CAPITAL MARKETS
THEORY AND ASSET
PRICING MODELS
PAS AR MODAL DAN PAS A R UA NG
TEORI PASAR MODAL
MODERN
POR TFOLI O
THEORY
CAPI TAL AS S ET
PRI CI NG MO D EL
ARB I TRAGE
PRI CI NG TH EO R Y
Ba g a i ma na i nv e s t o r
b e r per i l a ku b uka n
b a g a i ma na i n v e s t o r
s e h a r us nya
b e r per i l a ku.
Me n i l a i hubu n g a n
a n t a r a r i si ko d a n
i mb a l ha si l y a n g
di ha r a pka n d a r i
b e r i n v est a si .
Me mper kena n ka n
s umber r i si ko ya n g
l e b i h b a nya k .
ASUMSI TEORI PASAR MODAL
1
Seluruh Investor dapat meminjam dan
meminjamkan uang dengan tingkat suku bunga
bebas risiko
2
Seluruh investor memiliki distribusi
probabilitas yang identik (ekspektasi yang
homogen)
3
Seluruh investor memiliki jangka waktu satu
periode yang sama
4
Tidak ada biaya transaksi
ASUMSI TEORI PASAR MODAL
5
Tidak ada pajak penghasilan pribadi
6
Tidak ada inflasi
7
Tidak ada seorang investor pun yang
dapat mempengaruhi harga saham
melalui keputusan membeli dan menjual
dari investor mereka.
8
Pasar modal berada dalam kondisi
ekuilibrium
REALISME DARI
ASUMSI
S EBAGI AN BE S AR AS UM S I DA P A T
DI KENDURKAN TAN PA M EM BERI KA N
PEN GARUH YAN G S I G N I FI K A N P A DA
MODEL PENE N TUAN H A RGA A S ET M O DA L
( CAPM)
PENGENALAN ASET
BEBAS RISIKO
ASET BEBAS RI S I K O ADA L AH AS E T DE N GAN I MB A L H ASI L Y AN G
DI H ARAPKAN YANG P AS T I DI PE R O L E H DAN VAR I AN S D ARI I MBAL
HASI L SEBES AR NO L .
OL EH KAREN A VARI ANS = 0 , T I N GKAT S U KU B U NGA BE BAS RI SI KO
NOMI N AL DAL AM S ETI AP PE R I O DE AKAN S AM A D E N GAN N I L AI Y AN G
DI H ARAPKAN
CONTOH =
● EFEK YANG D I T ER B I TKA N O L E H P E ME RIN TA H
● TREASURY B I L
PINJAMAN DAN MEMINJAMKAN BEBAS RISIKO
Lengkungan AB mengga mba rka n se kumpula n p o rto fo lio yang e fisie n dari ase t b e r isiko .
Aset bebas beri s i ko, i mbal ha s i l RF da n σ = 0
Investor dapa t mengga bungka n a set ya n g ta k b e ri siko d e ngan se kump ulan p o r to fo l io
yang efisien pa da perbata s a n e f i si en.
Kemungkinan Meminjamkan
● Garis baru dapat
ditambahkan antara RF dan
perbatasan efisien diatas
titik X
● Setiap garis yang berada
lebih tinggi akan
mendominasi sekumpulan
portofolio sebelumnya.
Kemungkinan Pinjaman
● Membeli saham dengan
margin yang memiliki
persyaratan margin awal saat
ini sebesar 50%.
● Meminjam tambahan dana
yang dapat diinvestasikan dan
menginvestasikannya bersama
memungkinkan memperoleh
imbal hasil yang lebih tinggi
PORTFOLIO PASAR
Portofolio M disebut sebagai portofolio
pasar (market portofolio) dari efek
berisiko. Seluruh investor ingin berada
pada garis optimal RF-M-L
THE CAPITAL MARKET LINE
GARIS PASAR MODAL MENUNJUKKAN KONDISI
EKUILIBRIUM YANG ADA DALAM PASAR UNTUK
PORTOFOLIO YANG EFISIEN YANG TERDIRI DARI
PORTOFOLIO OPTIMAL DARI ASSET BERISIKO
DAN ASSET BEBAS RISIKO.
TEOREMA PEMISAHAN
(THE SEPARATION THEOREM)
Te o r ema pemi sa ha n me n y a ta k a n b a hwa k e p utusa n
i n v e st a s i ( por t o f o l i o a s e t b e ri s i k o ma n a ya n g ha rus
di p e g a ng ) t er p i sa h d a r i kep utusa n p e n da n a a n
( b a g a i ma na me n g a lo ka s i ka n da n a ya n g da p a t
di i n v est a s i ka n a n t a r a a s et b e b a s ri si k o da n a se t
b e r i s i ko) :
● Keput us a n i n v e s t a si merup a k a n k e p utusa n te k n i s
ya n g t i da k me li b a t ka n i n v e s to r. Po rto f o li o p a sa r M
op t i ma l unt uk s e t i a p i n v e s to r te rle p a s da ri f un gsi
ut i l i t a s i nv es t o r t e r se b ut .
● Keput us a n p e mb i a ya a n te rga n tun g p a da p re f e re n si
i n v e st or da n me r up a ka n ke p utusa n i n v e sto r
MEMAHAMI CML
Ke mi r i ng a n ( slo p e ) C ML a da la h
t r a deof f a t a u i mb a l ha s i l
t a mba ha n ya n g d i i n g i n ka n o le h
p a s a r s et i a p p r e se n t a se
ke n a i ka n da l a m r i si ko
p or t of oli o ya i t u d e v i a si st a n da r
da r i i mba l ha si l .
PERSAMAAN CML
CML a da l a h t r a d e o f f a n t a ra i mb a l ha si l ya n g di ha ra p ka n d a n r i si ko u nt u k p o r t o f o li o
ya n g e f i si en, d a n r i s i ko d i uk ur b e rda sa rk a n de v i a si st a nd a r , ma ka :
di
a.
b.
c.
d.
e.
ma na :
E( R P) = i mb a l ha s i l ya ng di ha ra p k a n p a da se ti a p p o r t o f o li o y a ng e f i si e n p a d a CML
R F = t i ng ka t i mb a l ha s i l p a da a sse t b e b a s ri si k o
E( R M) = t i n g ka t i mb a l h a s i l ya n g di ha ra p k a n p a da p o r t o f o l i o p a sa r M
ꝹM = dev i a s i s t a n d a r d a ri i mb a l ha si l p a da p o rto f o li o p a sa r
ꝹP = dev i a si s t a n d a r d a ri p o rto f o li o e f i si e n ya n g se d a ng d i p e r t i mb a ngka n
HAL-HAL PENTING CML
Kombinasi antara dari asset bebas risiko dan portofolio
M (portofolio pasar dari efek berisiko) adalah portofolio
yang efisien.
Sebuah pernyataan ekuilibrium, CML harus selalu
memiliki kemiringan yang positif karena harga dari risiko
harus selalu positif.
Pada basis historis, CML dapat memiliki kemiringan
negatif hal ini menunjukkan bahwa imbal hasil yang
sebenarnya direalisasikan berbeda dari yang diharapkan.
CML dapat digunakan untuk menentukan kelebihan imbal
hasil yang optimum yang berkaitan dengan tingkatan
risiko portofolio yang berbeda.
Beta adalah ukuran standar risiko sistematis suatu aset, yaitu risiko yang
tidak dapat dihindari melalui diversifikasi. Beta diukur dengan
menstandarisasi kovarians aset dengan portofolio pasar dan diturunkan
sebagai:
Beta adalah ukuran sensitivitas return saham terhadap return pasar.
Sebuah sekuritas yang cenderung bergerak ke arah yang sama dengan
pergerakan pasar tetapi biasanya bergerak lebih dari pasar memiliki beta
lebih besar dari 1,0 dan dianggap memiliki risiko di atas rata-rata.
Gambar 9-5 menunjukkan plot pengembalian
dari tiga sekuritas yang berbeda relatif
terhadap pengembalian pasar
SAHAM BETA DI ATAS DI BAWAH RATA-RATA
BETA: 0<BET A< 1
BETA: BETA>1
BETA: BETA<0
Sa ha m ber es i ko d i b a wa h
rata-rata
Sa ha m ber es i ko d i
atas rata-rata
As e t i ni memi l i ki r i si ko
ya n g s a ng a t r e n d a h
BETA: 0<BET A< 1
BETA: BETA>1
BETA: BETA<0
APA ITU BETA?
Sa ha m bet a t i n g g i d a n s a ha m b e ta re n da h umumn ya j u ga me mi l i ki v o la t i l i t a s
t i n g g i da n v o la t i li t a s r e n da h, a da p e n ge cua l i a n . Da f t a r b e r i ku t b e r i s i d e f i ni s i
a l t e r na t i f bet a . Be t a a d a l a h:
1 . Ukur a n pe r g e r a ka n a se t de n ga n p a s a r ( M )
2 . Ukur a n sen si t i v i t a s a s et te rha da p p e rge ra k a n p a sa r
3 . Kemi r i ng a n g a r i s ya n g te rb e n tuk k e ti k a p e n ge m b a l i a n a se t d i p l o t r e l a t i f
t e r ha da p pa sa r ke mb a li
4 . Ukur a n r i si ko ya n g r e lev a n un tuk i n v e s to r ya n g t e r d i v e r s i f i ka s i d e nga n
baik
5 . Ukur a n r i si ko b a hwa s u a tu a s e t a k a n me n a mb a h p o r t o f o li o y a ng
t e r di v er si f i ka si d e n g a n b a i k
6. Ukur a n r i s i ko si s t e ma t i s ( a ta u p a sa r, a ta u ti da k d a p a t d i d i v e r s i f i ka s i )
PENGESTIMASIAN BETA
Model pasar adalah persamaan yang
menghubungkan pengembalian aset
dengan pengembalian pasar.
Persamaan model pasar dinyatakan
sebagai:
Memperkirakan model pasar dengan
regresi adalah proses yang umumnya
diikuti dalam menurunkan beta saham.
Namun, juga dimungkinkan untuk
menghitung beta menggunakan rumus
yang kami sajikan sebelumnya:
Ketika pengembalian saham diplot
terhadap pengembalian indeks pasar,
regresi garis yang dipasang pada titik-titik
ini disebut sebagai garis karakteristik . Ciri
khas garis Coca-Cola ditunjukkan pada
gambar 9-6.
2
Alfa adalah intersep dari garis
karakteristik pada sumbu vertikal dan,
secara teori, harus sama dengan RF untuk
stok apa pun. Koefisien beta adalah
kemiringan garis karakteristik. Ini
mengukur sensitivitas pengembalian saham
dengan portofolio pasar
POIN YANG HARUS DIINGAT KETIKA
MEMPERTIMBANGKAN BETA DAN GARIS
KARAKTERISTIK
1
MENCOBA MEMPER KI RA KA N BE TA MA SA D E PAN UNT UK
KEAMANAN, Y AN G MU N GKIN BE RBE D A D A RI B ET A HIS T ORIS
2
SECARA TEO R I , VAR I AB E L IN D E P E N D E N R ME WAK IL I
PENGEMBAL I AN T O T AL SE MU A P A SA R A SE T YANG MAMPU
DALAM PER EKO N O MI A N
3
GAR I S KARA KT ER I S T I K D A P A T D IP A SA N G P A D A B ERB AGAI
J UMLAH PE N GAMAT AN D A N WA KTU P E RIO D E
4
ESTI MASI REGR ES I D AR I A D A N D A RI GA RIS K ARAK T ERIS T IK
HANYA MERU PAKAN ESTIMA SI D A RI A D A N B YANG
SEB ENARNY A D AN D APA T ME N GA L A MI KE SA L AHAN
5
SEB AGAI VAR I AB EL F U N D A ME N TA L ( MISA L N Y A,
PENDAPATAN , AR U S KAS) D A RI P E RU BA H A N P ERUS AHAAN,
BETA HARUS B ER U B AH
BLUME MENE MUKAN BA HWA DA LA M M EM BA N D I N GKAN P ER I O D E
TUJ UH TAHUN YAN G TI DA K TUM P A NG TI NDI H U N TU K 1, 2, 4, 7,
1 0 , 2 1, DAN S E TE RUS N YA , S A HA M DI P O RTO FOL I O , P EN GAM ATAN
BER I KUT DA PAT DI L AK UK A N.
1 . BETA YANG DI PE RKI R A K A N UNTUK S EKURI TAS I N D I VI D U AL
TI DAK STABI L , YAI TU MENGA NDUNG RELA TI F SED I KI T I N FO R M ASI
TEN TANG BE TA MAS A D EP A N.
2 . BETA YANG DI PE RKI R A K A N UNTUK P O RTO F O L I O BESAR
ADALAH STA BI L , ARTI N Y A M ENGA NDUNG BA N YAK I N FO R M ASI
TEN TANG BE TA MAS A D EP A N.
Blume penyesuaian kecenderungan
beta untuk mundur menuju mean
menggunakan rumus berikut:
Pendekatan penyesuaian sederhana ini
digunakan oleh banyak perusahaan
investasi, namun, perusahaan lain
mengandalkan metode yang lebih canggih,
termasuk teknik estimasi Bayesian.
THE CAPI TAL AS S ET PRICIN G MO D E L
Garis pasar modal menunjukkan trade-off
risiko-imbal hasil dalam pasar keuangan
dalam kondisi ekuilibrium. Namun garis pasar
modal hanya berlaku untuk portofolio yang
efisien dan tidak dapat digunakan untuk
menilai imbal hasil yang diharapkan pada
kondisi ekuilibrium pada efek individual.
HUB UNGAN I MB AL H ASIL Y A N G
DI HARAPKA N – B ET A PA D A CA P M
MODEL PENENTUAN HARGA
ASET MODAL (CAPM)
CAPM merup a k a n p ern ya t a a n ya n g s ed erh a n a , t e ta p i el eg a n. CAP M
meng atakan ba h wa ti n g ka t i mb a l h a s i l ya n g d i h ar a p ka n p a d a seb u a h a set
adal ah sebua h f un g s i da ri d ua k ompon en d a ri t i n g ka t im b a l ha sil ya ng
di p ersyaratka n ti n g k a t s uk u b un ga b eb a s ri s i k o d a n p r em i r isiko .
EFEK YANG DINILAI TINGGI
DAN YANG DINILAI RENDAH
Dalam kondisi ekuilibrium, setiap efek
seharusnya berada pada SML karena
imbal hasil yang diharapkan pada efek
harus yang dibutuhkan untuk
mengkompensasi investor atas risiko
sistematis.
Alpha adalah imbal hasil yang
diharapkan untuk saham di atas atau
di bawah imbal hasil yang diharapkan
yang diperkirakan untuk saham oleh
CAPM.
PENGUJIAN CAPM
1
2
p e n g emba li a n ya n g
di ha r a pka n d a n r i s i ko
b e r hubung a n p o s i t i f r i s i ko y a ng l e b i h b e s a r
me n g i s ya r a t k a n
e ks pekt a si ya n g le b i h
b e s a r kemba li
Ri s i ko ya ng r e l e v a n
un t uk sua t u se kur i t a s
a da l a h ukur a n
p e n g a r uhnya t e r ha d a p
r i s i ko p or t of o li o
Jika CAPM valid, dan pasar cenderung
menyeimbangkan sehingga
pengembalian keamanan yang
direalisasikan rata-rata sama dengan
pengembalian yang diharapkan,
persamaan jenis berikut dapat
diperkirakan :
HAL-HAL BERIKUT INI MEWAKILI
KONSENSUS YANG MASUK AKAL DARI
HASIL EMPIRIS:
1
SML TAMPA K L I N I ER ; YA ITU , TRA D E O F F A N TA RA RET URN
YANG DI HAR APKAN ( D IP E RL U KA N ) D A N RISIKO ADAL AH
GAR I S LURUS MI R I N G KE A TA S.
2
I STI LAH I NTER S EP, A1 , U MU MN Y A D ITE MU KA N L EB IH T INGGI
DAR I R F.
3
KEMI RI NGAN CAPM, A2 , U MU MN Y A D ITE MU KAN K URANG
CUR AM DARI PAD A Y ANG D IKE MU KA KA N O L EH T EORI.
4
MES KI PUN B U KT I N Y A BE RA GA M, TID A K A D A K AS US
PER SUASI F Y AN G D I B U A T TID A K SISTE MA TIS RIS IK O
MEMERI NTA H KAN PR EMI RISIKO .
TEORI PENENTUAN
HARGA ARBRITASE
CAPM bukan satu-satunya model harga keamanan.
Model lain yang mendapat perhatian didasarkan
pada teori penetapan harga arbitrase (APT) yang
dikembangkan oleh Ross dan ditingkatkan oleh
orang lain.
APT tidak terlalu bergantung pada pasar yang
mendasarinya portofolio seperti CAPM
HUKUM SATU HARGA
APT didasarkan pada hukum satu harga, yang
menyatakan bahwa dua aset yang identik tidak
dapat dijual dengan harga berbeda.
APT mengasumsikan bahwa pengembalian aset
secara linier terkait dengan sekumpulan indeks.
ASUMSI APT
Berbeda dengan CAPM, APT tidak
APT, seperti CAPM berasumsi
berasumsi :
bahwa :
Cakrawala investasi satu periode
Investor memiliki keyakinan yang
Tidak adanya pajak
homogen
Pinjam meminjam dengan rate RF
Investor adalah pemaksimal
Investor memilih portofolio
utilitas yang menghindari risiko
berdasarkan ekspektasi
Pasar itu sempurna
pengembalian dan varians.
Pengembalian dihasilkan oleh
model faktor
MODEL FAKTOR
Karakteristik Faktor :
1
SETI AP FAK T O R R I S I KO H A RU S ME MIL IKI P E NGARUH YANG
MENJALAR KE I MB AL H A SIL SA H A M.
2
F AKTOR RI SI KO I N I H A RU S ME MP E N GA RU H I I MB AL HAS IL
YANG DI HAR APKAN
3
DI AWAL SET I AP PER I OD E , F A KTO R RISIKO H A RUS T IDAK
DAPAT DI PE R KI R AKAN TE RH A D A P P A SA R SE CARA
KES ELURUH AN .
UNDERSTANDING
THE APT MODEL
Mengukur deviasi masing-masing
faktor dari nilai yang diharapkan
Mengukur pengembalian yang
diharapkan pada keamanan
Hubungan pengembalian-risiko yang
diharapkan untuk CAPM
Hubungan pengembalian-risiko yang
diharapkan untuk CAPM
MENGIDENTIFIKASI FAKTOR
1
R ES I KO GAGAL B AY AR
2
STR UKTUR S U KU B U N GA
3
I NF LASI ATAU D EF L AS I
4
TI NGKAT PE R T U MB U H A N KE U N TU N GA N J A N G K A PANJ ANG
5
R ES I KO PASAR R ES I D U AL
PERSAMAAN CML
CML a da l a h t r a d e o f f a n t a ra i mb a l ha si l ya n g di ha ra p ka n d a n r i si ko u nt u k p o r t o f o li o
ya n g e f i si en, d a n r i s i ko d i uk ur b e rda sa rk a n de v i a si st a nd a r , ma ka :
di
a.
b.
c.
d.
e.
ma na :
E( R P) = i mb a l ha s i l ya ng di ha ra p k a n p a da se ti a p p o r t o f o li o y a ng e f i si e n p a d a CML
R F = t i ng ka t i mb a l ha s i l p a da a sse t b e b a s ri si k o
E( R M) = t i n g ka t i mb a l h a s i l ya n g di ha ra p k a n p a da p o r t o f o l i o p a sa r M
ꝹM = dev i a s i s t a n d a r d a ri i mb a l ha si l p a da p o rto f o li o p a sa r
ꝹP = dev i a si s t a n d a r d a ri p o rto f o li o e f i si e n ya n g se d a ng d i p e r t i mb a ngka n
MODEL FAKTOR UNGGULAN
LAINNYA
Model 3 Faktor
Model 4 Faktor
Model tiga dan empat faktor
dikembangkan berdasarkan
bukti empiris yang
menghubungkan return
saham dengan karakteristik
perusahaan
KESIMPULAN
1
DALAM ANA L I S I S AKH IR, TID A K A D A MO D E L Y ANG T ERB UK T I
LEB I H UNGGU L D AR I Y A N G L A IN . SE TIA P MO DEL MEMIL IK I
KELEBI HAN D AN KEKURA N GA N N Y A .
2
BEB ERAPA PEN EL I T I MEY A KIN I MO D E L MU L TI F AK T OR L EB IH
UNGGUL DAR I CAPM, S E ME N TA RA Y A N G L A IN T IDAK .
3
APT TI DAK MEMB ER I KA N P E TU N J U K ME N GE NAI IDENT IT AS
F AKTOR YAN G D I B ER I HA RGA D A L A M STRU KTUR F AK T OR.
4
CAPM BERGAN T U N G PAD A O BSE RV A SI P O RTOF OL IO PAS AR,
YANG PADA KEN Y AT AAN N Y A TID A K D A P A T DIAMAT I.