Francisco Hernández, Alejandro Carvajal, Jorge Báez y Santiago José Gómez
Administración y estructuración de portafolios de inversión
Especialización | Finanzas Corporativas
21.07.2022
MÚLTIPLOS FINANCIEROS
Administración y estructuración de portafolios de inversión
Especialización en Finanzas Corporativas
Los múltiplos financieros tienen diferentes usos y propósitos en su utilización. Dado que los
múltiplos financieros permiten, a diferencia de las cifras absolutas, hacer ajustes que facilitan la
comparación de datos, industrias y firmas, estos son usados por los analistas financieros con el
fin de evaluar el desempeño de compañías y extraer conclusiones relativas a su situación
financiera y capacidad para el pago de obligaciones, así como también para hacer cálculos
predictivos como por ejemplo para estimar las ganancias futuras de la firma bajo análisis (Barnes,
1987).
A continuación se presentarán algunos los principales múltiplos financieros y la forma en la cual
se calculan, así como algunos de los usos o beneficios que ofrecen con su utilización.
1. Price Earning Ratio
El denominado price to earning ratio (“P/E Ratio”) muestra la relación existente entre las
acciones de una compañía y los earning per share (“EPS”) de la misma. A su vez, los EPS que
se utilizan para determinar el P/E Ratio, son un indicador las ganancias netas de una compañía
divididas por el número del flotante de acciones disponibles lo cual indica la capacidad de la
compañía bajo examen de ofrecerle a sus accionistas rentabilidad sobre su inversión. Sin embargo,
se ha argüido que estudiar los EPS de una compañía en un vacío ofrece un dato algo arbitrario
por lo cual este indicador mostraría ser más útil en el análisis comparativo con otras compañías
del mismo sector y específicamente cuando se compara con el precio de la acción negociada
(Corporate Finance Instituite, 2022).
Es en este sentido que el P/E ratio es un indicador que sirve para darle al inversionista o al analista
financiero una idea del valor real de la compañía bajo estudio puesto que permite vislumbrar las
expectativas del mercado en relación con la compañía y el precio que se pagaría por las ganancias
de la compañía en el futuro puesto que el precio de las acciones al momento de su negociación
descuenta las expectativas del futuro desempeño financiero.
En línea con lo anterior, el P/E Ratio se calcula dividiendo el precio de la acción en por su EPS:
P/E Ratio = precio de la acción / EPS.
El número resultante es una relación entre los indicadores que se puede interpretar en el número
de veces que se paga la rentabilidad de la acción, es decir que si la acción de una compañía listada
tiene un valor de USD$20 y sus EPS son USD$3, esta compañía tiene un P/E Ratio de 6,66 por
lo cual el valor de la compañía es seis veces su rentabilidad en el día que se efectúa el análisis. En
la medida que este indicador cambie en el tiempo es un buen termómetro para analizar el
comportamiento, expectativas o temores del mercado en relación con esta acción.
2. Price to Book Ratio
El price to book ratio (P/B Ratio) de una compañía le permite a los inversionistas y analistas
financieros identificar acciones que están sobre-valoradas o infra-valoradas. Para lo anterior, es
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importante mencionar también qué el indicador se basa en la comparación del valor de la acción
de una compañía y su valor en libros.
El valor en libros de una compañía es equivalente al valor que le correspondería a los accionistas
en caso de que la compañía fuera liquidada para el momento en el cual se hace el cálculo del valor
en libros. Es decir que el valor en libros de la compañía sería el resultado de la suma de todos los
activos de la compañía después de pagadas todas sus obligaciones. El cálculo del precio de la
acción en libros se lograría restando los pasivos a los activos y dividiendo el resultado por el
número de acciones circulantes.
P/B Ratio = valor de una acción en el mercado / ((valor de activos – valor de pasivos) /
número de acciones en circulación))
Volviendo a la introducción de este documento, el P/B Ratio le permitiría a un analista financiero
hacer algunas conclusiones predictivas sobre el valor de la acción en el futuro. Al calcular el P/B
Ratio y dividir el valor de la acción negociada por el valor de las acciones en libros, el
inversionista podrá determinar si el número es mayor a uno que las acciones de la compañía están
siendo negociadas por un valor mayor al valor de sus activos lo cual a su vez podrá traducirse en
una interpretación de que el mercado tiene expectativas de crecimiento o de mayores utilidades
para la compañía, es decir que el indicador es una medida del valor relativo que el mercado le
otorga a una acción (Ben Branch, 2014). Lo mismo ocurre a la inversa, cuando el P/B Ratio es
inferior a uno, y por ende las acciones se están negociando a un valor inferior que la suma de los
activos, el inversionista podrá interpretarlo como una oportunidad de inversión.
3. ROIC / WACC
La relación entre el ROIC, entendido como la suma de la devolución sobre el capital invertido en
un negocio, y el WACC, entendido como la medida del costo de capital a través de la financiación
del negocio a través de deuda y equity, también cumple una función evaluativa y predictiva.
La razón para lo anterior es que el análisis comparativo entre el porcentaje que arroja el cálculo
del ROIC para una firma y el porcentaje que arroja el cálculo del WACC permite evaluar si la
compañía destruye o crea valor. En la medida que el cálculo del ROIC le es útil analista financiero
o al inversionista medir la rentabilidad de una inversión al entender la eficiencia en la utilización
del capital y el WACC a su vez da una inclinación a cuál es precisamente el retorno mínimo de
una inversión para satisfacer a los inversionistas, el ROIC teóricamente debería ser superior al
WACC para poder interpretar, con base en la relación entre los indicadores, si la compañía está
generando valor y si esa potencial generación de valor deberá ser preciada dentro del valor de las
acciones circulantes. Asimismo, cuando el ROIC sea menor al WACC, la comparación le permite
al inversionista entender que la utilización del capital no está generando mayor rentabilidad en la
inversión.
4. Enteprise value / EBITDA.
Para el múltiplo de Enterprise value / EBITDA (“EV/ EBITDA”), en esencia lo que se busca es
dividir la capitalización bursátil de una compañía menos su caja y equivalentes de caja más su
deuda por el EBITDA con el fin de valorar y comparar compañías. Es decir, comparar el valor
total de una compañía contra su ejecución financiera. Con lo anterior, el múltiplo EV/EBITDA
es similar al P/E Ratio pero trata a compañías distintas como si tuvieran los mismos niveles de
caja, deuda, impuestos e intereses así como cuentas que no tienen salida de caja como la
amortización y depreciación (Chan, 2010). Asimismo, es un múltiplo que es particularmente útil
para industrias en las cuales el flujo de caja es importante tales como telecomunicaciones. En
sectores tales como el sector de las telecomunicaciones en los cuales los usos de CAPEX son
grandes e irregulares, el múltiplo de EV/ EBITDA es relevante dado que se enfoca principalmente
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en el estado de resultados de las compañías y particularmente en su flujo de caja, manteniéndose
al margen de las inversiones en CAPEX.
A la hora de interpretar el resultado del cálculo del múltiplo EV/EBITDA le permite al
inversionista identificar oportunidades de inversión y concluir si la acción bajo análisis es una
acción infra o sobrevalorada. Con el resultado, por ejemplo, si el EV/EBITDA arroja un valor de
11X, el analista financiero sabría a qué múltiplo se está tranzando la compañía en el mercado y
podría compararlo con compañías del mismo sector. Si el promedio de múltiplo de un sector es
12X y la compañía valorada arroja un EV/EBITDA de 10,5X, esto podría significar una
oportunidad atractiva de inversión.
A pesar de lo anterior, la doctrina sobre la utilización de este múltiplo es variada en sus opiniones
frente a la utilidad real de este múltiplo como una metodología para valorar compañías. Por
ejemplo, resulta valioso traer a colación una crítica que expuso Warren Buffet presidente de
Berkshire Hathaway en su asamblea de accionistas del año 2003 cuando dijo “cualquier
administración que no tome en cuenta la depreciación como un gasto está viviendo en un sueño.
Sin embargo, por supuesto que están estimulados para hacerlo por los banqueros de inversión que
les hablan de EBITDA. Y ciertas personas han construido fortunas con base en engañar
inversionistas diciéndoles que el EBITDA es una métrica importante” (Buffet, 2003). Lo anterior
se desprende de que, al EBITDA excluir los impuestos, inversiones en CAPEX que se necesitan
para crecer el negocio, esta métrica deja de incluir de forma explícito gran parte del riesgo de la
operación lo cual lleva a ciertos operadores de la industria a considerarla una métrica insuficiente
y que se debe utilizar únicamente en situaciones apropiadas para ello.
5. Price to Cash Flow
El price to cash flow ratio (P/CF Ratio) es un múltiplo que se utiliza para la valoración de una
acción relativa a su flujo de caja operativa y que se calcula de la siguiente manera:
P/CF Ratio = promedio de 30 o 60 días del precio de la acción / (flujo de caja operativa de
doce meses / acciones en circulación)
Este indicador se deja comparar fácilmente con el P/E Ratio en la medida que mientras que este
busca cuanto es la utilidad de la compañía en relación con el precio de su acción, el P/C Ratio
permite evaluar cuánta caja se genera de la operación relativa al precio de su acción. Finalmente,
el inversionista podrá entender que si el múltiplo arroja un resultado de 3X, lo anterior quiere
decir que los inversionistas están dispuestos a pagar tres dólares por cada dólar de flujo de caja.
6. Current Ratio
El current ratio (C Ratio) es un indicador de liquidez que le permite al inversionista medir la
capacidad de una compañía de pagar sus obligaciones corrientes y por ende dar una medida del
riesgo de default o no pago de obligaciones por parte de la misma (Zygmunt, 2013). Asimismo,
y como es el caso de la mayoría de los indicadores, el C Ratio es más útil al ser utilizado de forma
comparativa con los pares del sector o la industria.
El cálculo del C Ratio se consigue dividiendo los activos corrientes por los pasivos corrientes, lo
cual debería dar, para entenderse saludable, un valor igual a 1 pues esto indicaría que una
compañía tiene recursos líquidos suficientes para el pago total y satisfactorio de sus pasivos
corrientes. Sin embargo, este indicador de liquidez cuando es muy superior a uno y superior al
benchmark del indicador para competidores de la industria también podría dar alguna alerta sobre
el manejo ineficiente de sus activos corrientes que al cubrir sus obligaciones están siendo
mantenidos en caja y afectando la potencial rentabilidad.
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7. Net Debt to EBITDA
Para el estudio de este múltiplo (ND/ EBTIDA Ratio), el cual sirve como indicador de
apalancamiento, es necesario primero descomponer por el numerador de la fórmula para el cálculo
del indicador, la cual es:
ND/ EBITDA Ratio = (pasivo corriente + pasivo no corriente – efectivo y equivalentes)/
EBITDA
La deuda neta, entendida entonces como la deuda menos la caja, es el punto de partida del
indicador que pretende, al ser dividida por el EBITDA de la compañía, indicar cuantos años se
demoraría la compañía en pagar sus obligaciones si tanto la deuda como el EBITDA se
mantuvieran constantes. En este sentido, es usualmente aceptado que un ND/ EBITDA Ratio
superior a 4 o 5 podría y debería prender las alarmas para quien analiza una compañía dado que
esto podría implicar un mayor riesgo de no pago de sus obligaciones.
Sin embargo, y como es frecuente en la investigación de criterios y puntos de vista opuestos en
materia de indicadores financieros, existen quienes consideran que este indicador no es un buen
predictor de futuros defaults por parte de las compañías. Por ejemplo, Moodys Analytics publicó
un informe en el año 2018 en el cual muestra la correlación entre las tasas de default con las
estimaciones producto de los ND / EBITDA Ratios:
(Lonsky,
2018)
Cabría preguntarse si este indicador es útil para el análisis predictivo de un potencial default para
compañías que tienen, por una u otra razón, una gran posición en caja como lo era el caso de
Apple en el año 2011.
8. Return on Equity
El return on equity (“ROE”) es quizás uno de los indicadores financieros con mayor utilización
en la industria y se calcula de la siguiente manera:
ROE = Utilidad Neta / Patrimonio
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El ratio producto del cálculo anteriormente descrito muestra hasta qué punto las compañías
manejan su capital de forma eficiente, así como mide la rentabilidad de la inversión para los
dueños. La literatura sobre la materia arguye que entre más alto sea el ROE, más pronunciado
sería el crecimiento de la rentabilidad puesto que un mayor valor del ROE debido a un mayor
capital de trabajo puede ser usado para financiar las operaciones de una compañía (Heikal, 2014).
En este sentido, al comparar el ROE de una compañía, no solamente dentro de su mismo sector
económico, sino para sí misma en diferentes periodos trimestrales, los inversionistas podrán
analizar y entender el comportamiento de su inversión y cómo está siendo administrado por la
gerencia.
9. PEG Ratio
En el caso del PEG Ratio, sus componentes elementales son: precio de la acción, ganancias por
acción ( “EPS” ) y crecimiento esperado de la compañía.
Como vimos anteriormente, la fórmula del PE Ratio es: P/E Ratio = Precio de la acción / EPS.
Ahora, el componente de crecimiento esperado de la compañía requiere realizar estimaciones,
para lo cual existen varios enfoques. Uno de ellos se basa en las tasas de crecimiento pasado,
algunos inversionistas consideran que los crecimientos pasados pueden ser indicadores de
crecimiento futuro.
Un PEG Ratio de 1 o inferior a este indica que la acción se encuentra infravalorada, por lo cual
es atractiva para un inversionista. Por otro lado, un indicador superior a 1 indica que la acción se
encuentra sobrevalorada debido a que el P/E Ratio crece más rápido que el crecimiento esperado
de la empresa.
Cabe resaltar que al tratarse de una estimación del crecimiento de la empresa este múltiplo
financiero se debe analizar en conjunto con otros múltiplos estimados.
10. Operating Margin Ratio
El operating margin ratio (“OM Ratio”) es un indicador financiero que mide el margen que le
queda a la compañía después de restarle al cálculo los gastos directos e indirectos de la operación
y se calcula de la siguiente manera:
OM Ratio = Ingreso operativo / ventas
De acuerdo con la doctrina especializada en la materia, el OM Ratio es uno de los indicadores
más importantes de la salud financiera de una compañía puesto que el OM Ratio determina la
rentabilidad efectiva, la eficiencia de la gerencia en la toma de decisiones y la proporción de
ingresos que son capaces de cubrir los costos no operativos (Manglik, 2016).
Asimismo, dado que el foco del indicador es el ingreso operativo, es posible utilizarlo para
calibrar el entendimiento de la compañía en su negocio principal y determinar si los activos están
siendo debidamente utilizados en su core buisiness o si por el contrario el porcentaje de las ventas
de su core buisiness no es suficiente. De esta manera tanto el inversionista como la gerencia
podrán identificar falencias o beneficios en la operación.
11. Price to sales
El price to sales ratio (“P/S Ratio”) mide qué tanto está dispuesto a pagar un inversionista por
cada unidad monetaria equivalente en ventas de la compañía mediante la comparación del precio
de la acción con sus ventas. Este indicador se calcula de la siguiente manera:
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PS Ratio = Precio de la acción en el mercado / (ventas totales/ acciones en circulación)
A diferencia de los demás indicadores o múltiplos que se han expuesto en el presente documento,
el PS Ratio no determina la capacidad de la compañía de generar ingresos ni tampoco podría
utilizarse de una forma predictiva para determinar riesgos potenciales o capacidad de crecimiento.
En este sentido, es un buen termómetro para medir la popularidad de las acciones en el mercado
de valores puesto que un PS Ratio alto tiende a ser muy favorecido por el mercado, sin embargo
estas mismas acciones con un PS Ratio son menos probables de ser rentables en el largo plazo en
un portafolio puesto que ya el precio de la acción (debido a su popularidad) capturó el potencial
valor. Al contrario, una acción con un PS Ratio menor tiene más potencial de capturar valor y ser
una oportunidad de inversión atractiva (Vruwink, 2007). Esto deberá ser tomado en consideración
con un análisis más amplio apalancado en la utilización de otros indicadores y múltiplos, dado
que un análisis que dependa únicamente en el PS Ratio estaría limitado en su habilidad para
interpretar la rentabilidad de los activos o del subyacente de la compañía dentro del sector en el
que opera.
12. ROA
El return on assets ratio (“ROA”) ha sido uno de los indicadores y múltiplos financieros más
utilizados desde su introducción en el análisis financiero por Dupont en 1919 en su triángulo de
múltiplos financieros (Jewell, 2012). El cálculo de este múltiplo, que arroja un resultado en
términos de un porcentaje, resulta particularmente útil como una medida de la eficiencia de una
compañía en comparación con sus activos totales. En este sentido, tradicionalmente, se calcula de
la siguiente manera:
ROA = Ingreso neto/ activos totales
Se desprende de su cálculo que un ROA más alto implica una mayor eficiencia en la utilización
de los activos de una compañía puesto que estos se están utilizando para su propósito esencial: la
consecución de ingresos para los accionistas y para la operación de la compañía.
13. Gross Margin Ratio
El gross margin ratio (“GM Ratio”) busca determinar qué proporción de cada dólar de ventas
queda después de que una compañía haya restado el costo de las ventas. Este margen es útil puesto
que se puede utilizar de forma eficiente en el pago de otros gastos ajenos al gasto de ventas. Este
indicador se calcula de la siguiente manera:
GM Ratio = (ingresos – costo de ventas) / ventas
El análisis de resulta importante en la medida que es un driver esencial en la generación de una
mayor rentabilidad. En la medida que la gerencia de una compañía pueda entender, monitorear y
elevar este margen bruto mediante la disminución del costo de ventas o el aumento en sus precios,
mayor será su flexibilidad para aumentar la rentabilidad de su operación.
14. Enterprise Value / Sales Ratio
De forma similar a otros múltiplos que se han esbozado en el presente documento, el enterprise
value to sales ratio (“EV / Sales”) es un indicador utilizado para la valoración relativa de las
empresas y se calcula de la siguiente manera:
EV / Sales = (Capitalización Bursátil + Deuda – efectivo y equivalentes) / ventas
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En este caso particular, con el cálculo del múltiplo, es posible calcular un valor estimado de la
compañía en relación con sus ventas. Por esta razón es un múltiplo que podría compararse con el
P/S Ratio, sin embargo en este caso no se utiliza únicamente la capitalización bursátil como
numerador en la ecuación sino que se toma en cuenta adicionalmente la deuda de la compañía,
haciéndolo quizás un indicador más preciso y versátil para el análisis.
La forma de interpretar este indicador es similar también al P/S Ratio en la medida que una
compañía analizada bajo esta metodología relativa y que arroje un múltiplo menor podría indicar
que está siendo infravalorada por el mercado. Asimismo, es dado a preguntarse si este múltiplo
es el más apropiado a ser utilizado en el caso de compañías con estructuras de capital con, por
ejemplo, bonos convertibles en acciones dado que en el caso del P/S Ratio esta deuda estaría
siendo ignorada.
15. Enterprise Value / Free Cash Flow
Por definición, este indicador se obtiene del cociente de la valoración de la compañía respecto a
su capacidad de generar caja. El cociente crece conforme crece la valoración de la empresa y
decrece según se incrementa la capacidad de la compañía para generar caja y, por lo tanto, cuanto
más pequeño sea, mejor.
El hecho de que la valoración dependa considerablemente de la caja hace que el EV/FCF sea un
indicador para analizar en tendencia o en comparación con otras empresas del sector. A diferencia
del FCF Yield no usamos el Market Cap, usamos directamente el EV lo cual incluye el efecto de
la deuda y los equivalentes de caja.
De la cifra podemos extraer nociones de velocidad con la que una empresa podría pagar el precio
de su adquisición, valores bajos de EV/FCF normalmente sugieren instrumentos financieros
devaluados y si se combinan con interés de inversionistas podrían resultar en una estrategia de
compra
16. Total Debt / Enterprise value
Por definición, el indicador se obtiene desde el cociente de la deuda total y el enterprise value. Se
interpreta como la porción de la valoración que está apalancada. Conforme crece la deuda crece
el cociente y conforme crece el EV se reduce el indicador, de modo que cuanto mas pequeña su
magnitud, mejor. Aunque solo es un indicador relativo, pero es de utilidad para comparar con
empresas similares. Cómo en el EV se obtiene de sumar el Market Cap + Deuda Neta - Caja,
podemos saber cuánto de la valoración realmente es equity.
Lo anterior puede usarse como proxy para estimar la carga de intereses y da nociones de la
velocidad con la que se cubrirían las obligaciones financieras.
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Bibliografía
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