亲爱的投资者: 美国历史上估值最高的股市终于在今年 2 月达到顶点。这种狂热的流行错觉 是，低利率和美联储的流动性将无限期地推高股价。市场见顶是在宏观和基本面 指标不断恶化的冲击下注定的。这些信号一直在警告即将到来的熊市和衰退，而 与“黑天鹅”无关。在我们的分析中，创纪录的长期经济扩张现在已经结束了。 冠状病毒只是棺材上的最后一颗钉子。这种病毒有望很快得到控制，但协调全球 经济极度失衡(包括历史性的全球信贷占 GDP 比例)的进程才刚刚开始。市场波 动的机制即将改变。无法治愈的商业周期的浪潮正在消退。世界即将发现谁在裸 泳。 央行的宽松政策可以防止经济衰退，这一观点是造成今天的资产泡沫的首要 原因。这种幻想即将破灭。当经济衰退已经全面展开时，宽松的货币政策会变得 最为激进。这是对衰退的承认，而不是先发制人的手段。各国央行如今处于恐慌 状态。正如我们在下面的图表中所示，美联储和加拿大央行最近几次在同一个月 里降息至少 50 个基点，就像他们上周所做的那样，我们当时正处于科技泡沫破 裂和全球金融危机之中。 这一次，情况真的不同了。股市刚刚见顶，而根据企业价值与销售额的中间 值计算，股市的估值是科技股和房地产泡沫顶峰时期的两倍。美国股市已经变成 了真正的投机狂欢。在我们的分析中，2020 年 3 月更像是 1929 年 10 月，而 放松才刚刚开始。 投资者终于开始意识到经济衰退的风险。在我们看来，聪明的投资者已经卖 出了。但现在出售还为时不晚。估值仍然高得离谱。不幸的是，太多的投资者将 继续持有，因为这是他们在这个被动投资泡沫中被教导要做的事情。在令人痛苦 的熊市和经济衰退中，许多这样的信徒可能会以越来越低的价格投降。这不是世 界末日。这只是正常的商业周期。但从如此高的初始估值来看，即将到来的市场 和经济衰退很可能演变成一场尤为残酷的衰退。如今股市中被动投资者的数量创 下了纪录，这只会让市场崩盘和衰退更加严重。家庭储蓄和支出可能会以自我强 化的方式被碾碎，从而使这个市场和经济低迷成为历史。 我们现在的起点几乎比道琼斯指数的长期平均趋势高出两个标准差，就像 1929 年和 2000 年那样，如下图所示。从最近的顶部仅仅回归到平均值就是 56% 的下降。我们认为，未来市场还会有更多的下行空间。从另一个角度来看，图表 中圈出的区域表明，目前的调整只是暂时的。我们认为，对于战术型、全球宏观 型和价值导向型的投资者而言，仍有巨大的机会来利用这种环境，特别是通过可 以做空的对冲基金。 Crescat’s global macro hedge fund 仍处于有利地位，将从我们眼中本 世纪的宏观交易中获利。这种交易是做多以人民币计价的贵金属证券，做空当今 全球估值最高的股票。正如我们在下面的图表中所示，这种组合正在爆发。我们 相信这只是刚刚开始。 全球经济已经陷入停滞，短期内我们看到的唯一“V”型复苏是各国央行的 资产负债表。他们的资产已经开始暴增。如今，许多投资者认为，通过扩大资产 负债表以防止经济衰退，美联储走在了前面。但这只是让我们想起了全球金融危 机之前，欧洲央行(ECB)和日本央行(BOJ)在 2007 年 6 月至 2008 年 3 月期间， 在经济崩溃之前直接增加了 4000 多亿美元。 除了全球新一轮的降息之外，各国央行目前正处于我们所说的全球同步贬值 之中，到处都在印制恐慌性货币。欧洲央行、日本央行、澳大利亚央行、中国银 行和美联储在过去 15 天里总共增加了 6750 亿美元的资产负债表!仅仅一个月， 中国人民银行最近就增加了 3800 亿美元。 我们购买贵金属的宏观理由仍未改变。近期银价从短期超买水准回落，给了 我们增加仓位的机会。同样，投资者在 2 月将贵金属矿业类股连同洗澡水一起倒 掉。我们能够增加我们在对冲基金中的头寸。这些股票 3 月份一直在强劲反弹。 在这次股市抛售中，黄金本身的表现一直非常好。与此同时，随着油价暴跌，我 们认为贵金属类股的利润率可能会大幅提高。 历史上第二次整个国债曲线低于通货膨胀率，这对我们来说很不寻常。第一 次出现这种情况是在 2016 年末，一个紧缩周期的开始。这一次，各国央行正在 放松货币政策。这是黄金的完美风暴。股市下跌得越多，贵金属就越有吸引力地 成为央行所有干预措施的受益者。 上市公司从未像现在这样，在估值如此之高的同时，从根本上陷入困境。甚 至在 COVID-19 爆发之前，由于利润缩水，美国企业已经在缩减招聘计划。正 如我们在下面的图表中所显示的，我们预计收入和工作机会都将继续下降。我们 认为，病毒传播对经济的影响几乎肯定会削弱劳动力市场，而在此之前，劳动力 市场是经济中表现出人意料地良好的一个部分。再加上消费者信心指数从近期高 点下滑，这不过是又一根压倒骆驼的稻草。 衡量导致市场和商业周期见顶的自满情绪的另一种方法是看消费者信心与 痛苦指数之比,它在 2019 年 7 月达到顶峰，当时美联储被迫降息，同时 73%的 收益率曲线反转。这个比率的关键在于，在周期性高峰之后的下降导致了自 1967 年以来的每次衰退。 我们的主权债券息差理论最近也表现得相当不错。在我们的全球宏观基金 中，我们一直在做多美国国债，而不是做空欧洲和日本主权债务，以从不断收窄 的收益率差中获利。我们认为，这种贸易还有更多的路要走。它可能成为本世纪 宏观贸易的第四站。下面，我们展示了德国与美国 10 年期国债收益率的息差图 表。当我们进入商业周期的低迷期时，它往往会缩小。这种现象在一定程度上是 由于避险行为导致资金流入美国国债和其他美元资产。在我们看来，即使在最近 美国收益率暴跌之后，与许多全球发达市场的替代产品相比，整个美国收益率曲 线仍具有吸引力。 我们决心利用股市和全球经济的周期性低迷，我们相信。在股市终于、几乎 肯定已经见顶的情况下，还有更多对我们有利的因素。我们认为，我们正从创纪 录的全球债务水平走向严重的全球经济低迷。此外，中国存在一个真正具有历史 意义的银行业和货币泡沫，我们相信它将很快破裂。在货币方面，我们还没有看 到我们预测的人民币贬值。在我们看来，世界完全没有注意到中国银行业的巨大 失衡。在我们看来，人民币极有可能崩溃，这将在金融上具有传染性，并加剧即 将到来的全球经济衰退的严重性。衰退是完全正常的。我们不是永久熊。我们计 划在全球经济周期低迷的深度做多。在那之前，我们认为，如果继续在战术上做 好准备，迎接一场重大熊市，还有很多事情要做。