Machine Translated by Google
Tersedia online di www.sciencedirect.com
_
Borsa Tinjauan Istanbul
_
Borsa Tinjauan Istanbul 21-4 (2021) 317e331
http://www.elsevier.com/journals/borsa-istanbul-review/2214-8450
Artikel Panjang Penuh
Menguji teori pecking order struktur modal: Bukti dari Turki menggunakan
pendekatan regresi kuantil panel
A
Durmus‚ Yÿldÿrÿm , Ali Kemal Celik
A
b, *
Universitas Ondokuz Mayÿs, Fakultas Ekonomi dan Ilmu Administrasi, Departemen Administrasi Bisnis, 55200, Atakum, Samsun, Turki
B
Universitas Ardahan, Fakultas Ekonomi dan Ilmu Administrasi, Jurusan Metode Kuantitatif, 75002, Ardahan, Turki
Diterima 8 Mei 2020; direvisi 10 November 2020; diterima 12 November 2020
Tersedia online 19 November 2020
Abstrak
Studi ini menguji validitas teori pecking order pada tingkat investasi yang berbeda untuk perusahaan manufaktur yang terdaftar di Borsa Istanbul.
Studi ini mencakup periode dari tahun 2000 hingga 2018, dan metode regresi kuantil digunakan untuk menentukan kepentingan relatif sumber pendanaan
internal dan eksternal dalam pembiayaan investasi perusahaan. Temuan empiris dari penelitian ini mengungkapkan bahwa teori pecking order berlaku untuk
perilaku pilihan perusahaan yang terdaftar di Borsa Istanbul dan bahwa kepekaan terhadap dana internal dan hutang meningkat seiring dengan peningkatan
tingkat investasi. Selain itu, ditemukan bahwa perusahaan kecil bertindak sesuai dengan pecking order. Temuan empiris menunjukkan bahwa teori pecking
order tidak valid untuk perusahaan dengan leverage tinggi dan rendah; perusahaan dengan leverage tinggi lebih memilih pembiayaan ekuitas pada tingkat
investasi yang tinggi ketika dana internal tidak mencukupi untuk membiayai pengeluaran investasi, dan perusahaan dengan leverage rendah lebih memilih
untuk meminjam sebagai pilihan pertama mereka. Selain itu, ditemukan bahwa perusahaan bertindak sesuai dengan hirarki keuangan pada periode sebelum
krisis global (2000e2009); pada periode pasca krisis (2010-2018), utang/pinjaman lebih disukai untuk pembiayaan investasi. Terakhir, perusahaan yang
beroperasi di bidang manufaktur makanan, minuman dan produk tembakau; manufaktur produk kimia, minyak bumi, karet dan plastik; dan subsektor manufaktur
produk industri berbasis batu dan tanah ditemukan menunjukkan perilaku pecking order.
Hak Cipta © 2020, Borsa Istanbul Anonim S¸irketi. Produksi dan hosting oleh Elsevier BV Ini adalah artikel akses terbuka di bawah lisensi CC BY-NC ND
(http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).
_
Klasifikasi JEL: G31; G32
Kata kunci: Struktur modal; teori pecking order; dana internal; dana eksternal; Regresi kuantitatif
1. Perkenalan
dana. Pada tahap kedua ini, teori memprediksi bahwa perusahaan akan lebih
memilih hutang berisiko rendah dari pembiayaan eksternal daripada penerbitan ekuitas.
Pemeriksaan literatur yang masih ada mengungkapkan bahwa
Pecking order theory adalah salah satu teori struktur modal
efek pecking order terutama diuji dalam dua cara: penentu tingkat
yang telah diuji di berbagai perekonomian selama tiga puluh
leverage target dan regresi defisit keuangan.
tahun terakhir. Teori ini memprediksi hierarki dalam pendanaan
Model tingkat leverage target didasarkan pada teori trade-off dan
dan menyatakan di mana perusahaan akan lebih memilih sumber
berusaha untuk menjelaskan perilaku pecking order melalui
dana internal daripada sumber eksternal jika ada kebutuhan pendanaan.
profitabilitas, ukuran perusahaan dan peluang pertumbuhan
Ini adalah tahap pertama dari teori pecking order. Dalam kasus
(Fama & French, 2002; Rajan & Zingales, 1995; Titman &
di mana kebutuhan dana tidak dipenuhi oleh sumber pendanaan
Wessels, 1988). Model berdasarkan regresi defisit keuangan
internal, perusahaan harus memilih di antara sumber eksternal
dikembangkan sebagai alternatif untuk model trade-off dan
berusaha untuk menjelaskan efek pecking order dengan
*
Penulis yang sesuai.
memasukkan semua komponen defisit keuangan (yaitu, belanja
Yÿldÿrÿm),
Alamat email: durmus.yildirim@omu.edu.tr
modal dan pembayaran dividen) sebagai variabel eksternal untuk
( D.alikemalcelik@ardahan.edu.tr (AK Celik).
model yang disediakan. hutang dapat dicapai dengan aman (Frank & Goyal
Peer review di bawah tanggung jawab Borsa Istanbul Anonim S¸irketi.
_
https://doi.org/10.1016/j.bir.2020.11.002
2214-8450/Hak Cipta © 2020, Borsa Istanbul Anonim S¸irketi. Produksi dan hosting oleh Elsevier BV Ini adalah artikel akses terbuka di bawah lisensi CC BYNC-ND (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).
_
Machine Translated by Google
_
Borsa Tinjauan Istanbul 21-4 (2021) 317e331
D. Yÿldÿrÿm, AK Çelik
model yang digunakan oleh Chay et al. (2015), efek individu tidak
2010; Shyam-Sunder & Myers, 1999). Terlepas dari sejauh mana model
ini memberikan informasi tentang perilaku keuangan perusahaan,
dipertimbangkan. Model yang digunakan dalam penelitian ini
mereka tidak memberikan informasi tentang pengeluaran modal
memungkinkan penggunaan metode yang valid untuk prediksi alat
perusahaan atau preferensi keuangan mereka yang berubah dari waktu
bersyarat, seperti membedakan efek individu dalam model data panel,
ke waktu. Chay, Park, Kim, dan Suh (2015) memperkenalkan model
sekaligus memberikan informasi tentang bagaimana regressor
memengaruhi seluruh distribusi bersyarat.
regresi investasi dengan mengembangkan model sensitivitas arus kas
Studi ini menguji perilaku pecking order dalam arah yang berbeda
Fazzari, Hubbard, dan Petersen (1988) untuk menyelidiki perilaku
menggunakan 2197 pengamatan dari 179 perusahaan manufaktur
yang terdaftar di Borsa Istanbul dari tahun 2000 hingga 2018. Pertama,
keuangan perusahaan yang berubah dengan tingkat investasi. Dengan
model berdasarkan regresi kuantil, perilaku pecking order dengan
mempertimbangkan perubahan tingkat belanja modal perusahaan
studi ini menyelidiki keberadaan pecking order pada tingkat investasi
diperiksa dengan menggunakan sampel negara maju.
yang berbeda dengan menggunakan semua perusahaan dalam sampel.
Hasil penelitian menunjukkan bahwa perusahaan yang beroperasi di
perusahaan besar dan kecil dalam penelitian lain (Booth, Aivazian,
AS dan enam bursa saham maju memiliki sensitivitas yang lebih tinggi
Demirguc-Kunt, & Maksimovic, 2001; Huang, 2006; Rajan & Zingales,
Pada tahap kedua, mengikuti diferensiasi perilaku pecking order di
terhadap investasi domestik pada urutan pertama pecking order, dan
1995), perusahaan diklasifikasikan menurut dengan ukuran dan
sensitivitas terhadap penerbitan saham lebih tinggi pada urutan kedua
pecking order dibandingkan dengan pembiayaan utang.
pecking order mereka menjadi perusahaan besar dan kecil, dan
diferensiasi pecking order mereka diperiksa. Pada tahap ketiga,
Meskipun model ini memberikan hasil yang baik, metode regresi kuantil
makalah ini mempertimbangkan bagaimana perubahan kondisi ekonomi
yang digunakan mengabaikan masalah endogenitas dan perbedaan
dapat membentuk perilaku keuangan perusahaan dan menyelidiki
spesifik perusahaan. Selain itu, meskipun penelitian ini mencakup
bagaimana efek pecking order berubah pada periode 2000 hingga
kumpulan data yang besar, namun tidak memberikan informasi tentang
2009 dan 2010 hingga 2018. Pada tahap keempat, sejak tingkat risiko
perilaku keuangan perusahaan di negara berkembang. Pasar negara
dari perusahaan memiliki pengaruh penting dalam pembiayaan investasi
berkembang berbeda dari pasar negara maju dalam karakteristik
baru, sampel dibagi menjadi dua kelompok sebagai perusahaan risiko
investor, kualitas kelembagaan, pengembangan pasar penerbitan utang
dan ekuitas. Tujuan dari penelitian ini adalah untuk menyelidiki
tinggi/leverage dan risiko rendah/leverage, dan pengaruh urutan
pecking diperiksa. Akhirnya, perilaku pecking order perusahaan
keberadaan hipotesis hirarki keuangan pada tingkat investasi yang
berbeda. Perusahaan dapat membuat keputusan investasi pada tingkat
ditentukan dalam subsektor industri manufaktur karena subsektor dapat
yang berbeda dari waktu ke waktu. Secara umum, mereka membiayai
investasi berbiaya rendah dengan dana internal; namun, ketika
memiliki karakteristik yang berbeda.
mempengaruhi perilaku keuangan perusahaan karena mereka mungkin
Hasil model memberikan bukti bahwa perusahaan dalam industri
membiayai investasi berbiaya menengah atau tinggi, perusahaan
menggunakan dana eksternal karena dana internal sebagian besar
manufaktur yang terdaftar di Borsa Istanbul bertindak sesuai dengan
tidak cukup untuk memenuhi tingkat dana yang dibutuhkan. Fokus dari
penelitian ini adalah untuk menyelidiki sampai tingkat mana perusahaan
teori pecking order. Diamati bahwa perusahaan lebih menyukai dana
internal daripada dana eksternal di anak tangga pertama dari urutan
menggunakan dana internal, setelah tingkat investasi mana mereka
kekuasaan; di anak tangga kedua, mereka beralih ke pembiayaan
menggunakan dana eksternal dan apakah mereka memenuhi kebutuhan
utang. Selain itu, dengan meningkatnya tingkat investasi, kepekaan
perusahaan terhadap dana internal dan hutang juga meningkat.
pendanaan eksternal mereka terutama melalui pinjaman atau penerbitan ekuitas.
Ditemukan bahwa perusahaan besar memiliki kepekaan yang lebih
Studi dilakukan dengan menggunakan perusahaan manufaktur
tinggi terhadap investasi dana internal dibandingkan dengan perusahaan
yang terdaftar di Borsa Istanbul (sebelumnya bernama Perubahan
Bursa Istanbul hingga 2013). Menyelidiki efek pecking order pada
kecil, tetapi perusahaan kecil bertindak sesuai dengan hirarki keuangan.
perusahaan di Turki dalam konteks pasar berkembang akan
memberikan lingkungan yang cocok untuk menguji hipotesis ini. Sama
Namun, ketika efek pecking order tidak berlanjut, terdapat bukti bahwa
perusahaan beralih ke pembiayaan eksternal dari tahun 2010 hingga
seperti yang dialami atau terlihat di negara berkembang lainnya, Turki
2018. Selain itu, ditemukan bahwa perusahaan dengan leverage tinggi
juga memiliki pasar pinjaman yang berorientasi pada sektor perbankan.
lebih memilih dana internal daripada dana eksternal, dan, kedua,
Selain itu, penggunaan intens instrumen utang publik dalam negeri
mereka lebih memilih untuk menerbitkan saham ketika tingkat investasi
mencegah perkembangan pasar pinjaman sektor swasta dan membatasi
tinggi sementara perusahaan dengan leverage rendah lebih memilih
alternatif pinjaman berbiaya rendah yang tersedia bagi perusahaan
untuk menerbitkan utang. Berdasarkan hasil analisis subsektor, terlihat
melalui penerbitan obligasi. Oleh karena itu, seperti pasar negara
bahwa perusahaan menunjukkan perilaku pecking order pada
berkembang lainnya, investor asing menghadapi masalah serius di
pasar ini dibandingkan dengan pasar negara maju; dan perusahaan
manufaktur produk makanan, minuman dan tembakau; manufaktur
produk kimia, minyak bumi, karet dan plastik; subsektor manufaktur
diharapkan menunjukkan perilaku pecking order karena kurangnya
produk industri berbasis batu dan tanah. Sisa kertas ini disusun sebagai
informasi, manajemen informasi, masalah yang terkait dengan
berikut. Pada bagian dua, literatur terkait tentang teori pecking order
pembagian keuntungan, hak hukum yang terbatas, dan proses yang
diulas. Informasi rinci tentang kumpulan data dan latar belakang
panjang dan mahal untuk mencari keadilan dalam sistem peradilan.
metodologi disajikan pada bagian tiga. Bagian empat memperkenalkan
Studi ini memecahkan masalah endogenitas dalam model regresi
analisis empiris dan menyajikan temuan, dan kertas diakhiri dengan
kuantil investasi yang diusulkan oleh Chay et al. (2015) menggunakan
diskusi dan rekomendasi yang berkaitan dengan temuan empiris.
fixed effect dalam pendekatan skala lokasi yang dikembangkan oleh
Machado dan Silva (2019). Selain itu, dalam regresi kuantil
318
Machine Translated by Google
_
Borsa Tinjauan Istanbul 21-4 (2021) 317e331
D. Yÿldÿrÿm, AK Çelik
2. Literatur terkait
sensitivitas pembiayaan dalam negeri pada semua tingkat investasi pada
pecking order anak tangga pertama sedangkan sensitivitas terhadap
Diskusi tentang struktur modal dalam literatur keuangan terus berlanjut.
penerbitan saham lebih tinggi dibandingkan pembiayaan utang pada anak
tangga kedua pecking order.
Tinjauan literatur yang masih ada mengungkapkan bahwa para peneliti
Sementara banyak teori menganjurkan bahwa ada struktur modal yang
optimal untuk perusahaan, studi lain telah memberikan bukti bahwa
pandangan ini tidak dapat didukung. Modigliani dan Miller (1958)
setuju pada anak tangga pertama teori pecking order; dengan demikian,
menyatakan bahwa struktur modal tidak akan mempengaruhi nilai
perusahaan lebih memilih keuangan internal daripada dana eksternal
perusahaan dalam kondisi tertentu. Pada periode selanjutnya, dua
(Chay et al., 2015; Fazzari et al., 1988; Hoshi, Kashyap, & Scharfstein, 1991).
pandangan utama mendominasi diskusi tentang struktur modal dalam
Namun, tidak ada konsensus tentang anak tangga kedua dari urutan
literatur yang ada. Yang pertama dari pandangan ini adalah teori trade-off,
kekuasaan dalam literatur yang ada. De Haan dan Hinloopen (2003) juga
yang mengintegrasikan kesulitan keuangan dan biaya agensi dengan
memasukkan pinjaman bank dalam model mereka dan menemukan bahwa
model sebelumnya yang diajukan oleh Modigliani dan Miller (1963) dan
Miller (1977). Teori trade-off bertujuan untuk menyeimbangkan biaya
pecking order untuk beberapa perusahaan Belanda terpilih adalah sumber
dana internal dan kemudian pinjaman bank. Jika
kebangkrutan dan kesusahan yang terkait dengan penggunaan leverage
ada kebutuhan akan lebih banyak dana, perusahaan lebih suka menerbitkan
dengan manfaat pajak dari penggunaan utang dan pengurangan biaya
saham dan menerbitkan obligasi dalam urutan itu. Anderson dan Carverhill
agensi yang diciptakannya. Pandangan lain yang mendukung struktur
(2012) menyatakan bahwa kebijakan cash holding yang optimal dapat
modal adalah pecking order theory yang dikemukakan oleh Myers (1984)
menyebabkan hirarki keuangan tergantung pada kondisi bisnis (hierarki
dan Myers dan Majluf (1984), yang sejalan dengan hirarki keuangan untuk
ketergantungan negara). Dalam penelitian lain, Dang (2013) menguji teori
strategi pembiayaan jangka panjang perusahaan yang awalnya disarankan
pecking order struktur modal untuk perusahaan di Inggris, Jerman, dan
oleh Donaldson (1961). Teori ini menganjurkan bahwa perusahaan
menggunakan sumber internal, hutang dan saham dalam urutan tertentu
Prancis dan menyimpulkan bahwa keputusan struktur modal perusahaan
untuk memenuhi kebutuhan pendanaan mereka. Alasan perusahaan
menunjukkan perilaku seperti itu berasal dari asimetri informasi antara
bahwa perusahaan-perusahaan ini menggunakan utang untuk mengimbangi
tidak mengikuti teori ini. Secara khusus, hasil studi tersebut menyatakan
sebagian kecil dari defisit atau surplus pembiayaan.
manajer dan pemegang saham. Shyam Sunder dan Myers (1999)
Dalam sebagian besar studi di negara berkembang, efek pecking order
mengembangkan model yang efektif berdasarkan defisit keuangan untuk
menguji perilaku pecking order.
telah diuji dengan penekanan pada determinan tingkat utang target
Dengan model ini, mereka mempelajari 157 perusahaan di AS pada
berdasarkan teori trade-off dan model defisit keuangan. Model regresi
periode 1981 hingga 1989. Mereka menjelaskan perubahan defisit
defisit keuangan telah sering diuji di beberapa negara yang berbeda
keuangan dan perubahan rasio leverage dan menemukan bukti kuat
termasuk Taiwan (Chen, Chen, Chen, & Huang, 2013), India (Komera
bahwa perusahaan besar mengikuti teori pecking order.
dan Lukose, 2015) dan Mesir (Allini, Rakha, McMillan, & Caldarelli, 2018 ),
Namun, Frank dan Goyal (2003) menyatakan bahwa meskipun model
meskipun tidak ada bukti yang mendukung efek pecking order. Seifert dan
defisit keuangan merupakan faktor penting dalam menjelaskan leverage
Gonenc (2010) menemukan hasil serupa dalam studi yang mencakup 23
perusahaan, namun tidak dapat memberikan bukti yang mendukung teori
negara berkembang dan menyatakan bahwa di negara-negara tersebut,
pecking order karena informasi asimetris lebih efektif pada perusahaan
menerbitkan saham adalah sumber rujukan pertama bagi perusahaan
publik kecil.
yang membutuhkan dana. Selain itu, ketika studi menggunakan model
determinan target utang diperiksa, Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, dan
Fama dan French (2002) menerapkan model regresi tiga kali lipat,
menyelidiki konsistensi estimasi trade-off dan pecking order dalam studi
Maksimovic (2001), menggunakan data dari negara berkembang (Brasil,
mereka dan menguji hubungan antara dividen dan leverage menurut
Meksiko, India, Korea Selatan, Yordania, Malaysia, Pakistan, Thailand,
berbagai karakteristik perusahaan.
Turki dan Zimbabwe), menemukan bahwa perusahaan menghindari
Hasil penelitian menunjukkan bahwa perusahaan yang menguntungkan
pembiayaan eksternal yang mahal dan menunjukkan perilaku yang sejalan
yang berinvestasi kurang bertindak sesuai dengan teori pecking order, dan
dengan tingkat pertama dari pecking order. Dalam studi terkait pada
mereka menemukan hasil positif yang mendukung teori antara ukuran
perusahaan Cina, Chen (2004) menemukan bahwa dana domestik adalah
perusahaan dan pembayaran dividen dan leverage. Leary dan Roberts
sumber rujukan pertama bagi perusahaan, dan pembiayaan ekuitas lebih
(2010) menyatakan bahwa model yang dikembangkan oleh Shyam-Sunder
disukai daripada pembiayaan utang. Chakraborty (2010), dalam studinya
dan Myers (1999) tidak cukup menjelaskan struktur hirarki teori pecking
pada perusahaan India, menyatakan bahwa pada periode pasca reformasi
order dan mengusulkan model yang berbeda. Hasil model yang sesuai
ekonomi, perusahaan menunjukkan perilaku pecking order yang ketat,
menunjukkan bahwa 67% perusahaan lebih memilih dana internal, 23%
terutama perusahaan yang cenderung meminjam dari lembaga keuangan
lebih memilih pembiayaan utang dan 10% lebih memilih pembiayaan
setelah opsi pembiayaan internal habis. Oino dan Ukaegbu (2015)
ekuitas. Mereka juga berpendapat bahwa pembiayaan ekuitas sangat
menemukan bahwa perusahaan Nigeria menampilkan sejumlah perilaku
penting bagi perusahaan kecil dan baru didirikan. Chay dkk. (2015), dalam
pecking order. Hampir semua penelitian tentang teori pecking order dalam
upaya untuk mempelajari perilaku keuangan perusahaan yang berubah
literatur di Turki menguji determinan tingkat utang target. Sebagian besar
dengan tingkat investasi, memperluas model sensitivitas arus kas yang
penelitian menghasilkan hasil yang mendukung teori pecking order di
dikembangkan oleh Fazzari et al. (1988) dan memperkenalkan model
perusahaan Turki (Abdioglu & Deniz, 2015; Dogukanli & Acaravci, 2004;
regresi investasi. Hasil model ini, yang didasarkan pada regresi kuantil,
Durukan, 1997; Onatca Engin, Unver Erbas, & Sokmen, 2019). Köksal dan
mengungkapkan bahwa perusahaan yang beroperasi di AS dan enam
bursa saham maju memiliki
319
Machine Translated by Google
_
Borsa Tinjauan Istanbul 21-4 (2021) 317e331
D. Yÿldÿrÿm, AK Çelik
)715852,0
,0(
)746167.1
.1(
01
)218593,0
,0(
Orman (2015) menemukan bukti bahwa pecking order behavior adalah
diamati di perusahaan kecil yang beroperasi di manufaktur di bidang
industri, terutama di lingkungan yang tidak stabil, meskipun demikian
tidak sekuat trade-off dalam studi mereka pada perusahaan Turki.
Seperti yang terlihat pada literatur yang ada, terdapat perbedaan
)1
55
30
93
92
14,0
,0(
)1
28
94
59
552
3,0
,0(
)8
26
0
5
42
1
99
7
65
3
26
1.0
3
0
2
.0
2(.
)86
54
)0
331
6
4,0
4
,0(,
9
)6
00
43
47
21
07
5,0
,0(
8
ekonomi berkembang. Namun, studi ini tidak cukup
dalam hal perilaku keuangan perusahaan pada tingkat investasi yang
))1
77
5
4
2
0
3
91
1
0
2
3
5
8
4
6
95
2
8
6
5
4
7
0
3
3
9
8
0
6
2
7
4
1
)7
04
2
8
3
4
9
6
1
5
2.3
0
1
3
7
9
8
6
61
2
4
1
0
.,8
01
9
2
0
4
3
.,1
2(.,
3
0
pendapat mengenai validitas teori pecking order di Indonesia
berbeda karena selain target debt ratio,
Besarnya pengeluaran investasi juga mempengaruhi pembiayaan
)3
64
0
8
7
2
1
5
03
3
5
1
44
5
1
2
0
04
7
3
2
6
12
6
2
0
7
3
0,0
3
9
2
1
,0
1(,
2
apakah perusahaan yang beroperasi di ekonomi berkembang mengikuti
pecking order dalam keputusan keuangan mereka menurut mereka
)7
38
19
15
21
74,0
,0(
keputusan perusahaan. Dalam konteks ini, penelitian kami menyelidiki
tingkat investasi. Selain itu, penelitian ini memberikan kontribusi untuk
literatur dengan menyelidiki efek risiko perusahaan, ukuran perusahaan,
7
)3
22
58
6
9
0
7
)7
91
6
3
1
24
4
3,0
6
,0(,
perbedaan sektoral dan perbedaan periode dalam preferensi keuangan
yang bervariasi menurut tingkat investasi perusahaan.
Selain itu, menggunakan kumpulan data yang mencakup periode yang lama dan menggunakan
model regresi kuantil pendekatan skala lokasi, yang
memperhitungkan efek individu, adalah di antara yang penting
6
perbedaan studi.
3. Kumpulan data dan metodologi
)07
52
8
)3
230
0
5
7,0
5
,20(,
5
))53
82
5
0
1
4
7
6
9
18
8
0
3
6
9
5
4
7
33
1
4
2
7
9
5
40
8
7
5
2
6
1
0
9,0
5
3
4
2
4,00
7
3
2
1
2
5
,0
1(
2
7
Studi ini mencakup 2.197 pengamatan dari 179 perusahaan yang beroperasi
di industri manufaktur Borsa Istanbul dari tahun 2000 hingga
2018. Distribusi sektoral dan jumlah pengamatan
dari perusahaan yang termasuk dalam kumpulan data diberikan pada Tabel 1. Sementara
menentukan kumpulan data dalam penelitian, semua sektor kecuali
sektor keuangan dan kepemilikan menjadi sasaran; lebih jauh lagi, sejak
4
ruang lingkup penelitian terbatas pada manufaktur di industri karena jumlah
perusahaan yang sedikit dan pemisahan menjadi
subsektor yang berbeda dalam layanan, transportasi, konstruksi
dan sektor teknologi, mereka tidak dimasukkan dalam analisis.
Selain itu, pada periode di mana angka belanja modal berada
3
negatif karena perusahaan tidak melakukan kegiatan investasi
atau menjual aset berwujud, perusahaan tersebut dikeluarkan dari
Sampel. Selain itu, nilai-nilai negatif yang diamati untuk
dana internal dan eksternal perusahaan dalam beberapa tahun. Sejak
nilai negatif tidak mewakili dana masuk, mereka juga
2
dikeluarkan dari sampel. Dataset untuk penelitian ini adalah
diambil dari database Finnet pada perusahaan yang beroperasi di dalamnya
Tabel 1
)6
36
00
36
22
53,0
,0(
1
)8
60
4
3
2
1
28
4
1
23
1
0
6
9
11
8
50
0
3
2
4,0
2
1
1
,0
1(
industri manufaktur Turki dan terdaftar di Borsa
Istanbul.
Subsektor industri manufaktur penelitian ini.
296
273
217
Pembuatan hutan dan hasil hutan 18
Produk kimia, minyak bumi, karet dan plastik
30
)9
36
49
03
51
64
3,0
,0(
Industri makanan, minuman dan produk tembakau 29
Pertenunan, pembuatan pakaian dan produk kulit 24
)7
96
3
44
8
61
2
35
7
6
22
3
8,0
3
2
,0
1(
Pengamatan Perusahaan
aumeS
Subsektor industri manufaktur
356
manufaktur
320
n
kna
oakp
8pkkm
1u
n
friu
:i0
s)an
ka
tore
a
jh
lp
a
2
sn
a
ikld
e
tue
ita
-su
ld
kic
rp
tse
0
ra
o
m
g
ka
-lid
u
n
e
m
iu
ta
b
0
n
kis
b
tarte
b
a
lrta
.v
0a
n
e
u
)ta
/e
sm
iC
tn
S
K
IT
p
2
u
b
d
sr(ti
y
nagnap.m
gm
a
niyd
u
ann
rla
euad
p
kt
/ianuK
T
taafnaM
)nalaujneP(NL
/GN)1A95T
84U
1,0
,H
K
0(
/FC
K
/M
B
/FSA)T
46I4U
220K
,0
,K
E
0(
374
/ayaK
s
Jumlah industri manufaktur
179 2197
lebairaV
31
ajeM
2
19
Manufaktur barang logam dan produk mesin
.fitkpitisrkitsaetS
d
Manufaktur produk industri berbasis batu dan tanah 28 445
Manufaktur produk industri utama logam 236
Machine Translated by Google
_
Borsa Tinjauan Istanbul 21-4 (2021) 317e331
D. Yÿldÿrÿm, AK Çelik
K ). (DEBTF/K ) mewakili hutang perusahaan, dan (EQUITYF/ K ) menunjukkan
Penelitian ini didasarkan pada model regresi oleh Fazzari et al. (1988)
digunakan untuk menganalisis perbedaan dalam perilaku investasi
perusahaan. Model ini dirumuskan sebagai berikut:
penerbitan ekuitas. Model yang diusulkan dirumuskan sebagai berikut:
ðI=KÞit ¼ bCF=KðCF=KÞit þ bDEBTF=KðDEBTF=KÞit
ð1Þ
ðI=KÞit ¼bCF=KðCF=KÞit þbM=BðM=BÞit þ it
þ bEQUITYF = KðEQUITYF=KÞit þ bM=BðM=BÞit þ ð3Þ
di mana i dan t masing-masing menunjukkan variabel perusahaan dan waktu.
Variabel dependennya adalah (I/K ), dimana I menunjukkan belanja modal
pada periode yang relevan, dan K menunjukkan aktiva tetap bersih. (CF/K )
Variabel (DEBTF ) pada Persamaan (3) menunjukkan perubahan hutang
adalah variabel penjelas, di mana (CF ) mewakili arus kas periode berjalan
keuangan perusahaan, yaitu total hutang keuangan jangka panjang dan
yang diukur dengan pendapatan bersih ditambah penyusutan ditambah
jangka pendek mereka. (EQUITYF ) menunjukkan total penerbitan ekuitas
perubahan pajak tangguhan yang diskalakan dengan K (Chay et al., 2015;
perusahaan pada periode yang bersangkutan. Beberapa variabel kontrol
dapat ditambahkan ke Model 2 dan Model 3 dan diperkirakan kembali.
Cleary, 1999 ) . (M/B) adalah satu-satunya variabel kontrol, dan ini
menunjukkan rasio pasar terhadap buku.
Masuk (penjualan) mewakili ukuran perusahaan, dan dihitung dengan
Terakhir, koefisien menunjukkan sensitivitas arus kas investasi. Chay dkk.
mengambil logaritma natural dari penjualan. (Cash/K ) menunjukkan arus kas
(2015) menguji anak tangga pertama dari pecking order dengan memasukkan
perusahaan, dan dihitung dengan membagi aset kas bersih perusahaan
dana eksternal dalam model yang diajukan oleh Fazzari et al. (1988) dalam
untuk periode yang relevan dengan aset berwujud bersih. Variabel leverage
Persamaan (1). Model ini digunakan untuk mencari jawaban atas pertanyaan
mewakili struktur modal perusahaan dan telah dihitung dengan membagi total
yang dihadapi perusahaan saat memutuskan apakah akan memprioritaskan
utang dengan total aset. Ada sejumlah penelitian dalam literatur yang masih
sumber pendanaan internal atau sumber pendanaan eksternal untuk
ada yang menggunakan model regresi kuantil panel untuk mengukur efek
membiayai aktivitas investasi mereka. Nilai koefisien model yang ditetapkan
digunakan untuk mengukur preferensi pendanaan perusahaan. Model
pecking order. Model regresi kuantil memungkinkan peneliti untuk
memperhitungkan heterogenitas yang tidak teramati dan efek kovariat
heterogen, dan ketersediaan data panel berpotensi memungkinkan peneliti
ditentukan sebagai berikut:
untuk memasukkan efek tetap untuk mengontrol beberapa kovariat yang
ðI=KÞit ¼bCF=KðCF=KÞit þbEXTF=KðEXFT=KÞit þbM=BðM=BÞit
tidak teramati (Canay, 2011) . Berbeda dengan model regresi kuantil
tradisional, yang memberikan efek regresi pada berbagai tingkat variabel
þ uit
dependen (Qamruzzaman & Wei, 2019), model regresi kuantil panel
mempertimbangkan heterogenitas individu yang tidak teramati dan
ð2Þ Variabel (EXTF/K ) pada Persamaan (2) merupakan variabel penjelas
yang mewakili penggunaan dana eksternal. EXTF dibentuk dari penjumlahan
heterogenitas distribusi. Salah satu keuntungan terpenting dari penggunaan
peningkatan utang keuangan perusahaan (kredit bank dan penerbitan
model ini adalah model ini menunjukkan efek umum dari preferensi dana
obligasi) dengan penerbitan ekuitas. Perusahaan di Turki kebanyakan tidak
yang bervariasi antar perusahaan pada tingkat investasi yang berbeda.
menggunakan penerbitan obligasi sebagai sumber pembiayaan utang karena
tingginya tingkat inflasi dan bunga.
Oleh karena itu, pinjaman bank merupakan sebagian besar dari hutang
Pendekatan skala lokasi yang dikembangkan oleh Machado dan Silva
keuangan mereka. Dalam Persamaan (2), koefisien menggambarkan
pentingnya dana internal dan eksternal dalam keuangan investasi. Chay dkk.
(2019) digunakan dalam penelitian ini. Pendekatan tersebut digunakan karena
(2015) mengusulkan model lain untuk menguji anak tangga kedua dari teori
dua alasan. Pertama, model ini telah dikembangkan sebagai alternatif dari
pecking order. Dalam model mereka, mereka memisahkan variabel (EXTF/
model data panel kuantil dinamis karena jauh lebih sederhana untuk dihitung
K), yang mewakili penggunaan dana eksternal dalam Persamaan (2), menjadi
dan dapat diterapkan pada model nonlinear atau polinomik seperti pada
dua kelompok: (DEBTF/K) dan (EQUITYF/
estimator lain seperti
Gambar 1. Distribusi investasi.
321
Machine Translated by Google
_
Borsa Tinjauan Istanbul 21-4 (2021) 317e331
D. Yÿldÿrÿm, AK Çelik
efek akun untuk beberapa bentuk endogenitas dalam arti bahwa
**)492500,0
,0(
**)400100,0
,0(
*)729601,0
,0(
)533400,0
,0(
*)914800,0
,0(
*)305001,0
,0(
*)614800,0
,0(
09.
*)490000,0
,0(
Kedua, memungkinkan efek tetap, seperti dalam kasus ini. Tetap
***)461301,0
,0(
estimator regresi kuantil variabel instrumental (IVQR).
mereka memperhitungkan variabel yang dihilangkan yang konstan dari waktu ke waktu
dan itu bisa dikorelasikan dengan regressor. Beberapa keuntungan
alat, seperti membedakan efek individu dalam data panel
***)876102,0
,0(
08.
**)2
39
7
63
06
000,0
9
,0(
penggunaan metode yang valid untuk prediksi kondisional
***)5
39
0
7
4
82
3
1
03
1
3
200
5
0
1,0
,0(
dari pendekatan ini adalah sebagai berikut: Pertama, pendekatan ini memungkinkan
model, sambil juga memberikan informasi tentang bagaimana regressor
mempengaruhi seluruh distribusi bersyarat. Mungkin yang paling
Fitur menarik dari regresi kuantil adalah kemampuannya untuk
***)2
60
42
2
06
000,0
9
,0(
***)8
27
7
3
6
61
5
0
03
2
000
5
1
1,0
,0(
memberikan informasi ini. Kedua, pendekatan ini sangat memudahkan prediksi
***)125502,0
,0(
07.
model yang kompleks, serta perkiraan
nilai regresi yang tidak melebihi ambang batas tertentu, yaitu
merupakan persyaratan penting yang sering diabaikan dalam aplikasi empiris.
Akhirnya, pendekatan ini tidak didasarkan pada
***)024802,0
,0(
***)4
05
01
23
200
1,0
,0(
06.
***)6
13
9
21
0
05
000,0
9
,0(
***)0
17
6
51
8
04
000
1,0
,0(
estimasi sarana bersyarat, melainkan didasarkan pada
kondisi momen yang secara eksogen mengidentifikasi kondisional
cara. Oleh karena itu, pendekatannya juga dapat disesuaikan dengan
estimasi model cross-sectional dengan variabel endogen. Ini terutama berlaku
untuk model nonlinier dan
***)663003,0
,0(
Mengikuti Machado dan Silva (2019), biarkan f½ðI=KÞit;ðX0 itÞ0 g
***)3
83
813
200
1,0
,0(
05.
***)4
17
7
11
8
04
000,0
8
,0(
beberapa variabel endogen (Machado & Silva, 2019).
***)9
14
5
304
000
1,0
,0(
komputasi jauh lebih sederhana, terutama dalam model dengan
menjadi kumpulan data, di mana ðI=KÞit menunjukkan investasi ðI= KÞ di
perusahaan i pada waktu t dan Xit merepresentasikan dana internal ðCF= KÞ,
dana eksternal ðEXTF=KÞ, pembiayaan utang ðDEBTF=KÞ, ekuitas
***)5
14
7
01
7
04
000,0
8
,0(
***)3
12
5
9
8
31
9
4
03
000
9
4
1,0
,0(
pembiayaan ðEQUITYF=KÞ dan variabel kontrol pada perusahaan i pada
***)653203,0
,0(
04.
waktu t. Estimasi kuantil bersyarat investasi
QðI=KÞðtjXÞ menggunakan model skala lokasi dengan bentuk berikut:
ð4Þ
03.
***)4
11
5
0
21
5
0
03
2
000
9
4
1,0
,0(
dengan Pfðdi þ Z0 itgÞ >0g ¼ 1. Parameter ðai; diÞ; saya ¼
1; :::; N; menangkap efek tetap dari perusahaan i, dan Z adalah yang diketahui
***)923403,0
,0(
***)1
90
6
60
1
10
800,0
4
,0(
ðI=KÞit ¼ai þX0 itb þ di þZ0 itg Uit
transformasi yang dapat dibedakan dari komponen X. b de mencatat vektor
parameter yang diestimasi dalam persamaan, yang mana
bervariasi untuk kuantil investasi yang berbeda. Urutannya
***)484503,0
,0(
U adalah variabel acak yang tidak teramati; dan Uit ada di seberang
***)1
01
7
50
9
20
1
800,0
3
,0(
02.
***)6
10
2
11
9
5
03
2
000
9
4
1,0
,0(
fXitg adalah iid untuk setiap perusahaan tetap i dan independen sepanjang waktu t.
perusahaan i pada waktu t, secara statistik independen dari Xit, dan dinormalisasi
untuk memenuhi kondisi momen:
EðUÞ ¼0 EðjUjÞ¼1
***)3
27
7
01
6
03
000,0
8
,0(
ð5Þ
***)295703,0
,0(
***)9
68
11
22
500
1,0
,0(
***)2
31
0
40
5
20
800,0
3
,0(
01.
Oleh karena itu, kuantil panel berfungsi untuk anak tangga pertama dan
anak tangga kedua dari urutan kekuasaan ditentukan sebagai berikut:
QðI=KÞitðtjai; ÿt;XitÞ ¼ai þb1tðCF=KÞit þb2tðEXFT=KÞit
ð6Þ
***48,58
EF
*e*g*h
)a8ae
5
r3
7
elu
8
.m
0
9
vl2a,1
s
eu-0
b
,V
F
0
L
o
2
J(
*****)*9
21
20
0
4
15
00,0,00
9
,2
0(
***)9
25
5
8
80
6
1
13
000
4
2
1,0
,0(
þb3tðM=Baik þ ÿit
QðI=KÞitðtjai; ÿt;XitÞ ¼ai þ b1tðCF=KÞit þ b2tðDEBTF=KÞit
ð7Þ
322
n,anikas.ke
a
n,u)sg
h
a
-sjgn
a
kt/ea
n
hirsu
alf,a
e
kih
u
s%
u
rn
d
sn.,n
d
vg
u
sa
t%
re
a
l)g
i*a
o
e
0
(kn
,C
m
*niK
,1
u
h
L
p
5
d
yi*(tl
c
s
.in:sann
e
aadih
atlsa
8
d
kta
ieka
t,sa
g
eig
0
1
o
lkd
c
n
aljb
e
u
)lg
ia
e
d
ra
e
0
n
isg
E
trg
e
b
1
t9
vn
ad
s
fu
0
2
a
n
e
)xF
/e
,faiC
n
P
K
Ia
p
2
e
d
h
0
u
b
ki(rItfi
y
,nna
le
asl-kle-d
h
.e
la
n
g/a
th
lb
F
n
o
a
e
rb
lnln
ee
a
a
T
e
a
rkgir/lu
b
tjsn
ira
p
n
o
X
m
F
e
irs./ra
g
)a
-M
e
a
o
d
tC
k
)E
o
a
m
M
inB
K
V
P
p
e
b
d
a
v(ti
k
y
/ianuK
T
)nalaujneP(goL
/M
B
h/aF7lT
.m
/9s/M
X
F1
buC
E
K
B
oJ
2
ilna
ela
o
g
bleg
ratnn
b
irae
/o
a:M
P
A
B
d
s
v
k
naln
hel/a
o
ble
Feg
rb
au
T
tnn
m
i/lrX
F
aeo
a:-aC
E
K
V
P
B
F
d
vt
k
lebairaV
lebaT
3
þ b4tðM=Baik þ ÿit
.agm
a
in
lsigtrie
alkne
igrsta
d
crd
g
nae
a
n
ure
aH
o
a
p
krt
þ b3tðEQUITYF=Kit
Machine Translated by Google
_
Borsa Tinjauan Istanbul 21-4 (2021) 317e331
D. Yÿldÿrÿm, AK Çelik
Koefisien skalar aiðtÞÿai þ diqðtÞ adalah efek tetap t kuantil untuk
perusahaan i atau efek distribusi pada t. Berbeda dari efek tetap biasa,
tren peningkatan rata-rata dan standar deviasi (CF/K ) dan (EXTF/K ).
Rata-rata variabel (CF/K ) bervariasi dari 0,284 hingga 0,466, dan rata-
efek distribusi merupakan efek dari karakteristik time-invariant, yang
dibiarkan memiliki dampak berbeda pada distribusi kondisional investasi
rata variabel (EXTF/K ) bervariasi dari 0,111 hingga 0,351. Ketika
variabel (DEBTF/K) dan (EQUITYF/K ), yang menunjukkan alternatif
pembiayaan eksternal yang digunakan pada anak tangga kedua dari
dari perusahaan yang berbeda. R qðtÞdt ¼ 0 menyiratkan bahwa ai
1
pecking order, dianalisis menurut desil, rata-rata (DEBTF/K ) lebih
dapat diartikan sebagai efek rata-rata 0untuk perusahaan i.
tinggi daripada rata-rata dari (EQUITYF/K ). Sedangkan rata-rata
(DEBTF/K ) memiliki kecenderungan meningkat pada kisaran
0.0081e0.281 dari segi desil, (EQUITYF/K ) memiliki rata-rata yang
tidak stabil dalam desil dengan rata-rata tertinggi 0.069. Ketika variabel
4. Temuan empiris
Pada bagian pertama bagian ini disajikan statistik deskriptif yang
kontrol yang digunakan dalam model dianalisis, terlihat bahwa rata-rata
berkaitan dengan data yang digunakan dalam penelitian. Pada bagian
variabel ln(penjualan) dan leverage meningkat seiring dengan
kedua dan ketiga, masing-masing disajikan hasil pengujian anak tangga
pertama dan kedua dari urutan kekuasaan. Pada bagian keempat,
peningkatan tingkat investasi hingga desil ketujuh. Hal ini menunjukkan
bahwa perusahaan dengan jumlah investasi yang meningkat beralih ke
ditampilkan hasil pengujian pengukuran pengaruh teori pecking order
hutang dan bagian hutang dalam struktur modal telah meningkat.
pada perusahaan besar dan kecil. Pada bagian kelima, disajikan hasil
terkait dampak hirarki keuangan dari tahun 2000 hingga 2009 dan
2010e2018. Hasil mengenai efek leverage/risiko disajikan pada bagian
subsektor.
4.2. Hasil regresi kuantil panel untuk anak tangga pertama dari
urutan kekuasaan
4.1. Statistik deskriptif
dapat dilihat pada Tabel 3 dan Gambar 2.
keenam. Bagian terakhir memuat temuan-temuan yang terkait dengan
Rangkuman hasil estimasi anak tangga pertama teori pecking order
Di sini, sensitivitas investasi pada tingkat yang berbeda terhadap dana
internal (CF/K) dan dana eksternal (EXTF/K) diperkirakan dengan
Pada Tabel 2, statistik deskriptif sampel, yang diberi peringkat
regresi kuantil. Tabel 3 terdiri dari dua panel. Hanya rasio pasar
terhadap buku (M/B) yang digunakan sebagai variabel kontrol di Panel
dalam kelompok yang sama menurut tingkat investasi (I/K ) pada
periode 2000 hingga 2018, diberikan pada Gambar 1 ; dan grafik yang
terkait dengan distribusi investasi perusahaan ditampilkan. Tabel 2
A; dan ukuran perusahaan, yaitu, ln(penjualan), kepemilikan kas (Cash/
jelas menunjukkan bahwa rata-rata sampel total investasi (I/K ) adalah
0,278. Ketika variabel investasi sebagai desil diperiksa, rata-rata (I/K)
K ) dan leverage, termasuk dalam model sebagai variabel kontrol di
Panel B.
Pemeriksaan Panel A mengungkapkan bahwa dalam semua model
terendah adalah 0,031 dan nilai rata-rata tertinggi pada desil kesepuluh
yang ditetapkan, variabel dana internal (CF/K ) dan dana eksternal
adalah 0,770 dengan standar deviasi 0,136.
(EXTF/K ) memiliki pengaruh signifikan secara statistik terhadap
investasi. Selain itu, di semua model, investasi ditemukan lebih sensitif
Mempertimbangkan variabel penjelas lain yang digunakan dalam
model, ditemukan bahwa nilai rata-rata variabel (CF/K ) yang mewakili
terhadap dana internal (CF/K) daripada dana eksternal (EXTF/K). Hasil
anak tangga pertama dari teori pecking order lebih tinggi daripada nilai
estimasi regresi fixed effect (FE) terhadap seluruh sampel menunjukkan
rata-rata desil (EXTF/K ) dengan lebih rendah standar deviasi. Hasil ini
menunjukkan bahwa volatilitas dalam (EXTF/K ) lebih intens. Ketika
bahwa dana internal memiliki pengaruh sebesar 0,090 dan dana
variabel dievaluasi secara terpisah, hasilnya menunjukkan bahwa ada
dianalisis, terlihat pengaruh penggunaan dana internal dan eksternal
eksternal memiliki pengaruh sebesar 0,054. Bila hasil regresi kuantil
Gambar 2. Pecking order koefisien regresi kuantil anak tangga pertama.
323
Machine Translated by Google
_
Borsa Tinjauan Istanbul 21-4 (2021) 317e331
D. Yÿldÿrÿm, AK Çelik
**)392500,0
,0(
***)461301,0
,0(
)386200,0
,0(
)709301,0
,0(
)974700,0
,0(
*)993600,0
,0(
)439100,0
,0(
*)786900,0
,0(
**)394900,0
,0(
09.
*)490000,0
,0(
Desil pertama, pengaruh total terhadap investasi adalah 0,119
**)400100,0
,0(
meningkat seiring dengan meningkatnya tingkat investasi. Misalnya, di
(0,084 þ 0,035); sedangkan pada desil ke-9 pengaruh totalnya adalah
0,181 (0,100 þ 0,081). Selain itu, ketika hubungan dari
dana internal dan eksternal dengan tingkat investasi adalah
08.
***)7
39
8
1
66
4
01
3
000,0
9
8
,0(
***)8
38
0
6
4
7
26
7
3
6
5
49
0
1
3
2
001
2
5
0,0
,0(
diperiksa, terlihat bahwa keduanya memiliki kemiringan yang meningkat (Gbr. 2).
Namun, peningkatan kemiringan penggunaan dana eksternal tersebut
lebih tinggi dibandingkan dengan penggunaan dana internal. Misalnya,
menurut hasil berdasarkan desil ke-1 dan ke-9, pengaruh dari
menggunakan dana eksternal untuk membiayai tingkat investasi meningkat
***)6
24
1
14
02
2
000,0
9
7
,0(
***)3
73
2
6
1
63
0
9
5
01
1
2
500
0
4
1,0
,0(
dari 0,035 menjadi 0,081 sedangkan pengaruh penggunaan dana internal
meningkat sedikit dari 0,084 menjadi 0,100, masing-masing.
***)115402,0
,0(
07.
Pemeriksaan Panel B, di mana variabel kontrol tambahan ditambahkan,
menunjukkan bahwa pengaruh penggunaan dana internal
untuk membiayai investasi lebih tinggi. Namun, jika dibandingkan
terhadap hasil yang diperoleh dari Panel A, efeknya memiliki a
)120000,0
,0(
***)7
18
6
9
0
5
52
0
7
02
1
000
4
3
1,0
,0(
penurunan kemiringan seiring dengan peningkatan tingkat investasi (Gbr. 2). Di dalam
***)094702,0
,0(
***)4
97
6
93
1
12
800,0
6
,0(
06.
Selain itu, pengaruh dana internal terhadap investasi di atas
0,101 di semua desil kecuali desil ke-9. walaupun
koefisien pendanaan eksternal lebih rendah dibandingkan dengan model
***)683003,0
,0(
***)0
70
4
73
4
13
800,0
5
,0(
05.
)210000,0
,0(
desil dan 0,043 pada desil ke-9. Ketika hasil ini
***)2
19
5
8
4
02
4
8
1
03
1
000
1
4
2
1,0
,0(
sebelumnya, terlihat bahwa efek meningkat sebagai jumlah
dari peningkatan investasi. Koefisiennya adalah 0,028 pada tanggal 1
dievaluasi bersama, mereka mengkonfirmasi bahwa anak tangga pertama dari
pecking order berlaku di perusahaan manufaktur yang terdaftar di
Borsa Istanbul. Dengan kata lain, ketika bisnis membuat
***)613303,0
,0(
dana. Selain itu, meskipun peningkatan tingkat investasi
***)3
87
4
52
6
14
300
2
1,0
,0(
04.
***)1
71
4
03
6
9
03
1
000,0
8
4
,0(
bisnis terutama menggunakan dana internal diikuti oleh eksternal
***)8
12
5
304
9
000,0
9
,0(
keputusan pembiayaan investasi mereka, hasilnya menunjukkan bahwa
tidak mengubah hirarki ini, itu menunjukkan bahwa sensitivitas
investasi ke dana eksternal meningkat relatif terhadap sensitivitas investasi
***)5
16
9
0
6
52
0
1
2
05
1
000
9
4
2
1,0
,0(
ke dana internal.
***)933503,0
,0(
***)1
90
5
3
50
3
10
3
800,0
4
3
,0(
03.
4.3. Hasil regresi kuantil panel untuk anak tangga kedua
dari urutan kekuasaan
Rangkuman data hasil estimasi untuk anak tangga kedua
***)8
13
6
0
2
7
12
9
7
8
06
1
000
9
3
4
1
1,0
,0(
pecking order theory ditunjukkan pada Tabel 4 dan Gambar 3.
***)424703,0
,0(
***)1
01
7
6
50
2
4
20
1
3
800,0
4
3
,0(
02.
Di sini, variabel pembiayaan eksternal (EXTF/K ) digunakan dalam
model sebelumnya dibagi menjadi dua variabel yaitu utang
pembiayaan (DEBTF/K ) dan pembiayaan ekuitas (EQUITYF/K ).
Dengan model ini, tujuan umumnya adalah untuk memilih antara
dua alternatif pendanaan eksternal untuk menentukan salah satunya
***)305004,0
,0(
***)2
31
9
40
8
6
20
1
4
800,0
3
,0(
01.
***)1
20
7
4
60
5
2
3
10
2
3
800
3
5
1
7
1,0
,0(
perusahaan lebih suka di anak tangga kedua dari pembiayaan investasi mereka.
Tabel 4 terdiri dari dua panel. Di Panel A, hanya rasio pasar terhadap buku
(M/B) yang digunakan sebagai variabel kontrol; saat masuk
Panel B, ukuran perusahaan (log(penjualan)), kepemilikan kas (Kas/K ) dan
diperiksa, hasil di Panel A dan Panel B mendukung
******)096
235
80,2,30
,7
0(
EF
***)1
97
92
2
12
800,0
6
,0(
***)026
208
00,0,50
,1
0(
Bila hasil regresi fixed effect (FE) pada Tabel 4 adalah
***)9
29
8
1
41
8
6
1
7
02
000
4
3
1,0
,0(
leverage ditambahkan ke model sebagai variabel kontrol.
teori pecking order. Di Panel A, sensitivitas dana internal (CF/K ), pembiayaan
utang (DEBTF/K) dan ekuitas
dianalisis, ditemukan bahwa di semua model yang sudah mapan,
variabel dana internal (CF/K ) dan pembiayaan utang (DEBTF/K ).
324
nanika
s.ke
n
kuig
a
-ljg
i/n
a
km
tia
niu
rf,ae
kin
%
n
sn.,n
d
pu
v
g
%
ag*a
e
e
0
,n
)T
m
*i,K
L
p
5
d
1
ki*(t
s
nn
aie
n:san
k
la
de
a
idia
tlsp
n
kb
iee
lta
t,p
sa
e
iu
a
e
cg
lkd
n
a
jlb
e
)jm
ia
d
r.n
e
d
p
isg
a
E
trg
e
b
1
9
e
vsae
fn
a
u
)xF
/e
,fn
a
m
iC
P
K
Ip
e
h
b
0
d
ik(rItf
y
s
v
,)nannla/aaFn
uaaY
a
j/yn
lh
F
le-T
h
.e
lse
a
n
a
th
lT
ba
o
Ib
e
ialp
g
n
b
a
s
U
B
e
ag
a
rkitu
b
(a
n
r/ltin
m
Q
rE
o
a
n
m
g
F
e
u
ir,r/n
a.)a
-M
o
d
e
a
tD
k
C
)E
tu
o
a
M
inB
K
V
P
e
b
d
a
p
u
lk
v(ti
eghaar-7e
.lim
sa
9
vbl1
euiO
N
F
L
2
J
/ianuK
T
)nalaujneP(goL
/M
B
/FY/F
hTa
TI7U
.lBm
s/9/M
Q
E
b
F1
uO
C
D
E
K
B
2J
iln
a
ela
o
g
bleg
ratnnb
irae
/o
a:M
P
A
B
d
s
v
k
/nFaY
/ln
h
e
FT
la
ob
T
leIeg
rU
b
aB
utnn
m
i/lQ
rE
F
ae
a:-aD
o
C
E
K
V
P
B
F
d
vt
k
lebairaV
lebaT
4
0,121, 0,037, dan 0,029, masing-masing. Ketika Panel A adalah
ngea
i.nlsia
isgtie
rku
n
ie
g
frcad
eg
d
nene
oe
u
raP
o
a
krt
pembiayaan (EQUITYF/K ) terhadap investasi adalah 0,089, 0,062, dan
0,027 berturut-turut; sedangkan koefisien di Panel B adalah
Machine Translated by Google
_
Borsa Tinjauan Istanbul 21-4 (2021) 317e331
D. Yÿldÿrÿm, AK Çelik
Gambar 3. Koefisien regresi kuantil tahap kedua pecking order.
adalah 0,169, dan sensitivitas terhadap dana eksternal adalah 0,028. Untuk
sangat mempengaruhi investasi. Ketika koefisien dari model yang ditetapkan
diperiksa, hasilnya sesuai dengan anak tangga kedua dari urutan kekuasaan.
perusahaan kecil, angka tersebut masing-masing adalah 0,063 dan 0,047.
Dengan kata lain, perusahaan memilih untuk menggunakan sumber dana
Hasil regresi kuantil menunjukkan bahwa baik perusahaan besar maupun kecil
internal (CF/K) terlebih dahulu dan kemudian mempertimbangkan pembiayaan
lebih memilih pembiayaan internal daripada pembiayaan eksternal.
Di Panel B, di mana anak tangga kedua dari urutan pecking diuji, variabel
utang dan ekuitas dalam urutan tersebut. Menurut hasil regresi kuantil Panel
pembiayaan utang (DEBTF/K) dan pembiayaan ekuitas (EQUITYF/K )
A, penggunaan dana internal dan pembiayaan utang untuk membiayai tingkat
investasi perusahaan meningkat secara bersamaan. Koefisien penggunaan
ditemukan secara statistik tidak signifikan dalam hasil regresi kuantil perusahaan
dana internal (CF/K ) meningkat dari 0,084 pada desil ke-1 menjadi 0,098 pada
desil ke-9; namun, koefisien pembiayaan utang (DEBTF/K ) meningkat dari
besar. Selain itu, pengaruh penggunaan dana internal (CF/K ) untuk membiayai
0,038 menjadi 0,029 pada masing-masing desil tersebut. Selain itu, meskipun
hasil perusahaan kecil dianalisis, terlihat bahwa pembiayaan utang (DEBTF/
investasi signifikan di semua model, dan koefisiennya lebih dari 0,163. Ketika
variabel pembiayaan ekuitas (EQUITYF/K ) secara statistik tidak signifikan,
K ) memiliki dampak yang lebih besar terhadap investasi di semua model. Efek
terlihat jelas bahwa tingkat investasi meningkat. Koefisien pembiayaan ekuitas
ini adalah 0,062, 0,077 dan 0,107 masing-masing pada kuantil ke-1, ke-2 dan
(EQUITYF/K ) menurun dari 0,036 pada desil ke-1 menjadi 0,013 pada desil
ke-3. Ketika hasilnya dievaluasi secara umum, jelas terlihat bahwa sensitivitas
ke-9.
investasi perusahaan besar terhadap dana internal (CF/K) hampir tiga kali lipat
dari investasi perusahaan kecil (masing-masing 0,169 vs. 0,063). Hal ini
mengindikasikan bahwa perusahaan besar kebanyakan menggunakan dana
internal (CF/K). Namun, diamati bahwa pinjaman merupakan prioritas di
Sensitivitas (CF/K ) memiliki efek yang lebih besar daripada memvariasikan
variabel (DEBTF/K ) dan (EQUITYF/K ), dan Anda mungkin perlu menurunkannya
saat tingkat investasi meningkat. Selain itu, pembiayaan ekuitas meningkat
perusahaan kecil, dan efeknya meningkat seiring dengan peningkatan tingkat
investasi.
hingga desil ke-5 (DEBTF/K ). Namun, setelah desil ke-6, pengaruh pembiayaan
utang (DEBTF/K ) meningkat.
4.5. Efek cakrawala waktu
4.4. Efek pecking order di perusahaan besar dan kecil
Bagian studi ini melakukan analisis untuk menentukan apakah pengaruh
Pada bagian sebelumnya, ditemukan bahwa perusahaan mengikuti pecking
pecking order berubah menurut periode.
order dalam pembiayaan investasi mereka. Pada bagian ini, penelitian ini
Periode dibentuk dengan membagi periode sampel menjadi dua kelompok
menyelidiki apakah pengaruh pecking order mengubah preferensi pembiayaan
homogen yang sama, dan ciri umum dari periode tersebut adalah tren kenaikan
sesuai dengan ukuran perusahaan. Perusahaan-perusahaan dalam sampel
Indeks Borsa Istanbul. Bedanya, krisis ekonomi lokal dan global terjadi pada
diklasifikasikan berdasarkan total aset mereka. Perusahaan dalam rentang
periode 2000-2009. Periode 2010 hingga 2018 mencakup periode setelah 2010
30% terbesar dan 30% terkecil dimasukkan dalam analisis. Tabel 5 menunjukkan
ketika dampak krisis ekonomi global mulai menghilang.
hasil fixed effect (FE) dan regresi kuantil. Hasil di Panel A menunjukkan tahap
pertama dari urutan pecking di perusahaan besar dan kecil, dan hasil di Panel
Tabel 6 menyajikan hasil fixed effect (FE) dan regresi kuantil untuk pecking
B menunjukkan tahap pertama dari urutan pecking. Ketika hasil Panel A
dianalisis secara komparatif, terungkap bahwa baik perusahaan besar maupun
order effect periode 2000-2009 dan 2010-2018. Ketika hasil Panel A dan Panel
B untuk periode 2000e2009 dianalisis bersama, variabel dana internal (CF/K ),
kecil memenuhi kebutuhan investasi mereka dengan sumber dana internal.
dana eksternal (EXTF/K ) dan pinjaman (DEBTF/K ) signifikan di semua model.
Namun, dalam semua model, perusahaan tampaknya lebih memilih internal
Menurut hasil regresi fixed effect (FE), untuk perusahaan besar, sensitivitas
investasi terhadap dana internal (CF/K)
325
Machine Translated by Google
Tabel 5
Efek perusahaan besar dan kecil.
Variabel
Perusahaan Kecil
Perusahaan Besar
FE
.25
.50
FE
.75
.25
.50
.75
Panel A: Pecking Order Anak Tangga Pertama
CF/K
0,169 (0,043)***
0,176 (0,044)***
0,172 (0,038)***
0,163 (0,069)**
0,063 (0,034)*
0,062 (0,034)*
0,063 (0,030)**
0,064 (0,052)
EXTF/K
0,028 (0,017)*
0,010 (0,024)
0,021 (0,021)
0,042 (0,038)
0,047 (0,002)***
0,043 (0,027)
0,045 (0,061)*
0,050 (0,042)
M/B
0,022 (0,006)
636
0,021 (0,006)***
0,022 (0,006)***
0,023 (0,010)**
0,005** (0,002)
522
Jumlah Ob.
Nilai-F
12.180***
0,004 (0,001)**
0,005 (0,001)***
0,006 (0,002)***
6.220***
B: Pecking Order Anak Tangga Kedua
CF/K
0,169 (0,043)***
0,176 (0,043)***
0,172 (0,038)***
0,163 (0,069)**
0,063 (0,034)**
0,064 (0,034)*
0,063 (0,029)**
0,062 (0,052)
HUTANG/K
0,014 (0,024)
0,023 (0,021)
0,042 (0,038)
0,088 (0,027)***
0,062 (0,037)*
0,077 (0,032)**
0,107 (0,056)*
0,050 (0,238)
0,007 (0,026)
0,030 (0,001)
0,017 (0,033)
EKUITASF/K
M/B
Jumlah ob.
Nilai-F
0,030 (0,017)*
0,012 (0,102)
0,096 (0,150)
0,047 (0,002)
0,022 (0,006)***
636
0,021 (0,006)***
0,022 (0,006)***
0,023 (0,010)**
15.540***
0,005 (0,003)*** 522
0,004 (0,001)**
0,005 (0,001)***
0,008 (0,058)
0,006 (0,010)**
5.510***
Catatan: Pada tabel, hasil regresi kuantil untuk berbagai tingkat investasi (I/K) (0,25,0,50 dan 0,75) diberikan bersama dengan hasil regresi fixed effect (FE ) yang mencakup periode 2000e2018. Investasi (I/K) adalah variabel dependen, dan
variabel. *, ** dan *** menunjukkan signifikansi pada tingkat 10%, 5% dan 1%.
Tabel 6
Efek cakrawala waktu.
Variabel
Periode 2010e2018
Periode 2000e2009
FE
.25
.50
.75
Panel A: Pecking Order Anak Tangga Pertama
CF/K 0,181 (0,035)*** 0,058 (0,014)*** 0,002
0,222 (0,038)***
0,196 (0,031)***
0,143 (0,049)***
EXTF/K
0,054 (0,024)**
0,056 (0,021)***
0,061 (0,032)*
0,006 (0,005)
0,003 (0,004)***
(0,006)
M/B
Jumlah ob.
Panel
0,000 (0,007)
FE
0,004 (0,022)
0,050 (0,012)***
1027
0,002 (0,002)
1170
17.010***
5.480***
Nilai-F B: Pecking Order Second Rung
CF/K 0,181 (0,035)*** DEBTF/K 0,075 (0,019)***
0,221 (0,038)***
0,195 (0,031)***
0,142 (0,051)***
EKUITASF/K 0,020 (0,030)
0,065 (0,027)**
0,071 (0,001)***
0,084 (0,036)**
0,045 (0,046)
0,029 (0,038)
M/B 0,002 (0,005)
0,006 (0,005)
0,003 (0,004)
Jumlah Ob. 1027 Nilai-F 13.260***
0,006 (0,034)
.25
0,008 (0,027)
0,033 (0,017)*
0,001 (0,001)
0,004 (0,027)
.50
0,000 (0,023)
0,015 (0,038)
0,045 (0,014)***
0,067 (0,024)***
0,001 (0,001)
0,002 (0,002)
0,003 (0,023)
0,016 (0,038)
0,060 (0,013)***
0,043 (0,017)**
0,055 (0,015)***
0,076 (0,056)***
0,004 (0,062)
0,024 (0,036)
0,000 (0,043)
0,016 (0,037)
0,045 (0,061)
0,001 (0,007)
0,002 (0,002)
1170
0,001 (0,001)
0,001 (0,001)
0,002 (0,002)
5.370***
Catatan: Pada tabel disajikan hasil fixed effect (FE) periode 2000e2018 dengan hasil regresi kuantil untuk berbagai tingkat investasi (I/K) (0,25, 0,50 dan 0,75). Investasi (I/K)
adalah variabel dependen, dan variabel penjelas adalah dana internal (CF/K), pembiayaan utang (DEBTF/K) dan pembiayaan ekuitas (EQUITYF/K ). Market-to-book (M/B) adalah variabel kontrol. *, ** dan *** tampil
signifikansi masing-masing pada tingkat 10%, 5% dan 1%.
.75
Borsa
Istanbul
21-4
(2021)
317
e331
_ Tinjauan
326
masing-masing variabel penjelas adalah dana internal (CF/K), pembiayaan utang (DEBTF/K) dan pembiayaan ekuitas (EQUITYF/K). Market-to-book (M/B) adalah kontrolnya
Machine Translated by Google
_
Borsa Tinjauan Istanbul 21-4 (2021) 317e331
D. Yÿldÿrÿm, AK Çelik
dana (CF/K ) atas (EXTF/K ), (DEBTF/K ) dan (EQUITYF/
)410000,0
,0(
)463400,0
,0(
*)523412,0
,0(
***)447202,0
,0(
)410000,0
,0(
***)527102,0
,0(
57.
dana internal (CF/K ) adalah 0,222, 0,196 dan 0,143 pada tanggal 1,
)313500,0
,0(
K ) dalam pembiayaan investasi. Sensitivitas investasi untuk
Kuantil ke-2 dan ke-3, masing-masing. Hasil juga memberikan
bukti bahwa perusahaan lebih memilih pembiayaan utang (DEBTF/K )
daripada pembiayaan ekuitas di anak tangga kedua urutan kekuasaan. Itu
pengaruh pembiayaan utang (DEBTF/K ) terhadap investasi meningkat
dari 0,065 menjadi 0,084 seiring dengan peningkatan tingkat investasi. Itu
mendukung efek hirarki keuangan. Ketika hasilnya
***)3
51
1
70
2
4
50
2
1
800
2
1,0
,0(
***)3
91
2
40
40
2
800
2
1,0
,0(
05.
hasil analisis periode 2000 sampai 2009
yang mencakup periode 2010 hingga 2018 dianalisis, eksternal
variabel dana (EXTF/K ) di Panel A dan pembiayaan utang
(DEBTF/K ) variabel di Panel B ditemukan secara statistik
signifikan dalam semua model. Dalam kedua model, efek dari ini
**)4
01
2
3
70
9
2
30
7
600
1,0
,0(
K ) variabel memiliki nilai tertinggi pada kuantil ke-3 dengan
***)3
11
7
60
0
60
2
600
1
1,0
,0(
52.
variabel investasi meningkat. Dana eksternal (EXTF/
0,067, dan variabel pembiayaan utang (DEBTF/K ) memiliki
nilai tertinggi 0,076.
Ketika hasil analisis untuk kedua periode tersebut adalah
diperiksa, ini menunjukkan bahwa periode memiliki pengaruh yang signifikan
***045.6
***)3
11
6
2
70
8
5
50
1
8
90
2
5
10
1,20
,5
0(
***033.8
EF
****)*3
11
6
90
50
1
80
3
10
1,20
,5
0(
naaehgaaisrge
ugvrneeiP
T
L
EF
mencari dana pada periode 2000 hingga 2009, itu
naaehghaaasrde
unvreeR
P
L
pada preferensi pembiayaan. Dengan kata lain, sementara itu terlihat
bahwa perusahaan mengikuti proses pecking order di
mengungkapkan bahwa mereka lebih suka meminjam daripada alternatif lain
pada periode 2010 hingga 2018.
***)2
18
4
8
11
7
6
53
7
400,0
1
5
,0(
Pada bagian ini, pengaruh perbedaan target
***)1
78
3
01
6
43
400,0
,0(
57.
4.6. Pengaruh pengaruh/risiko
leverage perusahaan pada perilaku pecking order diselidiki.
Selama analisis, perusahaan dengan tingkat leverage di atas 60%.
diklasifikasikan sebagai perusahaan berisiko tinggi / leveraged, dan orang-orang dengan tarif
di bawah 40% diklasifikasikan sebagai perusahaan berisiko rendah/berdaya ungkit. Itu
***)1
24
525
400,0
,0(
05.
anak tangga pertama dari pecking order, perusahaan berisiko tinggi/berdaya ungkit
pembiayaan internal yang disukai (CF/K ) daripada pembiayaan eksternal
***)1
68
7
8
04
3
6
02
2
400,0
7
,0(
***)500200,0
,0(
hasil analisis yang disajikan pada Tabel 7 mengungkapkan bahwa pada
(EXTF/K ); dan dengan meningkatnya tingkat investasi, sensitivitas
pembiayaan internal pada kuantil 1, 2 dan 3
meningkat menjadi 0,166, 0,181 dan 0,212, masing-masing, di semua
model. Namun, pengaruh pembiayaan eksternal (EXTF/K) di
***)3
40
726
400,0
,0(
52.
***)6
78
0
2
34
4
9
01
3
400,0
9
,0(
**)530100,0
,0(
perusahaan dengan leverage rendah secara statistik signifikan pada tanggal 1 dan
Kuantil ke-2 dengan model efek tetap, dan kepekaannya terhadap
investasi lebih tinggi dibandingkan dengan pembiayaan internal (CF/K ).
Ketika anak tangga kedua dari urutan kekuasaan diperiksa, itu
terungkap bahwa perusahaan leverage target rendah lebih memilih pembiayaan utang
(DEBTF/K ) menjadi penerbitan saham (EQUITYF/K ). Sedangkan utang
pembiayaan secara statistik signifikan pada tanggal 1 dan 2
***015.4
**g
**)n*4
0lr8
7
1
7ig
0
3
5
e
2
4
k3
e
9
4
5
tnc
0
d
s0
9u
a
e
.r0:0
.iO
R
A
P
F
9(
0
1
Tingkat signifikansi 1%, tidak ditemukan hubungan yang signifikan
***)760200,0
,0(
)660200,0
,0(
tingkat investasi kuantil pada 0,099 dan 0,076, masing-masing, pada
penerbitan saham (EQUITYF/K ). Ditemukan bahwa sangat
perusahaan dengan leverage lebih memilih pembiayaan internal (CF/K) sebagai yang pertama
alternatif, dan semua model secara statistik signifikan dengan
koefisien tinggi (kuantil 1, 0,167; kuantil 2, 0,187; dan
secara statistik ditemukan dalam model efek tetap untuk
327
isna
-gkta
nif,aki%
sn.n
d
g%
aga
0
nm
i1
p
5
d
ist
in:sann
e
aagia
tlsa
8
d
kita.,aktsa
e
)5
ig
0
1
o
ln
ck
a
d
ljb
e
u
0
5
)e
ia
d
r2
e
0
n
ig
sE
a
trg
e
b
5
7
tvs
a,a
fu
0
2
n
e
)xF
e
/0
a
n
,fiC
P
K
I0
p
2
e
h
u
b
d
ik(rItfi
n/a,FnaY
e
/ysF
lT
-dl.e
asa
th
lTn
o
e
Iib
lag
n
b
U
e
a
iB
e
a
rktn
p
r/ljtiQ
m
rE
p
o
a
n
m
F
e
u
i./a
r),*-M
e
o
d
a
tD
k
C
E
)a
o
tM
*n,B
K
u
p
e
b
a
d
v*(ti
k
ha.lim
sablui-O
N
FJ
/M
B
/FSATIUKK
E
/FTB//M
E
FD
C
K
B
halm
.buO
J
gdnn
/lrF
ig
e
o
-e
kT
inca
d/X
F
u
alr:iO
e
C
N
R
E
K
B
P
S
F
lebairaV
lebaT
7
mempengaruhi perubahan tingkat investasi. Hubungan yang signifikan
.huragkneefE
p
kuantil ke-3, 0,224). Selain itu, diamati utang itu
pembiayaan (HUTANG/K ) tidak memiliki signifikan secara statistik
Machine Translated by Google
Tabel 8
Efek subsektor.
Panel B: Pecking Order Anak Tangga Kedua
Panel A: Pecking Order Anak Tangga Pertama
FE
.25
Subsektor: Manufaktur Makanan, Minuman dan Hasil Tembakau
CF/K 0,164 (0,083)** 0,096 (0,037)***
0,160 (0,018)**
EXTF/K
0,128 (0,028)***
.50
.75
FE
.25
.50
.75
0,1610 (0,070)**
0,120 (0,031)***
0,157 (0,117)
0,156 (0,052)***
0,157 (0,069)**
0,173 (0,078)**
0,162 (0,066)**
0,145 (0,115)
0,167 (0,031)***
0,035 (0,060)
0,001 (0,006)
296
8.560***
0,143 (0,039)***
0,024 (0,053)
0,003 (0,006)
0,159 (0,033)***
0,031 (0,044)
0,001 (0,005)
0,188 (0,058)***
0,044 (0,077)*
0,005 (0,008)
0,093 (0,061)
0,065 (0,068)
0,083 (0,058)
0,116 (0,098)
0,030 (0,026)
0,264 (0,105)**
0,019 (0,018)
273
3.570***
0,026 (0,026)
0,294 (0,078)***
0,015 (0,020)
0,029 (0,022)
0,275 (0,066)***
0,018 (0,017)
0,033 (0,037)
0,240 (0,113)**
0,023 (0,029)
0,061 (0,052)
0,057 (0,049)
0,059 (0,043)
0,062 (0,078)
0,309 (0,066)***
0,087 (0,312)
0,027 (0,015)*
217
7.370***
0,193 (0,095)**
0,132 (0,417)**
0,031 (0,016)
0,251 (0,084)***
0,023 (0,365)
0,029 (0,014)**
0,407 (0,155)***
0,270 (0,667)
0,023 (0,026)
0,106 (0,050)**
0,105 (0,051)**
0,106 (0,046)**
0,107 (0,078)
0,076 (0,033)**
0,254 (0,168)
0,019 (0,009)**
356
5.050***
0,084 (0,027)***
0,246 (0,157)
0,018 (0,008)**
0,079 (0,024)***
0,026 (0,138)*
0,018 (0,007)**
0,070 (0,041)*
0,260 (0,236)
0,020 (0,013)
0,209 (0,047)***
0,158 (0,051)***
0,181 (0,046)***
0,244 (0,094)***
0,147 (0,068)**
0,460 (0,251)*
0,025 (0,009)***
445
7.000***
0,133 (0,076)*
0,313 (0,273)
0,001 (0,008)
0,139 (0,068)**
0,378 (0,246)
0,012 (0,007)
0,156 (0,139)
0,561 (0,498)
0,041 (0,016)**
0,012 (0,063)
0,042 (0,077)
0,021 (0,207)
0,151 (0,046)***
0,060 (0,054)
0,020 (0,011)*
236
3.030**
0,128 (0,071)*
0,044 (0,084)
0,010 (0,008)
0,144 (0,190)
0,055 (0,226)
0,017 (0,021)
0,173 (0,568)
0,075 (0,673)
0,030 (0,064)
0,039 (0,035)
0,057 (0,035)*
0,047 (0,030)
0,024 (0,055)
0,017 (0,018)***
0,034 (0,026)
0,004 (0,002)*
374
2.150*
0,016 (0,017)
0,058 (0,029)**
0,002 (0,001)*
0,017 (0,015)
0,045 (0,026)*
0,004 (0,001)***
0,018 (0,028)
0,014 (0,047)
0,006 (0,002)***
HUTANG/K
EQUITYF/
KM/
B Jumlah Obs.
Nilai-F
0,002 (0,006)
296
8.090***
Subsektor: Industri Tenun, Sandang dan Barang dari Kulit
CF/K 0,075 (0,071)
0,115 (0,061)*
EKSTF/K 0,032 (0,026)
0,038 (0,025)
DEBTF/K
EKUITASF/K
M/B
0,017 (0,017)
273
Jumlah Ob.
3.100**
Nilai-F
0,001 (0,006)
0,001 (0,005)
0,102 (0,061)*
0,036 (0,023)
0,015 (0,020)
Sub-sektor: Manufaktur Hutan dan Hasil Hutan
CF/K 0,061 (0,052) 0,057 (0,048) 0,300 (0,065)*** 0,183 (0,091)**
EXTF/K
0,005 (0,009)
0,147 (0,100)
0,043 (0,038)***
0,017 (0,016)
0,019 (0,027)
0,059 (0,042)
0,240 (0,082)***
0,065 (0,078)
0,402 (0,154)***
328
HUTANG/K
EKUITASF/K
M/B
Jumlah Ob.
Sub-
0,027 (0,015)*
217
9,680***
0,032 (0,016)*
sektor Nilai-F: Manufaktur Produk Kimia, Minyak Bumi, Karet dan Plastik
CF/K 0,100 (0,050)** 0,085 (0,028)***
0,099 (0,050)**
EXTF/K
0,085 (0,034)***
DEBTF/K
EQUITYF/
KM/
0,017 (0,009)**
0,018 (0,008)**
356
B Jumlah Obs.
6.390***
Nilai-F
Sub-sektor: Manufaktur Produk Industri Berbasis Batu dan Tanah
CF/K 0,207 (0,047)*** 0,150 (0,053)*** EXTF/K 0,162 (0,067)*** 0,137 (0,078)*
DEBTF/K EKUITASF/K
M/B
0,021 (0,025)
445
Jumlah Ob.
F-Value 8.820*** Subsektor: Industri
0,001 (0,007)
Utama Logam Manufaktur Produk
CF/K 0,014 (0,063) 0,045 (0,074) 0,113 (0,037)*** 0,065 (0,065)
EXTF/K
0,029 (0,014)**
0,023 (0,027)
0,100 (0,047)**
0,085 (0,024)***
0,099 (0,076)
0,085 (0,042)**
0,018 (0,007)**
0,019 (0,013)
0,174 (0,048)***
0,148 (0,070)**
0,242 (0,093)***
0,178 (0,135)
0,009 (0,007)
0,022 (0,062)
0,100 (0,055)*
0,035 (0,014)**
0,013 (0,104)
0,155 (0,091)*
HUTANG/K
EKUITASF/K
M/B 0.019 (0.011)* Jumlah Obs. 236 F-Value
3.450** Subsektor: Manufaktur
Barang Logam dan Produk Mesin
CF/K 0,037 (0,035) 0,023 (0,012)*
EXTF/K
DEBTF/K
EQUITYF/
KM/
0,004 (0,002)*
374
B Jumlah Obs.
2.810**
Nilai-F
0,009 (0,008)
0,053 (0,034)
0,029 (0,014)*
0,002 (0,001)*
0,016 (0,006)**
0,044 (0,030)
0,026 (0,012)**
0,004 (0,001)***
0,028 (0,011)**
0,024 (0,054)
0,019 (0,023)*
0,007 (0,002)***
Catatan: Pada tabel disajikan hasil fixed effect (FE) periode 2000e2018 dengan hasil regresi kuantil untuk berbagai tingkat investasi (I/K) (0,25, 0,50 dan 0,75). Investasi (I/K)
adalah variabel dependen, dan variabel penjelas adalah dana internal (CF/K), pembiayaan utang (DEBTF/K) dan pembiayaan ekuitas (EQUITYF/K ). Market-to-book (M/B) adalah variabel kontrol. *, ** dan *** tampil
signifikansi masing-masing pada tingkat 10%, 5% dan 1%.
0,014 (0,616)
Borsa
Istanbul
21-4
(2021)
317
e331
_ Tinjauan
Variabel
Machine Translated by Google
_
Borsa Tinjauan Istanbul 21-4 (2021) 317e331
D. Yÿldÿrÿm, AK Çelik
variabel penerbitan saham (EQUITYF/K) pada kuantil ke-3 pada tingkat
subsektor dibandingkan secara kuantil, terlihat bahwa dengan meningkatnya
signifikansi 10% dengan koefisien masing-masing sebesar 0,155 dan
tingkat investasi pada subsektor kehutanan dan pengolahan hasil hutan,
0,242. Ketika hasilnya dievaluasi secara umum, dapat dilihat bahwa
sensitivitas terhadap pinjaman meningkat hingga 0,40; Selain itu, subsektor
perusahaan dengan leverage rendah dan tinggi tidak sepenuhnya
manufaktur produk industri utama logam juga meningkat, tetapi secara
menunjukkan perilaku pecking order. Perusahaan dengan leverage
statistik tidak signifikan pada kuantil ke-2 (0,144) dan ke-3 (0,173). Kecuali
rendah sejalan dengan anak tangga kedua dari urutan pecking
untuk variabel pembiayaan ekuitas (EQUITYF/K ) di subsektor manufaktur
sementara perusahaan dengan leverage tinggi sejalan dengan anak
tangga pertama dari urutan pecking.
produk tenun, pakaian dan kulit, variabel lain dalam model ditemukan tidak
signifikan secara statistik. Hasil menunjukkan bahwa peningkatan tingkat
investasi di sektor ini mengarahkan perusahaan ke pembiayaan ekuitas.
4.7. Efek pecking order pada sub industri manufaktur
sektor
Selain itu, hasil yang serupa juga ditemukan untuk pembuatan produk
barang logam dan mesin. Namun, koefisiennya relatif lebih rendah.
Pada bagian penelitian ini, efek pecking order di tujuh subsektor industri
manufaktur diselidiki.
Tabel 8 menyajikan hasil fixed effect (FE) dan regresi kuantil. Hasil Panel
5. Penutup
A menunjukkan anak tangga pertama dari pecking order di subsektor
industri manufaktur, dan hasil Panel B menunjukkan anak tangga kedua
Studi ini menyelidiki preferensi keuangan perusahaan pada tingkat
dari pecking order. Ketika hasil Panel A dianalisis secara komparatif,
investasi yang berbeda dan menguji teori pecking order untuk perusahaan
pembuatan makanan, minuman dan produk tembakau; pembuatan tenun,
pakaian dan produk kulit; pembuatan produk kimia, petro leum, karet dan
dalam industri manufaktur Turki yang terdaftar di Borsa Istanbul. Dalam
plastik; dan manufaktur produk industri berbahan dasar batu dan tanah
termasuk di antara subsektor dengan kepekaan yang lebih tinggi terhadap
studi ini, fokus kami adalah pada tingkat investasi di mana perusahaan
menggunakan dana internal, setelah tingkat investasi mereka beralih ke
dana internal (CF/K ) daripada dana eksternal (EXTF/K ) saat membiayai
dana eksternal, dan dari sumber mana (utang atau ekuitas) kebutuhan
investasi mereka. Selain itu, sensitivitas investasi terhadap dana internal
dana eksternal pertama kali dipenuhi. Dalam penelitian ini, metode regresi
di subsektor manufaktur produk industri berbasis batu dan tanah adalah
kuantil digunakan untuk menentukan kepentingan relatif sumber dana
0,150, 0,174 dan 0,242 masing-masing pada kuantil 1, 2 dan 3; dan
internal dan eksternal dalam pembiayaan investasi perusahaan. Studi ini
ditemukan bahwa baik penggunaan dana internal maupun penggunaan
memberikan bukti bahwa teori pecking order berlaku di perusahaan
dana eksternal meningkat seiring dengan peningkatan tingkat investasi.
manufaktur yang terdaftar di Borsa Istanbul. Hasilnya menunjukkan bahwa
Selain itu, diamati bahwa perusahaan lebih memilih dana eksternal (EXTF/
K ) sebagai opsi pertama dalam pembiayaan investasi di subsektor
pada anak tangga pertama urutan kekuasaan, bisnis berinvestasi terutama
pada dana internal dan kemudian pada dana eksternal.
manufaktur produk kehutanan dan kehutanan, manufaktur produk industri
utama logam dan subsektor manufaktur peralatan logam dan mesin. Selain
Penggunaan dana internal oleh perusahaan terutama mendukung argumen
itu, terlihat bahwa sensitivitas investasi pada subsektor manufaktur barang
yang diberikan oleh Mayer (1990) bahwa dana internal merupakan sumber
logam dan produk permesinan lebih rendah dibandingkan dengan
temuan yang dominan untuk semua perusahaan dan mayoritas perusahaan
sensitif terhadap likuiditas yang ada dalam keputusan investasi mereka.
subsektor lainnya.
Selain itu, ketika tingkat investasi meningkat, urutan peringkat tidak
berubah, dan peningkatan kepekaan investasi terhadap dana internal dan
eksternal juga mendukung pandangan Jensen (1986) bahwa perusahaan
beralih ke investasi baru untuk mengevaluasi investasi yang ada. dana
intern. Pada urutan kedua pecking order, hasil empiris menunjukkan
Apabila hasil analisis anak tangga kedua dari pecking order pada
subsektor industri manufaktur sebagaimana disajikan pada Panel B Tabel
8 , dapat dilihat bahwa perusahaan-perusahaan pada manufaktur produk
bahwa perusahaan memilih untuk meminjam lebih banyak setelah
makanan, minuman dan tembakau; manufaktur produk kimia, minyak
seiring dengan peningkatan tingkat investasi.
menggunakan dana internal mereka, dan pengaruh pinjaman meningkat
bumi, karet dan plastik; dan subsektor manufaktur produk industri berbasis
Hasil lain dari penelitian ini adalah bahwa perusahaan besar lebih
batu dan tanah menunjukkan perilaku pecking order. Sementara
sensitivitas dana internal (CF/K ) terhadap peningkatan tingkat investasi
sensitif terhadap dana internal pada anak tangga pertama dari urutan
subsektor makanan, minuman dan hasil tembakau menurun, sensitivitas
kekuasaan daripada perusahaan kecil. Selain itu, bertentangan dengan
utang (DEBTF/K ) pada subsektor tersebut meningkat. Selain itu, meskipun
pendapat umum dalam literatur (Cotei & Farhat, 2009; De Jong, Verbeek,
koefisien pembiayaan ekuitas (EQUITYF/K ) pada subsektor manufaktur
& Verwijmeren, 2010; Lemmon & Zender, 2010), ditemukan bukti bahwa
produk industri berbasis batu dan tanah di atas 0,30 pada semua model,
perusahaan kecil mengikuti pecking order. Selain itu, ditemukan bahwa
secara statistik tidak signifikan. Hasil penelitian subsektor industri
perilaku pecking order berbeda dalam beberapa periode. Temuan empiris
pengolahan produk kehutanan dan kehutanan serta industri pengolahan
mengungkapkan bahwa perusahaan bertindak sesuai dengan urutan
produk dasar logam diketahui bahwa variabel hutang (DEBTF/K)
pecking order pertama dan kedua pada periode 2000-2009; namun, ketika
merupakan variabel yang paling sensitif terhadap perubahan tingkat
membiayai investasi mereka pada periode 2010-2018, mereka beralih ke
investasi. Saat keduanya
alternatif pendanaan/pembiayaan utang eksternal.
Seseorang dapat berargumen bahwa ketidakstabilan, terutama ketidakstabilan yang disebabkan
329
Machine Translated by Google
_
Borsa Tinjauan Istanbul 21-4 (2021) 317e331
D. Yÿldÿrÿm, AK Çelik
bagaimana itu akan berkontribusi pada literatur yang ada. Selain
itu, hasil penelitian ini akan memberikan pengetahuan kepada
manajer perusahaan, investor, lembaga kredit, dan akademisi
tentang perilaku keuangan perusahaan manufaktur yang terdaftar
di Borsa Istanbul. Karena teori pecking order didasarkan pada
masalah informasi metrik asimetris antara manajer dan pemegang
saham, keputusan pembiayaan yang dibuat oleh manajer
mengirimkan sinyal kepada pemegang saham dan pemberi
pinjaman. Studi ini akan membantu investor dan lembaga kredit
untuk memprediksi sumber pendanaan mana yang akan diterapkan
oleh perusahaan di pasar dan subsektor yang relevan jika kebutuhan
pembiayaan muncul dan terutama dapat berkontribusi pada posisi
awal investor. Selain menawarkan peluang pemosisian yang lebih
baik kepada manajer perusahaan menurut klasifikasi yang dibuat
dalam penelitian, ini juga dapat membantu mereka menganalisis
pendanaan perusahaan dan pesaing mereka. Selain itu, akademisi
dapat berkontribusi untuk pengembangan studi ini dengan
menerapkan model yang berbeda untuk ekonomi berkembang dan
dengan menciptakan ide-ide baru tentang teori pecking order yang saat ini sed
krisis ekonomi dan politik yang dialami selama periode 2000 hingga
2009 (krisis 2001 dan krisis ekonomi global 2008), menyebabkan
perusahaan menunjukkan perilaku pecking order sejalan dengan
temuan empiris K€oksal dan Orman (2015). Dalam studi ini, diamati
bahwa perusahaan dengan leverage tinggi terutama menggunakan
dana internal, dan sensitivitas dana internal meningkat seiring
dengan peningkatan investasi. Selain itu, diamati bahwa
perusahaan-perusahaan ini beralih ke penerbitan saham karena
tingkat leverage yang tinggi dan peningkatan tingkat investasi. Di
perusahaan dengan leverage rendah, pinjaman ditemukan lebih
sensitif terhadap investasi. Dalam kedua kasus tersebut, hasilnya
tidak sesuai dengan teori pecking order. Terakhir, hasil estimasi
menunjukkan bahwa perusahaan manufaktur makanan, minuman
dan produk tembakau; manufaktur produk kimia, minyak bumi, karet
dan plastik; dan subsektor manufaktur produk industri berbasis batu
dan tanah menunjukkan perilaku pecking order.
Negara berkembang dengan karakteristik yang berbeda telah
berkembang pesat dalam 20 tahun terakhir, dan studi ini
berkontribusi pada literatur yang ada karena penerapan teori dalam
konteks ekonomi berkembang. Selain itu, menggunakan efek tetap
dalam pendekatan skala lokasi seperti yang diperkenalkan oleh
Machado dan Silva (2019) dan mempertimbangkan efek khusus
perusahaan dalam memecahkan masalah endogenitas dalam
model regresi kuantil investasi yang dikembangkan oleh Chay et al.
(2015) penting.
Selain itu, penerbitan obligasi sebagai sumber dana eksternal
Deklarasi Kepentingan Bersaing
Tidak ada konflik kepentingan.
Referensi
_
Abdioglu, N., & Deniz, D. (2015). Borsa Istanbul'da is‚lem g€oren imalat sanayi
s‚irketlerinin sermaye yapÿlarÿnÿn firmaya €ozgu¨ belirleyicileri. Sosyoeko
nomi, 23(26), 195e214.
_
tidak disukai oleh perusahaan yang terdaftar di Borsa Istanbul.
Namun, ini adalah masalah struktural pasar negara, dan dipandang
sebagai keterbatasan penelitian karena tidak membahas sumber
pendanaan dan target kapasitas utang dalam hierarki keuangan.
Studi ini dilakukan dalam periode waktu yang terbatas, dan
penekanan ditempatkan pada perusahaan yang terdaftar di Borsa
Istanbul. Selain itu, kerangka regresi kuantil Chay et al . Meskipun
demikian, Machado dan Santos Silva (2019) mengusulkan
pendekatan regresi kuantil yang berguna yang mengestimasi
kuantil dari estimasi rata-rata bersyarat dan fungsi skala bersyarat,
yang menyediakan metode mudah untuk memperkirakan kuantil
regresi untuk keadaan saat menggunakan tradi regresi kuantil
nasional sulit. Studi ini juga mengikuti pendekatan Machado dan
Santos Silva (2019) untuk memperkirakan kuantil. Efek tetap
Allini, A., Rakha, S., McMillan, DG, & Caldarelli, A. (2018). Pecking order dan teori
waktu pasar di pasar negara berkembang: Kasus perusahaan Mesir.
Penelitian dalam Bisnis Internasional dan Keuangan, 44, 297e308.
Anderson, RW, & Carverhill, A. (2012). Likuiditas dan modal perusahaan
struktur. Tinjauan Studi Keuangan, 25(3), 797e837.
Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A., & Maksimovic, V. (2001). Struktur modal
di negara berkembang. Jurnal Keuangan, 56(1), 87e130.
Canay, IA (2011). Pendekatan sederhana untuk regresi kuantil untuk data panel.
Jurnal Ekonometrika, 14(3), 368e386.
Chakraborty, I. (2010). Struktur modal di pasar saham yang sedang berkembang:
Kasus India. Penelitian dalam Bisnis dan Keuangan Internasional, 24(3), 295e314.
memperhitungkan beberapa endogenitas dalam arti bahwa efek
tersebut memperhitungkan variabel yang dihilangkan yang konstan
dari waktu ke waktu dan yang dapat dikorelasikan dengan regressor.
Sejauh yang diketahui, tidak mungkin memperhitungkan simultanitas
dalam regresi kuantil dengan efek tetap. Chay dkk. (2015) juga
berpendapat bahwa hubungan dinamis akan membutuhkan estimasi
sistem persamaan; perluasan metodologi saat ini dapat dinilai
dalam penelitian masa depan karena teknik regresi kuantil dinamis
masih dalam tahap awal pengembangannya. Studi-studi tersebut
akan membantu menjelaskan mengapa efek pecking order berbeda
dari waktu ke waktu dengan perusahaan besar dan kecil tumbuh
cepat di masa depan dan
Chay, J., Park, SH, Kim, S., & Suh, J. (2015). Hirarki pembiayaan: Bukti dari regresi
kuantil. Jurnal Keuangan Perusahaan, 33, 147e163.
Chen, JJ (2004). Penentu struktur modal perusahaan Cina yang terdaftar. Jurnal
Riset Bisnis, 57(12), 1341e1351.
Chen, D.-H., Chen, C.-D., Chen, J., & Huang, Y.-F. (2013). Analisis data panel dari
teori pecking order dan teori market timing struktur modal di Taiwan. Tinjauan
Internasional Ekonomi & Keuangan, 27, 1e13.
Cleary, S. (1999). Hubungan antara investasi perusahaan dan status keuangan.
Jurnal Keuangan, 54(2), 673e692.
Cotei, C., & Farhat, JB (2009). Teori trade-off dan teori pecking order : Apakah
mereka saling eksklusif?. Tersedia di: SSRN 1404576.
Dang, VA (2013). Pengujian teori struktur modal menggunakan model koreksi
kesalahan : Bukti dari Inggris, Perancis dan Jerman. Ekonomi Terapan, 45(2),
171e190.
De Haan, L., & Hinloopen, J. (2003). Hirarki preferensi untuk keuangan internal,
pinjaman bank, obligasi, dan masalah saham: Bukti untuk perusahaan Belanda.
Jurnal Keuangan Empiris, 10(5), 661e681.
De Jong, A., Verbeek, M., & Verwijmeren, P. (2010). Dampak surplus pembiayaan
dan defisit pembiayaan yang besar pada pengujian teori pecking order.
Manajemen Keuangan, 39(2), 733e756.
Donaldson, G. (1961). Kapasitas hutang perusahaan: Kajian kebijakan hutang
perusahaan dan penentuan kapasitas hutang perusahaan. Boston: Sekolah
Bisnis Harvard.
330
Machine Translated by Google
_
Borsa Tinjauan Istanbul 21-4 (2021) 317e331
D. Yÿldÿrÿm, AK Çelik
Miller, MH (1977). Hutang dan pajak. Jurnal Keuangan, 32(2), 261e275.
Dogukanli, H., & Acaravci, S. (2004). T¨rkiye''de Sermaye Yapÿsÿnÿ Etkileyen Fakt€orlerin
Imalat Sanayiinde Sÿnanmasÿ. Iktisat Isletme ve Finans, 19(225), 43e57.
_
_
Modigliani, F., & Miller, MH (1958). Biaya modal, keuangan perusahaan dan teori investasi.
Tinjauan Ekonomi Amerika, 48(3), 261e297.
_
Durukan, MB (1997). Hisse Senetleri IMKB'de Is‚lem g€oren Firmalarÿn sermaye sermaye
_
Yapÿsÿ U¨ zerine Bir Aras‚tÿrma: 1990-1995.
IMKB Dergisi, 1(3), 75e91.
Modigliani, F., & Miller, MH (1963). Pajak penghasilan perusahaan dan biaya modal:
Sebuah koreksi. Tinjauan Ekonomi Amerika, 433e443.
Fama, EF, & French, KR (2002). Menguji prediksi trade-off dan pecking order tentang
dividen dan utang. Tinjauan Studi Keuangan, 15(1), 1e33.
Myers, SC (1984). Teka-teki struktur modal. Jurnal Keuangan, 39(3), 574e592.
Fazzari, S., Hubbard, RG, & Petersen, B. (1988). Keputusan investasi, pembiayaan , dan
Myers, SC, & Majluf, NS (1984). Pembiayaan perusahaan dan keputusan investasi ketika
perusahaan memiliki informasi yang tidak dimiliki investor. Jurnal
kebijakan perpajakan. Tinjauan Ekonomi Amerika, 78(2), 200e205.
Frank, MZ, & Goyal, VK (2003). Menguji teori pecking order struktur modal. Jurnal Ekonomi
Ekonomi Keuangan, 13(2), 187e221.
Keuangan, 67(2), 217e248.
Oino, I., & Ukaegbu, B. (2015). Dampak profitabilitas pada struktur modal dan kecepatan
Hoshi, T., Kashyap, A., & Scharfstein, D. (1991). Struktur perusahaan, likuiditas, dan
investasi: Bukti dari kelompok industri Jepang. Jurnal Ekonomi Triwulanan, 106(1),
penyesuaian: Pemeriksaan empiris terhadap perusahaan terpilih di Bursa Efek Nigeria.
33e60. https://doi.org/10.2307/2937905 Huang, G. (2006). Penentu struktur
Penelitian Bisnis Internasional dan Keuangan, 35, 111e121.
modal: Bukti dari Cina.
Tinjauan Ekonomi Tiongkok, 17(1), 14e36.
Jensen, MC (1986). Biaya agensi arus kas bebas, keuangan perusahaan, dan
pengambilalihan. Tinjauan Ekonomi Amerika, 76(2), 323e329.
Onatca Engin, SN, Unver Erbas, C., & Sokmen, AG (2019). Pecking order theory
dalam menentukan struktur modal: Analisis data panel perusahaan di Turki.
Jurnal Riset Bisnis dan Ekonomi, 10(3), 687e698.
Köksal, B., & Orman, C. (2015). Penentu struktur modal: Bukti dari ekonomi
berkembang utama. Ekonomi Usaha Kecil, 44(2), 255e282.
Komera, S., & L, Pj, J. (2015). Pilihan struktur modal, asimetri informasi, dan
kapasitas utang: Bukti dari India. Jurnal Ekonomi dan Keuangan, 39(4),
807e823.
Leary, MT, & Roberts, MR (2010). Urutan kekuasaan, kapasitas utang, dan asimetri
informasi. Jurnal Ekonomi Keuangan, 95(3), 332e355.
Lemmon, ML, & Zender, JF (2010). Kapasitas utang dan tes teori struktur modal.
Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, 45(5), 1161e1187.
Qamruzzaman, M., & Wei, J. (2019). Apakah inklusi keuangan, pengembangan
pasar saham menarik aliran modal asing dalam ekonomi berkembang:
Investigasi data panel. Keuangan Kuantitatif dan Ekonomi, 3, 88e108.
Rajan, RG, & Zingales, L. (1995). Apa yang kita ketahui tentang struktur modal?
Beberapa bukti dari data internasional. Jurnal Keuangan, 50(5), 1421e1460.
Seifert, B., & Gonenc, H. (2010). Perilaku pecking order di pasar negara berkembang.
Jurnal Manajemen & Akuntansi Keuangan Internasional, 21(1), 1e31.
Machado, JA, & Silva, JS (2019). Kuantil melalui momen. Jurnal Ekonometrika,
213(1), 145e173.
Mayer, C. (1990). Sistem keuangan, keuangan perusahaan, dan pembangunan
ekonomi. Dalam RG Hubbard (Ed.), Asymmetric information, corporate finance,
and investment, hlm. 307-322. Universitas Chicago Press.
Shyam-Sunder, L., & Myers, SC (1999). Menguji tradeoff statis terhadap model
pecking order dari struktur modal. Jurnal Ekonomi Keuangan, 51(2), 219e244.
Titman, S., & Wessels, R. (1988). Penentu pilihan struktur modal.
Jurnal Keuangan, 43(1), 1e19.
331