Finanza Aziendale (Introduzione alle Valutazioni) Lezione 11 & 12 Il metodo dei multipli Materiale didattico a cura di Cesare Conti e Alberto Ghezzi Acronimi principali A Attività (assets) CG Corporate governance EV Enterprise value MoM Multiple of money (LBOs) SP Stato patrimoniale A/P Attività / passività CI Costi indiretti FC o F Flusso di cassa MP Materie prime TAE Tasso annuo effettivo ABC Activity based costing CIF Costi indiretti fissi FCFE Market risk premium TAN Tasso annuale netto AD Amministratore delegato CIN Capitale investito netto FCFO Free cash flows to equity MRP holders Free cash flows from operations NPV Net present value (VAN) TIR ATV (Ciclo) acquisto, CIV trasformazione e vendita Book value (valore netto DCM contabile) Costo annuo equivalente DD Costi indiretti variabili GAAP OPEX GDO PC Operating expenses (costi operativi) Public company TMGS Debt capital markets Due diligence HY Generally accepted accounting principles Grande distribuzione organizzata High yield Tasso interno di rendimento (IRR) Tempi medi di giacenza delle scorte Tempi medi d'incasso PFN Posizione finanziaria netta TMP Capital expenditures (Investimenti capitalizzati) Capital asset pricing model Capitale circolante commerciale Consiglio di amministrazione DSCR Debt service coverage ratio IRR Internal rate of return (tasso interno di rendimento) PN Patrimonio netto TS E Equity (patrimonio netto) LBO Leveraged buyout PPA Purchase price allocation VA Valore attuale Earnings before interests M&A and taxes EBITDA Earnings before interests, MC taxes, depreciation & amortization Mergers & acquisitions RdC Rapporto di cambio VAN Valore attuale netto Margine di contribuzione RF Rendiconto finanziario VANOC Valore attuale netto delle opportunità di crescita CE Conto economico EBT Earnings before taxes MCU RO Risultato operativo VF Valore futuro o finale CFDS Cash flow for debt service Direttore finanziario ECM Equity capital markets MD Margine di contribuzione unitario Materiali diretti ROE Return on equity VN Valore nominale EqV Equity value MOD Manodopera diretta ROI Return on investiments WACC Weighted average cost of capital BV CAE CAPEX CAPM CCC CdA CFO 2 EBIT TMI Tempi medi di pagamento Scudo fiscale (tax shield) Executive summary I principali temi affrontati dalla lezione 3 1 La valutazione coi multipli sfrutta un insieme di società comparabili. Chi è veramente "comparabile"? 2 Un multiplo confronta una misura di valore e un driver di valore, così come confronta più società comparabili. Come assicurarsi che i due confronti siano eseguiti in modo coerente e omogeneo? 3 In base alle grandezze fondamentali di una società, quale dovrebbe essere il suo teorico multiplo? Perché ci sono valori discordanti sul mercato? Indice i. Introduzione ii. I multipli di Borsa iii. I multipli di transazioni iv. Ulteriori considerazioni v. I multipli impliciti 4 Introduzione I multipli di Borsa e di transazioni β Il metodo dei multipli consente di valutare il capitale aziendale sulla base dei prezzi negoziati in Borsa delle azioni delle imprese comparabili o delle transazioni pubbliche di M&A aventi oggetto imprese comparabili o Multipli di Borsa (o di mercato): l’EqV delle società comparabili corrisponde alla loro capitalizzazione di Borsa o Multipli di transazioni (M&A): l’EqV delle società comparabili corrisponde al prezzo di acquisizione 5 Introduzione I multipli di Borsa e di transazioni β Dopo aver individuato le società comparabili, i prezzi dei loro titoli (disponibili) sono rapportati (multipli, appunto) a variabili economiche aziendali β I multipli così ottenuti sono «applicati» alle stesse variabili economiche dell’azienda oggetto di valutazione (x) così da giungere alla sua valutazione πΈππΆπππ πΈππ₯ πΈππΆπππ βΆ → πΈππ₯ = ∗ πΈπ΅πΌππ·π΄π₯ = ππ’ππ‘ππππ ∗ πΈπ΅πΌππ·π΄π₯ πΈπ΅πΌππ·π΄πΆπππ πΈπ΅πΌππ·π΄π₯ πΈπ΅πΌππ·π΄πΆπππ β Si tratta di un metodo relativo e non di un metodo intrinseco: è basato sul confronto tra il valore dell’azienda e un’altra variabile di natura differente 6 Introduzione Multipli asset side ed equity side Multipli asset side Multipli equity side πΈπ π ππππ£π ππ π£πππππ‘π π πππ‘ πππ = πΈ ππ‘πππ πππ‘π‘π πΈπ πΈπ΅πΌππ·π΄ π πππ‘ πππ = π΅π π΅π β Asset side: il multiplo è pari al rapporto tra l’enterprise value e una misura di performance “unlevered”, come i ricavi di vendita, l’EBITDA, l’EBIT, il Free Cash Flow β Equity side: l’equity value è calcolato direttamente attraverso una misura di performance “levered”, come il Price/Earning (P/E), il Price/Book Value (P/BV), il Free Cash Flow to Equity πΈπ πΈπ΅πΌπ πΈπ πΆπΌπ πΈπ πΉπΆπΉπ 7 π π·ππ£ π¦ππππ Indice i. Introduzione ii. I multipli di Borsa iii. I multipli di transazioni iv. Ulteriori considerazioni v. I multipli impliciti 8 I multipli di Borsa Multipli correnti, trailing e forward (1 di 2) β Si supponga sia il 30/10/2021. L’anno finanziario delle società comparabili si conclude il 31/12. Vi sono tre alternative possibili per calcolare il denominatore del multiplo: o Correnti: risultati dell’ultimo bilancio disponibile (31/12/2020) o Forward (o leading): risultati attesi per il prossimo esercizio (31/12/2021) o per quelli successivi o Trailing: risultati riferibili ai dodici mesi precedenti (last twelve months LTM) in base a quattro relazioni trimestrali: Q4 2020 + Q1/Q2/Q3 2021 β Il numeratore non varia – l’EV e l’EqV futuri non esistono Multipli correnti πΈπ πππππ 0π΄ 9 Multipli forward πΈπ πππππ 1πΈ πΈπ πππππ 2πΈ Multipli trailing πΈπ πππππ 3πΈ πΈπ πππππ πΏππ I multipli di Borsa Un primo esempio β Disponete delle seguenti informazioni. L'equity value a fine 2020 della società da valutare, con un multiplo forward +1 (2021) dell'EBITDA è: Società comparabile Capitalizzazione EBITDA Debiti finanziari Società da valutare EBITDA Debiti finanziari A. 241 B. 235 C. 240 D. 236 10 2020 2021 2022 1000 100 200 120 205 150 215 20 10 25 15 30 20 I multipli di Borsa Multipli correnti, trailing e forward (2 di 2) β Scelta dell’intervallo temporale: o Storico/LTM: se non esistono stime future o F+1: (chiamato anche current multiple) si tratta di una scelta coerente poiché i valori correnti di mercato includono già al loro interno questa stima. Scelta solitamente implementata quando le variabili correnti/LTM < 0 o F+2: Scelta solitamente implementata in caso di business in crescita/innovativi β Un paradosso: solitamente nei piani industriali delle imprese le previsioni sono crescenti negli anni futuri. Dunque: EBITDA 2022E > EBITDA 2021A ο Multiplo corrente 2021A > Multiplo forward 2022E 11 I multipli di Borsa Calendarizzazione: allineamento delle chiusure degli anni fiscali β Supponiamo che l’anno fiscale (FY) dell’impresa target si concluda il 31/12, mentre quello di alcune delle società comparabili si concluda il 31/3 β Le variabili economiche aziendali delle società comparabili devono essere calendarizzate e slittate in prossimità del 31/12 31/12/18 31/3/19 30/6/19 30/9/19 Target FY 19: A 31/12/19 31/3/20 30/6/20 30/9/20 31/12/20 31/3/21 Target FY 20: B Comparabili FY 19/20: C Comparabili FY 20/21: D Q4 of C Q1 of D Q2 of D Q3 of D β Se l’anno fiscale della target dura dal 31/12/2019 al 31/12/2020, FY20 (B), l’EBITDA annuale calendarizzato delle società comparabili sarà dato dalla somma dell’EBITDA dell’ultimo trimestre (C) e di quelli dei primi 3 trimestri (D) 12 I multipli di Borsa Procedura step-by-step 1. Identificazione delle società comparabili Calcolo dei multipli delle comparabili Multipli medi (di settore) Applicazione del multiplo sulla target Calcolo dell’EqV e dell’EV 13 Criteri di comparabilità β Attività, prodotti, paesi, clienti Business model Dimensione β Rischio operativo: intensità di capitale (p.e. industria vs. imprese commerciali) β Prospettiva di crescita / fase nel ciclo di vita β Valori assoluti di vendita, EBITDA, quota di mercato Margini β EBITDA %, utile netto % simili Debito β Rischio finanziario: ND/EBITDA simile Paese β Sviluppati, mercati emergenti I multipli di Borsa Procedura step-by-step 1. Identificazione delle società comparabili Calcolo dei multipli delle comparabili β Nel DCF, il rischio di non considerare (o considerare due volte) il valore di un elemento è (parzialmente) mitigato dal fatto che ogni elemento la cui variazione influisce sugli FCFO è inclusa nell’EV β Nei multipli ciò non accade, dunque è fondamentale che ci sia coerenza tra il numeratore (EV) e il denominatore (variabile) Multipli medi (di settore) Il numeratore (pag. 15) Applicazione del multiplo sulla target Calcolo dell’EqV e dell’EV 14 Il denominatore (pag. 16/17) I multipli di Borsa Procedura step-by-step Il numeratore Calcolo dei multipli delle comparabili Multipli medi (di settore) Applicazione del multiplo sulla target Calcolo dell’EqV e dell’EV 15 β Equity value "fully diluted" = capitalizzazione di Borsa (prezzo per azione * numero di azioni in circolazione) + valore delle opzioni ITM (esercitate de p > prezzo d’esercizio) + valore delle obbligazioni convertibili ITM (convertite if EqV > Valore nominale) β Capitalizzazione di Borsa: ultima chiusura o media degli ultimi 6/12/24 mesi β La capitalizzazione fully diluted puù anche essere ottenute stimando il numero di azioni fully diluted. Per il calcolo delle azioni ottenute dall'esercizio delle opzioni si ricorda il treasury method β Per ottenere l’EV: si ricordi il bridge EV-EqV dalla lezione sul DCF EqV + Net debt - Asso ciates + Pensi on deficit ± 1. Identificazione delle società comparabili Other surpl us A&L + Minor ities + Preferre d shares = EV I multipli di Borsa Procedura step-by-step 1. Identificazione delle società comparabili Calcolo dei multipli delle comparabili Multipli medi (di settore) Applicazione del multiplo sulla target Calcolo dell’EqV e dell’EV Il denominatore (segue…) β Una variabile dal CE al denominatore è coerente con il numeratore o L’EV include le minoranze ο Vendite/EBIT/EBITDA al lordo dei reddito per le minoranze. L’EqV è al netto delle minoranze ο l’utile netto è quello del Gruppo o L’EV include gli oneri pensionistici ο Accantonamenti (o costi sostenuti) per gli oneri pensionistici sono inclusi EBITDA o L’EV include i leasing finanziari e il debito ο l’ammortamento e gli interessi sul leasing sono esclusi dall’EBITDA o L’EV include le associate ο Sales/EBIT/EBITDA al lordo di ogni provento/onere derivante da società sussidiarie o […] 16 I multipli di Borsa Procedura step-by-step Il denominatore (…segue) 1. Identificazione delle società comparabili β In generale, sono esclusi gli oneri e i proventi straordinari Calcolo dei multipli delle comparabili β La definizione dell’EBITDA ha un impatto importante sulla valutazione dei multipli. Si ricordi l’analisi finanziaria (p.e. accantonamenti a fondi, dismissione del valore di magazzino, svalutazione dell’attivo fisso …) Multipli medi (di settore) β La definizione deve essere omogenea tra le società comparabili e con la società da valutare Applicazione del multiplo sulla target β Fonti: report annuali di ciascuna comparabile (A, LTM) o consenso degli analisti / stime IBES (p.e. da Bloomberg) Calcolo dell’EqV e dell’EV 17 I multipli di Borsa Procedura step-by-step Multipli medi di settore 1. Identificazione delle società comparabili Calcolo dei multipli delle comparabili Multipli medi (di settore) Applicazione del multiplo sulla target Calcolo dell’EqV e dell’EV 18 β Sono esclusi i valori negativi e gli outlier β È possibile calcolare: media, mediana, valore minimo, valore massimo, media escludendo il valore max e min, … β Alternative alla media: la value map. Regressione dei multipli su una variabile di riferimento. Infine, il multiplo della società oggetto di valutazione è stimato rispetto al valore che la variabile assume nella società stessa (vedi pagine seguenti) β Se la dimensione delle comparabili è molto maggiore rispetto alla target, è possibile applicare un size discount (solitamente 20%) I multipli di Borsa Procedura step-by-step Applicazione del multiplo sulla target 1. Identificazione delle società comparabili Calcolo dei multipli delle comparabili β Gli stessi adjustment applicati alle variabili delle società comparabili vanno effettuati sulla variabile della target β Coerenza dell’arco temporale: se multiplo F+2 ο applicare all’EBITDA F+2 della target β Se la società target non ha redatto un piano industriale (business plan) non è possibile applicare multipli forward Multipli medi (di settore) Applicazione del multiplo sulla target Calcolo dell’EqV e dell’EV 19 β Se la società target non è quotata, non è possibile utilizzare i valori LTM (non vi sono bilanci trimestrali) Calcolo dell’EqV e dell’EV β Utilizzare gli stessi elementi bridge applicati per le società comparabili I multipli di Borsa Value map: comparabili attivi nella vendita al dettaglio di generi alimentari, novembre 2019 β Analisi dei potenziali driver / determinanti dei multipli EV / EBITDA EV/EBITDA Reinvestment rate WACC Margin BIM 12,3x 61,6% 7,7% 5,1% Adese 11,3x (24,2%) 9,2% 3,1% Sonae 10,1x 140,5% 9,2% 5,0% Eurocash 10,0x 174,0% 6,5% 2,3% Jeronimo Martins 9,5x 70,1% 8,3% 5,8% Kesko 9,2x 136,7% 6,2% 4,1% ICA 8,7x 63,9% 5,7% 5,2% Axfood 8,4x 27,3% 5,7% 5,9% Hawesko 8,3x 26,8% 5,7% 7,8% Colruyt 8,2x 65,8% 6,2% 7,8% Migros 6,9x 126,5% 9,0% 5,9% Greggs 6,2x 76,8% 6,1% 13,5% Casino 5,8x 129,4% 7,8% 4,1% McColl's 5,7x 136,4% 6,3% 4,0% Sainsbury's 5,7x 118,0% 13,9% 5,3% Wasgau 5,5x 53,0% 7,8% 4,0% Rallye 5,4x 127,8% 6,7% 4,2% Average 8,1x 88,9% 7,5% 5,5% Comparable 20 I multipli di Borsa Value map: comparabili attivi nella vendita al dettaglio di generi alimentari, Novembre 2019 13,0x BIM y = -1,2266x + 9,1696 R² = 0,0881 EV / EBITDA 12,0x 11,0x Sonae 10,0x 9,0x Kesko ICA Axfood 8,0x 7,0x Eurocash Jeronimo Martins Colruyt Hawesko Migros Greggs Casino Wasgau 6,0x McColl's Sainsbury's 5,0x Rallye 4,0x 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% Tasso di reinvestimento del capitale Source: Bloomberg β Regressione multivariata R2 Aspetto negativo: spesso molto basso πΈπ = 11,7 − 1,5 ∗ π ππππ£ππ π‘ππππ‘π − 10,7 ∗ ππ΄πΆπΆπ − 27,1 ∗ πΈπ΅πΌππ·π΄ πππππππ πΈπ΅πΌππ·π΄ π 21 π 2 = 18,0% 180% I multipli di Borsa Consenso degli analisti sulla stima del denominatore delle comparabili: Heineken 22 I multipli di Borsa Multipli di Borsa in Europa in differenti settori alla fine del 2018 242,0x 52,7x EV/EBITDA P/E 41,1x 36,5x 31,7x 29,2x 27,0x 20,7x 17,8x Source: Bloomberg 14,1x 4,1x Steel 4,9x Oil/Gas (Integrated) 5,8x Food Wholesalers 6,1x Chemical (Basic) 7,1x Auto & Truck 8,3x Hotel/Gaming 9,5x Machinery 11,2x12,7x Utility (Water) 12,0x Beverage (Alcoholic) 14,2x Household Products Telecom. Equipment Retail (Online) 14,4x 23 25,0x 21,6x I multipli di Borsa Pro e contro della valutazione basata sui multipli di Borsa Pro 24 β Facile da applicare β Necessità di poche fonti di informazione β Poco dipendente dalle ipotesi soggettive del management β Comuni ed efficaci nelle negoziazioni β Particolarmente efficiente per investimenti di minoranza, poiché i prezzi di mercato rappresentano valutazioni di quote di minoranza Contro β Assenza di società realmente comparabili quotate β Assenza di previsioni sulle comparabili β È necessario apportare diverse correzioni sia al numeratore sia al denominatore β Valutazioni sensibili alle oscillazioni del mercato: un mercato rialzista sovrastimerebbe i multipli β Valutazioni sensibili alle oscillazioni del tasso di interesse: a tassi più alti, corrispondono multipli inferiori I multipli di Borsa Un caso 25 I multipli di Borsa Un caso 26 Indice i. Introduzione ii. I multipli di Borsa iii. I multipli di transazioni iv. Ulteriori considerazioni v. I multipli impliciti 27 I multipli di transazioni Principali differenze rispetto ai multipli di Borsa (1 di 2) β I multipli di transazioni sono ricavati dal valore delle imprese oggetto di transazioni M&A annunciate o passate β Sono presi in considerazioni i deal degli ultimi 3/5 anni β Hanno natura storica (solitamente basati sui dati finanziali actual oppure LTM) β La difficoltà nell’applicazione di tali multipli risiede nel reperire informazioni affidabili sulle imprese private che sono state oggetto di transazioni 28 I multipli di transazioni Principali differenze rispetto ai multipli di Borsa (2 di 2) β Se nella transazione è stato acquisito il controllo della società target, il prezzo negoziato riguarda una partecipazioni di maggioranza e dunque include il control premium β Il valore della transazione può includere anche il valore delle sinergie corrisposto al venditore come parte del premium β Fonti utili per ricavare i dati sulle transazioni M&A (prezzi, quote aquisite): Mergermarket, Zephyr, database interni delle banche d’investimento, comunicati stampa … 29 I multipli di transazioni Identificazione e calcolo del numeratore e denominatore delle comparabili (1 di 2) β Tutte le considerazioni metodologiche relative ai multipli di Borsa, sono applicabili anche ai i multipli di transazione, con qualche peculiarità β Per ottenere i valori dell’equity, occorre dividere il prezzo pagato nella transazione di M&A per la quota di partecipazioni acquisita: ππππ§π§π πΈππ = ππππ‘ππππππ§ππππ % ππππ’ππ ππ‘π β Si faccia attenzione a definizioni fuorvianti del «deal value» poiché spesso include il 100% del valore del debito netto 30 I multipli di transazioni Identificazione e calcolo del numeratore e denominatore delle comparabili (2 di 2) β Il prezzo può essere stato pagato per cassa o in azioni: entrambi i tipi di pagamento devono essere inclusi β Se il prezzo include un earnout, quest’ultimo deve essere sommato al prezzo β Se l’acquisizione è stata fatta «cash and debt free» ossia che l’acquirente non ha acquistato il debito netto preesistente: è escluso dal calcolo dell’EV β Il campione di comparabili dovrebbe rientrare in transazioni di partecipazioni di maggioranza, che integrino o escludano il control premium. Si escludano le transazioni M&A di minoranza, prezzi per IPO … β È rischioso considerare i valori di transazioni specifiche o normalizzate: l’EBITDA della transazione potrebbe differire notevolmente dall’EBITDA indicato nel report annuale 31 I multipli di transazioni Reperire le informazioni su Mergermarket 32 I multipli di transazioni Un caso 33 I multipli di transazioni Un caso Vedi anche Caso Lighting 34 Indice i. Introduzione ii. I multipli di Borsa iii. I multipli di transazioni iv. Ulteriori considerazioni v. I multipli impliciti 35 Ulteriori considerazioni Il metodo dell’exit multiple per il calcolo del terminal value (1 di 2) β Si consideri il modello DCF asset side con 5 FCFO futuri espliciti πΈπ0 = β πΉπΆπΉπ1 1 + ππ΄πΆπΆ πΉπΆπΉπ5 1 + ππ΄πΆπΆ + 5 ππ5 1 + ππ΄πΆπΆ 5 Il TV può essere determinato sulla base di una rendita perpetua, utilizzando due approcci: Approccio basico πΉπΆπΉπ5 1 + π ππ5 = ππ΄πΆπΆ − π 36 + … + 1 Approccio della crescita fondamentale ππ5 = π π ππΆ ππ΄πΆπΆ − π ππππ΄π5 ∗ 1 − 1+π Ulteriori considerazioni Il metodo dell’exit multiple per il calcolo del terminal value (2 di 2) β Il metodo dell’exit multiple assume che l’impresa verrà ceduta alla fine del periodo (in questo caso, il quinto anno): i. Calcolo dei multipli di Borsa alla data di valutazione (EV/EBITDA, P/E …) ii. Identificazione della variabile corrispondente della società oggetto di valutazione (EBITDA, utile netto …) iii. Applicazione del multiplo alla variabile individuata per ottenere un TV (non attualizzato) β 37 Questo TV rappresenta il valore della società nell’anno 5, dunque: β Utilizzando un multiplo corrente: β Utilizzando un multiplo forward: πππ = πππ = πΈπ ∗ πΈπ΅πΌππ·π΄5 πΈπ΅πΌππ·π΄π΄πΆπππ΄πΏ πΈπ ∗ πΈπ΅πΌππ·π΄6 πΈπ΅πΌππ·π΄πΉππ ππ΄π π·+1 Ulteriori considerazioni Confronto tra i tre approcci di calcolo del terminal value β Un esempio: Comparing terminal value calculations 2019 2020 2021 EBITDA 110,0 115,0 125,0 NOPAT 60,0 65,0 75,0 FCFO 35,0 40,0 60,0 Target long term growth rate WACC 2,0% 10,0% Traditional approach Terminal value 765,0 Fundamental growth approach Capital reinvestment rate Long term industry return on capital Fundamental capital reinvestment rate 41,7% 38,5% 20,0% 8,0% 25,0% FCFO with implied reinvestment 56,3 Terminal value 717,2 Exit multiple approach EBITDA industry multiples Terminal value 38 6,0x 5,7x 5,0x 750,0 Ulteriori considerazioni Scelta del multiplo appropriato πΈπ ππππππ‘π β Buono per società commerciali / al dettaglio / di consulenza e di servizi β Buono per società in perdita β Non tiene conto della redditività β Tiene conto della redditività e dei flussi di cassa β Non è influenzato dalle politiche di ammortamento e svalutazione πΈπ πΈπ΅πΌππ·π΄ 39 β Non tiene conto dell’intensità di capitale β Buono per società tech e di telecomunicazione, poiché gli ammortamenti non sono rappresentativi degli investimenti di sostituzione in attivo fisso Ulteriori considerazioni Scelta del multiplo appropriato β Tiene conto della redditività β Influenzato dalle politiche di ammortamento e svalutazione πΈπ πΈπ΅πΌπ(π΄) β Tiene conto dell’intensità di capitale β Buono per società attive nell’industria pesante β Gli ammortamenti approssimano gli investimenti di sostituzione β A volte, l’EBIT include il valore degli ammortamenti sull’avviamento, una voce prettamente contabile che fa seguito ad un’acquisizione π πΈ π π΅π 40 β Particolarmente buono per società quotate e IPO β Assume una struttura finanziaria implicita β Non tiene conto della crescita e della redditività β Buono per banche e imprese assicuratrici Ulteriori considerazioni DCF e multipli a confronto Pro DCF β Integra il piano industriale β Necessita di un piano β Efficiente per operazioni di industriale solido e obiettivo M&A buy side (calcolo delle sinergie) β Semplice e di comune Multipli di Borsa utilizzo β Efficiente per operazioni di M&A sell side e IPO β Semplice e di comune Multipli di transazioni utilizzo β Efficiente per operazioni di M&A sell side 41 Contro β Rilevanza del TV e di g Ulteriori considerazioni I business multiple: multipli specifici di settore con variabili non finanziarie πΈπ # π π’ππ πππππππ Business basati sul numero di sottoscrittori (online streaming, pay TV..) πΈπ πππ ππ‘π ππ ππππππ Siti web πΈπ π΄ππ Asset management (AUM: assets under mgmt) Upstream di petrolio (esplorazione & produzione). Simile all’ estrazione πΈπ πΉπΉπ Fondi real estate: funds from operations (~FCFO) πΈπ 2π ππ 3π πππ πππ£ππ πΈπ πππππ’ππ‘πππ Come sopra, migliore in fasi di sviluppo πππΌ πΆππ πππ‘π = π πΈπ π΅ππππππ In contratti di lunghissimo termine (giacimenti petroliferi) πΈπ πΈπ΅πΌππ·π΄π πΈπ Utilities - Elettricità (termale, ππ πππ π‘πππππ πππππππ‘π¦ idrica, rinnovabile, nucleare…) π ππΈπΊ = πΈ ππΈππ 42 πΈπ ππππ ππ πππ‘π High tech: il PEG esclude i valori alti del P/E causati da bolle di mercato πΈπ πππππ Ospedali, cimiteri Real estate: utile netto operativo. Inverso del multiplo Linee aeree: EBITDA – leasing delle flotte aeree Paper / process: Capacità produttiva (in tonnellate) Ulteriori considerazioni Un multiplo comune nei settori tecnologici: price / sales 43 Indice i. Introduzione ii. I multipli di Borsa iii. I multipli di transazioni iv. Ulteriori considerazioni v. I multipli impliciti 44 Scomposizione dei multipli equity side Il multiplo P/E: modello a crescita costante β Dal punto di vista teorico, è possibile calcolare i multipli partendo da una valutazione DCF β Infatti, i multipli incorporano gli stessi tre driver del DCF: o Crescita (+) o Necessità di reinvestimento (-) o Rischio (-) Scomposizione del multiplo P/E con il DDM a uno stadio π0 = π·ππ1 πΈππ1 ∗ πππ¦ππ’π‘ = ππΈπΏ − π ππΈπΏ − π π0 πππ¦ππ’π‘ = πΈ1 ππΈπΏ − π 45 π πΈ Scomposizione dei multipli equity side Il multiplo P/E: scomposizione del modello a crescita costante β Società con elevati tassi di crescita → valori superiori del PE β Società con elevato rischio → valori inferiori del PE β Società con necessità inferiori di reinvestimento (inversamente misurato dal payout ratio) → valori superiori del PE β Il modello ad uno stadio derivato in precedenza, può essere ulteriormente scomposto, considerando quanto segue: ππΈ = π ππΈ ∗ 1 − πππ¦ππ’π‘ = π ππΈ ∗ πππ‘πππ‘πππ πππ‘ππ π0 1 π ππΈ − ππΈπΏ 1 − πππ¦ππ’π‘ = + ∗ πΈ1 ππΈπΏ ππΈπΏ ππΈπΏ − π ππΈ ∗ (1 − πππ¦ππ’π‘) P/E senza crescita excess return VA delle opportunità di crescita β Ciò implica anche che se il tasso di crescita g = 0% → payout = 100%: π0 = 46 πΈππ1 π0 1 → = ππΈπΏ πΈ1 ππΈπΏ π πΈ Scomposizione dei multipli levered e unlevered π πΈ Relazione tra P/E in uno stato stazionario e la leva finanziaria β Il rapporto di indebitamento influisce negativamente sul multiplo PE tramite il kEL ma positivamente tramite il ROE. In ipotesi normali, l'effetto netto è negativo ππΈπΏ ππ2 = ππΈπ + π0 πππ¦ππ’π‘ πππ¦ππ’π‘ = = πΈ1 ππΈπΏ − π ππΈπΏ − π ππΈ ∗ (1 − πππ¦ππ’π‘) π ππΈ = π ππΌ + π· (π − ππ· )(1 − π‘) πΈ πΈπ π· ∗ π ππΌ − ππ· 1 − π‘ πΈ D e E a valori di mercato D e E a valori contabili 11,0x 10,5x 10,0x 6,0% 9,0x 8,0% 8,5x 10,0% 8,0x ROI P/E 9,5x 15,0% 7,5x 20,0% 7,0x 6,5x 6,0x 0,0 0,4 0,8 D/E 47 1,2 1,6 Vedi Excel "Multipli fondamentali" Scomposizione dei multipli equity side π πΈ Il multiplo P/E a crescita costante: una simulazione β Quando i tassi di interesse sono bassi, il multiplo P/E è molto più sensibile alle variazioni dei tassi di crescita attesi ππΈπΏ πΆπ΄ππ = ππΉ + π½πΏ ∗ ππ π π0 πππ¦ππ’π‘ πππ¦ππ’π‘ = = πΈ1 ππΈπΏ − π ππΈπΏ − π ππΈ ∗ (1 − πππ¦ππ’π‘) 35,0x 30,0x 1,0% 20,0x 3,0% 15,0x 5,0% 7,0% 10,0x Tasso privo di rischio P/E 25,0x 5,0x 0% 2% 4% 6% Tasso di crescita 48 8% Vedi Excel "Multipli fondamentali" Scomposizione dei multipli equity side π πΈ Il multiplo P/E a crescita costante: una simulazione β Osserviamo lo stesso rapporto ma in base a payout diversi π0 πππ¦ππ’π‘ = πΈ1 ππΈπΏ − π ππΈ ∗ (1 − πππ¦ππ’π‘) 50,0x 45,0x 40,0x 30,0x 30,0% 25,0x 50,0% 70,0% 20,0x 90,0% Payout ratio P/E 35,0x 15,0x ROE > kEL 10,0x ROE < kEL 5,0x 0% 2% 4% Tasso di crescita 6% 8% Vedi Excel "Multipli fondamentali" β In settori a basso rischio e bassa redditività, ad es. le utilities, la crescita attesa è allineata a quella dell'economia e corrisponde a una redditività (ROE) vicina al costo del capitale (kEL) 49 Scomposizione dei multipli equity side Il multiplo PEG (price/earnings to growth) β ππΈπΊ Il multiplo PEG si ottiene dividendo il multiplo P/E per il tasso di crescita atteso g degli utili per azione: ππΈπΊ = ππΈ Τπ‘ππ π π ππ ππππ πππ‘π ππ‘π‘ππ π π β 50 Nel calcolo del PEG, è fondamentale fare attenzione alla coerenza dei seguenti fattori: 1. Tasso di crescita: il tasso di crescita deve far riferimento agli utili per azione (EPS) e non all’EBIT, poiché il PEG è un multiplo equity side; 2. Multiplo P/E: si utilizza il PE corrente (non quello forward) altrimenti terremmo conto dell’impatto della crescita due volte, sia al numeratore sia al denominatore; 3. Stima della crescita: la crescita deve essere stimata allo stesso modo per tutte le imprese del campione. Uno dei metodi per garantire tale uniformità è quello di utilizzare la stessa fonte per la stima del tasso di crescita degli utili Scomposizione dei multipli equity side Il multiplo PEG (price/earnings to growth) 51 ππΈπΊ β A differenza del multiplo PE, il PEG può essere calcolato solamente per le imprese per la quali è possibile stimare un tasso di crescita atteso degli utili β Poiché, solitamente, tale tasso di crescita è fornito dagli analisti finanziari, le imprese che non sono analizzate da questi ultimi, non disporranno di un valore per il PEG β In genere, le società di piccole dimensioni e quelle più giovani non rientrano tra le società analizzate dagli analisti. Ciò può causare un bias di selezione Scomposizione dei multipli equity side ππΈπΊ Un'applicazione del PEG nella scelta delle società comparabili β Multipli PE e tassi di crescita attesi sugli utili per azione nei prossimi 5 anni delle società del settore delle bevande, sulla base del consenso degli analisti: Company Name 52 Trailing P/E Exp. Growth Std. Dev. PEG Coca – Cola Bottling 29.18 9.50% 20.58% 3.07 Molson Inc. Ltd. “A” 43.65 15.50% 21.88% 2.82 Anheuser – Busch 24.31 11.00% 22.92% 2.21 Corby Distilleries Ltd. 16.24 7.50% 23.66% 2.16 Chalone Wine Group Ltd. 21.76 14.00% 24.08% 1.55 Andres Wines Ltd. “A” 8.96 3.50% 24.70% 2.56 Todhunter Int’l 8.94 3.00% 25.74% 2.98 Brown – Forman “B” 10.07 11.50% 29.43% 0.88 Coors (Adolph) “B” 23.02 10.00% 29.52% 2.30 PepsiCo, Inc. 33.00 10.50% 31.35% 3.14 Coca – Cola 44.33 19.00% 35.51% 2.33 Boston Beer “A” 10.59 17.13% 39.58% 0.62 Whitman Corp. 25.19 11.50% 44.26% 2.19 Mondavi (Robert) “A” 16.47 14.00% 45.84% 1.18 Coca – Cola Enterprises 37.14 27.00% 51.34% 1.38 Hansen Natural Corp. 9.70 17.00% 62.45% 0.57 Average 22.66 12.60% 33.30% 2.00 Scomposizione dei multipli equity side Un'applicazione del PEG nella scelta delle società comparabili β Un analista di Borsa ritiene che Andres Wine e Hansen Natural siano sottovalutate dal momento che hanno dei multipli PE bassi A. Vero B. Falso 53 Scomposizione dei multipli equity side Un'applicazione del PEG nella scelta delle società comparabili β Rispetto al campione delle società comparabili, è possibile concludere che Andres Wines sia sottovalutata? β β Osservando solamente il multiplo PE (8,96x) potremmo giungere a tale conclusione in quanto 8,96x è molto inferiore rispetto alla media di settore Tuttavia, se limitiamo il confronto al multiplo PE, stiamo implicitamente assumendo che Andres Wines abbia lo stesso tasso di crescita e profilo di rischio della media di settore: β Per considerare l’impatto della crescita → calcolo del PEG β Sulla base del PEG medio di settore (2,0x) e della stima del tasso di crescita di Andres Wines (3,5%) è possibile ottenere un valore adjusted del multiplo PE: π = 2.00 β 3.50% = 7.0π₯ πΈ ππππ’π π‘ππ 54 Scomposizione dei multipli equity side π πΈ Un'applicazione del PEG nella scelta delle società comparabili β Il multiplo PE è funzione del β tasso di crescita atteso β profilo di rischio β β 55 payout ratio Le società del settore delle bevande non differiscono particolarmente nella loro politica di distribuzione dei dividendi (payout ratio), ma differiscono in termini di crescita e di profilo di rischio Trailing P/E Exp. Growth Std. Dev. PEG Coca – Cola Bottling 29.18 9.50% 20.58% 3.07 Molson Inc. Ltd. “A” 43.65 15.50% 21.88% 2.82 Anheuser – Busch 24.31 11.00% 22.92% 2.21 Corby Distilleries Ltd. 16.24 7.50% 23.66% 2.16 Chalone Wine Group Ltd. 21.76 14.00% 24.08% 1.55 Andres Wines Ltd. “A” 8.96 3.50% 24.70% 2.56 Todhunter Int’l 8.94 3.00% 25.74% 2.98 Brown – Forman “B” 10.07 11.50% 29.43% 0.88 Coors (Adolph) “B” 23.02 10.00% 29.52% 2.30 PepsiCo, Inc. 33.00 10.50% 31.35% 3.14 Coca – Cola 44.33 19.00% 35.51% 2.33 Boston Beer “A” 10.59 17.13% 39.58% 0.62 Whitman Corp. 25.19 11.50% 44.26% 2.19 Mondavi (Robert) “A” 16.47 14.00% 45.84% 1.18 Coca – Cola Enterprises 37.14 27.00% 51.34% 1.38 Hansen Natural Corp. 9.70 17.00% 62.45% 0.57 Average 22.66 12.60% 33.30% 2.00 Company Name Scomposizione dei multipli equity side Un'applicazione del PEG nella scelta delle società comparabili β Poiché tali imprese differiscono sia in termini di crescita attesa che sotto il profilo di rischio, si esegue una regressione del multiplo PE su entrambe queste due variabili: π = 20.87 − 63.98 ∗ ππ‘ππππππ π·ππ£πππ‘πππ + 183.24 ∗ πΈπ₯ππππ‘ππ πΊπππ€π‘β πΈ β 56 π πΈ La regressione risultante può essere utilizzata per ottenere una stima del valore dei multipli PE delle società del campione Scomposizione dei multipli equity side Un'applicazione del PEG nella scelta delle società comparabili β Pertanto, la stima del multiplo P/E di Coca-Cola, considerando una deviazione standard di 35,51% e una crescita attesa del 19%, sarebbe: πππππππ‘ππ β β 57 π πΈ π πΈ = 20.87 − 63.98 .3551 + 183.24 .19 = 32.97π₯ πΆπππ−πΆπππ Poiché il P/E corrente di Coca-Cola è di 44,33x, ciò suggerisce che il titolo sia sopravvalutato rispetto al settore di riferimento Se necessario, per evitare che venga assunta una relazione lineare tra il P/E e il tasso di crescita, è possibile: β Eseguire regressioni non lineari; oppure β Trasformare le variabili della regressione (p.e. trasformazione logaritmica → utilizzo di ππ(ππππ€π‘β πππ‘π) al posto di ππππ€π‘β πππ‘π) Scomposizione dei multipli equity side Il multiplo P/BV π π΅π Scomposizione del multiplo P/BV: stato stazionario β Nell’analisi del P/E abbiamo visto che in uno scenario in assenza di crescita: π0 = π0 = πΈππ1 ππΈπΏ π ππΈ ∗ π΅ππΈ π0 π ππΈ → = ππΈπΏ π΅ππΈ ππΈπΏ Scomposizione del multiplo P/BV: crescita costante π0 = πΈππ1 ∗ πππ¦ππ’π‘ π ππΈ ∗ π΅ππΈ ∗ πππ¦ππ’π‘ = ππΈπΏ − π ππΈπΏ − π ππΈ ∗ (1 − πππ¦ππ’π‘) π0 π ππΈ ∗ πππ¦ππ’π‘ π ππΈ − π = = π΅ππΈ ππΈπΏ − π ππΈ ∗ (1 − πππ¦ππ’π‘) ππΈπΏ − π 58 Scomposizione dei multipli equity side Il multiplo P/BV: confronto tra ROE e costo del capitale 59 π π΅π β È possibile osservare imprese con valori bassi del ROE, ma i cui prezzi di Borsa superano il valore contabile dell’equity e imprese con valori alti del ROE, i cui prezzi di Borsa non superano il valore contabile dell’equity: questo disallineamento attrae molteplici investitori. β Il rapporto P/BV di una società stabile, è determinato dal differenziale tra il ROE e il costo del capitale azionario ke β Se: ROE > ke → Prezzo > valore contabile (BV) dell’equity → P/BV > 1 β Se: ROE < ke → Prezzo < valore contabile (BV) dell’equity → P/BV < 1 Scomposizione dei multipli equity side π π΅π Il multiplo P/BV: confronto tra ROE e costo del capitale Multiplo P/BV Sopravvalutata • P/BV alto • Equity return spread basso • P/BV alto • Equity return spread alto Sottovalutata • P/BV basso • Equity return spread basso • P/BV basso • Equity return spread alto ROE – Ke 60 Scomposizione dei multipli equity side Il multiplo P/BV: confronto tra ROE e costo del capitale Multiplo P/BV Variazioni del ROE e del multiplo P/BV AL DECRESCERE DEL ROE, DECRESCE IL VALORE DEL P/BV • P/BV basso • Equity return spread basso • P/BV alto • Equity return spread alto ALL’AUMENTARE DEL ROE, AUMENTA IL VALORE DEL P/BV ROE – Ke 61 π π΅π Scomposizione dei multipli levered e unlevered π π΅π Relazione tra P/BV in uno stato stazionario e la leva finanziaria β Il rapporto di indebitamento influisce negativamente sul multiplo PE tramite il kEL ma positivamente tramite il ROE. In ipotesi normali, l'effetto netto è positivo π ππΈ = π ππΌ + π0 π ππΈ − π = π΅ππΈ ππΈπΏ − π π· ∗ π ππΌ − ππ· 1 − π‘ πΈ ππΈπΏ ππ2 = ππΈπ + π· (π − ππ· )(1 − π‘) πΈ πΈπ 5,0x 4,5x 4,0x 6,0% 3,0x 8,0% 2,5x 10,0% 2,0x ROI P/E 3,5x 15,0% 1,5x 20,0% 1,0x 0,5x 0,0 0,4 0,8 D/E 62 1,2 1,6 Vedi Excel "Multipli fondamentali" Scomposizione dei multipli asset side πΈπ πΈπ΅πΌπ Il multiplo EV/EBIT con crescita costante Scomposizione del multiplo EV/EBIT: crescita costante β È possibile esprimere i flussi della gestione operativa come funzione dell’EBIT, dall’aliquota fiscale e del tasso di reinvestimento del capitale come segue: πΉπΆπΉππ‘ = πΈπ΅πΌππ‘ ∗ 1 − π‘ 1 − πΆπ π = πΈπ΅πΌππ‘ ∗ 1 − π‘ ∗ 1 − β Di conseguenza, in un modello a crescita costante, si ha: πΈπ0 = πΉπΆπΉπ1 πΈπ΅πΌπ1 ∗ 1 − π‘ ∗ 1 − πΆπ π 1 = ππ΄πΆπΆ − π ππ΄πΆπΆ − π → 63 πΈπ0 1 − πΆπ π 1 ∗ (1 − π‘) = πΈπ΅πΌπ1 ππ΄πΆπΆ − π ππΆπΈ π ππΌ Scomposizione dei multipli asset side Il multiplo EV/EBIT: scomposizione del modello a crescita costante πΈπ πΈπ΅πΌπ β Come nel caso dell’analisi del multiplo P/E, anche qui modello ad uno stadio, può essere scomposto come segue: πΈπ0 1−π‘ π ππΌ − ππ΄πΆπΆ πΆπ π 1 (1 − π‘) = + ∗ πΈπ΅πΌπ1 ππ΄πΆπΆ ππ΄πΆπΆ ππ΄πΆπΆ − π ππΌ1 ∗ πΆπ π 1 EV/EBIT senza crescita excess return β Si ricordi che quando il ROI è costante, allora: VA delle opportunità di crescita ππΆπΈ = π ππΌ ∗ πΆπ π β Come nel caso del multiplo P/E, se la crescita del capitale investito e dell’EBIT è del 0%, il tasso di reinvestimento del capitale (CRR) è 0% e quindi: πΈπ0 = 64 πΈπ΅πΌπ1 ∗ (1 − π‘) πΈπ0 (1 − π‘) → = ππ΄πΆπΆ πΈπ΅πΌπ1 ππ΄πΆπΆ Scomposizione dei multipli levered e unlevered πΈπ πΈπ΅πΌπ Relazione tra EV/EBIT in uno stato stazionario e la leva finanziaria β Il rapporto di indebitamento influisce positivamente sul multiplo EV / EBIT tramite il WACC, che diminuisce all'aumentare della leva πΈπ0 1 − πΆπ π 1 ∗ (1 − π‘) = πΈπ΅πΌπ1 ππ΄πΆπΆ − π ππ΄πΆπΆ = π· πΈ ππ· 1 − π‘ + π π·+πΈ π·+πΈ πΈ 8,5x 8,0x 7,0x 6,0% 6,5x 8,0% 10,0% 6,0x ROI EV / EBIT 7,5x 15,0% 5,5x 20,0% 5,0x 4,5x 4,0x 0 0 1 D/E 65 1 2 Vedi Excel "Multipli fondamentali" Scomposizione dei multipli asset side Il multiplo EV/EBITDA: scomposizione del modello a crescita costante πΈπ πΈπ΅πΌππ·π΄ Scomposizione del multiplo EV/EBITDA: crescita costante β Nel modello a crescita costante, l’EV è calcolato come: πΈπ0 = πΉπΆπΉπ1 ππ΄πΆπΆ − π β Dove FCFO equivale a: πΉπΆπΉπ1 = πΈπ΅πΌπ1 1 − π‘ + π·&π΄1 − πΆπ΄ππΈπ1 β β± πππΆ1 β Definendo T1 come: π1 ≡ πΈπ΅πΌπ1 ∗ π‘ β Otteniamo la scomposizione del multiplo EV/EBITDA in un modello a crescita costante: π1 πΆπ΄ππΈπ1 ± β± πππΆ1 πΈπ0 1 πΈπ΅πΌππ·π΄1 πΈπ΅πΌππ·π΄1 = − − πΈπ΅πΌππ·π΄1 ππ΄πΆπΆ − π ππ΄πΆπΆ − π ππ΄πΆπΆ − π 66 Vedi Caso Cart Scomposizione dei multipli asset side Il multiplo EV / Sales Scomposizione del multiplo EV/Sales: assenza di crescita β In uno scenario in cui il tasso di crescita è nullo, si ha che: πΈπ0 = πΈπ΅πΌπ1 ∗ (1 − π‘) ππ΄πΆπΆ π ππ‘π’ππ ππ π ππππ (π ππ) ≡ πππππ πΈπ΅πΌπ β Di conseguenza: πΈπ0 = 67 πππππ 1 ∗ π ππ ∗ (1 − π‘) πΈπ0 π ππ ∗ (1 − π‘) → = ππ΄πΆπΆ πππππ 1 ππ΄πΆπΆ πΈπ πππππ Executive summary Ripresa delle questioni iniziali 1 La valutazione coi multipli sfrutta un insieme di società comparabili. Chi è veramente "comparabile"? β La comparabilità di una società non si limita al generico settore di riferimento: deve essere osservata su diversi parametri finanziari, del modello di business e del profilo di rischio β Ad esempio, andrebbe considerata la natura produttiva e/o distributiva nella filiera dei prodotti/servizi e la marginalità e redditività media Valutazioni con i multipli basate su un campione di società comparabili di confrontabilità troppo ampia o superficiale non sono affidabili 68 Executive summary Ripresa delle questioni iniziali 2 69 Un multiplo confronta una misura di valore e un driver di valore, così come confronta più società comparabili. Come assicurarsi che i due confronti siano eseguiti in modo coerente e omogeneo? β Identificate le migliori comparabili, la misurazione del driver di valore del multiplo deve essere fatta in modo omogeneo tra comparabili e target β Allo stesso modo, l'omogeneità va garantita tra il numeratore (valore confrontato) e il denominatore (driver di confronto) di un singolo multiplo Executive summary Ripresa delle questioni iniziali 3 β In base alle grandezze fondamentali di una società, quale dovrebbe essere il suo teorico multiplo? Perché ci sono valori discordanti sul mercato? Parendo da un valore determinato in base alle aspettative di crescita, di redditività, di rischio e di reinvestimento (elementi di un modello DCF), è sempre possibile estrarre un multiplo implicito "teorico" e osservare qindi le determinanti del multiplo Questa analisi permette di (a) prevedere quali effetti dovrebbero avere sui multipli dei cambiamenti di grandezze esterne o manageriali (tassi di interesse, redditività...) e confrontare il multiplo teorico con il multiplo di Borsa 70 Domande Esempi di domande a risposta multipla β Facebook Inc. è stata la prima società del settore social networking a quotarsi in Borsa, nel 2012, anno in cui non aveva debiti finanziari. Per la quotazione Facebook è stata valutata più probabilmente con: A. Un modello discounted cash flow (DCF) B. Dei multipli di mercato C. Un modello adjusted present value (APV) D. Tutti i metodi indicati sopra, in quanto tutti validi 71 Domande Esempi di domande a risposta multipla β Con riferimento alla relazione che lega il multiplo P/BV implicito alla leva finanziaria in una società quotata, in ipotesi steady state e piena valorizzazione dei benefici fiscali (non considerando tensioni finanziarie, che giustificherebbero la valorizzazione di costi di default), in base ai fondamentali dell'impresa, il multiplo P/BV: A. è funzione decrescente del rapporto di indebitamento B. è funzione crescente del rapporto di indebitamento C. non varia al variare del rapporto di indebitamento D. Nessuna delle precedenti 72 Domande Esempi di domande a risposta multipla β Calcolare il multiplo EV/EBITDA in base ai seguenti dati: β Capitalizzazione di mercato = 25.000 β Debiti commerciali = 7.600 β Debiti finanziari a breve termine = 3.200 β Debiti finanziari a medio / lungo termine = 4.000 β Cassa ed attività finanziarie liquide = 2.200 β EBITDA = 4.500 A. 7,16x B. 7,64x C. 6,67x D. 8,36x 73