채권의 가치평가 과정명 투자론 작성자 박동규 이메일 tkpark@hanyang.ac.kr 작성일 2025. 3 1 채권의 가치평가 강의목표 채권이란 무엇인가? 채권의 가치는 어떻게 평가하는가? 채권수익률(이자율)과 채권가격의 관계 2 채권의 가치평가 채권 채권(bond)이란? - 발행자가 자금을 조달하기 위하여 발행한 유가증권으로 일정한 이자를 지급하고 일정기간 후에는 약속한 금액(액면금액=원금) 을 상환할 것을 약속한 증서 채권의 종류 - 채권은 발행자에 따라 국·공채, 회사채, 특수채 등으로 구분 3 채권의 기초용어 만기일 (maturity date) - 채권의 이자와 액면금액을 마지막으로 지급하기로 한 날 액면금액 (face value) - 만기일에 지급하기로 증서에 기재된 금액 표면이자율 (coupon rate) - 만기일까지 매기간 지급하기로 약속한 이자율 표면이자 (coupon) - 지급하게 되는 이자금액 (액면금액×표면이자율) 4 이자지급과 만기에 따른 채권 종류 순수할인채권 (zero coupon bond or pure discount bond) - 만기까지 이자지급이 없고 만기일에 액면금액을 받는 채권 이표채 (coupon bond) - 만기까지 매 기간 이자를 받고 만기일에 마지막 기의 이자와 액면금액을 받는 채권 영구채권 (perpetual bond) - 만기 없이 영원히 이자만을 받는 채권 5 삼성전자의 실물채권 6 채권가치의 평가 채권 가치평가의 기초개념 - 채권의 가치는 채권으로부터 발생할 미래의 현금흐름(이자 및 원금)을 현재시점에서 평가한 것 PV = C1 C2 CT + + (1 + r1 ) (1 + r2 ) (1 + rT ) Ci : i기간 후의 현금흐름 ri : i기간 동안의 할인율 T : 채권의 만기 7 채권가치의 평가 채권 가치평가의 기초개념 - 앞장의 식에서 매기간 동안에 적용되는 할인율이 r로 일정하다고 가정하면 다음과 같이 쓸 수 있음 C1 C2 CT PV = + + 2 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )T C i : i기간 후의 현금흐름 r : 채권기간 동안의 할인율 T : 채권의 만기 8 채권가치의 평가 순수할인채권의 평가 시점 0 현금흐름 B0 = F 1 2 0 0 (1 + r )T F : 액면가액 r : 할인율 T : 채권의 만기 9 T-1 T 0 F 예 시장이자율이 8%일 때 액면가가 100만원이고 만기가 5년인 순수할인채권의 본질가치(현재가치)는 얼마인가? F 1,000 ,000 B0 = = = 680 ,600 T 5 (1 + r ) (1 + 0.08 ) 10 채권가치의 평가 이표채의 평가 시점 0 현금흐름 1 2 C C C C C+F B0 = + + 2 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )T 11 T-1 T C C+F C : 표면이자 F : 액면가액 r : 할인율 T : 채권의 만기 예제 시장이자율이 8%일 때 액면가가 100만원이고 만기가 10년이며 표면이자율이 15%인 채권의 현재 가격은 얼마인가? B0 = 15 PVFA(8%,10년) + 100 PVF (8%,10년) = 15 6.7101+ 100 0.4632 = 113.421(만원) 12 채권가치의 평가 영구채권의 평가 시점 0 현금흐름 1 2 3 C C C C C C C B0 = + + += (1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )3 r C : 표면이자 r : 채권기간 동안의 할인율 13 n C 예 시장이자율이 8%일 때 현재 시장에서 거래되는 영구채권의 현재 가격은 얼마인가? 15 B0 = = 187 .5(만원) 0.08 14 만기수익률과 채권가치 만기수익률 (yield to maturity : YTM) - 채권에 투자하여 만기까지 보유하는 경우 얻을 수 있는 연평균수익률 C C C+F B0 = + + 2 (1 + y ) (1 + y ) (1 + y )T 15 채권의 만기수익률 ❑ 만기수익률(yield to maturity)의 개념 1. 채권의 이론적 가치가 시장가치와 일치할 때의 할인율 - <예> 3년 만기 회사채 수익률 - 채권의 시장가치와 역의 관계 - 시행착오법으로 계산 B0 = I I I F + + + + = M0 (1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r ) n (1 + r ) n B0 2. 투자기간 동안의 총투자수익(원리금+시 세차익)을 현재시점으로 할인했을 때의 수 익률 M0 0 YTM r 16 Interest Rate Forecasting & Financial Strategy 만기수익률과 채권가치 예4 액면가 1,000원이며, 표면이자율 10%, 만기 2년인 채권이 있다. 이 채권은 920원에 거래된다고 하자. 이 채권의 만기수익률을 구하라. 920 = 100 100 1,000 + + (1 + y ) (1 + y )2 (1 + y )2 이 식을 풀면, 이 채권의 만기수익률은 y=14.91% 17 채권의 개념 및 채권투자의 이해 과정명 투자론 작성자 박동규 이메일 tkpark@hanyang.ac.kr 작성일 2025. 3 18 목 차 Ⅰ. 채권의 개요 Ⅱ. 채권시장 Ⅲ. 채권분석 Ⅳ. 채권투자 19 20 ABS = Asset Backed Securities MBS = Mortgage Backed Securities CD = Certificate of Deposit CP = Commercial Paper STB = Short Term Bond 채권과 파생상품이 결합되어 만들어진 상품, 채권의 원금 과 이자가 21 금리, 주식, 통화 등 기초자산의 움직임에 연동 되어 결정. 예) FRN, ELS, DLS Mezzanine(주식관련사채) 22 * 채권시장과 주식시장 - 전세계적으로 채권시장의 규모는 전체 금융시장의 50-60% - 2019년 말 기준 국내 채권발행잔액은 2014조원, 상장주식 시가총액은 1717조원으로서 채권시장이 전체 금융시장의 54%를 차지 23 24 신종자본증권 및 코코본드 25 코코본드(CoCo Bond, Contingent Convertible Bond) - 유사시 투자 원금이 주식으로 강제 전환되거나 상각된다는 조건이 붙은 채권, ‘조건부자본증권(상)’으로 표시 - 코코본드는 역(逆)전환사채(강제전환사채)의 성격 - 일반 전환사채(CB)의 경우 전환권이 채권자에게 있지만 역전 환사채는 특정 사유 발생 시 채권자의 의사와 관계 없이 주식 으로 강제 전환되거나 상각됨 - 예를 들어, 금융기관이 코코본드 발행 후 부실금융회사로 지 정될 경우 투자 원리금 일부나 전액이 상각되어 투자자가 손 실을 볼 수 있음 - 이러한 고위험으로 인해 일반 회사채보다 높은 금리를 지급함 Ex: JB금융지주 조건부자본증권(코코본드) 연 8% 이상 고수익 획득 2014. 9. 22 국내 최초로 발행, i = 6% 2019. 9. 22 은행이 액면가로 Call Option (수의상환권) 행사 26 27 신종자본증권(Hybrid Bond) - 주식과 채권의 성격을 동시에 가지고 있는 하이브리드(hybrid) 증권 - 통상 만기는 30년 이상이며, 변제우선순위가 후순위채보다 후순위 →후후순위채권 - 만기에 재연장이 가능하고 반영구적 성격을 띤다는 점에서 주식의 성격(영구채라 부르기도 함) - 보통 발행 후 5년 시점에서 Call Option(조기 상환) 조건이 수반되며 이를 지키지 못할 경우 발행자는 더 높은 금리를 부담해야 함 (cf: 2022. 12월 흥국생명 신종자본증권 콜 유보-번복 사태) - 확정된 금리와 보통주나 우선주보다 변제순위가 우선이라는 점에서 채권의 성격 - 변제순위: 선순위채>후순위채>신종자본증권>우선주>보통주 (Ex) 롯데손보9(후), 롯데손보신종자본증권3 28 29 Ⅱ. 채권시장 : 발행시장의 개요 30 31 Ⅱ. 채권시장 : 발행형식 32 33 채권의 유통시장 *장내채권 vs 장외채권 *소액채권 - 소액 투자자가 전용 계좌를 활용해 매매하는 채권 - 거래대상 채권으로는 법률에 의하여 첨가 매출하는 국공채로서 제1종 국민주택 채권, 5개 도시철도채권, 16개 지역개발채권 등 34 35 , NICE신용평가 36 ❖ 채권시가평가란? - 투자자가 보유한 채권의 가치를 그때그때의 시장가격을 기준으로 평가함(Marking-to-market) - 채권의 경우 주식과 달리 전 종목이 유통되지 않으므로 시장가격이 없는 종목의 경우 시장변동성 과 평가 모형을 이용한 공정가격(Fair Value)에 의한 평가가 필요 ❖ 채권시가평가의 필요성 cf) 2023.3 SVB(Silicon Valley Bank) 사태 – 보유국채 시가평가의 중요성 - 유통시장의 유동성 증진 • 채권의 가격정보가 부족하면 시장에서의 유통을 기대할 수 없으며 이로 인해 유동성이 떨어 짐 - 금융시장의 투명성 제고 • 채권 발행자의 신용변화 또는 시장금리변동 발생시 시가평가가 이루어 지지 않을 경우 실제 가치와 평가가치의 괴리로 인해 금융기관의 부실화를 촉진함 ❖ 국내 채권시가평가제도의 변화 - IMF의 권고 사항으로 1998년부터 증권업협회의 자료를 기준으로 시가평가 실시(이전에는 장부가 평가) - 증권업협회 자료의 낮은 시가평가범위와 정확도로 인해 2001년 7월 부터 민간시가평가사의 정보 에 의해 시가평가가 실시 • KIS채권평가, 한국채권평가, NICE채권평가, Fn자산평가 4사 중 2개 채권평가사의 정보 사용 • 민평금리: 4개 평가사에서 산정한 채권가격(금리)을 평균한 금리 * 채권시가평가 절차 37 채권 등록제도 ❖ 국채 등록법 또는 공사채 등록법에 따라 실물을 발행하지 않고 채권등록부에 채권자의 권리내역을 등록 함으로써 실물 소유와 동일한 효력을 가짐 ❖ 채권 등록제도의 이점 - 채권발행자 : 실물발행비용 절감 및 업무처리절차 간편 - 채권 투자자 : 실물보관에 따른 위험 및 보관비용 절감 채권 예탁제도 ❖ 채권의 보관 및 관리를 위해 증권예탁원이 채권을 예탁 받아 혼합임치하고 예탁자는 예탁계좌부를 통해 권리행사하는 제도 - 증권사를 통해 거래한 모든 채권의 원본은 증권예탹원에 보관되므로 안전 ❖ 채권 예탁제도의 이점 - 채권매매에 따른 채권 및 자금결제를 실물 이동 없이 계좌로 처리하므로 사무 간소화 및 유통시장 활성화 채권 상장제도 ❖ 증권거래소 시장에서 거래될 수 있는 채권의 자격을 주는 제도 - 국내발행 모든 공모채권과 일부 사모채권이 거래소 상장됨 - 간접투자상품(투자신탁)의 운용대상은 상장 채권으로 제한되어 있음 - 상장채권은 보증금, 공탁금 및 증거금 납부 시 현금에 갈음함 38 2020년 기준, 단위: 조원, %, 금융투자협회 국채 지방채 특수채 통안증권 은행채 기타 금융채 회사채 ABS 계 금액 805 25 360 160 350 180 323 56 2,261 비중 35.6 1.1 15.9 7.0 15.6 8.0 14.3 2.5 100 종목수 144 1,377 3,789 42 2,260 5,037 11,558 2,913 27,120 비중 0.5 5.1 14 0.2 8.3 18.6 42.6 10.7 100 채권종류 잔액 2024. 9월 현재 Cf) 시중 실세금리(시장금리)=3년 만기 국채 수익률(YTM) 39 채권종류별 발행잔액 40 2011~2020년 기준, 금액단위 : 조원 출처 : 코스콤 41 Ⅱ. 채권시장 : 채권 상장 추이 2018.1월 기준 2013 단위(조)원 2009 국채 2010 692.58 2012 2011 694.93 2012 2010 2013 2014 713.34 785.85 69.29 88.56 2009 2015 629.57 2008 2016 2017 2007 2018 388.21 383.05 88.06 70.52 55.69 지방채 82.99 특수채693.3 신규상장 93.21 566.9 113.14 557.490.23564.0 532.3 96.87 565.8 104.3 634.6 540.888.24557.3 49.69 561.2 통안증권 1027.2 844.08 901.54 848.64 715.26 700.5 508.85 은행채 217.5 245.76 291.66 296.3 220.15 187.25 129.82 상장잔액 1,014.6 1,115.6 85.27 2011 1,201.7 1,290.9 1,396.1 1,457.8 1,559.3 1,598.2 1,659.2 1,721.0 기타금융채 212.87 174.62 152.88 165.24 148.98 106.44 106.93 회사채 76.43 89.45 94.68 86.98 98.44 60.91 61.51 GDP대비 ABS 88.1% 비중 88.2% 96.81 91.4% 99.52 93.7% 98.197.7% 98.2% 65.18 99.7% 72.86 97.4%63.2295.9% 95.4% 57.35 합계 395.09 403.51 430.15 451.68 369.66 286.31 253.29 출처 : 한국은행 2018~2019 경제전망을 참고한 추정치 사용 42 Ⅱ. 채권시장 : 채권 상장 추이 2018.1월 기준 채권 상장잔액 현황 2000 1.02 1559.3 1800 1396.1 1600 1400 1200 1457.8 1014.6 1115.6 1201.7 1290.9 1000 97.70% 1598.2 1659.2 1721 1.00 0.98 99.70% 98.10% 97.30% 0.96 95.40% 95.90% 0.94 0.92 93.70% 800 0.90 90.20% 600 88.1% 400 0.88 88.2% 0.86 200 0.84 0 0.82 2009 2010 2011 2012 2013 2014 상장잔액 출처 : 한국은행 2018~2019 경제전망을 참고한 추정치 사용 2015 GDP 대비 비중 43 2016 2017 2018 Ⅱ. 채권시장 : 외국인 채권투자 현황 외국인 채권투자 현황 ❖ 외국인의 채권 보유금액은 2016년 일시적으로 감소한 이후 계속 증가하는 추세 ❖ 2018년 11월 말 현재 112.2조 원에 이르고 있음. ❖ 외국인의 채권 순매수 금액에서 만기상환액을 차감한 외국인 채권 순투자 규모도 2016년 12.3조원 으로 감소하였다가, 2018년 11월 말 현재 14.1조원으로 증가. 외국인 채권 순매수 및 보유금액 단위:십억 순매수 만기상환 순투자 보유금액 2013 40453 36983 3470 94704 2014 37090 31923 5167 100362 2015 34771 34304 437 101364 2016 12992 25334 12342 89336 2017 36251 26804 9447 98548 2018.11 44975 90830 14147 112235 44 2018년 2월 기준 금융위기일수록 기 간스프레드 벌어짐 45 회사채 / 국고채 Spread 추이 2018년 2월 기준 우량 회사채, 금융채 매입 최적기 46 2017년 12월 기준 7 3,000.00 2,500.00 6 주가와 채권수익률 비례 - 채권수요 급감 5 2,000.00 격차 크게 벌어짐 - Why? 1,500.00 1,000.00 4 3 500.00 2 0.00 1 종합주가지수 47 시장금리 : 국고3년(국채관리기금채3년)(%) 2023년 이후 상당기간 고금리 유지할 것이라는 반론도 있음 48 22/10/21 6040원 매수 23/3/27 7421원 매도 시 기간수익률=23% →일시적 금융위기나 경기 침체시 국채매매를 통해 자 본이득 가능 49 = 500원 = 300원 500원+300원+ Cf) 경과이자 – 한국 미지급, 미국 지급 + 재투자수익 51 52 <잔존만기별수익률> ■ 채권 시가평가 기준수익률표 (2013년 9월 4일) 구분 3M 6M 9M 1Y 국고채권 2.56 2.6 2.63 2.68 2.72 2.79 한전채 2.63 2.65 2.7 2.74 2.79 산금채 2.61 2.64 2.69 2.74 무보증회사채 AA- 2.74 2.78 2.86 무보증회사채 BBB- 4.69 5.36 5.99 *2013년 이후 최종호가별 수익률로 반영됨 1.5Y [단위 :%] 3Y 5Y 2.85 2.93 3.22 2.91 2.99 3.12 3.47 2.78 2.89 2.97 3.1 3.47 2.9 2.91 2.99 3.16 3.3 3.72 6.34 7.06 7.81 8.46 8.99 9.47 54 2Y 2.5Y 10Y 20Y 3.6 3.79 55 56 57 58 * 채권투자와 세금 - 채권의 표면이자에 대해서만 과세 - 만기수익률에 비해 표면이자율이 작은 채권에 투자하는 것이 유리 - 간접투자 수익(펀드의 배당)에 대해서는 이자소득세 전액 과세 59 60 예) 물가지수연계채권 61 62 63 말킬의 정리는 다른 변수가 일정하다고 가정한 가운데 하나의 변수 만을 고려할 때, 수익률 변동에 따른 채권가격 변동을 분석 64 cf) Duration -채권원리금의 현재가치로 환산된 가중평균상환기간 -듀레이션은 표면이율과 잔존만기를 동 시에 고려하여 채권가격의 변동성 측정 예제) 지난 달 시가 100억 채권 보유, D(Modified)=7년, 지난 달에 비해 금리 2% 하락, 이에 따른 채권가치 변화는? dP = 7x2%(dy)x100억(P) = 14억 상승 65 뒤쪽의 그림에서 B가 A보다 투자자에게 유리 66 67 68 채권의 종류, 특성, 위험 69 작성자 박동규 이메일 tkpark@hanyang.ac.kr 작성일 2025. 3 1. 채권의 종류 70 발행주체에 따른 분류 ❑ 국채 ▪ 국채는 정부가 발행하는 채권으로 국고채권, 국민주택1종 채권, 국민주택2종채권, (외화표시)외국환평형기금채권이 있음. ❑ 지방채 ▪ 지방채는 지방자치단체가 발행하는 채권으로 도시철도채 권, 공모지방채, 기타지방채 등이 있음. ▪ 지방자치단체의 자회사인 지방공사가 발행한 지방공사채 는 2011년부터 회사채로 분류됨. ❑ 특수채 ▪ 특수채는 특수한 법률에 따라 설립된 법인이 발행하는 채 권으로 통화안정증권, 금융특수채(산업금융채, 기업은행채, 한국수출입금융채, 농금채, 수협금융채), 비금융특수채(한 전채, 토지주택채, 도로공사채, 자산관리공사채, 예보채, 기 타비금융특수채) 등이 있음. 71 발행주체에 따른 분류 ❑ 회사채 (또는 사채) ▪ 회사채는 상법상의 주식회사가 발행한 채권으로 일반사채, 주식 관련사채(CB, BW, EB, 이익참가부사채 등), 금융회사채(은행채, 카드채, 리스채, 종금채, 할부금융채, 증권금융채, 기타금융채) 등 이 있음. ▪ 회사채는 발행사별로 다양한 신용위험을 가지고 있음. ▪ 이러한 신용위험을 기호로 표시한 것이 신용평가 등급이며, AAA, AA, A, BBB, BB, B, C, D 등으로 표기하고 있음. BBB등급까지는 투자적격등급, BB이하는 투기등급으로 분류. [예제에 사용될 표준채권] 구 분 발행일 만기일 표면금리 이자지급방법 IBK1207이17 2012.7.17 2015.7.17 4% 3개월 이표채 IBK1207복17 2012.7.17 2015.7.17 4% 3개월 복리채 72 IBK1207할17 2012.7.17 2015.7.17 4% 할인채 두산인프라코어31 채권(2018. 5. 15) 73 두산인프라코어31 채권(2018. 5. 15) 74 두산인프라코어31 채권(2018. 5. 15) 75 원리금지급방법에 따른 분류 ❑ 이표채 (Coupon Bond) ▪ 이표채는 채권을 실물로 발행할 때 채권 권면에 이표 (Coupon)가 붙어있고, 이자지급일에 이표와 이자를 교환했 기 때문에 붙여진 이름임. ▪ IBK1207이17(3개월 이표채)의 경우, 2012.7.17일 발행하고 매3개월마다 연4%이자를 지급. 첫번째 이자는 2012.10.17 일에 지급하며, 이자금액은 액면금액 10,000원 기준으로 100원. ▪ 100원=10,000원*4%/4. 연이자금액은 400원인데, 1년에 4 회(매 3개월마다) 이자를 지급하므로 1회 이자금액은 100 원. 76 원리금지급방법에 따른 분류 IBK1207이17의 현금흐름은 다음과 같음. [이표채의 현금흐름 예시] IBK1207이 17 (3개 월 이 표 채 ) 발행일 만기일 액면가액 표면금리 2012-07-17 2015-07-17 10,000 4.00% 일 자 2012-10-17 2013-01-17 2013-04-17 2013-07-17 2013-10-17 2014-01-17 2014-04-17 2014-07-17 2014-10-17 2015-01-17 2015-04-17 2015-07-17 이자금액 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 77 4 원금 10,000 1.00% 소계 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 10,100 원리금지급방법에 따른 분류 ❑ 복리채 (Accrual Bond) ▪ 복리채는 표면이자를 표면금리로 재투자(복리)해서 만기에 원리금을 상환하는 채권. ▪ IBK1207복17(3개월 복리채)의 경우, 발행일이 2012.7.17일 이고, 표면금리 4%는 매3개월마다 재투자해서 만기에 11,268.25원을 지급하는 채권. ▪ 11,268.25원=10,000원*(1+0.04/4)12 ▪ 3개월마다 복리로 재투자되므로 4로 나누었고, 3년 동안 3 개월이 12번 있으니까 12승을 함. 78 – IBK1207복17(3개월 복리채)의 표면이자를 재투자해서 만기원리금 이 계산되는 원리는 다음의 액셀표와 같음. – [복리채의 만기원리금 계산방법] IBK1207복17 (3개월 복리채) 재투자회수 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 발행일 만기일 액면가액 표면금리 2012-07-17 2015-07-17 10,000 4.00% 일 자 2012-10-17 2013-01-17 2013-04-17 2013-07-17 2013-10-17 2014-01-17 2014-04-17 2014-07-17 2014-10-17 2015-01-17 2015-04-17 2015-07-17 이자금액 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 4 1.00% 원금 재투자이자 12 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 - 10,000 소계 112 110 109 108 107 106 105 104 103 102 101 10,100 11,268.25 원리금지급방법에 따른 분류 ▪ 발행일로부터 3개월 후에 받는 이자 100원은 11회 재투자 된다. 재투자이자 12원이 더해져서 만기에는 112원이 됨. ▪ 6개월, 9개월 후의 100원은 각각 110, 109원이 됨. ▪ ▪ ▪ … 0.04 11 112 = 100 ∗ (1 + ) 4 0.04 10 110 = 100 ∗ (1 + ) 4 0.04 9 109 = 100 ∗ (1 + ) 4 80 원리금지급방법에 따른 분류 ❑ 할인채 (Discount Bond, Zero Coupon Bond) ▪ 할인채는 만기에 지급하는 액면가액을 할인해서 발행하는 채권. ▪ IBK1207할17(할인채)의 경우, 액면가액 10,000원을 할인해 서 발행하고 만기에 10,000원을 지급. ▪ 발행가액과 만기 지급금액의 차이가 이자금액이 되며, 표 면이율을 기준으로 이자금액에 대한 세금을 계산함. 81 원리금지급방법에 따른 분류 ▪ [할인채의 매매가격 계산 예시] IBK1207할17(할인채) 발행일 만기일 액면가액 표면금리 매매일 매매금리 매매가격 계산식 2012-07-17 2015-07-17 10,000 4% 2012-07-17 4.00% 8,889.96 10,000/(1+0.04)^3 ▪ 2012년7월7일 IBK1207할17(할인채, 연복리)를 4%에 매입할 때 매입가격은 8,889원이고, 만기에 10,000원을 지급받음. ▪ 3년간 이자금액은 1,111원. 82 원리금지급방법에 따른 분류 ❑ 원금분할상환채 (Armotizing Bond) ▪ 원금분할상환채는 채권의 만기 이전에 원금을 분할해서 상 환하는 채권. ▪ 이자는 남아있는 원금에 표면이자율을 곱해서 계산한 금액 을 지급함. 83 원리금지급방법에 따른 분류(원금분할상환채 현금흐름 예시) 서울도시철도96-1 (원금분할상환채) 발행일 만기일 액면가액 표면금리 원금상환 잔존원금 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 일자 2001-01-31 2002-01-31 2003-01-31 2004-01-31 2005-01-31 1996-01-31 2005-01-31 10,000 6% (5년연복리 4년연단리) 5년거치 후 5년 분할상환 이자 3,382 480 360 240 120 원금상환 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 소계 5,382 2,480 2,360 2,240 2,120 ▪ 2001.1.31일 이자금액= 10,000 ∗ (1 + 0.06)5 = 3,382원 ▪ 2002.1.31일 이자금액= 8,000 ∗ (1 + 0.06) − 8,000 = 480원 ▪ 2003.1.31일 이자금액= 6,000 ∗ (1 + 0.06) − 6,000 = 360원 …. ▪ 2005.1.31일 이자금액= 2,000 ∗ (1 + 0.06) − 2,000 = 120원 84 담보유무에 따른 분류 ❑ 담보채 ▪ 담보채는 담보부사채신탁법에 의거 발행된 채권으로써, 채 권에 담보가 제공되어 있음. ❑ 무담보채 ▪ 담보가 제공되어 있지 않은 채권이 무담보채임. 후순위가 아닌 무담보채는 모두 선순위채라고 함. ❑ 후순위채 ▪ 발행회사의 부도 시 선순위의 청구권을 가진 채권이 있는 경우 그 다음의 청구권을 가진 채권 ▪ 후순위채는 주로 금융기관에서 BIS 비율 등의 유지를 위해 발행하고 있음. ▪ 후순위채는 보완자본(Tier II)으로 인정됨. 85 BIS (자기자본)비율 BIS(Bank for International Settlement；국제결제은행)가 정한 은행의 위 험자산(부실채권) 대비 자기자본비율 적용대상은행은 위험자산에 대하여 최소 8% 이상의 자기자본을 유지하도록 권고 - 은행이 거래기업의 도산으로 부실채권이 갑자기 늘어나 경영위험에 빠져 들 될 경우 최소 8% 정도의 자기자본을 가지고 있어야 위기상황에 대처 할 수 있다는 것임 BIS 비율=(자기자본/위험가중자산)×100% 위험가중자산이란 은행이 빌려준 돈을 위험에 따라 다시 계산한 것으로, 은 행의 자산(대출채권)을 신용도에 따라 분류하고 위험이 높을수록 높은 위험 가중치를 적용하여 산출 - 거래 상대방에 따라 중앙정부·중앙은행은 0%, 국내 공공기관은 10%, 은행은 20%, 주택담보대출은 50%, 나머지는 100%를 적용 86 담보유무에 따른 분류 ❑ 후후순위채 ▪ 후순위보다 청구권 순위가 후순위인 채권임. ▪ 우리나라에서 2003년부터 발행이 허용된 신종자본증권이 후후순위채임. ▪ 후후순위채는 BIS 비율 계산시 자기자본(Tier I)으로 인정됨. ❑ 보증채 ▪ 채권발행자가 아닌 제3자가 해당채권의 원리금상환에 대해 서 보증을 제공한 채권. ▪ 1997년 12월 IMF 구제금융 이전의 회사채는 대부분 보증채 로 발행되었음. ▪ 보증기관은 주로 은행, 증권, 보험 등의 금융기관. 87 이자금액의 변동여부에 따른 분류 ❑ 고정금리부 채권(Straight Bond) ▪ 매기 지급하는 이자금액이 고정되어 있는 채권을 고정금리 부 채권이라고 함. ▪ 우리나라에서 발행되는 대부분의 채권이 고정금리부 채권. ❑ 변동금리부 채권(FRN, Floating Rate Note) ▪ 기준금리(Reference Rate, 예를 들면 3개월 CD, 1개월 Libor)의 변동에 따라 매기 지급되는 이자금액이 달라지는 채권 ▪ 기준금리가 상승하면 FRN의 이자금액도 증가. ▪ (예시) FRN 이자율 = 3개월 CD금리(reference rate) + 0.5%(quoted margin) 88 이자금액의 변동여부에 따른 분류 ❑ 역변동금리부 채권(Inverse FRN) ▪ 기준금리가 상승하면 채권이자가 감소하는 채권을 역변동 금리부 채권이라고 함. ▪ 역변동금리부채권의 이자율은 지정금리에서 기준금리를 차감한 금리이기 때문. ▪ (예시) Inverse FRN 이자율 = 10% - 3개월 CD금리(reference rate) - 3개월 CD금리가 4%이면 역변동금리부 채권의 이자율은 6%가 됨. - 만약 CD금리가 5%로 상승하면, 역변동금리부 채권의 이자 율은 5%로 하락하게 됨. - 변동하는 기준금리가 상승하면 역변동금리는 하락함. 89 이자금액의 변동여부에 따른 분류 ❑ 물가연동채권(Inflation-Index Bond) ▪ 채권이자가 물가에 연동해서 변동하는 채권 ▪ 물가연동국채가 대표적이며, 우리나라 물가연동국채의 이자금액은 소비 자물가지수(CPI)에 연동되어 있음. ▪ 소비자물가가 상승하면 채권의 원금이 증가하고 이에 따라 이자금액도 늘어나게 됨. ▪ 반대로 물가가 하락하게 되면 원금(액면가액)이 감소하게 되어 이자금 액도 줄어들게 됨. ▪ 개인투자자의 경우 원금 증가분에 대해 비과세 ▪ 표면이자는 분리과세 선택 가능 ▪ 물가채의 표면이자율은 다른 채권에 비해 낮아(1.5% 내외) 절세 측면에 서 유리 ▪ 물가가 원금과 이자에 모두 영향을 미치므로 물가의 방향이 중요 90 Cf) 금융소득 종합과세 개인당 연간 금융소득(이자 및 배당)이 2000만원 이상일 때, 2000만원 초과 금융소득을 해당 개인의 여타 소득과 합산하여 종합과세 예) 작년 금융소득 7000만원, 연봉 1억원 5000만+1억=1.5억원을 종합소득으로 간주하여 개인(종합)소득세 부과 91 참고 개인소득세율 과세표준 구간 세율 연간 1,200만원 이하 6% 1,200만원 초과 4,600만원 이하 72만원 + 1,200만원 초과금액의 15% 4,600만원 초과 8,800만원 이하 582만원 + 4,600만원 초과금액의 24% 8,800만원 초과 1억 5천만원 이하 1,590만원 + 8,800만원 초과금액의 35% 1억 5천만원 초과 3억원 이하 3,760만원 + 1억 5천만원 초과금액의 38% 3억원 초과 5억원 이하 9,460만원 + 3억원 초과금액의 40% 5억원 초과 1억 7,460만원 + 5억원 초과금액의 42% 92 옵션의 종류에 따른 분류 ❑ 전환사채(CB, Convertible Bond) ▪ 발행 시에 정한 조건에 따라 주식으로 전환할 수 있는 채권 ▪ 주식으로의 전환권은 채권투자자(보유자)가 행사할 수 있는 권리이므로 주식에 대한 콜옵션(Call Options)과 동일. ▪ 전환사채의 권리행사시 회사채는 소멸되고 주권을 지급받게 됨. ❑ 신주인수권부사채(BW, Bond with Warrant) ▪ 신주를 매입할 수 있는 권리가 부여된 채권 ▪ 신주인수권과 채권을 분리하여 각각 거래가능(분리형 BW) ▪ 신주인수권(Warrant)을 행사하여 신주를 매입하기 때문에 권리행사 이후에 도 사채는 존속: CB와의 차이점 ▪ 2009년 이후 사채대용납입 조건의 분리형 BW가 많이 발행되었는데, 현금 대신 사채를 납입할 경우에는 신주인수권 행사로 사채도 소멸함. ▪ CB는 권리행사로 사채가 주식으로 바뀌는데 반해서, 비분리형 BW는 권리 를 행사하고 채권으로 남아있을 수 있다는 점에서 차이가 있음 Cf) CB/BW의 유사점과 차이점, 발행자 및 투자자 입장에서의 유용성 93 옵션의 종류에 따른 분류 ❑ 교환사채(EB, Exchangeable Bond) ▪ 기존에 발행해 둔 주식과 교환할 수 있는 권리가 부여된 채 권(예: 한화건설85EB) ▪ 전환사채와 유사하지만, 전환사채는 신주를 발행하는데 시 간이 소요되는 반면, 교환사채는 주식으로 바꾸는데 시간 이 걸리지 않는 장점이 있음. ▪ 이 때문에 동일 발행사가 동일한 조건의 전환사채와 교환 사채를 동시에 발행 시, 투자자에게는 교환사채의 인기가 더 높음. ❑ 이익참가부사채 (Profit-sharing Bond) ▪ 표면이자 외에 발행사의 이익에 참여할 수 있는 권리가 부 여된 채권 94 옵션의 종류에 따른 분류 ❑ 콜옵션부사채 (Callable Bond) ▪ 채권 발행자가 만기 이전에 조기상환할 수 있는 권리가 부여된 채권. ▪ 콜옵션은 채권발행자가 행사할 수 있는 권리로서, 일반적으로 채 권금리가 하락할 때 콜옵션이 행사되므로, 투자자 입장에서는 재 투자 위험에 노출됨. ▪ 채권 발행 이후 채권금리가 하락하여 표면이자율(4%)보다 낮은 금리(3.5%)로 자금조달이 가능할 경우에, 기존 채권을 콜(매입)하 고(조기상환하고) 낮은 금리의 채권을 발행한다면 발행자 입장에 서 이익. ▪ 발행자는 표면금리 4%짜리 채권을 상환하고, 3.5%짜리 채권을 발행함으로써 이자비용을 0.5% 절감할 수 있음. ▪ 투자자는 기존의 고금리채권(4%) 대신 저금리채권(3.5%)에 투자 해야 되기 때문에 불리하게 됨. - 재투자 위험에 노출 Cf: 영구채 혹은 신종자본증권의 콜옵션 (22.12월 흥국생명외화표시 신종자본증권 콜상환 사례) 95 옵션의 종류에 따른 분류 ❑ 풋옵션부사채 (Putable Bond) ▪ 채권투자자가 채권의 만기 이전에 원금의 상환을 요구할 수 있는 권리가 부여된 채권 ▪ 예: 두산건설92, 2016.6.24 발행 후 2년 시점에서 풋옵션 행사시 10,632원 상환 ▪ 풋옵션의 권리행사는 투자자가 하는 것이기 때문에 풋옵션의 가치는 최소 한 0임. - 투자자의 입장에서 여건이 불리할 경우(어떤 경우?)에는 풋옵션을 행사하 지 않으면 되기 때문. ▪ 표면금리가 4%인데 시중금리 상승으로 매매금리가 4.5%로 상승할 경우에, 풋옵션을 행사해서 4% 채권을 발행자에게 매도하고 4.5% 채권을 매입한 다면 투자수익을 0.5% 높일 수 있음. - 풋옵션 행사기일 약 1달 전에 발행사에 청구해야 하며 발행사가 풋옵션 거 부시 부도와 동일하게 “기한이익 상실” 처리됨 ❖ 옵션부사채 요약 투자자에게 유리한 옵션부사채 : CB, BW, EB, 풋옵션부사채 투자자에게 불리한 옵션부사채 : 콜옵션부사채 96 자산유동화증권 (ABS, ABCP) ❑ ABS(Asset Backed Securities)는 자산유동화법, 상법에 의 거 발행된 일종의 담보채. - 비유동자산(예를 들면 부동산, 매출채권 등)에 유동성을 부여하기 위해서 만들어진 증권. - 자산유동화증권의 발행주체는 서류상 회사(Paper Company)인 SPC (Special Purpose Company)이며, 제공 된 담보외에 신용보강(Credit Enhancement)이 추가되는 것이 일반적. ❑ ABCP(Asset Backed Commercial Paper)는 ABS가 어음의 형태로 발행된 것으로 ABS와 실질적으로는 동일. - 1년 이내의 단기로 발행되는 것이 일반적 97 2. 채권의 특성 98 채권의 특성 ❑ 이자확정부증권 ▪ 채권은 발행 당시에 지급이자가 결정되어 있는 이자확정부 증권. - 이자금액이 확정되지 않은 변동금리부채(FRN, Floating Rate Note)의 경우에도 이자 계산방법이 사전에 정해져 있 음. ▪ 채권투자수익이 이미 정해져 있기 때문에 실무에서는 채권 을 Fixed Income Securities라고 부름. - 우리나라 회사채는 매3개월마다 이자를 지급하는 3개월 후급 이표채가 대부분. - 이자지급월이 1, 2, 3월인 채권을 각각 1/3씩 매입하면 매 월 이자를 지급받을 수 있음. ▪ 매월 생활비 등에 필요한 현금을 채권투자로 해결 가능 - 퇴직자 등 매월 일정 소득이 필요한 투자자에게 적합 99 채권의 특성 ❑ 기한부증권 ▪ 채권은 만기가 있고, 만기에는 원금을 돌려줌. - 채권으로 발행되었지만 만기에는 현금으로 변하는 특성 때 문에 주식에 비해 채권가격의 변동성이 낮음. ➢ 예를 들어, IBK1207이17(3개월 이표채)의 만기가 내일이고, 만기상환원리금이 10,100원이라고 하면…. ✓ 오늘의 채권가격은 10,100원 에서 하루 동안의 이자금액을 차금한 수준에서 형성될 것임. ✓ 만약 IBK채가 현재 10,000원에 거래된다면 하루동안 약 1% 의 투자수익이 가능하게 됨. ✓ 연율로 365% 수익이 발생하기 때문에 IBK채를 매입하려는 수요가 증가하게 되고, 채권가격도 상승하게 됨. 100 채권의 특성(기한부증권) ✓ 반대로, IBK채가 10,200원에 거래된다면, 채권을 보유한 투자자는 모두 매도하려고 할 것임. ✓ 다음날 10,100원을 지급받는 것 보다 오늘 10,200원에 매도하는 것이 이익이기 때문. ✓ 매도물량이 증가하게 되면 채권가격도 하락하게 되어 10,100원 에 서 1일 이자를 뺀 가격 수준에서 채권가격이 형성될 가능성이 큼. ✓ 이런 현상을 “Pull to Par”라고 함 - 만기에 원금이 상환되기 때문에 채권가격은 원금으로 수렴한다는 뜻. ✓ 기한부증권의 또 다른 측면은 투자자가 만기 이전에는 발행회사 의 부도 등의 경우를 제외하고는 상환을 요구할 수 없다는 것임. - 이것을 발행회사가 “기한이익”을 가지고 있다고 함. - 발행회사가 원리금을 제대로 지급 못했을 경우 “기한이익을 상실” 하게 됨: 모든 투자자(채권자)는 만기 이전이라도 원리금의 일시상 환을 요구할 수 있게 됨 101 채권의 특성 ❑ 선순위증권 ▪ 채권자는 주주의 배당에 우선하여 이자를 지급받고, 회사의 청산 등의 경우에는 주주에 우선하여 회사재산에 대한 청구권이 있음. ▪ 즉, 회사채는 주식에 비해서 선순위 청구권이 있음. - 2013년 9월 법정관리 신청한 ㈜동양 회사채 원금이 100% 이상 회 수된 사례가 있음(원금의 일부 출자전환 후 주가 상승 반영 시) - 주식회사가 발행한 회사채의 청구권은 상법에 명시되어 있음. ❑ 매매가능증권 ▪ 채권은 만기 이전에 매매하여 현금을 회수할 수 있음. ▪ 정기예금은 만기이전에 찾을 경우 이자율이 낮아짐. ▪ 채권의 경우에는 매매가격에 따라서 자본손익이 결정됨. ▪ 매입금리보다 높은 금리로 매도하면 자본손실이 발행하고, 반대의 경우에는 자본이득이 발생함. 102 채권의 특성(매매가능증권) ▪ 채권은 주로 장외에서 1:1로 거래됨. - 따라서 거래소에서 장내거래되는 주식보다는 유동성이 떨 어짐. - 그러나 최근에는 상장채권의 비중이 늘어나 장내거래의 비 중이 늘어나고 있음 - 상장채권 투자 시 거래량과 매도-매수 호가 차이에 유의해 야함 ▪ 전환사채(신주인수권부사채 포함)는 장내거래가 의무화되어 있기 때문에 거래소 시장에서 거래되고, 다른 채권에 비해서 유동성도 풍부한 편. ▪ 채권의 유동성을 높이기 위해서 국고채의 장내거래 유도도 필요함 ▪ 금융투자협회에서는 채권전용거래시스템(FreeBond)을 개발 하여 호가집중을 통한 유동성 제고를 도모하고 있음. 103 3. 채권의 위험 104 채권의 위험 ❑ 금리변동위험 (Interest Rate Risk) ▪ 채권의 가격은 미래현금흐름을 할인하는 방법으로 계산함. ▪ 미래현금흐름은 고정(Fixed)되어 있기 때문에 할인율(채권수 익률)이 채권가격을 좌우함. ▪ 할인율이 상승하면 채권가격은 하락하게 되고, 반대의 경우 에는 채권가격이 상승하게 됨. ▪ 채권을 만기까지 보유할 경우에는 매입시의 금리로 투자수 익률이 확정되지만, 채권을 만기 이전에 매도할 경우에는 채 권금리상승에 따른 자본손실 가능성이 있음. ▪ 이 때의 자본손실위험(채권가격 하락 위험)을 금리변동위험 이라고 함. 105 채권의 위험 ❑ 신용위험 (Credit Risk) ▪ 국채 등 정부가 원리금을 보장하는 채권(무위험채권)을 제외한 모 든 채권을 신용채권(Credit Bond)이라고 하며, 신용채권은 약정된 원리금이 정상적으로 지급되지 않을 수 있음. ▪ 협의의 신용위험은 발행자가 원리금을 지급하지 않을 부도위험을 말함. - 신용채권에 투자할 경우에는 발행자의 부도 외에도, 신용등급 하 락 위험, 신용스프레드 확대 위험 등의 위험을 부담해야 함. - 신용등급이 하락하면 채권금리가 상승하고 채권가격은 하락하게 됨. ▪ 신용스프레드는 신용채권의 금리와 동일 만기의 국채금리와의 차 이를 말하는데, 신용스프레드가 낮을수록 우량한 채권임 - 신용스프레드가 낮다는 것은 그 채권금리가 국채금리와 비슷하다 는 것이기 때문. 106 채권의 위험(신용위험) ▪ 예를 들어, IBK1207이17(잔존만기3년) 금리가 4%이고, 잔존 만기 3년의 국채금리가 3.5%일 경우 신용스프레드는 0.5%. - A등급 회사채의 금리가 5%라고 한다면 A등급 회사채의 신 용스프레드는 1.5%로 IBK보다 훨씬 높은데, 이는 두 채권의 신용위험의 차이를 나타냄. ▪ 광의의 신용위험은 부도위험, 신용등급 하락 위험, 신용스프 레드 확대 위험을 모두 포함함. - 신용위험은 만기까지 발행기관 내외적인 요인에 의해 끊임 없이 변하기 때문에 투자자는 신용평가사의 신용등급 변동 과 금리 등 금융시장 환경을 끊임없이 체크해야 함 107 채권의 위험 ❑ 유동성위험(Liquidity Risk) ▪ 채권을 매도할 때 제값을 받지 못할 위험을 유동성위험이라 고 함. - 유동성위험은 매수-매도 호가차이(Bid-Ask Spread)로 판단 함. - 매수-매도 호가차이가 적다면 유동성이 풍부한 채권, 반대의 경우에는 유동성이 떨어지는 채권임. ▪ 예를 들어 IBK1207이17의 매도호가가 3.99%이고 매수호가 는 4.01%라고 한다면, 매수-매도 스프레드는 0.02%(2bps)임. 국채의 경우에는 0.5~1bp가 일반적이고, 신용등급이 낮은 회사채의 경우 매수-매도 스프레드가 크게 벌어지는 경우도 있음. 108 채권의 위험(유동성위험) ▪ 채권의 유동성은 시장상황에 따라 끊임없이 변동하는데, 특 히 신용등급이 낮은 채권의 경우에 변동폭이 큼. - 일반적으로 경기회복기에는 유동성위험이 낮고, 경기침체기 가 시작되면 유동성위험이 확대됨. ▪ 신용등급이 낮은 채권에 투자할 때는 채권의 만기와 투자만 기를 일치시키는 것(만기까지 보유 전략)이 유동성위험을 회 피하는 안전한 방법임. - 신용등급이 낮은 채권의 경우에는 신용위험 못지않게 유동 성위험이 중요함. - 신용위험과 유동성위험이 동시에 발생하는 것이 일반적임. 109 채권의 위험 ❑ 콜위험 (Call Risk) ▪ 채권금리가 하락할 때, 기존의 고금리 채권에 대해 발행자가 콜옵션을 행사할 위험을 콜위험이라고 함. ▪ 채권금리가 표면금리보다 낮아지면 콜옵션이 행사될 가능 성이 높아짐. ▪ 투자자는 본인의 의지와 상관없이 고금리채(높은 표면금리 채)를 상환받고 저금리채에 투자해야 하는 재투자위험에 노 출됨. 110 채권의 위험(콜위험) ▪ 즉시 콜옵션 행사가 가능한 경우에는 채권금리가 하락하더라도 채권가격이 콜옵션가격 이상 상승하지 않음. ▪ 예를 들어, 내일 10,000원에 콜옵션이 행사되는 채권이 있다고 하 자. ▪ 오늘 시장금리가 큰 폭으로 하락하더라도 이 채권의 가격은 10,000원 이상 상승하지 않을 것임 - 만약 이 채권을 10,100원에 매수하고, 다음날 10,000원에 콜옵션 이 행사된다면 100원의 손실을 보기 때문. 111 채권자 가치와 주주 가치 112 채권자 가치와 주주의 가치 ❑ 채권자 가치와 주주의 가치 ▪ 상법상의 주식회사 투자자는 주주와 채권자로 구성됨. ▪ 주주가 출자한 자금은 자기자본, 채권자로부터 차입한 자금 은 타인자본. ▪ 채권자는 회사에 자금을 빌려주고 원리금을 받으며 선순위 청구권을 가지고 있지만, 경영에는 관여할 수 없음. ▪ 반면, 주주는 채권자보다 후순위의 청구권이 있지만 회사의 경영권을 가지고 있음. ▪ 회사채의 가치는 회사의 재무정책에 의해 영향을 받는데, 이 러한 재무정책은 주주의 고유 영역임. - 여기서 채권자와 주주간의 이해상충문제가 발생할 수 있음. 113 채권자 가치와 주주의 가치 ▪ 채권자에게 유리한 재무정책은 유상증자와 주식관련사채(CB, BW 등)의 발행임. ▪ 유상증자의 경우에는 채권보다 후순위인 자본이 증가하므로 선순 위채권의 안전성이 높아짐. ▪ 또한, 증자로 부채비율이 낮아지면 신용등급이 상향조정될 수도 있음. ▪ 주식관련사채의 발행은 채권자에게 유불리 측면이 동시에 존재 ▪ 동 사채가 채권자와 동 순위라면 단기적으로 부채가 증가되므로 불리 ▪ 장기적으로 주식시장이 활황이 되면 기존에 발행했던 주식관련사 채가 주식으로 전환될 수 있음. ▪ 사채가 주식으로 전환되기 때문에 부채는 감소하고 자본이 증가. ▪ 기업의 실적과 무관하게 부채비율이 낮아져서 재무구조가 좋아짐. 114 채권자 가치와 주주의 가치 ▪ 채권투자자에게 불리한 재무정책으로는 유상감자, 고배당, 자사주 매입 등. ▪ 유상감자는 회사의 현금성 자산으로 기발행된 주식을 매입 해서 소각하는 것임. ▪ 이 경우 부채는 변하지 않고 현금성 자산이 줄어들어 자본 이 감소하기 때문에 부채비율이 높아짐. ▪ 회사의 현금으로 주주에게 높은 배당금을 지급하는 고배당 정책도 채권투자자에게 불리함 - 회사채 투자자를 위한 상환용 자금이 외부로 유출되기 때문. 115 채권자 가치와 주주의 가치 ▪ 자사주 매입의 경우에도 채권투자자의 이익을 심각하게 침 해할 수 있음. - 회사의 가용현금으로 시장에서 거래되는 자사주를 매입하 면, 유동성이 높은 현금이 비유동성자산으로 바뀜. ▪ 뿐만 아니라, 회사의 부도 시에 자사주는 회사채에 비해서 후순위이기 때문에 회사채 투자자의 입장에서 가치가 없음. - 선순위 회사채의 가치에 손상이 있다면 후순위인 주식의 가 치는 0일 것이기 때문. 116 채권수익률과 채권가격 117 1. 채권가격 계산방법 118 채권가격 계산방법-채권금리와 채권가격과의 관계 ❑ 채권금리와 채권가격과의 관계 ▪ 채권가격과 채권금리는 다음의 관계가 있음. - 채권가격 = 미래현금흐름/(1 + 채권금리)기간 ▪ 채권가격은 미래현금흐름을 채권금리로 할인한 것. ▪ 미래현금흐름은 고정되어 있기 때문에 채권금리가 상승하면 채권가격은 하락하고, 반대의 경우에는 채권가격이 상승함. ▪ 채권수익률을 처음 접하는 투자자들은 채권수익률과 투자수익률을 혼동 하는 경우가 있음. - 은행의 정기예금의 경우, 이자율이 올라가면 만기에 받는 원리금이 증가 하게 됨. - 같은 논리로 은행채 수익률이 상승하면 은행채 투자성과가 좋아지는 것 으로 생각할 수 있으나 실제는 반대임. 119 채권가격 계산방법-채권금리와 채권가격과의 관계 ▪ 이는 은행정기예금과 은행채의 차이점을 간과했기 때문임. ▪ 은행의 정기예금은 오늘 투자하면 미래 원리금이 얼마가 되 느냐의 관점이고, 은행채는 이미 정해져 있는 미래원리금을 몇%의 할인율을 적용해서 미래 원리금보다 낮은 가격으로 매입하느냐의 관점임. [그림] 정기예금 이자율 개념 이자율 원금(고정) 원리금 - 오늘 100만원을 투자하면 1년 후 얼마가 되느냐의 개념 [그림] 채권수익률(할인율) 개념 할인율 현재가격 원리금(고정) - 1년 후 100만원이 되는 채권을 오늘 얼마에 매입하면 되느냐의 개념 120 채권가격 계산방법-채권금리와 채권가격과의 관계 ▪ 채권가격을 계산할 때 엑셀을 유용하게 활용할 수 있음. ▪ 간편하게 계산할 수 있을 뿐만 아니라, 현금흐름을 생성해서 할인하는 과정을 거치기 때문에 채권에 내재된 향후의 현금 흐름을 인지할 수 있음. 121 채권가격 계산방법-채권가격 계산의 3단계 ❑ 채권가격 계산의 3단계 ❑ 첫째, 미래현금흐름을 파악. ▪ 채권은 발행시점에 현금흐름이 이미 정해져 있기 때문에 발행조 건을 살펴보면 미래현금흐름을 알 수 있음. 변동금리부채권의 경우에는 확정된 미래현금을 알 수 없고 이자 를 계산하는 방법만 알 수 있음. ❑ 둘째, 적절한 할인율(채권수익률)을 결정. ▪ 매매당사자가 합의한 할인율이 있다면 그 할인율을 사용함. ▪ 채권의 가치를 평가하는 목적이라면, 해당 채권에 맞는 할인율을 결정해야 함. ▪ 채권가격을 평가하는 민간평가회사는 KIS채권평가, 한국자산평가, 나이스채권평가, FN자산평가의 4개사가 있음. ▪ 채권시가평가의 경우, 이들 민간평가회사가 제시하는 할인율(채권 수익률)의 평균(민평금리)을 사용하는 것이 일반적. ❑ 셋째, 결정된(합의한) 채권수익률로 미래현금흐름을 할인하여 채권가격을 계산함. 122 채권가격 계산방법-채권가격 계산 사례(이표채 가격계산) ❑ 이표채 가격계산 ▪ IBK1207이17(3개월 이표채)의 경우, 발행일에 채권금리가 4%일 때는 채권가격이 10,000원이지만, 채권금리가 3.5%로 하락하면 채권가격은 10,141원으로 상승함. ▪ 우리나라 채권시장에서는 3개월 이표채는 3개월 단위 복할 인, 6개월 이표채는 6개월 단위 복할인, 연이표채는 연복할 인하는 것이 관행. 123 채권가격 계산방법-채권가격 계산 사례(이표채 가격계산) ❑ 채권금리가 4%일 때 이표채 의 채권가격 IBK1207이17 (3개월 이표채) 발행일 만기일 액면가액 표면금리 매매일 매매금리 이자회수 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 일자 2012-10-17 2013-01-17 2013-04-17 2013-07-17 2013-10-17 2014-01-17 2014-04-17 2014-07-17 2014-10-17 2015-01-17 2015-04-17 2015-07-17 2012-07-17 2015-07-17 10,000 4% 4 1.00% 2012-07-17 4.00% (할인율) 이자 원금 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 CF 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 10,000 10100 𝟎.𝟎𝟒 𝟏 ) 𝟒 𝟎.𝟎𝟒 𝟐 98.03=𝟏𝟎𝟎/(𝟏 + ) 𝟒 - 99.01=𝟏𝟎𝟎/(𝟏 + PV PV계산방법 99.01 100/(1+할인율/4)^1 98.03 97.06 96.10 95.15 94.20 93.27 92.35 91.43 90.53 89.63 8,963.24 10,100/(1+할인율/4)^12 10,000.00 124 채권가격 계산방법-채권가격 계산 사례(이표채 가격계산) ❑ 매매금리와 채권가격의 관계 요약 - 표면금리 4%인 IBK1207이17(3개월 이 표채)를 발행일에 4%로 할인하면 채 권가격은 액면가인 10,000원. - 채권수익률(할인율)이 3%로 하락하면 채권가격은 285.87원 상승하여 10,285.87원이 됨. - 채권수익률(할인율)이 5%로 상승하면 채권가격은 276.98원 하락하여 9,723.02원이 됨. 125 채권가격 계산방법-채권가격 계산 사례(이표채 가격계산) ❑ 매매금리와 채권가격의 관계 - 표면금리가 4%일 때, 매매수익 률이 4%이면 채권가격은 액면 가액인 10,000원이 됨. - 채권은 발행 당시에 표면금리가 확정되기 때문에 시간이 흘러도 표면금리는 변하지 않음. - 따라서 매매금리(할인율)가 바 뀌면 채권가격 조정이 이루어짐. - 예를 들어, 매매금리가 5%라고 하면 표면금리로 4%의 수익이 발생하고, 채권을 할인매입해서 1%의 수익이 나온다는 것임. 126 채권가격 계산방법-채권가격 계산 사례(이표채 가격계산) ❑ 매매일이 이자지급일이 아닌경 우의 채권가격계산 방법 IBK1207이17 (3개월 이표채) 잔존회수 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 발행일 만기일 매매일 액면가액 표면금리 매매금리 2012-07-17 2015-07-17 2012-09-02 10,000 4.00% 4.00% 일자 2012-10-17 2013-01-17 2013-04-17 2013-07-17 2013-10-17 2014-01-17 2014-04-17 2014-07-17 2014-10-17 2015-01-17 2015-04-17 2015-07-17 이자금액 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 45 92 4 1.00% 원금 소계 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 10,100 10,000 - 3개월 이표지급 단위는 이론적 인 복할인방법으로, 이표지급구 간은 관행적복할인방법으로 계 PV 산함. 99.51 98.53 - 9월2일부터 10월17일까지는 관 97.55 행적복할인방법으로 할인하고, 96.59 95.63 그 이후부터는 3개월단위 복할 94.68 인함. 93.75 92.82 91.90 90.99 90.09 9,008.80 10,050.84 PV 계산식: 99.51 = 100/(1+0.04/4)^0/(1+0.04/4*45/92) 98.53 = 100/(1+0.04/4)^1/(1+0.04/4*45/92) 127 - 9,008.80 = 10,100/(1 + 0.04/4 ∗ 45일 0.04 11 )/(1 + ) 4 92일 채권가격 계산방법-채권가격 계산 사례(복리채 가격계산) ❑ 복리채 가격계산 ▪ 복리채의 가격계산은 이표채보다 훨씬 간단함. 복리채의 표 면이자는 동일한 표면금리로 재투자되어 만기에 원금과 함 께 지급하기 때문에 현금흐름이 한 번 밖에 없음. ▪ IBK1207복17(3개월 복리채)의 매매가격은 다름과 같이 계산 할 수 있음. ▪ 만기원리금 = 11,268.25 = 10,000 ∗ (1 + 128 0.04 12 ) 4 채권가격 계산방법-채권가격 계산 사례(복리채 가격계산) ❑ 할인율이 4%인 경우 복리채의 가격계산 방법 IBK1207복17 (3개월 복리채) 발행일 만기일 액면가액 표면금리 매매일 매매금리 2012-07-17 2015-07-17 만기원리금 10,000 4% 4 2012-07-17 4% 구 분 3개월복할인 계산식 채권가격 10,000.00 11,268.25/(1+4%/4)^12 11,268.25 10,000*(1+표면금리/4)^12 1.00% ▪ 할인율이 4%이면 매매가격은 10,000원 임. 129 채권가격 계산방법-채권가격 계산 사례(복리채 가격계산) ❑ 할인율이 3.5%인 경우 복리채의 가격계산 방법 IBK1207복17 (3개월 복리채) 발행일 만기일 액면가액 표면금리 매매일 매매금리 2012-07-17 2015-07-17 만기원리금 10,000 4% 4 2012-07-17 3.50% 구 분 3개월복할인 계산식 채권가격 10,149.72 11,268.25/(1+3.5%/4)^12 11,268.25 10,000*(1+표면금리/4)^12 1.00% ▪ 할인율이 3.5%일 경우의 복리채 가격은 149.72원 증가한 10,149.72원이 됨. 130 채권가격 계산방법-채권가격 계산 사례(할인채 가격계산) ❑ 할인채 가격계산 ▪ 할인채도 복리채와 같은 방식으로 채권가격을 계산. - 복리채와의 차이점은 만기원리금이 10,000원이라는 것. ▪ IBK1207할17(할인채)의 매매수익률이 4%와 3.5%일 때의 채 권가격을 계산하면 다음과 같음. 131 채권가격 계산방법-채권가격 계산 사례(할인채 가격계산) ❑ 할인채의 채권가격 계산 IBK1207할17(할인채) 발행일 만기일 액면가액 표면금리 매매일 매매금리 매매가격 계산식 2012-07-17 2015-07-17 10,000 4% 2012-07-17 4.00% 8,889.96 10,000/(1+0.04)^3 3.50% 9,019.43 10,000/(1+0.035)^3 ▪ 할인채는 만기상환금액이 액면금액인 10,000원. ▪ 잔존만기가 3년 남아있기 때문에 3년 동안 연복할인하면 매매가 격이 됨. ▪ 연복리로 계산했기 때문에 3개월 복리채보다 할인되는 폭이 적음. - 이 점에서, 할인채는 매도자에게 유리하게 채권가격이 계산됨. ▪ 경과물 채권을 매입할 때는, 같은 조건이라면 할인채보다는 3개월 복리채를 매입해야 하는 이유(투자자의 입장에서). 132 채권의 종류 및 위험 2. 채권금리 구조 133 채권금리 구조 ❑ 채권금리 구조 ▪ 채권금리는 정책(기준)금리와 스프레드로 이루어져 있음. ▪ 스프레드는 기간스프레드와 신용스프레드로 구성되어 있음. ▪ 기간스프레드는 국채 기간물 금리와 정책금리의 차이이고, 신용스프레드는 동일 만기의 신용채권금리와 국채금리의 차이임. ▪ 채권금리 = 정책금리 + 기간스프레드 + 신용스프레드 134 채권금리 구조-정책금리 ❑ 정책(기준)금리 ▪ 정책금리는 매년 12회 열리는 금융통화위원회에서 결정. ▪ 현재는 일주일 물 국고담보 RP(Repurchase Agreement) 금 리를 정책금리로 사용하고 있음. ▪ 현금시장에서의 1일물 콜(Call)금리와 상기한 국고담보 RP 금리는 정책금리수준에서 결정됨. ▪ 정책금리 결정에 가장 큰 영향을 미치는 변수는 물가와 GDP 성장률임. ▪ 한국은행의 제1목표는 물가안정이므로 정책금리를 결정할 때 물가동향이 매우 중요함. 135 채권금리 구조-정책금리 ▪ 각국 중앙은행의 목표는 중앙은행이 만들어진 배경과 밀접 한 관련이 있음. ▪ 중앙은행의 통화정책은 공익에 부합해야 함. ▪ 나라별로 물가와 성장 중에서 한쪽을 더 중요시할 수 있음 (물가와 성장 간의 상충(trade-off) 관계 고려). ▪ 일반적으로 정책금리는 물가와 GDP 성장률에 영향을 받음. ▪ GDP는 민간소비, 민간투자, 정부지출, 순수출로 구성되어 있고, 민간소비의 비중이 높음. ▪ 우리나라의 경우, 민간소비는 GDP의 약54%를 차지하고 있 음. ▪ 소비가 통화정책에 매우 중요한 변수라는 것을 알 수 있음. 136 채권금리 구조-정책금리 ▪ 소비에 가장 크게 영향을 미치는 것은 고용임. ▪ 모든 국민이 고용되어 있고, 직업의 안정성이 높다면 소비를 늘릴 것임. - 소비가 늘어나면 물가와 GDP가 높아지고 이에 따라 정책금리도 높아지게 됨 ▪ 반대로 실업률이 높거나, 고용이 불안할 때는 소비를 줄이고, 저축 을 늘리려고 할 것임. - 소비가 줄어들면 물가와 GDP가 낮아지고 이에 따라 정책금리도 낮아지게 됨 ▪ 결론적으로, 정책금리를 예측하기 위해서는 물가, 민간소비(고용), 투자, 정부지출, 순수출, 환율 등을 종합적으로 고려해야 함. ▪ 국채금리 = 정책금리 + 기간스프레드 - 국고채 3년물 금리가 3.05%이고, 정책금리가 3.0%이면 국고채 3년물과 정책금리의 기간스프레드는 0.05%임. 137 채권금리 구조-정책금리 ▪ 신용채권금리 = 정책금리 + 기간스프레드 + 신용스프레드 - 여기서 정책금리+기간스프레드는 동일만기의 국채금리임. - 따라서 신용채권금리에서 국채금리를 차감하면 신용스프레드가 됨. - 잔존만기 3년물 국채금리와 잔존만기 3년물 신용채권금리를 비 교해야 함. - 신용스프레드는 동일한 만기를 가정하고 있음. - 예를 들어, 잔존만기 3년의 하이닉스반도체(A등급) 금리가 4.05% 이고, 잔존만기 3년의 국고채 금리가 3.05%이면, 하이닉스반도체 의 신용스프레드는 1.0%임. - 하이닉스반도체 금리=3.0%+0.05%+1.0% - (3.0%는 정책금리, 0.05%는 기간스프레드, 1.0%는 신용스프레드) 138 채권금리 구조-정책금리 ▪ 채권가격=현금흐름/할인율 - 할인율(채권금리) = 정책금리 + 기간스프레드 + 신용스프레드 ▪ 채권은 Fixed Income이므로 현금흐름은 확정되어 있음. ▪ 따라서 할인율만 있으면 채권가격을 계산할 수 있음. ▪ 할인율은 정책금리, 기간스프레드, 신용스프레드로 구성되어 있기 때문에 기간스프레드와 신용스프레드의 적정성 여부를 따져보는 것을 채권의 가치평가(valuation)라고 할 수 있음. 139 채권의 종류 및 위험 3. 만기수익률(Yield to Maturity, YTM) 140 만기수익률(Yield to Maturity, YTM) ▪ 채권가격은 확정된 미래현금흐름을 채권금리로 할인하여 계산함. ▪ 만기수익률은 미래현금흐름과 현재의 채권가격을 일치시켜 주는 수익률이라는 점에서 내부수익률(IRR, Internal Rate of Return) 개념임. ❑ 만기수익률은 다음과 같은 가정을 하고 있음. ▪ 첫째, 만기 이전에 지급되는 이자를 동일한 금리(만기수익률) 로 재투자함. ▪ 둘째, 채권을 만기까지 보유함. 141 만기수익률(Yield to Maturity, YTM) ▪ 채권금리는 채권의 내/외부요인에 의해서 끊임없이 변화하 기 때문에 첫번째 가정은 비현실적임. - 채권가격에 영향을 미치는 외부요인은 거시변수(macro variables)들이고, 내부변수는 잔존만기, 신용상태 등 채권 고유의 요인들을 말함. ▪ 만기수익률이 비현실적인 가정을 하고 있음에도 불구하고, 채권시장에서 실무적으로 채권을 거래할 때는 만기 수익률 을 사용하여 가격을 계산하고 있음. - 향후의 불확실한 제반 상황을 정확하게 예측하는 것은 불가 능하다는 점에서, 재투자수익률의 지표로 만기수익률 외의 대안이 없음 142 만기수익률(Yield to Maturity, YTM) ❑ 만기수익률을 사용한 채권가격 계산 - 매기의 현금흐름을 할인하 는데 적용한 수익률(할인율) 이 모두 3.5%임. - 매매일로부터 3개월 후에 지 급되는 100원에 대해서도 3.5%로 할인. - 6개월 후인 2013.1.17일에 지급되는 100원에 대해서도 3.5%로 할인. - IBK의 3개월 만기 CD금리와 6개월 만기 CD금리는 동일 하지 않을 것이기 때문에 잔 존만기가 다른 현금흐름을 동일한 수익률(만기수익률) 로 할인하는 것은 논리적으 로 맞지 않음. IBK1207이17 (3개월 이표채) 발행일 만기일 액면가액 표면금리 매매일 매매금리 이자회수 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 일자 2012-10-17 2013-01-17 2013-04-17 2013-07-17 2013-10-17 2014-01-17 2014-04-17 2014-07-17 2014-10-17 2015-01-17 2015-04-17 2015-07-17 2012-07-17 2015-07-17 10,000 4% 4 1.00% 2012-07-17 3.50% (만기수익률) 이자 원금 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 10,000 CF 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 10100 PV 99.13 98.27 97.42 96.58 95.74 94.91 94.08 93.27 92.46 91.66 90.86 9,097.43 10,141.81 PV계산방법 100/(1+할인율/4)^1 10,100/(1+할인율/4)^12 143 - 그럼에도 불구하고 이 채권을 특정 시점에 매입해서 만기까지 보유 할 경우의 수익률을 계산하기 위해서는 매 기간의 이자를 만기까지 동일한 YTM으로 반복 재투자한다는 가정이 필요함 - 현실적으로 미래의 재투자 수익률을 예측하는 것이 불가능하므로 만기수익률로 매기의 이자를 재투자한다고 가정할 수밖에 없음 144 주식관련사채 145 주식관련사채 ❑ 주식관련사채 ▪ 채권에 주식 콜옵션이 부가된 채권을 주식관련사채라고 함. ▪ 전환사채(CB, Convertible Bond), 신주인수권부사채(BW, Bond with Warrant), 교환사채(EB, Exchangeable Bond)가 대표적임. ▪ 상법의 개정으로 다양한 주식관련사채가 출현할 수 있으나, 채권에 주식 콜옵션이 부가된 기본 구조는 동일. ▪ 상환전환우선주(Redeemable Convertible Preferred Stock: RCPS)의 경우에는 주식으로 분류되지만, 주식관련사채와 손 익구조가 동일함. - 채권과 마찬가지로 현금으로 상환받고, CB와 동일하게 보통 주로 전환할 수 있는 권리가 있기 때문임. - 채권보다 후순위인 우선주라는 것만 다름. 146 주식관련사채-상환전환우선주(RCPS) ▪ 상환전환우선주는 보통주와는 다르게 투자자가 상환권과 전환권을 보유한 우선주를 의미함(상환권은 소멸시기에 의 해 소멸되며, 우선주 발행 시 발생 및 소멸시기를 규정. 보통 상환권은 투자 2년 후에 발생되는 것이 일반적) ▪ 주식의 발행에 의해서 자본이 조달되어 회사의 자기자본을 구성하나 주식발행 당초부터 이익에 의한 소각(상환)을 예정 하고 있는 특수한 주식으로 보통주와 전환사채의 중간적인 성격을 보유하고 있음. ▪ 이익잉여금의 한도에서 투자자의 약정기간 이후 상환 요청 이 있을 경우 상환의무가 발생하며 이익이 발생하지 않은 경우 상환의무가 발생하지 않음. 147 주식관련사채-상환전환우선주 (RCPS) ▪ 벤처캐피탈이 벤처기업에 투자하는 우선주는 많은 경우 상 환권과 전환권이 있는 상환전환우선주임. ▪ 상환전환우선주는 벤처캐피탈 입장에서는 벤처기업이 수익 을 내고 있거나 어느 정도 낼 수 있다면 가능성을 조금 더 열어두고 지켜볼 수 있는 투자방식이라고 할 수 있음. ▪ 벤처기업 측면에서는 회사가 경영상의 위기 시에도 자금회 수에 대한 압박을 덜 수 있다는 장점이 있음. 148 주식관련사채-상환전환우선주 (RCPS) ▪ 상환권을 통해 벤처캐피탈은 회사가 수익을 내고 있더라도 IPO를 통한 회 수가 원활하지 않을 경우 적극적으로 원금과 이자를 상환 받을 수 있으므 로 기본적인 안전장치를 보유하게 됨 - 최근 3~5년 사이 벤처캐피탈이 가장 선호하는 투자방식이 RCPS. ▪ 향후 회사 실적에 대한 투자자와 벤처기업간 이견이 있을 경우, 우선주를 보통주로 전환하는 과정에서 전환가액을 조절하는 Refixing 조건(실적이 좋지 않으면 전환가격 하락)을 삽입하기도 함. - 단, 비상장기업은 상장기업과는 달리 특정 시점에서 적정 주가산정이 어 려운 경우가 많음 ▪ 상환전환우선주는 정관에 근거를 두고 발행이 가능. 즉, 표준정관에 우선 주 관련 사항이 명시되어 있어야 하며 우선주 관련사항이 없으면 정관 수 정이 선행되어야 함. ▪ 이사회에서 신주발행결의 시 명시적으로 발행조건을 정하게 됨. 149 (사례) 회사의 신용평가등급이 AA-인 M사의 상환전환우선주 [발행정보] - 만기: 20년 - 배당률: 발행~5년까지는 연3.5%, 5년 이후에는 국고5년 금리 + 약3.8% - 상환권 행사기간: 발행 후 5년부터 20년까지 * 5년 이후 회사의 이익잉여금 한도 내에서 RCPS 주주는 상환권 행사 가능 - 전환가액(발행가액): 시가 - 전환권의 가치 Black Scholes Option Pricing Model에 따른 콜옵션가격: 발행가의 약20% - 전환권 행사기간: 발행일로부터 1개월 ~ 4년11개월 (4년 10개월간) 150 [손익곡선] - 보통주 주가가 전환가액(예를 들어, 4,000원) 이하일 경우: 연3.5% - 보통주 주가가 전환가액 이상일 경우(예를 들어 6,000원): 절대수익률 50% [RCPS와 전환사채와의 비교] - 주가가 전환가액 이하일 경우의 투자수익률: 비슷한 수준 - 주가가 전환가액 이상일 경우의 투자수익률: 비슷한 수준 - 청구권 순위: 전환사채는 선순위, RCPS는 후순위 * 발행사의 신용등급이 높을 경우에는 우선주의 부도위험이 낮으므로 청구권 순위는 크게 중요하지 않음 - 상환권 범위: 전환사채는 제한 없음, RCPS는 이익잉여금 내에서 상환 151 [후후순위채와 비교] - 주가가 상승할 때: 후후순위채(예: 신종자본증권)는 upside potential이 없지만, 전환상환우선주는 있음 - 유동성(매매의 수월성): 일반적으로 전환상환우선주의 유동성이 후후순위채보다 높음 [결론] - 신용등급이 우량한 회사가 발행한다면, 전환사채와 전환상환우선주는 거의 유사하다고 볼 수 있음 - 보장수익률이 정기예금 수준이고, 주가상승에 따라 추가수익이 가능하다면 투자 유망 152 주식관련사채-전환사채 (Convertible Bond) ❑ 전환사채 (Convertible Bond) ▪ 전환사채(CB)는 채권투자자가 미리 정해진 조건에 의거 채 권을 주식으로 전환할 수 있는 권리가 부여된 채권. ▪ 미리 정해진 조건은 전환권 행사기간, 주식 1주당 전환가액, 전환비율 등. ❑ 전환권 행사기간 ▪ 전환사채를 주식으로 전환할 수 있는 기간. 일반적으로 공모 전환사채의 경우 발행일로부터 1개월이 경과한 시점부터 만 기일 1개월 이전까지 전환권 행사가 가능함. ▪ 전환권 행사기간이 경과한 후에는 전환사채에 내재된 주식 콜옵션의 가치는 0임(콜옵션 만기가 지났기 때문). - 주식관련사채에 투자할 때 콜옵션 행사기간을 확인하는 것 은 매우 중요. 153 주식관련사채-전환사채 (Convertible Bond) ❑ 1주당 전환가액 ▪ 보통주 1주를 바꾸는데 필요한 금액. - 1주당 전환가액이 5,000원이라면, 전환사채 액면금액 10,000,000만원으로 주식 2,000주를 받을 수 있음. ▪ 2,000주 = 10,000,000원/5,000원 ❑ 전환비율 ▪ 전환비율은 전환사채를 주식으로 전환할 수 있는 비율. ▪ 전환비율이 100%라면, 보유하고 있는 전환사채 전부를 주 식으로 전환할 수 있고, 전환비율이 50%라면 보유하고 있는 전환사채의 50%만 주식으로 전환 가능. ▪ 전환비율이 100%인 것이 일반적. 154 주식관련사채-전환사채 (Convertible Bond) ❑ Parity 가격 ▪ Parity가격은 발행사의 현재 주가를 전환가액으로 나누고 10,000원을 곱한 것임. Parity가격 = (현 주가/전환가액)*10,000원 ▪ Parity가격은 주가가 전환가액 대비 어느 수준인지 알려줌. ▪ 실무에서는 Parity가격과 전환사채(CB)의 매매가격(실제 시 가)을 비교해서 차익거래 기회가 있는지 판단하는데 주로 사용. - Parity 가격>CB 가격: 차익거래 기회 발생 ▪ Parity가격은 전환사채의 주식가치를 나타냄. 155 채권의 종류 및 위험 2. 전환사채를 활용한 무위험 차익거래 (Convertible Arbitrage) 156 주식관련사채-전환사채 (Convertible Bond) ❑ 전환가액이 1주당 5,000원이고, 주가가 10,000원인 회사를 가정. ▪ 이 경우 액면금액 10,000원인 전환사채(CB)의 가치는 20,000원(액면가 10000/5000=2주)이고, Parity가격(현주가/전환가액)도 20,000원임. ▪ 액면 10,000원의 전환사채를 주식으로 전환하면 2주를 받음. ▪ 1주당 시장가격이 10,000원이므로 2주의 가치는 20,000원: CB의 가치 Parity가격 = 10,000원(주가)/5,000원(전환가액)*10,000원 = 20,000원 ▪ 이때, 액면금액 10,000원인 전환사채가 장내에서 19,000원에 거래된다면, 전환사채는 시장가치 보다 낮은 가격에 매매되는 것임. - 이럴 때는 주식을 차입해서 매도(공매도=Short Sale)하고, 전환사채를 매입 해서 주식으로 전환하여 상환함으로써 무위험 차익(2주의 경우 1000원) 거 래 기회가 발생. - 실제 시장에서 전환사채를 직접 주식으로 전환하여 매도할 경우 10일 내외 의 기간이 소요되므로 주가변동위험에 노출되지만 본 거래는 이러한 위험 이 수반되지 않음 157 주식관련사채-전환사채를 활용한 무위험차익거래 ❑ 전환사채를 활용한 무위험 차익거래(Convertible Arbitrage) ▪ 주식과 전환사채를 활용한 무위험차익거래 과정은 다음과 같음. - 첫째, 주식 2주를 차입. - 둘째, 주식 2주를 주당 10,000원에 매도(공매도)하고, 매도대금으 로 액면 10,000원의 전환사채를 매입. 매입가격은 19,000원. - 셋째, 매입한 전환사채의 권리행사(전환신청)로 2주를 받아, 차입 한 주식 2주를 상환. • 거래비용이 없다면 1,000원의 차익이 발생(*일반적으로 공매도시 • 주식 2주 매도: +20,000원 매도수수료와 이자 발생) • 전환사채 매입: -19,000원 • 차익 +1,000원 ▪ 전환사채의 권리행사 과정에서 주가가 상승하거나 하락해도 차익 규 모는 변함이 없음. 주식을 20,000원에 매도하고 동시에 전환사채를 19,000원에 매입했기 때문에 향후의 주가변동과는 아무런 관련 없음. - 따라서 무위험 차익거래(Risk-free Arbitrage Transaction)가 성립. 158 채권의 종류 및 위험 3. 전환사채의 최소가치 159 주식관련사채-전환사채의 최소가치 ❑ 전환사채의 최소가치 ▪ 전환사채의 최소가치는 다음과 같음. - 전환사채의 최소가치 = max(채권가치, 전환가치) ▪ 전환가치는 현재 주가에서 행사가를 차감한 금액으로 콜옵션 의 본질가치임. ▪ 주가가 하락해서 주식콜옵션의 가치가 0이 되더라도, 여전히 채권의 가치는 남아 있음 160 채권의 종류 및 위험 4. 전환사채 사례분석: 두산건설 64회 CB(BBB+) 161 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ❑ 전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ▪ [공모청약관련 주요내용] - 청약일: 2011.5.19~5.20일 - 인수단(청약처): 신영증권, 대우증권, 동양증권, 한투증권, 금호 종금, 하나대투증권, 현대증권, 유진투자증권 - 인수방식: 잔액인수(발행확정) - 납입일(환불일, 상장일): 2011.5.24일 ▪ 공모 간접발행의 경우, 총액인수, 잔액인수, 모집주선 방식이 있는데, 발행물량을 모두 인수후에 매도하는 것을 총액인수 라 하고, 공모에 미달하는 물량을 인수단이 매입하는 것을 잔 액인수라고 함. 162 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ▪ 모집주선은 청약기관(증권회사)이 매도를 대행하는 역할만 하는 경우로서, 모집액이 발행목표에 미달할 경우에는 모집 금액만 발행됨. ▪ 유상증자의 경우에도 동일하게 적용되는데, 발행방식을 보면 증자의 성공여부를 알 수 있음. - 총액인수와 잔액인수는 인수단의 부도 등을 제외하고는 공시 시점에서 증자가 확정되었다고 봐도 됨. - 모집주선의 경우에는 최종 모집결과를 지켜봐야 하기 때문에 증자 공시만으로 자본확충이 이루어졌다고 볼 수 없음. 163 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ▪ [두산건설64회CB의 발행정보] - 발행일: 2011.5.24 - 만기일: 2014.5.24 - 표면금리: 연4%(3개월 이표채) - 만기보장수익률: 연7.5% - 만기상환율: 111.6534% - 만기상환금액: 11,165.34원(액면 10,000원당) - 풋옵션일(풋옵션가격): 2012.11.24일(10,550.23원) 2013.5.24일(10,747.70원), 2013.11.24일(10,952.64원) - 전환가액: 보통주 1주당 5,000원 - 전환비율: 100% 164 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ▪ [용어설명] - 청약일: 두산건설64회(CB)를 매입하려고 청약하는 날. - 환불일: 청약경쟁률이 1:1 초과 시, 미청약금액을 돌려주는 날. - 납입일: 현금을 지불하고 채권을 매입하는 날, 계좌에서 현금이 빠져나가고 채권이 입고되는 날. - 만기보장수익률 • 만기까지 주식으로 전환하지 않으면 보장하는 수익률. 기 지급한 표면이자를 더한 실제 수익률. 만기보장수익률이 연 7.5%이고, 표 면이자율은 연4%이므로 매년 3.5%의 원금이 증가함. • 증가되는 원금은 연3.5%를 매3개월마다 지급하는 것으로 가정하 고 3개월 복리로 계산함. 이 때 적용되는 연 이자율이 7.5%임. • 액면 10,000원 기준으로, 매3개월마다 지급되는 만기보장이자는 87.5원임. (87.5원=350원/4). 만기시 지급되는 만기보장이자는 다 음과 같이 계산함. 165 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) 0.075 - 첫번째 3개월 후의 87.5원의 만기원리금은 87.5 ∗ (1 + )11 원 4 임. 만기까지 3개월단위가 11번 있기 때문에 11승을 함. 0.075 - 다음 3개월 후의 87.5원에 대한 만기원리금은87.5 ∗ (1 + )10 4 원임. - … - 만기 시의 87.5원은 재투자 이자가 없음. 곧바로 현금으로 지급 되기 때문임. 마지막 87.5원에 대한 만기원리금은 0.075 0 87.5 ∗ (1 + ) 임. 4 - 위의 값을 모두 더하면 만기상환금액에서 액면금액을 차감한 값이 됨.(액면증가분=1,165.34) ▪ 만기상환율: 전환사채의 만기일인 2014.5.24일까지 주식으로 전환하지 않을 경우에 지급하는 원금금액의 액면금액 대비 비율 166 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ▪ 만기상환금액: 만기에 상환하는 금액(액면 10,000원 기준) ▪ 풋옵션 행사일: 풋옵션일 2개월 전부터 1개월까지의 기간. 거 래 증권회사에 풋옵션 행사의사를 표시해야 하는 기간이며, 기간내에 의사표시를 하지 않으면 풋옵션 행사할 수 없음. ▪ 풋옵션일: 투자자가 만기이전에 채권의 상환을 요구하여 현 금이 지급되는 날 ▪ 풋옵션 가격: 풋옵션일에 지급되는 금액(액면 10,000원 기준) 167 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ▪ 두산건설64회(CB)의 손익곡선 - 두산건설이 부도가 나지 않을 경우에는 연7.5%를 확보하고, - 두산건설 주가가 5,000원 이상 상승할 경우에는 주가 상승 이익 가능. 168 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) 5,087.5원 - 앞쪽의 그림은 전환사채 발행 당일에 주가가 상승할 경우를 가정한 것임 - 실제로 주식 콜옵션의 수익이 발생하는 시점은 5,000원에 경과이자금액(연3.5%) 을 더한 값 보다 주가가 높은 시점임 - 예를 들어, 발행일로부터 3개월이 경과했다면(이자지급 직전) 5087.5원 이상 주 가가 상승할 경우에 콜옵션 이익이 발생함 - 매3개월마다 지급되는 만기보장이자(87.5원)를 포기하고 콜옵션(전환권)을 행사 해야 하기 때문 169 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ❑ 두산건설64회(CB)를 시장에서 매매하는 경우 ▪ 전환사채는 거래소시장에서 거래하도록 의무화 되어 있음. ▪ 따라서 발행일 이후 빈번하게 거래되는데, 장내매매를 통해 서 전환사채를 매입하려고 할 경우에는 전환사채의 최소가치 를 계산하고 매매하는 것이 바람직함. ▪ 주가상승에 따른 주식가치는 예측할 수 없다고 가정한다면, ▪ 주가가 상승하지 않을 경우의 가치인 채권가치를 계산해서, 채권에서 나오는 투자수익률이 투자목표에 부합할 경우에 매 입하는 것이 바람직함 170 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ❑ 예제) ▪ 2012년 7월28일 현재, 두산건설64회(CB)의 시장가격은 10,500원임. ▪ 액면금액 10,000원인 두산건설64회(CB)를 10,500원에 매입하여, 첫 번째 풋옵션일(2012.11.24)에 상환받는 경우의 채권가치는 얼마나 되는지 계산해보자. 171 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ▪ [수수료(0.3%)를 감안한 채권수익률] 10,530원=매입가액(10,500)+수수료(30) YTP(Yield to Put)=6.5% : 미래현금흐름을 현재 투자비용으로 할인할 때 적용하는 할인율 172 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ▪ 예제) 위의 두산건설64회(CB)를 두번째 풋옵션일(2013.5.24일)에 상 환받을 경우의 투자수익률을 계산해보자. ▪ 발행조건에 따르면 2013.5.24일의 풋옵션가격은 10,747.70원. ▪ 두번째 풋옵션일에 풋옵션행사할 경우의 채권수익률(수수료 무시) 두산건설64회CB(BBB+) 발행일 만기일 액면금액 표면금리 풋옵션일 풋옵션가액 매매일 매매단가 이자회수 27 1 2 3 일자 2012-08-24 2012-11-24 2013-02-24 2013-05-24 2011-05-24 2014-05-24 10,000 4% 2013-05-24 10,747.70 2012-07-28 10,500 이자 100.00 100.00 100.00 100.00 4 1.00% 107.4770% 7.46% (채권수익률) 원금 10,747.70 173 CF 100.00 100.00 100.00 10,847.70 PV 99 98 96 10,207 10,500 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ▪ 두산건설64회(CB)의 매입일자와 매입단가는 동일하고 풋옵 션일이 6개월 늘어나면, 투자수익률은 6.50%에서 7.46%로 상승함. - 만기가 길어질수록 채권수익률이 높아지게 설계(투자자들이 가급적 늦게 풋옵션 행사하도록 유도) 174 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ▪ 예제) ▪ 투자기간을 6개월 더 늘려서 세번째 풋옵션일(2013.11.24일) 에 상환받을 경우의 투자수익률을 계산해보자. ▪ 2013.11.24일의 풋옵션가격은 10,952.64임. ` 두산건설64회CB(BBB+) 발행일 만기일 액면금액 표면금리 풋옵션일 풋옵션가액 매매일 매매단가 이자회수 27 1 2 3 4 5 일자 2012-08-24 2012-11-24 2013-02-24 2013-05-24 2013-08-24 2013-11-24 2011-05-24 2014-05-24 10,000 4% 2013-11-24 10,952.64 2012-07-28 10,500 이자 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 4 1.00% 109.5264% 7.47% (채권수익률) 원금 10,952.64 175 CF 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 11,052.64 PV 99 98 96 94 92 10,021 10,500 주식관련사채-전환사채 사례분석: 두산건설64회(CB)(BBB+) ▪ 매입일과 매입가격이 동일하고, 투자기간만 6개월 더 길어지 면, 채권수익률은 7.46%에서 7.47%로 1bp 상승함 ▪ 풋옵션은 투자자가 결정하는 것이기 때문에 본인의 투자목표 에 맞는 옵션일의 투자수익률을 계산한 후에 투자여부를 판 단하면 됨. 176 채권의 종류 및 위험 5. 신주인수권부사채(BW) 177 신주인수권부사채(BW) ❑ 신주인수권부사채(BW) ▪ 신주인수권부사채는 신주인수권이 채권에 부가되어 있는 것 으로 손익구조는 전환사채와 동일함. ▪ 전환사채의 경우 전환권을 행사하면 사채가 소멸하는데 반해, 신주인수권부사채는 신주인수권을 행사해도 사채는 존속한 다는 차이가 있음. ▪ 신주인수권부사채는 분리형과 비분리형이 있는데, 분리형은 발행당시에 채권과 신주인수권이 분리되어 있음. ▪ 비분리형은 채권에 신주인수권이 포함되어 있고, 신주인수권 이 행사되면 사채만 존속 하게 됨. 178 신주인수권부사채(BW) ▪ 분리형 BW에서는 사채대용납입제도가 일반적인데, 신주인수 권을 행사할 때 현금 대신 사채를 납부할 수 있는 제도임. ▪ BBB 등급 회사가 분리형 BW를 발행할 때, 사채가 액면금액 보다 낮은 가격으로 거래되는 경우가 있음. ▪ 주가가 행사가액보다 상승해서 신주인수권을 행사할 때, 현 금으로 납입하는 대신 할인 거래되고 있는 채권을 매입해서 현금대용으로 납입하면 추가 수익이 가능함. 179 사채의 대용납입제도 ❑ 신주인수권을 행사할 때에는 신주인수권과 현금이 필요 - 이때, 현금 대신 사채로 납입해도 됨 ❑ 만약 시장에서 사채(채권)가 할인 거래된다면(예를 들어, 사채 액면이 10,000 원인데 9,000원에 거래된다면) - 9,000원에 사채를 사서 현금대신 납입할 경우 10,000원(액면가액)으로 인정 ❑ (사채대용납입이 가능한) 분리형 BW의 경우에는 B와 W가 각각 상장되어 거래 - 주가가 행사가액보다 상승하는 in the money의 경우에 신주인수권이 행사되 기 시작 - 이 때, 시장에서 B가 액면가보다 할인되어서 거래된다면, B를 매입해서 현금 대신 납입하려고 할 것임 - 이 경우 투자자는 [채권 할인액+주가차익(시가-행사가)]의 이익실현 가능 - 현금으로 W 행사 시에 비해 채권할인액 만큼 이익 ** B를 매수하려는 투자자가 늘어나면 B의 가격 상승 - 결론적으로, 사채대용납입이 가능한 B는 그렇지 않은 채권에 비해서 유동성 이 높다고 할 수 있음 180 채권의 종류 및 위험 6. 신주인수권부사채 사례분석 1 - 동부건설244회(분리형BW) 181 신주인수권부사채 사례분석: 동부건설244회(분리형BW) ▪ 예제) ▪ 동부건설244회 분리형BW의 발행조건을 확인하고 공모청약 에 참가한 투자자의 손익곡선을 그려보자. ▪ 동부건설244회는 분리형BW로 발행되었기 때문에 발행 당시 부터 채권과 신주인수권으로 나뉘어져 있음. ▪ [채권의 발행조건] - 신용등급: BBB - 발행일: 2012.6.29 - 만기일: 2015.6.29 - 액면금액: 10,000원 - 표면금리: 4% (3개월 이자후급) - 만기보장수익률: 연7% (만기에 10,991.88원 상환) - 풋옵션일(풋옵션가격): 2013.12.29일(10,470.15), 2014.6.29일 (10,638.06), 2014.12.29일(10,811.90) 182 신주인수권부사채 사례분석: 동부건설244회(분리형BW) ▪ [신주인수권 발행조건] - 행사기간: 2012.7.29~2015.5.29 - 1주당 행사가액: 5,000원 - 신주인수권 상장일은 채권 상장일과 달리 정해져 있음 ▪ 동부건설244회(분리형BW)를 1,000만원 배정받았다면, 현금 1,000만원을 지급하고 사채1,000만원(액면금액)과 신주인수 권 2,000매가 계좌에 입고됨. - 신주인수권 2,000매 = 10,000,000원/5,000원 183 신주인수권부사채 사례분석: 동부건설244회(분리형BW) ▪ [동부건설244회(Bond)의 손익그래프] ▪ 채권의 경우에는 동부건설이 부도가 나지 않으면 연7%의 수 익이 확보. ▪ 채권의 투자수익률은 주가의 등락과 상관 없음. 184 신주인수권부사채 사례분석: 동부건설244회(분리형BW) ▪ [동부건설244회(Warrant)의 손익그래프] ▪ 신주인수권은 주식콜옵션임. ▪ 행사가액이 5,000원이므로 주가 5,000원 이하에서는 주식콜옵션의 본질가 치가 0이고, 주가가 5,000원 이상으로 상승하면 주가상승분만큼 콜옵션의 가치도 상승. ▪ 현실에서는 주가가 행사가액 미만이라도 향후 잔존만기 동안의 주가상승 가능성을 반영하여 신주인수권은 양(+)의 가격에 거래되는 것이 일반적임 185 신주인수권부사채 사례분석: 동부건설244회(분리형BW) ▪ [동부건설244회(B+W)의 손익그래프] -사채와 신주인수권을 합치면 전환사채의 손익곡선과 동일. -그러나 동일한 조건이라면 분리형BW가 전환사채보다 가치가 높음. 186 신주인수권부사채 사례분석: 동부건설244회(분리형BW) (1) CB는 전환권을 행사할 경우 사채권이 없어지지만 BW는 신주인수권을 행사해도 사 채는 남음 (2) 분리형BW는 사채와 신주인수권이 분리되어 있기 때문에 전환사채보다 유동성이 높 음. 사채를 좋아하는 투자자에게는 사채를 매도하고, 신주인수권을 선호하는 투자자 에게는 신주인수권을 매도할 수 있기 때문에 투자자 층이 CB보다 두터움 - 주가가 행사가액 이하로 하락하더라도 신주인수권(콜옵션)은 시간가치 때문에 일정 수준의 가격을 유지하게 됨. 신주인수권의 매도차익은 비과세임. ▪ 본 사례에서 신주인수권을 1매당 500원에 매도할 경우 1년 6개월(풋옵션 기간) 동안 연13.8%의 수익이 가능. - 투자원금은 1,000만원이고, 신주인수권 매도 금액은 100만원(=500원*2000매). - 1.5년 보유하다 풋옵션 행사하면 약 47만원의 수익 가능(풋옵션가격=10,470.15원) - 1.5년 기간 동안의 액면이자액=60만원 - 총수익 = 액면이자(60)+풋옵션수익(47)+신주인수권 매도금액(100) = 207만원 - 연 세전수익률=0.207/1.5=13.8% ▪ 신주인수권에서 발생한 수익은 비과세. - 우리나라는 주식, 채권의 자본이득에 대해 세금이 부과되지 않음. 187 신주인수권부사채 사례분석: 동부건설244회(분리형BW) 예제) 동부건설244회에서 분리된 신주인수권 2,000매를 행사하 려고 함. ▪ 같은 채권에서 분리된 사채가 액면 10,000원 기준으로 9,500 원에 거래되고 있다면, 동 채권을 매입하여 사채대용납입할 경우의 차익을 계산해보자. ▪ 신주인수권의 행사가액이 1주당 5,000원이므로 신주인수권 2,000매를 행사하려면 1,000만원의 현금이 필요함. ▪ 채권시장에서 동부건설244회 액면 1,000만원을 매입해서 대 용납입할 경우의 필요현금은 950만원. - 950만원=1,000만원*9500원/10,000원 ▪ 1000만원을 현금으로 납입하지 않고, 액면가 1000만원 어치 채권을 매입해서 대용납입할 경우에 50만원이 추가이익(신주 인수권 행사시 주가차익에 더한)이 발생함. ▪ 단, 이 경우 신주인수에 소요되는 기간 동안의 주가변동위험 은 별도로 고려해야 함 188 채권의 종류 및 위험 6. 신주인수권부사채 사례분석 2 두산인프라코어31회(분리형BW) 189 신주인수권부사채 사례분석: 두산인프라코어31회(분리형BW) ▪ 두산인프라코어31회 분리형BW의 발행조건을 확인하고 공모 청약에 참가한 투자자의 손익곡선을 그려보자. ▪ 두산인프라코어31회는 분리형BW로 발행되었기 때문에 발행 당시부터 채권과 신주인수권으로 나뉘어져 있음. ▪ [채권의 발행조건] - 신용등급: BBB-(2022.4.22 현재 A-) - 발행일: 2017. 8. 1 - 만기일: 2022. 8. 1 - 액면금액: 10,000원 - 표면금리: 2% (3개월 이자후급) - 만기보장수익률: 연4.75%(만기시 11,542원 지급) - 풋옵션(풋옵션가격): 2020. 8. 1부터(10,881원), 매 3개월 행사 가능 190 신주인수권부사채 사례분석: 두산인프라코어31회(분리형BW) ▪ [신주인수권 발행조건] - 행사기간: 2017.9.1~2022.7.1 - 1주당 행사가액: 8,030원(당초), 6430원(2021.10.12 현재) - 신주인수권 상장일은 채권 상장일과 달리 정해져 있음 (2017. 8. 22) - BW에 행사가액 조정(refixingㆍ80%) 조건 수반 - 리픽싱이란 신주를 인수할 때 향후 주가 상황에 따라 더 싼 가격 으로 신주를 인수할 수 있는 조건 지칭 ▪ 두산인프라코어31회(분리형BW)를 1,000만원 배정받았다면, 현금 1,000만원을 지급하고 사채1,000만원(액면금액)과 신주 인수권 1,245매가 계좌에 입고됨. - 신주인수권 1,245매 = 10,000,000원/8,030원 191 신주인수권부사채 사례분석: 두산인프라코어31회(분리형BW) ▪ [두산인프라코어31회(Bond)의 손익그래프] 투자수익 Bond 연 4.75% 주가 ▪ 채권의 경우에는 두산인프라코어가 부도나지 않으면 연 4.75%의 수익이 확보. ▪ 채권의 투자수익률은 주가의 등락과 상관 없음. 192 신주인수권부사채 사례분석: 두산인프라코어31회(분리형BW) ▪ [두산인프라코어31회(Warrant)의 손익그래프] 투자수익 Warrant 8.030 원 주가 ▪ 신주인수권은 주식콜옵션임. ▪ 행사가액이 8,030원이므로 주가 8,030원 이하에서는 주식콜옵션의 본질가 치가 0이고, 주가가 8,030원 이상으로 상승하면 주가상승분만큼 콜옵션의 가치도 상승. ▪ 현실에서는 주가가 행사가액 미만이라도 향후 잔존만기 동안의 주가상승 가능성을 반영하여 신주인수권은 양(+)의 가격에 거래되는 것이 일반적임 193 신주인수권부사채 사례분석: 두산인프라코어31회(분리형BW) ▪ [두산인프라코어31회(B+W)의 손익그래프] 투자수익 Bond + Warrant 연 4.75% 8.030원 주가 -사채와 신주인수권을 합치면 전환사채의 손익곡선과 동일. -그러나 동일한 조건이라면 분리형BW가 전환사채보다 가치가 높음. 194 신주인수권부사채 사례분석: 두산인프라코어31회(분리형BW) ▪ 두산인프라코어31 신주인수권부채권 발행정보 ▪ 2018년 9월 현재 195 신주인수권부사채 사례분석: 두산인프라코어31회(분리형BW) ▪ 두산인프라코어31 신주인수권부채권 호가 196 신주인수권부사채 사례분석: 두산인프라코어31회(분리형BW) ▪ 두산인프라코어31 신주인수권 거래정보 197 신주인수권부사채 사례분석: 두산인프라코어31회(분리형BW) (1) CB는 전환권을 행사할 경우 사채권이 없어지지만 BW는 신주인수권을 행사해도 사 채는 남음 (2) 분리형BW는 사채와 신주인수권이 분리되어 있기 때문에 전환사채보다 유동성이 높음. 사채를 좋아하는 투자자에게는 사채를 매도하고, 신주인수권을 선호하는 투자 자에게는 신주인수권을 매도할 수 있기 때문에 투자자 층이 CB보다 두터움 - 주가가 행사가액 이하로 하락하더라도 신주인수권(콜옵션)은 남아 있는 시간가치 때 문에 일정수준의 가격을 유지하게 됨. 신주인수권의 매도차익은 비과세임. 예제) 본 사례의 두산인프라코어bw를 채권기준 1,000만원 배정받아서(2017.8.1) 2017.8.22 신주인수권 상장일 1매당 1,740원(2018.5.28 현재 4010원)에 매 도하고 채권은 풋옵션시점(2020.8.1)까지 3년 동안 보유한다면, 연12.16%의 수익 획득이 가능. ▪ 투자원금은 1,000만원이고, 신주인수권 매도 금액은 2,166,300원(=1740원x1245매). ▪ 채권 3년 보유하다 풋옵션 행사하면, 881,000원[(풋옵션가액-액면가)x원금]의 차익 가능 (신주인수권 매도차익 비과세, 채권 자본이득 비과세) ▪ 3년 동안의 액면이자액=1000만x2%x3년=60만원 - 총수익 = 액면이자+풋옵션차익+신주인수권 매도금액 = 60+88.1+216.6=364.7만원 - 연 세전수익률=0.3647/3년=12.16% 198 두산인프라코어31회 신주인수권(두인 1W) 2018.5.28 시세 199 두산인프라코어31회 채권 2019. 10. 15 시세 200 두산인프라코어31회 채권 2019. 10. 15 YTP 계산, YTM=4.96% 201 주식관련 사채의 활용 주식관련사채(CB, BW) = 채권 + 주식콜옵션 분리형BW = 채권 + 신주인수권 신주인수권 수익 투자수익 주가 상승 → 채권의 주식전 환으로 자본확충 주가 하락 → 안정적인 타인 자본 조달 채권수익 보장수익률 전환가격 주가 202 채권의 종류 및 위험 7. 교환사채(Exchangeable Bond) 203 교환사채(Exchangeable Bond) ▪ 교환사채의 손익곡선도 전환사채나 신주인수권부사채와 동일함. ▪ 교환사채는 이미 발행되어 있는 주식을 교환조건으로 발행되기 때 문에 신주가 발행되지 않음. ▪ 신주가 발행되지 않으므로 주식교환이 이루어져도 자본이 증가하 지 않음. ▪ 일반적으로 발행사가 보유하고 있는 타사의 주식을 교환조건으로 발행하기 때문에 보유주식을 유동화한다는 의미가 있음. ▪ 일반적으로 발행당시의 교환가격은 현주가 수준보다 높게 정해짐. - 한화건설85EB: 2016/6 발행, BBB+, 기초자산=한화생명 주식, i=3%, YTM=5%, 2500억원 발행했으나 대량 미달(why??) ▪ CB, BW와 비교한 교환사채의 장점은, 사채를 주식으로 바꾸는데 오 랜 시간이 걸리지 않는다는 것. ▪ 이미 발행된 주식으로 교환해 주는 것이기 때문. ▪ 이 때문에, 다른 조건이 동일한 교환사채와 전환사채가 동시에 발 행된다면 교환사채의 인기가 더 높음. 204 채권의 종류 및 위험 8. 주식관련사채 투자 시 주의할 점 205 주식관련사채 투자 시 주의할 점 ▪ 주식관련사채에 투자할 때 다음과 같은 점을 주의해야 함 - 주식콜옵션 행사일을 확인하는 것이 필수적. - 옵션행사기간이 종료되었다면 주식콜옵션의 가치는 0이기 때문. - 주식콜옵션이 어떻게 사채에 부가되어 있는지 확인해야 함. - 분리형BW의 경우에 발행당시부터 신주인수권이 분리되어 있음. - 따라서 분리된 사채는 순수회사채로 보고 매매해야 함. - 주식관련사채는 채권관점에서 접근하는 것이 안전함. - 주식콜옵션의 가치는 0이라고 가정하고 채권가치를 기준으로 투자여부를 판단하는 것이 바람직 - 주가가 행사가액보다 훨씬 높은 Deep in the money CB의 경우 도 주가하락으로 CB가격이 매수가격보다 떨어질 수 있음. 206 채권의 종류 및 위험 9. 신종자본증권 207 개념 및 특징 ❑ 주식(자본)과 채권(부채)의 특징을 동시에 가진 증권 ❑ 만기가 있지만 30년 이상으로 사실상 영구에 가깝고, 이자를 지급하지만 유예가 가능하다는 특징 - 청산 시 상환 우선순위는 선,후순위 채권 보다 후순위지만 주식보다는 선순위 ❑ BIS 비율(조정자기자본비율) 산정 시 기본자본(Tier1)으로 분류되는 유가증권으 로서 후순위채에 비해 특약사항이 강화되어 있음 - 정상적인 경영환경에서는 채권과 같은 현금흐름을 유지하지만 금융당국의 경영 개선 권고나 명령 등 부실 발생의 경우에 특약에 따라 손실의 완충역할을 할 수 있는 자본으로 분류 - 발행회사가 보통주 배당금을 지급하지 않을 경우 신종자본증권의 이자를 지급하 지 않을 수 있음 Cf) BIS 비율: 은행의 건전성 지표 =(자기자본/대출이나 보증 등을 포함한 위험가중자산)*100 208 사례 기업은행 신종자본증권 - 기업은행(신종)1310이30A-23 - 2013. 10. 23, 2000억원 발행 - 주요 증권사가 매입하여 10,106원에 개인투자자들에게 매도 자본분류 ·Tier1(기본자본) 이자/배당 ·고정이자(액면=5.25%), 후순위채 대비 고금리 ·보통주 배당금 미지급시, 이자지급 유예 가능 ·부실금융기관 지정, 경영개선조치 시 이자지급 정지 만기 ·30년 만기 상환 ·발행사가 동일 조건으로 만기 연장 가능 209 변제순위 ·후순위 채권 대비 하위 순위 ·다른 채무와 상계 불가 콜옵션 · 10년 이후 행사 가능 (콜옵션 행사시 감독당국 사전승인) 의결권 ·없음 보통주 전환 - 보통주 전환 옵션 없음 * 바젤III 자본규제 2013. 12월 도입 - 이때부터 신종자본증권이 자본으로 인정받기 위해서는 금융당국의 경영개 선명령 시 원리금이 상각되거나 보통주로 전환되는 조건(역전환사채: 코코본 드)으로 발행되어야 함(예: 2014. 9 발행 JB금융지주 신종자본증권) 210 신종자본증권-기업은행(신종)1310이30A-23, 2022.4.22 211 기업은행 신종자본증권 - 기업은행(신종)1310이30A-23, 2022.4.22 시세 212 해외채권 투자 213 Ⅰ. 채권시장의 개요 세계채권시장의 성장 추이 global 에 대한bond 이미지 market 검색결과 size 214 Ⅰ. 채권시장의 개요 해외채권투자의 유용성 • Alpha Strategy, the more the better • 글로벌 채권시장에 투자함으로써 국내시장에 투자하는 것보다 다양한 초과수익전략 구사 가능 • 초과수익전략에 의한 분산투자로 국내투자에 비해 동일 위험 대비 더 높은 수익 거양 가능 금리전망 수익률곡선 Global Bond 금리전망 통화 수익률곡선 Korean Bond Portfolio Portfolio 변동성 국가별 배분 종목선정 215 종목선정 215 Ⅰ. 채권시장의 개요 해외채권투자의 유용성 경기 회복기 하이일드 및 신흥국 채권투자 : SPREAD 축소 기대 유가 상승기 산유국 채권 투자 : 재정상태 개선에 따른 스프레드 축소 기대 글로벌 위기국면 선진국 국채투자 : 환차익 및 Capital Gain 기대 216 Ⅰ. 채권시장의 개요 해외채권투자의 유용성 • 신용등급은 SKT가 높으나, 재무제표 측면에서는 MOBILE TELESYSTEMS(러시아)가 결코 뒤지지 않아 보임 • 그러나 금리는 MT(2017/11/07 만기 9.18%) VS SKT(2018/03/03 만기 3.08%) • 글로벌 채권투자전략에서만 가능한 초과수익 전략 (직전 3개년 평균) SK텔레콤 Mobile TeleSystems S&P 등급 A(안정적) BB(부정적 감시 대상) 요약 재무제표(단위: USD 100만) 매출액 12,426 11,020 영업이익(감가상각 전) 3,937 5,296 계속사업이익 1,086 1,465 영업활동으로부터의 자금(FFO) 3,351 4,222 CAPEX 1,964 2,701 부채총계 5,421 7,370 자본총계 10,279 5,019 재무비율(단위 : %) 영업이익(감가상각 전)/매출액 31.7 48.0 EBIT/금융비용 5.1 6.2 EBITDA/금융비용 11.6 9.9 투하자본수익률(ROC) 11.2 26.2 FFO/부채 61.4 60.3 부채/EBITDA 1.4 1.5 217 Ⅰ. 채권시장의 개요 해외채권투자의 유용성 • 평균적으로 위험자산의 성과가 안전자산에 비해 우월 • 적절한 섹터 배분전략(TACTICAL ALLOCATION)으로 위험대비 양호한 성과 추구 가능 주요 채권 섹터의 연도별 수익률 및 순위 2001 Asia 12.8% EM Dollar 9.7% Korea 8.8% Gov't 6.2% High Yield 5.5% 2002 EM Local 29.1% Asia 15.0% EM Dollar 13.7% Korea 8.8% Gov't 8.4% High Yield 2.1% 2003 High Yield 27.5% EM Dollar 22.2% EM Local 18.0% Asia 8.5% Korea 5.5% Gov't 2.1% 2004 EM Local 23.4% EM Dollar 11.6% High Yield 11.5% Korea 8.5% Asia 6.3% Gov't 4.9% 2005 EM Dollar 10.2% Asia 6.0% Gov't 5.0% EM Local 4.1% High Yield 3.1% Korea 0.7% 2006 EM Local 13.2% High Yield 11.5% EM Dollar 9.9% Asia 7.3% Korea 5.9% Gov't 3.1% 2007 EM Local 18.6% EM Dollar 6.2% Gov't 6.0% Asia 5.4% Korea 2.9% High Yield 2.9% 2008 Korea 10.1% Gov't 9.4% EM Local -7.9% Asia -9.8% EM Dollar -12.0% High Yield -26.8% 2009 High Yield 58.9% EM Dollar 29.8% Asia 28.3% EM Local 21.0% Korea 4.3% Gov't 0.7% 2010 EM Local 15.4% High Yield 15.0% EM Dollar 12.2% Asia 10.6% Korea 7.4% Gov't 4.2% 2011 EM Dollar 7.3% Gov't 6.2% Korea 5.5% High Yield 5.7% Asia 4.1% EM Local -1.9% 2012 1H High Yield 7.4% EM Dollar 7.1% Asia 6.7% EM Local 6.4% Korea 2.5% Gov’t 2.1% 218 Ⅰ. 채권시장의 개요 해외채권투자의 유용성 • 해외채권 섹터간 단순한 조합만으로도 변동성 낮추면서 양호한 수익률 실현 가능 미국 하이일드 25% + 선진국국채 25% 구분 미국 하이일드 채권 : 100% 이머징 달러 소버린 채권 25% + 이머징 로컬채권 25% 2002 -1.4% 12.4% 2003 29.0% 17.6% 2004 11.1% 13.5% 2005 2.7% 5.5% 2006 11.8% 10.0% 2007 1.9% 9.1% 2008 -26.2% -9.9% 2009 58.2% 25.6% 2010 15.1% 12.6% 2011 5.0% 3.4% 누적수익률(10년) 133.6% 150.3% 연평균수익률 8.9% 9.6% 변동성 (표준편차) 21.8% 9.4% 주) Asia: JP Morgan Asia Credit (JACI) Index EM Dollar: JP Morgan EMBI Global Div High Yield: JP Morgan US High Yield Bond Index Gov’t: JP Morgan GBI Global EM Local: JP Morgan GBI-EM Global임Korea: KIS 채권평가 한국채권종합지수 219 219 Ⅰ. 채권시장의 개요 해외채권 투자시 유의점 : 환율변동위험 • 환율의 변동성은 대부분 채권의 변동성보다 높고, 특히 위기 국면시 EM 채권은 진폭이 더 큰 편임 • 단일통화 채권에 대한 투자는 환율변동에 많은 영향을 받으므로 채권투자라기 보다는 외환투자로 봐야 함 • 투자대상 자산의 특성과 통화의 특성을 잘 결합한 적절한 헤지전략이 중요 • 현실적으로 EM 채권에 대한 환헤지비용이 너무 높아 환위험 노출이 일반적 – 환율변동위험 불가피 * 향후 평가절상이 예상되는 국가의 채권에 투자하는 것이 중요 채권과 통화의 변동성 비교 (2005.01.01 ~ 2012.11.16) 23.35% 19.73% 25% 20% 16.02% 15% 10% 5% 9.35% 4.62% 10.32% 6.35% 10.59% 4.54% 0% 220 28.53% 27.62% 30% 220 15.01% 10.61% 2.06% 4.00% 5.74% 해외채권투자 위험: 발행국 신용위험+금리변동위험+환위험 브라질 국채 투자 (1) 양국간 조세면제협정: 이자소득세 없음, 금융소득종합과 세 비해당 (2) 국채이므로 default risk 없음, 연10% 내외 고금리 (3) 극심한 환율변동(2013.1월 612→24.4.30 267 → 24.10.22 242원/헤알) (4) 높은 거래비용: 수수료, 이중환전비용 등 미국 국채 투자 - 직접투자: 달러로 환전 후 투자 - ETF 투자: 달러 혹은 원화로 투자 가능 - 환위험 헤지 비용이 너무 높아 대부분 환노출 전략 - 향후의 금리 및 환율 전망이 중요 221 222 해외채권투자의 목적 1. 수익목적 - 향후 장기간 국내채권금리는 낮은 수준에서 유지될 전망 - 투자수익률 제고를 위해서 해외채권에 투자 2. 자산배분(위험 다각화)목적 (1) 통화 다변화를 통해서 자산배분효과 제고: 통화도 하나의 자산 - 지정학적 리스크를 감안한 통화다변화 전략 (2) 국내 채권투자 일변도의 위험 - (예) 2012년 말의 대대적 30년 국채 투자 → 막대한 손실 초래 223 해외채권 투자수익의 구조 해외채권투자수익 = 현지 채권투자 수익 + 환율효과 - 현지 채권투자는 국내채권과 마찬가지로 듀레이션과 Credit으로 나누 어서 분석 - 해당 채권의 유동성이 풍부하고, 향후에 채권금리가 하락할 가능성이 높을 때는 장기채에 투자하는 것이 좋고, 반대의 경우에는 만기보유 전략이 유리 * 최근 국내 투자자들의 대규모 브라질 국채 투자: 어떻게 보아야 하나? - 신용위험, 금리변동위험, 환위험 등의 복합적 분석이 필요 - 특히 환위험은 헷지할 것인지(헷지비용), 노출(Open)할 것인지를 신 중하게 고려할 필요 - 향후 평가절상이 예상되는 국가의 채권에 투자하는 것이 중요 224 이자율평형이론(IRP, Interest Rate Parity) 선물환율은 현물환율에 양국간의 금리차가 반영된 것이라는 것이 이자율평형이론. - 두 나라간의 금리차이 만큼 현물환율과 선물환율의 차이가 발생 - 선물환율로 환위험을 회피하는 것이 가능 선물환율 = 현물환율*(1+한국금리)/(1+미국금리) (예제) 원달러 현물환율이 1,000원, 한국금리가 3%, 미국금리가 0%일 경우, 1년 만기 선물환 율(Forward Rate)을 계산해보자. 1,030원 = 1,000원*(1.03)/1 1년 만기 선물환율은 1,030원 * 두 통화간의 이자율 차이를 상호보상할 수 있게 선물환율이 적용되어야 함 →고금리 통화 운용측에서는 현물환율보다 가치가 떨어진 선물환율이 적용되고 →저금리 통화 운용측에서는 현물환율보다 가치가 올라간 선물환율이 적용됨 [이론 선물환율을 간편법으로 계산하는 방법] 한국과 미국의 금리가 각각 3%, 0%이므로, 금리차는 3%. 한국 금리가 높기 때문에 한국원화의 선물환율이 3% 상승. 양국 금리차 3% → 1년 만기 선물환율 = 현물환율* 1.03 225 환위험 hedge, or not hedge? Q) 해외국채투자 시, 환위험 헤지 후 수익률은? 원화기준 해외국채 투자수익 = local bond yield – 환헤지비용(투자기간에 대한) *환헤지비용 = 양국의 금리차 Emerging국가의 경우, 환헤지비용>양국의 금리차 결론적으로, 외국 국채 투자 시 환위험을 헤지함으로써 국내 국채에 투자하는 것과 동일한 효 과를 거둘 수 있음(신용위험은 동일하다고 가정할 경우) ☞해외채권의 local bond yield가 환헤지비용에 비해 얼마나 큰가에 따라 투자여부를 결정 226 (Case) 브라질 국채 투자 브라질국채를 매입하기 위해서는 원화를 달러로 환전하고, 다시 달러를 헤알(Real)화로 바꿔야 함. 브라질국채의 신용위험은 없다고 가정하면 환위험 존재. 원화를 달러로 교환하기 때문에 달러가 원화에 비해서 강세일 경우에는 투자자가 불리하고 반 대의 경우에는 투자자가 유리. 달러를 브라질 헤알화로 바꾸기 때문에, 브라질 헤알화가 달러에 비해서 강세가 되면 투자자에 게 불리하고, 반대의 경우에는 유리. 둘을 합쳐보면 중간에 있는 달러는 상쇄되고, 원화와 헤알화만 남음. 원 : 달러 & 달러 : 헤알 → 원 : 헤알 브라질 국채에 투자할 경우의 환위험은 헤알화가 원화에 비해 평가절하(Depreciation)될 위험. 227 (Case)브라질국채투자 가장 기본적인 환위험관리는 환위험을 헤지하는 것. - 브라질 국채에 투자하면서 동시에 투자기간에 맞는 선물환율로 브라질 헤알화를 매도해두면 환위험 회피 가능. - 헤지비용이 낮을 경우에는 환위험을 헤지하는 것이 보수적인 방법. 이자율평형이론으로 이론적인 환위험 헤지비용을 계산하면, 한국금리 3%, 브라질금리 8% 한국과 브라질의 금리차: 5% 1년 만기 선물환율(헤알/원)은 5% 상승해야 함. 시장에서 호가되는 헤지비용은 이론적인 비용인 5%보다 높은 7~8% 수준. 브라질 국채의 채권투자수익이 연8%라고 하면, 환위험을 헤지할 경우에는 원화채에 투자하는 것 보다 불리. - 결론적으로 환위험을 헤지하면 브라질국채에 투자할 필요가 없음. 환위험헤지 시 브라질국채 투자수익 = 8% - 7% = 1% ☞ 따라서 브라질 국채 투자 시 환위험을 헤지하지 않는 것이 일반적 228 [1년 만기와 10년 만기의 브라질국채 투자성과 비교] 브라질국채에 투자하고 환위험을 헤지하면 투자수익이 낮기 때문에 환위험을 Open시키는 것이 일반적. - 이 경우 헤알화 약세에 따른 환손실위험에 노출. 투자기간 1년으로 브라질 국채에 투자할 경우, 1년, 3년, 5년, 10년 만기 브라질 국채를 선택 가능. 간편한 분석을 위해서 1년 만기와 10년 만기 브라질 국채에 투자하고 환위험을 Open 시키는 경 우의 채권투자성과를 살펴봄 투자시점의 금리 가정 기준금리(브라질 정책금리): 8% 1년 만기 브라질국채금리: 8% 10년 만기 브라질국채금리: 10% 1년 동안 브라질 정책금리가 ±2% 변동한다고 하면, 기준금리: 6%~10% 1년 만기 브라질국채금리: 6%~10% 10년 만기 브라질국채금리: 8%~12% 229 정책금리가 채권가격과 통화가치에 미치는 영향 정책금리 인상 → 채권금리상승 → 채권가격하락(-요인) → 통화강세 (+요인) 정책금리 인하 → 채권금리하락 → 채권가격상승(+요인) → 통화약세(-요인) 정책금리 변화에 대해 채권가격과 통화가치가 반대로 움직임 230 투자대안1: 1년 만기 브라질 국채에 투자 투자대안2: 10년 만기 브라질 국채에 투자 1. 투자대안1 선택 투자기간 1년에 만기 1년의 브라질 국채에 투자하면 채권투자수익률은 8%로 확정(만기보유) - 이 경우에는 환위험만 존재. 브라질 기준금리를 2% 낮추면 브라질 헤알화는 약세. - 브라질 통화(예금)에서 6%의 금리만 발생하므로 매력이 떨어지기 때문 투자대안1의 성과는 8%에서 헤알화 평가절하만큼 차감한 것. 정책금리 인하 시 투자대안1의 성과 = 8% – 헤알화 평가절하 헤알화의 평가절하폭에 따라서 성과가 달라지는데, 최근 3년간의 헤알화는 기준금리 2% 변동 에 따라 평균에서 ±15% 변동. - 기준금리를 2% 인하해서 헤알화 가치가 15% 하락한다면, 1년물 브라질 국채투자에서 손실 발생. 1년물 브라질 국채 투자성과: -7%(= 8% - 15%) 231 브라질 기준금리를 2% 높이면 브라질 헤알화는 강세. - 이 경우 투자대안1이 성과는 8%에 헤알화 가치상승분이 추가됨 정책금리 인상 시 투자대안1의 성과 = 8% + 헤알화 평가절상 상기한 변동폭에 따라 헤알화 가치가 15% 상승한다면 1년물 브라질국채 투자성과는 23%. 1년물 브라질 국채 투자성과: +23%(= 8% + 15%) 1년물 브라질 국채의 투자성과 Range: -7%~+23% 결론적으로, 1년 만기 브라질국채에 투자할 경우 환위험에 고스란히 노출. 232 2. 투자대안2 선택 투자기간 1년에 잔존만기 10년의 브라질 국채 투자는 채권금리변동위험과 환위험이 동시에 존재. 정책금리를 인하하면 통화가 약세가 되고, 반대의 경우에는 강세. 금리변동위험: 정책금리 인상에 따라 채권금리가 상승하여 채권가격이 하락할 위험 환위험: 정책금리 인하에 따른 브라질 헤알화 약세 위험 10년 만기 브라질 국채의 금리변동위험을 추정하기 위해서 듀레이션을 계산해야 함. - 다음의 엑셀 계산에 의해 현재의 Modified duration은 6.23이고, 1년 후의 듀레이션은 5.8. 233 브라질국채10년물 듀레이션 발행일 만기일 액면가액 표면금리 매매일 매매금리 이자회수 1 2 3 4 15 16 17 18 19 20 일자 2013-01-17 2013-07-17 2014-01-17 2014-07-17 2020-01-17 2020-07-17 2021-01-17 2021-07-17 2022-01-17 2022-07-17 2012-07-17 2022-07-17 10,000 10% 2012-07-17 10% 이자 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 Macaulay duration Modified duration 2 5.0% 10,000 CF 500 500 500 500 500 500 500 500 500 10,500 원금 6.54 6.23 (= DM/(1+r) ) 234 PV 476.19 453.51 431.92 411.35 240.51 229.06 218.15 207.76 197.87 3,957.34 10,000.00 t*PV 476.19 907.03 1,295.76 1,645.40 3,607.63 3,664.89 3,708.52 3,739.69 3,759.47 79,146.79 130,853.21 브라질국채 10년물 듀레이션(1년 경과) 발행일 만기일 액면금액 표면금리 2012-12-10 2022-12-10 10,000 10% 매매일 매매금리 2013-12-10 10% T 1 2 3 17 18 일자 2014-06-10 2014-12-10 2015-06-10 2022-06-10 2022-12-10 2 이자 500 500 500 500 500 Macaulay duration Modified duration 5.0% 원금 10,000 6.14 5.84 235 CF 500 500 500 500 10,500 PV 476.19 453.51 431.92 218.15 4,362.97 10,000.00 T*PV 476.19 907.03 1,295.76 3,708.52 78,533.40 122,740.66 [브라질 정책금리를 8%에서 6%로 인하하는 경우] 10년 만기 브라질 국채 금리가 10%에서 8%로 하락하면 이자수익 10%와 별도로 채권가격이 11.6%(=5.8*2%) 상승. 헤알화 약세를 채권가격상승(자본차익)으로 상쇄. 손익: 10%(이자수익) + 11.6%(자본손익) - 헤알화 가치하락 대안1의 가정에서 헤알화 가치가 15% 하락한다면 6.6%의 수익 기대. 10년물 브라질 국채 투자성과: +6.6%(= 21.6% - 15%) 참고: Duration Approach 채권투자수익 = 이자수익 + 자본손익 이자수익: 매입금리 자본손익: (-)*매도시 듀레이션*금리변화*연율화(annualization) 236 [브라질 정책금리를 8%에서 10%로 인상하는 경우] 10년 만기 브라질 국채 금리가 10%에서 12%로 상승하면 채권가격은 11.6%(5.8*2%) 하락. 정책금리가 8%에서 10%로 인상되어 발생한 헤알화 강세가 채권의 자본손실을 상쇄. 손익: 10% - 11.6% + 헤알화 가치상승 10년물 브라질 국채 투자성과: +13.4%(= 10% - 11.6% + 15%) 동일한 가정이면 10년물 브라질국채 투자의 기대수익은 13.4% 237 정책금리를 2% 인하하거나 인상함에 따라 헤알화 가치가 얼마만큼 변동하는지를 알 수 있다 면 환위험을 회피하기 위한 최적 채권만기 계산 가능. 최근 3년간 달러 대비 헤알화 환율은 1.5~2.0(헤알/$)수준. - 중간값 기준으로 ±15%수준이므로 10년물 브라질 국채는 채권의 자본손익(2% 금리변동 시 11.6%)과 환손익(±15%)에 따라 손익 변화 투자대안별 기대수익 요약 1년물 브라질 국채 투자의 기대수익: -7.0% ~ +23.0% 10년물 브라질국채 투자의 기대수익: +6.6% ~ +13.4% 결론적으로, 브라질 국채에 투자하면서 환위험을 헤지하지 않을 경우에는 1년물보다 10년물 이 적합(dominate). 238 AI의 개념 및 국내외 시장현황 대체투자의 개념 및 분류 ❑ 대체투자(Alternative Investment) - 주식, 채권 등 전통적인 투자자산군(Traditional Asset Class)에 대비되는 개념으로, 정형화된 공개시장(Public Market)을 통하지 않고 협상을 통해 유가증권 또는 실물자 산 등에 투자하여 수익을 추구하는 운용 방식 - 주식과 채권을 제외한 대부분의 투자상품들이 대체투자상 품에 해당 - 대표적인 대체투자로 부동산 및 인프라에 대한 PF, PEF, 헤지펀드, Private Credit(사모신용), Venture Investment, Commodities, IP금융 (Intellectual Property Financing), 크라우드 펀딩(Crowd Funding) 등을 들 수 있음 240 I. 대체투자(Alternative Investment) 개요 대체투자 자산군(Asset Class) Alternative Investments Project Finance Real Estate • Office • Residential • REITs Infrastructure • Rail, Road, Harbor, Airport Private Equity • Venture Capital • Buyout • Mezzanine • Special Situations Hedge Fund • Long/Short • Global Macro • Event Driven • Market Neutral • Arbitrage • Emerging Markets 241 Physical Commodities Currencies Interest Rates Natural Resources IP 금융, 크라우드 펀딩 ▪ 대체투자의 자산운용 상의 특성 구 분 전통투자자산 대체투자자산 목표수익률 벤치마크 대비 상대수익률 절대수익률* 수익률 특징 자본시장과 높은 상관관계 자본시장과 낮은 상관관계 주요 위험요소 시장위험, 신용위험 유동성위험, 평가위험, 매니저위험 성과요인 시장수익률, 자산배분 자산선택, 운용사 선택 * 작년 KOSPI 20% 하락 시 내가 든 펀드 수익률 -10%의 경우 ▪ 대체투자의 필요성 ✓ 운용수익률 제고 : 주식/채권시장과의 연동성을 줄이며 위험 대비 높은 투자수익 확보 ✓ 투자다변화: 포트폴리오 개선효과(위험분산) ✓ 장기투자적 성격: 기금, 공제회, 보험 등 부채의 장기특성에 부합 ✓ 자산의 실질가치 보전: 실물자산의 인플레이션 헷지 기능 242 국민연금의 대체투자 ❑ 대체투자 규모 및 실적 - 2022년 전체 자산 중 대체투자 비중은 16.4% - 해외 주요 연기금이나 국부펀드의 대체투자 비중은 20∼40% 수준 243 국민연금의 2021년 운용수익률은 10.86%로서 주요 선진국의 연기금과 비교 했을 때 가장 낮은 수준임 - 당시 각국 연기금의 수익률은 노르웨이(14.51%), 캐나다(13.66%), 미국 (13.28%), 일본(12.62%), 네덜란드(11.19%) 등이었음 - 국민연금의 최근 10년간 운용수익률은 4.99%에 그쳐 채권 중심으로 포트 폴리오를 구성하는 일본 공적연금(GPIF·5.30%) 보다 수익률이 낮았음 급기야 2022년에는 -8.22%의 수익률을 기록했음 244 ❑ 국민연금 대체투자의 유형 - PEF 및 헤지펀드와 같은 기업부문(사모투자)과 부동산 및 인프라와 같은 실 물부문으로 구성 (2022.12 기준) 245 국민연금의 대체투자 비중 2023. 8 현재 246 대체투자(사모투자) 247 대체투자(부동산) 248 대체투자(인프라) 249 프로젝트 파이낸싱의 개념과 방법론 강의 개요 및 흐름 ❑ PF의 역사, 중요성 및 국내외 시장현황 ❑ PF의 개념/특성 ❑ PF를 위한 타당성분석 ❑ PF의 위험분석/관리 ❑ PF의 재원 및 기법 ❑ SOC 민자사업과 PF ❑ 각종 PF 사례 연구 - 국내외 부동산 개발사업 - 국내외 인프라 개발사업 ❑ 강의의 정리 및 시사점 251 PF의 발전과 세계 PF 시장의 현황 ❑ Project Finance의 발전 배경 ▪ 생산물 지급(production payment)방식의 금융 - 1930년대 미국 텍사스주를 중심으로 시행되었던 석유개발 사업에 적용 - 1970년대 북해 유전개발 프로젝트에 적용되기 시작하면서 대규모 국제 자원개발프로젝트의 금융방법으로 발전 ▪ 대규모 플랜트 건설에 대한 Project Finance - 1978년 미국이 ‘공익사업 규제 정책법(PURFA: Public Utility Regulatory Finance Act)’ 적용 - 국제적인 정유ᆞ석유화학사업으로 확대 252 PF의 발전과 세계 PF 시장의 현황 ❑ 사회 간접자본 민영화와 Project Finance ▪ 1980년대 후반부터 개발도상국 정부는 재정 수지 악화 및 외채 누적 문제와 인프라 시설의 비효율성 등의 해결을 위 해 사회간접자본의 민영화, 자유화 및 규제완화 추진 ▪ 대규모 개발프로젝트의 효율적 조달방법으로 Project Finance 방식 활용 ❑ 세계 Project Finance 현황 ▪ 최근 세계 Project Finance시장은 1997년 동남아 외환위 기와 2001년 9 ᆞ11 테러 등으로 부침을 반복 ▪ 그러나 2003년 이후 지속적인 증가세를 보이고 있으며 2008년 세계금융위기로 주춤했지만 전세계적으로 교통ᆞ 발전ᆞ석유ᆞ가스사업 등 인프라 사업은 물론 부동산 개발 등의 분야에서 급격하게 성장하고 있음 253 전세계 Project Finance 금융조달 추이 자료: Global Project Finance Review, 2023. 254 Project Finance 금융조달 추이의 특색 255 256 257 Project Finance의 지역별 현황(2023년 기준) 258 Project Finance의 산업별 현황 (2023년 기준) 자료 : Global Project Finance Review – 2023 259 국내 PF 시장의 최근 동향 260 국내 PF 시장의 현황 ❑ 대상분야 ▪ SOC 민간투자사업(130조), 부동산개발사업(300조), 특수 분야(선박/항공기 금융, 대체에너지 금융 등), 해외건설/부 동산 금융, 이슬람 금융(Islamic Finance) ❑ 재무적 투자자 ▪ 은행, 보험, 증권, 자산운용, 연기금, 공제회, 종금, 저축은 행, 외국계 금융기관 ❑ 기타 투자자 ▪ REITs(Real Estate Investment Trust), 부동산 펀드, 인프라 펀드(예: 맥쿼리인프라, KB발해인프라) 등 261 PF의 개념 1. 프로젝트 파이낸싱의 정의 “사업주(sponsor)로부터 법적 ∙ 경제적으로 독립된 프로젝트(legally and economically separable project)에 대해 프로젝트로부터의 미래의 현금흐름을 주된 상환재원으로 하고 여타 프로젝트의 자산, 권리 등을 보조재원으로 하여 제 공되는 금융” 사업주 프로젝트 투자자/금융기관 262 2. 프로젝트 파이낸싱과 기업금융 프로젝트 파이낸싱 기업금융 -금융기관과 사업주가 프로젝트 위험을 분담 -차입금 상환재원은 원칙적으로 해당 프 로젝트에서 발생되는 현금흐름에 한정 -금융기관은 사업주의 신용도보다 프로젝트의 현금흐름을 중요시함 -사업주가 프로젝트 위험을 모두 부담 -차입금 상환재원은 기업 전체에서 발생하는 현금흐름 -금융기관은 주로 사업주의 신용도 나 담보/보증을 고려하여 대출실행 Structured Finance (project finance와 corporate finance의 중간 형태) 기존 기업을 차주로 하되, project finance에서 활용되는 채권보전장치를 활용하여 신용을 보강하는 금융 형태 * Project Finance를 포괄하는 광의의 개념으로도 사용 263 PF 사업의 방법론 및 특성 264 가. 非訴求金融(non-recourse financing) ▪ 事業主의 母企業과 법적으로 별개인 독립적인 사업으로 프로젝트를 운영. - 프로젝트로부터의 현금흐름을 母企業의 그것과 완전히 분리시켜서 프로젝트의 소요자금을 조달하는 기법. ▪ 해당 프로젝트에 대한 외부의 자금지원이 사업주의 보증이나 담보가 아닌 프로젝트 자체의 현금흐름에 근거하여 행해짐. - 프로젝트로부터 나오는 현금흐름은 외부자금을 변제하는 용도에 최우선적으로 사용되고 잔여분이 있을 경우 지분출자자에 배당으로 지급됨. ▪ 프로젝트가 실패 혹은 도산했을 경우에도 채권자는 관련된 모든 채권의 상 환을 그 프로젝트 자체의 자산 및 현금흐름내에서 청구해야 하고 그 이외의 자산에 대해 채권의 변제를 청구할 수 없음. - 사업주의 위험은 그가 SPC에 출자한 지분한도내에 국한. 265 266 나. 簿外金融(off-balance sheet financing) ▪ 독립적인 프로젝트 전담회사(project company, SPC)에 의해 프로젝트 가 수행되므로 프로젝트의 현금유출입이 사업주의 다른 기업의 대차대 조표에 나타나지 않고 따라서 대외적인 신용도에 영향을 주지 않음. 다. 當事者間의 危險配分 ▪ 사업주는 지분출자위험을 극소화하고 프로젝트로부터 발생하는 제반 위험을 채권자에게 전가하기 위해 소요자금 중에서 외부차입이 차지하 는 비중을 가급적 높이려고 함. ▪ 채권자들은 이와 정반대인 입장에 서게 됨. - 즉, 채무불이행위험을 극소화하기 위해 사업주나 이해관계자의 두터운 보증 이나 담보가 있을 경우에만 금융지원을 제공하려 함. ▪ 따라서, 양자간의 타협에 의해 적절한 수준에서 위험배분이 이루어져야 하며 이것이 프로젝트 파이낸싱 성공의 요체라고 할 수 있음. 267 라. 복잡한 契約 및 金融節次 ▪ 프로젝트의 시공 및 운영에는 다양한 종류의 위험이 게재되므로 이를 분석하고 헷지(hedge)하기 위해 복잡하고 전문적인 절차 및 문서화 (documentation)가 필요함. ▪ 프로젝트 파이낸싱을 진행시키기 위해서는 당사국의 법적.제도적 환경 을 면밀하게 살펴야 하며 각종 稅制上의 혜택도 고려해야 함. 마. 상대적으로 높은 金融費用 ▪ 금융지원을 제공하는 은행은 프로젝트로부터 발생할 수 있는 다양한 위 험을 부담 해야 하며 프로젝트의 타당성분석을 실시하고 구체적인 금 융구조를 짜야하는 등 상당한 자원 및 시간을 투입해야 하므로 이에 대 한 대가로 일반적인 企業金融(corporate financing)에 비해 높은 수준의 금리 및 수수료를 요구함. ▪ 프로젝트 파이낸싱에는 상당한 전문성이 요구되므로 대출은행, 제3의 금융기관 혹은 컨설팅회사들이 프로젝트의 타당성분석, 금융조건의 결 정, 각종 계약서의 작성 등 프로젝트 파이낸싱에 필요한 제반절차에 대 해 金融諮問(financial advising)을 제공하는 경우가 일반적임. 268 프로젝트 파이낸싱을 위한 妥當性分析 1. 개념 미래에 예상되는 제반 경제적 가정을 전제로 관련 된 모든 요소의 상호관계를 고려하여 특정 투자안 의 성공 가능성을 조사,분석하는 일련의 과정 269 2. 내용 가. 危險分析 및 管理 (1) 대상사업의 전 과정에서 발생 가능한 제반 위험의 실체 판별 (2) 각 위험의 크기 및 개별적 파급효과 분석 (3) 파악된 위험들이 종합적으로 투자안의 현금흐름에 미치는 영향을 평가 (4) 파악된 위험의 극복방법 연구 ▪ 보증, 담보, 보험, 금융공학 등 (5) 당사자간의 적절한 위험배분방안 연구 ▪ 각 당사자의 사정을 고려하여 관련 위험을 적절하게 배분되어야 투자안 의 위험수준이 낮아짐. 270 나. 현금흐름분석(cashflow analysis) ❑ 전 기간에 걸쳐 매년의 예상현금유입과 예상현금유출 산출 ❑ 전술한 현금흐름에 의해 추정현금흐름표, 추정손익계산서 등을 도출 다. 경제성분석 ❑ 다양한 資本豫算(capital budgeting)기법을 사용한 프로젝트의 경제적 타당성 및 채무상환능력 분석 ❑ NPV, IRR, 부채상환가능비율(Debt Service Coverage Ratio: DSCR)등 / 271 (1) NPV(Net Present Value, 순현재가치) - 순 현재 가치는 어떤 사업의 가치를 나타내는 척도 중 하나로서, 최초 투자 시기부터 사 업이 끝나는 시기까지의 연도별 순현금흐름을 각각 현재가치로 환산하여 합하여 구함. 순현재가치법은 NPV를 계산하여 투자가치를 판단하는 방법. NPV가 0보다 크면 투자가 치가 있는 것으로, 0보다 작으면 투자가치가 없는 것으로 평가 = 현금유입의 현재가치 - 현금유출의 현재가치 (2) IRR(Internal Rate of Return, 내부수익률) - 타당성분석에서 현금흐름의 현재가치와 비용의 현재가치가 동일하게 되도록 하는 할인 율. 즉 대상사업으로부터의 현금흐름의 순현재가치(NPV)를 0으로 만드는 할인율을 의미 이 내부수익률의 개념은 사업성분석에 적용할 적절한 할인율을 찾기 어려운 경우 매우 유용한 개념 상기한 식에서 NPV를 0으로 놓으면 할인율, R에 대한 n차 방정식이 성립되는 데 이 방정 식의 解를 구했을 때 그것을 내부수익률이라고 함 272 (3) DSCR(Debt Service Coverage Ratio, 부채상환가능비율) - DSCR은 프로젝트의 현금유입에서 세금, 로얄티 등 우선 지 불되는 금액을 공제한 ‘부채변제 충당가능 현금흐름’을 상환 해야 할 원리금 총액으로 나눈 값 DSCR = 특정 기간중의 원리금 상환에 충당가능한 현금흐름 특정 기간중에 도래하는 원리금 액수 273 라. 敏感度分析(sensitivity analysis) (1) 투자안의 타당성이 영향변수들의 변동에 의해 얼마나 영향을 받을 수 있는 가를 검증 ▪ ▪ ▪ ▪ 건설비의 증감 영업비용(원자재, 임금 등)의 증감 수요시장의 변동에 의한 예상수입의 등락 환율, 이자율, 물가상승률 등의 변동 (2) 프로젝트의 현금흐름은 가장 보수적인 상황에서의 민감도분석에 의해서도 채산성을 확인할 수 있을 만큼 충분해야 함. 274 프로젝트 파이낸싱에서의 위험관리 *대상사업은 그 진행 단계에 따라 아래와 같은 다양한 형태의 위험이 발생할 가능성이 있음 *이러한 위험을 당사자간에 적절히 배분하고 배 분된 위험을 극복할 수 있는 방법을 사전에 강 구하는 것이 PF의 성공에 필수적임 275 PF에서 발생가능한 危險의 類型 및 克服方法 (1) 商業的 危險 - 프로젝트의 현금흐름이 계획과 다르게 나타날 가능성 - 현금흐름의 부족 및 사업비의 추가소요 등으로 채무불이행 및 기타 프로젝트 진행상의 애로가 발생할 수 있음 276 ① 施設의 未完工 혹은 不實施工 危險 ▪ ▪ 프로젝트의 제반시설이 계약에 의한 규격대로 완공되고 운영되지 못할 위험 사업주나 건설업체에 의한 완공보증(completion guarantee)으로 헷지 ② 工期遲延 및 工事費 超過危險(cost overrun risk) ▪ ▪ ▪ ▪ 난공사 및 원자재 가격상승 및 등으로 인해 추가비용이 소요되거나 공사기간이 연장될 위험 1) 사업주나 기타 이해관계자의 추가출자 2) 대출은행에 의한 스탠드바이 신용(stand-by credit) 제공 3) 턴키(turn-key)방식에 의한 시공계약 체결을 체결하는 방법 등 ③ 運營危險 ▪ ▪ ▪ 프로젝트의 운영단계에서 조업이 계획대로 이루어지지 않음으로써 기대했던 현금흐름이 나 타나지 않을 가능성 운영위험은 원리금에 대한 채무불이행으로 연결되는 경우가 많기 때문에 대출은행은 사업 주에게 운영위험을 부담할 것을 요구 (예) 프로젝트의 운전자금 확보를 위해 사업주로 하여금 일정 수준의 재무관련비율을 유지 할 것을 계약으로 명시 ④ 原資材의 需給 및 價格變動 危險 ▪ ▪ 供給保證契約(put-or-pay 혹은 supply-or-pay contract)1)으로 해결 최근에는 선물(futures) 등의 파생금융상품을 이용한 금융공학이 많이 쓰이고 있음 277 ⑤ 産出物의 價格變動 危險 ▪ 프로젝트 계약체결 시 예측된 산출물 및 서비스의 가격과 프로젝트 완공 후 생산.운영을 시작 할 때의 그것이 다른 경우 ▪ 통계학이나 계량경제학적인 예측기법들이 많이 사용 - 기술적 예측(technical forecasting) vs 기본적 예측(fundamental forecasting) ▪ 1) 전통적인 위험관리기법: 購買保證契約(take-or-pay contract) ▪ 2) 최신 위험관리기법: 파생금융상품을 이용한 금융공학 ⑥ 換危險(exchange risk) ▪ 국제적인 개발프로젝트의 경우 프로젝트의 수입, 경비, 차입 등이 복수의 통화로 표시되는 경 우가 많은데 이 경우 환율의 변동에 의해 프로젝트의 현금흐름이 영향을 받을 수 있는 위험 ▪ 先物換去來(forward exchange transaction), 通貨스왑(currency swap) 등으로 헷지 ⑦ 인플레이션 危險 ▪ 대출은행이 사업주에게 융자를 제공할 때에는 시공`운영 및 장비구입에 소요되는 비용을 실 제 지출되는 기간중의 물가상승률을 염두에 두고 산정하는 것이 일반적 ▪ 예측한 물가상승률과 실제의 물가상승률의 차이에 의해 프로젝트의 비용과 수입흐름이 영향 을 받을 가능성을 인플레이션 위험 ▪ 물가변동준비금(provision for escalation) 적립 등으로 해결 ⑧ 金利變動 危險 ▪ 금리산정의 근거가 되는 LIBOR 등의 기준금리가 약정 시와 실제 상환 시에 상이하게 나타날 위험 ▪ 금리스왑 등의 파생금융상품으로 해결 278 (2) 政治的 危險 • 정치적 위험을 관리하려면 발주국 및 사업주 소재국가의 정부, 공공기관, 미국의 海外民間保險公社 (Overseas Private Investment Corporation: OPIC) 등의 보험기관, 세계은행 등 의 국제개발금융기관으로부터의 보증이 필요. 279 ① 國家危險(country risk) ▪ ▪ 발주국의 정치적 상황으로부터 야기되는 禁輸措置, 프로젝트의 보이코트(boycott), 차관상 환정책의 변동, 외환송금 및 상품이동의 규제 등 이 위험은 프로젝트의 입안 단계에서는 거의 예측불가능하고 그것이 발생하면 프로젝트의 존폐와 직결되어 있는 경우가 많아서 어느 한 당사자가 부담하기 곤란한 경우가 많음. 1) 사업주와 대출은행 등 주요 이해당사자가 공동으로 위험부담 2) 발주국 정부 및 공공기관의 보증 3) 국제개발금융기관의 지분참여나 대출공여 ② 規制危險 ▪ ▪ ▪ 입지선정, 시공, 운영 및 산출물의 판매 등의 활동이 현지정부의 규제 에 의해 제한 받을 수 있는 가능성 認許可危險이 대표적인 예 발주국의 법령과 제도를 숙지해야 하며 관계공무원과의 원만한 관계 유지도 중요 ③ 환경위험 ▪ ▪ 공해, 에너지 과소비 등에 의한 환경규제로 프로젝트가 원활히 수행 되지 못하거나 오염수 수료 부담으로 추가비용이 발생할 위험 사전에 전문기관으로부터 환경영향평가를 받거나 환경친화적 기술을 사용함으로써 회피 280 (3) 不可抗力的 危險 • 부분적으로 보험이 적용되는 상황: 화재, 홍수, 지진 등 • 보험이 적용되지 않는 상황: 전쟁, 폭동, 파업, 공장폐쇄 등 • 전자에 대해서는 보험료의 납부주체, 발주국의 보험관련 세제혜택, 위험발생시 보험금 수입의 배분 문제에 대해 당사자간의 세밀한 협의가 필요 • 보험이 적용되지 않는 위험에 대해서는 특정 당사자가 커버한다는 규정을 계약 에 삽입하는 것이 필요. • 불가항력적 위험은 그 발생확률이 극히 낮지만 발생시 프로젝트 자체의 존립을 좌우 - 발생 개연성이 높은 지역에서의 프로젝트에는 이해당사자간의 위험배분을 세밀 하게 규정 281 프로젝트 파이낸싱의 재원 및 기법 ❑ 자기자본 ▪ 공모 ▪ 사모: 사업주, 금융기관, 시공업체, 공급업체, 수요자그룹, REITs 회사, 정부/지자체, 각종 fund 등 ❑ 타인자본 - 직접금융: 채권, 전환사채 등 - 간접금융: 대출, 후순위대출, 리스, 협조융자(co-financing) ❑ 국내 금융기관의 PF 제공 현황 ▪ 은행, 보험, 증권, 투신 및 자산운용, 연기금/공제회, 외국계 금융기관 282 <그림> PF를 통한 개발사업 구조 출자자 (사업자, 금융기관) 출자 배당 대출 대주단 (Syndicate) SPC 원리금 상환 283 개발사업 국내외의 Infrastructure Financing I. 민간투자제도 1. 민간투자사업의 개념 □ 민간투자사업은 전통적으로 정부재정으로 건설·운영하던 도로·항만·철도 ·학교·환경시설 등 사회기반시설을 민간의 재원으로 건설하고 그 시설을 민간이 운영하는 사업으로, 부족한 재정을 보완하여 사회기반시설을 적기에 제공하고 민간의 창의와 효율을 활용하고자 하는 사업임. □“사회기반시설”이란 각종 생산활동의 기반이 되는 시설, 당해 시설의 효용 을 증진시키거나 이용자의 편의를 도모하는 시설 및 국민생활의 편익을 증진 시키는 시설(사회기반시설에 대한 민간투자법 제2조 정의) □ 민간이 정부를 대신해서 사회기반시설을 건설∙운영하여 공공서비스를 제공 * 정부(PEAS) : 계획수립(Plan), 평가(Evaluate), 실시계획 승인(Approve), 사업수행 지원(Support) * 민간부문(DBFO) : 시설의 설계(Design), 건설(Build), 자금조달(Finance), 운영(Operate) => 정부와 민간의 협력 중요: 공공-민간 공동사업(PPP: Public Private Partnership) 285 2 <참고1> 민간투자사업의 유용성 I. 민간투자제도 □ 부족한 재정을 보완하여 SOC시설의 조기 확충 교통 혼잡완화, 운송시간 절감, 공공시설 이용환경 개선 국채발행을 민간자금 투자로 대체하여 재정 건전성 확보 사회기반시설 분야 투자증가로 고용창출 및 국민생산 증대 □ 공공사업에 민간의 창의·효율 활용 공사기간 및 총사업비 준수 (건설비 및 공기지연 위험 해소) 공사비 및 운영비 절감 등 효율화 * 민간사업자가 『설계, 자금조달, 건설, 운영』등 일괄 담당 286 3 <참고2> 재정사업과 민간투자사업 비교 I. 민간투자제도 □ 민간투자사업은 전통적으로 공공부문이 공급하여 온 사회기반 시설의 설계, 건설, 자금조달 및 운영을 민간부문의 주도로 추진 하는 공공부문 조달의 한 형태 재정사업 • 일반회계 예산을 통한 자금조달 • 목적세(특별회계)를 통한 자금조달 • 국채발행을 통한 자금조달 민간투자사업 • 100% 이용자 부담을 통한 방식(일부 부대사업 등을 통한 회수) • 건설보조금 및 운영수입보장 등을 통한 공동투자방식 • 시설임대료 지급을 통한 방식 • 민간주도의 은행, 연기금 등을 활용한 자금조달 287 3 I. 민간투자제도 2. 민간투자제도 연혁 □ 민간투자제도 도입(’94.8) : 사회간접자본시설에 대한 민간자본유치촉진법 민간투자 제도를 도입하는 법적 토대 수립 인프라 시설 확충을 위한 재정부담 경감방안으로 민간투자제도 도입 (주로 BTO) □ 민간투자 활성화 (’99.4) : 사회간접자본시설에 대한 민간투자법으로 개정 외환위기 상황에서 민간투자 활성화를 위해 수정, 보완 - 최소 운영수입보장제도(MRG), 민간제안 방식 도입 등 □ 민자사업 확대(’05.1) : 사회기반시설에 대한 민간투자법으로 개정 임대형(BTL) 민간투자사업 방식 추가 학교, 군숙소 등 생활기반시설까지 대상 시설 확대 공모형태의 인프라펀드로 투자자 저변 확대 KDI 내에 공공투자관리센터(PIMAC) 설립 등 □ 재개정(’08.12) BTL사업에 국회 통제 강화(사전의결), 부정당업자 제재 등 288 4 I. 민간투자제도 3. 민간투자제도의 법적 체계 ➢ 민간투자제도의 법률 및 행정적 체계 ◆ 민간투자법 ✓ 민간투자법 시행령 ❖ 민간투자사업기본계획 민간투자사업 관련 지침 (Guidelines & Manuals) 시설사업기본계획 ➢ 민간투자법의 법적 지위 ◆ 민간투자법과 동법 시행령은 민간투자제도의 법적 근간이 됨 ◆ 민간투자법은 여타 법에 우선하는 특별법임 ◆ 민간투자법에 근거하여 국유자산관리와 관련된 엄격한 규정으로부터 민간투자사업에 대한 예외규정 적용 가능 289 I. 민간투자제도 □ 15개 분야 48종의 사회기반시설 및 부대시설 이외의 사회기반시설도 가능 (포괄주의) * 사업시행자에 토지수용권, 정부의 재정지원, 세금감면 등 다양한 혜택 부여 도로 4 철도 3 항만 3 정보통신 5 수자원 3 에너지 4 환경 5 유통 2 공항 1 문화 · 관광 9 국방 1 교육 1 산림 2 주택 1 복지 4 ※ 부대사업 : 주택건설사업, 택지개발사업, 도시계획시설사업, 도시개발사업, 도시환경정비사업, 관광 숙박업, 관광객 이용시설업 및 관광지, 관광단지 개발사업, 화물터미널사업, 항만운송사업, 대규모점포, 도매배송업 및 공동집배송단지사업, 복합단지개발사업, 산업단지개발사업 5 290 I. 민간투자제도 세부 대상시설 분 야 소관부처 도 로 분 야(4) 국토해양부 도로 및 도로의 부속물, 노외주차장, 지능형 교통체계, 자전거도로 철 도 분 야(3) 국토해양부 철도, 철도시설, 도시철도 항 만 분 야(3) 국토해양부 항만시설, 어항시설, 신항만건설 대상시설 공 항 분 야(1) 국토해양부 공항시설 국토해양부 다목적댐, 하천시설 수자원분야(3) 정보통신분야(5) 환경부 방송통신위원회 사회기반시설 유형 수도 및 중수도 전기통신설비, 정보통신망, 초고속정보통신만, 유비쿼터스도시기반시설 국토해양부 지리정보체계 에너지분야(4) 지식경제부 전원설비, 가스공급시설, 집단에너지시설, 신·재생에너지시설 환 경 분 야(5) 환 경 부 하수도, 공공하수처리시설 및 분뇨처리시설(하수처리수 재처리시설 포함) 폐기물 처리시설, 폐수종말처리시설, 재활용시설, 공공처리시설 유 통 분 야(2) 국토해양부 물류터미널 및 물류단지, 여객자동차터미널 문화관광분야(9) 문화체육관광부 관광지 및 관광단지, 청소년수련시설, 생활·전문체육시설, 도서관, 박물관 및 미술관, 국제회의시설, 문화시설, 전문체육시설 교육과학기술부 과학관 국토해양부 도시공원 교육분야(1) 교육과학기술부 유치원 및 학교 국방분야(1) 국방부 주택분야(1) 국토해양부 복지분야(4) 보건복지가족부 노인주거복지시설, 노인의료복지시설 및 재가노인복지시설, 공공보건의료시설, 보육시설, 장애인복지시설 산림분야(2) 농수산식품부 자연휴양림, 수목원 군 주거시설 및 그 부속시설 공공임대주택 291 I. 민간투자제도 5. 민간투자사업의 참여자 운영전문사 (시설보수, 운영) 출 자 시설운영권 부여 배당수익/대출원리금 출 자 건설사 (건설,시공) 재무적 투자자 사업시행자(SPC) 건설사+운영사+금융기관 출자/대출 시 공 관리·운영권 부여 시설기부채납 주무관청 292 6. 민간투자사업 자금조달의 특징 I. 민간투자제도 □ 재정사업과 구분되는 중요한 차이 : 정부가 아닌 민간주도의 자금조달 ⇒ 정부는 미시•거시적 시장상황 등을 고려 실시 협약체결시점의 조달 가능한 수준으로 금융조건을 실시협약에서 규정 －민간은 일반적으로 기업금융 보다는 PF를 활용하여 자금조달 □ 장기의 자금조달기간 : 건설자금의 투자기간 5년 내외, 운영수입을 통 한 자금회수기간 약 30년 ⇒ 장기자금조달이 필요 - SOC 민간투자사업의 재원 : 정부/지자체의 재정지원, 지분투자자들에 의한 자기자본투자, 사업시행법인에 의해 조달된 타인자본 조달 293 7. 사업시행 방식 □ BTO : 민간이 시설을 건설하고 직접 시설을 운영 □ BTL : 민간이 시설을 건설하고 정부에 임대 □ 기타 BOO, BOT 등 다양한 방식 허용 구분 BTO (Build-Transfer-Operate) BTL (Build-Transfer-Lease) 대상시설 자체 운영수입 창출 시설 (도로, 항만, 경전철 등) 운영수입으로 투자비 수가 어려운 시설(학교, 복지시설 등) 사업리스크 민간이 수요위험 부담 - 운영수입 변동 위험 민간의 수요위험 배제 - 운영수입 확정 높은 위험 + 높은 목표수익률 낮은 위험 + 낮은 수익률(사전 확정) 수익률 294 1992년부터 2019년까지 753건의 민간투자사업이 시행되었으며 총투자비는 121.7조원에 이르고 있음 295 296 297 <참고>외국의 민간투자 현황 EU 등 80여개국에서 추진 중 도로,철도,공항 등 경제적 인프라 + 학교, 병원 등 사회적 인프라로 확대 영국 ’92년 도입, 대부분 임대형 민자사업(BTL) 방식 * 영국정부 공공서비스 총 투자의 10-15% 차지 프랑스 도로, 철도 등 우리나라 BOT 유사방식 중심 ’03년 이후 영국 민간투자제도(임대형) 추가 도입 * ’09-’10년 경기활성화 핵심전략으로 활용 일본 ’99년 재정개혁의 일환으로 영국 민간투자제도 도입, 대부분 임대형 민자사업(BTL) 방식 * 환경, 학교, 문화시설, 공공청사 등에 적용 298 각종 PF 사례연구 국내 부동산 PF 사례 - XX 테크노밸리 300 1. PF 대출 신청내용 - 신청과목 및 금액 업체명 (대표자) 신청과목 프로젝트 파이낸싱 시설자금 대출 XX테크노밸리 구분 Tr.A Tr.B 합계 특이사항 금액 375 125 기업규모 기한 취급후 53개월 취급후 53개월 대기업 금리 이자율 3년 무보증 금융채 (AAA) + 가산금리 상환방법 만기 일시 상환 5.8% (고정금리) 500(억원) Total Exposure 초과, 중도상환 수수료 면제 301 신청사유 • A개발과 XX시 및 한국산업은행이 출자하는 XX테크노밸리㈜가 경남 XX시 일원에 1,522,000 𝑚2 (460,405평)규모로 일반산업 단지를 조성, 분양하고 A건설이 책임준공하는 사업 • 본건 금융참여로 산업단지 준공시, 약 150여개 이상 기업의 입주가 예상되고 영업점과의 연계마케팅으로 영업기반 확대가 기대됨 • 총 PF 대출규모는 2,000억원으로서 주선은행은 산업은행(500억원) 이고 참여은행은 I은행, B은행, K은행으로 각 500억원씩 대출 302 리스크 검토 • 인허가 리스크 • 일반산업단지계획 승인 및 지형도면고시(‘12. 8. 1)로 인허가 완료 • 부지확보 리스크 • 산업단지계획 승인으로 『공익사업을 위한 토지 등의 취득 및 보상에 관한 법률』에 의거, 토지수용 가능하여 사업부지 확보 리스크 작음 • 준공 리스크 • A건설은 2012년 도급순위 11위, 회사채 A등급의 우량 시공사로 동일 유형 사업의 시공경험, 재무 안정성을 바탕으로 책임준공 가능할 전망 • 시행사 리스크 • XX테크노밸리㈜는 본건 사업을 위해 XX시 및 산업은행이 출자한 민관합동 SPC로서 사업추진 안정성 높음 출자자 출자금액 지분율(%) 비고 XX시 60 20 출자금 중 40억원은 현물출자 A개발 225 75 한국산업은행 15 5 합계 300 100 303 채권보전 • 시공사 자금보충의무 및 책임준공 확약 • 대출만기시 미상환 대출금에 대하여 500억원 한도로 시공사 자금보충에 의한 상환 • 책임준공 미이행시 잔여대출금 전액에 대한 자금보충 확약 • 대출 만기 전 부분상환 및 준공 이후 대출금 우선상환 약정 • 분양개시 1년 경과 후 분양수입금의 35%(분양률 50% 미만시 40%)를 PF 대출 원 리금 상환 • 준공 이후, 미지급공사비에 우선하여 PF 대출 원리금 상환 • A개발(대주주)의 자금보충 및 책임분양 • 사업비 부족시 100억원 한도로 자금보충 및 지원시설용지에 대하여 296억원 한도 로 책임분양의무 약정 • 기타 채권보전 • 사업부지 담보신탁계약에 따른 1순위 우선수익권 • 사업관련 계좌의 예금 근질권 및 차주 발행주식에 대한 주식 근질권 • 건설공사보험의 피보험자 지정 및 차주권리에 대한 양도담보 • 시공사의 시공권 포기각서 및 현장 명도각서 • 차주가 보유하거나 보유하게 될 제권리에 대한 양도담보 304 2. 사업 내용 – 사업개요 구분 내용 구분 소재지 경남 XX시 일원 시공사 A건설(도급순위:11위, 회사채 A등급) 주용도 산업용지 307,045평 지원용지 10,872평 공공용지 5,406평 분 양 대 금 규모 소요자금 구분 면적 토지비 공사비 기타 합계 총융자비율 (소요자금대비) 내용 산업용지 5,214(억원) 지원용지 296 공공용지 85 계 5,595 총사업비 5,202 사업손익 393 조달계획 비고 금액 자기자본 차입금 분양수입금 2,434 1,632 1,136 260 2,000 (I은행 500) 2,942 5,202 260 2,000 2,942 38.4% 평균분양가격 *자기자본 260억원 출자 : A개발 225, XX시 20, 한국산업은행 15 305 <기타내역> 설계비 126 부담금 224 판매비등 310 대출이자 286 기타사업비 170 계 1,136 산업용지 : 170만원 지원용지 : 272만원 공공용지 : 158만원 사업 구조 출자자 A개발 225억원 XX시 20억원 한국산업은행 15억원 지분 출자 부동산신탁사 담보신탁 XX테크노밸리 (자본금 : 260억원) 도급계약 A건설 (시공사) PF대출 원리금상환 우선 수익권 대출기관 2,000억원 책임분양(지원시설 296억원) Tr.A (1,500억원) Tr.B (500억원) I은행, 산업, K은행, B은행 각 375억원 I은행, 산업, K은행, B은행 각 125억원 306 500억원 자금보충 책임준공 (미이행시 자금보충) SWOT 분석 강점요인 (Strength) 약점요인 (Weakness) - 지자체의 지분출자 및 국고지원 (695억) 예산 확보되어 사업추진 안 전성 확보 - 광역교통망 확보로 물류여건 양호한 입지 - 계획입지로 높은 토지이용도 및 각 종 세제지원 혜택 - 개별공장 밀집된 공업지역으로 주거 여건 미흡 - 성토를 위한 다량의 토사유입 필요 하여 평당 조성원가 높음 기회요인 (Opportunity) 위협요인 (Threats) - 편리한 교통 및 물류여건 - 대기업에서 조성하는 산업단지로 높 은 브랜드(테크노밸리) 인지도 - 경기침체로 인한 기업체의 설비투자 심리 위축 - 토지주들의 개발이익에 대한 기대감 으로 높은 토지보상가격 요구 우려 307 약점 및 위협요인 해소방안 구분 해소방안 약점요인 - 광역교통망 양호하여 주변 근로자 대부분 인근도시에서 출 퇴근하고 있음 - 충분한 토목공사비 확보되어 있고, 주변지역 도로공사현장 많아 토사확보 용이할 전망이며 무상반입시 공사비 절감 예 상됨 위협요인 - 인근지역이 사실상 공업지역화 되어 있고, 사전조사 시 분양 면적의 1.7배 수준의 의향서가 접수되는 등 공장용지 수요창 출 가능 전망 - 충분한 토지보상비 확보(감정가격 대비 115% 수준)하여 사 업부지 적기확보 가능 종합의견 - 상기 약점 및 위협요인에도 불구하고, 사업추진의 안전성이 확보되어 있으며, 신용도 양호한 1군 건설사의 자금보충과 책임준공 확약 및 총사업비 5,202억원 대비 2,000억원 대출 취급으로 낮은 LTV 비율(38%)을 감안하면 본건 사업 추진에 무리 없을 전망 308 상환 가능성 분석 • 분양률 84.7% 달성 시 분양대금으로 전체 PF대출금 2,000억원 상환 가능 • 75.4% 달성시 분양대금으로 1,500억원, 시공사 자금보충 500억원으로 전액상환 가능 • 75.4% 미만 분양시에도 시공사 자금보충 감안시 낮은 LTV비율 유지로 담보력 인정됨 <분양률에 따른 대출금 상환> 대출금 (A) 2,000 대출상환(B) 중도금 잔금 계 자금보 충(C) (시공사) 10.0% 0 0 0 500 1,500 5,036 29.8% 30.0% 224 60 284 500 1,216 3,917 31.0% 50.0% 549 280 829 500 671 2,798 23.9% 75.4% 1,043 457 1,500 500 0 1,377 - 84.7% 1,208 792 2,000 0 0 873 - 분양률 309 대출잔 액(AB-C) 미분양 매출 만기시 LTV비율 상환 가능성 분석 • 분양률 76.9%, 총 토지 매입가 2,120억원 기준 토지가격 5~15% 상승시 에도 대출 상환 가능 • 분양률 76.9% 미만 달성시에도 낮은 LTV 비율로 담보력 인정됨 <분양률 및 토지대 변동에 따른 대출금 상환> 대출금 (A) 분양 률 76.9 % 2,000 50% 중도금 잔금 계 자금보충 (C) (시공사) 2,226 (5%↑) 1,070 430 1,500 500 0 1,292 - 2,332 (10%↑) 1,070 430 1,500 500 0 1,292 - 2,438 (15%↑) 1,070 430 1,500 500 0 1,292 - 2,226 (5%↑) 549 280 829 500 671 2,798 23.9% 2,332 (10%↑) 549 280 829 500 671 2,798 23.9% 2,438 (15%↑) 549 280 829 500 671 2,798 23.9% 토지가격 변동 대출상환(B) 310 대출잔액 (A-B-C) 미분양 매 출 만기시 LTV비율 상환 가능성 분석 • 대주주(A개발)의 지원시설용지 책임분양확약(296억원)으로 담보 보완 하고 있으며, 분양저조 시 시공사 자금보충 500억, 자기자본 260억, 사업이익 393억 등 1,153억원 범위 內 가격인하를 통한 분양률 제고 로 대출금 상환에 무리가 없을 전망 * 분양가 할인 가능액 : 당초 분양가대비 약 22% (평당 170만원 -> 136만원) 311 DSCR (부채상환가능계수 : Debt Service Coverage Ratio) 분석 • 만기시까지 누적 DSCR 2.8 이상으로 예상되어 대출 원리금 적기 상환 이 가능할 것으로 예상 구분 ~ 6M ~ 12M ~ 18M ~ 24M ~ 30M ~ 36M 36M ~ 당기 DSCR 29.8 13.4 3.1 2.6 1.7 2.6 1.5 누적 DSCR 30.6 14.4 4.0 3.3 2.1 2.9 2.8 312 해외 부동산 개발사업 PF 사례: 프로젝트 개요 •위 치 : 13618-100th Ave, Surrey, BC, Canada 밴쿠버 Downtown으로부터 40분거리 • 지역/지구 : 주거 및 상업시설 • 대지면적 : 8,556 평 • 연 면 적 : 42,780 평 • 용 적 률 : 500 % • 건축규모 : APT 5 개동 (T1~ T5, 지하3F ~ 지상36F) 1 2 3 4 5 근생시설 (C1~C6) • 세 대 수 : 총 1,700세대 (15평 ~ 28평 ) • 설계특징 : 주상복합 아파트 전경사진(2005년 6월말 현재) #1 - Infinity Tower1 : 36층 345세대 (분양완료) #2 - Infinity Tower2 : 36층 349세대 (분양완료) #3 – Infinity Tower3 : 36층 349세대 (분양완료) #4 – Infinity Tower4 : 36층 349세대 (’06년 분양 예정) #5 – Infinity Tower5 : 31층 300세대 (’06년 분양 예정) 313 사업진행현황 2004.08 토지 계약 2005.07 Infinity Tower-1 착공 2004.12 계획설계 완료 2005.08 Rezoning 승인 得 2005.01 Rezoning 승인요청 접수 2005.02 토지계약 완료 2005.03 Infinity Tower-1 개발승인 접수 2005.09 개발승인 得 2005.03 분양승인 得(부동산 감독위원회) 2005.08 Tower 2 착공 2005.04 Infinity Tower-1 분양개시 및 완료 2006.02 Tower 3 착공 2005.06 Infinity Tower-2,3 개발승인 접수 2008.02 Tower 2 준공 예정 2005.06 Infinity Tower-2,3 분양승인 得 2008.03 Tower 3 준공 예정 2005.06 Infinity Tower-2, 3 분양개시 및 완료 2008.04 입주 및 잔금(85%)납입 예정 2005.07 Infinity Tower-1 개발승인 得 314 분양관련 업무 프로세스 • Developer의 분양승인 신청 분양승인 • BC주 부동산 감독 위원회 분양시작 • 분양가 제한 없음 • Disclosure Statement 제작 주) Disclosure Statement는 한국의 분양계약서와 동일한 내용이며, 모든 법적 사항을 이 서류에 포함시켜 수분양자에게 주지시켜야 함. 계약 및 계약금 납입 • 계약금은 전액 변호사 신탁계좌에 예치. • 계약금은 분양대금의 15%. • 개발회사는 계약금 인출 불가. • 수분양자는 계약일로부터 7일 이내 해약 가능. • 입주시 잔액 납부 준공 및 잔금 납입 315 • 통상 24개월~30개월 캐나다 부동산 개발사업 구조도 ① 토지 계약금 지불 ④ 공사도급약정 시행자 토지 매도자 ③ 소유권 이전 ⑥ Equity 보완 시공자 Term Loan 대출기관 Mezzanine Financing 참여기관 ② 토지 잔금대출 ⑦ 대출 약정 (총 사업비의 85%) ④ 하도급 약정 하도급업체 Construction Loan 대출기관 수분양자 ⑤ 계약금(15%) 납부 ⑧ 공사비 지급 ⑪ 원리금 상환 ⑩ 원리금 상환 Escrow Account ⑨ 잔금(85%) 납부: Permanent Loan 316 하도급업체 하도급업체 국내 SOC 민자사업 PF 사례 가. 최초 사례 인천국제공항 고속도로 : 신공항하이웨이㈜ 구 분 계 자기자본 타인자본 비고 단위 : 억원 17,400 4,400 13,000 (단위: 억원) 총민간투자비의 25% 프로젝트 파이낸스 비 고 출자자/시공사 건설교통부 실시협약 출자 공사계약 신공항하이웨이 출자자보증(타인자본) 출자자약정(자금보충) 보험계약 보험회사 감리계약 한국도로공사 대출약정/수수료약정 주간사 대주단 협약 대주단 317 - 한국산업은행외 18개 금융기관 - 대출기간 : 5년 거치 10년 상환 - 이자율 : 1년마다 변경 나. ABS 채권발행 - 천안논산간고속도로 : 천안논산간고속도로㈜ 구 분 계 자기자본 타인자본 단위 : 억원 11,800 4,500 7,300 비고 비 고 투자자 채권발행 원리금 상환 채권대금납입 대출채권 및 담보권 양도 대주(KDB) 대출 약정 출자자보증(타인자본) 출자자약정(자금보충) 천안논산고속도로 공사계약 채무이행 출자 출자자/시공사 318 유동화 전문회사 자산관리 업무위탁 채권회수 대금지급 KDB 다. 내자/외자/채권 복합 - 대구부산간고속도로 : 신대구부산간고속도로㈜ 구 분 계 자기자본 단위 : 억원 15,900 6,000 비 고 (US$1억 별도) 타인자본 내자 외자 채권 4,900 US$1억 5,000 출자 출자자/시공 출자자보증(타인자본) 출자자약정(자금보충) 비고 실시협약 신대구부산고속도로㈜ 건설교통부 공사계약 대출약정 KDB 채권인수단 국내대주단 319 DKB(해외) 라. Non-Recourse 사업사례 - 부산신항만건설공사 : 부산신항만㈜ ❖ 차입금액 - 외화(USD 465백만), 원화(3,500억원) ❖ Recourse - CDS(Cash Deficiency Support / 자금보충약정) - 완공전 USD 30백만 (사업비 및 이자부족분) - 완공후 USD 60백만 (원리금 상환 부족분) - 모든 주주사 개발 부담 (보증서 또는 기성유보) - 의무해지 : DSCR 1.6이상 1년 유지 ❖ 대주단 - Calyon, BOTM, 국민은행 외 8개 은행단 320 마. 우선주 및 후순위대출 - 전북환경기초시설 : ㈜전북엔비텍 구 분 계 자기자본 단위 : 억원 2,610 240 비 고 건설보조금 1,810 타인자본 변동금리 고정금리 후순위 285 232 51 출자 출자자/시공 재무출자자 비고 실시협약 ㈜전북엔비텍 공사계약 선순위(고정, 변동금리) 후순위대출 출자(우선주) 대주단 (재무출자자 포함) 산기반 보증 신용보증기금 321 주무관청 해외 인프라 PF 사례 1. 인니 Paiton III 석탄화력 프로젝트 2. Papua New Guinea LNG 프로젝 트 3. Saudi Jubail Refinery 프로젝트 1. 인니 Paiton III 석탄화력 프로젝트 본 프로젝트는 2010년 금융위기 이후의 최대 규모 민자 석탄화력발전소 (발전량 815MW) 프로젝트 파이낸스이며, 이를 통해 일본국제협력은행(Japan Bank for International Cooperation, JBIC)은 인도네시아 전력 분야에 대한 본격적 진출을 개시. ▪ 본 15억불 규모 프로젝트의 전력판매계약(PPA)은 2008년 8월에 서명되었으나, 2009년 금융위기로 인해 재원조달(financial close)은 PPA 서명 후 18개월이 지 나서야 이루어졌음. 이에 따라 인도네시아의 민자발전(IPP)시장의 회복에 기여하 였고, 2,000MW 규모의 Central Java IPP의 모델이 됨 ▪ 본 프로젝트 이전에 인도네시아 IPP시장은 기복이 심한 과거를 가지고 있었음. 이번 금융위기(2007-2009) 전에도 인도네시아는 1997년 아시아 금융위기의 폭 풍 한 가운데 있었고, 이로 인해 Tanjung Jati B (TJB) 프로젝트는 EPC 계약자인 Sumitomo로 넘어가게 되었음. 그러나 2008년 TJB는 JBIC, NEXI* 및 여러 일본 상업은행의 지원으로 재원조달에 성공 *NEXI: Nippon Export and Investment Insurance ▪ 이와 비슷한 시점에 Mitsui, International Power 및 TEPCO는 Paiton3 프로젝 트의 PPA 계약에 사인하게 되었음. 비록 이번 금융위기로 프로젝트 진행에 차질 이 있었지만, 스미토모 프로젝트의 전례가 되었고, JBIC의 인도네시아 시장에 대 한 신뢰회복을 보여주는 사례임. 323 1. 인니 Paiton III 석탄화력 프로젝트 (Con’t) 사업구조 ▪ 본건의 사업주로는 - 1)Mitsui(36%), 2)IPM Eagle (International Power-Mitsui의 7:3 합작사)(45%), 3)Tokyo Electric Power Company (14%), 4)인도네시아 현지회사인 Batu Hi Perkasa (5%) ▪ EPC(Engineering, Procurement and Construction) 계약자로는 Mitsubishi 중공업을 선정 ▪ 운영회사 PT IPMOMI는 International Power(59.5%), Mitsui(25.5%), TEPCO(15%)가 지분 참여 324 1. 인니 Paiton III 석탄화력 프로젝트 (Con’t) • EPC계약자인 Mitsubishi Heavy Industries (MHI)에 따르면, 이번 발전소는 2012 년 운영을 개시하여 인도네시아 내에서 가장 효율성 높은 발전소가 될 것이라 함. ▪ 본 프로젝트는 동 자바지역 중심지인 Surabaya의 남동쪽으로 150km 떨어진 지 역으로 이번 발전소의 추가로 이 지역의 전력 공급이 증가될 것임. 여기서 생산된 전력은 인도네시아 국영 전력회사인 PT PLN에 30년간 PPA계약조건에 의해 판매 될 것임. MHI의 Nagasaki Shipyard & Machinery Works가 steam turbine과 보일 러를 제조/공급할 것이며 시공은 일본의 TOA Corporation이 담당할 계획임. 325 1. 인니 Paiton III 석탄화력 프로젝트 (Con’t) (백만불) 자금소요 및 조달 자금소요 자본비용 건설비용 운전자본 합계 자금조달 자본금 (20%) 998.7 (88.1%) -출자금 117.9 (10.4%) 16.9 (1.5%) 1,133.5 226.7 차입금 (80%) - JBIC OIL 대출 - JBIC EPRG 대출 906.8 544.1 362.7 합계 1,133.5 본건 U$907백만 대출자금은 JBIC의 Overseas Investment Loan program의 일환으로 지원되며 직접 대출(U$544백만)과 Political Risk Guarantee부 상업금융(U$362백만)으로 구성되어 있으며, 30년 PPA 계약과 함께 대출은 US달러와 일본 엔화로 17.5년간 비소구 조건으로 조달 326 1. 인니 Paiton III 석탄화력 프로젝트 (Con’t) ▪ JBIC는 US$728mn의 직접대출을 달러와 엔화의 혼합으로 제공하고 나머지 8개의 시중 은행은 JBIC의 EPRG하에 U$486백만 상당의 엔화 대출을 실시. (Bank of TokyoMitsubishi UFJ, BNP Paribas, Credit Agricole CIB, ING, HSBC, Mizuho, SMBC, Sumitomo Trust and Banking Co). ▪ 프로젝트의 총비용은 U$1,519백만이며 8:2의 debt-to-equity 비율로 U$304백만 이 equity로 출자 됨. - 자문사로는 Skadden Arps(Legal for 프로젝트 회사), Latham&Watkins(Legal for Lenders), Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ(Financial Advisor for Sponsors) 등이 참여 ▪ 본 사업의 재원조달과 동시에 동시에 Marubeni와 한국의 중부발전(Komipo)이 참 여하는 Cirebon IPP 프로젝트도 JBIC의 금융지원을 요청함. 동 프로젝트는 초기에 인도네시아 정부가 PLN의 의무이행에 대한 보증을 꺼려 JBIC과 PT PLN사이 프로젝 트 진행에 걸림돌이 됨. 하지만 결국 이 문제는 해결되어 Cirebon과 Paiton3 모두 재 원조달이 이루어짐. ▪ 이 두 프로젝트는 인도네시아 정부와 JBIC간에 두 프로젝트의 재원조달 한달 전에 서명된 “Umbrella Note of Mutual Understanding"의 첫 적용사례이며, 동 UNMU에 따라 JBIC과 인도네시아 정부는 정기적으로 인도네시아의 민자발전사업과 지열발전 사업의 효과적인 지원방안을 협의함. 327 1. 인니 Paiton III 석탄화력 프로젝트 (Con’t) ▪ 인도네시아는 지속적으로 전력공급 부족현상을 겼고 있으며, 이러한 현상을 해결 하기 위해서 IPP 프로젝트추진을 적극 시행중임. 본건은 인도네시아의 계속적인 전 력부족현상 완화에 강력한 도움을 주는 요소가 될 것이며, 인도네시아 정부가 진행 하고 있는 Fast Track 프로그램실현*에 있어 반복 가능한 IPP의 구조적 모델역할로 기여할 것이 예상 - 이 프로그램의 첫단계에서는 33개의 IPP 프로젝트를 통해 전력량 10,000MW를 확보할 계획으로 주로 중 국의 수출금융과 인도네시아 국내금융으로 중국 EPC기업을 활용하며, 두번째 단계에서는 70개 프로젝트를 추진하며 그 중 반 정도를 IPP방식으로 추진할 예정으로 총 발전규모는 20,000MW 상당임. ▪ 이밖에도 인도네시아는 Central Java의 2,000MW IPP 프로젝트 입찰을 진행중이 며, 이 프로젝트의 진행은 정부의 보증제공문제로 약간의 차질이 있었으나 Infrastructure Guarantee Fund를 이용한 프로젝트 계약의 지원에 힘입어 진행에 가 속도가 붙음. ▪ Mitsui와 International Power외에 한국, 중국, 일본의 5개 컨소시엄이 수주경쟁 중 ▪ Paiton 3 프로젝트의 재원조달 성공은 향후 Central Java IPP건과 같은 인도네시 아 IPP 프로젝트 지원 시 대출구조의 모델로 활용 ▪ 또한 Paiton은 금융위기 후 인도네시아에 대한 프로젝트 파이낸스의 부활을 의미 함과 동시에 동아시아 전력 시장에 대한 대출시장 활성화의 시작을 알림 328 해외 인프라 PF 사례 1. 인니 Paiton III 석탄화력 프로젝트 2. Papua New Guinea LNG 프로젝트 3. Saudi Jubail Refinery 프로젝트 2. Papua New Guinea LNG 프로젝트 LNG 프로젝트의 선구자인 ExxonMobil과 Oil Search가 사업주로 참여한 이번 파푸 아뉴기니 LNG 프로젝트는 ’10년 종결된 Oil & Gas 분야 3대 PF중 하나로서 역사 상 가장 큰 규모의 천연가스 PF (US$14bn). ▪ PNG LNG는 아시아지역에의 에너지 공급에 매우 중요한 프로젝트임을 감안하 면 성공적인 재원조달이 이루어질 수 있는 사업으로 주로 ECA 보증부 대출과 가 스 구매국의 공적기관이 금융지원에 참여 ▪ PNG LNG는 파푸아뉴기니의 Hides, Angore, Juha필드의 원유 개발과, 현재 개발중인 남부 고지대와 서부지역인 Kutubu, Agogo, Gobe와 Moran의 가스자원 의 상업생산을 목적으로 함. ▪ 이 가스는 파푸아만의 Port Moresby 남서쪽 20km 방향에 있는 LNG시설로 파 이프관을 통해 수송됨. 거기서 가스는 액화 되고 매년 대략 6.3mn 톤(mtpa)이 LNG선을 통해 아시아 가스시장으로 수송됨. 330 2. Papua New Guinea LNG 프로젝트 ▪ 본 프로젝트는 1990년대 중반에 계획되었으나 기술적 문제와 인프라 구축의 어려움, 가스전에의 접근이 용이하 지 않은 관계로 오랫동안 지연됨. ▪ 1998년 사업주들은 파푸아뉴기니와 호주를 연결하는 2,500마일의 파이프라인을 이용한 천연가스 운반을 시도하 였으나 구매자(offtaker)의 부재로 이루어지지 못함. 하지만 2008년 5월 파푸아뉴기니 정부와 사업주 컨소시엄은 프로젝트 개발 계획에 서명함. 프로젝트 위치 331 2. Papua New Guinea LNG 프로젝트 사업구조 ▪ PNG LNG JV의 사업주(7) : ExxonMobil(33.2%), Oil Search(29%), Independent Public Business Corp Papua New Guinea Government(16.6%), Santos(13.5%), Nippon Oil(4.7%), a landowners interest group MRDC(2.8%), Petromin PNG on(0.2%), 금융자문사 : Societe Generale ▪ 16개월간의 FEED 연구는 호주의 기술회사인 KBR과 Worley Parsons의 JV에 의해 작년 여름에 위임되었고 2008년 8월 상업은행들은 프로젝트 사업주들과의 연락을 시작 ▪ 2009년말 최종 투자 결정(Final Investment Decision)이 이루어 졌고, 일본의 TEPCO(1.85백만톤), Osaka Gas(1.5백만톤), 대만의 CPC Corp(1.2백만톤), 중국의 Sinopec(2백만톤)과 향후 20년간 구매계약 (PPA) 체결 332 2. Papua New Guinea LNG 프로젝트 ▪ 2008년 금융위기는 본건의 가장 큰 리스크로 간주됨. 본 프로젝트의 파이낸셜 클로즈(financial close)는 2009년 시행 예정이었으나 원래 시중은행들의 유동성 감소로 대출이 줄어들었기에 사업주들 또한 자금조달에 차질이 생김. 그 결과, 이 번 프로젝트의 자금조달의 대부분은 직접대출기관과 ECA에 의해 커버 됨. ▪ 이러한 자금조달구조는 프로젝트에 내재된 정치적 위험을 감소시키는 효과가 있으며, 이 정치적 위험에 관한 보험확보가 초기 성공적 프로젝트 진행에 관건이 되어 일본의 NEXI는 상업적 투자를 확보하기 위하여 100% 정치적 보증을 실시 하기도 함. ▪ PNG LNG는 이러한 위험요소를 고려, 극복할 수 있는 사업주를 채택하고 전례 없이 개발도상국의 에너지관련 인프라산업에 진출한 선구자라고 할 수 있음. 또 한 현지의 심각한 사업반대 여론은 이 지역의 유력정치인간에 심각한 논쟁을 유 발하여 많은 상세 주요사항이 거부되는 사태가 발생하는 등 사업추진에 애로가 있어 사업진행에 관한 사항들은 자연히 비밀리에 진행 ▪ 사업지역 토지 소유권과 관련되어 4명이 사망하는 사건으로 재원조달 작업이 2010년 2월에 중단됨. 가스 수출을 위해 20킬로미터에 해당되는 파이프라인 수 송에 관해 토지소유권의 문제는 피할 수 없는 이슈가 되기도 함. 333 2. Papua New Guinea LNG 프로젝트 자금소요 및 조달 자금소요 건설비용 금융비용 운전자본 자금조달 자본금 (30%) -출자금 12,500 3,550 620 차입금 (70%) - ECA Tied 대출 - ECA Untied 대출 - 시중은행 채권 - Senior Notes -Exxon-Mobil cofinancing 합계 16,700 합계 대출금리/참여 시중은행 (백만불) 구분 사업내용 선순위 대출 금리 - Uncovered debt tranche : 공사기간 ∼ 5.5년 L + 325bp, 5.5∼10년 L + 400bp, 10∼15년 L + 125bp - USEXIM covered tranche : L + 150 165bp - SACE covered tranche : L + 165 –185bp - NEXI covered tranche : L + 175 - 190bp - 수출신용기관 : SACE, NEXI, USEXIM, China Development Bank, EFIC 상업 은행 Societe Generale, Credit Agricole CIB, Intesa Sanpaola, BNP Paribas, ANZ, SMBC, Standard Chartered, Natixis, Westpac 5,000 11,700 2,500-4,500 2,000-4,500 1,500-3,000 0-2,000 3,500 16,700 334 2. Papua New Guinea LNG 프로젝트 ▪ 이번 프로젝트 이후 InterOil가 사업주로 참여하는 U$70억 규모의 프로젝트가 인도의 GAIL과 2010년 합작으로 진행됨. Interoil의 부사장 앤드류 웨인은 이번 프로젝트 대사업주인 ExxonMobil과 Oil Search의 행보를 따라 파푸아뉴기니 에 너지사업에 관해 이어지는 프로젝트들이 수혜를 받을 것이라 강조 ▪ 장기 off-take 계약은 본 프로젝트의 재원조달 가능성을 높여주지만, 4년간의 공사기간 등으로 높은 배당금은 당장 기대하기 어려우며 정치적 위험이 발생할 수도 있을 것임 ▪ 하지만 PNG LNG프로젝트는 지난 2년간 원유가스 파이낸싱 분야에서 ECA 보 증을 바탕으로한 시중은행 참여, 낮은 금융조달비용과 장기 대출로 낮은 상환율 을 반영 ▪ 세계 인프라시장은 개발도상국의 인프라 성장을 전망하고 있고 PNG LNG는 그 러한 나라들에서 가스 매장량의 상업생산을 촉진하는 역할을 함. PNG LNG 참여 된 자금조달방식들은 다른 많은 거래에 유기적으로 응용될 수 있을 것임. 335 해외 인프라프로젝트 사례 1. 인니 Paiton III 석탄화력 프로젝트 2. Papua New Guinea LNG 프로젝 트 3. Saudi Jubail Refinery 프로젝트 3. Saudi Jubail Refinery 프로젝트 사우디의 U$140억 주베일 정제공장 프로젝트는 국제 프로젝트 파이낸스 패 키지와 사우디 내 채권 및 대출시장의 혼합으로서 2010년대의 가장 복잡한 거래였음 사업개요 구분 사업내용 사업개요 사우디 Jubail 산업단지에 일일 40만 배럴 규모의 정유 및 석유화학 제품 생산시설 건설․운영 사업주 - Aramco (62.5%)* - Total (37.5%) * Aramco 보유지분 일부 (25%)는 향후 IPO(주식공모) 추진 프로젝트회사 SAUDI ARAMCO TOTAL Refining and Petrochemical Company 총사업비용 128억불 (자본금 35%, 차입금 65%) EPC계약 15개 EPC계약으로 구성(총 96억불) - 삼성엔지니어링, 대림산업, SK건설 - Technip Italy(伊), Chiyoda(日), Tecnicas Reunidas(스페인) 등 원료공급 Aramco 생산제품 디젤(연 11,463천톤), 가솔린(연 4,283천톤), 파라자일렌(연 695천톤) 등 정유 및 석유화학제품 생산물구매 Aramco : IPO 전 62.5%, 이후 50% Total : IPO 전 37.5%, 이후 50% 337 3. Saudi Jubail Refinery 프로젝트 추진경과 2006. 5. 사업주간 MOU 체결 2008. 6. 프로젝트관련 주요 계약 체결 및 EPC 입찰초청서 발급 사업주 당행 방문 상담 2008. 7. 수은, 본건 지원방안 검토(은행장 결재) 및 지원의향서 발급(지원금액 : 최대 7억불 범위내 직접대출 및 대외채무보증 지원) 2008. 8. 프로젝트회사(SATORP) 설립 2008. 10. 사업주․대주단 Kick-off 미팅 2009. 4. 수은, 지원의향금액 증액(7억불 → 10억불, 은행장 결재) 주요 EPC 계약 입찰 실시 2009. 7. 주요 EPC 계약체결 공통금융조건(Term-Sheet) 협의 완료 및 상업금융 조달 착수 2009. 12. 수은, 본건 주요지원조건 결정을 위한 본부장회의 2010. 3. 사업주, 참여 상업금융기관 선정 완료 차주, 당행 앞 대출승인 신청 2010. 4. 수은 승인 2014. 1. 상업운전 개시 2014. 12. 프로젝트완공(대주단 완공 테스트 통과 및 사업주 완공보증 종료) 338 3. Saudi Jubail Refinery 프로젝트 사업구조 ▪ 2008년 사업주들은 합작회사인 Saudi Aramco & Total Refining&Petrochemical Company (Satorp)를 설립하고, Credit Agricole CIB를 금융자문사로 선임 ▪ 주요 자문사로는 Bangque Saudi Fransi(사업주 금융자문), Allen & Overy(사업주 법률자문), Linklaters(대주단 국제법률자문), Abdulaziz H. Fahad(대주단 현지법률자문) 339 3. Saudi Jubail Refinery 프로젝트 한국기업 수주현황 Package 명 수주기업 수주금액 (천미불) Sulphur/Amine/Sour Water Treatment Unit 대림산업(주) 818,000 Aromatics Unit 삼성엔지니어링(주) 699,098 Coker Unit 삼성엔지니어링(주)/Chiyoda(일본) 893,700 Plant Utilities SK건설(주) 427,118 3개 기업, 4건 2,837,916 합계 ▪ Manifa와 Safaniya산 원유는 황 및 중금속 함유량이 높아 복합한 정제 과정을 거쳐야 하며, 이는 높은 수준의 기술과 자금을 필요로 함 ▪ 사업주는 주베일 정유공장이 중질유의 정제작업이 가능하도록 Distillate Hydro Cracker(DHC), Fluid Catalytic Cracker(FCC), Delayed Coker 등의 공정을 설치 ▪ 이러한 정유공장 공정과정에 다양한 한국 기업들이 참여 340 3. Saudi Jubail Refinery 프로젝트 단위: 백만불 자금소요 및 조달 자금소요 자본비용 개발비용 초기 운전자본 금융비용 합계 자금조달 9,891 1,740 12 1,166 자본금 (35%) - 출자금 - 후순위대출 - 완공전 수익 4,483 2,104 2,104 275 차입금 (65%) - 상업금융/이슬람금융 - PIF1) - SIDF2) - 이슬람채권(Sukuk) - ECA 금융3) 8,326 2,800 1,300 530 646 3,050 합계 12,809 12,809 1) Public Investment Fund 2) Saudi Industrial Development Fund 3) 수은/무보/JBIC/NEXI/Coface/Sace/Cesce ▪ 40개의 금융기관이 U$85억 규모의 금융지원에 참여. ▪ 사우디의 Public Investment Fund(PIF)의 U$40억과 ECA 직접대출 및 covered 대출 ▪ 사업주의 선순위(senior) 대출 U$10억, 상업은행/이슬람 금융기관 등 총 U$35억 조달 ▪ 그 외에 17개의 상업은행, 12개의 사우디 은행, 7개 ECA기관들이 참여 341 PEF의 개념과 국내외 시장동향 342 Table of Contents I. PEF 개요 II. Leveraged Buyout의 개요 III. Buyout 전략의 유형 IV. KKR의 Primedia (Leverage Buildup) 사례 V. 글로벌 PEF 시장 현황 VI. 우리나라 PEF 시장 현황 VII. 향후 전망 343 Table of Contents I. PEF 개요 II. Leveraged Buyout의 개요 III. Buyout 전략의 유형 IV. KKR 사례연구 V. 글로벌 PEF 시장 현황 VI. 우리나라 PEF 시장 현황 VII. 향후 전망 344 1. Private Equity의 정의 ◆ 소수의 투자자로부터 사모방식*으로 자금을 모집하여 기업의 지분 등에 투자하는 펀드 - 주로 장외시장에서 가격협상을 통해 투자한다는 측면에서 헤지펀드와 구분 * 2021. 10월 자본시장법 개정으로 100인 이하의 투자자로부터 자금모집 (이때 일반투자자**는 49인 이하) ** 전문투자자: 일반투자자와 대비되는 말로 전문성과 위험 감수 능력이 있는 투자자. 전문투자자는 투자권유준칙에 따라 투자성향조사 등을 거치지 않아도 되며, 대통령령으로 정한 금융기관을 비롯해 국가, 한국은행, 주권상장법인, 전 문투자자 등록을 필한 개인 등 ◆ 무한책임사원(GP)과 유한책임사원(LP)으로 구성되는 인적회사(partnership) 345 Private Equity의 정의 정의 • Private Equity의 본래 의미는 미국의 1933년 증권법 또는 1934년 증권거 래법에 따라 거래소에 상장되지 않고 거래되는 ‘지분적 증권’임 • 그러나 Private Equity는 통상 이러한 비상장 증권에 투자한 후 기업가치를 올려 매각하여 수익을 올리는 방식의 투자를 지칭 • Venture Capital, Growth Capital, Buyout, Special Situation 등의 전략 구사 종류 • 국내에서는 Venture Capital을 제외한 나머지 방식을 경영참여 방식의 PEF (Private Equity Fund)로 정의 투자대상 • 시장성 있는 증권을 투자대상으로 삼는 전통적 포트폴리오 투자와 달리 고 위험 및 고수익을 제공할 수 있는 다양한 대체자산이 투자 대상 투자자 • 투자자는 연기금, 학교재단, 상업은행, 투자은행, 보험사 등의 기관투자자와 고액자산가 등 전문투자자(accredited investor)로 구성 346 Private Equity Fund의 구조 • LP: Limited Partner - 유한책임사원(investor) PEF의 일반적인 구조 • GP: General Partner - 무한책임사원/업무집행사원 Individual GPs GP 위탁관리계약 Funding (펀드금액의 1%) GP Entity 2% Management Fee + 20% Carried Interest (초과수익의 20%) Funding (펀드금액의 99%) PEF LPs Limited Partnership 개인 및 기관투자자 • Bank/Mezzanine - 인수금융 서비스 LP -초과수익의 80% 투자 투자 투자 투자대상회사 투자대상회사 투자대상회사 Portfolio SPC#1 Portfolio SPC#2 Portfolio SPC#3 인수금융 인수금융 인수금융 • SPC: Special Purpose Company - 투자목적회사 - 피투자회사로의 투자 매개체 • Fee: 관리보수(Management fee) 및 성과보수(Carried interest) 자료: Levine(2005) 347 M&A를 통한 PEF의 가치창출 348 Private Equity의 위상과 역할 해외 PE의 주요 투자 회사들 PE의 위상과 역할 • “영국의 경우, 전체 사기업 고용인력의 약 20%가 현재 PE가 투자한 회사이거나, 과거에 투자했던 회사에 종사하고 있다” - The British Venture Capital Association • “ Blackstone은 35~40개의 계열사, 30만 명 의 종업원, 그리고 연간 매출액이 US$50bn 이상에 달하여, 만약 Fortune 500대 기업과 비교할 경우 상위 20위 수준이다.” • “TPG는 25만5천명의 종업원에 연간 US$ 41BN의 매출액을, Carlyle은 15만 명의 Warner l Music l Group 종업원에 연간 US$31bn의 매출액을 기록하 고 있다.” - The Economist “지난 25년간 주요 기업 스캔들을 조사해보면, PE와 연관된 기업에서는 어느 것 하나도 발생되지 않았다는 사실을 알 수 있을 것이다. 우리는 기업을 소유한 owner로서, 주주 가치 증대를 위해 계속해서 노력해왔다.” - Henry Kravis, KKR founder 349 2. 투자전략 및 대상에 따른 구분 ◆ Buyout : 기업의 경영권에 투자하여 기업의 가치를 높인 후 매각, Leveraged Buyout(LBO)이 빈번하게 사용됨 ◆ Venture : 창업단계의 기업지분에 투자하여 수익을 추구 ◆ Distressed PE : 부실채권에 투자 ◆ Mezzanine : CB, BW 등 주식관련 채권에 투자 ◆ Secondaries : 다른 PE로부터 기업의 지분 등을 할인된 가격으로 매입 ◆ Fund of funds : 여러 PE에 LP로 참여 ◆ Infrastructure, Real estate, Natural Resources 등 - 최근에는 원래의 PEF에서 독립한 Infrastructure Fund가 다수 출현 - 국민연금, 교원공제회 등의 연기금 다수 투자 350 Business Models: 변화속도의 가속화로 Agent for Change 담당 o 벤처캐피탈 시장 - 신기술의 등장 -유망 신생기업에 대한 신규 투자 시장 Venture Capital Funds o Special Situation Funds (구조조정) - 부실/비효율화 기업의 거래 o Buyout Funds - 변화에 적응하지 못한 기업의 구조조정 - 변화에 적응이 느린 기업에 변화수용 가속화 - 경영의 효율성증대 기업의 변화수용도 구조조정 Funds Buyout Funds 351 Buyout 투자전략의 세가지 유형 Growth Equity Target company /Industry의 특성 ▪ VC과 LBO 시장을 모두 대상으로 함 *볼트온(Bolt-on) 전략 Platform roll-up(Buy-and-Build)* ▪ Fragmented industry (세분화된 산업) 이면서 안정적인 산업 예) funeral homes, auto body shops, 1990년대 local cinemas Classic LBO ▪ 현금흐름이 안정적인 기업 ▪ 안정적이고 예측 가능한 성장성 보유 ▪ 융자 시 담보역할을 할 수 있는 자산보유가 필요 Strategy ▪ Restructuring보다는 대상 ▪ 군소기업의 인수를 통한 기업의 성장을 통해 규모의 경제를 이룩하는 수익률 제고 전략 ▪ VC tool이 성장을 증가 ▪ 이를 통해 영업비용의 시키는 데 사용됨 절감효과가 생김 ▪ 성장성보다는 현금흐름의 예측가능성이 중요한 요소 ▪ 시장 (특히 inflection point: 변곡점)에 대한 통찰력을 가진 Management team의 자질 팀 ▪ 전문지식을 가지고 있는 성 ▪ 기업들을 통합적으로 인수/운영 할 수 있는 능력을 보유한 경영팀 ▪ 경영효율성에 대한 입증된 track record를 가진 경영팀 선정이 핵심 장 지향적 경영팀 ▪ exit이 다소 까다로움 ▪ 대상기업이 성장하여 규모 Exit 전략 ▪ 소액주주로서 어떻게 빠져 나올 수 있을지가 관건 가 너무 커지게 되는 경우, buyer를 찾기 힘들기 때문에 exit이 어려워짐 ▪ 그러므로 이 경우 IPO가 가 장 적절한 대안 352 ▪ 퇴출은 현금흐름의 예측 가능성보다는 덜 중요한 문제 ▪ 안정적인 현금흐름을 보유 하고 있다면 exit은 어렵지 않음 3. Private Equity의 변천 ◆ 최초의 PE : Warburg Pincus (1960년대 후반) - 투자건별로 자금을 모집(Project Fund, 우리나라 중소형 PE의 투자방식) ◆ 최근에는 Blind Fund가 대세 - Capital Call 방식 ◆1985년 Blackstone 설립시까지 잘 알려지지 않은 산업 ◆ 1988년 RJR Nabisco v.s. KKR, Forstmann Little 이후 기업사냥꾼 이미지 - Barbarians at the Gate(1990) *Lone Star(외환은행 인수), New Bridge Capital(제일은행 인수) ☞먹튀 논란, 국부 유출(?) 353 3. Private Equity의 변천 (계속) ➢ 프리티 우먼(1990)의 리차드 기어 ◆ 고위공직자와 유명경영인까지 참여하는 유망산업으로 발전 - 폴 오닐, 잭 웰치, 조지 부시, 존 메이어, 아서 레빗, 피델 라모스 354 4. 우리나라의 PEF ◆ IMF 이후 국내 우량기업들이 외국자본에 인수되면서 막대한 국부가 유출됨에 따라 국내기업을 인수할 수 있는 토종자본 육성 목적으로 도입(2004. 12. 10, 간투법→자본시장법) ◆ 주로 기업의 경영권 참여목적의 투자(Buyout)를 장려 355 5. 해외 PEF의 과거 투자내역 - 론스타 : 외환은행, 극동건설, 한빛여신전문 - 뉴브리지캐피탈 : 제일은행, 하나로통신 - CVC Capital Partners : CGV, 해태제과, 머큐리, 만도위니아 - 칼라일 : 한미은행, 머큐리 - 워버그 핑커스 : LG카드, 이랜드 - H&Q : 쌍용증권 - JP모건파트너스 : 해태제과 - 올림프스 캐피탈 : 외환카드 - 골드만삭스PE : 국민은행, LG전자, 팍스넷 - Citicorp Capital Asia : 한불 - GIC : LG카드, 신세계백화점 - Affinity Equity Partners : 해태제과, 머큐리, 만도위니아, 만도 356 Global PEF Ranking by 5 Year Amount Raised(2023. 3) 357 10 largest private equity funds ranked by AUM (2023년 기준) From $980억 to $7.5조 국내 PEF 순위(2022) 360 국내 PEF 현황 361 Table of Contents I. PEF 개요 II. Leveraged Buyout의 개요 III. Buyout 전략의 유형 IV. KKR의 Primedia (Leverage Buildup) 사례 V. 글로벌 PEF 시장 현황 VI. 우리나라 PEF 시장 현황 VII. 향후 전망 362 1970년대 미국 경제의 위기 : Leveraged Buyout의 상황적 배경 ❑ 1960년대 Merger Wave ▪ 1950~1960년 미국경제 활황 ▪ Unrelated Industry의 합병 : 1965~1975년의 80%(conglomerate) ▪ Weak Corporate Governance Structure ❑ 1970년대 ▪ Oil Shock/ Foreign Competition으 로 장기 침체 ▪ 미국 제조업체 구조조정의 필요성 제기 ❑ 1980년대 Merger Wave ▪ Hostile takeover (Market for Corporate Control) & buyout 363 Leveraged Buyout의 상황적 배경: Mezzanine Financing의 등장 16 14 12 ❑ 보험사, 연금, 은행 등의 기관투자자의 Bonds 10 Mezzanine에 대한 관심 급증 Bills 8 ❑ LBO, M&A에서 발행수요증가 6 4 2 0 -2 18 1 00 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 19 1 0 00 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 1990 0 Senior Debt ASSET FINANCING GAP EQUITY Mezzanine investment pool Senior Junior subordinated subordinated debt debt Preferred Stock Warrants Mezzanine Bond like……………………………… Equity like spectrums 364 Private Equity의 시기별 특징 LBO 거래 규모 (미국 기업의 거래 기준) ($bn) -표준 -표준 -표준 • 저비용의 대출 • 자금 공급 과잉 • 대규모 거래 성행 • 회수 시장 발전 -표준 -표준 -표준 -표준 • 다수 기업들의 경 영악화 및 매각 • 낮은 밸류에이션 • 높은 레버리지 -표준 • 공격적인 자금 모집 • 밸류에이션 증가 • 대규모 거래 • IPO 시장 활황 -표준 -표준 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 • 경기 침체 • 정크본드 시장 붕괴 • 벤처버블 붕괴 • 대출 시장 위축 자료: S&P Capital IQ 365 • 글로벌 금융위기 • 대출시장/CLO 위축 • PE 규제 움직임 Private Equity의 역사 (1) 1960-1970년대 중반: 시장 형성기 • 경제 환경 – 비상장 가족기업의 지분매각과 관련된 PE 투자 시도 • 첫 LBO 거래 성사 – KKR의 첫 번째 바이 아웃 펀드 설립 – 1976년 최초로 LBO 거래 성사 1980년대: LBO의 호황 1990년대: 침체기 • 경제 환경 – 투기등급 고수익 채 권인 정크본드 발행 에 힘입어, 대규모 차 입이 가능해짐 • 경제 환경 – 정크본드 시장의 붕 괴로 LBO 기업 부도 율 증가 – 차입금 비중의 감소 (20%-40%) • 대형 LBO 및 적대적 M&A 유행 – 대형 PEF가 다수 설 립됨 – 80~90%의 높은 차 입비율 – LBO 외에도 기업 사 냥꾼들의 활동이 활 발해짐 366 • PEF 열기 감소 – 수익률의 주요 원천 으로 기업의 중장기 적인 가치제고 고려 – 바이아웃 투자의 정 형화 – 대체자산으로의 다각 화 Private Equity의 역사 (2) 1990년대 말-2000년대 초: 유럽 시장 활발 2000년대 중반: 바이아웃 황금기 • 경제 환경 – 고성장 기업들의 버 블 붕괴 후 상당 기 업 부실화 – 레버리지 낮춘 소규 모 거래 주력 • 경제 환경 – 이자율의 하락과 대출 규제 완화로 인수자금 조달 용이 – 상장 유지 비용 증가 (Sarbanes Oxley Act*) 로 바이아웃 펀드에 유 리한 환경 조성 • 유럽 시장의 거래 증가 – 유럽의 LBO거래가 증가하여, 2001년에 미국 거래 금액을 초 과 (44조 달러 vs. 10 조 달러) • LBO 거래의 부활 – 고수익 투자 대안으로 관심 – 거래금액에서 신기록 경신 – 블랙스톤, KKR의 상장 으로 투자 기회 제공 367 2007년 이후: 시장 위축 • 경제 환경 – 금융위기로 인한 바 이아웃 시장 위축 • 미국, 유럽 시장의 대폭적 위축 – 자금모집, 건수 및 규 모 모두 대폭 감소 – 일부 LBO 피투자회 사의 부실화 – 신흥국은 상대적으로 견조한 성장세 *경영의 투명성 및 경영진에 대한 책임 증가 Leveraged Buyout(LBO)의 과정 및 방법론 good cash flow, Bad CEO, undervalued asset calibrating the price, careful assessment of the accounts, assets, tax position, markets, management Deal Finding Exit IPO, M&A, Secondaries Negotiating Monitoring , Advising , Restructuring Financing solidify its relationship with debt managers at company, banker, accountant, attorneys, and their institutions improvement in performance, tax, cash flow, financing, management incentive 368 <참고> 우리나라에서의 LBO - 동양메이저(현재 ㈜동양)의 한일합섬 인수사례 - 2007년 1월 3,745억원에 한일합섬 M&A - 검찰은 2008년 7월 동양이 법적으로 금지된 차입인수(LBO)* 방식을 이용해 한일합섬 의 주주에게 1800억원대의 손해를 끼쳤다며 동양메이저 추연우(49) 대표를 구속한 데 이어 9월에는 현재현 회장도 불구속 기소 - 동양이 한일합섬 주식을 담보로 자금을 조달해 이 회사를 합병한 뒤 한일합섬 자산으 로 이를 되갚는 방식을 썼다는 것임 - 법원은 2009년 2월 현재현 회장에게 무죄 선고 - 2010년 대법원 무죄 판결: 피인수회사의 현금 안정성에 영향을 미치지 않는 범위내에 서 LBO 인정 * 국내에서는 LBO 방식의 M&A에 배임죄를 적용한 대법원 판례 있음 369 사례연구: KKR(Kohlberg Kravis Roberts) ❑ Bear Stearns의 buyout team으로 활동시작 ❑ Family business deals을 성공적으로 이끔에 따라 거 래 규모와 범위 증가 ❑ Solidify its relationship with debt managers at company, banker, accountant, attorneys, and their institutions Kravis, Roberts, Kohlberg, MaDonnell (clockwise,1986) ❑ Want to raise an equity fund – more flexibility(to seek out acquisition opportunities more quickly) ❑ 1976년 Bear Stearns으로부터 독립, 그들의 최초의 equity fund 설립($30M) 370 KKR과 The Performance of the ten funds 최근 자료는 www.kkr.com 2010년 현재 170개 회사에 투자 Profit 1976 Fund $31 1980Fund Internal rate of return Selected holdings Gross Net $505 39.5% 35.5% $357 $1,471 29.0% 25.8% 1982Fund $404 $965 48.5% 39.7% 1984Fund $1,059 $5,267 34.5% 28.9% Auto Zone, Motel Six 1986Fund $857 $8,986 36.9% 30.6% Beatrice, Safeway, Owens-Illinois, Jim Walter 1987Fund $6,240 $8,8848 12.1% 9.0% American Re, Duracell, RJR Nabisco, Primedia A 1993Fund c t i v 1996 Fund e $,1958 $2,017 23.1% 16.2% Canadian General Insurance, KinderCare, Drug Mart, Primedia, Regal Cinemas, Spalding $6,084 $5,122 18.1% 13.4% Willis Group, Yellow Pages Group, Shoppers Drug Mart, Primedia, Regal Cinemas, Spalding European 1 $2,530 $1,295 23.1% 14.7% MTU Aero Engines, Demag, Legrand, Wincor Nixdorf Millennium $1,477 N.A N.A N.A Sealy, International Transmission, PanAmSat. Peding : Toys “R” Us, SunGard Data Systems C o m p l e t e d 2004년 현재 93개 회사 에투자 62개 흑자, 22개 적자, 9개 원금회수 Amount Invested 371 Houdaille, index Fed Meyer, Lily Tulip Amstar, Golden West- KTLA Structure of a typical LBO association <LBO Association의 구조> LBO Firm: Professional Partnership 1% Buyoutspecific Limited Partnership Fund Investors: Pension Funds, Endowments, etc. Limited Partnership: “The Fund” Buyoutspecific Limited Partnership 99% Buyoutspecific Limited Partnership Bank Debt 40% Bank Debt 40% Bank Debt 40% Senior Debt 30% Senior Debt 30% Senior Debt 30% 50% Sub. Debt25% 50% Sub. Debt25% Sub. Debt25% Warrant: 30~40% Equity5% Warrant:30~40% Management: 10~20% Management: 10~20% 372 Equity5% 50% Warrant:30~40% Management: 10~20% Equity5% KKR거래의 Leverage Ratio <KKR’s fund> Av erage Lev erage Ratios for KKR, 1977-1992 100 90 Debt/Asset 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1977 ❑ 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 Leverage가 주는 효과 - 분산투자가 가능 - 투자회사의 가치증대에 기여: 레버리지로 인한 순이익(배당) 증대 효과 법인세 감소효과 경영자 지분의 증가로 Incentive to work의 증가 부채상환으로 Free Cash Flow의 낭비를 줄임 373 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 Table of Contents I. PEF 개요 II. Leveraged Buyout의 개요 III. Buyout 전략의 유형 IV. KKR의 Primedia (Leverage Buildup) 사례 V. 글로벌 PEF 시장 현황 VI. 우리나라 PEF 시장 현황 374 History & Strategy of HMTF # Who is Thomas Hicks? -택사스 대학교 마케팅 학위 수여 (1966) -시카고에서 은행 업무 시작 - 남부 CA 대학교에서 MBA 수료 후 J.P Morgan 입사 - Private Equity Fund 시장 진출 (1977) - Private Equity 산업의 전설적인 사업가 - 미국 Top Buyout Group 내의 공동 설립자이자 주도적 파트너 - 남들이 지니지 않은 탁월함과 영향력 - 전 텍사스 레인저스 및 리버풀 FC(잉글랜드) 구단주 - George W. Bush 의 주요 정치자금 후원자 375 History of HMTF -Aluminum windows 제조회사 $ 4 Million 규모 buyout 성공 (1977) -Oil gas industry 34개회사 투자 But, Oil Shock로 실패 (1980) -Haas와 첫 번째 펀드 $ 90 million 규모 (1984) -Dr. Pepper's Texas bottling Operation $ 100 Million에 투자 (1986) 406 million LBO of Dr Pepper in August 1986 204 million LBO of Seven-Up and Merge in 1988 (Coca-Cola, PepsiCo이어 3위 업체) IPO in 1993 (공모자금으로 우선주 차입금 상환) 1995년 Cadbury Schweppes (기존 주주 26%지분소유)에 $ 2.5 Billion (74%지분을 1.7 billion)에 매각 - Buy-and-Build 전략 (Platform Company) 정립 * Acquire a well-run "platform" company * Add small business - Hicks, Muse & CO. 설립 (1989) - HMTF (Hicks, Muse, Tate & Furst)로 개명 (1991) - 2004년 HMTF 사퇴 (Regal Cinema 등 투자손실 책임) - HMTF는 2006년 HM Partners로 명칭 바꿈 376 Hedge Fund의 개념, 방법론과 국내외 시장동향 377 I. Hedge Fund의 역사 및 개요 II. Hedge Fund의 시장현황 III. Hedge Fund의 투자전략 IV. 한국형 Hedge Fund 현황 378 Ⅰ. Hedge Fund 의 역사 및 개요 379 Hedge Fund 의 역사 초기형태의 합명회사형태가 투자도구로 사용되었으나 현재의 헤지펀드 형태는 아님 1900-1940 1952: 존스가 합자회사로 전환, 성과보수 20% 부과하여 현재의 성과보수체계 시작 1969-1974: 시장하락으로 90%이상의 헤지펀드 폐쇄. 1980’s: 헤지펀드가 재등장, 주로 부유한 개인투자가 대상, 파생상품의 등장으로 위험관리 및 투자전략이 용이 2000’s: 시장하락으로 주식형 펀드가 타격을 받음, 헤지펀드가 기관투자가들의 투자대상으로 등장 1950 1960 1970 1980 1990 2000 1969: 최초의 펀드 오브 헤지펀드 등장 1949: 알프레드 존스가 최초로 레버리지와 공매도를 하는 헤지펀드 설정 1968: 조지소로소, 워렌붜펫, 마이클 스텐하트를 포함해서 200 개이상의 헤지펀드 등장. 1990’s: 강세시장으로 헤지펀드수가 급격하게 증가, LTCM 사태로 헤지펀드 업계 큰 타격. 기관투자가들의 관심 증가, 언론들이 다루기 시작 380 Hedge Fund의 개요 구분 내용 1. 가치상승을 통해 이익을 추구하기 보다는 가격괴리 (Mis-Pricing)와 금융시장의 추이 (Trend)를 이용하여 수익을 추구 공통적 특징 2. 공매도 (Short Selling) 와 레버리지 (Leverage)를 사용하여 시장의 등락과 관계 없이 절대수익을 추구 ※ 모든 헤지펀드들이 공매도와 레버리지를 사용하는 것은 아님 3. 시장의 상승기 뿐만 아니라 하락기에도 수익을 창출하는 절대수익이 목표 1. Hedge Fund 라는 용어는 상당히 큰 Universe의 Fund 와 전략을 표현, Hedge Fund가 추구하는 개별 전략들의 수 또한 상당히 많으며 해마다 새로운 전략들 이 탄생하고 있음 2. Hedge Fund 간에는 공통점 보다 차이점이 더 많아 개별적인 분석과 접근이 필요 주의점 381 일반 Mutual Fund와의 차이점 구분 내용 1. Mutual Fund에 비해 특정시장이나 위험요소에 대한 노출을 통제하고 회피하는 유연성을 지님. 차이점 2. 절대수익 (Absolute Return) 을 추구하고 다양한 위험관리 기법을 사용하며 Benchmark 를 두지 않음. 3. 유동성(환매)에 제한(Lock-up Period)을 두고 있음(주로 Monthly 또는 Quarterly 로 환매) 4. 성과보수 (Incentive Fee)를 부과 구분 Mutual Fund Hedge Fund 투자자 모집방식 공모 사모 공시여부 공시 비공시 정보공개 공개 비공개 레버리지 규제 제한 없음 주) 자기자금출자 불가 가능 공매도 규제 규제 없음 주) 성과측정 상대수익률 절대수익률 주) 레버리지와 공매도는 최근 제한적인 규제 움직임을 보이고 있는 국가도 있음. 382 HF와 Prime Broker • 헤지펀드에 필요한 각종 서비스를 지원해 주는 금융기관 - 헤지펀드 등을 대상으로 증권 대여, 자금 지원, 자산 보관ㆍ관리, 매 매 체결ㆍ청산ㆍ결제 등 종합금융서비스를 제공하는 회사 - 헤지펀드는 레버리지와 공매도를 통해 수익의 극대화를 꾀하므로, 프라임 브로커와의 협력이 필수적 - 프라임 브로커는 헤지펀드에 금융서비스를 제공하는 대가로 결제 수수료와 이자 등의 수익을 창출 • 일반적으로 대형 증권사들(우리나라에서는 자기자본 3조원 이상의 금융투자회사)이 이 기능을 담당하고 있는데, 프라임 브로커 업무는 글로벌 투자은행(IB)들의 주요 수익원이 되고 있음 - 헤지펀드를 운용하기 위해서는 투자자를 소개받고, 자금과 증권을 빌리거나 컨설팅을 받아야 하기 때문에 대다수의 헤지펀드들이 프 라임 브로커와 서비스 계약을 체결 383 384 385 II. Hedge Fund의 시장현황 386 Hedge Fund 시장(AUM)의 성장(1997-2020) 387 388 389 대형 운용사가 대부분의 MS를 차지 AUM $1bn 이상의 대형 운용사가 전체의 87.5% 차지 390 50%가 5년 이상의 Track Record 보유 Fund Age 391 투자 및 환매 주기 Subscriptions & Redemptions 392 대부분 비과세지역(조세피난처)에 설립 Domicile Registration 393 Hedge Fund의 성과 ▪ 주가 상승기에 주가상승을 따라 가지 못하나 하락기에는 방어력을 보유 안정적 성과 유지 Index 명 (단위:%) 2009 10.Q1 10.Q2 EurekaHedge Global 19.44 2.11 -2.10 Dow Jones / CS Hedge Fund 18.57 3.07 Hennessee Hedge Fund 24.85 HFRX Global Hedge Fund 10.Q3 2010 YTD 2010.10월 2010.11월 2010.12월 5.00 2.27 0.39 3.02 10.94 -2.36 5.25 1.92 -0.18 2.90 10.95 3.51 -3.04 4.92 1.95 0.32 3.04 10.05 13.40 1.62 -2.78 3.12 1.12 -0.27 2.36 5.19 HFRI Weighted Composite 20.12 2.51 -1.83 5.62 2.07 0.26 3.21 10.49 평균 19.28 2.56 -2.42 4.77 1.87 0.10 2.91 9.52 31.52 23.45 2.91 5.03 -15.23 -9.94 13.67 10.90 3.54 3.69 -2.40 -0.23 7.68 6.53 21.88 12.78 MSCI ACWI MSCI ACWI S&P 500 All Country World Index 394 Hedge Fund의 성과 (단위:%) 수익률 비교 HFRI Index * S&P 500 MSCI ACWI 911테러 (01.9) -2.83 -8.17 -9.26 주식약세장 (00.4~03.3) 1.85 -51.92 -60.33 신용위기 이후 (07.6~09.9) -2.16 -19.76 -16.21 2010 10.49 12.78 10.42 2009 20.12 17.03 26.16 2008 -20.48 -45.45 -52.74 2007 9.65 3.90 9.68 2000~2010 105.38 -14.40 -3.22 변동성 (2000~2010) 7.16 16.40 17.28 * HFRI Fund Weighted Composite Index 395 HF의 포지션 변화에 따른 수익 및 손실 발생 시장이 상승→하락 전환 또는 하락→ 상승 전환하는 변곡점에서 시황변화와 기존 포지션과의 차이에 따라 수익과 손실이 발생 300 250 수익발생 구간 하락신호포착 (Long 포지션 정리 / Short 포지션 전환) 수익발생 구간 손실발생 구간 200 150 손실발생 구간 100 상승신호포착 (Long 포지션 구축) 50 수익발생 구간 상승신호포착 (Long 포지션 구축) Ju l-0 8 O ct08 Ja n09 Ap r-0 9 Ju l-0 7 O ct07 Ja n08 Ap r-0 8 Ju l-0 6 O ct06 Ja n07 Ap r-0 7 Ju l-0 5 O ct05 Ja n06 Ap r-0 6 Ju l-0 4 O ct04 Ja n05 Ap r-0 5 Ju l-0 3 O ct03 Ja n04 Ap r-0 4 Ja n03 Ap r-0 3 0 주) 예시설명을 위한 가상의 그래프임 396 III. Hedge Fund의 투자 전략 397 투자대상의 다양성 Hedge Fund의 투자영역 ▪ 전세계 다양한 자산군(群)에 분산투자 → 지역, 시장, 섹터, 종목의 분산 주식 S&P, Dow Jones, FTSE, Nikkei, KOSPI 등 전세계 주식 채권 미국, 일본, 한국 등 각국의 국채 및 금리 Commodity 에너지, 메탈, 농산물 등 상품 외환 각국 통화 Long only 가 아닌 L/S 으로 투자 398 Hedge Fund 의 투자 전략 Hedge Fund 전략 구성 Event-Driven Equity Hedge Macro Relative Value Discretionary Thematic Fixed IncomeConvertible Arbitrage Systematic Diversified (CTA) Fixed Fixed IncomeIncomeAsset Asset Backed Backed Distressed/ Restructuring Systematic Currency Fixed Fixed IncomeIncomeCorporate Corporate Energy/Basic Materials Activist Systematic Commodity Volatility Volatility Technology/Healthcare Private Issue/ Regulation D Multi-Strategy Yield Yield Alternatives Alternatives Short Bias Credit Arbitrage Quantitative Directional Multi-Strategy Equity Market Neutral Merger Arbitrage Fundamental Growth Special Situations Fundamental Value Multi-Strategy Multi-Strategy Multi-Strategy 399 Hedge Fund 전략의 기본 : L/S Long과 Short 포트폴리오 동시에 구축 400 하락장에서 손실방어의 원천 : Short 포지션 주가 하락시에도 손실을 제한할 수 있는 방법을 보유 401 Equity Hedge 전략 1. 정의 : 주식에 투자, 저평가 종목에 대한 Long Position, 고평가 종목에 대한 Short Position 구축, 시황에 맞게 Portfolio를 구성, 시장노출의 조절, 주식 및 Index 파생상품의 사용으로 수익추구. 2. Equity L/S : 시황에 따라 L/S 의 비율이 역전되지 않음. Long Short 비율은 8:2~9:1 로 Long의 비중이 높으며 기본적으로 저평가된 종목으로 Long Portfolio 를 구성하고 고평가 종목으로 부분 Hedge 를 함. 3. Market Neutral : 주식시장에 대한 View 를 갖지 않으며 개별 종목에 대한 접근으로 한 쌍(Pair) 을 구성, Pair Trading 을 통한 5:5 의 Position 구축. 4. Long Bias / Short Bias : 지역, Sector 를 구분하지 않고 장기수익을 목표로 Long 이나 Short Position 만을 구축, 제한적으로 선물, 옵션을 사용하여 Hedge 함. 5. Variable Bias : 시황에 따라 L/S 의 비율이 역전됨. 상승장에서 Long Position 우위, 하락장에서는 Short Position 이 우위이나 시황을 정확히 예측해야 하는 어 려움이 있음. 402 Return Distribution & Up/Down Capture (10yrs) Tail Risk 축소 Tail Risk 축소 403 Event Driven 전략 1. 정의 : 특정 이벤트로 야기되는 가격변동이나 가격이상을 이용, 대부분 주식시장을 기반 으로 하고 있으나 채권 및 신용파생상품 시장에도 투자. 2. Merger Arbitrage : M&A 이슈를 활용, M&A 발표시 주가 및 회사채 금리의 중단기 움직임에 따라 피인수회사의 주식, 채권 Long / 인수회사의 주식, 채권 Short. 가격 정상화 시 차익실현. 3. Special Situation : 기업의 예기치 못한 특수상황 (호재 및 악재) 발생시 호재일 경우 Long, 악재일 경우 Short 포지션 구축하여 상황 종료시 가격 정상화 단계에 서 차익실현. 기업이 아닌 개별 국가의 특수상황에도 적용할 수 있음. (예, 일본 대지진) 4. Distressed : 기업의 부도위험 증가시 회생이 가능하다고 판단될 경우 Long, 기업회생 후 포지션 정리로 차익실현. * Hedge Position (L/S, 혹은 파생상품 기반)을 갖고 있고 1대 주주가 되지 않는다는 점에서 Private Equity 와 구별 5. Activist : 주주행동주의. 상당수준의 지분매입을 통해 주주권 행사, Green Mail 등을 통 한 기업의 경영에 관여, 경영개선을 통한 주가상승, 신용상승시 지분매각. * Hedge Position 을 갖고 있고 실질적인 기업경영이나 기업매각에 관심이 없 다는 점과 짧은 투자기간에서 Private Equity 와 구별 * Green Mail: 상장기업의 주식을 대량매입한 뒤 경영진을 위협하여 적대 적인 인수·합병을 포기하는 대가로 자신들이 확보한 주식을 시가보다 높은 값에 되사도록 강요 404 Return Distribution & Up/Down Capture (10yrs) 405 Macro 전략 1. 정의 : 거시분석을 기초로 국가간 주가, 금리, 환율, 상품가격 등 가격괴리와 방향성에 초점. 2. Global Macro : 글로벌 경제변화의 효과를 예측하여 이익 추구. 정부의 정책이 주식, 채 권, 통화, 상품시장에 미칠 파급효과를 예측하여 포지셔닝 함. Macro View 능 력이 중요하며 주로 사람이 운용하나 System 으로 운용하는 펀드도 있음. 3. CTA(Managed Futures) / Systematic Trend : 전세계 주식, 채권, 통화, 상품 등 모든 선물시장에서 시스템에 의해 자동 트레이딩. 역사적 상관관계 및 성 과를 이용하여 System 을 구축하고 현재의 투자에 활용. 고도의 수학적, 기술 적 분석이 필요함. * Commodity Trading Advisory: 주로 원자재 투자 헤지펀드를 의미. 주로 금이나 원유, 옥수수 등 원자재의 가격 방향성에 투자하는 전략. 최근에는 금융공학에 의한 모든 상품에 대한 투자전략을 통칭. 4. Systematic Non-Trend : Trend 매매 (방향성 매매) 보다 많은 횟수의 매매를 반복함 으로써 가격의 시장회귀 (Mean-Reversion) 본능을 따라다니며 이익추구. 5. Currency, Commodity : 사람 또는 System 에 의해 운용된다는 점에서 Global Macro 또는 CTA 전략과 동일하나 외환시장 (Currency) 이나 상품시장 (Commodity) 등 특정 시장에 초점을 맞추는 전략. 406 Return Distribution & Up/Down Capture (10yrs) 407 Global Macro 전략의 투자 프로세스 Strategist • IB 출신의 Economist, Strategist 로 구성 View 의 정확성에 따라 성과측정 • 각 국가, 시장에 대한 Market View 제시 • 국가별, 시장별 투자비중 결정 Optimized Portfolio 최적 전략배분에 따른 운용 Strategist 와 Trader 의 우위관계는 운용사별로 다름 • Strategist 의 Market View 활용 여부 결정 • 활용결정 시 View 에 따른 종목 매매 • 투자비중 유지하면서 Trading View Taking 에 따른 Trading 성과에 따라 성과측정 Trader 408 Global Macro 전략 사례 주요 경제정책 및 거시지표에 따른 가격괴리 이용 이벤트 내용 영국 파운드화 절하 (1992) - 영국 파운드화의 근본적 절하압력이 있음에도 불구 영국정부 시장개입(보 유외환으로 파운드 매입)으로 가치 하락 저지 - 매크로 헤지펀드들의 매도 압력 가속화로 영국 정부의 외환보유고 급격 감 소 - 영국정부 더 이상 버티지 못하고 금리인상, 파운드 절하 Yen Carry Trade (1995~1998) - 저금리 자산에서 자금조달을 하여 고금리 자산에 투자 - 저금리의 일본 Yen을 차입하여 상대적 고금리의 미국 국채 등에 투자 아시아 경제위기 (1997) - 아시아 국가들의 구조적 약점: 경상수지 적자를 단기 외채에 의해 지탱, 달러 페그제로 금융 및 기업섹터가 과도한 단기부채 조달을 통해 국내 장기 투자 또는 대출 - 대외 단기 부채에 의한 만기 장/단기 미스 매칭 및 환 리스크 노출 - HF들이 해당국 통화에 대한 매도 포지션 구축 및 Distressed 전략을 통해 막대한 수익 획득 409 예시) 영국 파운드화 절하를 통한 수익창출 George Soros 의 Quantum Fund 사례 410 Relative Value 전략 1. 정의 : 각국 금융상품의 불합리한 가격을 찾아 차익거래를 통한 이익 추구. 적정가격과 과 거의 추이에서 벗어난 증권(상품)의 Spread를 찾아 L/S을 통한 Arbitrage 거 래. Spread가 크지 않은 경우 이익 확대를 위해 높은 수준의 Leverage를 사 용하기도 함. 2. Fixed Income Arbitrage : 각국의 Bond가 투자대상, 한 나라의 국채와 지방채간의 차익거래, Credit Arbitrage 등 채권관련 광범위한 차익거래를 포함. 3. Convertible Arbitrage : 채권발행자의 CB 매수, 주식 공매도 등을 통해 리스크를 헷지하면서 재정이익 추구. 채권의 신용위험과 이자율 노출에 대한 Arbitrage를 통한 이익 추구 등. 4. Volatility Arbitrage : 옵션의 변동성 가격괴리, 상대적 변동성, 기초 유가증권과의 가격괴리를 이용한 arbitrage. 주로 변동성이 증가할 때 수익 추구. 고도의 Modeling 및 Simulation 도구를 사용하여 Exposure 를 측정하고 최적화함. 5. Fixed Income Asset Backed : 유동성이 있는 ABS, MBS 등 Mortgage 에 초점. 저평가된 MBS에 투자하며 국채, 스왑, 채권파생상품을 이용하여 이자율 변 동 Hedge. 타 전략 구사 시의 신용위험 회피를 위한 Hedge 수단으로 사용 하기도 함. 411 Return Distribution & Up/Down Capture (10yrs) 412 Multi 전략 및 FoHFs 1. Multi-Strategy : 한 대(大)전략 내 여러 세부전략을 구사하는 것을 다중전략(MultiStrategy) 이라고 함. 최근에는 다양한 투자전략으로 Multi-Strategy를 구사 하는 전략도 많이 사용하는 경향. 2. FoHFs (Fund of Hedge Funds) : 여러 헤지펀드에 분산투자하여 하나의 펀드로 운용하는 전략. 동일 전략의 여러 펀드에 투자할 경우 Single Strategy FoHFs, 여러 전략의 여러 펀드에 투자할 경우 Multi-Strategy FoHFs 가 됨. ※ FoHFs 의 효용성 : 분산투자를 통한 시장위험의 분산, 경영위험의 분산, 변동성 축소 가 목표. 세계금융위기 이후 각 자산간의 높아진 상관관계로 분산투자 효과 가 감소되는 것을 극복하는데 유용. 413 IV. 한국형 Hedge Fund 현황 414 2023년 현재 한국 내 설정된 헤지펀드 숫자는 약 200여개, AUM은 60조 원 415 PBS의 헤지펀드 계약 현황, 2021. 11 기준 416 투자전략별 비중, 2020년 말 기준 417 한국형 헤지펀드 수익률 비교(2018년 말 기준) 한국형 헤지펀드가 2018년 하락장에서 절반 가량 손실을 본 것으로 나타났음 - 롱숏 펀드를 주로 다루는 헤지펀드 자산운용사의 경우엔 오히려 시장 인덱스보다 더 큰 하락폭을 기록했음 - 메자닌과 공모주 투자를 핵심 전략으로 내세운 헤지펀드들은 20%대 이상의 괄목 할 만한 성적을 올렸음 2018년 운용된 1900개의 한국형 헤지펀드 중에서 900개가 마이너스 수익률을 기록 했음 - 이 중에서 1년 수익률이 -20%보다 더 떨어진 펀드들이 110개나 됐음 418
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