26 DE ENERO DE 2024 LA LICUACIÓN AVANZA Adrián Rozanski Mariano Skladnik Director Director Martín Defilippo Gustavo Cerezo Director Economista research@1816.com.ar ECONOMÍA. El CCL subió 31% en enero. En términos reales, se depreció 18% desde los mínimos de 27/dic, pero está 26% por debajo de los máximos de oct-23. Sin embargo, los pasivos ARS BCRA @CCL están casi en mínimos, gracias a i) reemplazo de pases pasivos en bancos por Ledes y Boncer y ii) tasas reales muy negativas durante 7 semanas. La reducción de los pasivos BCRA continuará en las próximas semanas, pero no queda claro qué implica para el futuro de la política monetaria. ¿Transición hacia un plan de estabilización basado en el Peso o rumbo a la dolarización? A simple vista, el achicamiento del balance BCRA acorta la distancia hacia el rescate de los pasivos, pero que dicha reducción sea en parte swap por deuda del Tesoro a corto plazo (en carteras de bancos) no disipa los riesgos de una eventual dolarización para el sistema. Asumiendo tasa de pases constante, dada la inflación REM, hacia may-24 los pasivos ARS BCRA a px constantes llegarían a niveles de 2003. En algún momento del 2T, el Gobierno podrá decidir si mantiene el rumbo (sigue licuando pasivos) para dolarizar o si aprovecha el mayor margen de maniobra para un giro de política monetaria (tasas reales positivas) para acelerar la desinflación. Es una o la otra. Acceso de privados al MULC subió en el margen en enero, pero el BCRA sigue comprando a razón de USD 162 mm diarios. Valor de cosecha 2024 sería USD 13.300 mm mayor a 2023 (est. preliminares). ESTRATEGIA. Corrigió la curva CER por la posibilidad de que la inflación de enero sea menor a la necesaria para justificar las valuaciones de los bonos cortos (aun con tasas fijas en un dígito). La parte larga, que hace 15d en las forwards insinuaba estrés en 2S24 pero se había recuperado hacia fines de la semana pasada, aflojó tras la emisión de TX25. Entre el 18/ene y el 25/ene la inflación de enero implícita en TX24 cayó de 29% a 23%, mientras que la forward T2X4-TX26 comprimió de 33% a 32% TEA. Los movimientos no cambian nuestra valoración relativa de la curva CER: seguimos sin ver atractivo ahí, pero la dinámica de precios dependerá de cómo sigan las mediciones de inflación de alta frecuencia y el flujo a FCI (por ahora quieto). Entre los bonos HD, Bonares tienen mayor upside en un escenario de normalización, pero con mayor riesgo en escenarios adversos (aun antes del DNU de venta de Bonares el spread GD-AL había llegado a 19%). Dictamen de mayoría de ley ómnibus es una señal positiva, la minoría oficialista mostró voluntad de negociar y ceder en pos de consenso, pero el apoyo con disidencia de UCR y peronismo federal abre incógnita sobre la forma final del proyecto que reciba media sanción (si Gobierno y oposición alcanzan acuerdo definitivo). Con la suba del CCL y referencias más claras en 2rio, finalmente apareció demanda de BOPREAL en 1rio. Para uso exclusivo de Invertir en Bolsa S.A. INFORME SEMANAL 26 de enero de 2024 ECONOMÍA Diferencial entre contado con liqui y FX oficial (serie diaria desde el regreso del cepo en ago-2019) 180% 160% 140% El CCL trepó 31% en lo que va de enero y la brecha pasó de 120% 21% a 56% (ver 1era figura). En términos reales, el FX 100% financiero subió 18% desde los mínimos de 27/dic, pero 80% 60% todavía está 26% por debajo de los máximos de oct-23 (ver 2da figura). 40% 20% Ago-23 Nov-23 Feb-23 May-23 Ago-22 Nov-22 Feb-22 May-22 Ago-21 Nov-21 Feb-21 May-21 Ago-20 Nov-20 Feb-20 May-20 Ago-19 Nov-19 0% Sin embargo, los pasivos en Pesos del Central valuados al CCL Fuente: 1816 en base a BCRA y Reuters están apenas 5% por encima de los mínimos de oct-23 (ver 3era figura), gracias a i) el reemplazo de pases pasivos en las carteras de bancos por Ledes y títulos CER licitados desde el CCL en términos reales (serie diaria a Px de hoy; teniendo en cuenta ITCRM) 20/dic y ii) las tasas reales muy negativas desde la segunda 1900 1800 semana de diciembre (ver 4ta figura). 1700 1600 1500 1400 La reducción de los pasivos del BCRA continuará en las 1300 próximas semanas, pero no queda claro qué implica esto para 1200 1100 1000 Ago-23 Nov-23 Feb-23 May-23 Ago-22 Nov-22 Feb-22 May-22 Nov-21 Ago-21 Feb-21 May-21 Ago-20 Nov-20 Feb-20 May-20 Ago-19 Nov-19 900 Fuente: 1816 en base a BCRA el futuro de la política monetaria. Nos repetimos la misma pregunta que nos hacemos desde antes de que se lanzara el Plan Caputo y la verdad es que no estamos más cerca de responderla con convicción: ¿estamos en la transición hacia un plan de estabilización que busca bajar la inflación recreando la confianza en el Peso o transitamos la primera etapa en el camino hacia la dolarización? 50 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 28 Pasivos ARS a px de hoy (izq.) Ene-24 Nov-23 Sept-23 Jul-23 Mar-23 May-23 Ene-23 Nov-22 Sept-22 Jul-22 Mar-22 May-22 Pasivos ARS @CCL (der.) USD miles de mill. Series diarias 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 38 Ene-22 ARS bill. Pasivos en Pesos del BCRA A simple vista, el achicamiento del balance del BCRA acorta la distancia hacia el rescate de los pasivos del Central (condición necesaria para su cierre), pero el hecho de que dicha reducción se deba en parte al cambio de Leliq y pases pasivos por deuda del Tesoro a corto plazo (que permanecen en las carteras de los bancos) no hace mucho para disipar el Fuente: 1816 en base a BCRA riesgo sistémico que trae aparejada una eventual dolarización (la solvencia del sistema financiero depende del crédito soberano, y viceversa) en un contexto en el que el Gobierno todavía carece de acceso al financiamiento privado en moneda extranjera. Badlar privada versus inflación Índice base 30/06/2023 = 100. Suponemos 20% de inflación en ene-24 250 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 Índice Badlar Asumiendo que la tasa de pases se mantiene sin cambios en Inflación términos nominales, y tomando la inflación y el A3500 del Ene-24 Dic-23 Dic-23 Dic-23 Nov-23 Oct-23 Nov-23 Oct-23 Sept-23 Sept-23 Ago-23 Ago-23 Jul-23 Jul-23 Jun-23 REM, hacia fines de mayo los pasivos en Pesos del Central a precios constantes (sin contar nuevas recompras de deuda del Tesoro al BCRA y excluyendo los Pesos emitidos y/o Fuente: 1816 en base a BCRA Para uso exclusivo de Invertir en Bolsa S.A. INFORME SEMANAL 26 de enero de 2024 esterilizados por compra de divisas en el MULC) caerían otro Pasivos en Pesos del BCRA a precios de hoy (serie diaria en ARS bill.)* 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 26% y llegarían a niveles de 2003 (ver 1era figura). Esto significa que, quizás en algún momento del segundo trimestre, el Gobierno estará en condiciones de decidir si Ene-24 Ene-23 Ene-22 Ene-21 Ene-20 Ene-19 Ene-18 Ene-17 Ene-16 Ene-15 Ene-14 Ene-13 Ene-12 Ene-11 Ene-10 Ene-09 Ene-08 Ene-07 Ene-06 Ene-05 Ene-04 Ene-03 Ene-02 mantiene el rumbo de la política monetaria (es decir, si sigue Fuente: 1816 en base a BCRA. *Proy. en base a infla y A3500 de REM excluyendo Pesos emitidos/esterilizados por compras en MULC. Suponemos tasas constantes ) con tasas reales negativas para licuar pasivos) para dolarizar o si aprovecha el mayor margen de maniobra (otorgado por la desmonetización de la economía) para emprender un giro de política monetaria (pasar a tasas reales positivas) y acelerar PROXY ACCESO A DIVISAS IMPORTADORES: Compras privadas "brutas" en FX mayorista (= monto negociado compras "brutas" BCRA); cifras en MM USD; mov avg 3d 500 450 400 350 300 la desinflación. Es una opción o la otra: si una segunda etapa del Plan Caputo involucrara tasas nominales por encima de la inflación, los pasivos en Pesos del BCRA (y del Tesoro) tenderían a crecer en términos reales y la dolarización estaría cada vez más lejos. Será en esta encrucijada cuando el 250 200 Gobierno revele la verdadera naturaleza del Plan Caputo. Por 150 100 el momento, la licuación avanza conforme a lo esperado 50 0 desde que se anunciaron los lineamientos de la política Fuente: 1816 en base a MAE y BCRA. Cálculo: si BCRA compra divisas es monto negociado - compras BCRA. Si BCRA vende divisas es simplemente monto negociado. económica el 13/dic y el Gobierno mantiene las opciones abiertas. Intervención diaria del BCRA en el MULC En lo inmediato, el acceso de privados al MULC se estaba (millones de USD; últimos 3d en base a estimación privada) 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 recuperando gradualmente durante las primeras tres semanas de enero antes de la caída de los últimos días (ver 2da figura), y el BCRA sigue comprando divisas en el spot a Ene-23 Ene-23 Ene-23 Feb-23 Feb-23 Mar-23 Mar-23 Mar-23 Abr-23 Abr-23 May-23 May-23 May-23 Jun-23 Jun-23 Jul-23 Jul-23 Jul-23 Ago-23 Ago-23 Ago-23 Sept-23 Sept-23 Oct-23 Oct-23 Oct-23 Nov-23 Nov-23 Dic-23 Dic-23 Dic-23 Ene-24 razón de USD 162 millones diarios (ver 3era figura) gracias a que se mantiene firme la oferta de exportadores. Fuente: 1816 en base a BCRA De cara a los próximos meses, la Bolsa de Cereales en su Panorama Agrícola Semanal de ayer (link) elevó las estimaciones de cosecha de soja de 50 a 52,5 millones de Valor de la cosecha ARG por año Cantidad (M tn) Precio (USD tn) P* Q (USD bn) Año Soja Maiz Trigo 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024e 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024e 55,0 37,8 55,3 49,0 46,0 43,9 25,0 52,5 358 342 327 350 505 571 520 451 19,7 12,9 18,1 17,2 23,2 25,0 13,0 23,7 41,0 34,0 52,3 51,5 52,5 52,0 34,0 56,5 132 135 141 134 214 255 207 163 5,4 4,6 7,4 6,9 11,2 13,3 7,1 9,2 18,4 18,5 19,5 19,8 17,6 22,2 12,6 15,5 160 182 182 202 258 329 237 222 2,9 3,4 3,5 4,0 4,5 7,3 3,0 3,4 # 114,4 90,3 127,1 120,3 116,1 118,0 71,6 124,5 245,4 231,6 228,1 233,1 335,9 386,3 321,9 291,7 28,1 20,9 29,0 28,0 39,0 45,6 23,0 36,3 Total var. YoY var. % -24,1 36,8 -6,8 -4,2 1,9 -46,5 52,9 -21,1% 40,7% -5,4% -3,5% 1,6% -39,4% 74,0% -13,8 -3,6 5,0 102,8 50,4 -64,4 -30,2 -5,6% -1,5% 2,2% 44,1% 15,0% -16,7% -9,4% -7,2 8,1 -0,9 11,0 6,6 -22,6 13,3 -25,5% 38,6% -3,3% 39,1% 16,9% -49,5% 57,7% Fuente: 1816 en base a Min Agricultura, Reuters, BCR y Bolsa de Cereales. NOTA: cantidades históricas en base a MinAgri salvo en el caso de Maíz (Bolsa de Cereales). Producción 2024 de soja y maíz en base a Bolsa de Cereales. toneladas y de maíz de 55 a 56,5 millones. Aunque el precio internacional de los tres principales cultivos está cayendo alrededor de 10% con respecto al año pasado (los futuros de soja, maíz y trigo Chicago están en niveles de fines de 2020 en términos nominales), se espera que el aumento de las cantidades sea tal que el valor de la cosecha crezca unos USD 13.300 millones con respecto a 2023 (ver cuadro). ESTRATEGIA Esta semana corrigió la curva CER por la difusión de mediciones de inflación de alta frecuencia que ponen en duda Para uso exclusivo de Invertir en Bolsa S.A. INFORME SEMANAL 26 de enero de 2024 que la inflación de enero sea lo suficientemente alta para Retorno Total CER vs USD Linked desde el balotaje Serie diaria en ARS base 100 = 17/nov/23 230 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 justificar las valuaciones de los bonos cortos (aun con tasas T2V4 TV25 T2X4 T2X5 Badlar fijas en un dígito). Luego de un gran mes en diciembre, en enero se ha rezagado con respecto a los USD linked en términos de retorno total (ver 1era figura). 17-Nov 19-Nov 21-Nov 23-Nov 25-Nov 27-Nov 29-Nov 01-Dec 03-Dec 05-Dec 07-Dec 09-Dec 11-Dec 13-Dec 15-Dec 17-Dec 19-Dec 21-Dec 23-Dec 25-Dec 27-Dec 29-Dec 31-Dec 02-Jan 04-Jan 06-Jan 08-Jan 10-Jan 12-Jan 14-Jan 16-Jan 18-Jan 20-Jan 22-Jan 24-Jan La parte larga de la curva aflojó tras la emisión de TX25. Hace Fuente: 1816 en base a BYMA 15 días tenía metida en precios un escenario de estrés en el segundo semestre (en base a las tasas forwards), lo que la había vuelto tentadora para posiciones tácticas en trades de valor relativo. Pero los bonos largos ya se habían recuperado hacia fines de la semana pasada, limitando su atractivo, y no pudieron asimilar la nueva oferta en el mercado primario sin que esto afectara las valuaciones. Inflación breakeven en soberanos en Pesos (con precios de cierre 25/ene) Infla BE mensual para igualar TEA de Pases Inflación Meses IPC Condiciones mercado Papel Px TEM TEA Pases Pasivos BCRA - 8,7% 171,5% - TX24 (vto 25/03/24) 1257 -12,7% -80,3% 23% Enero T3X4 (vto 14/04/24) 328 -10,8% -74,5% 21% Fe brero X20Y4 (vto 20/05/24) 154 -10,0% -71,6% 10% Ma rzo - Fuente: 1816 En la parte corta de la curva, entre el 18/ene y el 25/ene la inflación de enero implícita cayó de 29% a 23% (ver 2da figura), mientras que en la parte larga la forward T2X4-TX26 subió de 33% a 45% TEA entre el jueves 18 y el lunes para luego comprimir a 32% TEA (ver 3era figura). Los movimientos no fueron lo suficientemente grandes como para cambiar nuestra valoración relativa de la curva CER: seguimos sin ver atractivo ahí, pero entendemos que la dinámica de precios en las próximas semanas dependerá de cómo sigan las Evolución histórica tasa forward T2X4-TX26 (TEA) y paridad TX26 implícita en forward T2X4-TX26 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% mediciones de inflación de alta frecuencia y el flujo a FCI (que por ahora está relativamente quieto, reflejo de que los Pesos sobran y con tasas tan bajas y crawling peg a 2% no hay alternativas de inversión de renta fija en Pesos atractivas). Forward TX26 Ene-24 Dic-23 Ene-24 Dic-23 Nov-23 Oct-23 Nov-23 Oct-23 Oct-23 Sept-23 Ago-23 Sept-23 Ago-23 Jul-23 Jul-23 Paridad implícita de TX26 a julio 2024 dada tasa forward T2X4-TX26 Fuente: 1816 en base a precios BYMA Preferimos los bonos en Dólares, y en esa clase de activos son los Bonares los que tienen un mayor upside en un escenario de normalización: el spread de legislación solía ser entre 0 y 200 pbs entre 2016 y 2019 (ver 4ta figura). Dicho esto, hay que tener presente que los bonos ley argentina tienen mayor riesgo en escenarios adversos (aun antes del DNU de venta de Bonares, el spread de precios GD30/AL30 había llegado a Evolución histórica de spread YTM DICA/DICY 19%; ver 1era figura de la página siguiente) y desde el canje 2,5% de Guzmán ha habido cierta correlación inversa entre paridad 2,0% de los bonos y spread de legislación (ver 2da figura de la página siguiente). 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% Jun-19 Abr-19 Feb-19 Dic-18 Oct-18 Jun-18 Ago-18 Abr-18 Dic-17 Feb-18 Oct-17 Jun-17 Ago-17 Abr-17 Feb-17 Dic-16 Oct-16 Ago-16 Jun-16 Abr-16 -0,5% Pensando en drivers de corto plazo para la deuda y activos argentinos, el dictamen de mayoría de la ley ómnibus Fuente: 1816 en base a diversas fuentes Para uso exclusivo de Invertir en Bolsa S.A. INFORME SEMANAL 26 de enero de 2024 alcanzado el martes es una señal positiva. La minoría Spread de precios GD30 / AL30 en BYMA PPT T+2 contra Pesos Series diarias 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% oficialista mostró voluntad de negociar con la oposición moderada y cedió en varios puntos (cambiando algunos artículos y apartando capítulos enteros para tratarlos por separado en sesiones ordinarias) en pos del consenso. La Ene-24 Nov-23 Jul-23 Sept-23 May-23 Ene-23 Mar-23 Nov-22 Jul-22 Sept-22 May-22 Ene-22 Mar-22 Nov-21 Jul-21 Sept-21 May-21 Ene-21 Mar-21 Nov-20 Sept-20 UCR, Hacemos Federal y el PRO apoyaron en disidencia: Fuente: 1816 en base a BYMA habilitaron el debate en el recinto, pero buscarán introducir cambios adicionales al proyecto de ley, por lo que la forma final del proyecto que reciba media sanción (si el Gobierno y la oposición alcanzan un acuerdo definitivo) sigue siendo una incógnita. El martes la prensa daba por hecho que la ley iba a debatirse ayer, pero el oficialismo intenta acercar posiciones Spread de legislación Spread precios BYMA T+2 GD30/AL30 versus precio clean GD30 antes de que el proyecto llegue al recinto. 35% DNU venta de bonares 30% 25% 20% 2022 15% En caso de no conseguir el aval legislativo para las medidas 2023/24 10% 5% 25/ene/24 fiscales, el Gobierno afirma que ajustará otras cuentas para 2020 llegar al equilibrio. Pero, más allá de esto, si el paquete fiscal 2021 es aprobado dentro de la Ley Bases por el Congreso, el 0% -5% 15 20 25 30 35 40 45 50 Precio clean GD30 Fuente: 1816 en base a diversas fuentes mercado podría interpretarlo como una importante señal de que un Gobierno con minoría en ambas cámaras (ver cuadro), sin gobernadores ni intendentes es capaz de llevar adelante su agenda legislativa, un precedente importante de cara a futuras reformas económicas. Composición Congreso 2024 Diputados Senado # % # % Para cerrar, el BCRA emitió USD 2.454 millones de BOPREAL TOTAL 257 100% 72 100% UxP 99 39% 33 46% serie 1 esta semana, más que duplicando la colocación de la La Libertad Avanza 38 15% 7 10% PRO 37 14% 6 8% UCR 34 13% 13 18% Hacemos Coalición Federal segunda semana de enero, y el total adjudicado ya alcanza los USD 4.096 millones sobre un máximo de USD 5.000 millones. No es casualidad que la demanda haya crecido 23 9% 4 6% Innov Federal (ex UxP) 9 4% 3 4% Izquierda 5 2% 0 0% Independencia 3 1% 0 0% cuando el CCL implícito (es decir, al que conseguirían hacerse de divisas los importadores que liciten BOPREAL y lo vendan Resto 9 4% 6 8% en el secundario) haya quedado por debajo del CCL de Fuente: 1816 mercado (ver 4ta figura). Que haya operado con mayor fluidez en BYMA debe haber generado confianza de que podrán descargar estos papeles. La semana que viene veremos de qué activos en Pesos se desprenden los importadores para liquidar la adjudicación el 1/feb y si se sostienen las FX CCL implícito para importadores en BP27C versus CCL 1.360 1.310 1.260 1.210 1.160 1.110 1.060 1.010 960 910 860 valuaciones actuales en el secundario dada la nueva oferta potencial. Aunque hay un consenso de que el BOPREAL debería cotizar a una paridad más alta que los bonos del FX implícito 24-Jan 22-Jan 20-Jan 18-Jan 16-Jan 14-Jan 12-Jan 10-Jan 08-Jan 06-Jan 04-Jan 02-Jan 31-Dec 29-Dec 27-Dec CCL Fuente: 1816 en base a BCRA (*Para días sin operaciones de BP27C en BYMA T+2 tomamos bid) Tesoro, la posición técnica puede ser un riesgo: es de esperar que no pocos importadores busquen venderlos contra divisa y, con la normativa actual, no hay inversores que puedan comprar BOPREAL pero no Globales o Bonares. Para uso exclusivo de Invertir en Bolsa S.A.