Capítulo 14
Mercados de capitales eficientes
y desafíos conductuales
 Comprender la importancia de la eficiencia del
mercado de capitales.
 Ser capaz de definir las formas de eficiencia.
 Conocer las diversas pruebas empíricas de eficiencia
del mercado.
 Comprender las implicaciones de la eficiencia para
los administradores de finanzas corporativas.
14-1
14.1 ¿Pueden crear valor las decisiones de financiamiento?
14.2 Descripción de los mercados de capitales eficientes
14.3 Diferentes tipos de eficiencia
14.4 Las pruebas
14.5 Desafío conductual para la eficiencia del mercado
14.6 Desafíos empíricos para la eficiencia del mercado
14.7 Revisión de las diferencias
14.8 Implicaciones para las finanzas corporativas
14-2
 En capítulos previos se muestra cómo evaluar proyectos
de inversión de acuerdo con el criterio del VPN.
 Los siguientes capítulos versan sobre decisiones
financieras como:
◦ Cuánta deuda y cuánto capital se deben vender.
◦ Cuándo se debe vender deuda o capital.
◦ Cuándo (o cuándo no) se deben pagar dividendos.
 Podemos usar el VPN para evaluar decisiones financieras.
14-3
1.
2.
3.
Engañar a los inversionistas
 La evidencia empírica sugiere que es difícil
engañar a los inversionistas de manera sostenida.
Reducir los costos o incrementar los subsidios
 Ciertas formas de financiamiento tienen ventajas
fiscales de financiamiento u otros subsidios.
Crear un nuevo valor
 Algunas veces, una empresa puede hallar una
clientela no atendida y emitir nuevos títulos con
precios atractivos.
 A largo plazo, esta creación de valores es menor.
14-4
 Un mercado de capital eficiente es uno en el que los precios
de las acciones reflejan a cabalidad la información
disponible.
 La HME tiene implicaciones para los inversionistas y las
empresas.
◦ Dado que los precios de las acciones reflejan inmediatamente
las información, conocerla cuando se difunde no implica
ningún beneficio para un inversionista.
◦ Las empresas deben esperar recibir un valor justo por los
valores que venden. En un mercado eficiente, las empresas no
pueden beneficiarse por engañar a los inversionistas.
14-5
 Racionalidad de los inversionistas
 Desviaciones independientes con respecto a la
racionalidad
 Arbitraje
14-6
Precios
de las
acciones
Reacción exagerada
a las “buenas
noticias” y reversión
Respuesta
lenta a las
“buenas
noticias”
Respuesta del mercado eficiente
a las “buenas noticias”
-30
-20
-10
0
+10
+20
+30
Días antes (-) y
después (+) del
anuncio
14-7
Precios
de las
acciones
Respuesta del mercado
eficiente a las “malas noticias”
-30
-20
-10
0
Respuesta exagerada a “las
malas noticias” y reversión
+10
Respuesta
lenta a las
“malas
noticias”
+20
+30
Días antes (-) y
después (+) del
anuncio
14-8
 Forma débil
◦ Los precios de los valores reflejan toda la información basada
en precios históricos.
 Forma semifuerte
◦ Los precios de los valores reflejan toda la información
públicamente disponible.
 Forma fuerte
◦ Los precios de los valores reflejan toda la información, pública
y privada.
14-9
 Los precios reflejan toda la información
contenida en precios y volúmenes pasados.
 Si se mantiene la forma débil de eficiencia de
mercado, el análisis técnico no tiene valor.
 Dado que los precios de valores solo responden a
la nueva información, que por definición llega de
manera aleatoria, se dice que los precios de las
acciones siguen un camino aleatorio.
14-10
Precio de la
acción
El comportamiento de los inversionistas tiende a eliminar
las oportunidades de obtener utilidades derivadas de los
patrones de los precios de las acciones.
Vender
Vender
Comprar
Comprar
Si fuera posible ganar
mucho dinero simplemente
hallando “el patrón” de los
movimientos en el precio
de una acción, todos lo
harían, y las utilidades se
perderían en la rebatiña.
Tiempo
14-11
 Los precios de los títulos reflejan toda la información
públicamente disponible.
 La información públicamente disponible incluye:
◦ Información sobre precios y volúmenes
◦ Estados contables publicados
◦ Información contenida en reportes anuales
14-12
 Los precios de los títulos reflejan toda la
información, tanto pública como privada.
 La eficiencia en forma fuerte incluye las eficiencias
en forma débil y en forma semifuerte.
 La eficiencia en forma fuerte implica que cualquier
dato pertinente al título y que por lo menos un
inversionista conozca esté reflejado en el precio del
título.
14-13
Toda la información
relevante sobre una acción
Información
pública
disponible
Información
de precios
históricos
14-14
 Los inversionistas pueden arrojar dardos para seleccionar
acciones.
◦ Esto es casi verdadero.
◦ Un inversionista debe decidir aún qué tan riesgoso quiere que sea su
portafolio con base en la aversión al riesgo y el rendimiento
esperado.
 Los precios son aleatorios o no tienen causa.
◦ Los precios reflejan la información.
◦ El CAMBIO en los precios es impulsado por la nueva información,
que por definición llega de manera aleatoria.
◦ Por lo tanto, los administradores financieros no pueden “agendar”
las ventas de acciones y bonos.
14-15

Hay registros extensos sobre la HME y, en gran
medida, son reconfortantes para los defensores de
la eficiencia de los mercados.

Los estudios caen en tres categorías amplias:
1. ¿Son aleatorios los cambios de precio de las acciones?
¿Hay “reglas de transacciones” rentables?
2. Estudios de acontecimientos: ¿responde con rapidez
el mercado a la información nueva?
3. Registros de empresas de inversión administradas
profesionalmente.
14-16
 ¿Realmente podemos saberlo?
◦ Muchos psicólogos y estadísticos creen que la mayoría de
las personas simplemente no saben cómo evaluar la
aleatoriedad.
◦ Las personas que afirman ver patrones en los datos de los
precios de las acciones quizá estén ante una ilusión óptica.
 Es una cuestión de grado.
◦ Incluso si pudiéramos distinguir patrones, todavía
tendríamos que obtener rendimientos mayores a nuestros
costos de transacción.
 Los cambios aleatorios en el precio de las acciones
sustentan la eficiencia en forma débil.
14-17
Números seleccionados de manera aleatoria
1
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
1
3
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
25
14-18
 Los estudios de acontecimientos son un tipo de prueba de
la forma semifuerte de eficiencia del mercado.
Recuerde: esta forma de la HME implica que el precio debe
reflejar toda la información públicamente disponible.
 Para probar esto, los estudios de acontecimientos
examinan los precios y rendimientos a lo largo del
tiempo, particularmente cerca de la llegada de nueva
información.
 Prueban la evidencia de baja reacción, reacción
exagerada, reacción temprana o reacción tardía cerca del
acontecimiento.
14-19
 Los rendimientos se ajustan para determinar si son
anormales tomando en consideración cómo se
comportó el resto del mercado ese día.
 El rendimiento anormal de una acción específica en
un día particular se puede calcular restando el
rendimiento de mercado del mismo día (RM) del
rendimiento real (R) de la acción ese mismo día:
RA= R – RM
 El rendimiento anormal se puede calcular usando el
modelo de mercado:
RA= R – (a + bRM)
14-20
Rendimientos anormales acumulativos para compañías
que han anunciado omisiones de dividendo
-8
acumulativos (%
Rendimientos anormales
1
0.146 0.108
-6
0.032
-4
-0.72
0
-0.244
-2 -0.483 0
-1
2
4
6
8
Respuesta del mercado
eficiente a las “malas
-3
-3.619
noticias”
-4
-2
-5
-4.563-4.747-4.685-4.49
-4.898
-5.015
-5.183
-5.411
-6
Días relativos al anuncio de omisiones de dividendos
14-21

Con el paso de los años, la metodología de los estudios de
acontecimientos se ha aplicado a un gran número de ellos,
incluyendo:
◦ Incrementos y reducciones de dividendos
◦ Anuncios de ganancias
◦ Fusiones
◦ Gasto de capital
◦ Nuevas emisiones de acciones
Los estudios generalmente sustentan la perspectiva de que el
mercado es eficiente en forma semifuerte.
 Los estudios sugieren que los mercados pueden incluso tener
alguna visión a futuro, p. ej., las noticias tienen a filtrarse antes de
que se anuncien de manera pública.

14-22
 Si el mercado es eficiente en forma semifuerte,
entonces, independientemente de la información
pública en la que se apoyen los administradores de los
fondos mutualistas para seleccionar acciones, sus
rendimientos promedio deberían ser los mismos que los
de un inversionista típico en el mercado tomado como
un todo.
 Se puede probar la eficiencia comparando el
desempeño de los fondos mutualistas administrados en
forma activa con el desempeño de fondos de índice.
14-23
Todos los fondos Crecimiento de
compañías
pequeñas
OtrosCrecimiento
agresivo
Crecimiento
Ingreso
Sector
-1,06%
-0,39%
-2,13%
Crecimiento e Ganancias de
ingreso
capital máximas
-2,17%
-0,51%
-2,29%
-5,41%
-8,45%
Tomado de Lubos Pastor y Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets”, Journal of
Financial Economics, 63 (2002).
14-24
 Un grupo de estudios de la eficiencia de forma fuerte
ha investigado la explotación ilícita de la información
privilegiada.
 Diversos estudios apoyan la perspectiva de que estas
transacciones han sido anormalmente rentables.
 Por lo tanto, no parece que las pruebas sustenten la
eficiencia de forma fuerte.
14-25
 Racionalidad
◦ Las personas no siempre son racionales.
◦ Muchos inversionistas subdiversifican, hacen demasiadas
transacciones o parecen tratar de maximizar impuestos al
vender acciones con ganancias y conservar acciones con
pérdida.
14-26
 Exceso de confianza
 Efecto de disposición
◦ Búsqueda de orgullo y evitar el remordimiento
 Familiaridad
 Representatividad (reacción exagerada)
 Conservadurismo (baja reacción)
 Riesgos derivados de ganancias o pérdidas
◦ Efectos del dinero de la casa y de mordedura de serpiente
14-27
 Los psicólogos argumentan que las personas se
desvían de la racionalidad en formas predecibles:
◦ Representatividad: sacar conclusiones a partir de
información insuficiente.
 Puede conducir a burbujas en los precios de los valores.
◦ Conservadurismo: las personas son demasiado lentas para
ajustar sus creencias a la información nueva.
 Los precios de los valores parecen responder con
demasiada lentitud a las sorpresas de utilidades.
14-28
 El proceso
◦ Suponga que su superior análisis racional muestra que las
acciones de la compañía ABC está sobrevaluada.
◦ El arbitraje sugiere que las venda en corto.
◦ Después de que el resto de los inversionistas caiga en la
cuenta, usted habrá ganado dinero porque fue
suficientemente listo para “vender caro y comprar barato”.
 Pero, ¿qué tal si el resto de la comunidad de
inversionistas no cae en la cuenta a tiempo para que
usted cubra su posición corta?
◦ Esto es lo que hace riesgoso al arbitraje.
14-29

Límites del arbitraje
◦ “Los mercados pueden mantener su irracionalidad más tiempo del que usted
puede conservar su solvencia”. John Maynard Keynes

Sorpresas de utilidades
◦ Los precios de las acciones se ajustan lentamente a los anuncios de
ganancias.
◦ De acuerdo con las finanzas conductuales, los inversionistas actúan de
manera conservadora.

Tamaño
◦ Las acciones con pequeñas capitalizaciones de mercado tuvieron mayores
rendimientos que las acciones con grandes capitalizaciones de mercado.

Valor o crecimiento
◦ Las acciones que tienen razones altas de valor en libros a precio de las
acciones o razones altas de utilidades a precio superan a las acciones de
crecimiento.
14-30
 Derrumbes
◦ El mercado cayó entre 20% y 25% un lunes después de un
fin de semana cuando se publicaron pocas noticias
sorprendentes.
◦ Una caída de esta magnitud sin ninguna razón aparente es
incongruente con la eficiencia del mercado.
 Burbujas
◦ Considere el comportamiento de las acciones de internet
durante la última parte de la década de 1990.
14-31

Los economistas financieros se han separado en tres
campos:
1. Los que se han adherido a la eficiencia del mercado.
2. Los seguidores de las finanzas conductuales.
3. Los que creen en una combinación de los dos enfoques
previos.

Es una de las áreas más polémicas de la economía
financiera.
14-32
 Si la información se refleja en los precios de los valores
rápidamente, los inversionistas deben esperar obtener
solo una tasa de rendimiento normal.
◦ La conciencia de la información cuando esta se difunde es de
poca utilidad para el inversionista. El precio se ajusta antes de
que tenga tiempo para actuar en consecuencia.
 Las empresas deben esperar recibir el valor justo de los
títulos que vendan.
◦ Justo significa que el precio que reciban por los títulos que
emitan sea el valor presente.
◦ Así, en un mercado eficiente, no hay oportunidades financieras
valiosas que surjan de engañar a los inversionistas.
14-33

La HME tiene importantes implicaciones para las
finanzas corporativas:
1. Los administradores no pueden engañar al mercado mediante
una contabilidad creativa.
2. Las empresas no pueden programar con éxito las emisiones de
deuda y acciones usando información públicamente disponible.
3. Una empresa puede vender tantas acciones o bonos como lo
desee sin causar una reducción de precios.

Existe evidencia empírica contradictoria en los tres
puntos.
14-34
 Existen ilusiones ópticas, espejismos y patrones
aparentes en las gráficas de rendimientos del mercado
de valores.
 La verdad es menos interesante.
 Hay algunas evidencias en contra de la eficiencia del
mercado:
◦ Estacionalidad
◦ Acciones pequeñas contra acciones grandes
◦ Acciones de valor contra acciones de crecimiento
 Las pruebas de la eficiencia del mercado son débiles.
14-35
 Defina eficiencia del mercado de capitales.
 ¿Cuáles son las tres formas de la eficiencia?
 ¿Qué dice la evidencia con respecto a la eficiencia de
los mercados de capitales?
 ¿Cuáles son las implicaciones para los
administradores financieros?
14-36