Acronimi A Attività (assets) CG Corporate governance EV Enterprise value MoM Multiple of money (LBOs) SP Stato patrimoniale A/P Attività / passività CI Costi indiretti FC o F Flusso di cassa MP Materie prime TAE Tasso annuo effettivo ABC Activity based costing CIF Costi indiretti fissi FCFE Market risk premium TAN Tasso annuale netto AD Amministratore delegato CIN Capitale investito netto FCFO Free cash flows to equity MRP holders Free cash flows from operations NPV Net present value (VAN) TIR ATV (Ciclo) acquisto, CIV trasformazione e vendita Book value (valore netto DCM contabile) Costo annuo equivalente DD Costi indiretti variabili GAAP OPEX GDO PC Operating expenses (costi operativi) Public company TMGS Debt capital markets Due diligence HY Generally accepted accounting principles Grande distribuzione organizzata High yield Tasso interno di rendimento (IRR) Tempi medi di giacenza delle scorte Tempi medi d'incasso PFN Posizione finanziaria netta TMP Capital expenditures (Investimenti capitalizzati) Capital asset pricing model Capitale circolante commerciale Consiglio di amministrazione DSCR Debt service coverage ratio IRR Internal rate of return (tasso interno di rendimento) PN Patrimonio netto TS E Equity (patrimonio netto) LBO Leveraged buyout PPA Purchase price allocation VA Valore attuale Earnings before interests M&A and taxes EBITDA Earnings before interests, MC taxes, depreciation & amortization Mergers & acquisitions RdC Rapporto di cambio VAN Valore attuale netto Margine di contribuzione RF Rendiconto finanziario VANOC Valore attuale netto delle opportunità di crescita CE Conto economico EBT Earnings before taxes MCU RO Risultato operativo VF Valore futuro o finale CFDS Cash flow for debt service Direttore finanziario ECM Equity capital markets MD Margine di contribuzione unitario Materiali diretti ROE Return on equity VN Valore nominale EqV Equity value MOD Manodopera diretta ROI Return on investiments WACC Weighted average cost of capital BV CAE CAPEX CAPM CCC CdA CFO 2 EBIT TMI Tempi medi di pagamento Scudo fiscale (tax shield) Executive summary I principali temi affrontati dalla lezione 3 1 Chi valuta le aziende? In quali circostanze? Che tipi di elaborati vengono prodotti da soggetti diversi e in circostanze diverse? 2 Su che fondamenti poggiano i metodi di valutazione? Quali sono le differenze tra valutare un'azienda in base ai suoi benefici futuri o in base al confronto coi valori di altre aziende? I valori di bilancio esprimono già una misura di valore? 3 Qual è il risultato finale del processo di valutazione? Che differenza c'è tra il valore dell’impresa e quello dell’equity? Quali metodi conducono a quale risultato? Finanza Aziendale (Introduzione alle Valutazioni) Lezioni 1 e 2 Introduzione alla valutazione d’azienda Materiale a supporto delle slides: MZ Cap. 1 (1.1 - 1.8) PIV Par. I.6, III.1.15-17, III.1.42 Materiale fornito dai docenti Slides a cura di Cesare Conti e Alberto Ghezzi Indice i. Introduzione ii. Scopi e utenti delle valutazioni iii. Approcci generali e metodi specifici di valutazione iv. Cenni alle configurazioni di valore v. Entreprise value, equity value e il «bridge to equity» vi. Il processo di valutazione 4 Introduzione Definizione e generalità ■ La valutazione è il processo che determina il valore di qualsiasi attività, finanziaria o reale ■ In particolare, la valutazione d’azienda è il processo di stima che determina il valore del capitale economico dell’azienda attraverso l’utilizzo di diversi criteri e metodi di valutazione Mi conviene cedere un bene? Che performance ha conseguito l'impresa? Mi conviene acquisire un concorrente? 5 ■ Quanto vale oggi? ■ Su quali basi è espresso il valore? ■ Valore oggettivo o soggettivo? ■ Come posso determinare il valore? Indice i. Introduzione ii. Scopi e utenti delle valutazioni iii. Approcci generali e metodi specifici di valutazione iv. Cenni alle configurazioni di valore v. Entreprise value, equity value e il «bridge to equity» vi. Il processo di valutazione 6 Scopi e utenti delle valutazioni Dove e perché si valutano business e imprese (1 di 2) Banche d'investimento (M&A) Boutique finanziarie Società di consulenza e Big 4 (corporate finance advisory) Banche d'investimento (ECM – equity capital markets) Investitori in private equity e venture capital 7 ■ Valutazioni nell'ambito di operazioni di M&A ■ Fairness opinion per operazioni straordinarie ■ Equity research in caso di initial public offerings (IPO) ■ Equity research di società già quotate ■ Fairness opinion per offerte pubbliche (e.g. OPA) ■ Acquisizione di partecipazioni di maggioranza e minoranza ■ Valutazione di startup ■ Valutazione e rendimenti in leveraged buyout Scopi e utenti delle valutazioni Dove e perché si valutano business e imprese (2 di 2) Investitori strategici ed esigenze contabili Commercialisti e periti 8 ■ Acquisizioni e cessioni di business e di partecipazioni ■ Piani di stock option ■ Financial reporting (test di impairment ecc.) ■ Perizie ex lege per operazioni straordinarie (concambio di fusione e scissione, conferimenti, aumenti di capitale...) ■ Perizie ai fini fiscali ■ Consulenze tecniche in caso di contenziosi tra parti (per il giudice o in arbitrati) ■ Valutazione di danni e di perdita di chance Scopi e utenti delle valutazioni Un semplice esempio di indicatori valutativi: HJ Heinz acquisisce Kraft Foods ■ ■ ■ Kraft – Prezzo per azione al 25 marzo = 50 N° azioni = 588 (m) Valutazione (del mercato) = 50*588 = 29.400 m ■ 25/3/15: Heinz fa un’offerta di acquisto per Kraft Foods Prezzo offerto per azione = 78 Valutazione (per Heinz) = 78*588 = 45.864 m Premio implicito = (45.864 / 29.400) - 1 = 56% ■ ■ ■ ■ ■ ■ Utile netto di Kraft: 856 m P/E di Kraft (di mercato) = 29.400 / 856 = 34 x P/E di Kraft (per Heinz) = 45.864 / 856 = 53 x ■ ■ P/E medio di altre società nel settore = 25 x Valutazione (rispetto al multiplo medio nel settore) = 25 * 856 = 21.400 m 75,0 70,0 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 Kraft Foods Inc. 30,0 1/9/14 9 1/10/14 1/11/14 1/12/14 1/1/15 1/2/15 1/3/15 1/4/15 1/5/15 1/6/15 1/7/15 Scopi e utenti delle valutazioni Un esempio di report di valutazione di una banca d'affari per un cliente in M&A advisory ■ Report di valutazione preparato da una investment bank ad un cliente dei servizi di M&A advisory ■ La relazione è preparata ad uso interno e riservato ■ Il contenuto e la forma sono liberi e adatti allo scopo specifico ■ In questo caso: valutare delle modifiche alla struttura del gruppo; sono preliminarmente valutate alcune partecipazioni Fonte: https://sec.report/Document/0001193125-11-285274/. 10 Scopi e utenti delle valutazioni Un esempio di fairness opinion di una banca d'affari ■ Febbraio 2014: Volkswagen lancia un'OPA (offerta pubblica di acquisto obbligatoria) su Scania (gruppo svedese di produzione di veicoli industriali) ■ Morgan Stanley ha preparato una fairness opinion per il CdA di Scania per valutare la congruità del prezzo offerto da Volkswagen Fonte: http://mb.cision.com/Public/209/9552809/a55574f51cbdc049.pdf 11 Scopi e utenti delle valutazioni Un esempio di equity research di una banca d'affari ■ Pubblicazione di Credit Suisse che si occupa del coverage di Netflix nella sua attività di research ■ La banca è imparziale rispetto alla società, e si basa su informazioni pubblicamente disponibili ■ La relazione conclude con un target price che un'azione della società dovrebbe avere ragionevolmente nel breve termine ■ È inclusa solitamente una raccomandazione d'investimento ■ Le relazioni di equity research sono periodicamente aggiornate Fonte: https://plus.credit-suisse.com/rpc4/ravDocView?docid=_XWaA2AN-Ytkb 12 Indice i. Introduzione ii. Scopi e utenti delle valutazioni iii. Approcci generali e metodi specifici di valutazione iv. Cenni alle configurazioni di valore v. Entreprise value, equity value e il «bridge to equity» vi. Il processo di valutazione 13 Approcci generali e metodi specifici di valutazione Approcci generali ■ Tre principali approcci per valutare una azienda (o qualsiasi asset) ■ Approccio basato sui flussi di Risultato ■ Approccio comparativo ■ Approccio patrimoniale Approccio basato sui flussi di risultato 14 Approccio comparativo Approccio patrimoniale Approcci generali e metodi specifici di valutazione Approccio basato sui flussi di risultato Approccio basato sui flussi di risultato ■ Il valore della azienda è espresso in funzione della capacità del business di generare cassa (DCF) o di generare reddito (metodo reddituale) Valore = valore attuale di tutti i benefici futuri ■ 15 Questo approccio di valutazione si basa su tre fattori che determinano il valore creato da un business: ■ Capacità di generare flussi di cassa o reddito in futuro ■ Profilo di rischio ■ Orizzonte temporale di riferimento e calcolo dei valori attuali Approcci generali e metodi specifici di valutazione Approccio comparativo Approccio comparativo ■ Approccio fondato sui multipli ■ Il valore di un business è stimato partendo dai prezzi di borsa dei business confrontabili (multipli di borsa) o dei prezzi negoziati in transazioni di controllo (multipli di transazione) Valore = valore di business comparabili ■ 16 Questo approccio richiede l’esistenza di prezzi di mercato di società comparabili Approcci generali e metodi specifici di valutazione Approccio Patrimoniale Approccio patrimoniale ■ Approccio fondato sulla stima dei singoli asset che formano il capitale investito di un’impresa Valore = somma del valore dei singoli asset 17 ■ Ogni asset è valutato alle condizioni correnti di mercato ■ Approccio tradizionale quando il valore dei singoli asset è autonomo e determinabile con parametri di mercato (es. società immobiliari) ■ Possibilità di valorizzare gli asset immateriali anche se non sono registrati a bilancio Approcci generali e metodi specifici di valutazione Metodi specifici (1 di 2) ■ A ciascun approccio sono riferiti metodi specifici che configurano i procedimenti percorribili nell'ambito dell'approccio-base considerato Approccio basato sui flussi di risultato Approccio basato sulla evidenziazione della creazione di valore 18 ■ Discounted cash flows – Asset side (FCFO) ■ Discounted cash flows – Equity side (FCFE) ■ Discounted cash flows – Adjusted present value (FCFO + TS) ■ Dividend discount model – DDM ■ Metodo reddituale ■ Metodo misto patrimoniale / reddituale ■ Economic Value Added (EVA) ■ Residual income model Approcci generali e metodi specifici di valutazione Metodi specifici (2 di 2) Approccio patrimoniale Approccio comparativo Altri metodi 19 ■ Metodo patrimoniale (semplice e complesso) ■ Valore di liquidazione ■ Metodo della somma delle parti ■ Multipli di borsa ■ Multipli di transazione ■ Analisi dei premi ■ Valore corrente di mercato (capitalizzazione di Borsa) ■ Opzioni reali ■ Consenso degli analisti ■ Valutazione implicita in leveraged buyout Indice i. Introduzione ii. Scopi e utenti delle valutazioni iii. Approcci generali e metodi specifici di valutazione iv. Cenni alle configurazioni di valore v. Entreprise value, equity value e il «bridge to equity» vi. Il processo di valutazione 20 Cenni alle configurazioni di valore I Principi Italiani di Valutazione – PIV 21 ■ L’Organismo Italiano di Valutazione (OIV) è una fondazione indipendente senza scopi di lucro promossa da associazioni professionali ed enti, tra cui l’Università Bocconi e la Borsa Italiana ■ La finalità di OIV è servire il pubblico interesse nel campo delle valutazioni, accrescendo la fiducia nei confronti dell’attività di valutazione ■ OIV ritiene che i Principi Italiani di Valutazione (PIV) definiscano le linee guida utili a garantire l’affidabilità delle valutazione delle valutazioni auspicando l’aderenza delle associazioni professionali e dei singoli esperti all’utilizzo dei PIV in sede di valutazione Cenni alle configurazioni di valore L’importanza della classificazione delle configurazioni di valore contenuta nei PIV ■ 22 I PIV definiscono alcune categorie di configurazione di valore che hanno un ruolo centrale per comprendere: ■ i meccanismi di formazione dei prezzi sul mercato del controllo e il punto di vista di specifici investitori nella determinazione del prezzo di una società o un bene oggetto di acquisto ■ i rapporti tra finalità della stima e definizione di valore appropriata ■ le condizioni alla base della convergenza/divergenza delle differenti definizioni di valore Cenni alle configurazioni di valore L’esperto deve precisare la configurazione di valore prescelta, avendo presente da un lato le differenze fra prezzo, costo e valore; dall’altro le finalità della stima ■ Il prezzo è il corrispettivo richiesto, offerto o pagato per l’acquisizione dell’attività reale o finanziaria da valutare. Si tratta di una grandezza empirica ■ Il costo indica l’ammontare delle risorse utilizzate per acquisire o per realizzare l’oggetto della valutazione ■ Il valore non è una grandezza empirica ma il risultato di una stima che può avere per oggetto: i. il prezzo più verosimile ii. i benefici economici offerti dall’attività medesima ad un generico operatore presente sul mercato (valore intrinseco) oppure al particolare soggetto che attualmente la detiene o che potrà detenerla (valore d’investimento) 23 Cenni alle configurazioni di valore Classificazione delle configurazioni di valore ■ Esistono sei configurazioni di valore di riferimento: I. valore intrinseco o fondamentale Più importanti per la valutazione d'azienda in operazioni di M&A e per analisti finanziari II. valore di mercato III. valore d’investimento IV. valore negoziale equitativo V. valore convenzionale o speciale VI. valore di smobilizzo 24 Principalmente adottate da periti / commercialisti nella valutazione in operazioni straordinarie o nelle valutazioni di bilancio Cenni alle configurazioni di valore Il valore intrinseco (o fondamentale) Il valore intrinseco o fondamentale di un’attività reale o finanziaria (o di un’entità aziendale) esprime l’apprezzamento che un qualsiasi soggetto razionale operante sul mercato senza vincoli e in condizioni di trasparenza informativa dovrebbe esprimere alla data di riferimento, in funzione dei benefici economici offerti dall’attività medesima e dei relativi rischi 25 ■ Il valore intrinseco (chiamato frequentemente valore economico del capitale nel caso delle aziende) è frutto dell’analisi fondamentale ■ In un mercato razionale operante in modo ordinato e in condizioni di trasparenza informativa, il valore intrinseco dovrebbe essere riflesso nei prezzi, e dunque nel valore di mercato Cenni alle configurazioni di valore Il valore di mercato Il valore di mercato di un’attività reale o finanziaria (o di un’entità aziendale) o di una passività è il prezzo al quale la medesima potrebbe essere negoziata, alla data di riferimento, fra soggetti indipendenti e motivati che operano in modo informato, prudente, senza essere esposti a particolari pressioni (obblighi a comprare o a vendere) 26 ■ Il valore di mercato dei PIV coincide con il market value degli IVS ■ Riflette il massimo e migliore uso dell’attività ed è una stima “point in time” ■ Prevede che la vendita del bene avvenga dopo un periodo di "commercializzazione" adeguato a portare all’attenzione di un sufficiente numero di partecipanti al mercato la vendita del bene ■ Il mercato di riferimento per l’attività o la passività oggetto di valutazione è il mercato nel quale l’attività è normalmente scambiata alla data di valutazione e presuppone che gli operatori agiscano in modo informato e prudente Cenni alle configurazioni di valore Il valore d’investimento Il valore d’investimento esprime i benefici offerti da un’attività reale o finanziaria (o di un’entità aziendale) al soggetto che la detiene, o che potrà detenerla in futuro, con finalità operative o a puro scopo d’investimento. 27 ■ Il valore d’investimento dei PIV coincide con l’investment value degli IVS ■ Il valore d’investimento è collegato alle caratteristiche del suo detentore ■ Il valore d’investimento può tenere conto di particolari sinergie, dovute all’associazione con altre attività reali o finanziarie, oppure alla presenza di benefici speciali per un particolare detentore Cenni alle configurazioni di valore Un semplice esempio di diverse configurazioni di valore nell'acquisizione di un immobile 200 Negoziazione e/o valutazioni errate (↑ o ↓) 190 Sinergie 175 Valore extra di attività e passività 150 Valore di mercato Valore Intrinseco 28 Valore di investime nto Prezzo di acquisto o vendita Cenni alle configurazioni di valore Un ulteriore elemento fondamentale: la data di valutazione Data di riferimento della valutazione (valuation date o appraisal date o effective date o measurement date) = data di riferimento della stima (la data alla quale si applica la stima). Caratterizza la base informativa della valutazione (PIV, Glossario) 29 ■ La valutazione di un'impresa (o un bene) è espressione del suo valore ad uno specifico momento temporale ■ La data vale per qualsiasi metodo utilizzato ■ E.g. la valutazione al 31/12/2020 può essere basata: ■ Un modello DCF, con flussi di cassa attualizzati degli anni dal 2021 in poi ■ Un multiplo di mercato che confronta il valore all'utile netto storico 2020 ■ Un multiplo di mercato che confronta il valore all'utile netto atteso 2022 ■ ... Cenni alle configurazioni di valore Un ulteriore elemento fondamentale: la data di valutazione 30 ■ La data della relazione di valutazione non sempre coincide con la data di valutazione ■ Generalmente è utile far coincidere la data di valutazione con la chiusura di un esercizio contabile, per poter facilmente utilizzare la cadenza del bilancio ■ Esempio: una fairness opinion scritta il 20 gennaio 2021 ragionevolmente stimerà il valore al 31 dicembre 2020 ■ In certi casi specifici potrà occorrere valutare una società ad una data diversa ■ Esempio: è inizio 2021 e un fondo di private equity sta considerando un investimento. Il fondo generalmente detiene le partecipazioni per 5 anni. Il PE valuterà la target: ■ A fine 2020, per l'investimento iniziale ■ A fine 2025, per prevedere il prezzo di vendita finale e misurare il rendimento (IRR) Indice i. Introduzione ii. Scopi e utenti delle valutazioni iii. Approcci generali e metodi specifici di valutazione iv. Cenni alle configurazioni di valore v. Entreprise value, equity value e il «bridge to equity» vi. Il processo di valutazione 31 Entreprise value, equity value e il «bridge to equity» Valutazioni asset side ed equity side (1 di 2) ■ Il valore di una impresa può essere calcolato attraverso un approccio asset side o equity side ■ I metodi con un approccio asset side stimano l’entreprise value (EV), ossia il valore del capitale investito nell’impresa indipendentemente da come è stata finanziata ■ I metodi con un approccio equity side stimano l’equity value (EqV), ossia il valore del patrimonio netto dell’impresa Valori correnti ENTREPRISE VALUE Valori contabili Capitale investito netto Indebitamento finanziario netto Patrimonio netto 32 Valori correnti EQUITY VALUE Entreprise value, equity value e il «bridge to equity» Il "bridge to equity" ■ L'obiettivo del processo di valutazione è ovviamente misurare il valore corrente del capitale (i.e. del patrimonio netto) della società, ovvero l'equity value ■ Come già visto, i metodi di valutazione asset side determinano – dapprima l'enterprise value: occorre successivamente giungere all'equity value incorporando il valore corrente delle attività/passività che l'EV non ha già incorporato ■ Il passaggio da enterprise value a equity value al termine di un modello di valutazione asset side è comunemente chiamato il "bridge to equity" 2 1 33 Calcolo dell’ ENTREPRISE VALUE Meno il valore del DEBITO Capitale investito netto Indebitamento finanziario netto Patrimonio Netto 3 = EQUITY VALUE Entreprise value, equity value e il «bridge to equity» Altri Approccio patrimoniale Approccio comparativo Flussi di risultato Il "bridge to equity" segue il calcolo dell'EV nei metodi di valutazione asset side 34 Metodi asset side DCF asset side APV Metodi equity side DCF equity side Metodo reddituale Multipli di mercato (EV/ Ricavi, EV/EBITDA, EV/EBIT…) Multipli di mercato (P/E, P/BV...) Multipli di transazione (EV/ Ricavi, EV/EBITDA, EV/EBIT…) Multipli di transazione (P/E, P/BV...) Metodo patrimoniale Valore di liquidazione Somma delle parti Somma delle parti Metodo EVA Metodo misto Residual income Indice i. Introduzione ii. Scopi e utenti delle valutazioni iii. Approcci generali e metodi specifici di valutazione iv. Cenni alle configurazioni di valore v. Entreprise value, equity value e il «bridge to equity» vi. Alcune riflessioni sul processo di valutazione La capitalizzazione di borsa è gia una stima del valore della società dunque oltre allo stimatore anche il mercato attribuisce valore, o Il mercato è un buon metodo di cobfronto 35 Alcune riflessioni sul processo di valutazione La valutazione di società quotate: confronto con la capitalizzazione di Borsa ■ Per una società quotata, la capitalizzazione di Borsa è già una stima del valore della società stessa Capitalizzazione di Borsa = Prezzo per azione * numero di azioni ■ Se il mercato è efficiente: Valore ottenuto con un processo valutativo > Capitalizzazione Titolo sottovalutato Valore ottenuto con un processo valutativo < Capitalizzazione Titolo sopravvalutato 36 Alcune riflessioni sul processo di valutazione Imprese monobusiness ■ Ipotesi: impresa presente in un solo business con un attivo di bilancio formato In un ‘azienda multi business ho cash flow aggregati,con rischi solamente da asset funzionali al business diversi per ciascun business, e devo considerare i singoli business i singoli cash flow e i singoli fattori di sconto e poi effettuo una valutazione PER SOMMA DELLE PARTI ■ ■ 37 Processo di valutazione: ■ Analisi del mercato di riferimento e del business model ■ Sviluppo dei parametri quantitativi per la valutazione (flussi di cassa, multipli, tassi) L’analisi del business consente di impostare le scelte successive del processo di valutazione riguardanti: ■ L’incertezza del business oggetto di valutazione ■ La proiezione dei flussi di cassa, nel contesto DCF ■ Definire il profilo di rischio del business ■ Mappare la posizione dell’impresa oggetto di valutazione rispetto alle comparable company Alcune riflessioni sul processo di valutazione Imprese multibusiness (1 di 2) ■ ■ Il valore di una impresa è pari alla somma dei valori dei business gestiti. Pertanto: ■ Non vanno considerati gli «effetti di portafoglio» ■ Ogni business va apprezzato specificatamente (punti di forza, debolezza, minacce e opportunità) Questo procedimento per giungere al valore complessivo è noto come valutazione per «somma delle parti» e dovrà prevedere le seguenti fasi: i. Individuazione dei business (parti) rilevanti; ii. Individuazione di asset e passività legate ai singoli business; iii. Elaborazione di business plan e proiezione di flussi di cassa specifici; iv. Individuazione di tassi di attualizzazione per ogni business (per metodi DCF) v. Individuazione di società comparabili (per metodi dei multipli) 38 Alcune riflessioni sul processo di valutazione Metodi basati sul valore attuale di flussi di risultato: le determinanti fondamentali ■ Il valore di qualsiasi asset, business o impresa, è funzione di tre fattori: 1. Capacità di generazione di cassa 2. Distribuzione nel tempo dei flussi di cassa 3. Profilo di rischio dei flussi di cassa e del loro timing 39 Alcune riflessioni sul processo di valutazione Incertezza nelle valutazioni ■ Le performance dei settori industriali sono caratterizzate da differenti livelli di prevedibilità e di incertezza ■ Nuove iniziative (startup) e imprese che sviluppano strategie innovative affrontano un tipo di incertezza diverso da quello che grava sui settori tradizionali ■ Le imprese sono organizzazioni di uomini che competono generando cambiamenti che costituiscono fattori di rischio per altre imprese: l’incertezza è gestita dalle imprese LA QUESTIONE è COME AFFRONTARE IL RISCHIO, QUAL è LA CAPACITA DI REAZIONE DI FRONTE IL RISCHIO? CIOè A CAMBIARE MODELLO DI BUSINESS DI FRONTE A SOLLECITAZIONI ESTERNE O CAPACITA GESTIONALE NELL’EVOLVERSI MODIFICANDO I PROPRI PROCESSI PRESERVANDO IL VALORE DELL’AZIENDA, IL RISCHIO NON SI PUO TOGLIERE DEVE ESSERE GESTITO PRESERVANDO IL VALORE, CI SONO RISCHI NORMALI NECESSARI IN UN BUSINESS CE NE SONO ALTRI COME IL CAMBIO O LA VARIAZIONE DEL PREZZO DI PETROLIO CHE DEVO SAPER GESTIRE. LA QUESTIONE è IL VALUTATORE DEVE TENER CONTO DELLA CAPACITA DI GESTIRE IL RISCHIO DELL’AZIENDA? IL BETA LEVERED DIPENDE DALLA CAPACITA DI GESTIRE IL RISCHIO? NON SI GUARDA SOLO IL PRODOTTO DI UN’AZIENDA E PERFORMANCE FINANZIARE MA è UN’ENTITà IN CUI CIASCUN STAKEHOLDER DEVE ANCHE IDENTIFICARE SUL PIANO DEI VALORI AD ESSA (SUCCESSO SOSTENIBILE) PER CUI RILEVA ANCHE COME L’AZIENDA è IN GRADO DI GESTIRE IL RISCHIO E DI COEM RECEPIRLO ALL’INTERNO DELLA VALUTAZIONE 40 Alcune riflessioni sul processo di valutazione Incertezza e flessibilità di gestione ■ ■ 41 In un contesto di condizione attiva nei confronti del rischio, una valutazione efficace richiede la scelta della prospettiva della valutazione: ■ Prospettiva chiusa: ancorata al business model attuale dell’impresa ■ Prospettiva aperta: tiene contro dell’adattamento del business model La scelta dipende da due fattori: ■ Grado di incertezza della stima: è la misura in cui le informazioni non disponibili in fase di stima possono impattare i risultati di valutazione ■ Flessibilità di gestione: è la misura in cui il business model consente al management di gestire uno scenario sfavorevole o di cogliere nuove opportunità in caso di scenario favorevole Il processo di valutazione Incertezza e valore ■ L’esposizione al rischio di un’iniziativa dipende da quattro fattori: 1. Sensibilità dei risultati attesi a variabili macroeconomiche; 2. Esposizione fattori di rischio specifici; 3. Capacità di proteggersi nel caso di realizzazione di eventi avversi; 4. Capacità di adattare il business model agli scenari che si presentano. ■ Relazione inversa tra rischio e valore: maggiore è l’incertezza associata ai flussi attesi, minore è il loro valore attuale ■ Il minore valore attuale è il risultato di un tasso di attualizzazione dei flussi attesi più alto: il tasso di sconto è visto come costo opportunità del capitale ■ L'incertezza di generare i risultati previsti è quantificata sommando a un tasso privo di rischio (risk free) un «premio per il rischio» (vedi lezioni successive) Risk-free rate + Risk premium = Risk adjusted discount rate (RADR) 42 Executive summary Executive summary Ripresa delle questioni iniziali 1 Chi fa valutazione d'azienda? In quali situazioni? Che tipi di elaborati vengono prodotti, e quali sono le differenze tra di essi? ■ La valutazione d'azienda è eseguita nell'ambito di diverse operazioni, da parte degli investitori stessi (ad es. fondi di PE), dai vari advisor (ad es. banche d'investimento) delle parti o in altre situazioni, ad. es per società quotate ■ Le situazioni richiederanno diversi elaborati: ad es. presentazioni / modelli di supporto in operazioni di M&A; equity research report; fairness opinion ■ I diversi elaborati avranno diversi scopi e gradi di riservatezza È quindi fondamentale contestualizzare perché si sta svolgendo una valutazione, che elaborato si dovrà produrre e chi sono i suoi destinatari 44 Executive summary Ripresa delle questioni iniziali 2 Su che fondamenti poggiano i metodi di valutazione? Quali sono le differenze tra valutare un'azienda in base ai suoi benefici futuri o in base al confronto coi valori di altre aziende? I valori di bilancio esprimono già una misura di valore? Ci sono tre principali approcci alla valutazione di un'impresa: ■ Un approccio basato sul valore attuale dei futuri benefici prodotti dall'azienda stessa ■ Un approccio basato sul valore di altre imprese rispetto a certi driver, sfruttando situazioni (ad es. la Borsa) in cui sono disponibili valutazioni ■ Un approccio basato sulla riespressione di valori storici / di bilancio I risultati ottenuti applicando i diversi metodi manterranno le peculiarità dei loro approcci di provenienza 45 Executive summary Ripresa delle questioni iniziali 3 Qual è il risultato finale del processo di valutazione? Che differenza c'è tra valutare l'impresa o il capitale (equity)? Quali metodi conducono a quale risultato? ■ Il processo di valutazione generalmente si conclude con un valore corrente del capitale azionario (i.e., dell'equity) della società valutata ■ Alcuni metodi (equity side) misurano direttamente questa grandezza. Certi metodi (asset side), invece, provvisoriamente misurano il valore corrente del capitale investito netto, senza sommare il valore di attività non caratteristiche né sottrarre i debiti finanziari netti Applicando un metodo di valutazione, occorre tenere conto di quale grandezza provvisoria si ottiene e, quindi, non tralasciare altri componenti del valore 46 Domande Esempi di domande sugli argomenti trattati nella lezione ■ Nella valutazione di una società non quotata, quali metodi di valutazione utilizzano parametri sensibili all'andamento del mercato azionario? A. Multipli di transazioni e multipli di mercato B. DCF asset side C. Multipli di mercato e capitalizzazione di Borsa D. Multipli di mercato 47 Domande Esempi di domande sugli argomenti trattati nella lezione ■ Un fondo di private equity, la cui strategia si concentra su investimenti di minoranza e senza utilizzare leva finanziaria, considera di acquisire una società farmaceutica, settore in cui non ha mai investito. Nelle valutazioni preliminari, il valore della target in prospettiva di investimento sarebbe probabilmente: A. Maggiore del valore intrinseco B. Uguale al valore intrinseco C. Minore del valore intrinseco D. Negativo 48 Appendice (Non parte degli argomenti d'esame) Cenni alle configurazioni di valore Il valore negoziale equitativo Il valore negoziale equitativo di un’attività reale o finanziaria (o di un’entità aziendale) esprime il prezzo al quale la medesima potrebbe essere negoziata alla data di riferimento fra due o più soggetti identificati, correttamente informati e concretamente interessati, bilanciando in modo equo i rispettivi interessi 50 ■ Il valore negoziale equitativo dei PIV coincide con il fair value degli IVS ■ Si tratta di un fair price fra due o più soggetti specificamente identificati Cenni alle configurazioni di valore Il valore convenzionale (o speciale) Un valore convenzionale o speciale discende dall’applicazione dei criteri specifici (particolari) che sono stati fissati per la sua determinazione dalla legge, regolamenti, da principi contabili o da contratti. La correttezza di da tale valore discende esclusivamente dalla puntuale applicazione dei criteri medesimi Sono esempi di questa configurazione di valore: ■ i valori di bilancio ■ i valori risultanti dall’applicazione dei criteri previsti dalla legge per particolari operazioni straordinarie 51 ■ i valori risultanti da norme tributarie ■ i valori risultanti dai criteri fissati dagli enti regolatori ■ i valori risultanti da particolari pattuizioni contrattuali Cenni alle configurazioni di valore Il valore di smobilizzo Il valore di smobilizzo è un prezzo fattibile in condizioni non ordinarie di chiusura del ciclo d’investimento 52 ■ Il valore cauzionale è un particolare valore di smobilizzo definito ex ante ■ Il valore di liquidazione è un particolare valore di smobilizzo. La liquidazione può essere “ordinaria” o “forzata” Cenni alle configurazioni di valore Gli attributi di valore ■ La stima di una qualsiasi delle configurazioni di valore precedenti può caratterizzarsi per la diversa natura dei benefici futuri attesi presi in considerazione ■ Le configurazioni di valore sono pertanto meglio qualificate se si chiariscono anche gli attributi di valore che essi esprimono ■ Gli attributi di valore sono quattro: i. valore in atto ii. valore potenziale iii. valore oggettivo iv. valore soggettivo 53 Cenni alle configurazioni di valore Valore in atto e valore potenziale Il valore in atto tiene conto dei benefici economici dell’attività reale o finanziaria che già si stanno manifestando, o che potranno manifestarsi per effetto di azioni già intraprese. Si contrappone al valore potenziale, che tiene invece conto anche di possibili sviluppi futuri, per effetto di azioni ancora da intraprendere ■ ■ 54 Differenza fra i due attributi di valore: ■ nel valore in atto i benefici economici dovrebbero fluire senza richiedere interventi di straordinaria gestione ■ nel valore potenziale i benefici futuri riguardano anche azioni future di espansione, di ristrutturazione, di riconversione Il valore potenziale può essere più o meno controllabile Cenni alle configurazioni di valore Valore oggettivo e valore soggettivo Un valore oggettivo è riconoscibile da qualunque operatore attivo sul mercato, mentre un valore soggettivo è riconoscibile solo da un particolare detentore dell’attività reale o finanziaria oggetto di valutazione o da un terzo potenzialmente interessato ad effettuare un investimento connesso a quest’ultima 55 ■ Un valore di mercato è per definizione un valore oggettivo ■ Una figura particolare di valore soggettivo è il valore d’uso
