Machine Translated by Google Xem các cuộc thảo luận, số liệu thống kê và hồ sơ tác giả của ấn phẩm này tại: https://www.researchgate.net/publication/320925728 Ấn Độ và Indonesia: Bài học rút ra từ cơn giận dữ Taper năm 2013 Bài viết trong Bản tin nghiên cứu kinh tế Indonesia · Tháng 5 năm 2017 DOI: 10.1080/00074918.2017.1392922 TRÍCH DẪN ĐỌC 29 1.903 1 tác giả: M. Chatib Basri Đại học Indonesia 54 CÔNG BỐ 638 TRÍCH DẪN XEM HỒ SƠ Tất cả nội dung sau trang này được tải lên bởi M. Chatib Basri vào ngày 30 tháng 11 năm 2017. Người dùng đã yêu cầu nâng cao tệp đã tải xuống. Machine Translated by Google Đây là Bản thảo được chấp nhận của một bài báo do Taylor và Francis xuất bản trong Bản tin nghiên cứu kinh tế Indonesia, vào tháng 11 năm 2017 (xuất bản trực tuyến: http:// TRÊN đường kẻ) www.tandfonline.com/10.1080/00074918.2017.1392922 Để trích dẫn: Basri, M. Chatib (20170, “Ấn Độ và Indonesia; Bài học rút ra từ cơn giận dữ Taper 2013”, Bản tin Nghiên cứu Kinh tế Indonesia, Tập 53, Số 2, 2017: 137–60 Indonesia dưới góc độ so sánh ẤN ĐỘ VÀ INDONESIA: BÀI HỌC HỌC TỪ TAPER 2013 CƠN GIẬN DỮ M. Chatib Basri* Đại học Quốc gia Úc Vào tháng 5 năm 2013, Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ bắt đầu thảo luận về khả năng chấm dứt chương trình nới lỏng định lượng. Cuộc đàm phán giảm dần này đã có tác động đáng kể đến năm quốc gia thị trường mới nổi chính – Brazil, Ấn Độ, Indonesia, Nam Phi và Thổ Nhĩ Kỳ (“Năm quốc gia mong manh”) – có tỷ giá hối đoái suy yếu đáng kể và thị trường chứng khoán và trái phiếu bị ảnh hưởng nặng nề. Chuỗi sự kiện này ngày nay được gọi là "cơn giận dữ". Để đối phó với cơn giận dữ, năm quốc gia này đã thực hiện một loạt các biện pháp chính sách kinh tế vĩ mô để giảm bớt áp lực trên thị trường tài chính của họ. Indonesia và Ấn Độ đã xử lý vấn đề này trong thời gian ngắn nhất (khoảng 7 tháng) và đạt được ổn định kinh tế vĩ mô. Bài viết này xem xét cách Indonesia và Ấn Độ quản lý để * Tôi cảm ơn Amri Ilmma và Shirin Zahro vì sự hỗ trợ nghiên cứu tuyệt vời của họ. Tôi cũng cảm ơn Barry Eichengreen, Carmen Reinhart, Dani Rodrik, Gustav Papanek, Hal Hill, Jagdish Bhagwati, Jay Rosengard, Jeffrey Frankel, Kenneth Rogoff, Luis Breuer, Mari Pangestu, Pierre van der Eng, Ross McLeod, Raghbendra Jha và Reza Siregar , vì những nhận xét hữu ích của họ. Tất cả các lỗi là của tôi. Phiên bản trước của bài viết này đã xuất hiện dưới dạng Bài báo thỉnh thoảng của Trung tâm Ash (Basri 2016). Tôi xin cảm ơn ANU, nơi tôi là Giáo sư thỉnh giảng Thee Kian Wie vào năm 2017 và Trường Harvard Kennedy vì sự hỗ trợ của họ. Machine Translated by Google vẫn tương đối bình yên trước cơn giận dữ và thoát khỏi Fragile Five. Nó xem xét những chính sách mà hai nước đã áp dụng vào thời điểm đó và tại sao họ chọn chúng, cũng như lý do tại sao nền kinh tế Ấn Độ hoạt động tốt hơn Indonesia sau cơn giận dữ. Từ khóa: nới lỏng định lượng, mua tài sản, thị trường mới nổi, Năm mong manh Phân loại JEL : E52, E58, E65, O53, O57 GIỚI THIỆU Những năm 2008–14 là giai đoạn quan trọng và thú vị đối với chính sách kinh tế vĩ mô ở cả các nước có thị trường tiên tiến và mới nổi (EMC). Ở Mỹ, một loạt chính sách kinh tế được ban hành nhằm nỗ lực vượt qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 khủng hoảng. Điều quan trọng nhất là chính sách tiền tệ chưa từng có của Cục Dự trữ Liên bang mua tài sản quy mô lớn, hay còn gọi là nới lỏng định lượng (QE). Chính sách này dẫn đến dòng vốn chảy ra, chủ yếu là đầu tư danh mục đầu tư, vào các EMC, nơi có mức thấp lãi suất ở Hoa Kỳ đã khuyến khích việc vay mượn và kích thích chi tiêu ở EMC. Kết quả là chúng đã kích thích tăng trưởng kinh tế, tăng cường hoạt động của khu vực tài chính. hoạt động và khiến tỷ giá hối đoái tăng giá. Cùng với nhu cầu rất lớn trong Trung Quốc cho xuất khẩu hàng hóa từ Indonesia, QE góp phần bùng nổ hàng hóa (Saghaian và Reed 2015; Frankel 2006). EMC sớm mang lại lợi nhuận đầu tư cao, điều này đã thúc đẩy sự lạc quan của nhà đầu tư và thu hút thêm đầu tư danh mục đầu tư (Saghaian và Reed 2015; Sahay và cộng sự. 2014). Nhưng những trường hợp này chỉ tồn tại trong thời gian ngắn. Vào tháng Năm Năm 2013, khi nền kinh tế Mỹ được cải thiện, Fed bắt đầu nói về khả năng kết thúc QE hoặc giảm dần chương trình mua trái phiếu. Cuộc nói chuyện giảm dần này đã có một ý nghĩa quan trọng tác động lên một số EMC, bao gồm Indonesia và Ấn Độ. Dẫn đến dòng vốn chảy ra từ EMC đến các nước tiên tiến, đặc biệt là Hoa Kỳ. Vào tháng 6 năm 2013, tỷ giá hối đoái suy yếu và thị trường chứng khoán và trái phiếu ở các EMC bị ảnh hưởng nặng nề. Cái này chuỗi sự kiện ngày nay được gọi là 'cơn giận dữ giảm dần' (TT) (ví dụ, xem Phố Wall Tạp chí, ngày 1 tháng 12 năm 2016). TT tuy không dẫn đến khủng hoảng nhưng nó khiến các nhà hoạch định chính sách phải và các công ty tài chính lo lắng rằng điều đó sắp xảy ra. Machine Translated by Google Lý thuyết kinh tế cung cấp hướng dẫn về các lựa chọn chính sách để quản lý các yếu tố bên ngoài sự mất cân bằng và sự biến động của dòng vốn, nhưng nó ít hữu ích hơn trong việc giải quyết các lựa chọn đó như thế nào nên được triển khai—đặc biệt là ở các EMC, nơi các thể chế và kinh tế vĩ mô lịch sử thường ít được xác định hơn so với các nước có thị trường tiên tiến (Hill 2013). Ấn Độ, chẳng hạn, trong những năm gần đây có thể điều hành các quỹ tài chính và tài khoản vãng lai lớn hơn nhiều không? thâm hụt hơn Indonesia. Ấn Độ đã tránh được cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997– 98 tồi tệ nhất— không giống Indonesia—vì vậy thị trường tài chính của nước này ít biến động hơn so với Indonesia (cũng có thể vì tài khoản vốn của Ấn Độ kém mở hơn Indonesia và không cho vốn thoát ra nhanh như vậy). Phạm vi trải nghiệm với QE và TT củng cố sự cần thiết phải có một nghiên cứu điển hình về cách các quốc gia phản ứng với sự mất cân bằng bên ngoài và sự biến động của dòng vốn. Ở đây tôi tập trung vào Ấn Độ và Indonesia vì cả hai đều được coi là đã quản lý thành công TT, mặc dù kinh tế vĩ mô của họ sự khác biệt. Nghiên cứu này sẽ giúp hiểu rõ chính sách QE của Fed và thâm hụt tài khoản vãng lai lớn của EMC kết hợp lại tạo ra sự bất ổn kinh tế vĩ mô. Bài học của Ấn Độ và Indonesia trong TT có thể phù hợp với EMC khi họ phải đối mặt với việc bình thường hóa chính sách tiền tệ của Mỹ và đặc biệt là đối với Indonesia, sự kết thúc của siêu chu kỳ hàng hóa. Họ cũng có thể được EMC quan tâm các nhà hoạch định chính sách đang chuẩn bị đối phó với sự tăng lãi suất dự kiến của Mỹ (New York Times, ngày 15 tháng 3 năm 2017). 1 IMF (2014) và Morgan Stanley (2013) đã chỉ ra rằng TT có sự khác biệt tác động đến tăng trưởng kinh tế, tỷ giá hối đoái và hoạt động của thị trường chứng khoán và trái phiếu ở Những đất nước khác nhau. Một nhóm các quốc gia—Brazil, Ấn Độ, Indonesia, Nam Phi và Thổ Nhĩ Kỳ—đã trải qua những ảnh hưởng tồi tệ nhất và sau đó được dán nhãn là 'Nước dễ vỡ' Năm' của Morgan Stanley. Đối mặt với áp lực trên thị trường tài chính của mình, các quốc gia này mỗi nước thực hiện những kết hợp khác nhau của các chính sách kinh tế vĩ mô. Trong số năm, Indonesia và Ấn Độ đã xử lý vấn đề này trong thời gian ngắn nhất (khoảng 7 tháng) và đạt được sự ổn định kinh tế vĩ mô, được biểu thị bằng sự giảm thâm hụt tài khoản và ổn định thị trường tài chính của họ. Dòng vốn quay trở lại 1 Vào tháng 11 năm 2016, lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng đáng kể, cho thấy thị trường đang kỳ vọng lãi suất sẽ tăng (MarketWatch.com, ngày 18 tháng 11 năm 2016). Ngoài ra, Fed đã tăng lãi suất cơ bản vào tháng 3 năm 2017 và báo hiệu rằng sẽ còn nhiều đợt tăng lãi suất nữa (CNN Money, ngày 15 tháng 3 năm 2017). Machine Translated by Google sang Indonesia vào đầu năm 2014. IMF (2015, 5) cho rằng Indonesia đã xử lý TT Tốt: Kể từ giữa năm 2013, Indonesia đã thực hiện các bước quan trọng để tăng cường chính sách và dự trữ đệm. . . . Được hỗ trợ bởi độ tin cậy về chính sách được nâng cao và các yếu tố thúc đẩy toàn cầu, dòng vốn từ bên ngoài đổ vào Indonesia đã hỗ trợ [trong] 18 tháng qua. Giá cổ phiếu đã phục hồi trong nửa đầu năm 2014, bao gồm cả mức tăng tương đối so với hầu hết các nền kinh tế thị trường mới nổi . Lợi suất trái phiếu chính phủ đã ổn định, với thị trường thu nhập cố định được thúc đẩy bởi dòng vốn nước ngoài mạnh mẽ, dẫn đến tăng dự trữ và giúp giữ đồng rupiah tương đối ổn định so với Mỹ. đô la. Các phương tiện truyền thông quốc tế lặp lại phản ứng này (Economist, ngày 20 tháng 2 năm 2014; CNBC.com, 6 tháng 2 năm 2014), Ngân hàng Thế giới cũng vậy (2014). Đối với Ấn Độ, IMF (2014b, 4) đã nêu: Trong bốn tháng qua, sự kết hợp giữa việc cải thiện các điều kiện bên ngoài và nỗ lực chính sách trong nước đã giúp thị trường bình ổn lại. Bên ngoài, thị trường tài chính toàn cầu được cải thiện khi Fed Hoa Kỳ quyết định không tiến hành cắt giảm chương trình mua tài sản hàng tháng. Trong nước, ngân hàng trung ương đã tăng lãi suất chính sách và can thiệp vào thị trường [ngoại hối] bằng cách cung cấp hợp đồng hoán đổi USD cho các công ty dầu mỏ và ngân hàng, sau đó dẫn đến dòng tiền gửi vào của người không cư trú ở Ấn Độ (NRI) khá lớn. . . . Về mặt tài chính, các biện pháp đã được thực hiện để tiếp tục tăng giá dầu diesel, giảm tổn thất tài chính của các cơ quan điện lực nhà nước và kiềm chế chi tiêu của chính quyền trung ương. Khi áp lực bên ngoài giảm bớt, chính phủ đã có thể dỡ bỏ các bước trước đó nhằm thắt chặt thanh khoản và phần nào đảo ngược các hạn chế đối với dòng vốn chảy ra ngoài. Như đã đề cập ở trên, nghiên cứu này xem xét Indonesia và Ấn Độ, không giống như các quốc gia khác, các thành viên của Fragile Five, nổi lên từ TT một cách tương đối bình yên. Chính sách gì họ đã áp dụng vào thời điểm đó chưa và tại sao những chính sách đó lại được chọn? Ngoài ra tại sao lại làm Ấn Độ hoạt động tốt hơn Indonesia sau TT về tăng trưởng kinh tế, hiện tạithâm hụt tài khoản và sự ổn định của khu vực tài chính? Bài viết này sẽ tập trung vào các vấn đề liên quan sự khác biệt và tương đồng giữa Indonesia và Ấn Độ Cả hai nước đều có những điểm giống nhau mức độ chất lượng cơ sở hạ tầng, nghèo đói, rào cản quan liêu, v.v. Mặt khác Mặt khác, họ cũng có những khác biệt cơ bản - đặc biệt là về mặt kinh tế cấu trúc. BÌNH LUẬN VĂN HỌC Khi QE chuyển vốn từ Hoa Kỳ sang các EMC (hình 1), nó đã dẫn đến tỷ giá hối đoái tăng giá và hoạt động thị trường tài chính gia tăng ở các nước tiếp nhận. Machine Translated by Google Sahay và cộng sự. (2014) cho thấy phần lớn nguồn vốn này chảy vào Trung Quốc dưới dạng trực tiếp nước ngoài đầu tư (FDI). Chưa Hình 1: Dòng vốn chảy vào 10 thị trường mới nổi hàng đầu, 2000-2014 300 QE 250 200 DSUỷT 150 100 50 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 -50 -100 Đầu tư NetDirect NetPortfolioĐầu tư Lưu ý: Brazil, Ấn Độ, Thổ Nhĩ Kỳ, Mexico, Ba Lan, Indonesia, Peru, Colombia, Nam Phi. Nguồn: Đơn vị tình báo kinh tế đối với các EMC khác ở châu Á, dòng vốn vào chủ yếu là đầu tư gián tiếp. QE đi kèm với sự gia tăng giá cả hàng hóa (Saghaian và Reed 2015). Frankel (2006) cho rằng chính sách tiền tệ mở rộng đã góp phần nhưng không phải là lý do duy nhất. vì những điều này tăng lên. Mặt khác, Kozicki, Santor và Suchanek (2015) lập luận rằng QE không ảnh hưởng trực tiếp đến giá cả hàng hóa; họ gợi ý rằng QE thay vào đó có một tác động lan tỏa tới các nước sản xuất hàng hóa và từ đó ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán. Sahay và cộng sự. (2014) cho thấy rằng một nửa số dòng vốn toàn cầu đã vào EMC trong thời gian 2009– 12, với 90% dòng chảy này đến EMC tập trung ở tám quốc gia— 2014 Machine Translated by Google trong đó có Ấn Độ và Indonesia. 2 Tuy nhiên, tác động này là không bền vững vì cả hiện tại Thặng dư tài khoản và tài khoản vốn ở các nền kinh tế EMC chủ yếu là do tác động bên ngoài các hiệu ứng—như dòng vốn vào—và sự bùng nổ hàng hóa (Rodrik 2015). Hơn nữa, Sahay et al. (2014) chứng minh rằng Brazil, Trung Quốc, Mexico, Ấn Độ, Indonesia và Thổ Nhĩ Kỳ nhận được nhiều dòng vốn vào hơn mức họ có thể hấp thụ, điều này tạo ra tình trạng tràn vốn. Tính dễ bị tổn thương tiềm tàng phát sinh từ dòng vốn vào đã được thảo luận kỹ lưỡng trong tài liệu về khủng hoảng kinh tế vĩ mô, vì những tình huống này thường tái diễn (xem phần ví dụ, Kaminsky, Reinhart và Veigh 2003; Reinhart và Rogoff 2009). Calvo, Leiderman và Reinhart (1992, 1), khi nghiên cứu về các cuộc khủng hoảng ở Mỹ Latinh, đã phát hiện ra rằng lãi suất giảm, suy thoái kinh tế tiếp diễn và sự phát triển cán cân thanh toán ở Hoa Kỳ, cùng với sự phát triển ở các nước công nghiệp phát triển khác, đã khuyến khích các nhà đầu tư chuyển nguồn lực sang Mỹ Latinh để tận dụng các cơ hội đầu tư mới và khả năng thanh toán tăng lên [ở đó] . Nếu chúng ta chỉ đơn giản thay đổi 'Châu Mỹ Latinh' thành 'EMC' trong đoạn trích dẫn ở trên, thì đó có thể là mô tả hiện tượng QE. Một cú sốc ở một quốc gia gặp khủng hoảng ban đầu – Hoa Kỳ, đối với QE—rủi ro tạo ra dòng vốn chảy ra ngoài hoặc một 'cuộc khủng hoảng bất ngờ' (Kaminsky, Reinhart, và Veigh 2003). Tình hình càng trở nên tồi tệ hơn khi các chủ nợ thông thường gặp cú sốc khỏi cuộc khủng hoảng như vậy và thực hiện các bước dự đoán, xem xét hoặc thu hẹp danh mục đầu tư của họ ở các nước bị ảnh hưởng. Các nhà quản lý quỹ toàn cầu không nhất thiết phải có quyền truy cập vào toàn bộ thông tin về mọi quốc gia mà họ đầu tư. Điều này buộc họ phải sử dụng dữ liệu định lượng, như thâm hụt tài khoản vãng lai, dưới dạng đại diện. Khi các chỉ số này thể hiện những dấu hiệu đáng lo ngại, các nhà quản lý quỹ sẽ loại bỏ quốc gia đó khỏi danh mục đầu tư, đặc biệt nếu có yếu tố bất ngờ. Ngược lại, nếu cuộc khủng hoảng có thể xảy ra dự kiến hoặc nếu thông tin quốc gia đầy đủ, nhà đầu tư có thời gian để điều chỉnh và từ đó giảm thiểu tác động (Kaminsky và Reinhart 2003). Chúng ta có thể xem xét cuộc nói chuyện giảm dần của chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang lúc đó là Ben Bernanke vào năm 2013 để tạo ra một 'cuộc khủng hoảng bất ngờ', được xác nhận bởi dữ liệu về dòng điện tăng mạnh của Fragile Fivethâm hụt tài khoản. 2 Brazil, Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Mexico, Peru, Ba Lan và Thổ Nhĩ Kỳ. Machine Translated by Google TT là một chủ đề nóng trong các tài liệu gần đây về chính sách kinh tế vĩ mô. Một số nghiên cứu đã cố gắng tìm hiểu nguyên nhân sâu xa của tình trạng mong manh Năm người đã tìm thấy chính mình (Eichengreen và Gupta 2014; Aizenman, Binici và Hutchison 2014; Sahay và cộng sự. 2014; Ahmed, Coulibaly và Zlate 2015). Eichengreen và Gupta, đặc biệt, cho thấy tác động của TT lớn hơn ở các quốc gia có đã trải qua sự tăng giá mạnh của tiền tệ trong quá trình QE và đã cho phépthâm hụt tài khoản ngày càng tăng. Họ cũng nhấn mạnh rằng các quốc gia có nền kinh tế tương đối lớn thị trường tài chính cảm thấy một tác động lớn hơn. Khi quan sát mức độ ảnh hưởng của TT đối với các quốc gia khác nhau, Aizenman, Binici và Hutchison nhấn mạnh tầm quan trọng của các yếu tố kinh tế cơ bản như , quy mô dự trữ ngoại hối của mỗi quốc gia và nợ nước ngoài, triển vọng tăng trưởng và tỷ lệ lạm phát, và liệu nó có thâm hụt tài khoản; Tuy nhiên, Ahmed, Coulibaly và Zlate lại tập trung vào thâm hụt ngân sách và tính dễ bị tổn thương của chỉ số (mặc dù họ thừa nhận rằng lượng vốn tư nhân 3 dòng vốn vào cũng ảnh hưởng đến dòng vốn ra sau này). Báo cáo của Morgan Stanley (2013) thấy rằng lạm phát cao, dòng vốn cao và thâm hụt tài khoản vãng lai cũng như tăng trưởng kinh tế thấp—có liên quan đến sự gia tăng tính dễ bị tổn thương. Báo cáo cho thấy các quốc gia có những đặc điểm này đã trải qua áp lực về tỷ giá hối đoái giá và thị trường chứng khoán và trái phiếu của họ. Nó cũng tuyên bố rằng Morgan Stanley dự kiến Fragile Five vẫn chịu áp lực trong trung hạn. Lạm phát, tăng trưởng kinh tế, dự trữ ngoại hối, nợ trên GDP và ngân sách thâm hụt tính theo tỷ lệ GDP không đủ để giải thích sự phát triển của Năm mong manh (Bảng 1). 3 Trong trường hợp này, chỉ số bao gồm sáu biến số: tài khoản vãng lai tính theo tỷ trọng trong GDP; dự trữ ngoại hối tính theo GDP; nợ nước ngoài ngắn hạn như một phần dự trữ ngoại hối; tổng nợ chính phủ tính theo tỷ lệ GDP; lạm phát trung bình hàng năm trong ba năm qua; và bất kỳ sự gia tăng nào về lượng tín dụng ngân hàng dành cho khu vực tư nhân, được đo bằng sự thay đổi tỷ lệ tín dụng ngân hàng trên GDP so với những năm trước. Machine Translated by Google Bảng 1: Tăng trưởng GDP, Tài khoản vãng lai, Thâm hụt tài khóa, Nợ/GDP CPI GDPTăng trưởng Quốc gia CASThâm hụt thặng dư/GDPThâm hụt tài chính/GDPNợ chính phủ/GDP (%) % 2012 2012 (%) (%,yoy) (%,yoy) 2012 Giữa năm 2013 2012 Giữa năm 2013 2012 Giữa năm 2013 Brazil 0,9 1.9 5,4 6,4 -2,4 -4,5 -2,5 Thổ Nhĩ Kỳ 2.2 3 8,9 6,5 -6.1 -8.1 -3 36,2 Ấn Độ 5.1 4,8 7,5 5,8 -5.1 -3,8 -7 46,5 35,2 Indonesia 6.2 5,8 4.3 8,6 -2,7 -4,4 -1,8 23 Nam Phi 2.6 2 5,7 6,4 -6,3 -6,7 -5,2 43,2 Trung Quốc 7,8 7,5 2.6 2.6 2.3 2.3 -1,6 15.2 Hàn Quốc 2 2.3 2.2 1.4 3,8 3,5 2.7 34,5 México 3,9 1,5 4.1 3,5 -1 -1,7 -2,6 29,7 nước Thái Lan 6,5 2.6 3 3 -0,4 -0,7 -4.1 44 Malaysia 5,6 4.3 1.7 1.7 6.1 1.1 -4,5 53 Philippin 6,8 7,5 3.1 3.1 2,8 5.3 -2,4 52 Nga 3,4 1.2 1.2 6,5 3,7 5.1 0,3 12.6 Nguồn: CEIC Eichengreen và Gupta (2014) và Basu, Eichengreen, và Gupta (2014) giải thích rõ nhất hoàn cảnh ở Indonesia và Ấn Độ. Tính đến giữa năm 2013, Indonesia đã có tăng trưởng GDP cao thứ hai trong tất cả các nước G20, sau Trung Quốc và tiếp theo là Ấn Độ. Trong khi lạm phát và thâm hụt ngân sách tương đối cao ở Ấn Độ trước TT, lạm phát ở Indonesia ít nhiều đã được kiểm soát và nước này vẫn duy trì được mức lạm phát thâm hụt ngân sách ở mức dưới 3%. Thâm hụt ngân sách của Indonesia đã tăng trong năm 2012 do trợ cấp nhiên liệu tăng lên nhưng vẫn ở mức tương đối thấp. Ấn Độ, Thổ Nhĩ Kỳ và Brazil cũng có tốc độ tăng trưởng kinh tế tương đối cao so với các thành viên G20 khác. Ấn Độ, Nam Phi và Thổ Nhĩ Kỳ có thâm hụt tài chính cao hơn Indonesia hay Brazil, nhưng Brazil có dự trữ ngoại hối cao hơn Ấn Độ, Nam Phi, Thổ Nhĩ Kỳ và Indonesia. Từ những nghiên cứu này xuất hiện một quan điểm chung: thâm hụt tài khoản vãng lai ngày càng gia tăng tiêu chí cơ bản để một quốc gia được đưa vào Nhóm Năm yếu tố mong manh của Morgan Stanley. Một lớn Thâm hụt tài khoản vãng lai không nhất thiết là điều xấu miễn là nó được tài trợ bằng nguồn vốn dài hạn. và FDI hiệu quả như thế trong lĩnh vực định hướng xuất khẩu. Tài khoản vãng lai lớn Tuy nhiên, thâm hụt có thể làm tăng tính dễ bị tổn thương của một quốc gia nếu thâm hụt được tài trợ bởi đầu tư danh mục đầu tư, như trường hợp của Fragile Five. Những lỗ hổng như vậy có thể làm cho các nhà đầu tư danh mục đầu tư lo lắng và khiến họ rút tiền đầu tư khỏi Các nước tương ứng. Edwards (2002) chỉ ra rằng thâm hụt tài khoản vãng lai lớn nên là một mối lo ngại, mặc dù ông thừa nhận rằng không phải mọi mức thâm hụt lớn đều sẽ gây ra một cuộc khủng hoảng. Bảng 1 cho thấy những điểm tương đồng trong thâm hụt tài khoản vãng lai của Fragile Five. Machine Translated by Google Tình hình trở nên tồi tệ hơn sau bài phát biểu giảm dần của Bernanke vào năm 2013. Sự kết hợp giữa hai yếu tố này cuối cùng đã tạo ra dòng vốn chảy ra. Thông báo của Bernanke đã dẫn đến định giá lại tài sản, đặc biệt vì dòng vốn vào đã bị chi phối bởi danh mục đầu tư sự đầu tư. CƠ CẤU KINH TẾ, Nới lỏng định lượng và vốn DÒNG VÀO Cơ cấu kinh tế Nehru (2013) nhấn mạnh một số khác biệt quan trọng giữa nền kinh tế của Indonesia và Ấn Độ. Thu nhập bình quân đầu người của Ấn Độ chỉ bằng một nửa so với Indonesia, mặc dù đứng ở mức hơn 3/4 vào năm 2005. Về mặt chính trị, con đường của Indonesia tới nền dân chủ bắt đầu vào năm 1998, với sự sụp đổ của Soeharto, trong khi truyền thống dân chủ của Ấn Độ bắt đầu với sự độc lập của nó, vào năm 1947. Một điểm tương đồng là, ngoài số lượng lớn của họ dân số, cả hai nước đều có cơ hội thu được lợi tức nhân khẩu học, với dân số tương đối trẻ, có tiềm năng lớn cho đất nước của họ' tương lai. Trong khi cả Indonesia và Ấn Độ đều xếp hạng trong top 3 về tăng trưởng trong G20, họ cũng phải đối mặt với vô số vấn đề liên quan đến nghèo đói và đặc biệt là tình trạng thiếu hiệu quả quan liêu và cơ sở hạ tầng kém chất lượng. Mặc dù cả hai nước đều nhìn thấy tỷ lệ nghèo giảm, số người nghèo vẫn còn cao. Ấn Độ có một liên bang phủ, nhưng tài chính công phần lớn được tập trung hóa, trong khi Indonesia (mặc dù là một quốc gia đơn nhất) có tài chính công hiện được phân quyền phần lớn. Cả hai Các nước cũng phải đối mặt với những khó khăn liên quan đến chất lượng nguồn nhân lực vì nền giáo dục của họ hệ thống vẫn đang phát triển. Nhưng Ấn Độ có một số nền giáo dục đẳng cấp thế giới các viện. Cơ cấu kinh tế của Indonesia và Ấn Độ cũng cần được xem xét. Neru (2013) lập luận rằng trong khi sức mạnh xuất khẩu của Indonesia nằm ở hàng hóa và nguyên liệu chế biến nguyên liệu thay vì sản xuất, xuất khẩu của Ấn Độ tập trung vào dịch vụ đặc biệt là phát triển phần mềm và gia công quy trình kinh doanh. Cái này ngụ ý rằng việc tăng giá hàng hóa hoặc năng lượng sẽ có tác động tích cực đến Indonesia, trong khi mức tăng tương tự sẽ gây áp lực lên nền kinh tế Ấn Độ. Nói ngắn gọn, Ấn Độ giống như Indonesia không có tài nguyên. Như vậy, thật đáng để so sánh tăng trưởng kinh tế ở hai nước. Machine Translated by Google Cả Ấn Độ và Indonesia đều có tốc độ tăng trưởng kinh tế liên tục kể từ năm 2001 (hình 2). Ấn Độ đạt tốc độ tăng trưởng trung bình 7,3% trong giai đoạn 2001–15, trong khi Indonesia trung bình 5,3%. Sự tăng trưởng tích cực này khiến Ấn Độ và Indonesia trở thành thỏi nam châm thu hút đầu tư (Richter Hume 2008; Koeberle 2011). Hình 2: Ấn Độ và Indonesia: Tăng trưởng GDP (%) Tăng trưởng GDP(%) 11 10 9 số 8 7 6 5 4 3 2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Ấn Độ Indonesia Nguồn: CEIC Tăng trưởng kinh tế ở Ấn Độ đã vượt qua Indonesia trong giai đoạn 2003-2008 nhờ tốc độ tăng trưởng kinh tế cao hơn. mức độ đầu tư và xuất khẩu. Panagariya (2008) cho rằng điều này là do sự gia tăng mạnh trong xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ của Ấn Độ. Đầu tư nước ngoài cũng tăng đáng kể trong giai đoạn này, mặc dù nó bị chi phối bởi đầu tư danh mục đầu tư. Hơn nữa, Ấn Độ có quy mô lớn dân số đóng góp vào tăng trưởng kinh tế, thể hiện qua sự gia tăng chi tiêu trong nước sự tiêu thụ. Tuy nhiên, yếu tố lớn nhất trong tăng trưởng kinh tế của Ấn Độ là đầu tư và xuất khẩu. Từ năm 2003 đến năm 2015, • xuất khẩu tăng từ 84,7 tỷ USD lên 428,6 tỷ USD, • xuất khẩu dịch vụ tăng từ 23,9 tỷ USD lên 156,2 tỷ USD, • tổng vốn FDI tăng từ 5 tỷ USD lên 45,1 tỷ USD, và • tỷ trọng xuất khẩu/GDP tăng từ 14,7% lên 20%. Những con số này cho thấy nền kinh tế Ấn Độ ngày càng hội nhập sâu rộng với thế giới nền kinh tế được kích thích bởi đầu tư và xuất khẩu, trong đó xuất khẩu dịch vụ đóng vai trò quan trọng. Machine Translated by Google Giống như ở Ấn Độ, tăng trưởng kinh tế ở Indonesia tăng lên trong giai đoạn 2003–12, đặc biệt kể từ 2010 (ngoại trừ năm 2008–9 do cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu). Sự gia tăng tăng trưởng chủ yếu nhờ vào tiêu dùng trong nước và đầu tư. Ở Ấn Độ, tăng trưởng được kích thích bởi sự gia tăng xuất khẩu dịch vụ sản xuất, trong khi ở Indonesia đó là do sự bùng nổ về hàng hóa. Indonesia cũng thu hút FDI tìm cách tận dụng nguồn tài nguyên thiên nhiên của đất nước và thị trường nội địa rộng lớn. Sự gia tăng đầu tư đáng kể này là một tin tốt. Một trong những mối quan tâm chính của Chính phủ Indonesia vào thời điểm đó đầu tư tìm kiếm nguồn lực hạn chế chuyển sang các lĩnh vực định hướng xuất khẩu. Có nguy cơ cố hữu về sự chênh lệch tiền tệ trong FDI tìm kiếm thị trường , vì doanh thu thu được bằng đồng rupiah được chuyển về nước bằng đô la Mỹ. Hơn nữa, FDI tìm kiếm tài nguyên thiên nhiên rất dễ bị tổn thương trước các siêu chu kỳ hàng hóa (Jakarta Post, ngày 5 tháng 11 năm 2012). Mặt khác, tốc độ tăng trưởng xuất khẩu sản phẩm phi dầu mỏ đã chậm lại và tỷ trọng của ngành sản xuất trong GDP giảm. QE và dòng vốn vào Tổng vốn đầu tư nước ngoài của Indonesia tăng trong giai đoạn 2010– 15, ngoại trừ 2011. Hình 3 cho thấy đầu tư gián tiếp đóng một vai trò quan trọng ở Indonesia đầu tư nước ngoài (trừ năm 2011). Cả vốn FDI và đầu tư gián tiếp đều giảm trong quý 2 năm 2013 vì TT, trước khi phục hồi trở lại trong quý 1 quý năm 2014. Dòng vốn FDI có xu hướng tập trung vào thị trường nội địa và tài nguyên thiên nhiên của Indonesia. FDI và đầu tư gián tiếp đã thúc đẩy trữ lượng vốn và kích thích tăng trưởng kinh tế của Indonesia sự phát triển. Machine Translated by Google Hình 3: Indonesia: FDI và danh mục đầu tư Indonesia:FDI và danh mục đầu tư tỷ USD 45000.000 40000.000 35000.000 30000.000 25000.000 20000.000 15000.000 10000.000 5000.000 5102/21 5102/90 5102/60 5102/30 4102/21 4102/90 4102/60 4102/30 3102/21 3102/90 3102/60 3102/30 2102/21 2102/90 2102/30 2102/60 1102/21 1102/90 1102/60 1102/30 0102/21 0102/90 0102/60 0102/30 0,000 -5000.000 Indonesia -10000.000 Tổng vốn đầu tư FDI Nguồn: CEIC Trong giai đoạn 2010– 12, tốc độ tăng trưởng của tổng vốn cố định, xuất khẩu và tiêu dùng khiến nền kinh tế tăng trưởng hơn 6%. Tổng hợp Jakarta Chỉ số này cũng tăng đáng kể và vào đầu năm 2013, lợi suất từ trái phiếu chính phủ giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 2009. Giấy tờ Kết quả là, chi phí của nguồn tài trợ giảm, và do đó các công ty phải cạnh tranh để tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài. Sự kết hợp giữa dòng vốn vào và sự bùng nổ hàng hóa đã thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng trong ngắn hạn và gây ra sự tăng giá trong tỷ giá hối đoái, dẫn đến làm giảm khả năng cạnh tranh xuất khẩu của Indonesia. Ngoài ra, ngày càng tăng đầu tư khuyến khích nhập khẩu đáng kể (Basri, Rahardja và Fitrania 2016). Các Tình hình trở nên tồi tệ hơn do nhập khẩu dầu tăng do giá dầu trong nước giảm sản xuất, nhu cầu ngày càng tăng trong nước đối với các sản phẩm dầu mỏ và trợ cấp nhiên liệu. Các trợ cấp nhiên liệu liên tục tăng khiến thâm hụt ngân sách ngày càng phình to. Sự kết hợp tất cả các yếu tố này đã dẫn đến thâm hụt tài khoản vãng lai trong quý 2 năm 2011 (hinh 4) Machine Translated by Google Đối với Ấn Độ, tổng dòng vốn đầu tư nước ngoài biến động nhưng có xu hướng tăng trong thời gian 2010– 15. Và, giống như ở Indonesia, đầu tư gián tiếp đóng một vai trò quan trọng trong sự phát triển của Ấn Độ. nước ngoài- Hình 4: Ấn Độ: Tăng trưởng GDP, Lãi suất, Dự trữ ngoại hối, Tỷ giá hối đoái và Tài khoản hiện tại Ấn ĐộGDPTăng trưởng,Lãi suất,Dự trữ ngoại hối,Tỷ giá hối đoái vàHiện tại Thâm hụt tài khoản 400 70 350 60 300 50 250 40 200 30 150 20 100 10 50 0 CABalance(%ofGDP,RHS) Ngoại hối ($Tỷ, LHS) INR/USD(RHS) Tỷ lệ chính sách(%,RHS) 6-5102 3-5102 9-4102 21-4102 6-4102 3-4102 9-3102 21-3102 6-3102 3-3102 9-2102 21-2102 6-2102 3-2102 9-1102 21-1102 6-1102 3-1102 9-0102 21-0102 6-0102 3-0102 9-9002 21-9002 6-9002 3-9002 9-8002 21-8002 6-8002 3-8002 9-7002 21-7002 6-7002 3-7002 21-6002 6-6002 9-6002 3-6002 9-5002 21-5002 6-5002 -10 3-5002 0 Tăng trưởng GDP(%,RHS) Nguồn: Dữ liệu kinh tế FRED, Đơn vị tình báo kinh tế, CEIC dòng vốn đầu tư vào. Danh mục đầu tư giảm mạnh sau quý 2 2013, trước khi phục hồi vào quý 1 năm 2014. Đối với Ấn Độ, tác động của đợt QE đầu tiên, bắt đầu vào tháng 11 năm 2008, thu hút dòng vốn vào Ấn Độ. Thị trường chứng khoán tăng mạnh trong giai đoạn 2009– 11 và đồng rupee được đánh giá cao. Nhưng tác động của trường hợp QE thứ hai, bắt đầu vào năm Tháng 11 năm 2010, không đáng kể lắm. Phù hợp với dòng vốn vào tương đối thấp vốn danh mục đầu tư, tỷ giá hối đoái của đồng rupee bắt đầu mất giá vào năm 2011. Điều quan trọng là Machine Translated by Google lưu ý sự gia tăng đáng kể trong thâm hụt tài khoản vãng lai của Ấn Độ trong năm 2008, khi Ấn Độ thâm hụt ngân sách tăng vọt lên 7,8% GDP. Thâm hụt tài khoản vãng lai của Ấn Độ tiếp tục tăng cho đến năm 2013, sau TT (hình 4). Một số đổ lỗi cho kinh tế vĩ mô của đất nước sự mất cân bằng ngay từ đầu cuộc nói chuyện giảm dần của Fed. Một số yếu tố góp phần vào việc này bất ổn kinh tế, bao gồm lạm phát tương đối cao, thâm hụt ngân sách lớn, tăng trưởng kinh tế chậm lại và thâm hụt tài khoản vãng lai cao (một phần do nhập khẩu vàng tăng). Sự gia tăng thâm hụt tài khoản vãng lai cũng được thúc đẩy bởi sự tăng giá của tỷ giá hối đoái thực do dòng vốn chảy vào. (Basu, Eichengreen và Gupta 2014). Mặc dù Fed tiếp tục chính sách QE trong giai đoạn 2010– 12, đồng rupee và đồng rupiah bắt đầu mất giá. Nguyên nhân chính là thâm hụt tài khoản vãng lai của Indonesia bắt đầu tăng vào năm 2011 và đối với Ấn Độ bắt đầu mở rộng vào năm 2008 và đạt đỉnh vào năm 2011 (hình 4 và 5).. Tăng trưởng kinh tế ở Indonesia tăng mạnh trong giai đoạn 2009– 12, nhưng điều ngược lại lại đúng với Ấn Độ (hình 4). Hình 5: Tăng trưởng GDP, lãi suất, dự trữ ngoại hối, tỷ giá hối đoái và Tài khoản hiện tại Nguồn: Dữ liệu kinh tế FRED, Đơn vị tình báo kinh tế, Ngân hàng Indonesia Machine Translated by Google Trong bối cảnh này, phản ứng của ngân hàng trung ương các nước - Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ (RBI) và Ngân hàng Indonesia (BI)—phân tích xứng đáng. Thay vì tăng lãi suất lên tăng trưởng kinh tế chậm lại và giảm thâm hụt tài khoản vãng lai, BI hạ lãi suất và đã sử dụng dự trữ ngoại hối của mình để bảo vệ đồng rupiah. Kết quả là tài khoản vãng lai thâm hụt tiếp tục tăng, đồng rupiah suy yếu và dự trữ ngoại hối giảm (hình 5). Điều này càng trở nên trầm trọng hơn do chính phủ không hành động trong việc giảm năng lượng trợ cấp, và do đó thâm hụt ngân sách tiếp tục tăng. Không giống như BI, RBI đã tăng lãi suất, bắt đầu từ năm 2010, để xử lý sự gia tăng mạnh mẽ của lãi suất. lạm phát. Lạm phát tăng chủ yếu do giá lương thực tăng Kết quả của việc giá hàng hóa tăng mạnh liên quan đến giá dầu tăng cao trong năm 2008 (IMF 2011). Tăng trưởng kinh tế của Ấn Độ sau đó đã chậm lại và sự gia tăng trong thâm hụt tài khoản gây ra dòng vốn chảy ra. CÔN TANTRUM Vào tháng 5 năm 2013, Bernanke bắt đầu ám chỉ đến khả năng chính sách QE kết thúc khi Fed bắt đầu giảm dần việc mua chứng khoán của mình. Điều này trở nên rõ ràng hơn khi ông làm chứng trước Quốc hội vào ngày 22 tháng 5 năm 2013. Những thông báo của ông có tác động trực tiếp đến thị trường tài chính ở EMC, nơi các chỉ số thị trường chứng khoán giảm và trao đổi tỷ giá bị mất giá. Aizenman, Binici và Hutchison (2015) cho thấy tác động của Thông báo của Bernanke được cảm nhận rõ ràng hơn ở các EMC có tài khoản vãng lai thặng dư, dự trữ ngoại hối cao và nợ thấp. Nhưng một tháng sau thông báo, tác động này có ảnh hưởng tích lũy nhiều hơn đến giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái trong các quốc gia 'mong manh'. Hiệu ứng tương tự cũng được thấy ở Indonesia và Ấn Độ (Basu, Eichengreen, và Gupta 2014). Tỷ giá hối đoái của đồng rupiah và rupee bắt đầu mất giá và có sự xói mòn trên thị trường chứng khoán và trái phiếu (hình 6 và 7). Đối với Indonesia, tình hình càng trở nên trầm trọng hơn khi BI thông báo rằngthâm hụt tài khoản đã lên tới 9,8 tỷ USD, tương đương 4,4% GDP vào ngày 17 tháng 8 năm 2013. các nhà đầu tư đón nhận tin xấu và thị trường tài chính Indonesia bị sốc: đồng rupiah sụt giảm, chỉ số thị trường chứng khoán giảm, lãi suất trái phiếu chính phủ và hợp đồng hoán đổi nợ xấu tăng vọt. Nói tóm lại, một mức độ hoảng loạn đã bộc lộ. Machine Translated by Google ĐÁP ỨNG CHÍNH SÁCH VÀ ỔN ĐỊNH Ấn Độ và Indonesia đã áp dụng các chính sách tương tự để xử lý TT, cụ thể là kết hợp chuyển đổi chi tiêu thông qua tỷ giá hối đoái và cắt giảm chi tiêu thông qua tài chính Và Hình 6: Ấn Độ và Indonesia: Chỉ số thị trường chứng khoán (Hàng ngày, ngày 2 tháng 1 năm 2013 = 100) 130 120 110 100 90 80 70 60 Ấn Độ Indonesia thắt chặt tiền tệ. Theo khuôn khổ Mundell– Fleming (Caves, Jones, và Frankel 1993), việc giảm thâm hụt tài khoản vãng lai sẽ liên quan đến việc giảm đầu tư, thường xuyên nhất là thông qua thắt chặt tiền tệ và tăng tiết kiệm, thường xuyên nhất là bằng cách giảm thâm hụt ngân sách bằng cách cắt giảm trợ cấp nhiên liệu ở Indonesia hoặc lương thực trợ cấp ở Ấn Độ. Cán cân tài khoản vãng lai cũng có thể được cải thiện thông qua chuyển đổi chi tiêu. Theo trực giác, tỷ giá hối đoái giảm giá, mọi thứ đều như nhau, sẽ làm tăng xuất khẩu và giảm nhập khẩu. Do đó, chúng ta có thể kỳ vọng rằng tỷ giá hối đoái giảm sẽ cải thiện cán cân tài khoản vãng lai. Một biện pháp khác là tăng ngân sách thặng dư bằng cách tăng doanh thu (thuế) của chính phủ hoặc giảm chi tiêu của chính phủ. Cơ chế đằng sau khuôn khổ Mundell– Fleming như sau: sự gia tăng chi tiêu chính phủ (thâm hụt ngân sách) sẽ dẫn đến lãi suất tăng, thu hút Machine Translated by Google dòng vốn. Dòng vốn vào sẽ dẫn đến sự tăng giá của tỷ giá hối đoái, điều này từ đó dẫn đến xuất khẩu giảm và nhập khẩu tăng. Kết quả là, hiện tại tài khoản yếu đi. Mặt khác, lãi suất tăng sẽ làm giảm đầu tư và làm tăng thâm hụt tài khoản vãng lai. Hình 7 Ấn Độ và Indonesia: Tỷ giá hối đoái (Hàng ngày, ngày 2 tháng 1 năm 2013 = 100) 130 125 120 115 110 105 100 95 90 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 Ấn Độ Indonesia Nguồn: Dữ liệu kinh tế FRED Indonesia và Ấn Độ tiến hành thắt chặt tài chính và tiền tệ, và cho phép đồng tiền mất giá đến một mức nhất định bằng cách sử dụng các phương pháp an toàn vĩ mô để bảo vệ chống lại sự biến động của tỷ giá hối đoái. Basri (2016) cho thấy việc giảm ngân sách của Indonesia thâm hụt cũng làm giảm thâm hụt tài khoản vãng lai của đất nước. Ông chỉ ra kinh tế lượng bằng chứng cho thấy việc giảm hoặc chuyển đổi chi tiêu làm giảm thâm hụt tài khoản vãng lai.4 Ấn Độ và Indonesia cũng đưa ra các chính sách an toàn vĩ mô, bao gồm áp dụng chính sách tỷ lệ khoản vay trên giá trị thấp hơn đối với khoản thế chấp thứ hai và thứ ba (ở Indonesia) và thắt chặt quy định cho vay vàng và hạ thấp giới hạn dòng vốn vào đối với các nhà đầu tư và người Ấn Độ. cư dân (ở Ấn Độ) (bảng 2). Hơn nữa, Indonesia đã đưa ra một ưu đãi về thuế hoạt động như một loại thuế Tobin đảo ngược. Trong khi thuế Tobin liên quan đến việc đánh thuế các dòng vốn vào ngắn hạn 4 Để biết thêm chi tiết về cách Indonesia quản lý TT, xem bài viết của Basri (2016). Machine Translated by Google Để giảm thiểu sự biến động của tiền nóng, chính sách thuế của chính phủ Indonesia khuyến khích các nhà đầu tư tái đầu tư lợi nhuận của họ trong dài hạn. Điều quan trọng không kém những chính sách này là sự giao tiếp. Trong thời kỳ TT, Ấn Độ và Chính phủ và ngân hàng trung ương Indonesia đã xoa dịu thị trường bằng cách cung cấp thông tin cập nhật về nhà đầu tư và giới truyền thông. Ở Indonesia vào thời điểm đó, có một quan điểm lan truyền rằng tình hình có thể trở nên tồi tệ hơn và lặp lại cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997– 98. Nhưng bằng cách giao tiếp với các nhà đầu tư và giới truyền thông, BI và chính phủ đã có thể giải thích hoàn cảnh đã khác như thế nào vào năm 1998 và do đó xoa dịu nỗi sợ hãi của các nhà đầu tư. Cơ quan Dịch vụ Tài chính Indonesia (OJK) cũng đã thực hiện một số biện pháp phòng ngừa, bao gồm việc nới lỏng các quy định khác nhau, chẳng hạn như giấy phép mua lại trên thị trường chứng khoán và 5 chính sách hỗ trợ phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng. Những bước đi của Ấn Độ và Indonesia bắt đầu cho thấy kết quả nhanh hơn. hy vọng. Tại Indonesia, trong quý 3 năm 2013, thâm hụt tài khoản vãng lai giảm từ 9,8 tỷ USD, tương đương 4,4% GDP, xuống 8,6 tỷ USD (4,0% GDP). Nó tiếp tục giảm trong quý 4, xuống còn 4,3 tỷ USD (2,1% GDP). Đối với toàn bộ Năm 2013, thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 3,2% GDP, giảm nhẹ xuống 3,0% vào năm 2014. Hậu quả của những chính sách này là tăng trưởng kinh tế giảm xuống còn 5,8% trong năm 2013, từ mức 6,5% vào năm 2011. Tuy nhiên, mức tăng trưởng kinh tế này vẫn cao so với các nước khác. Indonesia trước đây đã công bố tốc độ tăng trưởng trên 6,0%, vì vậy nó có khả năng điều chỉnh, cho phép nó tập trung vào ổn định kinh tế vĩ mô hơn là tăng trưởng kinh tế. Tỷ giá vẫn chịu áp lực cho đến cuối năm 2013, có lẽ do thâm hụt tài khoản vãng lai giảm (như BI công bố vào tháng 2/2014). Hình 8 cho thấy rằng sau khi chính phủ bãi bỏ hạn ngạch nhập khẩu thịt bò và bãi bỏ thuế đối với đậu nành nhập khẩu, giá của cả hai loại đều được kiểm soát. Bắt đầu từ Tháng 9 năm 2013, lạm phát lương thực giảm, một phần do trùng với thời điểm cuối năm Lễ hội Idul Fitri vào tháng 8. Kết hợp lại, việc thắt chặt chính sách tiền tệ và việc hạ thấp rào cản thương mại đã giúp lạm phát giảm xuống 8,4% vào cuối năm. 5 Mặc dù không được thảo luận chi tiết ở đây nhưng các bước đi của OJK đã giúp xoa dịu thị trường chứng khoán. Machine Translated by Google Khi BI cho phép tỷ giá hối đoái của đồng rupiah theo thị trường, chỉ can thiệp vào kiểm soát biến động, tỷ giá giao ngay của đồng rupiah và tỷ giá kỳ hạn không chuyển giao được (NDF) hội tụ. Bởi vì Tỷ giá đô la liên ngân hàng Jakarta (JISDOR) cuối cùng đã phản ánh giá thị trường, tạo ra một khoảng cách nhỏ giữa tỷ giá giao ngay và tỷ giá NDF. Đầu năm 2014, Hiệp hội Ngân hàng Singapore (thông cáo báo chí, ngày 18 tháng 2 năm 2014) đã xóa bỏ tỷ lệ NDF 6 và sử dụng JISDOR làm tham chiếu cho tỷ giá hối đoái Rp/$. Những cải thiện trong tài khoản vãng lai có tác động tích cực đến lãi suất trái phiếu chính phủ. Lợi suất trái phiếu chính quyền địa phương kỳ hạn 10 năm đã giảm từ 8,9% vào tháng 9 năm 2013 xuống còn khoảng 7,8% trong tháng 4 năm 2014. Chỉ số thị trường chứng khoán cũng tăng điểm, từ mức 3.967 điểm trong tháng 8 2013 lên khoảng 5.000 điểm vào tháng 4 năm 2014. Và tỷ giá hối đoái của đồng Rupiah tăng giá vào tháng 1 năm 2014, ổn định ở mức khoảng 11.250 Rp mỗi đô la Mỹ, giảm từ 12.235 Rp (Tháng 12 năm 2013). Hình 8: Indonesia: Lạm phát (so với cùng kỳ năm trước) (%), từ tháng 1 đến tháng 12 năm 2013 18 16 14 12 10 số 8 6 4 2 0 Tháng Tháng 1 năm 2013 2 năm 2013 Tiêu đề Tháng Tháng Tháng 3 năm 2013 4 năm 2013 năm 2013 Đồ ăn Tháng 6 năm 2013 Cốt lõi Tháng 7 năm 2013 Tháng Tháng 8 năm 2013 9 năm 2013 Tháng 10 năm 2013 Tháng Quản lý Bay hơi Nguồn: Cơ quan Thống kê Indonesia (BPS) Cơ quan quản lý tiền tệ của Ấn Độ cũng ổn định đồng rupee, sau đó đồng rupee tăng giá. mặc dù chưa trở lại mức trước TT. Thị trường chứng khoán Ấn Độ cũng được cải thiện đáng kể (hình 6). Và, như đã thảo luận trước đó, thâm hụt tài khoản vãng lai của Ấn Độ cũng giảm đáng kể trong năm 2013. Sự ổn định của Ấn Độ được theo sau bởi sự gia tăng 6 Tháng 11 năm 2013 12 năm 2013 Machine Translated by Google tăng trưởng kinh tế, trong khi chính sách chuyển đổi chi tiêu và cắt giảm chi tiêu dẫn đến giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế. ẤN ĐỘ VÀ INDONESIA: KHÔNG Tệ đến thế So với các đối tác Fragile Five, Ấn Độ và Indonesia tỏ ra tương đối có khả năng vượt qua TT (bảng 2). Tất cả năm quốc gia mong manh đáp lại TT bằng cách thắt chặt chính sách tiền tệ của họ. Indonesia, Thổ Nhĩ Kỳ và Nam Phi bắt đầu tăng tỷ lệ vào năm 2013, vài tháng sau khi TT xảy ra. Ấn Độ và Brazil thậm chí đã bắt đầu tăng lãi suất từ trước năm 2013 do lãi suất ngày càng tăng. lạm phát (hình 9). Như đã thảo luận trước đó, RBI đã tăng lãi suất chuẩn vào năm 2010, do lạm phát ngày càng tăng ở Ấn Độ, nhưng lại giảm xuống vào tháng 6 năm 2012. Tuy nhiên, để đáp lại TT, RBI lại tăng lãi suất vào Bảng 2 Tóm tắt các hành động chính sách của Năm mong manh Quốc gia Chính sách tiền tệ Chính sách tài khóa An toàn vĩ mô Kết quả và khác Brazil Tăng lãi suất chính sách Đề xuất $18,5 Thuế suất IOF trên Thâm hụt ngân sách và tiền tệ tỷ tài chính mua hàng nước ngoài tiếp tục tăng sự can thiệp thắt chặt và một thu nhập cố định chương trình thông qua tiểu học mới giấy nợ Tài khoản hiện tại hoán đổi tiền tệ mục tiêu thặng dư giảm xuống bằng không thâm hụt vẫn còn và mua lại 1,9% cho năm 2014 vấn đề thỏa thuận Ấn Độ Tăng lãi suất chính sách, Chính phủ Quy định chặt chẽ hơn về Thành công trong tính thanh khoản phòng ban cho vay chống lại ngăn chặn một thắt chặt yêu cầu cắt không vàng, một ít vàng trở nên tồi tệ hơn trong biện pháp và kế hoạch chi tiêu nhập khẩu tiền tệ bằng 10% những hạn chế, sự can thiệp tài khoản hiện tại thiếu hụt hoặc khuyết thuế cao hơn đối với nhập khẩu vàng, Thâm hụt ngân sách giới hạn thấp hơn trên rơi dòng vốn vào cho nhà đầu tư và cư dân Ấn Độ; chương trình trợ cấp để phòng ngừa rủi ro cho ngân hàng không thường trú Machine Translated by Google ngoại tệ tiền gửi và ngân hàng vốn, nới lỏng quy định đầu tư dành cho người nước ngoài và người Ấn Độ xa xứ Indonesia Tăng lãi suất chính sách, Năng lượng hạn chế Khoản vay thấp hơn Thành công trong tiền tệ trợ cấp cho tỷ lệ giá trị trên ngăn chặn một sự can thiệp, giảm bên ngoài thứ hai và thứ ba cầm thoải mái và tài chính thế chấp và thời kỳ trung ương áp lực khoản vay thấp hơn trở nên tồi tệ hơn trong tài khoản hiện tại thiếu hụt hoặc khuyết chứng khoán ngân hàng, tỷ lệ tiền gửi- và thắt chặt dự trữ liên kết Thâm hụt ngân sách thứ cấp yêu cầu duy trì ở mức ít hơn hơn 3% dự trữ yêu cầu Thổ Nhĩ Kỳ Tăng lãi suất chính sách, Giới thiệu về Thành công trong và tiền tệ giới hạn thẻ tín dụng ngăn chặn một sự can thiệp và những thay đổi về trở nên tồi tệ hơn trong tỷ lệ dự phòng vì tài khoản hiện tại thiếu hụt hoặc khuyết không được thế chấp cho vay tiêu dùng Thâm hụt ngân sách và về xuất khẩu và tăng một chút nhỏ và trung bình vay vốn doanh nghiệp Nam Phi Tăng lãi suất chính sách Cả ngân sách thâm hụt và tài khoản hiện tại thâm hụt được cải thiện vào năm 2014, mặc dù vẫn tương đối cao trong 2013 Nguồn: Điều chỉnh từ Báo cáo Ổn định Tài chính Toàn cầu, tháng 4 năm 2014, Hình 1.26, tr.38. Machine Translated by Google Hình 9 Chính sách lãi suất của 5 nước mong manh, 2010-2014 Lãi suất:FragileFiveCountries 16 14 12 10 số 8 6 4 2 Ấn Độ Thổ Nhĩ Kỳ Brazil Nam Phi 5102/21 5102/90 5102/60 5102/30 4102/21 4102/90 4102/60 4102/30 3102/21 3102/90 3102/60 3102/30 2102/21 2102/90 2102/60 2102/30 1102/21 1102/90 1102/60 1102/30 0102/21 0102/90 0102/60 0102/30 0 Indonesia Nguồn: CEIC Tháng 9 năm 2013, sau khi một thống đốc mới được bổ nhiệm. Đối với Brazil, Banco Central do Brazil cũng đã tăng tỷ giá chuẩn vào năm 2010, nhưng sau đó lại hạ xuống vào tháng 9 năm 2011. Giống như các ngân hàng khác Năm nước mong manh, ngân hàng này sau đó đã tăng lãi suất (vào tháng 6/2013) để đáp lại TT. Các các ngân hàng trung ương của Thổ Nhĩ Kỳ và Nam Phi đã không tăng lãi suất cho đến tháng 1 năm 2014, khi Thổ Nhĩ Kỳ đã tăng mạnh tỷ lệ từ 3,5% lên 8,0% và Nam Phi từ 5,0% lên 5,5%. Nhưng Thổ Nhĩ Kỳ sau đó đã giảm lãi suất vào tháng 4 năm 2014, mặc dù lạm phát tiếp tục tăng, đạt mức 9,4% (Spiro 2014).7 Indonesia và Ấn Độ cũng tham gia thắt chặt tài chính. Chính phủ Ấn Độ đã cam kết kỷ luật tài chính, phù hợp với mục tiêu thâm hụt trong giai đoạn 2012–13, mặc dù nó đang phải đối mặt với suy thoái kinh tế (IMF 2014a). Điều tương tự cũng xảy ra ở Indonesia. Cả Ấn Độ và Indonesia do đó đã chọn sự ổn định thay vì tăng trưởng, áp dụng giảm chi tiêu công một cách nhất quán và chính sách chuyển đổi chi tiêu. Trong khi đó, thâm hụt tài khoản vãng lai của Brazil và Thổ Nhĩ Kỳ tiếp tục tăng trong khi Nam Phi giảm. Cả Thổ Nhĩ Kỳ và Nam Phi đều đang phải đối mặt nghiêm trọng vấn đề liên quan đến thâm hụt tài khoản vãng lai của họ. Thâm hụt của Thổ Nhĩ Kỳ là rất lớn (7,9% GDP 7 22 Machine Translated by Google vào năm 2013), và được thanh toán bằng dòng vốn được hỗ trợ bằng nợ ngắn hạn (IMF 2014c). TRONG Nam Phi, thâm hụt ngân sách và thâm hụt tài khoản vãng lai được cải thiện trong năm 2014, nhưng tỷ lệ tỷ lệ thâm hụt tài khoản vãng lai trên GDP và thâm hụt ngân sách trên GDP vẫn ở mức tương đối cao (lần lượt là 4,9% và 5,7%) vào năm 2013. Về tỷ giá hối đoái, cả Indonesia và Ấn Độ đều lựa chọn áp dụng tỷ giá hối đoái linh hoạt. trong nỗ lực chống lại sự biến động của dòng vốn. Tất cả Năm quốc gia mong manh, ngoại trừ Brazil, đã thành công trong việc ngăn chặn thâm hụt tài khoản vãng lai lớn hơn trong giai đoạn 2013-2014. Do đó, Indonesia và Ấn Độ đã tương đối thành công trong việc vượt qua TT, phần lớn là vì họ chọn sự ổn định thay vì tăng trưởng và bằng cách áp dụng chính sách cắt giảm chi tiêu và chính sách chuyển đổi chi tiêu. GIÁ HÀNG HÓA VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ Indonesia là nước sản xuất ròng năng lượng và hàng hóa như than đá và dầu cọ, trong khi Ấn Độ là nước sản xuất năng lượng. người tiêu dùng ròng. Ngân hàng Thế giới (2015) chỉ ra mối tương quan tích cực mạnh mẽ giữa giá dầu và giá năng lượng và hàng hóa: khi giá dầu tăng, người ta tìm kiếm sản phẩm thay thế, và do đó nhu cầu đối với các nguồn năng lượng phi dầu mỏ như than đá và dầu cọ cũng như đối với cả nguồn năng lượng phi dầu mỏ tăng lên. nguồn năng lượng và dầu ăn. Mặc dù Indonesia và Ấn Độ là những nước nhập khẩu ròng dầu mỏ, giá dầu giảm ảnh hưởng đến nền kinh tế của họ thông qua giá hàng hóa và năng lượng giảm. TRONG Indonesia, giá dầu giảm sẽ làm giảm giá than và dầu cọ, từ đó làm giảm giá sẽ làm giảm xuất khẩu. Sự suy yếu trong các điều kiện thương mại này cũng sẽ làm giảm tiêu dùng và tăng trưởng kinh tế. Hơn nữa, giá hàng hóa và năng lượng giảm cũng sẽ giảm doanh thu của chính phủ và do đó hạn chế khả năng mở rộng tài chính của chính phủ— đặc biệt là ở Indonesia, nơi thâm hụt ngân sách được pháp luật giới hạn ở mức 3%. Ngược lại, Ấn Độ, với tư cách là là người tiêu dùng ròng tài nguyên thiên nhiên, sẽ được hưởng lợi từ việc giá dầu giảm, bởi vì lạm phát sẽ giảm và điều kiện thương mại của đất nước sẽ được cải thiện. Điều này có tác động tích cực về nền kinh tế Indonesia. Hình 10 và 11 cho thấy mối tương quan giữa giá dầu và tăng trưởng kinh tế ở Ấn Độ và Indonesia. Hình 10 cho thấy mối tương quan dương giữa giá dầu và kinh tế tăng trưởng ở Indonesia. Giá dầu càng thấp, tốc độ tăng trưởng kinh tế của Indonesia càng thấp. Ngược lại, hình 11 cho thấy mối tương quan nghịch giữa giá dầu và kinh tế. tăng trưởng ở Ấn Độ. Giá dầu càng thấp thì tốc độ tăng trưởng kinh tế của Ấn Độ càng cao. Từ đó số liệu chúng ta có thể thấy rằng giá dầu, năng lượng và hàng hóa ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế ở cả hai 23 Machine Translated by Google Hình 10: Indonesia: Tăng trưởng GDP và giá dầu Tăng trưởng GDP(%,Y)vàGiá dầu(USD/thùng,X):Indonesia 6,5 2007 2010 2011 6.0 2012 2008 2005 5,5 2013 2006 5.0 2004 2014 2003 2009 4,5 4.0 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 Hình 11: Ấn Độ: Tăng trưởng GDP và giá dầu Tăng trưởng GDP(%,Y)vàGiá dầu(USD/thùng,X):Ấn Độ 11 10 2010 2007 2005 9 2006 2009 số 8 2003 2004 2014 7 2013 2011 6 5 2012 4 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 24 Machine Translated by Google Quốc gia. Điều này phù hợp với nghiên cứu khác cho thấy mối tương quan tích cực giữa cải thiện các điều kiện thương mại và tăng trưởng kinh tế (Jawaid và Raza 2013; Blattman, Hwang, và Williamson 2004; Funke, Granziera và Imam 2008). Bằng chứng thực nghiệm này giúp chúng ta hiểu tại sao tăng trưởng kinh tế ở Ấn Độ lại vượt trội so với ở Indonesia sau TT. Sự kết thúc của siêu chu kỳ hàng hóa có tác động tiêu cực đến Indonesia nhưng lại có tác động tích cực tới Ấn Độ. Hai yếu tố – đó là giá dầu và giá cả của các mặt hàng khác—giải thích cách hai quốc gia áp dụng các chính sách tương tự để chống lại TT đã có những kết quả khác biệt như vậy: Ấn Độ có thể tăng trưởng kinh tế, trong khi Indonesia tiếp tục phải đối mặt với tình trạng suy thoái. Giá dầu không phải là yếu tố duy nhất. Ở Ấn Độ, sự lạc quan được truyền cảm hứng từ Thủ tướng Narendra Những cải cách trong chính phủ của ông Modi cũng đóng một vai trò quan trọng. Ở Indonesia, dưới thời Tổng thống Joko Widodo (Jokowi) cũng truyền cảm hứng cho sự tự tin, đặc biệt là vào năm 2016, nhưng Indonesia cần nhiều thời gian hơn Ấn Độ vì nền kinh tế Indonesia phụ thuộc vào xuất khẩu hàng hóa. Hơn nữa, Chính phủ Jokowi đưa ra những tín hiệu trái chiều trong chín tháng đầu tiên - các chính sách của họ có xu hướng theo chủ nghĩa bảo hộ và rủi ro tài chính lớn xuất hiện từ các mục tiêu thuế không thực tế trong năm 2015 và 2016. Ấn Độ đã có thể giảm lãi suất nhanh hơn sau khi nền kinh tế ổn định. Tại Indonesia, BI hạ lãi suất chậm hơn vì phải mất nhiều thời gian hơn để giảm thâm hụt tài khoản vãng lai ở Indonesia hơn ở Ấn Độ. Việc giảm đáng kể thâm hụt tài khoản vãng lai đã đẩy nhanh tốc độ Niềm tin của nhà đầu tư vào Ấn Độ đã trở lại. Các bước được thực hiện bởi Raghuram Rajan, thống đốc RBI lúc bấy giờ, Mở cửa lĩnh vực ngân hàng cho nhà đầu tư nước ngoài cũng làm tăng niềm tin của nhà đầu tư (TheHindu.com, ngày 28 tháng 5 năm 2016). Điều này giải thích tại sao, khi Fed bắt đầu đề cập đến kế hoạch bình thường hóa chính sách tiền tệ của Mỹ vào năm 2014–15, tác động ở Ấn Độ tương đối hạn chế so với ở Indonesia, mặc dù đồng rupee suy yếu. Tại Indonesia, thị trường tài chính phải đối mặt với áp lực nghiêm trọng. Tình huống ở Indonesia ổn định phần nào khi Fed chỉ tăng lãi suất 25 điểm cơ bản trong Tháng 12 năm 2015, cũng là thời điểm Nhật Bản và Châu Âu áp dụng lãi suất âm. Trong năm 2015, đồng rupiah mất giá dưới 10% so với mức hơn 15% vào năm 2013. Lạm phát và thâm hụt tài khoản vãng lai cũng thấp hơn nhiều so với năm 2013, nhưng thị trường nhận thấy Indonesia đang rủi ro hơn hai năm trước đó (IIF 2015)—về cơ bản là do chính quyền Indonesia đã chưa thành công lắm trong việc truyền đạt các phản ứng chính sách của họ tới các nhà đầu tư và doanh nghiệp cộng đồng nói chung vào năm 2015. 25 Machine Translated by Google CHỈ SỐ VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM Các biện pháp chính sách của Ấn Độ và Indonesia nhằm quản lý thâm hụt tài khoản vãng lai và giảm thiểu tác động của TT đã bị chỉ trích. Ví dụ, các biện pháp chính sách được xem xét quá đáng. Quan điểm này cho rằng trong nền kinh tế mở, các nhà hoạch định chính sách không cần phải thực hiện hàng loạt các biện pháp quản lý thâm hụt tài khoản vãng lai Họ chỉ cần sử dụng tỷ giá hối đoái như một bộ giảm xóc và để việc điều chỉnh diễn ra tự động. Mặc dù có công đức trong việc này lập luận, nó giả định rằng các tác nhân kinh tế là có lý trí và có tầm nhìn xa hoàn hảo, cũng như rằng không có chi phí liên quan đến sự biến động của dòng vốn. Ngoài ra, quan điểm này giả định không có chi phí điều chỉnh đáng kể từ trạng thái cân bằng cũ (trước TT) sang trạng thái cân bằng mới (sau TT) TT). Tuy nhiên, trên thực tế, sự điều chỉnh như vậy có thể tạo ra những bất ổn khiến thị trường phản ứng thái quá. Phản ứng thái quá đó có thể làm trầm trọng thêm hậu quả của việc điều chỉnh và có thể tạo ra sự bất ổn kinh tế vĩ mô. Frankel và Edwards (2002) phê phán lập luận rằng thâm hụt tài khoản vãng lai không phải là nguyên nhân gây lo ngại nếu các khoản vay nước ngoài đến tay khu vực tư nhân ngành. Họ lập luận rằng sự đảo ngược đột ngột rất có thể xảy ra dưới hình thức giảm đầu tư sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế. Lập luận của họ củng cố quan điểm của người Ấn Độ và Các trường hợp của Indonesia Krueger và Liliana Rojas-Suares chỉ ra rằng thâm hụt tài khoản vãng lai do đầu tư có năng suất cao có khả năng bền vững hơn đầu tư do mức độ đầu tư thấp tiết kiệm (Frankel và Edwards 2002). Điều này ủng hộ lập luận rằng thâm hụt tài khoản vãng lai không thành vấn đề miễn là nó được tài trợ bởi nguồn vốn FDI dài hạn và hiệu quả. Tuy nhiên, nó có vấn đề, nếu nó được tài trợ bởi danh mục đầu tư. Đối với Indonesia, tổn thương của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-98 vẫn còn rất lớn. MỘT sự sụt giảm tỷ giá hối đoái đáng kể do sự đảo chiều đột ngột của dòng vốn, như đã xảy ra trong thời gian TT, có thể tạo ra độ trễ tỷ giá hối đoái. Trong những trường hợp này, BI sẽ cần phải thay đổi chính sách của mình để đáp ứng với việc điều chỉnh tỷ giá hối đoái. Chính phủ và ngân hàng trung ương sẽ cần phải kết hợp giữa chuyển đổi chi tiêu và cắt giảm chi tiêu chính sách nhằm giảm thiểu sự không chắc chắn trong giai đoạn điều chỉnh. Mặc dù Ấn Độ đã tránh Khủng hoảng 1997–98, sự đảo chiều đột ngột và đáng kể trong dòng vốn có thể gây thiệt hại cho nền kinh tế. Bất chấp những lời chỉ trích này, nhiều báo cáo cho thấy cả Ấn Độ và Indonesia đều đã vượt qua TT một cách dễ dàng. thời gian tương đối ngắn và đã thoát khỏi hoàn cảnh chung của Nhóm Năm mảnh vỡ (IMF 2015, 2017; Ngân hàng Thế giới 2014). 26 Machine Translated by Google Chúng ta có thể học được bài học gì từ kinh nghiệm của Ấn Độ và Indonesia với TT? Về bản chất, các chính sách dự đoán là cần thiết để chống lại việc bình thường hóa chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ như dự kiến. Nhưng còn có một số bài học khác. Thứ nhất, sự bùng nổ đầu tư do dòng vốn vào đã kích thích nền kinh tế của Ấn Độ và Indonesia và làm tăng thâm hụt tài khoản vãng lai của họ. Những thâm hụt như vậy có thể được chấp nhận ở một mức độ nào đó; miễn là chúng được tài trợ bởi FDI định hướng xuất khẩu, rủi ro về dòng vốn chảy ra ngoài có thể sẽ nhỏ. Tuy nhiên, như tôi đã tranh luận trước đó, tình hình trở nên trầm trọng hơn khi thâm hụt tài khoản vãng lai được tài trợ bằng đầu tư danh mục đầu tư, đặc biệt là ở hình thức nợ ngắn hạn. Vì vậy, Indonesia có lẽ nên cân nhắc việc giới thiệu Tobin thuế nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực của dòng vốn ngắn hạn trong tương lai. Chìa khóa khác Bài học là dòng vốn FDI phải hướng vào các ngành định hướng xuất khẩu để giảm thiểu rủi ro mất cân đối tiền tệ và áp lực cán cân thanh toán. Thứ hai, sự phụ thuộc quá mức vào nguồn tài trợ bên ngoài làm tăng nguy cơ biến động của dòng vốn ở quê hương. Như Reinhart và Rogoff (2010) đã đưa ra, sự phụ thuộc của EMC vào nguồn tài trợ bên ngoài làm tăng rủi ro kinh tế. Indonesia phải nỗ lực tăng cường nội địa tiết kiệm; Mexico tránh tham gia Fragile Five do thị trường tài chính sâu rộng. Indonesia và Ấn Độ phải tăng cường khả năng phục hồi bằng cách phát triển các nguồn tài chính trong nước. Thứ ba, việc áp dụng chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt là quan trọng để hỗ trợ những điều chỉnh cần thiết trong một nền kinh tế. Đối với Indonesia, lẽ ra BI không nên can thiệp vào thị trường ngoại hối, như đã làm vào năm 2011, nhưng thay vào đó lại để tỷ giá hối đoái giảm giá sớm hơn. sắc nét tỷ giá hối đoái tăng cao từ năm 2009 đến năm 2011 khiến Indonesia dễ bị tổn thương hơn. Các Chính phủ đáng lẽ phải áp dụng chính sách tài khóa chặt chẽ hơn vào thời điểm đó và BI không nên có đã cho phép tỷ giá hối đoái tăng giá mạnh như vậy. Tuy nhiên, thắt chặt tài khóa không hề dễ dàng để đạt được thành tựu về mặt chính trị khi sự bùng nổ kinh tế đang diễn ra mạnh mẽ. Ngoài ra, nếu BI đã thử vô hiệu hóa khi tỷ giá hối đoái tăng giá, chi phí sẽ trở nên quá cao. CON ĐƯỜNG PHÍA TRƯỚC Bài báo này đã chỉ ra rằng cuộc thảo luận giảm dần được kích hoạt bởi tuyên bố QE của Bernanke vào tháng 5 Năm 2013 đã tạo ra sự hỗn loạn tài chính ở một số EMC. Tuy nhiên, TT không phải là thủ phạm chính đối với sự đảo chiều đột ngột của dòng vốn đối với một số EMC; nó chỉ là một ngòi nổ thúc đẩy vốn từ các quốc gia có vấn đề về cơ cấu, đặc biệt là thâm hụt tài khoản vãng lai, như trường hợp của Fragile Five. Tôi đã lập luận rằng thâm hụt tài khoản vãng lai lớn được tài trợ bởi đầu tư gián tiếp có thể làm tăng tính dễ bị tổn thương của một quốc gia. Khi Ấn Độ và Indonesia đối đầu 27 Machine Translated by Google rủi ro ngắn hạn về thâm hụt tài khoản vãng lai và tình trạng dễ bị tổn thương trong lĩnh vực tài chính của họ trong thời kỳ TT, chính phủ và ngân hàng trung ương của họ đã áp dụng các chiến lược ngắn hạn nhằm thúc đẩy sự ổn định hơn là tăng trưởng. Các chính sách chủ yếu liên quan đến việc giảm bớt và chuyển đổi chi phí. Những chính sách này đã giúp họ vượt qua những khó khăn mà Fragile Five khác các nước gặp phải. Tuy nhiên, không có một bộ chính sách nào phù hợp với tất cả. Các chính sách có thể đã có tác dụng tốt cho Ấn Độ và Indonesia vào thời điểm cụ thể đó, nhưng đó không hẳn là chính sách đúng đắn. đối với các quốc gia khác hoặc trong sự đảo chiều đột ngột của tất cả các dòng vốn. Bài viết này cũng chỉ ra rằng sự nhất quán về chính sách có thể làm tăng độ tin cậy trong mắt các các nhà đầu tư. Đây là điều khiến Indonesia và Ấn Độ khác biệt so với 5 quốc gia mong manh khác. TRONG Trong bối cảnh đó, trường hợp của Indonesia và Ấn Độ chứng tỏ tầm quan trọng của việc kết hợp chính sách. Chính sách kinh tế vĩ mô không thể chỉ dựa vào một công cụ. Lãi suất quá cao tăng rủi ro nợ xấu trong khu vực ngân hàng, từ đó khuyến khích dòng vốn chảy ra ngoài (Stiglitz 2002). Chính sách tài khóa quá chặt chẽ có thể gây tổn hại đến các chương trình phúc lợi và tăng trưởng kinh tế, trong khi tỷ giá hối đoái quá yếu có thể dẫn đến lo ngại về một cuộc khủng hoảng tài chính châu Á khác. Những cái này nỗi sợ hãi có thể trở thành lời tiên tri tự ứng nghiệm khi chúng chuyển thành hoảng loạn. Tổng hợp chi tiêu do đó việc giảm thiểu và chuyển đổi chi tiêu với sự hướng dẫn thị trường liên tục là rất quan trọng trong thời gian TT. Tuy nhiên, việc cắt giảm chi tiêu và chuyển đổi chi tiêu về lâu dài vẫn chưa phù hợp. Tăng trưởng kinh tế không thể bị hạn chế vì mục đích giải quyết thâm hụt tài khoản vãng lai và đạt được sự ổn định kinh tế vĩ mô. Chính phủ Ấn Độ và Indonesia phải nhìn xa hơn ổn định bằng cách tăng năng suất thông qua cải thiện vốn con người, cơ sở hạ tầng và quản trị (Basri, Rahardja và Namira 2016; Chương trình Indonesia của Trường Harvard Kennedy 2011; Rodrik 2011, 2015). Nếu dòng vốn chảy vào Ấn Độ và Indonesia trong QE đã bị dự kiến và chuyển vào đầu tư hiệu quả vào cơ sở hạ tầng và sản xuất, cả hai nước giờ đây sẽ có nhiều nguồn tăng trưởng bền vững hơn. Lãi suất âm ở Nhật Bản và Châu Âu và việc tiếp tục bình thường hóa dần dần các chính sách chính sách tiền tệ ở Hoa Kỳ sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho dòng vốn tiếp tục chảy vào EMC, bao gồm Indonesia và Ấn Độ. (Điều này giải thích tại sao tỷ giá hối đoái của đồng rupee và rupiah lại có được tăng cường kể từ năm 2016.) Tuy nhiên, các lực lượng bên ngoài dẫn đến sự phục hồi kinh tế đột ngột có thể biến mất nhanh chóng. Chúng ta cần phải thận trọng, đặc biệt trong bối cảnh kinh tế hiện nay. suy thoái ở Trung Quốc và việc bình thường hóa chính sách tiền tệ ở Hoa Kỳ, cũng như sự không chắc chắn xung quanh các chính sách kinh tế của Tổng thống Mỹ Donald Trump. Nó là 28 Machine Translated by Google do đó điều quan trọng là phải học hỏi từ các sự kiện trong quá khứ. Nếu một dòng đầu tư danh mục đầu tư trùng hợp với thâm hụt ngân sách và tài khoản vãng lai cao hơn, Indonesia và Ấn Độ lại có thể dễ bị tổn thương. Ví dụ, ở Ấn Độ, sự phục hồi kinh tế một phần không nhỏ nhờ giá dầu giảm. Nếu như Giá dầu tăng trở lại sẽ gây áp lực lên nền kinh tế Ấn Độ và đặc biệt là nền kinh tế hiện naythâm hụt tài khoản. Rủi ro biến động dòng vốn vẫn còn. Như IMF (2017) đã chỉ ra, tuy nhiên, nền kinh tế của cả Ấn Độ và Indonesia đều ở trạng thái tốt hơn vì kể từ năm 2013 cả hai nước đều giảm sự mất cân bằng bên ngoài và tăng cường vùng đệm chính sách của mình. Ấn Độ và Indonesia phải tập trung vào chiến lược tăng trưởng trung và dài hạn, đòi hỏi những tiến bộ trong năng suất. Chính sách phát triển cơ sở hạ tầng, nâng cao chất lượng nguồn nhân lực và những tiến bộ trong quản trị tốt là chìa khóa để phát triển kinh tế cho cả hai nước. Không có với họ, Ấn Độ và Indonesia sẽ tiếp tục dễ bị tổn thương trước những tác động của các điều kiện thương mại biến động. NGƯỜI GIỚI THIỆU Ahmed, Shaghil, Brahima Coulibaly và Andrei Zlate, 'Sự lan tỏa tài chính quốc tế tới các nền kinh tế thị trường mới nổi: Các nguyên tắc cơ bản về kinh tế quan trọng như thế nào?' Tài liệu thảo luận tài chính quốc tế, số. 1134 (2015). Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang. Aizenman, Joshua, Mahir Binici và Michael Hutchison, 'Việc truyền tải tin tức giảm dần của Cục Dự trữ Liên bang tới các thị trường tài chính mới nổi,' Loạt tài liệu làm việc của NBER, Tài liệu làm việc 19980 (2014). Blattman, Christopher, Jason Hwang và Jeffrey G Williamson, “Người thắng và kẻ thua trong xổ số hàng hóa: Tác động của điều kiện tăng trưởng thương mại và biến động ở Ngoại vi 1870– 1939', Tạp chí Kinh tế Phát triển 82 (2007) 156– 179 Basri, M Chatib (2016), 'Bài nói chuyện giảm dần của Fed: Một tuyên bố ngắn, Tác động lâu dài đến Indonesia, Loạt bài báo thỉnh thoảng của Trung tâm Ash, Trường Harvard Kennedy, tháng 6 năm 2016 http://ash.harvard.edu/files/ ash/files /taper_tantrum.pdf?m=1466604066 Basri, M. Chatib và Sjamsu Rahardja, 'Indonesia có nên nói lời tạm biệt với chiến lược tạo thuận lợi cho xuất khẩu?' trong Quản lý sự mở cửa: Thương mại và tăng trưởng hướng ra bên ngoài sau cuộc khủng hoảng, Mona Haddad và Ben Sheperd (eds.). Washington: Ngân hàng Thế giới, 2011. Basri, M. Chatib, Sjamsu Rahardja, và Sjarifah N. Fitrania 'Không phải là một cái bẫy mà là một sự chuyển đổi chậm? Indonesia theo đuổi tình trạng thu nhập cao,' Tạp chí Kinh tế Châu Á (2016), tr.1-22. Basu, Kaushik, Barry Eichengreeny và Poonam Gupta (2014), ' Từ thuôn nhọn đến thắt chặt: Tác động của sự ra đi của Fed đối với Ấn Độ, bài viết tại Diễn đàn Chính sách Ấn Độ, 29 Machine Translated by Google Calvo, Guillermo, Leonardo Leiderman, và Carmen M. Reinhart, 'Dòng vốn vào và đánh giá cao tỷ giá hối đoái thực ở Mỹ Latinh: Vai trò của các yếu tố bên ngoài', Tài liệu làm việc của IMF, WP/92/62, 1992. Caves, Richard, Jeffrey Frankel và Ronald Jones, Thương mại và Thanh toán Thế giới, ấn bản thứ 6. New York: Harper, 1993. Edwards, Sebastian (2002), 'Tài khoản vãng lai có quan trọng không', trong Jeffrey Frankel và Sebastian Edwards (eds.), Ngăn chặn khủng hoảng tiền tệ ở các thị trường mới nổi, NBER và nhà xuất bản Đại học Chicago Eichengreen, Barry và Poonam Gupta, 'Thảo luận giảm dần: Tác động của kỳ vọng về việc giảm mua an ninh của Cục Dự trữ Liên bang đối với các thị trường mới nổi,' Munich Personal Tài liệu lưu trữ RePEc số 53040. Munich: Đại học Munich, Thư viện Đại học, 2014. Funke, Norbert, Eleonora Granziera và Patrick Imam, 'Điều khoản về cú sốc thương mại và kinh tế Recovery', Tài liệu làm việc của IMF, WP 08/36, 2008 Frankel, Jeffrey. 2006. 'Tác động của chính sách tiền tệ lên giá hàng hóa thực', NBER Loạt tài liệu nghiên cứu, Tài liệu nghiên cứu 12713, 2006. Frankel, Jeffrey và Sebastian Edwards, biên tập. (2002), Ngăn chặn khủng hoảng tiền tệ ở các nước mới nổi Thị trường, NBER và Nhà xuất bản Đại học Chicago. Chương trình Indonesia của Trường Harvard Kennedy, Tổng lớn hơn các phần: Nhân đôi sự thịnh vượng chung ở Indonesia thông qua hội nhập địa phương và toàn cầu. Jakarta: Gramedia, Pustaka Utama, 2011. Hill, Hal (2013), ' Kinh tế chính trị của cải cách chính sách: Những hiểu biết sâu sắc từ Đông Nam Á', Tạp chí Phát triển Châu Á, Tập 30, số 1, trang-108-130 IIF (Viện Tài chính Quốc tế), 2015, 'Dòng vốn đến các Thị trường Mới nổi', Tháng 10 Ngày 1 tháng 1 năm 2015 IMF, 'Ấn Độ: Điều IV Báo cáo của Nhân viên Tham vấn', tháng 2 năm 2011 IMF, 'Ấn Độ: Điều IV Báo cáo của Nhân viên Tham vấn', Báo cáo Quốc gia của IMF ngày 14/57, tháng 2 2014a IMF, 'Chuyển từ thị trường dựa vào thanh khoản sang thị trường được định hướng tăng trưởng', Báo cáo ổn định tài chính toàn cầu, Tháng 4 năm 2014b. IMF, 'Tham vấn Thổ Nhĩ Kỳ-Điều IV' Báo cáo quốc gia của IMF, 14/329, 2014c IMF, 'Báo cáo của Ban Tham vấn Điều IV của Indonesia, Thông cáo báo chí và Tuyên bố của Giám đốc điều hành Indonesia'. Báo cáo quốc gia của IMF, số 15/74, 2015. ———. 2017. Báo cáo của G-20 về Tăng trưởng Mạnh mẽ, Bền vững và Cân bằng. Washington, DC: IMF. 30 Machine Translated by Google Jawaid, Syeh Tehseen và Syed Ali Raza, ' Ảnh hưởng của điều kiện thương mại và hiệu quả tăng trưởng của Ấn Độ', Mô hình Kinh tế, 33, 2013, trang 940-946, Kaminsky, Graciela, Carmen M. Reinhart, và Carlos Veigh, 'Bộ ba xấu xa của sự lây lan tài chính', Tạp chí Quan điểm Kinh tế, Tập. 17, số 4, 2003. Khalid, Ahmed M. và Teo Wee Guan, 'Kiểm tra tính nhân quả của thâm hụt ngân sách và tài khoản vãng lai: So sánh xuyên quốc gia,' Kinh tế học thực nghiệm. Tập 24. Số 3, 1999. Koeberle, Stefan. 2011. 'Dòng vốn vào Indonesia: Quản lý rủi ro, tối đa hóa cơ hội'. Bài trình bày tại Hội nghị BI-IMF-BKPM về Quản lý dòng vốn, Bali, ngày 11 tháng 3. Kozicki, Sharon, Eric Santor và Lena Suchanek, 'Mua tài sản quy mô lớn: Tác động đến giá hàng hóa và hiệu ứng lan tỏa quốc tế', Tài liệu nghiên cứu, 2015-21, 2015. Krueger, Anne và Liliana Rojas-Suares (2012), “ Discussion” trong Edwards, Sebastian (2002), 'Tài khoản vãng lai có quan trọng không', trong Jeffrey Frankel và Sebastian Edwards (eds.), Ngăn ngừa khủng hoảng tiền tệ ở các thị trường mới nổi, NBER và nhà xuất bản Đại học Chicago Morgan Stanley, 'The Fragile Five', Nhà đầu tư EM toàn cầu, ngày 5 tháng 8 năm 2013. Nehru, Vikram (2013), 'Sản xuất ở Ấn Độ và Indonesia: Hiệu suất và Chính sách'. Bản tin Nghiên cứu Kinh tế Indonesia, Tập 49,1, trang 35-60 Panagariya, Arvind (2008), Ấn Độ: Người khổng lồ mới nổi, Nhà xuất bản Đại học Oxford. Reinhart, Carmen M. và Kenneth Rogoff, Lần này thật khác, Nhà xuất bản Đại học Princeton, 2009. Reinhart, Carmen và Kenneth Rogoff, 'Tăng trưởng trong thời gian nợ', Tạp chí Kinh tế Hoa Kỳ, Bài báo và Kỷ yếu 100, tháng 5 năm 2010: 573–578. Richter Hume, Andrea. 2008. 'Khảo sát của IMF: Dòng vốn vào cao kỷ lục của Ấn Độ đặt ra thách thức chính sách'. Tiêu điểm quốc gia của IMF, ngày 4 tháng 2. https://www.imf.org/en/News/Articles/ 2015/09/28/04/53/socar02408a. Rodrik, Dani, 'Tương lai của sự hội tụ kinh tế', bài viết chuẩn bị cho Hội nghị chuyên đề Jackson Hall của Ngân hàng Dự trữ Liên bang Thành phố Kansas, ngày 25–27 tháng 8 năm 2011, https://www.sss.ias.edu/files/ pdfs/ Rodrik/Nghiên cứu/tương lai-kinh tế-hội tụ.pdf. Rodrik, Dani, 'Quay lại các nguyên tắc cơ bản ở các thị trường mới nổi,' Project Syndicate, ngày 13 tháng 8 năm 2015, https://www.project-syndicate.org/commentary/emerging-market-growth-by-dani-rodrik-2015-08 . Saghian, Sayed và Michael Reed. 2015. 'Tác động lan tỏa của việc nới lỏng định lượng gần đây của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ đối với giá hàng hóa Canada', Tạp chí Quốc tế về Kinh tế Nông nghiệp và Thực phẩm, Tập. 3 số 1 (2015): 33–43. 31 Machine Translated by Google Sahay, Ratna, Vivek Arora, Thanos Arvanitis, Hamid Faruqee, Papa N'Diaye, Tomasso Mancini-Griffoli và Nhóm IMF. 2014. 'Sự biến động của thị trường mới nổi: Bài học từ cơn giận dữ giảm dần,' Ghi chú thảo luận của nhân viên IMF, tháng 9, SDN/14/09. Sangsubhan, Kanit và M. Chatib Basri, 'Khủng hoảng tài chính toàn cầu và ASEAN: Phản ứng chính sách tài khóa trong trường hợp của Thái Lan và Indonesia,' Tạp chí chính sách kinh tế châu Á. Tập 7. Số 2, 2012: 248– 269. Spiro, N, Ngoại giao, tháng 10 năm 2014, Thổ Nhĩ Kỳ và cơn giận dữ Taper: Bài học của Modi và Jokowi dành cho Erdogan https://www.forignaffairs.com/articles/india/2014-10-14/turkey-and-taper-tantrum. Stiglitz, Joseph, Toàn cầu hóa và những bất mãn của nó. New York: Công ty WW Norton, 2002. Ngân hàng Thế giới, 2015, Triển vọng thị trường hàng hóa, tháng 7 năm 2015 Ngân hàng Thế giới, 'Đầu tư vào dòng chảy', Tạp chí Kinh tế Indonesia, tháng 3 năm 2014. 32 Xem số liệu thống kê xuất bản