货币创造：货币创造演示文稿

货币创造孙国峰教授 1 ⚫ 货币概述 ⚫ 贷款创造存款（LCD） ⚫ 逻辑上的货币创造 ⚫ 历史上的货币创造 ⚫ 货币的未来 2 • 货币概述货币的组成 • 货币的发行者 ✓银行: 发行存款 (银行的负债) ✓中央银行: 发行现金 (中央银行的负债) • 货币的持有人 ✓居民 ✓企业 ✓非银行金融机构 ✓政府 4 中国货币的分类 • M0：流通中现金 • M1 (狭义货币): M0+ 企业活期存款 • M2 (广义货币): M1+ 企业定期存款 + 城乡居民储蓄存款 + 其它存款其它存款=住房公积金管理中心存款 + 非存款类金融机构在存款类金融机构的存款（自2011年开始） -货币市场基金存款（含存单）+非存款机构部门持有的货币市场基金（自2018年开始） 5 中国M2的组成单位：万亿元 2018年12月末，M2余额为182.67万亿元 6 基础货币的组成 • 基础货币: 中央银行负债流通中现金银行在中央银行的存款（准备金） • 基础货币的发行者: 中央银行 • 基础货币的持有者银行居民 7 中国基础货币的组成上图单位：万亿元 2018年12月末，中国基础货币余额为33.1万亿元 8 • 贷款创造存款（LCD）信用货币制度下货币从哪里来？ • 现金：来自于存款货币最终都来自于贷款 • 存款：来自于贷款现金 A 现金 B C、 D……H 提取存款 H 存款 I J、K……M 贷款 10 信用货币制度下货币的创造与流通 11 银行的资产扩张创造货币 • 基本原理：复式记账法，资产与负债同时增加 • 购买外汇 • 发放贷款 • 证券投资资产负债外汇 +100亿元外贸企业存款 +100亿元中石油贷款 +100亿元中石油存款 +100亿元万科10%股权 +100亿元万科存款 +100亿元金融街大厦一栋 +100亿元大厦原业主存款 +100亿元其他 +50亿元所有者权益 +50亿元 12 中央银行资产扩张创造基础货币 • 复式记账法：资产负债同时增加 ✓购买外汇 ✓中央银行贷款 ✓债券回购 ✓证券投资资产负债从中国银行购买外汇 +100亿元中国银行准备金 +100亿元对工商银行贷款100亿元 +100亿元工商银行准备金 +100亿元从建设银行购买国债 +100亿元建设银行准备金 +100亿元其他 +50亿元资本 +50亿元 13 • 逻辑上货币的创造荒岛假设：第一家银行和货币的产生 • 信用货币制度的最初的时点 • 让我们设想一群人乘坐轮船在海上航行，由于轮船沉没，大家来到一个荒岛上，在没有携带任何物品的情况下，货币是如何产生的？ • 首先这群人中的一个人宣布自己是银行，比如银行A。当其他人中有人需要利用别人的某种商品或劳务时，可以向银行A贷款。银行贷款创造存款，在银行的资产方增加了银行对客户的贷款，同时在银行的负债方增加了客户的存款。存款就是货币，此时货币就产生了。银行Ａ贷款存款 15 银行的业务 • 创造货币：贷款（资产业务）产生存款 • 货币形式的变化：存款（记名负债）可以提取为现金（不记名负债） • 货币的转移：不同客户之间可以存款转账 • 货币的消失：以消减客户存款的方式收回贷款 16 创造货币 • 贷款创造存款 Loan Creates Deposit (LCD) 银行A 贷款+100元存款+100元 17 货币形式的变化 • 存款提取为现金银行A 贷款100元存款80元现金20元 18 货币的转移 • 不同客户之间的存款转账银行A 贷款100元客户甲存款100元-100元=0元客户乙存款+100元客户之间无论进行怎样的存款转移，都创造不出新的存款。 19 货币的消失 • 银行收回贷款银行A 贷款100元存款100元贷款-50元存款-50元如果所有贷款都被偿还，社会上的货币将彻底消失。 20 贷款创造存款基于复式记账法的会计原则 • 复式记账法：有借必有贷，借贷必相等会计分录借：客户贷款贷：客户存款银行A 客户Y贷款 +100 客户Y存款 +100 银行对客户的贷款和存款在会计处理上是同时发生的，但会计处理是对经济活动的记录，上述会计分录记录的是银行给某一客户Y贷款的行为，贷款行为导致了这一客户Y在银行存款的增加，因此是贷款产生存款。而不能理解为客户Y在银行存款导致客户Y从银行取得贷款。信用货币制度下，贷款和存款的关系不是鸡生蛋、蛋生鸡的循环，而是贷款产生存款的唯一方向。 21 银行贷款创造存款货币的实质是债务交换 • 银行贷款行为的实质是一种银行与借款客户之间进行的债务交换，也是一种债权交换。 ——银行得到贷款债权，客户得到存款债权。 ——银行得到存款债务，客户得到贷款债务。 • 注意银行不是只得到贷款债权，同时还有存款债务。客户不是只得到贷款债务，同时还有存款债权。 22 银行贷款创造存款货币的实质是债务交换 • 银行贷款行为的实质是一种银行与借款客户之间进行的债务交换，也是一种债权交换。 ——银行得到贷款债权，客户得到存款债权。 ——银行得到存款债务，客户得到贷款债务。 • 注意银行不是只得到贷款债权，同时还有存款债务。客户不是只得到贷款债务，同时还有存款债权。 23 银行贷款创造存款货币的实质是债务交换 • 银行和客户之间进行债务交换的目的，对客户来说，获得贷款就拿到了信用高、流动性强的银行债务，即货币；对银行来说，存款债务的利率低于贷款债权的利率，所以可以产生利差，增加利润。 • 货币体现的债权-债务关系是当某经济主体通过主动支出而创造债权-债务关系时，需要以支付利差为代价，将其信用低、流动性差的债务（贷款）转换为信用高、流动性强的银行货币（存款）。 24 经济主体进行债务交换的目的 • 经济主体进行货币转移的三种目的： • 一是和贷款创造存款货币直接相关，即客户从银行贷款取得了存款货币后支付给其他主体以获取商品或劳务；二是和贷款创造存款货币无关的支付行为，即经济主体之间用存款货币进行商品或劳务的交换，货币在其中只发挥了交易媒介功能；三是经济主体之间以存款货币为媒介进行借贷。 • 其中第一种目的的货币转移和创造货币直接相关，实际上这种货币转移也正是客户从银行借款以创造货币的目的，因此需要将两者联系起来分析。 • 这一主体暂时让渡了商品或劳务，但没有通过直接接受从银行借款的经济主体的债务凭证来实现，而是接受了银行的负债——存款货币，原因在于存款货币是一般性债务、流动性强。而且，银行作为发放贷款以创造货币的专业机构，对借款经济主体有监督能力，银行债务凭证的信用高。 • 当社会中的经济主体都认为银行的债务——存款货币具有高信用和强流动性时，需要主动支出的经济主体就愿意以支付利差为代价从银行将自身的债务换成银行的债务。 25 货币是最一般的信用 ➢信用：借贷行为，不必然表现为债权（债务）的交换 • 货币创造：贷款人资产负债同时增加，借款人资产负债同时增加 • 货币转移：贷款人资产结构变化，借款人资产负债同时增加 ➢举例 • 在实物货币制度下：钱庄贷款100两黄金，钱庄资产方黄金减少，债权增加，但债务不增加。 • 在信用货币制度下：直接融资（包括民间借贷） ➢ 信用货币 • 经济主体分成了银行和非银行，银行的负债是货币 • 货币是一种特殊的信用，以债权（债务）交换的方式产生 • 各经济主体信用中最一般性的信用成为货币 26 银行创造信用货币的三种方式银行通过资产扩张创造信用货币，根据银行用以创造信用货币而购买的资产种类不同，可以将银行创造信用货币的方式分为三类。第一类：银行购买对信用货币持有主体的债权 ⚫ 贷款第二类：银行购买对第三方主体的债权 ⚫ 外汇：对外国银行的债权 ⚫ 国债：对财政的债权第三类：银行给自身购买商品和股权 ⚫ 购买办公大楼 ⚫ 银行自办实体 27 货币创造需要分类管理第一类方式：客户可归还贷款消除持有的银行负债（存款），信用货币的创造和消除是对称的——允许第二类方式：客户无法以偿还债务的方式消除银行负债（存款），向银行出售第三方债权的行为又受制于银行，因此消除持有的信用货币的障碍较大，导致信用货币过度创造——限制第三类方式：对非银行部门不公平——禁止第一类方式第二类方式 第三类方式应当划定银行创造货币能力的边界，防止银行信用货币创造行为失控。 28 货币创造的三定理 ① 货币创造基于银行资产扩张 ➢贷款创造存款是代表形式 ② 所有的货币都是银行创造的 ➢中央银行不能创造货币，只能创造基础货币 ➢内部货币和外部货币：外部货币没有参与货币创造 ③ 货币创造的本质是债权交换 29 单一银行的成功实践 —1948年至1979年的中国人民银行 • 唯一性。1948年12月中国人民银行成立，是中华人民共和国唯一的银行。 1979年恢复中国农业银行，改革了中国银行体制，出现多家银行，1983年中国人民银行专门行使中央银行职能。 • 商业银行。中国人民银行办理对企业和个人的存贷款业务，发行现金。实际上不是中央银行与商业银行的混合，是唯一的商业银行。 • 信用货币。人民银行的存款和现金均与黄金、白银等实物货币没有历史和实际的联系，是完全的信用货币。 30 单一银行时代中国经济学家的理论思考 • 信贷收支公式的提出：贷款Ξ存款+现金（现在仍然适用） • 1963年，周升业、侯梦蟾提出“作为购买手段和支付手段的货币（现金形态与非现金形态），在社会主义条件下是信用货币，是由银行按信用方式提供出来的。” “在社会主义条件下，国民经济中所有货币资金都是从放款渠道出来的，放款资金来源是和放款同时增减的。从这个意义上来说，不可能存在先有存款然后放款” • 1984年，黄达提出“信用货币都是通过发放贷款投入流通的” • 遗憾的是这些经济学家在西方货币银行学引入中国后没有坚持原来的观点。 31 实物货币制度到信用货币制度是一个巨大的跨越信用货币制度与实物货币制度有完全不同的特征 • 信用货币创造的基本规律与直观理解之间存在较大偏差。 • 应多从信用货币以及资产负债表复式记账的角度来观察和理解信用货币创造规律。 • 信用货币创造源于商业银行资产扩张引起的存款负债增长，而不是直观理解中的既定存款在不同用途上“切蛋糕”似的分配。 33 实物货币制度与信用货币制度的对比实物货币制度信用货币制度银行（钱庄）黄金100两存款100两银行贷款100元存款100元银行（钱庄）黄金20两存款100两贷款80两 34 实物货币制度与信用货币制度实物货币制度信用货币制度 1.货币是实物 1.货币是信用(存款和现金) 2.钱庄不能创造货币 2.银行可以创造货币 3.钱庄贷款行为是将存款人的存款转移给借款人 3.银行贷款行为是创造了存款 4.钱庄贷款是银行资产结构调整行为 5.存款和贷款时间上有先后，先有存款，后有贷款 6.钱庄贷款能力取决于已吸收存款数量 4.银行贷款是银行资产和负债都增加的行为 5.银行贷款和存款是同时发生的 6.银行贷款能力不取决于已有的存款数量 35 信用货币制度下只有一家银行的运行机制 ➢ 这家银行的运行没有制约 ➢ 银行贷款能力无穷大 ➢ 银行实际的贷款发放取决于实体经济的贷款需求（银行的边际净收益在很大的贷款资产区间内都大于边际生产成本，包括实物资源成本和人力成本） ➢ 银行为了维护货币的信用（防止通货膨胀）需要适当控制贷款发放 36 多家银行的出现 • 货币创造与一家银行时相同，每个银行贷款时都创造存款 • 不同客户在不同银行要求将存款转化为现金时，不同银行支付各自的现金（银行券） • 如果客户不在多家银行之间划转存款，多家银行的运行类似于一家银行，贷款能力没有上限 37 多家银行独立运行（客户不在多家银行之间划转存款）银行A 贷款100元银行B 存款100元银行C 贷款100元存款100元贷款100元存款100元提现提现提现 A银行现金 B银行现金 C银行现金当前香港有三家发钞行：中银、汇丰、渣打。美国的自由银行时代也出现过多家发钞行的情况，一开始美国有3万多家银行，3万多个银行发行3万多种不同的现金，全社会流通有不同的现金券，非常混乱。 38 多家银行运行面临的问题 • 客户在不同银行之间进行存款划转的结果是银行之间产生债权债务。 ——客户要求将在A银行的存款转移至B银行，实际是将对A银行的债权转移为对B 银行的债权，其结果，B银行将持有对A银行的债权。 • 银行间的债权债务可以通过票据交换轧差，但总会有最终的差额要结算，为此银行就需要支付手段。 • 对于企业和个人来说，结清债权债务关系是通过货币（存款或现金）。对银行来说，有没有其持有的货币？ 39 银行之间交换客户负债产生清算需求 • 银行之间不能交换各自对客户的负债，需要有可以相互交换的资产。 • 这种资产对多个银行来说，是相互之间支付的“一般等价物”，相当于银行的货币。 • 信用货币制度下，只有信用才能成为货币。 • 多个银行必须从一个机构处取得信用，才能创造出银行所持有的货币。 40 中央银行的出现 • 银行从中央银行借款（或卖出资产），从而取得在中央银行的存款 • 中央银行向银行的贷款实质也是债权（债务）的交换 • 通过债权（债务）交换，银行得到了货币（在中央银行存款），可以用于银行间的清算。 • 当客户将存款从A银行转移到B银行时，B银行因此持有对A银行的债权。A 银行将持有的中央银行存款转移给B银行，用于清偿对B银行的债务。 • 为了与银行向客户贷款创造的货币相区别，中央银行创造的货币称为基础货币 41 中央银行为银行之间的清算提供货币中央银行资产负债表对A银行贷款20元 A银行存款20元对B银行贷款30元 B银行存款30元 A银行资产负债表 B银行资产负债表 Y客户贷款100元 Y客户存款100元Ｚ客户贷款 100元Ｚ客户存款 100元在中央银行存款20元中央银行贷款20元在中央银行存款３０元中央银行贷款３０元 42 中央银行对银行的三个制约 1、清算制约。银行之间不能交换各自对客户的负债，需要有银行共同接受的资产，为此银行需要从中央银行获得基础货币，即在中央银行的存款。 2、现金制约。中央银行出现后垄断了现金的发行，银行不能发行自身的现金，当客户要求将记名的存款转化为不记名的现金时，银行必须支付中央银行发行的现金。为获得中央银行发行的现金，银行需要获得在中央银行的存款。现金制约既是中央银行通过垄断现金发行对银行贷款能力进行约束的一种手段，也是中央银行通过自身信用（中央银行现金）对银行信用提供的一种支持。 43 中央银行对银行的三个制约（续） • 为了满足清算制约和现金制约，银行必须持有一定数量的在中央银行存款（基础货币）。为了取得在中央银行存款，银行必须从中央银行贷款（或卖出资产）。 • 由于在借贷关系中，贷款方处于主动地位，借款方处于被动地位，利率通常由贷款方决定。因此中央银行通过向银行提供贷款的数量和价格，可以间接控制银行获得的中央银行存款数量和价格，从而影响银行提供贷款的能力。 • 如果清算需求和现金需求不稳定，为了便于对银行提供贷款能力的控制，中央银行可以规定银行必须持有相当于货币（存款）一定比例的基础货币（在中央银行存款）。 • 对于间接货币控制还不成熟的中央银行，这种规定可以简便地稳定基础货币需求，从而稳定中央银行对货币的控制机制。 44 中央银行对银行的三个制约（续） ——法定准备金率的出现 • 这就是中央银行在清算制约和现金制约基础上设置的第三个制约——法定准备金制约。 • 3、法定准备金制约。所谓准备金就是银行在中央银行的存款，法定准备金就是中央银行要求银行在中央银行的存款不得低于银行存款乘以法定准备金率得出的某一数值。 • 法定准备金制约与前两种制约的性质不同，清算制约是中央银行为银行提供清算工具，现金制约是中央银行以自身信用支持银行信用，这两种制约的作用都不完全是为了调控，但在信用货币制度下，法定准备金制约的主要作用是为了稳定基础货币需求，使得银行经常需要向中央银行借款，而且其数量容易预测。 45 存款准备金是什么？ • 存款准备金不是真的“准备金”，不是由存款“上缴”出来的。 • 存款准备金的概念是沿用了实物货币时代的说法，但信用货币时代与实物货币时代有本质不同，不能沿用原有的概念和观念。 • 实物货币制度下，黄金是企业和个人的资产，也是银行的资产，银行吸收了黄金存款后自身资产也增加了黄金，一部分用于放贷，一部分留做准备。实物货币制度下的中央银行，为防止挤提，要求银行将一部分黄金存放在中央银行，即所谓的法定准备金。 • 在信用货币制度下，准备金不是黄金、白银，而是中央银行存款。与客户之间存款转移创造不出新的存款一样，银行之间、以及银行与客户之间无论如何交易，都创造不出新的准备金（中央银行存款）。 46 债务金字塔 • 引入多银行和中央银行后，货币创造仍体现在每个银行贷款行为上，贷款创造存款，资产带动负债。银行的其他业务都是货币的转移以及为支持货币创造行为而进行的相关工作，即银行运行。货币数量是由自下而上的内生需求决定的，最终取决于经济体系中因各种经济活动而不断创造的债权—债务关系。现代货币和银行体系最基本的特点是银行存款货币和中央银行基础货币构成了一个债务金字塔。 • 在这个债务金字塔中，信用货币是分层次的。银行之间交易存款准备金（银行间市场），公众之间可以交易存款（直接融资）。尽管货币包括存款和现金，现金是中央银行的负债，但在中央银行、银行两级信用货币体系下，中央银行不能直接创造现金给居民或者企业，所有的现金都来自于存款提取，而存款都是银行通过贷款创造的，因此所有货币都是银行创造的。 47 信用货币制度下的货币创造和银行运行 • 货币创造：引入多银行和中央银行后，货币创造仍体现在每个银行贷款行为上，即贷款创造存款，有且只有这一行为才创造货币。银行的其他业务都是货币的转移以及为支持货币创造行为而进行的相关工作，即银行运行。 • 银行运行：在中央银行设置的三个制约下，银行需要从中央银行借款（卖出资产）取得基础货币。根据基础货币数量决定最大贷款数量。一家银行客户存款的转移会影响这家银行持有的基础货币数量，因此银行要通过利率杠杆和服务手段对存款进行管理，但这属于银行运行的部分，与货币创造相关，却不是货币创造。 48 银行的贷款能力取决于什么？ • 银行贷款能力不取决于“存款”。银行贷款创造存款的过程是资产负债同时增加、自身平衡的过程，与银行原有存款没有直接关系。即使“存款”是指单个银行从公众或其他银行转移来的存款，它引致了同等数量基础货币的增加，这种说法也不正确，因为还有另两个因素在起作用。 • 银行贷款能力与持有的准备金有关，但总的贷款量并不必然小于持有的准备金数量，甚至单次贷款量也不必然小于持有的准备金数量。换言之，银行的最大贷款量可在瞬间完成。银行的最大贷款量 • 设银行的最大贷款量为E，基础货币持有量为B，法定准备金率为e,客户存款支付（包括清算和现金提取）比例为k。（k是客户存款实际被支付的比例，不是银行为预防客户存款支付而预留的准备金比例）。 • 则E*k+E(1-k)*e=B,可得E＝B/（k+e-e*k），单个银行的最大贷款量取决于银行持有的基础货币量、客户的存款用于支付比例和法定准备金率。 • 银行贷款能力不取决于“存款”。银行贷款创造存款的过程是资产负债同时增加、自身平衡的过程，与银行原有存款没有直接关系。即使“存款”是指单个银行从公众或其他银行转移来的存款，它引致了同等数量基础货币的增加，这种说法也不正确，因为还有另两个因素在起作用。 50 银行贷款能力小于持有的准备金量吗？ • 如果支付比例K为1，则银行最大可能贷款量等于持有的基础货币量。但实际上K必然小于1，这样基础货币就可以支持更大数量的贷款和相对应的货币，这就是货币扩张的原理。 • 一家银行单笔贷款有可能在产生存款后完全被转账，即这笔贷款的支付比例K有可能等于1。但这家银行也会接受到其他银行贷款产生存款的转移，特别对于一家规模较大、有众多分支机构的银行来说，大量的存款转移是发生在分支机构之间，因此从一家银行总的贷款看，支付比例必然小于1。 • 因此，银行贷款能力与持有的准备金有关，但贷款量并不必然小于持有的准备金数量。换言之，银行的最大贷款量可在瞬间完成。 51 一家银行一次发放大于持有准备金数量的贷款 • 假定k=0.2，e=5%，B=1亿元则E=B/(0.2+0.05-0.2*0.05)=B/0.24=4.2B 这家银行的最大贷款能力相当于持有准备金的4.2倍，即4.2亿元。 • 这家银行可以一次性发放4.2亿元贷款，同时产生4.2亿元存款。4.2亿元存款中， 0.84亿元被客户支付，这时银行存款剩余3.36亿元，准备金剩余0.16亿元。按5%的法定准备金率，3.36亿元存款需要银行持有0.16亿元的准备金，银行刚好满足要求。 52 0.000 2007年1月 2005年1月 2003年1月 2001年1月 1999年1月 1997年1月 1995年1月 1993年1月 1991年1月 1989年1月 1987年1月 1985年1月 1983年1月 1981年1月 1979年1月 1977年1月 1975年1月 1973年1月 1971年1月 1969年1月 1967年1月 1965年1月 1963年1月 1961年1月 1959年1月危机前美国银行体系超额准备金数量国际金融危机前，美国的13000家银行只持有不足20亿美元的超额准备金，多数银行的超额准备金接近于零，但完全可以支持大额贷款美国商业银行在联储超额准备金图(单位：10亿美元) 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 53 现代金融发展使银行贷款能力大大增强 • 银行贷款能力取决于持有的基础货币量，也取决于客户存款支付比例和法定准备金率。 • 银行市场份额集中，货币市场发达，使得清算制约大大减弱 ——对大银行来说，很多客户转账都是在不同分支机构之间，大样本下相互抵消。 ——存款从A商业银行转移到B银行反映为B银行持有的准备金增加，B银行也不愿意持有过多准备金，会在货币市场借给A银行，货币市场高效。 • 现金在货币中的比例持续下降，使现金制约减弱 ——信用卡的发展，网上支付，北欧国家现金使用量很少，中央银行研究数字货币 • 法定准备金率较低，中央银行提供流动性支持，减弱了法定准备金制约 ——发达国家的发达准备金率都很低 ——中央银行提供无限流动性支持。 54 货币创造孙国峰教授 1 • 逻辑上货币的创造信用货币制度下只有一家银行的运行机制 Ø 这家银行的运行没有制约 Ø 银行贷款能力无穷大 Ø 银行实际的贷款发放取决于实体经济的贷款需求（银行的边际净收益在很大的贷款资产区间内都大于边际生产成本，包括实物资源成本和人力成本） Ø 银行为了维护货币的信用（防止通货膨胀）需要适当控制贷款发放 3 多家银行的出现 • 货币创造与一家银行时相同，每个银行贷款时都创造存款 • 不同客户在不同银行要求将存款转化为现金时，不同银行支付各自的现金（银行券） • 如果客户不在多家银行之间划转存款，多家银行的运行类似于一家银行，贷款能力没有上限 4 多家银行独立运行（客户不在多家银行之间划转存款）银行A 贷款100元银行B 存款100元银行C 贷款100元存款100元贷款100元存款100元提现提现提现 A银行现金 B银行现金 C银行现金当前香港有三家发钞行：中银、汇丰、渣打。美国的自由银行时代也出现过多家发钞行的情况，一开始美国有3万多家银行，3万多个银行发行3万多种不同的现金，全社会流通有不同的现金券，非常混乱。 5 多家银行运行面临的问题 • 客户在不同银行之间进行存款划转的结果是银行之间产生债权债务。 ——客户要求将在A银行的存款转移至B银行，实际是将对A银行的债权转移为对B 银行的债权，其结果，B银行将持有对A银行的债权。 • 银行间的债权债务可以通过票据交换轧差，但总会有最终的差额要结算，为此银行就需要支付手段。 • 对于企业和个人来说，结清债权债务关系是通过货币（存款或现金）。对银行来说，有没有其持有的货币？ 6 银行之间交换客户负债产生清算需求 • 银行之间不能交换各自对客户的负债，需要有可以相互交换的资产。 • 这种资产对多个银行来说，是相互之间支付的“一般等价物”，相当于银行的货币。 • 信用货币制度下，只有信用才能成为货币。 • 多个银行必须从一个机构处取得信用，才能创造出银行所持有的货币。 7 中央银行的出现 • 银行从中央银行借款（或卖出资产），从而取得在中央银行的存款 • 中央银行向银行的贷款实质也是债权（债务）的交换 • 通过债权（债务）交换，银行得到了货币（在中央银行存款），可以用于银行间的清算。 • 当客户将存款从A银行转移到B银行时，B银行因此持有对A银行的债权。A 银行将持有的中央银行存款转移给B银行，用于清偿对B银行的债务。 • 为了与银行向客户贷款创造的货币相区别，中央银行创造的货币称为基础货币 8 中央银行为银行之间的清算提供货币中央银行资产负债表对A银行贷款20元 A银行存款20元对B银行贷款30元 B银行存款30元 A银行资产负债表 B银行资产负债表 Y客户贷款100元 Y客户存款100元Ｚ客户贷款 100元Ｚ客户存款 100元在中央银行存款20元中央银行贷款20元在中央银行存款３０元中央银行贷款３０元 9 中央银行对银行的三个制约 1、清算制约。银行之间不能交换各自对客户的负债，需要有银行共同接受的资产，为此银行需要从中央银行获得基础货币，即在中央银行的存款。 2、现金制约。中央银行出现后垄断了现金的发行，银行不能发行自身的现金，当客户要求将记名的存款转化为不记名的现金时，银行必须支付中央银行发行的现金。为获得中央银行发行的现金，银行需要获得在中央银行的存款。现金制约既是中央银行通过垄断现金发行对银行贷款能力进行约束的一种手段，也是中央银行通过自身信用（中央银行现金）对银行信用提供的一种支持。 10 中央银行对银行的三个制约（续） • 为了满足清算制约和现金制约，银行必须持有一定数量的在中央银行存款（基础货币）。为了取得在中央银行存款，银行必须从中央银行贷款（或卖出资产）。 • 由于在借贷关系中，贷款方处于主动地位，借款方处于被动地位，利率通常由贷款方决定。因此中央银行通过向银行提供贷款的数量和价格，可以间接控制银行获得的中央银行存款数量和价格，从而影响银行提供贷款的能力。 • 如果清算需求和现金需求不稳定，为了便于对银行提供贷款能力的控制，中央银行可以规定银行必须持有相当于货币（存款）一定比例的基础货币（在中央银行存款）。 • 对于间接货币控制还不成熟的中央银行，这种规定可以简便地稳定基础货币需求，从而稳定中央银行对货币的控制机制。 11 中央银行对银行的三个制约（续） ——法定准备金率的出现 • 这就是中央银行在清算制约和现金制约基础上设置的第三个制约——法定准备金制约。 • 3、法定准备金制约。所谓准备金就是银行在中央银行的存款，法定准备金就是中央银行要求银行在中央银行的存款不得低于银行存款乘以法定准备金率得出的某一数值。 • 法定准备金制约与前两种制约的性质不同，清算制约是中央银行为银行提供清算工具，现金制约是中央银行以自身信用支持银行信用，这两种制约的作用都不完全是为了调控，但在信用货币制度下，法定准备金制约的主要作用是为了稳定基础货币需求，使得银行经常需要向中央银行借款，而且其数量容易预测。 12 存款准备金是什么？ • 存款准备金不是真的“准备金”，不是由存款“上缴”出来的。 • 存款准备金的概念是沿用了实物货币时代的说法，但信用货币时代与实物货币时代有本质不同，不能沿用原有的概念和观念。 • 实物货币制度下，黄金是企业和个人的资产，也是银行的资产，银行吸收了黄金存款后自身资产也增加了黄金，一部分用于放贷，一部分留做准备。实物货币制度下的中央银行，为防止挤提，要求银行将一部分黄金存放在中央银行，即所谓的法定准备金。 • 在信用货币制度下，准备金不是黄金、白银，而是中央银行存款。与客户之间存款转移创造不出新的存款一样，银行之间、以及银行与客户之间无论如何交易，都创造不出新的准备金（中央银行存款）。 13 债务金字塔 • 引入多银行和中央银行后，货币创造仍体现在每个银行贷款行为上，贷款创造存款，资产带动负债。银行的其他业务都是货币的转移以及为支持货币创造行为而进行的相关工作，即银行运行。货币数量是由自下而上的内生需求决定的，最终取决于经济体系中因各种经济活动而不断创造的债权—债务关系。现代货币和银行体系最基本的特点是银行存款货币和中央银行基础货币构成了一个债务金字塔。 • 在这个债务金字塔中，信用货币是分层次的。银行之间交易存款准备金（银行间市场），公众之间可以交易存款（直接融资）。尽管货币包括存款和现金，现金是中央银行的负债，但在中央银行、银行两级信用货币体系下，中央银行不能直接创造现金给居民或者企业，所有的现金都来自于存款提取，而存款都是银行通过贷款创造的，因此所有货币都是银行创造的。 14 信用货币制度下的货币创造和银行运行 • 货币创造：引入多银行和中央银行后，货币创造仍体现在每个银行贷款行为上，即贷款创造存款，有且只有这一行为才创造货币。银行的其他业务都是货币的转移以及为支持货币创造行为而进行的相关工作，即银行运行。 • 银行运行：在中央银行设置的三个制约下，银行需要从中央银行借款（卖出资产）取得基础货币。根据基础货币数量决定最大贷款数量。一家银行客户存款的转移会影响这家银行持有的基础货币数量，因此银行要通过利率杠杆和服务手段对存款进行管理，但这属于银行运行的部分，与货币创造相关，却不是货币创造。 15 银行的贷款能力取决于什么？ • 银行贷款能力不取决于“存款”。银行贷款创造存款的过程是资产负债同时增加、自身平衡的过程，与银行原有存款没有直接关系。即使“存款”是指单个银行从公众或其他银行转移来的存款，它引致了同等数量基础货币的增加，这种说法也不正确，因为还有另两个因素在起作用。 • 银行贷款能力与持有的准备金有关，但总的贷款量并不必然小于持有的准备金数量，甚至单次贷款量也不必然小于持有的准备金数量。换言之，银行的最大贷款量可在瞬间完成。银行的最大贷款量 • 设银行的最大贷款量为E，基础货币持有量为B，法定准备金率为e,客户存款支付（包括清算和现金提取）比例为k。（k是客户存款实际被支付的比例，不是银行为预防客户存款支付而预留的准备金比例）。 • 则E*k+E(1-k)*e=B,可得E＝B/（k+e-e*k），单个银行的最大贷款量取决于银行持有的基础货币量、客户的存款用于支付比例和法定准备金率。 • 银行贷款能力不取决于“存款”。银行贷款创造存款的过程是资产负债同时增加、自身平衡的过程，与银行原有存款没有直接关系。即使“存款”是指单个银行从公众或其他银行转移来的存款，它引致了同等数量基础货币的增加，这种说法也不正确，因为还有另两个因素在起作用。 17 银行贷款能力小于持有的准备金量吗？ • 如果支付比例K为1，则银行最大可能贷款量等于持有的基础货币量。但实际上K必然小于1，这样基础货币就可以支持更大数量的贷款和相对应的货币，这就是货币扩张的原理。 • 一家银行单笔贷款有可能在产生存款后完全被转账，即这笔贷款的支付比例K有可能等于1。但这家银行也会接受到其他银行贷款产生存款的转移，特别对于一家规模较大、有众多分支机构的银行来说，大量的存款转移是发生在分支机构之间，因此从一家银行总的贷款看，支付比例必然小于1。 • 因此，银行贷款能力与持有的准备金有关，但贷款量并不必然小于持有的准备金数量。换言之，银行的最大贷款量可在瞬间完成。 18 一家银行一次发放大于持有准备金数量的贷款 • 假定k=0.2，e=5%，B=1亿元则E=B/(0.2+0.05-0.2*0.05)=B/0.24=4.2B 这家银行的最大贷款能力相当于持有准备金的4.2倍，即4.2亿元。 • 这家银行可以一次性发放4.2亿元贷款，同时产生4.2亿元存款。4.2亿元存款中， 0.84亿元被客户支付，这时银行存款剩余3.36亿元，准备金剩余0.16亿元。按5%的法定准备金率，3.36亿元存款需要银行持有0.16亿元的准备金，银行刚好满足要求。 19 0.000 2007年1月 2005年1月 2003年1月 2001年1月 1999年1月 1997年1月 1995年1月 1993年1月 1991年1月 1989年1月 1987年1月 1985年1月 1983年1月 1981年1月 1979年1月 1977年1月 1975年1月 1973年1月 1971年1月 1969年1月 1967年1月 1965年1月 1963年1月 1961年1月 1959年1月危机前美国银行体系超额准备金数量国际金融危机前，美国的13000家银行只持有不足20亿美元的超额准备金，多数银行的超额准备金接近于零，但完全可以支持大额贷款美国商业银行在联储超额准备金图(单位：10亿美元) 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 20 现代金融发展使银行贷款能力大大增强 • 银行贷款能力取决于持有的基础货币量，也取决于客户存款支付比例和法定准备金率。 • 银行市场份额集中，货币市场发达，使得清算制约大大减弱 ——对大银行来说，很多客户转账都是在不同分支机构之间，大样本下相互抵消。 ——存款从A商业银行转移到B银行反映为B银行持有的准备金增加，B银行也不愿意持有过多准备金，会在货币市场借给A银行，货币市场高效。 • 现金在货币中的比例持续下降，使现金制约减弱 ——信用卡的发展，网上支付，北欧国家现金使用量很少，中央银行研究数字货币 • 法定准备金率较低，中央银行提供流动性支持，减弱了法定准备金制约 ——发达国家的发达准备金率都很低 ——中央银行提供无限流动性支持。 21 • 历史上的货币创造人类货币制度演进的历史第一阶段：货币的产生——原始信用货币第二阶段：货币的发展——政府信用货币第三阶段：现代货币——银行信用货币第一阶段：货币的产生——原始信用货币 • 传统经济学理论认为物物交换导致原始实物货币的产生，然后发展到金属实物货币，再发展到信用货币。 – 亚里士多德 – 亚当斯密 • 剑桥大学卡罗琳·汉弗里（Caroline Humphrey）“从来没有人描述过纯粹以物易物经济的例子，更不用说货币从中诞生的过程；所有人类学研究都表明，从来没有存在过这样的经济模式。” • 直接用一个物品交换另一个物品，同时试图在交易中使自身的利益最大化，一般而言只能在你和你既不关心并且未来再也不会相见的人之间发生。 • 郭沫若在《中国史稿》第一编中“各地区氏族部落之间既然有不同的经济特点和文化面貌，因而在彼此接触过程中，就产生了偶然性的物物交换。那时的交换是氏族的事情，是以氏族为独立的经济单位在相互间进行的。” • 货币并不是以物物交换的替代者的形式出现，它原本是以一种度量尺度、一种抽象物的形式，同时也作为人类之间的关系（债务）出现的。 • 人类学家的发现证实，在5000年前，人类已经在使用复杂的信用体系而不仅是物物交换来进行商品交易。 24 第一阶段：货币的产生——原始信用货币 • 以物易物的重要假定是人和人之间没有社会关系，但人有其社会属性，突出的特点是一个人必然有其广泛的社会关系，在与其有社会关系的人之间交换物品时，不是必然需要在瞬间完成，完全可以债务的形式存在 • 货币原本是以一种度量尺度、一种抽象物的形式，同时也作为人类之间的债务关系出现的。也就是说，货币最初并不是作为一般性等价物或一般性商品来媒介商品流通的，而是作为一般性债务来记录和结清债权债务关系的 • 原始信用货币的最初表现形式是一种私人信用货币 • 私人信用货币：债务凭证、可转让 • 私人信用货币的最初形式：借条 – 贝壳 – 弗里德曼的石头第一阶段：货币的产生——原始信用货币 • 人类学家发现通常被认为是原始的实物货币如羽毛等，是用在创建、维持和重新组织人们之间的关系：安排婚姻、确定孩子的生父、防止结下世仇、在葬礼上安慰送葬者、犯罪后寻求宽恕、谈判条约、赢得追随者--几乎任何情况都可以使用这些实物，但在交易山药、铲子、猪或珠宝时除外。 • 这些被认为是原始实物货币的实物，其诞生并不是为了偿还债务，它是一种手段，用来承认存在某种不可能偿还的债务。 • 不论鲸鱼牙齿多么珍贵，它都不是一种支付的形式。实际上它代表一种认可，承认某人索要的东西是如此珍贵，以至于不可能存在支付的形式。 • 货币的本质不是从商品中分离出来、固定地充当一般等价物的特殊商品，而是用于记录、转移、结清债务的一般性债务。货币的起源就恰好符合这一本质要求，最初出现的就是私人信用货币。“信用”一词就是指债务。 26 第一阶段：货币的产生——原始信用货币 • 荒岛难题：信用货币被广泛接受的前提是信用货币发行主体有广泛的债权 – 信用货币创造的本质是债务交换（债权交换） • 私人信用货币的发行和流通接受范围有限 • 原始信用货币的发行和流通只在小的社区，部落首领最有可能原始信用货币的主要发行主体。 • 初期最终债权人通常是和宗教相关的。在任何一个宗教中，教众对于神明都有一定的义务，这种义务在经济上就体现为对神明的债务，反过来说，宗教团体就有了成为“最终债权人”的条件。 – 在公元前3500年的两河流域美索不达米亚文明，神庙就发展出一套单位统一的会计体系，神庙当权者用这一体系记录债务，人们使用神庙的债务凭证作为货币。第二阶段：货币的发展 • 社会的扩大：原始信用货币的可接受性受到障碍 • 人类需要更一般性的信用货币，最具一般性的信用货币是全社会共同持有的一个债务人的债务凭证 – “最终债务人”。 • 这个最终债务人不仅仅与每个人有债务的关系，还应当有债权的关系。因为大家相互之间可以用最终债务人的债务凭证来结清彼此的借贷关系，但要最终消除这一债务凭证，还需要大家以这一债务凭证来对销对最终债务人的债权。 – 假如最终债务人可以对全社会所有人负债的方式提供一般性债务凭证，即信用货币，那么这个主体还需要对全社会所有人都有债权，即“最终债权人”。 – 有能力提供全社会普遍接受的信用货币的主体，必须是“最终债权人”。 28 政府信用货币的出现 • 在主权国家内，国家的经济存在，是由两个制度支撑着的 –在其领土范围内对居民和经济活动课税的权力； –在本国内排他地发行法偿货币的权力。所谓法偿，指的是：任何人持该货币在本国进行交易、支付、偿债和纳付税款，任何个人和机构不得拒收。 • 政府发行货币，给了军队，然后让人民用发行的货币缴税，于是货币流通起来。 • 各个殖民地的例子，以及几千年来改朝换代的时候，首先做的就是撤消债务，重新建立新的债务。 • 政府信用货币解决“荒岛难题”：债务的法定性、发行的广泛性、流通的强制性政府信用货币——铸币 • 政府信用货币包括铸币和纸币。 • 中国的铸币主要是铜钱。铜钱是非称量货币，区别于金银等称量货币。铜钱依靠朝廷的信用和法律的保护承担货币职能。 • 秦始皇统一全国货币时，将铜钱定为法定货币，规定铜钱货币单位为“半两”。 • 西汉初期，铜钱货币单位从“半两”改为“五铢”。半两和五铢都是记重钱，表面上类似实物货币，但交易时并不需要称重其重量，只按其表面价值使用。朝廷交替使用铜钱减重和发行虚币大钱的两种措施体现信用货币特征。如王莽铸行的“大泉五十”、“契刀五百”和“一刀平五千” 政府信用货币——纸币 • 信用货币可以纸币的形式体现，但纸币不必然是信用货币。信用货币的基本特征是经济学意义上的信用作为货币，即债务凭证作为货币。因此，朝廷认可是自身债务的纸币才是政府信用货币。具体特征是朝廷收税时接受纸币。 • 北宋最早出现政府信用货币的纸币，朝廷将民间交子收归官营。 • 元朝禁止使用金、银、铜钱，建立单一的纸币制度。 • 明朝初年发行的大明通行宝钞，政府收税时不接受，因此非信用货币的纸币迅速失败。朝廷恢复铜钱。明朝中期开始，白银逐渐开始流通。 • 清朝继续实行制钱（铜钱）流通制度，但已成为辅币，白银是主要的流通货币。 31 金属实物货币 • 金属实物货币主要充当朝廷赏赐、刑罚计量和民间大额支付的功能。 • 中国缺少黄金，汉武帝之后中国黄金数量大量减少。 • 黄金的货币单位逐步缩小，从秦朝的“溢”到汉代的“斤”，再到晋代的“两”。 • 黄金价格出现明显的上升趋势，从“万钱一金”到“万钱一斤”，再到”十万钱一斤“。西方国家的金本位是一种信用货币制度 • 有一个流行的谬误，认为金本位是中性的实物货币制度，不受任何国家控制。实际上，金本位存在与生俱来的缺陷，产量有限，跟不上经济发展；分布不均，少数产金国控制全球货币供应；“黄金纪律”并不能自动平衡各国国际收支等。这意味着，金本位自身从一开始，就是国家控制的工具。 • 美国著名国际金融学家金德尔伯格（2010）曾一针见血地指出英镑时期国际金本位的实质：“这是一个被管理的体系，管理中心是英格兰银行。……英镑汇票在全球交易或成为外国的紧密替代货币，而英镑利率则由伦敦操纵，所以金本位制就是英镑本位制。” • 另一位美国著名金融学家施瓦茨（2008）也阐述了完全相同的观点。他指出： “由此，所谓19世纪末的金本位制，实际上是一种英镑/信用货币本位。”他进一步指出：“这种制度性结构，注定了金本位在经济上并不是中立的。” 西方国家的金本位是一种信用货币制度 • 1918年，“一战”结束。各国相继恢复金本位，从“金币本位”进一步退化为“金块本位”，现实流通的主要是银行券或纸币（例如，十九世纪的英国，流通的货币就包括金币、银行券、银行存款以及商业汇票等），此时，流通中货币只是与黄金保持着某种概念上的联系。只是在危机时，概念中的黄金便会自动跳到前台。 • 二战结束时建立布雷顿森林体系，实行“金汇兑本位”。只有美元直接与黄金“挂钩”，各国货币则自行确定本币的含金量，并根据该含金量与美元含金量之比，确定本币与美元的汇率并有责任予以维持。 • 对布雷顿森林体系的四次主要冲击 ü 1960年—美国对外短期债务首次超过黄金储备，各国纷纷抛售美元。 ü 1968年—侵越战争扩大，美国通胀加剧，各国抛售美元抢购黄金。 ü 1971年8月15日—美国实行“新经济政策”。 ü 1973年2月—第四次美元危机，布雷顿森林体系解体。第三阶段：现代货币 • 从世界范围看，1971年尼克松冲击后，世界进入完全的信用货币时代。从中国看，在1948年12月率先进入信用货币时代。 • 银行信用货币取代政府信用货币和实物货币。 • 经济发展带动借贷的活跃，银行债务数量和持有人已经可以满足货币需求。再加上政府的支持和中央银行的出现，流通的强制性也得到保证。 • 作为现代货币的银行信用货币仍与政府有密切联系。 ü 解决规模效应突变的“荒岛难题” ü 信用货币的持续创造机制：QE ü 美联储的资产负债表信用货币是人类的重大发明 • 信用货币是人类的重大发明，既解决了货币供给不足的问题，也解决了滥发的问题。因为信用货币是银行的负债，银行有偿还的义务，对银行是一种制约。尽管这种制约不像要求兑换黄金、白银这样强烈，但还是对银行的一种制约。公众还可以信用货币偿还银行贷款，从而消除信用货币。 • 信用货币也带来了自身难以解决的根本矛盾，银行通过信用方式提供货币，尽管贷款需求和货币需求有高度相关关系，但借款者和货币需求者在时间、空间上的错位还是可能导致货币需求和货币供给有天然的不平衡（实物货币时代是自然平衡的）。一部分人的过度负债导致全社会货币超量，形成金融危机的根源。 • 贷款投向 – 生产资本品 – 存量资本品 • 当货币供给（贷款需求）不足时，政府增加负债保证足够的货币供给。货币是什么 • 货币是一种信用，但是一种特殊的信用，是一般性信用。 • 货币与其他信用的区别在于发行边界。 • 货币作为一般性信用解决其他债权债务的清算问题。 • 货币是持有者的债权，是发行者的债务，为了实现在全社会流通，成为一般性信用，需要发行者有规模巨大，且面向大多数社会主体的债权。 • 有能力持有对全社会债权的主体就成为货币发行者。未来货币 • 私人信用货币 • 虚拟货币 • 政府信用货币货币创造的相关问题孙国峰教授 39 信用货币创造理论的现实应用 • 1、存差是银行的可用资金吗？ • 2、贷存比监管要求能实现吗？ • 3、法定存款准备金率的作用是什么？ • 4、影子银行 • 5、负利率 40 1、银行的存差是银行的可用资金吗？ • 贷款对存差的影响（假定法定准备金率为20%）。 41 1、银行的存差是银行的可用资金吗？表3（再发放120 元贷款）资产负债贷款200 元存款100+80+120=300 元法定准备金60 元超额准备金40 元 • 上述几种情景中，存差都没有任何变化。而且银行还可以继续发放贷款，直至超额准备金全部转化为法定准备金，此时可以在负债方创造出500元存款，货币乘数（全部货币/基础货币）将为5，它等于法定准备金率的倒数（1/0.2）。 • 上面例子中虽然基础货币（法定准备金+超额准备金+现金）始终都是100元，但其构成不同（超额准备金和法定准备金的比例不同）对银行放贷能力的影响也完全不同，因此关键还是要看超额准备状况或者说银行的流动性水平。 42 1、银行的存差是银行的可用资金吗？ • 法定准备金率高低对存差的影响。表 3（法定准备金率为 20%）资产负债贷款 200 元存款 100+80+120=300 元法定准备金 60 元超额准备金 40 元表 4（法定准备金率为 30%）资产负债贷款 200 元存款 100+80+120=300 法定准备金 90 超额准备金 10 43 1、银行的存差是银行的可用资金吗？ • 提高准备金率并不会影响存差，但会使超额准备金更快地转化为法定准备金，降低银行进一步发放贷款的能力，进而降低货币创造的能力。提高法定准备金率并不会使既有的货币总量减少，但它会削弱银行进一步发放贷款进而创造货币的能力。 • 不少人直观地认为提高法定准备金率会使准备金总量增加（也就是认为更多存款会变转变为法定准备金），实际提高法定准备金率只会改变基础货币中法准与超准之间的比例，准备金总量不会变化。 • 商业银行不可能自己增加或减少基础货币。或者说，央行提供的基础货币总量不会因为商业银行的任何行为而发生变化。 44 1、银行的存差是银行的可用资金吗？ • 购买债券对存差的影响。表5 资产负债贷款 80 元存款 100+80+120=300 元债券 120 元法定准备金 60 元超额准备金 40 元 •银行购买债券，或者通过在会计上增加“同业”等实质为贷款的资产，也会增大存差，不过存差扩大是由存款货币增长带来的，伴随着资产负债表的扩张，而不同于直观理解的“切蛋糕”那样，即存款总量是既定的，用于买债多了，用来发放贷款就少了，因此导致存差扩大。 •商业银行购买非银行机构手中的债券才会产生上述效果，银行之间相互买债是通过超额准备金账户相互结算的，不会对存款产生影响，不具有货币创造功能，因此对存差也不会有影响。 45 1、银行的存差是银行的可用资金吗？ • 购买外汇对存差的影响。表6 资产负债贷款80 元存款100+80+120=300 元美元20 元（假设美元兑人民币汇率为1：6）法定准备金60 元超额准备金40 元 •外汇占款与贷款一起，曾在较长时间里成为我国存款货币创造最为重要的两个渠道。外汇占款是造成我国金融机构存差扩大的主要原因，可以解释存差扩大中的接近80%。我们的实证研究也发现，外汇占款与存差变化之间相关性很高，且前者是后者显著的格兰杰成因。 46 1、银行的存差是银行的可用资金吗？ • 上面是对存差和货币创造的一个简单概述。现实中还有更加复杂的情况。比如提取现金增加会减少存款，从而成为存差的一个抵减项。再比如在观察具体银行或不同地区存差时，由于资金会在不同银行和区域之间移动，情况也会更复杂一些。 • 从基本规律或者宏观的角度看，存差扩大实际上来源于非贷款的那些资产扩张行为，买债、买外汇等都会扩大存差。因此存差并不是衡量资金运用程度或者流动性水平的一个合适指标。即使存差很大，也不意味着商业银行闲置资金多或者流动性充足。这些因素之间不存在必然的联系。 47 2、贷存比要求能实现吗？假设银行只有贷款一种货币创造渠道，贷存比一定 >100% 商业银行资产负债表准备金20元准备金10元向中央银行借款20元贷款+100元存款+100元存款90元贷存比 =100% =111% 提取现金10元 48 2、贷存比要求能实现吗？中、美、欧贷存比对比图 49 2、贷存比要求能实现吗？ • 2002年国际收支出现顺差以来，货币创造出现了双渠道，在银行资产负债表上表现为资产方贷款和准备金（以及央行票据）增加，负债方存款增加，这是“货币创造双渠道”，而非“银行资金运用双渠道”（认为银行将存款用于发放贷款和缴准备金和购买央行票据）。 • 近年来，金融机构外汇占款不再增加，外汇创造货币渠道中断，只剩下贷款创造货币渠道。因此，目前实际的增量贷存比应约100%。 • 为满足“贷存比”要求，影子银行兴起。与发达经济体有本质区别，实质是利用不规范的会计记账通过非贷款渠道创造信用货币的“银行影子”。 • 贷存比实际上成为控制银行资产方贷款和“准贷款”比例的一个手段。 50 国际收支总体平衡对货币创造机制的影响新增M2中各主要渠道占比 51 3、法定存款准备金率的作用是什么？ • 法定准备金和存款只有人为规定的数量计算关系，没有经济意义上的联系，也就是商业银行不可能“用存款缴准备金” • 准备金全部是中央银行提供的，因此中央银行对准备金有控制力 • 理论上，中央银行出于调控需要也可以将法定准备金和商业银行资产负债表的其他项目（如银行贷款、资本金等）相联系。 • 初期，法定准备金是强制商业银行持有流动性保护层的措施 • 后来，法定准备金制度演变为中央银行制造流动性需求的手段，核心是使中央银行扮演准备金的提供方角色，便于控制货币市场利率。 52 3、法定存款准备金率的作用是什么？商业银行资产负债表准备金率 =20% 准备金20 再贷款（逆回购）20 贷款100 存款100 53 3、法定存款准备金率的作用是什么？商业银行资产负债表准备金率 =100% 准备金100 再贷款（逆回购）100 贷款100 存款100 54 3、法定存款准备金率的作用是什么？商业银行资产负债表准备金率 =1000% 准备金1000 再贷款（逆回购）1000 贷款100 存款100 55 4、影子银行商业银行资产负债表资产银行影子表内贷款银行间同业拆借准备金应收同业款项应收非银金融机构款项投资表外委托贷款信托贷款负债和所有者权益存款向央行借款银行资本理财产品 5、负利率 • 负利率政策自从在欧元区和日本实施以来一直备受争议。许多学者认为由于存款作为银行体系资金来源的特性，存款利率难以突破零下限，因此负利率环境将导致银行净息差收入减少，对银行盈利和信贷供给带来负面影响。 • 在现代信用货币体系中银行并不依赖存款发放贷款，因此负的存款利率不会损害银行业的存款和信贷供给。 • 基于信用货币理论和贷款创造存款机制（LCD）建立了一个微观基础的DSGE 模型，对存款利率零下限在负利率政策传导机制中的作用进行量化分析。 • 数值模拟结果显示，存款利率零下限严重阻碍了负利率的传导，这可能是欧洲和日本的负利率政策效果不够显著的重要原因。存款利率可以顺畅通过零下限，中央银行可以采用大幅度的负利率政策来应对通缩型衰退。中文、中国人的形象思维方式和经济学研究无边落木萧萧下，不尽长江滚滚来。 • • • 中国人说到一个事物时，大脑中必须要出现一个图像。即使抽象名词也不例外。图像替代逻辑，就容易产生观念，观念一旦形成就很难改变。比如，在说到“货币” 时，头脑中往往会产生类似于现金，或者虽然没有明确形状但却隐约存在的某种实物的图像。说到“贷款”时，会出现某种东西离开银行的大脑图像。从逻辑上理解“货币是信用”“我的存款是银行的负债”“我持有的人民币现金是中央银行的负债”这样一些抽象的概念。 Ø 凯恩斯：困难不在于新说本身，而在摆脱旧说。 58 相关问题 • 货币创造的约束 • 货币创造与经济运行 • 货币创造与财政 • 货币创造与金融风险货币创造的相关问题孙国峰教授 1 信用货币创造理论的现实应用 • 1、存差是银行的可用资金吗？ • 2、贷存比监管要求能实现吗？ • 3、法定存款准备金率的作用是什么？ • 4、影子银行 • 5、负利率 2 1、银行的存差是银行的可用资金吗？ The answer is NO • 贷款对存差的影响（假定法定准备金率为20%）。提高准备金率，不影响存差。表 1（初始状态）资产负债超额准备金 80 元存款 100 元法定准备金 20 元表 2（发放 80 元贷款后）资产负债贷款 80 元存款 100+80=180 元法定准备金 36 元超额准备金 64 元 3 1、银行的存差是银行的可用资金吗？表 3（再发放 120 元贷款）资产负债贷款 200 元存款 100+80+120=300 元法定准备金 60 元超额准备金 40 元 • 上述几种情景中，存差都没有任何变化。而且银行还可以继续发放贷款，直至超额准备金全部转化为法定准备金，此时可以在负债方创造出500元存款，货币乘数（全部货币/基础货币）将为5，它等于法定准备金率的倒数（1/0.2）。 • 上面例子中虽然基础货币（法定准备金+超额准备金+现金）始终都是100元，但其构成不同（超额准备金和法定准备金的比例不同）对银行放贷能力的影响也完全不同，因此关键还是要看超额准备状况或者说银行的流动性水平。 4 1、银行的存差是银行的可用资金吗？ • 法定准备金率高低对存差的影响。表 3（法定准备金率为 20%）资产负债贷款 200 元存款 100+80+120=300 元法定准备金 60 元超额准备金 40 元表 4（法定准备金率为 30%）资产负债贷款 200 元存款 100+80+120=300 法定准备金 90 超额准备金 10 5 1、银行的存差是银行的可用资金吗？ • 提高准备金率并不会影响存差，但会使超额准备金更快地转化为法定准备金，降低银行进一步发放贷款的能力，进而降低货币创造的能力。提高法定准备金率并不会使既有的货币总量减少，但它会削弱银行进一步发放贷款进而创造货币的能力。 • 不少人直观地认为提高法定准备金率会使准备金总量增加（也就是认为更多存款会变转变为法定准备金），实际提高法定准备金率只会改变基础货币中法准与超准之间的比例，准备金总量不会变化。 • 商业银行不可能自己增加或减少基础货币。或者说，央行提供的基础货币总量不会因为商业银行的任何行为而发生变化。 6 1、银行的存差是银行的可用资金吗？ • 购买债券对存差的影响。表5 资产负债贷款 80 元存款 100+80+120=300 元债券 120 元法定准备金 60 元超额准备金 40 元 •银行购买债券，或者通过在会计上增加“同业”等实质为贷款的资产，也会增大存差，不过存差扩大是由存款货币增长带来的，伴随着资产负债表的扩张，而不同于直观理解的“切蛋糕”那样，即存款总量是既定的，用于买债多了，用来发放贷款就少了，因此导致存差扩大。 •商业银行购买非银行机构手中的债券才会产生上述效果，银行之间相互买债是通过超额准备金账户相互结算的，不会对存款产生影响，不具有货币创造功能，因此对存差也不会有影响。 7 1、银行的存差是银行的可用资金吗？ • 购买外汇对存差的影响。表6 资产负债贷款 80 元存款 100+80+120=300 元美元 20 元（假设美元兑人民币汇率为 1：6）法定准备金 60 元超额准备金 40 元 •外汇占款与贷款一起，曾在较长时间里成为我国存款货币创造最为重要的两个渠道。外汇占款是造成我国金融机构存差扩大的主要原因，可以解释存差扩大中的接近80%。我们的实证研究也发现，外汇占款与存差变化之间相关性很高，且前者是后者显著的格兰杰成因。 8 1、银行的存差是银行的可用资金吗？ • 上面是对存差和货币创造的一个简单概述。现实中还有更加复杂的情况。比如提取现金增加会减少存款，从而成为存差的一个抵减项。再比如在观察具体银行或不同地区存差时，由于资金会在不同银行和区域之间移动，情况也会更复杂一些。 • 从基本规律或者宏观的角度看，存差扩大实际上来源于非贷款的那些资产扩张行为，买债、买外汇等都会扩大存差。因此存差并不是衡量资金运用程度或者流动性水平的一个合适指标。即使存差很大，也不意味着商业银行闲置资金多或者流动性充足。这些因素之间不存在必然的联系。 9 2、贷存比要求能实现吗？假设银行只有贷款一种货币创造渠道，贷存比一定 >100% 商业银行资产负债表准备金20元准备金10元向中央银行借款20元贷款+100元存款+100元存款90元贷存比 =100% =111% 提取现金10元 10 20.00% 2003年1月 2003年5月 2003年9月 2004年1月 2004年5月 2004年9月 2005年1月 2005年5月 2005年9月 2006年1月 2006年5月 2006年9月 2007年1月 2007年5月 2007年9月 2008年1月 2008年5月 2008年9月 2009年1月 2009年5月 2009年9月 2010年1月 2010年5月 2010年9月 2011年1月 2011年5月 2011年9月 2012年1月 2012年5月 2012年9月 2013年1月 2013年5月 2013年9月 2014年1月 2014年5月 2014年9月 2015年1月 2、贷存比要求能实现吗？中、美、欧贷存比对比图 160.00% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 中国比较低，是因为中国有其他创造货币的方式。即外汇，中国的银行购买外汇创造存款了。 40.00% 中国贷存比美国贷存比欧元区贷存比 0.00% 11 2、贷存比要求能实现吗？ • 2002年国际收支出现顺差以来，货币创造出现了双渠道，在银行资产负债表上表现为资产方贷款和准备金（以及央行票据）增加，负债方存款增加，这是 “货币创造双渠道”，而非“银行资金运用双渠道”（认为银行将存款用于发放贷款和缴准备金和购买央行票据）。 • 近年来，金融机构外汇占款不再增加，外汇创造货币渠道中断，只剩下贷款创造货币渠道。因此，目前实际的增量贷存比应约100% 。 • 为满足“贷存比”要求，影子银行兴起。与发达经济体有本质区别，实质是利用不规范的会计记账通过非贷款渠道创造信用货币的“银行影子”。 • 贷存比实际上成为控制银行资产方贷款和“准贷款”比例的一个手段。 12 国际收支总体平衡对货币创造机制的影响新增M2中各主要渠道占比 13 3、法定存款准备金率的作用是什么？ • 法定准备金和存款只有人为规定的数量计算关系，没有经济意义上的联系，也就是商业银行不可能“用存款缴准备金” • 准备金全部是中央银行提供的，因此中央银行对准备金有控制力 • 理论上，中央银行出于调控需要也可以将法定准备金和商业银行资产负债表的其他项目（如银行贷款、资本金等）相联系。 • 初期，法定准备金是强制商业银行持有流动性保护层的措施 • 后来，法定准备金制度演变为中央银行制造流动性需求的手段，核心是使中央银行扮演准备金的提供方角色，便于控制货币市场利率。 14 3、法定存款准备金率的作用是什么？商业银行资产负债表准备金率 =20% 准备金20 再贷款（逆回购）20 贷款100 存款100 15 3、法定存款准备金率的作用是什么？商业银行资产负债表再贷款创造的存款准备金，而非存款创造的，当然存款也可以准备金率 =100% 准备金100 再贷款（逆回购）100 贷款100 存款100 16 3、法定存款准备金率的作用是什么？商业银行资产负债表准备金1000 准备金率 =1000% 再贷款（逆回购）1000 这条线上下两个过程相互独立贷款100 存款100 17 4、影子银行商业银行资产负债表资产银行影子表内贷款银行间同业拆借准备金应收同业款项应收非银金融机构款项投资表外委托贷款信托贷款负债和所有者权益存款向央行借款银行资本理财产品 5、负利率 • 负利率政策自从在欧元区和日本实施以来一直备受争议。许多学者认为由于存款作为银行体系资金来源的特性，存款利率难以突破零下限，因此负利率环境将导致银行净息差收入减少，对银行盈利和信贷供给带来负面影响。 • 在现代信用货币体系中银行并不依赖存款发放贷款，因此负的存款利率不会损害银行业的存款和信贷供给。 • 基于信用货币理论和贷款创造存款机制（L CD ）建立了一个微观基础的 DSGE 模型，对存款利率零下限在负利率政策传导机制中的作用进行量化分析。 • 数值模拟结果显示，存款利率零下限严重阻碍了负利率的传导，这可能是欧洲和日本的负利率政策效果不够显著的重要原因。存款利率可以顺畅通过零下限，中央银行可以采用大幅度的负利率政策来应对通缩型衰退。中文、中国人的形象思维方式和经济学研究无边落木萧萧下，不尽长江滚滚来。 • 中国人说到一个事物时，大脑中必须要出现一个图像。即使抽象名词也不例外。 • 图像替代逻辑，就容易产生观念，观念一旦形成就很难改变。比如，在说到“货币” 时，头脑中往往会产生类似于现金，或者虽然没有明确形状但却隐约存在的某种实物的图像。说到“贷款”时，会出现某种东西离开银行的大脑图像。 • 从逻辑上理解“货币是信用”“我的存款是银行的负债”“我持有的人民币现金是中央银行的负债 ” 这样一些抽象的概念。 ➢ 凯恩斯：困难不在于新说本身，而在摆脱旧说。 20 相关问题 • 货币创造的约束 e.g. 客户的预算约束 • 货币创造与经济运行 • 货币创造与财政 • 货币创造与金融风险货币创造的约束 • 贷款需求约束 • • 投资回报率 • 贷款利率需求方流动性约束 – 现金制约 – 清算制约 – 准备金制约 • 银行风险管理约束 – 企业的抵押品 – 授信：企业的资本净值 • 资本约束 – 微观审慎 – 资产的风险权重 – 资本质量 – 宏观审慎 22 货币创造与经济运行 • 货币创造服务实体经济运行 • 贷款先行（L oa n i n A d v a n c e ） • 总需求创造总供给 • 投资创造储蓄 • 投资率不决定储蓄率 • 实体经济约束货币创造 • 资本约束 • 资本来自实体经济 • 信用货币制度下金融与实体经济的良性循环 • 宏观杠杆率 • 资本充足率 23 货币创造与财政 • • 货币的初始创造 • 政府信用货币 • 银行信用货币：政府作为第一个借款主体铸币税 •狭义铸币税 •广义铸币税：央行利润 • 中央银行购买国债 •在一级市场购买国债 •在二级市场购买国债 • 财政存款货币创造与财政体系的关系：联邦体制容易带来独立的货币政策 – 在中央银行的财政存款 – 在商业银行的财政存款 • 财政体制与货币创造 • 联邦制的中央地方财政体制 • 集中制的中央地方财政体制 24 货币创造与金融风险 • 银行流动性天生的脆弱性银行的私人属性与货币的公共属性的矛盾 • 负债方：流动性危机 • 资产方：偿付能力危机 • 银行的过度扩张 •政府的隐形担保和潜在补贴 •“大而不能倒”的收益 =合理的资本充足率- 现实的资本充足率 •银行过度使用货币创造权的道德风险 • 银行贷款创造货币媒介存量资产交易 •资产泡沫 •系统性金融风险 •1929年大萧条 •2008年国际金融危机 25 金融监管 • 目标导向的金融监管理念 • 金融体系稳健：宏观审慎管理 • 个体金融机构稳健：微观审慎管理 • 保护金融消费者和投资者：行为监管 • • 监管目标的冲突 • 宏观审慎与微观审慎 • 微观审慎与行为监管中央银行与金融监管 • 及时区分偿付性危机和流动性危机 • 货币政策的风险传递渠道 • 中央银行的抵押品管理 26 货币政策框架 Monetary Policy Framework （MPF） 27 货币政策框架(MPF) 货币政策目标货币政策传导机制货币政策工具控制中央银行 28 货币政策框架基础知识 ➢ 货币政策框架是有关货币政策目标、工具和传导机制的总和，可以理解为货币当局运用政策工具、借助传导机制以实现最终调控目标所组成的有机整体。 ➢ 货币政策目标 • 最终目标是货币政策实现的宏观经济指标 • 中介目标是用以实现最终目标的可调整变量 • 操作目标是中央银行希望控制并可以通过货币政策工具进行每日控制的经济变量 ➢ 货币政策工具：中央银行可以决定其方向、力度和关键点。 ➢ 传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导，影响企业和居民的生产、投资和消费等行为，最终对总需求产生影响的过程。 29 货币政策框架演变的三个阶段 ➢ 1980年代之前：多目标、多工具、相机抉择 • 凯恩斯理论、菲利普斯曲线以及滞胀 ➢ 1980年代之后：单一目标、单一工具、规则性和透明度 • 对菲利普斯曲线的批判、理性预期、动态不一致 • 经济全球化：结构性通胀 • 金融自由化：证券化和场外衍生产品 • 货币政策框架的转变： CPI 作为单一目标 ➢ 2008年国际金融危机以来：对单一目标的反思 • 价格稳定并不等于金融稳定 • 个体稳健不等于整体稳健 30 30 国际上主要的货币政策框架不同经济体的货币政策框架差别较大，货币政策目标、工具、传导机制等会出现不同的选择和组合。根据IMF的观点，按货币政策目标不同，货币政策框架可分为五种。 1 汇率锚框架 ❑ 货币当局通过买卖外汇使本币汇率维持在事先宣布的水平或范围内。 ❑ 如中国香港。 2 货币总量框架 ❑ 货币当局以货币总量为调控目标，货币总量作为货币政策的名义锚或中间目标。 3 通货膨胀目标制 ❑ 90年代以来相当流行，被视为一种“有约束的相机抉择”。 ❑ 由货币当局向公众明确宣示中期的通货膨胀目标，并承诺在中期内将价格（主要是CPI或核心CPI）稳定在目标水平附近，对货币政策所采取的工具和调控方式没有严格的限制，具有较大的灵活性。 ❑ 英国、新西兰、加拿大、澳大利亚等数十个经济体采用通胀目标制。 4 接受IMF方案的货币政策目标 ❑ 接受IMF贷款的国家所执行的IMF经济调整计划中的货币政策目标。 ❑ 如明确国际储备的下限和中央银行净国内资产的上限等。 5 其他类型的货币政策框架 ❑ 没有明确公布名义锚，但在货币政策操作过程中监测各种指标，实际上给了货币政策较大的调整空间。 ❑ 如美国、日本、欧元区等。 31 31 Chart 1.1 Monetary policy objectives other than price stability Number of economies 80 70 Other Important Objective Main Objective 34 60 50 32 40 30 25 34 33 29 14 Inflation Money 7 Exchange Rate Financial Stability 24 9 Output Growth 28 20 10 9 2 5 Interest Rate Balance of Payments 0 Answers to question: 'Please rank objectives (other than price stability) that the central bank pursues' Source: Bank of England Survey of monetary frameworks. 32 主要经济体货币政策框架 ❑ 美联储是美国的中央银行，包括美联储理事会和12家联邦储备银行。美联储公开市场委员会（FOMC）是制定货币政策的主要机构。美国 ❑ 货币政策目标包括最大化就业、价格稳定。 ❑ 操作目标是联邦基金利率，工具主要包括公开市场操作、再贴现等。 ❑ 国际金融危机爆发后，为应对国际金融危机，美联储实施了数轮量化宽松货币政策，为金融机构提供流动性支持，促进改善金融市场状况。 ❑ 鉴于经济复苏强劲，美联储已于2014年11月退出第三轮量化宽松政策，并于2015年12月开始加息。 ❑ 美联储的资产负债表在应对危机期间发生巨大变化，其资产规模从2008年年中的约9000亿美元，扩大至 2016年4月的4.5万亿美元。 ❑ 欧洲中央银行（ECB）和欧盟成员国的中央银行构成了欧洲中央银行体系。欧洲中央银行理事会负责制定货币政策。 ❑ 货币政策主要目标是保持价格稳定，在不损害价格稳定这一主要目标的前提下，支持欧元区总体经济政策。欧央行认为价格稳定意味着消费者价格调和指数（HICP）同比增长低于但接近2%。欧元区 ❑ 工具主要有利率、公开市场操作、常备便利和法定存款准备金要求。 ❑ 本轮国际金融危机爆发后，欧央行也采取了一些非常规措施，资产规模从2008年年中的1.5万亿欧元，扩大至2016年3月末的3 万亿欧元。 ❑ 鉴于欧元区经济复苏萎靡不振，欧央行于2014年6月开始实行负利率政策，2015年3月开始实施每月600亿欧元、总额达1.1万亿欧元的购债计划。英国 ❑ 英格兰银行1997年开始实行通货膨胀目标制，主要通过调整利率实施。 ❑ 货币政策目标是价格稳定，在服从这个目标的前提下，支持政府的经济增长和就业等目标。价格稳定被定义为2%的通货膨胀目标。 33 货币政策操作框架—美国准备金需求准备金供给总储备央行再贴现支付、清算需求和其他超额准备金银行存款存款准备金率法定准备金借入准备金非借入准备金在央行存款现金公开市场操作央行资产负债表其他项目的变动公众持有的现金 34 中国货币政策框架目标向量经济增长+就业中介目标操作目标工具向量物价稳定国际收支平衡金融稳定 M2 流动性和货币市场利率信贷总量法定准备金率 +公开市场操作宏观审慎评估（MPA）流动性管理宏观审慎管理框架汇率存贷款基准利率外汇干预 35 中国货币政策框架的演变目标向量经济增长+就业国际收支平衡金融稳定物价稳定市场利率观测指标信贷总量货币供应量锚社会融资总量操作目标工具向量流动性数量信用外汇、跨境资本流动金融市场政策利率短期:OMO、SLF、 SLO 中期:MLF、 PSL 宏观审慎评估（MPA）外汇、外债宏观审慎管理资产（风险）准备金中期政策利率 +短期政策利率流动性供给机制广义宏观审慎管理框架政策利率体系 36 宏观审慎政策 ➢ 宏观审慎政策：减缓由金融体系顺周期波动和跨市场的风险传播对宏观经济和金融稳定造成的冲击，目的是防范系统性风险，维护货币和金融稳定。 ➢ 宏观审慎政策的核心是杠杆管理： • 价格机制难以有效调节金融市场供求以实现均衡，金融市场往往具有 “追涨杀跌”的特征，越涨越买、越跌越卖。 • 杠杆的运用顺周期强化“追涨杀跌”的交易行为，导致资产价格丧失自动调节供求的功能，容易出现“超调” • 杠杆与市场上存在的非理性行为和“羊群效应”之间存在恶性正反馈机制，并通常是跨市场的 37 中国货币政策和宏观审慎政策双支柱 • 不同的侧重点 • 货币政策关注价格稳定 • 宏观审慎政策关注金融稳定 • • 相互关联 • 货币政策防控系统性金融风险 • 宏观审慎政策控制信用总量宏观审慎政策的实施手段 38 货币政策框架 Monetary Policy Framework（MPF）孙国峰教授 1 货币政策框架(MPF) 货币政策目标三者的总和，就叫MPF 货币政策传导机制货币政策工具控制中央银行 2 货币政策框架基础知识 ➢ 货币政策框架是有关货币政策目标、工具和传导机制的总和，可以理解为货币当局运用政策工具、借助传导机制以实现最终调控目标所组成的有机整体。 ➢ 货币政策目标 • 最终目标是货币政策实现的宏观经济指标 • 中介目标是用以实现最终目标的可调整变量 • 操作目标是中央银行希望控制并可以通过货币政策工具进行每日控制的经济变量 ➢ 货币政策工具：中央银行可以决定其方向、力度和关键点。间接工具：work on 央行的 B/S 直接工具: work on 银行的 B/S ➢ 传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导，影响企业和居民的生产、投资和消费等行为，最终对总需求产生影响的过程。 3 货币政策框架演变的三个阶段目标+机制+工具，如何搭配—>三个阶段 ➢ 1980年代之前：多目标、多工具、相机抉择某种替代 • 凯恩斯理论、菲利普斯曲线以及滞胀主要work on 利率后期出现了滞涨的问题，Philips曲线失效 ➢ 1980年代之后：单一目标、单一工具、规则性和透明度 • 对菲利普斯曲线的批判、理性预期、动态不一致对滞涨反思如果相机抉择，市场就无法判断央行的抉择因此，收敛到单一目标、单一工具 • 经济全球化：结构性通胀 • 金融自由化：证券化和场外衍生产品 • 货币政策框架的转变：CPI作为单一目标通胀目标制 ➢ 2008年国际金融危机以来：对单一目标的探讨 • 货币政策是否需要考虑金融周期继续反思非常规的货币政策工具，常规化。不再是单一工具制。 • 使用更广泛的货币政策工具以克服金融市场摩擦 • 更加重视货币政策的国际协调 • 对于新兴市场经济体，应在提高汇率灵活性、对资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调三方面同时着力求得总体平衡。 4 4 国际上主要的货币政策框架不同经济体的货币政策框架差别较大，货币政策目标、工具、传导机制等会出现不同的选择和组合。根据IMF的观点，按货币政策目标不同，货币政策框架可分为五种。盯住汇率 e.g USD 1 汇率锚框架 ❑ 货币当局通过买卖外汇使本币汇率维持在事先宣布的水平或范围内。 ❑ 如中国香港。HK本身没有货币政策。类似的，新加坡（有一篮子货币和一个斜率）中国 2 货币总量框架 3 通货膨胀目标制 ❑ 货币当局以货币总量为调控目标，货币总量作为货币政策的名义锚或中间目标。 ❑ 90年代以来相当流行，被视为一种“有约束的相机抉择”。 ❑ 由货币当局向公众明确宣示中期的通货膨胀目标，并承诺在中期内将价格（主要是CPI或核心CPI）稳定在目标水平附近，对货币政策所采取的工具和调控方式没有严格的限制，具有较大的灵活性。盯住CPI，对工具没有限制，比较灵活 ❑ 英国、新西兰、加拿大、澳大利亚等数十个经济体采用通胀目标制。英联邦国家 4 接受IMF方案的货币政策目标 ❑ 接受IMF贷款的国家所执行的IMF经济调整计划中的货币政策目标。 ❑ 如明确国际储备的下限和中央银行净国内资产的上限等。 5 其他类型的货币政策框架 ❑ 没有明确公布名义锚，但在货币政策操作过程中监测各种指标，实际上给了货币政策较大的调整空间。大经济体的特权：1、经济体本身复杂所致5 ❑ 如美国、日本、欧元区等。无明确的，但会关注CPI 2、也是优势。接受IMF援助 5 主要经济体的货币政策目标数据来源：英格兰银行关于货币政策框架的调查主要经济体货币政策框架 ❑ 美联储是美国的中央银行，包括美联储理事会和12家联邦储备银行。美联储公开市场委员会（FOMC）是制定货币政策的主要机构。美国 ❑ 货币政策目标包括最大化就业、价格稳定。&长期利率 ❑ 操作目标是联邦基金利率，工具主要包括公开市场操作、再贴现等。 ❑ 国际金融危机爆发后，为应对国际金融危机，美联储实施了数轮量化宽松货币政策，为金融机构提供流动性支持，促进改善金融市场状况。 ❑ 鉴于经济复苏强劲，美联储已于2014年11月退出第三轮量化宽松政策，并于2015年12月开始加息，2017 年10月开始缩表。2019年9月，美联储将退出缩表，并从10月起将每月减持的MBS再投资于国债。 ❑ 美联储的资产负债表在应对危机期间发生巨大变化，其资产规模从2008年年中的约9000亿美元，扩大至 2016年4月的4.5万亿美元。截至2019年3月底，美联储的资产负债表规模为3.98万亿美元。缩表 ❑ 欧洲中央银行（ECB）和欧盟成员国的中央银行构成了欧洲中央银行体系。欧洲中央银行理事会负责制定货币政策。 ❑ 中国央行：稳定货币币值，并以此促进经济增长。货币政策主要目标是保持价格稳定，在不损害价格稳定这一主要目标的前提下，支持欧元区总体经济政策。欧央行认为价格稳定意味着消费者价格调和指数（HICP）同比增长低于但接近2%。欧元区与中国类似 ❑ 工具主要有利率、公开市场操作、常备便利和法定存款准备金要求。 ❑ 本轮国际金融危机爆发后，欧央行也采取了一些非常规措施，包括量化宽松（购债计划）、负利率（存款便利）、TLTROs、前瞻性指引等。目前，根据欧央行的前瞻性指引，其基准利率至少在2019年底之前保持不变，并且首次加息后很长一段时间都将维持再投资。 ❑ 欧央行的资产规模从2008年年中的1.5万亿欧元，扩大至2018年12月末的4.7万亿欧元。 ❑ 英格兰银行1997年开始实行通货膨胀目标制，主要通过调整利率实施。危机后，英格兰也开启了资产购买计划。英国 ❑ 货币政策目标是价格稳定，在服从这个目标的前提下，支持政府的经济增长和就业等目标。价格稳定被定义为2%的通货膨胀目标。 ❑ 根据2019年3月英国央行公布的议息会议决议，目前英格兰银行的通胀目标是2%，政策利率为0.75%，并维持国债和企业债购买规模4350亿英镑和100亿英镑不变。 7 货币政策操作框架—美国如何控制工具来干预操作目标准备金需求准备金供给总储备央行再贴现支付、清算需求和其他超额准备金银行存款存款准备金率法定准备金借入准备金非借入准备金在央行存款现金公开市场操作央行资产负债表其他项目的变动公众持有的现金 Fig. US Fed 按照上述，控制短期利率 8 中国货币政策框架多目标目标向量经济增长+就业物价稳定中介目标金融稳定 M2 锚操作目标流动性和货币市场利率 2、信贷总量汇率 1、法定准备金率 +公开市场操作多工具国际收支平衡宏观审慎评估（MPA）主要的方法工具向量 3、流动性管理宏观审慎管理存贷款基准利率上下限取消，但是央行还在公布基准利率。外汇干预 9 中国货币政策框架的演变目标向量经济增长+就业国际收支平衡金融稳定物价稳定市场利率观测指标仅仅观察，但不承诺/操作等。信贷总量货币供应量锚社会融资总量广义的金融市场操作目标工具向量流动性数量短期:OMO 中期:MLF、TMLF、PSL 长期：降准流动性供给机制信用总量宏观审慎评估（MPA）跨境资本流动金融市场政策利率外汇、外债宏观审慎管理资产准备金风险准备金杠杆率短期政策利率 +中期政策利率 +利率走廊宏观审慎管理框架政策利率体系从M2 ————> 政策利率体系 M2：从操作的目标，变为观察的指标。 10 宏观审慎政策 e.g. 价格越长需求越大放大的一种现象 ➢ 宏观审慎政策：减缓由金融体系顺周期波动和跨市场的风险传播对宏观经济和金融稳定造成的冲击，目的是防范系统性风险，维护货币和金融稳定。 ➢ 宏观审慎政策的核心是杠杆管理： • 价格机制难以有效调节金融市场供求以实现均衡，金融市场往往具有“追涨杀跌”的特征，越涨越买、越跌越卖。 • 杠杆的运用顺周期强化“追涨杀跌”的交易行为，导致资产价格丧失自动调节供求的功能，容易出现“超调” • 杠杆与市场上存在的非理性行为和“羊群效应”之间存在恶性正反馈机制，并通常是跨市场的 11 中国货币政策和宏观审慎政策双支柱 • 不同的侧重点 • 货币政策关注价格稳定 • 宏观审慎政策关注金融稳定防范系统风险，不能只靠宏观审慎。宏观审慎重在控制杠杆和信用总量。 e.g. 宏观审慎控制买房的首付比例。但美国不控制。 • • 相互关联 • 货币政策防控系统性金融风险 • 宏观审慎政策控制信用总量宏观审慎政策的实施手段 12 货币政策的目标体系孙国峰教授 1 货币政策目标体系 • 中央银行执行货币政策，即通过调控金融变量达到调控宏观经济变量的效果，其目的在于调控宏观经济运行。货币政策目标就是指中央银行制定和实施货币政策所要达到的目的。 • 货币政策的目标体系可以分为若干层次或几组，分别是最终目标、中介目标和操作目标。这三个层次的目标相互关联。 • 货币政策的最终目标是货币政策所要达到的宏观调控目标，中介目标和操作目标是达到最终目标的手段。中介目标和操作目标都应当能准确测量，中介目标和操作目标的区别是操作目标可以被中央银行有效操控，而种中介目标与最终目标之间存在较为稳定的关系。 2 货币政策目标体系一、货币政策的最终目标二、货币政策的中介目标三、货币政策的操作目标 3 货币政策的最终目标 ⚫ 货币政策的最终目标是指货币政策所要达到的宏观调控目标，是作为货币政策制定者的中央银行制定和实施货币政策的最终目的。当代各国的货币政策宏观调控的主要目标一般可概括为价格稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。 ⚫ 从世界范围来看，货币政策最终目标大致经历了三个重要的发展阶段： ⚫ ⚫ ⚫ 第一阶段：大致在大萧条之后至1970年代末，主流思潮是强调发挥政府宏观调控的功能，强调通过相机抉择的货币政策来保持经济稳定增长、弥补市场失灵，即多重目标阶段。第二阶段：从20世纪90年代后半期开始至本次国际金融危机爆发之前，世界上包括一部分新兴市场国家在内的很多国家认为，货币政策的目标应该简单、单一，比较流行的是“通货膨胀目标制”，即中央银行应该且只需对通货膨胀目标负责，即明确宣布CPI目标区间，以此约束央行行为、稳定市场预期。第三阶段：从本次金融危机之后开始，“通货膨胀目标制”在许多国家出现问题，各国开始反思单一目标货币政策框架和微观审慎监管存在的问题，考虑更长期的金融稳定和宏观风险，更多关注诸如资产价格、信用扩张等可能显著影响金融体系稳定的因素，加强宏观审慎管理，进一步完善货币政策框架。 4 货币政策最终目标的多目标与单一目标 ◼ 在经济平稳时期，多目标制和单一目标制的分歧并不是很大，这是因为只要保持低通货膨胀率，投资就会相应增长，公众预期稳定，对未来也比较放心，所以经济增长、扩大就业的目标就能得到实现，多目标的问题也都基本上自动解决了。 ◼ 但在经济波动较大的阶段里这些目标相互之间可能发生冲突，关系十分复杂。一些国家央行仍采取控制通胀的单一目标制，但也有一些央行开始关注稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡以及金融稳定等多个目标。经济周期 v.s. 金融周期 5 最终目标是否要考虑金融周期？格林斯潘的观点 ⚫ 传统观点认为，基于边际成本-收益分析，货币政策可以对金融周期采取善意忽视（benign neglect）的态度，发生金融危机之后再进行事后补救。 ✓ Bernanke和Gerler（1999）认为，中央银行更应当关注潜在的通货膨胀压力。由于资产价格只在传递通货膨胀或紧缩的信息时有意义，因此中央银行不需要考虑资产价格。直接以资产价格为目标的规则会产生负面的效应，或者会恶化产出缺口和通货膨胀。公开提出的中期通货膨胀目标为货币政策提供了一个名义锚，不应当对资产价格波动做出过度的货币政策反应。 ✓ Bullard和Schaling(2002)分析了包括股票价格的泰勒规则，发现纳入股票价格会降低经济绩效，并通过理性预期均衡的不确定性而对经济产生损害。 ✓ Assenmacher-Wesche和Gerlach(2008)研究17个国家的经验，发现使用货币政策来应对资产价格波动以确保金融稳定性，可能不是明智的策略。最终目标是否要考虑金融周期？ ✓ 此次应对国际金融危机以来，学术研究对货币政策应对金融周期的成本和收益的判断发生了变化，一些观点认为货币政策既要熨平经济周期（business cycle），也要应对金融周期（financial cycle）： ① 金融周期具有内生性。金融危机不是外生冲击导致的，而往往与长期低利率引发的过度借贷相关，货币政策在防范金融危机中可以发挥有效作用。 ② 金融危机出现的概率提高。由于金融危机周期性爆发，频率增高，不能再被视作 “一生一次（once in a lifetime）”的低概率事件。 ③ 金融危机对产出的负面影响超出预期。以往金融危机发生后，通过放松货币政策可以刺激产出的快速反弹，而本次危机后，尽管发达经济体货币当局实施了零利率和大规模的量化宽松货币政策，但实体经济仍长期衰退，产出的累计损失很大。 ④ 货币政策应对金融周期的成本降低。随着经济增长内生动力增强，投资和产出的利率弹性下降，即IS曲线平坦化，这意味着提高利率对当期产出的负面影响较低，货币政策应对金融周期的政策空间增大。最终目标是否要考虑金融周期？ ✓ 上世纪70年代，主要工业化国家通胀率持续居高不下，价格稳定是货币政策的主要目标。当前主要经济体进入低通胀时期，在通胀低水平稳定的大环境下，金融周期应成为货币政策重要的考虑因素。 ✓ 近年来菲利普斯曲线逐渐平坦化，即就业和物价之间的替代关系减弱，劳动力紧缺不一定体现为工资和物价上涨。 ✓ 比如美国已经实现了充分就业，但工资和物价并未出现明显上涨。 ✓ 出现这种现象的主要原因是由于劳动力定价权（worker’s pricing power）的下降，这背后的原因是全球产业链加强导致的劳动力市场全球化以及以人工智能为代表的科技发展导致的机器人对劳动力的替代。 ✓ 如果货币政策继续盯住传统的通胀目标，比如危机前流行通胀目标制时确定的2%的通胀目标，就会导致货币环境偏宽松，引发资产价格过快上涨，甚至出现资产价格泡沫和引发金融危机的风险。最终目标是否要考虑金融周期？ ✓ 基于货币政策应对金融周期成本收益分析的新考量以及传统的通货膨胀等目标面临的新情况，全球中央银行倾向于在货币政策目标中考量金融周期因素，美联储、欧央行等货币当局在通货膨胀不高的情况下仍然坚定推进货币政策正常化，主要目的是防范资产泡沫，抑制金融周期的波动。 ✓ 宏观审慎管理在应对金融周期方面可以发挥重要作用，但仅凭宏观审慎管理不足以应对金融周期，还需要货币政策来应对。 ✓ 货币政策的最终目标需要社会共识。人们对金融周期的认识类似于对经济周期的认识。 ✓ 1929年“大萧条”之前公众并不认为需要应对经济周期，认为出现经济危机也可以迅速恢复。“大萧条”催生了以凯恩斯为代表的宏观经济学，提出了宏观经济政策的理念，通过货币政策等宏观经济政策应对经济周期才逐渐成为共识。 ✓ 此次国际金融危机也冲击了原有的宏观经济学，使得当前的宏观经济理论更多关注金融周期，并在通过宏观经济政策应对金融周期方面逐渐形成共识。货币政策的最终目标 ——中国的情况 ⚫ 探索阶段 1978年之前的计划经济时期，我国按照“既要稳定币值，又要发展生产”的原则编制信贷计划，并延续到1984年中央银行体制的建立。 1984年中央银行体制正式建立之后，我国开始形成现代意义上的货币政策，但基本上延续了计划经济时期的调控思想。1983年的《银行管理暂行条例》规定，中国人民银行货币政策调控的目标是“经济发展和币值稳定”，并强调了经济发展的重要性，将经济发展放在优先地位。 10 货币政策的最终目标——中国的情况 ⚫ 《中国人民银行法》对货币政策最终目标的规定 1993年12月《国务院关于金融体制改革的决定》提出，我国货币政策改革的目标是“保持货币的稳定，并以此促进经济增长”，这是对多年来我国货币政策双重目标的重大改革。 1995年颁布的《中国人民银行法》又为“价格稳定”的单一政策目标提供了法律依据，《中国人民银行法》第三条规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。关于货币政策最终目标这一表述明确了货币政策在市场经济中应当并且能够发挥的职能，确认货币政策对经济发展的贡献主要在于创造一个良好的货币环境。 11 货币政策的最终目标——中国的情况 ⚫ 过去货币政策最终目标的重点动态变化 • 过去，尽管《中国人民银行法》对货币政策最终目标有明确规定，但在实践中，由于我国经济结构的特殊性和复杂性，中央银行在货币政策决策和实施过程中不能只盯住币值稳定目标，还要兼顾经济增长、充分就业、国际收支平衡、金融稳定等多个目标，并根据一段时期内宏观经济运行中的主要矛盾和突出问题，有所侧重，有所强调，及时调整政策取向。难以只盯住币值稳定和经济增长。 • • 中国经济发展的阶段性特征 ✓ 中国属于中低收入国家。仍然重视经济增长和创造就业以提高生产率和收入水平。 ✓ 中国属于转轨经济。 ✓ 中国是大型开放经济体，国际收支状况对流动性和通货膨胀都会造成影响，需要关注。中国货币政策曾经根据经济运行状况不断调整，在不同时期采取了不同的货币政策，有不同的货币政策优先目标，既成功治理了通货膨胀，又有效地防止了通货紧缩，在促进国民经济稳定发展中发挥了重要作用。从1978年到2017年间，国内生产总值(GDP)年均增长约9.6%，居民消费价格指数(CPI)年均增长4.2%左右。 • 不同的货币政策最终目标之间动态联系、相互影响；在不同的发展阶段、不同的经济形态之中，货币政策最终目标常常是一个最优化的组合。货币政策的最终目标——中国的情况 ⚫ 过去动态变化的货币政策最终目标 13 货币政策最终目标——中国的情况 ⚫ 货币政策最终目标的收敛 ➢ 目前我国经济已由高速增长进入高质量发展阶段，很多转型期的问题仅靠货币政策难以得到根本解决，多目标的矛盾开始显现，多部门协调的重要性上升，为适应高质量发展的需求，避免宏观政策过度配合导致超调、维护货币金融环境的稳定，中央银行的最终目标在此时应该逐渐收敛。 ➢ 《中国人民银行法》明确规定，中国货币政策的最终目标是保持币值的稳定并以此促进经济增长。保持币值稳定有两层含义，一是对内的币值稳定、即物价稳定，二是对外的币值稳定，即保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 • 物价稳定不仅包括防通胀，还包括防通缩 • 发挥好汇率对国际收支的“自动稳定器”作用 • 协调好对内外币值稳定的关系，处理好内部均衡和外部均衡的平衡 14 货币政策的中介目标 • 中介目标是中央银行用于观察最终目标可实现程度并加以调控的指标，是介于操作目标和中间目标之间的变量。 • 中介目标设置的重要原因： ✓ 一是货币政策具有滞后性和动态性，因而有必要借助较为迅速地反映经济状况变化的金融或非金融指标作为观察货币政策实施效果的信号。 ✓ 中介变量不同于中介目标。货币政策的制定与实施均依中介目标进行,似乎该目标即是货币政策意图实现的最终目标———尽管人人都知道实际上它不具有任何终极价值;而中介变量仅仅作为货币政策操作的参考指标,对中央银行并没有法定约束力。 ✓ 二是为了避免货币政策制定者的机会主义行为，需要设定一个名义锚（Nominal anchor），以便社会公众观察货币当局的言行是否一致。 ✓ 充当名义锚的经济指标必须容易控制而且便于观察, 必须选择货币供应量、利率、汇率等一些与货币政策工具的关联度和可控性都较强的经济指标。 ✓ 第一个原因只能表明中介变量的重要性,而无法作为中介目标必要性的依据。第二个原因更重要。 15 货币政策的中介目标 •货币理论一般认为，选择货币政策中介目标须考虑三个标准： •可测性。指中央银行不仅能及时准确地获取有关中介目标的资料，而且有关中介目标定义的内涵和外延较为明确、稳定，中央银行能够据此作出分析，社会其他人员也能够依据信息作出预测和判断。 •可控性。指中央银行能够通过操作其货币政策工具，对中介目标有足够的控制能力，较为准确地把握中介目标参数的变动情况，以贯彻其货币政策意图。 •相关性。指操作指标与中介目标，中介目标与最终目标之间有可预见的传导关系，其影响后果是可预计和可测度的。 16 货币政策的中介目标 ➢ 货币政策中介目标的选择主要集中在货币供应量和利率。 ➢ 普尔（1970）的经典分析证明了经济的随机结构——不同类型扰动的性质及相对重要性——对最优货币政策中介目标决定的影响。 • 设想，中央银行必须在观察到商品和货币市场当期扰动之前制定政策，假设只有利率的信息可以即时得到，而产出的信息却不能。中央银行基本可以连续地观察市场利率，只能每月或每季度得到一次通货膨胀和产出的数据。在此条件下，中央银行无法根据市场利率的变动来判断经济扰动的确切性质。 ➢ 以简单的供需模型来说，虽然可以观察到价格上涨了，但并不能据此判断是由正向需求曲线冲击引起，还是负向供给曲线冲击所致。只有同时观察到价格和量，才能判断到底属哪种情况。 • 需求变动会伴随价格和量同时上升，而供给变动则伴随价格的上升和量的减少。 • 在宏观层面，利率上升，可能源于总需求扩张（这可能要求货币政策紧缩，以稳定产出），也可能是货币需求的外生变动（这可能要求增加货币供给）。 • 由于经济运行的信息不完善，就无法判定引起利率变动的冲击之源。 ➢ 普尔提出的问题是，在此情况下，中央银行到底应当维持市场利率不变，还是应保持固定的货币总量而让利率波动。货币政策的中介目标 • 假设政策目标是稳定实际产出，比较两种政策下产出的方差。 y t = −it + u t 总需求方程 mt = yt − cit + vt 货币供求方程 • 假设决策者的目标是产出偏差的方差最小化 E[ yt ] 2 • 以货币供应量为中介目标，目标函数的取值为： c 2 u2 +  2 v2 2 Em [ yt ] = ( + c) 2 • 以利率为中介目标，可直接从总需求方程解得产出。换言之，不再需要货币均衡条件。通过固定利率，中央银行让货币存量内生性地调整，以满足既定利率和收入水平所决定的货币需求。 Ei [ yt ]2 =  u2 货币政策的中介目标 • 比较一下两种选择下的产出方差，就可评价两个中介目标。当且仅当：即 Ei [ y t ] 2  E m [ y t ] 2  v2  (1 + 2c  ) u2 利率中介目标才优于货币供应量中介目标。 • 当货币需求扰动方差较大、LM曲线较陡峭，或IS曲线较平坦时，利率作为中介目标可能更好。 • 反之，若总需求冲击的方差较大、LM曲线较平坦，或IS曲线较陡峭，则货币供应量作为中介目标会更好。货币政策的中介目标 • 普尔分析的基本结论；金融部门的波动性（如货币需求冲击）越大，以利率为导向的货币政策比货币总量为导向的货币政策就更好。 • 若我们认为货币需求很不稳定，在短期内也很难预测，那么，通过稳定利率并让货币总量上下波动，就可以提高产出的稳定性。 • 若引起短期波动的主要因素是总需求，则稳定货币总量的政策就会使产出的稳定性更强。货币政策的中介目标——信用货币制度下的思考 • 在20世纪70年代以前,受凯恩斯主义经济学的影响,西方主要国家货币当局一般采用利率作为货币政策的中介目标,对宏观经济实施积极调控。 • 随着西方国家在20世纪70年代普遍出现经济滞胀现象,主张宏观干预政策无效的货币主义理论逐渐兴起,货币供应量目标开始受到货币政策制定者的青睐。随着菲利普斯曲线失效等预见逐渐得到70年代的经济滞胀现象验证,以及货币主义者通过对长期历史数据的实证分析得出货币乘数和货币流通速度趋于稳定的结论, 再加上整个70年代频繁发生石油危机这类实质性冲击,以货币供应量作为货币政策的中介目标自然成为西方货币当局的选择。 • 在当时的政策制定者看来,货币供应量指标无论是在可测性、可控性和相关性上似乎都要比利率指标略胜一筹,货币当局只要盯住货币供应量,就可以确保物价稳定、经济平稳增长。(Long ,2000) 货币政策的中介目标 • 然而,这只是货币政策调控史上的一个阶段性现象。 • 以美国为例,尽管20 世纪80 年代初沃尔克采取的货币供应量中介目标在抑制通货膨胀上一举成功,但由此造成的利率剧烈波动进一步加剧了当时美国经济的困难。而且货币流通速度大幅偏离原有的趋势(见图1) ,货币供应量的可控性和相关性都迅速下降。1987 年,美联储宣布不再设M1 目标。自1993 年起, 美联储不再将包括M2 在内的货币总量作为货币政策目标。货币政策的中介目标 • 货币供应量作为中介目标的实践在20 世纪80年代遭到的迅速失败并不出人意料。实际上,货币主义理论对于货币乘数和货币流通速度的稳定性从而货币供应量目标的适当性也曾抱有怀疑。 ✓ 货币当局所能控制的只是基础货币,而决定着基础货币到货币供应量之间的杠杆(货币乘数),并不是货币当局所能控制的。 ✓ 其次,由于物价水平的涨跌变化会影响持有货币的机会成本,在通货膨胀期持有货币的机会成本较高,货币流通速度呈现加快的趋势,反之货币流通速度则会降低,从而导致面对相同的货币供应量水平在不同的经济景气阶段会产生不同的名义需求。 • 信用货币创造理论的自然结论是货币供给内生，银行和企业的行为共同决定了货币的供给，中央银行对货币数量的控制受到很多制约，因此，在信用货币制度下，货币供应量不适合作为中介目标是有其内在规律的。货币政策的中介目标——中国的情况在1996年中国人民银行正式将货币供应量作为中介目标之前，中国一直没有明确货币政策的中介目标。但在实际的货币政策操作中，随着中国经济金融体制改革进程的不断推进，现金总量、信贷总量和货币总量都曾先后充当过类似于货币政策中介目标的角色。（一）现金总量管理阶段：1952年至1978年在1978年以前的“大统一”银行管理体制下，利率等各种价格指标处于严格的管制状态，现金管理和信贷管理就成为中国人民银行控制物价水平的最为重要手段。 ⚫ 中国人民银行很容易通过现金管理和信贷管理控制整体经济中的货币总量，货币供给具有显著的外生性。 ⚫ 由于企业存款和居民储蓄存款的流动性较弱，现金总量对经济增长和物价的影响较大。 ⚫ 现金总量与国民收入之间存在严格的“1：8”关系式，包含现金、物价和实际产出等变量的货币需求函数高度稳定。 ⚫ 现金增长与社会零售物价指数之间存在较大程度的相关性。 24 货币政策的中介目标——中国的情况中国的通货膨胀与现金增速：1952-1978 20% 50% 零售价格指数 M0增速 40% 15% 30% 10% 20% 5% 10% 0% 0% -5% -10% 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 1962 1960 1958 1956 1954 -20% 1952 -10% 25 货币政策的中介目标——中国的情况（二）贷款总量控制阶段：1978年至1997年 1978年之后，我国逐步对原有的银行管理体制和金融调控体制进行了改革。1984年1月1日，中国人民银行开始正式专门行使中央银行职能，初步建立起了现代意义上的货币政策框架。中央银行体制建立的初期，中国人民银行的最终目标是经济发展和物价稳定，运用的主要政策工具是信贷总量控制和利率调控。 ⚫ 虽然利率工具此时受到了重视，但是由于利率依旧基本上还处于严格管制状态，利率调整不能够准确反映货币总量供求状况的变化，只能作为一种影响信贷总量供求的辅助工具而存在，而且这种影响作用也不能够立即体现出来。 ⚫ 金融机构的资产运用主要以贷款为主，相对比较单一，所以信贷总量控制在货币政策调控中所起到的作用是比较显著的。1978年至1998年期间，贷款总量增速与消费品价格指数之间存在较大程度的相关性。1998年之后，随着贷款总量在社会全部金融资产中占比的降低，这种相关性才有所减弱。 ⚫ 因此，信贷总量控制在货币政策调控中所起到的作用和受到的重视程度显然要高于利率调控。 26 货币政策的中介目标——中国的情况，中国通胀同比与贷款同比：1979-2011 27 货币政策的中介目标——中国的情况（三）货币总量调控阶段：1998年以来 ⚫ 1994年，中国对金融调控体制和货币政策框架进行了进一步的改革，建立起不同口径的货币供应量统计指标，并于1994年第三季度开始公布M0（流通中的现金）、M1（狭义货币）和M2（广义货币）三个层次的货币供应量指标。 ⚫ 1995年，人民银行尝试将货币总量M2纳入货币政策的中介目标体系。 ⚫ 1996年，人民银行正式将货币供应量作为中介目标。 ⚫ 1998年，中国人民银行取消了对国有商业银行的贷款规模控制货币供应量， M2正式取代信贷总量。 28 货币政策的中介目标——中国的情况 ⚫ 近年来，中国金融结构多元发展，金融产品和融资工具不断创新，证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，商业银行表外业务对贷款表现出明显替代效应。新增人民币贷款已不能全面反映金融支持实体经济的融资总量。 ⚫ 2011年起，人民银行正式统计和公布社会融资规模数据。 ⚫ 社会融资规模：一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的金融体系为整体金融的概念。 • 从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构； • 从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。 ⚫ 社会融资规模由四个部分共十个子项组成： • 金融机构表内业务：人民币贷款、外币贷款 • 金融机构表外业务：未贴现的银行承兑汇票、信托贷款和委托贷款 • 直接融资：非金融企业境内股票筹资和企业债券融资 • 其他：保险公司赔偿、投资性房地产、小贷公司和贷款公司贷款 29 货币政策的中介目标——中国的情况 ⚫ 广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配 M2同比（滞后3季度）、社融同比（滞后3季度）和GDP现价同比：2002-2018 30 货币政策的中介目标——中国的情况 ⚫ 中国货币政策中介目标的选择与货币需求的波动性有关。 ➢ 2008年国际金融危机之前，货币需求相对稳定，冲击主要来自总需求。因此，中央银行控制货币供应量，允许利率波动可以抑制总需求的波动，货币供应量相对适合作为中介目标。 ➢ 2008年国际金融危机后，货币需求波动加大，控制货币总量会导致利率的剧烈波动 • “银行影子”改变货币创造渠道 • 金融创新加大货币供应量波动性 • 利率市场化使货币增速与经济增速和通胀水平脱钩 • 杠杆率较高制约货币供给的高速增长 ➢ 随着中国经济结构调整和发展阶段的变化，总需求的冲击减少 ➢ 因此，货币政策的中介目标应向价格型指标方向转变。 31 货币政策目标体系的转变——中介目标弱化 ⚫ 从理论上看，货币政策中介目标是数量型传导机制所特有的，在价格型的货币政策传导机制下，由于各类利率传导速度很快，并不需要数量型的中介目标，价格型的操作目标也会与其产生矛盾。 ➢ 美国1970年-1979年以货币供应量为中介目标，以联邦基金利率为操作目标，导致了矛盾。 ➢ 从国际经验看，发达经济体于上世纪80年代后，新兴经济体于20世纪90年代至21世纪初，实现了价格型的货币政策框架后都放弃了货币供应量等货币政策中介目标。 ⚫ 在货币政策框架转向间接调控下以价格型为主的过程中，增大对货币供应量等数量型指标波动的容忍度，逐步淡化数量型中介目标，更多作为观测指标。 ➢淡化货币政策中介目标要求中央银行有新的货币政策之“锚”。 32 货币政策的操作目标货币政策的操作目标是指中央银行为实现最终目标（如果没有中介目标）或中介目标而进行操作的指标。中央银行可通过调整其操作目标，使得中介等指标保持在中央银行认为与实现最终政策目标相适应的路径上，或者直接促进最终目标的实现。从各国对货币政策操作目标的实践来看，主要有两个选择： ➢ 流动性：主要指银行超额准备金 ➢ 基础货币是理论上的概念，用于区分中央银行创造的货币和银行创造的货币。 ➢ 短期利率：主要指银行间短期资金融通的利率 ➢ 银行间市场利率反映了流动性的供求状况。 ➢ 可选择的利率包括同业拆借利率、回购利率、票据利率、国债收益率等。 33 货币政策的操作目标 ⚫ 英格兰银行：坚定的利率目标制英格兰银行（2002）：中央银行使用各种技术影响利率，但都是被设计用来以各种方式影响银行体系的资金成本。概括而言，银行体系流动性短缺时，中央银行以其确定的利率向商业银行提供贷款。在英国，主要通过英格兰银行每日的公开市场操作实现……批发货币市场利率大体上也密切受到英格兰银行实施操作所实现的利率水平影响。……任何变化通常都会迅速地反映在货币市场及商业银行基础利率上。尽管每日都进行公开市场操作，但所实现的短期利率稳定程度与美国、欧元区比依然逊色。对其实施技术总体较为积极的评价并不意味着英格兰银行全面成功地实现了政策目标。实际上，20世纪下半页英国的通胀表现要比美国、德国差的多。货币政策的操作目标 ⚫ 美联储 ✓ 早期(1914-1923):一战期间提高贴现率失效，开始使用对贴现窗口准入的非价格管制。 ✓ 1924-1933年：“发现”公开市场业务。贴现率、借入准备金和市场利率都能用来表明货币政策立场。 • 凯恩斯（1930）、弗里德曼（1963）：准备金头寸学说。不支持将短期利率作为操作目标，认为利率是次要目标，数量才是更相关的变量，公开市场业务直接经由货币乘数影响货币总量 ✓ 1933-1951年：钉住国债和国库券利率是美联储的主要直接目标（迫于财政部压力）。 • 短期市场利率接近于0，货币政策持续宽松 ✓ 1951-1969年：恢复积极货币政策和自由准备金目标制。 • 根据Meulendyke（1998），当时FOMC成员相信利率在经济中发挥重要作用，但同时也认为，确立利率目标制是不明智的，很难将之与40年代严格钉住利率的做法相区别。由FOMC负责的纽约联邦储备银行的货币市场柜台只需要关注准备金市场条件。货币政策的操作目标 ✓ 1970-1979年：将货币总量作为中介目标，联邦基金利率作为操作目标 • 1970年，美联储正式采用货币总量目标制作为其宏观经济战略。在从1970年至1979年的10年间，FOMC用于指导公开市场业务的框架大体上包括设定货币目标，并在货币超过或低于目标时，缓慢提高或降低联邦基金利率。联邦基金利率成为主要准则，联邦基金目标利率也被确定下来。 Meulendyke（1998）认为，流动性日益增强的联邦基金市场使得联邦基金利率成为可靠的指标。 • 1972-1976年间，美联储曾尝试将数量指标作为联邦基金利率的互补性操作目标，但当时相对狭窄的联邦基金利率限制最终处于主导地位，数量目标常常会被忘记。1973年，存款准备金由操作目标转为中介目标，1976年被彻底放弃。 ✓ 1979-1982年：将短期货币控制及非借入准备金作为操作目标 • 1979年10月，沃尔克担任美联储主席。面对70年代高达两位数的通胀，美联储认为，在日常货币政策实施中严格采取货币控制的时机已经成熟，从而用更具数量性质的目标取代利率目标。它选择的目标是非借入准备金，即银行持有的准备金减去贴现窗口借款。 • 但同时美联储也认为，需要将联邦基金利率区间与数量操作目标互相补充。而且，相机抉择从未被放弃。因此，这段时间FOMC会议记录关于各种操作目标和中间目标的表述过于复杂。Strongin（1975）认为，非借入准备金目标制，是美联储使用过最复杂的准备金操作程序，持续时间最短。货币政策的操作目标 ✓ 1983-1989年：将借入准备金作为操作目标 • 非借入准备金目标制结束于两个变化：一、相机抉择以更为正式的形式再次重新确立；二、非借入准备金目标被借入准备金目标取代，也就是贴现窗口借款目标。 • 货币总量依然重要，但美联储不再尝试将其作为操作目标。但借入准备金目标制缺乏利率目标制的透明度，使用贴现窗口的全部成本，以一种不透明的方式根据不同情况发生着变化。如果要让联邦基金利率稳定在一定区间，则借入准备金目标就需要经常调整。 ✓ 20世纪90年代至今：重新回归以联邦基金利率为操作目标 • 1988年起，FOMC再次认为联邦基金利率相当重要 • 1994/1995年开始，联邦基金利率目标在FOMC会议后立刻通过媒体公布。 • 1998年，摒弃即期准备金核算制度 • 1999年，系统地调整联邦基金目标利率和贴现率，使其利差稳定， • 2000年，明确针对联邦基金利率货币政策的操作目标 ⚫ 德意志联邦银行 1948年起，德国央行采取根据贴现率和伦巴德利率（央行对商业银行质押贷款利率）设定的区间形式引导市场。即银行同业拆借利率要位于这两个利率设定的区间内。德国央行借由两种不同的借贷便利实现了利率走廊机制，但对于更便宜的利率存在数量限制。虽然德意志联邦银行从未有过一个明确的单一操作目标，但是几十年来它的利率目标确实比美联储的更加清晰。货币政策立场变化主要反映在贴现率和伦巴德利率上。 20世纪80年代以后，德国联邦银行日益增加对公开市场逆回购的运用，后者也逐渐替代贴现借贷。货币政策的操作目标 ⚫ 欧央行 ✓ 欧洲中央银行的货币政策实施与德意志联邦银行在20世纪90年代的做法类似。 • 主要体现在通过每周的公开市场逆回购提供准备金，以及可以平均的高法定准备金要求使得公开市场业务的频率即使很低，也能够保证短期利率维持较高的稳定程度。 ✓ 欧央行从未官方宣称任何单独的操作目标，也未承诺短期利率尽可能地控制在目标利率附近，但在实际操作中是以利率为操作目标。 • 欧央行（2002）积极自我评价并总结道，“更重要的是，欧央行的MRO（主要的再融资操作）利率，与短期货币市场利率之间的微小但相当稳定的利差，肯定了欧央行短期利率锚定的精准性”，从而表明，欧央行在其主要的公开市场业务中的日常目标是使短期银行间同业拆借利率接近最低招标利率。 • Issing（2001）也对此确认，“欧央行的货币政策实施应基于（定义合适的）短期利率（或利率集合）控制的原则”。从这个意义上，欧央行采取了与美联储类似的政策，仅有的区别是其目标利率并不明确，欧央行也从未刻意承诺将短期利率尽可能地控制在目标利率水平附近。货币政策的操作目标 ⚫ 中国人民银行 ⚫ 在1994年以前的直接调控阶段，虽然人民银行从未公开讨论和正式确立过货币政策的操作目标，但事实上，信贷总量既是货币政策的中介目标，也是日常操作的目标。 ⚫ 在1994年之后的间接调控阶段，虽然人民银行从未公开讨论和正式确立过货币政策的操作目标，但在货币政策的日常操作中会监测两项指标，一是商业银行的超额准备金数量和比率，二是货币市场同业拆借利率或债券回购利率。这意味着，当前我国货币政策的主要操作目标为流动性和货币市场利率。 40 货币政策的操作目标 ⚫ 流动性 • 基础货币是理论上的概念。在描述信用货币制度下的信用分层时，为了和作为银行负债的货币相对应，而提出中央银行负债是基础货币。基础货币并非操作性概念，事实上中央银行在操作中也不会去重点分析基础货币。三种制约 • 日本：QE政策增加基础货币，但银行不对外放贷。基础货币=法定准备金+超额准备金+现金，其中法定准备金和现金不影响商业银行的放贷能力，只有超额准备金影响商业银行的放贷能力。即使基础货币总量不变，其结构变化也会影响商业银行的放贷能力。因此，中央银行关注的是超额准备金。 • • 讨论某些央行负债，如央行票据、财政存款是否应计入基础货币的问题意义不大。在发达国家，法定准备金率比较低，现金变化较小，基础货币和超额准备金的变化区别不明显。在中国，法定准备金率比较高，现金的季节性波动很大，因此超额准备金的作用更为突出。 • 通常将超额准备金称之为“流动性”或“银行体系流动性” 41 货币政策的操作目标 ⚫ 短期利率货币市场利率随着我国利率市场化改革的不断推进，利率在我国货币政策中介目标体系中的地位得到不断提升。其中短期利率是货币政策的操作目标，中央银行通过常备借贷便利、公开市场操作影响商业银行流动性数量，从而影响短期利率的水平和结构，并进而引起长期利率的变化。人民银行在货币政策的日常操作中监测的主要短期利率指标为货币市场同业拆借利率或债券回购利率。目前，我国已经基本上全部放开除存款上限和贷款下限以外的所有利率品种的管制，形成了由同业拆借利率、债券回购利率、票据市场利率等构成的市场利率体系。 42 货币政策的操作目标真正的下限是超额准备金利率而非央行逆回购利率 ⚫ 1998年取消贷款规模控制以来，人民银行密切监测同业拆借利率或债券回购利率波动。 ⚫ 2006至2007年、2010年至2011年，货币市场利率呈现两轮上行走势，反映了人民银行对冲操作的力度；而波动幅度加大则主要是受到新股发行制度的影响。 ⚫ 2013年货币市场利率的波动反映了人民银行对信贷的调控。 ⚫ 利率走廊的建立有效管理了货币市场的利率波动 43 货币政策的操作目标 ⚫ 中国货币政策选择操作目标的考虑。 ⚫ 短期利率相比流动性的作为操作目标的优势： ➢ 流动性需求的波动性。类似于普尔对货币政策中介目标的分析，在操作目标层面选择取决于流动性需求的波动性。 ✓ 若流动性需求波动小，货币市场利率变化主要反映银行贷款创造存款行为，那么中央银行可以流动性数量作为操作目标，容忍货币市场利率的波动。 ✓ 若流动性需求波动大，货币市场利率变化主要反映流动性需求函数的参数的变化，那么中央银行可以货币市场利率作为操作目标，容忍流动性数量的波动。 ➢ 货币市场利率的信息含量。货币市场利率是流动性供给和需求对比的反映，有助于中央银行在不可能完全了解超额准备金需求的情况下，判断银行的行为，从而判断货币政策传导的效果。 ➢ 短期利率类似“温度”。 44 货币政策的操作目标 ➢ 流动性需求的可预测性较低 1、季节性冲击 ⚫ 如春节或者国庆长假前居民的提现需求一般会大幅增加，导致金融机构的流动性需求大幅增加，而这种需求变化的幅度往往具有较大的不确定性。 ⚫ 中央银行的政府存款季节性波动使得流动性管理复杂化，由于一年中的税收和其他收入汇集而成的财政存款通常随着时间而增加，而这些存款一般会在年末时提取支出（特别是公共投资的支付常常集中在年终），且每年数额有较大的差别。 45 货币政策的操作目标 2、结构性冲击。流动性在银行体系的分布会对流动性需求产生影响 ⚫ 资金从大银行流向小银行 ⚫ 资金从小银行流向大银行 ⚫ 非银行金融机构的行为 3、信息不对称冲击由于银行并不了解现金投放、财政收支、外汇占款变动等影响流动性的宏观因素，所以难以准确评估自身流动性需求，出于防范不确定性的需要，可能会多持有一部分流动性，导致银行体系的流动性需求上升，且上升幅度难以估计。 46 货币政策的操作目标 4、流动性供求格局变化的冲击 ⚫ 如央行大量购汇投放流动性，同时发行央票对冲时，由于是否购买央票以及购买多少取决于金融机构自身意愿，银行流动性需求会较为稳定。 ⚫ 央行在外汇流入较少或流出的情况下投放流动性时，由于金融机构对于央行投放流动性以应对不确定性，导致银行体系流动性需求上升。 ➢ 央行按需提供流动性也不能完全解决流动性需求难以预测的问题 ⚫ 金融机构由于信息不对称等原因无法准确预测自身流动性需求，导致央行确定流动性需求的偏差。 ⚫ 可以向中央银行报告流动性需求的金融机构只能包括较大的金融机构，大量中小型金融机构难以及时报告。 ⚫ 央行按需提供流动性存在滞后问题。 47 货币政策目标体系的转变——操作目标转向市场利率向量 ➢发达经济体货币操作分为两类 ——美联储通过改变流动性数量间接实现利率操作目标 ——欧央行等其他央行直接以货币市场利率作为操作目标 ➢危机后货币操作“新观点”被普遍接受，直接调控货币市场利率模式成为主流，好处是中央银行不需要调控流动性数量来实现利率目标，调控利率的难度大大降低，同时还可以将流动性政策与利率政策相互分离。 ➢流动性数量与货币市场利率并不一一对应，通过预测和调节流动性数量间接实现利率目标难度很大，适宜选择是通过常备借贷便利类工具直接调控货币市场利率，形成利率走廊。 ➢我国因对流动性的季节性、结构性、预期、制度变化等冲击较多，冲击不确定较大，且大小银行差距大，需要对货币市场利率的直接调控，还可将流动性政策与利率政策相隔离，增加一个货币政策工具。 48 长期利率作为操作目标 ⚫ 利率期限结构理论难以解释现实 • 长期国债收益率隐含的未来即期利率预测与实际值相关性很小 • 1949年12月-1991年2月美国零息债券收益率的月度数据证实了这种差别（Alan Blinder） • 1年期利率与29年后隐含的远期利率的高度相关性 • 期限结构的预期理论在理性预期假设下不成立，但在适应性预期假设下成立（Gregory Chow, 1989） ⚫ 中央银行控制短期利率以及短期利率未来变化路径的想法可能难以实现 ⚫ 控制长期利率的实践 • 日本银行控制整条收益率曲线 ⚫ 货币政策应对金融周期的需要 • 格林斯潘之谜 • 美联储缩表货币政策工具体系孙国峰教授 1 • 货币政策工具概述 • 中国的货币政策工具体系 • 相关问题 2 • 货币政策工具概述 3 货币政策工具的分类 ⚫ 货币政策的政策工具是指在货币政策调节方向、调节力度、调节重点确定后，可据以实施操作的手段。 ⚫ 按照其自身特点和运用频率可分为一般性政策工具和选择性政策工具 ⚫ 一般性工具：公开市场操作、法定准备金率 ⚫ 选择性工具：信贷控制、利率管制、信贷政策、窗口指导 ⚫ 按其影响经济运行的方式可分为数量型工具和价格型工具 ⚫ 数量型工具：法定准备金率 ⚫ 价格型工具：公开市场操作 ⚫ 按影响流动性供求的侧重可分为调控流动性需求的工具和调控流动性供给的工具 ⚫ 调控流动性需求：法定准备金率 ⚫ 调控流动性供给的工具： ✓ 公开市场操作 ✓ 中央银行借贷便利 4 贷款需求存款贷款利率货币市场利率流动性便利流动性准备金率贷款贷款供给 5 法定存款准备金率 • 法定存款准备金：金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而必须持有的在中央银行的存款。 • 法定准备金率：中央银行规定的法定存款准备金与存款总额的最低比例就是法定存款准备金率。 • 法定准备金率是一种最低比率。由于客户提现和清算的需要，商业银行持有的准备金数量会大于法定准备金要求。准备金中超过法定准备金的即为超额准备金。超额准备金与存款负债的比率是超额准备金率。银行资产负债表贷款存款法定准备金向中央银行借款超额准备金 6 法定存款准备金率 • 法定准备金率影响银行最大贷款能力 • 最大贷款能力公式： E= R k + r −k r 其中，E 表示最大贷款量，R 表示超额准备金，r 表示法定准备金率，k 表示存款支付比例。 • 最大贷款能力反映了超额准备金全部被使用条件下的银行贷款量。 • 我们对于银行贷款能力的分析是一种事前分析，由贷款创造存款则是一种事后行为。在法定准备金率改变的时点，银行在将来创造了多少货币是未知数，取决于银行的贷款行为。可以知道的是，这个未知数在银行的最大贷款能力之内。在法定准备金率改变以后的某个时点，我们才可以确知该时点的货币供给状况。所以，调整法定准备金率影响将来的货币供给。 7 法定存款准备金率 • 银行最大贷款能力公式是一个行为式，我们可以由此判断单个银行和整个银行体系的货币创造能力。 • 货币乘数等于货币供给除以基础货币，是一个定义式，也是一个事后的恒等式。只有在某个时点上的货币供给和基础货币已知，才能计算出货币乘数。 • 货币乘数只是反映某一个时点货币与基础货币的比例关系，不能反映未来某一时点这种比例关系是否变化。未来的货币供给和基础货币是未知的，所以未来的货币乘数一般是不确定的。 • 如果提高法定准备金率，在法定准备金率提高的那个时点上，货币和基础货币都没有发生变化，所以货币乘数是不变的。但是银行的最大贷款能力已经发生了变化。 8 法定存款准备金率 • 法定准备金率对流动性（超额准备金）的影响 • 初始影响。基于调整存款准备金率时点的存款数量计算应当改变的法定准备金数量。法定准备金率从r调整至rˊ，这一时点的存款量为D，则法定准备金从r*D改变为r ˊ *D，相应的，流动性改变r ˊ *D- r*D。 • 后续影响。初始影响后，当银行开展新的贷款创造存款时，由于存款数量变动，在新的法定准备金率要求下，银行需要持有的法定准备金数量较原法定准备金率要求的数量会有差别。法定准备金率从r调整至rˊ后，银行开展贷款业务，存款量为D ˊ ，则法定准备金从 r ˊ *D改变为r ˊ *D ˊ ，相应的，流动性改变r ˊ *D ˊ - r ˊ *D 。 9 法定存款准备金率 • 1913年，美国的《联邦储备法》最早以法律形式规定了准备金制度，并将法定准备金率固定下来。1935年，美联储获得了改变法定准备金率的权力，法定准备金率才真正成为中央银行重要的货币政策工具。法定准备金率作为货币政策工具，具有以下特点：（1）法定准备金率是由中央银行规定和调整的。中央银行拥有完全的主动性，可以根据货币政策的需要来提高或降低法定准备金率。（2）变动法定准备金率的有效期限会持续到中央银行下一次变动法定准备金率，适宜深度冻结流动性以应对长期、大额的流动性过剩，也可以迅速释放流动性以应对大额的流动性不足。（3）法定准备金率适用于所有的银行，提高或降低法定准备金率可以影响到所有银行的货币创造能力。但是各个银行的准备金状况各不相同，受法定准备金率调整的影响也会不同。 10 法定存款准备金率（4）整个银行体系的存款数量巨大，法定准备金率每提高或降低一个百分点都会对银行体系的超额准备金水平产生巨大影响。所以超额准备金水平的小幅变动很难通过法定准备金率的调整来实现，法定准备金率不适宜作为微调性的货币政策工具。（5）大多数中央银行对准备金不付息或付息很少，准备金是对商业银行的一种隐性税收，商业银行承受了机会成本损失，而中央银行的操作成本非常小。（6）对于处在流动性短缺状态下的银行体系来说，提高法定准备金率会使银行体系的流动性更加短缺，容易引起流动性危机，所以中央银行不会轻易提高法定准备金率。而在流动性充裕的前提下，提高法定准备金率可以作为一种经常性的货币政策工具来回收流动性。 11 中央银行借贷便利 • 中央银行借贷便利是一个统称，是中央银行向商业银行提供的贷款便利, 主要包括常备借贷便利、再贴现、再贷款等。 • 中央银行事先规定借贷便利的条件和利率，当商业银行需要流动性时，只要满足条件，便可以通过常备借贷便利获得流动性。所以常备借贷便利是商业银行主动获得准备金的一种方式，中央银行被动提供准备金。 • 借贷便利的目标提供流动性供给，并影响市场利率水平。 • 从国际经验看，中央银行通常综合运用中央银行借贷便利和公开市场操作两大类货币政策工具管理流动性。中央银行借贷便利的主要特点： – 由金融机构主动发起，根据自身流动性需求申请中央银行借贷便利。 – 借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易。 – 中央银行事先明确借贷便利的利率，采取数量招标或按需供给的方式提供流动性。 – 借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖全部银行（存款金融机构）。 12 中央银行借贷便利 • 发达国家 – 美联储：贴现窗口（Discount Window） – 欧央行：边际贷款便利（Marginal Lending Facility） – 英格兰银行：操作性常备便利（Operational Standing Facility） – 日本银行：补充贷款便利（Complementary Lending Facility） – 加拿大央行：常备流动性便利（Standing Liquidity Facility） – 新加坡金管局：常备贷款便利（Standing Loan Facility） • 新兴经济体 – 俄罗斯央行：担保贷款（Secured Loans） – 印度储备银行：边际常备便利（Marginal Standing Facility） – 韩国央行：流动性调整贷款（Liquidity Adjustment Loans） – 马来西亚央行：抵押贷款（Collateralized Lending）等。 13 公开市场操作 • 公开市场操作是指中央银行在公开市场（二级市场）买卖有价证券的行为 – 现券交易 – 回购交易 • 公开市场操作影响流动性，从而影响银行的贷款投放能力 – 投放流动性：中央银行买入返售证券、买入现券 – 回收流动性：中央银行卖出回购、卖出现券、发行中央银行债券 • 公开市场操作的标的： – 国债：主要操作标的 – 公司债券：有结构性影响，特殊情况下也可以作为标的。 – 其它证券：如日本央行买入股票 – 公开市场操作受到国债市场制约。 • 当中央银行进行现券买断、逆回购时，需要银行手中持有足够数量的国债 • 当中央银行进行现券卖断、正回购时，需要中央银行手中持有足够数量的债券 • 危机后公开市场操作的新尝试 – 量化宽松货币政策 – 美联储缩表 14 公开市场操作公开市场操作的特点 ➢ 中央银行具有主动性： • 操作由中央银行发起，决定操作时间 • 操作数量由中央银行根据货币政策的需要来决定 • 操作品种由中央银行决定： • 对流动性进行长期调节采用现券交易和发行中央银行债券 • 对流动性进行短期调节采用回购交易 ➢ 市场化的交易方式：交易商可以根据自己的超额准备金状况来决定是否与中央银行进行交易以及交易的数量和报价。 ➢ 高效灵活：中央银行公开市场操作可以对超额准备金迅速产生影响，时滞较小。中央银行进行交易的数量可大可小，既可以进行大规模的交易，也可以进行少量的微调。 ➢ 易于逆转：如果中央银行操作要转向，可以立即进行相反的公开市场操作来进行对冲。 15 预期管理 • Robert·Lucas：货币政策对经济的影响已经不仅仅甚至不主要取决于短期利率或中央银行的资产规模，而更多的地取决于公众对未来货币政策操作的预期。公众的预期将影响长期利率水平、资产价格以及公众对收入和通货膨胀趋势的看法。 • 认为中央银行应当限制沟通的观点 • Alex Cukierman和Allan Meltzer(1986)：两个假设：一是只有预期之外的货币政策才能对经济产生影响，二是公众不完全清楚央行的偏好。因此，保持货币政策一定程度的不透明能增加其有效性。 • Daniel Kahneman(2003)：能够被有效消化的信息量是有限的，央行自身可能会接受噪音信号，因此央行在沟通时应保持警惕。 • Stephen Morris和Hyun Song Shin(2002)、Jeffery D.Amato, Morris 和Shin(2002)：央行沟通有两个作用——提供央行非公开信息的信号，作为协调金融市场观点的工具。如果机构过于看重央行沟通，而不考虑自身拥有的信息，央行的沟通可能会减少福利，甚至可能会推动市场行为脱离基本面。 • Blinder（2004）：“不和谐音问题”，指当货币政策由委员会而非个人进行决策和解释时，太多分散的声音可能会让公众感到迷惑而非启发，尤其是存在信息冲突时可能会产生危险。 16 预期管理 • 支持央行沟通的观点：如果中央银行能够有效地引导预期，不但可以降低货币政策操作成本，也有助于中央银行顺利实现既定的政策目标，提高货币政策的有效性。 • 广泛的观点：央行调控经济的能力很大程度上取决于其影响市场对利率走势预期的能力，而不是取决于利率在具体水平。 • Jon Faust和Lars Svensson's(2001)对央行透明度的定义是，公众在多大程度上能够通过可观察到的数据推断出央行的政策目标和意图。据此定义，如果某一央行不需要进行任何沟通就能让公众正确推断其目标和意图，该央行就是完全透明的。这一极情况揭示了央行沟通之所以重要的四个特征：非静态（不论是经济环境还是政策规则），与环境变化相伴的适应性学习，非理性预期以及央行和公众之间的信息不对称。如果以上一个或一个以上的条件成立，央行的沟通将非常重要。由于这四个条件是常态而不是例外，中央银行通过沟通引导预期就变得必要。 17 预期管理 • • 美联储： • 1994年联邦公开市场委员会（FOMC）首次公布了联邦基金利率目标 • 1999年，FOMC开始在其政策声明中发布对未来货币政策的倾向 • 2002年，FOMC例会后公布投票结果和投票人姓名 • 2005年起，在每次FOMC例会召开前公布上一次例会的详细纪要 • 2007年11月起，美联储进一步增加了公开发布预测信息的频率。其他央行：在过去15-20年间大幅度提高了决策透明度，并更加注重沟通交流。 18 预期管理 • 从加强沟通发展到“前瞻性指引” • 中央银行的沟通并不等于预先承诺。事实上，担心公众混淆这两者的区别也是当初中央银行在增强货币政策透明度时比较犹豫的一个重要原因。 • 美联储前主席保罗.沃尔克（Paul Volcker）在1984年拒绝立即公布FOMC 决议的理由是“立即宣布操作指令的坏处是，公众会假定我们将承诺进行特定操作，事实上我们是依赖对未来事件的判断，而这些解释和预期会减少我们操作的灵活性”。 • 格林斯潘在1989年反对立即公布FOMC决策的理由是“公众的要求可能会妨碍政策的及时和适当调整”。 • 尽管有这些担心，但随着实践中中央银行通过沟通管理预期的努力不断深入，在应对2008年国际金融危机、零利率的背景下，沟通最终还是在一些中央银行演变为了预先承诺，即前瞻性指引。 19 预期管理 ➢ 前瞻性指引是中央银行预期管理工具的一种制度化安排，也是中央银行沟通的高级形式。 ➢ 前瞻性指引，是指央行就未来货币政策意向和公众进行沟通，向市场传递央行对宏观经济基本面的观点以及政策反应机制。 ➢ IMF对前瞻性指引的定义：广义的前瞻性指引是指央行对市场未来政策预期的管理，央行就其政策反应函数和经济预测与市场进行明确沟通。包括三个要素： • 一是沟通的标的，如政策利率的走势，资产购买的规模、种类和时间； • 二是沟通方式，以定性或定量的方式给出指引； • 三是限制条件，即门槛值，货币政策事实到某一具体事件，或者实施到某些经济指标达到预设值。 20 预期管理 • 英格兰银行在《通胀及前瞻性货币政策指引报告》中将前瞻性指引分为三类： – 第一类，开放式的前瞻性指引（open-ended forward guidance），即央行定性地描述未来可能采取的政策路径，如央行表示政策利率可能将在当前水平维持一段时间，美联储、欧央行和日本银行均曾采用这一模式。 – 第二类，以时间为参照的前瞻性指引（time-contingent forward guidance），即央行表示可能将在某个时点前维持利率不变。美联储在2011年8月至2012年底曾采用过这种形式。 – 第三类，以经济状况为参照的前瞻性指引（state-contingent forward guidance），即央行承诺在经济状况（通常以某些经济指标衡量）达到某个水平前维持货币政策不变。目前美联储和英格兰银行就采取这种形式的前瞻性指引。 • 最早推出前瞻性指引的中央银行是新西兰央行，于1997年6月开始向公众沟通其未来的政策目标（forward tracks），之后挪威央行和瑞典央行也实施了前瞻性指引。但前瞻性指引成为全球主要央行的重要货币政策工具，并在实际操作中发挥作用，还是要到2008年国际金融危机之后。预期管理 • 一般认为，前瞻性指引是通过货币政策传导的预期效应引导市场理解央行的反应机制和对经济形势的判断，以形成对央行未来货币政策的预期，进而影响金融变量。特别是在政策利率接近零利率下限的名下，前瞻性指引可以通过两个渠道影响长期利率： – 央行表明政策利率的未来走势，通过信号渠道影响利率预期 – 央行表明将如何进行资产负债表操作，通过投资组合调整效应影响长期利率的期限溢价。 ➢ 前瞻性指引可以澄清央行对经济形势的判断和政策思路，有利于稳定预期，促进货币市场平稳运行（Woodford,Praet）； ➢ 在危机期间有一定效果，可以降低长期政府债券收益率对宏观经济消息的敏感度（IMF）； ➢ 对于长期利率变动的影响力以及对实体经济的提振效果优于资产购买这一非常规货币政策（Sanfrancisco Fed，Goldman Suchs）。 22 预期管理 ⚫ 前瞻性指引的缺陷 • 一是前瞻性指引的有效性取决于市场参与者对其解读清晰无误，缺乏透明度会导致市场误读风险上升。但央行如提供过多细节性信息又可能引起市场误解，导致央行为了言语表述的细微差别和技术细节反复向市场沟通，进一步加深误解并带来不可预计的市场反应。 • 二是前瞻性指引的有效性还取决于央行的公信力，如果央行主要负责人面临换届，由于市场无法确认继任者是否会继续履行承诺，前瞻性指引的效果就会受到影响。 • 三是央行自身在明确政策调整目标之前，无法与市场进行明确的沟通，此时也就无法正确引导市场预期。 • 四是前瞻性指引为了能够让公众易于理解，只能通过设立单一指标或少数指标，但放弃了多变量函数的货币政策其可信度也受到削弱。而如果央行根据形势发展不断调整前瞻性指引，则市场机构又难以对央行政策的反应机制形成稳定预期。因此央行前瞻性指引承诺的时间跨度越长，指引越具体，承诺的可信度越难保证。 23 预期管理 ➢ 五是当既定变量接近门槛值时前瞻性指引将面临挑战。货币政策函数应当是连续性函数，而非离散函数，但前瞻性指引为便于与公众沟通而设定了门槛值，造成了难以克服的矛盾。如果市场预期达到临界点时央行按既定规则实施，将加剧市场波动。如果市场预期央行将调整门槛值，即便这一做法在短期内能达到预设目的，长期看也会损害央行可信度，而且随着调整后政策措施和约束条件更加复杂，前瞻性指引被误读的风险更大。 ➢ 六是前瞻性指引的有效性还受其他经济体央行货币政策溢出效应和投资者行为等外生因素的影响。当其他经济体央行，特别是储备货币发行国央行采取新的货币政策行动或者从原有行动中退出时，由于其溢出效应的影响，本国央行前瞻性指引的效率是否足以控制溢出效应具有不确定性。此外，投资者行为也会影响前瞻性指引的效果，尤其当国债市场中外国投资者占比较大时，其资产配置行为可以拉高或压低市场利率，使得央行行动无效化。 24 货币政策工具体系孙国峰教授 1 • 货币政策工具概述 • 中国的货币政策工具体系 • 相关问题 2 • 货币政策工具概述 3 货币政策工具的分类 ⚫ 货币政策的政策工具是指在货币政策调节方向、调节力度、调节重点确定后，可据以实施操作的手段。 ⚫ 按照其自身特点和运用频率可分为一般性政策工具和选择性政策工具 ⚫ 一般性工具：公开市场操作、法定准备金率 ⚫ 选择性工具：信贷控制、利率管制、信贷政策、窗口指导 ⚫ 按其影响经济运行的方式可分为数量型工具和价格型工具 ⚫ 数量型工具：法定准备金率 ⚫ 价格型工具：公开市场操作 ⚫ 按影响流动性供求的侧重可分为调控流动性需求的工具和调控流动性供给的工具 ⚫ 调控流动性需求：法定准备金率 ⚫ 调控流动性供给的工具： ✓ 公开市场操作 ✓ 中央银行借贷便利 4 贷款需求存款贷款利率货币市场利率流动性便利流动性准备金率贷款贷款供给 5 法定存款准备金率 • 法定存款准备金：金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而必须持有的在中央银行的存款。 • 法定准备金率：中央银行规定的法定存款准备金与存款总额的最低比例就是法定存款准备金率。 • 法定准备金率是一种最低比率。由于客户提现和清算的需要，商业银行持有的准备金数量会大于法定准备金要求。准备金中超过法定准备金的即为超额准备金。超额准备金与存款负债的比率是超额准备金率。银行资产负债表贷款存款法定准备金向中央银行借款超额准备金 6 法定存款准备金率 • 法定准备金率影响银行最大贷款能力 • 最大贷款能力公式： E= R k + r −k r 其中，E 表示最大贷款量，R 表示超额准备金，r 表示法定准备金率，k 表示存款支付比例。 • 最大贷款能力反映了超额准备金全部被使用条件下的银行贷款量。 • 我们对于银行贷款能力的分析是一种事前分析，由贷款创造存款则是一种事后行为。在法定准备金率改变的时点，银行在将来创造了多少货币是未知数，取决于银行的贷款行为。可以知道的是，这个未知数在银行的最大贷款能力之内。在法定准备金率改变以后的某个时点，我们才可以确知该时点的货币供给状况。所以，调整法定准备金率影响将来的货币供给。 7 法定存款准备金率 • 银行最大贷款能力公式是一个行为式，我们可以由此判断单个银行和整个银行体系的货币创造能力。 • 货币乘数等于货币供给除以基础货币，是一个定义式，也是一个事后的恒等式。只有在某个时点上的货币供给和基础货币已知，才能计算出货币乘数。 • 货币乘数只是反映某一个时点货币与基础货币的比例关系，不能反映未来某一时点这种比例关系是否变化。未来的货币供给和基础货币是未知的，所以未来的货币乘数一般是不确定的。 • 如果提高法定准备金率，在法定准备金率提高的那个时点上，货币和基础货币都没有发生变化，所以货币乘数是不变的。但是银行的最大贷款能力已经发生了变化。 8 法定存款准备金率 • 法定准备金率对流动性（超额准备金）的影响 • 初始影响。基于调整存款准备金率时点的存款数量计算应当改变的法定准备金数量。法定准备金率从r调整至rˊ，这一时点的存款量为D，则法定准备金从r*D改变为r ˊ *D，相应的，流动性改变r ˊ *D- r*D。 • 后续影响。初始影响后，当银行开展新的贷款创造存款时，由于存款数量变动，在新的法定准备金率要求下，银行需要持有的法定准备金数量较原法定准备金率要求的数量会有差别。法定准备金率从r调整至rˊ后，银行开展贷款业务，存款量为D ˊ ，则法定准备金从 r ˊ *D改变为r ˊ *D ˊ ，相应的，流动性改变r ˊ *D ˊ - r ˊ *D 。 9 法定存款准备金率 • 1913年，美国的《联邦储备法》最早以法律形式规定了准备金制度，并将法定准备金率固定下来。1935年，美联储获得了改变法定准备金率的权力，法定准备金率才真正成为中央银行重要的货币政策工具。法定准备金率作为货币政策工具，具有以下特点：（1）法定准备金率是由中央银行规定和调整的。中央银行拥有完全的主动性，可以根据货币政策的需要来提高或降低法定准备金率。（2）变动法定准备金率的有效期限会持续到中央银行下一次变动法定准备金率，适宜深度冻结流动性以应对长期、大额的流动性过剩，也可以迅速释放流动性以应对大额的流动性不足。（3）法定准备金率适用于所有的银行，提高或降低法定准备金率可以影响到所有银行的货币创造能力。但是各个银行的准备金状况各不相同，受法定准备金率调整的影响也会不同。 10 法定存款准备金率（4）整个银行体系的存款数量巨大，法定准备金率每提高或降低一个百分点都会对银行体系的超额准备金水平产生巨大影响。所以超额准备金水平的小幅变动很难通过法定准备金率的调整来实现，法定准备金率不适宜作为微调性的货币政策工具。（5）大多数中央银行对准备金不付息或付息很少，准备金是对商业银行的一种隐性税收，商业银行承受了机会成本损失，而中央银行的操作成本非常小。（6）对于处在流动性短缺状态下的银行体系来说，提高法定准备金率会使银行体系的流动性更加短缺，容易引起流动性危机，所以中央银行不会轻易提高法定准备金率。而在流动性充裕的前提下，提高法定准备金率可以作为一种经常性的货币政策工具来回收流动性。 11 中央银行借贷便利 • 中央银行借贷便利是一个统称，是中央银行向商业银行提供的贷款便利, 主要包括常备借贷便利、再贴现、再贷款等。 • 中央银行事先规定借贷便利的条件和利率，当商业银行需要流动性时，只要满足条件，便可以通过常备借贷便利获得流动性。所以常备借贷便利是商业银行主动获得准备金的一种方式，中央银行被动提供准备金。 • 借贷便利的目标提供流动性供给，并影响市场利率水平。 • 从国际经验看，中央银行通常综合运用中央银行借贷便利和公开市场操作两大类货币政策工具管理流动性。中央银行借贷便利的主要特点： – 由金融机构主动发起，根据自身流动性需求申请中央银行借贷便利。 – 借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易。 – 中央银行事先明确借贷便利的利率，采取数量招标或按需供给的方式提供流动性。 – 借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖全部银行（存款金融机构）。 12 中央银行借贷便利 • 发达国家 – 美联储：贴现窗口（Discount Window） – 欧央行：边际贷款便利（Marginal Lending Facility） – 英格兰银行：操作性常备便利（Operational Standing Facility） – 日本银行：补充贷款便利（Complementary Lending Facility） – 加拿大央行：常备流动性便利（Standing Liquidity Facility） – 新加坡金管局：常备贷款便利（Standing Loan Facility） • 新兴经济体 – 俄罗斯央行：担保贷款（Secured Loans） – 印度储备银行：边际常备便利（Marginal Standing Facility） – 韩国央行：流动性调整贷款（Liquidity Adjustment Loans） – 马来西亚央行：抵押贷款（Collateralized Lending）等。 13 公开市场操作 • 公开市场操作是指中央银行在公开市场（二级市场）买卖有价证券的行为 – 现券交易 – 回购交易 • 公开市场操作影响流动性，从而影响银行的贷款投放能力 – 投放流动性：中央银行买入返售证券、买入现券 – 回收流动性：中央银行卖出回购、卖出现券、发行中央银行债券 • 公开市场操作的标的： – 国债：主要操作标的 – 公司债券：有结构性影响，特殊情况下也可以作为标的。 – 其它证券：如日本央行买入股票 – 公开市场操作受到国债市场制约。 • 当中央银行进行现券买断、逆回购时，需要银行手中持有足够数量的国债 • 当中央银行进行现券卖断、正回购时，需要中央银行手中持有足够数量的债券 • 危机后公开市场操作的新尝试 – 量化宽松货币政策 – 美联储缩表 14 公开市场操作公开市场操作的特点 ➢ 中央银行具有主动性： • 操作由中央银行发起，决定操作时间 • 操作数量由中央银行根据货币政策的需要来决定 • 操作品种由中央银行决定： • 对流动性进行长期调节采用现券交易和发行中央银行债券 • 对流动性进行短期调节采用回购交易 ➢ 市场化的交易方式：交易商可以根据自己的超额准备金状况来决定是否与中央银行进行交易以及交易的数量和报价。 ➢ 高效灵活：中央银行公开市场操作可以对超额准备金迅速产生影响，时滞较小。中央银行进行交易的数量可大可小，既可以进行大规模的交易，也可以进行少量的微调。 ➢ 易于逆转：如果中央银行操作要转向，可以立即进行相反的公开市场操作来进行对冲。 15 预期管理 • Robert·Lucas：货币政策对经济的影响已经不仅仅甚至不主要取决于短期利率或中央银行的资产规模，而更多的地取决于公众对未来货币政策操作的预期。公众的预期将影响长期利率水平、资产价格以及公众对收入和通货膨胀趋势的看法。 • 认为中央银行应当限制沟通的观点 • Alex Cukierman和Allan Meltzer(1986)：两个假设：一是只有预期之外的货币政策才能对经济产生影响，二是公众不完全清楚央行的偏好。因此，保持货币政策一定程度的不透明能增加其有效性。 • Daniel Kahneman(2003)：能够被有效消化的信息量是有限的，央行自身可能会接受噪音信号，因此央行在沟通时应保持警惕。 • Stephen Morris和Hyun Song Shin(2002)、Jeffery D.Amato, Morris 和Shin(2002)：央行沟通有两个作用——提供央行非公开信息的信号，作为协调金融市场观点的工具。如果机构过于看重央行沟通，而不考虑自身拥有的信息，央行的沟通可能会减少福利，甚至可能会推动市场行为脱离基本面。 • Blinder（2004）：“不和谐音问题”，指当货币政策由委员会而非个人进行决策和解释时，太多分散的声音可能会让公众感到迷惑而非启发，尤其是存在信息冲突时可能会产生危险。 16 预期管理 • 支持央行沟通的观点：如果中央银行能够有效地引导预期，不但可以降低货币政策操作成本，也有助于中央银行顺利实现既定的政策目标，提高货币政策的有效性。 • 广泛的观点：央行调控经济的能力很大程度上取决于其影响市场对利率走势预期的能力，而不是取决于利率在具体水平。 • Jon Faust和Lars Svensson's(2001)对央行透明度的定义是，公众在多大程度上能够通过可观察到的数据推断出央行的政策目标和意图。据此定义，如果某一央行不需要进行任何沟通就能让公众正确推断其目标和意图，该央行就是完全透明的。这一极情况揭示了央行沟通之所以重要的四个特征：非静态（不论是经济环境还是政策规则），与环境变化相伴的适应性学习，非理性预期以及央行和公众之间的信息不对称。如果以上一个或一个以上的条件成立，央行的沟通将非常重要。由于这四个条件是常态而不是例外，中央银行通过沟通引导预期就变得必要。 17 预期管理 • • 美联储： • 1994年联邦公开市场委员会（FOMC）首次公布了联邦基金利率目标 • 1999年，FOMC开始在其政策声明中发布对未来货币政策的倾向 • 2002年，FOMC例会后公布投票结果和投票人姓名 • 2005年起，在每次FOMC例会召开前公布上一次例会的详细纪要 • 2007年11月起，美联储进一步增加了公开发布预测信息的频率。其他央行：在过去15-20年间大幅度提高了决策透明度，并更加注重沟通交流。 18 预期管理 • 从加强沟通发展到“前瞻性指引” • 中央银行的沟通并不等于预先承诺。事实上，担心公众混淆这两者的区别也是当初中央银行在增强货币政策透明度时比较犹豫的一个重要原因。 • 美联储前主席保罗.沃尔克（Paul Volcker）在1984年拒绝立即公布FOMC 决议的理由是“立即宣布操作指令的坏处是，公众会假定我们将承诺进行特定操作，事实上我们是依赖对未来事件的判断，而这些解释和预期会减少我们操作的灵活性”。 • 格林斯潘在1989年反对立即公布FOMC决策的理由是“公众的要求可能会妨碍政策的及时和适当调整”。 • 尽管有这些担心，但随着实践中中央银行通过沟通管理预期的努力不断深入，在应对2008年国际金融危机、零利率的背景下，沟通最终还是在一些中央银行演变为了预先承诺，即前瞻性指引。 19 预期管理 ➢ 前瞻性指引是中央银行预期管理工具的一种制度化安排，也是中央银行沟通的高级形式。 ➢ 前瞻性指引，是指央行就未来货币政策意向和公众进行沟通，向市场传递央行对宏观经济基本面的观点以及政策反应机制。 ➢ IMF对前瞻性指引的定义：广义的前瞻性指引是指央行对市场未来政策预期的管理，央行就其政策反应函数和经济预测与市场进行明确沟通。包括三个要素： • 一是沟通的标的，如政策利率的走势，资产购买的规模、种类和时间； • 二是沟通方式，以定性或定量的方式给出指引； • 三是限制条件，即门槛值，货币政策事实到某一具体事件，或者实施到某些经济指标达到预设值。 20 预期管理 • 英格兰银行在《通胀及前瞻性货币政策指引报告》中将前瞻性指引分为三类： – 第一类，开放式的前瞻性指引（open-ended forward guidance），即央行定性地描述未来可能采取的政策路径，如央行表示政策利率可能将在当前水平维持一段时间，美联储、欧央行和日本银行均曾采用这一模式。 – 第二类，以时间为参照的前瞻性指引（time-contingent forward guidance），即央行表示可能将在某个时点前维持利率不变。美联储在2011年8月至2012年底曾采用过这种形式。 – 第三类，以经济状况为参照的前瞻性指引（state-contingent forward guidance），即央行承诺在经济状况（通常以某些经济指标衡量）达到某个水平前维持货币政策不变。目前美联储和英格兰银行就采取这种形式的前瞻性指引。 • 最早推出前瞻性指引的中央银行是新西兰央行，于1997年6月开始向公众沟通其未来的政策目标（forward tracks），之后挪威央行和瑞典央行也实施了前瞻性指引。但前瞻性指引成为全球主要央行的重要货币政策工具，并在实际操作中发挥作用，还是要到2008年国际金融危机之后。预期管理 • 一般认为，前瞻性指引是通过货币政策传导的预期效应引导市场理解央行的反应机制和对经济形势的判断，以形成对央行未来货币政策的预期，进而影响金融变量。特别是在政策利率接近零利率下限的名下，前瞻性指引可以通过两个渠道影响长期利率： – 央行表明政策利率的未来走势，通过信号渠道影响利率预期 – 央行表明将如何进行资产负债表操作，通过投资组合调整效应影响长期利率的期限溢价。 ➢ 前瞻性指引可以澄清央行对经济形势的判断和政策思路，有利于稳定预期，促进货币市场平稳运行（Woodford,Praet）； ➢ 在危机期间有一定效果，可以降低长期政府债券收益率对宏观经济消息的敏感度（IMF）； ➢ 对于长期利率变动的影响力以及对实体经济的提振效果优于资产购买这一非常规货币政策（Sanfrancisco Fed，Goldman Suchs）。 22 预期管理 ⚫ 前瞻性指引的缺陷 • 一是前瞻性指引的有效性取决于市场参与者对其解读清晰无误，缺乏透明度会导致市场误读风险上升。但央行如提供过多细节性信息又可能引起市场误解，导致央行为了言语表述的细微差别和技术细节反复向市场沟通，进一步加深误解并带来不可预计的市场反应。 • 二是前瞻性指引的有效性还取决于央行的公信力，如果央行主要负责人面临换届，由于市场无法确认继任者是否会继续履行承诺，前瞻性指引的效果就会受到影响。 • 三是央行自身在明确政策调整目标之前，无法与市场进行明确的沟通，此时也就无法正确引导市场预期。 • 四是前瞻性指引为了能够让公众易于理解，只能通过设立单一指标或少数指标，但放弃了多变量函数的货币政策其可信度也受到削弱。而如果央行根据形势发展不断调整前瞻性指引，则市场机构又难以对央行政策的反应机制形成稳定预期。因此央行前瞻性指引承诺的时间跨度越长，指引越具体，承诺的可信度越难保证。 23 预期管理 ➢ 五是当既定变量接近门槛值时前瞻性指引将面临挑战。货币政策函数应当是连续性函数，而非离散函数，但前瞻性指引为便于与公众沟通而设定了门槛值，造成了难以克服的矛盾。如果市场预期达到临界点时央行按既定规则实施，将加剧市场波动。如果市场预期央行将调整门槛值，即便这一做法在短期内能达到预设目的，长期看也会损害央行可信度，而且随着调整后政策措施和约束条件更加复杂，前瞻性指引被误读的风险更大。 ➢ 六是前瞻性指引的有效性还受其他经济体央行货币政策溢出效应和投资者行为等外生因素的影响。当其他经济体央行，特别是储备货币发行国央行采取新的货币政策行动或者从原有行动中退出时，由于其溢出效应的影响，本国央行前瞻性指引的效率是否足以控制溢出效应具有不确定性。此外，投资者行为也会影响前瞻性指引的效果，尤其当国债市场中外国投资者占比较大时，其资产配置行为可以拉高或压低市场利率，使得央行行动无效化。 24 中国的货币政策工具体系 25 中国的货币政策工具——作用机制贷款需求存款贷款利率存贷款基准利率货币市场利率流动性便利贷款流动性准备金率贷款供给银行资本 MPA 26 中国的货币政策工具 ⚫ 价格控制 1. 基准利率 ⚫ 数量控制 2. 法定存款准备金率 3. 宏观审慎评估（MPA） ⚫ 政策支持类工具 7. 定向中期借贷便利（TMLF） 8. 抵押补充贷款（PSL） 9. 中央银行再贷款 10. 再贴现 ⚫ 其他 ⚫ 流动性便利 11. 央行票据互换操作（CBS） 4. 公开市场操作（OMO） 12. 抵押品管理框架 5. 常备借贷便利（SLF） 13. 预期管理 6. 中期借贷便利（MLF） 14. 窗口指导 27 中国的利率体系类型介绍央行是否能够控制中央银行操作利率给金融机构提供流动性的利率包括OMO, SLF, MLF, PSL的利率等是再贴现利率银行将持有的银行承兑汇票在人民银行再贴现是准备金利率法定存款准备金利率、超额存款准备金利率是央票利率人民银行发行央行票据对冲央行购汇否货币市场和债券市场利率 CHIBOR 银行间拆借利率(无抵押品) 否 SHIBOR 银行间报价利率否银行间回购利率银行间质押回购利率否国债收益率国债收益率、政策银行债收益率、地方政府债收益率等否银行产品的利率银行贷款利率人民银行公布贷款基准利率，浮动上下限已被取消，受利率自律机制管理部分银行存款利率人民银行并不贷款基准利率，浮动上下限已被取消，受利率自律机制管理部分价格控制——基准利率 • 利率双轨制：易纲行长在2018年博鳌论坛“目前中国仍存在一些利率‘双轨制’，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的” • 放开利率管制的顺序 – 市场——先货币市场、债券市场，后银行存贷款市场 – 货币——先外币，后本币 – 银行——先贷款利率，后存款利率，先批发利率，后零售利率 • 步骤: 1. 取消存贷款利率的上下限（已在2015年完成） 2. 培育市场定价的利率体系 3. 确保人民银行有通过政策利率影响基准利率的能力 29 中国利率市场化改革进程十三届三中全会提出了利率市场化改革的基础思想存款利率市场化 1998-1999将银行贷款利率浮动上限由1.1倍调整至1.3倍 2012年6月, 存款利率浮动上限调至1.1倍 2014年11月, 存款利率浮动上限调至1.2倍 2015年5月,存款利率浮动上限调至1.3倍 2015年5月,存款利率浮动上限调至1.5倍 2015年8月, 取消一年期以上存款利率浮动上限货币市场利率： 2015年10月, 取消所有存款利率浮动上限 1996年6月:银行间同业拆借利率市场化 2007年1月, SHIBOR 推出 1993 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 债券市场利率 1996, 交易所市场发行的国债实行市场化定价; 1997年7月, 银行间债券市场回购利率和即期交易利率市场化; 1998-1999, 银行间市场发行的国债和政策性银行债的发行利率由市场报价机制决定 2007 外币的存贷款利率市场化 2000年9月, 放开外币贷款利率和大额外币（300万美元以上或等值外币）存款利率 2003年11月, 取消小额外币存款利率浮动下限 2004年11月，放开一年期以上外币存款利率 2014年2月，放开小额外币存款利率浮动上限（自贸区） 2012 2013 2014 2015 贷款利率市场化 2003年8月，允许试点地区农村信用社的贷款利率上浮不超过贷款基准利率的2倍。 2004年1月, 取消贷款利率浮动上限, 保持90%的浮动下限，10月，取消金融机构贷款浮动上限 2012年6月, 将贷款利率的浮动下限调至80% ，7月调至70% 2013年8月, 取消贷款利率浮动下限 30 中国利率市场化改革进程 2013年12月 ✓ 同业存单重启 2013 2014-2015 ✓ 建立存款保险制度 2014 2015 2016 2017 2018 2019 …… 2013年9月 ✓ 市场利率定价自律机制 ✓ 贷款基础利率(LPR) 31 培育市场定价的利率体系 ⚫ SHIBOR ✓ 介绍 ——上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor），以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。 ——2007年1月4日正式推出 ✓ 期限 ——目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1 周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。 ✓ 计算方法 ——Shibor报价银行团现由18家商业银行组成。报价银行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行。 ——每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各4家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Shibor，并于11:00对外发布。 32 培育市场定价的利率体系 ⚫ LPR ✓ 介绍 ——贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR）是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。 ——贷款基础利率的集中报价和发布机制是在报价行自主报出本行贷款基础利率的基础上，指定发布人对报价进行加权平均计算，形成报价行的贷款基础利率报价平均利率并对外予以公布。 ——全国银行间同业拆借中心为贷款基础利率的指定发布人。每个工作日的上午11点30对外发布。 ——运行初期向社会公布1年期贷款基础利率。 ✓ 计算方法 ——LPR报价银行团现由10家商业银行组成。 ——市场利率定价自律机制依据《贷款基础利率集中报价和发布规则》确定和调整报价行成员，监督和管理贷款基础利率运行，规范报价行与指定发布人行为。 ——每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各1家报价，对其余报价进行加权平均计算后，得出贷款基础利率报价平均利率 33 人民银行的政策利率 34 两轨合一轨 • 利率双轨制的成因：货币市场和债券市场利率对政策利率的敏感度较高，但银行存贷款利率的敏感度不高 – 基准利率在指导银行存贷款价格上依然有很重要的作用 – 大型国有商业银行对批发性资金的依赖性很小，因为其资产负债表中存款和贷款占比很高。因此，它们对公开市场操作利率和银行间市场利率的敏感度不高 – 大型银行主导了存款业务，并向其他银行提供批发性资金，这与美国不同 • 两轨合一轨数量控制——存款准备金率 • 1984年，建立存款准备金制度 • 1993年，建立外币存款准备金制度 • 1998年3月，将法定准备金存款和备付金存款两账户合并为“准备金存款”账户 • 1998年以前，金融机构交存中央银行的存款准备金不能用于支付和清算。金融机构为满足资金营运的需要，还要在中央银行开设备付金存款账户，用于办理资金收付 • 2004年4月，实行差别存款准备金率制度 • 2015年9月，实施平均法考核 • 2019年5月，建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，形成“三档两优 ”的准备金基本框架 • 从2019年5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于 100亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为8% 。 36 36 法定准备金率调整图 37 “三档两优”的准备金框架 ⚫ “三档”是指根据金融机构系统重要性程度、机构性质、服务定位等，存款准备金率有三个基准档： ➢ 第一档是大型银行存款准备金率，目前为13.5%，体现防范系统性风险和维护金融稳定的要求。大型银行包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和邮储银行6家商业银行 ➢ 第二档是中型银行存款准备金率，较第一档略低，目前为11.5%，中型银行主要包括股份制商业银行和城市商业银行； ➢ 第三档是小型银行存款准备金率，目前为8%。小型银行包括农村信用社、农村合作银行、村镇银行和服务县域的农村商业银行。 ⚫ “两优”是指在三个基准档次的基础上还有两项优惠： ➢ 一是大型银行和中型银行达到普惠金融定向降准政策考核标准的，可享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠； ➢ 二是服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受1个百分点存款准备金率优惠。考虑到服务县域的银行作为普惠金融机构已经享受了第三档的较低存款准备金率，因此不再享受普惠金融定向降准考核的优惠。享受“两优”后，金融机构实际的存款准备金率水平要比基准档更低一些。 ⚫ “三档两优”存款准备金制度框架兼顾了防范金融风险和服务实体经济、特别是服务 38 小微企业，有利于优化结构。数量控制——宏观审慎评估(MPA) • 宏观审慎资本充足率= 结构性参数× (最低资本充足率要求+ 系统重要性金融机构附加资本+ 逆周期资本缓冲) – 结构性参数: 银行稳健性, 结构性政策 – 系统重要性金融机构附加资本(CSIFI): 国有银行和股份制商业银行 – 逆周期资本缓冲: 银行广义信贷增速-（GDP目标增速+CPI目标） – 广义信贷包括贷款、其他资产和表外资产 – 考核频率: 按季考核 – 等级: A, B, C – 等级A的银行：人民银行将法定准备金利率上浮10%-30% – 等级C的银行：人民银行将法定准备金利率下调10%-30% 流动性便利——公开市场操作 • 主要针对金融机构超额准备金，适当影响利率 • 操作对手是公开市场业务一级交易商：（2019年：49家） – • 国有6大行、国开行、进出口银行、11家股份行、18家城商行、5家农商行、4家外资银行、2家券商、中债信用增进投资。操作机制: – 逆回购：中央银行从一级交易商获得合格质押品，向商业银行提供流动性 – 回购：中央银行向一级交易商出质合格质押品，回笼流动性 – 发行央票：中央银行回笼银行体系的流动性 (央票在中央银行尚未获得足够质押品可以进行回购操作时使用) • 方式: – 频率：每天 – 报价招标 40 流动性便利——公开市场操作 • 试验: 1996-1997 • 发展: 1998-2003 – 主要依赖于质押回购调节流动性 – 2002年曾通过卖出债券的方式吸收流动性 • 2003年至今: – OMO 是重要的货币政策工具 – 发行央行票据，吸收外汇流入产生的过剩流动性。 – 2016年2月，将公开市场操作频率增加为每个工作日开展。 41 流动性便利——公开市场操作央行票据与正回购、提高法定准备金率三种工具在收回流动性上的比较 • 三者都影响中央银行资产负债表的负债方 ➢ 提高法定准备金率影响所有的银行，正回购、央行票据影响公开市场业务一级交易商，法定准备金率的影响范围更大。 ➢ 提高法定准备金率对准备金的影响会持续到下一次调整法定准备金率，正回购主要是短期，央行票据是3年以内期限。正回购适宜短期回收流动性，提高法定准备金率和发行央行票据适合长期回收流动性。 ➢ 中央银行提高法定准备金率只需发布公告，正回购需要债券作为抵押，发行央行票据不需要债券作为抵押。 ➢ 中央银行提高法定准备金率的操作成本最小，只需要支付极低的准备金率利率。在回购交易和发行央票时，中央银行需要支付更高的利率。由于可以流通，央行票据的利率低于正回购的利率。 ➢ 提高法定准备金率是一种行政手段。正回购和央行票据是中央银行和交易商之间的市场化交易。而且，央行票据还可以在商业银行之间进行交易，所以央行票据的市场化程度最高。 42 流动性便利——常备借贷便利(SLF) • • 常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）是中国人民银行在2013年初创设的新政策工具。 – 向所有金融机构提供即时可用的流动性 – 利率: OMO 利率 + 100bps – 功能:发挥利率走廊上限功能操作分为人民银行总行和人民银行分支行 – 人民银行总行对全国性银行操作 – 人民银行分支行对地方法人金融机构操作：发挥利率走廊上限功能 • 期限:最长为3个月，目前分支行操作期限为隔夜和7天。 • 发放方式：主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。 • 截至2019年4月，SLF余额为140.5亿元。 • 效果：货币市场利率波动明显减小。 43 中国7天回购利率波动率与美国联邦基金利率波动率比较中国7天回购利率的变异系数是美国联邦基金利率变异系数的10倍 44 常备借贷便利稳定银行间回购利率的作用 45 流动性便利——中期借贷便利（MLF） • OMO、SLF均为短期流动性工具 • 2014年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利（Medium-term Lending Facility ，MLF），是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具。 • – 操作对象：符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行 – 抵押品：国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券 – 操作: 每月1-2次（不定期）,可通过招标方式开展，利率由人民银行决定 – 作用：中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。截至2019年4月，MLF余额为3.56万亿元，较2018年中旬（5.3万亿元）大幅减少 46 政策支持类工具——定向中期借贷便利（TMLF） • 2018年12月，中国人民银行创设了定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，MLF），以进一步加大金融对实体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领域的支持力度。 • TMLF如何操作？ – 大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，如符合宏观审慎要求、资本较为充足、资产质量健康、获得央行资金后具备进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力，可向中国人民银行提出申请。 – 人民银行根据其支持实体经济的力度，特别是对小微企业和民营企业贷款情况，并结合其需求，确定提供定向中期借贷便利的金额。 • – 该操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，这样实际使用期限可达到三年。 – 定期中期借贷便利利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15％。截至2019年4月，已投放两次TMLF，期限均为1年，利率为3.15%，累计投放5249亿元。 47 政策支持工具——抵押补充贷款（PSL) ➢ 为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。 ➢ 主要功能：支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。 ➢ 发放方式：质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。 48 48 政策支持工具——中央银行再贷款 2014年11月人民银行调整了中央银行再贷款分类。原分类调整后分类流动性再贷款支农再贷款信贷政策支持再贷款支小再贷款（原中小金融机构再贷款）金融稳定再贷款金融稳定再贷款扶贫再贷款专项政策性再贷款专项政策性再贷款流动性再贷款 49 政策支持工具——再贴现 ⚫ 再贴现业务是通过再贴现限额管理和调整再贴现率的方式，影响商业银行等金融机构从中央银行获得的再贴现，达到增加或减少流动性的目的，同时兼有促进信贷政策实施的功能。 ⚫ 2008年人民银行明确再贴现政策适度发挥调整准备金水平和信贷结构的作用： • 再贴现的对象和机构范围：城乡信用社、存款类外资机构法人、存款类新型农村金融机构，以及企业集团财务公司等非银行金融机构均可申请再贴现 • 适当增加再贴现转授权窗口 • 明确再贴现重点用于支持扩大“三农”和中小企业融资 • 再贴现采用回购和买断两种方式 • 2011年停止买断式再贴现：控制影子银行 50 50 其它——央行票据互换工具 ➢ CBS（央行票据互换工具） • 为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。 • 央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。央行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。到期时，央行与一级交易商互相换回债券。 • 央行票据互换操作的期限原则上不超过3年，互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。央行票据期限与互换期限相同，即在互换到期时央行票据也相应到期。在互换交易到期前，一级交易商可申请提前换回银行永续债，经中国人民银行同意后提前终止交易。 • 不出表、不增加基础货币、信用风险仍由银行承担、永续债利率归银行所有 • 2019年2月20日，人民银行开展了首次央行票据互换（CBS）操作，费率为0.25%，操作量为15亿元，期限1年。 51 其它——抵押品管理框架 1998年公开市场操作（OMO) 国债央票、政策金融债 2013年创设借贷便利类工具后国债、央票、政策性金融债、高等级信用债 2014年在再贷款再贴现、借贷便利类操作中国债、央票、政策性金融债、高等级信用债、经央行内部评级的合格信贷资产 2015年春节在公开市场操作再贷款再贴现、借贷便利类操作中国债、央票、政策性金融债、高等级信用债、经央行内部评级的合格信贷资产、地方债 52 52 其它——预期管理和窗口指导 ➢ 预期管理 • 通过人民银行网站及时发布声明 • 逐步提高货币政策、汇率政策操作透明度 • 加强与金融机构、经济学家、社会公众的沟通，引导预期 ➢ 窗口指导：作为选择性政策工具，是一种建议性、指导性措施，商业银行对是否采纳具有决定权。“窗口指导”包括对商业银行向中央银行融资的指导，也包括对商业银行向社会提供信贷的指导或限制。召集商业银行会议或面谈，向他们阐述货币政策意图，让商业银行配合中央银行的政策意图主动控制自己的信贷投放。 53 53 相关问题 54 货币政策和宏观审慎政策双支柱 • • 宏观审慎政策的目标：防范系统性风险。具体目标包括： • 减缓金融体系顺周期波动 • 防范跨市场的风险传播宏观审慎政策的核心是杠杆管理 • 完全依靠市场价格机制难以实现自我调整。金融市场往往具有“追涨杀跌”的特征，价格机制难以有效调节金融市场供求，容易出现“超调”。 • 股票市场 • 外汇市场 • 带有金融属性的房地产市场 • 杠杆与市场非理性行为（“羊群效应”）之间存在恶性正反馈机制 55 55 宏观审慎政策 ✓ 2011年引入差别准备金动态调整机制，把信贷扩张与资本水平相挂钩。信贷市场 ✓ 2016年，将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估（MPA), 引导金融机构加强自我约束和自律管理。 ✓ 2017年，将表外理财纳入宏观审慎评估宏观审慎评估（MPA）指标体系资本和杠杆通过资本约束金融机构的资产扩张行为，加强风险防范。重点关注宏观审慎资本充足率与杠杆率资产负债既关注表内外资产的变化，也纳入了对金融机构负债结构的稳健性要求流动性鼓励金融机构加强流动性管理，使用稳定的资金来源发展资产业务，提高准备金管理水平，并参照监管标准提出了流动性覆盖率的要求定价行为评估机构利率定价行为是否符合市场竞争秩序等要求，特别是对非理性利率定价行为作出甄别资产质量鼓励金融机构提升资产质量，加强风险防范跨境融资风险从跨境融资风险加权余额、跨境融资的币种结构和期限结构等方面综合评估信贷政策执行坚持有扶有控的原则，鼓励金融机构支持国民经济重点领域和薄弱环节，优化信贷结构 56 宏观审慎政策 ✓ 2015年以来： -- 推出远期售汇风险准备金、提高投机性人民币购售手续费，通过价格手段抑制部分企业及境外主体汇率方面的投外汇和跨境资本流动机行为。 -- 对境外金融机构境内存放执行正常存款准备金率，完善准备金制度的同时，建立逆周期调节跨境人民币资金流动的长效机制。 -- 扩大本外币全口径跨境融资（外债）宏观审慎政策试点，将市场主体借债空间与其资本实力和偿债能力挂钩，控制杠杆率和货币错配风险。房地产市场 ✓ 因城施策调整个人住房贷款价值比（LTV）（首付比）。 ✓ 严禁首付贷。 57 57 • 资产准备金 • 银行利差 • 准备金利率 58 货币政策传导机制孙国峰教授 1 ⚫ 货币政策的传导机制——长期关系和短期关系 ⚫ 货币政策传导机制的效应 ⚫ 中国货币政策传导的渠道 2 ⚫ 货币政策的传导机制——长期关系和短期关系 3 货币与产出、通胀之间的关系：理论学派 ➢ 古典学派：货币中性 • 货币数量论、萨伊定律 • 货币对实际产出不产生实际影响，货币政策是多余的，货币量的增减只会影响商品的价格 • 萨伊定律：经济社会一般不会发生任何生产过剩的危机，更不可能出现就业不足。供给（生产）会自行创造需求，市场机制能使经济均衡发展，失业只是“摩擦性”和“自愿的”，不存在非自愿的失业。货币只是充当商品交换的媒介。 ➢ 新古典学派：货币中性 • 卢卡斯批判、RBC（真实经济周期理论） • 新古典学派的两个基本假设：理性预期和市场出清。 • 人们会采取措施设法抵消已经预期到的政策，从而使这些政策无效。反对凯恩斯的相机抉择。 • 引起经济波动的并非货币因素，而是实际因素。这些实际因素可能来自需求方面，如私人或政府需求或偏好的随机变化；也可能来自供给方面，如生产率的变动、生产要素供给函数的变动等。 • 新古典学派通过完全撇开货币因素来论证经济周期波动的根源，从而得出货币政策无效和货币中性的结论。 4 货币与产出、通胀之间的关系：理论学派 ➢ 凯恩斯学派：货币非中性 • 《就业、利息与货币通论》、IS-LM模型 • 在有效需求处在一定水平上，失业是有可能的。这主要是因为投资支出的不稳定性和货币工资向下刚性产生的“非自愿性失业”。凯恩斯主张政府必须干预经济。 • 货币与产出：货币供应量增加使得利率下降，如下降的幅度超过资本边际效率的下降幅度，则会刺激投资，增加有效需求，影响产出与就业。 • 货币与就业：真实工资的下降可以增加企业利润以雇佣更多的劳动。真实工资下降的途径，一是货币工资相对于价格水平降低；二是价格水平相对于货币工资上升。因为名义货币工资向下刚性，凯恩斯认为途径二更有效：通过扩张的货币政策刺激总需求对价格产生向上压力。 • 相机抉择的货币政策：逆周期调节抚平经济周期 5 货币与产出、通胀之间的关系：理论学派 ➢ 新凯恩斯学派：短期非中性，长期中性 • 将凯恩斯的价格刚性和工资刚性改为价格粘性和工资粘性，引入新古典的理性预期假设和经济理性人效用最大化假设，但不接受新古典宏观经济学关于市场出清和工资、价格有充分弹性的观点。 • 新凯恩斯主义认为，当经济出现需求拉动时，由于工资和价格的黏性，工资和价格的缓慢调整不能迅速调整到使市场出清，经济要恢复到正常的充分就业的均衡状态是一个缓慢而漫长的过程，在这一过程中，经济处于供求不等的非均衡状态，因此，刺激总需求的财政政策和货币政策是完全必要的。 • 新凯恩斯主义不接受新古典学派货币中性的结论，认为预期到的和没有预期到的货币政策在短期内都能影响总产出和经济周期，只不过在不同情况下货币政策影响程度不同；在长期内货币是中性的。 ➢ 货币学派：短期非中性，长期中性 • 以弗里德曼为代表的货币学派认为经济增长中“货币最重要”，只有正确的货币政策才能保持经济的稳定和发展。但“货币至关重要”只就短期而言，从长期来看，经济趋向于充分就业，货币供给的变化只会引起物价水平的变动，而不会引起实际产出和收入的变动。 • 货币量变化会直接影响经济，无须通过利率传导，所以最重要的是控制货币供给量。根据这一观点，货币学派提出“单一规则”。由于货币流通速度是稳定的，因此只要货币供给稳定增长，名义GDP也能稳定增长。 6 货币与产出、通胀之间的关系：理论学派 ➢ 新兴的新古典综合学派：短期非中性、长期通过稳定价格稳定经济 • 吸取新古典主义的理性预期假设和经济理性人效用最大化假设，以理解家庭和企业如何在动态的时间过程中进行优化决策；吸收新凯恩斯主义的价格和工资粘性理论，用于解释货币政策为什么会在短期中影响就业和产量。 • 新兴的新古典综合学派的核心观点是：市场经济是一种动态的一般均衡体系，在短期中，由于存在价格和工资的粘性和其它各种市场的不完全性，它会偏离有效的资源配置，但在长期中，“无形之手”仍是调节经济结构和促进经济增长的最优机制。 • 引入中性的货币政策工具（钉住通胀的货币政策工具）：在长期，钉住通货膨胀的中性货币政策解决了宏观经济的“动态不一致”问题，在控制通胀方面进入了“只要它想，只要它做，就能控制”的阶段；货币政策可以从消除通货膨胀而提高交易效率和降低相对价格扭曲中获得巨大效果(Goodfriend，2002)。 • 长期固定价格可以使垄断竞争厂商的加成稳定在利润最大化加成水平；长期价格稳定和短期产出稳定是货币政策的目标，利率作为货币政策传递的有效机制成为实现目标的关键(Fontana & Palacio-Vera，2005)。通过名义利率的调整，使实际利率趋向魏克塞尔所说的自然利率，以消除产出缺口，使失业率稳定在自然失业率的水平。 • 货币政策在稳定经济上有独特的魅力。与20世纪70年代长期执行相机决策财政政策导致的滞胀形成鲜明对比，80年代和90年代20多个中央银行在使用货币政策成功战胜通货膨胀的实践，已清楚地展现了货币政策在稳定经济方面的魅力(Goodfriend，2007；Woodford，2009)。 7 货币政策的传导机制——长期关系（相关实证） ⚫ 麦坎利斯（McCandless）和韦伯（Weber，1995）应用几种不同的货币定义，考察 110个国家30年的数据，对长期货币关系的总结： ⚫ 通货膨胀与货币供给增长率之间的相关系数几乎为1，其值介于0.92至0.96之间，相关系数的大小取决于所采用的货币口径。 ⚫ ⚫ 无论是通货膨胀还是货币增长率，与实际产出增长率均没有相关性。各类实证研究支持，这些分析涉及许多层面： ⚫ 多个时间段（Friedman和Schwartz,1963;Lucas,1980） ⚫ 多个国家（Barro,1993;Dwyer和Hafer,1988;McCandless和Weber,1995;Schwartz,1973） ⚫ 合并数据（Vogel,1974） ⚫ 不同体制（Lothian,1985;Rolnick和Weber，1997） ⚫ 不同货币的定义（ McCandless和Weber,1995 ） 8 通货膨胀、货币增长和利率（相关实证） ➢ 通货膨胀与货币增长之间的高相关性，并不意味着它们之间的因果性。 • 一种可能性是其它因素导致了通货膨胀，虽然这与通货膨胀与货币增长之间的高相关性完全吻合，但不过是中央银行通过货币增长率调节通货膨胀的结果。 ➢ 对货币—通货膨胀相关性的恰当解释，无论是从因果性，还是从长期关系检验来看，均依赖于基本序列的统计特征。 • 费希尔（Fischer）和希特（Seater）（1993）：货币增长与通货膨胀长期关系的假设检验，会受到货币与价格的协整阶数的影响 • 麦卡伦（1984b）：若将预期关系考虑在内，则对长期关系的回归检验就可能得到错误的结论 ➢ 根据费雪方程式，名义利率等于实际利率加上预期通货膨胀率。若真实回报独立于通货膨胀，则名义利率也应与预期通货膨胀正相关。由于平均通货膨胀率又与货币增长率正相关，因此，名义利率与货币增长率之间也应呈正相关。 • 莫奈和韦伯（2001）考察了31个样本国家在1961-1998年间年平均通货膨胀率与货币增长率之间的关系，他们发现，货币增长与长期利率之间的相关系数为0.87。对发达国家而言，该相关性系数稍低一些（0.70），在发展中国家，该系数为0.84，虽然排除委内瑞拉后，该系数会下降到0.66。这一结论仍与费雪方程是相吻合的。 9 通货膨胀、货币增长与实际产出增长率（相关实证） • 泰勒（1986,1987）指出，现在没有异议的是，通货膨胀率与失业率之间没有长期交替关系。 • • 第一类是用时间序列和多国方法，试图直接检验货币-产出关系。 • 布拉德（1999）对有关货币增长与实际产出之间长期关系的大量经验文献进行了梳理，既讨论了此类检验相关的方法问题，也讨论了大量文献，结论是虽然货币供给水平冲击对实际产出没有长期影响，但货币增长冲击的影响却并不如此。 • 金和沃森（1997）基于战后美国数据的检验发现，货币增长会影响实际产出。 • 布拉德和基亭（1995）在对不同国家的研究中，并没有发现永久性通货膨胀的真实效应第二类是考察长期菲利普斯曲线的斜率 – 金和沃森（1994，1997）对长期菲利普斯曲线进行检验后发现，菲利普斯曲线即便不是垂直的，也很可能是非常陡峭的。 – 贝仁盛、门齐奥和莱特（2008）应用滤波方法，认为从长期看，通货膨胀与失业之间存在正相关性。 – 一些经济学家认为，中等或高通货膨胀条件下，增长和通胀有明显的负相关关系，而低通货膨胀条件下，这种关系不明显。因此，可能是非线性关系。 – Barro（1997）认为，不能拒绝线性关系的假设，在低水平条件下，通货膨胀也是有害的。 10 货币与产出的短期关系（相关实证） • 货币、通货膨胀与产出的短期动态关系，既反映了私人部门对经济扰动的应对方式，也反映了货币政策当局对同样扰动的应对之策。 – 短期关系可能会因国家和不同时期而异。 • 弗里德曼与施瓦茨（1963a）对货币与经济周期关系的研究，可能依然是货币对经济周期波动具有重要作用的最有影响的经验证据。 – 证据基于美国100年的数据，对时序方式的依赖性很强，表明货币增长率变动先于真实经济活动变动，货币变动是因，产出变动是果。 – 结论是，数据“确凿地支持（货币供给）变动率序列长期正相关地领先于相应的周期指标” ，即在更快的货币增长之后，产出会提高到其趋势值之上，货币增长下降后，产出会随之而下降。由此推断，货币增长率变动，在经历较长（和不定的）滞后期后，真实经济活动会相应地变动。 11 货币与产出的因果关系 • 时间序列的证据与相关性分析很有启发性，但并不能完全代表货币是真正的因。 • 由于中央银行与银行会对经济发展变化做出反应，因此货币总量的变动并不是完全外生的，相关性并不代表货币政策必然是经济活动变动的因。 • 比如，中央银行通过控制短期市场利率来实施货币政策，则名义货币存量既会受调整利率的货币政策操作的影响，也会受与政策行动无关的经济波动的影响。即使中央银行没有调整货币政策，经济扩张也可能会导致银行扩张贷款，从而导致货币存量增加。若以货币存量来衡量货币政策，则从数据中观察到的货币与产出之间的这种关系，可能恰恰反映的是产出对货币的影响，而不是货币与货币政策对产出的影响。 12 货币与产出的因果关系 • 托宾（1970）率先正式对货币与产出之间正相关性的观点建立了模型。弗里德曼和施瓦茨认为，货币与产出的相关性是货币导致产出变动的证据，但事实可能恰恰相反，是产出导致了货币的变动。 • 金和普洛瑟（1984）的反向因果论。在美国，内部货币较之外部货币与产出变动之间的相关性更高，其中，内部货币由诸如之类代表银行部门负债的货币总量构成，外部货币则为联邦储备银行的负债。广义货币总量与产出之间的相关性，很大程度上是源于银行部门对经济扰动的反应，而经济扰动并不是货币政策行动的结果。 • 克莱曼（1996）利用外部货币估计了均衡模型，结果发现，隐含在模型中的货币行为，与数据的领先—滞后关系并不吻合。他的模型意味着，较之与未来产出之间的相关性，货币与滞后产出之间的相关性会更高。 • 拉克（1998）证明，若内部货币的变动反应了对未来货币政策的新信息，则内部货币与未来产出之间的相关性会增强。 13 圣.路易斯方程 • 若货币当局以短期利率作为其主要政策工具，则内生性问题就可能特别严重，而美国恰恰是以短期利率为主要政策工具的。利率上升一般会先于经济活动的下降。但并不能因此推断是货币政策导致周期性波动，利率的变动可能只反映了联储对经济状态的反应。简单图示与相关性也能说明问题，但并不能据此得出确凿无疑的结论。其它一些因素也可能导致产出、货币总量与利率共同变动。 • 米尔顿·弗里德曼和梅泽曼（Meiselman）(1963)是最早尝试用时间序列计量方法估计货币的影响的经济学家之一。他们的目的是，检验货币或财政政策在名义收入的决定中是否具有重要影响。为了解决该问题，他们估计了如下方程： (1.1) 14 圣.路易斯方程 • 圣路易斯联邦储备银行的许多经济学家如安德森和乔丹（1968）、本杰明·弗里德曼（1977）、卡尔松（1978）都推动利用如（1.1）之类的方程进行政策分析，因此，名义收入对货币的回归经常被叫做圣路易斯方程。 • 由于因变量为名义收入，因此，圣路易斯方法并没有直接解决如下问题，即：货币引致的名义收入变动，在多大程度上是实际产出变动引起的，又在多大程度上是由价格水平变动引起的。 • 估计的货币对名义收入的影响很强，安德森和乔丹（1968）总结：“鉴于经济活动与货币之间具有很强经验关系，于是可以得出这样的结论：货币操作能够也应当在经济稳定化中发挥比到目前为止更为重要作用。” • 莫迪尼亚尼和安多（Ando）、德·普莱诺（De Prano）和梅耶（Mayer）（1965）及其他一些经济学家反对。若m是内生的，则如圣.路易斯方程就是错误的表达式。 • 可用一个极端的例子来说明这一点。设想，中央银行能够通过操纵货币供给来几乎完全抵消冲击的影响。在此情况下，就只是反映了中央银行没有抵消的随机控制误差。结果，和m就可能完全不相关，对m的回归就不能揭示货币对名义收入的实际影响。 15 格兰杰因果检验 • 西蒙斯采用的美国名义GNP和货币（和货币基础两者）的对数值，发现货币是GNP的格兰杰因，即过去的货币行为有助于预期未来的GNP。 • 然而，西蒙斯（1980）发现，当将名义利率加入到方程后，货币对产出变动的解释力就会极大地减弱。 – 一种解释是，在回归方程中纳入利率明显地降低了货币的作用，至少对美国如此，短期利率比货币供给更好地度量了货币政策行动。 • 弗里德曼和库特（1992）考察了其它货币口径与不同样本期的影响，结果发现，在美国，该关系是不稳定的，且在20世纪90年代下降了。 • 伯南克和布兰德（1992）发现，“在预测真实变量时，较之货币、国库券和债券的利率”，联邦基金利率会更好。 • 巴罗（1977；1978；1979b）进一步扩展了实际产出对货币的回归，他检验了是否只有未预期到的货币对实际产出是重要的。巴罗将货币分解为预期到的和未预期到的两部分，得到的结果表明，只有未预期到的部分才会影响真实变量。 • 米什金（1982）发现，预期到的货币同样具有重要作用。 • 科沃（Cover，1992）采用了类似的方法，结果发现，正向与负向货币冲击的影响是不同的。估计结果表明，负向货币冲击会显著地影响产出，而正向冲击对产出的影响通常较小，且在统计上不显著。 16 ⚫ 货币政策传导机制的效应 17 货币政策传导机制的效应 • 货币观点 – 资产组合调整效应 – 财富效应 – 汇率效应 • 信用观点 – 信贷效应（信用渠道） • 狭义的信贷渠道 • 广义的信贷渠道 – 风险承担渠道 • 预期效应 18 资产组合调整效应 • 资产组合调整效应（“替代效应”或“相对价格效应”）：中央银行改变货币供应量，促使各经济主体调整自己的资产结构，影响金融资产的价格，从而影响投资和消费需求，进而导致实际经济活动出现变化。 • 货币政策的执行会破坏支出单位原来的资产结构均衡，引发新的结构变动。假定中央银行以从市场购进债券的方式来增加货币供应，其影响首先就是使一些支出单位的资产组合中出现了超额的货币，即它们的资产结构均衡遭到破坏。为了恢复均衡，各支出单位开始购买债券。由于同样的原因，这种用债券替代货币的过程又会进一步破坏资产结构的均衡，并引起进一步调整资产结构，直至所有的金融资产都被波及。 19 资产组合调整效应 • 总的结果是中央银行购进债券增加货币供应的行动，一方面减少了金融资产供给，另一方面增加了对它们的需求，金融资产的价格因此而上升， – 鼓励工厂企业增加新的金融资产供应，将进一步利用所得资金购买资本设备 – 资本品的生产会因而扩张，而由于生产资本品的工厂在短期内面临上升的边际成本，资本品的价格会被抬高 – 资本品生产的扩展会通过投资乘数的作用,使全社会的收入水平提高,从而增加总需求 – 支出单位的资产结构将恢复平衡：增加货币持有量的同时也增加了其他资产（金融资产和实物资产）的持有量，这些资产边际收益也重新相等。 • 凯恩斯理论的传导过程间接迂回 • 货币学派的传导过程直接 • 新古典综合派复杂精密：托宾的Q比率 20 财富效应 • 财富效应：由现金和存款组成的货币是实际财富的组成部分，货币供应量的变化会改变实际财富的数量，使各经济主体改变自己的投资和消费支出意愿，从而影响实际经济运行。 • C=C(Y,W,I) • W/P=P’K/P+M/P+G/IP • W：非人类财富，K：资本品，P’：资本品价格，M：现金余额 G：政府债券利息，I：市场利率 • 《凯恩斯学派经济学和凯恩斯的经济学》将财富效应分为四种：1、庇古效应；2、实际金融效应；3、意外盈利效应；4、凯恩斯效应 21 财富效应 • 庇古效应：货币工资或物价的变动会引起货币实际余额发生变化，进而对消费和储蓄函数产生影响 • – 人们储蓄的目的是积累同收入水平相对称的财富。因此，货币实际余额趋于增加的财富将提高财富对收入的比例，从而导致储蓄的下降和消费的增加 – 如果物价水平的下降与家庭现有可支配货币收入下降比例相对应，那么它仍可以由于所拥有资产的实际价值上升产生刺激效应，从而增加消费支出 – 价格P下降－货币持有者更加富有－支出（自发性消费）Ca增加－产出Y增加。实际余额效应：源于庇古效应，1956年由帕廷金提出，而“实际余额”一词则源于马歇尔的“备用购买力”的概念。 • 一国公众愿意以货币形态保持的实物价值称为实物余额，根据实物余额的价值以保持相应的通货数量称为现金余额，由实物余额决定的现金余额即为马歇尔的“备用购买力”，帕廷金称之为实际余额，而由物价水平变动所引起的实际余额变动对消费函数的影响称之为实际余额效应 • 如果货币供应量增加，而一般物价水平最初不变，则实际余额增加，这等于货币持有者拥有的净财富实际价值的增加，人们会因此而扩大消费支出 22 财富效应 • 意外盈利效应：凯恩斯基于第二消费心理的定律得出 • 如果个人财产的价值相对于消费品的价格越高，那么消费倾向(消费与收入之比)会越高。如果私人部门资产价值相对消费品价格提高，那么个人消费会受到刺激而增加。主要在以下两种情况下发生： • 预期未来收入增加，从而累积资本增加； • 长期利率水平下降从而包括股票、债券在内的资产价值上升，消费增加。尤其是对那些积极参与债券投资的人而言，个人消费受到的利率变动从而债券价格变动的影响要远大于工资变动所带来的影响。 • 凯恩斯效应：物价下降导致实际货币供应M/P上升，导致在金融市场上投资者买入债券，债券价格上升，利率下降，刺激投资和产出增加。 • 价格水平P下降－实际货币供应（M/P）增加－利率r下降－支出（投资）I增加－产出Y 增加。 23 财富效应 • 财富效应成立的必要条件 • 货币政策影响资产价格:大部分实证研究证明 • 货币供应量对股票价格有显著影响 • 利率与股票市场价格的关系:大多数国家的股票价格与利率之间不存在明显的格兰杰因果关系，但是可能存在一个显著的长期协整关系 • 资产价格变动会影响居民消费决策 • • 实证研究直接证明了社会财富与消费的正向关系。财富对消费的内在影响机制研究存在分歧 • 一些学者的研究表明财富效应发挥作用是通过消费者信心实现的 • 另外一些学者则认为是通过家庭资产负债表效应实现的，特别是耐用消费品以及住房的流动性效应 24 汇率效应 • 汇率效应：真实汇率通过影响国内外产品的相对价格而影响需求，进而影响通货膨胀率。 • 汇率渠道的传导机制主要是利率变化通过利率平价影响本币汇率，进而影响本国的国际贸易收支，最后体现在总产出的变化上。 • 汇率传导机制的基本路径可表示为：扩张性货币政策→实际利率i↓→资本外流→汇率E↓→净出口NX↑→总产出Y↑ • 实证支持汇率效应 • 汇率变动在多大程度上能够强化货币政策的效应取决于汇率制度安排、国际资本对两国利差的敏感度、国内外需求的价格弹性等等因素 25 信贷效应 • 货币观点很难对货币政策的放大效应、时效性及支出效应的构成等做出全面的解释 – 人们实际观察到的是，即使是一个很小的货币政策冲击，比如公开市场利率的微小变化，对实际经济的影响依然十分显著。但是实证研究并未发现与这种影响相一致的传统货币观点所强调的资本成本效应的存在，显然存在其他因素起到了放大货币政策效应的作用。 – 从时间路径上来讲，利率的变化与消费支出的变化在时间上存在严重的不匹配。大量的实证研究表明，消费支出往往发生在利率恢复到初始水平即利率效应结束之后才会对货币政策冲击做出反应。 – 在支出效应的构成上，货币观点的一个既定假设是短期利率有较强的影响，而长期利率特别是长期实际利率的影响较弱。然而，令人感到迷惑的是实际生活中货币政策显然对被认为应该对长期利率变化反应较敏感的耐用品如住房、生产设备等的购买有着非常显著的作用。 26 信贷效应——狭义的信贷渠道 • 狭义信用渠道即银行贷款渠道，是指货币政策通过影响银行贷款供给量从而影响借款人的信贷可得性并最终影响产出的货币政策传导机制。 – 该假说建立在Roosa(1951)和Lindbeck(1962)发展起来的信用可得性学说。 – 货币政策冲击对实体经济影响的内在逻辑是：银行贷款市场是不完善的，利率并不能够充分反映信贷市场资金的供求状况，金融机构的流动性管理和风险控制使得贷款供给更依赖于借款者的资产负债状况、担保等非价格（利率）条款的作用，同时银行负债又缺乏可完全替代存款的其他融资来源，结果当经济紧缩时，信贷市场以配给为主要特征。因此，货币政策的传导渠道在很大程度上以信贷配给为基础，而货币供给量只有在影响信用供给可能性的条件下，才能带动总需求的变动，引起名义国民收入水平的变动。 • 信贷配给作为贷款人利润最大化行为的合理性受到了广泛质疑，这激发了寻求信贷配给理论基础的文献的发展。 • 信息经济学的发展为信用配额说提供了新的理论支持，支持了信贷配给作为贷款人利润最大化行为的合理性，如信贷市场上的信息不完美引发的逆向选择和道德风险（Jafee 和Russell，1976；Stiglitz 和 Weiss，1981）、贷款人因监控借款人而发生的监控成本（Williamson，1986，1987a，1987b）等因素导致在一定的利率水平上信贷市场不能出清，这导致了信贷配给的出现。 27 信贷效应——狭义的信贷渠道 • 信贷渠道另一个重要的理论性文献是Bernanke和Blinder（1988），放弃了模型中两种资产的完全替代性假设，将金融资产区分为货币、债券和银行贷款，假定它们是不完全替代。这一开创性工作激发了大量后续理论研究 – 一类文献通过设定银行资产组合行为模型来研究货币政策对银行资产组合行为及贷款供给的影响（Kashyap 和Stein，1994；Stein，1995；Walsh，1998），Kishan 和Opiela(2000)还证明了监管政策也能够改变银行的贷款供给； – • 还有一类文献从企业角度出发，强调不完美的信贷、资本市场对企业融资及投资行为的影响（Kashyap、 Stein 和Wilcox，1993；Fisher，1996）。上述文献均表明，银行贷款渠道的存在必须满足以下两个条件: • 银行贷款是特殊的。即存在某种类型的借款人, 对他们来说, 当银行的贷款供给减少时, 他们无法获得或低成本地获得其他融资来源, 而是必须削减他们的投资支出。在这个意义上, 他们被称为银行依赖型借款人 • 货币政策变动可以直接影响银行贷款供给。也就是说, 在受到货币政策冲击之后, 银行不能通过重新安排其资产和负债的投资组合以使其贷款供给不受影响。 • 银行贷款渠道的存在性提供经验证据: • 银行依赖型借款人的存在性，其传导机制如下： R↓（准备金）→D↓（银行可贷资金）→L↓（贷款供给）→ρ↑（贷款利率）→I↓（投资）→Y↓（产出） • 货币政策能够影响银行贷款供给。紧缩性货币政策和银行能影响银行的资产组合、减少银行的贷款供给，暗含的一个有意义的结论就是政策制定者必须注意货币政策与金融监管政策的协调配合。 28 信贷效应——广义的信贷渠道 • 广义信贷渠道：重点关注来自所有金融中介和信用市场的资金供给，并不仅仅强调银行在贷款市场上的特殊作用，还强调所有形式的外部融资都不能完全替代内部融资，因此信用市场上的信息不完美将造成内部融资与外部融资之间的成本溢价—外部融资溢价，货币政策的变动将经由此渠道影响不同借款人的融资能力而最终影响产出。 – 分为资产负债表渠道以及与此渠道密切相连的金融加速器机制，它们实际上是一个问题的两个方面：资产负债表渠道描述的是货币政策影响实体经济的一种方式，而金融加速机制则是在这一渠道的基础上解释货币政策变动导致的借款人资产负债表状况的变动对经济波动的一种放大机制，是内生于资产负债表渠道的。 – 资产负债表渠道基于以下理论基础：借款人面临的外部融资溢价取决于其内部财务状况，资产净值越高，外部融资溢价就越低，因此借款人资产负债表质量的波动就会影响其投资和支出决策。这一渠道的逻辑实际上就是政策变化导致的与借款人有关的金融因素的变化抑制了其投资活动，反映在宏观层面上就表现为经济的波动。 29 信贷效应——广义的信贷渠道 • 金融加速器渠道是将信贷市场状况变化带来的最初冲击放大的一种机制，它是以借款人资产负债表状况的内生的顺周期变化为基础的。其传导机制如下： • 直接影响：R↓→D↓→i （利率） ↑→NCF (净现金流) ↓, MV (抵押品市场价值) ↓→NW (净价值) ↓ →EFP (外部融资溢价) ↑→I↓→Y↓ • 间接影响：CP↓(消费者支出)→SR↓(企业销售收入)→NW↓→EFP↑→I↓→Y↓ 30 风险承担渠道 • 风险承担渠道：货币政策措施能够影响金融中介机构的风险偏好，进而影响到银行的风险承担行为，从而引起信贷供给在总量和风险构成方面的变化。 • 金融加速器放大机制 – Borio等(2001)的研究详细阐述了这一机制：低利率—借款人的估值、收益和现金流↑—净资产和抵押物价值↑—商业银行的风险容忍度↑—银行有关违约概率、违约损失率和波动性的预期↓—银行的风险承担↑—银行自身资产负债表结构的调整和杠杆水平↑—“金融加速器”效应↑、经济周期的波动性↑。 • 收益追逐机制 – 在宽松的货币和较低的利率环境下，较之风险资产，无风险资产的收益率下降更多，金融市场的投资者出于心理、契约或制度方面的考虑，倾向于承担更高的风险以追逐更高的收益。风险承担渠道 • 思维定势机制 – 投资者现期的消费和投资依赖于历史的消费和投资习惯，在宽松货币环境下，经济繁荣，商业银行对市场保持乐观态度并认为繁荣会持续下去（思维定势），风险厌恶程度降低、风险预算增加 • 央行沟通反馈机制：中央银行政策决定的透明度影响商业银行的风险承担 – 越高的政策透明度意味着越低的未来不确定性和压缩的风险溢价，为了实现既定目标收益的商业银行会因此承担更高的风险； – 若金融机构认为，中央银行的反馈行为有助于减少经济下行风险，使得它们对破产概率的预期下降，这样会造成典型的道德风险问题，鼓励商业银行承担更多的风险。风险承担渠道 ⚫ 众多研究结果都表明了货币政策风险承担渠道的存在，风险承担渠道作用的大小取决于风险资产的可替代程度以及杠杆和融资成本对利率变化的敏感度。 ✓ 以短期利率为例 • 以往的观点认为短期利率的重要性仅仅来源于它们对长期利率的影响，即长期利率是未来短期利率的风险调整期望值。但最新的研究表明，扩张性货币政策由于增加了家庭和其他经济主体向银行提供的资金，可能增加贷款的风险转嫁效应，其原因在于银行面临着严重的道德风险问题，尤其是那些资本金较低、未能将贷款违约风险完全内部化的银行。低利率诱使银行追求收益（即投资于高收益、高风险的证券产品），并且可能为下一次信贷和资产价格泡沫埋下种子。 ✓ 以货币扩张下的房地产泡沫为例 • 银行以高于基本面的价格水平购买资产，而这些投资是由短期高杠杆融资的，因而银行实际上进行的是一个负净现值的投资，但这种风险转嫁效应对银行股东来说是理性的，因为它为股东产生了正的预期回报，牺牲的是银行存款人和债权人（甚至是纳税人）的利益。 33 风险承担渠道 ✓ 低利率会诱使金融机构冒险，导致杠杆增加和泡沫形成 • 无风险利率的降低减少了融资成本，也显然会使银行增加杠杆，杠杆的增加又进一步增强了代理人问题和道德风险。对于资产负债表中具有刚性债务的金融中介机构，比如养老基金，低利率更有可能增加其风险承担，追逐高利润。还有学者发现，更低的利率会增加金融中介机构持有的遗留资产的价值，即所谓 “秘密资本重组”，净值的增加导致这些金融中介机构疏于进行审慎的风险转移。 ✓ 中央银行在危机后放松银根的明确意愿导致更多的银行事前风险过度承担。 • 央行事后的流动性干预带来一个暗示，即对杠杆程度高、流动性水平低的银行的惩罚较轻。如果银行预期中央银行会在金融市场承压时降低利率，它们会大举借债或发放更多高风险、低流动性的贷款，从而增加危机发生的可能性。此时，中央银行最好通过改变货币政策来改变银行的冒险动机，更不应当营造实际利率将长期处于低位的预期，以免银行的风险行为倒逼央行继续维持低利率。央行在增强金融稳定性方面需要建立必要的信誉，这对于货币政策的有效性也是十分必要的。 34 预期效应 • 预期效应指经济主体对未来经济趋势的预测对真实经济的影响 • 新凯恩斯菲利普斯曲线：当在零平均通货膨胀稳态均衡附近近似时，就得出总量通货膨胀的表达式  t =  Et t +1 + ˆt 其中  = • (1 −  )(1 −  ) ，是各期能够调整价格企业所占比例的增函数  新凯恩斯菲利普斯曲线表明通货膨胀过程具有前瞻性，当前的通货膨胀是预期未来通货膨胀的函数。当企业在设定其价格时，它必须关心未来的通货膨胀，因为它在未来若干期不能调整其价格。 35 预期效应 • 向前求解有：   t =    i Etˆt +i i =0 • 上式表明，通货膨胀是当前及未来真实边际成本贴现值的函数。当前的通货膨胀可以预测未来真实边际成本的变动，如若未来真实边际成本上升，则可预测当前的通货膨胀会立即上升。 • 在价格设定者最优化行为、以及经济环境假设（垄断竞争、不变弹性需求曲线以及调整价格的随机到达）方面，新凯恩斯菲利普斯曲线也不同于传统的菲利普斯 ~ 曲线，表明边际成本对通货膨胀的影响是 k 如何取决于结构参数β和ω的。β上升， ~ 意味着企业赋予未来预期利润更高的权重，结果 k 会下降，通货膨胀对当期边际 ~ k 成本的敏感性会降低。价格刚性增强（ω上升），则也会下降，调整价格的频率越低，当企业在调整价格时，赋予当期边际成本的权重会越低（对预期未来边际成本的权重会越高）。 36 • 中国货币政策的传导机制中国的货币政策传导机制 ⚫ 改革开放前，中国货币政策传导路径是：人民银行总行通过人民银行分支机构向企业（居民）传导，由于没有商业银行、金融市场，传导过程简单、直接，从政策手段直接到最终目标。 ⚫ 改革开放后，随着中央银行制度的建立和金融机构、金融市场的发展，货币政策逐渐形成从中央银行→金融市场→金融机构→企业（居民）的传导体系。 ✓ 20世纪80年代，我国经济还处于计划经济的框架下，货币信贷政策仅是全国经济政策中的一小部分，虽然银行信贷的范围正在扩大，但能获得银行贷款的主要是国营企业和集体企业，经济主体基本没有可供投资主体选择的直接融资工具。在这种体制下，货币政策的传导主要通过社会主体贷款的可获得度及贷款的投向而作用于实体经济，货币市场尚未完全进入传导过程。 ✓ 20世纪90年代以后，货币政策方式逐步转化，货币市场进一步发展，初步形成从中央银行→货币市场→金融机构→企业（居民）的传导体系，初步建立从政策工具→操作目标→中介目标→最终目标的间接传导机制。 38 信贷渠道 ⚫ 假设贷款与债券对于借款人是不可完全替代的，中央银行能够通过准备金操作影响贷款的供给，即商业银行无法通过资产负债结构的变动来抵消央行提高准备金率对贷款量的影响。 ⚫ 当货币当局采取紧缩性货币政策时，银行体系的准备金（M）减少，银行的贷款能力下降，贷款（L）随之下降。这样依赖银行贷款的借款者不得不减少投资支出（I），最终使产出（Y）下降。 ⚫ 长期以来，信贷渠道在我国的货币政策传导中发挥重要作用，人民银行甚至可以利用信贷调控和信贷计划等手段影响企业和居民的贷款可得性，进而影响实体经济。 ⚫ 我国的金融体系以银行为主导，银行贷款仍是最主要的融资渠道，资本市场还不发达和完善，企业和居民更多地依赖银行, 银行信贷对投资具有重要影响，信贷渠道产生较大的作用。 ⚫ 从利率市场化以及影子银行发展对货币政策传导的影响来看，中国的观察也支持上述的结论。 39 利率渠道 • 利率渠道在我国的货币政策传导中发挥着重要的作用。 • 货币市场、债券市场与信贷市场分割，国有银行和国有企业的经营理念和经营体制还有待完善，影响了央行政策利率向其他市场利率的传导，降低了投资对利率变动的敏感性，限制了利率变动对于居民部门的影响。 % % % 一般贷款利率与投资增速：2010-2018 % % 贷款利率与市场利率：2013-2019 理财收益率与投资增速：2010-2018 40 利率在商业银行内部的传导两部门决策机制 41 中期政策利率与商业银行的“两部门决策机制” ⚫ 在中国商业银行“两部门决策机制”下，存贷款等中长期资金进入总行资金池，资产负债部门决策后将轧差资金用于货币市场和债券市场交易，这构成了信贷市场与货币市场和债券市场的价格信号传导的基础。 ⚫ 中央银行如果提供给商业银行中期资金，如中期借贷便利和补充抵押贷款等，可以直接进入商业银行的资产负债部，从而影响贷款数量和贷款利率。 ⚫ 如果中央银行提供短期资金，如公开市场操作（OMO）、常备借贷便利（SLF）等，只能先进入商业银行的金融市场部，并直接作用于货币市场和债券市场，影响短期利率，下一步才能传导至信贷市场，由于市场分割等问题的存在，最终能否对贷款数量和贷款利率构成实质影响或未可知。考虑到资产负债部的主导优势，投放中期资金更有利于降低贷款成本。 ⚫ 但投放中期资金面临资产负债部管理资金体量过大的问题。如果央行希望通过中期资金影响贷款利率，势必要投入相对较大规模的基础货币。可事实上，央行也会有成本收益的考量。在微观上，商业银行借用央行资金需要付息，增加商业银行的成本；在宏观上，央行投放基础货币过多可能引起通货膨胀和资产泡沫，因此从微观和宏观两个方面看，央行投放基础货币的数量不是越多越好，而是要尽可能地提高调控效率，即以相对较少的基础货币投放影响贷款利率。 42 资产价格渠道 ⚫ 资产价格主要包括股票市场的价格和房地产价格。而股票市场价格传导机制可以分为： 1.股市的投资效应，2.家庭财富效应，3.企业资产负债平衡表效应；4.家庭资产流动性效应。房地产价格传导机制分为三条路线：5.住房的支出效应，6.住房的财富效应， 7.银行资产负债平衡表渠道。 ✓ 托宾的Q M 股票价格 Q 投资支出总支出 ✓ 财富效应：莫迪利安尼的生命周期模型 M 股票价格财富投资支出总支出 ✓ 资产负债渠道 M 股票价格金融资产价值财务困难可能性耐用品消费支出总支出 ⚫ 房地产市场在资产价格渠道中发挥重要作用 43 汇率渠道 ⚫ 在开放经济条件下, 货币政策扩张以后，由于名义利率的下降和预期通货膨胀率的上升，实际利率下降。这样投资者就会发现存储外币比储存本币获利的机会要大，就会转而购买外币，引起外币的价格上升，即汇率贬值。 ⚫ 汇率传导机制比较复杂：汇率主要通过影响净出口和资产负债表来发挥作用，两个作用是相反的。 ⚫ 汇率贬值会使得国内商品的价格相对便宜，又会通过出口扩大刺激经济。 ⚫ 本币贬值还会使大量以外币计价的债务负担增加，持有大量外债的银行和企业的资产负债情况严重恶化，企业因为自身财务状况不佳，难于获得贷款去投资，而银行也因为自身的财务或流动性困境，难于再提供贷款。全社会的投资下降，产出随之下降。 44 汇率渠道 ⚫ 汇率渠道的传导效果取决于利率的变动如何影响汇率，以及汇率的变动又会有多大程度引起净出口的变化。 ⚫ 不同情况下，汇率对于经济和货币政策传导的影响不同： ⚫ 如果出口相对经济总量的比重较大，则汇率变动对总需求和产出的影响较大；如果进口比重较大，汇率变动对通货膨胀的影响较大； ⚫ 汇率对净出口的影响程度又取决于一国进出口商品的供给和需求弹性（马歇尔-勒纳条件）。 ⚫ 如果企业和居民持有相当比重的外汇资产或债务，汇率变动会产生较大的资产负债效应。 45 预期渠道 ⚫ 当央行的货币政策措施为市场所预期，货币政策的效力能够很大程度上得到发挥。比如，私人部门关于工资和物价水平的预期可能会加速名义需求针对货币政策的调整。 ⚫ 预期渠道效力的发挥取决于很多因素：央行的可信度越高，预期渠道的效力就越大；央行政策的可预见性受货币政策透明度的影响；央行政策的连续性和可持续性越强，则预期渠道的效力越大。 ⚫ 中国的预期渠道作用正在增强。 46 银行渠道：货币创造的三个约束 ★ 货币本质上是银行部门和非银行私人部门之间的债务关系，货币创造的实质是银行与客户之间的债务（债权）交换。 ★ 信用货币制度下，银行是信用创造的主体，是货币政策传导的中枢。无预算约束的商业银行资产负债表资产负债贷款100元存款100元（广义货币） ★ 银行通过贷款创造存款也就是货币，资产负债同时增加、自求平衡，不存在预算约束，理论上可以自由创造货币。贷款需求约束中央银行（企业需求、政策利率）流动性约束（现金约束、清算约束、准备金约束）金融管理部门现代银行货币体系下，银行创造货币面临三大外部约束自身风险管理约束（对风险的判断、风险承担偏好）资本约束（资本充足要求） 47 作用于信贷供给三大约束的货币政策工具 ✓ 法定准备金率调整流动性约束 ✓ 流动性便利操作：OMO、MLF、SLF等 ✓ 创设定向中期借贷便利等资本约束 ✓ MPA：逆周期调节 ✓ 商业银行永续债；创设央行票据互换工具（CBS）利率约束 ✓ 基准利率调整 ✓ 央行政策利率调整 ✓ 疏通利率传导机制，更注重价格型信号及其传导 48 货币政策规则孙国峰教授 ❑相机抉择与动态不一致 ❑新凯恩斯模型中的货币政策规则设计 ❑我国的货币政策规则 2 相机抉择与动态不一致动态不一致 ⚫ 什么是动态不一致？ ✓ 若在t时为t+i时制定的行动计划，在t+i真正到来时仍然是最优的，这样的政策就是动态一致的。若政策是状态依存的，即，政策可能会依赖于在t时制定初始政策计划时未知事件的实现状态，而在t+i 时，按初始政策计划行动不再是最优的，则该政策就是时间不一致的。 ⚫ 货币政策的动态不一致 ✓ Prescott和Kydland在1977年的研究发现，若中央银行在设定货币增长率时是相机抉择的，则均衡时便具有正的通货膨胀率。 ✓ 在实行相机抉择的情况下，货币当局为追求短期目标，有改变长期承诺的动机。这种做法虽然在短期内有可能取得一些效果，但长期看会影响中央银行的信誉，公众预期到中央银行会偏离最初承诺，就会在政策变化前形成通胀预期。 ✓ 因此，通货膨胀对产出没有影响，最终的结果往往是更高的通胀和更低的产出。政策目标 ⚫ 中央银行的目标是使效用函数的预期值最大化，在巴罗和戈登（1983b）的模型里，央行的效用函数如下：（1）其中，y是产出，yn是经济自然产出，𝜋是通货膨胀率。中央银行偏好更高的产出，而不是较少的产出，产出具有不变的边际效用，因此，目标函数中产出是线性的。假设通货膨胀产生的边际负效用是递增的，因此，在目标函数中，通货膨胀是二次的。参数𝜆为中央银行赋与产出相对于通货膨胀稳定性的相对权重。由于经济扩张会影响现任政治家的再次参选前景，因此，货币政策经常会承受政治压力，以实现更高的产出。另外，税收扭曲、垄断工会、或者垄断竞争，都可能会导致yn 下降。 ⚫ 中央银行的损失函数最小化损失函数取决于产出与通货膨胀的波动。因此，损失函数中的产出与通货膨胀都是二次的。（2）二次项展开二次项展开后，头两项与效用函数相同（因为是损失函数，所以符号相反）。产出偏离会带来损失。这就使得稳定化政策具有了假设政策制定者的偏好中产出是严格线性时所不具有作用。经济 ⚫ 总产出：卢卡斯总供给函数（3） 𝑒为供给冲击 ⚫ 通货膨胀与货币当局实际政策工具之间的关系：（4）其中，Δm是货币供给增长率，并假定，中央银行的政策工具就是货币供给增长率，𝜈是货币流通速度冲击。假设 ⚫ 假设： ✓ 私人部门是在中央银行选择名义货币供给增长率之前形成预期。因此，在确定Δm时，央行会视𝜋 e 为既定。 ✓ 在确定Δm前，中央银行能观察到e，但不能观察到𝜈 ✓ e和𝜈不相关 ⚫ 事件顺序： ✓ 首先，私人部门根据其对通货膨胀的预期设定名义工资。因此，在开始形成𝜋 e ✓ 然后，实现供给冲击e，由于已经形成了预期，预期不会对实现的e作出响应，但是，政策能够对e做出响应，中央银行在观察到e后，确定政策工具Δm。 ✓ 然后再实现流通速度𝜈，决定实际通货膨胀与产出。 ⚫ 值得强调的是： ✓ 首先，与大多数包含预期的模型一样，信息结构的确切形式相当重要最关键的是，假设私人部门必须在中央银行设定名义货币供给增长率之前承诺名义工资。这意味着，中央银行有机会采取与公众在设定名义工资时预期不同的行动。 ✓ 其次，假设中央银行以货币增长作为其政策工具。 ✓ 第三，基本模型假定，中央银行能够对实现的供给冲击e做出响应，而公众是在观察到供给冲击之前承诺工资合约的。中央银行的该信息优势就使得稳定化政策具有了重要作用，中央银行能够在私人部门有机会修正名义合约之前对经济冲击做出响应。 ✓ 𝜈是在Δm设定后观察到的假设并不重要。很容易证明，中央银行将总会调整Δm，以抵消任何观察到或可预测的流通速度冲击的影响，产出与通货膨胀将只会受制定政策时不可预测的流通速度冲击的影响。由于假定中央银行在观察到冲击𝜈之前行动，其目标值是使效用函数预期值最大化。中央银行根据𝜈的扰动形成预期。将（3）和（4）代入效用函数(1): 对Δm求导，导数为0时最优或（5）给定该政策，实际的通货膨胀等于a𝜆 + 𝜈 由于假定私人部门知道中央银行的激励，即，私人部门是理性的，他们会利用（5）形成对通货膨胀的预期。由于私人部门是在观察到流通速度冲击 𝜈 之前形成预期的，则（4）和（5）意味着：因此，平均通货膨胀是被完全预期到的。由（3）可知，产出为yn + 𝑎𝜈 + e 独立于中央银行的政策。均衡通胀和产出 ⚫ 正通胀：若中央银行在设定Δm时相机抉择，则均衡时便具有正的、平均为𝑎𝜆通货膨胀率。 ⚫ 对产出无影响：由于私人部门完全预期到了该通货膨胀率𝜋 e = a𝜆 ，因此，通货膨胀对产出没有影响。经济会遭受正的平通货膨胀偏向之苦，但它不会增加产出。 ⚫ 通货膨胀倾向随意外货币增长对产出影响a而上升，因为该参数决定了以额外产出衡量的意外通货膨胀的边际收益的大小。a越大，中央银行实施通货膨胀的激励会越强。 ⚫ 通货膨胀倾向也随中央银行对产出目标赋予的权重𝜆而上升。较小的𝜆意味着，从经济扩张中得到的收益相对于达到通货膨胀目标的收益较低，因此，中央银行制造通货膨胀的激励会较弱。预期效用：对社会福利的影响 ⚫ 在相机抉择下，中央银行的预期效用 1   E U d  = E  (av + e) − (a + v) 2  2   1 = − (a 2 2 +  v2 ) 2 其中，𝐸 𝑒 = 𝐸 𝜈 = 0，𝜎𝜈2 为随机通货膨胀控制误差𝜈的方差。预期效用是：随机控制误差𝜈的方差减函数赋予产出相对于通胀目标的权重（𝜆）的减函数，𝜆越大，平均通胀率越高。虽然控制误差不可能避免，但正的平均通货膨胀的损失，却是源于货币当局白费心思地试图刺激产出。 ⚫ 若货币当局承诺货币增长率Δm=0，则𝜋 = 𝜈 ⚫ 相机抉择的结果与承诺的结果形成强烈对比，若中央银行可以承诺零货币增长率的政策，则中央银行（以及社会，若中央银行的效用为社会福利函数）会变得更好。在这种情况下，相机抉择会带来相应的成本。从央行损失函数最小分析若求央行损失最小化（方程2），也可以得出同样的结论，承诺的损失小于相机抉择。（6）成本最小时的Δm 解得𝜋 e =ak𝜆 预期通货膨胀率相应地，设中央银行能够承诺的政策规则为：规则预期通胀（7）均衡的通货膨胀率（8）（10）求损失最小时的b0 , b1 ，（11）代入到规则中求得最小时的货币增长率（9）相机抉择时央行损失最小的期望损失（12）事先承诺条件下的央行期望损失（12）严格地小于相机抉择下的损失（9）。比较一下（9）和（12），相机抉择的成本等于(𝑎𝜆𝑘)2 /2 ，这意味着仅仅是非零通货膨胀的损失。相机抉择下通胀倾向的原因 ⚫ 首先，一旦私人部门形成了预期，中央银行就有激励实施通货膨胀政策； ⚫ 其次，中央银行不能够事前承诺零平均通货膨胀。 ⚫ 为何中央银行不能事先承诺？假设，中央银行宣布它将使通货膨胀为零。若公众相信中央银行的政策，因此有 𝜋 e =0 根据（5）和（6），若同时满足效用最大、损失最小，很明显，中央银行所应采取的最优政策是，设定正的平均货币增长率，因此，平均通货膨胀率也为正。如此一来，公众并不会相信中央银行的公告。中央银行不能令人信服地承诺零通货膨胀政策。因为，在这种政策下（即𝜋 = 𝜋 e =0），一定通货膨胀的边际收益为 1   2 /  =  = 0 2 而线性目标函数下的边际收益为a𝜆 > 0，或在二次损失函数下为由于边际收益小于边际成本，中央银行有激励违背承诺。相机抉择与规则之争 ⚫ 很明显，在相机抉择政策结果下，社会将变得更糟糕，因为社会将遭受正的通货膨胀，却不能系统地提高产出绩效。 ⚫ 这一结论从根本上改变了长期以来经济学中对政策行动的相机抉择与规则之争。在基德兰德和普雷斯科特的时间不一致分析之前，经济学家们对货币政策是否应当根据简单规则行事，如米尔顿·弗里德曼比例的名义货币供给增长规则，还是中央银行应当相机抉择地灵活对应，一直公说公有理，婆说婆有理。若只是这样提出问题，答案显然是相机抉择更好。毕竟，若遵守简单规则是最优的，在相机抉择下，人们总会选择遵守简单规则。因此，在相机抉择下，人们不会故意使事情更糟，可能会使事情变得更好。 ⚫ 但是，正如巴罗—戈登模型描述的，在相机抉择下，实际情况可能是糟糕的。新凯恩斯经济学中的货币政策规则设计新凯恩斯模型的基本形式新凯恩斯模型的基本形式为：以福利相关的产出缺口形式改写IS曲线可得 1 𝑥t = 𝐸t 𝑥𝑡+1 − 𝑖𝑡 − 𝐸𝑡 𝜋𝑡+1 + 𝑢𝑡 𝜎 方程A 根据新凯恩斯主义的菲利普斯曲线改写 𝜋𝑡 = 𝛽𝐸𝑡 𝜋𝑡+1 + κ𝑥𝑡 + 𝑒𝑡 方程B 𝜋t =𝛽𝐸t {𝜋𝑡+1}+𝜅 𝑥෥𝑡 其中，x为产出缺口，即产出与灵活价格下均衡产出的差，𝜋为通胀率， i为名义利率，u为需求扰动，e为成本冲击。效用函数和损失函数效用的预期贴现值对稳态效用的偏离，可近似为： ∞ ∞ 2 𝐸𝑡 ෍ 𝛽 𝑖 𝑉𝑡+𝑖 ≈ −Ω𝐸𝑡 ෍ 𝛽 𝑖 𝜋𝑡+𝑖 + λ 𝑥𝑡+𝑖 − 𝑥 ∗ 2 + i. i. p 𝑖=0 𝑖=0 i.i.p为独立于政策的项。 𝑥𝑡+𝑖 为产出与灵活价格下产出的缺口， 𝑥 ∗ 为稳态有效产出水平（无垄断扭曲）与实际稳态产出之间的缺口。设中央银行试图使得上式的二次损失函数最小化。损失函数是以通货膨胀和产出相对于其灵活价格均衡水平来界定的。假设产出与其有效值之间的稳态缺口为零（即 𝑥 ∗ =0），即中央银行的损失函数为：相机抉择vs承诺在新凯恩斯模型中，应用上文同样的方法，在效用最大化和损失最小化下，对比相机抉择和承诺制: ⚫ 在相机抉择下，给定经济状态和私人部门的预期，中央银行每一期都是最优地行事。若公众知晓中央银行每期的最优化（理性预期），则中央银行对未来通胀的任何承诺都不是可信的。 ⚫ 新凯恩斯模型中，最优相机抉择政策依然会导致正的通胀 ✓ 有效稳定情形：产出缺口的负向反应削弱了对通胀的影响，通货膨胀对于成本冲击的最优反应存在稳定化的倾向，导致价格水平持久性改变。 ✓ 扭曲稳定情形：导致一个正的平均通胀水平 ⚫ 承诺制下，中央银行可以使它对未来的承诺具有可信性。通过承诺采取某种行动，中央银行可以影响公众对未来通胀的预期。在新凯恩斯模型中，承诺条件下的最优政策会使得物价最终回到了最初水平、趋于通胀率为零的稳态。目标制与政策规则 ⚫ 克服相机抉择缺陷的办法：目标制和政策规则 ⚫ 假定在给定目标函数和经济结构对中央银行选择的约束时，中央银行会最优化地行事。给中央银行分配一个目标的政策体制，通常被称为目标制。 ⚫ 目标制可定义为： ✓ （1）中央银行损失函数（目标）中的变量 ✓ （2）分配给这些目标的权重，在相机抉择下，使预期损失函数的贴现值最小化。通货膨胀目标制通货膨胀目标制可以视为给中央银行分配如下的目标任务: 其中，𝜋 𝑇 为目标通胀率，𝜆𝐼𝑇 为达到产出缺口目标相对于通货膨胀目标分配的权重。假定中央银行既关注通胀，也关注产出缺口， 𝜆𝐼𝑇 > 0，拥有𝜆𝐼𝑇 的通胀目标制被称为灵活通胀目标制。通胀目标制若在t期采取的政策决策，只会影响未来的产出和通货膨胀，则中央银行在制定其政策决策时，必须依赖于对未来产出与通胀的预期。设想中央银行必须在观测到t时的所有信息之前设定𝑖𝑡 。这一假设意味着，中央银行不能对t当期的冲击做出反应，在t发生的有关冲击的信息，会影响中央银行对𝑖𝑡+1 的选择，结果， 𝑥𝑡+1 、𝜋𝑡+1 也会受到影响。再假定成本冲击遵循一阶自回归过程： 𝑒𝑡 = 𝜌𝑒𝑡−1 + 𝜀𝑡 1 假定𝑥t = 𝐸t 𝑥𝑡+1 − 𝑖𝑡 − 𝐸𝑡 𝜋𝑡+1 + 𝑢𝑡 中的需求冲击序列不相关，中央银行的目标是选择𝑖𝑡 ， 𝜎 使下式最小化： ∞ 1 2 （）𝐸𝑡−1 ෍ 𝛽 𝑖 [ 𝜋𝑡+𝑖 − 𝜋 𝑇 2 + 𝜆𝐼𝑇 𝑥𝑡+𝑖 ] 2 𝑖=0 其中，预期算子下标现在为t-1，反映了中央银行在制定目标时的可得信息。对𝑖𝑡 的选择受方程A、方程B的约束，基于中央银行的信息，取期望，则上述约束可以写成 1 𝐸t−1 𝑥t = 𝐸t−1 𝑥𝑡+1 − 𝑖𝑡 − 𝐸𝑡−1 𝜋𝑡+1 𝜎 𝐸𝑡−1 𝜋𝑡 = 𝐸𝑡−1 𝜋𝑡+1 − κ𝐸t−1 𝑥𝑡 + ρ𝑒𝑡−1 在相机抉择下，中央银行选择i的一阶条件为： 𝐸𝑡−1 κ 𝜋𝑡 − 𝜋 𝑇 + λ𝑥𝑡 = 0 𝜅 重整改一阶条件，可得：𝐸𝑡−1 𝑥𝑡 =( )𝐸𝑡−1 (𝜋𝑡 − 𝜋 𝑇 ) 𝜆 因此，若中央银行预测t期的通货膨胀会超过目标值，它就应当调整政策，保证预测的产出缺口为负。其它目标制 ★价格水平目标； ★名义收入增长目标； ★价格水平—通货膨胀混合目标制； ★平均通货膨胀目标； ★基于产出缺口变化或其准差分（quasi-difference）的体制政策规则 ⚫ 泰勒规则 ✓ 利率规则 ✓ 由泰勒（Taylor）在1993年提出，基本形式是联邦基金利率关于两个变量(产出缺口、通货膨胀与其目标值的偏差)的等式： it = ~ r + ~t +  (~t −  * ) + ~ yt ⚫ 麦卡勒姆规则 ✓ 货币供给规则 ✓ 以货币供应量为主要中介目标背景下的麦卡勒姆规则（ McMallum ， 1988）：中央银行根据宏观经济条件的变化对基础货币做出相应的调整。关于泰勒规则的实证检验 ⚫ 泰勒的研究表明，美国1987-1992年利率决策符合标准泰勒规则。美联储从20世纪 90年代之后遵循利率规则，以实际利率作为宏观经济调控的主要手段。根据泰勒的分析，选择均衡实际利率为2%，通胀目标为2%，系数a1 =1.5，a2 =0.5，泰勒规则可以很好地反映美联储1987-1992年的货币政策操作。联邦基金利率根据产出水平和通胀水平进行调整,通货膨胀率每高于目标水平1个百分点，联邦基金利率提高 1.5个百分点；实际产出高于潜在产出1个百分点，联邦基金利率提高0.5个百分点。 ⚫ 1996年，我国放开银行间市场同业拆借利率，并在2000年左右基本实现金融市场利率的市场化。大量研究表明，我国主要货币市场利率的走势基本服从泰勒规则形式，泰勒规则可以作为我国货币政策的参照尺度，衡量货币政策立场。 ⚫ 虽然泰勒规则为利率决策提供了重要参考，但是在具体的操作和实践中，传统的泰勒规则也存在一些不能忽略的缺陷。泰勒规则的拓展 ➢ 引入利率平滑（如King,2000）。这主要是考虑到货币政策具有惯性，实际的利率调整一般都是比较平滑的，以防止利率大幅变动可能带来的冲击。在数学表达上利率平滑一般通过引入利率滞后项来完成。即 it = ~ r + ~t +  (~t −  * ) + ~ y t + it −1 ➢ 引入前瞻型规则（如Clarida,Gali and Gertler,1999,2000）。主要是考虑中央银行政策上具有前瞻性，需要将此纳入公式进行考察。即将公式中通胀和产出缺口变化用预期值替代。一些经济学家（如Rudebusch and Wu,2003）利用国债收益率数据从中解构出金融市场反映出的中长期通胀预期。 ➢ 研究开放经济下的泰勒规则。如Ball（1999）指出，在开放经济中应采用包含汇率因素的货币条件指数（MCI）来代替利率作为货币政策指标。 ➢ 简化的泰勒规则。泰勒规则的本意在于考察利率对产出和物价的反应，因此也完全可以用更简单的方式来刻画。Orphanides（1997，1999）就提出可以将泰勒规则表述为一个关于通胀和产出缺口的更为简化的线性函数： it =  0 +    +  y y 25 泰勒规则存在的问题 ➢ 一是泰勒规则以信息完全的利率传导渠道为前提。 • 泰勒规则中根据产出和通胀等长期因素来调整短期利率，其理论依据是利率期限结构预期理论。当市场信息完全、利率传导完全通畅时，短期利率与长期利率存在协整关系。 • 如果市场信息不完全，利率传导不畅时，泰勒规则中短期利率的调整可能无法有效影响长期利率。例如 “格林斯潘利率之谜”。 ➢ 二是泰勒规则未考虑资产价格、汇率等经济金融波动因素。 • 实际经济环境复杂多变，中央银行面对多种类型的经济冲击，需要做出不同的政策反应。 • 多数研究认为，传统泰勒规则无法涵盖货币政策调整的所有核心变量,因此加入汇率因素、考虑资产价格、加入货币增长缺口等扩展形式的泰勒规则正在得到更为广泛应用和认可。从实践来看，各国中央银行都针对本国不同时期的不同情况对泰勒规则进行了修订。泰勒规则存在的问题 ➢三是泰勒规则操作存在困难，为中央银行提供的政策指导不足。 • 泰勒规则在实际操作中存在诸多困难，如均衡实际利率和潜在产出无法观测，通货膨胀率和产出变量的选择存在争议等。 • 泰勒规则是一种经验规则，没有考虑到政策制度、经济环境以及决策者偏好的变化对决策的影响，为中央银行提供的政策空间较小。因此当经济出现不可预见的波动时，泰勒规则无法迅速、灵活地进行政策调整。 ➢四是泰勒规则并未考虑产出的前瞻性变化 • 产出缺口的前瞻性变化仍是影响利率决策非常重要的因素，对潜在产出和产出缺口估算的困难使得泰勒规则未能很好地考虑产出的前瞻性变化 ➢五是金融危机后泰勒规则的政策指导效果下降。 • 金融危机后，发达国家采取了大量非常规货币政策。泰勒规则没有考虑金融稳定的宏观审慎政策变量，在目前美国和欧元区陷入超低（零）利率下限的情况下，无法为利率政策提供有力的参考。中国的货币政策规则中国的货币政策规则 ⚫ 1998年-2017年，宣布M2增长目标 • 数量规则：GDP目标+CPI目标+货币流通速度的变化 • 2009年-2017年，M2增长目标纳入政府工作报告 ⚫ 2016年-2017年，宣布M2和社会融资规模增长目标 ⚫ 2018年，不再公布M2和社会融资规模的具体目标：保持合理增长 ⚫ 2019年：M2、社融增速与名义GDP增速相匹配中国应用泰勒规则需要注意的问题 ⚫ 一是我国货币市场利率并不满足物价稳定的泰勒原理。 • 泰勒和很多经济学家都指出，利率政策必须满足利率调整幅度大于通胀变化幅度，也即利率对通货膨胀的反应系数必须大于1（a1 >1），这被称作通胀稳定的泰勒原理。由于长期以来的利率（特别是存贷款利率）管制，我国货币市场利率低于均衡实际利率水平。 • 大量研究表明，我国货币市场利率调整要小于通胀变化，并不满足泰勒原理，通胀和利率的关系不稳定。因此，传统的泰勒规则并不完全符合我国国情。 ⚫ 二是利率双轨制限制泰勒规则的应用 • 泰勒规则的成功实施依赖于利率形成机制完善、利率市场化程度高、利率传导顺畅等因素。我国仍在推进利率市场化，仍存在管制利率与市场化利率并存的“双轨制”利率体系。中国应用泰勒规则需要注意的问题 ⚫ 三是外部因素制约泰勒规则的实施。 • 金融危机后，美国等发达经济体的非常规货币政策的溢出性显著提高，对我国货币政策决策提出了新的挑战，传统泰勒规则的实施受到制约，利率决策不仅要根据产出、通货膨胀率来调整，还要考虑汇率、跨境资金流动等因素的变化情况。 ⚫ 四是预算软约束降低利率传导的有效性 • 目前，我国仍存在大量预算软约束部门，其融资溢价较低，更倾向于负债，可以获得大量资金。预算软约束造成融资利率价格扭曲和资源错配,使得企业和银行对贷款利率不敏感，利率也无法有效发挥优化资源配置的作用，限制了利率传导渠道的有效性。探索符合中国实际的泰勒规则需要考虑的因素 ⚫ 一是加强潜在产出、均衡实际利率等自然率估计，探索符合中国实际的短端政策利率目标规则 • 泰勒规则中，短端名义利率水平依赖于产出缺口和均衡实际利率等变量，这些变量属于无法通过观测得到的潜在的自然率变量。理论上，均衡实际利率与潜在产出增速相符，泰勒在提出经典泰勒规则时，是根据样本期的美国长期2.2%的产出增速将均衡实际利率水平设定为2%。 • 一方面，我国潜在产出增速要远远大于美国等发达经济体；另一方面，目前我国正进入由高速向中高速增长的经济新常态，潜在产出增速将发生明显的变化。因而，如何估算均衡实际利率和潜在产出增速，对确定以泰勒规则为指导的符合中国实际的政策利率至关重要。 • 货币政策目标是否考虑金融周期因素，金融周期在泰勒规则中体现为金融缺口。探索符合中国实际的泰勒规则需要考虑的因素 ⚫ 二是健全市场化的利率形成机制，在培育中期政策利率的同时根据产出通胀的变化调整其与短期政策利率的关系。 • 由于我国银行利率定价和传导机制仍存在一定的问题，而影响产出等实体经济主要是中长期利率，因而未来的利率调控下，中央银行不应仅仅调控短期利率，还须关注中期利率调控，以促进市场形成完备的利率期限结构。 ⚫ 三是完善人民币汇率市场化形成机制 ⚫ 四是加强与宏观审慎政策的协调配合。 • 全球金融危机表明，物价稳定并不一定能够完全实现金融稳定，宏观审慎政策与货币政策的协调配合至关重要。基于修正泰勒规则的中国政策利率水平测算基于以上考虑，初步测算了我国基于宏观审慎视角和开放条件、应用数量和价格混合型货币政策工具的修正泰勒规则 it=ρit-1+(1-ρ)[rt*+π*+ a1(πt-π*)+ a2(yt-yt*)+ a3(hpt-hpt*)+ a4(et-et*)] 其中，根据利率期限结构预期理论、主要国家中央银行政策利率经验和我国金融市场发展的实际， it为隔夜银行间质押式回购利率作为政策目标利率的替代指标，rt*表示均衡实际利率，根据状态空间模型估算。πt为通货膨胀率，π*为通货膨胀率目标，选为3%。yt表示实际产出， yt*表示潜在产出， yt-yt*称为产出缺口。hpt为资产价格，用70个大中城市二手住宅价格指数代表，hpt*为潜在资产价格。et 为中美利差，用中国3个月的国债收益率减去美国3个月的国债收益率来代表，et*为潜在利差。ρ表示平滑系数，取为0.5。根据表1的结果，考虑泰勒规则原式及满足泰勒原理等情形，a1可选择1.5或1，a2可选择1或0.5，a3选择0.0763，a4选择-0.3178。 0 注：规则1表示a1=1.5，a2=0.5，规则2表示a1=1，a2=0.5，规则3表示a1=1.5，a2=1，规则4表示a1=1，a2=1。 2016/09 2016/03 2015/09 规则3 2015/03 2014/09 2014/03 2013/09 2013/03 规则2 2012/09 2012/03 2011/09 2011/03 规则1 2010/09 2010/03 2009/09 2009/03 2008/09 1 2008/03 2007/09 2007/03 2006/09 规则利率2 2006/03 2016/… 2016/… 2015/… 2015/… 2014/… 规则利率4 2014/… 规则利率1 规则利率3 2013/… 市场利率 2013/… 2012/… 2012/… 2011/… 2011/… 2010/… 2010/… 2009/… 2009/… 2008/… 2008/… 8 2007/… 2007/… 2006/… 2006/… 基于修正泰勒规则的中国政策利率水平测算测算表明，除了全球金融危机期间和个别时期，我国市场利率都低于根据修正泰勒规则计算的规则利率，目前比较接近。 2 7 1 6 0 5 -1 4 -2 3 -3 2 -4 -5 -6 规则4 基于修正泰勒规则的中国政策利率水平测算 ⚫ 一是过去我国市场利率长期偏低主要与利率管制密切相关。 ⚫ 二是随着利率市场化的基本完成，市场利率与规则利率的偏离程度日益缩小。 • 2015年基本放开存贷款利率管制，市场利率水平与修正泰勒规则利率的偏离程度日益缩小。需要注意的是，3%的通胀目标可能系统性低估了规则利率水平，新常态下的最优通胀目标、潜在产出和产出缺口可能发生结构性变化，而且以历史数据HP滤波方法得到的产出缺口在数据两端的稳健性较差，因而潜在产出等自然率的准确估计对规则利率估算非常重要。 ⚫ 三是抓住当前利率缺口逐步缩小的有利时机，推进向以泰勒规则为指导的利率决策和货币价格调控方式转型。 • 目前市场利率与规则利率非常接近，表明我国市场化利率形成、传导和调控机制建设已取得重大进展，为以利率为主的货币价格调控方式转型提供了非常有利的条件。今后应抓住有利时机，推动利率两轨合一轨，转向以泰勒规则为指导的利率决策并开展以利率为主的价格型货币调控模式。货币政策框架 Monetary Policy Framework（MPF）孙国峰教授 1 货币政策框架(MPF) 货币政策目标货币政策传导机制货币政策工具控制中央银行 2 货币政策框架基础知识 ➢ 货币政策框架是有关货币政策目标、工具和传导机制的总和，可以理解为货币当局运用政策工具、借助传导机制以实现最终调控目标所组成的有机整体。 ➢ 货币政策目标 • 最终目标是货币政策实现的宏观经济指标 • 中介目标是用以实现最终目标的可调整变量 • 操作目标是中央银行希望控制并可以通过货币政策工具进行每日控制的经济变量 ➢ 货币政策工具：中央银行可以决定其方向、力度和关键点。 ➢ 传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导，影响企业和居民的生产、投资和消费等行为，最终对总需求产生影响的过程。 3 货币政策框架演变的三个阶段 ➢ 1980年代之前：多目标、多工具、相机抉择 • 凯恩斯理论、菲利普斯曲线以及滞胀 ➢ 1980年代之后：单一目标、单一工具、规则性和透明度 • 对菲利普斯曲线的批判、理性预期、动态不一致 • 经济全球化：结构性通胀 • 金融自由化：证券化和场外衍生产品 • 货币政策框架的转变：CPI作为单一目标 ➢ 2008年国际金融危机以来：对单一目标的探讨 • 货币政策是否需要考虑金融周期 • 使用更广泛的货币政策工具以克服金融市场摩擦 • 更加重视货币政策的国际协调 • 对于新兴市场经济体，应在提高汇率灵活性、对资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调三方面同时着力求得总体平衡。 4 4 国际上主要的货币政策框架不同经济体的货币政策框架差别较大，货币政策目标、工具、传导机制等会出现不同的选择和组合。根据IMF的观点，按货币政策目标不同，货币政策框架可分为五种。 1 汇率锚框架 ❑ 货币当局通过买卖外汇使本币汇率维持在事先宣布的水平或范围内。 ❑ 如中国香港。 2 货币总量框架 ❑ 货币当局以货币总量为调控目标，货币总量作为货币政策的名义锚或中间目标。 3 通货膨胀目标制 ❑ 90年代以来相当流行，被视为一种“有约束的相机抉择”。 ❑ 由货币当局向公众明确宣示中期的通货膨胀目标，并承诺在中期内将价格（主要是CPI或核心CPI）稳定在目标水平附近，对货币政策所采取的工具和调控方式没有严格的限制，具有较大的灵活性。 ❑ 英国、新西兰、加拿大、澳大利亚等数十个经济体采用通胀目标制。 4 接受IMF方案的货币政策目标 ❑ 接受IMF贷款的国家所执行的IMF经济调整计划中的货币政策目标。 ❑ 如明确国际储备的下限和中央银行净国内资产的上限等。 5 其他类型的货币政策框架 ❑ 没有明确公布名义锚，但在货币政策操作过程中监测各种指标，实际上给了货币政策较大的调整空间。 ❑ 如美国、日本、欧元区等。 5 5 主要经济体的货币政策目标数据来源：英格兰银行关于货币政策框架的调查主要经济体货币政策框架 ❑ 美联储是美国的中央银行，包括美联储理事会和12家联邦储备银行。美联储公开市场委员会（FOMC）是制定货币政策的主要机构。美国 ❑ 货币政策目标包括最大化就业、价格稳定。 ❑ 操作目标是联邦基金利率，工具主要包括公开市场操作、再贴现等。 ❑ 国际金融危机爆发后，为应对国际金融危机，美联储实施了数轮量化宽松货币政策，为金融机构提供流动性支持，促进改善金融市场状况。 ❑ 鉴于经济复苏强劲，美联储已于2014年11月退出第三轮量化宽松政策，并于2015年12月开始加息，2017 年10月开始缩表。2019年9月，美联储将退出缩表，并从10月起将每月减持的MBS再投资于国债。 ❑ 美联储的资产负债表在应对危机期间发生巨大变化，其资产规模从2008年年中的约9000亿美元，扩大至 2016年4月的4.5万亿美元。截至2019年3月底，美联储的资产负债表规模为3.98万亿美元。 ❑ 欧洲中央银行（ECB）和欧盟成员国的中央银行构成了欧洲中央银行体系。欧洲中央银行理事会负责制定货币政策。 ❑ 货币政策主要目标是保持价格稳定，在不损害价格稳定这一主要目标的前提下，支持欧元区总体经济政策。欧央行认为价格稳定意味着消费者价格调和指数（HICP）同比增长低于但接近2%。欧元区 ❑ 工具主要有利率、公开市场操作、常备便利和法定存款准备金要求。 ❑ 本轮国际金融危机爆发后，欧央行也采取了一些非常规措施，包括量化宽松（购债计划）、负利率（存款便利）、TLTROs、前瞻性指引等。目前，根据欧央行的前瞻性指引，其基准利率至少在2019年底之前保持不变，并且首次加息后很长一段时间都将维持再投资。 ❑ 欧央行的资产规模从2008年年中的1.5万亿欧元，扩大至2018年12月末的4.7万亿欧元。 ❑ 英格兰银行1997年开始实行通货膨胀目标制，主要通过调整利率实施。危机后，英格兰也开启了资产购买计划。英国 ❑ 货币政策目标是价格稳定，在服从这个目标的前提下，支持政府的经济增长和就业等目标。价格稳定被定义为2%的通货膨胀目标。 ❑ 根据2019年3月英国央行公布的议息会议决议，目前英格兰银行的通胀目标是2%，政策利率为0.75%，并维持国债和企业债购买规模4350亿英镑和100亿英镑不变。 7 货币政策操作框架—美国准备金需求准备金供给总储备央行再贴现支付、清算需求和其他超额准备金银行存款存款准备金率法定准备金借入准备金非借入准备金在央行存款现金公开市场操作央行资产负债表其他项目的变动公众持有的现金 8 中国货币政策框架目标向量经济增长+就业中介目标操作目标物价稳定国际收支平衡金融稳定 M2 流动性和货币市场利率信贷总量法定准备金率 +公开市场操作宏观审慎评估（MPA）流动性管理宏观审慎管理工具向量汇率存贷款基准利率外汇干预 9 中国货币政策框架的演变目标向量经济增长+就业国际收支平衡金融稳定物价稳定市场利率观测指标信贷总量货币供应量锚社会融资总量操作目标工具向量流动性数量短期:OMO 中期:MLF、TMLF、PSL 长期：降准流动性供给机制信用总量宏观审慎评估（MPA）跨境资本流动金融市场政策利率外汇、外债宏观审慎管理资产准备金风险准备金杠杆率短期政策利率 +中期政策利率 +利率走廊宏观审慎管理框架政策利率体系 10 宏观审慎政策 ➢ 宏观审慎政策：减缓由金融体系顺周期波动和跨市场的风险传播对宏观经济和金融稳定造成的冲击，目的是防范系统性风险，维护货币和金融稳定。 ➢ 宏观审慎政策的核心是杠杆管理： • 价格机制难以有效调节金融市场供求以实现均衡，金融市场往往具有“追涨杀跌”的特征，越涨越买、越跌越卖。 • 杠杆的运用顺周期强化“追涨杀跌”的交易行为，导致资产价格丧失自动调节供求的功能，容易出现“超调” • 杠杆与市场上存在的非理性行为和“羊群效应”之间存在恶性正反馈机制，并通常是跨市场的 11 中国货币政策和宏观审慎政策双支柱 • 不同的侧重点 • 货币政策关注价格稳定 • 宏观审慎政策关注金融稳定 • • 相互关联 • 货币政策防控系统性金融风险 • 宏观审慎政策控制信用总量宏观审慎政策的实施手段 12 货币政策的目标体系孙国峰教授 1 货币政策目标体系 • 中央银行执行货币政策，即通过调控金融变量达到调控宏观经济变量的效果，其目的在于调控宏观经济运行。货币政策目标就是指中央银行制定和实施货币政策所要达到的目的。 • 货币政策的目标体系可以分为若干层次或几组，分别是最终目标、中介目标和操作目标。这三个层次的目标相互关联。 • 货币政策的最终目标是货币政策所要达到的宏观调控目标，中介目标和操作目标是达到最终目标的手段。中介目标和操作目标都应当能准确测量，中介目标和操作目标的区别是操作目标可以被中央银行有效操控，而种中介目标与最终目标之间存在较为稳定的关系。 2 货币政策目标体系一、货币政策的最终目标二、货币政策的中介目标三、货币政策的操作目标 3 货币政策的最终目标 ⚫ 货币政策的最终目标是指货币政策所要达到的宏观调控目标，是作为货币政策制定者的中央银行制定和实施货币政策的最终目的。当代各国的货币政策宏观调控的主要目标一般可概括为价格稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。 ⚫ 从世界范围来看，货币政策最终目标大致经历了三个重要的发展阶段： ⚫ ⚫ ⚫ 第一阶段：大致在大萧条之后至1970年代末，主流思潮是强调发挥政府宏观调控的功能，强调通过相机抉择的货币政策来保持经济稳定增长、弥补市场失灵，即多重目标阶段。第二阶段：从20世纪90年代后半期开始至本次国际金融危机爆发之前，世界上包括一部分新兴市场国家在内的很多国家认为，货币政策的目标应该简单、单一，比较流行的是“通货膨胀目标制”，即中央银行应该且只需对通货膨胀目标负责，即明确宣布CPI目标区间，以此约束央行行为、稳定市场预期。第三阶段：从本次金融危机之后开始，“通货膨胀目标制”在许多国家出现问题，各国开始反思单一目标货币政策框架和微观审慎监管存在的问题，考虑更长期的金融稳定和宏观风险，更多关注诸如资产价格、信用扩张等可能显著影响金融体系稳定的因素，加强宏观审慎管理，进一步完善货币政策框架。 4 货币政策最终目标的多目标与单一目标 ◼ 在经济平稳时期，多目标制和单一目标制的分歧并不是很大，这是因为只要保持低通货膨胀率，投资就会相应增长，公众预期稳定，对未来也比较放心，所以经济增长、扩大就业的目标就能得到实现，多目标的问题也都基本上自动解决了。 ◼ 但在经济波动较大的阶段里这些目标相互之间可能发生冲突，关系十分复杂。一些国家央行仍采取控制通胀的单一目标制，但也有一些央行开始关注稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡以及金融稳定等多个目标。 5 最终目标是否要考虑金融周期？ ⚫ 传统观点认为，基于边际成本-收益分析，货币政策可以对金融周期采取善意忽视（benign neglect）的态度，发生金融危机之后再进行事后补救。 ✓ Bernanke和Gerler（1999）认为，中央银行更应当关注潜在的通货膨胀压力。由于资产价格只在传递通货膨胀或紧缩的信息时有意义，因此中央银行不需要考虑资产价格。直接以资产价格为目标的规则会产生负面的效应，或者会恶化产出缺口和通货膨胀。公开提出的中期通货膨胀目标为货币政策提供了一个名义锚，不应当对资产价格波动做出过度的货币政策反应。 ✓ Bullard和Schaling(2002)分析了包括股票价格的泰勒规则，发现纳入股票价格会降低经济绩效，并通过理性预期均衡的不确定性而对经济产生损害。 ✓ Assenmacher-Wesche和Gerlach(2008)研究17个国家的经验，发现使用货币政策来应对资产价格波动以确保金融稳定性，可能不是明智的策略。最终目标是否要考虑金融周期？ ✓ 此次应对国际金融危机以来，学术研究对货币政策应对金融周期的成本和收益的判断发生了变化，一些观点认为货币政策既要熨平经济周期（business cycle），也要应对金融周期（financial cycle）： ① 金融周期具有内生性。金融危机不是外生冲击导致的，而往往与长期低利率引发的过度借贷相关，货币政策在防范金融危机中可以发挥有效作用。 ② 金融危机出现的概率提高。由于金融危机周期性爆发，频率增高，不能再被视作 “一生一次（once in a lifetime）”的低概率事件。 ③ 金融危机对产出的负面影响超出预期。以往金融危机发生后，通过放松货币政策可以刺激产出的快速反弹，而本次危机后，尽管发达经济体货币当局实施了零利率和大规模的量化宽松货币政策，但实体经济仍长期衰退，产出的累计损失很大。 ④ 货币政策应对金融周期的成本降低。随着经济增长内生动力增强，投资和产出的利率弹性下降，即IS曲线平坦化，这意味着提高利率对当期产出的负面影响较低，货币政策应对金融周期的政策空间增大。最终目标是否要考虑金融周期？ ✓ 上世纪70年代，主要工业化国家通胀率持续居高不下，价格稳定是货币政策的主要目标。当前主要经济体进入低通胀时期，在通胀低水平稳定的大环境下，金融周期应成为货币政策重要的考虑因素。 ✓ 近年来菲利普斯曲线逐渐平坦化，即就业和物价之间的替代关系减弱，劳动力紧缺不一定体现为工资和物价上涨。 ✓ 比如美国已经实现了充分就业，但工资和物价并未出现明显上涨。 ✓ 出现这种现象的主要原因是由于劳动力定价权（worker’s pricing power）的下降，这背后的原因是全球产业链加强导致的劳动力市场全球化以及以人工智能为代表的科技发展导致的机器人对劳动力的替代。 ✓ 如果货币政策继续盯住传统的通胀目标，比如危机前流行通胀目标制时确定的2%的通胀目标，就会导致货币环境偏宽松，引发资产价格过快上涨，甚至出现资产价格泡沫和引发金融危机的风险。最终目标是否要考虑金融周期？ ✓ 基于货币政策应对金融周期成本收益分析的新考量以及传统的通货膨胀等目标面临的新情况，全球中央银行倾向于在货币政策目标中考量金融周期因素，美联储、欧央行等货币当局在通货膨胀不高的情况下仍然坚定推进货币政策正常化，主要目的是防范资产泡沫，抑制金融周期的波动。 ✓ 宏观审慎管理在应对金融周期方面可以发挥重要作用，但仅凭宏观审慎管理不足以应对金融周期，还需要货币政策来应对。 ✓ 货币政策的最终目标需要社会共识。人们对金融周期的认识类似于对经济周期的认识。 ✓ 1929年“大萧条”之前公众并不认为需要应对经济周期，认为出现经济危机也可以迅速恢复。“大萧条”催生了以凯恩斯为代表的宏观经济学，提出了宏观经济政策的理念，通过货币政策等宏观经济政策应对经济周期才逐渐成为共识。 ✓ 此次国际金融危机也冲击了原有的宏观经济学，使得当前的宏观经济理论更多关注金融周期，并在通过宏观经济政策应对金融周期方面逐渐形成共识。货币政策的最终目标 ——中国的情况 ⚫ 探索阶段 1978年之前的计划经济时期，我国按照“既要稳定币值，又要发展生产”的原则编制信贷计划，并延续到1984年中央银行体制的建立。 1984年中央银行体制正式建立之后，我国开始形成现代意义上的货币政策，但基本上延续了计划经济时期的调控思想。1983年的《银行管理暂行条例》规定，中国人民银行货币政策调控的目标是“经济发展和币值稳定”，并强调了经济发展的重要性，将经济发展放在优先地位。 10 货币政策的最终目标——中国的情况 ⚫ 《中国人民银行法》对货币政策最终目标的规定 1993年12月《国务院关于金融体制改革的决定》提出，我国货币政策改革的目标是“保持货币的稳定，并以此促进经济增长”，这是对多年来我国货币政策双重目标的重大改革。 1995年颁布的《中国人民银行法》又为“价格稳定”的单一政策目标提供了法律依据，《中国人民银行法》第三条规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。关于货币政策最终目标这一表述明确了货币政策在市场经济中应当并且能够发挥的职能，确认货币政策对经济发展的贡献主要在于创造一个良好的货币环境。 11 货币政策的最终目标——中国的情况 ⚫ 过去货币政策最终目标的重点动态变化 • 过去，尽管《中国人民银行法》对货币政策最终目标有明确规定，但在实践中，由于我国经济结构的特殊性和复杂性，中央银行在货币政策决策和实施过程中不能只盯住币值稳定目标，还要兼顾经济增长、充分就业、国际收支平衡、金融稳定等多个目标，并根据一段时期内宏观经济运行中的主要矛盾和突出问题，有所侧重，有所强调，及时调整政策取向。难以只盯住币值稳定和经济增长。 • • 中国经济发展的阶段性特征 ✓ 中国属于中低收入国家。仍然重视经济增长和创造就业以提高生产率和收入水平。 ✓ 中国属于转轨经济。 ✓ 中国是大型开放经济体，国际收支状况对流动性和通货膨胀都会造成影响，需要关注。中国货币政策曾经根据经济运行状况不断调整，在不同时期采取了不同的货币政策，有不同的货币政策优先目标，既成功治理了通货膨胀，又有效地防止了通货紧缩，在促进国民经济稳定发展中发挥了重要作用。从1978年到2017年间，国内生产总值(GDP)年均增长约9.6%，居民消费价格指数(CPI)年均增长4.2%左右。 • 不同的货币政策最终目标之间动态联系、相互影响；在不同的发展阶段、不同的经济形态之中，货币政策最终目标常常是一个最优化的组合。货币政策的最终目标——中国的情况 ⚫ 过去动态变化的货币政策最终目标 13 货币政策最终目标——中国的情况 ⚫ 货币政策最终目标的收敛 ➢ 目前我国经济已由高速增长进入高质量发展阶段，很多转型期的问题仅靠货币政策难以得到根本解决，多目标的矛盾开始显现，多部门协调的重要性上升，为适应高质量发展的需求，避免宏观政策过度配合导致超调、维护货币金融环境的稳定，中央银行的最终目标在此时应该逐渐收敛。 ➢ 《中国人民银行法》明确规定，中国货币政策的最终目标是保持币值的稳定并以此促进经济增长。保持币值稳定有两层含义，一是对内的币值稳定、即物价稳定，二是对外的币值稳定，即保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 • 物价稳定不仅包括防通胀，还包括防通缩 • 发挥好汇率对国际收支的“自动稳定器”作用 • 协调好对内外币值稳定的关系，处理好内部均衡和外部均衡的平衡 14 货币政策的中介目标 • 中介目标是中央银行用于观察最终目标可实现程度并加以调控的指标，是介于操作目标和中间目标之间的变量。 • 中介目标设置的重要原因： ✓ 一是货币政策具有滞后性和动态性，因而有必要借助较为迅速地反映经济状况变化的金融或非金融指标作为观察货币政策实施效果的信号。 ✓ 中介变量不同于中介目标。货币政策的制定与实施均依中介目标进行,似乎该目标即是货币政策意图实现的最终目标———尽管人人都知道实际上它不具有任何终极价值;而中介变量仅仅作为货币政策操作的参考指标,对中央银行并没有法定约束力。 ✓ 二是为了避免货币政策制定者的机会主义行为，需要设定一个名义锚（Nominal anchor），以便社会公众观察货币当局的言行是否一致。 ✓ 充当名义锚的经济指标必须容易控制而且便于观察, 必须选择货币供应量、利率、汇率等一些与货币政策工具的关联度和可控性都较强的经济指标。 ✓ 第一个原因只能表明中介变量的重要性,而无法作为中介目标必要性的依据。第二个原因更重要。 15 货币政策的中介目标 •货币理论一般认为，选择货币政策中介目标须考虑三个标准： •可测性。指中央银行不仅能及时准确地获取有关中介目标的资料，而且有关中介目标定义的内涵和外延较为明确、稳定，中央银行能够据此作出分析，社会其他人员也能够依据信息作出预测和判断。 •可控性。指中央银行能够通过操作其货币政策工具，对中介目标有足够的控制能力，较为准确地把握中介目标参数的变动情况，以贯彻其货币政策意图。 •相关性。指操作指标与中介目标，中介目标与最终目标之间有可预见的传导关系，其影响后果是可预计和可测度的。 16 货币政策的中介目标 ➢ 货币政策中介目标的选择主要集中在货币供应量和利率。 ➢ 普尔（1970）的经典分析证明了经济的随机结构——不同类型扰动的性质及相对重要性——对最优货币政策中介目标决定的影响。 • 设想，中央银行必须在观察到商品和货币市场当期扰动之前制定政策，假设只有利率的信息可以即时得到，而产出的信息却不能。中央银行基本可以连续地观察市场利率，只能每月或每季度得到一次通货膨胀和产出的数据。在此条件下，中央银行无法根据市场利率的变动来判断经济扰动的确切性质。 ➢ 以简单的供需模型来说，虽然可以观察到价格上涨了，但并不能据此判断是由正向需求曲线冲击引起，还是负向供给曲线冲击所致。只有同时观察到价格和量，才能判断到底属哪种情况。 • 需求变动会伴随价格和量同时上升，而供给变动则伴随价格的上升和量的减少。 • 在宏观层面，利率上升，可能源于总需求扩张（这可能要求货币政策紧缩，以稳定产出），也可能是货币需求的外生变动（这可能要求增加货币供给）。 • 由于经济运行的信息不完善，就无法判定引起利率变动的冲击之源。 ➢ 普尔提出的问题是，在此情况下，中央银行到底应当维持市场利率不变，还是应保持固定的货币总量而让利率波动。货币政策的中介目标 • 假设政策目标是稳定实际产出，比较两种政策下产出的方差。 y t = −it + u t 总需求方程 mt = yt − cit + vt 货币供求方程 • 假设决策者的目标是产出偏差的方差最小化 E[ yt ] 2 • 以货币供应量为中介目标，目标函数的取值为： c 2 u2 +  2 v2 2 Em [ yt ] = ( + c) 2 • 以利率为中介目标，可直接从总需求方程解得产出。换言之，不再需要货币均衡条件。通过固定利率，中央银行让货币存量内生性地调整，以满足既定利率和收入水平所决定的货币需求。 Ei [ yt ]2 =  u2 货币政策的中介目标 • 比较一下两种选择下的产出方差，就可评价两个中介目标。当且仅当：即 Ei [ y t ] 2  E m [ y t ] 2  v2  (1 + 2c  ) u2 利率中介目标才优于货币供应量中介目标。 • 当货币需求扰动方差较大、LM曲线较陡峭，或IS曲线较平坦时，利率作为中介目标可能更好。 • 反之，若总需求冲击的方差较大、LM曲线较平坦，或IS曲线较陡峭，则货币供应量作为中介目标会更好。货币政策的中介目标 • 普尔分析的基本结论；金融部门的波动性（如货币需求冲击）越大，以利率为导向的货币政策比货币总量为导向的货币政策就更好。 • 若我们认为货币需求很不稳定，在短期内也很难预测，那么，通过稳定利率并让货币总量上下波动，就可以提高产出的稳定性。 • 若引起短期波动的主要因素是总需求，则稳定货币总量的政策就会使产出的稳定性更强。货币政策的中介目标——信用货币制度下的思考 • 在20世纪70年代以前,受凯恩斯主义经济学的影响,西方主要国家货币当局一般采用利率作为货币政策的中介目标,对宏观经济实施积极调控。 • 随着西方国家在20世纪70年代普遍出现经济滞胀现象,主张宏观干预政策无效的货币主义理论逐渐兴起,货币供应量目标开始受到货币政策制定者的青睐。随着菲利普斯曲线失效等预见逐渐得到70年代的经济滞胀现象验证,以及货币主义者通过对长期历史数据的实证分析得出货币乘数和货币流通速度趋于稳定的结论, 再加上整个70年代频繁发生石油危机这类实质性冲击,以货币供应量作为货币政策的中介目标自然成为西方货币当局的选择。 • 在当时的政策制定者看来,货币供应量指标无论是在可测性、可控性和相关性上似乎都要比利率指标略胜一筹,货币当局只要盯住货币供应量,就可以确保物价稳定、经济平稳增长。(Long ,2000) 货币政策的中介目标 • 然而,这只是货币政策调控史上的一个阶段性现象。 • 以美国为例,尽管20 世纪80 年代初沃尔克采取的货币供应量中介目标在抑制通货膨胀上一举成功,但由此造成的利率剧烈波动进一步加剧了当时美国经济的困难。而且货币流通速度大幅偏离原有的趋势(见图1) ,货币供应量的可控性和相关性都迅速下降。1987 年,美联储宣布不再设M1 目标。自1993 年起, 美联储不再将包括M2 在内的货币总量作为货币政策目标。货币政策的中介目标 • 货币供应量作为中介目标的实践在20 世纪80年代遭到的迅速失败并不出人意料。实际上,货币主义理论对于货币乘数和货币流通速度的稳定性从而货币供应量目标的适当性也曾抱有怀疑。 ✓ 货币当局所能控制的只是基础货币,而决定着基础货币到货币供应量之间的杠杆(货币乘数),并不是货币当局所能控制的。 ✓ 其次,由于物价水平的涨跌变化会影响持有货币的机会成本,在通货膨胀期持有货币的机会成本较高,货币流通速度呈现加快的趋势,反之货币流通速度则会降低,从而导致面对相同的货币供应量水平在不同的经济景气阶段会产生不同的名义需求。 • 信用货币创造理论的自然结论是货币供给内生，银行和企业的行为共同决定了货币的供给，中央银行对货币数量的控制受到很多制约，因此，在信用货币制度下，货币供应量不适合作为中介目标是有其内在规律的。货币政策的中介目标——中国的情况在1996年中国人民银行正式将货币供应量作为中介目标之前，中国一直没有明确货币政策的中介目标。但在实际的货币政策操作中，随着中国经济金融体制改革进程的不断推进，现金总量、信贷总量和货币总量都曾先后充当过类似于货币政策中介目标的角色。（一）现金总量管理阶段：1952年至1978年在1978年以前的“大统一”银行管理体制下，利率等各种价格指标处于严格的管制状态，现金管理和信贷管理就成为中国人民银行控制物价水平的最为重要手段。 ⚫ 中国人民银行很容易通过现金管理和信贷管理控制整体经济中的货币总量，货币供给具有显著的外生性。 ⚫ 由于企业存款和居民储蓄存款的流动性较弱，现金总量对经济增长和物价的影响较大。 ⚫ 现金总量与国民收入之间存在严格的“1：8”关系式，包含现金、物价和实际产出等变量的货币需求函数高度稳定。 ⚫ 现金增长与社会零售物价指数之间存在较大程度的相关性。 24 货币政策的中介目标——中国的情况中国的通货膨胀与现金增速：1952-1978 20% 50% 零售价格指数 M0增速 40% 15% 30% 10% 20% 5% 10% 0% 0% -5% -10% 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 1962 1960 1958 1956 1954 -20% 1952 -10% 25 货币政策的中介目标——中国的情况（二）贷款总量控制阶段：1978年至1997年 1978年之后，我国逐步对原有的银行管理体制和金融调控体制进行了改革。1984年1月1日，中国人民银行开始正式专门行使中央银行职能，初步建立起了现代意义上的货币政策框架。中央银行体制建立的初期，中国人民银行的最终目标是经济发展和物价稳定，运用的主要政策工具是信贷总量控制和利率调控。 ⚫ 虽然利率工具此时受到了重视，但是由于利率依旧基本上还处于严格管制状态，利率调整不能够准确反映货币总量供求状况的变化，只能作为一种影响信贷总量供求的辅助工具而存在，而且这种影响作用也不能够立即体现出来。 ⚫ 金融机构的资产运用主要以贷款为主，相对比较单一，所以信贷总量控制在货币政策调控中所起到的作用是比较显著的。1978年至1998年期间，贷款总量增速与消费品价格指数之间存在较大程度的相关性。1998年之后，随着贷款总量在社会全部金融资产中占比的降低，这种相关性才有所减弱。 ⚫ 因此，信贷总量控制在货币政策调控中所起到的作用和受到的重视程度显然要高于利率调控。 26 货币政策的中介目标——中国的情况，中国通胀同比与贷款同比：1979-2011 27 货币政策的中介目标——中国的情况（三）货币总量调控阶段：1998年以来 ⚫ 1994年，中国对金融调控体制和货币政策框架进行了进一步的改革，建立起不同口径的货币供应量统计指标，并于1994年第三季度开始公布M0（流通中的现金）、M1（狭义货币）和M2（广义货币）三个层次的货币供应量指标。 ⚫ 1995年，人民银行尝试将货币总量M2纳入货币政策的中介目标体系。 ⚫ 1996年，人民银行正式将货币供应量作为中介目标。 ⚫ 1998年，中国人民银行取消了对国有商业银行的贷款规模控制货币供应量， M2正式取代信贷总量。 28 货币政策的中介目标——中国的情况 ⚫ 近年来，中国金融结构多元发展，金融产品和融资工具不断创新，证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，商业银行表外业务对贷款表现出明显替代效应。新增人民币贷款已不能全面反映金融支持实体经济的融资总量。 ⚫ 2011年起，人民银行正式统计和公布社会融资规模数据。 ⚫ 社会融资规模：一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的金融体系为整体金融的概念。 • 从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构； • 从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。 ⚫ 社会融资规模由四个部分共十个子项组成： • 金融机构表内业务：人民币贷款、外币贷款 • 金融机构表外业务：未贴现的银行承兑汇票、信托贷款和委托贷款 • 直接融资：非金融企业境内股票筹资和企业债券融资 • 其他：保险公司赔偿、投资性房地产、小贷公司和贷款公司贷款 29 货币政策的中介目标——中国的情况 ⚫ 广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配 M2同比（滞后3季度）、社融同比（滞后3季度）和GDP现价同比：2002-2018 30 货币政策的中介目标——中国的情况 ⚫ 中国货币政策中介目标的选择与货币需求的波动性有关。 ➢ 2008年国际金融危机之前，货币需求相对稳定，冲击主要来自总需求。因此，中央银行控制货币供应量，允许利率波动可以抑制总需求的波动，货币供应量相对适合作为中介目标。 ➢ 2008年国际金融危机后，货币需求波动加大，控制货币总量会导致利率的剧烈波动 • “银行影子”改变货币创造渠道 • 金融创新加大货币供应量波动性 • 利率市场化使货币增速与经济增速和通胀水平脱钩 • 杠杆率较高制约货币供给的高速增长 ➢ 随着中国经济结构调整和发展阶段的变化，总需求的冲击减少 ➢ 因此，货币政策的中介目标应向价格型指标方向转变。 31 货币政策目标体系的转变——中介目标弱化 ⚫ 从理论上看，货币政策中介目标是数量型传导机制所特有的，在价格型的货币政策传导机制下，由于各类利率传导速度很快，并不需要数量型的中介目标，价格型的操作目标也会与其产生矛盾。 ➢ 美国1970年-1979年以货币供应量为中介目标，以联邦基金利率为操作目标，导致了矛盾。 ➢ 从国际经验看，发达经济体于上世纪80年代后，新兴经济体于20世纪90年代至21世纪初，实现了价格型的货币政策框架后都放弃了货币供应量等货币政策中介目标。 ⚫ 在货币政策框架转向间接调控下以价格型为主的过程中，增大对货币供应量等数量型指标波动的容忍度，逐步淡化数量型中介目标，更多作为观测指标。 ➢淡化货币政策中介目标要求中央银行有新的货币政策之“锚”。 32 货币政策的操作目标货币政策的操作目标是指中央银行为实现最终目标（如果没有中介目标）或中介目标而进行操作的指标。中央银行可通过调整其操作目标，使得中介等指标保持在中央银行认为与实现最终政策目标相适应的路径上，或者直接促进最终目标的实现。从各国对货币政策操作目标的实践来看，主要有两个选择： ➢ 流动性：主要指银行超额准备金 ➢ 基础货币是理论上的概念，用于区分中央银行创造的货币和银行创造的货币。 ➢ 短期利率：主要指银行间短期资金融通的利率 ➢ 银行间市场利率反映了流动性的供求状况。 ➢ 可选择的利率包括同业拆借利率、回购利率、票据利率、国债收益率等。 33 货币政策的操作目标 ⚫ 英格兰银行：坚定的利率目标制英格兰银行（2002）：中央银行使用各种技术影响利率，但都是被设计用来以各种方式影响银行体系的资金成本。概括而言，银行体系流动性短缺时，中央银行以其确定的利率向商业银行提供贷款。在英国，主要通过英格兰银行每日的公开市场操作实现……批发货币市场利率大体上也密切受到英格兰银行实施操作所实现的利率水平影响。……任何变化通常都会迅速地反映在货币市场及商业银行基础利率上。尽管每日都进行公开市场操作，但所实现的短期利率稳定程度与美国、欧元区比依然逊色。对其实施技术总体较为积极的评价并不意味着英格兰银行全面成功地实现了政策目标。实际上，20世纪下半页英国的通胀表现要比美国、德国差的多。货币政策的操作目标 ⚫ 美联储 ✓ 早期(1914-1923):一战期间提高贴现率失效，开始使用对贴现窗口准入的非价格管制。 ✓ 1924-1933年：“发现”公开市场业务。贴现率、借入准备金和市场利率都能用来表明货币政策立场。 • 凯恩斯（1930）、弗里德曼（1963）：准备金头寸学说。不支持将短期利率作为操作目标，认为利率是次要目标，数量才是更相关的变量，公开市场业务直接经由货币乘数影响货币总量 ✓ 1933-1951年：钉住国债和国库券利率是美联储的主要直接目标（迫于财政部压力）。 • 短期市场利率接近于0，货币政策持续宽松 ✓ 1951-1969年：恢复积极货币政策和自由准备金目标制。 • 根据Meulendyke（1998），当时FOMC成员相信利率在经济中发挥重要作用，但同时也认为，确立利率目标制是不明智的，很难将之与40年代严格钉住利率的做法相区别。由FOMC负责的纽约联邦储备银行的货币市场柜台只需要关注准备金市场条件。货币政策的操作目标 ✓ 1970-1979年：将货币总量作为中介目标，联邦基金利率作为操作目标 • 1970年，美联储正式采用货币总量目标制作为其宏观经济战略。在从1970年至1979年的10年间，FOMC用于指导公开市场业务的框架大体上包括设定货币目标，并在货币超过或低于目标时，缓慢提高或降低联邦基金利率。联邦基金利率成为主要准则，联邦基金目标利率也被确定下来。 Meulendyke（1998）认为，流动性日益增强的联邦基金市场使得联邦基金利率成为可靠的指标。 • 1972-1976年间，美联储曾尝试将数量指标作为联邦基金利率的互补性操作目标，但当时相对狭窄的联邦基金利率限制最终处于主导地位，数量目标常常会被忘记。1973年，存款准备金由操作目标转为中介目标，1976年被彻底放弃。 ✓ 1979-1982年：将短期货币控制及非借入准备金作为操作目标 • 1979年10月，沃尔克担任美联储主席。面对70年代高达两位数的通胀，美联储认为，在日常货币政策实施中严格采取货币控制的时机已经成熟，从而用更具数量性质的目标取代利率目标。它选择的目标是非借入准备金，即银行持有的准备金减去贴现窗口借款。 • 但同时美联储也认为，需要将联邦基金利率区间与数量操作目标互相补充。而且，相机抉择从未被放弃。因此，这段时间FOMC会议记录关于各种操作目标和中间目标的表述过于复杂。Strongin（1975）认为，非借入准备金目标制，是美联储使用过最复杂的准备金操作程序，持续时间最短。货币政策的操作目标 ✓ 1983-1989年：将借入准备金作为操作目标 • 非借入准备金目标制结束于两个变化：一、相机抉择以更为正式的形式再次重新确立；二、非借入准备金目标被借入准备金目标取代，也就是贴现窗口借款目标。 • 货币总量依然重要，但美联储不再尝试将其作为操作目标。但借入准备金目标制缺乏利率目标制的透明度，使用贴现窗口的全部成本，以一种不透明的方式根据不同情况发生着变化。如果要让联邦基金利率稳定在一定区间，则借入准备金目标就需要经常调整。 ✓ 20世纪90年代至今：重新回归以联邦基金利率为操作目标 • 1988年起，FOMC再次认为联邦基金利率相当重要 • 1994/1995年开始，联邦基金利率目标在FOMC会议后立刻通过媒体公布。 • 1998年，摒弃即期准备金核算制度 • 1999年，系统地调整联邦基金目标利率和贴现率，使其利差稳定， • 2000年，明确针对联邦基金利率货币政策的操作目标 ⚫ 德意志联邦银行 1948年起，德国央行采取根据贴现率和伦巴德利率（央行对商业银行质押贷款利率）设定的区间形式引导市场。即银行同业拆借利率要位于这两个利率设定的区间内。德国央行借由两种不同的借贷便利实现了利率走廊机制，但对于更便宜的利率存在数量限制。虽然德意志联邦银行从未有过一个明确的单一操作目标，但是几十年来它的利率目标确实比美联储的更加清晰。货币政策立场变化主要反映在贴现率和伦巴德利率上。 20世纪80年代以后，德国联邦银行日益增加对公开市场逆回购的运用，后者也逐渐替代贴现借贷。货币政策的操作目标 ⚫ 欧央行 ✓ 欧洲中央银行的货币政策实施与德意志联邦银行在20世纪90年代的做法类似。 • 主要体现在通过每周的公开市场逆回购提供准备金，以及可以平均的高法定准备金要求使得公开市场业务的频率即使很低，也能够保证短期利率维持较高的稳定程度。 ✓ 欧央行从未官方宣称任何单独的操作目标，也未承诺短期利率尽可能地控制在目标利率附近，但在实际操作中是以利率为操作目标。 • 欧央行（2002）积极自我评价并总结道，“更重要的是，欧央行的MRO（主要的再融资操作）利率，与短期货币市场利率之间的微小但相当稳定的利差，肯定了欧央行短期利率锚定的精准性”，从而表明，欧央行在其主要的公开市场业务中的日常目标是使短期银行间同业拆借利率接近最低招标利率。 • Issing（2001）也对此确认，“欧央行的货币政策实施应基于（定义合适的）短期利率（或利率集合）控制的原则”。从这个意义上，欧央行采取了与美联储类似的政策，仅有的区别是其目标利率并不明确，欧央行也从未刻意承诺将短期利率尽可能地控制在目标利率水平附近。货币政策的操作目标 ⚫ 中国人民银行 ⚫ 在1994年以前的直接调控阶段，虽然人民银行从未公开讨论和正式确立过货币政策的操作目标，但事实上，信贷总量既是货币政策的中介目标，也是日常操作的目标。 ⚫ 在1994年之后的间接调控阶段，虽然人民银行从未公开讨论和正式确立过货币政策的操作目标，但在货币政策的日常操作中会监测两项指标，一是商业银行的超额准备金数量和比率，二是货币市场同业拆借利率或债券回购利率。这意味着，当前我国货币政策的主要操作目标为流动性和货币市场利率。 40 货币政策的操作目标 ⚫ 流动性 • 基础货币是理论上的概念。在描述信用货币制度下的信用分层时，为了和作为银行负债的货币相对应，而提出中央银行负债是基础货币。基础货币并非操作性概念，事实上中央银行在操作中也不会去重点分析基础货币。 • 基础货币=法定准备金+超额准备金+现金，其中法定准备金和现金不影响商业银行的放贷能力，只有超额准备金影响商业银行的放贷能力。即使基础货币总量不变，其结构变化也会影响商业银行的放贷能力。因此，中央银行关注的是超额准备金。 • • 讨论某些央行负债，如央行票据、财政存款是否应计入基础货币的问题意义不大。在发达国家，法定准备金率比较低，现金变化较小，基础货币和超额准备金的变化区别不明显。在中国，法定准备金率比较高，现金的季节性波动很大，因此超额准备金的作用更为突出。 • 通常将超额准备金称之为“流动性”或“银行体系流动性” 41 货币政策的操作目标 ⚫ 短期利率随着我国利率市场化改革的不断推进，利率在我国货币政策中介目标体系中的地位得到不断提升。其中短期利率是货币政策的操作目标，中央银行通过常备借贷便利、公开市场操作影响商业银行流动性数量，从而影响短期利率的水平和结构，并进而引起长期利率的变化。人民银行在货币政策的日常操作中监测的主要短期利率指标为货币市场同业拆借利率或债券回购利率。目前，我国已经基本上全部放开除存款上限和贷款下限以外的所有利率品种的管制，形成了由同业拆借利率、债券回购利率、票据市场利率等构成的市场利率体系。 42 货币政策的操作目标 ⚫ 1998年取消贷款规模控制以来，人民银行密切监测同业拆借利率或债券回购利率波动。 ⚫ 2006至2007年、2010年至2011年，货币市场利率呈现两轮上行走势，反映了人民银行对冲操作的力度；而波动幅度加大则主要是受到新股发行制度的影响。 ⚫ 2013年货币市场利率的波动反映了人民银行对信贷的调控。 ⚫ 利率走廊的建立有效管理了货币市场的利率波动 43 货币政策的操作目标 ⚫ 中国货币政策选择操作目标的考虑。 ⚫ 短期利率相比流动性的作为操作目标的优势： ➢ 流动性需求的波动性。类似于普尔对货币政策中介目标的分析，在操作目标层面选择取决于流动性需求的波动性。 ✓ 若流动性需求波动小，货币市场利率变化主要反映银行贷款创造存款行为，那么中央银行可以流动性数量作为操作目标，容忍货币市场利率的波动。 ✓ 若流动性需求波动大，货币市场利率变化主要反映流动性需求函数的参数的变化，那么中央银行可以货币市场利率作为操作目标，容忍流动性数量的波动。 ➢ 货币市场利率的信息含量。货币市场利率是流动性供给和需求对比的反映，有助于中央银行在不可能完全了解超额准备金需求的情况下，判断银行的行为，从而判断货币政策传导的效果。 ➢ 短期利率类似“温度”。 44 货币政策的操作目标 ➢ 流动性需求的可预测性较低 1、季节性冲击 ⚫ 如春节或者国庆长假前居民的提现需求一般会大幅增加，导致金融机构的流动性需求大幅增加，而这种需求变化的幅度往往具有较大的不确定性。 ⚫ 中央银行的政府存款季节性波动使得流动性管理复杂化，由于一年中的税收和其他收入汇集而成的财政存款通常随着时间而增加，而这些存款一般会在年末时提取支出（特别是公共投资的支付常常集中在年终），且每年数额有较大的差别。 45 货币政策的操作目标 2、结构性冲击。流动性在银行体系的分布会对流动性需求产生影响 ⚫ 资金从大银行流向小银行 ⚫ 资金从小银行流向大银行 ⚫ 非银行金融机构的行为 3、信息不对称冲击由于银行并不了解现金投放、财政收支、外汇占款变动等影响流动性的宏观因素，所以难以准确评估自身流动性需求，出于防范不确定性的需要，可能会多持有一部分流动性，导致银行体系的流动性需求上升，且上升幅度难以估计。 46 货币政策的操作目标 4、流动性供求格局变化的冲击 ⚫ 如央行大量购汇投放流动性，同时发行央票对冲时，由于是否购买央票以及购买多少取决于金融机构自身意愿，银行流动性需求会较为稳定。 ⚫ 央行在外汇流入较少或流出的情况下投放流动性时，由于金融机构对于央行投放流动性以应对不确定性，导致银行体系流动性需求上升。 ➢ 央行按需提供流动性也不能完全解决流动性需求难以预测的问题 ⚫ 金融机构由于信息不对称等原因无法准确预测自身流动性需求，导致央行确定流动性需求的偏差。 ⚫ 可以向中央银行报告流动性需求的金融机构只能包括较大的金融机构，大量中小型金融机构难以及时报告。 ⚫ 央行按需提供流动性存在滞后问题。 47 货币政策目标体系的转变——操作目标转向市场利率向量 ➢发达经济体货币操作分为两类 ——美联储通过改变流动性数量间接实现利率操作目标 ——欧央行等其他央行直接以货币市场利率作为操作目标 ➢危机后货币操作“新观点”被普遍接受，直接调控货币市场利率模式成为主流，好处是中央银行不需要调控流动性数量来实现利率目标，调控利率的难度大大降低，同时还可以将流动性政策与利率政策相互分离。 ➢流动性数量与货币市场利率并不一一对应，通过预测和调节流动性数量间接实现利率目标难度很大，适宜选择是通过常备借贷便利类工具直接调控货币市场利率，形成利率走廊。 ➢我国因对流动性的季节性、结构性、预期、制度变化等冲击较多，冲击不确定较大，且大小银行差距大，需要对货币市场利率的直接调控，还可将流动性政策与利率政策相隔离，增加一个货币政策工具。 48 长期利率作为操作目标 ⚫ 利率期限结构理论难以解释现实 • 长期国债收益率隐含的未来即期利率预测与实际值相关性很小 • 1949年12月-1991年2月美国零息债券收益率的月度数据证实了这种差别（Alan Blinder） • 1年期利率与29年后隐含的远期利率的高度相关性 • 期限结构的预期理论在理性预期假设下不成立，但在适应性预期假设下成立（Gregory Chow, 1989） ⚫ 中央银行控制短期利率以及短期利率未来变化路径的想法可能难以实现 ⚫ 控制长期利率的实践 • 日本银行控制整条收益率曲线 ⚫ 货币政策应对金融周期的需要 • 格林斯潘之谜 • 美联储缩表开放经济下的货币孙国峰教授 1 目录 ⚫ 开放条件下的货币模型 ⚫ 货币政策的国际协调 ⚫ 开放经济下各类金融变量之间的关系 ⚫ 人民币汇率和开放条件下的中国货币政策 2 开放条件下的货币模型 3 为什么要研究开放经济下的货币 ⚫ 在开放经济中，存在货币因素影响经济的其它渠道: ➢ 在货币影响产出与通货膨胀波动的传导中，汇率发挥着重要作用，需要加以研究阐释。 ➢ 开放经济会受到源于其它国家冲击的影响，这就会引出一些封闭经济环境下所没有的货币政策设计和政策协调问题。 4 基本框架：奥伯斯菲尔德-罗戈夫模型 ⚫ 奥伯斯菲尔德—罗戈夫模型基于经济主体最优化假设之上，以人们的效用最优化行为解决了规范性政策问题。 ⚫ 强调三个基本方面：个人跨期决策，垄断竞争和粘性价格。 ⚫ 模型表明：未预期到的货币扰动，对实际消费水平和福利有永久性的影响 ⚫ 基本逻辑：由于意外的货币冲击可以影响产出和生产率，提高了当期相对未来的产出。当人们试图跨期平滑消费路径时，就会增加当期与未来的消费。由于国内消费的增加较国内产出增加的少，其净出口就会增加，因此会积累更多的对国外产品未来的要求权，以便在临时性生产率上升结束后，维持未来更高的消费。当国内永久收入的增幅等于对未来国外产出要求的年金现值时，尽管产出增长只持续一期，但国内消费会上升 ⚫ 本质而言，货币可以改变两国间的财富分配，因此其引致的产出变动就具有持续的真实效应。 5 货币政策的国际协调 6 货币政策的国际协调——背景 ⚫ 金融全球化背景下资本流动规模增大，方向变动频繁，一国的货币政策决策直接影响汇率水平，进而对他国的流动性状况和产出产生影响。 ⚫ 广义的货币政策国际协调：在经济全球化背景下真正的货币政策国际协调，应当是各国在充分考虑国际经济联系的前提下，都从全局最优的角度出发以互利共赢的方式选择和实施其货币政策的过程。 ⚫ 国际金融危机后协调一致的货币政策措施极大缓解了金融危机的影响，强化了投资者对经济增长的预期。 7 货币政策的国际协调——新特点 ⚫ “事前”决策，而不是事后博弈 ➢ 货币政策国际协调的核心在于各方的决策过程而非决策结果。 ➢ 将外部环境纳入自身的考量因素，如美联储曾充分考虑到别国经济放缓的风险后推迟加息，而进入2017年后，考虑到外部风险下降而加快加息步伐等。 ⚫ 协调的深度和广度更强 ➢ 从汇率逐步扩展至利率等宏观经济金融变量，协调的目标也从过去的短期汇率水平逐步扩展至宏观经济周期等更长期的方面。 ⚫ 协调方式更加简洁 ➢ 一国在事前决策时就将别国的情况纳入考量，这种协调甚至可以单方面完成，不需通过会议，甚至不需要和对方进行沟通。 8 货币政策的国际协调——经济学机制 ⚫ 货币政策协调提升双方福利的经济学机制： ➢ 货币政策协调能够提升福利，是因为一国的货币扩张具有正外部性，会帮助刺激别国产出增加，但非协调状况下各国未将此正外部性纳入考量，导致均衡通胀水平低于最优水平，货币政策协调后各国提升通胀水平，增加全局福利。 9 货币政策的国际协调——结论（1） ❑货币政策的国际协调具有正福利效应 ➢ 在开放经济体系中，货币政策协调可以让双边效用都得到提升，是一种最理想的结果，其效用不仅优于纳什均衡的结果，也优于斯塔克伯格博弈均衡的结果 ➢ 新兴经济体应努力寻求国际货币政策的协调结果 10 货币政策的国际协调——结论（2） ❑“事前”协调是货币政策国际协调的更适宜方式 ✓各主要经济体之间已经显现出愈发明显的货币政策协调迹象 ✓这一发展趋势与经济全球化程度的加深以及各国货币政策目标的演变密不可分： • 各国的经济结构趋于相似，关于产出和通胀的效用函数也更加接近。 • 经济开放度的提升增加了他国产出和通胀波动对本国的溢出效应，进而强化了货币政策协调的收益与成效，也促进了货币政策国际协调的开展 11 货币政策的国际协调——结论（3） ❑全局最优视角下的货币政策国际协调不仅仅表现为各国货币政策变动方向的完全相同 ➢ 各国在协调均衡下的最优通胀水平和产出未必相同，其利率、汇率等主要价格的变动也不必完全相同，且对应同样通胀水平的利率水平也不尽相同，其货币政策短期变动方向也不一定完全相同。 ➢ 不能仅从货币政策短期变动方向判断各国是否进行了货币政策协调，而要看是否基于全局最优的视角。 12 货币政策的国际协调实践 ✓ 2008年10月8日，美联储、欧洲央行、英国、加拿大、瑞典、瑞士六大央行同时降低基准利率50 个基点，并在各自网站上发布了联合声明。中国央行也于北京时间2008年10月8日晚发布消息， 10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。 ✓ 2015年12月，美联储在危机后首次加息。2016年，美联储暂缓加息，全年仅加息一次，远低于年初的预期（4次）。耶伦在接受杜大伟采访时表示，“这主要是考虑到了美联储货币政策的溢回效应（spillover back effect）：美联储加息导致人民币贬值压力上升，市场担忧全球流动性收紧，影响全球经济增长预期，资产价格和大宗商品价格动荡下跌，这些都反过来对美国经济产生负面冲击。所有这些都显示出美国经济前景的真正转变。最终美联储调低了美国经济前景的预期，并得出结论，这些由广泛的市场波动造成的来自海外市场的拖累使得美联储应该采取更为收紧的货币政策。我们得出结论，这些溢出效应已经足够重要以至于我们真的无法执行2015 年12月以来的加息计划或预期，即我们2016年应该四次加息。到2016年的3月份，联邦公开市场委员会的中值观点是，两次加息是合适的，最终结果是我们只在2016年底加息一次。” ✓ 耶伦：我认为这是一个很好的例子来证明美国货币政策的方式是如何影响其他国家及他们的货币政策，而且，反过来，这些国家的溢出效应也使得美国的政策重新调整。最终我们将全世界的因素都考虑在内，并且这对于美国经济前景的发展也是非常合理的。 ✓ 耶伦：美联储对国会负责，实现美国物价稳定和就业最大化的目标。美联储认识到它的政策确实有国际溢出效应，因为它影响全球经济，然后其他国家的溢出效应也会反过来作用于美国经济，所以将这些影响考虑在内也是非常有必要的。 ✓ 耶伦：美联储与中国央行以及中国银行业的金融监管机构有着非常密切和友好的关系。我们定期与监管机构的高级官员进行交流。特别是在巴塞尔，主要的央行行长们每年大约有六次会晤。这使得我们能够非常充分讨论和交换意见。还有许多正式和非正式的会议。在美联储我们试图与中国建立深厚而严肃的关系，尤其是与中国央行。我们主办了联席会议，并定期进行个人交流。我们试图了解中国的经济发展和中国的政策，并解释我们如何看待美国货币政策的前景演变。开放经济下的货币孙国峰教授 1 目录 ⚫ 开放条件下的货币模型 ⚫ 货币政策的国际协调 ⚫ 开放经济下各类金融变量之间的关系 ⚫ 人民币汇率和开放条件下的中国货币政策 2 开放经济下各类金融变量之间的关系 3 一价定律 ⚫ 开放条件下的货币政策主要假定“一价定律”和“无抛补利率平价” ⚫ 一价定律（绝对购买力平价）：以同一种货币表示时，商品在国内与国外的价格是相同的 Pt = St Pt* 实证研究不完全支持一价定律 ➢ 帕斯里（Parsley）和魏（Wei）（1996）在一项对美国不同城市的价格研究中发现，与国别价格收敛比起来，美国不同城市间的价格收敛速度更快，他们的结论认为，可贸易品的价格收敛比较快。即便如此，美国不同城市间的可贸易品价格差异的半衰期大约为12-15个月 ➢ 不完善传递 4 有抛补的利率平价 ⚫ 有抛补的利率平价（CIP） ➢ 远期汇率升水（百分比）等于本币与外币利率之差 1 + 𝑖 = 1 + 𝑖 𝑓 𝐹t /𝑒𝑡 𝐹 −𝑒𝑡 = 𝑖 − 𝑖𝑓 𝑒𝑡 𝜌= t 其中 i ：本币利率；if ：外币利率；et ：即期汇率；Ft ：远期汇率（直接标价）；𝜌 ：远期汇率升水 ➢ 有抛补的利率平价假设获得了实证检验的支持，包括欧洲货币市场。 5 无抛补的利率平价 ❑ 无抛补的利率平价（UIP，费雪开放条件、国际费雪效应） ➢ 远期汇率是预期未来即期汇率的无偏估计，或者汇率变动（百分比）的期望值等于国内外利率之差 Etet+1=Ft 𝐹 −𝑒 𝐸𝜌 = t𝑒 𝑡 = 𝑖 − 𝑖 𝑓 𝑡 ➢ 无抛补的利率平价认为即期汇率取决于预期的未来即期汇率、本币利率和外币利率 ❑ 无抛补的利率平价等价于不可能三角在资本自由流动下的组合 6 费雪效应 ⚫ 费雪效应 ➢ 名义利率等于实际利率与预期通货膨胀率之和 i=I+ if =If + f 其中 I：本国实际利率； If：外国实际利率 7 相对购买力平价、无抛补利率平价与费雪效应 ⚫ 若相对购买力平价和无抛补利率平价(费雪开放条件)同时成立 𝐸𝑡 𝑒𝑡−1 − 𝑒𝑡 𝐸𝜌 = = 𝐸𝜋 − 𝐸𝜋 𝑓 𝑒𝑡 𝐸𝑡 𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡 𝐸𝜌 = = 𝑖 − 𝑖𝑓 𝑒𝑡 ➢ 根据费雪效应，则本国和外国的真实利率相等，即 I=If 88 利率、汇率和通货膨胀率之间的关系作为未来即期汇率无偏估计的远期汇率（UFR）预期即期汇率（%）相对购买力平价 UIP或国际费雪效应（IFE）（PPP）远期汇率（%）利率差异有抛补的利率平价（IRP）费雪效应（FE）预期通货膨胀率差异 9 无抛补的利率平价与实证偏离及其解释（1） ⚫ 无抛补的利率平价与实证偏离 Etet+1=Ft ⚫ 无抛补的利率平价通常用已实现的即期汇率对滞后的远期汇率的回归模型来检验，即： lnet+1=a+blnFt+ut u是残差项，序列不相关，且Eu=0 零假设下，UIP意味着a=0，b=1，但证据拒绝该假设，事实上b的估计值通常为负 10 无抛补的利率平价与实证偏离及其解释（2） ⚫ 关于无抛补的利率平价与实证偏离的四种解释： ➢ 不对称冲击 ➢ 比索问题 ➢ 投机泡沫 ➢ 美德两难 11 无抛补的利率平价与实证偏离及其解释（3） ⚫ 不对称冲击： ➢在市场参与者形成预期之初，对一些冲击是无法预见的，一旦发生冲击，参与者将修改他们的预期。 ➢冲击可能不是相互独立的，残差项u可能产生无法预期的自相关。 ➢两个案例： • 1982年美国银行在外汇疲软和债务危机时收回对拉丁美洲的贷款。 • 1984年日本在美国压力下与美国达成协议，支持了资本回流美国。 12 无抛补的利率平价与实证偏离及其解释（4） ❑ 比索问题： ➢ 宣布一项政策之后，可能需要较长时间去实施，期间可能引发一系列效果相反的事件。 ➢ 一个预期到的贬值，可能导致本国利率上升，超过外国利率，并使未通过远期保值的投资具有较高的后验收益，一段时间之后的实际即期汇率与滞后的远期汇率之间较大的系统差异，即所谓比索问题。 ➢ 1976年8月比索实际发生贬值之前，预期到的贬值就引起了国内的高利率和比索远期贴水。 13 无抛补的利率平价与实证偏离及其解释（5） ❑ 投机泡沫： ➢ 汇率有可能是由市场参与者心血来潮的理性预期决定的，这些预期收基本因素之外的因素控制，从而产生了理性泡沫。 ➢ 当市场参与者意识到某种货币（如美元）存在突然暴跌的可能，但仍给予其持续上升以一定概率的预期时，理性泡沫就产生了。如果这也能被称之为理性，也只能看做是在个体层次上的理性，不能看做是集体理性。因此，利差等于加权平均的可能的汇率变动 ➢ G.W.Evans(1986)发现了1981-1984年间，美元与英镑之间存在的投机泡沫。 ➢ 推论是，如果某货币被高估了，并且还在继续升值，那么升值率必须在整个期间内处于加速状态。当升值率增速放缓时，泡沫开始破灭。 14 无抛补的利率平价与实证偏离及其解释（6） ❑ 美德两难（Conflicted Virtue）： ➢ “美德两难”是指债权国不能以自身货币向外借出资金，也不能对冲持有美元资产净头寸的风险。有着高储蓄率“美德”的东亚国家有较高的经常项目盈余，必然形成对外债权，但东亚国家不是成熟的债权国，不能以本币在国际上放贷。如果本币升值，则本国积累的美元资产会受到损失；如果不升值，则外国会抱怨本币低估导致贸易顺差，因此政策将陷入“两难”的境地。 ➢ 用公式表示：I=I* +ΔSe+Φ，即本币名义利率等于经本币升值预期和风险溢价调整后的外币名义利率。 ➢ 由于东亚国家有持续的经常项目顺差，因此本币有升值预期，而本币升值通过总需求渠道并不能减少经常项目顺差，因此升值预期会持续；由于本国私人部门持有大量美元资产，而其负债主要是本币，造成了币种错配，因此持有美元资产有负的风险溢价，这也可以理解为货币选择上的本土偏好。 ➢ “美德两难”扩展了“无抛补利率平价”理论，进一步解释了为什么本国利率低于外国利率的利差不一定等于本币对外币汇率预期升值幅度，也是“不可能三角”理论的一种更清晰表达方式。 15 无抛补的利率平价与实证偏离及其解释（8） ⚫ 对“美德两难”中几个变量的解释： ✓ 风险溢价：中央银行持有的外汇储备和私人部门持有的外汇资产的风险溢价不同。中央银行没有流动性问题和市值重估的压力，其风险溢价可以大于或等于零。 ✓ 升值预期：取决于经常项目顺差，而经常项目顺差恒等于储蓄-投资缺口，由于储蓄率受到人口结构、文化传统等因素影响，因此仅凭利率、汇率等价格的调整不足以消除升值预期，还需要结构性政策的努力，而实际汇率的调整也可发挥一定的积极作用。 ✓ 本币利率：在利率市场化没有完成之前，中央银行可以直接控制存贷款利率，也有助于防止零利率和流动性陷阱，当然，这只可在改革的过渡期内暂时发挥一定作用。 ✓ 债权国实行浮动汇率制度并不必然导致通货紧缩和流动性陷阱。 16 无抛补的利率平价与实证偏离及其解释（9） ❑ 另外三种解释： ➢ 真实收益率存在差异 ➢ 传统的供求定律失灵 ➢ 取决于三个市场的关系 17 无抛补的利率平价与实证偏离及其解释（10） ⚫ 真实收益率存在差异： ➢ “利率比较高的货币有贬值预期”，背后的逻辑经过了两步推导：一个是通货膨胀率的差异 ( 即购买力平价 ) ，一个是费雪效应。 ➢ 一国的利率比较高，是因为其通货膨胀率预期较高，根据购买力平价，货币就应该贬值。 ➢ 利率等于真实收益率加通货膨胀预期，一国的利率高可能不是因为其通货膨胀高，而是因为其真实回报率高。 ➢ 无抛补利率平价=相对购买力+费雪效应+真实利率相等，如果真实利率不等，则无抛补利率平价不一定成立。 18 无抛补的利率平价与实证偏离及其解释（11） ⚫ 传统的供求定律失灵： ➢ 需求曲线向下倾斜是供求定律的核心思想（图1）。 ➢ 对于一些投机市场交易，其买入是以卖出为预期来实现的，货币越升值，价格越高就越买，进而不断增强货币的升值预期，导致需求曲线向上倾斜，总是均衡不了，这时传统的供求定律就失灵（图2）。 ➢ 如果要达到均衡状态，除非新的贸易的现金流能够抵消掉资本项目的现金流，但过程可能比较长，这意味着市场可能长期处于非均衡状态。 ⚫ 外汇市场的异质性预期 ➢ 预期的个体效应 ➢ 预期的异质效应 19 无抛补的利率平价与实证偏离及其解释（12）图1 传统的供求曲线 Q 图2存在泡沫时的供求曲线 Q D S D S 20 无抛补的利率平价与实证偏离及其解释（13） ❑ 取决于三个市场的关系： ➢ 按照利率平价理论，两个利率不同的货币市场加上外汇市场，这三个市场一定要实现均衡。 ➢ 均衡取决于这三个市场的力量对比，资金量越大，市场影响就越大。 ➢ 目前看美国货币市场容量最大，美国调整利率，资本流动不足以对美国国内利率产生影响。 21 不可能三角形——蒙代尔不可能三角资本完全控制 (m=0) (y=1) 汇率完全自由浮动 (x=0) (x=1) (m=1) X+Y+M=2 资本流动完全自由货币联盟或货币局 (y=0) ❑蒙代尔不可能三角为角点解，比如，若要同时实现资本自由流动和汇率稳定，则需采取货币联盟或货币局形式,使得x+y+m=2。 22 扩展的不可能三角（易纲-汤弦三角形）资本完全控制 (m=0) X+Y+M=2 1-y 1-x 1-m 汇率完全自由浮动 (x=0) 资本流动完全自由货币联盟或货币局 (y=0) ❑扩展的不可能三角中，每个点（x,y,m)到三边距离分别为（1-x,1-y,1-m)。 ❑中间制度可能存在，即（x,y,m)=(1/2,1/2,1)情况可能存在，使得x+y+m=2。 23 不等边不可能三角的提出 ⚫ “二元悖论”（孙国峰(2010)，Rey (2013)） ➢ 两国各自的利率市场和外汇市场均衡点的位置取决于两国市场实力的强弱对比。如果一个国家货币市场的体量过于庞大，其对资本流向发挥的作用将是决定性的，这种作用将突破汇率机制的限制。 ➢ 货币当局只能在“资本自由流动”和“独立的货币政策”二选一 ⚫ “等边三角形”未能准确描述实际状况，而“二元悖论”也不足以完全解释现实。 ➢ 2008年国际金融危机后，发达经济体央行量化宽松货币政策释放了大量流动性，跨境资本流动规模加大，流向也经常出现急剧变化，资本流动在“不可能三角”中的重要性显著提升，汇率浮动已不足以保证独立的货币政策，“等边三角形”已不再符合现实。 ➢ 在“二元悖论”中，汇率制度完全从“不可能三角”中消失，独立货币政策的实现完全依赖于对资本流动的管理，突出了资本流动，但过于忽视了汇率在调节国内外资金供求方面发挥的重要作用。 ⚫ 实际上，“不可能三角”的“等边三角形”形式和“二元悖论”各属于三角理论的两个极端，实际的情况应当是“不等边不可能三角形”，即“不可能三角”的“不等边三角形”形式。 24 不等边不可能三角形 ΔABC即为“不可能三角”传统的“等边三角形”形式。 ΔAB’C’即为 “不可能三角”的“不等边三角形”形式。与“等边三角形”相比，全面资本管制、固定汇率和货币政策独立的组合点A没有变化，而资本自由流动、固定汇率和货币政策不独立的点 B移动至点B’，这是由于若资本完全自由流动，即使货币政策完全不独立，也不能保证固定汇率；资本自由流动、汇率自由浮动和货币政策独立的点C移动至点C’，这是由于若资本完全自由流动，汇率自由浮动已不能保证货币政策的独立性。点B和点C的移动都体现出资本流动在 “不可能三角”中重要性的提升，其结果即是等边三角形ABC转化为不等边三角形AB’C’。 • • 三维直角坐标系中，x、y、z三条坐标轴分别对应汇 “二元悖论”为x坐标轴完全坍塌的特殊情形，此时点B’和点C’合二为率制度、货币政策独立性和资本流动。一至点(0, 0, 1)、点A映射至平面(x=0)点(0, 1, 0)。 x=0表示汇率自由浮动，x=1表示实施固定汇率制度一个赋值的例子：；y=0表示货币政策不独立，即货币政策完全的国 𝑥+𝑦+1.5𝑧=2 际协调，y=1表示货币政策具有独立性，即货币政在上式中，资本流动、汇率制度、货币政策独立性三项之和仍然为2，即货币当策无国际协调；z=0表示实施全面的资本管制，z=1 局选择的总体自由度仍是2，这与传统的“不可能三角”相同，但由于资本流动表示资本自由流动。重要性提升，其权重从1提高到了1.5，汇率制度x、货币政策独立性y的取值范围被相应缩小。此时，“不可能三角”的几何图形和ΔAB’C’相仿。 25 人民币汇率与开放经济下的中国货币政策 26 改革开放至2005年我国汇率制度的演进历程 ❑经国务院批准，人民银行宣布自2005年7月21日起，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 27 2005年以来推进人民币汇率形成机制改革 2005年7月：我国正式启动人民币汇率形成机制改革。 2014年3月17日：将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由百分之一扩大至百分之二，人民币汇率弹性进一步增强。 2012年4月16日：将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。 2008年-2010年：为应对国际金融危机，人民币汇率波幅收窄。 2015年8月11日完善人民币兑美元汇率中间价报价机制。 2016年2月公布中间价形成机制 2010年6月：进一步推进人民币汇率形成机制改革。 ❑ 2019年5月末人民币对美元汇率中间价为6.8992元，2005年7月汇改以来累计升值17%。 28 推进人民币汇率市场化改革：新进展报价商的每日报价应参考外汇市场前日收盘价 2015.08.11 发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定 2015.12.11 平抑外汇市场交易的顺周期性 2016.02 中间价 = 前一日即期汇率 + 对一篮子货币变动 + 逆周期因子增加逆周期调节因子 2017.05 反映市场供求 ▪ 保持人民币对一篮子货币汇率稳定自2015年下半年以来，中国进一步加强了以市场供求为基础、参照一篮子货币的人民币汇率形成机制。 29 中间价与即期汇率 2015年8月11日后，人民币汇率中间价与即期汇率的相关度更高。 30 CNH和CNY ⚫ 2016年底，人民币汇率从持续贬值转为升值。此后至今的大部分时间，CNH-CNY的波动范围在200个基点内波动。 31 总体上，人民币升值 ⚫ 总体上，2005年后，人民币对一篮子货币大幅升值。 ⚫ 从2005年6月至2019年4月, 人民币兑美元汇率中间价升值19%, BIS人民币实际有效汇率升值49%. 32 总体上，人民币升值 ⚫ 过去二十年以来，人民币是全球主要货币中表现最为稳健的货币 2018年以来各主要货币对美元升贬值情况注：计算期间为2018年1月1日-2019年4月30日过去20年来各主要货币对美元累计升贬值情况注：计算期间为1999年4月30日-2019年4月30日 33 人民币有效汇率指数 Note: Jan 2010=100 Source: BIS 人民币汇率（参考一篮子货币） ▪ 参考一篮子货币≠ 盯住一篮子货币 35 外汇储备降幅放缓 36 不等边不可能三角下的宏观总体平衡 ⚫ 提高汇率灵活性： ➢ 完善人民币汇率市场化形成机制。 ➢ ⚫ 逐步形成以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制。完善跨境资本流动的宏观审慎政策框架： ➢ 完善对外汇市场、跨境融资（外债）、人民币跨境资本流动的宏观审慎政策框架。 ⚫ 加强全球货币政策协调： ➢ 在作出货币政策决策时，也应主动将其他主要经济体的经济状况纳入考量，充分考虑到别国货币扩张对我国带来的正外部性，从而最大化我国的福利。 ➢ 积极同各国货币当局进行货币政策的信息交流，以增强货币政策协调下别国政策对我国的正向溢出效应，充分利用货币政策国际协调的好处。 37 提高汇率灵活性 ⚫ 以防泡沫为目标的汇率管理模型 ➢ 外汇市场参与者具有异质性特征 ➢ 央行对汇率的管理应当不是关注某一具体汇率水平，而应当是防止汇率的过度波动，即出现泡沫。 ➢ 目标区间干预以及逆风干预仅仅考虑上期汇率走势，而不参考整个泡沫程度，因此当外汇市场泡沫在短期内产生较大变化时，可能存在干预不足而泡沫幅度进一步扩大的现象 ➢ 以防泡沫为目标的汇率管理模型：央行管理汇率的重点是防范投机泡沫： • 直接干预:干预量为使得投机性泡沫的期望值不再进一步扩大的最小干预量。 • 宏观审慎政策：控制外汇市场的杠杆率。 ➢ 结论： • 一是央行干预的时机。只有当汇率超调，且汇率预期发散速度快于即期汇率发散速度时，央行才需要干预。 • 二是央行干预的方式。比较好的干预方式是保持汇率稳定。 • 三是宏观审慎政策控制外汇市场杠杆水平，可以减少泡沫发生频率和严重程度，配合以防泡沫为目标的央行直接干预，可以降低干预成本。 38 跨境资本流动宏观审慎管理 ❑ 完善跨境资本流动的宏观审慎政策框架跨境资本流动宏观审慎政策外汇市场：跨境融资（外债）：人民币跨境资本流动：对衍生品交易施加准备金要求，抑制市场炒作行为实施全口径跨境融资（外债）宏观审慎管理，平抑外币负债的去杠杆行为对离岸人民币流动性进行宏观审慎管理，抑制加杠杆行为 ❑ 跨境资本流动宏观审慎管理不同于资本管制： ➢ 具有公开、透明、市场化、价格型、非歧视性、动态调整等特征。 ➢ 目的是防范系统性金融风险，维护金融稳定。 39 发行离岸央票 ⚫ 发行离岸央票 ➢ 完善香港人民币债券收益率曲线 ➢ 至2018年5月底，人民银行已在香港人民币市场三次发行人民币央行票据，共计发行规模600亿元，目前余额为400亿元。 2018年11 月7日 2019年5 月15日 2019年2 月13日 40 货币政策的国际协调 41

货币创造：货币创造演示文稿

Products

Support

货币创造：货币创造演示文稿

Add this document to collection(s)

Add this document to saved

Suggest us how to improve StudyLib