Apunte 1
Forwards, Futuros y Swaps
Programa MF
Francisco Santibañez
Introducción
• Programa del curso
▪ Objetivos
▪ Contenidos
▪ Metodología
▪ Evaluación
▪ Bibliografía
▪ Organización
1
Activos Financieros Derivados
• Un activo financiero derivado es un activo
cuyo valor depende del valor de otro activo (el
activo subyacente).
• Los activos financieros
bonos y acciones.
tradicionales
son:
• Se denomina activos financieros derivados a
una enorme gama de activos entre los que
destacan los forwards, futuros, swaps, y
opciones de compra y venta.
2
Desarrollo de Derivados
• Varios de los activos derivados más básicos
existen desde hace cientos y miles de años.
• Sin embargo el uso de estos instrumentos ha
crecido explosivamente desde la segunda
mitad del siglo 20. Década de los 70.
• Algo parecido ha ocurrido con el número de
lugares (bolsas) para transar estos activos en
países desarrollados y en países no tan
desarrollados
3
Desarrollo de Derivados
• El incremento tan reciente (de manera tan
masiva) en el uso de derivados seguramente
se relacione con aspectos tales como:
– Profesionalización de la administración de empresas.
– Desarrollo del conocimiento de la Economía y las
Finanzas por desarrollos de teorías.
– Aumento en internacionalización de empresas.
– Incremento de las volatilidades de variables de
precios y tasas de interés.
– Desarrollo de modelos de valoración y técnicas de
uso.
4
Forwards
• O contratos a plazo, son contratos mediante
los cuales dos partes acuerdan intercambiar
un cierto número de unidades de un
determinado activo por un cierto monto de
dinero, en una cierta fecha futura T.
• Una de las partes se compromete a comprar
(posición larga) y la otra parte se compromete
a vender (posición corta).
• No se transan en mercados organizados
(bolsas) sino que “over the counter” utilizando
a veces, pero no siempre, un intermediario.
5
Forwards: Ejemplos
• Se puede tratar de contratos entre dos empresas
para suministrar un cierto insumo como cobre o
petróleo, madera, algún cereal o producto agrícola.
En un forward el precio de intercambio K está fijado
anticipadamente.
• Los forwards de moneda extranjera son muy
populares en muchos países, incluyendo Chile.
También hay forwards de tasa de interés en
nuestro país.
• Los forwards comprometen a ambas partes a
realizar la transacción, pero existe incentivos y por
tanto riesgo de incumplimiento.
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Forwards
• Las características más distintivas
contrato forward son que:
de
un
– En su diseño usualmente participan las partes. Los
intermediarios pueden elaborar contratos a la
medida de los deseos de los clientes.
– En particular los montos a transar y las fechas de
vencimiento pueden ser elegidas por las partes.
– Sus características se determinan una única vez y
permanecen inalteradas hasta el vencimiento de
estos contratos.
7
Forwards
• Esto provoca que:
– Sean contratos poco líquidos. Es difícil o costoso
deshacerse de ellos.
– Posean riesgo de incumplimiento pues una de las
partes pierde al cumplir.
• Ver gráficamente: “pago” o “ganancia” que
genera una PL y una PC en forwards, al
vencimiento (en T).
GG PL = ST - K
GG PC = K - ST
8
Diagramas
Utilidad
Utilidad
F0
PT
Compra con contrato de futuro
= PT-F0
P0
Compra del activo
inmediatamente
= PT-P0
PT
Diagramas
Utilidad
Utilidad
F0
PT
P0
PT
Venta con contrato de futuro
Venta corta del activo
= F0 - PT
= P0- PT
Forwards
• Comparar con Ganancia neta (o Pérdida neta)
que genera (en T) una PL y una PC en el
activo subyacente directamente.
• Típicamente los contratos forward tienen un
valor (ft,T) distinto de cero, no necesariamente
al momento de ser creados, pero sí durante el
resto de su vida.
• Una enorme proporción de las posiciones que
se toman en forwards se mantienen hasta el
vencimiento.
11
Futuros
• Los futuros son acuerdos (compromisos) para
intercambiar un activo por dinero en condiciones de
monto, fecha y precio que se fijan anticipadamente.
• Son
contratos
estandarizados
pues
sus
características son predefinidas y no determinadas
por quienes toman posiciones en ellos
• Se transan en bolsas y muchas veces en bolsas
especializadas en derivados únicamente como el
CBOT y CME de Chicago por ejemplo.
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Futuros
• Quien toma una posición larga en un futuro se
compromete a comprar el activo subyacente al
vencimiento del contrato.
• Quien toma la posición corta se compromete a
vender el activo subyacente al vencimiento del
contrato.
• Al tomar posiciones en estos contratos a las
partes se les indica cuál es el “precio futuro”
que acuerdan para el intercambio Ft,T. Estos
precios se recalculan diariamente.
13
Futuros
• Las bolsas de futuros existen desde la edad
media y se crearon originalmente con el fin de
satisfacer necesidades de cobertura de riesgo
de oferentes y demandantes de productos
agrícolas.
• Sin embargo desde fines del siglo XIX y sobre
todo en el siglo XX se produce un crecimiento
explosivo en la demanda por este tipo de
contratos y nacen numerosas bolsas de
futuros (incluso financieros) en el mundo.
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Futuros
• Las características más
contrato futuro son que:
distintivas
de
un
– Son estandarizados (monto y plazo) y se ofrecen en
una variedad de alternativas.
– Sólo se transan en bolsas.
– Cada día se determinan pérdidas y ganancias y se
redefinen las características de estos contratos.
• Tanto en forwards como en futuros ambas
partes están “obligadas” a realizar la
transacción futura a menos que cierren su
posición antes del vencimiento del contrato.
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Swaps
• Son contratos de permutas financieras en que
las partes acuerdan intercambiar un activo por
otro en más de una cierta fecha futura.
• En este sentido pueden ser entendidos como
carteras de contratos forward o de contratos
futuros de distintos plazos.
• Los swaps más tradicionales son los de tipos
de cambio y los de tasas de interés.
Volveremos sobre ellos aproximadamente en
la sesión 5 del curso.
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Opciones
• Son contratos que otorgan a quien tiene en
ellos una posición larga el derecho (y no la
obligación) de realizar una determinada
transacción en el futuro en las condiciones que
se establecen en el contrato.
• Esta flexibilidad es la principal diferencia entre
este tipo de contrato derivado y los antes
mencionados. Esto les permite evitar pérdidas
sin necesidad de renunciar a la posibilidad de
obtener ganancias.
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Opciones
• Se distinguen opciones por el tipo de derecho
que otorgan:
– Opciones de compra
– Opciones de venta
• También se distinguen por la fecha en que
este derecho puede ser ejercido:
– Europeas
– Americanas
– Otras
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Pagos y utilidades al vencimiento
Calls
Notación
Precio de la acción = ST
Precio de ejercicio = X
Pago para el tenedor de una call
(ST - X)
si ST >X
0 si ST < X
Utilidad para el tenedor de la call
Pago – prima (c)
Pagos y utilidades al vencimiento
Calls
Pago para el vendedor de una call
- (ST - X)
si ST >X
0 si ST < X
Utilidad para el vendedor de una call
Pago + Prima (c)
Perfiles de pago de una call (tenedor)
40
30
X = $100
20
c=$14
10
0
-10
-20
70
80
90
100
110
120
130
Perfiles de pago de una call (vendedor)
20
X = $100
10
c=$14
0
-10
-20
-30
-40
70
80
90
100
110
120
130 S
T
Pagos y utilidades al vencimiento
Puts
Pagos para el tenedor de la put
0
si ST > X
(X - ST)
si ST < X
Pagos para el tenedor de la put
Pago – Prima (p)
Pagos y utilidades al vencimiento
Puts
Pagos para el vendedor de la Put
0
si ST > X
-(X - ST)
si ST < X
Utilidad para el vendedor de la Put
Pago + Prima (p)
Perfiles de pago de una put (tenedor)
35
X = $100
25
p=$14
15
5
-5
-15
70
80
90
100
110
120
130 ST
Perfiles de pago de una put (vendedor)
20
10
0
-10
-20
-30
-40
70
80
90
100
110
120
X = $100
P=$14
130
ST
Motivaciones de uso de derivados
• Las principales razones por las que los
inversionistas declaran utilizar este tipo de
instrumentos son:
▪ Cobertura
▪ Especulación
▪ Arbitraje
• Cada una de ellas es una poderosa razón y en
este curso discutiremos de qué manera
pueden ser utilizados los derivados para
satisfacer cada una de estas motivaciones.
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Cobertura en empresas
• Si la cobertura reduce la incertidumbre:
– ¿es esa razón suficiente para realizarla?
– ¿no son las empresas neutrales al riesgo?
– ¿qué pasa con Modigliani y Miller?
– ¿es posible que convenga pagar por la
cobertura?
– Todo esto se responde en el apunte 3.
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Mercados Futuros
• Los futuros son transados en bolsas especializadas
y son contratos estandarizados que poseen una
serie de características que los diferencian
significativamente de los contratos forward.
• Los contratos futuros son muy específicos en
aspectos tales como: activo subyacente, tamaño,
entrega, precios, límites a movimientos de precios
y a posiciones. En la lectura hay detalles de esto.
• Veamos algunos ejemplos:
• https://www.cmegroup.com/markets/energy/crud
e-oil/light-sweet-crude.volume.html
29
Mercados Futuros
• Activo Subyacente:
– Grado o calidad del AS, rangos de calidad
– Vínculo entre precios y grados
• Tamaño
– Muy grande supone poco acceso y muy pequeño
supone mayores costos de transacción.
– El tamaño elegido para el contrato dependerá del
tipo de AS y de los típicos usos o usuarios del
mismo.
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Mercados Futuros
• Entrega:
– Más relevante en casos en que hay un costo y tiempo
de transporte significativos.
– Se especifica lugares de entrega, forma de entrega
(empaque) y fecha o fechas de entrega (día rango de
días o mes)
– Se especifica última fecha en que se permite se transe
el contrato.
• Precios:
– Que sea fácil de entender y coincidente con lo que se
usa
para
el
AS…Ejemplos:
en
centavos
o
fracciones…como 7,45 vs 10 8/32.
31
Mercados Futuros
• Límites en movimientos de precios y en posiciones:
– Los fija cada bolsa
– Si se llega al límite de cambio de precio se cierran las
transacciones…¿bueno o malo?
– Para los especuladores se aplican límites en las posiciones.
• Precio spot y precio futuro.
– Son distintos pero convergen a medida que vence el plazo
del contrato. De no ocurrir esto habría oportunidades de
arbitraje.
– Hay ocasiones en que F>S y hay ocasiones en que F<S.
(¿razones?:las discutiremos)
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Mercados Futuros
• Muchas de las características de los futuros están
pensadas como mecanismos para reducir el
riesgo de incumplimiento (presente en los
forwards) de una manera eficiente.
• Tres de estas características son:
– La exigencia de márgenes.
– El ajuste a mercado (marking to market) que se efectúa
cada día hábil de la vida de estos contratos.
– La liquidez de los contratos (la poca variedad ayuda,
estandarizados) y facilidad para cerrar posiciones a bajo
costo (de transacción) que ofrecen.
33
Mercados Futuros
• Al tomar posiciones se exigen márgenes a
ambas partes en función del monto de
contrato, y de la volatilidad del precio del
activo considerado. Estos márgenes pueden
ser incluso activos que ganen intereses.
• Esos márgenes iniciales son típicamente una
fracción menor (en torno a 1% a 10%) de los
montos del contrato. Se fija además un
margen de mantención mínimo en torno al
75% del margen inicial.
34
Mercados Futuros
• Al tomar posiciones en futuros se hace
comprometiéndose a intercambiar el activo a
un cierto precio (el “precio futuro”).
• Ese precio se recalculará cada día hábil de ahí
en adelante. Esto dará origen a pérdidas o
ganancias que se agregarán o restarán de las
cuentas de margen de cada cliente.
• Si se sobrepasa el límite de mantención
mínimo se deberá restablecer el límite original
o la posición será cerrada.
35
Ejemplo de manejo de márgenes
• Suponga que tiene una posición corta en un
futuro de oro de 1000 onzas, que el margen
inicial exigido es de 10.000 US$ y el de
mantención es de 7.500 US$ ambos por
contrato.
• Usted puede repetir el ejemplo para alguien
que tome una posición larga en este contrato
(o varias).
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Ejemplo de manejo de márgenes
Dia
Precio
Futuro
Ganancia
Diaria
Ganancia
Acumulada
680
Balance
Margen
Garantía
Adicional
10.000
20/05
682
-2.000
-2.000
8.000
21/05
675
7.000
5.000
15.000
22/05
672
3.000
8.000
18.000
23/05
679
-7.000
1.000
11.000
24/05
687
-8.000
-7.000
3.000
7.000
27/05
693
-6.000
-13.000
4.000
6.000
28/05
698
-5.000
-18.000
5.000
5.000
29/05
695
3.000
-15.000
13.000
30/05
690
5.000
-10.000
18.000
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Ejemplo Posición Larga
n El 03-06 un inversionista toma una posición larga en un
contrato de futuros sobre acciones de General Motors con
vencimiento el 07-06.
n El día 03-06 el precio del futuro con vencimiento el 07-06 es
50 $/acción.
n 1 contrato es para la entrega de 100 acciones.
n Por la firma del contrato se debe depositar un margen inicial de
500 $
◼ Margen de mantención= $ 200
◼ Los precios futuros en los días 3, 4, 5, 6 y 7 de junio son 48, 47,
46, 45 y 46 $ respectivamente.
DIA
FT - F0
Utilidad
diaria
Utilidad
acumulada
Saldo
margen
Requerimiento
de margen
3-06
48
-200
-200
300
-
4-06
47
-100
-300
200
-
5-06
46
-100
-400
100
400
6-06
45
-100
-500
400
-
7-06
46
100
-400
500
-
Futuros e Incumplimiento
• Los contratos futuros tienen poco o nulo riesgo
de incumplimiento (que es absorbido por el
intermediario o cámara de compensación),
gracias a:
– Que son muy líquidos (por la poca variedad)
– Que se exige márgenes
– Que se reconoce pérdidas y ganancias cada día (eso
fracciona enormemente la magnitud de pérdidas o
ganancias que deben enfrentarse de una vez).
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Mercados Futuros
• Clearing House (Cámara de Compensación)
– Es el intermediario de toda operación.
– Provee seguro de incumplimiento.
– Lleva registro de las transacciones.
– Administra los márgenes.
– Cliente con PL– broker – miembro CH –CH miembro
CH – broker – cliente con PC. En cada escalón una
cuenta de margen es exigida.
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Mecánica de la transacción
Comprador
del futuro
Intermediario
Cámara de
compensación
Intermediario
Vendedor
del futuro
Otros detalles
• Colateralización en los mercados OTC:
– se está imitando el mecanismo de márgenes en mercados forward
para reducir el riesgo de incumplimiento.
• Información en el diario:
– En ellos se publican resúmenes de las transacciones ocurridas en
un mercado. Se incluye aquí detalles como: precios (opening,
highest, lowest, y settlement (cierre). Con este último se calculan
las pp o gg diarias. Open Interest indica el número total de
posiciones vigentes en cada contrato (total de largas o total de
cortas). Si alguien cierra posiciones este número caerá.
• Precios Futuros y Plazo:
– A mayor plazo los precios futuros pueden aumentar (mercado
normal) o disminuir (mercado invertido). También pueden darse
relaciones cambiantes según plazo. Por discutir más adelante.
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Otros detalles
• Delivery
– Pocas veces el delivery realmente ocurre. Esto porque usualmente
las posiciones son cerradas oportunamente. Pero los contratos
describen qué hacer si esas posiciones no son cerradas.
• Cash Settlement
– Si es inconveniente o imposible entregar el AS se recurre a este
mecanismo. Si el AS es un índice accionario por ejemplo. Se fija
para estos efectos el precio del spot (cada acción) en un cierto día
como el settlement price.
• Tipos de Órdenes y Tipos de Traders
– Traders: commission brokers y locals.
– Tipos de órdenes o individuos: hedgers, speculators, arbitrageurs.
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Otros detalles
En resumen, la principal diferencia entre un Local y un FCM es:
Local
Futures Commission Merchant
Trades with own money
Yes
No
Trades on behalf of
clients
No
Yes
Required to maintain
capital reserves
No
Yes
Registered with CFTC
No
Yes
Provides advice and
brokerage services
No
Yes
46