1. 전통적 모기지 (Conventional Mortgage)
* 모기지(Mortgage): 부동산(주택 등)을 담보로 장기 대출을 받는 것 (보통 15~30년).
* 예전(1970년대 이전)에는 모기지가 1차 시장(발행시장, primary market)에서만 거래
→ 은행이 직접 대출해주고 원리금을 회수.
* 최근에는 2차 시장(유통시장, secondary market)에서 은행이 대출을 다른 투자자에게
증권화(securitization)하여 판매 → 더 많은 은행이 모기지 대출을 발행할 수 있게 됨.
2. 모기지 형태
(1). 고정금리 모기지 (Fixed-Rate Mortgage)
* 만기 동안 이자율이 일정.
* 상환액도 매번 일정 → 이자 + 원금의 비중만 달라짐
(초기엔 이자 비중↑, 후반엔 원금 비중↑).
(2). 변동금리 모기지 (Adjustable-Rate Mortgage, ARM)
* 처음 몇 년은 고정금리, 이후에는 금리 지표(예: 국채금리)에 따라 변동.
* 금리 조정 주기: 월별, 반기별, 연간 등 다양.
* 단점: 금리가 크게 오르면 상환액 급증 → 부도 위험(default risk) 높아짐.
3. 주택저당증권 (MBS: Mortgage-Backed Securities)
* 은행이 보유한 모기지를 묶어(pooling) → 투자자에게 팔 수 있는 증권으로 전환.
* Pass-through 구조: 대출자(차입자)가 은행에 상환한 원리금이 그대로 MBS 투자자에게
전달.
* 은행은 대출 부도 위험 때문에 대개 보증(guarantee)을 붙여서 MBS를 발행.
4. 보증 형태
(1). 정부 보증 대출 (Government loans)
* GNMA(Government National Mortgage Association)같은 연방 정부 기관이
직접 보증.
(2). 전통적(Conventional) 대출
* GSEs(정부 후원기관)가 보증.
e.g FHLMC (Federal Home Loan Mortgage Corporation),
FNMA (Federal National Mortgage Association)
* 투자자는 보증료(fee)를 지불하면 GSE가 원리금 지급을 보장.
5. Agency MBS (기관 보증 MBS)
* GNMA, FNMA, FHLMC 중 한 곳이 보증하는 MBS.
* 특징: 신용위험 없음(no credit risk) → GSE가 원리금을 보장.
단, 조기상환 위험(prepayment risk)은 투자자가 부담.
prepayment: 금리가 낮을 때 차입자들이 대출을 조기상환 → 투자자는 예상보다 빨리 원금
이 돌아와 낮은 금리로 재투자해야 하는 문제 발생.
6. Non-Agency MBS
* 민간 금융기관이 발행하는 MBS → GSE 보증 없음.
* 따라서 ‘신용위험 + 조기상환 위험’ 모두 투자자가 부담.
7. 고정금리 균등상환 모기지 (Fixed-Rate, Level-Payment Mortgage)
- 가장 흔한 형태의 모기지
* 만기까지 동일한 금액을 매월 상환.
* 상환액 = 이자 + 원금 (초기에는 이자 비중이 높음. / 시간이 갈수록 원금 비중이 커짐.)
(정리)
* 모기지는 부동산 담보 장기대출이며, 고정금리·변동금리 형태가 있음.
* 은행은 모기지를 증권화(MBS)하여 투자자에게 판매.
* Agency MBS는 정부 후원기관(GSE) 보증 → 신용위험 없음, 하지만 조기상환 위험 존재.
* Non-Agency MBS는 민간 발행 → 신용위험과 조기상환 위험 모두 존재.
* 고정금리 균등상환 모기지는 가장 일반적이며, 원리금 상환 구조 이해의 기본 모델.
1. 증권화와 SPV
* 은행(Originator)들이 보유한 모기지를 그대로 들고 있으면 집중 위험이 큼.
* 그래서 여러 금융기관이 모기지를 모아 풀(Pool)을 만듦 → 더 분산된 포트폴리오.
* 이 모기지 풀을 SPV(특수목적기구)에 팔고, SPV는 이를 담보로 MBS 발행
→ 투자자에게 판매.
* 즉, MBS는 모기지 대출을 담보로 발행된 증권.
2. Pass-Through 증권
* 정의: 모기지 풀에서 나오는 현금흐름(원금+이자)이 은행을 거쳐 투자자에게 그대로
전달되는 구조.
* 투자자는 매달 상환금을 받지만, 관리 수수료/보증료를 뺀 금액만 받음.
* 가장 중요한 특징 = 조기상환 위험 (차입자가 원금 조기상환을 하면 현금흐름 시점과
금액이 불확실해짐.)
3. 조기상환 속도 측정
조기상환(Prepayment)이 발생하면:
* 원금 상환이 빨라짐 → 남은 이자 지급액 줄어듦.
* 투자자 현금흐름이 불확실해짐.
(1) CPR (Conditional Prepayment Rate)
* 연간 기준 조기상환율 가정치.
* 예: CPR = 6% → 1년 동안 대출잔액의 6%가 조기상환될 것이라고 가정.
(2) SMM (Single Monthly Mortality rate)
* CPR을 월간 단위로 환산한 값.
* 공식:
SMM = 1 − (1 − CPR)^(1/12)**
CPR = 1 − (1 − SMM)^12**
* 예: SMM = 10% → 매월 초 잔액의 10%(정기상환 제외)가 조기상환됨.
5. PSA(Prepayment Benchmark)
* PSA 모델은 시간이 지남에 따라 조기상환 속도가 빨라지는 “Seasoning(숙성 효과)”를
반영.
* 100% PSA (기준 가정)
* 1개월차 CPR = 0.2%
* 매월 0.2%씩 증가 → 30개월차에서 6% 도달
* 30개월~360개월까지는 CPR = 6% 유지
* 50% PSA** → 100 PSA의 절반 (예: 30개월차 CPR = 3%)
* 200% PSA** → 100 PSA의 두 배 (예: 30개월차 CPR = 12%)
(정리)
* MBS는 여러 모기지를 모아 만든 증권, 투자자는 Pass-Through 구조로 원리금을 받음.
* 핵심 위험은 조기상환 위험 → 금리 상황에 따라 상환 패턴이 달라짐.
* CPR/SMM: 조기상환율 측정.
* PSA: 조기상환 패턴을 예측하는 업계 표준 시나리오.
1. Pass-through MBS
* 구조: 주택담보대출(모기지)에서 발생하는 원리금 현금흐름을 투자자에게
전달(pass-through)하는 형태.
* 특징:
* 발행기관, 쿠폰금리, 원래 만기(Original maturity)를 표시.
* 하지만 실제 만기는 차주들의 중도상환(Prepayment) 때문에 짧아질 수 있음
→ 조기상환 위험 존재.
* 거래 방식:
(1). Specified Pools 시장: 특정 풀(pool)의 성격(대출자 특성, 대출 잔액 등)을 알고 거래.
→ 예: 대출 잔액이 큰 풀은 조기상환 가능성이 높아 가격이 낮게 거래됨.
(2). TBA (To-Be-Announced) 시장: 실제 어떤 풀을 받을지 모르고, 조건(예: GNMA 25년
4% 쿠폰)을 정해 미래에 인도받는 구조.
→ 유동성이 높음. 두 영업일 전(pool allocation day)에 어떤 풀이 배정될지 결정됨.
"Cheapest-to-deliver" 풀이 들어올 수 있음.
2. CMO (Collateralized Mortgage Obligation, 주택저당증권담보채권)
* Pass-through MBS를 다시 구조화해 여러 트랜치(tranche)로 나눔.
* 각 트랜치는 현금흐름의 우선순위가 달라, 조기상환 위험(Prepayment Risk)에 대한
노출 정도가 다름.
* 따라서 투자자 성향(확장위험/단축위험 회피)에 맞춰 투자 가능.
3. PAC (Planned Amortization Class) 트랜치
* 가장 흔한 CMO 구조.
* 특징:
* 미리 정해진 상환 스케줄(PAC schedule)에 따라 원금을 분할 상환.
* 이를 가능하게 하려면 지원(Companion, Support) 트랜치가 필요.
* 작동 방식:
* 조기상환이 빨라지면(Payment ↑): PAC은 일정대로 받고, 초과분은 Support가 흡수.
* 조기상환이 느려지면(Payment ↓): Support 몫을 줄여서라도 PAC에 먼저 지급.
* 관계:
* PAC: 안정적인 현금흐름 (Prepayment Risk ↓, 평균수명 안정적).
* Support: 변동성 높은 현금흐름 (Prepayment Risk ↑, 평균수명 불안정).
* PAC 안정성은 Support의 희생 덕분에 만들어짐.
4. Stripped MBS (분리형 MBS: PO & IO)
모기지에서 나오는 원리금을 Principal(원금)과 Interest(이자)로 나누어 별도 증권화.
(1) PO (Principal-Only)
* 원금만 받는 구조.
* 초기에는 원금 상환이 적지만, 시간이 갈수록 상환액이 커짐.
* 금리 하락 → 조기상환 증가 → 원금 빨리 회수 → 수익률 ↑ → PO 가격 ↑
(즉, 금리와 역의 관계.)
(2) IO (Interest-Only)
* 이자만 받는 구조.
* 초기 현금흐름은 크지만 시간이 갈수록 줄어듦 (잔액이 줄기 때문).
* 금리 하락 → 조기상환 증가 → 원금 빨리 줄어듦 → 이자 줄어듦 → 손실 가능
즉, 금리와 정(+)의 관계. (금리가 내려가면 조기상환 많아져 손해)
(정리)
* Pass-through MBS: 조기상환 위험이 직접적으로 존재.
* CMO: 그 위험을 트랜치로 나눠 투자자 성향별로 배분.
* PAC vs Support: PAC은 안정성, Support는 변동성.
* PO vs IO: 금리 하락 시 PO는 이익, IO는 손해.
Reference: FRM 2025 Schweser Part1 book 3 p.213-222