Corporate & Investment
banking
M&A
Vincenzo Farina
DEFINIZIONI
Acquisizione
L’impresa Bidder acquista la totalità o parte delle azioni (oppure degli asset) dell’impresa
Target
Fusione
L’impresa Bidder acquista la totalità degli asset e delle passività dell’impresa Target
Classificazioni
Natura: Amichevole, ostile
Settore: Orizzontale, Verticale, Conglomerale
2
LA CICLICITA’ DEL MERCATO DELLE
M&A
3
PROCESSO BUY SIDE
4
PROCESSO SELL SIDE
5
INFORMATION MEMORANDUM
6
ANALISI DELLE OPERAZIONI DI M&A
Aspetti rilevanti
1. L’analisi delle sinergie
2. La scelta del metodo di pagamento
7
SINERGIE
Sinergie
Operative
Ricavi
Finanziarie
Costi
Costo del capitale
EqV(Combined) > EqV(Bidder) + EqV(Target)
8
EXAMPLE: FIAT AND CHRYSLER
“Over the next several months, we will begin the process of
transferring Fiat's technology, platforms, and power trains for
small- and medium-sized cars into Chrysler's manufacturing
facilities. This award-winning technology will be critical to
helping Chrysler round out its product line and give the
company a strategic advantage in many markets around the
world. Work is already under way to develop new
environmentally friendly, fuel-efficient, high-quality vehicles,
including Chrysler's electric-vehicle program. In the meantime,
we will begin working together to find the most effective ways
to combine our R&D and distribution networks so that we can
begin to reap the many benefits this alliance will provide”.
(Sergio Marchionne, Fiat’s CEO)
9
LA CREAZIONE DI VALORE
Deal costs
Synergies
Zone of
negotiation
Value to
acquiror
Maximum
to pay
Value to
vendor
10
METODO DI PAGAMENTO
La scelta del metodo di pagamento è rilevante per:
1. Controllo
2. Earning per share (EPS)
3. Distribuzione del valore creato (fra gli azionisti della
Bidder e quelli della Target)
11
METODO DI PAGAMENTO
12
1. CONTROLLO
Exchange ratio (ER) = numero di azioni della Bidder offerte in cambio di quelle della
Target
(ER Teorico)
L’ ER negoziato determina implicitamente la struttura proprietaria della Bidder nel
post merger
Numero di azioni della Bidder necessarie per l’acquisizione della Target = ER *
Target shares outstanding
13
1. CONTROLLO
UN ESEMPIO
Ipotesi
Price per share (€)
Shares outstanding (ml)
Equity value (ml €)
Bidder
20
30
600
Target
15
10
150
1.
Calcolare l’ER
2.
Calcolare le azioni da emettere da parte della Bidder
3.
Calcolare la nuova struttura proprietaria della Bidder nel post merger
4.
Esaminare la situazione di uno shareholder della Bidder che prima del deal ha 18 ml di azioni
14
1. CONTROLLO
UN ESEMPIO (SOLUZIONE)
1.
ER = 0.75 (= 15/20)
2.
Nuove azioni della Bidder = 7.5 ml (= 0.75*10 ml).
3.
Ownership structure :
– pre-merger Bidder shareholders -> 80% (=30/37,5);
– pre-merger Target shareholders -> 20% (=7,5/37,5)
4. Conseguenze per azionista con 18 ml azioni della Bidder:
– Pre-merger: controllo = 60% (=18/30)
– Post-merger: controllo = 48% (=18/37,5)
15
2. EPS ACCRETION/DILUTION
Esempio – parte 2
Bidder
Target
20
30
600
15
10
150
Combined
100% Stock consideration
100% Cash consideration
Ipotesi
Price per share (€)
Shares outstanding (ml)
Equity value (ml €)
Incremental debt: €150 ml (Case of 100% cash)
Cost of debt: 10% (Case of 100% cash)
Tax rate
Net income (ml €)
EPS (€)
Accretion / Dilution (€)
Accretion / Dilution (%)
Additional after-tax annual synergies to break-even (ml €)
Additional pre-tax annual synergies to break-even (ml €)
37,5
30
150
10%
30%
60
25
2
2,5
74,5 =85-150*10%*(1-30%)
85
2,27
0,27
13,33%
Accretive
10,00=0,27*37,5
14,29=(0,27*37,5)/(1-30%)
16
2,48
0,48
24,17%
Accretive
14,50 =0,48*30
20,71 =(0,48*30)/(1-30%)
3. DISTRIBUZIONE DEL VALORE
CREATO
EqV(Combined) = EqV(Bidder) + EqV(Target) + SYN – Cash consideration
Bid premium = Price paid for Target - EqV(Target)
Shareholder value added (SVA) = Synergies - Bid premium
Se SVA è negativo: Per gli azionisti della Bidder è da preferire un pagamento con
azioni
Se SVA è positivo: Per gli azionisti della Bidder è da preferire un pagamento cash
17
Calculate the actual
price received by Target
shareholders
under the DISTRIBUTION
3. WEALTH
following hypotheses:
- 100% Cash
consideration
Bad deal
- 100% Stock
consideration
Assumptions
Bid premium = 40% -> P(T) = €21 -> (€21-€15)*10=€60
Synergies = €50
-> SVA = €50-€60 =€-10
100% Cash consideration
E(C ) = €600 + €150 + €50 – €210 = €590
Price per share (Combined) = €590/30 = €19,67
Estimated loss per share =€19,67-€20 = €-0,33
SVA = €-0,33*30 = €-10
Actual price received by Target shareholders = €210
100% Stock consideration
E(C )= €600+€150+€50-€0 =€800
New shares to be issued = (€21/€20*10) = 10,5
Price per share (Combined) = 800/40,5 = €19,753
Estimated loss per share =€19,75-€20 = €-0,25
SVA = €-0,25*40,5 = €-10
Actual price received by Target shareholders = €207,41 (=10,5*€19,753)
18
CULTURAL BARRIERS AND THE POST
MERGER
The hostile takeover of Mannesmann by Vodafone in 2000 was unusual, in that the regulatory
environment means that successful hostile bids for German companies are very rare (although
German companies are very adept at acquir- ing businesses in other countries). Accordingly,
the very fact of the deal came as a culture shock to the employees of the long-established
German company.
During the initial period of ownership, Vodafone did the following:
–
Sold off the prestigious Mannesmann fine art collection.
–
Sold off the century-old wood panels in the board room.
–
Stopped the practice of sending employees cards and wine on their birthdays.
–
Promoted its charitable donations in order to benefit from the publicity (Mannesmann had always
given anonymously).
These actions, which would have been seen as reasonable in shareholder value-based Anglo
American cultures, were totally alien to the German employees and caused deep resentment.
Source: Financial Times, 5 June, 2001.
19
SVAR E PREMIUM AT RISK
SVAR misura il trasferimento di ricchezza dagli azionisti della Bidder a quelli della
Target nel caso le sinergie non si realizzino.
Premium at Risk misura del rischio che gli azionisti della Target si assumono nel caso le
sinergie non si realizzino.
20
LA VISIONE DEL MERCATO AZIONARIO
21
SINERGIE DI COSTO VS SINERGIE DI
RICAVO
22
VALUE CREATION PER GLI AZIONISTI
DELLA BIDDER SULLA BASE DEL
PREMIO PAGATO
23
Takeover Ostili
24
LA DINAMICA DI UN TAKEOVER
OSTILE
Offerta ostile
(Market value < Intrinsic value)
“The best defense is a high stock price”
Gli advisor analizzano
–
–
–
–
–
Valore intrinseco del piano strategico
Metodo di pagamento / finanziamento
Probabilità di successo
Possibili ritardi
Reputazione del bidder
Il board decide di negoziare o meno
25
AZIONI DIFENSIVE
Ristrutturazione
– Disinvestimenti e stock breakup (vendita dei “crown jewels”)
– Acquisizione di asset ”indesiderabili”
– Riacquisto azioni proprie
Cavaliere bianco
Difese strutturali
• Vote related (es. Pillole avvelenate)
• Value related (es. Anti-greenmail provisions)
• Board related
26