货币掉期：原理、运用与发展 原创 李刘阳 中国货币市场 2017-03-13 11:11 发表于上海 近年来，随着人民币加入SDR，境外投资者加速进入中国银行间债市，银行间货币掉期市场迎来了历史 性的发展机遇。本文解释了货币掉期的概念、原理，阐述了货币掉期业务主要的应用需求和范围，并就 市场未来的发展提出了展望和建议。 1 货币掉期原理 1 什么是货币掉期？ 据国际互换与衍生工具协会(ISDA)的定义，货币掉期交易（Currency Swap）是指：“在约 定的期间内，一方定期向另一方支付一种货币的以某一固定利率计算出的或以浮动利率(浮动 利率定期进行调整)算出的利息金额，以换取另一方向其支付另一种货币的以某一固定利率计 算出的或以浮动利率(浮动利率定期进行调整)算出的利息金额”。其中，利息的计算基于两种 货币事先约定的本金数额。在合约的生效日和到期日，交易双方可以选择将两种货币的本金 进行某种形式的交换。在互换利率的选择中，以浮动利率交换固定利率的品种又被称为“交 叉货币互换”（Cross Currency Swap），以浮动利率交换浮动利率的品种则通常被称作 “基差互换”（Basis Swap）。 货币掉期与外汇掉期（FX SWAP）名称接近，定价原理也相仿，实践中容易混淆。两者都涉 及货币的两次反向交换，区别在于前者汇率固定，两次交换的本金相同，而后者由于不涉及 利息的交换，因此两次交换的汇率和本金不同，其差额由两种货币的利率和即期汇率决定， 反映了两种货币利率水平的差异。此外，双方的运用周期不同，货币掉期合约的期限较长， 一般在1年以上，最长可达10年甚至更高；外汇掉期成交活跃的期限一般在1年以内。因此商 业银行一般将货币掉期用于资产负债币种错配的风险管理，而外汇掉期则会更多用于短期流 动性管理和资金筹措。 2 货币掉期的定价 货币掉期涉及两种货币的现金流交换，其定价原理与利率掉期类似，主要原则是收入现金流 和支出现金流在合约生效时的折现值按当时汇率折算基本相等。参考图1，假设机构A（银 行）与机构B（银行或非银客户）达成一笔货币互换交易。机构B在美元融资方面具有优势， 希望以此来降低人民币的融资成本，于是选择机构A作为交易对手方。双方约定在合约生效 日，B用美元本金交换A的人民币本金，期间每个利息交割日，双方互换美元和人民币的利 息。在合约到期日，双方则再次交换本金。 图1 典型的货币掉期现金流图 该掉期合约的定价取决于交易双方资产和负债的折现值。在固定利率交换固定利率的情形 下，机构B的CCS成约价值等于美元资产的PV减去人民币负债的PV。其美元资产的PV为： 其中，P USD 为美元本金的金额，r USD 为合约约定的美元固定利率，R USD 为美元的折现率。 其人民币负债的PV为： 其中，P CNY 为人民币负债本金的金额，r CNY 为合约约定的人民币固定利率，R CNY 为人民币 的折现率。对于交易双方来说，假设在交易达成的一刹那双方的合约账面价值均为零，那么 应有 ，其中S为生效日的即期汇率。 如果成约的是交叉货币掉期（CCS），那么在上述例子中，美元资产往往会采用浮动利率， 机构B的美元资产的PV变为： 与固定利率的例子相比，上述公式中的被替换成了t-1时刻的远期利率f t-1 。在交易时，仍然 要求 。 如果成约的是浮动利率交换浮动利率的基差互换（Basis Swap），按照上述定价逻辑，互换 双方的浮动利率应没有基差的存在。但在实际操作中，基差互换的交易双方会约定好两种货 币所参考的浮动利率，同时再商定一个固定的利差（spread，可以是正或负，单位是基点） 加到其中一方的参考利率上。一般来说，如果一方的货币是美元，则利差会加到非美元的浮 动利率上。基差之所以存在，主要受两种货币的供需情况影响，以美元与人民币的基差互换 为例，如果市场对美元需求很强，则基差会倾向于下降。 2 货币掉期的应用 货币掉期涉及到两种不同货币币种之间的互换，在实际应用中以转换资产或者负债的币种为 主，主要作为资产负债货币错配的避险或管理工具。按照外汇资源在不同的交易主体间的分 配，货币掉期业务主要由银行的对客交易和银行间的交易组成，除此以外，考虑到外储和稳 定流动性等目的，央行有时也会参与到货币掉期交易中来。 1 对客交易 货币掉期的对客交易主要分两个层面的需求：资产端的汇率避险和负债端的降低成本。 对于中国而言，由于人民币与外币（美元、欧元、日元）的融资成本存在差异，而境内美元 又相对稀缺，所以具有境外低成本融资能力的企业和机构就会倾向于先在境外以外币融资， 而后通过CCS转化为人民币负债，从而达到降低人民币融资成本的目的。由于本金交换的汇 率固定，所以在此项交易中，外债的汇率风险被有效对冲。 随着人民币加入SDR，海外投资者配置中国境内人民币计价债券的需求日益增加。获得QFII 或境内银行间市场准入资格的境外投资者一般在境外筹措外币资金，然后在境内通过CCS置 换为人民币购买人民币债券。CCS的到期日往往与债券到期日重合，这样债券到期的人民币 现金流可以以约定的汇率换回美元资产，有效管理了汇率风险。 2 银行间交易 2007年8月银行间外汇市场正式推出人民币外汇货币掉期业务。2014年，人民币汇率告别了 单边升值的趋势走入双向波动。随着汇率波动率的抬升，对外币资产负债进行汇率避险的需 求也随之水涨船高。 2014年银行间货币掉期的成交量首次达到100亿美元，较前两年平均50亿美元的成交量出现 了跨越式增长。2016年人民币被正式纳入SDR之后，海外投资人对中国资产的需求井喷，随 之而来的汇率避险需求使2016年的银行间货币掉期交易量跃升至200亿美元以上。在境内银 行间债券市场正式对境外三类机构开放后，货币掉期的交易需求主要来自境外会员的汇率避 险需求。 图2 银行间外汇货币掉期各期限成交占比 图2显示了银行间外汇货币掉期各期限成交占比。与国际上的一般情形不同，中国的货币掉期 交易量集中在1年以内的短期限为主（2016年仍有85%的交易集中在1年以内），这表示在我 国，银行间货币掉期的主要需求来自银行自身短期资产和负债的币种调整，而非来自客盘。 在此运用周期上，货币掉期的功能与外汇掉期（FX Swap）重合，因此在定价估值上会更多 参照外汇掉期的升贴水点数。 在国际上，实际运用较广泛的1年以上长期限货币掉期品种的定价会反过来影响同期限的外汇 掉期，但在中国由于客盘需求仍待改善，货币掉期市场的流动性不足，定价则如短期限品种 一样参考外汇掉期。不过，2016年随着海外会员更多地加入银行间市场，长期限品种的成交 量相对以往有了显著提升。1年期以上品种的交易量同比增长了300%，而3年期以上品种的交 易量则同比大幅增长了3600%。该趋势预示着我国的银行间货币掉期的结构正逐步向国际靠 拢。 3 展望与建议 展望未来，随着资本项目的有序开放，中国资本市场与境外市场的互联互通将更为便捷，人 民币波动率也有望接近成熟货币的水平，以资产负债汇率避险为主要需求来源的货币掉期将 会得到更为广泛的应用。 1 扩大境内外资本市场的互联互通范围 货币掉期是一个衍生品市场，其最普遍的应用是帮助拥有跨境资产或负债的机构或企业进行 汇率风险或利率风险的对冲。因此，银行间外汇货币掉期的建设离不开一个开放而强大的资 本市场作为支撑。2016年，境外机构持有的国债总额达到4236亿元人民币，同比增加1752 亿元，绝对增幅为历年最大。如此快速的增长得益于人民币加入SDR前后政策放开境外三类 机构进入银行间债市的政策。 笔者建议监管进一步放开银行间债市准入条件，在汇发[2016]12号文的基础上进一步降低包 括境外保险、商业银行、证券公司、被动投资基金和资产管理机构等具备长期配置需求的机 构进入银行间债市的门槛，在丰富投资者结构的同时，亦能增加银行间外汇货币掉期的避险 需求。 2 引入降低对手方风险的机制 对手方风险是掉期交易中的主要信用风险之一，参与掉期交易的双方往往分属不同的国家， 相互授信的额度一般不高。掉期合约的时限一般长于1年，由于长期限的信用风险高于短期限 品种，所以参与银行间外汇货币掉期需要相对更高的授信额度。为了打破授信的瓶颈，建议 在银行间外汇货币掉期市场中引入降低对手方风险的机制。目前有三种常用的机制：中央对 手方清算制度（CCP）、保证金制度和定期冲销机制。 根据利率互换市场的经验，在引入中央对手方（CCP）CCP制度之后，其交易对授信的要求显 著降低，交易量提升后，市场的流动性和价格发现功能得到了改善。 相对于CCP一对多的形式，保证金制度则是一种双边的降低对手方授信的安排。保证金制度 要求交易双方在合约成交后向对方提交初始保证金（Initial Margin），而当合约价值变动 后，时价评价为负的一方需要向对方提交浮动保证金（Variation Margin）。当交易对手方 发生违约时，从该对手方处获得的保证金可以立即使用。在此安排下，双方均可获得更多的 衍生品交易授信。 定期冲销机制是一种衍生品合约的提前终止机制。2011年6月，中国外汇交易中心开始了人 民币利率互换的冲销试运行。主要机构签署冲销承诺函之后，可以通过双边或多边协商终止 利率互换交易。合约终止后，该交易对手方风险被清零，授信额度可当即重新释放于新的交 易。 作者：李刘阳，三菱东京日联银行（中国）有限公司环球金融市场部首席金融市场分析师 声明： 原文《货币掉期：原理、运用与发展》全文即将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂 志2017.3总第185期，敬请期待 。 相关阅读： 货币掉期发展研究|货币掉期业务的新趋势与市场前景 货币掉期发展研究|推动货币掉期业务的国际化发展 货币掉期发展研究|在路上：境内货币掉期现状、机遇与挑战 喜欢此内容的人还喜欢 2024年中国经济展望（I）：名义增长微抬 中国货币市场 中央确定全国11个特大城市：杭州第1，济南领先沈阳，长沙第10 猎尘 从大衰退到大停滞：全球经济危机剧变与后果（二） 一只工程猫