolsillo. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 230 - 5. ¿Cuánto espero ganar? Cálculo de cash flows, valoración y rentabilidad Cálculo del cash flow para el accionista CFacc &RPRIOXMRDGHVFRQWDUXWLOL]DUHPRVHOcash flow para el accionista (CFacc), es decir, la caja que el accionista se puede llevar a su casa porque no hace falta en la empresa. Lo podemos calcular de dos modos. &DMD HQHOEDODQFH GHHVWHDxRPHQRVFDMDGHODxRSDVDGRPiVORVGLYLdendos pagados, es el flujo de caja para el accionista cada año. Por eso conviene hacer los balances previsionales cuando se trata de valorar emSUHVDVVLQRVHKDFHQHVIiFLOHTXLYRFDUVH (OCFacc se calcula también como: %HQH¿FLRQHWR r9DULDFLyQGHDFWLYRQHWRAN r9DULDFLyQGHGHXGDD ( nueva deuda devolución de deuda) A partir del balance resumido es muy fácil calcular los CFacc con poco riesgo de HTXLYRFDUVH9HDPRVHOFDVRGHODHPSUHVD$%& /DFDMDJHQHUDGDFDGDDxRHV¼SXHVWRGRHOGLQHURYDDGHYROYHUGHXGD(O ~QLFRJHQHUDGRUGHFDMDHVHOEHQH¿FLRSHURVHGHVWLQDDLQYHUVLyQHQNOF y a GHYROYHUGHXGD\DODFFLRQLVWDQROHOOHJDQDGD YpDQVH¿ODV Último flujo o perpetuidad +HPRVFDOFXODGRKDVWDDKRUDIOXMRVSXHVVRQORVDxRVGHORVTXHWHQHPRV HVWDGRVILQDQFLHURVSUHYLVLRQDOHV3HURODHPSUHVDGXUDUiPiVGHDxRV\VHguirá produciendo CFacc¢&yPRORVFDOFXODPRV"5HSHWLUHPRVORGLFKRHQORV &DStWXORVD\DTXHYDORUDUXQDHPSUHVDHVFDVLORPLVPRTXHYDORUDUXQ SUR\HFWRGHLQYHUVLyQ9HUHPRVGRVSURFHGLPLHQWRV 8QDSRVLELOLGDGHVKDFHUXQDSUHYLVLyQGHFXHQWDGHUHVXOWDGRVEDODQFHV\ CFaccDRDxRVDxRVGHCFacc futuros pueden ser suficientes para tener XQDLGHDGHOYDORUGHODHPSUHVD\DTXHXWLOL]DQGRXQDWDVDGHGHVFXHQWRGHO HOGHOYDORUDFWXDOGHORVCFVHSURGXFHHQORVSULPHURVDxRV(O SUREOHPDHVTXHODVSUHYLVLRQHVDDxRVVHUiQPiVTXHWHyULFDVSXHVHVPX\ GLItFLOKDFHUSUHYLVLRQHVWDQOHMDQDV$GHPiV\QRHVSRFRSUREOHPDHVGLItFLO DQDOL]DUSUHYLVLRQHVTXHDSDUHFHQHQPXFKDVKRMDVLPSUHVDV3RUHOORVHVXHOH XWLOL]DUODSHUSHWXLGDG Calculamos una perpetuidadTXHVHUHFLEHHO~OWLPRDxRHODxRHQQXHVWUR ejemplo5HFRUGHPRVTXHODIyUPXODGHODSHUSHWXLGDGHV VA CF/(Ke g). <DKHPRVKDEODGRDEXQGDQWHPHQWHGHODSHUSHWXLGDGHQORV&DStWXORV\3HURSRU ODLPSRUWDQFLDGHOWHPDYROYHPRVDUHSHWLUDTXtDOJXQRVSXQWRVFODYH Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 231 - Por tanto, tenemos que hacer hipótesis sobre cuál será ese CF acc que se reFLELUi©SHUSHWXDPHQWHª\FXiOVHUiHOULWPR©SHUSHWXRªGHFUHFLPLHQWRGHHVH CFacc. El tema es complicado pues, de hecho, no hay modo de elaborar hipóWHVLVTXHVHYD\DQDFXPSOLU©SHUSHWXDPHQWHª3DUDVDOLUGHOSDVR SDVRQR pequeño), recomendamos lo siguiente, guiados por el sentido común y la prudencia. Como CFaccSRQHPRVHOEHQHILFLRQHWRGHO~OWLPRDxRVL\VRORVLHVUD]RQDEOH y sostenible en los años futuros. Con esto, estamos suponiendo que el activo neto y la deuda permanecerán constantes (inversión de reposición y no repagopetición de nueva deuda). Es una suposición sensata si asumimos que la empresa no crece y que va a velocidad de crucero (solo crece con la inflación). Por WDQWRODSHUSHWXLGDGVRORVHSXHGHXWLOL]DUHQHPSUHVDVPDGXUDV FXDQGRQR hay planes de crecimiento, nueva inversión y endeudamiento). 5HVSHFWRDOFUHFLPLHQWRg DXWLOL]DU. Si asumimos que la empresa no invierte \QRFUHFHOROyJLFRVHUtDSRQHUFUHFLPLHQWR&UHRTXHHVORPiVVHQVDWR\ prudente. En cualquier caso, el crecimiento g de los CFacc debe ser sostenible, HQWHRUtDSDUD©LQILQLWRVDxRVª\SRUWDQWRORVDQDOLVWDVVXHOHQXWLOL]DUXQg entre HO PX\PRGHUDGR QRUPDO \Pi[LPRGHO HPSUHVDVGHFUHFLPLHQto). Crecimientos superiores no son sostenibles en el tiempo. Obviamente, si la LQIODFLyQHVPX\DOWDWHQGUtDPRVTXHXWLOL]DUXQg alto, pero también una Ke más alta. 8VDUXQDSHUSHWXLGDGHQHODxRR RHODxRTXHGHFLGDPRV HVWDQWR como asumir que venderemos la empresa a un precio igual al de la perpetuidad. 3DUDYHUVLHOWDPDxRGHHVWDHVUD]RQDEOHGHEHPRVSHQVDUVLVHUtDPRVFDSDces de vender la empresa dentro de nDxRVDHVHSUHFLR7DPELpQSRGHPRV comparar el precio que queremos pagar ahora y el valor de la perpetuidad en nDxRV5HFXpUGHVHWDPELpQTXHXVDUXQDSHUSHWXLGDGHVH[DFWDPHQWHORPLVmo que usar un múltiplo. Por ejemplo, usar un (K g) GHOHVORPLVPRTXH XVDUXQP~OWLSORGH 6,6 veces. Dos advertencias sobre el flujo final calculado con una perpetuidad: /DVKLSyWHVLVTXHKD\TXHSUREDUVRQEDVWDQWHV\DPX\ODUJRSOD]R$GHmás, el valor de la perpetuidad suele ser muy sensible a las hipótesis que XWLOLFHPRVXQOHYHFDPELRHQODVKLSyWHVLV(Ke g) nos puede dar un valor PX\GLIHUHQWHHQHO~OWLPRIOXMR7RGRHOOROOHYDDPLUDUHOYDORUGHODSHUSHtuidad con altas dosis de prudencia. Más aún si la empresa no ha producido CFacc hasta ese momento. )UHFXHQWHPHQWHHOYDORUGHODSHUSHWXLGDGHVPX\DOWR\SHVDPXFKRHQ ODUHQWDELOLGDGGHODLQYHUVLyQRHQODYDORUDFLyQGHODHPSUHVD+DEUiTXH hacer un análisis de sensibilidad para ver cómo cambia la valoración de la empresa cuando cambian las hipótesis de la perpetuidad. En definitiva, no podemos basar buena parte del valor de la empresa en un elemento TXHVHSURGXFHGHQWURGHDxRV\TXHSHVDPXFKRHQODYDORUDFLyQ total. - 232 - Finanzas para directivos, 2.ª edición (QWRQFHVVHSUHJXQWDUiHOOHFWRU¢SRUTXpVHXVDODSHUSHWXLGDGHQOXJDUGH KDFHUSUHYLVLRQHVDRDxRV"&RQKRMDGHFiOFXOREDVWDFRQFRSLDU\SHJDU $SXQWRDTXtDOJXQDVUD]RQHV (OYDORUGHODSHUSHWXLGDGHVPX\VLPLODUDOGHORVDxRVGHCF descontados y es muy fácil de calcular. /DSHUSHWXLGDGUHIOHMDHQXQDVRODFLIUD\GHQWURGHODPLVPDKRMDORTXH UHFLELUHPRVDORODUJRGHPXFKRVDxRV TXHDSDUHFHUtDQHQPXFKDVFROXPQDVGHXQDKRMDJUDQGH\GLItFLOGHYLVXDOL]DU (VEXHQRTXHHOGHFLVRUYHD TXHXQDEXHQDSDUWHGHOYDORUVHGHEH TXL]i DORTXHRFXUULUiDSDUWLUGHO DxRR\GXUDQWHLQILQLWRVDxRV $YHFHVQRKD\PiVUHPHGLRTXHXVDUODSHUSHWXLGDGSXHVORVCF positivos VRORGHSURGXFHQDSDUWLUGHODxR\HQJUDQFDQWLGDG &RVWXPEUHKLVWyULFD$QWHVGHTXHH[LVWLHUDQODVKRMDVGHFiOFXORFDOFXODU un descuento de CF era muy complicado y de hecho la perpetuidad era la única solución. Las costumbres se mantienen. Por último, algunas advertencias sobre el uso de la perpetuidad. Se puede usar la perpetuidad en lugar del descuento de CF (DCF), cuando ocurren algunos de HVWRVIDFWRUHVRWRGRVDODYH] (Ke g)HVJUDQGH HQWRUQRDO 3RUGHEDMRGHHVWDWDVDODSHUSHWXLdad nos dará un valor superior al calculado con DCF. (OQ~PHURGHDxRVGHOSUR\HFWRHVPX\JUDQGHPiVGHDxRV /RVCF HVSHUDGRVVRQPX\JUDQGHVUHVSHFWRDODLQYHUVLyQRHQRWUDV palabras, cuando el proyecto promete una alta rentabilidad. (QORVGHPiVFDVRVHOYDORUGHODSHUSHWXLGDGVHUiPX\VXSHULRUDOYDORU calculado con DCF y por tanto irreal. Aplicación al caso de la empresa ABC. Asumimos que la perpetuidad se recibe HQHODxR\UHÀHMDHOYDORUSDUDPtGHORVLQ¿QLWRVCF que recibiré a partir del DxR\VLJXLHQWHV9pDVHODFHOGD,&RPRCFXWLOL]DPRVHOEHQH¿FLRGHODxR KeHVODUHQWDELOLGDGH[LJLGDSRUHODFFLRQLVWDHQQXHVWURFDVR 8VDPRVXQDg GHOSXHVQRSUHYHPRVFUHFLPLHQWR(OYDORUGHODSHUSHWXLGDG SDUDQRVRWURVHV¼ $QiOLVLVGHVHQVLELOLGDGVLXWLOL]DPRVXQDg GHORFXDOTXLHUFRPELQDFLyQGH (Ke g)TXHVHDGRVSXQWRVLQIHULRUHOYDORUGHODSHUSHWXLGDGHVGH¼VXEH HQ¼ORTXHHVXQDFLIUDFRQVLGHUDEOH3HURHQHVWHFDVRHQHVWHVHFWRUHV PX\SRFRUD]RQDEOHDVXPLUTXHORVCFFUHFHUiQXQDQXDOGXUDQWHLQ¿QLWRV DxRV FODURTXHHOYHQGHGRUDORPHMRUSLHQVDGLVWLQWR 6LXWLOL]DPRV(Ke g) HQOXJDUGHHOYDORUGHODSHUSHWXLGDGHQHODxRHV¼ 6LODHPSUHVDVHYDDYHQGHUDOFDERGHYDULRVDxRVVHSRGUtDXWLOL]DUFRPRCF ¿QDOHOSUHFLRGHYHQWDHVWLPDGR3DUDFDOFXODUORHVIUHFXHQWHXVDUXQP~OWLSOR EBITDAFX\RXVRH[SOLFDPRVPiVDGHODQWH7DPELpQVHSRGUtDXWLOL]DUFRPRCF ¿QDOHOYDORUFRQWDEOHGHODFWLYRQHWR$XQTXHHVWDHVWLPDFLyQGHOCF parece muy conservadora (CF¿QDOPX\SHTXHxR GHKHFKRPXFKDVHPSUHVDVHQEROVD Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 233 - FRWL]DQDVXYDORUFRQWDEOH(VPiVVLHOROE obtenido no supera la Ke exigida por el accionista, el valor de mercado de los recursos propios será igual o menor a su valor contable. Cálculo de la valoración y rentabilidad para el accionista 8QDYH]FDOFXODGDODVHULHGHCFacc, conviene observarlos a distancia para ver su tamaño y secuencia. Es mejor recibir CFSRVLWLYRVGHVGHHOSULQFLSLRTXH CF al principio y un gran CFDO¿QDODXQTXHHVWR~OWLPRHVORTXHRFXUUHVLHPSUH TXH¿QDQFLDPRVODFRPSUDFRQGHXGD 9HPRVSULPHURODVHFXHQFLDGHCF $QH[R¿OD 6HREVHUYDTXHWRGRHO valor de la empresa está en la perpetuidad. Los CFaccGHODxRDVRQQHJDWLYRV pues estamos devolviendo deuda. Ahora nos toca calcular el valor que para nosotros tiene la empresa que comSUDPRVFRQODHVWUXFWXUD¿QDQFLHUD GHXGD\FDSLWDO DFWXDOVL¿QDQFLDPRVOD compra enteramente con capital y queremos obtener una rentabilidad Ke dada. (VHGHEHUtDVHUHOPi[LPRSUHFLRDSDJDU(QHVWHFDVRODUHQWDELOLGDGTXH obtendremos a nuestro capital invertido será precisamente Ke. Aplicación al ejemplo ABC, Anexo 10.3. Para todos estos cálculos el lector necesitará practicar con la hoja Excel. En la FHOGD)HVFULELPRVHOSUHFLRLQLFLDODSDJDU ¼ /DFHOGD,FRQWLHQHHO capital a invertir. De momento hacemos que sea igual al precio pagado (toda la FRPSUDVH¿QDQFLDFRQFDSLWDO (QODVFHOGDV)DSDUHFHHOYDORUSDUDPtGHHVWDHPSUHVD(VA))yUPXODHQ ([FHO 91$ '), (OVAHV¼(VFULELPRV¼HQODFHOGDGHO SUHFLR) 7DO FRPR HVWi GLVHxDGD OD KRMD ([FHO KD\ TXH KDFHU XQ SURFHVR GH LWHUDFLyQKDVWDTXHHOSUHFLRDSDJDU FHOGD) FRLQFLGDFRQHOVA FHOGD) (QQXHVWURHMHPSORHV¼ FDVLQRKD\TXHKDFHULWHUDFLyQ (VWRHVORTXH GHEHUtDPRVSDJDUSRUODHPSUHVDSXHVHVORTXHYDOHSDUDPt Calculamos TIR.)yUPXODHQ([FHO 7,5 (, 6LSDJDPRVXQSUHFLRGH ¼\SRQHPRV¼GHFDSLWDODHVRV¼OHVREWHQHPRVXQDUHQWDELOLGDG GHO +HPRVFDOFXODGRDVtHOvalor razonable para nosotros o fair value, asumiendo TXHILQDQFLDPRVODFRPSUDFRQVRORFDSLWDO(VWHVHUtDHOYDORUPi[LPRDSDJDU pues es para nosotros el valor del activo que compramos, o el valor de la empresa, independientemente de cómo financiamos su adquisición. 7DPELpQSRGHPRVFDOFXODUFXiOVHUtDODUHQWDELOLGDGREWHQLGD \HOYDORUFUHDGR VLSDJDPRVXQSUHFLRLQIHULRUDOYDORUUD]RQDEOHRfair value. Aplicación al ejemplo ABC, Anexo 10.3. 6LSDJDPRVSRUHMHPSOR¼HQ OXJDUGH¼\¿QDQFLDPRVWRGRFRQFDSLWDO ¼ KDEUHPRVFUHDGRYDORUSRU ¼SXHVSDJDPRV¼SRUDOJRTXHSDUDQRVRWURVYDOH¼&RPRKHPRV SDJDGRPHQRVGHORTXH©GHEHUtDPRVªODUHQWDELOLGDGTXHREWHQHPRVDQXHVWUR capital invertido será mayor que la rentabilidad exigida Ke; en nuestro caso será GHOHQOXJDUGHOH[LJLGR Finanzas para directivos, 2.ª edición - 234 - Valoración, rentabilidad y apalancamiento Comprar una empresa es lo mismo que acometer un proyecto de inversión: hay que ver la rentabilidad del activo junto con el precio a pagar por él, y luego cómo ORILQDQFLDPRV8QDYH]GHFLGLGDODILQDQFLDFLyQ GHXGD\FDSLWDO FDOFXODPRVOD rentabilidad que obtendremos de nuestro capital. La rentabilidad esperada será mayor que la exigida Ke. Esa rentabilidad extra se debe exclusivamente al apalancamiento que hemos usado en la compra y no a la rentabilidad del activo que compramos. Aplicación al ejemplo ABC, Anexo 10.3. Asumimos que pagamos el valor razonable ¼ SHURLQYHUWLPRVVROR¼GHFDSLWDO HVFULELPRV¼HQODFHOGD ,GHequity\PDQWHQHPRVHOSUHFLRDSDJDUGH¼ /DUHQWDELOLGDGREWHQLGD DHVWRV¼HVGHOHQOXJDUGHODQWHULRU/DGHXGDDXPHQWDHQQDGD PHQRVTXHSXQWRVODUHQWDELOLGDGHVSHUDGDSRUHODFFLRQLVWD(OYDORUDFWXDO de los CFTXHUHFLELUHPRVHVGH¼\KHPRVSXHVWRVROR¼GHQXHVWUR EROVLOORSRUWDQWRKHPRVFUHDGRXQYDORUGH¼ Se observa que el factor que más afecta a la rentabilidad del capital invertido es HODSDODQFDPLHQWR\QRHOSUHFLRSDJDGR3RUHMHPSORVLLQYHUWLPRV¼GHFDSLWDO\SDJDPRV¼ODUHQWDELOLGDGREWHQLGDDOFDSLWDOHVGHO6LSDJDPRV ¼HQYH]GH¼ODUHQWDELOLGDGHVGHODSHQDVVXEHXQSXQWR Los efectos del apalancamiento en la rentabilidad del accionista y en la creación de valor o valor actual neto para él (VAN)VHSXHGHQYHUHQHO$QH[R¿ODV 3RUFRPRGLGDGSDUDHOOHFWRUORVDGMXQWDPRVDTXtHQOD7DEOD Tabla 10.2. Efectos del apalancamiento. ) * + , J Sensibilidad a la Deuda. Precio pagado Equity R¼ R¼ R¼ R ¼ TIR K 200 € VAN 11 133 A veces se cae en el error de pagar más por la empresa comprada, ya que como usamos mucha deuda, la rentabilidad esperada para el capital sigue siendo muy DOWDDXQTXHSDJXHPRVXQSUHFLRFDUR3HURHVWRHVXQHUURU+D\TXHSDJDUSRU XQDFWLYRORTXHYDOHLQGHSHQGLHQWHPHQWHGHTXHODILQDQFLDFLyQYtDGHXGDVHD barata o cara. 8QDEXUEXMD¿QDQFLHUDVHSURGXFHFXDQGRVHSDJDSRUXQDFWLYR LQPXHEOHV DFFLRQHVHPSUHVDV PiVGHVXSUHFLRUD]RQDEOH(QHORULJHQGHODEXUEXMD VXHOHHVWDUXQD¿QDQFLDFLyQYtDGHXGDPX\EDUDWDTXHKDFHTXHHOFRPSUDGRU VHDQLPHDSDJDUSUHFLRVGHPDVLDGRDOWRVSXHVDXQDVtJDQDPXFKRGLQHUR/D EXUEXMDHVWDOODFXDQGROD¿QDQFLDFLyQGHVDSDUHFHRVHHQFDUHFH(VWRHVHVSHcialmente frecuente en la adquisición de empresas, pues suele hacerse con muFKDGHXGD\SRFRFDSLWDO6HKDEUtDHYLWDGRODEXUEXMDVLVHSDJDUDSRUXQDFWLYR VXSUHFLRUD]RQDEOHHQIXQFLyQGHORVCF que el activo promete, sin tener en FXHQWDOREDUDWDTXHVHDOD¿QDQFLDFLyQ Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 235 - El resumen es sencillo: lo máximo que podemos pagar por una empresa es el VA de los CFacc que esperamos recibir, asumiendo que pagamos la compra enWHUDPHQWHFRQFDSLWDO$SDUWLUGHDKtSRGHPRVDXPHQWDUODUHQWDELOLGDGGH nuestro capital poniendo más deuda y menos capital o comprando más barato. (VLPSRUWDQWHQRROYLGDUTXHFDGDYH]TXHFDPELDPRVHOSUHFLRDSDJDU\HO capital a invertir, cambian las previsiones de PyG y balances, y por tanto los CF. Por ello habrá que revisar de nuevo esas previsiones para ver si nos parecen bien o desproporcionadas o muy arriesgadas. 7DPELpQFRQYHQGUiHQDOJXQRVFDVRVYHUFyPRFDPELDHOYDORUFXDQGRFDPELDmos el valor de la perpetuidad o cuando ponemos la perpetuidad como CF a reciELUHQHODxRRHQOXJDUGHODxRFRPRKHPRVKHFKRHQQXHVWURHMHPSOR Valor para el vendedor Para ir bien preparado a la negociación, conviene saber cuánto vale la empresa para el vendedor (y este valor no es necesariamente el precio que nos pide). $VXPLPRVTXHODHPSUHVDIXQFLRQDH[DFWDPHQWHLJXDOTXHKDVWDDKRUD+DFHmos la previsión de cuenta de resultados y balances. Calculamos el CFacc y su valor actual (VA). Ejemplo empresa ABC.$SDUWLUGHODFXHQWDGHUHVXOWDGRVGHDVXPLPRV TXHODVYHQWDVFUHFHUiQDOHOPDUJHQSHUGHUiXQSXQWRDQXDO\ORVOpex FUHFHUiQDO(QHOEDODQFHHO$)VHPDQWLHQHFRQVWDQWH(QHOSUHFLRDSDJDU y equityDLQYHUWLUSRQHPRVORVUHFXUVRVSURSLRVGH$%&HQHODxR En nuestro caso concreto el resultado es VA ¼FRQXQDKeGHO$KRra bien, eso supone que el propietario actual no va a mejorar nada su empresa. Además, puede ocurrir, y de hecho ocurre, que el propietario percibe poco riesgo en su empresa (la conoce bien) y aplica una rentabilidad exigida menor que la del FRPSUDGRUSRUORTXHVXHPSUHVDSDUDpOYDOHPiV6LHOSURSLHWDULRXWLOL]DXQD KeGHOVXHPSUHVDYDOHSDUDpO¼\VLKe VA ¼$KtUDdicará la negociación. 6. Valoración por múltiplos Es muy frecuente la valoración por múltiplos, también llamada por comparables FRQRWUDVHPSUHVDVVLPLODUHV([SOLFDPRVDTXtORVGHXVRPiVIUHFXHQWH Valoración con múltiplo EBITDA Se llama enterprise value (EV) al valor de mercado de los activos de una empresa. Si al EV le quitamos la deuda neta (deuda – caja) nos queda el valor de Literalmente enterprise value se traduce por valor de la empresa, pero este término suele ser confuso, porque suele haber dudas sobre si nos referimos al valor de los activos o al valor de las acciones. La práctica habitual es usar el término en inglés. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 236 - mercado de las acciones. El EV se calcula multiplicando el EBITDA por un número (múltiplo) TXHVH©HVWLPDªDSDUWLUGHOP~OWLSORDOTXHFRWL]DQ RVHKDQ vendido recientemente) empresas similares. (MHPSOR/DHPSUHVD;<=WLHQHXQEBITDAHVSHUDGR\UD]RQDEOHGH¼6X GHXGDHV¼6HYHQGLyUHFLHQWHPHQWHSRU¼GHEV. Por tanto se vendió a un múltiplo EBITDA GHYHFHV(OSUHFLRSDJDGRSRUODVDFFLRQHVIXHGH¼ Si quiero comprar una empresa similar, tendré que pagar un múltiplo próximo a 6 r1, pues ese es el precio de mercado. El r1 será el objeto de la negociación. 5HFRPHQGDFLyQWHUPLQROyJLFD5HFRPLHQGRTXHDORtUODH[SUHVLyQYDORUGHOD HPSUHVDSUHJXQWHVVLHPSUHVLVHUH¿HUHDOYDORUGHODVDFFLRQHVRDOYDORUGHORV activos (acciones deuda). En general, cuando se compra una empresa, se compra todo, activos y deuda, y la diferencia entre ambos es el valor de las acciones. Los pasos a dar para la valoración con múltiplos son los siguientes: %XVFDPRVHPSUHVDVVLPLODUHVDODTXHTXHUHPRVYDORUDU VLPLODUHVHQQHgocio, tamaño, rentabilidad, etc.) y que coticen o se hayan vendido recientemente6. Dificultad: no es nada fácil encontrar empresas similares. &DOFXODPRVHOP~OWLSOREBITDADOTXHFRWL]DQRDOTXHVHKDQYHQGLGRHVDV empresas similares. Calculamos el promedio. El número resultante será el múltiplo de referencia a usar. Lo podremos subir o bajar un poco en función GHODIXHU]DTXHWHQJDPRVHQODQHJRFLDFLyQ 0XOWLSOLFDPRVGLFKRP~OWLSORSURPHGLRSRUHOEBITDA de la empresa que TXHUHPRVYDORUDU+DELWXDOPHQWHVHWRPDHOEBITDA del último año o el del próximo. Pero en realidad hay que tomar el EBITDATXHHVWLPDPRVUD]RQDble y sostenible durante muchos años futuros. Como para el caso de la perpetuidad, no vale tomar un año extremadamente bueno o malo, pues QRVGDUtDXQDYDORUDFLyQGHPDVLDGRDOWDEDMD 8QDYH]FDOFXODGRHOenterprise value (EV), para calcular el valor de las acciones le restamos la deuda bancaria y sumamos la caja. Valor de las acciones EV deuda caja. El múltiplo (número de veces) nos marca de hecho el precio a pagar por una empresa. Es distinto para cada sector: sectores más rentables o con mejores perspectivas (o más de moda) se pagan a múltiplos más altos. El múltiplo es PiVDOWRHQWLHPSRVGHERQDQ]DHFRQyPLFD\HVPiVEDMRHQWLHPSRVGHFULVLV (QWRQFHV¢YDOHFXDOTXLHUP~OWLSOR"1R$YHFHVHOP~OWLSORHVREMHWLYDPHQWH PX\DOWREDMR5HFRPHQGDPRVPX\YLYDPHQWHTXHXQDYH]REWHQLGDODYDORUDción por múltiplos, el inversor la compare con la valoración por descuento de flujos. 6 Existen bastantes bases de datos con información financiera de las empresas (Orbis, en (VSDxDVHOODPD6DEL'DWDVWUHDP5HXWHUV%ORRPEHUJ&DSLWDO,4HWF SHURQRWRGDV WLHQHQGDWRVGH~OWLPDVWUDQVDFFLRQHV8QDOLVWDGHEDVHVGHGDWRVGHXVRIUHFXHQWHVH HQFXHQWUDHQODELEOLRWHFDRQOLQHGHO,(6(http://www.iese.edu/en/Research/Library/ Information/E-Resources/EresourcesList.asp - 237 - Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen (OP~OWLSORDXWLOL]DU VHDR FDPELDIUHFXHQWHPHQWHFRPRRFXUUHFRQHO SUHFLRGHFXDOTXLHUDFWLYR3RUHMHPSORFRPSUDGHXQSLVRGHP2. En un barrio el m2HVWiD¼\HQRWURD¼(OPLVPRSLVRYDOH¼P2 en WLHPSRVGHERQDQ]D\¼HQWLHPSRVGHFULVLV/RPLVPRRFXUUHFRQODV HPSUHVDVHQHODxR HQSOHQRboom VHSDJDEDQP~OWLSORVGH\HQ HQSOHQDFULVLV P~OWLSORVGH (QOD7DEODVHPXHVWUDQDOJXQRVGDWRVGHORVP~OWLSORVDTXHVHKDQYHQGLGRHPSUHVDVGXUDQWHHOSHULRGR7. 7DEOD Boom Crisis Boom ((88 6,6 6 7 7,1 Europa 7,2 7,6 7,1 7 6,7 7,3 La valoración por múltiplo EBITDA es de uso mayoritario en empresas no coti]DGDV5D]yQHVVHQFLOOR\DGHPiVFHQWUDODGLVFXVLyQVRORHQHOP~OWLSOR\QR en los CF ni en la tasa de descuento Ke, lo cual facilita la negociación. Además y muy importante, nos da la referencia de cómo se está pagando en el mercado. Otra ventaja adicional es que el EBITDAHVXQDFLIUDTXL]iPHQRVPDQLSXODEOH TXHHOEHQH¿FLRQHWR&XDQWRPiVDEDMRQRVYD\DPRVHQODFXHQWDGHUHVXOWDGRV PiVOtQHDV©RSLQDEOHVªLQWURGXFLPRVGLIHUHQWHVFULWHULRVGHDPRUWL]DFLyQSURYLsiones, etc. Además, por debajo del EBITDAKD\OtQHDVTXHGHSHQGHQGHTXLpQ HVHOFRPSUDGRUQLYHOGHHQGHXGDPLHQWRHLQWHUHVHVDSDJDUWDVD¿VFDOHWF Con los precios que se pagan por las empresas pasa como con los precios de los SLVRVGHOSHWUyOHRGHODEROVD\GHPXFKDVFRVDV8QRSXHGHSHQVDUTXHORV SUHFLRVGHPHUFDGRVRQFDURV«\TXL]iWHQJDUD]yQ3HURVLTXLHUHFRPSUDU tendrá que pagar más o menos el precio de mercado. O tendrá que esperar a que su previsión se cumpla y el precio baje. De hecho, valorar por múltiplo es lo mismo que valorar usando una perpetuidad del tipo VA CF/(Ke g). En efecto, 1/(Ke g) es el múltiplo y como CF usamos el EBITDA. Pero ¡ojo!, el EBITDA no es CF que produce una empresa para el accionista, pues parte de él irá a nuevas inversiones y a devolver deuda. Por ejemplo, un múltiplo de 6 veces es exactamente lo mismo que aplicar una perpetuidad con (Ke g) \DTXH 6. Aplicación a la empresa ABC./DVHPSUHVDVGHODVTXHWHQHPRVGDWRVFRWL]DQ a un múltiplo EBITDASURPHGLRGHYHFHV3HURWHQGUHPRVTXHDSOLFDUOHXQ QRWDEOHGHVFXHQWR GHO SXHVVRQWRGDVPX\JUDQGHV FRQPHQRVULHVJR 7 /HYHUDJHDQG3ULFLQJLQ%X\RXWV$Q(PSLULFDO$QDO\VLV$[HOVRQ-HQNLQVRQ6WU|PEHUJ :HLVEDFK 5HVHDUFK SDSHU -DQXDU\ (VWRV GDWRV SURFHGHQ GH DGTXLVLFLRQHV KHFKDVSRUIRQGRVGHSULYDWHHTXLW\\UHSUHVHQWDQVRORHOGHOWRWDOGHODVDGTXLVLFLRnes de empresas (del total de M&A o mergers and acquisitions). Finanzas para directivos, 2.ª edición - 238 - FRWL]DGDV\FRQPHMRUHVSHUVSHFWLYDVGHQHJRFLRGH$%&1RHVIiFLOHQFRQWUDU FRPSDUDEOHVVLPLODUHVDODHPSUHVDTXHTXHUHPRVFRPSUDU8QP~OWLSORPiVUD]RQDEOH RMXVWL¿FDEOH SDUD$%&VHUtDHQYH]GH(QHVWHFDVRHOEV VHUtD GHu EBITDA o EV u¼ ¼$HVWDFLIUDOHUHVWDPRVODGHXGDGH \ REWHQHPRV HO YDORU equity o valor de las acciones: equity value ¼¼ ¼2EYLDPHQWHHOYHQGHGRUTXHUUiYHQGHUDP~OWLSOR\ HOFRPSUDGRUDP~OWLSORRPHQRV£8QDSHTXHxDYDULDFLyQHQHOP~OWLSORHV mucho dinero! Valoración con PER El PER (price earnings ratio o P/E) es el cociente entre el precio de la acción (P) en bolsa hoy y el beneficio por acción del pasado año o de este (BPA o, en inglés, EPS, earnings per share). El PER nos indica cuántos euros pagamos por cada euro de beneficio que la empresa promete. El PER nos sirve para comparar cuán cara o barata está XQDHPSUHVDUHVSHFWRDRWUDGHVLPLODUHVFDUDFWHUtVWLFDV&XDQWRPiVDOWRHV el PER, más cara está la empresa. El PER es también un múltiplo, como el múltiplo EBITDASHURHOP~OWLSORDXWLOL]DUHVPD\RU\VHDSOLFDVREUHHOEHQHILcio neto y no sobre el EBITDA3DUDXWLOL]DUORHQYDORUDFLyQGHHPSUHVDVVHVLguen los mismos pasos que hemos descrito con el múltiplo EBITDA. (MHPSOR8QDHPSUHVDFRWL]DHQEROVDD¼6XBPAHVSHUDGRHVGH¼3RU tanto su PER es de 12 veces. Si casi todas las empresas del mismo sector coti]DQDPER entre 11 y 13, y queremos comprar, tendremos que pagar entre 11 y 13 de PER. El PER es también el inverso de la rentabilidad que la acción promete, ya que BPA/P es la rentabilidad esperada de la acción (asumiendo que el BPA es constante a lo largo de los años y por tanto no hay crecimiento). Es decir, si compramos una acción a un PERGHYHFHVHVWDPRVH[LJLHQGRXQDUHQWDELOLGDGGHO VLODFRPSUDPRVDXQPERGHHVWDPRVH[LJLHQGRXQDUHQWDELOLGDG GHO6LDVXPLPRVTXHVtKD\FUHFLPLHQWRFRPSUDUDPERHVH[LJLUXQ (Ke g)GHO La valoración por PER debe ser coherente con la valoración obtenida por desFXHQWRGHIOXMRV6DEHPRVTXHXQGHVFXHQWRGHIOXMRVHQHOODUJRSOD]RGDHO mismo resultado que una perpetuidad del tipo CF/(Ke g). Si asumimos que en HOODUJRSOD]RHOCFacc es igual al beneficio neto de la empresa (lo que es tanto como decir que no habrá variación de activo ni de deuda), entonces la fórmula de la perpetuidad se transforma en la siguiente: VA = CF BN P 1 ⇒ P = ⇒ = = PER BN K −g K −g K −g El PERDOTXHFRWL]DXQDHPSUHVDGHEHVHUFRKHUHQWHFRQODUHQWDELOLGDGKe que los accionistas exigen a esa empresa y con las expectativas de crecimiento Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 239 - g de los beneficios. En general, empresas con altas expectativas de crecimiento suelen tener PER altos. Empresas con alto riesgo, y por tanto con alta Ke, deben tener en promedio PER más bajos que los de la bolsa en su conjunto. (MHPSOR4XHUHPRVREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGKe 12 % y esperamos un crecimiento g 2 %.'HEHUtDPRVSDJDUXQPER\DTXH1/(0,12 0,02) 10. Si la combinación (Ke g) HVLJXDODGHEHUtDFRWL]DUDPER\VL(Ke g) HQWRQFHVPER 6,6 veces. Aplicación al ejemplo ABC, Anexo 10.3. El PER promedio de las empresas elegidas y el de la bolsa, que casualmente coinciden, es de 11 veces. Si aplicaPRVXQGHVFXHQWRGHOHOPERTXHGDHQ PX\DOWRPHSDUHFHSHURHVOR TXHKD\ /DYDORUDFLyQGH$%&FRQPERVHUtDPER u BN u¼ ¼ Aplicar un PERVLQRKD\H[SHFWDWLYDVGHFUHFLPLHQWRVXSRQHH[LJLUXQDKe GHO 6LTXHUHPRVREWHQHUXQDUHQWDELOLGDGGHOFRQXQFUHFLPLHQWRSURPHGLRGHO FRPRHQHOFDVRGHOGHVFXHQWRGHÀXMRV HQWRQFHVWHQGUHmos que pagar un PER de 6,6 ⇒ (VWRQRVGDUtDXQSUHFLRGH ¼3HURHVSRVLEOH±HVVHJXUR±TXHHOSURSLHWDULRDFWXDOGH$%&QRVGLJD que ese PER (ese precio) es demasiado barato y no venda. Para el propietario actual, su referencia será el PERGHODEROVD'HQXHYRHVWRVHUtDHOSXQWRGH GLVFXVLyQHQODQHJRFLDFLyQ$O¿QDOHOSUHFLRSDJDGRGHSHQGHUiGHPLLQWHUpV por comprar o del vendedor por vender. Es importante insistir en que el múltiplo PER a que se valora es precisamente el objeto de la negociación. El vendedor intentará demostrar que hay que valorar a PER 11 y el comprador intentará defender el uso de PER 6 o menor. Si hay mucha distancia entre comprador y vendedor, no habrá acuerdo. Si hay poca distancia, acabarán acordando algún PER entre medias. Advertencia final. La valoración por múltiplos (PER o múltiplo EBITDA) lleva LPSOtFLWDVPXFKDVPiVKLSyWHVLVTXHHOGHVFXHQWRGHIOXMRV TXH\DHVGHFLU Por eso no la recomendamos. Se presentan como un atajo que simplifica, pero VHDSOLFDDTXtHOGLFKRGH©QRKD\DWDMRVLQWUDEDMRª/DSUREDELOLGDGGHHUURUHQ ODYDORUDFLyQFRQHVWRVP~OWLSORVHVPX\DOWD¢<SRUTXpVHXVDQ"3XHVSRUTXH VRQPX\IiFLOHVGHXVDU\GDQXQDUHIHUHQFLD¢&XiQGRUHVXOWDUD]RQDEOHXVDUORV"&XDQGRUHVXOWHUD]RQDEOHXVDUXQDSHUSHWXLGDG\HVWRHVFXDQGRQRHVSHramos crecimiento, ni inversión grande, ni cambios en la deuda ni en el negocio. Valor contable /RTXHODJHQWHVXHOHWHQHUHQODFDEH]DFRPRXQDSULPHUDDSUR[LPDFLyQDO YDORUGHXQDHPSUHVD HVSHFLDOPHQWHHQHPSUHVDVTXHQRFRWL]DQ HVHOYDORU contable de los recursos propios. Esta aproximación es adecuada solo cuando el ROE que se espera para la empresa en el futuro es igual a la rentabilidad Ke que exige el accionista. Si el ROEHVPD\RUHOYDORUGHODVDFFLRQHVGHEHUtDVHU PD\RUTXHVXYDORUFRQWDEOH\VLHVPHQRUPHQRU8QDYH]PiVVHYHTXHHO precio depende enormemente de la rentabilidad que le exigimos a la inversión, \HVWRDVXYH]GHSHQGHPXFKRGHFDGDLQGLYLGXR3RUHVRLQVLVWLPRVHQTXH HOYDORUGHXQDHPSUHVDHVVLHPSUHHOYDORUSDUDPtDOJRVXEMHWLYR - 240 - Finanzas para directivos, 2.ª edición 7. ¿Cuánto puedo perder? Análisis de los riesgos o lo que puede ir mal Por riesgo entendemos la variabilidad en la rentabilidad del accionista, debida a cambios en los CFacc que esperamos. O también, variabilidad en el valor actual de la empresa como consecuencia de cambios en los CFacc5HFRPLHQGRORV siguientes pasos para evaluar el riesgo de una empresa. Identificar y cuantificar los riesgos mayores Identificar las fuentes de riesgo. Es decir, nos tenemos que preguntar qué puede ir mal en las previsiones que hemos hecho, o en otras palabras, qué puede ocurrir que haga variar nuestros CFacc esperados. Son variables de riesgo WRGDVODVKLSyWHVLVTXHKHPRVXWLOL]DGRSDUDODSUHYLVLyQGHFXHQWDVGHUHVXOWDdos y balances. Conviene hacer la lista completa de todos los posibles riesgos que prevemos, o de todo lo negativo que puede ocurrir: 9DULDFLRQHVHQHOEHQHILFLRQHWRBN, debido a crecimiento de ventas, margen y Opex. Para valorar estos riesgos y asignarles una probabilidad, es imprescindible conocer bien el negocio que queremos comprar. 9DULDFLRQHVHQHODFWLYRQHWRAN (NOF y AF). Si las inversiones que la empresa tiene que hacer son mayores de lo previsto inicialmente, el CFacc será menor. Cuantificar el riesgo.6LJDPRVXQHMHPSOR4XHUHPRVYHUORVHQVLEOHTXHHVOD TIR o el VAN a variaciones en el crecimiento de ventas. Primero damos un intervalo de crecimiento de ventas, en el escenario optimista (todo irá súper bien) o en el pesimista (todo irá mal). Luego calculamos VAN y TIR en ambos escenarios. Cuanto mayor es el rango (la distancia) entre la TIR optimista y pesimista, mayor es el riesgo o incertidumbre sobre la rentabilidad (y VAN) a obtener. Aplicamos el mismo procedimiento a todas las variables de riesgo. Este es un análisis ceteris paribus: cambiamos una variable y mantenemos las demás constantes. El objetivo es identificar qué variables son las que más afecWDQDODUHQWDELOLGDGSDUDDVtVHJXLUODVGHFHUFD Caso pésimo o qué pasa si todo va mal Worst-case scenario. Es frecuente que los riesgos se presenten simultáneamente. Por ejemplo, caen las ventas y como consecuencia tengo que bajar precios, con lo que baja también el margen. Para calcular cuánto puedo perder si todo va mal, asumo que todas las variables de riesgo se comportarán negativamente (que todo sale según el escenario negativo y al mismo tiempo) y calculo la TIR y el VAN. 6RQORVPLVPRVTXH\DFRPHQWDPRVDODQDOL]DUSUR\HFWRVGHLQYHUVLyQ Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 241 - Es importante no olvidar el escenario optimista (best case))UHFXHQWHPHQWHDO calcular riesgos, solo se calcula el escenario pesimista y esto no es correcto, SXHVDFDEDUtDPRVKDFLHQGRXQSURPHGLRGHUHQWDELOLGDGHQWUHHOHVFHQDULR EDVH\HOSpVLPR\REWHQGUtDPRVXQUHVXOWDGRVHVJDGR+D\TXHFDOFXODUHVFHnario base, pesimista y optimista. Gestionar el riesgo.8QDYH]LGHQWLILFDGRV\FXDQWLILFDGRVORVULHVJRVFRQYLHQH SHQVDUTXpSRGHPRVKDFHUSDUDOLPLWDUORV+D\YHFHVTXHVHSXHGHQKDFHU FRVDV\KD\YHFHVHQTXHQR VDOYRDEDQGRQDUHOQHJRFLR 8QDHPSUHVDSXHde cambiar de valor porque su nuevo propietario gestiona mejor los riesgos, o porque integra la empresa en un grupo de empresas que se complementan y, en promedio, tienen menos riesgo. Algunas consideraciones respecto a la cuantificación de riesgos &XDQWLILFDUWRGDVODVYDULDEOHVGHULHVJRVWDPELpQODVTXHVRQPHQRVQXPpULFDV3RUHMHPSORULHVJRGHFDPELRGHUHJXODFLyQ+D\TXHKDFHUXQ HVIXHU]RSRUYHUFXiQWRQRVSXHGHFRVWDUHVHFDPELRUHJXODWRULR\TXp probabilidad le asignamos. )UHFXHQWHPHQWHODOLVWDGHULHVJRVHVJUDQGHSHURDOILQDOORVTXHUHDOPHQte afectan de verdad son pocos. Es importante tenerlos bien identificados. (OUDQJRGHVXELGD\EDMDGDHQHOIDFWRUGHULHVJRORGHWHUPLQDHOH[SHUWR en el negocio. Por ejemplo, hay empresas en las que los precios pueden VXELU\EDMDUXQ\HQRWUDVXQ/RPLVPRFRQHOYROXPHQGHYHQtas. Por eso es importante conocer el negocio. ,GHDOPHQWHDFDGDHVFHQDULR SRVLWLYRQHJDWLYR\EDVH KDEUtDTXHGDUOH su probabilidad, pues gracias a Dios hay más años normales y buenos que años malos. 6LODHPSUHVDWLHQHPXFKRULHVJRODUHQWDELOLGDGKe que le exigimos a las acciones será mayor o, lo que es lo mismo, pagaremos menor precio por ella. Aplicación a la empresa ABC. El análisis de riesgos solo se entiende con claridad cuando se le ponen números. Por ello aprovecharemos el ejemplo de la HPSUHVD$%&SDUDFDOFXODUORVULHVJRVFRQVXVQ~PHURV\DEXQGDUHQVXLQWHUSUHWDFLyQ/RVUHVXOWDGRVVHHQFXHQWUDQHQHO$QH[R¿ODV3RUFRPRGLGDGSDUDHOOHFWRUORVFRSLDPRVDTXtGHQXHYRHQOD7DEOD Crecimiento de ventas. El VANSDVDGH¼D¼FXDQGRHOFUHFLPLHQWR DQXDOVXEHGHODO(VXQDXPHQWRGHYDORUGH¼3RUWDQWR\DSUR[LPDGDPHQWHFDGDSXQWRGHFUHFLPLHQWRDQXDOGHYHQWDVVXSRQHXQRV¼GH YDORU ¼ Caída de margen. El VANSDVDGH¼D¼FXDQGRHOPDUJHQFDHXQ DQXDOHQOXJDUGHODQXDO(VXQDSpUGLGDGHYDORUGH¼3RUWDQWR\DSUR[LPDGDPHQWHFDGDSXQWRGHFDtGDVXELGDDQXDOGHPDUJHQVXSRQHXQRV¼GH valor. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 242 - Tabla 10.4. Cálculo de riesgos. % C D E ) * + , J Pesim. Base Optim. Qué riesgo es mayor 9$1\7,5FRQWDVDVGHFUHFLPLHQWRJ J9HQWDV 7,5LQYHUVRU 9$1 133 226 Worst case Escenario peor Escenario base Escenario óptimo 9$1\7,5FRQPDUJHQEUXWR Sensibilidad a la Deuda. Precio pagado 200 € &DtGDGHPDUJHQSRUDxR Equity 7,5 9$1 7,5LQYHUVRU 9$1 133 9$1\7,5FRQDXPHQWRGH2SH[ ,QFUHPHQWR2SH[SRUDxR 7,5LQYHUVRU 9$1 133 R¼ R¼ R¼ R ¼ 11 133 Riesgos. Análisis de Sensibilidad (7) TIR VAN 133 Incremento de Opex. El VANSDVDGH¼D¼FXDQGRHOFUHFLPLHQWRDQXDO de OpexSDVDGHODO(VXQDSpUGLGDGHYDORUGH¼3RUWDQWR\DSUR[LPDGDPHQWHFDGDSXQWRGHVXELGDEDMDGDDQXDOGHOpexVXSRQHXQRV¼GH YDORU ¼ Riesgo mayor.(OPD\RUULHVJRHVHOFUHFLPLHQWRGHYHQWDV ¼SRUSXQWR seguido de Opex\SRU~OWLPRPDUJHQTXHSHVDPXFKRPHQRV(VWRHVWtSLFRHQ HPSUHVDVFRPHUFLDOHVFRQPDUJHQEDMRHOEHQH¿FLRYDGHYHQWDV URWDFLyQ \GH control de Opex.3RUHOFRQWUDULRHQHPSUHVDVFRQPDUJHQDOWRODYDULDEOH clave, y con mucho, es el margen, seguido de ventas y el control de Opex tiene un papel mucho menos relevante. Escenario peor.6HREVHUYDTXHVLWRGRYDPDO SRFRFUHFLPLHQWRFDtGDGH margen y crecimiento de Opex), el VANHVGH¼\VLWRGRYDySWLPRHOVAN HVGH¼(OSUR\HFWRWLHQHXQupside risk mucho mayor que el downside risk: sube más de valor en el escenario óptimo de lo que baja en el pésimo. Además, incluso en el escenario pésimo el VAN es positivo. El mismo resultado lo podePRVYHUVLPLUDPRVODUHQWDELOLGDGHVSHUDGDSDUDQXHVWURV¼GHFDSLWDOLQYHUWLGRVRVFLODHQWUHHO\HO£PX\DOWD¢3RUTXpWDQDOWDV"$GHPiVSDUHFHTXHODDGTXLVLFLyQGH$%&QRWLHQHULHVJRSXHVLQFOXVRHQHOHVFHQDULR QHJDWLYRWHQHPRVXQDEXHQDUHQWDELOLGDG \VXSHULRUDODH[LJLGD¢&XiOHV ODUD]yQ" Rentabilidad y apalancamiento./DUD]yQHVTXHVLSDJDPRV¼\VRORSRQHPRV¼GHFDSLWDOODIXHQWHSULQFLSDOGHUHQWDELOLGDGHVHODSDODQFDPLHQWR y no el activo en que invertimos (la empresa que compramos, su negocio, PyG y EDODQFHV 6LSDJDPRV¼\SRQHPRV¼GHFDSLWDOHVSHUDPRVREWHQHUXQD UHQWDELOLGDGGHODQXDODHVRV¼6L¿QDQFLiUDPRVODFRPSUDFRQVROR FDSLWDO ¼ ODUHQWDELOLGDGVHUtDGHO3RUWDQWRODPD\RUtDGHODUHQWDELOLGDGHVSHUDGDSRUHODFFLRQLVWD 17 SXQWRV SURFHGHGHODGHXGD Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 243 - &RPRFRQVHFXHQFLDHOULHVJRSULQFLSDOHVHO¿QDQFLHUR\QRHORSHUDWLYR3RU HMHPSORVLHOFUHFLPLHQWRGHODVYHQWDVHVGHOHQOXJDUGHOODUHQWDELOLdad pasa a ser \HOVAN ¼HVGHFLUSDJDPRV¼SRUDOJRTXHSDUD QRVRWURVYDOGUtD Resumen. De este somero análisis se deduce que el riesgo operativo más imSRUWDQWHHVODFDtGDGHYHQWDV3HURHOPiVLPSRUWDQWHGHYHUGDGHVHODSDODQcamiento. El riesgo total (cuánto perdemos si todo va mal) es bastante grande pues la diferencia entre el VAN en el escenario pésimo y óptimo es muy grande. Si no hay crecimiento de ventas, perdemos dinero. La decisión sobre la adquisición dependerá de lo seguros que estemos de que vamos a conseguir el crecimiento de ventas esperado. Comentarios finales sobre valoración con DCF Si el lector ha estado simulando con Excel, a estas alturas puede estar ya aturdido con tantas valoraciones y a veces tan dispares entre ellas. Esto es lógico, ya que todos los elementos (hipótesis de PyG, de balance, de precio de comSUD\GHPRGRGHILQDQFLDFLyQ HVWiQUHODFLRQDGRVHQWUHHOORV&DGDYH]TXHVH toca una hipótesis cambia todo. Al final, tanto número nos puede hacer perder la perspectiva. 3RUHVRUHFRPLHQGRYROYHUDORV©basicsª +DFHUKLSyWHVLVUD]RQDEOHV\SUXGHQWHVGHPyG, balance y financiación de ODDGTXLVLFLyQ&RQHOORREWHQGUHPRVHOSUHFLRUD]RQDEOHDSDJDU 0LUDUORV©Q~PHURVJRUGRVªGHPyG y balances y ver si la empresa en nuestras manos ganará dinero y si podremos devolver la deuda. 9DORUDUSRUDCF es equivalente a multiplicar el CF por un múltiplo. Por ello, ORVHUURUHV SRURSWLPLVPRRSHVLPLVPR VHPXOWLSOLFDQ'HDKtTXHFRQYLHQH ser prudente y, en la duda, usar un múltiplo pequeño o, lo que es lo mismo, un Ke g grande. 8QD~OWLPDDGYHUWHQFLDVREUHHOXVRGHODIyUPXODGHOGHVFXHQWRGHIOXMRV(DCF), el DCF es el sistema conceptualmente más correcto. Pero ¡ojo!, es frecuente TXHHOXVXDULRVHFUHHIDOVDVH[SHFWDWLYDVVREUHODPHWRGRORJtD\VHHTXLYRTXH Algunas advertencias al respecto: 8WLOL]DUXQDIyUPXODPX\VRILVWLFDGD\SUHFLVDQRJDUDQWL]DOD©SUHFLVLyQª GHOUHVXOWDGRVLORV©inputsªTXHPHWHPRVHQODIyUPXODVRQLQFLHUWRV\ORV flujos de caja lo son, pues se basan en previsiones futuras a veces muy inciertas. 'HVJUDFLDGDPHQWHHVWiFRPSUREDGRTXHHOXVRGHPD\RUQ~PHURGHIyUPXODV\PiVVRILVWLFDGDVQRJDUDQWL]DHQDEVROXWRTXHXQRJDQHPiVGLQHUR (OFiOFXORGHORVIOXMRV\GHVXYDORUSUHVHQWHHVFRPRKHPRVGLFKRVROR XQDSDUWHGHOSURFHVRGHYDORUDFLyQ\TXL]iQRODPiVLPSRUWDQWH1RV VHUYLUiSDUDWHQHUXQUDQJRUD]RQDEOHGHSUHFLRVDSDJDU\SDUDLUELHQ preparados a la negociación. - 244 - Finanzas para directivos, 2.ª edición 8. La negociación 5HFRUGHPRVTXHODYDORUDFLyQQRVVLUYHSDUDLUELHQSUHSDUDGRVDODQHJRFLDFLyQ,QGLFDPRVDTXtDOJXQDVH[SHULHQFLDVSUiFWLFDVDOUHVSHFWR QRVRQUHJODV universales ni tampoco la lista es completa). &RQYLHQHHVWDEOHFHUXQUDQJRGHSUHFLRV\QRXQYDORU~QLFR6LHUHVFRPSUDGRUPi[LPRDSDJDUEDVHRSUHFLRUD]RQDEOH\PtQLPRRSUHFLRySWLPR7HQFODURFXiOHVWXOtPLWHGHYDORUDFLyQ\ODVKLSyWHVLVTXHORMXVWLILFDQ 6LHUHVFRPSUDGRUHPSLH]DODQHJRFLDFLyQHQODEDQGDEDMD3HURQRWH SDVHVSRUTXHVLRIUHFHVXQSUHFLR©QRUD]RQDEOHªSLHUGHVFUHGLELOLGDG\ dificultas el acuerdo. No es bueno asumir que la otra parte es idiota y no se entera. 'DUXQSUHFLRTXHVHSXHGDMXVWLILFDUHQIXQFLyQGHKLSyWHVLVUD]RQDEOHV 'DUXQSUHFLRTXHVHDVLPLODURFRKHUHQWHFRQORVSUHFLRVTXH\DVHGDQHQ el mercado. Esa es la mejor justificación, pues alguien está pagando ya esos precios. Por eso, en la práctica se suelen usar múltiplos (PER y múltiplo EBITDA). 8WLOL]DXQVLVWHPDGHYDORUDFLyQTXHODRWUDSDUWHHQWLHQGD 6LYHQGHV\WXHPSUHVDQRFRWL]DHQEROVDWHQGUiVTXHRIUHFHUXQGHVcuento sobre el PERGHPHUFDGRGHHQWRUQRDXQ(VWRVHGHEH DTXHXQDHPSUHVDTXHQRFRWL]DHVFRQVLGHUDGDGHPiVULHVJRTXHXQD TXHFRWL]D\VREUHWRGRRIUHFHVGHVFXHQWRSRUTXHTXLHUHVYHQGHU 6RQPiVLPSRUWDQWHVORVQ~PHURVGHODRWUDSDUWHTXHWXVSURSLRVQ~PHURV cuánto vale para el otro la empresa que vende o compra. Es posible que el comprador tenga sinergias al adquirir la empresa, y los flujos que obtenga sean mayores que los que obtiene el vendedor ahora. En ese caso, la empresa targetYDOHPiVSDUDHOFRPSUDGRUTXHSDUDHOYHQGHGRU,QWHQWDU enterarse es punto clave (pero el comprador habrá hecho lo propio… ¡no es bueno asumir que la gente es tonta!). ,QWHQWDFRQRFHUFXiOHVHOLQWHUpVGHOYHQGHGRU(OSUHFLRVHUiVLHPSUHXQ WHPDLPSRUWDQWHSHURQRQHFHVDULDPHQWHHO~QLFRSXHGHKDEHURWURVDVpectos que para él son importantes y que para ti suponen poco coste (mantener la plantilla, el nombre de la empresa, el prestigio, entrar en otro mercado, etc.). (QXQDQHJRFLDFLyQGHXQDHPSUHVDKD\PXFKRVDVSHFWRVLUUDFLRQDOHV PiVTXHHQQLQJ~QRWURiPELWRGHODVILQDQ]DV6HWUDWDGHDXPHQWDUHO LQWHUpVGHOYHQGHGRUFRPSUDGRUSRUYHQGHUFRPSUDU3HUR£RMRQRFRQYLHne manipular a las personas y nunca es bueno engañar. Dominar la técnica de negociar es bueno, pero lo que da poder en una negociación son las alternativas que las partes posean. Ejemplos para el comprador: ¢+D\HPSUHVDVVLPLODUHVDODYHQWD"<VLQRODVKD\¢FXiQWRGLQHUR\WLHPSR PHFRVWDUtDOOHJDUDODSRVLFLyQDFWXDOGHODHPSUHVDtargetHPSH]DQGRXQD - 245 - Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen HPSUHVDGHVGHFHUR"3ODQWHDUVHHVWRHVXQHMHUFLFLREDVWDQWH~WLOSXHVQRVGD una idea del precio a pagar por la empresa target y, sobre todo, dónde reside su valor: en su marca, en su know-how para fabricar un producto mejor o más barato, en su red de distribución, en su cartera de clientes, en la capacidad de los directivos, etc. Aplicación a nuestro caso de la empresa ABC. (OUDQJRGHSRVLEOHVYDORUDFLRQHVVHHQFXHQWUDHQHO$QH[R¿ODV 7DEOD Tabla 10.5. 5DQJRGHYDORUDFLRQHV 77 % C D Valoraciones &RPSUDGRUFRQ'&)WRGRequity 9HQGHGRUFRQ'&) 9HQGHGRUSUHFLRSHGLGR 9DORUFRQWDEOH E 211 226 ) * &RQ3(5GH &RQ3(5 0~OWLSOR(%,7'$ 0~OWLSOR(%,7'$ + , J 6,6 (OYHQGHGRUSLGH¼3UREDEOHPHQWHDSOLFDHOPER de la bolsa (11 veces) con XQGHVFXHQWRGHO(VWRGDPER\YDORUDFLyQ¼3HURFRQODVSHUVSHFWLYDVDFWXDOHVGHYHQWDV\PDUJHQHQGHFOLYHQRSDUHFHUD]RQDEOHDSOLFDUXQ PERWDQDOWR3RUGHVFXHQWRGHÀXMRVODHPSUHVDYDOHSDUDpOXQRV¼(O YDORUHQOLEURVHVGH¼<DWHQHPRVHOPi[LPRHOPtQLPR\HOPHGLRSDUDHO YHQGHGRUDXQTXHHOUDQJRHVDPSOtVLPRGH¼D¼FRPRVXHOHVHUKDELWXDO3UREDEOHPHQWHHOYHQGHGRUHPSLHFHSLGLHQGR¼ 8VDQGRP~OWLSORVPER 6,6 y EBITDA©UD]RQDEOHVª$%&YDOHHQWUH¼\¼ 3DUDHOFRPSUDGRUODHPSUHVDYDOH¼ XVDQGRGHVFXHQWRGHÀXMRV (OFRPSUDGRUHPSH]DUiRIUHFLHQGR¼TXHHVORTXHYDOHODHPSUHVDSDUDHOYHQGHGRU &DVLWRGRVORVSURFHGLPLHQWRVQRVGDQXQDYDORUDFLyQHQWRUQRD¼SHURFRQ DPSOLRPDUJHQSDUDODGLVFXVLyQ HQWUH¼\¼ ©3HURHVWRHVXQUDQJR PX\DPSOLR¢QR"ª/DUHVSXHVWDHVVt3HURPiVQRVHSXHGHFRQFUHWDU3RUPXFKR TXHVR¿VWLTXHPRVHOPRGHORGHYDORUDFLyQQRREWHQGUHPRVPiVOXFHVVLQRPiV puntos a discutir en la negociación o más probabilidad de perderse en los detalles. 5HVXOWDGR/DQHJRFLDFLyQVHFHQWUDUiHQWRUQRD¼\VLHVDVtORPiVSUREDble es que se acabe cerrando la compraventa. Pero, insistimos, todo dependerá del interés del vendedor por vender y del comprador por comprar. Si ninguno se apea de su precio inicial, no habrá acuerdo. 9. Valoración de empresa cotizada frente a no cotizada &RPHQWDUHPRVDTXtDOJXQDVSHFXOLDULGDGHVHQODYDORUDFLyQ\SRUWDQWRHQODKe GHODVHPSUHVDVFRWL]DGDV(listed o public companies)IUHQWHDODVQRFRWL]DGDV (private companies). Algunas de estas peculiaridades afectan a todas las empresas y otras son temas más técnicos propios de profesionales de la gestión de carteras y de la valoración. En cualquier caso, volvemos a insistir en que la - 246 - Finanzas para directivos, 2.ª edición rentabilidad exigida Ke y, por tanto, el precio a pagar dependen del riesgo percibido: riesgo operativo y financiero y percepción de ambos (subjetiva) por parte de cada inversor concreto, y distinto, para cada uno. Cotización bursátil y valoración (VXQKHFKRFRQRFLGRTXHODFRWL]DFLyQGHXQDHPSUHVDHQEROVDVXEH\EDMD mucho y a veces en muy poco tiempo, es decir, tiene mucha volatilidad, o lo que es lo mismo, mucho riesgo: puedes ganar mucho y perder mucho en poco tiemSR(MHPSOR6DQWDQGHUFRWL]DD¼HQMXOLRGHD¼HQIHEUHURGH \D¼HQMXOLRGH. ¢3RUTXpFDPELDWDQWRHOSUHFLRHQEROVD"/DUHVSXHVWDHVVHQFLOODVRORSXHGH ser por una de estas tres causas: &). Las expectativas de CF futuros han cambiado, a mejor o a peor. J. Las expectativas de crecimiento de los CF futuros han variado. .H. La percepción de riesgo y, por tanto, la rentabilidad exigida Ke del inYHUVRUKDFDPELDGR(VWRDVXYH]VRORSXHGHVHUSRUGRVFDXVDV – Cambios en la incertidumbre (riesgo) sobre el futuro del negocio. Componente objetivo. – Cambios en la aversión al riesgo (miedo) por parte del inversor. Componente subjetivo. Con mucha frecuencia ocurre que los inversores sobre sobrerreaccionan: se DVXVWDQHQWXVLDVPDQPiVGHODFXHQWD\ODEROVDEDMDVXEHPiVGHODFXHQWD 3XHGHKDEHURWUDUD]yQTXHDSXQWDPRVDTXt/RVLQYHUVRUHVLQVWLWXFLRQDOHV IRQGRVGHLQYHUVLyQSHQVLRQHVHWF PXHYHQHQWRUQRDOGHOYROXPHQQHJRFLDdo en la bolsa. El gestor de un fondo quiere asegurar su puesto de trabajo (aversión al riesgo). Para ello hace lo que sus otros colegas gestores: si todo el mundo YHQGHpOYHQGHDXQTXHSLHQVHTXHODEROVDHVWi\DEDUDWD5D]yQVLOOHYDOD FRQWUDULDDOPHUFDGRTXL]iDFLHUWH\UHFLEDXQDIHOLFLWDFLyQ3HURVLVHHTXLYRFD OHGHVSHGLUiQSRUVHUHO~QLFRTXHQRYHQGLyFXDQGRWRGRVORKDFtDQ(VWHFRPSRUWDPLHQWR©JUHJDULRªHVWiPX\HVWXGLDGR\RFXUUHKDELWXDOPHQWH La bolsa sube y baja mucho en corto tiempo, también porque los inversores LQVWLWXFLRQDOHVWLHQGHQDH[WUDSRODUORVEXHQRVPDORVUHVXOWDGRVGHXQWULPHVWUH DWRGRVORVDxRVIXWXURVSRUYHQLU(VWRHVDVtSRUTXHORVLQFHQWLYRVTXHWLHQHQ (los rankings, las rentabilidades de los fondos…) les llevan a ser cortoplacistas. En las presentaciones de resultados de las empresas es habitual que los anaOLVWDVVHLQWHUHVHQVRORSRUODVH[SHFWDWLYDVGHEHQHILFLRVDFRUWRSOD]R\PX\ UDUDPHQWHVHHQWUDHQDVSHFWRVPiVGHODUJRSOD]RFRPRSRUHMHPSORODSRVLción competitiva de la empresa que es lo que determinará los beneficios de los años próximos. /DVHPSUHVDVGHO,%(;KDQWHQLGRXQDRVFLODFLyQDQXDOGHVXVSUHFLRVGHXQFDGD XQRGHORVDxRVTXHYDQGHODO Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 247 - (QWRQFHV¢UHIOHMDHOSUHFLRGHODDFFLyQHOYDORUGHODHPSUHVD"/DUHVSXHVWD –lo sentimos– es no. El precio de la bolsa refleja las expectativas y percepciones que el inversor tiene sobre el valor de la empresa, en un instante dado, pero no el valor de la empresa. 3DUDHPSUHVDVJUDQGHV\FRQOLTXLGH]HQXQGtDSURPHGLRVHQHJRFLDQGHO DOGHVXVDFFLRQHV/DFRWL]DFLyQKR\UHIOHMDODVH[SHFWDWLYDV\SHUFHSFLRQHVVXEMHWLYDVGHHVHGHDFFLRQLVWDVTXHKDQYHQGLGRKR\VXVDFFLRQHV3HURQRUHIOHMDODSHUFHSFLyQ\H[SHFWDWLYDVGHORWURGHDFFLRQLVtas que no han vendido. Es frecuente calcular el valor de mercado de una empresa multiplicando el precio de la acción hoy por el número de acciones. Este concepto se conoce como capitalización bursátil (market capitalization o market cap). Pues bien, la capitaOL]DFLyQEXUViWLOQRWLHQHSRUTXpUHIOHMDUQHFHVDULDPHQWHHOYDORUGHODHPSUHVD /DHPSUHVDSXHGHYDOHU±SDUDPt±PiVRPHQRVGHORTXHGLFHVXFRWL]DFLyQ Como hemos dicho, el precio de hoy tampoco refleja el valor de la empresa para HOGHDFFLRQLVWDVTXHQRKDQYHQGLGR (QWRQFHV¢HOPHUFDGRQRHVHILFLHQWH"¢1RUHIOHMDFRUUHFWDPHQWHHOYDORUGHOD HPSUHVD"5HVSXHVWDVtHVHILFLHQWHSRUTXHHILFLHQWHHQODWHUPLQRORJtDDFDGpPLFDVLJQLILFDTXHHOPHUFDGRUHIOHMDHQFXDOTXLHUPRPHQWR©WRGDªODLQIRUPDción existente, también la que hace referencia a los miedos y euforias de los LQYHUVRUHV6LHVWRVHVWiQHXIyULFRV FRQUD]yQRVLQHOOD ODEROVDVXELUi\VL están deprimidos, bajará. La bolsa refleja toda la información existente, pero no tiene por qué reflejar hoy y en cada momento el valor de una empresa. Empresa no cotizada frente a cotizada A pesar de lo dicho anteriormente, en la práctica la bolsa es casi siempre la referencia a la hora de fijar el precio a pagar por una empresa, cotice o no. El potencial comprador buscará empresas similares en el mercado bursátil y verá DTXpSUHFLR RDTXpP~OWLSOR FRWL]DQ$SDUWLUGHDKtDSOLFDUiXQGHVFXHQWRHQ función del tamaño y riesgo de la empresa a adquirir. Pero la referencia inicial VHUiVLHPSUHHOPHUFDGRODEROVD6HUiGLItFLOTXHHQHOSURFHVRGHQHJRFLDFLyQ te apartes mucho del precio de mercado, aunque este precio sea irracional. Y esto se aplica a la bolsa y a todos los mercados. (MHPSOR4XLHURFRPSUDUXQSLVRHQHODxR3UHFLRSURPHGLR¼P2. ©£3HURHVWRHVXQDEDUEDULGDGª3XHGHVHUSHURVLTXLHUHVFRPSUDURSDJDV HVHSUHFLRRQRKD\SLVR6LQRFRPSUDVSXHGHQRFXUULUGRVFRVDVWHQtDVUD]yQ \DO¿QDOORVSLVRVDFDEDQEDMDQGRRQRWHQtDVUD]yQ\WHTXHGDVDxRVVLQFRPprar (o acabas comprando más caro). ¢<VLODEROVDKR\HVWiPX\DOWDRFDUD"(QWRQFHVRFXUULUiTXHORVSUHFLRVGHOD PD\RUtDGHHPSUHVDVQRFRWL]DGDVTXHVHFRPSUHQWHQGHUiQDVHUDOWRV(QWRQFHV¢SDJDUpPiVGHODFXHQWD"+D\PiVSUREDELOLGDGGHTXHVt0RUDOHMDOD bolsa es la referencia, pero eso no significa que tengas que comprar. Si el precio TXHWHSLGHQHVPX\DOWRTXL]iORSUXGHQWHVHDHVSHUDU\QRFRPSUDU6LWLHQHV - 248 - Finanzas para directivos, 2.ª edición UD]yQHOSUHFLRDFDEDUiEDMDQGR\SRGUiVFRPSUDUVLQRWLHQHVUD]yQ\WXVH[pectativas estaban equivocadas, tampoco podrás comprar en el futuro. La bolsa –el mercado– es siempre referencia, pero no es referencia absoluta. (MHPSOR7LHQHVXQDSHTXHxDFDGHQDGHVXSHUPHUFDGRVGHEDUULRTXHTXLHUHV YHQGHU6XSRQJDPRVTXH&DUUHIRXUFRWL]DDXQP~OWLSORGHu EBITDA. No puedes pretender que te compren tu empresa a múltiplo 7, pues tu empresa es más pequeña, con menos historia y con más riesgo percibido que Carrefour. El SRWHQFLDOFRPSUDGRUXWLOL]DUiXQDKePD\RUTXHODTXHXWLOL]DSDUDFRPSUDUDFciones de Carrefour. ¢7RGDHPSUHVDTXHQRFRWL]DYDOHPHQRVTXHXQDHPSUHVDLJXDOSHURTXHVt FRWL]D"/DUHVSXHVWDHVQRQHFHVDULDPHQWH(OFULWHULRGHGHFLVLyQVLJXLHQGRHO VHQWLGRFRP~QHVHOVLJXLHQWHHOYDORU±SDUDPt±GHXQDHPSUHVDGHSHQGHGH los cash flows que la empresa promete al accionista y de la incertidumbre que el accionista percibe en esos cash flows. Y una de las formas de obtener cash flow SDUDHODFFLRQLVWDHVYHQGLHQGRODHPSUHVD6L SRUODUD]yQTXHVHD KD\GLILFXOtad para vender la empresa, valdrá menos que si hay facilidad para venderla. Se le suele llamar a esto «descuento por iliquidez» que quiere decir que si la empresa no es fácil de vender, se le pide una prima de riesgo adicional, o se SDJDPHQRVSRUHOODTXHSRUXQDHPSUHVDLJXDOTXHVtHVIiFLOGHYHQGHU(VWH GHVFXHQWRSRULOLTXLGH]RFXUUHHQHOFDVRGHHPSUHVDFRWL]DGDIUHQWHDQRFRWL]DGDSHURWDPELpQHQRWURVFDVRVGHHPSUHVDVQRFRWL]DGDV3RUHMHPSORVL FRPSURXQDSDUWLFLSDFLyQPLQRULWDULDHQXQDHPSUHVDQRFRWL]DGDH[LJLUpXQD UHQWDELOLGDGPD\RU \SDJDUpPHQRV SXHVVHUiGLItFLOVDOLUGHHOOD(QSURPHGLR ODVHPSUHVDVTXHKDQVDOLGRDEROVDHQ(VWDGRV8QLGRVGHVGHDKDQ WHQLGRXQGHVFXHQWRGHO(QRWUDVSDODEUDVORVSURSLHWDULRVHVWDEDQGLVSXHVWRVDYHQGHUXQPiVEDUDWRSDUDFRQVHJXLUYHQGHU ¿A quién vendo? Inversor industrial frente a inversor financiero El precio de venta de una empresa depende siempre de quién es el que compra y de sus ganas de comprar. Por eso conviene gastar el tiempo, si eres vendedor, en buscar alguien a quien le interese tu empresa. Ponemos algunos ejemplos FRQFUHWRVTXHVXHOHQVXFHGHUSHURQRTXHUHPRVHOHYDUORVDODFDWHJRUtDGH UHJODJHQHUDOSXHVKD\PXFKDVPXFKtVLPDVH[FHSFLRQHV 8QDHPSUHVDTXHFRPSUDRWUDGHOPLVPRVHFWRU(inversor industrial) percibirá menos riesgo porque conoce el negocio. Además, tendrá en mente posibles sinergias, mejoras, etc. Por todo ello, estará dispuesto a pagar más. Por el contrario, un inversor financiero, que no conoce el negocio y solo le interesa obtener una rentabilidad, ajustará más el precio, pues percibirá más riesgo (no conoce HOQHJRFLR \XWLOL]DUiXQDKe más alta. 3HURWDPELpQSXHGHRFXUULUVXFRQWUDULR8Qinversor financiero que tiene participaciones minoritarias en muchas empresas tiene diversificado su riesgo, ya Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 249 - TXHVLXQVHFWRUYDPDOTXL]iRWURYD\DELHQ6LWLHQHGLYHUVLILFDGRVXULHVJROD KeTXHXWLOL]DUiVHUiPiVSHTXHxD\SRGUtDHVWDUGLVSXHVWRDSDJDUPiV 8Qgestor de carteras (portfolio manager)LQYLHUWHHQPXFKtVLPDVHPSUHVDV\ una muy pequeña cantidad de su dinero en cada una. El riesgo que corre en cada inversión es pequeño, pues invierte poco dinero y además en muchas empresas (acciones distintas). En definitiva su riesgo está diversificado. Por tanto, aplicará una Ke más pequeña y está dispuesto a pagar más. Además, el JHVWRUHVWiPX\IDPLOLDUL]DGRFRQODEROVD\VXVYDLYHQHVQROHDVXVWDQWDQWR El caso de los conglomerados o holdings ©6LGLYHUVLILFRPLHPSUHVD\RSHURHQYDULRVQHJRFLRVGLVWLQWRVHQWUHVtHVWR\ GLVPLQX\HQGRHOULHVJR¢FRUUHFWR"ª0iVELHQVt©3RUWDQWRPLHPSUHVDVHUi SHUFLELGDFRPRGHPHQRVULHVJR\YDOGUiPiV¢FRUUHFWR"ª1RQHFHVDULDPHQWH La realidad es que los conglomeradosTXHFRWL]DQHQEROVD SHM*HQHUDO(OHFWULFTXHRSHUDHQPXFKRVQHJRFLRVPX\GLIHUHQWHVHQWUHVt FRWL]DQcon descuento. Es decir, la empresa en su totalidad vale menos que la suma de cada empresa vendida individualmente (el todo es menor que la suma de las partes). Esto es un hecho. Por tanto la diversificación no va a producir necesariamente DXPHQWRGHOYDORUGHODFRPSDxtDDOPHQRVHQODEROVD$OJXQDVH[SOLFDFLRQHV posibles se exponen a continuación, pero solo para los muy interesados en bolsa. 6LFRPSURXQFRQJORPHUDGRFRQFLHQQHJRFLRVWHQJRPXFKDGLYHUVL¿FDFLyQGH negocio (producto, clientes, etc.), pero he apostado mi dinero a un solo equipo directivo, que lo puede hacer bien o mal, o simplemente no tiene capacidad de impulsar adecuadamente cada uno de los cien negocios. Por el contrario, si compro cada una de las cien empresas individualmente, apuesto por cien negocios y cien equipos directivos. Ya hemos visto que el valor en bolsa está relacionado con la posibilidad de venta en HOIXWXUR(VPiVGLItFLOYHQGHUXQFRQJORPHUDGRGHHPSUHVDVWRGRMXQWRTXHODV HPSUHVDVLQGLYLGXDOPHQWHSXHVVHUiGLItFLOHQFRQWUDUDDOJXLHQLQWHUHVDGRHQ ODVHPSUHVDV'HODPLVPDIRUPDTXHVLWLHQHVSLVRV\ORVTXLHUHVYHQGHUGH XQDVRODYH]DXQVRORFRPSUDGRUWHQGUiVPiVGL¿FXOWDGTXHVLORVYHQGHVXQR a uno a cinco compradores distintos. En este último caso, tendrás que trabajar más, pero ganarás más. En el primero, trabajas menos y ganas menos. La diversificación aumenta el valor de la empresa (crea valor), cuando la empresa invierte en otro negocio que tenga correlación negativa con el suyo actual. (MHPSOR(QXQDUH¿QHUtDGHSHWUyOHRHOFRVWHSULQFLSDOHVHOSHWUyOHR6LHVWH VXEHGHSUHFLRORVEHQH¿FLRVEDMDQ&RPRHOSUHFLRGHOSHWUyOHRHVPX\YROiWLO WDPELpQORVRQORVEHQH¿FLRVGHODUH¿QHUtD(OSRWHQFLDOFRPSUDGRUDSOLFDUiXQD KeDOWD6ROXFLyQ&RPSURXQSR]RGHSHWUyOHR6LHOSUHFLRGHOSHWUyOHRVXEH JDQRPXFKRFRQHOSR]R\SRFR RSLHUGR FRQODUH¿QHUtD6LHOSHWUyOHRHVEDUDWRSLHUGRFRQHOSR]RSHURJDQRFRQODUH¿QHUtD5HVXOWDGR¿QDOTXL]iHOEHQH¿FLRSURPHGLRHQYDULRVDxRVQRDXPHQWDSHURVtDXPHQWDODHVWDELOLGDGGHHVH EHQH¿FLR\SRUWDQWREDMDODSHUFHSFLyQGHULHVJR \ODKe) y el valor de la empresa sube. - 250 - Finanzas para directivos, 2.ª edición 10. Invertir en bolsa Nos encontramos con frecuencia con el siguiente comentario de los lectores: ©7RGRHVWRHVWiPX\ELHQSHURSRUHOPRPHQWROD~QLFDDGTXLVLFLyQGHHPSUHsas que preveo hacer en el futuro próximo es la de unas cuantas acciones en EROVD¢TXpPHDFRQVHMDV"ª$TXtYDQSXHVDOJXQRVFRQVHMRV «¿Debo invertir en bolsa?» Depende de tu tolerancia al riesgo (a las pérdidas). 6LXQDEDMDGDGHODORVSRFRVPHVHVGHFRPSUDUWHYDDTXLWDUHOVXHxRPDUWLOOHDUODFRQFLHQFLDRSURYRFDUEURQFDVGHWXHVSRVDRFODUDPHQWHQRFRPSUHV7X tolerancia al riesgo depende de cómo eres y, sobre todo, de cuándo necesitas el dinero que ahora inviertes y cuánto dinero inviertes. Si lo necesitas dentro de uno RGRVDxRVQRFRPSUHVHQEROVD6LORQHFHVLWDVHQDxRV\WLHQHVHVWyPDJR para aguantar bajadas de bolsa, entonces, claramente, invierte en bolsa. «¿Merece la pena la bolsa?»6t(OSURPHGLRKLVWyULFRGHUHQWDELOLGDGGHOD EROVDHVWiHQWRUQRDO%DVWDQWHELHQ<FRQOLTXLGH](VRVtHVWH SURPHGLRSURFHGHGHJDQDUHQXQDxRHO\SHUGHUDODxRVLJXLHQWHHO 3HURHQHOODUJRSOD]RHVWHKDVLGREDVWDQWHHVWDEOH1RKD\PXFKDVLQYHUVLRQHVFRQOLTXLGH]TXHGHQHVDUHQWDELOLGDG $OJXQRSHQVDUi©3XHVORVSLVRV±HOODGULOOR±GDQPXFKDUHQWDELOLGDG\EDMDQ SRFR WLHQHQSRFRULHVJR ª1HJDWLYR&LHUWRTXHORVSLVRVQRVXHOHQEDMDUPXcho y tienen menos riesgo. Precisamente por ello tienen poca rentabilidad. Eso HVDVtHQPXFKtVLPRVSDtVHVGHVDUUROODGRV1RKDVLGRDVtHQSDtVHVGRQGH hemos tenido una burbuja inmobiliaria… pero acabará siendo. ©Entonces, ¿qué acciones compro?¢'HERXWLOL]DUODPHWRGRORJtDGHYDORUDFLyQDTXtH[SOLFDGDSDUDVHOHFFLRQDUODVDFFLRQHVDFRPSUDU"ª5HVSXHVWD£QR 1XHVWURFRQVHMRHVTXHFRPSUHVXQtQGLFHEXUViWLOGHXQDEROVDGHVDUUROODGD VHD((88R(XURSD11 /RSXHGHVKDFHUDWUDYpVGHIRQGRVFRWL]DGRV (7) RGHXQIRQGRGHLQYHUVLyQTXHUHSOLTXHHOtQGLFHEXUViWLOTXHTXLHUDV$VHJ~UDWHGHTXHHOIRQGRFREUHFRPLVLyQGHJHVWLyQEDMD GHORUGHQGHORPHQRV SRUTXHQRWLHQHQDGDTXHJHVWLRQDU 1RLQWHQWHVHQWUDU\VDOLU©DKRUDFRPSUR SRUTXHHVWiEDUDWRRYHQGRSRUTXHHVWiFDURª(VWDHVWUDWHJLDVHFRQRFHFRPR market timing \HVWiFRPSUREDGRTXHHQHOODUJRSOD]RQRIXQFLRQD$FLHUWDVXQD YH]\WHHTXLYRFDVGRV,GHDOPHQWHGHEHUtDVLULQYLUWLHQGRXQSRFRFDGDPHVR FDGDDxR\DVtHYLWDVHOHIHFWRGHKDEHUFRPSUDGRHQPDOPRPHQWR1RSRQJDV tu dinero en un fondo de gestión activa. Está bastante comprobado que en el ODUJRSOD]RVXUHQWDELOLGDGHVPHQRUTXHODGHOtQGLFHGHODEROVD12. Y ya está, es un consejo sencillo de aplicar. 11 +HPRVGHMDGRHVWHSiUUDIRWDOFRPRVHUHGDFWyHQ(Q(VSDxDKXEREXUEXMDLQPRELOLDULDFRPRHQ((88R5HLQR8QLGR/RVSUHFLRVKDQEDMDGRXQHQWUH\ 3DUD((88HO6 3RHO'RZ-RQHV DPERVWLHQHQXQFRPSRUWDPLHQWRVLPLODU (Q (XURSDFXDOTXLHUD,EH[(VSDxD'D[$OHPDQLD&$&)UDQFLD)75HLQR8QLGR«WRGRV HOORVWLHQHQXQFRPSRUWDPLHQWRPX\VLPLODUHQHOODUJRSOD]R HVWiQPX\FRUUHODFLRQDGRV 12 (VHQRUPHODHYLGHQFLDHPStULFDDOUHVSHFWRTXHDSDUHFHHQODVSXEOLFDFLRQHVSHULyGLFDV DFDGpPLFDV(Q(VSDxDHO3URI3DEOR)HUQiQGH]SXEOLFDDQXDOPHQWHODUHQWDELOLGDGGH Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 251 - Resumen 1. El precio de algo depende exclusivamente de la oferta y la demanda. Por lo mismo, el precio de una empresa depende de las ganas del vendedor SRUYHQGHU\GHOFRPSUDGRUSRUFRPSUDU9DORUHVORTXHYDOH©SDUDPtª Precio es lo que pago por ello. Son distintos. El valor de una empresa es distinto para el vendedor y para el comprador, y, por tanto, también YDUtDHOSUHFLRTXHXQR\RWURHVWiQGLVSXHVWRVDUHFLELURSDJDU$QWHV de vender una empresa hay que procurar reproducir la valoración que de la empresa hará el comprador. 2. La valoración de empresas sirve para fijar un rango de precios que sea UD]RQDEOHGHFDUDDFRPSUDUYHQGHU\SDUDLUELHQSUHSDUDGRVDODQHJRFLDFLyQGHFRPSUDYHQWD 3. ¿Por qué compro? Antes de valorar, pregúntate por qué quieres comprar. (QFDMHHVWUDWpJLFRODQXHYDHPSUHVD¢DXPHQWDUiODVIRUWDOH]DVGLVPLQXLUiGHELOLGDGHVHOLPLQDUiULHVJRV"¢&yPRVHUiYLVWDSRUORVstakeholders" 4. ¿Qué compro?$QDOL]DUELHQHOQHJRFLRPyG\EDODQFHVSDVDGRV+DFHU due dilligence para la fiabilidad de los números. No compres un negocio que no entiendes o cuya cuenta de resultados o balance no te gustan. 5. ¿Para qué comproRTXpYR\DKDFHUFRQODHPSUHVDFRPSUDGD"/RTXH queremos hacer debe aparecer reflejado en la previsión de PyG y balances futuros. Para la previsión necesito partir de un precio a pagar y del capital a invertir. 6. En el activo aparecerá el fondo de comercio (goodwill) si hemos pagado por las acciones más que su valor contable ajustado y un beneficio extraordinario de consolidación si hemos pagado menos. El capital (equity) de la empresa adquirida será solo el que nosotros ponemos más el beneficio extraordinario de consolidación, si lo hay. 7. $QDOL]DPRVODSUHYLVLyQGHPyG y balances para ver si la empresa en nuesWUDVPDQRVQRVJXVWD¢JDQDGLQHUR"¢HVUHQWDEOH"¢WLHQHPXFKDGHXGD" ¢&XiQWRVDxRVPHOOHYDHOSRQHUODHQUHQWDELOLGDG\FRQSRFDGHXGD" 8. ¿Cuánto espero ganar? Calculamos el cash flow para el accionista (CFacc), es decir, la caja que el accionista se puede llevar a su casa: incremento anual de caja los dividendos pagados. O también: CFacc BN r r9DULDFLyQGHDFWLYRQHWRAN r9DULDFLyQGHGHXGDD. Calculamos la TIR de esos CFacc y obtenemos la rentabilidad esperada para el capital invertido, como consecuencia del precio pagado y del modo de financiarlo (con más o menos deuda). ¡Ojo!, en muchas adquisiciones la mayor parte de la rentabilidad del accionista proviene del apalancamiento (se paga la empresa con deuda) y no de la rentabilidad del activo (de la empresa). ORV IRQGRV GH LQYHUVLyQ HQ ORV ~OWLPRV DxRV \ HO UHVXOWDGR VLHPSUH HV HO PLVPR (Q SURPHGLRQRVXSHUDQDOtQGLFH$OJXQRVVtORFRQVLJXHQSHURORVTXHVXSHUDQHOtQGLFHHQ un año concreto no lo consiguen al año siguiente. - 252 - Finanzas para directivos, 2.ª edición 9. Mi recomendación es hacer una previsión de cuenta de resultados, balances y CFacc a quince años. Pero también se puede hacer a menos DxRV\SRQHUXQDSHUSHWXLGDGDOILQDOGHODxRRGHODxRVRORVLOD empresa es estable y no tiene crecimiento. Perpetuidad %HQHILFLRQHWR GHODxR(Ke g). Si se quiere ser muy conservador, poner como flujo final el valor contable ese año. 10. ¿Cuánto debo pagar? Valoración. Calculo el valor actual (VA) de los CFacc pero asumiendo que todo lo pago con capital y cero deuda. Eso es lo máximo que debo pagar. 11. Los tres factores que afectan al valor de una empresa (value drivers o palancas de valor) aparecen en la fórmula de la perpetuidad: CFacc esperados, rentabilidad exigida (Ke) en función del nivel de riesgo percibido y expectativas de crecimiento. Las tres palancas de valor se basan en expectativas o percepciones. 12. Se llama enterprise value (EV) al valor de mercado de los activos de una empresa. Si al EV le quitamos la deuda neta (deuda – caja) nos queda el valor de mercado de las acciones. El EV se calcula multiplicando el EBITDA por un número (múltiplo) TXHVH©HVWLPDªDSDUWLUGHOP~OWLSORDO TXHFRWL]DQ RVHKDQYHQGLGRUHFLHQWHPHQWH HPSUHVDVVLPLODUHV 13. El PER nos indica cuántos euros pagamos por cada euro de beneficio que la empresa promete (es la inversa de la rentabilidad de la acción). El PER nos dice qué precio se está pagando por una empresa en bolsa. 3DUDXWLOL]DUORHQYDORUDFLyQGHHPSUHVDVWRPDPRVHOPER de varias empresas que sean similares a la que queremos valorar y multiplicamos dicho PER promedio por los beneficios de la empresa que queremos valorar. 14. 9DORUDUSRUP~OWLSORHVORPLVPRTXHYDORUDUXVDQGRXQDSHUSHWXLGDG 1/(Ke g) es el múltiplo y como CF usamos el EBITDA o el beneficio neto. 15. Al valorar con múltiplos hay que coger un beneficio o un EBITDA que VHDQVRVWHQLEOHV\UHDOLVWDV1RVHGHEHXWLOL]DUHOGHO~OWLPRDxRHVSHFLDOPHQWHVLHVWHKDVLGRPX\EXHQRPDOR 16. El múltiplo, igual que los precios, cambia con frecuencia y a veces bruscamente, lo mismo que cambian los precios en los mercados. 17. ¿Cuánto puedo perder? Analizar los riesgos o todo lo que puede ir PDO6RQULHVJRVWRGDVODVKLSyWHVLVTXHKHPRVXWLOL]DGRHQODSUHYLVLyQ de PyG y balances. Cuantificar cada riesgo para ver cuál es el más importante. Calcular cuánto perdemos si todo va mal (worst case). 18. 1ROLDUVHPXFKRFRQORVFiOFXORVHQ([FHO9ROYHUDORVbasics: hipótesis sensatas en la previsión de PyG y balances, ver los números gordos y si nos gustan. 19. 1HJRFLDFLyQ&RQVHMRVSUiFWLFRV,UFRQUDQJRGHSUHFLRV'DUXQSUHFLRTXHVHSXHGDMXVWLILFDUHQIXQFLyQGHKLSyWHVLVUD]RQDEOHV'DUXQ precio que sea similar o coherente con los precios que ya se dan en el Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 253 - PHUFDGR(VDHVODPHMRUMXVWLILFDFLyQ8WLOL]DXQVLVWHPDGHYDORUDFLyQTXH la otra parte entienda. Son más importantes los números de la otra parte TXHWXVSURSLRVQ~PHURV,QWHQWDFRQRFHUFXiOHVHOLQWHUpVGHOYHQGHGRU Preguntas de autoevaluación13 (OYDORUGHXQDHPSUHVDGHSHQGHH[FOXVLYDPHQWHGHORVIOXMRVTXH SURPHWH\SRUWDQWRHVHOPLVPRSDUDWRGRHOPXQGR9HUGDGHURR falso. /DYDORUDFLyQGHHPSUHVDVVLUYHSDUDILMDUXQUDQJRGHSUHFLRVTXH VHDUD]RQDEOHGHFDUDDFRPSUDUYHQGHU\SDUDLUELHQSUHSDUDGRVD ODQHJRFLDFLyQGHFRPSUDYHQWD9HUGDGHURRIDOVR (OSULPHUSDVRHQODYDORUDFLyQHVFDOFXODUGLUHFWDPHQWHORVCF. La cuenta de resultados y el balance no hacen falta, pues ya se ven en los CF9HUGDGHURRIDOVR &RPRIOXMRDGHVFRQWDUXWLOL]DUHPRVHO©cash flowªSDUDHODFFLRQLVWD (CFacc), es decir, la caja que el accionista se puede llevar a su casa: ORTXHKD\HQODFDMDPiVORVGLYLGHQGRVSDJDGRV9HUGDGHURRIDOVR CFacc falso. %HQHILFLRQHWRr9DULDFLyQGHDFWLYRQHWRAN9HUGDGHURR /DSHUSHWXLGDGHQHODxRRVHFDOFXODFRPREBITDAKe g. 9HUGDGHURRIDOVR 6LXWLOL]DPRVFRPRCFacc el beneficio neto, estamos asumiendo que la LQYHUVLyQVHUiLJXDODODDPRUWL]DFLyQRVHUiILQDQFLDGDFRQGHXGD 9HUGDGHURRIDOVR 6LXWLOL]DPRVFRPRCFacc el EBITDA, estamos asumiendo que la empresa no hará más inversiones. Ni pagará impuestos ni intereses. 9HUGDGHURRIDOVR 'HODIyUPXODGHOGHVFXHQWRGHIOXMRVVHGHGXFHTXHHOYDORUGHXQD empresa depende del CF que la empresa promete al accionista el año próximo, de la rentabilidad K que el accionista quiere obtener de su inversión y del crecimiento g que se espera para los CF en los próxiPRVDxRV9HUGDGHURRIDOVR 8QDYH]FDOFXODGRVORVCF del accionista y su valor actual, el proceso GHYDORUDFLyQHVWiFRPSOHWR9HUGDGHURRIDOVR /DVHPSUHVDV$\%WLHQHQXQYDORUDFWXDOGH¼XWLOL]DQGRXQDKe GHO\XQKRUL]RQWHGHDxRV/DHPSUHVD$SURPHWHIOXMRV GH¼/DHPSUHVD%SURPHWHIOXMRVGH¼\XQDSHUSHWXLGDGGH ¼HQHODxR$PEDVHPSUHVDVWLHQHQHOPLVPRVA y por tanto YDOHQORPLVPR9HUGDGHURRIDOVR 13 5HVSXHVWDVHQODSiJLQD - 254 - Finanzas para directivos, 2.ª edición 3RUULHVJRHQWHQGHPRVODYDULDELOLGDGHQODUHQWDELOLGDGTXHSURPHWH la empresa, debida a cambios en los CFaccTXHHVSHUDPRV9HUGDGHro o falso. /RVIDFWRUHVGHULHVJRGHXQDHPSUHVDHVWiQVLHPSUHSUHVHQWHVDXQque la empresa cambie de propietario, pues el riesgo depende del QHJRFLR\QRGHOSURSLHWDULR9HUGDGHURRIDOVR (QHOODUJRSOD]RXQDHPSUHVDFRQPiVULHVJRGHEHUtDGDUPD\RU UHQWDELOLGDG\SRUWDQWRGHEHUtDYDOHUPiV9HUGDGHURRIDOVR /DKe a la que descontamos los CFacc es la rentabilidad que le pediPRVDODHPSUHVDTXHFRPSUDPRV9HUGDGHURRIDOVR /DKeTXHGHEHPRVXWLOL]DUSDUDFRPSUDUXQDHPSUHVDVHSXHGH FDOFXODUFRQH[DFWLWXGXWLOL]DQGRODWHRUtDPRGHUQDGHFDUWHUDV9HUGDdero o falso. /RVDFFLRQLVWDVGHODHPSUHVD$SLGHQXQDUHQWDELOLGDGKeGHO /DHPSUHVD$FRPSUDODHPSUHVD%TXHSURPHWHXQDUHQWDELOLGDG WDPELpQGHO\WLHQHHOPLVPRULHVJRTXH$&RPRFRQVHFXHQFLD las acciones de A valdrán más, pues ahora el tamaño de A es más JUDQGH\SRUWDQWRWLHQHPHQRVULHVJR9HUGDGHURRIDOVR /RVDFFLRQLVWDVGHODHPSUHVD$SLGHQXQDUHQWDELOLGDGKeGHO /DHPSUHVD$FRPSUDODHPSUHVD%TXHSURPHWHXQDUHQWDELOLGDG WDPELpQGHOSHURGLVPLQX\HHOULHVJRFRQMXQWRGH$%&RPR consecuencia, las acciones de A valdrán más, pues ahora A tiene PHQRVULHVJRTXHDQWHV9HUGDGHURRIDOVR $QWHVGHFRPSUDUXQDHPSUHVDFRQYLHQHYHUODVFRQVHFXHQFLDVGH la adquisición en los stakeholdersGHQXHVWUDHPSUHVD9HUGDGHURR falso. 6LODHPSUHVDDGTXLUHQWHFRWL]DHQEROVDFRQYHQGUiSUHYHUODVFRQVHFXHQFLDVGHODDGTXLVLFLyQHQHOSUHFLRGHPHUFDGR9HUGDGHURR falso. (OPER nos indica cuántos euros pagamos por cada euro de beneficio que la empresa promete (es la inversa de la rentabilidad de la acción). 9HUGDGHURRIDOVR 8QPER alto significa necesariamente que la rentabilidad que el acFLRQLVWDUHFLELUiHVEDMD9HUGDGHURRIDOVR &XDQWRPD\RUHVVHDQODVH[SHFWDWLYDVGHFUHFLPLHQWRGHXQDHPSUHsa, mayor será el PERGHPHUFDGRDTXHFRWLFH9HUGDGHURRIDOVR (OPER de una empresa depende del (Ke g) que el mercado le DSOLTXH9HUGDGHURRIDOVR /DHPSUHVD$FRWL]DDXQPERGH6XEBITDAHVGH¼SRUWDQWR VXYDORUEXUViWLOGHEHUiVHUGHu¼ ¼9HUGDGHURRIDOVR (OYDORUFRQWDEOHVLHPSUHQRVGDXQSUHFLRPX\EDMRGHODHPSUHVD\ SRUHVRQRVHGHEHXWLOL]DUHQYDORUDFLyQ9HUGDGHURRIDOVR Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 255 - (OROEHVSHUDGRGHODHPSUHVD$HV6XYDORUFRQWDEOHHV ¼/RVDFFLRQLVWDVGH$SLGHQXQDUHQWDELOLGDGKeGHO(O YDORUGHPHUFDGRGH$GHEHUiHVWDUHQWRUQRD¼9HUGDGHURR falso. $ODKRUDGHFRPSUDUKD\TXHYHUFyPRLQIOXLUiODHPSUHVDDGTXLULGD en las expectativas de crecimiento y riesgo de la empresa adquirente. 9HUGDGHURRIDOVR (OUHVXOWDGRGHODQiOLVLVGHULHVJRV VXFXDQWLILFDFLyQ GHSHQGHGHORV factores de riesgo de la empresa y no de la persona que lleva a cabo HODQiOLVLV9HUGDGHURRIDOVR (OULHVJRHVVLPpWULFRVLJDQDVXQHQHOHVFHQDULRySWLPRSLHUGHVXQHQHOSpVLPR9HUGDGHURRIDOVR 6LDSDODQFDVXQDDGTXLVLFLyQFRQGHXGDSXHGHVSDJDUPD\RUSUHFLR ya que al haber puesto tú menos dinero, la rentabilidad del accionista VHJXLUiVLHQGRPX\DOWD9HUGDGHURRIDOVR (OYDORUUD]RQDEOHDSDJDUSRUXQDHPSUHVDHVHOYDORUSUHVHQWHGH los cash flows para el accionista, asumiendo que la adquisición se fiQDQFLDFRQGHXGD\FDSLWDO9HUGDGHURRIDOVR $YHFHVHOSUHFLRGHPHUFDGRQRUHIOHMDHOYDORUGHODFRPSDxtD9HUdadero o falso. /RVPHUFDGRVVRQHILFLHQWHVSRUTXHUHIOHMDQWRGDODLQIRUPDFLyQGLVponible: fundamentalesGHODHPSUHVDGHODHFRQRPtD\DFWLWXGSVLFROyJLFDGHOLQYHUVRU9HUGDGHURRIDOVR +DELWXDOPHQWHODVFRPSDxtDVHQEROVDWLHQHQPiVYDORUTXHVXVKRPyQLPDVTXHQRFRWL]DQ9HUGDGHURRIDOVR /DVHPSUHVDVWLSRholding (conglomerados) tienen menos riesgos debido a la diversificación. Por ello su precio en bolsa suele ser más HOHYDGRTXHHOGHVXVFRPSHWLGRUHVTXHQRHVWiQGLYHUVLILFDGRV9HUdadero o falso. (Oenterprise value (EV) es el valor de la empresa y, por tanto, el valor GHVXVDFFLRQHV9HUGDGHURRIDOVR (Oenterprise value (EV) se calcula habitualmente con un múltiplo de EBITDA9HUGDGHURRIDOVR (QHQODFUHVWDGHOFLFORHFRQyPLFRODHPSUHVD$WHQtDXQEBITDA GH¼HOPHMRUGHVXKLVWRULD&RPSDxtDVVLPLODUHVFRWL]DEDQ a un múltiplo EBITDA de 7 veces. Por tanto podemos decir que ¼HUDHOYDORUUD]RQDEOHGHODHPSUHVD$HQHVHPRPHQWR9HUdadero o falso. /DHPSUHVD%WLHQHXQEBITDA VRVWHQLGRGH¼6XGHXGDHVGH ¼%FRWL]DHQEROVDDXQP~OWLSOREBITDA GHYHFHV3RUWDQWR SRGHPRVGHFLUTXHHOYDORUGHPHUFDGRGHODVDFFLRQHVHV¼9HUdadero o falso. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 256 - Anexo 10.1. Empresa ABC. Cuentas de resultados recientes D E ) * CUENTA DE RESULTADOS (Millón €) Ventas &09 Margen bruto Salarios *DVWRVJHQHUDOHV Opex EBITDA $PRUWL]DFLyQ\SURYLVLRQHV EBIT benef. antes de int. e imp. *DVWRV¿QDQFLHURVQHWR EBT benef. antes de impuestos ,PSXHVWRV %HQH¿FLRQHWR 2008 162 23 2 6 2009 3 7 2010 73 36 76 22 12 27 2011 113 72 16 37 Ratios de Cuenta de Resultados 2008 2009 2010 2011 Promedio Crecimiento de ventas 21 % 1 % 14 % 16 % 12 % 21 Margen bruto / Ventas Opex / Ventas 25 % 18 % 23 % 16 % 25 % 15 % 25 % 13 % 25 % 15 % A 2 3 6 7 11 12 13 16 17 % C + 22 Incremento de Opex nd 8 % 4% 4% 0% 23 26 27 EBITDA /Ventas 526 %HQH¿FLR9HQWDV 52( %HQH¿FLR(TXLW\ RONA (EBIT/ Activo neto) Tipo de interés efectivo (%,7*DVWRV¿QDQFLHURV 7% 1% nd nd 6% 1,5 7% 1% 4% 6% 7% 1,7 10 % 4% 17 % 10 % 6% 3,5 12 % 4% 19 % 13 % 6% 3,6 10 % 13 % 10 % - 257 - Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen Anexo 10.1 (cont.). Empresa ABC. Balances % D E ) * + 2008 408 2009 3 6 464 2010 2 212 276 576 2011 312 612 COAF Proveedores Otros acreedores (no comerciales) Crédito bancario Pasivo circulante 1 2 231 3 273 337 Deuda a largo 150 Recursos propios %HQH¿FLRGHODxR Pasivo y recursos propios 6 408 7 464 162 27 576 37 612 31 BALANCE RESUMIDO 2008 2009 2010 2011 COAF 12) FRQFDMDPtQLPD $)DFWLYR¿MRQHWR AN, activo neto D Deuda a corto y largo (5HFXUVRVSURSLRV(Equity) Financiación 363 162 331 323 226 3 2 24 % 87 33 30 4,3 30 % 104 38 34 5,8 30 % 105 38 36 4,4 29 % 107 34 34 3,2 A 32 33 36 37 61 62 63 66 67 BALANCE (Millón €) Caja Clientes Existencias Otros Activo circulante $FWLYR¿MRQHWR Activo total Caja excedente () RATIOS DE BALANCE NOF / Ventas Clientes en días Existencias en días Proveedores en días Deuda /EBITDA C 95 100 265 Finanzas para directivos, 2.ª edición - 258 - Anexo 10.2. Empresa ABC. Previsión de cuenta de resultados y balances % 3 6 7 11 12 13 16 17 21 Cuenta de Resultados (mill €) Ventas &09 Margen bruto Salarios *DVWRV*HQHUDOHV Opex EBITDA $PRUWL]DFLyQ $PRUW)RQGRGHFRPHUFLR (%,7 *DVWRV¿QDQFLHURVQHWR EBT ,PSXHVWRV %1%HQH¿FLRQHWR C D +LSyWHVLV (1) (2) (3) 10 % 20 % (6) 6 % (7) 30 % (7) Ratios de Cuenta de Resultados Crecimiento de ventas 10 % (1) 22 Margen bruto / Ventas 23 26 27 31 32 33 36 37 Opex / Ventas Incremento de Opex EBITDA / Ventas 526 %HQH¿FLR9HQWDV 52( %HQH¿FLR(TXLW\ RONA (Ebit / Activo neto) Deuda / EBITDA Balance (Mill €) 12) $)DFWLYR¿MRQHWR )RQGRGHFRPHUFLR AN, activo neto D Deuda total E EquityR5HFXUVRVSURSLRV )LQDQFLDFLyQ Caja excedente (+) Dividendos pagados &DVKÀRZ anual para accionista 1XHYDVLQYHUVLRQHVHQ$) 1 % (2) 2 % (3) +LSyWHVLV 30 % (6) (11) 0 % (11) (11) E 2011 113 72 16 37 ) * + , J Previsión 2012 2013 2014 2015 2016 1.131 1.177 227 231 60 61 62 126 27 21 22 26 21 K Hipótesis (en negrita y fondo gris) Media 16 % 10 % 10 % 10 % 2% 2% 7% 25 % 24 % 23 % 22 % 20 % 20 % 13 % 2% 12 % 4% 48 % 13 % 4,6 11 % 2% 14 % 5% 64 % 16 % 3,9 10 % 2% 13 % 5% 41 % 16 % 3,5 9% 2% 13 % 5% 34 % 17 % 3,0 9% 2% 11 % 4% 19 % 13 % 3,3 9% 2% 11 % 4% 17 % 13 % 2,9 Previsión 2011 2012 2013 2014 2015 2016 631 76 631 80 176 35 236 35 35 35 35 % 15 % - 259 - Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen Anexo 10.3. ABC. Cálculo de CF, valoración y riesgos % C D ) E * + , J K 63 Cálculo de CF 0 1 2 3 4 2011 2012 2013 2014 2015 66 r9DULDFLyQGH$1DFWLYRQHWR (1) 31 7 67 r9DULDFLyQGH'HXGD (2) 32 23 r%HQH¿FLRR9DULDFLyQGHEquity (3) 9DORU¿QDO3HUSHWXLGDG (4) Equity invertido inicialmente 50 71 &)DFFLRQLVWD (5) 50 15 % VA 72 9$FRQ.GH 73 K 183 59 % VAN Equity a invertir 50 TIR 133 +LSyWHVLVDFDPELDU⇒ Precio a pagar 200 76 77 Valoraciones &RPSUDGRUFRQ'&)WRGRequity 211 &RQ3(5GH 8 9HQGHGRUFRQ'&) &RQ3(5 6,6 9HQGHGRUSUHFLRSHGLGR 0~OWLSOR(%,7'$ 6,0 9DORUFRQWDEOH 226 0~OWLSOR(%,7'$ 5,0 Riesgos. Análisis de Sensibilidad (7) Pesim. Base Optim. Qué riesgo es mayor VAN y TIR con tasas de crecimiento g Worst case 7,5 Escenario peor J9HQWDV Escenario base 133 7,5LQYHUVRU Escenario óptimo 133 226 &DtGDGHPDUJHQSRUDxR Equity 7,5LQYHUVRU R¼ 11 9$1 133 R¼ R¼ R¼ 133 9$1 VAN y TIR con margen bruto Sensibilidad a la Deuda. Precio pagado VAN y TIR con aumento de Opex ,QFUHPHQWR2SH[SRUDxR 7,5LQYHUVRU 9$1 133 9$1 7,5 9$1 200 € Finanzas para directivos, 2.ª edición - 260 - Anexo 10.4 Fusiones y adquisiciones. Consecuencias en el balance Regla general: cuando compro una empresa (target) compro sus activos y todos sus pasivos con terceros. Balance de la empresa consolidada (comprador target) $FWLYRQHWR$1 Suma del AN del comprador AN ajustado, del target. El AN del target hay que ponerlo a valor razonable actual (fair value o adjusted value). Si hay incremento de valor habrá que incrementar los recursos propios del targetHQODPLVPDPDJQLWXG\DVtREWHQHPRVHOYDORUFRQWDEOH ajustado de las acciones. )RQGRGHFRPHUFLRRJRRGZLOO *: Diferencia entre el precio pagado por las acciones del target y su valor contable ajustado. O también: diferencia ente el precio pagado por el AN y su valor contable ajustado. Es un activo ILMRLQWDQJLEOH6HJ~QODV1,& 1RUPDV,QWHUQDFLRQDOHVGH&RQWDELOLGDG \D QRVHDPRUWL]DSHURFDGDDxRKD\TXHYROYHUDYDORUDUOR\VLYDOHPHQRV la pérdida se lleva a la cuenta de resultados. En la práctica tienes dos alternativas: a) 5HYDORUL]DUHOAF y tendrás GWFHURSHURPiVAFDDPRUWL]DU b) 1RUHYDORUL]DUAF y tendrás un GW que luego puedes ir depreciando año tras año si consigues justificar en la valoración que el GW vale menos. 5HFXUVRVSURSLRVR(TXLW\. Serán exclusivamente los de la empresa compradora. Los del target desaparecen. 'HXGD. Como siempre, será la diferencia entre el AN y los recursos propios. (MHPSOR9pDQVHGDWRVGHOFRPSUDGRU\GHOtarget. Asumimos que pagamos ¼¼R¼\WRGRORILQDQFLDPRVFRQGHXGD(OEDODQFHFRQVROLGDGR\VX explicación aparecen abajo. Comprador Target Target ajustado Pago 40 Caso A Pago 30 Caso B Pago 20 Caso C 12) $) AN Deuda *: Equity DE Según la legislación fiscal española el goodwillHVXQDFWLYRILMRTXHVHDPRUWL]DHQDxRV \ODDPRUWL]DFLyQHVXQJDVWRGHGXFLEOH WHDKRUUDVLPSXHVWRV Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen - 261 - 7DUJHWDMXVWDGR6HUHYDORUL]DHOAF del targetGH¼D¼SDUDUHIOHMDU VXYDORUUD]RQDEOH(OequityDXPHQWDWDPELpQHQ¼ El AN de la empresa consolidada será la suma de AN de comprador target¼GHNFO\¼GHAF. A esto hay que añadirle el fondo de comercio. )RQGRGHFRPHUFLR'LIHUHQFLDHQWUHHOSUHFLRSDJDGRSRUODVDFFLRQHV VHD ¼¼R¼ \HOYDORUFRQWDEOHDMXVWDGRGHORVUHFXUVRVSURSLRV ¼ (QHOFDVR&KHPRVSDJDGR¼SRUXQDVDFFLRQHVFX\RYDORU DMXVWDGRHQOLEURVHVGH¼3RUWDQWRHOgoodwill HVQHJDWLYRHVWRVH llama beneficio extraordinario de consolidación y aparece en el equity de la HPSUHVDFRQVROLGDGD(QWHRUtDKHPRVJDQDGR¼\SRUDxRHOequity de ODHPSUHVDFRQVROLGDGDDXPHQWDHQ¼ (TXLW\ o recursos propios: son solo los de la empresa compradora (los del target desaparecen), más el beneficio extraordinario de consolidación (en el caso C). Deuda: diferencia entre AN y equityGHODFRPSDxtDFRQVROLGDGD7DPELpQ se puede calcular (y debe dar lo mismo) como deuda de la compradora, más deuda de la vendedora, más la deuda nueva que hemos pedido para comprar. Anexo 10.5. Creación de valor. Aclaraciones El término de creación de valor se ha puesto muy de moda. Como suele ocurrir HQILQDQ]DV\SDUDFRQIXVLyQGHOSURIDQRHOPLVPRWpUPLQRVHXVDSDUDUHIHULU FRQFHSWRVOLJHUDPHQWHRPX\GLVWLQWRVHQWUHVt,QWHQWDUHPRVGDUDTXtXQUHVXmen de las diversas acepciones de este término: son de hecho conceptos diferentes bajo el mismo término. Creación de valor con cash flows futuros.8QSUR\HFWRGHLQYHUVLyQcrea valor cuando la rentabilidad (TIR) que promete es mayor que la rentabilidad Ke exigida al proyecto. En otras palabras, cuando el VAN es positivo, el valor creado (en euros) será precisamente el VAN. En este caso la creación de valor se basa exclusivamente en expectativas (en CF futuros), no en números realmente acontecidos. Creación de valor con cash flows pasados. 8QSUR\HFWRGHLQYHUVLyQKDFUHDGRYDORUHVWHDxRVLODUHQWDELOLGDGREWHQLGDHVPD\RUTXHODTXHVHOHH[LJtDDO proyecto. (MHPSOR6XSRQJDPRVXQDGLYLVLyQGHXQDPXOWLQDFLRQDOTXHXWLOL]DXQDFWLYR neto (AN)GH¼/DPDWUL]GHEH¿QDQFLDUHVHAN con deuda y equity por valor GH¼/DPDWUL]H[LJHDHVHANXQDUHQWDELOLGDGGHO PHGLGDSRUHO EBIT HVGHFLU¼6LODGLYLVLyQREWLHQHXQEBITGH¼©VHGLFHªTXHKD FUHDGRXQYDORUGH¼ (%,7 exigido AN u Ke ⇒¼u ¼ Creación de valor en el año ¼ EBIT exigido EBIT conseguido ¼¼ - 262 - Finanzas para directivos, 2.ª edición $HVWHYDORU©H[WUDªFUHDGRSRUHOSUR\HFWRVHOHOODPD DYHFHV EVA o economic value added, valor económico añadido. Si la división obtiene un EVA posiWLYRVHGLFHTXH©KDFUHDGRYDORUªRHQRWUDVSDODEUDVKDREWHQLGRXQDUHQWDbilidad a sus activos mayor que la rentabilidad exigida Ke. Si el EVAHVQRKD FUHDGRYDORUKDREWHQLGRODUHQWDELOLGDGH[LJLGDDVXVDFWLYRV+DJDQDGRGLQHro, pero ha ganado lo exigido. Si el EVAHVQHJDWLYRVHGLFHTXH©KDGHVWUXLGR YDORUªKDJDQDGRPHQRVHXURVGHORVSUHYLVWRV(QHVWDDFHSFLyQODFUHDFLyQ de valor se basa en resultados realmente obtenidos y se aplica a un solo año. (OGLUHFWRUGHODGLYLVLyQSXHGH©FUHDUYDORUªSRUGRVYtDV x Conseguir un EBITDOWRHQQXHVWURFDVRPD\RUTXH¼ x 8WLOL]DUPHQRVDFWLYRV(AN), y por tanto necesitar menos financiación (me- QRVUHFXUVRVGHODPDWUL] 3RUHMHPSORXWLOL]DXQANGH¼ HQOXJDUGH ¼ \REWLHQHXQEBITGH¼(OEVAVHUi¼¼u ¼ El EVA pretende inculcar la idea de que el negocio consume unos recursos (un AN y por tanto una financiación) a los que hay que obtener una rentabilidad. No VRORKD\TXHPLUDUHOEHQHILFLRHQHXURVVLQRORVUHFXUVRVXWLOL]DGRVSDUDJHQHrar ese beneficio. Se puede inculcar el mismo mensaje si evaluamos la división por el RONA (calculado como EBIT/AN). La división puede conseguir el RONA exigido, aumentando el EBIT o disminuyendo el AN que usa (y por tantos los recursos que ODPDWUL]OHDSRUWD 1RWLHQHVHQWLGRPHGLUSRUEVA si la división no tiene control sobre los recursos (AN)TXHXWLOL]D Creación de valor basada en la cotización bursátil. Supongamos una emSUHVDTXHYDOtDHQEROVD¼HODxRSDVDGR6XVDFFLRQLVWDVOHH[LJHQXQD rentabilidad (Ke)GHO3RUWDQWRHVWHDxRGHEHUtDYDOHU¼5HVXOWDTXH HVWHDxRODHPSUHVDHQEROVDYDOH¼\DGHPiVKDUHSDUWLGR¼HQGLYLGHQGRV3RUORWDQWRVHKDUHYDORUL]DGRHQ¼HQOXJDUGHORV¼TXHSHGtDQORV DFFLRQLVWDV/DFUHDFLyQGHYDORUKDVLGRGH¼(QRWUDVSDODEUDVODUHQWDELOLGDGSDUDHODFFLRQLVWDKDVLGRGHOHQOXJDUGHOH[LJLGR£2MRHVWD FUHDFLyQGHYDORUVHEDVDWRWDOPHQWHHQODFRWL]DFLyQGHODDFFLyQTXHFDPELD FDGDDxR\SRUWDQWRODFUHDFLyQGHYDORUFDOFXODGDDVtVHUiGLIHUHQWHFDGD año (y muy volátil, tan volátil como la bolsa). La dirección de la empresa no conWURODODFRWL]DFLyQGHODDFFLyQ\SRUWDQWRWDPSRFRSXHGHFRQWURODUODFUHDFLyQ GHYDORUDVtFDOFXODGD Creación de valor basada en beneficios futuros. Supongamos una empresa TXHSURGXFtDXQCFaccGH¼/RVDQDOLVWDVEXUViWLOHVOHH[LJHQXQDUHQWDELOLdad (Ke)GHO\SRUWDQWRODHPSUHVDYDOHHQEROVD¼(VWHDxRODHPpresa ha anunciado un CFaccGH¼6LORVDQDOLVWDVFUHHQTXHHVHVHUiHO CFaccSDUDORVDxRVIXWXURVODHPSUHVDSDVDUiDYDOHUHQEROVD¼/D 'HILQLFLyQGH(9$HQSiJGHOOLEURThe Quest for Value. The EVA Management Guide. 6WHUQ 6WHZDUW &R+DUSHU%XVLQHVV9pDVHWDPELpQwww.eva.com. - 263 - Capítulo 10 Valoración de empresas. Un resumen FUHDFLyQGHYDORUKDVLGRGH¼3HUR£RMRHVWRVXSRQHTXHHOCFacc de los DxRVIXWXURVYDDVHUVLHPSUH¼FRVDTXHSXHGHRFXUULURQR Conclusión.+HPRVKDEODGRGHFXDWURFRQFHSWRVGLVWLQWRVEDMRHOPLVPRWpUPLQR8QDYH]PiVHQILQDQ]DV \FDVLVLHPSUH FRQYLHQHVDEHUFyPRVHFDOFXOD HOWpUPLQRTXHXWLOL]DPRVSDUDDVtHQWHQGHUFODUDPHQWHVXVLJQLILFDGRHLQWHUpretación. Más detalles, solo para los que están muy interesados en el EVA: 'H¿QLFLyQGH(9$VHJ~QVXVFUHDGRUHV 6WHUQ6WHZDUW &R NOPAT1 (D0 E0) u WACC EVA1 (1) NOPAT, QHWRSHUDWLQJSUR¿WDIWHUWD[HV o, lo que es lo mismo, EBIT (1 t): los EHQH¿FLRVGHODHPSUHVD GHVSXpVGHLPSXHVWRV VLQRWXYLHUDGHXGD (D0 E0) es el valor en libros de la deuda y los recursos propios (equity), que es igual al activo neto AN (suponiendo que no hay caja excedente). WACC, weighted average cost of capital, o coste ponderado de los recursos o coste promedio de deuda y recursos propios. El WACC depende del coste de la deuda (Kd)TXHHVFRQRFLGR\H[SOtFLWR\GHOFRVWHGHORVUHFXUVRVSURSLRV Ke), TXHORPDUFDODHPSUHVDVHJ~QOHSDUHFH(QGH¿QLWLYDODHPSUHVDSLGHTXHVH obtenga de los recursos que se emplean una rentabilidad Ke, que ellos calculan usando el WACC. 3RGHPRVHVFULELUODIyUPXODGHO(9$GHOVLJXLHQWHPRGR EBIT1 u (1 t) AN0 u K (2) Sabemos que el RONA después de impuestos es: RONA SRUWDQWRODIyUPXOD TXHGDUtDDVt EBIT u (1 t) / AN, RONA u AN0 AN0 u K (3) AN0 u (RONA K) (4) EVA1 EVA1 EVA1 Es decir, para tener EVA positivo, se tiene que obtener un RONA mayor que la rentabilidad exigida K. El EVAHQHXURVVHUiPD\RUVLDGHPiVXWLOL]DQPXFKR activo neto. Finanzas para directivos, 2.ª edición - 264 - Respuestas y soluciones a las preguntas de autoevaluación Capítulo 1 1.1 9 1.6 9 1.11 ) 1.16 ) 1.21 9 1.26 9 1.2 9 1.7 ) 1.12 ) 1.17 9 1.22 9 1.27 ) 1.3 9 9 1.13 9 9 1.23 9 9 ) 9 ) 9 9 ) ) 9 9 ) ) 9 Capítulo 2 2.1. Crédito 2.11. Aumentan GyODUHV ,JXDO GyODUHV 2.13. Caja GyODUHV \GyODUHV GyODUHV\ GyODUHV 2.6. 133 dólares y 733 dólares 6t \GyODUHV GyODUHV GyODUHV\ GyODUHV ,JXDO GyODUHV 'tDVGHFREUR GyODUHV Capítulo 5 HXURV HXURV0RUDOHMDSDUDREWHQHUPiVUHQWDELOLGDGGHEHVSDJDU menos precio. HXURV0RUDOHMDVLHOSOD]RHVPHQRUGHEHVSDJDUPiV 0RUDOHMDVLSDJDVORPLVPR\HOSOD]RHVPD\RUODUHQWDELOLGDG es menor. HXURV HXURV0RUDOHMDDPD\RUSOD]RPD\RUVF recibirás. - 265 - Respuestas y soluciones a las preguntas de autoevaluación HXURV1RKDFHIDOWDFDOFXODUORVLUHFLEHVDQXDO\HXURV DOILQDOGHEHVSDJDUWDPELpQHXURVDOSULQFLSLR HXURV3DUDREWHQHUPiVUHQWDELOLGDGWLHQHVTXHSDJDUPHQRV al principio. Moraleja, cuando el tipo de interés sube, el precio del bono baja. HXURV0RUDOHMDFXDQGRHOWLSRGHLQWHUpVEDMDHOSUHFLRGHO bono sube. 2WUDYH]SDUDREWHQHUPiVUHQWDELOLGDGKD\TXHSDJDUPHQRV 1RQHFHVLWDVFDOFXODUORVLSDJDVDOLQLFLR\UHFLEHVDO final, y en medio n VHPHVWUDOKDEUiVREWHQLGRXQDUHQWDELOLGDGGHO VHPHVWUDO Proyecto IRR VA VAN A HXURV HXURV % HXURV HXURV C HXURV ±HXURV D HXURV HXURV HXURV HXURV Capítulo 6 6.1 9 6.6 9 6.11 9 6.16 9 6.21 ) 6.2 9 6.7 9 6.12 ) 6.17 ) 6.22 9 6.3 ) ) 6.13 9 ) 6.23 9 ) 9 ) 9 ) 9 ) 9 9 ) Finanzas para directivos, 2.ª edición - 266 - Capítulo 7 7.1. NOF 7.2. Deuda 9HUGDGHUR 9HUGDGHUR ,QYHUVLyQLQLFLDO 7.7. Positivo 9HUGDGHUR % )DOVR 7.11. Análisis del riesgo )DOVR 9HUGDGHUR )DOVR 9DULDFLyQGHAN )LQDQFLDFLyQ 9HUGDGHUR 9HUGDGHUR )DOVR 9HUGDGHUR )DOVR 9HUGDGHUR 9HUGDGHUR 1R 1R 7.26. No 7.27. No 9DULDFLyQGHODGHXGD 9HUGDGHUR &XDQWLILFDUORVULHVJRV %DMRULHVJR 9HUGDGHUR 9DULDELOLGDGGHOBAIT esperado (IHFWRGHOSUR\HFWRHQODRUJDQL]DFLyQ )DOVR 7.36. No 7.37. No 9HUGDGHUR )DOVR 9HUGDGHUR Capítulo 9 S N S S S N N N N N S S N S N N N S S S S S S N S N S N S N S N N N N Capítulo 10 ) 9 ) 9 ) ) 9 9 9 ) ) 9 ) ) 9 ) ) 9 9 9 9 ) 9 9 ) ) 9 9 ) ) ) ) 9 9 9 ) ) 9 ) 9 - 267 - ÍNDICE DE TÉRMINOS UTILIZADOS Nota: los números que aparecen en cursiva indican Figuras o Tablas. En negrita, remiten a epígrafes. Activo corriente o circulante (AC). Current assets (CA) 8, 9, 12, 13, 16, 28, 33, 56, 58 Activo fijo, inmovilizado o no corriente (AF). Fixed assets (FA) 1, 4, 5, 8, 9, 10-11, 14-17, 15, 20, 27, 31, 33, 40, 56 y 58 Activo neto (AN). Net assets (AN) 6, 11, 12, 14, 15, 29, 30, 32, 47, 48, 53, 55, 56, 117, 122-125, 131-135 Activo total (A). Total assets (A) 10, 12, 31, 32, 37, 46-47, 56 y 58 Agencias de calificación crediticia. Credit rating agencies 187 Amortización de activo intangible. Amortization 4, 35, 36, 40, 50-53, 55-58 Amortización de activo tangible. Depreciation 4, 5 y 32 Análisis de proyectos de inversión. Capital budgeting. Investment project analysis 137 Apalancamiento. Leverage 46-49, 56, 58, 188-190 Balance (BS). Balance sheet (BS) 8, 9, 15, 17, 18, 29, 31, 33, 37, 41-44, 48 y ss. Balance corto. Short balance sheet 11, 12, 14, 17, 20, 21, 27, 41, 50, 117-118, 135 Beneficio antes de intereses de amortización e impuestos (EBITDA). Earning before interest, taxes, depreciation and amortization (EBITDA) 4, 32, 48, 53, 55-58, 124, 126, 135, 142, 164, 166, 217-219 Beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT o BAIT). Earnings before interest and taxes (EBIT) 5, 7, 32, 48, 53, 55, 57, 124-125, 132, 135, 211, 217, 256, 258, 261 Beneficio antes de impuestos (EBT o BAT). Earnings or profit before taxes (EBT) 5, 32, 55, 57 Beneficio neto o después de impuestos (BN o BDT). Net income or net profit (NI) 5, 6, 8, 24, 30-32, 36, 41, 46, 55-56 Beneficio por acción (BPA). Earnings per share (EPS) 238 Bolsa o mercado de valores. Stock market 190, 193, 198-200, 202-205, 224, 238-239, 244, 246-247, 250, 262 Bono del gobierno a 10 años (B10). 10 year treasury o government bond (TB10) 214 Bonos. Bonds 185, 187, 189, 192, 193, 199, 213, 216 Bonos con garantía. Secured bonds 193-194, 207 Bonos corporativos o de empresa. Corporate bonds 185, 193 Bonos del estado o del gobierno. Treasury or government bond (TB) 187, 199, 213 Caja excedente. Cash surplus 13, 29, 31, 33, 54, 56, 58, 117, 123 Capital de trabajo (CT). Working capital (WC) 16 Capitalización bursátil. Market capitalization or market cap 198-200, 247 Cash flow del accionista (CFacc). Cash flow shareholder or equity CF (CF share) 122-124, 129, 131-133, 144, 155-158, 230, 235, 251 Compañías cotizadas. Listed companies 187, 190, 193, 201,207, 224, 245, 247 Coste de la deuda (Kd). Cost of debt (Kd) 185, 188, 196, 203-206, 223, 263 Coste de los recursos (WACC). Weighted average cost of capital (WACC) 189, 203, 208 Coste del capital (Ke). Cost of equity (Ke) 194, 203, 207-208 Coste de mercancías vendidas (CMV). Cost of goods sold (COGS) 4, 36, 38-40, 48, 55-58 Cuadro de origen y aplicación de fondos (COAF). Sources and application of funds (SAF) 17, 18, 48 Cuenta de resultados o pérdidas y ganancias (PyG). Profit and loss statement or income statement (P&L) 121-122, 124, 126, 225, 227, 229, 256, 258, 260 Curva de tipos de interés. Yield curve 192, 213, 215 Descuento de flujos de fondos (DFF). Discounted cash flows (DCF) 103, 112, 119-121, 132 Deuda a largo plazo. Long term debt 10, 41, 204, 218 Deuda bancaria. Bank debt 185 Deuda con intereses (D). Debt (D) 41-42, 48-50, 52-56, 58, 117, 135, 187, 189-191, 206-207, 211, 218, 226-231, 234, 235-238, 242, 257, 258, 260, 261 Diferencial. Spread 186, 192, 206, 214 Divisa. Currency 192 Emisión o venta de bonos. Bonds issued 215 Financiación a largo plazo. Long term financing 14, 45, 58, 185, 204 Flujo de caja libre (FCF). Free cash flows (FCF) 124, 129, 132-133, 135, 173-177 Flujo de caja o cash flow (CF). Cash flow (CF) 102, 107, 109, 111-113, 116-122, 135, 144, 146 Flujo de caja operativo (CFO). Cash flow from operations (CFO) 55, 57, 126 Fondo de maniobra (FM). Working capital (WC) 8, 11, 12, 15, 33 Garantía. Collateral 193-194, 207 - 268 - Finanzas para directivos Gastos de venta. Sales expenses 32, 57 Gastos financieros o intereses. Financial expenses 4, 6-8, 32, 36, 55 Gastos operativos (Opex). Operational expenses (Opex) 4, 6, 35, 46, 48, 52-55, 57 Impuestos. Taxes 5, 10, 30, 32, 33, 36, 52, 55, 57 Inversiones en activos (Capex). Capital expenditures (Capex) 4, 143-144 Margen bruto. Gross margin 4, 5, 30, 32, 38, 55, 57 Mercados de capitales. Capital markets 185, 193-194, 207 Necesidades operativas de fondos (NOF). Need of Funds for Operations (NFO) 8, 11, 33, 40, 41-46, 48-54, 56, 58, 117, 131 Obligación (tipo de bono). Debenture 216, 217 Pagarés de empresa. Commercial paper 185, 193, 207, 218 Pasivo corriente o circulante (PC). Current Liabilities (CL) 16, 28, 33, 56, 58 PER. Price Earnings Ratio (P/E) 224, 238, 245, 252, 259 Precio (P). Price (P) 119-121, 132, 221, 224, 227-228, 234, 242, 243-250, 251, 259, 260-261 Prima de riesgo (Rp). Risk premium (Rp) 127-128, 132, 186-188, 192, 197-200, 206, 248 Prima de riesgo de una acción (Rs - Rf). Stock risk premium (Rs - Rf) 199, 200 Prima de riesgo del mercado (Rm - Rf). Market risk premium (Rm - Rf) 198-199, 200 Principal de deuda. Principal 191 Ratios de rentabilidad. Profitability ratios 46, 48, 53-54, 57 Recursos propios o patrimonio neto (RP). Equity (E) 4, 6, 8, 9, 10, 12, 14, 15, 19, 20, 27-32, 36-37, 41, 56-58, 117, 127, 135, 188, 189, 206, 211, 228, 239, 257, 258, 260, 261 Rentabilidad (R). Return (R) 101, 105, 106, 108-116 Rentabilidad anual simple. Annual percentage rate (APR) 105 Rentabilidad de la acción (Rs). Stock return (Rs) 197, 199, 202, 233, 238, 262 Rentabilidad del mercado bursátil. Market return (Rm) 203, 208, 250 Rentabilidad esperada [E(R)]. Expected return [E(R)] 198-202, 230, 234 Rentabilidad exigida (K). Required return (K) 119-121, 127, 129 Rentabilidad exigida a los recursos propios (Ke). Equity required return (Ke) 127, 246 Rentabilidad simple. Simple return 105-107, 116, 185-186, 206 Rentabilidad sobre activo neto (RONA). Return on net assets (RONA) 6, 7, 30, 32, 53-55, 57, 142, 155, 157 Rentabilidad sobre activos (BN / Activo) (ROA). Return on assets (NI / Assets) (ROA) 32, 46, 48, 135, 142, 164, 166 Rentabilidad sobre recursos propios (ROE). Return on equity (ROE) 6, 8, 30, 32, 46, 48, 53-55, 57, 135, 188-189, 206, 211, 224, 256, 258 Rentabilidad, tipo de interés. Yield 186-187, 192, 206, 212 Riesgo. Risk 187-190, 196-201, 205, 211, 214, 240 Riesgo de mercado o riesgo no sistemático. Market risk or non specific risk 198-200 Riesgo específico, diversificable. Specific, diversifiable risk 199, 201 ROS o BN/Ventas (ROS). Return on sales (ROS) 6, 32, 45-48, 55, 57 Salarios y gastos generales. Salaries and overhead 4, 6, 7, 30, 32, 35, 36, 55 Situación financiera complicada. Financial distress 193-194 Suspensión de pagos. Receivership 190, 216-217 Suspensión de pagos y/o quiebra. Bankruptcy 216 Tasa anual simple o rentabilidad anual simple (TAS). Simple annual rate (SAR) 105 Tasa de crecimiento (g). Growth rate (g) 120, 223, 226, 229, 231, 238, 242, 259 Tasa de descuento o rentabilidad exigida (K). Discount rate or required return (K) 100, 103, 106-111, 113, 114, 116, 119-121, 158 Tasa interna de retorno (TIR). Internal rate of return (IRR) 104-106, 113, 116, 120, 149, 156-157, 165, 167 Tasa libre de riesgo (Rf). Risk free rate (Rf) 127-128, 132, 186, 197, 206, 208, 213 Tipo de interés. Interest rate 97-100, 128, 186-187, 192, 206, 212 Tipo de interés anual o anualizado. Annual rate or annualized rate 99 Tipo interbancario. Interbank rate 192, 206, 212 Valor actual neto (VAN). Net present value (NPV) 106, 108, 113, 116 Valor actual o descontado o valor presente (VA o VP). Present value or discounted value (PV) 98, 100, 107, 109-113, 116 Valor del dinero en el tiempo (VDT). Time value of money (TVM) 97, 112 Valor futuro (VF). Future value (FV) 97-113, 116 Vencimiento. Maturity 186, 187, 190-194, 206, 212-213, 218 Ventas. Sales 36-40, 43, 45-50, 55-58 segunda edición FINANZAS PARA DIRECTIVOS Eduardo MartÍnez Abascal Esta obra persigue explicar los conceptos financieros básicos de una empresa (finanzas corporativas), es decir, lo que de finanzas debería saber cualquier directivo, sea este de marketing, comercial, de recursos humanos, etc. Pretende transmitir al lector el conocimiento en finanzas necesario para que pueda comprender al director financiero de su empresa e incluso saber hacerle preguntas sensatas. Su primera edición, publicada en 2005, ha sido utilizada en multitud de programas de formación de directivos (Executive Education) y MBA, por más de 5.000 directivos, en al menos diez países distintos y en cuatro continentes. En esta segunda edición se han recogido los muchos comentarios y sugerencias de participantes y alumnos, de gran utilidad para mejorar su contenido y claridad. La obra va dirigida en esencia a s $IRECTIVOS QUE QUIERAN CONOCER LO BÉSICO SOBRE LAS lNANZAS DE SU EMPRESA s 0ROFESORES Y PARTICIPANTES EN PROGRAMAS DE FORMACIØN DE DIRECTIVOS EN EL ÉREA DE lNANZAS s 0ROFESORES Y PARTICIPANTES EN PROGRAMAS -"! PARA LOS CURSOS DE análisis financiero y/o corporate finance s 0ROFESORES Y ALUMNOS DE ÞLTIMO CURSO DE CARRERA EN EL ÉREA DE lNANZAS
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