塞思卡拉曼 《安全边际》 读书笔记 导言 • 价值投资是以客观的折扣买入内在价值低估的证券交易策略，以最小的风 险获得较好的长期投资回报。大多数市场认识的关注点与价值投资者的关 注点不同。他们首先关心回报——他们能赚多少，而甚少关心风险——他 们会损失多少。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得 优异的表现。无论如何，只要市场没有将基本面价值完全反映到价格中， 投资者就能获得高安全边际。 • 价值投资者的第一目标是保证资金安全，为了避免未来较大的损失，价值 投资者会寻找安全边际。当以足够低于潜在价值的价格购买证券，允许人 们犯错，遇到霉运或者复杂、难以预测且快速变化的世界出现极其剧烈的 波动时，才能获得安全边际。 - 什么叫“内在价值低估”（minimum intrinsic value）?开始不能理 解为什么内在价值不是一个 specific 的数字，还有“最低”的限定。 想起在研究所实习中第一次接触估值模型的时候我的 mentor 教我 “估值就是追求模糊的正确，含糊的正确要好过精确的错误”，可以 用来解释这一问题。统计学有一个概念叫点估计，通常是做不到精确 的，真正有参考价值的一定是“区间”概念。“模糊的正确”不仅体 现在拍数的逻辑上，也体现在你用不同的估值方法得到不同的结果， 从这一点来看我们只能对内在价值有一个含糊的估计，那么就会存在 一个最低的内在价值。 - 按照卡拉曼的投资风格，“足够便宜”很重要，但考虑到卡拉曼也赞 同“未来是不可预测的”，那么选择好的公司理应比选择便宜的公司 更重要，因为判断一个公司是不是足够好 VS 判断短期估值是否合理， 显然是前者的确定性更高。我很赞同近几年投资者对于价值投资的解 读：在自己的能力圈内找到优质的企业，然后长期持有。怎么样去定 义好公司？国泰基金李恒的三个半原则可以学习——“长坡+厚雪+ 深护城河” o “第一，就是长长的坡。公司所处的行业能够看得比较长期，而且 是在一个比较大的市场里面。有些行业虽然现在很好，但变化很快， 很难去看三五年后的样子，这样评估难度就比较大。巴菲特喜欢的 赛道也是不太出现变化，能看很长时间的。第二，要有厚厚的雪。 这主要代表公司的商业模式，是不是一个盈利能力强的生意。有些 公司虽然短期看起来需求不错，但商业模式不行，资本回报率低。 只有商业模式足够好的企业，投入产出比高，抗风险能力强，才能 帮助持有人长期赚大钱。第三，深深的护城河。许多人会把护城河 和竞争优势混淆在一块，事实上，真正的护城河非常稀缺，而上市 公司多多少少会在这个行业里面有一些竞争优势。一定要把真正的 护城河区分出来，找到具有罕见护城河的公司。最后半个点：公司 的治理结构。公司的管理层，会对公司中长期的发展起到比较重要 的影响。” - 刚开始对“安全边际”这个词理解过于片面，后来有幸看到了段永平 对于“安全边际”的解读，即“安全边际是对公司的理解度而不是股 票短期的价格波动”，安全边际是自己主动创造的，要从企业家的角 度理解企业的组织、把握企业的战略、思考企业的未来、关注企业发 展的持续性。巴菲特 16 年在苹果股价创新高之后的下滑期出手正是 因为看到苹果一骑绝尘的商业模式+护城河优势，即便当前价格高， 但未来成长确定性强，即使目前位于阶段性高点也并不是太大问题， “现金奶牛”的能力可以适当下调一部分对当前价格苛求，形成新的 安全边际。如何建立对企业的理解？这里借鉴很喜欢的一位基金经理 做深度研究的思路： o “一是要深入研究商业活动的本质。要让研究和投资足够深入，必 须有足够的商业实践经验，而投资人作为局外人，对企业真实经营 的理解容易存在盲点。因此，我很注重对经营细节的思考和调研， 以及通过持续观察商业实践过程来不断检视和修正自己对商业世界 的理解。二是和企业家交流。企业家是我们最直接的学习对象，与 企业家以及企业的中高层进行直接对话，能够帮助我们快速积累对 商业和企业的理解，抽象出商业活动的本质。三是对产业保持长期 跟踪，研究某细分领域的企业时，我们的调研对象不仅仅是企业本 身，还包括其竞争对手、合作伙伴、客户、供应商等等” • 价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期的投资视角。 只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值 投资人中又只有一小部分拥有较强心理素质的人，才能取得成功。 - 企业需要践行长期主义打造自己的内核，投资人也需要将认知和经历 放在自身的长期积累上，这是投资者的护城河。广发程琨基金经理的 投资思路就是“通过将深度的研究放在长期的维度中，持续不断的积 累，对企业进行持续多年的跟踪，跨越多个经营周期，才能有助于认 知的沉淀和迭代”。 投资者哪里最易出错 • 投资是很复杂的事，世界上并没有一种公式或者规则可以通向成功。 - 之前在雪球上看到许多大 V cue 到格林布拉特在《股市稳赚》一书中 提出的神奇公式，即选用资本收益率（ROA）/股票收益率（ROI）两 个指标对股票进行排序，取两个排名之和作为综合排名，选前 30 名 的股票进行投资，核心类似戴维斯双击选股，通过挑选质优价低的标 的同时获得估值回升和业绩提升。在本书中卡拉曼其实也提到了类似 的投资思想： o “下跌市场对一些证券的定价就像是这些公司将事事不顺，而认知 的改变会让此类证券的价格受益。。。。当基本面得到改善时，投 资者不仅能从业绩提高中获益，也可以从这些证券的估值上升中获 利。” 神奇公式其实也是价值因子+质量因子，既不是单纯买“便宜的公 司”，也不是只买“好公司”，但当全市场选股的时候，是否能避免 价值陷阱、剔除价格便宜的差公司感觉是公式做不到的（需要人为筛 选？）从这点看，我还是更倾向于认为市场上没有一劳永逸的公式及 规则。 明确你的投资目标 • 在本章中，作者认为一些投资者对于风险态度是错误的（黑字部分）：另 外一种普遍的观点是，风险规避和投资成功风马牛不相及。这种观点认为， 只有承担高风险才能取得高回报，且只有通过获得并承担风险才能取得长 期的投资成功，而不是规避风险。如果你是绝大多数有着风险规避意识的 投资者中的一员，那么规避损失必须是你投资哲学中的基石。（eg: 经济 大萧条或者是金融恐慌一个世纪内可能也只出现一两次，有远见的投资者 据此愿意放弃短期内的回报，以此作为对意想不到灾难所支付的保险费）。 有时候投资者会错误的为自己的投资设定具体的回报率目标。投资者并不 能通过更努力地思考或者工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能 做的一切就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移， 最终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目标更多关注到上涨 的潜力上，从而忽略了风险。相反，投资者应该着重做的事情是对风险设 定目标，而不是回报率。 - 看到这段话首先想到了固收，虽然对固收领域的投资品种了解不多， 但之前看一篇基金经理的访谈中提到，“非对称风险”在其中一种固 收投资标的信用债中是长期存在的——以冒价值归零的风险去赌额外 的多一两百个 BP 的票息。可以理解为对于这种资产，应该追求长期 的胜率而不是下注赌一时的赔率。 - 卡拉曼认为并不是只有承担高风险才能获得高回报，这一观点让我想 起了之前看过的一本书，叫《低风险，高回报》，和书名一样，作者 强调的是“低风险高回报的投资是存在的”，不过在他的论据中“时 间”是很重要的变量，在书中它采用的是近百年美国股市数据进行回 测，而不是在季度/年度上评估收益。 • 未来是不可预测的。那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下 存活下来，直至实现繁荣。霉运也可能会降临到你的头上，投资者都可能 犯错。选择避免蒙受损失并不是一个完整的投资策略。它完全没有告诉我 们应该买什么和卖什么，哪些风险是可接受和不可接受的。。。投资者必 须意识到世界会发生意想不到的变化，有时这种变化非常剧烈。 - 没有人知道市场下一步会怎么走。与其浪费时间预测不可预测的未来， 不如看重当下，买今天相对便宜的东西，但与此同时“买今天相对便 宜的东西”是一个极其考验投资者能力与投资功力的事情。记得之前 看朱昂对国内的基金经理的投资风格做了一个画像，分成了八大类， 其中深度价值基金经理典型的“注重当下”派： o “深度价值基金经理对于未来预测比较悲观，持仓都是偏低估值， 持仓的 PE 和 PB 市场最低” - 如何选择避免蒙受损失？按照公募基金的投资铁律，控制风险的一个 重要方法“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，即采用分散投资的组合管 理方式，持仓不押注在某个行业/某一赛道/某个主题概念/某种因子， 尤其感觉 A 股结构极其分化，All in 一个行业可能会面临总是“踏空 热点”的窘境。另外结合前面的阅读，我认为风险规避的另一个重要 的理念就是在自己的能力圈内找到长期确定性增长的投资机会，也就 是“看得懂”+“确定性”。在实习的过程中，由于产业理解还不够， 其实自己对于那些产业快速渗透、技术突破比较快、势能比较强的行 业（比如说新半军）趋势判断能力还比较薄弱，但是当热点题材越来 越疯狂，我会忍不住贸然进场高位接盘。对于这类我短期还没有能力 看懂的行业，即便会错过很多投资机会，短时间也不应该入场。 安全边际的重要性 • 无形资产价值——如广博执照或者软饮料配方——可以子啊无需进行投资以维 持其价值的情况下继续增长。最终这些无形资产所产生的所有现金流都是自由 现金流。但是无形资产遇到的问题是它们的安全边际有限，或者根本没有。而 有形资产通常在替代用途中拥有价值，因此这类资产提供了安全边际。 - 因为无形资产有限的安全边际，直接不对这部分资产定价是更稳妥的做法， 并能提供一部分安全冗余。但如何考虑无形资产的价值影响？最近看到海 通证券发布的一篇专题报告，大致就是对 PB 前 20%的股票考虑无形资产 资本化后重新对 PB 估值，无形资产资本化主要剔除商誉并将能提升品牌 价值的广告、销售支出以及能形成技术积累的研发投入内化成企业的知识 资本/组织资本存量，并发现无形资产占比高的个股收益率显著高于无形资 产占比低的股票，两者的年化多空收益率差能达到 7.8%，因此某些高 PB 的家电、计算机、消费者服务、医药等因无形资产未考虑而导致高 PB 的 行业，考虑无形资产的估值倍数也许会更为合理。 资料来源：《选股因子系列研究-不可忽视的无形资产》，海通国际 - 资料来源：《选股因子系列研究-不可忽视的无形资产》，海通国际 无形资产的门槛不仅体现在企业端，对于投资者也同样存在。对企业来说， 无形资产用得好，可以形成可持续的且难以复制的规模经济，并且这种资 产还有时间加强效应，企业可以利用它创造资本的良性循环。RA Capital 创始人 Peter Kolchinsky 写过的一篇文章《生物医药的太阳底下没有新鲜 事》中提到： o “美国生物医药行业没有失败的 10%每年创造着超过 7,000 美元 的收入，并未研发端翻不折超过 2,000 亿美元资金，还支持这整 个医药生态体系的资产收购、人才回笼、管线重铸。” 正是由于无形资产的存在，生物医药行业才得以与社会产生源源不断的正 和效应，但这仅仅只有 10%）；但对于投资者来说，知道无形资产很容易， 但是分析哪些无形资产会形成护城河却可以很复杂（我认为至少对于前文 Peter 所提的 Biotech 行业就比较难），这可能需要依不同行业而定：比 如对于一些 2C 的行业，占领消费者心智很重要，从这一点来看，品牌应 该是率先考虑的无形资产（比如我在选美妆护肤用品的时候，往往先从品 牌搜索），尤其是一些品质其实相差不太大行业，品牌就是更加决定性的 因素（比如口红之间同质化还是较为明显，尽管国货崛起，但大部分女生 还是会适当购置一些欧美大牌口红）；而某些行业，无形资产可能体现在 专利上，也就是企业 Know-how 的能力，比如在制药行业这就尤为突出， 所有研发出新药的公司都会申请专利，保护自己的知识产权。 第一遍阅读总结 • 目前这本书我还没有看完，感受到卡拉曼老先生用相对浅显易懂的语言揭 示他多年的价投哲学。最大的收获就是对价投的理解更深入了一些，以前 我可能认为价投就是“低位价格投资”，现在看来显然过于肤浅。如果把 深度的基本面分析、追求长期投资目标、最大可能规避风险和拒绝追逐热 点比作一颗颗星星，那么价投这条银河正是需要每个维度都面面俱到：不 能跳过基本面分析低价买了垃圾股，不能忍受不了短期波动割肉出局，也 不能枉顾风险加杠杆投资，更不能在市场没有热钱流入唱衰之中恐慌性抛 售。我的投资时间并不长，算是一棵正在茁壮成长的小韭菜，里面有些观 点现在看还是一知半解，值得每个阶段的我再回来重新拜读！！ • 如何计算价值？理论上来说价值就是未来现金流以合适的折现率折现，但 是这会有个问题就是“未来是不可预测的”。在研究所实习的时候会发现 大家似乎热衷于建模（因为这看起来更像是一种科学的方式？），我在第 一次完成一个标的的业绩预测之后也陷入了这样一种“认知傲慢”，认为 自己对这个公司的业务非常了解，认为自己比实际情况更为擅长做预测， 但现实往往会打脸，至少从半年报业绩预告来看是不及预期的（简单地线 性外推），因此有时候我会觉得详细的预测所增加的价值是非常有限的。 一些简单的估值指标也许能在投资决策中有所帮助，但模糊了背后的价值 驱动因素，例如对于某公司的商业模式、产业结构和管理层分配资本的能 力，这些的变动都会影响未来的现金流，影响估值倍数的合理性，而这些 在估值模型中是比较难考虑到的。从这一点来看我觉得先选一家好公司还 是更为重要。 • 如何判断安全边际？读完卡拉曼的书，我觉得安全边际针对的是投资标的 及投资者。首先对于投资标的来说，具备安全边际的企业通常都会有一定 的共性特征，我在“点拾投资”公众号看了一些关于基金经理的采访，我 总结了一下价值型基金经理的选股思路，一定程度上可以反映出“安全边 际”的内涵：1.多重催化因素预期向好，只要有一条兑现了就能迎来业绩 释放。有个段子很贴切地阐明了这一逻辑“做豆腐最安全：做硬了是豆腐 干，做稀了是豆腐脑，做薄了是豆腐皮，作没了是豆浆，放臭了是臭豆 腐”，这放在投资领域其实就是要找一个实现路径/可能性多样的标的。2. 要找到一个价值易估的标的。巴菲特曾反思过针对中煤能源的一项锌回收 投资，并在致股东大会信中这样写道： - “Our failure here illustrates the importance of a guideline – stay with simple propositions – that we usually apply in investments as well as operations. If only one variable is key to a decision, and the variable has a 90% chance of going your way, the chance for a successful outcome is obviously 90%. But if ten independent variables need to break favorably for a successful result, and each has a 90% probability of success, the likelihood of having a winner is only 35%” 在这项投资中，巴菲特只剩一个棘手的问题（variable）没有解决，但事 后证明它会带来一系列的新问题。“变量越少胜算越高”落实到投资的时 候其实也是显而易见的。我在实习的时候研究重卡整车这个行业感觉是非 常舒适的（不考虑产业链上游，仅仅就整车厂），因为这个行业是一个寡 头竞争市场，变量很少，对于基本面分析可能更多考虑需求的变化，但对 于某些充分竞争的行业（像是进入门槛相对较低的建筑行业），企业的盈 利能力往往不能仅仅只分析供求关系，一些市场因素的扰动会给“安全边 际”的判断增加难度。另外最近看到一个投资者分析索罗斯的投资风格时， 谈到具备“安全边际”的公司还应该“不具有反身性”这一特点，我觉得 非常有道理： - “贝尔斯登股价跳水会导致交易对手‘挤兑’，有反身性，故不能越 跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越 跌越买”