【弘则研究】4.3 超预期关税解读
宏观（苏博）
：本周在欧洲交流，欧洲客户认为超预期，不确定性大，倾向于往避险和
衰退方向交易。后续一看美国是否会滞涨或衰退，补库需求随关税政策落地已经没有
了，后续需求可能走弱甚至衰退。二看大经济体的应对，报复性循环带来更大不确定
性，中国合理假设出口量和去年持平，内部应对冲击可能下半年刺激服务业消费。三
看全球物流方向重构对航运市场形成的重大冲击。总体看二季度市场更有可能出现负
向的共振，需求问题和避险情绪是二季度突出矛盾。
宏观（章左昊）
：问题在于执行程度，后续有两种可能性，情形 1：严格执行，冲击可
能类似 2020 年疫情 lockdown，全球和美国贸易路径的断裂，对美国的影响更接近于
衰退而非滞涨。情形 2：不严格执行，推迟或者暂时不加，短期对需求有略微负面影
响，中长期加速非美国家互相谈判合作的进程，加速资金从美国外流，利好非美资
产，利好 A 股。商品偏空，汇率贬值不会破位。
后续观察美元指数，如果全球大衰退，那美元会涨，如果美元也跌那就是资金从美国
外流。
国内四月降息降准概率高。黄金跌是反应更接近美国衰退而非滞胀场景（但不是全球
衰退，全球衰退美元会涨）
。白银建议等黄金见顶右侧空，短期跌幅很大，不建议现在
追空。
中债（李晓曈）
：中债方向看多。前面跌因为央行主观调整政策节奏，基本面出现 A
股、地产等积极信号，之前提到中债右侧三个驱动，地产量价转弱，关税升级，dr007
中枢回落。地产可以再观察，出口冲击不利地产企稳。关税驱动兑现，倾向于认为谈
判空间不大。资金利率回落只是时间问题。驱动逐步兑现，因此看多。长债利率下行
空间能否更快地打开需关注资金利率央行态度变化。
黑色（魏忻悦）
：之前黑色市场对关税定价不充分偏现实，后续影响更多是间接贸易。
影响一是直接贸易不大，通过下游行业传导出口影响大，去年抢出口，现在落地+关税
拖累对需求影响更大。二是转口，重要的间接影响，现在还在定价一季度强现实，后
续可能转弱。三是国内内需政策预期上升，关注财政端或地产，螺纹远月利多。短期
关注超预期的铁水产量，现在是由于消费政策刺激+抢出口，二季度可能见顶拐点，黑
色出现负反馈下跌风险。黑色整体偏空，下半年内需品种有机会。
铜（陈红宇）
：关税对铜的影响要从两个方面去看，一是 232 调查下对商品属性的冲
击，也是前一轮成本抬升担忧下补库行情的核心驱动；二是对宏观属性的冲击，即对
国家间加征关税拖累经济影响铜的总需求预期，即本轮行情下的衰退担忧。贸易摩擦
导致的需求崩塌预期使得“滞”的影响大于“胀”，逆全球化节奏比预期的快，对美信心走
弱。对金属最利好的组合是美国经济弱而不衰+降息预期调增，目前对美衰退担忧下的
降息预期调增很难构成利好。原料紧的支撑前提是需求没有大问题。这轮关税超预期
建议观望等宏观利空出尽。
聚烯烃（陈聪聪）
：1、对于需求利空影响超预期，今天价格偏强，因存在对美 PE、丙
烷、乙烷等加征反制关税的预期，利多聚烯烃原料端，有潜在供减预期。若皆兑现，
聚烯烃供需双降，对于其他单纯需求影响更大的品种而言，聚烯烃短期则相对偏强。
但是中期角度，需求拖累的影响更偏慢变量，且国内投产压力一直存在，还是会更偏
空。2、需求超预期拖累较大部分在于转口的弱化，后续关注制品流向的改变、价格的
上涨等；3、原料利多在预期层面，其中对美 PE、乙烷加征关税预期更强；丙烷概率
小，但若实施则对 PP 影响偏大。
苯乙烯（陈聪聪）
：需求拖累影响大，下游家电占比较大，近两年家电行业强劲依托出
口。价格偏弱，但苯乙烯去库格局，远月需求拖累，正套机会强。
橡胶（胡娟丽）
：市场关注需求风险特别是转口贸易。中国对美国出口依存度和之前比
下降。今天是情绪上的低点，过度担忧风险。后期建议不追空，找点位买，库存还是
会去库，时间问题。之前在高库存情况下期现收窄，现货体现的非常强，需求有弱但
是原材料成本有极强支撑。风险点，外盘原油黄金暴跌，周一存在继续下跌的可能
性。
原油（戚明之）
：今年基本面过剩判断不变，宏观不确定，opec+超预期增产，供应端
产生利空，之前二季度平衡表没问题，现在承压。
能化（戚明之）
：美国在中国产品的直接出口占比在下降，对美国也同样如此。通过其
他国家作为中转站完成变相出口。中国在世界总体份额稳定，物流重构增加摩擦成
本。中国化工品上游进口，下游出口，进口来源美国占比不高，出口占比高，关税对
需求端冲击大。中国反制对上游原料脉冲波动大。如果落地推迟，短期利空出尽，今
年逢反弹空；如果实际全部落地，则有巨大下行风险；化工品成本端利空，炼厂降负
可能对化工品的供给端利多，调油逻辑落空概率大。绝对价格偏空，相对价差等更多
利多或者更低价差。对冲可尝试做多美国进口多的丙烷，pe，pp，乙二醇。空出口占
比高没有美国因素的品种，聚酯，苯乙烯，来规避风险。
权益（马冬凡）
：不可能通过关税实现制造业回流。现在情形下共和党中期选举不利，
相关政策后期还存在变数。中国制造业升级不靠美国的恩赐，靠自己的产业升级，权
益标的机会现阶段多于商品。