《财经科学》2019 年第 11 期
金融论坛
中国 A股壳资源与小市值效应
——基于资产重组视角
王鹤菲 1
陈
浩2
邱志刚 3
[ 内容摘要
内容摘要]] 中国 A 股市场长期以来存在小市值效应和
股市场长期以来存在小市值效应和“
“ 壳资源
壳资源”
” 炒作
炒作。
。 基于 A 股市场 2011
2011—
—2017 年资产
重组事件及不同市值分组的资产重组事件超额收益情况，
重组事件及不同市值分组的资产重组事件超额收益情况
， 本文发现壳资源的相关变量对资产重组事件的
超额收益有着解释能力：
超额收益有着解释能力
： 壳资源的利用正面支持小市值股的超额收益
壳资源的利用正面支持小市值股的超额收益。
。 因此
因此，
， 壳资源利用和限制对大小
市值超额收益的不同影响机制是导致大、
市值超额收益的不同影响机制是导致大
、 小市值的超额收益差别的原因之一
小市值的超额收益差别的原因之一。
。 本文研究了我国 A 股的壳
资源在资产重组中对不同市值股票超额收益的不同影响机制，
资源在资产重组中对不同市值股票超额收益的不同影响机制
， 从壳资源的角度说明了我国股市在并购重
组中的小市值效应。
组中的小市值效应
。监管层应该要规范壳资源交易和加强壳资源交易的监管
监管层应该要规范壳资源交易和加强壳资源交易的监管，
，避免损害中小股东的利益
避免损害中小股东的利益。
。
[关键词
关键词]]壳资源
壳资源；
；小市值效应
小市值效应；
；资产重组
中图分类号:F832.5
文献标识码:A
文章编号:1000-8306(2019)11-0012-13
我国 A 股主要采取审批制的发行上市制度
股主要采取审批制的发行上市制度。
。 这一制度使得企业 IPO 上市周期较长
上市周期较长，
， 并有
着较高的机会成本，
着较高的机会成本
， 导致了
导致了“
“ 壳资源
壳资源”
” 和 “ 壳股
壳股”
” 的存在
的存在。
。“壳股
“ 壳股”
” 通常市值较小
通常市值较小，
， 通过资
产注入和借壳上市的手段，
产注入和借壳上市的手段
， 实现了资本的增值和高额的市场收益
实现了资本的增值和高额的市场收益。
。 在这种制度环境下
在这种制度环境下，
， 企业
希望快速上市的需求使得大部分壳股有着与其经营状况不相匹配的市值。
希望快速上市的需求使得大部分壳股有着与其经营状况不相匹配的市值
。 在特殊政策背景和
丰厚收益的刺激下，
丰厚收益的刺激下
， 中国 A 股市场中形成了壳资源投资的独特情况
股市场中形成了壳资源投资的独特情况，
， 壳股引起资本市场各类
投资者的积极关注，
投资者的积极关注
， 买入壳股能够有着隐形的公司价值保证
买入壳股能够有着隐形的公司价值保证，
， 同时通过资产重组和借壳
同时通过资产重组和借壳，
，壳
投资者能够获得类似于原始股股东的收益。
投资者能够获得类似于原始股股东的收益
。 本文以资产重组事件为切入点
本文以资产重组事件为切入点，
， 研究壳资源和壳
股的特征和影响因素。
股的特征和影响因素
。 同时
同时，
， 本文也研究壳资源是如何影响股票收益的这一过程
本文也研究壳资源是如何影响股票收益的这一过程，
， 还原资产
重组的背后的动机，
重组的背后的动机
， 为资产重组和退市制度的相关监管提供政策建议
为资产重组和退市制度的相关监管提供政策建议。
。
作者简介：
王鹤菲（1977—），
中国人民大学国际学院，
教授。电子邮箱 ：
wanghefei@ruc.edu.cn。
陈
浩（1992—），
中国人民银行福州中心支行。电子邮箱 ：
chrischenruc@163.com。
邱志刚（1978—），
中国人民大学汉青研究院，
副教授（通讯作者）。电子邮箱 ：
zhigang.qiu@ruc.edu.cn。
基金项目:本文获得国家自然科学基金项目
“关于基金行业组织结构的理论与实证研究”
（71773127）的资助。
— 12 —
中国 A 股壳资源与小市值效应
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一 、 文献综述
（一） 壳价值
壳资源是我国的一个独特现象，
壳资源是我国的一个独特现象
， 学术界对于壳资源有以下几种理解
学术界对于壳资源有以下几种理解：
： (1) 壳价值指的是
[1]
一种上市后能够进行再融资和二级市场交易的权利，
一种上市后能够进行再融资和二级市场交易的权利
， 是产权的一种衍生形式
是产权的一种衍生形式；
；
壳资源来源于
稀缺的上市资格，
稀缺的上市资格
， 是一种来自上市地位的特殊价值
是一种来自上市地位的特殊价值；
； (3) 壳资源价值应该等于上市企业价值
减去非公开交易的公司市场所给的价值；
减去非公开交易的公司市场所给的价值
； (4) 壳资源的溢价应该由股票的分红价值
壳资源的溢价应该由股票的分红价值、
、 影响溢
价和控制溢价组成。
价和控制溢价组成
。[2]然而
然而，
， 目前在实证中壳资源并没有确定的用法
目前在实证中壳资源并没有确定的用法。
。
（二） 小市值效应
小市值效应首次由 Banz （1981
1981）
） 提出
提出，
， 指的是市值越小的股票
指的是市值越小的股票，
， 有着越高的收益
有着越高的收益。
。[3] 而
Fama 和 French
French（
（1993
1993）
） 将规模这一因子深入研究
将规模这一因子深入研究，
， 形成了三因子模型
形成了三因子模型。
。[4] 然而
然而，
， 小市值效应
没有完善的理论支持，
没有完善的理论支持
， 而且 1980 年代后的美国市场并不显著
年代后的美国市场并不显著。
。 Horowitz 等 （2000
2000）
） 用不同的
方法研究了 1980
1980—
— 1996 年的规模效应
年的规模效应，
， 不同方法下得到的是否存在规模效应的结论是不一致
的 。[5]Fama 和 French
French（
（2012
2012）
） 也发现规模效应消失
也发现规模效应消失。
。[6] 虽然学界对小市值现象存在较大的争议
虽然学界对小市值现象存在较大的争议，
，
但很多实证文献发现小市值效应在我国市场仍然存在。
但很多实证文献发现小市值效应在我国市场仍然存在
。
二 、 理论分析
壳资源源于 A 股上市核准制度的一种制度盈余
股上市核准制度的一种制度盈余，
， 作为公司上市后进行资产注入
作为公司上市后进行资产注入、
、 资产重
组等再融资的一种权利，
组等再融资的一种权利
， 与公司的市值并不直接相关
与公司的市值并不直接相关。
。[7] 在发行审核制的背景下
在发行审核制的背景下，
， 壳资源被视
作一种期权，
作一种期权
， 是一种能获得收益的
是一种能获得收益的、
、 稀有的上市资格
稀有的上市资格。
。[8] 当公司进行资产并购或面临退市的危
机时，
机时
， 壳资源才有可能行使
壳资源才有可能行使，
， 才有可能真正为公司带来利益
才有可能真正为公司带来利益。
。
壳资源和市值及其他因素相关。
壳资源和市值及其他因素相关
。 从传统意义上看
从传统意义上看，
， 壳资源带来的收益是规模收益的一部
分 。 所以
所以，
， 若从去除传统的市值因子之后的超额收益出发
若从去除传统的市值因子之后的超额收益出发，
， 以解释壳资源对大
以解释壳资源对大、
、 小市值股票
收益的影响，
收益的影响
， 能更好地解释我国 A 股的小市值效应
股的小市值效应。
。 为了说明壳资源这一在中国市场特有的
现象对大、
现象对大
、 小市值股票的影响
小市值股票的影响，
， 即 “ 壳资源异象
壳资源异象”
”，本文提出以下假设
， 本文提出以下假设：
：
假设 1： 并购重组事件的小市值超额收益与大市值股票超额收益有显著差异
并购重组事件的小市值超额收益与大市值股票超额收益有显著差异。
。
壳资源作为可能会影响到超额收益的因素，
壳资源作为可能会影响到超额收益的因素
， 如果去除规模有关的市值因子
如果去除规模有关的市值因子，
， 得到的超额
收益大、
收益大
、 小市值仍有差异
小市值仍有差异，
， 那么就可以说明有着与市值因子无关的因素影响大
那么就可以说明有着与市值因子无关的因素影响大、
、 小市值股票
的整体收益情况。
的整体收益情况
。
假设 2： 壳资源有关的相关变量和并购重组后的超额收益显著相关
壳资源有关的相关变量和并购重组后的超额收益显著相关。
。
壳资源影响超额收益的具体原因主要有三方面：
壳资源影响超额收益的具体原因主要有三方面
： 一是利用公司的上市地位
一是利用公司的上市地位，
， 购买标的公
司和资产，
司和资产
， 将优质资产装入上市公司
将优质资产装入上市公司，
， 剥离亏损严重资产
剥离亏损严重资产，
， 增加其整体价值
增加其整体价值，
， 改善业绩
改善业绩；
；二
是借助上市公司已有的资产，
是借助上市公司已有的资产
， 通过协同效应提升价值
通过协同效应提升价值；
； 三是上市公司的控制人或借壳方即使
— 13 —
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中国 A 股壳资源与小市值效应
进行了无效或损害价值的并购，
进行了无效或损害价值的并购
， 也会由于
也会由于“
“ 体制因素下的价值转移与再分配
体制因素下的价值转移与再分配”
” 因素
因素,, 提升并
购公司的价值。
购公司的价值
。[9] 这种提升并购价值的方式是使得重组方获得上市地位
这种提升并购价值的方式是使得重组方获得上市地位，
， 而被重组方以较高的
价格出售股权实现退出的收益，
价格出售股权实现退出的收益
， 从而使两方都获得利益
从而使两方都获得利益，
， 提升价值
提升价值。
。 公司价值的提升
公司价值的提升，
， 自然
提高了上市公司的超额收益。
提高了上市公司的超额收益
。 所以
所以，
， 一个公司拥有更多的壳资源或有着明确的壳资源属性 ，
利用壳资源的动机和能力越强，
利用壳资源的动机和能力越强
， 面临的与制度和财务相关的限制越少
面临的与制度和财务相关的限制越少，
， 并购重组的超额收益
应该越高。
应该越高
。
假设 3： 小市值股由于更好的能够行使壳资源带来的价值
小市值股由于更好的能够行使壳资源带来的价值，
， 面对更少的制度和财务限制
面对更少的制度和财务限制，
，
所以能够获得更高的超额收益。
所以能够获得更高的超额收益
。
在壳资源本身是一种期权，
在壳资源本身是一种期权
， 即上市公司能否顺利地行使壳资源赋予的权利
即上市公司能否顺利地行使壳资源赋予的权利，
， 并在利用壳
资源的时候不被限制。
资源的时候不被限制
。 小市值股票能够更好地利用壳资源
小市值股票能够更好地利用壳资源。
。 当经营不善时
当经营不善时，
， 小市值公司用较
低的买壳成本吸引交易对手方购买控制权，
低的买壳成本吸引交易对手方购买控制权
， 以实现上市公司增值的目的
以实现上市公司增值的目的，
， 从而提升了上市公
司超额收益。
司超额收益
。 大公司的市值高企
大公司的市值高企，
， 大规模资产重组和借壳上市的难度大
大规模资产重组和借壳上市的难度大，
， 故当发生相关并购
10]
]
重组事件时，
重组事件时
， 壳价值难以体现
壳价值难以体现，
， 所以壳价值对大市值股的影响较小
所以壳价值对大市值股的影响较小。
。[10
并且在无保壳之忧的
前提下，
前提下
， 企业往往会进行掏空式并购
企业往往会进行掏空式并购，
， 反而负面利用壳价值带来的权利
反而负面利用壳价值带来的权利，
， 降低并购绩效
降低并购绩效，
，给
市场提供一个损害了股东的利益的负信号，
市场提供一个损害了股东的利益的负信号
， 负面影响超额收益
负面影响超额收益。
。 据此
据此，
， 小市值公司能够更
好 、 更积极地利用壳资源以改善自己公司的困难处境
更积极地利用壳资源以改善自己公司的困难处境，
， 而大公司无法利用壳资源并受到更多
的限制，
的限制
， 这就解释了大公司与小公司的超额收益差一部分来自壳资源
这就解释了大公司与小公司的超额收益差一部分来自壳资源，
， 也说明了壳资源与我
国小市值股票高收益的相关性。
国小市值股票高收益的相关性
。
假设 4： 壳资源是导致大小市值在资产重组中收益不同的一个重要原因
壳资源是导致大小市值在资产重组中收益不同的一个重要原因，
， 壳资源异象提
高了小市值股的收益。
高了小市值股的收益
。
在证明以上假设的基础上，
在证明以上假设的基础上
， 可以得出壳资源是能够正向影响小市值股在资产并购重组的
收益，
收益
，
“ 壳资源异象”
“壳资源异象
” 是除了影响小市值股收益的重要原因
是除了影响小市值股收益的重要原因。
。
三 、 实证研究方法
（一） 研究内容
证监会自 2008 年开始规定了重大资产重组的标准
年开始规定了重大资产重组的标准，
， 并于 2011 年 8 月修订了重大资产重组
的标准，
的标准
， 鼓励公司资产重组和兼并收购
鼓励公司资产重组和兼并收购。
。 本文事件的研究范围从 2011 年 8 月开始
月开始，
， 止于 2017
年 6 月 ， 覆盖了我国市场的各个走势阶段
覆盖了我国市场的各个走势阶段，
， 并去除了因暂停上市后恢复上市的资产重组事件
和去除金融业的资产重组数据。
和去除金融业的资产重组数据
。
本文研究的小市值股票和大市值股票的划分方法依据是总市值。
本文研究的小市值股票和大市值股票的划分方法依据是总市值
。 在股权分置完成后
在股权分置完成后，
，由
于公司股权理论上是全流通的，
于公司股权理论上是全流通的
， 进行相关重组的相关方能够轻易的买卖
进行相关重组的相关方能够轻易的买卖、
、 增发和受让相关股
权 ， 以达到收购重组或借壳上市的目的
以达到收购重组或借壳上市的目的，
， 故研究公司的市值应按照总市值进行分组
故研究公司的市值应按照总市值进行分组。
。 本文对
— 14 —
中国 A 股壳资源与小市值效应
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小市值股票的定义为处于全市场总市值后 20
20%% 的股票
的股票。
。 如此分类的原因
如此分类的原因，
， 一是大多关于市值
规模的研究都将公司的规模分为 5 档 ； 二是为了研究壳价值
二是为了研究壳价值，
， 目标组的市值应该要尽可能的
小 ， 同时兼顾样本的数量
同时兼顾样本的数量。
。 此外
此外，
， 考虑到有些股票因为市值的浮动
考虑到有些股票因为市值的浮动，
， 在重组停牌当月并不一
定落在小市值组内，
定落在小市值组内
， 无法反映出一段时间内的风格趋势
无法反映出一段时间内的风格趋势，
， 所以我们将重组停牌前 6 个月内的
任意 1 个月月底属于小市值股的股票都列入小市值组
个月月底属于小市值股的股票都列入小市值组。
。
（二） 研究设计
本文认为壳资源对超额收益的影响主要体现在能否有利地使用壳资源，
本文认为壳资源对超额收益的影响主要体现在能否有利地使用壳资源
， 具体的研究方法
是通过计算并购重组事件前后的短期和长期超额收益，
是通过计算并购重组事件前后的短期和长期超额收益
， 并对按照市值将相关事件内的样本股
票分为大、
票分为大
、 小市值两组
小市值两组，
， 分别研究大
分别研究大、
、 小市值两组股票的超额收益情况
小市值两组股票的超额收益情况，
， 并比较两组超额收
益与壳资源利用和限制的回归模型中对应变量的显著性。
益与壳资源利用和限制的回归模型中对应变量的显著性
。
参考相关文献，
参考相关文献
， 本文壳资源利用动机指标包括重组前控股股东的性质和重组时上市是否
11]
]
超过三年。
超过三年
。[11
壳资源限制指标包括重组前年报的资产负债率和现金比率。
壳资源限制指标包括重组前年报的资产负债率和现金比率
。 资产负债率或杠杆
率可以衡量上市公司自身所负担的债务情况，
率可以衡量上市公司自身所负担的债务情况
， 资产负债率水平比较低的企业越有可能主动地
12]
]
发起并购，
发起并购
， 债务过多时会使得公司难以进行大规模的并购
债务过多时会使得公司难以进行大规模的并购。
。[12
此前有文章使用了这一指标研
13][
][14
14]
]
究影响壳资源的因素，
究影响壳资源的因素
， 以及现金比率衡量公司手中所持的现金占资产的比例
以及现金比率衡量公司手中所持的现金占资产的比例。
。[13
如果壳资源利用动机能够正向支持重组超额收益，
如果壳资源利用动机能够正向支持重组超额收益
， 同时能够无视实施资产重组的限制 ，
那么可以说明壳资源正面地影响了超额收益。
那么可以说明壳资源正面地影响了超额收益
。 如果壳资源利用动机对重组超额收益缺乏解释
力度或产生负面影响，
力度或产生负面影响
， 且受到实施资产重组的限制
且受到实施资产重组的限制，
， 则说明壳资源无法正面影响重组超额收
益或影响力度不足。
益或影响力度不足
。
在选取上述核心变量的同时，
在选取上述核心变量的同时
， 本文控制重组预案的年份
本文控制重组预案的年份、
、 加权净资产收益率
加权净资产收益率、
、 重组前一
段时间的换手率、
段时间的换手率
、 每股净资产
每股净资产、
、 每股现金流和第一大股东持股比率等变量
每股现金流和第一大股东持股比率等变量，
， 对事件窗口的短
期收益 CAR 和重组并购后的长期收益 BHAR 进行回归
进行回归，
， 并按照上文所述的大
并按照上文所述的大、
、 小市值进行分组
并进行回归，
并进行回归
， 观察回归系数的显著性情况
观察回归系数的显著性情况。
。 本文选择的 CAR 的窗口期为
的窗口期为[[-30
30,,30
30]]， BHAR 为 12
个月的 BHAR
BHAR，
， 所需的变量如表 1 所示
所示。
。
短期超额收益主要考虑市场的日收益数据，
短期超额收益主要考虑市场的日收益数据
， 主要通过计算超额收益
主要通过计算超额收益（
（AR
AR）
） 和累计异常收
益 （CAR
CAR）
） 实现
实现。
。 根据三因素模型调整的市场模型法
根据三因素模型调整的市场模型法，
， AR 和 CAR 的计算方式如下
的计算方式如下：
：
AR i,t = R i,t - E ( R i,t )
E ( R i,t ) = β 0 + β1 RMRF i,t + β 2 HML i,t + β 3 SMB i,t
CAR i,T =∑AR i,t
T
t=1
其中，
其中
， AR i,t 代表 t 时刻的超额收益
时刻的超额收益，
，CAR i,T 代表跨度为 T 的超额收益
的超额收益，
， R i,t 代表 t 时刻的个
股收益，
股收益
， R m,t 代表 t 时刻的基准收益
时刻的基准收益，
， 对于基准收益 E ( R i,t )的选取。
的 选取 。 由于本文主要考虑扣除市
— 15 —
中国 A 股壳资源与小市值效应
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场风险和规模因子之后的收益率，
场风险和规模因子之后的收益率
， 故本文将主要选取的基准收益是该股三因子的期望收益 ，
AR i,t 值则是扣除三因子期望收益后的超额收益
值则是扣除三因子期望收益后的超额收益，
， 即本文的 CAR i,T 是经过三因子调整的 CAR i,T
值 ， 同时估计的三因子的 β 值的估计期为
值的估计期为[
[-180
180,,-60
60]]。
表1
本文研究的主要变量
变量名
CAR
BHAR
Indatrnum
Indyear
Debtratio
Cashasset
ROE
Neteqt
被解释变量
解释变量
含义
扣除上市公司对应的三因子预期收益率后的超额收益（短期绩效
短期绩效）
）
上市公司扣除对应市值、
上市公司扣除对应市值
、
账面市值比分档组合后的超额收益（长期绩效
长期绩效）
）
虚拟变量，
虚拟变量
，
上市公司重组前是否为民企，
上市公司重组前是否为民企
，
是为 1 ，
否为 0
虚拟变量，
虚拟变量
，
上市公司重组预案发布时是否上市超过 3 年 ，
是为 1 ，
否为 0
上市公司的上市公司重组前 1 年年报的资产负债率
年年报的资产负债率，
，
即总负债/
即总负债
/总资产
上市公司的上市公司重组前 1 年年报的现金比率
年年报的现金比率，
，
即现金及等价物/
即现金及等价物
/总资产
上市公司的重组前 1 年年报的加权净资产收益率
上市公司的重组前 1 年年报的每股净资产
Tover
上市公司在事件公布期前一段的换手率（短期绩效
短期绩效）
），
本文取事件公布前 15 交易日的平均
换手率
3mtover
上市公司在事件公布期前一段的换手率（长期绩效
长期绩效）
），
本文取事件公布前 3 个月的所有交
易日的平均换手率
控制变量
H1
重组前 1 年年报的第一大股东的持股比例的平方
长期超额收益主要考虑市场的月收益数据。
长期超额收益主要考虑市场的月收益数据
。 本文参考朱滔
本文参考朱滔（
（2006
2006）
） 计算长期超额收益使
[15
15]
]
用借鉴的买入持有收益(
用借鉴的买入持有收益
(BHAR
BHAR)
)研究长期超额收益
研究长期超额收益。
。 长期超额收益的计算方法如下
长期超额收益的计算方法如下：
：
BHAR i,T = ∏( 1 + R i,t ) - ∏( 1 + R P,t )
T
T
t=0
t=0
其中，
其中
， R i,t 代表个股 t 时刻的收益收益
时刻的收益收益，
， R P,t 代表对应的组合收益
代表对应的组合收益，
， 该组合收益是控制了某
些市场效应的变量。
些市场效应的变量
。 本文控制的是公司的规模效应和账面市值效应
本文控制的是公司的规模效应和账面市值效应，
， 将市场上股票按总市值
从小到大排序分为 5 组 ， 同时按照个股的账面市值比 B/P 再按大到小分为 5 组 ， 形成 5 × 5 的
组合，
组合
， 每半年调整一次组合
每半年调整一次组合，
， 计算组合的等权月收益率
计算组合的等权月收益率，
， 即 R P,t。
通过计算，
通过计算
， 本文可以得出短期 CAR 和长期的 BHAR 指标
指标，
， 并继续比较不同组的超额收益和
收益情况。
收益情况
。 观察市值不同的情况下重组成功和失败对壳价值是否会产生不同的影响以及大
观察市值不同的情况下重组成功和失败对壳价值是否会产生不同的影响以及大、
、
小市值的超额收益是否有显著的差异。
小市值的超额收益是否有显著的差异
。
对短期超额收益的解释我们采用模型（
对短期超额收益的解释我们采用模型
（1） 至模型
至模型（
（7）。
CAR i,T = β 0 + β1 INDATRNUM i,t - 1 +∑Control +∑Year
(1)
CAR i,T = β 0 + β1 DEBTRATIO i,t - 1 +∑Control +∑Year
(3)
CAR i,T = β 0 + β1 INDYEAR i,t +∑Control +∑Year
CAR i,T = β 0 + β1CASHASSET i,t - 1 +∑Control +∑Year
CAR i,T = β 0 + β1 INDATRNUM i,t - 1 + β 2 INDYEAR i,t +∑Control +∑Year
— 16 —
(2)
(4)
(5)
中国 A 股壳资源与小市值效应
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CAR i,T = β 0 + β1 DEBTRATIO i,t + β 2 CASHASSET i,t +∑Control +∑Year
(6)
CAR i,T = β 0 + β1 INDATRNUM i,t - 1 + β 2 INDYEAR i,t + β 3 DEBTRATIO i,t - 1 +
β 4 CASHASSET i,t - 1 +∑Control +∑Year
(7)
其中，
其中
，∑Control 表示所有的控制变量
表示所有的控制变量，
，∑Year 表示控制重组预案公布时的年份
表示控制重组预案公布时的年份。
。
为了确定壳资源变量对大、
为了确定壳资源变量对大
、 小市值股的影响是否有显著的差异
小市值股的影响是否有显著的差异，
， 以说明假设 3 的成立 ，
本文还将所有事件样本一起回归，
本文还将所有事件样本一起回归
， 设置一个关于重组前的市值是否属于小市值的虚拟变量 ，
同时设置和关键变量的交叉项，
同时设置和关键变量的交叉项
， 观察交叉项参数的显著性
观察交叉项参数的显著性。
。 若交叉项参数显著
若交叉项参数显著，
， 则更能够说
明该壳资源变量对大、
明该壳资源变量对大
、 小市值股票的超额收益影响是不一样的
小市值股票的超额收益影响是不一样的。
。 模型如下所述
模型如下所述：
：
CAR i,T = β 0 + β1 INDATRNUM i,t - 1 + β 2 INDATRNUM i,t - 1 × Indcap i,t - 1 +∑Control +∑Year
CAR i,T = β 0 + β1 INDYEAR i,t + β 2 INDYEAR i,t × Indcap i,t - 1 +∑Control +∑Year
CAR i,T = β 0 + β1 DEBTRATIO i,t - 1 + β 2 DEBTRATIO i,t - 1 × Indcap i,t - 1 +∑Control +∑Year
CAR i,t = β 0 + β1CASHASSET i,t - 1 + β 2CASHASSET i,t - 1 × Indcap i,t - 1 +∑Control +∑Year
(8)
(9)
(10
10))
(11
11))
其中，
其中
， Indcap i,t - 1 作为虚拟变量
作为虚拟变量，
， 表示重组前是否符合本文所定义的小市值组
表示重组前是否符合本文所定义的小市值组，
， 取 1 时代
表小市值组，
表小市值组
， 取 0 时代表大市值组
时代表大市值组，
， 其他变量代表的意义与前面模型相同
其他变量代表的意义与前面模型相同。
。
（三） 数据来源
本文所用的日、
本文所用的日
、 月的股价数据自 2010 年 8 月—
月—2018
2018 年 1 月 。 为了避免我国资本市场有
“炒新
炒新”
” 所带来的影响
所带来的影响，
， 本文删除新股上市前 3 个月的交易数据
个月的交易数据。
。 本文所用的交易数据
本文所用的交易数据、
、 上市
信息及财务数据、
信息及财务数据
、 资产重组事件
资产重组事件、
、 Fama-French 三因子都来自国泰安数据库
三因子都来自国泰安数据库，
， 三因子都采用 A
股市场整体市场的总市值加权的方法计算，
股市场整体市场的总市值加权的方法计算
， 无风险利率使用 1 年期的存款利率
年期的存款利率。
。 财务信息都
采用重组公布时上一年的年度财务数据。
采用重组公布时上一年的年度财务数据
。 另外
另外，
， 本文只分析重组成功的事件的超额收益和壳
资源对超额收益的影响。
资源对超额收益的影响
。
四 、 实证检验结果
（一） 描述性统计
从本文主要研究的几个变量上看，
从本文主要研究的几个变量上看
， 进行资产重组的公司有 86
86%% 是上市 3 年以上的公司 ，
同时有 70
70%
% 左右进行资产重组的企业为民营企业
左右进行资产重组的企业为民营企业，
， 说明民营企业进行资本运作的积极性较高
说明民营企业进行资本运作的积极性较高。
。
而从以现金和负债为代表的财务指标上看，
而从以现金和负债为代表的财务指标上看
， 涉及的企业类型也非常广泛
涉及的企业类型也非常广泛。
。 按市值分组来看 ，
在大市值股方面，
在大市值股方面
， 重组超额收益低于总体的均值水平
重组超额收益低于总体的均值水平，
， 但对应的波动也较小
但对应的波动也较小。
。 资产负债率和
现金比率所反映的情况也好于总体
现金比率所反映的情况也好于总
体 。大市值组的资产重组的事件数据反映的企业财务情况较
为优秀。
为优秀
。在小市值股方面
在小市值股方面，
，
长短期对应的超额收益和波动明显要高于大市值组，
长短期对应的超额收益和波动明显要高于大市值组
，
也高于总体，
也高于总体
，
说
明小市值组的重组超额收益内部差异较大。
明小市值组的重组超额收益内部差异较大
。 资产重组事件中民营企业的占比为 75
75..4%， 较大
— 17 —
中国 A 股壳资源与小市值效应
金融论坛
市值组而言略高，
市值组而言略高
， 说明民营小市值股利用自身上市地位进行资产重组的积极性较高
说明民营小市值股利用自身上市地位进行资产重组的积极性较高。
。
（二） 不同市值分组资产重组事件超额收益单变量分析
图 1 展示了大
展示了大、
、 小市值不同计算区间的按照
小市值不同计算区间的按照[[-30
30,,30
30]]窗口计算的每一个交易日的平均 CAR
值 。 从时间窗口看
从时间窗口看，
， 小市值组的 CAR 值在重组公布前呈现先增后减的趋势
值在重组公布前呈现先增后减的趋势，
， 并由正转负
并由正转负，
，在
重组预案公布前 10 天大市值组的 CAR 值超过了小市值组
值超过了小市值组，
， 同时两组数据在重组预案公布前 5
个交易日也出现迅速上涨。
个交易日也出现迅速上涨
。 在重组后的趋势与
在重组后的趋势与[[- 60
60，
， 60
60]] 区间相似
区间相似，
， 呈现迅速走高
呈现迅速走高、
、 平稳波
动的态势。
动的态势
。 这说明小市值股在重组预案公布后的超额收益良好
这说明小市值股在重组预案公布后的超额收益良好，
， 重组消息对小市值的上市公
司股票价格的刺激强。
司股票价格的刺激强
。
0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05 -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
大市值组
小市值组
图1
[-30
30,,30
30]] 时间窗口的 CAR 时序图
表 2 展示了对大市值组和小市值组的 CAR 序列的均值差的相关检验
序列的均值差的相关检验，
， 选取的 3 个完整事件
窗口均表明大市值组的 CAR 要显著小于小市值组的 CAR
CAR。
。 如果只观察资产重组事件公布后的
CAR 表现
表现，
， 大市值组的 CAR 要显著小于小市值组
要显著小于小市值组。
。 如果只观察资产重组事件公布前的 CAR 表
现 ， 除了
除了[
[-30
30,
,0] 事件窗口两组 CAR 数据没有显著差别外
数据没有显著差别外，
， 其他两组 CAR 数据都显示出小市值
股票的 CAR 低于大市值股票的 CAR 值 。
表2
不同时间窗口大小市组间 CAR 差值情况
差值情况（
（ 小市值
小市值--大市值
大市值）
）
时间窗口
[-60
60,,60
60]]
[-30
30,,30
30]]
[-15
15,,15
15]]
[0,15
15]]
[0,30
30]]
[0,60
60]]
[-60
60,,0]
[-30
30,,0]
[-15
15,,0]
差值
0.079
079***
***
(8.900
900))
0.086
086***
***
(7.186
186))
0.066
066***
***
(4.248
248))
0.170
170***
***
(30
30..222
222))
0.170
170***
***
(17
17..520
520))
0.136
136***
***
(8.558
558))
-0.009
009***
***
(-4.879
879))
0
(0.027
027))
-0.014
014***
***
(-15
15..200
200))
注：
括号内为 t 值 ；
*、
**、
**
、
***分别表示在
***
分别表示在 10
10%% 、
5% 、
1% 的水平下显著
的水平下显著。
。
下同。
下同
。
上述图表组说明了在资产重组事件中，
上述图表组说明了在资产重组事件中
， 大市值和小市值之间扣除 Fama-French 三因子后
的短期重组超额收益确实存在显著的差异。
的短期重组超额收益确实存在显著的差异
。
在长期超额收益方面，
在长期超额收益方面
， 我们根据账面市值比和市值分档的 5×5 分档的资产重组事件中的
12 个月和 24 个月的 BHAR 值 。 在 12 个月的 BHAR 数据中
数据中，
， 代表最小市值和最小账面市值比的
（市值分档 1， 账面市值比分档 1） 组收益是最高的
组收益是最高的，
， 且显著为正
且显著为正，
， 随着市值的增长
随着市值的增长，
， BHAR 值
在降低。
在降低
。 账面市值比对 BHAR 的影响并不明显
的影响并不明显。
。 最小市值组内的 BHAR 随着账面市值比的增加
在减少，
在减少
， 最大市值组内
最大市值组内，
， BHAR 随着账面市值比的增加而增加
随着账面市值比的增加而增加。
。 24 个月的 BHAR 数据也有着相
— 18 —
中国 A 股壳资源与小市值效应
金融论坛
似的结果。
似的结果
。 这说明了大市值和小市值组合之间的长期超额收益确实存在一定的差异
这说明了大市值和小市值组合之间的长期超额收益确实存在一定的差异，
， 上述结
果均证明假设 1。
（三） 资产重组事件短期超额收益实证分析
表 3 报告了事件样本总体的
报告了事件样本总体的[
[- 30
30,
, 30
30]
] 窗口期经三因子调整的 CAR 值的回归结果
值的回归结果。
。 可以看
出 ， 在 [- 30
30,
, 30
30]] 窗口期内
窗口期内，
， 若只考虑单个变量的影响
若只考虑单个变量的影响（
（模型 1～ 4），本文研究的总样本的资
， 本文研究的总样本的资
产事件的超额收益与是否为民营企业存在显著性水平在 1% 以内的正相关关系
以内的正相关关系，
， 现金比率在
10%
10
% 的显著性下与 CAR 呈现正相关关系
呈现正相关关系。
。 若是将壳资源利用动机指标的两个变量一起考虑
若是将壳资源利用动机指标的两个变量一起考虑（
（模
型 5），民营企业仍然在
， 民营企业仍然在 1% 的显著性水平下与更高的超额收益有着显著的关系
的显著性水平下与更高的超额收益有着显著的关系。
。 考虑与实施资
产重组的限制相关的两个变量 （模型 6），现金比率的系数在
， 现金比率的系数在 10
10%% 的显著性水平下显著为正
的显著性水平下显著为正。
。
如果将四个变量一起考虑（
如果将四个变量一起考虑
（模型 7），企业控制权属性在仍然以
， 企业控制权属性在仍然以 1% 的显著性水平下为正
的显著性水平下为正。
。 这说
明在壳资源变量中，
明在壳资源变量中
， 企业的所有权属性和现金比率影响了短期的收益
企业的所有权属性和现金比率影响了短期的收益，
， 这证明了本文的假设
2， 即壳资源对整体市场资产重组的超额收益有一定影响
即壳资源对整体市场资产重组的超额收益有一定影响。
。
表3
CAR[[-30
CAR
30,,30
30]]窗口的全样本回归结果
因变量
CAR
Indatrnum
1
0.109
109***
***
(3.031
031))
2
3
-0.009
(-0.182
182))
Indyear
Tover
Neteqt
Constant
固定年份
N
Adj-R2
F Value
6
0.029
(0.571
571)
)
0.209
209*
*
(1.816
816)
)
Cashasset
ROE
5
0.114
114***
***
(3.078
078)
)
-0.032
(-0.726
726)
)
Debtratio
H1
模型
4
7
0.110
110***
***
(2.900
900)
)
0.045
(0.879
879)
)
-0.021
(-0.480
480)
)
0.000
(-0.005
005)
)
0.202
202*
*
(1.732
732)
)
0.188
(1.576
576)
)
-0.063
(-0.402
402))
0.020
(0.916
916))
-4.425
425***
***
(-4.289
289))
-0.141
(-0.904
904))
0.022
(1.037
037))
-4.265
265***
***
(-4.124
124))
-0.138
(-0.886
886)
)
0.021
(0.983
983)
)
-4.307
307***
***
(-4.160
160)
)
-0.131
(-0.841
841)
)
0.020
(0.943
943)
)
-4.253
253***
***
(-4.118
118)
)
-0.055
(-0.347
347)
)
0.020
(0.920
920)
)
-4.439
439***
***
(-4.301
301)
)
-0.130
(-0.837
837)
)
0.020
(0.908
908)
)
-4.280
280***
***
(-4.137
137)
)
-0.048
(-0.303
303)
)
0.018
(0.841
841)
)
-4.423
423***
***
(-4.281
281)
)
-0.002
(-0.344
344))
-0.001
(-0.221
221))
-0.003
(-0.390
390)
)
-0.004
(-0.555
555)
)
-0.001
(-0.170
170)
)
-0.004
(-0.665
665)
)
-0.003
(-0.387
387)
)
0.018
(0.122
122))
是
1263
0.082
11..263
11
263***
***
0.082
(0.530
530))
是
1263
0.075
10..356
10
356***
***
0.094
(0.627
627)
)
是
1263
0.084
10..405
10
405***
***
0.026
(0.175
175)
)
是
1263
0.078
10.
10
.680
680***
***
-0.012
(-0.078
078)
)
是
1263
0.082
10.
10
.346
346***
***
0.042
(0.272
272)
)
是
1263
0.077
9.803
803***
***
-0.068
(-0.413
413)
)
是
1263
0.092
9.052
052***
***
同样模型对大市值组回归，
同样模型对大市值组回归
， 在 [-30
30,
,30
30]] 窗口期
窗口期，
， 公司所有权
公司所有权、
、 资产负债率这两个变量对
大市值的 CAR 值产生显著的影响
值产生显著的影响（
（模型 1 至模型 6）。将四个变量结合来看
。 将四个变量结合来看（
（模型 7），并没有
， 并没有
一个变量与 CAR 有显著的关系
有显著的关系。
。 这说明
这说明，
， 公司的壳资源利用动机指标对大市值股票的短期超
额收益的解释能力较弱，
额收益的解释能力较弱
， 并有可能受到对应的限制
并有可能受到对应的限制。
。
— 19 —
中国 A 股壳资源与小市值效应
金融论坛
但小市值组与大市值组的情况有明显的不同，
但小市值组与大市值组的情况有明显的不同
， 表 4 报告了
报告了[[- 30
30,, 30
30]] 时间窗口下不同变量
对小市值短期 CAR 的影响
的影响。
。 首先
首先，
， 单独来看
单独来看（
（模型 1 至模型 4），可以得出资产负债率和现金
， 可以得出资产负债率和现金
比率对小市值股的短期超额收益没有影响，
比率对小市值股的短期超额收益没有影响
， 企业所有权属性和企业是否上市满三年这两个变
量对 CAR 的回归系数分别在 5% 和 10
10%
% 的显著性水平显著为正
的显著性水平显著为正，
， 即民营企业和上市超过 3 年的
公司短期超额收益更好。
公司短期超额收益更好
。 将控制权相关的两个变量合并回归后
将控制权相关的两个变量合并回归后（
（模型 5），这两个变量仍然显
， 这两个变量仍然显
著与 CAR 正相关
正相关，
， 同时模型 6 也显示资产重组限制的两个指标对 CAR 的影响不显著
的影响不显著。
。 最后
最后，
，将
四个变量一起回归（
四个变量一起回归
（模型 7） 也显示出是否民营公司和上市是否超过三年这两个变量的回归
系数在 1% 的显著性水平下显著为正
的显著性水平下显著为正，
， 现金比率系数在 10
10%% 的显著性水平下为正
的显著性水平下为正。
。
综上可以得出，
综上可以得出
， 小市值的 CAR 和公司的壳资源利用动机指标有着显著的关联
和公司的壳资源利用动机指标有着显著的关联，
， 即民营企
业和上市时间超过 3 年的小市值企业能够获得更高的短期超额收益
年的小市值企业能够获得更高的短期超额收益，
， 壳资源支持更高的超额
收益，
收益
， 也没有明确的限制作用
也没有明确的限制作用。
。
表4
[-30
30,,30
30]]事件窗口小市值样本的模型回归结果
因变量
CAR30
CAR
30
Indatrnum
1
0.265
265**
**
(2.290
290))
2
3
模型
4
0.288
288**
(1.951
951))
Indyear
5
0.321
321***
***
(2.754
754)
)
0.368
368**
**
(2.478
478)
)
0.021
(0.270
270)
)
Debtratio
6
0.511
(1.559
559)
)
Cashasset
7
0.318
318***
***
(2.720
720)
)
0.401
401***
***
(2.687
687)
)
0.001
(0.012
012)
)
0.021
(0.271
271)
)
0.510
(1.532
532)
)
0.563
563*
*
(1.710
710)
)
H1
0.372
(0.697
697))
0.352
(0.657
657))
0.154
(0.290
290)
)
0.217
(0.408
408)
)
0.664
(1.227
227)
)
0.216
(0.406
406)
)
0.741
(1.368
368)
)
ROE
0.023
(0.690
690))
0.019
(0.570
570))
0.019
(0.565
565)
)
0.017
(0.511
511)
)
0.023
(0.723
723)
)
0.017
(0.510
510)
)
0.021
(0.658
658)
)
Tover
-6.847
847**
**
(-2.030
030))
-7.160
160**
**
(-2.112
112))
-6.675
675*
*
(-1.958
958)
)
-6.552
552*
*
(-1.931
931)
)
-7.486
486**
**
(-2.238
238)
)
-6.552
552*
*
(-1.927
927)
)
-7.380
380**
**
(-2.212
212)
)
Neteqt
0.000
(-0.071
071))
-0.002
(-0.283
283))
-0.004
(-0.613
613)
)
-0.002
(-0.272
272)
)
-0.001
(-0.220
220)
)
-0.004
(-0.649
649)
)
-0.004
(-0.626
626)
)
0.125
(0.238
238))
是
1024
0.115
3.811
811***
***
-0.052
(-0.095
095))
是
1024
0.109
3.659
659***
***
0.238
(0.448
448)
)
是
1024
0.095
3.266
266***
***
0.194
(0.370
370)
)
是
1024
0.104
3.514
514***
***
-0.294
(-0.539
539)
)
是
1024
0.135
4.084
084***
***
0.194
(0.365
365)
)
是
1024
0.100
3.207
207***
***
-0.410
(-0.745
745)
)
是
1024
0.139
3.752
752***
***
Constant
固定年份
N
Adj-R2
F Value
为了观察变量在不同市值组之间的系数是否有差别，
为了观察变量在不同市值组之间的系数是否有差别
， 本文观察相关变量与市值分组的交
叉项系数的显著性，
叉项系数的显著性
， 交叉项的系数都在 1% 的显著性水平下显著为正
的显著性水平下显著为正，
， 说明不同市值组的 CAR
与控制权属性、
与控制权属性
、 上市时间的长短
上市时间的长短、
、 资产负债率和现金比率之间的回归系数是有显著的差别
的 ， 说明了壳资源利用能力和限制对股票超额收益的影响的区别是引起两组超额收益区别的
主要原因。
主要原因
。
— 20 —
中国 A 股壳资源与小市值效应
表5
金融论坛
[-30
30,,30
30]]事件窗口小市值样本的模型回归结果
因变量
CAR30
CAR
30
Indatrnum
模型
1
2
3
4
0.050
(1.366
366)
)
-0.046
(-0.960
960)
)
Indyear
-0.286
286***
***
(-4.373
373)
)
Debtratio
0.011
(0.096
096)
)
Cashasset
市值虚拟变量的交叉项
0.281
281***
***
(5.912
912)
)
0.273
273***
***
(6.139
139)
)
0.336
336***
***
(5.202
202)
)
1.035
035***
***
(5.513
513)
)
H1
-0.027
(-0.175
175)
)
-0.063
(-0.411
411)
)
-0.064
(-0.415
415)
)
-0.089
(-0.575
575)
)
ROE
0.034
(1.584
584)
)
0.036
036*
*
(1.688
688)
)
0.027
(1.276
276)
)
0.025
(1.189
189)
)
Tover
-4.233
233***
***
(-4.157
157)
)
-4.110
110***
***
(-4.031
031)
)
-4.301
301***
***
(-4.198
198)
)
-4.154
154***
***
(-4.068
068)
)
Neteqt
0.001
(0.150
150)
)
0.004
(0.556
556)
)
-0.003
(-0.464
464)
)
0.000
(0.001
001)
)
Constant
0.006
(0.039
039)
)
0.044
(0.287
287)
)
0.178
(1.187
187)
)
0.040
(0.270
270)
)
固定年份
N
Adj-R2
F Value
是
1263
0.106
13..517
13
517***
***
是
1263
0.102
12.
12
.912
912***
***
是
1263
0.095
11.
11
.991
991***
***
是
1263
0.099
12.
12
.553
553***
***
通过比较大市值组和小市值组的回归结果，
通过比较大市值组和小市值组的回归结果
， 总体来看
总体来看，
， 公司股权性质是解释整体短期超
额收益的主要因素。
额收益的主要因素
。 重组前公司股权性质是否为民营
重组前公司股权性质是否为民营、
、 上市的时间是否超过 3 年是正面解释
小市值股票超额收益主要影响变量，
小市值股票超额收益主要影响变量
， 这些变量不会对大市值股的短期超额收益产生影响
这些变量不会对大市值股的短期超额收益产生影响，
，壳
资源没有对大市值股的正面支持作用。
资源没有对大市值股的正面支持作用
。 表 5 的结果也表明了壳资源变量影响不同市值股票方
式是不同的（
式是不同的
（假设 3），即壳资源导致了小市值组的短期超额收益大于大市值组的超额收益
， 即壳资源导致了小市值组的短期超额收益大于大市值组的超额收益。
。
（四） 资产重组事件长期超额收益实证分析
表 6 展示了全部样本以 12 个月的 BHAR 计量的长期超额收益与壳资源相关变量的回归结
果 。 模型 1 至模型 4 展示了四个变量单独进行回归的系数及显著性结果
展示了四个变量单独进行回归的系数及显著性结果，
， 可以看到四个变量
在对应模型回归中的系数均显著，
在对应模型回归中的系数均显著
， 其中所有权属性和现金比率的对应系数显著为正
其中所有权属性和现金比率的对应系数显著为正，
， 上市时
间和资产负债率对应的系数显著为负。
间和资产负债率对应的系数显著为负
。 若将代表壳资源利用动机的两个变量一齐回归
若将代表壳资源利用动机的两个变量一齐回归（
（模型
5），得到的结果仍然是显著的
， 得到的结果仍然是显著的，
， 而将代表公司并购重组财务能力和整体动机的两个变量一齐
回归（
回归
（模型 6），也同样得到
， 也同样得到 5% 的显著性水平下的显著结果
的显著性水平下的显著结果。
。 最后将四个变量一齐回归
最后将四个变量一齐回归（
（模型
7），可以得到除了现金比率之外
， 可以得到除了现金比率之外，
， 其余三个变量仍然显著
其余三个变量仍然显著，
， 同时符号与单独回归时相同
同时符号与单独回归时相同。
。
— 21 —
中国 A 股壳资源与小市值效应
金融论坛
表6
12 个月 BHAR 全样本的回归结果
因变量
BHAR12
BHAR
12
Indatrnum
1
0.255
255***
***
(5.569
569))
2
3
模型
4
5
0.236
236***
***
(5.078
078)
)
-0.232
232**
(-3.290
290))
Indyear
-0.169
169**
**
(-2.392
392)
)
-0.182
182***
***
(-3.591
591)
)
Debtratio
6
-0.151
151**
**
(-2.110
110)
)
-0.171
171***
***
(-3.363
363)
)
-0.134
134***
***
(-2.655
655)
)
0.306
306**
**
(2.198
198)
)
0.182
(1.298
298)
)
0.353
353**
**
(2.531
531)
)
Cashasset
7
0.211
211***
***
(4.492
492)
)
H1
-0.124
(-0.662
662))
-0.380
380**
**
(-2.054
054))
-0.336
336**
(-1.818
818)
)
-0.326
326*
*
(-1.762
762)
)
-0.169
(-0.902
902)
)
-0.323
323*
*
(-1.755
755)
)
-0.176
(-0.940
940)
)
ROE
-0.032
(-0.656
656))
-0.010
(-0.193
193))
-0.006
(-0.122
122)
)
-0.008
(-0.159
159)
)
-0.038
(-0.769
769)
)
-0.014
(-0.278
278)
)
-0.044
(-0.899
899)
)
Tover
-0.014
014**
(-1.727
727))
-0.021
021**
**
(-2.243
243))
-0.010
(-1.151
151)
)
-0.009
(-1.041
041)
)
-0.023
023**
**
(-2.571
571)
)
-0.010
(-1.261
261)
)
-0.024
(-2.627
627)
)
Neteqt
-0.007
(-0.778
778))
-0.012
(-1.350
350))
-0.014
(-1.527
527)
)
-0.008
(-0.849
849)
)
-0.013
(-1.471
471)
)
-0.018
(-1.867
867)
)
-0.005
(-0.530
530)
)
Constant
-0.143
(-0.898
898))
0.236
(1.329
329))
0.110
(0.671
671))
-0.095
(-0.582
582)
)
0.052
(0.292
292)
)
0.036
(0.219
219)
)
0.101
(0.537
537)
)
固定年份
N
Adj-R2
F Value
是
945
0.052
6.191
191***
***
是
945
0.032
4.107
107***
***
是
945
0.034
4.321
321***
***
是
945
0.027
3.650
650***
***
是
945
0.057
6.177
177***
***
是
945
0.038
4.383
383***
***
是
945
0.065
5.988
988***
***
小市值组与大市值组分组回归也有着比较大的区别，
小市值组与大市值组分组回归也有着比较大的区别
， 上市公司的民营属性对小市值股仍
然有着显著的正面影响。
然有着显著的正面影响
。 相比于短期超额收益
相比于短期超额收益，
， 上市时间是否超过三年对 BHAR 的影响由显著
为正到显著为负，
为正到显著为负
， 可能也与均值回归有关
可能也与均值回归有关。
。
从表 7 的交叉项结果的可以看出
的交叉项结果的可以看出，
， 小市值组和大市值组的影响是有显著差异的
小市值组和大市值组的影响是有显著差异的。
。 因此 ，
长期壳资源仍然对小市值股的超额收益有着支持的作用，
长期壳资源仍然对小市值股的超额收益有着支持的作用
， 同时开始阻碍了大市值股的超额收
益 。 结合本节结论实证结果证明了假设 3， 从而通过证明假设 1 至假设 3 说明了假设 4 的成
立 ， 即 “ 壳资源异象
壳资源异象”
” 提高了小市值股的收益
提高了小市值股的收益。
。
表7
12 个月 BHAR 交叉项样本的回归结果
因变量
BHAR12
BHAR
12
Indatrnum
模型
1
0.199
199***
***
(4.227
227)
)
2
3
4
-0.269
269***
***
(-3.823
823)
)
Indyear
-0.272
272***
***
(-4.918
918)
)
Debtratio
0.216
(1.512
512)
)
Cashasset
市值虚拟变量的交叉项
0.254
254***
***
(4.476
476)
)
0.218
218***
***
(4.236
236)
)
0.283
283***
***
(3.897
897)
)
0.907
907***
***
(3.856
856)
)
H1
-0.115
(-0.619
619)
)
-0.363
363**
**
(-1.976
976)
)
-0.338
338*
*
(-1.843
843)
)
-0.337
337*
*
(-1.830
830)
)
— 22 —
中国 A 股壳资源与小市值效应
金融论坛
续表 7
ROE
-0.022
(-0.439
439)
)
0.010
(0.209
209)
)
0.011
(0.215
215)
)
-0.011
(-0.217
217)
)
3mtover
-0.017
017**
**
(-2.018
018)
)
-0.022
022**
**
(-2.409
409)
)
-0.012
(-1.459
459)
)
-0.010
(-1.241
241)
)
Neteqt
-0.003
(-0.384
384)
)
-0.007
(-0.704
704)
)
-0.009
(-0.917
917)
)
-0.005
(-0.530
530)
)
Constant
-0.176
(-1.113
113)
)
0.176
(0.997
997)
)
0.097
(0.597
597)
)
-0.142
(-0.878
878)
)
固定年份
N
Adj-R2
F Value
是
945
0.071
7.565
565***
***
是
945
0.049
5.432
432***
***
是
945
0.049
5.368
368***
***
是
945
0.042
4.720
720***
***
五 、 稳健性检验
为了证明结论的稳健性，
为了证明结论的稳健性
， 本文改变短期绩效的窗口期
本文改变短期绩效的窗口期，
， 应用
应用[[- 15
15,, 15
15]] 事件窗口期的 CAR
进行回归。
进行回归
。 民营企业仍然对总体和小市值组的短期超额收益有着显著的支持作用
民营企业仍然对总体和小市值组的短期超额收益有着显著的支持作用，
， 民营企业
和上市超过三年的股票这两个变量对小市值的影响仍然显著为正，
和上市超过三年的股票这两个变量对小市值的影响仍然显著为正
， 四个变量仍然对大市值组
的短期超额收益没有解释能力。
的短期超额收益没有解释能力
。①
六、结
论
本文通过除去大市值和小市值的市值因子以及市场风险因子和账面市值比因子得到的短
期超额收益（
期超额收益
（CAR
CAR）
） 和长期超额收益
和长期超额收益（
（BHAR
BHAR）
）。通过比较发现
。 通过比较发现，
， 大 、 小市值股在并购重组事件
前后的 CAR 和 BHAR 仍然有着显著的区别
仍然有着显著的区别。
。 本文通过一系列的控制变量后
本文通过一系列的控制变量后，
， 将大
将大、
、 小市值以及
总样本的超额收益与壳资源利用动机指标和实施资产重组的限制相关指标进行回归分析，
总样本的超额收益与壳资源利用动机指标和实施资产重组的限制相关指标进行回归分析
，发
现壳资源对小市值的短期超额收益的影响是积极的、
现壳资源对小市值的短期超额收益的影响是积极的
、 对大市值的短期超额收益没有起到正面
支持的作用。
支持的作用
。 壳资源在长期仍然对小市值的超额收益起到积极的影响
壳资源在长期仍然对小市值的超额收益起到积极的影响，
， 同时大公司利用壳资
源的限制降低了大市值的长期超额收益，
源的限制降低了大市值的长期超额收益
， 结论与短期超额收益的实证结果相似
结论与短期超额收益的实证结果相似。
。 这些结论说
明了壳资源利用便利性和对应的限制对重组超额收益有影响。
明了壳资源利用便利性和对应的限制对重组超额收益有影响
。 由于小市值股受到明确壳资源
的支持作用，
的支持作用
， 且未受到明确稳定资产重组实施的财务限制
且未受到明确稳定资产重组实施的财务限制，
， 相较于大市值股有着更高的资产
重组的短期和长期的超额收益。
重组的短期和长期的超额收益
。 壳资源利用的角度说明了我国的
壳资源利用的角度说明了我国的“
“ 壳资源异象
壳资源异象”
” 并为
并为“
“ 小市
值效应”
值效应
” 提供了新角度的解释
提供了新角度的解释。
。
在传统审核制的背景下，
在传统审核制的背景下
， 影响小市值股票的因素不仅仅是因为小市值股票的流动性溢价
和小市值股票的易操纵性，
和小市值股票的易操纵性
， 也和小市值股能够利用壳资源有着紧密的联系
也和小市值股能够利用壳资源有着紧密的联系。
。 壳资源作为上市
公司能够行使的一种期权，
公司能够行使的一种期权
， 能够带来更大的价值
能够带来更大的价值，
， 并成为我国证券市场的一个特色
并成为我国证券市场的一个特色，
， 急需进
一步完善政策。
一步完善政策
。 因此
因此，
， 本文认为
本文认为，
， 应该加强资产重组和借壳上市的管理
应该加强资产重组和借壳上市的管理、
、 加强投资者教育和
— 23 —
中国 A 股壳资源与小市值效应
金融论坛
改革相关制度几个方面规范市场的并购重组，
改革相关制度几个方面规范市场的并购重组
， 合理利用壳资源和壳价值
合理利用壳资源和壳价值，
， 保护中小投资者的
权益。
权益
。☆
注
释：
①相关结果由于篇幅所限未展示
相关结果由于篇幅所限未展示。
。
主要参考文献：
主要参考文献
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Shell Resource and Size Effect in China’
China ’
s A-share Market:
Market:
Evidence from Asset Restructuring
Wang Hefei1 Chen Hao2 Qiu Zhigang3
Abstract：
Abstract
：
In this paper,
paper, we investigate the interaction between shell resource and size effect in China's A-share market.
market.
Based on asset restructuring events from 2011 to 2017
2017,, we show that the cumulative abnormal returns are different for
small and large firms.
firms. Moreover
Moreover,, shell resource supports the higher excess returns for small firms but not for large
firms.. Thus
firms
Thus,, differences in the availability of shell resource is the key reason to explain the size effect in China.
China. We alalso propose regulations related to the transactions of shell resource to protect investors.
investors.
Key words：
words ：
Shell Resource;
Resource; Size Effect;
Effect; Asset Restructuring
（责任编辑
责任编辑：
：
邵华明）
邵华明
）
收稿日期：
收稿日期
：
2019--09
2019
09--11
— 24 —