股市天才 發現股市利潤的秘密隱藏之地 ［美］格林布拉特 著 王正林，肖靜，王權 譯 中國青年出版社 2011-03-01 致謝 寫書是個費力不討好的活，尤其是股票投資類的書，許多人都因寫作此類書籍而飽受非議。如果本書有 任何錯誤、疏忽、誤述和誤導性建議，我願意一個人來承擔責任。當然，本書不會讓你失望的，在這裡，我還得感謝 我的團隊和朋友，以及共同參與本書創作的人。 首先是戈坦資本（Gotham Capital）公司的全體人員。 丹尼爾·尼爾（Daniel Nir），我的好拍檔，在公司成立之初，我有幸從哈佛 商學院那裡把他挖來。他對戈坦資本的成功貢獻最大，也是本書的主要貢獻者和支持者，他也是 迄今為止我選的最對的人之一。 羅 特·戈德斯坦（Robert Goldstein），我的合夥人，他異常誠懇，而且他公 伯 正、有洞察力的評論使得本書日趨完善， 同時還得感謝他對書中案例的貢獻，當然還有案例所帶來的利潤，包 括他對查特醫療（Charter Medical）公司的推薦，以及他在萬豪服務（Host Marriot） 和自由媒體（Liberty Media）這兩家公司的傑出工作。 愛德華（奈德）·格瑞亞［Edward（Ned）Grier］，我的另一個合夥人，感謝他有價 值的評論以及在本書多個案例中所做出的研究，尤其是對通用動力（General Dynamics）和思創鐵克（Strattec）案例的研究。雖然他們這些非同一般的投資者，可 以在沒有合夥人的幫助下取得輝煌的投資成績，但是我很自豪能有機會和這些天才朋友一起工 作。 說 天才和朋友，我也要由衷地感謝以下人員：為戈坦資本貢獻頗多的首席（也是唯一 到 的）交易員麗莎·埃爾帕特（Lisa Alpert）；戈坦資本的首席財務官CFO和老好人，布魯斯 ·伯克維茨（Bruce Berkowitz）；特立獨行、多才多藝的辦公室經理，埃裡森·加瑞特 （Alison Jarret）。 還 兩個戈坦大家庭的成員需要感謝，首先是布魯斯·紐伯格（Bruce Newberg），戈 有 坦的全面合夥人，他不但為戈坦資本的成立籌集到了必需的資本，而且還貢獻了無數個富有智慧的 建議和絕佳的投資想法，我非常珍惜和他之間真誠的友誼，每個人都會為擁有這樣忠誠和優秀的朋友而感 到幸運。 第二個戈坦成員是我的姊妹，琳達·格林布拉特（Linda Greenblatt），她 是本書的知音，並提供了建設性的建議。令人稱讚的是，即使是讀過15遍之後，她依舊能領會出新的 要點，並擇機讓她的新合夥公司，賽德洛克合夥公司（Saddle Rock Partners），邁向新的成 功。她的耐心、奉獻和智慧深深地影響了本書，沒有她的幫助，我恐怕無法完成本書。 還要感謝下面這些朋友，他們的特別貢獻和友誼對我幫助很大： 我全盛時期的良師益友，哥倫比亞商學 院和漢密爾頓合夥公司（Hamilton Partners）的約翰·斯庫裡（John Scully）；奧本海默公 司（Oppenheimer& Co）的常務理事，埃瑞克·羅森菲爾德（Eric Rosenfeld）； 都市資本顧問公司（Metroplitan Capital Advisors）的執行合夥人，傑弗瑞·斯庫瓦爾澤 （Jeffrey Schwarz）；澤納投資管理公司（Pzena Investment Management）的理 查德·澤納（Richard Pzena）；幽谷合夥公司（Canyon Partners）的執行合夥人，米 奇·朱利葉斯（Mitch Julis）；保珀斯集團（Baupost Group）的總裁，塞思·卡 拉曼（Seth Klmam）；我的律師，賴恩、阿特曼和歐文斯公司（Lane，Altman& Owens）的合夥人，喬瑟夫·馬澤萊（Joseph Mazzella）；我的經紀人，史密斯·巴尼公司 （Smith Barney）的羅伯特·庫舍爾（Robert Kushel）；出現在我的有關激動人心的阿 帕奇接力賽的記憶片段中的馬克·格姆帕爾（Mark Gimpel）；幽默的陸軍少校蓋瑞·E·沃倫 （Gary E·Warren）；萊博爾·拉姆（Label Lam）老師。 特別感謝DFG金融集團（Delphi Financial Group）的主席和橡果合夥公司 （Acorn Partners）的執行合夥人，鮑勃·羅森庫納澤（Bob Rosenkranz），感謝他多年來對戈坦 的巨大支援，在20世紀80年代與戈坦有過兩年半合作期的合夥人，伊芮·默金（Ezra Merkin），以及戈坦前5年的交易員，斯坦·卡普蘭（Stam Kaplan）。 也要感謝西蒙舒斯特公司（Simon & Schuster）的編輯，鮑勃·馬庫伊（Bob Mecoy）；我的代理薩德魯·迪克斯特瑞（Samdra Doklstra），以及對本書的原始創 意提供了幫助的蓋伊·凱特爾海克（Guy Kettelhack）。 特別感謝家庭所給我的關愛、支援和鼓勵，他們每個人都對這最後的結果（我和本書）起到了巨大的 推動作用，謝謝：可敬的爸媽，艾倫（Allan）和穆利爾·格林布賴特（Muriel Greenblatt）；理查德（Richard）和艾米·格林布賴特（Amy Greenblatt） 夫婦，蓋瑞（Gary）和莎倫·庫漢博士（Sharon Curhan）夫婦，我的姻戚喬治博士（Dr． George）和塞西爾·蒂博爾（Cecile Teebor）夫婦。 還 感謝我兒子和他的尖刻問題，“那麼，爸爸，你究竟是幹什麼的呢？警察，消防員，還 得 是其他什麼？”他的問題是完成本書的一個主要推動力。現在，我至少可以回答他說：“兒 子，你知道兒童作家蘇斯博士（Dr.Seuss） 嗎？我和他一樣。” 最後的感謝給予我生命中的摯愛，我愛人朱麗葉（Julie），以及我們的三個妙不可言的孩子 們，感謝他們給予我的天倫之樂。 1. 蘇斯博士（Dr.Seuss）：美國家喻戶曉的兒童文字作家和插圖畫家。 第1章 股市天才是怎樣煉成的 FOLLOW THE YELLOW BRICK ROAD 找到便宜股票的方法如出一轍。如果你花充足的時間和精力來尋找和分析其他“見多識廣”的投資者不關心 的情況，你找到便宜貨的機會將大增。投資致富的訣竅就在於找到這些機會。 股市賺錢的秘訣是：知道股市的財富藏在哪兒！ 市財富之路需要你自己摸索，不要指望有哪一本書能給你速成股市賺錢大 法，讓你輕鬆駕馭股市。畢竟，你的對手要麼是管理著數十億美元投資組合的經理人，要麼是一 群剛接受完MBA課程培訓的人，面對這些人精，你的勝算有多大呢？你可能不過是剛信心滿滿地 看完一本20多塊錢的《如何投資》，與那些人精比拼股市投資，這看起來不太像是一場公平 的競賽。 股 事實確實如此。在華爾街那些富有的資金管理人以及優秀的MBA面前，你的機會真不多！ 是的，你就是從頭到尾翻這本書，即使翻爛了，也不會找到什麼神奇的秘訣，本書也不是《財星 高照 的後續之作，但如果你願意在投資上花大量的時間和精力，從股市中賺錢甚至致富還是很 有戲的。 這是忽悠吧？如果這麼容易，那麼為何那些MBA以及職業投資者無法將你秒殺？很明顯，他們確實投入 了時間和精力，雖然他們可能並不全是在金融市場遊刃有餘的行家，但他們當中可沒幾個笨蛋啊！ 雖然這聽起來可能有些怪怪的，但這確實不是忽悠。為何會有這種看起來明顯有些自相矛盾的論斷呢？為 什麼說你可能有能力把那些所謂的市場“專家”打得滿地找牙？答案就存在於對專家思維、華爾街內部執 行模式以及我親家的週末愛好的研究中。 首先來個給力訊息，談談教育經歷與投資的事。簡單地說，如果目標是戰勝市場，即使是頂尖商學院的MBA或者 金融博士，實際上也不會有多少優勢。如果你尚未將大量的精力和財力浪費在透過讀商學院學成戰勝市場的 本領，那麼這是個好訊息。事實上，多數市場專家的理論都以此為基本前提，即：除非運氣一直好，否則 不可能永遠戰勝市場。 這 理論通常被稱之為“有效市場假說”或者“隨機漫步理論”，根據這一理論，成千上萬的投資者 一 和分析師觀察、判斷某一公司的公開資訊，他們買入或者賣出這個公司的股票，反應在市場上即為股票 “恰當”的交易價格。因此根據這一理論，股票的技術分析是無效的。事實上因為股票或多或 少被有效定價（因此，你不可能一直能找到便宜的股票），你不可能長期戰勝市場。儘 管市場專家也粗略地考慮了一些例外情況（如1月效應 、小規模效應，以及低市盈率策 略），但多數這種“戰勝市場”的策略被忽略了， 因為學院派認為這些策略無關緊要，它們只是暫時地打敗市場；換句話 說，在考慮到稅收和交易成本之後，這些策略也很難戰勝市場。 因為戰勝市場是不可能的，金融教授花了不少心血來傳授二次規劃這樣的數學知識，用來在三維空間中最 佳化選擇多元化投資的股票投資組合。換句話說，如果你胡亂弄出些複雜的數學公式，並加入些許的微積分計算 和統計理論，那麼你很有可能會取得市場平均水平的回報。儘管還有許多花裡胡哨的程式，但它們都 明確傳達了一個資訊：你無法戰勝市場，因此你甚至連試都不用試。成千上萬的MBA和金融博士付了大價錢，獲 得的建議也不過如此。 有兩個理由可以解釋為何投資不需要教授們的這些基本技巧。 （1）市場專家所使用的假設和方法存在一些根本性的缺陷，我們將在本書中簡單地提 到這些缺陷，但這並不是本書的重點。 （2）更重要的一點是，即使教授們通常是正確的，股市確實或多或少是有效 的，但他們的研究和結論並不適合於你。 顯然，多數華爾街人士也必須忽略這些投資“專家”，因為如果給出的投資建議一文不值，他們不會 因這些建議而獲得報酬，不管是佣金還是投資諮詢費。不幸的是，華爾街上的這些職業投資者的表現似乎支援了 市場專家們所得出的結論。 如果學術理論是正確的，那麼應該是養老金所得和共同基金經理人長期的投資業績將與扣除諮詢費後的市場平均水 平一致。但結果卻與有效市場理論出現了偏差，這些職業投資者每年的表現較市場平均水平低近1%，而 且尚未扣除管理費。市場“或多或少”是有效市場的理論能夠解釋這些職業投資者令人失望的表現 嗎？或者說是其他因素導致他們的業績如此之差？ 職業投資者面臨的挑戰 我曾有幸與我認為是投資界最優秀的一名職業投資者聊過天。圈子太小，我還是稱他為“鮑勃” 吧。鮑勃在美國一家大型投資公司中管理著120億美元的股票基金，這是個什麼概念呢？ 假如你去賭馬，並用100美元面額的鈔票下注，那麼120億美元堆起來有20個世貿中心那麼高（毫無疑 問，你的這一賭注肯定讓你下注的賽馬毫無勝算）。據鮑勃說，他的底線，也是衡量他成功的標準為：他的 投資組合的回報率比標準普爾500指數的回報率高多少？事實上鮑勃的紀錄非常出眾：10年來的年平均回報 率較標準普爾500指數的回報率高2%~3%。 乍一看，“出眾”一詞與每年收益率只高出2%~3%有些不相稱。雖然按照複利計算， 如果每年的回報率高2%，20年後的回報會高出50%，但這並不是鮑勃所取得的回報被稱之為“出 眾”的原因。鮑勃的表現之所以給人留下了深刻的印象，是因為他管理的投資組合規模龐大， 要想使此等規模的投資組合持續獲得這樣的超額回報是極其困難的。 投資組合的規模給鮑勃所施加的限制，透過下面一些簡單的計算就能展示出來。假設鮑勃將這120億美 元資金都配置在股票上，為了建立一個由50只股票所組成的投資組合，每隻股票的平均投資額 大約為2.4億美元，如果投資組合由100只股票組成，那麼每隻股票的投資額約為1.2億美元。 當 ，紐約證券交易所、美國證券交易所以及納斯達克櫃檯交易市場上共有9000只左右的股 前 票。在這些股票中，約800只股票的市值超過25億美元，約1500只股票的市值超過10億美 元。如果我們假設鮑勃無意對單隻股票的持股超過該股流通盤的10%（出於法律以及流動性方面的考 ），那麼鮑勃的投資組合中會有50~100只股票。如果他將投資範圍擴大至市值小於10億美元的股票， 他這麼做也許是想從那些人們關注較少、可能尚未被發覺的便宜股票中尋找機會，那麼他的投資組合中持有 的股票數量會毫無疑問地超過200只。 直覺告訴我，你可能認同分散的投資組合能帶來優勢這樣的觀點，因為如果你擁有了這樣的組合，即使你選錯了一隻 或者兩隻股票，它們也不會影響到你的信心，也不會給你帶來金錢上的損失。然而，分散的投資組合中 持有多少隻股票才算“正確”？是50只，100只，還是200只？ 結 表明，分散投資僅解決了股市投資中的部分風險（還不是主要風險）。即使你為了保險持有 果 9000只股票，整個市場的上漲或下跌依然會給你帶來風險，這一風險被稱之為市場風險，你再“完美”地進行分散 投資也無法消除這種風險。 儘 買入更多的股票無法幫助你避開市場風險，但這種策略的確能夠幫助你避開另外一種風險，即“非市場風 管 險”。非市場風險是指一隻股票與整個市場波動無關的風險。當某家上市公司的工廠被燒燬，或者新產品的銷售不及預 期時，這種風險就會出現。透過不將所有的雞蛋都放在一個籃子中，你可以規避掉由單個公司的不幸遭遇所 引起的這種風險。 統計學告訴我們， ◎只要持有2只股票，就能將持有1只股票中的非市場風險減少46%； ◎持有4只股票，非市場風險能減少72%； ◎持有8只股票，非市場風險能減少81%； ◎持有16只股票，非市場風險能減少93%； ◎持有32只股票，非市場風險能減少96%； ◎持有500只股票，非市場風險能減少99%。 暫不考慮這種統計正確與否，對於分散投資策略，你應當記住兩點： 1．在不同的行業板塊中買入了6只或者8只股票之後，買入更多的股票以降低風險的 效益會下降； 2．僅僅在投資組合中買入更多的股票，不會消除整體的市場風險。 從 角度來看，若鮑勃選擇自己喜歡的股票，在選中20只、30只或者80只股票時，他實際上 實踐的 是在根據自己投資組合的規模、法律法規以及信託責任來制定投資策略，他這麼操作，並不是因為他覺得 自己最後選中的一隻股票像選中的第一隻股票那麼出色，也不是因為他需要買入所有的這些股 票以實現最佳的分散投資策略。 簡 言之，可憐的鮑勃必須想出許多偉大的點子，在最受人關注的有限的股票中精挑細選， 而 在不影響股價的情況下買入賣出大量股票，而他的表現被眾人一覽無餘，因為每季度、甚至每月都會對 其業績進行評估。 很幸運，你沒必要這麼做。 尋找散戶獨有的投資機遇 既然鮑勃能滿載而歸，那麼你在股市中的致富之道在哪呢？我那愛好收藏的親家的一 些做法，似乎能給你有所啟發。 通常我親家會在週末到鎮上的拍賣行、古董店或者地產銷售公司那裡，耐心淘自己稱心如 意的藝術品或者古董。作為狂熱的收藏者，他們尋找那些他們擁有之後會感到快樂，且每天都能朝 夕相對的作品。作為精明的投資者，他們尋找的是那些尚未被發現，或者價值尚未被認識到、他們 能夠以遠低於真實價值的價格買下的藝術品或者古董。 在資本主義生產方式下，他們會使用一個非常簡單的策略。不管他們是在知名的古董店裡找 到了一件漂亮的古董傢俱樣品，還是在某家塵封的閣樓上找到了一幅印象派油畫，他們在購買之 前都會問自己一個問題：近期拍賣行（或者交易商）是否以遠遠高於潛在買價的價格賣出過類似的傢俱或者油畫？ 道理就是這麼簡單，儘管我們可能會從他們沒有問的一些問題中知道許多東西。他們不會問：“這幅油畫的作者會成為 下一個畢加索嗎？”也不會問：“18世紀法國傢俱的價值將飆升嗎？”如果你有能力預測到這些未來的事情， 那就太好了，那你賺錢就是小菜一碟。 很少有人能具備預測未來事件的能力，人們常常不具有從中持續受益的能力、知識和準確的時機 判斷力。能否預測未來並不重要，不必這麼做，關鍵是知道如何透過研究當前的情況來獲利。 這並不表示他們對藝術品和古董的專業知識不會幫助他們賺錢，但許多人並不具備相同的知識。他們的優勢來自於這些知識， 他們能將這些知識應用於非常規領域。儘管找到這樣的領域難度更大，但一旦找到之後，由於沒有見多識廣的收藏家 的競爭，他們便有機會找到那些未能“有效”定價的便宜貨。 找到便宜股票的方法如出一轍。如果你花充足的時間和精力來尋找和分析其他見多識廣 的投資者不關心的情況，你找到便宜貨的機會將大增。投資致富的訣竅就在於找到這些機會。 這 想起一個管道修理師傅的故事。這個故事是說一名管道修理師傅來到你家裡給你修管 讓我 道，他進門後，找了個地方，看似隨意地敲了一下管子，然後說：“請給100美元。” “100美元！”你喊道，“你只不過敲了一下管子而已！” “哦，不能這麼說，”這位師傅回答說，“敲管子只收5美元，知道在哪裡敲管子則收 95美元。” 在股市中，知道在哪裡“敲管子”就是你的致富秘訣，請記住這一點。接下來我們將揭露 一些股市中財富隱藏之地！ 股市賺錢的秘訣是： 知道股市的財富藏在哪兒！ 1. 又名《小人物平步青雲》（How to Succeed in Business Without Really Trying），美國20世紀70年代根據百老匯歌舞劇改編的歌舞喜劇片。 2. 1月效應（January Effect）：美國股市1月份的收益率顯著高於其他月份的收益 率，並且這一高收益主要來源於小型股票在1月上旬的較高收益率。 第2章 股市天才基本功 SOME BASICS — DON’T LEAVE HOME WITHOUT THEM 你在自己的投資組合中承擔的風險越多，你所獲得到的回報也會越多；所承擔的風險越低，回報也會越少。一言以 蔽之，沒有付出——承擔高風險，哪有收穫——獲得高回報。 你之所以能取得這些鉅額利潤，並不是因為你承擔了巨大的風險。你理應獲得如此豐厚的回報，因為你做了充足的準備工 作。 15歲時，唯一能偷偷溜進去玩的賭博就是“好萊塢賽狗”（Hollywood Dog Track）。這可真是太刺激了，當我第一次違禁觀看這種比賽時，我似乎發現了一條穩賺不賠的贏錢 之路。第三賽道的那條狗在之前的6場比賽中均跑出了32秒的好成績。這條狗的賠率為99：1。 我稱這條狗為“幸運狗”，而參加這場比賽的其他賽狗從未跑進過44秒。 我 當 ，我拿人家以為很少的賭注押“幸運狗”會贏，心裡暗喜，如果那些將賭注押在其他賽 然 狗上的人想把錢送給我，那就來吧。然而，當“幸運狗”在最後的衝刺階段掉到了最後一名時， 我對其他賭徒的看法慢慢地發生了改變。 這是“幸運狗”第一次跑長途賽。很顯然，正如其他人都知道的，“幸運狗”之前 所創造出來的輝煌成績都來自於短途賽，賽程要比這一次短許多，而其他的賽狗則在跑長途賽這方面經驗豐富。我穩賺 不賠的“99：1”的賠率就像海市蜃樓一樣，隨著我的賭注一起迅速蒸發。 從 處說，不到一分鐘的時間，我學到了寶貴的一課，那就是在缺乏基礎性的知識和了解的情況 好 下，你無法分辨出哪條狗值得下注。因此，你在股市的窮街陋巷中四處尋找隱藏的投資珍寶 之前，你需要補充一些股市投資的基礎知識，練足這些基本功，這對你的尋寶之旅有幫助。 自己做研究和分析 有兩個理由可以解釋為何你要自己做研究。 第一個理由非常簡單，那就是你沒有選擇的餘地。如果你真的在研究被其他人所忽視的 投資情形，那麼關於這些情形的報道或分析很少會出現在媒體或華爾街的檔案中，儘管有關行業或者企業的資訊通 常都到處都是，且其中有些資訊很有益，但那些能讓你擁有令人垂涎的投資機會的特殊資訊幾乎沒有 人會關注。這應當對你有利，對於投資訊，“多多益善”不應成為你的信條。 第二個理由與此密不可分。只要有可能，你都不希望“富貴險中求”——冒巨 大的風險贏得豐厚的回報，你還是希望透過自己的研究穩健地獲得豐厚回報。如果你是少數幾個分析一種特 殊投資情形的人員之一，由此可以斷定，你就會在評估合理的風險回報中處在最有利的位置。並 不是所有模糊不清或者隱藏的投資機會都是誘人的，關鍵是你要將自己的“賭注”押在回報大幅 超過風險的情形上。 人人都希望投資於勝算對自己有利的情形，這是人之常情。然而，多數人無法實現這一點，因為 他們不知道這些有利的情形在哪兒。透過辛勤工作和認真分析，你會獲得能夠給你帶來超常經濟利益的 投資情形。你之所以能取得這些鉅額利潤，並不是因為你承擔了巨大的風險。你理應獲得如此豐厚的回 報，因為你做了充足的準備工作。 當勝算一邊倒地非常有利於你的時候，投資會給你帶來樂趣嗎？答案是肯定的。 分析師言語可信嗎 任何在電話中向你推銷出色的投資建議的人所提供的勝算機率，就像是不買彩票卻打算中樂 透彩。雖然有時他們提供的確實是好建議，但這種可能性非常小。當股票經紀人打電話給你或者寫信給你時，請記住 前第一夫人南希·里根（Nancy Reagan）的忠告：“直接說‘不’”。事實證 明，大型經紀商的研究分析師在預測未來盈利或者股價方面的表現非常糟糕，如果你相信那 些兜售“仙股” 的小型經紀商在這方面有著更好的表現，那麼請寫信告訴我，我會把錢退給你： 你已經無藥可救了。即使是聲譽不錯的投資公司的客戶，也不會獲得很出色的投資建議。 從本質上看，市場性的原因導致了分析師在這方面的表現一直如此糟糕。絕大多數分析師的 工資並不是由客戶直接支付，這些分析師給出的建議以及研究報告會被他們所在公司的經紀人兜售給客 戶，然後公司獲取佣金。由此便產生了長期存在的一個問題，即分析師總是傾向於給出“買入”建議。同客戶 已經擁有的股票規模相比，客戶尚未擁有的股票的規模一直都要大許多。因此，與給出“賣出” 建議相比，透過給出“買入”建議來獲取佣金要容易得多。 研究性分析師的職業所帶來的另外一個危害是，那些嚴厲抨擊了一家公司股票的分析師通常會 失去重要的資訊源。該公司很可能會與其他一些更“合作”的分析師進行交往，也會將資訊提供給那 些分析師，這顯然會讓抨擊這家公司股票的分析師工作起來更為艱難。此外，這些分析師所在的投資公司今後獲 得這家公司投資銀行生意的機會可能會變得很渺茫。這就是為何分析師通常會使用“資金來源”、“持 有”和“不合時宜”等這樣委婉的說法而不給出更為直接的“賣出”建議的原因。 除了這些問題外，還有一些其他問題。你不會冒險作出與其他分析師不同的盈利或者股價預期。與 “眾人皆對我獨錯”的風險相比，選擇同大家一起出錯要容易得多。由此導致求新、求異、思維獨立的 分析師在同行中成為了異類，求新求異並不是這一職業標準的行為方式。 此外，多數分析師只研究一個行業板塊中的股票，因此有了化工板塊的分析師、銀行板塊 的分析師，以及零售板塊的分析師，但這些人不知道如何同其他行業的股票進行比較。因 此，當一名化工板塊的分析師建議買入他所研究的行業中的一隻股票時，他並未拿這隻股票的投資前 景與其他50個行業中的任何一隻股票進行對比。克里弗蘭市中心的街區與附近的其他住宅相比 很棒，但如果與全球富豪心目中的夢幻之地比佛利山莊相比，簡直是小巫見大巫。 由於分析師的工作就是比較特定行業中的股票，重大的公司事件經常會超出一位分 析師的專業範圍。事實確實如此，即使當這些重大的公司事件發生在他所跟蹤的企業身上時，如拆分或者併購 ——當跟蹤的公司正發生重大的組織變革時，許多分析師實際上會暫停對這些公司的評級，或者放棄跟蹤這些公司。鑑於他們 的工作特點，他們這麼做是可以理解的，但如果他們的目標是給投資者提供能夠獲利的投資建議，那麼這麼 做不會提供任何幫助。 分析師需要面對的另一個問題是冷酷無情的經濟利益。如果某些股票或投資無法給分析師帶來足夠的收 入（如佣金或者未來可能獲得的投資銀行業務費），他們絕對不會再浪費時間和精力。因此，交易量不大 的小盤股、複雜的證券，以及從未遇到過的新情況通常會被分析師所忽略。諷刺的是，最有可能給 你帶來豐厚利潤的就是那些分析師出於自身經濟利益的考慮而不願深挖的領域。 因此，對於分析師，你的底線是：即使你是在費用和佣金不會影響到投資建議的夢境中，你 依然必須面對一個殘酷的現實，你的經紀商、分析師不知道該如何幫你投資，不管他是否值得信賴，但請 不要責怪他，他也沒有錯。該指責的是整個體制，這個體制並不成功。 你依然希望從值得信任的人那裡獲得賺錢秘訣？那好，就將賭注押在第三賽道的“幸運狗” 上吧，有多少賠多少！ 選好位置站好隊 夏令營最精彩的部分當屬“彩色大戰（Color War）”了。“彩色大戰”為期一週，是傳統專 案。所有參加夏令營的人被分成兩隊：藍隊和灰隊，然後根據不同的年齡組進行比賽，看誰在一系列的體育 比賽中贏得最多。“阿帕奇接力賽（Apache Relay）”是“彩色大戰”中的壓軸戲。這是 “彩色大戰”最後階段的個人賽，兩支由各個年齡組的成員所組成的隊伍展開競賽。就像多米諾骨牌一樣，只有 在前一名隊員完成了一項個人運動專案或稀奇古怪的任務之後，下一位隊員才能繼續比賽。 因此，就像古老的阿帕奇族勇士一樣，隊員們一個接一個參加跑步、游泳、雙手綁在背後吃蘋 果派等比賽，以及用牙齒咬著放有雞蛋的勺子走路。同其他比賽不同，優勢並不取決於隊伍中是 否擁有更強壯或者跑得更快的隊員，而是得看哪個隊伍能夠幸運地獲得大衛·弗索特斯基。大衛的任務 是：在自己隊伍中的下一名隊員完成諸如跑到碼頭這樣的任務前，他必須用乒乓球打出3個擦網球。 在乒乓球比賽中，擦網球是指發球時球碰到了中間的攔網，並落在對方的球檯上。高個子大衛在 整個夏天都只是普通人，但他能夠隨心所欲地發出擦網球，一、二、三，三個擦網球，沒有 人能做得像他一樣，他為自己的隊伍在接力賽中爭取到了寶貴的時間，經常幾秒鐘的差距就能決定比賽的勝 負。在比賽前的緊張時刻，大衛所在的隊伍總是會說：“不用擔心，我們有大衛！”我不知道大衛是怎麼做 到的，但毫無疑問，如果打擦網球是一項職業運動，或者是奧林匹克運動專案的話，那麼大衛的名字能與棒球場 上的貝比·魯斯（Babe Ruth）、籃球場上的邁克爾·喬丹（Michael Jordan）相提並論。 講 這麼多，我想說的是，如果大衛能夠將每次比賽安排成一場比誰能打出最多擦網球的比賽， 了 他一定會贏很多次。不幸的是，生活並不總是如你所願。你沒法總是選擇自己參加哪種比賽，也無法選擇自 己的比賽場地。儘管如此，當你投資股市的時候，你卻可以做出選擇。 其實巴菲特說過的許多話都闡明瞭這一觀點，如“你只需要在20個投球中擊中一次就可以了”， “在華爾街上，沒有人會敦促你去擊球”，或者“等待適合你的投球”等。最成功的賭馬人 （我猜他們是輸得最少的一群人），是那些不在每一場比賽中押注的人，他們只有當非 常確信的時候才會下注。 如果你將自己的投資限制於自己既能理解又有信心的情形，且只進行這樣的投資，你 的成功率將非常高。沒有理由為了寫出一份誘人的投資清單而削弱自己最好的想法或者自 己喜歡的投資。如果“擦網球”只是新設立的十項全能比賽中的一個專案，大衛的優勢和技能會被大 幅削弱，他贏得十項全能比賽冠軍的可能性也會變得很渺茫。因此，如果沒有人阻止你打 “擦網球”，那就繼續打吧，直到他們不讓你打為止。 將 有雞蛋放入一隻籃子並看好這隻籃子，這種策略所承擔的風險小於你的預期。根據過去的資料，假設投資股市 所 的年平均回報率為10%，統計表明某一年的回報率落入-8%至+28%區間的可能性約為2/3。從統計學的 角度來看，某一年的回報率較10%的平均水平的標準偏差為18%左右。很明顯，還有1/3的可 能性，回報率會超出這一令人難以置信的有著36個百分點的巨大波動範圍（-8%至+28%）。這些統計適 用於由50只或者500只證券所組成的投資組合，也就是多數股票型共同基金所持有的典 型的投資組合。 儘管如此，如果投資組合只有5只股票，統計結果會怎樣呢？每一年的預期回報率的波動範圍實際上必 定會很大。誰知道1只或者2只股票的瘋狂波動會對最終結果產生何種影響呢？統計得出的資料顯示，約有2/3的 可能性，你的回報率會落入-11%到+31%區間內。對投資組合回報率的預期依然為10%。如果投資組合 有8只股票，那麼這一區間會略微縮小至-10%到+30%，這與500只股票的投資組合沒有多大差別。預期 回報率如此大的波動區間應當會讓那些持股不超過50只的人感到安慰，並讓那些認為持有幾十只股票就能確 保自己獲得可預期的年收益的人感到恐慌。 長 來看（指的是20年或者30年），儘管每年的回報率都不一樣，但股票也許是最誘 期 人的投資工具了。因此，擁有一個分散投資程度非常高的股票投資組合能夠讓你或多或少取 得同市場平均水平一樣的回報。在股市中，取得市場平均水平的回報已經算不錯的了。 然而，如果你的目標是跑贏大盤，取得遠遠好於市場平均水平的回報，那麼你所要做的就 是選對地方，在20個投球中只擊中其中之一，只打擦網球，你也可以使用其他任何一種 比喻來讓自己明白這一道理。只有很少一部分投資標的符合你這種精心挑選的方法，但這應該不是問 題。雖然集中投資的組合會讓你在短期內付出年度回報率的波動性小幅增加的代價，但長期來看，豐厚 的收益應足以彌補這一切。 依然沒有完全接受將一些雞蛋放在一個籃子裡的觀點？不要絕望。仍有其他方法可以解決風險問題， 同時讓你以自己喜愛的方式進行高效投資。 學會分散投資風險 只需支付1000美元，保險公司就可以給一名健康的35歲男性上份保額為100萬美元 的保單，如果此君不幸在明年掛掉，保險公司將支付這筆保額。保險精算資料表明這對保險公司極其有 利。你會像保險公司那樣下注嗎？可能不會。原因是不管統計資料告訴你什麼，100萬美元的損失你 可受不了，尤其是僅僅為了獲得那少得可憐的1000 美元。透過將成千上萬個投保人集合在一 起，保險公司可以創造出一個符合統計表資料的承保風險組合。這就是為何他們能夠透過一直下鉅額賭注而創造出 一項優質業務，而作為個體的你卻負擔不起的原因所在。 實際上，如果孤立起來看，一種特定的風險看起來並不安全，有時看起來甚至有些愚蠢。但 如果將同一種風險放在整個投資組合中來看的話，這種風險就會變得很合理。因此，如果真是這樣，如果分散風險是個 好主意的話，為何我要一再告訴你應該只持有少數幾隻股票呢？ 可以從兩方面來回答這一問題。首先，在每一份單獨的保單中，保險公司承擔的風險是為獲得1美元而損 失1000美元，只有當數年內承保了無數份相同的保單之後才會使這一賭注變得有價值。幸運的是，你在購買 股票時承擔的風險僅侷限於1美元的投資帶來1美元的損失。因此，你可以謹慎地投資少數幾隻誘人的股票，而你 也不會承擔恐怖的風險。但其他人會建議維持一個高度分散的投資組合，只透過關注於在股市中精心挑選 的幾個投資機會，你怎麼可能賺錢呢？ 你應當從頭開始思考你在股市中的投資，如此你便能找到答案，也即為何高度分散的 股票投資組合不是規避風險的魔幻公式的另外一個理由。這裡重點提醒你，對多數人而言，股票投資組 合只是他們所有投資中的一部分。多數人將一部分淨資產存放在銀行或者貨幣基金中，或者放在 家裡，或者投入債券中，也有可能是購買了人壽保險，或者投資於房地產，以及其他種種方式。如 果你希望避免將所有的雞蛋放在一個籃子裡，這種在不同資產類別之間所進行的範圍更廣的分散投資，將比僅分散投資 你的股票組合更能有效地實現你的投資目標。換句話說，不要因分散投資而把你極其出色的股市 投資策略糟蹋成只能獲得平庸回報的策略。 實際上，不管你購買了多少隻不同的股票，如果你把未來兩三年內本應用於支付房租、房貸， 支付醫療費、學費以及購買食物及其他生活必需品所需的資金投資於股市， 那麼你在一開始便承擔了風險。請記 住，股市每年的回報都會出現劇烈的波動，即使你採用了分散投資的策略併購買了8000多隻股票。 毫無疑問，如果你賣出股票是因為需要用到這些錢，這絕不是一種有效的投資方法。 理想的做法是，你買入和賣出股票的決定應當只取決於投資優勢。這可能意味著將多餘的錢存在銀行 中，或者投資於其他資產上，即使你執意認為股票是最佳的投資選擇。將你的部分資產閒置起來，應當成為你對謹慎的 分散投資法的一種妥協。只要你願意自己做研究，只持有少數幾隻精選股票的投資策略所產生的 回報率應會遠高於持有幾十只股票或者共同基金的策略。 有時這種精選策略的業績波動幅度可能會略大於每種股票都買點的撒胡椒麵式的投資策略，也就是所謂 的指數化投資策略。然而，如果你對自己所有資產組合的安排能夠讓你免於在市場下跌時期被迫賣出 股票，那麼短期的業績波動幅度的些許增加應該不要緊。要緊的是，過了一段時間之後，甚至是5年或 者10年之後，你依然有面包和牛奶。在這段時間內，你可能投資了數十種不同的投資情形（儘管 每次投資都只投資少數幾隻股票），因而你進行了大量的分散投資，並獲得豐厚的回報。 “安全邊際”讓你穩賺不賠 投資界有一條永恆的至理名言：在風險和回報之間有一種平衡。學術界以及多數職業投資者都認為：你在 自己的投資組合中承擔的風險越多，你所獲得到的回報也會越多；所承擔的風險越低，回報也會越少。 一言以蔽之，沒有付出——承擔高風險，哪有收穫——獲得高回報。這種觀點在學術界人士以及職業投資者的頭腦 中如此根深蒂固，以至於成為了這些人的投資策略的基礎。 當 ，如果討論就此結束，你只要調高自己願意承擔的風險水平便能獲得你應得的預期回報。在完 然 全有效的市場中，風險和回報之間的這種關係確實成立。很明顯，因為你將尋找一些由無效定價所帶來的投資機會（如超常規 的股票或者投資情形，因為這些機會很不尋常，分析師和投資者沒有對它們給出正確的定價），風險與回報之間這種永恆的關係應該 是不實用的。 然而，這並不意味著有關風險/回報的觀點與你無關。恰恰相反，它也許就是最重要的投資觀點。這就是這種觀點的 神奇之處，因為至少當分析個股風險的時候，多數職業投資者和市場專家會出錯。由於他們在衡量風險/回報中的“風險”時採用 了錯誤的和莫名其妙的方法，他們才會犯錯。 人們普遍認為，風險指的是所獲得的回報出現波動的風險。人們使用“貝塔值”來衡量一隻股票的風險。貝塔 值是指這隻股票的價格波動性與整個市場波動性之間的比值。通常在計算“貝塔值”時，人們會假設這隻股票過去 的波動性會延續至未來。在這個混亂不堪的股市中，嚴重混淆了上漲的波動性與下跌的波動性之間的區別：與 股價在一年內小幅下跌的股票相比，同期的股價出現大幅上漲的股票往往被認為有著更高 的風險。 此外，根據過去的價格走勢（或者是波動性）來確定某隻股票的風險通常會得出錯誤的結論。價格從30美元 跌到10美元的股票，比價格從12美元跌到10美元的股票有著更高的風險。儘管現在用10 美元的價格都可以買到這兩隻股票，但跌幅最大的股票，也就是如今的價格較最高點出現了大 幅下跌的股票，依然被看成是兩隻股票中“有著更高風險”的股票。也許是這樣的，但也 有可能在大幅下跌之後，這隻股票的下跌風險已經被消除了。事實上，你無法根據一隻股票過去的價 格走勢對它得出任何結論。 事實上一隻股票過去走勢的波動性，既不是一種能衡量未來盈利能力的出色指標，也不會 告訴你什麼重要的事情，如你會虧多少錢。讓我再重申一遍：它不會告訴你你會虧多少錢。當多數人在 思考風險的時候，難道他們不關心虧錢的風險嗎？比較虧損風險與潛在收益就是投資的全部內容。 也許正是因為對一隻股票的潛在收益和虧損風險的衡量非常主觀化，如果你是一名職業投資者，或 者一名投資研究專家，那麼你很容易就會使用像波動性概念這樣的方法來衡量風險，而不是使用 其他方法。不管其他人無視常理的理由是什麼，你的工作依然是透過一些方法來量化 一隻股票的上漲和下跌風險。雖然如此，但這項工作是如此的含糊不清且艱難，以至於你自己的 方法可能會非常合適。 為 迎接這一挑戰，可以再看一下我親家的做事方法。你還記得吧，當他們找到了一幅 了 油畫要價5000美元， 而同一位畫家的另外一幅相似的作品近期透過拍賣行以1萬美元成 交時，他們就會買下這幅畫。他們在拍賣價與購買之間獲得了 5000美元的緩衝餘地，這就是被公認為是證券投資之父的本傑明 ·格雷厄姆所說的“安全邊際”。如果我親家的感覺是對的，那麼他們擁有的安全邊際足夠大，足以讓 他們幾乎不可能在這筆交易中虧錢。 另一方面，如果他們的感覺出現了些許偏差，如他們買下的油畫的質量不及近期拍賣的那 幅畫，那麼1萬美元的拍賣價就會成為歷史；假如藝術品市場在他們買入這幅畫並在趕去拍賣行拍賣的途中崩盤了，由於 他們在購買的時候就獲得了緩衝餘地，也就是獲得了安全邊際，他們的損失會降至最低。 因此，創造出誘人的風險回報率的方法之一是：透過投資擁有巨大安全邊際的情形來限制風險。儘管 上漲風險也難以量化，但它通常都會改善風險回報率。換句話說，當你最初做出投資決定的時候，你應當關注下跌風 險，而不是上漲風險。只要不虧錢，那麼再糟也糟不到哪裡去。儘管這一基本觀點非常簡單，但很難用複雜的數學公 式來證明，但這也不是大問題…… 借鑑經典大師投資之路 透過股市投資而獲得財富有許多方法，所以，有許多人都試圖透過投資致富，然而，只有一 小部分人取得了成功。我明白，你一定非常迫切地想知道：“他們是誰？他們怎麼 做到的？” 我們之前已經提到了一位成功的投資者，他的投資法應值得仔細研究。他就是本傑明 ·格雷厄姆，他的書和課程影響了許多投資者。“安全邊際”這一概念，也許是他對投資界做出的 最偉大、最持久不衰的貢獻。格雷厄姆通常採用客觀的手段來計算一家公司的真正價值，如 一隻股票的賬面價值（指這家公司在資產負債表上披露的淨） 資產 及其市盈率（股價與年度收益之 比），他給出的忠告是：只有當價格大幅低於價值時，才能購買這隻股票。 至於如何看待股票市場，格雷厄姆稱，你應當想象成自己正與“市場先生”做生意， 一隻股票的價格僅代表了整個經濟中的部分所有權。有些時候市場先生會變得異常興奮，對你的股票給出高得離譜 的報價；而在其他時候他可能會異常恐懼，並給出低得離譜的報價。你只有在這種極端情況下才能利用市場先 生，聽聽他會說些什麼。根據格雷厄姆的說法，在其他情況下，你最好忘了市場先生，並專注於企業的經營 和財務基本面。 能夠長期保持極大成功的投資者並不多，在這些人當中，多數人都以各自的方式遵循著 格雷厄姆提出的“安全邊際”和“市場先生”的概念。即使有些人在企業評估領域中拓 展了格雷厄姆的評估法，但格雷厄姆最初提出的概念始終有效。後來的研究依然支援 了他的觀點，即只要以相對於賬面價值和盈利而言較低的價格購買股票， 就能獲得巨大的長期回報。 根據這些研究，像格雷厄姆那樣的價值投資法，遠勝於購買熱門股（或者說最受歡迎的股票）、購買指數基 金或者將錢交給職業投資者的投資法。與有效市場理論相反，這些價值投資法在取得優異回報的過程中，所出現的 波動小於其他的投資法，並且都適用於大盤股和小盤股。 造成這一結果的原因之一可能是，個人投資者和職業投資者都高估了近期表現非常好的 公司的長期前景，同時又低估了暫時表現不佳、不受歡迎的公司的價值。在更多地依賴於未來預期 的企業價值評估法中，經常會摻入情緒因素和機構投資者的偏見。如果根據賬面價值和歷史盈利資料來確定一家公 司的價值，則有助於消除這些因素。儘管人們對格雷厄姆的投資法有著明確的記錄，且進行了深入的 研究，但這些方法繼續為投資者提供著優異的回報。 格雷厄姆最著名的學生是沃倫·巴菲特，巴菲特發揚光大了老師的思想，主張尋找有 巨大安全邊際的投資，在將股市看成是“市場先生”的同時，他成功發展了自己對價值構成的看 法，以此尋找誘人的投資。概括說來，巴菲特發現，不僅僅是投資於嚴格統計標準下價格便宜的股票，投資於基本面 良好的優秀企業能夠大幅提高投資回報。儘管這一見解看起來沒什麼特別的，而且似乎只是對老師的投資法 做了微調，但巴菲特之所以會成為格雷厄姆最成功的弟子、全球最偉大的投資者，可 能原因就在於此吧。 巴菲特試著專注於那些有著強大的特許經營權、品牌或者細分市場的經營良好的企業。此外，他的 投資都集中於他能較好了解的企業，且這些企業擁有誘人的經濟效益（即他們能產生大量現金），具有競爭優 勢。透過這種投資法，當巴菲特以低於當前價值的誘人低價買入一家企業的時候，他也能透過部分或者全部擁 有這家公司，從這家公司未來價值的增加中受益。格雷厄姆基於統計而找到的便宜股票通常 不會讓他享受到額外的增值。事實上根據巴菲特的說法，買入糟糕的企業所承擔的風險是：當初廉價購買企業時 所具備的便宜優勢，可能會在釋放最初的這些剩餘價值的催化劑出現時便消耗殆盡了。 然而，另外一種成功的股市投資法，卻備受共同基金經理人彼得·林奇推崇。他 也許是這個世界上最偉大的共同基金經理人了，在1977—1990年間擔任富達麥哲倫基金（The Fidelity Magellan Fund）經理人的這段期間內，最初投入的1美元變成了 28美元。他在 自己寫的書、專欄以及採訪中強烈表示：透過投資自己已經知道和了解的公司和行業，普通的個人投資 者能夠打敗投資專家。根據彼得·林奇的說法，不管你身處購物商場、超市或是遊樂園，到處都有新的 投資前景。他相信，只要對企業進行了大量的研究和調查，當然是普通投資者力所能及的 研究和調查，你每天所獲得的洞見和經歷，都能成功轉化成一個盈利的股票投資組合。 儘管同彼得·林奇的投資級別不同，伊利諾州比爾茲敦的幾位家庭主婦在成立了自己的投資 俱樂部以來的近10年中，也獲得了令人羨慕的收益。彼得·林奇在寫自己的第一本書時， 管理著140億美元的資金，而這些家庭主婦則管理著9萬美元資金。她們的秘密武器就是價值線公 司的《價值線投資調查》雜誌（The Value Line Investment Survey，也簡稱《價值線》雜誌），該雜誌每週公佈一 次，它提供了約1700家大型上市公司詳細的基本面資料和統計資料，價值線每週會對這些公司的時效性和 安全性進行分級。總體而言，在30年的時間內，在該雜誌中時效性評級最高的股票（在5級制的評級中獲得1、2級 的股票）能夠輕鬆地戰勝市場。該雜誌使用一個專門的公式來確定股票的排名，公式中包括了諸如股票的收 益、價格動能、盈利所帶來的意外驚喜及其他一些特定的基本面資訊等因素。《價值線》雜誌的研 究性分析師所給出的投資建議也曾納入到這一評級系統，但該雜誌很早之前就放棄了這一做法，因為沒有這些分 析師的建議，這一評級系統表現得更好。 比爾茲敦婦女投資俱樂部（Beardstown Ladies）最初從《價值線》雜誌中排名最靠前的股票 中進行選擇，並使用雜誌所提供的其他資料，隨後她們開始產生自己的見解。她們建議，緊跟《價值線》排行榜上 排在行業第三名、有著高安全等級和低負債率、五年來銷售和盈利表現強勁的公司，以及市盈 率處在歷史低位的那些公司。這些家庭主婦們還自己開發了許多訣竅，不知道這些訣竅是否對她們的投資業績帶來了影響。 很顯然還有其他有效的投資方法，但此時得問一個理所當然的問題：與前面所提到的投資法相 比，從股市中隱蔽的角落中找到成功投資機會的投資法怎麼樣？ 儘管這個問題的很有道理，但可能會產生誤解。不能僅僅因為你在別人忽視的領域進行投資，而認為你無法或者 不應該研究借鑑格雷厄姆、巴菲特或者彼得·林奇成功投資法當中蘊涵的智慧。當然，一 旦你決定透過自己的努力在市場的偏僻角落中尋找投資機會，希望你的分析能像搞清楚是 不是有鐵砧砸你腦袋上那麼簡單。可惜，儘管這是一個讓人羨慕的目標，也不是一個完全脫離現實的目標，但生 活總是那麼不如意。 當 資決策變成一項愈加繁重的任務時，從大師們的身上借鑑一些經驗至少是有益的。在很多情況 投 下，因為選對地方是你取得成功的關鍵之一，遵從這些投資大師的基本原則，應會讓你將注意力集中在正確 的地方。 找到股市利潤藏在哪兒 基本功練好了吧，一切就緒，那就開始尋找股市中寶藏的藏身之處吧！ 不用擔心，你不必去調查拉夫運河 底下有什麼，或者因偵察俄羅斯的一些秘密軍事 基地而被擊斃，不是這麼回事。這一問題的答案是：股市中的利潤可以隱藏在任何地方，利潤的 藏身之處總是一直在變，實際上這些投資情形中多數的投資主題是變化的。 公司中一些經常發生的事件會創造出投資機會。能夠帶來巨大利潤的公司事件有很多：拆分、併 購、重組、配股、破產、清算、資產出售、資產分配等。不僅這些公司事件本身會產生利潤，而且每 一種公司事件都會創造出一批有著自己突出投資潛能的新證券。 妙就妙在一直都有這樣的公司事件，一週內這樣的公司事件可能有數十例，一個人不可 能跟蹤所有這些事件。但這並不重要：你無法跟蹤所有的公司事件，你也不必這麼做。即使 每個月找到一個好機會，都比你需要或者希望的要好得多。讀本書的時候，看著裡面講到的一個個 案例和訓誡，你可能會想：“我怎麼能找到那樣的機會呢？”或者想：“我可能永遠也找不 到這樣的機會！”也許這兩個想法都是對的，你肯定能找到一些機會。即使在你學會了該在哪裡尋找新的想法 後，認為自己即使掌握這些公司特殊事件的1/10也是一個白日夢。然而，在你的一生中 透過自己研究那些機會而獲得豐厚利潤，這個想法不是白日夢。老話說得好：“授人以漁……” 所有其他的致富方法又怎樣呢？ 巴菲特或者彼得·林奇的投資法沒有破綻，問題在於，你不會成為下一個巴菲特或彼得· 林奇。 以好價錢投資於偉大的公司是有道理的。難就難在找出哪些是偉大的公司。處在壟斷地位的報紙和廣 播公司一度被認為是接近完美的企業，但隨後出現的新的競爭形式以及上一次經濟衰退讓它們的光環褪 去。這是個複雜的世界，到處都是競爭，越來越複雜，競爭越來越多。你所遇到的挑戰是找到能在未來屹立 不倒的一流公司，但同累積財富時期的巴菲特所遇到的困難相比，你在找到這樣的公司 上遇到的困難會更大。你能勝任這項任務嗎？你必須成為像他們那樣的投資者嗎？ 找到下一個沃爾瑪、麥當勞或者蓋普公司（Gap，美國著名服裝公司）也絕非易事，失敗的機率遠 大於成功。利用你自己的經驗和直覺來選擇優秀的投資是個不錯的主意，這一主意應當應用於你所進行的每一項投 資。你應當只投資在自己知道和了解的領域，只不過彼得·林奇是天才中的天才，當需要 做出艱難的決定時，他知道和理解的東西似乎比你多。 另一方面，本傑明·格雷厄姆透過統計進行投資的方法，實際上只考慮到了個人投資者。一個高 度分散的投資組合，如果其股票具有低市盈率和低股價/賬面價值比率，仍然會產出出色的 回報，且相對而言更容易效仿。格雷厄姆認為，如果你擁有20或30只這種透過統計方法找到的便 宜股票，你無需進行廣泛的研究，問題是你沒有建立這樣的投資組合。閱讀研究格雷厄姆的書使我第一 次對股市著了迷，直到現在我仍然一有機會就運用他所傳授的方法，但是如果你願意自己 做些研究、定好自己的位，然後研究被別人忽視的領域，這樣你所得的回報會比格雷厄姆那種 被動式的投資方法好很多。 當 自己做研究甚至變得更加容易了。格雷厄姆時期完全無法得到的資訊，或者只 今 能從含糊其詞的州報告、聯邦報告中獲得的資訊如今隨處可得。不久前，這些存在於公司遞交給證券交易委員會 （Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）報告中的資訊雖然可以獲得，但很多仍 看不到，這種情況直到近期才改變。在此之前，這種記錄著企業非常規變動和事件的檔案，可能成為你投資 利潤的來源，通常由私人公司提供，並對每份檔案收取200美元至300 美元的費用。如 今，這些資訊可以透過網際路即時獲得，你只需要打個電話——當然，前提是你依然願意閱讀這些資訊。 對這些特殊的公司事件進行投資存在什麼缺點嗎？我即刻想到了兩個缺點。 第一個缺點是：這需要做一些研究。好訊息是，你會獲得豐厚的回報。另外一個缺點可能對你沒 什麼影響。儘管有些重大的公司事件可能會持續幾年時間，但有些公司事件只耗時幾個月。最佳投資機會 通常是在公司事件或變革之前、之中，或緊隨其後。投資機會的有效期可能會很短，因此你 的持有時間可能也會很短。因為許多人可以獲得長期資本增益，享有稅收優惠（透過持有超過1年的投 ），且很多人透過繼續持有升值的證券而推遲兌現應課稅收益，獲得稅收優惠。這樣，與巴菲特、彼得·林奇 和格雷厄姆的長期投資策略相比，投資公司非常規事件這樣的持有期較短的問題會給投資者帶來不利。幸運 的是，你可以透過只投資於耗時幾年的公司事件，或者投資於養老金、個人退休賬戶（IRA）或者 其他退休賬戶來規避部分的劣勢（合格的退休賬戶通常在經營時也無需擔心稅收問題）。 再說一點：多數人喜歡跟風，但以從眾心理投資可不是優秀投資者的做法。儘管如此，你可能會驚 喜地發現，投資正在經歷組織變革的公司與巴菲特、彼得·林奇或者格雷厄姆的投資觀念並不背道而 馳。這些偉大的投資者都曾投資於這一領域。只不過格雷厄姆最關心的是將他的智慧傳授給個人投資者，他 感到，組建一隻由統計方法找到的便宜股票所組成的投資組合，會是一種更能被多數投資者所接受 的投資方法。巴菲特和彼得·林奇都在投資大量資金上遇到了問題，他們都管理著以數十億 美元計的資金，無法在這些投資情形中建立足夠大的倉位，來對如此大規模的投資組合形成影響。儘管如 此，只要你的資金規模不超過2.5億美元，在這些投資情形中進行投資就不會有問題（當你擁有超過10億的資金 時，請給我打電話）。 那就捲起袖子準備大幹一場，並開啟你的思路——你將在股市的“迷離境界” 中經歷一段狂野 之旅。你將進入其他人害怕涉足的領域，或者至少是他們不知道的領域。當你進入這些基本 上處在未知狀態的領域，並發現深埋其中的秘密時，你最終將知道登上珠穆朗瑪峰或者將國旗插在北極， 或者在月球上行走的那些人有著怎樣的感受了（也許這種感覺跟完成填字遊戲差不多，我從來沒 做過這些事情，但我敢肯定，這種感覺也很棒）。 不管怎樣，讓我們開始吧，財富之路將在你腳下延伸！ 1. “仙”（仙：cent）的音譯是香港人對英語“cent”（分）的譯音。仙股就是指 其價格已經低於1元，因此只能以分作為計價單位的股票。 2. 拉夫運河（Love Canal）：一條美國運河，離尼亞加拉瀑布不遠，1980年，由於河底下的 垃圾汙染，發生了著名的“拉夫運河汙染案”。 3. 迷離境界（Twilight Zone）：是指在某一段經濟衰退期間，即使不少企業盈利持續 下跌，但股價及股市不但沒有受到影響，反而繼續大幅飆升。 第3章 公司分拆孕育投資機會 CHIPS OFF THE OLD STOCK： SPINOFFS， PARTIAL SPINOFFS， AND RIGHTS OFFERINGS 有許多理由可以解釋為何一家公司可能會分拆自己的某些業務。當他們這麼做時，應對此予以關注的理由事實上只有一 個：你可以透過投資分拆而掙到大錢。實際情況令人大吃一驚。分拆出來的公司，甚至是進行分拆的母公司，股票 表現一直都遠比市場平均水平要好。 一次我打賭輸了，願賭服輸請他們去魯提斯餐廳——全紐約最棒的義大利餐廳吃飯。當時我還沒結婚，過得比較湊 合，每天吃的是在沒有切開的麵包圈上加上一片乳酪（我自己的食譜，不是 什麼高階發明）。就這樣，我去了這家餐廳，沒準兒是世界上最好的餐廳，當然，肯定是紐約最好的餐廳 了。我翻開選單，這時一位穿著廚師制服的男士走了過來，我當時沒有從他的穿著上認出來，他實際上就是這家飯店 的老闆兼廚師長，大名鼎鼎的安德烈·索內。 有 我傻乎乎地指著選單上的一道開胃品問他：“這道菜味道還好嗎？” “不好，它糟透了！” 索內給出了這樣的回答。 儘管他只是在開玩笑，但我確實明白了他的意思。選單上的每道菜都是美食。選擇魯提斯 餐廳就做出了口味上的選擇，進來之後再點什麼，只是在這基礎上微調了。 在你看接下來的幾章前，請記住這一觀點。 在別人不感興趣的地方尋找投資機會確實很了不起，但這還不夠，你還得找對地方。 如果你預先選定的區域能讓你在沒有開始之前便取得了領先的地位（也就是投資世界中 的“魯提斯餐廳”），那麼你實際上已經完成了最重要的工作了。你可能還是需要做出許多 的決定，但如果你是從一份已經全是美食的選單中點菜，那麼不管你點哪道菜，讓你吃的不爽 的可能性都很小。 抓住分拆機遇 我們要說的第一個投資領域出人意料地不會引起興趣。這個領域就是被公司所拋棄的“垃圾”資產， 也就是所謂的“分拆”出來的新公司。分拆有多種形式，但最終結果都是一樣的：透過成 立一傢俱有獨立法人資格、獨立財務的新公司， 一家企業將旗下的子公司、部門或者部分業務從母公 司分離出來。大多數情況，被“分拆”出來的新公司的股票，通常會分配或者賣給母公司原來 的股東。 有許多理由可以解釋為何一家公司可能會分拆自己的某些業務。當他們這麼做時，應對此予以關注的 理由事實上只有一個：你可以透過投資分拆而掙到大錢。實際情況令人大吃一驚，分拆出來的公 司，甚至是進行分拆的母公司，股票表現一直都遠比市場平均水平要好。 一項由賓州州立大學完成的研究顯示，在截至1988年的25年內，分拆出來的公司的 股票在分拆後的前3年內，每年的表現超過同行以及標準普爾500指數約10%；母公司的股票表現 也非常不錯，在分拆之後的前3年內，每年的回報均較同行高了6%以上。很多研究也對 分拆公司的前景得出了類似的樂觀結論。 這些研究結果對你意味著什麼呢？如果你認同長期內市場平均回報率約為10%的假設，那麼從理論上講，較 市場平均水平高10%的回報率意味著你每年能獲得20%的回報率。如果這些針對過去走勢的研 究在未來依然成立，那麼只要買入近期剛剛分拆出來的公司股票，就能取得優異的回報了。也 就是說，你不需要擁有特殊的才能或者工具，便能獲得20%的年回報率。 但是，如果你願意自己進行研究，那又如何呢？選中你看好的分拆出來的公 司，應當能取得超過20%的年回報率，也就是說不只是買入所有的分拆出來公司的股票， 或者隨機買入這些股票。這是非常高的回報率了，看看所有人都崇拜的億萬富翁巴菲特吧， 他也僅僅獲得28%的年回報率（只不過他的這一回報率持續了 40年）。那麼有可能僅僅透過找到自己 在分拆領域中的機遇，而取得同巴菲特這樣的投資大家一樣的回報嗎？ 你會說不可能，這裡有些不對勁。首先，誰說分拆出來的公司的股票過去的表現會一直維持下去？ 第二，當每個人都知道分拆出來的公司的股票能夠帶來豐厚回報時，這些股票的價格會被推高至令超額 收益消失的水平嗎？最後，對於從投資分拆中取得超過20%的回報率，你確定你一定能找出最 可能極其成功的新分拆出的公司嗎？ 你可真是多疑。分拆出來的公司的表現當然會繼續超越市場平均水平，即使越來越多的 人發現了，這些股票有著非常好的回報記錄也是如此。至於為何你能選中真正的大贏家，這很簡單，你 之所以能做到這一點，是因為我將告訴你該怎麼做。為了理解這一方法及其原因，讓我們先從一些基 本概念說起吧。 為何企業會在一開始的時候選擇進行分拆？通常企業選擇分拆的理由非常簡單： （1）透過分拆可以將不相關的業務分離出去，以便使獨立出來的業務能更被市場歡迎。 例如，一家同時擁有鋼鐵和保險業務的集團企業，能夠透過分拆其中的一項業務為投資者創造投資機會，投資者可以 在該企業的保險業務和鋼鐵業務中任選其一。 當 ，在分拆之前，一些保險投資者可能依然有興趣買入這家集團企業的股票，但很有 然 可能他們只會以折扣價買入（這反映出他們是“被迫”買入這家企業的鋼鐵業務的）。 （2）企業進行分拆的動機有時是：透過剝離“糟糕”的業務，使解除束縛的“優秀”業務能夠進入投資者 的視線。 這 況同樣可能對管理層有利，就像之前將兩種不相關業務分拆的情況一樣。“糟糕”的業務可能會過分地 種情 消耗管理層的時間和注意力。在分拆之後，每個獨立企業的管理層，都能更有效地將注意力集 中在自己的企業上。 （3）有時分拆也是給無法輕易賣出的企業的股東創造價值的方法之一。 有的時候，某項業務可能非常糟糕，以至於母公司無法以合理的價格為這項業務找到一個買家。如果 分拆後的企業只從事一項不受歡迎的業務，且仍可以賺取一些利潤，那麼母公司可能會讓這家分拆出來的 新公司承擔一些債務。透過這種方法，債務從母公司轉移到了分拆出來的新公司內，從而為母公司創造出了 更大的價值。 另一方面，即使一項業務真的糟透了，它可能會從母公司那裡獲得額外的資金，只有這樣分拆 出來的新公司能夠自食其力，母公司才能與其分離。 （4）稅收因素也會影響企業做出分拆還是賣斷的決定。 如果想要退出有著較低課稅標準的業務，分拆也許是能夠使股東利益最大化的最好方法。如 果滿足國稅局（IRS）的一些標準，分拆能夠成為一項免稅的交易，企業和股東都無需為分拆出來的企業的 股票分配支付稅收。 現金出售同一業務或者子公司的所得，會以分紅的方式分配給股東，在許多情況下，企業的 收益為應課稅收益，股東的股息分紅也需納稅。 （5）分拆可能會解決戰略問題、反托拉斯或者監管問題，為達成其他交易或者實現目標鋪路。 在收購案中，有時收購方不希望購買被收購公司的某項業務，或者是出於監管原因不能購買某項業務。在兩 家公司併購之前，被併購公司通常會透過將這項業務分拆給自己的股東來解決這一問題。 有時候，一家銀行或者保險子公司，可能會使母公司或者子公司遵守不希望遵 守的規章制度。分拆受管制的業務能夠解決這一問題。 這 原因還有很多。然而，有意思的是，不管進行分拆時最初的動機是什麼，新分拆 樣的 出來的公司的股票，往往能輕易地戰勝市場。為何應該是這樣的？為何這種情況應該還會持續下去？ 你很幸運，這一問題的答案是，從實踐的角度來看，從分拆出來的公司的股票中獲取超額利潤自有 其體系。分拆過程實際上是一個將股票分配給錯誤的人的無效方法。一般來說，新分拆出來的公司的股 票不是賣給股東，而是送給股東的，多數情況下這些都是還在投資於母公司的股東。因此，一旦分拆 出來的公司的股票分配給了母公司的股東，這些股票往往馬上會遭到拋售，不管其股價或者 基本面價值如何。 這 初出現的供應過剩必定會給分拆出來的公司的股價帶來相同的影響：股價經常受到打壓。一般看 種最 來，精明的機構投資者也加入了拋售的行列。分拆出來公司的規模常常遠遠小於母公司，可能僅為母 公司的10%或者20%。即使一隻養老基金或共同基金花時間研究了分拆出來的公司業務，這 些新公司經常因為規模太小，而不符合機構投資組合的要求，機構投資者的投資組合只能購買那些市值大 得多的公司。 許多基金只能購買標準普爾500指數中的指標股，這一指數中囊括的都是這個國家最大的公司。如 果標準普爾500指數中的一家公司分拆了一個部門，你可以確定，當這一部門被分拆出來之後，這一新 公司的股票馬上就會面臨巨大的拋壓。這是否是一種愚蠢的行為？是的。可以理解嗎？也許。為你買 入價格低估的股票創造了機會？毫無疑問。 投資分拆出來的公司的股票之所以能有這麼好的回報的另外一個理由是，儘管有其缺 陷，資本主義仍然在起作用。當一項業務及其管理層脫離了大型母公司後，一直受抑制的企業力量獲 得了釋放，責任、義務，以及更直接的激勵因素都開始自然發展。在分拆之後，股票期權都能 更直接地補償給每項業務的管理層，不管這些期權是分拆出來的公司還是母公司發行的，分拆出來的公 司以及母公司都能從這一薪酬激勵制度中受益。 在賓州大學的研究中，從分拆出來的公司的股票中獲得的最多的利潤並不來自於分拆後的第 一年，而是第二年。這可能是因為，分拆出來的公司的股票可能需要花一整年時間才 能消化掉最初的賣壓，之後才會取得最佳的表現。儘管如此，另一個更有可能的解釋是，管 理層所做出的許多調整，以及他們的積極性開始起作用需要時間，且市場認可這家分拆出來的公司也需 要一定的時間，直到這時，才會表現在股價上。不管原因是什麼，這些結果都表明，當企業進行分拆時， 你有足夠的時間進行研究，並從投資分拆出來的新公司中獲利。 我想談最後一點想法，關於分拆的過程為何會給分拆後的新公司和母公司股東帶來豐厚回報：大多數情況 下，如果你研究了隱藏在分拆決定背後的動機，你會發現其根本其實是管理層和董事會希望增加股東價 值。當然，因為這是他們的工作和職責，原則上，管理層和董事會所有的決定都應當以此為出發點。儘管應當如 此，但這並不意味著他們一直都會這麼做。 可能這就是人的本性或者是事物的客觀規律吧，多數經理人和董事會一直以來都希望擴 大而不是縮小自己的帝國、領域和影響力。也許這就是為何會有如此多的併購，為何會有許多失敗的併購案 例，尤其是對那些核心競爭力以外的業務的併購。也許那就是為何許多企業不斷擴張的原因（這讓我想到航空 公司和零售商），即使如果不擴張的話，他們可能會給股東帶來更多的現金回報。一開始的時候，併購或者擴張 的動機可能有些混亂；然而，分拆的動機通常都很明確。資產的剝離以及影響力的喪失，所有這些都是為 了股東能夠在分拆之後獲得更好的回報。 諷刺的是，失敗的併購案的策劃師很有可能最終透過分拆來解救自己，但願他們選擇分拆是以股東利 益為核心的一種表現。在任何一個案例中，對分拆出來的公司或者母公司的股票進行投資， 通常會組成由高度以股東利益為核心的公司股票組合。 選股要優中選優 只要你相信分拆出來的公司的股票是尋求股市利潤的誘人狩獵場，接下來你需要知道 的是，如何你才能勝算更大？什麼樣的特徵和情況意味著某項分拆所獲得的收益可能會好於其 他分拆？你該尋找什麼？難度有多大？ 你無需使用特殊的公式或者數學模型便能找到真正能帶來豐厚回報的目標，只要具備邏輯、常 識，以及些許的經驗就足夠了。這可能聽起來像是陳腔濫調，但講的確實是實話。多數職業投資者甚至不會考慮投資任何的分 拆，他們要麼有太多的公司要跟蹤，要麼只投資有著特定規模或某一型別的公司，或者他們 只是不願費心去分析這種重大的公司事件。正因為如此，你只要對每個分拆中的機會稍加思 考，便能獲得巨大的優勢。 難以置信是嗎？讓我們來看一些案例以幫助你們理解。 | 案例分析1：萬豪集團 | 讓你獲利的“有毒資產” 在20世紀80年代中期，萬豪集團（Marriott Corporation）迅速擴張，建造了大量的 酒店。然而，他們最大的利潤來源並非他們擁有的酒店，而是從管理他人擁有的酒店中收取 的管理費。他們的策略是建造酒店，然後出售，但與這些酒店簽署高價管理合約。這一策略基 本上非常成功。當90年代初房地產行業的各個領域都陷入困境時，萬豪集團也未能倖免，滿手都 是無法售出的酒店，並因建造這些酒店欠下了數十億美元的債務。 時 萬豪集團首席財務官的財務高手史蒂芬·博倫巴克（Stephen Bollenbach，現為希爾頓飯店集團的執 任 行長）想出了一個高招。博倫巴克剛剛幫助唐納德·特朗普（Donald Trump，美國地產之王， 商界不死鳥）的賭博業務起死回生，他為萬豪集團找到了一條出路。萬豪集團公開交易的債務中的金融 契約條款允許它分拆旗下利潤豐厚的管理合約業務（更準確的說是沒有對此作出限制），這項業務收入豐厚，但硬資產極 少。博倫巴克的分拆計劃是一分為二，將所有無法出售的酒店房產及低增長的特許經營權業務保留在萬豪服務 （Host Marriott）這一家公司，並承擔公司幾乎所有的債務；將搶手的管理服務業務分拆進一家名為萬豪國際 （Marriott International）的新公司，而且這項業務幾乎沒有任何債務。 根據計劃，博倫巴克會成為萬豪服務公司的新執行長。此外，將要求“優質”資產的萬豪國際給萬豪服務公司提供6億 美元的信用額度，以幫助後者滿足在流動資金方面的需求。而擁有萬豪集團25%股份的萬豪家 族，將繼續持有萬豪國際和萬豪服務公司共25%的股份，這筆分拆定於1993年年中完成。 請 ，無需進行大量研究便能知道這一切。當萬豪集團最初在1992年10月公佈分拆計劃時，我從 記住 《華爾街日報》（以及其他主流報紙）上獲得了所有的這些背景資料。光從報紙上看到的這些基本情況 就足以讓我非常興奮了。在這個一勞永逸的解決方案中，一家優秀的酒店管理企業最終將剝離數十億美元的債務 以及一大堆沒法賣出的房地產資產。當然，在成立了萬豪國際這一新公司之後，肯定會出現一些“有毒資 產”。 很明顯，我感興趣的正是那些“有毒資產”。“誰會希望擁有這些東西呢？”我就是這麼想 的。機構、個人都不希望擁有這些東西，在分拆之後，母公司可能牢牢抓著新成立的萬豪服務 公司不放。賣出壓力會非常巨大，我會是唯一一個希望購買這些價格便宜股票的人。 現 ，當你與人討論投資時，幾乎每個人都宣稱自己是“逆向投資者”，也就是說他會做出與眾人和傳統思維 在 截然不同的舉動。如果根據定義，每個人都不是逆向投資者。雖說我是一名逆向投資者，與眾人不 同，但這並不意味著因為沒有人會衝向一輛疾馳的馬克大卡車，我便會衝向它。逆向投資的真正意義在於：當 我對某個事件進行研究之後，我會不顧輿論的壓力，遵循自己的想法採取行動。 分拆完成後，幾乎所有人都將賣出萬豪服務公司的股票，這本身就意味著這隻股票將成為逆向 投資者很好的購買目標。畢竟眾人有可能是對的，萬豪服務公司可能就是那麼爛：一輛裝滿了賣不出去的房 地產和鉅額債務的“馬克大卡車”。另一方面，除了表面上明顯讓人無法提起興趣的一些情況外，這家 公司其他的一些情況讓我願意繼續深入研究下去，甚至讓我感到有些興奮。 事實上萬豪服務公司擁有的許多特徵，都是我在尋求分拆投資機會時希望看到的。 （1）機構不想要它 機構或養老基金不希望擁有萬豪服務公司的股份（並不是基於對投資優勢的考慮），我覺得有幾個理由。 我們已經提到了鉅額的債務，以及許多不受歡迎的房地產資產。當考慮投資優勢的時候，這些理由使他們不會願意擁有萬豪服務 公司的股份。然而，在1992年10月宣佈分拆計劃之後，有關萬豪服務公司的資訊披露非常少。 在早期階段要想作出正確的投資判斷，究竟應該獲得哪些深度的資訊呢？ 儘管在報紙最初的報道中，萬豪服務公司看起來非常糟，多數的機構都會打消繼續對這隻新股票進行研究的 念頭。在分拆完成之前，肯定會披露大量的資訊（預計分拆過程需要9個月左右），我一定會關 注這些資訊，首先，我想看一下萬豪服務公司是否真的有那麼糟，其次是因為我發現幾乎沒有人會看這 些資訊。 機構投資者不打算持有萬豪服務公司股票的另外一個原因是，這隻股票的市值太小，就這個規 模毫無投資優勢可言。根據最初的新聞報道中一些分析師的說法，萬豪服務公司只佔原來公司總價值的 10%~15%左右，其餘的都將分拆給公司的優質業務，即萬豪國際公司。總市值只佔萬豪集團最初20億美元總市 值的一小部分，但卻擁有鉅額負債，這隻股票的規模可能不會適合萬豪集團多數的老股東。 此外，萬豪服務公司的業務與大多機構投資者當初購買萬豪集團的股票時所看重的業務不同。萬豪服務公司將擁有 酒店資產，而最吸引萬豪集團的投資者的業務是酒店管理業務。儘管商業地產和酒店也能成為一項不錯的業務， 但萬豪集團的多數股東都已經投資了其他公司的酒店業務，他們可能會賣出自己所獲得的萬豪服務公司股 票，這是他們賣出股票的理由，而不是從具體的投資優勢角度來進行考慮，從而為你創造買入機會。 （注：萬豪集團的案例之所以特殊，是因為實際上被看作分拆出來的新公司的是萬豪國 際，哪怕是從技術角度來看也確實如此，其股票市值佔到了原來公司的絕大多數。舉這個案例的目的是 想從其他方面更準確地分析這個案例，如果將市值僅佔萬豪集團最初市值10%~15%的萬豪服務公司看 成是分拆出來的新公司的話，將有助於更好地理解這一案例。） （2）內部人士要買它 當 選分拆出來的新公司時，內部人士的態度是關鍵因素之一，在我看來，也是最重要的 挑 因素。分拆出來的新公司的經理人所獲得的獎勵是否與股東利益一致？他們未來的薪酬大部分 是來自股票、限制性股票，還是期權？當所有有關分拆出來的新公司的公開檔案披露之後，通 常我會首先看一下這方面的內容。 在萬豪服務公司的案例中，最初的一些新聞報道引起了我的注意。作為這一分拆方 案的策劃者，博倫巴克將成為萬豪服務公司的CEO。當然，報道還提到， 他剛剛才幫助困境中特朗普 的酒店和賭博帝國起死回生。從這個角度來看，他似乎對這項工作非常在行。引發我思考的事情 是：作為成功挽救了一艘下沉的輪船的大功臣（透過將所有有問題的房地產和鉅額負債分拆出去）， 他不應該自告奮勇地從安全的輪船（萬豪國際）跳上正在下沉的救生艇（萬豪服務），這麼做沒有道 理。 如果那樣，事情就會是這樣的：“好主意，博倫巴克！你真的已經救了我們一命！現 在，既然你已經將那些房地產和負債都扔下了船，為何你自己也不靠邊站呢！快點吧。如果 你願意，乘坐那艘忽上忽下的救生艇吧。恭喜！再見！” 也許事實確會如此。但我想，更有可能的是，萬豪服務公司也許並非無可救藥，在豐厚的激勵制 度下，博倫巴克將讓這家新公司取得成功。當檔案遞交給美國證券交易委員會之後，我一定會查查他的薪 酬方案。給予的股票激勵越多，情況會越好。此外，在分拆之後，萬豪家族仍擁有萬豪服務公 司25%的股份。儘管這項分拆的主要目標是為了將萬豪國際從負債和房地產包袱中解放出來，在分拆完成 之後，萬豪服務公司股票的上漲仍會令這一家族從中受益。 （3）分拆創造或暴露潛在的投資機會 這 能意味著分拆會暴露一家優秀的企業，或者一隻令人滿意的便宜股票。即使如 可 此，在萬豪服務公司的案例中，我注意到了另外一個不同的投資機會：大量的槓桿。 如果最初的媒體報道中所引用的分析是正確的，那麼萬豪服務公司的股票價格可能為 3~5美元，但這家新公司每股負債將為20~25美元。就這一案例而言，我們假設萬豪服務公司淨資產為每股 5美元，每股負債為25美元，這意味著萬豪服務公司的總資產約為30美元/股。因此，如果萬豪服務公司 的總資產增加15%，股價就會翻番（0.15×30=4.5美元）。如果能取得這樣的回報，那就太 棒了。如果總資產減少15%會怎麼樣？請不要有這樣的疑問。 我非常懷疑萬豪服務公司會因為這次重組而灰飛煙滅這一觀點，至少不會馬上出現這種情況。我所知道的是，萬豪 服務公司所有的新股東，儘早在市場上拋售這隻股票的理由都很充分：雖然這家新公司揹負鉅額債務，債權人、僱員 以及股東可能會提起訴訟，但我不相信分拆方案的結局是萬豪服務公司迅速滅亡。其他一些 事實也支援了我的這一觀點，如擁有“優質資產”的萬豪國際將給萬豪服務公司提供最高6億美元的信用額度，萬豪家 族將擁有萬豪服務公司25%的股份，而且博倫巴克將領導這家新公司，似乎這家公司的存在以及 繁榮對所有人都有利。在進行了這些更深入的研究之後，我發現，因為這家新公司具有如此高 的槓桿回報，它就具有了令人激動的勝算可能。 不管你信不信，這種情況很常見，在許多分拆案例中都有使用大量槓桿的特徵。請記住，公 司選擇分拆某一業務的主要理由之一是：希望能從它認為無法賣出的業務中獲得價值。要想從分拆出來的公 司中獲得價值，還有什麼比將母公司的債務賣給分拆出來的新公司更好的方法呢？轉移至分拆出來的 新公司的每一分債務，都將轉變成母公司的價值。 分拆的過程就是創造擁有非常高槓杆的新公司的過程。市場可能會對這些分拆出來的新公司 中5美元、6美元甚至是10美元/股的負債給出1美元/股的估值，你最大的損失也就是 1美元。個人投資者無需為企業的負債責。與投資這樣的公司所承受的風險相比，當你所投資的是擁有大量槓桿回報的 分拆出來的新公司時，謹慎的推理以及出色的研究工作，給你所帶來的收益將是風險的許多倍。 如果剛才還不夠清楚，我再說一遍：我們已經為投資萬豪服務公司的股票建立了一個非常切實可 行的投資主題，或者說我們認為投資這隻股票是理智的行為。現在總結一下，萬豪服務公司的股票會成為一項出色 的投資是因為： ◎多數頭腦清晰的機構投資者會不假思索地賣掉他們所獲得的萬豪服務公司的股票，這有望創造出便 宜的股價； ◎有更多的研究表明，一些關鍵的內部人士似乎因認為萬豪服務公司會取得成功而進行了 投資； ◎如果萬豪服務公司最終因某些原因而變得較開始時更具吸引力，高槓杆會擴大我們的回報。 如果事情的發展符合我們的預期，幸運的話，我們從中獲得的回報率將高於投資分拆時所取得的平 均回報率。 那麼，結果如何呢？同預期的一樣（也是我們所希望看到的），許多金融機構都以低價賣出 了他們手中的萬豪服務公司的股票。根據證券交易委員會的檔案，內部人士進行了大量的投資，新 公司中有近20%的股份用於激勵管理層和員工。最後，萬豪服務公司的負債將多數人引向了另外一個 方向，但對我們而言這可能是個機會。結果顯示，它的這些債務較最初在報道中所看到的要更具吸引 力。 因此，結果會怎樣呢？我想，結果非常好。萬豪服務公司的股票（也被稱為“有毒資產”） 在分拆之後的4個月內上漲到了原來的近3倍。如此優異的成績來自於對其他人都絕望的情形的研究。 你準備放棄嗎？要考慮的事情太多了？工作量太大？受不了那些潛在收益了？也許你可能會 想學更多的東西。 挖出埋在地下的寶藏 到目前為止，我們實際上只討論了透過看報可能會發現有趣的現象，雖然剛才只是進行了描述。現在，我們將 略微深入一點。你將在不可思議的投資研究世界中，經歷一次頭暈目眩的旅程，並看完數百頁的公 司檔案和證券交易委員會堆積如山的報告。 驚 失措了嗎？請深吸一口氣。你無需辭掉自己的工作。當然，你可能需要做一些研 慌 究，需要有一些偵探技能， 你需要看這些資料，但這些工作並不費力。就把它想象成是 在挖寶吧，開始隱約看到一件小寶物時，沒有人認為自己是在挖土：插入鐵鏟，用腳踩鐵鏟，然後將泥土拋在身 後。當你正在“挖掘”眼前令人興奮的目標時，任務的性質將徹底改變。這種思維方式同樣適用於這裡。 從本質上講，這項工作可以分成簡單的兩個步驟。 第一，找到你認為藏有寶藏（也就是盈利機會）的地方。 第二，在你找到地點之後（最好是能畫個大記號），接下來便開始挖掘，也只有在這個時候才 可以開始挖掘，沒有必要到處亂挖（否則毫無樂趣可言）。 現 你應該已經準備好繼續了。你現在正在能夠獲得豐厚利潤的領域內進行勘探：這一領域就是分拆出來的新公 在 司。你有一個貌似有道理的投資主題，它可能會幫助你取得較投資分拆所獲得的平均回報更高 的回報率。現在到了該挽起你的袖子，並做一些調查的時候了。對嗎？對的，確實如此，只是不要 太快。 在萬豪集團的案例中，分拆方案早在1992年10月份便已經公佈了。儘管在方案實施 的幾個月內，媒體對這筆交易進行了鋪天蓋地的報道，證券交易委員會有關這筆交易的報告直到第二年的6、7月份 才公佈。真正的分拆直到9月底才開始，大約和最初公佈方案的日期相隔了將近一 年。儘管分拆過程很多時候只需要6~9個月，但有些案例可能會超過一年。 如果你沒有耐心，且喜歡速戰速決，你可能不適合等到整個分拆過程都結束。賽馬比賽在洛杉磯從來 都沒有取得過成功，因為多數賭客不願為輸錢等上2分鐘。其他許多地方都有著相同的結局，只是更為 迅速。 金融市場也被認為適合於那些更喜歡立即獲得滿足感的人。另一方面，有時間進行思考，可以 根據自己的節奏在方便時進行研究，且無需擔心通訊科技所取得的最新發展，這些都讓普通的非專業 投資者（散戶）具有明顯的優勢。此外，一旦你已經花了一年時間在《華爾街日報》（或者其他數不 清的財經刊物）中尋找有趣的投資於分拆的機會，那麼至少會有一兩個你之前看到過的、有可能進行投 資，而且現在需要進行深入研究的公司，這些公司之前已經公佈了分拆計劃，並且具體實施日期也 快到了。 事實上，我們這裡就要提另外一個案例了。 | 案例分析2：百力通公司 | 股權激勵計劃的秘密 1994年5月，百力通公司（Briggs & Stratton）宣佈將分拆旗下的車鎖部門。這是一 家天然氣發動機（多數用於戶外發電裝置）生產商。分拆日期定在1994年年末或1995年年初。車鎖部門（後來的 名稱改為“思創鐵克安全公司”）的規模很小，只佔百力通總銷售額和利潤額的不足10%。 因母公司百力通的市值超過10億美元，百力通的股票是標準普爾500指數中的指標 股，一旦思創鐵克的股票分配給了百力通的股東，這些股票可能會馬上成為機構投資者主要的拋售物 件。這不僅是因為新公司生產轎車和卡車用車鎖的業務與百力通的小型發動機業務毫無關係，還因為新公司的市值低於1億美 元，這一規模完全無法滿足百力通多數老股東的要求。 儘 思創鐵克安全公司具備典型的分拆投資機會的特徵，這項業務依然沒有引起人們的關注，直到1994 管 年11月份，當時公佈了一份被稱為證券交易委員會Form 10的報告。一般說來，這是一份包含了分拆出來 的新公司許多相關資訊的公開檔案。當分拆出來的新公司只佔母公司很小比例的時候，就需要編制 一份Form 10報告，規模較小的分拆無需進行股東投票。如果分拆出來的新公司擁有母公司主 要的資產，那麼需要準備一份代理檔案，股東需要對提議中的分拆進行投票表決。代理檔案中的內容包 含了Form 10報告中許多相同的內容。（現在不用費神做筆記，我們將在第7章中詳細介紹如何獲得這些形 形色色的檔案和代理檔案。） 然而，直到1995年1月公佈了修訂後的Form10報告之後，才真正可以對這一案例進行研 究。這份報告補充了最初的Form 10報告中沒有提到的細節，並填補了初次報告中的空白。這份檔案表 示將在2月27日分配分拆出來的公司的股票。在這些檔案公佈之後， 我的第一步就是檢視這家 公司的內部人員（指關鍵的管理人員或控股股東）將做些什麼，我在公司介紹後的第一頁便看到了 好訊息。在“分配理由”一節中，百力通的董事會披露了進行分拆的主要理由。董 事會的動機很具代表性：為了 “把‘思創鐵克安全公司’看成獨立的上市公司，而不是百 力通公司一項無法區別的業務，並根據該公司的經營和表現的價值以及股票的表現來給關鍵員工提供獎金”。 根據這部分內容，新公司超過12%的股票將留給為公司官員和僱員所提供的股權激勵計劃。儘管在外部觀 察人士的眼中，此等規模的股票激勵計劃可能看起來非常慷慨，就我而言，董事會所提 出的激勵計劃越慷慨越好，只要他們採用了股權或者限制性股票的形式。 事實上，誘人的投資情形都有一個共同的特徵，即管理層和僱員都在激勵機制下以公司所有 者的身份進行行動。如果法律賦予高階行政人員和關鍵職員最低的所有權比例，投資者可能會獲得更好 的回報。這種情況不僅政府幹預可能性很小，而且不明智，但透過堅持投資像思創鐵克這樣的公司而實現這一目 的，這類公司的管理層只有在股東獲利的情況下才能獲得自己的利益。 除了考察公司內部人士的立場外，通常需要在Form 10報告、代理報告或者其他類 似檔案的前幾頁上花一些時間。這幾頁上是一個詳細的目錄， 用5~8頁概述了之後100多頁中包含著哪些內容。 你可以在這幾頁中標出自己感興趣的章節，並選擇性地詳細研究其中的某些內容。坦率地講，即使是重 新放映的電視連續劇《蓋裡甘的島》 也要比一頁一頁地閱讀整個代理報告或者Form 10報告更有吸引力，因 此，選擇是關鍵。這些檔案中，不僅包含著有關內部人士各種各樣的經濟利益的內容，而且在這些冗長的報告 中，還包含著分拆出來的新公司的暫編報表和資產負債表（暫編報表告訴我們，如果這家新成立的公司在幾年 前便已經是獨立的企業，它在這些年中的資產負債表和損益表應該是怎麼樣的）。 根據從Form 10報告的概述章節中所看到的暫編損益表，我發現思創鐵克截至1994年6月的這一財年 的每股收益為1.18美元。在減去一些一次性的支出之後，在截至1994年12月的這6個月 中，其每股收益將比1993年同期增加10%。獲得了這些資訊之後，我試著搞清楚當這隻股票於1995 年2月底開始交易時，它合理的價格應該是多少。 作為一家主要生產車鎖的企業，根據邏輯推理以及Form 10報告中所顯示的資訊，思創鐵克屬於汽車行業中的原 始裝置製造商（OEM）類企業。下一步合理的行動，就是找出同行業中多數企業的股價是收益 的多少倍。這很簡單，如果所有汽車行業中的OEM供應商股價相當於年收益的10倍（也就是說市 盈率為10倍），那麼思創鐵克股票的合理價格可能為11.80美元/股（1.18美元乘以10）。 在本書後面的內容中，我們將談到幾個能夠為確定股價提供所需資訊的來源。在這個案例中，我使用了《價值 線》雜誌，因為這本雜誌隨手可得，且使用方便。《價值線》中的內容是根據行業來編排的。在行業類別中的“汽車 配件（原始裝置）類”，我能夠確定，與思創鐵克屬於同一行業類別的股票的平均市盈率大概為9~13倍，這 意味著思創鐵克合理的股價可能在10.62（用1.18乘以9）~15.34（用1.18乘以13） 美元之間。如果我再樂觀點，因為思創鐵克在1994年下半年中的收益增長了大約10%，也許將其股價 的合理範圍調高10%可能也是合適的。 儘 這些分析都非常出色，然而，除非思創鐵克的股票開始交易時的價格因密集的拋壓而僅為 管 6美元或7美元，否則我不會從上面的討論中發財。此外，我不是很瞭解思創鐵克所在的行業，但我確實 知道一件事：為汽車生產商提供配件的供應商通常被看作是無價值的企業。當然，如果我真 的決定購買思創鐵克的股票，巴菲特是不會與我競爭的（通常巴菲特甚至不會考慮投資市值小於1億美元 的公司，而在這個案例中，這家公司的總市值將低於1億美元）。 當 了“公司業務”章節中的幾頁內容之後，我看到了一件有意思的事情：思創鐵克是到目 看 前為止通用汽車最大的車鎖供應商，對通用汽車的車鎖銷售收入佔到了思創鐵克總收入的50%左右，而克萊 斯勒的車鎖幾乎都是由思創鐵克提供的，思創鐵克超過16%的銷售收入源自於這家汽車生產商。根據這一點， 我猜思創鐵克肯定在生產車鎖方面非常專業。儘管如此，另外一條資訊引起了我濃厚的興趣。 檔 中寫道：“根據當前的產品承諾，如果這些承諾都能如期實現，我公司（思創鐵克）相信， 案 福特汽車將在1996財年期間（截至1996年6月底）成為我們的第二大客戶。”文字的形式雖 然不像早期《蝙蝠俠》電視劇中的“重拳出擊！大獲成功”標語般醒目，它依然對我產生了相同 的震撼力。因為到目前為止，這家公司所有的收入和利潤都不包括對福特公司的銷售， 福特的車鎖訂單將超過全部使用該公司車鎖的克萊斯勒。 因為克萊斯勒是思創鐵克安全公司當前的第二大客戶，對該公司的車鎖銷售佔到了思創鐵克總銷售收入的 16%，因此有理由相信，如果福特取代了克萊斯勒成為該公司的第二大客戶，那麼對福 特公司的車鎖銷售將遠超過總銷售的16%（因為通用汽車是思創鐵克的第一大客戶，車鎖銷量佔該公司總銷售量的50% 左右，對福特汽車的車鎖銷售肯定會低於這一水平）。簡而言之，這則非常有意思的資訊應能大幅提高思創鐵 克的價值。我希望在我能以便宜的價格買入這隻股票之前，這條資訊不要反應在思創鐵克的股價之中。 從 性分析的角度來看，其他一些因素也使得思創鐵克看起來很誘人。到目前為止， 定 思創鐵克是車鎖行業的龍頭老大。鑑於它獲得了通用公司大多數的車鎖訂單以及克萊斯勒所有的車鎖訂單，思創鐵克似乎擁有 一個非常強大的細分市場。因此，來自於福特汽車的車鎖訂單也意味著思創鐵克產品的質量和價格值得信賴，我發現 其他多數用於比較的OEM公司都不具備像思創鐵克那樣的市場地位。所有這些因素結合在一起表 明，思創鐵克的股價市盈率處在行業範圍上限可能是合理的。 當 ，我不會以市盈率處在行業上限的價格購買我所看中的股票，不管這樣的估值是否合 然 理。然而，如果有可能以市盈率處在行業下限的股價購買到思創鐵克的股票，在沒有考慮到福 特汽車成為公司新業務的情況下，這可能會成為一筆非常誘人的投資。 結 如何呢？在思創鐵克的股票開始交易的幾個月中，股價都在10.5~12美元區間內波動。很明 果 顯，這一價格處在行業估值下限，而且還沒有考慮到以下幾個因素： （1）來自於福特汽車的訂單； （2）思創鐵克擁有的細分市場遠強於其他同行； （3）近6個月來該公司的利潤增長了10%。 簡 言之，可以輕而易舉地以非常誘人的價格買到思創鐵克的股票。在1995年年底時，思創鐵 而 克的股價為18美元，也就是說在不到8個月的時間內獲得了超過50%的回報。還不錯，幸運的是，這一回報率來 自於一個普普通通的分拆。 好吧，我知道你現在在想什麼。錢確實是好東西，但汽車配件非常枯燥！沒問題。你可以擁有這 一切，包括金錢和激情，因為我們接下來將探索家庭電視購物的奇妙世界！ | 案例分析3：家庭購物網路公司 | 商譽隱藏價值 我沒有想到自己在家庭電視購物世界中的探索旅程會如此充滿激情。每調3個臺，我就會看 到有一個臺在推銷瓷器狗或者其他一些無用的商品。雖然我的房子內遍佈這些可笑的發明和小 玩意兒，且多數是出於顧全面子的原因而添置這些東西的，但我不是他們的客戶，我真不知 道有誰會買這些東西。因為20世紀80年代家庭購物網路公司（Home Shopping Network，簡稱HSN） 的股價出了名的高，我從來沒有把這家公司看成是一個潛在的投資機會。 《美國財經雜誌》（Smart Money）在1992年4月創刊號中的一篇文章改變了我的這一想 法。在這篇題為《90年代的10只股票》的文章中，他們推薦的股票之一便是HSN。這篇 文章的基本前提是，透過研究20世紀80 年代最為成功的股票所具備的特徵，然後預測出在90 年代能夠取得最好表現的股票名單。有幾個理由可以解釋為何他們所推薦的HSN會引起我的注 意。 （1）編制這份名單時所使用的多數選擇標準是格雷厄姆的價值標準（低市盈率，或者低現金流量 比率，低價格與賬面價值比等）。讓人感到意外的是，此前價格高高在上的HSN已經跌到 了足以被看成是價值股的水平了。 （2）HSN的股價僅略高於5美元。儘管股價僅為個位數，就其本身而言，這樣的價格並不代表著什 麼，但許多機構投資者不喜歡購買股價低於10美元的股票。因為在美國，多數公司希望自己的股票能夠在 10~100美元區間交易，多數情況下，一隻低於10美元的股票便失去了人們的寵愛。因為這樣的價格意味 著市值較低，股價大幅下跌的股票天生不受歡迎，經常可以在這些股價為個位數的股票中找到機 會，因為人們往往不會充分分析這些股票，或者被不恰當的人所擁有，最終導致定價錯誤。 （3）HSN之所以看起來擁有不錯的潛力，是因為它擁有分拆概念。根據這篇文章，HSN 打算分拆其廣播資產，“以改善盈利質量”。也就是說，我會查明這些廣播資產，似乎母公司 HSN和分拆出來的新公司銀王廣播公司（Silver King Communications）都值得研 究。 根據1992年8月份遞交的Form 10報告，HSN的管理層在“分拆理由”中稱： 管理層相信，金融界和投資界均沒有完全理解如何評估HSN的價值，原因之一 是，HSN既是一家以零售業為主的公司，又是一家廣播公司。零售公司的價值通常 根據每股收益來評估，而廣播公司的價值通常根據現金流來評估。如果將HSN公司歸類為零售公司或是廣 播公司，可以用一種單一的評估法來評估其價值，但實際上綜合使用兩種評估法來評估其價值可能更合理。 例如，電臺廣播資產的大幅折舊以及攤銷成本會導致對HSN零售業務，也就是以零售業務為主業的HSN公司的估 值大幅打折。HSN公司的董事會相信，HSN公司和廣播公司的分離能夠允許潛在的投資者 更好地理解每家公司的業務，並可能會吸引越來越多的投資者對這兩家公司產生興趣，並進行分析。 報 顯示，為了擴大其家庭電視購物業務的覆蓋範圍，早在20世紀80年代，HSN就收購了12家獨立的 告 UHF電視廣播臺。根據證券交易委員會的這份檔案，這些電視臺覆蓋範圍約為2750萬戶家庭，“是美國所有獨立電視廣播集團中最高的 覆蓋率”。唯一的問題是，HSN在購買這些電視臺時付出了高昂的代價。電視臺通常擁有的資產不多，它們的價值來自於廣 告收入（在HSN的這個案例中，這是一家不停播放廣告的商業電視臺），而不是播放節目的那 些廣播裝置。 不幸的是，高價收購那些依賴相對較少的固定資產和運營資本來創造利潤的企業，通常會導致收購方的資產負債表上 出現鉅額的商譽。當收購價格超過了被收購公司可辨認資產（即那些可以被辨認的資產，如廣播裝置、接收器和節目製 作權）的價值時，商譽便開始增加。這些超出可辨認資產價值的價格部分，必須在一段時期內進行攤銷（這一支出類 似於工廠和裝置的折舊）。同折舊一樣，對商譽的攤銷，也是一項應從所公佈的盈利中扣除的非現金類支出（參見 第7章對這些費用的解釋）。 因為廣播資產是價值與使用資產多少沒有多大關係的典型例子，通常以現金流來評估廣播公司的價值（還得 在盈利中加上屬於非現金支出的折舊和攤銷），而不是根據公佈的盈利來進行評估，而零售公司則根據 盈利來進行評估。HSN在遞交給證券交易委員會的報告中宣稱，找到一個都適合這兩家公司的盈利指標（市 盈率）非常困難。根據這份報告，零售業務應當根據市盈率來進行評估，而廣播業務應當根據現金流來進行評估。 快速翻閱一下銀王廣播公司的損益表就能非常清楚地看到這一點。銀王廣播公司最近一 年的經營利潤超過400萬美元，然而，其現金流總額卻超過了 2600萬美元（400萬美元的經營利潤+2200萬美元 左右的折舊和攤銷）。因為無需經常更換廣播裝置，對新廠房和裝置的資本支出僅為300萬美元左右。這意味著 在減去利息和稅收之前，銀王廣播公司從其經營中獲得的實際利潤為近2300萬美元現金（400+2200-300， 如果你對此感到有些困惑，可以參閱第7章中描寫現金流的內容）。 當 ，你光看利潤資料無法知道HSN的廣播業務會產生如此多的現金。廣播資產只產生了 400萬美元的經營 然 利潤，但正如我們之前已經看到的，這些資產為HSN提供了超過2600萬美元的經營現金流。因為HSN發行 在外的股票超過8800萬股，在分拆廣播資產之後，400萬美元的經營利潤意味著每股的經營利潤僅減少4.5美 分。但請打住，事情沒有這麼簡單。 根據遞交給證券交易委員會的檔案，HSN打算在分拆過程中將超過1.4億美元的債務轉移至銀王廣播公司。 因為這些債務的利息率為9%，這意味著HSN公司每年減少支付的利息將超過1260萬美元 （0.09×1.4億美元）。結果是，在華爾街的眼中，分拆廣播業務之後， HSN的業績會更好！這是因為在 分拆之後，報告中的稅前利潤將增加860萬美元左右，分拆之後雖然少了 400萬美元的經營利潤，卻節省了 利息支付1260萬美元，這些費用現在由銀王廣播公司來承擔。 當 ，鑑於HSN電視臺業務擁有強大的產生現金的能力，我們不能從這個角度來看待這起分拆。但那是HSN的觀 然 點，他們相信，投資者沒有將電視臺業務的價值計算進HSN的股價中。事實上，考慮到在收購這些電視臺時揹負了債務，投資者可能一 直都在排擠這些資產（因為HSN在購買這些電視臺時大舉融資，投資者可能在評估股價的時候減去了高昂的利息成 本，同時只看到了 400萬美元的經營利潤，而沒有看到所有的那些現金流）。 所有這一切都意味著這家公司的分拆隱藏著機會。很明顯，研究銀王廣播公司的人很 少，且人們都未能正確地理解這起分拆。銀王廣播公司的資產負債表上將增加超過1.4億美元的負債。同股東 在HSN中所擁有的股份價值相比，分拆出來的這家公司的價值相對較小，這將使那些股東認為持有這家 新公司的股份是不合適的，或者持有不持有都無所謂（在分拆時，公司給出了1∶10 的分配方案， 即持有10股HSN股份的股東只能獲得1股銀王廣播公司的股份）。此 外，銀王廣播公司所處的行業與母公司的股東原先所喜歡的零售業截然不同。也許最重要的一個 因素是，銀王廣播公司正在產生多數為HSN的股東所擁有的大量現金，而那些獲得銀王股份的股東 不可能知道這一點。 投資機會並非就到這裡。作為母公司的HSN同樣也值得一看，因為根據報告中的利潤而購買了股票的 投資者，不可能對公司的廣播業務給出多高的估值，也許HSN的股票在分拆之後不會跌很多。 如果事實果真如此， 那麼分拆後的公司和分拆出來的新公司的總價值會超過分拆前HSN公司 的價值。因為HSN報告中的利潤可能會因為分拆而增加，甚至公司的股價可能會在分拆後上漲。 在我們公佈結果之前，我們還要指出一點。只要有母公司宣佈分拆旗下受到高度管制 的部門（如廣播行業、保險行業或者銀行業），那麼研究一下母公司也會帶來回報。這樣的分拆可能是母 公司日後進行收購的前奏，當然，這樣的分拆可能只是為了讓母公司脫離旗下某項受管制的業務的束縛。 然而，對擁有受管制的子公司的公司進行收購是非常棘手的事情，也很花時間。分拆旗 下一家受管制的子公司的原因之一有可能是為了更方便地出售母公司。在其 他的案例中， 在發生這種型別的分拆之後，可能會在無意之間創造出一個更加誘人的收購物件。 在HSN的案例中，他們作出分拆的決定可能與併購有些關聯。1992年3月份，就在與同 行QVC網路公司（QVC Network）的併購談判失敗幾天之後，HSN便宣佈分拆旗下的另外一個 部門，精密系統（Precision Systems）是一個生產呼叫處理系統的虧損部門。幾周之後，公司宣佈分拆銀 王廣播公司。早在併購談判失敗之時，就有一些分析師（在《華爾街日報》中）猜測，QVC網路公司 不想購買這些無關緊要的業務。儘管除了讓HSN公司成為更有吸引力的收購目標外，還有其他很好的商業理 由可以解釋為何需要分拆這兩項業務，但對這兩個部門的分拆確實讓HSN公司變得更為單純，併成為更具誘惑力的收購物件。 好的，我們來說一下最終的結果。1992年12月，雖然對銀王廣播公司的分拆尚未完成，但 自由媒體（Liberty Media）與HSN簽訂了 一份協議，從該公司的創始人兼第一大股東羅伊·斯皮爾 （Roy Speer）手中買下這家公司的投票控股權（自由媒體自身也是一家從美國最大的有線電視 供應商TCI中分拆出來的公司）。而在幾天前，自由媒體便已經取得了QVC網路公司的 控股權。銀王廣播公司的分拆如期進行，儘管自由媒體已經就收購斯皮爾在銀王廣播公司中的股份達 成了協議，但這項協議需獲得聯邦通訊委員會（FCC）的批准。由於對廣播電臺有線廣播業務的所有權有限制性的規定，銀王廣 播公司的控制權最終花落誰家仍是個未知數。事實上，就在分拆前夕，銀行廣播公司宣稱，自 由媒體最終獲准收購銀王廣播公司股份的可能性不大。 形勢千變萬化，讓人困惑，銀王廣播公司於1993年1月份分拆了出來。在分拆之後的前4個月 中，其股價大約為5美元，看起來是一隻誘人的便宜股票。儘管這家公司擁有高槓杆（有時這也能為我們 提供優勢），5 美元的價格意味著減去利息和稅收之後，銀王廣播公司的股價依然不到現金流的5 倍。然而，銀王廣播公司的前景並不明朗。 過 ，銀王廣播公司的電視臺從HSN中獲得了一定比例的業務，作為交換，電視臺播放它的節目。如果 去 HSN不再要求銀王廣播公司的電視臺播放其節目了，那會怎麼樣？自由媒體是HSN公司的新控股 股東， 它在有線電視行業中擁有極好的關係網。也許會在不使用銀王廣播公司的電視臺的情況下直接在有線電視臺播放其節 目。此時，留給銀王廣播公司的將僅是一個擁有2750 萬戶家庭覆蓋面的電視臺網路。儘管如此，這聽起來也不是太壞。 事實如何呢？在5美元的價格維持了幾個月之後，銀王廣播公司的股價在第二年上漲到了 10~20美元。主要原因有兩個，一是分拆之後經常會湧現的拋壓減輕了；二是根據《華爾街日報》報道，市場猜測銀 王廣播公司正考慮與其他幾家公司聯手成立一家排名第五的電視廣播公司。幾年之後，媒體行業中著 名的重量級人物巴里·迪勒（Barry Diller，美國“最具遠見和天賦”的商人之一）控 制了銀王廣播公司，並讓這家公司成為了他新建立的媒體王國的平臺。當然，在發生這一系列的特殊 事件時，我沒有購買銀王廣播公司的股票。然而，以低廉的價格購買被忽視的資產將帶來非常不錯的結果，也會為價值 最終得到體現留下許多空間。 當 了，在分拆之後，HSN的股價波動也非常有意思。就在分拆後的銀王廣播公司的 然 股份分配給HSN股東的當天，HSN的股價就出現了上漲。通常，當價值為50美分的股份分拆給股東 的時候（按照分配比例為1:10，銀王廣播公司的股價5 為 美元計算），通常母公司的股價會在配 股當日下跌50美分。然而，HSN的股票卻在配股當日上漲了 25美分。如果你在配股 前一天持有HSN的股票，你便會在第二天因為該公司擺脫了銀王廣播公司而獲得回報。HSN和 分拆後的銀王廣播公司兩家公司的股票一天之內為HSN的股東帶來了 12%的回報。不管學術界可能會對股 市的有效性說些什麼，很明顯，仍存在許多的無效定價，只有那些知道該在哪裡尋找這些機會的人才會 找到這些機會——這是關鍵。 我幾乎給忘了，還記得精密系統嗎？也就是HSN旗下虧損的呼叫處理系統生產部門，HSN 公司在 分拆銀王之前便已經分拆了這個部門。是的，我依然試圖忘了這個公司，我從來沒有研究過它。在分拆 出來之後的幾個月內，這家新公司的股價一直低於1美元，一年之內， 其股價漲到了5美元，並在隨後的兩年內 再次實現翻番。你不可能抓住所有的機會（如果抓得住的話，那就太好了）。 關注母公司發現機會 十誡之一是“孝敬父母”。因此，從常理上講，關心父母是一種美德。這一戒律似 乎也非常適用於分拆企業的母公司，是巧合嗎？我想不是。 HSN這一案例中，儘管我看了《美國財經雜誌》的報道並進行了一些研究之後被這家公司深深吸 引，尤其是分拆出來的新公司，但我決定同時購買母公司HSN的股票。在銀王廣播公司分 拆出來之前，我以5 美元的價格購買了母公司的股票，在分拆之後，根據銀王廣播公司最初 的交易價格，我的淨買入價格為4.5美元。對銀王廣播公司的研究，凸顯出了母公司HSN便宜的 股價。為了進行比較，對HSN的研究讓我研究了其主要競爭對手QVC網路公司。儘管我認為HSN的股價很 便宜，但QVC的股價看起來更便宜！這兩隻股票的價格都在接下來的一年內翻番。 我告訴你這些，並不是想告訴你其他一些機會能帶來更大的回報（請相信我，我也曾失敗過）； 我想說的是，對一個將要分拆複雜部門的母公司的研究，能夠為你帶來豐厚的投資機會。說的差不多了，看下 一個案例吧。 | 案例分析4：美國運通公司 | 駱駝是瘦不死的 1994年1月，美國運通公司（American Express）宣佈計劃分拆旗下的雷曼兄弟 （Lehman Brothers）子公司， 這一決定與預期非常一致。對雷曼兄弟子公司的分拆， 事實上源自於美國運通20世紀80年代所購買的這家歷史悠久的華爾街投資銀行合夥公司。當時在前任CEO的領導 下，美國運通希望透過收購這家公司而轉型為一家“金融超市”。但收購後經過了10年的努力，還是沒 有人能搞清楚這一策略究竟意味著什麼，董事會於是決定將雷曼兄弟公司分拆給股東。當1994 年公佈了相關檔案之後，我決定更仔細地研究一下“新的”雷曼兄弟公司。 根據公佈的檔案以及媒體鋪天蓋地的報道，我瞭解到雷曼兄弟擁有投資行業中最高的支出收入 比，去年出現了虧損，且它的盈利記錄極不穩定。此外，儘管工作人員獲得了很高的工資和獎金，但這 些內部人士在分拆出來的新公司中持有很少的股份。在多數公司中，尤其是在華爾街 的公司中，僱員會為了實現自身薪酬的最大化而努力工作。雷曼兄弟高階行政人員們的多數財富， 都與雷曼兄弟的股價沒有關係。我對這種現象的看法是：當僱員和股東的利益分配發生衝突時，股東的利益受到損 害的可能性很大。除非雷曼兄弟的股價大幅低於賬面價值，或者被其他投資公司所收 購，否則我是不會對它產生興趣的。 但其他一些因素引起了我的注意。根據報紙上的報道，美國運通所遇到的問題之一是： 大型機構投資者無法確定該公司未來任何一段時期內的盈利前景，導致這一問題的罪魁禍首便是雷曼兄弟 那極不穩定的盈利記錄。要知道，唯一比壞訊息還讓華爾街討厭的便是不確定性。解決盈利前景不確定性的問題 是分拆雷曼兄弟的真正動機，理由也很充分。在分拆之後，美國運通的主營業務將減少為兩項，且每項業務的 盈利都要比雷曼兄弟穩定。 第一項業務，美國運通將其歸類為“旅行相關類服務”業務，包括著名的籤賬卡和全球最大的旅行社以及 旅行支票業務。在新任CEO的帶領下，公司的計劃是集中精力開發這些核心經營權。儘管威士卡 （Visa）和萬事達卡（Master-card）在過去幾年的競爭中已經蠶食了美國運通的一些業務，管理層的漫 不經心似乎應該對此負主要責任。因為美國運通的主要產品就是要求每個月足額償付的籤賬卡業務，其收入很大 程度上依賴於信用卡持有人和商人所支付的費用。這項業務看起來比信用卡業務更為誘人，因為信用卡業務 承擔著更大的信用風險。簡而言之，美國運通似乎在更高階的市場中擁有一個細分市場，它有著核心經營權 和響亮的品牌，要想複製非常難。 第二項業務是“投資者多元化服務（IDS）”。近十年來，這項業務利潤每年都以20%的速度增 長。這些業務由一個全國性金融規劃師組織所組成，這些規劃師會根據具體的需求，為客戶制訂所有的投資和保險計劃。這些規劃師經常給出建議，並 出售美國運通所推出的許多產品，如年金和共同基金。由於金融規劃業務是一個無管制的行業，它由個 人或者小部分參與者所控制，IDS部門推出的金融產品所能提供的滿意度、資源和深度 方面都是其他機構很難提供的。這種透過一個一攬子方案提供所有服務的能力讓IDS部門管理的資產飛速 增長。該部門的收入主要來自於投資和保險產品的年費。 總之，IDS部門同樣看起來是一項價值連城且快速增長的細分市場業務。 讓 感到興奮的是，在雷曼兄弟於1994年5月分拆前的幾個月中，你能以每股29美 人 元甚至更低的價格買入美國運通的股票，這一價格包括了即將分拆的雷曼兄弟部門的價值。根據報紙 上的估計，雷曼兄弟每股價值約為3~5 美元，這意味著分拆之後的“新”運通實際的股價介於24~26 美元之間。因為根據已經公佈的預測，分拆雷曼兄弟之後的美國運通1994年的每股收益大約為2.65美 元， 這意味著購買價格不足盈利的10倍。 可以在《價值線》雜誌中看到一些大型信用卡公司的平均市盈率都有百分之十 幾。儘管我無法確定這樣的比較是否恰當，但從比較的結果來看，似乎美國運通的股價可能被低估了 30%~40%。儘管在前任管理層的管理下，主要的籤賬卡業務有所惡化，但美國運通這一不可替代 的品牌及其所擁有的高階細分市場還是讓人欣慰的。如之前提到的，美國運通的籤賬卡及其相關業務的 收入來自於收費專案，相對於那些我與其進行比較的信用卡公司所承擔的更高的信用風險，運通的這一特徵 似乎更具吸引力。 當然，佔到了美國運通收入30%左右的IDS部門的價格，看起來應該遠高於10倍的收益。該部門在很長 一段時期內都取得了每年20%的增長率，且從所管理的資產中獲得穩定的收入，因此，以大 幅低於市場平均市盈率（介於14~15倍之間）的折扣價購買這項業務看起來真是很賺。儘管美國運通同時也擁有一 家國際性的銀行（價格很有可能僅為收益的10倍，即市盈率為10倍），但這家銀行的利潤只佔美國運通總 利潤的不到10%。 總 ，市盈率不到10倍的美國運通的股票看起來非常便宜。一旦給盈利前景帶來困擾和 之 波動的雷曼兄弟被分拆出去，我想其他投資者也會清楚地看到這一點。唯一的問題是，因為 我對雷曼兄弟不感興趣，我應當在分拆之前還是之後買進美國運通的股票呢？ 在一般情況下，即使機構投資者對將要分拆不受歡迎業務的母公司感興趣，他們也會等待分拆完 成之後再買入母公司的股票。這麼做可以免除機構投資者被迫賣出那些他們不想要的分拆出來的 股票的麻煩，並避開分拆無法完成的風險。機構投資者通常會在分拆之後馬上買入母公司的股票，股價隨之 上漲。這就解釋瞭如果母公司看起來像是一個誘人的投資機會，通常值得在分拆完成前便買入母公 司的股票。儘管在分拆完成前便買入母公司的股票會在“創造”出廉價收購時帶來更多的麻煩， 但通常這是值得的，即使你在賣出分拆出來的股票時無法獲得很好的價格。 在雷曼兄弟的案例中，我很高興地計算出新運通的股票為24~26美元/股，因此 我很容易在分拆前作出以29美元的價格買入的決定。雷曼兄弟股票的開盤價為18.50美元左 右，我最終繼續持有了這隻股票，因為我討厭賣出分拆出來的股票（因為雷曼兄弟股票的分配比例為 5股美國運通兌換1股雷曼兄弟，相當於美國運通股票將近3.75美元）。分拆之後第一天，美國運通的 股價確實上漲了 1.625倍，因而在分拆完成前買入美國運通的股票是正確的。長期來看，這一決定也 是正確的：分拆之後第一年，美國運通就上漲到了 36美元，一年內的收益率超過40%。 順便說一下，分拆剛剛過了6個月，巴菲特便宣佈已經購買了美國運通近10%的股份。很明顯，分拆 以及對無關資產的出售讓美國運通成為一家“巴菲特式”的公司：擁有強大品牌和誘人細分市場的超便宜 股票。 所以應該留意母公司，看看誰能挖到寶藏。 區域性分拆中的商機 我從來都不喜歡為了瞭解一項投資而太過費神。因此，如果一項潛在的投資機會太過複雜，或者很難理解，我會選擇 忽略，尋找一些更容易搞明白的機會。這就是為何我們將要討論下面這一話題，也是區域性分拆為何如此 吸引我的原因。此時要抓緊溫習一年級的數學技能（尤其是減法），這是成功的關鍵。 在區域性分拆中，一家公司會只分拆或者出售旗下某一部門的部分所有權。不 同於將一個部門100%的所有權分配給股東，區域性分拆只是將這個部門中一部分股份分配給母公司的股 東，或者出售給公眾，而母公司依然持有該部門餘下的股份。比如，如果XYZ公司將旗下 小機械部門20%的股份分配給股東，那麼小機械部門中20%的流通股將公開交易，而剩下的 80%的股份仍由XYZ公司持有。 公司選擇區域性分拆策略的理由主要有以下幾個。 （1）有時一家企業可能需要籌集資金，出售某個部門的部分所有權，同時又保留對這個部門的 管理控制權，這不失為一個誘人的選擇方案。 （2）有時公司選擇區域性分拆策略的動機，是為了向市場展示特定部門的真實價值，當某個部門與母 公司的其他業務混在一起的時候，其價值可能會被忽視。如果這個部門有獨立的股價，這可能會讓投資者單獨評估這個 部門的價值。 （3）在區域性分拆之後，部門經理可以根據自己部門的表現而獲得獎金。 投資區域性分拆可以雙重獲利。 首先，如果區域性分拆某一部門時將股票直接分配給母公司的股東，分拆出來的股票 的表現應當會非常好，理由幾乎與100%分拆某一部門時那些分拆出來的股票一模一樣。如果區域性 分拆某一部門時將股票直接出售給公眾（透過首次公開募股方式，即IPO），你的機會可能不會很 好。這是因為，那些透過IPO購買股票的投資者不會購買他們不想要的股票。因此，由拋壓所造成的 股價遭打壓的情況可能不會出現。 你的第二個機會需要展現一下你一年級的數學功底了。一旦區域性分拆的股票開始公開交 易，市場便會有效地評估這一被區域性分拆出來的部門。如果XYZ公司的小機械部門股票發行量為 1000萬股，其中的200萬股以20美元的價格賣給了公眾，這意味著XYZ公司依然擁有小機械部門 800萬股股份，這些股票價格價值為1.6 億美元（800萬股乘以20美元，是的，計算就是這麼簡單）。 由此帶來了第二個機會。透過這些簡單的計算，你可以知道兩件事。當然，你知道XYZ公司所持 有的小機械部門80%的股份的價值是多少？1.6億美元。而且你也知道了 XYZ公司其 他所有業務的市場價：即XYZ公司的總市值減去1.6億美元。推理過程是這樣的：如果XYZ公司的 市值為5億美元，公司所持有的小機械部門80%的股份的市值為1.6億美元，這意味著公司 其他業務的總價值為3.4 億美元。 這些瑣事讓你想到了什麼？我們一起來看一下吧。 | 案例分析5：西爾斯公司 | “借鑑”贏得大買賣 1992年9月，西爾斯（Sears）公司宣佈將把旗下兩家子公司中20%的股份出售給 公眾。多年來，西爾斯的管理層一直面臨著改善公司股價表現的壓力。西爾斯認為，公司旗下的兩家 子公司，添惠公司（Dean Witter，包括髮現卡）和好事達保險公司（Allstate Insurance）的價值沒有足額體現在西爾斯的股價中。西爾斯同時宣佈，將在1993年下半年將添惠剩下 的80%股份直接分配給股東。 這 事情有趣在哪裡呢？在宣佈區域性分拆兩家子公司之前，西爾斯是一家擁有添惠 件 公司、好事達保險公司以及著名的百貨連鎖店的大企業。西爾斯多年來一直擁有這公司，這已經不再 是秘密了。華爾街的分析師們密切跟蹤著西爾斯。因此，為何機會突然降臨到這家公司呢？西爾斯只 是打算出售或者分配部分已經擁有的業務罷了。 這 問題的答案，不僅包括西爾斯正打算透過IPO部分股份來凸顯這兩家公司的市場價值，還包括 一 西爾斯將披露其他的一些資訊。根據西爾斯的股價，在減去添惠公司和好事達保險公司剩下的股 份的價值之後，我們就得到了西爾斯餘下的資產的價值，這些資產主要是百貨店。這是筆大買賣嗎？這是一筆非常大 的買賣。讓我們來看看其中的原因。 西爾斯在1993年2月出售了添惠20%的股份，並宣稱將會在未來幾個月內，透過直接分配給西爾斯 股東的方式將添惠剩下的80%股份分拆出去。6月初，西爾斯以每股27美元的價格出 售了好事達20%的股份。到了7月初，也就是在西爾斯分配添惠剩下的股份之 前，情況是這樣的：添惠的股價為37美元左右，好事達的股價約為29美元，西爾斯的股價約為54 美元。 計 過程如下。西爾斯已經宣佈，會將添惠剩下的80%股份分配給西爾斯的股東。根據這一宣 算 告，這意味著每100股西爾斯的股份可以換取40股添惠的股份（西爾斯將分配出1.36億股 添惠的股份，西爾斯發行在外的股份有3.4億股左右， 因此，分配比例為1.36/3.4， 也就是0.4）。因此，7月中旬，西爾斯的每位股東獲得價值約為0.4（公佈的分配比率） ×37美元（添惠當前的股價）的添惠股票，也就是說，每1份西爾斯的股份可以換取價 值約為15美元的添惠股份。 在股票分配之前，西爾斯的股價為54美元，這意味著分配之後西爾斯的淨價格為39美元。這讓 你想到了什麼？首先，這一價格包括了西爾斯在好事達中擁有的80%股份、旗下的國內外百貨 店業務，以及各種房產業務（包括科威國際不動產，Coldwell Banker）的價格。然而，我們還知道其他 一些事情：西爾斯所擁有的好事達80%股份的市場價值。 西爾斯擁有好事達大約3.4億股的股份，而西爾斯自身恰好發行了3.4億股左右的股份。這 意味著如果你擁有1股西爾斯的股票，你就間接擁有了好事達1股股份。因為好事達的股價為29 美元左右，西爾斯國內外百貨店業務以及房產業務的價格約為10美元/股（39-29）。這樣的價格便宜嗎？ 著名的基金經理人邁克爾·普里斯（Michael Price）當然會這麼想了。在《巴倫》週刊的 一次採訪中（1993年7月5日），他就這一案例給出了直截了當的答案。 54美元的股價包括了一股價格為28美元的好事達股票，因此還剩下26美元。然後你還擁 有了0.4股價格為15美元的添惠股票。因此，還剩下10 美元或者11美元。墨西哥 西爾斯和加拿大西爾斯的價格約為2美元或者3美元，這樣就還剩下8美元左右。科威國際不動產的價值約為 每股2美元或者3美元，因此，還剩下5美元/股，而這代表了市值為15億美元的零售業 務，其銷售額為270 億美元。新上任的管理層似乎非常專注。這幾乎是一項沒有任何負債的零售業務，且在 不動產上擁有巨大的機會。 我曾說過，我從來都不喜歡為了解一項投資而太過費神。簡單的計算證實了普里斯是正確的，西爾斯的股價很 便宜。按照270億美元的零售額以及發行在外的3.4億股票計算，西爾斯銷售額為79美元/股。如 果可以用5美元買下這79美元的銷售額（而且完全沒有任何債務），那麼這個購買價格僅為銷售額的6%多一點（即 5÷79）。 另一方面，可以看到彭尼公司（J.C.Penney）的每股銷售額約為78美元，市價約為44 美元/股，也就是購買價格為銷售額的約56%。當然，還有其他許多用來比較價值的指標（如利潤），但所有這 些指標都表明，西爾斯國內零售業務的價格低得讓人難以置信。 順 說一下，儘管我強烈支援自己做研究，但這並不意味著我反對“借鑑”別人的想法。這是個廣闊 便 的世界，你自己不可能研究所有事情。這也能解釋為何你從本書讀到一種投資情形，那麼更仔細 地研究一下這一投資情形通常都會給你帶來回報。如果你所看到的投資情形具有縝密的邏輯關係，或者 你所看到的建議來自於幾個值得信賴的專家（稍後將提到他們的名字），“借鑑”行為會給你創造利潤。 當然，這裡的“借鑑”指的是採用別人的點子，不幸的是，你仍需要自己做些研究。 在西爾斯的案例中，除了《巴倫》週刊的那篇報道外，邁克爾·普里斯在6月中旬接受 了《財富》雜誌類似的採訪。因此，即使你很長一段時期內都沒有注意到西爾斯將要區域性分拆旗下的兩 家子公司，財經報道中也會對此作出報道；或者你確實看到了這家公司將要分拆子公司，但卻沒有進行 相關的計算，至少有兩個隨手可得的機會可以讓你“借鑑”這個不錯的點子。如果你瞭解自己正在尋找的投資 情形，比如區域性分拆，那就更容易找到此類機會了。 買 西爾斯的股票也帶來了相當好的回報（我們將在後面提到一些失敗的案例）。在添惠的 入 股票完成分配之後，留在西爾斯股票中39美元的投資在接下來的幾個月內上漲了超過50%。在這 段時期內，好事達的股價僅從29美元上漲到了 33美元。很明顯，市場最終注意到了西爾斯其他資產的內在價 值。 （以下內容適合於資深投資者：可以同時買入西爾斯的股票，並做空好事達的股票，只留下 西爾斯明顯便宜的股份。有時候，這是一種聰明的做法，尤其是當5元/股百貨店股票便宜部 分的價值只佔添惠分拆後購買價格的很小一部分時。然而，在這個案例中，由於百貨店業務便宜的購買價格與真實價 值之間的差距如此之大，沒有必要採用這種奇特的投資策略。） 與分拆公司內部人士保持一致 我可能已經提到過內部人士，看看公司的內部人士在做些什麼是發現誘人的分拆機會的好方 法之一（也許我已經多次談到了這一點）。我的觀點是，如果內部人士擁有大量的股票或者期 權，那麼他們與股東的利益會相當一致。然而，你是否知道，有時候低價分拆的股票可能會對內部人 士有利？你是否知道，當你沒有購買新分拆出來的股票時，內部人士會有利可圖？你是否知 道，透過找到這些情形，你能獲得巨大的優勢？是的，這些都是真的。 在通常情況下，當一家公司第一次公開出售股票時，都會進行詳細的談判，承銷商和這家公司 的所有者會就IPO價格展開討論。儘管IPO價格是由市場因素來決定的，但在多數情況下，主觀因素對這一價格 的形成起到了很大的影響。這家公司的所有者希望能以高價出售自己的股票，如 此便能籌集到更多的資金。而承銷商通常希望IPO價格能低點，如此在IPO中購買這隻股票的投資 者便能賺大錢（透過這種方法，他們所承銷的下一次IPO將更容易賣出去）。不管如何，都需要進 行繁瑣的討論並確定發行價格，而在分拆案例中卻沒有這樣的討論。 相反，在進行分拆時，分拆出來的股票直接分配給了母公司的股東，其價格由市場來確 定。很多情況下，管理層的股權激勵計劃以這一最初的交易價格為基礎。分拆出來的股票價格越低， 股權激勵計劃的行權價格就越低（也就是說，如果分拆出來的股票最初的交易價格為5美元，那麼 管理層獲得了以5美元的價格購買股票的權利， 如果最初的價格為8美元，則管理層得用8美元的價 格購買股票）。在這些情況下，在最初的交易價格確定之後而不是之前，推高分拆出來的股 票的價格才符合管理層的利益。 換 話說，在管理層股權激勵計劃的行權價格確定之前，不要指望管理層會對分拆出來的新公司發表樂觀的宣 句 告或者表態。行權價格可能會在交易一天、一週、一個月或者更長時間之後加以確定。某些時候，管 理層閉口不談分拆出來的新公司的長處可能並不是壞訊息，在一些案例中，這可能就是所謂的“沉 默是金”吧。如果你對某個公司進行的分拆特別感興趣，翻閱一下證券交易委員會的檔案會有用， 看看管理層股權激勵計劃的行權價格何時確定。如果提供給管理層的股權激勵計劃是貨真價實的，那麼在管理層的激勵之 下開始推高分拆出來的股票前買入這隻股票可能是個好主意。最終，管理層和股東將站在同一陣營， 但知道“遊戲”何時開始將對你有益。 在建立一家新上市公司時，內部人士能擁有如此一邊倒的控制權的投資機會並不多。因為有 了這種獨一無二的特性，分析分拆企業中內部人士的行動和動機會帶來巨大收穫。因為母公司所有的股東， 要麼可以獲得分拆出來的新公司股票，要麼在購買新分拆出來的公司股票時享有同等的權利， 在母公司和分拆出來的新公司之間分割資產和負債時，也就很少會出現不公。然而，使用在確定 分拆的結構和條件時所擁有的相對不受限制的能力，內部人士可以為他們自己牟取一些利益。當 然，透過關注管理層以及其他內部人士的動機，你可以將這種對內部人士有利的因素轉化成你自己的優 勢。當分析下面將要談到的一種成立分拆出來的新公司的方法時，這就顯得尤其有用了。 把握配股分拆機會 有時候，母公司不會免費將分拆出來的新公司的股票分配給原股東，而是給股東提供可以 用於購買某一子公司或者某一部門的股票的配股權。實現此目的的方法之一是配股。多數的 配股（至少是那些多數投資者都熟悉的配股）都與分拆無關。然而，在極少數的情況下，公 司會使用配股的方式來進行分拆，值得對這一情況給予格外的關注。為什麼？拜託，你現在應該知道理由 了。（哦，是的，因為你能因此賺大錢！） 當一家公司希望籌集資金時，配股是他們最常用的方法。在常規的案例中，配股權被 分配給一家公司的現任股東。這些配股權，加上現金或者證券，允許股東購買更多的股票（通常購買價格 低於當前的市價）。透過給所有的股東提供能夠以低於當前價格購買股票的配股權（但並不一定非買不 可），這家公司可以籌集所需的資金，同時又能給所有的股東提供一個公平購買新發行股票的機會。 如果現任股東選擇透過行使自己購買更多股票的權利來參與配股，他們在這家公司的持股不會因為低價發行新股 而降低。相反，如果股東不希望購買更多的股票，他們通常可以賣出所獲得的配股權，並在 公開市場以低價購買股票。在超過預定的期限之後，沒有行權或者賣出的配股權在到期之後將變得一文不 值。 不幸的是，配股也為封閉式基金所有者所熟悉。不管是股票型還是債券型的封閉 式基金都很像共同基金，只不過封閉式基金所發行的份額是固定的（比如，一隻封閉式 基金在公開發行時，以10美元的價格發行了2000萬份基金份額，那麼對這2000萬份基金份額的交易同 普通股一模一樣）。封閉式基金籌集更多資金（從而增加基金經理人所收取的諮詢費）時，使用 的方法之一便是透過配股發行更多的基金份額。在一般情況下，只有封閉式基金的經理 人能夠從這類配股中受益。 現在來看些好訊息。當企業進行分拆時，配股會成為像你這樣有進取心的投資者極好的投資機會。配股比較冷 門，且經常讓人犯迷糊。在多數機構投資者忽視或者不關心分拆的情況下，利用這種分拆方式會讓你獲得更 好的機會。一般說來，母公司會將用於購買分拆出來的股份配股權分配給原股東（這是免費的）。如此，配 股權的持有者便獲得了在未來30天或者60天內，以某一特定價格購買分拆出來的新公司的股 票或其他特定數量的證券的權利。這種配股權通常都是可以轉讓的，這意味著不希望購買分拆出來的 公司股份的股東，可以在公開市場將自己的配股權賣給別人，透過在市場上購買這些配股權，不是母公司 股東的投資者也可以參與配股。 每一個配股的時機、條款以及細節都是不同的。重要的是記住下面這一點：不管你在什麼時候 看到有公司使用配股來進行分拆，不管你在做什麼，你都應該停下來，然後對你看到的分拆進 行研究。只需看一下這樣的分拆，便已經讓你進入了精英階層（雖然這些人也是些怪人）。但 是，更重要的是，你會將注意力集中在甚至有可能較常規的分拆產生更多利潤的分拆。 你也不必浪費太多的精力，在你深入研究這一特殊案例中錯綜複雜的細節前，快速檢查一下配 股中的一些表面現象以及內部人士的動機，這會讓你激動不已，因而希望進行深入的研究，也 可能會說服你將時間花在其他地方。 那麼為何分拆與配股的這一組合會帶來如此巨大的盈利機會呢？畢竟，在使用配股的分拆中，標準 的分拆案例中所具有的便宜因素（即母公司的股東所帶來的拋售壓力）並不存在。事實 上，使用配股時會出現截然相反的情況。使用配股權購買股票的股東，實際上是對購買分拆出來的新公司 的股票做出了肯定的選擇。在這種情況下，甚至沒有出現在標準的配股中會出現的便宜因素。同常規 的配股不同，這裡的配股權並不保證能買到便宜股票。這是因為，在發行配股權的時候，沒有人知道 分拆後的新公司的股價會高於還是低於配股中所設定的購買價格。那麼盈利點在哪裡呢？ 答案就隱藏在配股的本質之中。如果母公司透過配股的方式出售分拆出來的新 公司的股票，那麼根據定義可知，母公司沒有選擇其他的替代方式來進行分拆。這些替代方式 包括：將分拆出來的公司賣給另外一家公司，或者主要透過IPO的方式將分拆出來的公司 股份出售給公眾，這兩種方式都要求作為受託人的母公司董事們以儘可能高的價格出售分拆資產。然 而，如果母公司使用配股的方式將分拆出來的新公司出售給股東，那麼他們便無需追求最 高的價格了。事實上，如果把分拆出來的新公司股票的最初買家限制為母公司的股東及 在公開市場上購買了配股權的投資者，這通常不是從出售分拆業務中獲取最大收益的最佳方法。然 而，在配股中，因為母公司所有的股東在購買分拆出來的公司股票中機會平等，即使他們以 便宜的價格買到了股票，這些股東也都受到了公平、公正的待遇。 儘管在進行分拆時普遍傾向於在配股中制定一個誘人的價格 ，對配股結構的審查能夠提供一些重 要的線索。如果在配股中提供了超額認購特權，那麼這就表明配股中提供了便宜的配售價 格。如果配股沒有得到足額認購，超額認購特權賦予了那些在配股中購買分拆出來的股票的投資者購買更多 股票的權利。因為配股權晦澀難懂，要求持有者對於是否行權給予額外的考慮，並且經常因為交易量較小而 缺乏流動性（相對於母公司的市值而言），經常會出現配股權的持有者要麼沒有行權，要麼沒有賣出自 己的配股權的情況。如果發出了可以購買300萬股股份的配股權，但最終有可以購買100萬股股份的 配股權因沒有行權而到期，超額認購特權便賦予了那些已經參與了配股的配股權持有人按比例購買餘下的 100萬股股份的額外機會。 透過配股中的超額認購特權，內部人士能夠以便宜的價格提高他們在分拆出來的新公司中的 持股比例。在特定的案例中，內部人士可能需要按要求在證券交易委員會的檔案中披 露打算超額認購分拆出來的新公司多少股票，這所傳達的資訊是顯而易見的。另外請記住下面這一點：當提供 了超額認購特權時，配股的公眾關注度越低（配股權的交易價格越低），配股權持有人在配股中購買 股票的可能性就越低，且內部人士以及富有進取心的投資者以便宜的價格購買到分拆出來 的公司的股票的機會就越大。 儘 我們可以從其他角度來闡明配股權認購的過程能夠為分拆投資帶來鉅額利潤，但更重要的是要記住下面這個簡單的 管 概念：無論如何設計分拆，如果你能找到對內部人士有利的安排，你就可能已經發現了在選中最優 秀的分拆投資機會時最重要的因素了。在下面這個有史以來最複雜、利潤空間最大的分拆案例之一 中，事實上只能以內部人士為突破口才能搞清楚具體的情況。 實際上，這起分拆設計得非常複雜，沒有人能看得懂，正因為這樣，我就在想，是否這是內部人士 故意這麼做的。雖然我通常會避開那些難以理解的投資情形，但在這個案例中，讓我做出例外舉動的 理由非常充分。在我認定內部人士有充分的理由希望我不要購買分拆出來的新公司股 票之後，我就有充分的理由投入時間和精力來了解事實的真相。 儘 這一分拆對多數投資者而言可能太過複雜，但重要的不是這個，即使那些專家也迴避了這一案 管 例。你真正需要記住的一點是：不要忘了弄清楚內部人士的動機，這一觀點應當非常明確。 那麼，就讓我們看看如何才能賺到大錢吧。 | 案例分析6：TCI公司 | ：：兩年五億的傳奇 如果你問道：“如何在不到兩年的時間內賺到了五億美元？”那我告訴你：“你可以問問約翰 ·馬龍（John Malone），他做到了！” 約 ·馬龍是長途通訊公司（Tele-Communications, Inc.，簡稱TCI）的執行長，透過對分拆過程 翰 的設計，他創造出了經證實是有史以來最偉大的分拆機會之一。任何參與了自由媒體公司（Liberty Media）配股的人都可以讓自己的投資在不到兩年的時間內升值到原來的10倍。自由媒體是從 TCI中分拆出來的公司，儘管母公司TCI所有的股東在參與配股中機會均等（所有人都可以購買 同一種配股權），在精心的設計下，該公司所提供的配股不僅為參與者提供了最大的獲利空間，同時卻 也打消了多數投資者利用這次機會的念頭。 《華爾街日報》對整個分拆過程進行了密切跟蹤，許多內容都登在了頭版，然而，幾乎所有投資界 的人士都錯過了這一快速發財的機會。但願下次再出現這樣的機會時，其他人可能再次與它擦肩而過，而你不 會 。 整個過程開始於1990年1月，作為美國最大的有線電視運營商的TCI宣佈打算分拆旗下的節目製作資產（如 QVC和家庭頻道）及在有線電視系統中所持有的少數股份，據估計這些資產的價值接近30億美元。這一宣 告是對華盛頓方面持續施壓所做出的回應。華盛頓政府希望大型有線電視運營商，尤其是TCI，能減少對有線電視 行業的影響。在約翰·馬龍的帶領下，TCI已經成為了這一行業中的巨頭，並掌握著相當大的權力，可以決定 在自己的有線電視網路中播放哪個供應商的節目，以什麼樣的條件播放其節目。因其規模巨大（擁有近 25%的有線電視家庭使用者），TCI經常能推進或者中斷一個新有線電影片道的推出，在某些情況 下，它可以利用其影響力購買新頻道中的股份。因馬龍被認為嚴格控制了這個行業，對此，華盛頓方面正就 一項提議展開激烈的討論，即透過立法來限制有線電視系統中的運營商在節目供應商中的持股。 根據TCI的說法，這一分拆計劃旨在減輕來自華盛頓方面的壓力，並透過將公司的節目製作資產從自己所控制的 有線電視系統中剝離出去，來增加公司的靈活性。另外一個理由則比較典型，即為了實現股東價值。他們希望這一 分拆計劃能凸顯母公司在節目製作資產中所持有的股份，以及在其他有線電視系統中所持有的少數股 份的價值。在TCI所擁有的規模巨大的有線電視資產中，上面提到的那些股份被認為遭到了忽視。 1990年3月，《華爾街日報》在一篇報道中公佈了最新的進展。TCI並未採取常規方法來分拆節 目製作和其他的有線電視資產，而是採用了配股來進行分拆。股東們獲得的是配股權，並可以根據這些配股權所賦 予他們的權利將自己所持有的TCI的股份兌換成新公司股份，之所以選擇配股的方法主要 是出於稅收方面的考慮（如果合理安排了配股，股東只需要根據所獲配股權的價值來繳稅）。 3月份釋出的宣告還披露了分拆規模小於最初所公佈的規模。TCI不再打算分拆其在 特納廣播公司（Turner Broadcasting）中所持有的10億美元的股份。1990年10 月，就在編制證券交易委員會初步報告的前夕，TCI又取消了分拆其在“發現”頻道中所持 50%股份的計劃。至此，整個分拆規模已經不足最初預期的一半。 事實上，根據1990年11月編制並在1991年1月修訂的證券交易委員會報告所公佈的資訊，將分拆到 新公司自由媒體的資產價值預計已經降到了 6億美元左右。因為TCI的總市值大約有150億美元（約60億美 元為淨資產，90億美元為負債），分拆出來的自由媒體的規模將只佔TCI的很小一部分。換句話說，在多數機構投資者 的眼中，自由媒體什麼都不是（但有可能為我們創造一個典型的投資分拆的機會）。 根據報紙在1991年1月的報道，自由媒體的資產組合將包括在14家有線電視運營商中所持有的少數股份 （這些運營商擁有160萬的使用者），在另外26家公司中所持有的股份，包括11家地區 性體育節目廣播公司，以及在家庭頻道（The Family Channel）、美國電影經典（American Movie Classics）、黑色娛樂電視（Black Entertainment Television）和QVC購物網路 （QVC Shopping Network）等公司中的少數股份。根據TCI的估計，這些資產價值約為6億美元， 有線電視資產和節目製作資產基本上各佔一半左右。《華爾街日報》報道：“自由媒體的規模將大幅小於一些人此 前的預期，只會發行約200萬份股份。經過完全稀釋之後，TCI擁有4.15億股左右的流通股。”根據《華爾 街日報》報道，分析師將近400頁的招股說明書稱之為“這類交易中最複雜的”，並稱這份說明書讓投資者感到困惑， 因為TCI將特納廣播公司和探索頻道的資產排除在了分拆計劃之外，一些分析師感到“自由媒體可 能被看成是缺乏吸引力的投資”。報道進一步指出：“據預測，在截至1990年9月30日 的9個月中，按要求給優先股的股東進行分紅後，自由媒體虧損了 2040萬美元，也就是每股虧損9.77美 元。” 總 言之，自由媒體的前景無法讓多數投資者高喊： “快來吧，水很乾淨！”如果這些基本說 而 明還不足以讓人感到沮喪的話，那麼還可以找到許多能讓人感到失望的資訊。TCI的股東將用200股兌換1 份可交易的配股權， 1份配股權加TCI的16份股份才能兌換自由媒體1股股份（這些配股權將 在30天后過期）。因為TCI的股價為16美元，這意味著需要用256美元才能買到1股自由 媒體的股份（也就是16股價格為16美元的TCI股份）。之前已經說過，經過完全稀釋之後，TCI的 股份大約有4.15億股，每200股TCI的股份兌換1份配股權（購買1份自由媒體的股份）， 意味 著自由媒體大約發行210萬股的股份。 對 家只會購買發行數量不低於4億股股票的機構而言，他們通常會認為，一隻發行數量只有200萬股的股票不僅 於一 存在著風險且不適合投資，而且因其流動性過低而不能選入自己的投資組合。此外，超過250美 元的股價也非常瘋狂。很少有機構投資者願意為獲得少量流動性非常差的股票而交易1只流通 股超過4億股、流動性非常好的股票。 通常情況下，公司會選擇以26美元左右的價格發行2000萬股股份，或者以13美元左右 的價格發行4000萬股股份。為什麼TCI希望只對自由媒體以256美元的價格發行200萬份股份呢？ 我透過查詢證券交易委員會的檔案找到了原因。他們在檔案中做了如下澄清：“為兌換（TCI的股 份）而設定的（自由媒體的）兌換比例，僅僅是為了將自由媒體最初發行的普通股數量限制在200萬 股左右，這一兌換比例並不是衡量（自由媒體）股票價值的指標。”我將此解釋為：“我們之所以發 行200萬股股份，是因為我們希望自由媒體看起來對TCI的股東而言毫無吸引力。” 為 麼我會這麼說呢？讓自由媒體看起來毫無吸引力有什麼好處嗎？首先，這一案例中，他們精心設計了配 什 股，使得自由媒體的股份發行數量等於行權的配股權數量。換句話說，如果只有100萬份配股權被用於購買 自由媒體的股份，那麼自由媒體就只會發行100萬份股份，而不是理論上如果TCI所有的配 股權持有人都行使了股票購買權的話，最多所能發行的200萬股的股份。為交換TCI價值256美元/ 股的股份而發行100萬股，其實就是以2.56億美元的價格買下自由媒體所有的股份，然而， 如果200萬份股份都被認購，其購買成本會增加至5.12億美元。由於自由媒體的資產沒有發生變化，不管這家 公司發行了100萬股還是200萬股普通股，任何只關心自由媒體股價上漲潛能的人，都會更希望發行 更少的股票。 這 易還有另外一個不同尋常的地方，沒有在配股中銷售出去的普通股（指有權全部 筆交 分享自由媒體價值增加的股票）都將替換成優先股，並歸TCI所有。之前曾提到，因為不管 自由媒體發行了2.5億美元的股票，還是價值5億美元的股票，TCI轉移到自由媒體的都是同一 批資產，因此，這2.5億美元的缺口，將會透過對TCI發行自由媒體的優先股來予以填補。發行優先股的有關條款對 自由媒體非常有利。總之，參與自由媒體配股的股東越少，自由媒體的股票在上漲空間中所獲得 的槓桿作用就越大。更有利的是，這種槓桿效應的獲得並不是透過發行債務，而是透過發行低成本的優先股。 因為這種優先股15年內無需支付現金，利息率低至6%，且擁有固定的贖回價格（也就是說不存在上漲 空間），這顯然會為自由媒體的普通股帶來正面的槓桿效應，完全沒有揹負債務時所具有的風險。 在如此混亂的交易中，TCI的內部人士在做些什麼呢？首先，他們的建議不是白 提的。《華爾街日報》在報道中稱：“TCI的兩位高管，主席鮑勃·瑪格尼斯（Bob Magness）和總裁約翰·馬龍，已經向公司提出建議，他們兩人當前打算至少行權自己50%的配股 權。”這顯然不是一個能讓人興奮的訊息。但如果你更仔細地看一下，你會看到一些有用的暗 示。 在配股說明書中，“管理層薪酬”下面寫著這麼幾句話：“依據約翰·馬龍先生的僱傭合同，他（在 自由媒體中）獲得的並不是現金報酬，約翰·馬龍先生將被贈予以每股256 美元的價格購買10萬股（自由 媒體股份）的不可轉讓期權。”這意味著這一期權將為他提供價值超過2500萬美元的自由媒體的股票，這還 不包括他在配股中購買的股票。根據證券交易委員會的這份檔案，馬龍擁有約5000萬美元的TCI的股 份，自由媒體的成功分拆將給馬龍帶來鉅額財富。 如果自由媒體最終發行了200萬份股份，那麼這份期權可以購買的股份相當於這家公司所有股份 的5%。如果最終發行了100萬份股份，那麼這份期權將令自由媒體的股份增加10%。 稍微深入一點便可看到，自由媒體並不像報紙上所總結的那麼糟糕。雖然據估計，自由媒體最近 9個月內每股虧損9.77美元，但事實並非如此。暫編報表中所提供的盈利（或者虧損）資料，只覆蓋了自 由媒體中很少一部分資產的經營情況。因為自由媒體的資產中還包括了其他多家公司的股份，這些股權 所帶來的多數收入和利潤均未合併到自由媒體的損益表中（這些股份只以成本方式列在自由 媒體的資產負債表上）。《福布斯》雜誌甚至把這家公司寫得一無是處（我喜歡看到他們這麼寫）。當提到自由 媒體的低收入和低盈利時，《福布斯》雜誌稱： “如果你是TCI的一名股東，不要參與換股 （指透過配股來換取自由媒體的股票）。如果你正考慮購買自由媒體……請不要這麼做。”因此，儘管閱讀財經 刊物是個尋找新點子的好方法，但仍應謹記規則―：自己進行研究（我很抱歉，但這裡所說的研究至 少包括閱讀暫編報表）。 自由媒體的其他一些情況看起來也非常振奮人心。根據招股說明書，TCI的管理層“期 望（自由媒體的）普通股最初只代表了能夠在未來分享（自由媒體）成長的權利”。這應該值 多少錢呢？讓我們來算算看。TCI擁有約150億美元左右的有線電視資產，自由媒體將由管理TCI的同一個管 理層所控制，自由媒體是作為TCI為涉足節目製作領域而建立的。如果馬龍將從自由媒體的成長中獲得巨 大的利益，也許TCI可能會利用其強大的權力幫助小小的自由媒體擺脫困境。當然，分拆自由 媒體可能會給一家新成立的有線電影片道帶來好處，因為自由媒體可能會持有這家新頻道的部分股份， 也許這會增加這家新成立的有線電影片道在TCI覆蓋範圍廣闊的有線電視網路中播放的機會，也許自由媒體可能會成立 自己的有線電影片道。如果TCI所有的訂戶都能看到這些新成立的有線電影片道，那麼這些頻道 可能也會具有巨大的優勢。嗯……有多少種方法可以分享所有這些優勢呢？ 答案是，這要視有多少TCI的股東會利用他們的配股權將TCI的股份兌換為自由媒體的股份這一情況 而定。有媒體曾非常概括地總結了人們的普遍看法：“自由媒體所遇到的難題包括股票的 流動性缺乏、資產和資本結構複雜以及無法在這項投資中獲得期初現金流。”貝爾斯登的一位分析師補充稱：“我們認為，對 多數基金經理人而言，這次配售的吸引力非常有限。”西爾森·雷曼（Shearson Lehman）稱：“放棄透過TCI買入自由媒體的股票的打算吧，這是一隻流動性有限、價值非常 不確定的股票，對多數機構投資者而言，不管是以哪個價格進行交易，這隻股票都不會成為我們一筆尤其出 色的交易。”因此毫無意外，最終只有36%的配股權被用於購買自由媒體的股票，致使原 本可以發行200萬份股份的自由媒體最終只發行了略多於70萬份的股份。 以相當於256美元的TCI股票的價格購買自由媒體的股票的配股權可以在市場上自由交 易，任何希望在那30天內購買自由媒體的股票的人都可以購買這些配股權。每份配股權的交易價 格不到1美元，這意味著持有TCI的200份股份（相當於3000美元）的股東獲得了1份價值 低於1美元的配股權。 TCI的多數股東要麼沒有行權，要麼沒有出售自己的配股權。當然，TCI的兩位高層人士，即鮑勃 ·瑪格尼斯和約翰·馬龍最終卻完全執行了他們所有的配股權。算上他所獲得的10萬股的期權，馬龍獲得了 自由媒體近20%的股份，而他在TCI中的股份不到2%。雖然兩家公司的CEO都是馬 龍，很明顯，馬龍會在激勵之下，利用TCI在有線電視行業中強大的影響力，來確保自由媒體實現繁榮。話又說回來， TCI 所有的股東原本都有機會分享自由媒體美好的未來，但並不是所有的股東都抓住了機會。 有線電視行業的雜誌《多頻道新聞》（Multichannel News）曾這樣寫道： TCI的官員預計配股權的行權率將不足五成。但當TCI公佈了詳細的分拆計劃之後，華爾街對自由媒體的股票惡語 相向，稱其缺乏流動性，資產和資本結構複雜，且缺乏初期現金流。 自由媒體的主席是約翰·馬龍，他同時也是TCI的總裁兼CEO。他稱自己對缺乏熱情的華爾街並 不關心，且並不對此感到失望。 即使自由媒體的股東會議可以“在一個電話亭 ”內舉行，馬龍稱，在設計這筆交易時，TCI的執行官們認識到，這筆交易並 不是為所有人準備的。 “人們必須自己拿主意”，馬龍稱，“如果你想說服人們購買什麼東西的話，你會讓自己陷入麻煩。” 當 ！道理確實如此。當你在不到兩年的時間裡讓自己的投資增長到原來的10倍時（坦率的講，這一結果 然 也出乎馬龍自己的預料），想想你給信任你的投資者所帶來的巨大的稅收問題吧。 附：在配股完成不到一年的時候，自由媒體便進行了拆股，1股拆成了 股，流動性的增加引起了機構投資者和分析師的興趣。 20 小結 在結束對分拆領域的探討前，讓我們先花些時間來總結一下重點吧。 1．分拆出來的新公司股票通常都能跑贏大盤。 2．選對立場，在投資分拆時，這甚至會讓你獲得好於平均水平的回報。 3．如果分拆具備以下特徵，則表明這可能是一個很有利的投資機會。 （1）機構不想要它（並不是因為其投資優勢）。 （2）內部人士想要它。 （3）分拆過程顯露出投資機會（例如：便宜股票，大單生意、槓桿作用的風險/回報比）。 4．透過瀏覽財經媒體並跟蹤證券交易委員會的報告，你可以找到並分析新分拆中的前景。 5．關注母公司也會給你提供豐厚的回報。 6．區域性分拆以及配股分拆會創造出獨特的投資機會。 7．時刻盯著那些內部人士。 還有其他一些重點： 1．回放的電視連續劇《蓋裡甘的島》讓人感到枯燥乏味。 2．“借鑑”也會是件好事。 3．不要在魯提斯飯店問愚蠢的問題。 嗨！為何我不在一開始便說這些呢？ 1. 《蓋裡甘的島》（Gilligan's Island）：一部古老的電視劇，1964年到1967年由CBS播 出，至今還在回放。 2. 計算持股總成本時、在公開市場購買配股權的投資者必須在股票購買價的基礎上再加上購買配股權的價格。 第4章 風險套利、公司併購時如何投資 DON’T TRY THIS AT HOME： RISK ARBITRAGE AND MERGER SECURITIES 風險報酬率，即在一次投資中你所損失的數額/你所得到的數額，才是決定長期回報的更重要的變數。特別是在一個競爭日趨激烈 的領域中，如果在努力追求非常高的短期回報時，勿忘反覆檢查風險報酬率這個變數。用計算器來代替大腦思考這種蠢事經常在銀 行業、保險業和股市中出現。 風險套利：反覆檢查風險報酬率 風險（或併購）套利是指買進一家正捲入一場兼併或收購交易的公司的股票。當前流行的有關套 利的負面理解是由於惡名昭彰的套利者伊萬·博斯基（Ivan Boesky）以及數不清的內幕 交易的醜聞造成的，這裡的套利與此不同，併購套利是指買進那些併購訊息已經公佈的公司股票。其中最簡單 的形式是，A公司宣佈它同意以每股40美元的價格收購B公司的全部股份。假設宣佈之 前，B公司的股價是每股25美元，宣佈之後，B公司的股價上升到了 38美元一股，並沒 有達到協議收購價格40美元。併購套利者（這個溢美之詞其實就是指以38美元買進股票的投資者）企圖利用 它們之間的差額牟利。併購套利不是完全無風險的，投資者至少要承擔以下兩種風險。 首先，交易可能會因種變故不能達成。其原因可能是監管問題、融資問題、公司業務異常變化、在審查 期內被查出有所隱瞞（如果你曾經買過房子，企業併購的審查期就相當於購房後的保留期）、人員問題……任何 人們想反悔時能找到的合法理由。一旦交易破裂，B公司的股價常常會被打回原價， 甚至更慘，而套利者則難逃鉅虧的厄運。 第二種風險就是時間風險。根據交易的性質和行業的不同，完成併購所需時間為1~18 個月不等。交易完成後 （併購者以40美元的價格購買全部股票），在套利者所獲得的2美元價差中，其實還包含了他 所支付的38美元的時間成本。因此，套利者的重要工作之一就是評估交易完成所 需的時間長短。 在過去10年間，已經有許多投資公司和合夥公司進入了併購套利這個一度被認為是證券業死水的領域。因 此，儘管併購事件層出不窮，但競爭空前激烈。在反壟斷顧問、證券律師、相關行業的投資專家的幫助下，這些公司 整天跟蹤併購事件的蛛絲馬跡，他們辛勤工作的結果就使得個人投資者已很難運用此策略來投資獲利了。激 烈的競爭已經大大壓縮了股價和收購價之間的價差，如果考慮風險溢價，其獲利就所剩無幾了。 還 興趣玩嗎？是否覺得我是在潑冷水？即使是冷得牙齒打架，是否依然堅持看完本 有 章？是否還執迷不悟？那麼瞧一瞧下面的案例吧。 | 案例分析7：柏園公司與HBJ | 檢查風險報酬率 這 我自己成立公司之後最早投資的幾家公司之一。1985年4月，圖書出版商和 是 《海洋世界》的所有方，哈考特·佈雷斯·朱萬諾維奇公司（Harcourt Brace Jovanovich，以下簡稱HBJ）宣佈和佛羅里達柏園公司（Florida Cypress Gardens）就併購事宜達 成意向。而我記得兒童時期曾到柏園公司玩耍，美好的記憶至今難忘，我決定投資柏園公司，除 了它是我熟知並理解的公司以外，這其中還夾雜著某種美好的、難以言表的情感。作為主題公 園，柏園以它獨特的風景和異國情調而聞名：美麗如畫的小徑，壯觀的滑水錶演（由滑水的聖誕老人和歌舞團的 姑娘完成），真是一個新奇獨特的地方。 根據併購協議中的條款，每股柏園公司可交換0.16股HBJ。當然這筆交易還需經過必要的手續，如得到 柏園公司股東的批准。股東大會預定在併購協議簽署完的3個月後舉行。考慮到柏園公司的董事長擁有公司44%的 股權，我認為方案得到批准接近於板上釘釘。而HBJ一方，由於這筆交易的價值相對於HBJ的規模而言 太小了，根本無需股東投票。 這 易看上去對柏園公司的股東還不錯。因為就在交易宣佈之前，柏園公司股價只有每股4.5 筆交 美元,而當時HBJ的股價是51.875美元，0.16股轉換比例意味著收購價格達到了8.3美元 （0.16×51.875），協議一經宣佈，柏園公司的股價跳升3美元，達到了 7.5美元。但是， 即便價格有了 66%的巨大上升（3÷4.5），還是給套利者留下了可觀的獲利空間。套利 者以7.5美元的價格買進柏園公司股票，當交易達成，每股賺80美分。3個月後，每股7.5美元的 柏園公司的股票將被轉換為價值8.3美元的HBJ股票。投資7.5美元賺80美分的利潤，以3個月計，投資 回報率為10.67%，若按複利計算，則是50%的年化收益率（1.1067×1.1067×1.1067 ×1.1067，你可做一下計算，複利真偉大，不是嗎）。 在上述的如意算盤中，唯一的缺陷是收購價8.3美元是用股票而不是用現金支付 的。如果HBJ的股價在交易完成前，哪怕是下跌5%~10%，期待中80美分的 利潤將大幅減少，甚至完全消失。為了消除這個風險，套利者通常在買進柏園公司股票的同時，賣空 HBJ公司的股票。賣空者從經紀商那裡借來HBJ的股票，並在公開市場中出售。賣空股票的投資者 有義務在將來歸還這些股票，就像華爾街格言所警告的，“如果賣出不屬於他的東西，要麼買回，要麼進監獄！”但 是在套利案例中，情況稍有不同。 套利者通常每買進1股價值7.5美元的柏園公司的股票， 就賣空0.16股HBJ股票 （收到8.3美元）（如買進5000股柏園公司的股票，買空800股HBJ股票），如果併購交 易完成，柏園公司股東每一股柏園公司的股票將換成0.16 股HBJ的股票，擁有5000股柏園 公司的股東將收到800 股HBJ股票。套利者將用這800股HBJ股票替換原先借來的800股股 票（你瞧，他歸還了借來的股票，而沒有買回股票）。當併購成功達成後，套利者原先買入的柏園公 司的股票將消失，保留下的是80美分的利潤（還有50%的年收益）。 那麼，壞訊息在哪兒呢？一切都聽上去挺好的，不是嗎？ 嗯，我們好像遺漏一個小細節（也就 是風險）。如果交易沒能完成，太糟了，剛剛還是80美分盈利的小甜點，轉眼就變成了 3美元損 失的大毒藥（對一個7.5美元的股票而言）。如果HBJ決定從交易中撤退，那肯定是他們發現 了柏園公司潛藏的問題，比如，真正的聖誕老人是不會滑水的，美麗的花朵其實是塑膠的，資產表裡填滿 了垃圾。這將導致股價跌破4.5美元，風險損失將大於3美元。 但在這個案例中，交易一拍兩散的可能性非常低。 首先，這場交易能帶來許多好處。HBJ所擁有的海洋世界主題公園就坐落在奧蘭多，離柏園並不遠。因 此對HBJ來說，已經相當熟悉一家以遊客為物件的企業的屬性，而且正如報紙上提到的，在兩家企業的 交叉市場上，還可能存在著機會。 其次，這場交易並不存在融資風險。HBJ是用自己的股票購買柏園公司的，此外，對HBJ公 司所有的資產規模來說，柏園公司只能算是極小的收購，如同雷達屏上的一個小亮點。 再者，沒有什麼法規對此進行限制，雖然有反壟斷法，但與此並不相關。 最後，就是上面提到的股東投票，而這裡，唯一需要投票的是柏園公司股東，他們透過 提議，簡直就是十拿九穩的事。 那麼，後來發生了什麼？哦，也沒什麼大事。就是在交易截止日的前幾周，柏園公司居然 掉到了陰溝洞裡了。在此事發生之前，我從不知道什麼是陰溝洞（很明顯，在這個國家裡某個地方的地殼未經 允許就裂開了一個大洞）。 來自陰溝的風險可不屬於我是否參與某項特定的併購事件的檢查專案。一名《華爾街日報》 的記者，肯定不是柏園公司的股東，像是嗅到了風聲，“對於佛羅里達柏園公司的管理層，這是艱難的一 天”，文章以此開頭，他接著寫道，“僅有”一個大亭子掉到了陰溝裡。據一位公司的官員說： “……有一些噪聲，你會發現一些水泥塊凸出了路面。”但根據《華爾街日報》報道，沒有人員受 傷……但是公司認為由於設施已經無法使用，這“將造成收入的減少，而且，目前還不知道受損的程 度”。 公司也提到了與HBJ的臨時性的收購協議也可能因此而受影響。公司需要45天來評估損毀情況， 以及索賠的程度，佛羅里達柏園公司將推遲向SEC遞交與併購有關的檔案和表決檔案。 我不禁眉頭緊蹙，心中疑慮重重。首先，那個所謂的“臨時性的協議”是從哪兒冒出來的？在我 的字典裡，交易就是交易。其次，我剛剛還漏提了另一個小風險。當併購訊息宣佈之後，我就巧妙地建 立好了套利頭寸（買進柏園公司，賣空HBJ），但在‘陰溝門’事件發生之前，HBJ的股價居然 上升到了60.75美元，如果交易最終泡湯了，由於我的以柏園公司股票交換HBJ股票的 如意算盤落空，我將不得不買回我賣空的HBJ股票，不然的話，我只能進監獄。你還記得嗎？這真是禍 不單行，賣空股票，我只得了 8.3美元的好處（0.16×51.875），現在卻要我加付利息 到9.72美元才能買回（0.16×60.75美元）。這樣一來，我在HBJ上每股就要損失1.42 美元，再加上我在柏園公司上的3美元損失，一隻7.75美元的股票讓我損失了 4.42美 元。這還沒完，如果柏園公司的裝置損壞程度足以摧毀此次交易，那麼它自身的股價也許也將下跌到 3.5美元，甚至是2.5美元/股。如果2.5美元的噩夢成真，那麼我的損失居然要擴大的 6.42美元/股。只為追求80美分的利潤，我卻承受了如此大的風險。簡單地說，那種美好的、難以 言狀的情感，和我童年的回憶，都將伴隨著我的錢一起掉入陰溝洞裡。 萬 的是，這最壞的情況沒有發生，柏園公司所遭受到的損壞程度沒有如此之大。經過近一個月的討價還 幸 價，最終的方案從最初的交換0.16股HBJ股票，改為以固定的7.9 美元價格交換HBJ股票 （此價格相當於HBJ的10日平均價），股東投票並將交易結束日定為8月中旬。 由於在陰溝事件發生後我被迫買回了我賣空的HBJ股票，否則，我將不得不冒股價進一步上升 的風險。結果如前所述，我損失了 1.42美元（對每一股柏園公司股票而言）。我買進的柏園公 司股票的價值相當於每股7.5美元的HBJ股票，以7.9 美元價格賣出HBJ，實際收益是每股40 美分。最後的結果是在5個月的時間裡，7.5美元的投資讓我損失了1美元。考慮到我預計遭受的最大損 失，這個結果已經相當令我欣慰了。畢竟，有些事情你無法為它們定價，比如你兒時的回憶，等等，特別 是無法精確到每份1美元的地步。 當 ，這場最終未爆發的大災難已經過去10年了。現在，像這類陰溝門事件早已列入了每個人的檢查表中，這 然 下是不是就安全了，可以回來繼續玩了？只是在淺水區戲水，應該沒有什麼問題，是吧？恰恰相反， 在併購套利這一塊，事情變得更糟了。今天，如果柏園公司併購案再重演一遍，那麼套利價差將縮小 到30美分，而不是原來的80美分（當然，年收益率也跌到了17%）。價差的縮窄， 其中的部分原因是當前的低利率，但更主要的原因是因為併購套利領城人滿為患。千萬不要 忘記，回報率只是等式的一個變數。風險報酬率，即在一次投資中你所損失的數額/你所得到的數額，才是決 定長期回報的更重要的變數。特別是在一個競爭日趨激烈的領域中，如果在努力追求非常高的短 期回報時，勿忘反覆檢查風險報酬率這個變數。用計算器來代替大腦思考這種蠢事經常在銀行業、保險業和股市中出現。由於 股票系統這種運轉方式，我想將你帶到那些依然充滿著機會的領域去，但老實講，併購套利並不在其中。 也許我對併購套利的態度過於灰色了，這是在短時間內連遭七次失敗案例的結果。對於個人投資者而言，這是個需 要持續跟蹤的投資領域，遠不如其他替代場合更好。我認為大多數投資者最好將它擱置在一旁。如果 你還沒有被說服……請看下回分解。 | 案例分析8：聯合國際與瑞恩保險 | 有驚無險的併購案 1982年7月，聯合國際公司（Combined International）同意收購瑞恩保險集團（Ryan Insurance Group），價格是34美元的現金或等值的聯合國際的股票。根據這個計劃，瑞恩保險的現任 董事長，帕特里克·瑞恩（Patrick Ryan），將成為併購後公司的新1∶20的候選人。聯合國際的創 始人，80歲的克萊門特·斯通（W．Clement Stone）在交易完成後，將卸任CEO之職。 交易檔案的最後簽署還需得到雙方股東的批准和監管當局認可。由於帕特里克·瑞恩及其家族擁有 瑞恩保險近55%的股份，至少交易得到這家公司的批准應該是沒有問題的。 時 了關鍵時點，8月底，雙方股東的投票之日。雖然這筆交易的價格差並不大（我32美元買 間終於來到 的），但回報率看上去還是很誘人的。投資32美元，在兩個月內賺了2美元，收益率為6.25%； 如果按指數計算，則年化收益率為44%。即使瑞恩保險的股價在併購宣佈之前， 只有區區的18美 元，這個結果也還是不壞。但是，在年收益44%的背後，事實的真相是我冒著損失14美元的風險 （如果交易未能透過），企圖賺取2美元薄利。雖然我意識到了下行風險，但交易看上去毫無問 題。在8月底的股東大會召開之前的日子裡，一切事情看上去都好像在按部就班地進行 （當時陰溝事件發生之前也是如此）。 通常，在這種沒有第三方競爭的併購案裡，特別股東大會不會有什麼引人注目的事情。由於大會的結果早 在人們的預料之中，因此它更像走過場。但不幸的是，聯合國際的掌門斯通可不這麼想。他是個出 名的以“積極心態”為人生哲理的人，對尼克松當選總統有著巨大貢獻的人，不甘心就這麼無聲息地隱退了。 根據此次會議的報道，斯通一把抓過話筒，大聲宣佈他已經改變了主意。他補充道，“帕特里克， 或者其他的什麼人”都不能領導聯合公司。也許，斯通接著自我推薦，他應該繼續留在CEO的位 子上。一位觀察員總結道：“最後一分鐘，這個80 歲的老人感到實在無法割捨自己的公司，這種感情清楚 地寫在他的臉上。”也許事實真是這樣，但是我什麼也沒看出來，我還傻乎乎地沉浸在我的如意 算盤中。 我完全蒙了，關於那天下午的事，我只記得由於一個“朋友”的好意，引出了一連 串的麻煩，股東大會也不得不休會。那時我還在為老闆打工，我負責這次投資。我的臉都變色了，以至於我雖 然沉默不語，我的老闆還是關切地問我是不是哪裡不舒服。你知道，只賺2美元錢在併購套利裡不 是什麼大生意，但這就是併購套利的運作原理。這裡賺1美元，那裡賺2美元，然後彙集起來。但是無論如 何，一次虧損14美元可就不是小意思了。如果這種事情多來幾次，那我只好灰溜溜地出 局了，10次成功的套利經不起這一次的折騰。當我的老闆問我怎麼樣時，我只好斷斷續地擠出幾句話，“有 些小問題，但一切都會好的。”但是我的胃口卻怎麼也好不起來。 當 最後，斯通和帕特里克還是把所有的事情擺平了，股東大會在那天的晚些時候得 然 以順利結束，時間已經是股市交易結束之後了。 此次交易終於有了一個圓滿的結局，但是併購套利的問題，凡事沒到結束之時就沒完。每時每刻，都有 太多的事情不容有錯。如果你能全天候地、謹慎地投入到這些事情中，那麼你應該能獲得還過 得去的投資回報。這因為，雖然每個案例都存在發生意外的可能，但是其中的大部分都是 有驚無險。但是一旦壞運氣敲門，或宏觀經濟改變（如一次股市崩盤、石油危機），由套利專案組成的投資組 合，相比由分拆等特殊事件組成的組合，其組合價值下降得更快，所遭受的永久性損 失也更大。凡是破裂的交易，無不出人意料。將你的身心、金錢，好胃口都投入 麻煩之中，是多麼的不明智。如果你依然堅持按自己的癖好行事，就像你堅持懷揣剪 刀，繞院子奔跑一樣，那隻好由你了。但想要賺錢，還有更容易、更安全的方法。 併購證券：持續跟蹤併購事件的蛛絲馬跡 下面討論併購證券，如果你願意，可以在家裡操練一番。雖然在併購案例中，通常以現金和股票 的形式支付給股東，但有時收購者也會用其他證券形式支付給股東，我們稱之為併購證券。併購證券包括各種式樣的債 券、優先股、權證、權利等等。最常見的，收購者用這些“其他”的證券向股東支付部分的收購 價，而收購價的剩餘部分則依然用現金或股票支付。在有些案例中，收購者之所以選擇併購債券向被 收購的公司股東支付收購價，是因為他早已無力融資了，或者是他有意願再發行一些普通股。 而在另一些案例中，併購證券是作為附加甜點用來最終贏得交易，或在競標的情況下，以此作為加價來擊敗潛在 的競爭者。 通常沒有人想要併購證券，就像美國知名喜劇演員羅德尼·丹澤菲爾德所言：他們沒有得到應有的 尊敬。 考慮一下下列場景，你正在散步（當然，你同時還在想著自己的業務），這時突然宣佈了一個 收購要約，物件正是你所鍾愛的，同時也是持倉量最大的公司頂點馬鈴薯公司（Acme Potato）。巔 峰公司（Topping Inc.）預見到兩家公司併購後所產生的巨大的協同效應，同意以每股22美元的價 格現金收購你手中的頂點馬鈴薯股票，並外加面值為3美元利率為9%的債券，到期日為2010年。頂點馬鈴薯 的股價只有16美元，因此價格你相當滿意。但是當交易完成後，你會如何處理你手中的戰利 品？如果你手中的是現金，那你會很清楚如何處理。你可能會買入其他公司的股票 （也許是通用馬鈴薯公司），或者在電視購物頻道上大肆採購，過把購物癮。但現在你手中的是債券。記得 嗎，那個面值為3美元、到期日為2010年、利率為9%的債券（以每年3美元面值的9%作為 利息，並在2010年歸還債券所有人本金3美元）？ 債券有時也可成為一樁好買賣，當然有時也不盡然，這取決於你是否留心。當你投資頂點馬鈴薯公司時，肯定是 因為你想擁有一家馬鈴薯公司的股票，或者是因為股價便宜，或者是因為它是潛在的被收購物 件，又或者上述三個因素的綜合，但肯定不是因為想擁有其他公司發行的利率為9%的債 券。你知道如何處理這些債券，賣掉它們。不僅是賣掉它們，而且是一到手，就馬上賣掉。事實 上，持有它並不需要你操心，但即便如此，它也讓你不舒服。你會打電話給你的經紀人，衝他 嚷道：“幫個忙，我可不想擁有這些東西，把它給我換成現金。” 因此，我們知道你將要做什麼。但是理性的機構投資者又會怎樣呢？他們會狂按計算器，計算出這 些由收購者發行的債券的到期利率、利息備付率，並對這家新的“巔峰馬鈴薯”公司的戰略地位和協 同效應來一次全面的分析。這個可能有必要，畢竟，那些真正的專家拿了錢，不就是為了做這 些複雜的事情嗎？不管對不對，答案都無關緊要。他們會賣掉他們持有的債券，和你一樣，所不同的是， 他們賣得比你更快。 持有一家馬鈴薯公司股票的機構投資者，不僅沒有興趣持有這家新的綜合公司發行的債券，甚至 在多數情況下，他們不被允許持有。多數的養老基金和共同基金的基金經理專職投資於股票或債券， 通常他們只能二選一，不能兼得。即使他們能夠同時買股票和債券，這當然毫無疑問是不可能的， 但假設如此，在其債券投資所有可能的選擇之外，即在不能加以考慮的名單中，這家新公司 的債券通常會名列前茅。因此，歸根結底，每一個收到併購債券的投資者，不論他是理性的個人，還 是理性的機構，都一致地選擇退出。 不必驚訝，這正是你介入的良機。它和分拆事件中出現的動機沒有什麼不同（事實上也確實相 似），遭到恣意拋售的併購債券在大多時候都是你極好的買入時機。分配給股東的分拆和併購證券，都與股東 的原始投資目的不相符，因此股東們會賣出這兩種證券。而且，在賣出這兩種證券時，通常不會考慮它們的投資價值。這樣 做的結果是，這兩種證券讓你賺了大錢，真讓你感到奇怪吧！希望你已經完全相信我了，但為了以 防萬一，我還是分析一些真實的案例。 | 案例分析9：SRF公司與RAD公司 | 緊跟管理層的步伐 你曾幻想成為一流的金融家嗎？你是不是認為需要許多錢才能成為金融家？但有時，一 次併購證券的投資就能使你大翻身。好訊息是這種機會在併購檔案裡很容易找到，而且，與通常一樣，幾乎沒有 人願意費心去看一眼。 1989年1月，SRF公司（Super Rite Foods Inc，以下簡稱為SRF）的董事長組成了 一個管理層投資團隊，要約收購這一家食品雜貨連鎖店，價格是每股18美元現金，外加新發行的價格為5美元的優 先股， 每年派送股息75美分（按面值算，股息率為15%）。像這種公司的內部管理 人士向公眾股東收購股份的行為，一般稱之為私有化收購 。私有化收購之所以很有趣，是 因為公司的內部人士決定購買公司的全部股權，這行動本身就揭示內部人士對公司未來的強烈信心。 如果有機會透過購買併證券，參與此類交易，這種機會當然是不容錯過的。 在本案例中，根據報紙所言，SRF公司47%的股份屬於RAD公司（Rite Aid Corp）。RAD公司是一家大型藥品連鎖店。SRF公司的董事長和收購團隊的領導是亞歷克斯·格羅斯 （Alex Grass）， 恰巧也是RAD公司的董事長。據格羅斯自己說，由於RAD公司的董 事們按要求需結清他們手中的SRF股票，而他和他的管理層團隊有興趣買下公司其餘的股票， 管理層團隊打算透過槓桿收購的方式完成此項交易。這種方法被廣泛應用於公司私有化之中，其實質是指少數 投資者以被收購公司的價值作為抵押，借錢買下整個公司。而在這裡， 管理層團隊想要買下SRF的全部 股份，只需投入很少的錢作為權益資本，付給股東18美元現金的不足部分將透過借貸補足。協議為了增加現 金支付，還為股東提供了票面價格為5美元的優先股。 基本要點是，SRF的未來盈利應能夠支付貸款利息，以及按照優先股的規定進行分紅（這有點 像買下一個辦公樓，先付20%的押金，其餘80%用抵押貸款支付，希望未來該樓的租金足以償還貸款 本金和利息）。如果SRF公司的經營如人所願，收購貸款將償還，公司的價值將增加，管理層團隊的原 始權益投資將會倍增。整件事情中，最有意思的事情就是代理委託書，裡面的內容極其豐富。由於 在這類私有化收購中，可能存在著管理層團隊和公眾股東（這裡也包括RAD公司）的利益衝突，所 以證券交易委員會（SEO）特別留意公佈的併購檔案，以確保其中最重要的資訊得到了充分的披 露。 自從1月份宣佈收購後，進展似乎不像收購團隊想的那樣一帆風順。其他有興趣的投資者也想參與競購SRF， 董事會中的董事們（不包括來自管理層團隊的董事）被迫拍賣公司。雖然到了3月份，公司與 管理層團隊達成了一份新的收購協議，但收購價格已經大大抬高了。每股SRF的最終收購價是現金25.25美 元，新發行優先股的票面價格為2美元，年股息率為15%，另外再外加權證，權證的總價值為私有化後的 公司價值的10%。在代理委託書送達股東之前，無從得知有關出價的具體細節，現階段只有一件重要的事 情是清楚的：“嗨，他們不僅用現金出價，其中還包含其他的東西，但這其他的東西又是什麼 呢？” 無 時，當你看到類似SRF的案例時，你的大腦裡某根敏感的神經就該被觸動一下，這理應成為你的 論何 本能。雖然《華爾街日報》和其他刊物都會報道這些訊息，但是它們都不會專注於此，而這恰恰成為你應該專注於 此的理由。併購證券能給你帶來異常巨大的獲利機會，這種意識將使你具有巨大先發優勢。雖然許多人都看到了同樣的標 題，但只有你會將注意力和精力集中到別人忽略的地方。由於幾乎所有的人都是賣家，因 此即使有一兩個人發現了你的小秘密，也不妨礙你拾取遍地都是的併購證券。這就是這套系統的運作 方式。適當的專注和少量的研究相結合，你可以使這套系統為你工作。 對 RF案例而言，閱讀在代理委託書中所披露的資訊，獲利就像按圖索驥那樣簡單。委託書在8月份送 S 抵，併購條款一一列明其中，包括對兩種證券的解釋。當然，25.25美元現金是很直白明瞭的。2美 元面值，每年15%股息的優先股（在委託書中稱之為“高等級的累計分紅的可贖目和可交易優先 股”）理解起來就稍有不同。無論這個優先權看上去多麼有趣，每位股東的每一股SRF的股票 都只得到一股2美元面值的優先股。與同時收到的25美元現金相比，優先股的價值佔SRF股東 在本次收購中所獲得總價值的比例非常小，這將進一步誘使SRF的股東忽略評估優先股的價值。 另一個併購證券，即“持有人可無成本地”獲得併購公司10%權益的權證，則看上去更有趣。一 般來說，權證代表一種購買權利，可以使持有人以指定價格買進一家公司的股票。但在本例中，因為買進價 格為零，這就意味著權證持有人實際上和管理層一樣，是這場槓桿收購的出資人。SRF股東都會根據其手中持有 股份的數量，收到一定數量的權證。因為這種權證在收購結束後就可以公開交易， 任何想參加這次槓桿收購的人， 都可以在公開市場中從選擇賣出的SRF股東手中買到這些權證。根據委託書的說明，每位擁有21.44股的股東都可 以收到一份權證。根據SRF公司聘用的投資銀行估計，每一股SRF股票所獲得的非整數的權證價值 在25~50美分之間。如果SRF股東會不加思考地賣掉他們手中的優先股，那麼由於權證的價值相比優先 股要小得多，很有可能他們也會想也不想地把權證賣掉。 事實也是如此，在併購完成後的幾個月裡，你可以以極低的價格買進權證（每一股權證的所有人可以買進1 股由SRF管理層組建的新公司的股票）。由於21.44股SRF股票才能換得1股權證，6美元 的權證價格（那段時間裡的近似交易價格）攤薄到每股SRF股票，對應每股股票的權證價值為28美分，幾乎 就是不值一文。當然，6美元只是權證的交易價格，那麼它們的真正價值又是多少呢？ 現 在，仔細閱讀委託書的好處就顯出來了。 在標題為“某些推測”的章節裡，SRF的管理層預測， 公司剛剛爭取到的一位新顧客，在未來的3年 內，每年將為公司增加8000萬的銷售額。根據同一章節的資訊披露，由管理層組建的，從SRF繼承而來的新實 體，到那時，每年可以賺得每股5美元的稅後自由現金流（什麼是自由現金流？它不難理解，請參 看第7章）。即使採用適度的10倍自由現金流計算，新股票的每股價值為50美元。這就意 味著現在以6美元交易的權證，其價值也為50美元（因為權證持有人購買這50美元的股票無需再支付 其他的費用）。雖然我對長期預測常常抱著懷疑的眼光，但這次由於管理層自己買下了公司，那必 定意味著他們對未來抱有信心。退一步講，即便在3年內公司的價值遠低於50美元，對權證持有人 而言，也還留有足夠的空間，可以安然脫身。一句話：雖然不乏投機成分，以6美元的價格買進權 證，看上去是非常好的交易。 在併購結束之前買進SRF股票，情況會有什麼不同？在9月份，也就是在併購結束之前，我能以 25.5美元和26美元的價格買進SRF的股票，這就意味我能以更低的價格獲得權證和優先股。假設 我以26美元的價格買進，當併購完成以後，我將收到25.25美元的現金，這樣一來， 2美元面值的優先股 和權證的真實價格僅只有75美分（其中的權證至少也值28美分）。當然不能忘記，如果因某些 原因交易失敗，SRF股價必將從哪來回哪去，跌回每股17 美元，甚至更低。想想這個事實， 26美元的投資只為追求價值28美分的權證，心中的激情火花立馬就滅了。總之，在公開市場中購買權證 （也許還有優先股）的方法是上上之選。 最後的結局又如何？很棒！僅僅併購後兩年，SRF公司重新公開上市。最初以6美元交易的權證 在管理層宣佈重新上市時，交易價格超過了 40美元。優先股表現得也相當好，雖然在併購完成的幾個月 內，優先股的股價跌到了只有其面值的5到6折，當公司重又公開上市時， 其價格超過了面值 的100%（這個回報還不包括每年15%的股息）。請記住，投資槓桿併購證券通常是有風險的業務，不是任何時候個 人投資者都有機會與管理層和一流的金融家一起投資的，能夠以打折的價格在公開市場中買到這種證券的機會 是比較少見的。 併購證券就在那裡，打聲招呼，說幸會！ | 案例分析10：派拉蒙收購戰 | 你所不知的 CVR 就像每個人都可以找到適合自己尺碼的漂亮的夏威夷草裙，投資也一樣。讓我們看一 看這場歷時6個月，充斥著頭版版面，激烈而又拖沓的收購戰。幸運的是，戰鬥的結果是在併購證券樹上結滿了幾十億 美元的累累碩果。雖然有大量的篇幅報道了派拉蒙傳播（Paramount Communications）所遭受的襲擊，但是大多數投資者都在這場廣泛報道的事件中錯失最大的獲利機 會 。 1993年9月，維亞康姆（Viacom）計劃以股票和現金的方式收購派拉蒙傳播公司。由薩 姆納·雷德斯通（Sumner Redstone）掌控的維亞康姆是一家綜合性公司，旗下包括 有線電視服務（如MTV、有線電影片道Nickelodeon、有線電視網Showtime）、有線電視系統、廣播臺、電視傳輸和製作部門 等等。從表面上看，大多數分析師都認為併購有利於維亞康姆，與派拉蒙併購後，將誕生出一個在許多方面都處於領先地 位的製造和傳播商，服務涵蓋動畫、電視節目製作、圖書出版、有線電影片道、電視臺和兩個運動隊。派拉蒙豐富的老電影和電視節目資 料庫是維亞康姆的興趣所在，當然，派拉蒙未來的電影和電視節目的產品也同樣吸引人。 福克斯電視網路創始人和QVC電視購物的董事長，巴里·戴勒（Barry Diller），也在積極地 伺機擴張其帝國版圖，因此，在維亞康姆的要約發出一週之後，也發出了競爭性的收購要約。經過5個月的競價戰役，維亞康姆 笑到了最後，但其出價已大幅度提升，而且內容也面目全非了。在整個戰役期間，為增強叫價 的強度，維亞康姆還宣佈與百事達娛樂公司（Blockbuster Entertainment）併購，併購截止日定在成功收購 派拉蒙公司之後。多家傳奇性公司捲入這場戰鬥，還有一群猶如上足了發條的律師和投資銀行在旁鼓譟，其 情節非常引人入勝，一直到1994年1月， 決定性的戰役結束了，維亞康姆用現金買下派拉蒙 50.1%的股份。雖然爭奪已見分曉，派拉蒙的故事也從頭版上消失，但其實獲利機會猶如小荷的尖尖 角般剛剛露了個頭。在派拉蒙7月的股東大會之前，併購交易不會真正地結束。由於維亞康姆已經掌握了 派拉蒙50.1%的股份，投票應該是走過場。唯一不尋常的是派拉蒙剩餘49.9%股份的支付 方式。由於派拉蒙股份的一半已經用現金得以兌現，那麼它的另一半股份就只能用除現金 以外的其他形式來支付，這就是為人所熟知的第二階段併購。《華爾街日報》一如既往地加以報 道，但再一次不得要領。 派拉蒙的第二階段支付內容為，每一股派拉蒙股票可以得到： （1）維亞康姆普通股； （2）維亞康姆可交換次等級債券； （3）名為“附帶價值權利”的證券（每一股在併購中獲得的維亞康姆普通股可以獲贈一份）； （4）有效期3年、行權價格為60美元的維亞康姆普通股的配股權證； （5）有效期5年、行權價格為70美元的維亞康姆普通股的配股權證。 在7月送交派拉蒙股東的代理委託書中，所有與併購有關的資訊和這種奇怪的併購證券的說明都寫在裡面。資訊雖 然唾手可得，但大多數股東並不想費心弄明白它們的含義。派拉蒙的多數股東，要麼是想擁有娛樂巨頭 的股份，要麼是想擁有潛在併購物件的股份。因此，維亞康姆的普通股可能正合其中某些 人的胃口，而其他諸如可交換債券、帶附加價值的權利，以及那兩種權證肯定要被出售，甚至懶得 看一眼委託書，或者考慮一下它們的價值。即便對派拉蒙的股東而言保留這些維亞康姆的普通股 票是最佳的選擇，也同樣不可避免地面臨拋售壓力。根據委託書中的說明，基於完成併購的需要，維亞康姆 必須再發行現有股票數量3倍的普通股。 儘 委託書很長，但是有關併購債券的部分卻不是很多。事實上，如果你真想弄明白“這個東西到 管 底是什麼”，那麼總共只有3頁紙的“派拉蒙併購對價” 就回答了你的問題。每一種併購證券都很有趣， 嗯，的確，這沒有什麼奇怪的。 例如，購買一股維亞康姆的普通股，以及購買一份有價值權利 （以下簡稱CVR），這兩種行為的結合 就能創造出獨特的投資機會。維亞康姆發行這種CVR證券，是為了擔保派拉蒙股東在併購的第二階段所獲得的證券的價 值。這種價值擔保，可能只是維亞康姆為贏得併購而做出的負責任的態度。CVR的工作原理是，如果在併購 完成後的一年裡， 維亞康姆普通股的價格低於48美元，維亞康姆公司將向權利的持有人補償其中的差價 （比如，在併購完成的週年慶時， 維亞康姆的股價是44美元，維亞康姆將向每份CVR支付4美元， 如果維亞康姆股價在那時是38美元，那麼維亞康姆將向每份CVR支付10美元）。 如果投資者為自己手中的每一股維亞康姆股票配對一份，那麼他就可以確定在一年之內 他的這一對證券組合的價值至少為48美元。如果維亞康姆股價超過48美元，比如說55美元，那麼CVR 的價值將變為零，但這對組合的價值則為55美元，這比公司擔保的48美元價格當然更好了。 不可思議的是，在併購後很短的一段時間裡，一份CVR和一股的維亞康姆股票的價格相加只 有37美元，這使得48美元的擔保價看上去很誘人，想想看：30%的年回報，很低的風險， 股價上升空間無限。哦，我好像還遺漏了幾點風險。首先，維亞康姆支付給持有人的最高限額為12 美元， 也就是說，如果一個投資者以37美元價格買下這對組合證券，那麼當維亞康姆股價跌到25美元以下時，他還是會虧損 的。其次，維亞康姆可能會拖延CVR的支付時間，但這種情況只在付給CVR價格高於12美元時才會發生。 不管這種CVR有多少可能的風險，這個特殊例子講了一個重要的道理。那就是商學院不教 CVR的知識，書本上也沒有對它們的描述，沒有人告訴我應該買下它們。我是透過閱讀委託書才弄明白CVR是 如何運作的，但是，因為我擁有一件秘密武器，相比其他投資者，我就擁有了某種優勢。這個秘 密武器說來簡單，它就是：審查併購證券必有利可圖！派拉蒙收購是這類投資機會的首例，它是那些在此領域裡 已有所準備的人特設的。當然，在這次派拉蒙收購中，CVR不是唯一發行的併購證券。因此其他 一些（事實上，應該是全部）證券也值得細細研究。 其中一個證券，5年期的行權價格為70美元的維亞康姆股權證，看上去就非常有趣。這種權證賦予持 有人一種權利，允許他在5年的時間裡以70美元的價格買進維亞康姆股票。維亞康姆股價在1994年7月大約是 32美元/股（就在維亞康姆將股權派發給派拉蒙股東後不久），這個以70美元購買維亞康姆的權利看上去不太 吸引人了。這種環境讓我想起了古老寓言中的農夫，他被拉了國王面前，並被判了死刑。 農 哀求道：“等等，請等一下。陛下，饒了我吧！請你饒我一年，我將教陛下的馬說 夫 話 ” 。 “說定了，”國王答道，然後重申一下條件，“如果你在一年內教會我的馬說話，我將恕你無 罪。” 在走出皇宮的路上，一名國王的衛士將農夫拉到一邊，問：“你為什麼告訴國王，你能教馬說話呢？ 一年後的今天，國王肯定要砍你的頭！” 農 答道：“對此我可不那麼肯定。一年的時間真是太長了，在這一年的時間裡，也許國王會改變主 夫 意、也許國王會死、也許馬自己死了、也許我死了。也許，誰知道呢？你給馬一年的時間，沒準它真能講話！誰 知道呢？” 如果在1年裡能發生這麼多事情，想一想，5年裡，維亞康姆股票會發生什麼（忘記維亞康姆股票， 想一想你遇到意外吧）！畢竟，維亞康姆借了一大筆錢才買下派拉蒙。記得嗎？運用槓桿，如果維亞康 姆的資產價值增加，那麼它的股票價值將顯著增加。況且，在併購成功這件事情上，維亞康姆的大股東雷 德斯通押上了他全部高達幾十億美元的財富。此外，就在幾個月前，維亞康姆的股價還曾達到60美 元/股。由於它們都是併購證券，因此它們“有理由”呈現一個低廉的價格。雖然這些理由看上去都 很充分，但是它們都不是為什麼這個5年期的購買價為70美元的權證看上有趣的主要理由。 這 年期的行權價為70美元的權證看上有趣，其主要理由就隱藏在那3頁闡述派拉蒙併購對價的章節裡。 個5 根據委託書的說明，這個5年期的權證賦予持有人以權利，允許他在5年的任何時間裡以70美元的價格購買維亞康姆股 票。根據一般權證的定義，權證的持有人有權在付出70美元現金後，換得1股維亞康姆股票。但它不 是一般意義上的股票購買，這裡，權證持有人有一個選擇。這70美元可以是現金，這和普通的權證也沒什麼不 同。但同時，這70 美元也可以用其他派拉蒙併購證券的等價面值來交換。哪種併購證券？就是我前面 提到的可交換的次級債券，列表的第二項。 機 在這裡，在派拉蒙併購完成以後，這些證券竟然在以它們面值的60%進行交易，就是說， 會就 我只需付42美元（70美元的60%）就可以買到70美元面值的證券。如果我同時還買進了 5年期的權證，則根據委託書中列出的有關事項， 我其實有權以價值42美元的併購證券，而不是70美元現金買進維亞 康姆普通股。而且在5年內，這個權利一直有效。維亞康姆股價那時是32美元，用42美元的價 格買下股票持有5年，肯定比70美元價格買下相同的股票更有價值。如果我沒有讀到這一 段有關併購證券的章節，我還真不知道有這種機會在等著我。 如果還有人擔心，信不信由你，這其中還有意外好事。如果前面提到的維亞康姆和 百事達娛樂公司的併購能在稍後完成（確實如此），權證的條款將改變，可交換次級債券的價值將大幅增加。你無需 知道細節，但是結論是，不論發生什麼，同時買下權證和債券是一件穩贏的交易。 再說一次，雖然這有些複雜，而且本案例的幾個特殊之處互不關聯，但關鍵是你不可能在學校裡學到這些 知識。也沒有人告訴我在派拉蒙併購證券裡，有這麼許多不可思議的條款。我所知道的就是要讀一讀在委託書 中有關併購證券的章節，委託書自會解釋這些證券如何使用。很有可能，下一批的併購證券會有完全不同的條 款，只需記住要讀它們就行了，選擇其中你理解的和有吸引力的證券投資。當然在像併購證券這樣有吸 引力的地方，尋找廉價品，你已經在這場遊戲中領先了。即使是一家像派拉蒙這樣有名的公司被 收購，大多數投資者也不會關心這些併購證券。由於多數收購案不會佔據頭條新聞達幾個月之久，可以想象，那些普通的 收購案完全有可能被投資者所忽略。更加幸運的是，大多數案例要比派拉蒙併購案好理 解得多，除非你根本不想去讀它們。如果是那樣的話，無疑，你將失去在最有利可圖的領域 中賺取利潤的機會。 併購證券，就在那兒，等等，我已經說過了。 小結 併購套利——最好別幹！ 併購證券——可以幹！ 1. 私有化(going private)：美國資本市場上出現的這一“私有化”(going private)，不 同於國企改革中的“私有化”(privatization)，後者指國有股東退出企業，將股權轉讓給民營資本，而 前者是指上市公司公眾股東接受大股東的收購條件而退出公司，使上市公司喪失公眾 公司性質。 2. 對價（consideration）：在法律英語中的含義即為換取另一個人做某事的允諾，某人付出 的不一定是金錢的代價。 3. 所謂“有價值權利”(Contingent Value Right)，是由上市公司發行的、賦予持有者 在有效期內以固定價格出售公司一定數量股票權利的一種有價證券。 第5章 破產與重組帶來投資機會 BLOOD IN THE STREETS（HOPEFULLY， NOT YOURS）： BANKRUPTCY AND RESTRUCTURING 每個公司走入破產法院的原因都不盡相同，生意不好只是眾多理由中的一個，其他還有管理不當、過度擴 張、政府限制、產品索賠及行業環境的改變等等。 大公司的重組也許是尋找投資機會的天賜良機，其理由是，那些被出售或被清算的部門實際上遮蔽了公司其他業務 部門的內在價值。 公司破產的投資時機 你可能會說，隨便怎麼看破產都不像是投資的樂土。事實也許如此……但也有可能不是。 在投資世界的某個角落裡，在那些處於破產階段的公司身上其實也充滿了機會。研究這些領域的最好方 法，可能就像我父親所說的：思想開放，只要腦子不進水就行。這些處於破產階段的公司常常會被錯誤 定價，當然這絕不是說所有與破產有關的證券都是便宜的。 正相反，當你準備在破產領域裡有所動作時，精選屬於你的目標是避免讓你自己破產的唯一辦法。 每個公司走入破產法院的原因都不盡相同，生意不好只是眾多理由中的一個，其 他還有管理不當、過度擴張、政府限制、產品索賠及行業環境的改變等等。特別是近10年來，由於一系 列收購和兼併的後果，大量的債務迫使許多盈利和頗具吸引力的企業進入了破產程式。這些企業中有 一些是因為其業務的週期性太強，以至於無法按時支付利息。換句話說，過度樂觀的計劃和過於沉重的債務的雙重打擊迫使 一家好企業陷入了破產。正是這些質地良好，但槓桿過高的企業帶來了最令人興奮的投資機會。 不論你對這類特殊企業的前景怎麼看，買進正在申報破產的企業的普通股，那肯定不是一個好主 意。擁有破產公司普通股的投資者是破產過程的最底層，僱員、銀行、債權持有人、進貨賒賬人（大多數為供應 商）和美國稅務局，所有這些人在清算破產公司的資產時， 都比股票持有人擁有更高優先權。《聯邦 破產法》第十一章所規定的破產申請，其基本意義在於為企業在不受借款人干擾的情況下持續經營提供 法律上的保障。雖然《破產法》為企業的重組預留了時間，但是，即便公司得以從破產中恢復，還能記 在股東名下的資產也必定所剩無幾了。雖然事實無可辯駁，但是市場中破產公司的普通股估值依然偏 高（通常是未經調整）。造成估值偏高的原因是表面的低價格、無知和不正當的投機心 理。其實這種現象的成因無關緊要，重要的是，記住，投資破產公司的普通股是無利可圖的投資策略 （如果你確實錢多得無處可花，別不好意思，那就多買幾本書吧）。 那麼，如果買進破產公司普通股的道路走不通，那還有什麼可買的呢？答案就是除普 通股以外的所有東西。 首先是破產公司發行的債券。在有些案例中，這些債券的交易價格只有其面值的二 到三折。一般情況下，一家公司會有多種債券，如優先有擔保債券、優先次級債券、初級債券、次級債 券、零息債券以及誰知道叫什麼的債券，不同的債券擁有不同級別的權益要求權以及交易價格。其 次是銀行債務，沒錯，銀行債務。最近幾年裡，破產公司已經違約的銀行貸款也形成了一個相當活躍的市場，由經紀公司組成 的共同體將公司的銀行債務按問題大小加以區別交易。因此銀行債務也分成許多種，高等級、有擔保、無擔保等 等。破產索賠權的級別不同，價格也相應不同。有時，你可以以原貸款值的一小部分買下這些銀行債務。 現在活躍的破產債券中又多了一個新成員，貿易索賠權。這種索賠權利屬於破產公司的供應商，他們在公司申請 破產之前為公司提供了商品、原材料或服務。雖然貿易索賠權的買進或賣出相當複雜，但是那些專門交易問題債券 的經紀商，也會為貿易索賠權提供一個交易樞紐。 當然，即使你能買到破產公司的債券、銀行債務、貿易索賠，也不意味著你應該買。在典型的破產處 理過程中，常常會冒出來許多法律和財務問題。這些問題不僅侷限於債務人和債權人之間，而且出現在不同級別的債權人所擁有的 索賠權和優先權中。每家公司關於破產過程和具體細節的談判都是不同的，那些專注於此領域的投資者也被稱為兀鷲 投資者 ，他們都精於理解和解決糾纏其中的法律和金融問題。在許多案例中，在破產的初級階段，並沒 有多少金融方面的資訊，法律和程序太不確定了，即便是那些老手也要等等再下決 定，因為過往的經驗只能作為一種參考。 此外，就像併購套利一樣，在過去的10年間，關注這一領域的人也越來越多了。儘管對那些有 志於投資破產公司證券的投資者來說，這裡仍然有許多機會，但如果你不想將這種特殊的投資方式作為你的終身職業， 你最好將注意力集中到其他地方。 集中到哪裡？好吧，我來告訴你。我不會浪費你的時間去討論我根本不知道的事情。你認為我會 嗎？當然不會。 如果我告訴你上述麻煩事得到解決的具體時間，你覺得怎麼樣？ 如果我告訴你，有一份公開的檔案，所有有關破產處理的結果都在上面一一註明，同時還有 管理層對公司未來經營的展望，你覺得怎麼樣？ 如果我告訴你，你可以從那些現在不想，而且永遠不想再擁有這些債券的賣家手中買下這些債 券，你又會覺得怎麼樣？（你還記得分拆和併購證券嗎？這是它們的孿生兄弟。） 概括起來就是，有機會，有可能，同時你也能做到。雖然投資於一家仍處在破產之中的公 司證券，必定要承擔各式各樣的風險和麻煩，但是一旦該公司從破產的困境中恢復過來，則會帶來全新的，但 又與我們已知的投資最相似的機會。破產公司債券的持有人，不論是銀行債務、債券，還是貿易索賠，所有這 些索賠都不會用現金支付，因為絕大多數公司都不會帶著大把的現金去申請破產。 除了一些高等級債券的持有人會得到一些現金外，一般債券持有人將得到新發行的債券 或普通股，以替換他們手中破產前的債券。這個剛從破產中走出來的公司，它的新的主要股東和債券 持有人都是公司以前的債權人。那些在公司破產前持有股票的前股東，在通常情況 下，要麼是一無所有，要麼只能得到新公司發行的一些不值幾個錢的權證或股票。 你的機會就來自於那些新發行的普通股。在公司新股票開始交易前，所有有關資訊，如破產 事宜、公司過往的表現、新的資本結構等等，都可以輕易地在披露宣告中得到。宣告由公 司向破產法院遞交，你可以直接從公司索取，也可以從私人服務機構得到（見第7章），或 者在某些情況下，也可以以SEC那裡得到這份以登記宣告面目出現的同一檔案。由於在這個披 露宣告中，包含了管理層對企業未來的規劃，因此比登記宣告包含了更多的資訊，而登記宣告更 多的是為了股票發行之用。簡而言之，宣告中詳細解釋了過去的各種關於破產的糾紛和麻煩，併為所有人展望 了（至少是被管理層精心調整過的）未來，只是公司的許多新股東並不在意這些展望。 由於新股票是定向發給銀行、前債券和貿易索賠的所有人，因此有充分的理由認為，普通 股的新持有人並沒有興趣成為公司的長期股東。由於種不幸的事件把這些前債權人與這起他們不情願的投資捆綁 在了一起，順理成章的，他們必定急不可耐並心甘情願地想成為賣家。事實上，我們有理由 相信，銀行、債券投資者及供應商都各有理由，想盡可能快地賣掉他們手中的股票。雖然這種情況 很有意思，而且常有撿便宜貨的機會，但是，每當我投資破產公司的新股票時，我常常迫使 自己重複頗有價值的真言：不熟不做。 與 拆事件不同，如果隨機買入剛從破產中走出來的公司股票，並由此構成投資組合，如果想以 分 此組合取得超越市場的成績，這種想法不太靠譜。理由還不止一個。首先，大多數這樣的公司，它們 都有很好的理由才會在破產法院待過。要麼它們是些艱難且無吸引力的企業，要麼是在行業中沒有競爭力 的企業，或身處正在萎縮的市場環境中。即便是在破產過程中，這些企業被豁免了許多債務，但是依 然資本匱乏，無法有效地參與競爭。如果某家企業很容易出售，那麼債權人在這家公司還處於破產階段時，就會強迫將其 出售。結論就是，在許多案例中，那些從破產中復興的公司，品質普遍不高，其股票的長期表現 也將反映這一事實（雖然真正的問題公司常常遭到清算，從而無法從破產中走出來）。 我相信，如果碰上了性急的賣家和不受歡迎的企業，你至少可以淘到一個較低的 首發價格。不僅如此，一項由愛德華·阿特曼（Edward Altman）、艾倫·埃伯哈特 （Allan Eberhart）和瑞娜·阿格華（Reena Aggarwal）這三位知名的研究破產的 教授在1996年共同完成的研究表明，從破產中重生的公司股票，其表現明顯地好於市 場。研究發現，這些股票上市後200天內的表現要比市場指數領先20%以上。不過對待統計資料我們要當心，因為事實 常常與之相悖，特別是那些較大的破產公司表現尤其如此（根據這份研究，那些低市值股 票的表現最出色，無疑，這將導致那些規模較大的投資者無法複製這一成績）。 有一個組織在較早的時候曾經提到，在過去的幾年裡，價值投資者對破產市場的影響在與日俱增。這些投資者傾 向於在公司還處於破產之中時，買進它的銀行債務、債券和貿易索賠權，而且是在這些債務轉換為新的股票和債券之前買進。價值 投資者認為新的債券和股票將在一個較高的價格上交易，他們也能因此而獲益。他們希望透過買進破產公司 的債務，為他們“創造”出一個有吸引力的賣出價格。在某些案例中，這些新發行的股票在普通 投資者見到之前，就已經被“兀鷲投資者”搶光了。 那麼，為什麼還要費心在破產公司新發行的股票中尋找便宜貨呢？主要的原因是：儘管天空 中兀鷲盤旋，這些新股票依然有適宜的環境，促使其被錯誤地定價。 首先，這些兀鷲投資者雖然精通金融和錯綜複雜的破產法律，但也許同長期價值投資者相比，他們有 不同的價值取向和洞察力。 另外，兀鷲投資者通常不會買進所有的銀行債務。那些不想成為股市英雄的銀行家、債券持有 人、供應商，都早已做好了準備，拋掉手中的股票。 再次，就是華爾街的因素。不同於慈善組織或一些神秘的蒙古部落，華爾街是皆為利來。 通常情況下，當一家公司在首次公開發行中出售自家股票時，應徵而來的經紀人大軍紛向他的顧客推銷這隻新 股。與真實的徵兵不同，這些經紀人背後有來自銷售佣金的激勵。如果一家經紀公司的研發部門新近跟蹤了 某家公司，那麼這些經紀人也會飛快地介入到對其股票的銷售上去。公司管理層飛遍全國，展示公 司的前景，據說這叫“路演”。與這些首次公開發行不同的是，華爾街通常會忽略那些從破產中復興的公 司的股票發行，沒人有興趣宣傳它們，沒有佣金、沒有研究報告也沒有路演，這就難怪有時候這些股票 被稱為“棄兒股票”了。由於股東的短視和華爾街的漠不關心，在破產處理中發行的股票價格可能要過一段時間 才能反映公司的前景。 如果這些公司常被錯誤定價，你如何將便宜貨同本來就應當低價的垃圾貨區別開來呢？ 一種避免此類麻煩的方法就是學習巴菲特的方法：只選好公司，這樣一來範圍將大大地縮小。前面 提到過，好的開始就是尋找那些公司，它們破產的原因是因為某次兼併或收購揹負了過高的槓桿。也許一 家好公司的營運遭遇到了短期的困難，公司由於其高槓杆而不得不破產。也許這家捲入一場失敗的槓桿 收購的公司盈利成長不如預想的快，不得不申請破產。有時候曾有過大型收購的公司最後卻不得 不破產，可能僅僅是因為它為得到戰利品付出了昂貴的代價。 另一個可能導致好公司破產的原因就是它想保護它自己，免遭產品索賠的傷害。如果賠償責 任緣於一個停止或不相關的產品線，那麼官司通常可以在破產過程中得到解決。沃爾特工業（Walter Industry）就是這樣的例子，它在破產中成功地解決了石棉責任問題。有時候，公司透過關閉虧本的部 門，並讓一到兩個有盈利和有前途的部門得到資金支援，從而走出破產程式。這種策略就是讓公司次要 的但是有潛力的業務成為破產結束後公司主要資金的受託部門。玩具“反”斗城（Toys R Us）就 是其中最為有名的（也是最讓人朝思暮想的）案例，曾經的棄兒股票，州際百貨商店破產案 的倖存資產，透過這個策略的催化，股價上漲了幾百倍。 最後，如果你喜歡選那些不起眼的股票（而不是遵從巴菲特的建議），那麼你總能在 相貌平平的廉價股中找到灰姑娘。這些股票沒有最好的或最流行的企業包裝，但在破產處 理的推動下，其股價與同行業的公司相比，就顯得便宜了。這些前身為破產公司的新發行的股 票，由於華爾街分析師不予跟蹤，機構投資者對它也不瞭解，或者僅僅因為其還保留著某些破產的汙點，它們常常會 被相對低估。而在另一些例子裡，投資者可能會認為新的資本結構雖然已得到了改善，但依然太 危險。當然，如果公司業務表現良好，則股東也會因這些槓桿而大大獲利。 還 一個導致棄兒股票的股價相對便宜的原因就是其低市值。由於無法建立起足夠大的頭寸，補償 有 其做研究所需要投入的時間和精力，這些股票在價值投資者眼中也沒有吸引力了。這個理由 也同樣適用於研究分析師和機構投資者，在它們被髮掘前，會在一段時間裡顯得孤單和廉價。 最後一點，大多數投資者都被由衷地勸告遠離破產公司，而只挑選具有好公司基因的公 司，如穩固的市場壁壘、品牌、特許加盟，或行業地位。但是，如果將巴菲特的理念應用於 一組棄兒股票，而不是聽從華爾街，效果會更加出色。 你在認真聽嗎？好極了。現在我可以放心了（當然， 些不起眼的股票吧。 不是指我的良心），讓我們去撿那 | 案例分析11：查特醫療公司 | 什麼是真正的好公司 在下面的事件中（對不起了，巴菲特先生），我將引入一些對企業未來不具有確定 性的展望。我知道我是在薄冰上跳舞，只有當價格和展望足以令人信服時，我才 有可能獲取利潤。 1992年12月，查特醫療的股票突然很有吸引力，原因是發生了一些事情。當然 了，就在幾個月前，這家公司剛剛從破產中挺過來了，是隻典型的棄兒股票。這隻股票的價格最高到過8美 元，最低是4.75美元，我開始關注時價格是7美元多。作為擁有78家精神病醫院和10所普通 外科治療醫院的經營者，這個價格明顯低於它的競爭者。該公司的債務，儘管在破產過程中已經大幅減少，依然相當的 多。另一方面，這個槓桿也能大大地增加股價向上的潛力。另一個在此案例中十分積極的因素 是，公司的內部人士以股票和期權的形式，在公司中佔據了相當大的股份。正如你已經 知道的，我喜歡這個因素。 問 查特醫療所在行業的環境非常糟糕。1988年，查特醫療的管理層透過槓桿收購將公司私有化， 題是 它旗下的精神病院，就受到來自保險公司和低成本的特別護理提供商的雙重擠壓。在這最終走 向破產的4年中，查特平均每家醫院的住院時間（住院時間是指保險公司願意支付的最長時間）從30 天左右降到了 20天以下，這明顯地減少了公司的收入和現金流。而查特醫療的債務由於槓桿收購和一 次大規模的資本擴張，累計已經超過了10億美元，因此面對大量的收購債務，查特醫療根本無力履行其付息義 務。1992年6月，查特醫療遞交經過處理的破產申請（意思是多數債權人在它遞交申請前，就已經同意其重組計 ），整個行業的前景依然是不確定的。唯一不同的是，在破產重組後，查特醫療的債務從之前的16億 美元銳減到只有9億美元，公司的前債務人搖身一變成為了新公司的股東，並佔據了多數股份。在重組後的 公司股本中，原股東所持有的股數已被稀釋到了只具有象徵意義的地步。 當我在1992年12月關注它時，根據最具可比性的醫院（同樣是精神病治療領域）的價值， 我認為查特醫療的15美元左右的股價要比它當時的7美元交易價格來得更合理一些。這種差異可能是 因為查特醫療介入精神病治療領域的程度，相比我用來做比較的公司來說，程度更深一些。另 外的因素可能是查特醫療的財務槓桿，這個導致公司破產的烙印始終無法抹去。通常情況下，這些因素的綜 合導致了這隻棄兒股票的交易受壓抑，只有性急的賣家才會關注，而華爾街這類人很少，大多數人甚至是 毫不關心。 在我看來，沒有任何原因可以導致如此大的價格差異。根據在公司登記發行的宣告中的計 劃，以及截止到1992年9月的公司盈利表現，查特醫療的業務正在趨於穩定。查特醫療計劃在成本控制 的同時，進一步加強了市場營銷，並增加為出院病人提供服務專案，希望這些措施能夠扭轉因住院時間縮短而導 致的收入減少的趨勢，這個計劃看起來表現得很好。 另外，查特醫療宣佈，它將擇機出售旗下的傳統醫院。如果這件事情辦成了，那麼投資者所擔心的槓桿將大為減 少。最後，經過一些快速簡單的估算得出，查特醫療每年將賺取每股2.5~3美元的自由現金流（記 住，稍後我們將學習自由現金流）。雖然查特醫療依然債務沉重，其業務也依然受制於不斷變化的行業不確定性， 但它7美元的股價，不論是從其自己的絕對值，還是從競爭對手的相對值來看，都是便宜的。 一年後，查特醫療順風水：成本得到了控制，住院病人增加，出院病人的服務業務也在 成長，傳統醫院則賣了一個好價錢。華爾街也注意到了查特醫療，股價翻了3倍，我收益滿滿地離開了。在這隻股票 上，我得到了好運氣的眷顧。如果在獲得巨大收益之後還繼續持有3年， 那麼到頭來，我將一分錢也賺不 到。從這隨後的糟糕表現中，也許能學到一個教訓。 也許現在是一個好時機，討論一下投資等式的另一半：何時賣出。有一個壞訊息，在現實中，賣出常常讓買進看 上去很容易。當股價相對便宜，可以買進；當股價下跌空間有限，可以買進；當股票未被發現，可以買進；當內 部人士受股權激勵時，可以買進；當你具有某種優勢，可以買進；當其他人不想擁有股票，可以買進……只 要有理由就可以買進。 但賣出是一個難題。你什麼時候賣出呢？最簡單的回答是，我也不知道。然而，我確實有些小經 驗。 第一條經驗，如果一隻股票曾經卷入過異常交易，那麼要想知道何時賣出它比指出何時應該賣出平常 的股票容易得多，這是因為買進機會就已經精確定義了時間之窗。無論你是持有分拆、併購證券，還是從破產中新生 的股票，總是存在一個創造出買進機會的特殊事件。如果這個事件發生後的某個時點上，市場終於認識到被異常變動所遮蔽 的價值。一旦市場作出了反應，或者那個最初吸引你參與到事件裡來的特性已經變得地球人都知 道了，你的優點也被大量模仿。這個過程，可能要歷時幾個星期或者幾年。賣出的觸發點也許就是股價的大幅 上升，或者公司的基本面發生了改變（公司的表現比你預想得要糟糕）。 在賣出前，你應該等多久？對於這個問題也沒有一個簡單的回答。這裡有一個對我很有用的經驗：交易差的，投資 好的。不，不，它並不像威爾·羅傑斯的那句著名的廢話：“用你所有的積蓄買一些好股 票，耐心長期持有，直到這些股票上漲然後才賣掉。如果一隻股票不上漲，那就不要買 它。”這裡所說的“交易差的，投資好的”， 意思是，當你完成了廉價買進後，其後的行為取決於你所買 的公司品種。如果你買的是一家普通公司，行業處境艱難，你之所以買它，完全是因為一個特 殊的公司事件造成了廉價的買入機會，那麼準備好，一旦公司的特性在更廣的範圍裡為人所熟知，就賣 掉它。在查特醫療案例中，即使公司的盈利狀況在我買進股票以後依然保持強勁，我從未忽略圍繞在 它主營業務周圍的困難和不確定性。當股票價格開始反映華爾街分析師和主流媒體的正面意見時，我決定賣掉 它，沒有什麼科學道理。雖然股票看上去依然便宜，但是公司所在的行業特點讓我無法放心 地長期投資。此次交易所得利潤（雖然比一般交易利潤要高）很大程度上得益於買入時的低價 格， 而低價格又要歸因於投資者對棄兒股票的本能忽視。 另一方面，如果這家公司的前景和市場環境是我所喜歡的，就像美國運通那樣，買進行為就會轉變為長 期投資。還記得嗎？美國運通，前面提到過的分拆的母公司。對我來說，那次被分拆出去的公 司，雷曼兄弟，它的不可預測性掩蓋了其母公司旗下另兩家子公司的優勢業務：記賬卡和金融諮詢服 務。因此，能在分拆之前以9倍市盈率的價格買進美國運通，我有相當大的信心長期持有。當 然了，最終利潤中的一部分要記在公司的那個異常變化的名下，是分拆帶來了以便宜價格買入的機 會。而利潤的其他部分，則要歸功於美國運通的業務持續表現優秀上。最終結果是，市場提高了美國運通的市盈 率。 在正常情況下，我沒有能力識別出一家優秀的企業是否被嚴重低估。巴菲特能做到， 但是幾乎沒有其他人能做到。但是透過在遭受鉅變困擾的公司中尋找廉價的投資機會，我就能為自己 “碰巧”進入，並長期持有一家好企業找到充足的理由。我被公司的特殊事件所創造 出來的低價格吸引而來，而公司的質量和本質的好壞將決定我關注這家公司的時間長短。因此說，交易壞公 司，投資好公司。 公司重組的受益途徑 公司重組是另外一個公司架構發生鉅變的領域，在好的年景裡，這種事情並不總是會發生，變化就會帶來投資機會。雖 然“公司重組”這個詞可以用來表述許多事情，我在這裡所談論的重組，並不是圍繞公司的優勢進行的，而是想講 一講由重組引發的鉅變，也就是指整個部門的出售或關閉。而且這還不是小部門，我們談論的是大部門，至少 就其所在的公司而言，規模是較大的。 當 了，公司重組是經常發生的，雖然痛苦，但卻是資本主義必要的組成部分。我們所關注的 然 重組型別，是那些已描繪出最清晰的投資輪廓的事件，在這些事件裡，公司會出售或關掉一些 主要的部門，以便止住資金流血，或者是償還債務，又或者是集中精力到更有把握的業務 上。 大公司的重組也許是尋找投資機會的天賜良機，其理由是，那些被出售或被清算的部門實際上 遮蔽了公司其他業務部門的內在價值。舉個簡單的例子，假設有一家企業集團每股盈利是2美元，市 盈率為13倍，則股價為26美元。而在企業內部，這每股2美元的盈利是兩個賺錢部門和一個虧損部門的盈利總 合。如果這兩個賺錢部門的盈利總和為3美元，另一個部門虧損了1美元，這裡就潛藏了機會。如果在不增加債務的情況 下那個資金流血的部門能夠被出售或者清算，如此一來，這個企業集團的盈利將立即上升到3美 元/股。同樣是26美元的價格，股票的市盈率將從13倍下降到不足9倍。在許多案例 中，出售或清算虧損的部門能夠帶來積極正面的效果。當然了，這種效果將使投資機會更加引人關注。 與 拆中得到好處相類似，出售企業的一個主要部門將提高企業的集中度，而集中度的 從分 提高，將使股東和企業雙方都得到確實的益處。這種益處也會惠及管理層和公司在股市中的價值。管理層 的精力將更專注於有限的和有保障的經營，而市場也願意為更專一的和盈利的企業付出溢價。雖然這看 起來有一些矛盾（畢竟，在這種案例中，其實是企業經營失敗了），企業推行大規模重組，其實是為絕大多數 股東的利益著想。除非企業面臨著巨大壓力，否則，企業自己決定賣掉一個主要的部門是不可想 象的。大多數推行這種計劃的管理層，都是兩眼盯住股東利益的。 投資者有兩個途徑能從公司的重組中受益。 一種方法是等到公司大規模重組宣佈後，再投資到此事件中。由於此類交易的獨特性，在計劃 宣佈以後，依然存在著大量的獲利機會。市場需要花一些時間才能充分理解這個巨大變動的後果。通常 情況是，如果公司的市值相對較小（分析師和機構跟蹤這個事件的人數就越少），你就會有更多的機會 和時間充分利用公司的重組申明。 另一個獲利的方法就是投資正在等待重組機會成熟的公司。這樣做的難度很大，我並不會刻意尋 找這樣的機會，但有時它會自己掉到你的碗裡。重要的是，當你看到它們時，你要有能力辨別出潛在 的重組候選者。如果事態已經很明顯了，管理層（特別是擁有大量股票期權）的所思所想將與你的 想法趨向一致。 至少，它就發生在下面的案例中。 | 案例分析12：格林曼兄弟公司 | “醜小鴨”重組為“白天鵝” 我們應該信賴值得信賴的人，在本案例裡，首先是我老婆，是她啟示我發現了這個機會，其次是彼 得·林奇，是他教給我理念。 我老婆是一位全職太太和兼職律師，我一直試圖讓她對股票市場著迷，直到有一天她完 成了一份很好的調研回家後，我才知道我的努力竟然取得了進展。在離我們家不遠的地 方，我老婆發現了一家新開的商店，裡面陳列著兒童益智玩具和手工藝品。商店裡的商品和購 物氛圍給她留下了深刻的印象，因此她問店主（彼得·林奇的忠告她顯然是記在了心 ），這家名叫“聰明小淘”（Noodle Kidoodle's）的店是否屬於上市公司。回答是： 對，它屬於格林曼兄弟公司（Greenman Brothers），在美國股票交易所上市。在她敘 述整個故事的過程中，我不得不請她暫停一下。我告訴她我的眼淚出來了，我需要一張餐巾 紙，當然，那只是個玩笑。 進 步深入調查顯示（這可是迄今為止我從老婆那裡得到的唯一的訊息），格林曼其實是 一 一家玩具、家用品和文具的分銷商，它的利潤微薄。實際上，格林曼兄弟公司是製造 商和超過7000件零售商店之間的中間商。“聰明小淘”店其實是這家公司的新探索，如 果這種形式的第一家店能夠獲得成功，那麼這個部門會急速擴張。至少在我看來，這個概念有較高的可信 度。我去拜訪我老婆曾去過的那家店，那裡的擺設、獨特的商品和擁擠的人群，所有這一切彷彿都 在無聲地告訴我：“瞧，這裡真是太棒了！”如果這個商業概念能在5~10家本地商店裡被消費者 接受，我無法否認它為什麼不能在全國範圍內複製100家、200家，甚至是更多家。這正是彼得·林 奇曾經說過的應該時刻留心，才能發現極其寶貴的商業模型。感謝我老婆，這回，我居然趕了一個早班車，能夠第 一時間介入。 通常情況，對於這種機會，我是不太會把自己的想法當真的。多麼偉大的想法！多麼不可思議的新產 品！這將是一次完美的出擊！這些想法時不時地浮現在我的腦海，但我總是肆意將它們拋棄。隨時地你都可 以在股市中買進這些概念和新產品，它們都是明碼標價的。這些股票的價格通常是其盈利的20 倍、30倍，甚至是50倍。在許多案例中，這個市盈率甚至可以是無窮大。這些公司通常 是新建立的，連盈利都沒有，有些甚至只有一個空“概念”，連銷售都沒有。我對快速成長 的（或者是潛在的快速成長的）高市盈率公司所持的謹慎態度很可能讓我與微軟第二或者 沃爾瑪第二等公司無緣，但我意識到，由於我不是奇才，無法預知下一波消費或科技的大潮， 我很可能也“錯失”一大批失敗者。對我而言，這是公平交易，正如我前面說過的，如 果你不損失，那麼你會得到損失的反面——利潤。 如果是這樣，那麼我幹嗎還站在店裡沉思格林曼兄弟的投資機會呢？難道僅為了撫慰我老婆嗎？（這通常 是明智的，但不是有利可圖的策略。）肯定不是。我之前已經知道，格林曼公 司身處分銷行業。雖然這家企業沒有賺什麼錢，但好訊息是這隻股票的股價僅比5美元稍高一點，而格林曼的淨資產 就有8美元/股。當然由資產價值（根據歷史成本）減去所有債務得到的淨資產，並不是股票價值的唯一評定標 準。畢竟，如果格林曼公司不能在這些資產上賺到許多錢，那麼誰又知道這些資產值幾個錢。作為夾在製造商和零售 商之間的批發商，格林曼並不需要太多的諸如工廠和裝置等固定資產。格林曼公司的資產大部分 是現金、應收賬款和新近購買的存貨，這些所有的資產，在大多數情況下是很容易變賣的。 我沿著這個思路想下去，這個前景暗淡的、微利的分銷業務，掩蓋了一個偉大全新的零售概 念的潛質。考慮到格林曼的售價不到6美元/股，看上去市場完全沒有將“聰明小淘”店的價值 考慮進去。格林曼已經宣佈其全力擴張連鎖店的計劃（如果這試驗點能成功），這個新的零售企業的成就，將凸顯出 批發企業的潛力和利潤的微不足道。但問題是，即使我預估潛力是正確的，要想達到我所預計的規模， 就需要投入大量的資本。由於格林曼公司幾乎沒有債務，因此舉債是資金來源之一。但是我還想到 了另一個資金來源，那就是批發企業。如果零售業最終將勝出，也許格林曼可以考慮出售這個批發企業。格 林曼的8美元淨資產，即使扣除25%的額外風險補償，也還有6美元/股，而40%的額外風險補償就意味著我幾 乎沒有為我感興趣的企業支付什麼。 稍等一下。我已經說過投資於一家新概念、高成長的公司會讓我感到不舒服，哦，是 的，我確實說過，我不想在這上面損失資本，我總是擔憂我為高速成長計劃而支付的高市盈率最終會導致慘重的損 失，正是這種型別的投資讓我不舒服。但現在6美元的價格，我認為幾乎沒有為“聰明小淘”的巨大潛力 支付任何溢價。從我的實地調檢視，這家新連鎖店的成功已經是很明顯了，既然我有機會免費下注，我認為現在 的股價是合適的。 當 了，顧客對第一家“聰明小淘”店的熱情完全可能是一種假象，連鎖店也許將面臨著競爭，又 然 或者消費者對益智類玩具的熱愛只是一個區域性現象或者一種流行時尚。但既然我沒有為這個付出什麼，那麼 即使事情不盡如人意， 我也沒有什麼可失去的。當然，格林曼的分銷公司還存在著更加惡 化的風險，但我並不過度擔心這種風險。現在這項業務還沒有出現虧損，即便出現了，考慮到這種業務的穩定性，格林曼公司還可以選擇退 出分銷業務，轉而專注“聰明小淘”店。由於買進價格合適，因此，隨便我怎麼分析，都看不出這筆投資最終會以虧損結 束的徵兆。至於上漲空間？我雖然不能確定，但還是有“很大”把握的。 結 怎麼樣？股價一年多止步不前，最高達到7美元/股，最低到過4美元/股。在這段時間 果 裡，“聰明小淘”店繼續表現良好，格林曼公司宣佈新開15 家分店，到1995年年底，店數總和將達 到20家。相對應的，分銷業務表現糟糕。到了 1995年5月，離我買入的日子已經有一年多了， 股價依舊在6美元以下。就在那時，格林曼公司作出了決定：尋求出售其批發分銷業務的可能 性。在新聞公開稿中，格林曼宣稱出售是為了“釋放資本，以便資助聰明小淘零售企業的成 長”，而零售店是它計劃擴張的。彷彿是在一夜之間，格林曼公司就從笨拙、成長緩慢的分銷老人，蛻變 成為成長快速的零售帥小夥。在兩個月的時間裡，股價上升到了 11美元，4個月裡達到了 14美元。我在 10~11美元間賣出了股票。 嗨，叫我傻瓜吧，因為我把股票賣掉了，格林曼的股票現在成了大熱門。我再不 能免費得到東西了，此外，我對這隻高飛的股票到底瞭解多少呢？有太多的可能是事情變得 不如意。在格林曼公司盈利前，公司還要再開遠比20家“聰明小淘”多得多的店，誰 又能保證喜怒無常的顧客及對手的競爭不會將這個羽翼未豐的連鎖店扼殺在搖籃裡。一句話，跳升的股價已經讓我對繼續持有格 林曼股票感到了些許的擔心。公司重組行動，已經將原來隱藏的秘密暴露無遺，這一來，我的優勢也不在 了。 你完全可以說我只是運氣好，因為管理層可能會等待很長的時間再進行公司重組，也可能根本 不重組。一旦我投資一家可能會重組的公司，我就會一直等待下去，等待我的回報來臨，不 管我所等待的是不是一個了不起的結果。在格林曼案例中，有三個特點深深吸引了 我。 （1）很明顯的一個特點是下降空間有限。安全邊際永遠是投資的第一法則。儘管你可能將它駁 得體無完膚，但是，那又能改變什麼呢？ （2）第二個特點是有現成的企業可用來重組。在本例中，如果分銷企業被出售掉，那麼 留下來的“聰明小淘”企業看上去也是可行的和有吸引力的。 （3）第三個特點是在格林曼案例中，有某種催化劑已經在起作用，事情在發生變 化。格林曼公司發現了一個絕好的新概念，如果想讓它獲得成功，就必須加大資金投入。如 果想讓“聰明小淘” 的業務起飛，則格林曼公司必須籌到足夠的資金。而公司面對的事實是，分銷業務正在 不斷惡化，所以公司決定透過出售企業來重組，很容易做出這個決定。 最後，試圖發現重組候選者的嘗試，已被證明是一件艱苦的挑戰。對大多數投資者而言這不是一塊沃土，但 是另一方面，“先見面，後瞭解”卻是每個人都能做到的。你只需瞭解到，最初激起你 的好奇心的事情必須足夠大，以至於讓整個公司來一個改頭換面。雖然這種機會很少，彼此之間間隔很長，但在 它因重組而導致被別人注意之前，你就能識別出這家公司的魅力，那你就可以賺上一大筆錢。 當 ，如果公司恰巧宣佈他們的重組計劃，這種事件就更容易辨別了，這也是為什麼大多數重組機會是屬於這一 然 種。即使是在重組計劃宣佈以後，也還有許多時間研究和賺取利潤。事實上，在我參與下列重組案例時，它的股價 已經翻了3倍。幸運的是，依舊有大量的利潤留給了遲來者。 | 案例分析13：通用動力公司 | 重組體現隱藏價值 我首次注意到通用動力公司是在1992年6月。《華爾街日報》報道，通用動力，主 要的國防承包商，宣佈將從股東手中購回1300萬股股票，這個數額已經相當於通用動力總股本的30%。此次公 司回購股票將採用一種稱為減價拍賣（也稱荷蘭式拍賣）投標的方法來完成，在這份要約中，公司提供了一個收購價 格區間，每股65.375~75美元，每位股東可以在此區間內，將自己手中的股票賣回給公司。根據不 同價格上投標股票的多少，通用動力公司可以確定某個價格，使得這個股價以下的累積股票達到公 司的回購股數1300萬股，所有在此價格以下投標的股數都將按此價格回售給公司。 當 讀到這份要約，瞭解了整個交易和背景情況以後，我發現本案例中那個特別的回購方式並不是那麼 我 重要。在讀了有關的報紙道和投標書以後，真正觸動我的是，通用動力早在一年前就已經著手進行一攬 子整合的方案。由於美國防預算不斷縮減，隨著蘇聯的解體，這一趨勢還有加速的跡象，通用動力已決定大幅度 地調整其經營理念。在前阿波羅宇航員威廉姆·安德斯的領導下，公司著手進行大規模重組計劃，將經營範圍集 中到幾個經過精選的核心業務上。作為新計劃的開始， 1991年公司針對23位公司高層的股權激勵計劃出爐。當時，通用動力 的股價接近25美元/股。而當我注意這隻股票時，時間已是1992年6月，減價拍賣投標的計劃也已宣佈，股價 已經上升到了 71美元。公司的股東早已獲利匪淺，而公司的管理層也因股價的大幅攀升 狂賺2000萬。 看到這裡，我為什麼還不立即轉身離開呢？很明顯，這場晚宴我已經遲到了。不，晚來總比不來好。股東們應該還有 餐後點心，也許還不止一道呢。那麼，是什麼讓我看得較遠了呢？首先就是那個印在投標書封面上的資 料給我以勇氣。這組資料揭示了管理高層所持有的股數佔此次回購的比例，儘管他們手中的股票價值 已經顯著上升了，但他們居然一股也不參與減價拍賣，他們一股也不想賣給公司。這明確告訴我，那些更瞭 解公司前景的內部人士一致認為公司的股價依然被低估。如果公司的價值高於回購價格，那結 果可就太有趣了。經過簡單計算可知，如果公司以低於其真實價值的價格回購大量的股票，那麼選擇留 下來的股東就會得到意外之喜。另外，公司未來的價值增長會因發行總股數的減少而使留下來的股東獲得 更多的收益。 更進一步的積極訊號來自於重組計劃本身。這個計劃不僅看上去就很好，而且公司價值也有實質的改進，更妙的 是，這還不是計劃的全部。根據投標書，在“背景和商業戰略”一節中，通用動力提出了一個考慮周詳的計 劃。招標書講到，管理層相信國防工業將不得不削減其過多的產能，雖然這些產能在過去對美國而言是必要的。 因此，公司將只保留那些在行業理性迴歸完成後，依然能在其市場中佔據主導地位的業務。根據這個理 念，通用動力精選了四個核心業務作為未來發展的基石。通用動力將繼續致力於透過兼併其他公司，淘汰多餘 工廠，併購相相容的公司，甚至包括公司出售等等手段，來強化這四個業務。通用動力認為，根據此項計劃， 其他非核心的業務將被賣掉。 實 ，不論是核心還是非核心部門，通用動力所實施的重組都將有很長的路要走。對核心部門 際上 而言，將繼續進行結構調整；對非核心部門而言，出售已是必然的事情了。公司在一年前已經出 售了其計算機部門和一個大的子公司賽斯娜飛機公司，作價近8億美元。而在一個月前，公司剛宣佈 出售其導彈部門，期望能收回4.5億美元。投標書清晰地列明公司出售非核心資產的時間表，以便 在1993年年底前完成重組，出售所得將分配給通用動力的股東。由於此次資產出售的總額超過了公 司總資產的20％，根據稅收法，股東將會享受到優惠的待遇。 通用動力吸引我的最後一個原因就是，不管重組晚宴我遲到了多久，也不管股價已經 上升了多高，通用動力的股價依然很便宜。總的來說，即使公司在此次投標要約中花費9.5億美 元回購股票，即使不將未來的盈利計算在內， 很有可能通用動力最終會有10億美元返還給股東，或者 用這筆錢鞏固四個核心企業的市場地位。從現有價格中扣除出售所得的現金，可以得出通用動力核心 企業的真實價格。即使是用最保守的方法計算，我所“創造”出來的股價表明，通用動力相對於 其他的國防承包商，已經有了40%的折扣。考慮到公司出售計劃的專一性和公司持續改善 核心業務這一事實，我認為這種折扣不會維持多久。公司的過往紀錄和管理層的激勵計劃讓我堅信，股票市場最終會對透過重組而 挖掘出來的價值給予充分的肯定。 事情結果怎樣？事情的結果完全超出了我的最佳預期。1992年7月初，公司以 72.25美元/股的價格回購了 1300 萬股。兩個星期後，又有一件讓股東備感溫暖的事情發生了：巴菲 特購買了公司400萬股股票，佔通用動力股份的15%（瞧，你現在可是在一家好公司裡了。 有時候，甚至是巴菲特也會被吸引到這種特殊公司事件中）。即使有世界上最偉大的 投資者巴菲特的肯定，你依舊有兩個月的時間，在巴菲特發表宣告之後，在75~80美元之間買進通 用動力股票。在宣告發布之前，股價已經有所上升了。 非核心業務的出售也在繼續，1992年12月，通用動力宣佈以15億美元的價格出售其核心業務 之一的戰術飛機部門。雖然這個部門曾經是公司精選的四個核心業務之一，但是這次出售也在公司整體計劃之內，正 如招標書上所說：“繼續探尋增強其每個核心部門的途徑。這種方法有可能是收購相容性企業，但也有可 能是出售。”在其後的一年間， 在每一出售和紅利分配宣佈之後，我都重新做一次價值 重估。公司進行每一步調整，其剩餘部門的價值和營運績效都得到了改善。到了1993年年 底，通用動力的重組結果是向股東分紅超過了50美元，而分紅後的股價依然超過了90美元。合計每 股140美元的價格意味著在不到18個月裡，也就是我碰巧在報紙上看到了公司的投標書以 後，股價翻了一番。 毫無疑問，晚宴我遲到了。但在這個案例中，遲到比缺席好。當然，不是所有的重組都 能表現得如此出色。令人驚奇的是，只要改變戰略角度（再加上適宜的市場環境）， 同樣一組資 產，其市場定價可以從25美元/股，在不到3年的時間裡，上升到140美元/股。 在另一方面，近些年來，公司的管理層也越來越多地感到來自市場的壓力，要求他們將 公司業務更加集中化，以便讓投資界更容易理解。來自其他公司的分拆或出售非相關業務的 公告每天都在出現。重組可以體現隱藏的價值，通用動力和它的股東的經歷就是這樣的典型例子。 小結 1．投資破產公司的股票需要記住的幾個要點： （1）破產能帶來獨特的投資機會，但它自身不討人喜歡； （2）記住，最好不要買破產公司的普通股； （3）破產公司的債券、銀行債務和貿易索賠也是有吸引力的投資標的，但是前提是，你 必須專心去做； （4）在破產重組的公司新發行的普通股中努力尋找總是有所回報的，就像分拆和併購證 券，廉價證券總是來自本來就不想擁有這些股票的性急的賣家； （5）除非價格無法抗拒，否則只投資於好公司。就像作家達蒙·魯尼恩（Damon Runyon）關於賭馬的那句名言所說的那樣，“雖然最快最強的賽馬並不一定老是贏，但下注的時候還是要 押它們。” 2．賣出提示： 交易壞公司，投資好公司。 3．投資重組公司： （1）透過公司重組能發現隱藏的巨大價值。 （2）尋找那些下降空間有限、由企業可供重組和管理層有激勵計劃的事件。 （3）在可能重組的事件裡，要發現催化劑正在起作用的跡象。 （4）確信重組的規模在整個公司現有資產中佔有相當大的比例。 （5）聽從你愛人的建議。照這個建議辦，不一定帶來資本利得，但有好處是確定的。 1. 兀鷲投資者（vulture investors）：指買進陷入財務困境或經營有待改善的企業的債務，透過直接或間 接對公司施加影響，在改善公司的質量後賣出，從中獲取高額回報的投資者。 第6章 資本重組的投資策略 “BABY NEEDS NEW SHOES” MEETS “OTHER PEOPLE’S MONEY”： RECAPITALIZATIONS AND STUB STOCKS， LEAPS， WARRANTS， AND OPTIONS 一般意義上的資本重組是指公司用現金、債券和優先股作為交換物，在市場中買回大量本公司的普通股。當然 了，現金和證券都可以以分紅的形式分派給股東。這種資本重組的結果就是原先的股東依然擁有這家公司，但公司的財務槓桿變高 了。 可以得出結論，期權市場是讓你在分拆領域中獲得的研究成果開花結果的好地方。如果你能綜合應用在分拆時刻 上市場所發生的事件，以及所涉及到的公司的基本面，期權市場則更加適合你。 在第3章中已經講了有關投資分拆的事情，單單是那些知識就值這本書的價格了。如果 再加上在第4、5章中介紹的併購證券、破產和重組的知識，我們在那裡所談的內容至少讓這本書 值100元。可現在，你還不滿足，你還期望得到更多！ 我 更多風險！更高回報！更多金錢！ 嗯，好吧，我能滿足你的要求。 資本重組和重組股的關係 有時，公司為其股東創造價值的途徑之一就是對資產負債表來一番資本重組。在20世紀80年代的某段時間裡， “資本重組”（Recapitalization）這個詞在華爾街可是響噹的，公司常常用此招術來抵禦惡意收購者的入 侵，或者撫慰焦躁不安的股東。 一般意義上的資本重組是指公司用現金、債券和優先股作為交換物，在市場中買回大量本公 司的普通股。當然了，現金和證券都可以以分紅的形式分派給股東。這種資本重組的結果就是原先 的股東依然擁有這家公司，但公司的財務槓桿變高了。雖然現在資本重組不再像以往那樣流行了（這是由於許 多過度負債的公司在90年代初紛紛破產），但研究資本重組還是很有必要的。這個我們稍後再討論。 首先，我們瞭解一下資本重組是如何運作的。假設有一家XYZ公司，股價是36美元/ 股。公司認為資本重組將有利於股東，因此公司決定將新發行的價值30美元的債券派送給股東。理論上，如 果公司的股票在完成30美元分紅前值36美元/股，那麼完成後，市場應將公司股價定位在6 美元/股，當然，如果事情果然如此，那麼資本重組就不會成為一筆大交易了，事情往往沒有 那麼簡單。 實 由於某些因素，資本重組能夠為股東創造出附加價值，原因之一就是高負債的資產負債表常常帶來稅收優 際上 惠。假設在資本重組前XYZ公司每股盈利為稅後3美元，36美元的股價就意味著其市盈率為 12。公司的稅率，包括本地的州稅收在內，約為40%，計算可得，公司的稅前每股盈利為5美 元（5美元的稅前盈利減去2美元的稅收，就等於3美元稅後盈利）。現在，讓我們看看一張高槓杆 的資產負債表在資本重組後都發生了些什麼？ 如果分發各股東的30美元債務的利息是按10%計算，XYZ每年因債務而增加的利息支 出就是3美元/股。由於對公司而言利息是可減免稅收的費用，因此，公司新的稅前盈利為 每股2美元（前次5美元的稅前盈利減去3美元的利息費用）。假設40%的稅率不變，2美 元的稅前利潤，徵稅後，將得到每股1.2美元稅後利潤。這樣，如果經資本重組後的XYZ普通股（通常這種股票也 被稱為重組股 ）股價依然是6美元/股，那麼市盈率將降到只有5 倍，這看上去也太低了。 毫無疑問，XYZ重組股的市盈率很可能不會恢復到資本重組前的12倍。因為不管怎樣，巨 幅增加的債務，對XYZ普通股投資者來說，意味著風險的增加，投資者會對這增加的風險索取補償，所以，重組 股的市盈率會比12 倍要低一點。那低多少才合適呢？這裡沒有科學依據，但是8~9倍的市盈 率不是毫無根據的。這樣一來，重組股的股價應該在10美元左右（假設市盈率為8.33），整個資本重組包 的價值就是40美元/股（30美元債券+10美元重組股），而資本重組前的原始價格是36美 元/股。 這 結果有意義嗎？XYZ的資產並沒有發生變化，企業的銷售和盈利能力也保持不變。那麼留給股東的那 樣的 4美元又是從哪裡來的，難道這種資本重組只不過是一組煙霧和幻象嗎？你知道這就是所謂的金融工程嗎？事實並 非如此。 這 關鍵是稅收。在重組前，XYZ公司5美元的稅前盈利中的3美元以盈利的名義歸屬了股 裡的 東，而其中的2美元則以稅收歸了國庫。資本重組以後，股東因持有新發行的債券，從而以債券利息的方 式得到了其中3美元，又以重組股的名義得到了其中的盈利1.2美元。這樣一來，股東總共 得到了 4.2美元，而資本重組之前只有3美元。由於資本重組的緣故，國家稅收所得減少到了只 有0.8美元，重組之前它還有2美元的稅收進項。這裡沒有貓膩。擁有適度槓桿（不是過度槓桿）的資產負債表能夠以更有利 的納稅方式將更多利潤返還給股東，因此金融工程還是物有所值的。 當然了，你不可能在報紙上公開之前就預先知道資本重組的計劃。而一旦它宣佈了，在你有機會 投資之前，這個由資本重組所創造出來的4美元收益，其中的很大一部分很可能已經反映到 股價之中了，但是資本重組還能提供大量的投資機會。 舉個例子，在資本重組事件中，當債券和優先股被分配給股東時，機會就來了。這種機會非常類似於在併購證券中出現的機 會。擁有XYZ普通股的股東通常不願意持有公司債券和優先股，結果就是，一旦這些證券被分 配給股東，就立即遭到不分青紅皂白的拋售。你已經熟知這種故事了，但是資本重組的另一部 分故事內容更精彩。 這部分是有關重組股投資的。重組股是指在經過資本重組後公司保留下來的權益證券，這才是你真正賺 大錢的地方。投資重組股就相當於投資槓桿收購的權益部分，許多槓桿收購能給初始的權益投資者以5~10倍的回 報，有時， 重組股回報也能達到如此壯觀的程度。當然了，許多槓桿收購最後都失敗了，同樣的，有一些重組 股的價值也會被蒸發掉，但是那些成功的案例所帶來的回報，足以彌補失敗案例所帶來的損失。事實 上，在股票市場上，還沒有哪種股票能像重組股那樣，回報來得又好又快。當然，前提是你仔細 地分析過這些重組股。 為 麼重組股的投資這麼肥？答案是很直白的，一切都在數字中。之前我們已經討論過有關投資於槓桿公司 什 的種種好處和風險，讓我們重溫一下計算過程，這有助於我們理解這種機會。 在我們的例子中，我們假設XYZ的稅前盈利改善了20%，從5美元/股增加到了6美 元/股，那麼在資本重組前，按40%的稅率計算，每股稅後利潤為3.6 美元。假如市盈率為12倍， XYZ的股價應從36美元上漲到43.2美元/股，升幅也是20%。 現 假設XYZ公司資本重組了，這個故事看上去略有不同了。同樣稅前利潤增加到了6美 在 元/股，現在要減去在重組中發放給股東債券利息3美元，得出應納稅利潤為3美元。在支付了 40%的稅款 後，XYZ重組股的稅後利潤為1.8美元/股。運用先前假定的市盈率8.33倍，XYZ重組股現在應該從初始 股價10美元股，上漲到每股15美元，升幅為50%。 如果眼光再放得長遠一點，現在XYZ稅前盈利中超出債券的利息費用的部分，比原先 的情況改善很多了，這隻股票看上去風險也減小了。那麼現在，也許10倍的市盈率看上去更合 理一些。由此一來，這隻重組股的實際交易價格將達到18美元/股（10×1.8美元盈利），相比 原來10美元價格，升幅達80%。提醒一下，這個潛在的80%收益的根源就是每股稅前盈利 的20%的提高。正如你所知道的，當一切順利時，帶有槓桿的資本重組不僅有趣而且有利。 不幸的是，我之前也已經提到過了，現在投資者已經很少有機會投資經過本重組後的重組股了。資本 重組已經不流行了。但是，如果你依然對投資帶槓桿的股票情有獨鍾，那麼我可以給你兩條建議。 第一條，投資於帶槓桿的分拆股票，它能給你帶來與重組股相同的效果，除了我們已經說過的注意事項，關 注分拆領域幾乎沒有什麼危險。 第二條，就像本章開始部分我講到的，將你所學到的有關資本重組的知識用在你自己的強項 上。由於大多數公司不再重組它們自己，也許你能自己創造一次資本重組。 在這麼做之前，還是讓我們回到20世紀80年代中期資本重組的黃金歲月，重溫一下資本重組的真實案 例。 | 案例分析14：FMC公司 | 獲取驚人收益 1986年2月，FMC公司，一家國防承包商和化學及機械製造商，宣佈計劃實施大規模的資本 重組，公司此舉據說是為了應對敵意追求者的惡意收購。在評估了所有的備選方案後，FMC董事會認為資本重組是擊退潛 在收購者的最佳方案。透過重組，公司希望能提升公司的股價以及公司管理層和僱員在公 司股本中的持股比例。如果資本重組成功，這將震懾住惡意收購者，公司的管理層和員工也能繼續 管理他們的王國。 根據這項計劃，每位FMC股東都將得到每股70美元的分紅及重組後公司的1股新股票。其 中，管理層股東和在員工股權激勵計劃之中的股東，將不進行現金分紅，而是直接分得重組後公司的新股 票，以此作為現金分紅的替代。管理層股東將得到由70美元現金分紅轉換過來的4.66 股新股票，也就 是說管理層股東在資本重組前持有的每1股FMC股票，在重組完成後，將轉換為5.66股FMC新股票。這項計劃實 施後，內部人士在FMC的控股權將由19%上升到40%多。 一開始，計劃表現出預期的效果。由於惡意收購傳聞的困擾， FMC公司的股價是70美元/股，而當 公司宣佈資本重組計劃後，股價飆升到了 85美元/股。這預示著市場認為在70美元現金派送給外部股東後，公司 的重組股將值15美元/股。由於收購傳聞的力度沒有減弱，公司的股價在之後的6星期內漲到了 95美元 左右。4月初，惡名昭彰的收購交易員，有時也是公司掠奪者，伊萬·博斯基宣佈他已經購買了 7.5%的股票。同時，他還宣佈他認為公司的資本重組計劃對管理層過於慷慨大方了，他準備在一個月之後的股東大會 投票時反對此項提案。 也許是為了回應博斯基對該提案的反對意見，也為了大幅提高公司的股價，幾個星期後，公司宣佈 了一個補充計劃。鑑於“當前的經濟和市場狀況，即利率的下調和強烈的市場利益，FMC提高現金分紅至80美元 7股”。雖然提高了對外部股東的分紅，但是管理層和員工所能得到的重組股的數量，與之前 宣佈的保持不變。這個修改過的資本重組計劃的委託書將於1986年5月遞交SEC，而股東投票時間安排在之後的一個月 內 。 我知道重組股常會帶來驚人的收益，因此我饒有興趣地閱讀著委託書。在委託書中，特別吸引人眼球 的是標題為“一些計劃”的段落。在這個章節中，公司給出了FMC在最好情況下未來8年的利潤、現金 流及資產負債表。我前面已經提到過，我對管理層的近期展望持保留態度，對長遠展望，更覺得不靠譜， 但在這個案例裡，我稍稍留了一點心。畢竟，管理層沒有在資本重組中得到任何現金，他們放棄80美 元的現金分紅，轉而在資本重組後的公司中尋求更多的股份。與過去相比，FMC的管理層顯然將他們更 多的財富和職業生涯押在了公司未來的成功上。 根據這些展望，預計未來3年的盈利將達到3.75 美元/股，而稅後自由現金流為4.75美元/股。到 那時，公司稅前盈利中超出利息費用的盈利部分與利息之比為2:1，如果將市盈率定為自由現 金流的10倍，那麼，重組股的價格就能接近50美元/股。而現在，FMC的股價只有97美 元/股（假設資本重組能夠成功進行），也就是說，我可以以每股17美元［97（股價）-80 （現金分紅）］的價格買進重組股。如果FMC的預測基本正確的話，那麼當前FMC的股價就太便宜了。 結 怎麼樣呢？ 一年之後，當公司重組完成之後，該股的股價漲到了 40美元/股，而在隨後的幾個月 果 內，就在1987年大崩盤前夕，股價達到了 60美元/股。然而，彷彿是為了證明古老的有關槓桿兩面性 的格言（如巨大的上升空間常與同樣巨大的下跌風險相伴隨），這隻股票的股價在大崩盤中以同樣 快的速度跌回到了 25美元，最後停留在35美元的價格上。這次變動對我有什麼影響？我與所有這 些都沒有關係。因為一些我已經忘記的原因，在公司完成了資本重組之後，我就以26美元的價格 出清了我所有的頭寸。也許是因為FMC的企業品質並不讓我著迷，本著“交易差公司”的 原則，我選擇了退出。不管原因如何，我還是很高興自己錯過了這種過山車般的“樂趣”。 噢，等等，還有一點我差點忘了。當博斯基買入FMC股票是基於內部訊息的真相敗露之後， 公司起訴他迫使公司增加10 美元的現金分紅。在對一系列證券欺詐認罪之後（包括用裝滿現金的手 提箱換取內幕訊息這樣老套的情景），博斯基被判處在監獄裡服刑多年。最終，博斯基達到了他的 目的，如果你讀到了這裡，那麼你也可能會這樣。這就是我最後要忠告訴你：要恰如其分地運用重組 股知識，合理地謀取利潤。 長期期權的投資意義 我之前已經說過，你可以創造屬於自己的重組股。透過簡單地在幾百個待選的長期期權（Long-Term Equity Anticipation Securities）中挑選，你能自我創造出重組股，它的風險與回報的特性，與 投資在資本重組中帶槓桿的權益部分有許多相似之處。 術 期權的內涵其實和長期期權合約沒有什麼兩樣（正式名字為長期期權）。你可能會說：“好吧，那期權 語長期 又是什麼東西呢？”彆著急上火，我們慢慢講。雖然期權分為兩類，看漲期權和看空期權，但在這裡，我們將只討論 看漲期權。嗯，範圍再小一點，我們只討論在全國證券交易所內交易的看漲期權， 即登記上市的看漲期權（如 果還沒有明白多少，那麼繼續讀下去，這裡有錢可賺）。 看漲期權僅代表有權利，但不是有義務，必須在限定的時間裡以約定的價格購買某隻股票。例如，IBM 的6月140美元價位看漲期權，是指期權的所有人有權在6月（對公開上市的期權，每個月的第 三個星期五是期權合約的執行日）以每股140美元的價格買入IBM股票。如果在執行日那天 IBM股價是148美元，那麼這隻看漲期權的價值就是8美元。這是因為以140美元買進的股票可以立即 以148美元/股的價格賣出，獲利8美元。如果情況正好相反，在期權執行日那天，IBM的 股價是135美元/股，那麼看漲期權就沒有執行價值了。因為買入價格被約定為140美元（這個價格又稱為觸發價格或執行價 格），而任何人都可以進入市場，以135美元的價格買進相同的股票。 這些就是有關期權的所有基礎知識了，下面再進行詳細解釋。 只要股票市場開市，期權市場也會開市。但是，不是每隻公開交易的股票都會有對應的期權在交 易的，期權一般錨定在幾千家大型公司的股票上。因此，如果某隻股票有對應的期權在公開 交易，那麼在對應的執行日內，在市場開市的時間裡，你能輕易地買進和賣出。還是以上面的例子為例，IBM 6月140美元看漲期權在它的執行日到來前已經公開交易好幾個月了。我們討論過，在期權執行日裡，看漲期權在 什麼情況下是有價值的。問題是，在它的執行日之前， 期權的合理價格到底應該是多少呢？說得更 明白一點，如果你想在4月，也就是執行日前兩個月買進這個期權，多少錢合適呢？（雖然你無需弄明 白期權是如何精確定價的，但是知道價格從何而來，總沒有壞處。注意：為了討論簡便，分紅效應將被忽略。） 如果我們假定IBM股價在4月是148美元，離執行日還有兩個月的時間。我們知道，如果現狀維持到6 月的第三個星期五，那麼這個IBM看漲期權將值8美元。而在4月，期權的價格更有可能是 11.375美元，為什麼呢？因為下列的兩個原因。 首先，看漲期權的持有人在兩個月的時間裡，不必支付140美元，但在6月之前他至少 在名義上持有了這些股票。想一想這個現實：如果IBM股票在未來的兩個月中繼續上漲了 10美元，也 就是在執行日那天股價為158美元，股票持有人會因他以148美元買入IBM而獲得10美元 的收益。 另一方面，如果IBM 6月140美元看漲期權在4月裡以8美元的價格就能買到，那麼這個8 美元看漲期權的所有人，也同樣可以兩個月的時間裡賺到10美元（這是因為，在執行日當天，這個看漲期權的所 有人可以以140美元的價格買進IBM股票，然後以158美元賣出。扣除了8美元的投入成 本後，利潤就是10美元），這樣的結果看上去不是很公平。 股票的持有人，畢竟是在付出了140美元后才賺到了相同的利潤。而看漲期權的 持有人坐享股價升幅，卻沒有付出相同的140美元。為了補償這種不公平現象，那140美元現金在執 行日之前的兩個月裡所應賺到的利息，必須反映到期權的價格上。事實也是如此。如果我們假設利 率是6%，那麼140美元的應得利息就是1.4美元。將這些利息加到這個看漲期權的內在價值上，也 就是所謂的價內差（在這個案例裡，價內差是指IBM股票的市價148美元，和看漲期權執行價格140美元 之間的差額，即為8美元），如此一來，期權買家所未支付的資本，在兩個月內應得利息的估算 值， 也就反映到了期權的價格上。因此，我們看到，期權的價格已經從其內在價值8美元上升 到了9.4美元。這時，期權的價值包含了期權買家未支付的140美元的利息。 但是，我前面說過這個看漲期權的價格差不多是在11.375美元。在我們已計算出的9.4美元 期權價格和實際交易價格11.375美元之間，怎麼會有2美元的差距呢？很明顯，期權持有人肯定還另 有收穫。沒錯，真是這樣的。 期權的買家未來可能的損失總額就是他投入到期權裡的總額。這聽上去沒有什麼了不起，但是如果你 和擁有IBM股票的所有人相比，它確實值得關注。比如，在6月的執行日裡，IBM的股價跌 到了140美元/股，那麼看漲期權的投資者損失了他的原始投資11.375美元，如果IBM跌到 了 130美元，看漲期權的投資者還是損失了他的原始投資11.375美元；如果IBM跌到了 120美元，甚至是80美元，看漲期權的投資者還是損失了他的原始投資11.375美元。聽上去 不錯， 是吧？ 而在相同情形下，可憐的IBM股票持有人的境遇就可想而知了。如果在6 月IBM股價是140美元，那麼148美元買進的投資者損失了8美元，如果股價是130美元，他損 失了18美元，如果股價是120美元，他損失了 28美元，如果股價是80美元，天吶！損 失太慘重了，他損失68美元/股。瞧，這就是擁有期權的好處，當股價跌過行權（或執行）價140美元/ 股時，這種不會損失更多資本的好處就顯現出來了。那麼這種好處值多少呢？在本案例中，它可能值2美 元。如果你將這2美元“資本保障費”加到看漲期權的買入價格中，那麼你的9.4美元期權成本， 就要接近我之前談到的11.375美元了。這2美元成本補償了股價低於140美元的風險，它和購買看 跌期權的成本是一樣的（但是我說過我們只談看漲期權，所以不會另起話） 題 。 結 買進看漲期權就是借錢買股票，但是有損失保障。看漲期權的價格中已經包含了借款成本和 論是 保障成本，所以你瞧，天下還是沒有免費的午餐，但是它賦予了你針對某一隻特殊的股票 加大投資力度的可能；而且，它還保障你的損失不會超過你購買看漲期權的價格。 現在，回到我們的主題，即“創造我們自己的資本重組”，擁有看漲期權與擁有重組股沒有什麼不同。 你能夠透過重組股來放大投資，賭公司的未來，而你的全部損失就是你投資到重組股的總額。 在前面的例子中，公司在股價為36美元時開始資本重組，派送30美元債券給股東，剩餘公司 在價值上的增減，將會因為槓桿而得到放大。在那個案例中，盈利上20%的適度增長，在某種情況下會導 致重組股的股價上揚80%。如果事情發展不盡如人意，公司宣佈破產，則投資者只需承擔投資在重組 股的錢遭受損失的風險，而無需承擔公司為完成重組而發行的30美元債務的風險。 雖 重組股和期權有相似的槓桿特性，這兩種證券還是有明顯的不同點。期權有生存期的限制，它們 然 只有在執行日之前才有價值。而重組股歸根到底是普通股，它們更像是沒有執行日的看漲期權 （雖然重組股會因為公司破產而變得一錢不值），正是這個沒有生存期限限制的特性讓重組股看上去 更加吸引人。同樣道理，長期期權是最接近重組股投資的一種投資方法。 雖 長期期權也沒有像重組股那樣的無限生存期，但是，一般情況下，在它們失效前會有最長達兩 然 年半的時間。這些時間足夠讓股票市場認識到公司革命性的改變（如分拆和重組），或基本面的好轉 （如經營利潤、獨特或一次性問題的解決），而這種認識上的改變又會帶來大量的投資機會。 另外，兩年半的時間也足夠許多已經徹底便宜的股票，要麼是被挖掘出來，要麼是再度流 行。由於現行稅法讓持有證券超過一年的投資者享受低稅率，因此，持有長期期權即可享受長期資本 利得稅的優惠，同時又享受期權投資所帶來槓桿優勢。 但有些時候，長期期權並不能複製一個設計完善的資本重組所具有的內在動力。在資本重組中，公司能夠 用新的重組股激勵管理層和員工。對於股價大幅上升的重組股，這通常為一種有效的的方法，能使 管理層和員工在公司裡發揚主人翁精神。資本重組後的公司，能立即享受有槓桿的資產負債表所帶來的稅收優惠，顯 然買進長期期權不會影響到公司稅收狀態（但是，由於利息成本已經強制性地加到了長期期權的價格中，因 此利息費用也的確納入了長期期權持有人的納稅範圍）。 凡事總是有其兩面性，長期期權也擁有重組股所沒有的巨大優勢。你可以在幾百個公司中選擇你所 中意的長期期權進行交易，而在重組股的名單上僅能登記上那些已經完成資本重組的公司。即使 是在20世紀80年代，這個名單上的公司也是有限的。事實上，由於有這麼多數量的長期期權可供選擇， 你挑選的範圍可比管理層的範圍廣闊多了，你完全可以從中先挑選出具有最佳槓桿（或重組股）效果的 股票， 然後選擇其所對應的長期期權作為股票的最佳投資替代品。 重組股的投資機會通常比較容易發現，因為它通常會伴隨著資本重組的交易公告一起出現，然而要發現長 期期權的投資機會就相對難一點。在最可能的情況下，長期期權的投資決策只是你日常研究的一個副產 品。在你開始研究長期期權投資之前，往往是先有一個特殊事件，或一個價值被低估的股 票，它本身所具有的投資機會引起了你的注意。只有當這個投資透過了最初的篩選，你才會去檢查這個已選 定的投資物件有沒有對應的長期期權正在交易。只有當某隻股票的投資機會成熟以後，為了提高風險/回報率， 才能去考慮與這隻股票相關的長期期權，也許只有在這時，長期期權才能成為你的一個投資選擇。 那麼，在長期期權中你能投入多少錢呢？很多。但是你不要只聽信我的話，眼見為實。讓我們 看一看，在現實世界裡，長期期權的兩大有力武器：槓桿和延長的時間，能夠將一個投資妙想變幻出怎樣的投資回 報 。 | 案例分析15：富國銀行的長期期權 | 高利潤低風險大獲全勝 你還記我曾經告訴過你“借鑑”別人的主意嗎？在下一章，我們將討論從哪裡能“借鑑”到好主意，這份 名單並不長，它包括了公開發行的刊物、通訊和我所找到的擁有最值錢的投資理念的資金管理 人。 在我們正式介紹它們之前，讓我們先看一個案例，而這個案例就是從我喜愛的投資通訊《傑出投資者 文摘》（Outstanding Investor Digest，OID ）中“借鑑”而來的。在閱讀了通訊中介紹的 一個投資於富國銀行可以獲得不可思議的成功的案例後，我下決心必須將這個好主意“偷到手”。由於我 太欣賞這個主意了，我決定投資於富國銀行的長期期權，放大我的收益。在本案例中，由於長期期權所 特有的在保障方面的附加得分，使我能夠獲得最佳的風險/回報效果。 1992年12月，我讀到一份由《傑出投資者文摘》登載的布魯斯·伯克維茨（Bruce Berkowitz）的訪談記錄，與當時我還不知道他是雷曼兄弟的投資經理。其實我知不知道他是誰並不重 要，重要的是，在做出購買富國銀行股票的決定中，他所表現出來的思維邏輯性和層次感完全征服 了我。當時，富國銀行，這家位於加州的大型銀行股價是77美元/股。與其他銀行相比，富國銀行在加 利福尼亞州的商業房地產貸款市場中的集中度是最高的，而加州是這場自1930年以來美國最嚴重 的房地產危機中的重災區。而根據伯克維茨所言，富國銀行在加州最大的競爭對手是美洲銀行，在其資產組 合中，商業房地產貸款總額約合48美元/股（而美洲銀行的股價只有47美元/股）。而相比較而 言，富國銀行的房地產貸款總量為249美元/股（而其股價為77美元/股）。還有就是，富國銀行為前一 年的貸款提取了相當於27美元/股的損失準備金（即為將來預期的貸款損失進行現金留存），而這27美元/股 的損失準備金幾乎將富國銀行當年的利潤全部抹去。在1992年的前9個月中，富國銀行又追加了每股 18美元的損失準備金，許多投資者懷疑富國銀行能否在這場房地產的暴跌中倖存下來。 伯克維茨的投資想法相當簡單。如果扣除損失準備金，富國銀行（經現金收入和一次性費用調整）的稅 前盈利為每股36美元。如果房地產市場環境能恢復到正常水準，那麼根據以往的經驗，每年損失準備金應該 在6美元/股附近。也就是說，公司正常的稅前利潤為30美元/股，即每股18 美元的稅後利潤 （假設稅率為40%）。如果市盈率為9~10倍， 富國銀行的股價應該在每股160~180美元之間（而當時 它的股價只有77美元）。現在的問題不是富國銀行如何增強自己的賺錢能力以實現每股稅後盈利18美元 的目的，富國銀行現在就已經具有了這樣的能力，只不過這種能力受到了鉅額損失準備金的影響。就如伯克維 茨所言，真正的問題是，如何正確地看待貸款損失準備金及它們到底有多糟？ 伯克維茨解釋道，其實富國銀行的財務狀況是相當牢固的。即使是那些已被富國銀行在其資產負債表中列為 “不良”的貸款，也還在向銀行歸還利息（但出於保守目的，公司未將這些利息納入到當年的盈 利中）。不良貸款是指這些貸款在某些方面不符合標準，也許是貸款人不再歸還利息，也許是沒有 足額歸還應付利息，又或者僅僅是預期未來這些利息和本金不能按時得到支付，因此這些不良貸款遠不 是毫無價值的。這些佔富國銀行整個貸款組合6%的不良貸款，依舊有6.2%的現金收益率。這也就意味 著，如果優惠利率是6%（銀行為其最優質的客戶所收取的利率），而富國銀行的資金成本為3% （富國銀行向儲戶支付的利息），那麼這部分“問題”貸款依舊在為銀行賺取非常可觀的6%的現金收益。 也就是說，如果富國銀行有能力從“問題”貸款上收取如此高的利息，那麼這些貸款也沒有什麼 好可怕的了。至少，如果這些問題貸款能按其面值回收一部分，這將是很有價值的“不良貸 款”。而據伯克維茨介紹，富國銀行劃分貸款質量的方法是如此的保守，以至於在被公司列為不 良貸款的資產中有近一半的貸款依舊能收到本金和利息支付。 為了報告公司盈利狀況和為其資產提取損失準備金，富國銀行對這些不良貸款的最壞情況做出了評估。如果包 括前兩年的鉅額損失準備金，公司為未來損失所留存的準備金已經佔了公司貸款總額的5%。由於被列為“不良貸款” （注意，“不良” 不等於全額損失）的貸款數目只佔公司貸款總數的6%，因此，要全部“耗 盡”這5%的準備金，那麼幾乎所有的不良貸款都將變成完全的壞賬，或者那些現在列為“良好”的貸款， 其質量有大面積的惡化。考慮到富國銀行特別保守的態度，按伯克維茨的說法，兩種都不可能。 我還注意到了這個交易另外兩個關鍵點。 第一關鍵點是《傑出投資者文摘》登載的關於富國銀行和美洲銀行之間的比較。一般投資者都認為在兩家銀行 中，美洲銀行是相對比較保守的銀行。但是比較表明，雖然富國銀行在加州的房地產市場中的風險暴 露度較高（因而有較高的不良貸款），但是富國銀行的損失準備金也比美洲銀行高。儘管有這些準備 金，即使在以資產的風險度進行調整以後，富國銀行的資本充足率（有形資本與總資產之比）還比美洲銀行的 高。這是一個積極的訊號，它表明富國銀行的實際情況並不像股票市場所認為的那樣糟糕。 第二個關鍵點則更加有說服力。即使將不良貸款、損失準備金和實際貸款損失綜合起來，富國銀行在其140年的經營歷 史上也未曾出現過一次年度虧損，大多數業界同行對其自身盈利可預見度根本無法達到如此的高 度。 1991年，在這個被許多人判定為55年來加州最糟糕的房地產環境中，富國銀行依舊能想辦法賺取 利潤。這一情況告訴我，富國銀行是一次好機會。因為一旦它渡過了艱難期，那麼富國銀行的股票享受正常 水平的，即8~9倍的市盈率（這個市盈率低於業界的大多數同行）是有理由的，也是 可以達到的。結論就是，如果富國銀行能從此次房地產危機中倖免於難，它的年度損失準備金能恢復到正常 水平，那麼這隻股票的股價有潛力翻番。 儘 整個分析看起來很有道理，但我還是有些心裡打鼓。我對加州的房地產市場又瞭解多 管 少呢？如果加州的市場環境進一步惡化，我該怎麼辦？雖然富國銀行好像還能經受住相當嚴重的暴風雨，但 是如果這場55年一遇的大雨轉變為一場史無前例的漫長雨季，那會怎麼樣呢？當然了，我從沒有在十分確定 的情況下進行過投資，我對投資條件的全部要求就是：事件應該能看得明白，在包含風險因素的情況 下能提供可觀的回報。 但銀行是一種奇怪的生物，你永遠無法精確地知道它的貸款組合裡都裝了些什麼，財務報告只能給你 有關這家銀行資產的一個非常籠統的印象。雖然在這方面，富國銀行讓人比較放心一點。由於準備金、不良貸款的實際質 量，特別是其每一年所表現出來的賺錢能力似乎都為富國銀行承受未來的損失提供了緩衝地帶。但是不 管怎樣，還是存在這樣的可能，不管這種可能有多小，銀行的這些房地產貸款還是可能讓一次極好的投資毀於 一旦。 這 就是為什麼長期期權投資看上去非常有意義。雖然極小的資本受損可能性和極大的股價翻番可 也 能性相結合，已經使富國銀行的股票變成了非常棒的投資標的，但是長期期權則還要更勝一籌。在那時 （1992年12月），我能夠透過買進富國銀行的長期期權，使我有權利在兩年後，也就是1995年1 月，以80美元的價格買下該股股票。當這兩年過去之後，我就能清楚地知道富國銀行有沒有從加州的這場 房地產危機中倖存下來。如果事情發展順利，到那時，有極大的可能，富國銀行的賺錢能力已經反映到 了它的股價上——每股160美元，甚至更高，都不是不可想象的。如果情況正 好相反，房價的嚴重下滑導致了房地產市場的徹底崩潰，該股票的股價可能遠遠地低於80美元。在這種極端環 境下， 政府將出手接管銀行，現有股東將落得兩手空空。 由於有了這種判斷，富國銀行1995年1月的看漲期權（由於它時間長，可以認為是長期期權），允許持有人 以每股80美元的價格買進股票，期權的價格是14美元，這是相當誘人的。這些長期期權允許我在1995 年1月的執行日裡， 以80美元的價格買進富國股票。如果富國股票那時的價格是160美元，那麼這份 期權的價格也將急升80美元。沒錯，這是因為我能以80美元的價格買進富國銀行，然後立即以160美元 的價格賣出。14美元的投資，換來了66美元的利潤，這筆收益相當於我原始投資額的5倍。如果富國銀行 遭受重創或破產了，那麼我的損失額只有區區14美元，因此我們可以認為這次長期期權投資的風險/回報比率為 1∶5。 如果你觀察這個極端的情況（富國銀行要麼獲得全勝，要麼一敗塗地），你會發現股票並不能提供如此出色 的風險/回報比率。如果以77美元的價格買進，即使股價漲到了 160美元，股東也只是賺到了80美 元多一點。而如果富國沒能倖免，股東也將損失近80美元，所以賠率只有1:1。因為在《傑出投資者 文摘》的訪談中，事實已經被勾勒了出來，我相當同意其對富國銀行的正面展望。對還是錯呢？我估計 大幅向下的機率不超過5%。雖然在此情況下，股票和長期期權都是非常好的投資機會，但是， 此時此地，長期期權將表現得更出色。 一個對長期期權更簡單的思考過程是這樣的，如果我是如此喜歡富國銀行，為什麼我不透過借錢買股票來加大 我的賭注呢？這就是我買長期期權的原因，當然，只有當我碰上了一個絕好機會時。我是這麼做的，我借 入等於1992年12月富國銀行股價的錢，而我作為前端費用所支付出去的錢，相當於我對借入資金所支 付的利息。這利息是25個月的利息，截止日是1995年1月。雖然這利息費用不算低， 但也沒有像我的信用卡利息那麼高。這個利率相當於，由一家主要的評級機構，如標普公司，定出 的投資評級為B或BB的大公司借款利率。即使不考慮投資級別，利率也不是那麼可怕。 但是這樣做也有好的一面，那就是我只與這些前端利息費用有關。如果富國股票投資最終 失敗（比如股價下跌，甚至是跌到了零），我就不必歸還我原準備用來購買股票的貸款本金了， 我所損失的全部就是那些前端利息費用。而另一方面，如果股票上漲了，我將1美 元1美元地全程跟隨參與富國股票的上漲。我的利潤的增加值，將等於富國股價減去我為買股票所支付 的利息費用。等一下，等一下，我不得不重新梳理一下：利率等於許多大公司的 利率，如果事情不盡如人意，無需再歸還貸款，這聽上去好極了。剩下的問題就是：我到哪裡去簽單 呢？（注意：這和經典的長期期權分析沒有什麼兩樣。高利息費用是因為包括了 “資金保障”成 本。如果你是一個吹毛求疵的人，硬要討論分紅效應，嗯，分紅效應不會實質性地改變這個基本理 念。） 結 如何？事情發展完全不出伯克維茨所料。加州並沒有沉沒到太平洋中，加州的 果 地產並沒崩盤，富國銀行在1994年每股盈利14美元，而1995年盈利達到20美元/股。1994 年9月，股價已經翻番，達到了160美元/股。至於說到長期期權，現在它可讓我完勝了！ 權證和特殊事件期權投資 如果你喜歡長期期權投資，那麼在某些方面，你可能更喜歡權證。權證持有人有權在一段時間裡，以 指定的價格買進股票。雖然有點類似於看漲期權，但還是有兩點不同。 首先，權證是由其所附屬的公司發行的。比如行權價82 美元的IBM 5年期權證，就允許持 有人在其後的5年時間中的任何時候以82美元的價格向IBM公司購買股票。而期權則不然，公開交 易的看漲期權，它所代表的是投資者之間就某一特定的股票所達成的買賣合約，與公司本身沒有關 係 。 第二個不同點是生存期長短不同，這可能對你更重要。權證的生存期一般會比典型的看漲 期權長。有點像長期期權，權證的生存期可達幾年之久。長期期權的期限一般沒有超過兩年半的，而權證終止日 期可以是5年、7年，甚至是10年之久（實際生活中，甚至還發行過永久權證，即沒有終止日 期）。與長期期權投資一樣，權證所附屬的公司的投資價值是權證投資的主要出發點。考慮到在一個相當長的時間段裡，權證的槓桿 效應和“保障”作用，如果某公司的股票呈現投資機會，那麼值得去查一下該公司是否發行權 證 。 期權市場常常會因其不為人知的市場無效性，為特殊事件投資者提供賺取驚人利潤的機會。在過去的 20多年間，各種精確建立的金融模型不斷地得到發展和最佳化，以便能更好地為每一種能夠 想象出來的期權種類（也包括長期期權和權證）計算出精確的理論值。考慮到有如此多的專家和教授將他們 的精力集中到了期權和其他衍生品的研究上，你可能會認為常識和鉛筆在這個新世界裡已經沒有了用 武之地。但事實是，如果你是一名特殊事件的投資者，準備投資一家經營環境正發生劇變的公司期 權，那麼，你比那些依靠金融模型計算的人有著更大的優勢。 你能佔優勢的原因是，在許多這樣的案例中，期權交易員（其中也包括依靠金融模型計算 的人）僅僅將股票價格視為一堆數字，而不是實際存在的公司股份的價格。專家和教授通常在研究 中，僅僅依靠期權所附屬的股票的歷史波動率來計算出該只期權的“精確”和理論上的價格，而所謂的波動 率只不過是股價的波動幅度而已。這種由波動率測量方法轉換而來的公式，很可能只是布萊克-斯 克爾斯模型（Black-Scholes Model）的一種變體。布萊克-斯克爾斯模型是用來為看漲期權定價的一種 模型，這也是絕大多數專家和教授用來為期權進行定價的模型。 布萊克-斯克爾斯模型將股票的當前價格、期權的執行價格、利率、期權的留存時間，以及股 票以往的波動率組合在一起計算。如果股票的波動率越高，那麼期權的價格也就越高。但 是這些期權交易員常常未把公司正在發生的異常交易因素考慮在內，如果公司正在進行大規模 分拆、公司重組，或股票收購，所有這些特殊交易都會導致公司股價的巨幅波動，而這種波動完 全無視其歷史波動的確定性。因此，正在發生劇變的公司，它派生出來的期權常常會被錯誤定價。因此如 果你發現機會就躺在那裡，你可千萬不要驚奇。 根據被分拆出去的公司的規模和重要性，相對於其母公司來說，決定了分拆公司及其 母公司的股票在分拆完成以後是否能大幅上漲。分拆公司股票的派送日期已經在 事前公佈了，因此瞭解到這些情況和其他一些有關宿主公司的基本資訊，你將比那些只依靠數 字來投資的期權交易者佔有巨大的優勢。其中的一種策略就是買進公司的期權，而期權的執行日必須是 在分拆完成的幾周或幾個月之後。在分拆完成後的一段時間裡，曾經持有母公司股票的投資者， 因為不想持有他們討厭的資產而選擇離去，等到分拆完成以後，他們會回來買進母公司的股票，母公司的股價 也會因此而上漲。相同的，由於分拆公司的股票是一隻嶄新的股票，沒有交易記錄，也沒有認購人來設 定期望價格區間，因此首發初期分拆公司的股價常會給人帶來驚喜。因此，可以得出結論，期權市場是讓你 在分拆領域中獲得的研究成果開花結果的好地方。如果你能綜合應用在分拆時刻上市場所發生 的事件，以及所涉及到的公司的基本面，期權市場則更加適合你。 重組交易和股票併購也能為有見識的期權交易員帶來相同的優勢。在重組案例中，如果你知曉正在進行 流程中的所有決定性的時刻，你就可以選擇恰當的看漲和看跌期權的執行日期。在許多案例 中，凡是大規模派送現金和證券的日子或是資產出售的結算日，都會引起相應股票價格的劇烈波 動 。 在併購案例中，如果收購價格中有一部分是用普通股支付的，則在併購的完成之日常 常會引起股價的異常波動。在併購完成前後，實施併購的公司股票（我們目標公司的期權在併購完成之後， 就 可以轉換這家公司的股票）會受到各種壓力。首先，當併購交易宣佈之後，併購套利者會立即買進併購的目標公司股 票，同時賣空實施併購的公司股票。而當併購完成以後，實施併購公司所受到的這種賣壓就會得到釋放。但在併購完成 的幾周之內，那些在併購宣佈之後沒有賣出股票的原被併購公司的股東，會傾向於選擇賣出他們收到的併購者的股票。箇 中的原因，恐怕是那些導致他們買進被併購公司股票的理由不能適用於新公司。隨著這股賣壓得到緩 解，併購者的股價常會有大幅上升，這種情況常會發生在併購者所發的新公司的股票數量大大地超過了併購前 的股票數量的時候。 好了，理論說得太多了。還是讓我們講一個真例項子， 看一看公司的異常事件是如何讓最聰明 的金融模型失效的。 | 案例分析16：萬豪公司的期權 | 透過研究獲得鉅額回報 萬豪分拆事件（在第3章討論過）為這個現象提供了極好的例證。就像我們前面講過的，萬豪公司分 拆成兩個獨立的公司，一個“好”萬豪（即萬豪國際），和一個“差”萬豪（即萬豪服務）。萬豪國際計劃持有 所有有價值的旅館管理合同， 而萬豪服務則計劃持有所有無法出售的房地產和幾十億的債務。分拆時間定在 1993年9月30日，這個日期是提前11 個月宣佈的。 1993年8月，萬豪公司的股價為27.75美元，我能夠以3.73美元的價格買進到期日為1993 年10月、執行價格為25美元的看漲期權。因為10月的第三個星期五是10月15日（分拆完成 日是9月30日），在我的期權到期之前，萬豪國際和萬豪服務這兩家公司的股票至少已經獨立交 易兩週了。通常，如果在期權到期日之前發生了公司分拆，那麼執行期權的持有人，有權得 到母公司和分拆公司的股票，其待遇和在分拆日還持有股票是一樣的。在這個案例 中，這就意味著如果我在10月中旬執行了我的看漲期權，那麼我將以25美元的執行價格換回1 股萬豪國際的股票和1股萬豪服務的股票。 而奧妙就在於，我所支付的期權價格中，並沒有包含分拆將在期權到期之前幾周內完成這樣一個事 實。這兩隻股票，母公司的和分拆公司的，在期權到期前就將獨立交易。那些只想買入 “好”萬豪（萬豪國際）而不想承擔那些債務和無法出售的房地產所帶來的風險的投資者，最終會在10月的頭兩個星 期裡買進股票。這就意味著在新股票幾個星期的交易時間裡，股價會有大幅變動。 然而，為“差”萬豪（萬豪服務）估值則是一個問題。萬豪服務有超過25億的債務，而只發行了不足 1000萬股。因此，萬豪服務股價是3美元/股還是6美元/股，其間的差距並沒有想象的那麼大。3 美元/股意味著萬豪公司總市值（債務加股票市值）為28億，而6美元/股轉化為總市值則為31億。雖然在 股價上兩者有100%的差距，但在總市值上兩者的差距只有10%。簡而言之，10月的頭兩週，這兩 家公司的股票都將面臨一個交易的活躍期。結果怎麼樣？就在我買入期權不到一個月，也就是在 9 月30日分拆日的前一天，萬豪公司漲到了 28.5美元， 而對應的10月的25美元看漲期權漲 到了3.625美元。到了10月15日，期權的執行日，劇烈變動終於發生了。萬豪服務是6.75美元，而萬 豪國際是26美元。由於期權賦予持有人的權利是，可以以25美元的價格同時買入兩家公司的股 票，因此，期權的價格飆升到了7.75美元。這是因為1股萬豪國際值26美元，而1股萬豪服務值 6.75美元，兩者相加，總合為32.75美元（而我有權以25美元的價格買進），而10月的30美 元看漲期權的漲幅還要大。這些期權在9月23日，可以以0.25美元的價格買進，而在3個月後，就上漲 到了 2.75美元。 將 的價格波動資料輸入金融模型，根本無法預測出萬豪公司的期權價格會如此大的波動。瞧，少許 過去 的工作和少許的知識能得到怎樣的回報？如果生活的不公平是如此體現的，你是不是有時會 很高興？ 小結 （1）重組股。在股市中，幾乎再沒有其他地方能讓人在謹慎的研究和分析後獲得如 此快和如此棒的回報了。 （2）長期期權。在股市中，幾乎再沒有其他地方（可能除了重組股以外）能讓人 在謹慎的研究和分析後獲得如此快和如此棒的回報了。 （3）權證和特殊事件期權投資。幾乎再沒有其他地方（可能除了重組股和長期期權以 外）能讓人在謹慎的研究和分析後獲得如此快和如此棒的回報了。 1. 英文名稱是“stub stock”，可上市交易的普通股，由債券轉換而來。當由於公司被接 管或破產而使其價值為負時，公司會將其債券轉換成這種重組股。“stub”有“殘餘”的意思，如此命 名是由於公司債券在轉換成普通股後的價值遠低於轉換前公司債券的價值。但由於公司價值的不確定 性，投資於該公司的殘餘股是種風險投資。如果公司的價值在未來複蘇，那麼殘餘股可能具有較高的收率。 ——編者注 第7章 尋找特殊事件下的投資機會 SEEING THE TREES THROUGH THE FOREST 就像我父親所說的，“數字不會說謊，但說謊的人會偽造數字”。所以當你閱讀資產負債表和損益表時，如果你不瞭解基礎知識，而且你 不想欺騙你自己，那麼複習一下功課是不錯的建議。 記住，決定賺大錢與否的是你投資想法的質量，而不是數量。 ，你也許在想我是不是那個《瘋狂警察》遊戲裡的警察，凡是和他合作的搭檔最後 都掛了，我有那麼衰嗎？哦，我得申明一下，當你穿好復古的睡衣褲睡眼矇矓地 上床睡覺時，我還在研究這些公司的特殊事件投資，我要靠這個來賺錢啊。哈哈，不過結果也許我成了 那名警察；事實上，我是不是那名警察取決於你而不是我！ 嗯 雖 你確實能夠成為股市天才，但是誰也不能保證你一定能成為天才。就像所有新知識的 然 掌握一樣， 要想成為好的投資者，必須投入大量時間進行練習。我之所以將你領到那些獲勝機率有利於你的 地方，只是想讓你有一個好的開端，但你還是必須擁有良好的判斷力。如果你只是一名菜鳥 小散，你也許應該用你資產中的一小部分作為開始，投入到這些公司的特殊事件中，先練練手。隨 著知識和經驗的積累，你將有足夠的自信心，在這些特殊事件中投入你大部分資產，賺一大票。 當然，你還有其他的方法能夠避免被掛掉的命運。我可不想在《暗黑破壞III》遊戲中， 因為你的死去向什麼人復仇，所以你不得不學會自己照顧自己。要做到這點，其中之一的方 法就是精心搭建好你的投資組合。例如， 在你的組合中包含有5~6只不同的分拆 公司，這樣的組合是令人滿意的組合；而如果組合中只包含5~6只不同公司的長期期權，則這樣的組 合不能令人放心。同樣的，除非你是某一領域的專家，否則將你的投資的全部或大部分 都集中在一行業中，一般來說，是不明智的。更進一步，太多的保證金債務將迫使你在錯誤的時間點不 得不賣出你的頭寸，只有非常有經驗的投資者，才能在他的組合中借入大額債務。當然，所有這些 都是常識。但當你開始投資時，如果你還不具備這些常識，而且，你也不願意花時間掌握這些常識，那麼，親 自管理自己的投資組合對你而言是不合適的。 當 真正面對投資的時候，這本書是不能替代你做出那些不得不由你自己做出的決 你 定。我在許多領域不是專家，其中包括保險、養老金、大宗商品、房地產、稀有硬幣、油 井和賽狗，但我確實知道在股市中投資公司特殊事件能夠賺錢，而且，我還認為在今後相當長的時間裡，這個領域依 然能比股票市場的其他地方更能賺錢，這就是為什麼我將大部分投資集中於此的原因。然而，這個 策略適用於我，並不意味著對你也有效。你在這些特殊的股票事件中投入多少金錢，完全 取決於你個人的財務現狀、你在其他領域的知識以及你領悟、應用本書中知識的熟練程度。 雖 在這裡，我們所討論的“戰勝市場”的策略都能幫助你積累財富，但是其中有一些比較簡單的方 然 法，相比其他方法更適宜於投資新手。例如，每個人都可以玩分拆遊戲（Spin-Off Game），分拆很容易辨別。你還可以在一大堆機會中挑挑揀揀。由於“系統”的工作方式的緣 故，便宜貨會源源不斷而來。由於在此投資的總體收益要高於市場平均收益，所以即使你毛手毛腳 地把事情辦得不盡如人意，也還可以賺到不錯的收益。更妙的是，你甚至可以終生都在 分拆領域裡度過（當然了，這等好事沒有人會告訴你，而且，很快就會有人舔著口水，貪婪地向 你乞求分享），也確實沒有必要再到其他領域去了。記住，如果分拆投資是你最擅長的投 資，那麼無論如何都要賴在那裡，直到被人強制趕走。 另一方面，在有些地方，如長期期權和特殊事件期權參與投資的人，尤其是那些初 涉期權交易的投資者，需要加倍小心。雖然只要投入你資產中一小部分到這些高槓杆的投資 工具中就能夠顯著地增加整個組合的淨值，但是，期權包含的風險程度是相當高的。如果在尚 未熟知期權是如何運作之前就進入該領域，你無疑是在舉著火把穿過炸藥工廠，也許你能活下來，但這絲 毫不能改變你是個傻瓜這一事實。 不論你從哪裡起步，請記住，整個組合不可能在一夜之間成型。即使你每兩三個月才能發現一個有 吸引力的事件，你完全可以用一年的時間建立起你自己的特殊事件投資組合。依照這個 速度進行，在兩年之內，你可能已經做成了8~10筆不同的投資（雖然在這期間，你的組合的股票數 始終小於這個數字）。在一般情況下，在你最終建立起來的組合中，不會只包含併購股票，或者只包 含棄兒股票，或者那些正在重組的公司。緊盯完全熟知的事件，以及利用這些事件所 提供的異常風險回報特性，最終你會在上述那些領域中各找到一兩個機會，這完全是有可能的。 我前面已經說過，投資分拆與眾不同。近幾年，在分拆領域中機會是如此之多，你完全可以組 成一個全部是分拆股票的組合（當然，它的母公司也可以包括在內）。在為期兩年的時間裡，發現 3件、4件甚至是5件這樣的事件不會有什麼困難的。雖然你在長期期權市場中能發現更多的機會（因為長期 期權的數目有幾百家之多），但是，考慮到長期期權的槓桿特點，如果我建議你在某個時間段裡投入你組合淨 值的10%或15%，那我一定腦子進水了。 你還可以有另外一種玩法。你完全可以將你的整個組合構建在這些特殊公司事件之 上。也許你還擅長其他的策略，也許我們能稱你為格雷厄姆的信徒。你不想花時間和精力去挑選個 股，但是你也渴望擊敗市場。將15~20只低市盈率或者低現金流率的股票捆綁在一起， 也許能幫你完成這個心願。但是如果你在這個組合上面間歇性地再選一些發生特殊事件的公司股票 （數量約為你總股票數的20%~30%），你完全可以取得令人滿意的效果。雖然我不是統計型投資 的積極擁護者（因為我發現自己更擅長研究和理解我準備買進的企業），但是對於沒有時間自己做研究的投資者來說，這不 失為一個可以接受的策略。 不管怎樣，假設你已經上了特殊事件投資的船了，你認為特殊事件股票投資很適合你， 你捲起袖子，正準備大幹一番。那麼你先做什麼呢？到哪裡去找這些特殊的投資機會呢？有什麼資訊來源能幫 助你發現它們嗎？你還需要惡補哪些基礎科目嗎？哪裡能幫你達到會計科目速成的目的，比如像資產負債表、損益 表、現金流等等？嘿，先等一等，首先……我認為首先你要做的就是停止問這麼多的問題。 其次，我將很高興在本章餘下的部分回答你問過的所有問題。 特殊事件資訊在哪兒 問：我在哪裡才能找到這些特殊事件的投資機會？ 答：閱讀，閱讀，再閱讀！ 你可能會認為那些發行量達幾百萬份的報紙不是發現獵物的理想場所，但是，事實證明它就是。在現實中， 《華爾街日報》（Wall Street Journal）已經榮膺了新奇投資想法的最佳來源的稱號。許多賺大錢的機會 （包括在本書中出現的例子）都會在報紙上出現，有時每隔幾個月這種機會甚至會出現在頭版。即使那些較小公 司發生的交易和公司轉變不出現在頭版，但一定會有所報道。問題不在於有誰看見了這些新聞，而是在讀過本書 後，你更清楚地知道尋找什麼。 有關派拉蒙收購戰的報道盤踞頭版時間長達6個月之久，但是最終的支付方案卻沒有出現在頭版，現金、股 票和四種難懂的證券沒有以通欄標題的形式出現。雖然《華爾街日報》也報道這一資訊，但是其焦點不在這上面， 而你則可以做到。另外，在過去，可能一些小部門的分拆不會引起你的注意，但是現 在，在你的眼中，它們都是爆炸性新聞。甚至在你晨讀的時候，“破產”這樣的字眼都會讓人 更清醒，你心中湧起一個想法：雖然其他人也看到了這些報道，但是我將從中發現投資機會。 除了《華爾街日報》以外，你完全不用再讀其他的刊物。當然了，在其他的刊物 上你也能發現新的投資想法，時間和興趣才是你的唯一限制。下列刊物是搜尋投資想法的好 去處：《紐約時報》（New York Times）、《巴倫》（Barron’s）、《投資者商業日報》 （Investor’s Business Daily）。地方性報紙和區域性刊物也是好去處，這是因為發生異常交 易的本地公司及其子公司，常常被本地報紙更詳細地報道，透露更多的細節，相比全國性大報報 道同等性質的事件， 本地報紙跟蹤報道的時間也更長。另外就是那些行業性的報紙，如《美國銀行家》 （American Banker）、《股市新聞》（Footwear News）等等，也非常有用， 但是如果你還沒有訂閱它們，也不必煩惱。 這 出一些非常有名的商業雜誌供你選擇。我認為，《福布斯》（Forbes）和《美國財經雜誌》 裡列 （Smart Money）兩本雜誌是最好的靈感來源。當然還有， 如《商業週刊》（Business Week）、《財富》（Fortune）、《金融世界》（Financial World）、《價值線》 （Worth）、《金錢》（Money）、《凱普林格個人財務》（Kiplinger’s Personal Finance），以及《個人投資者》（Individual Investor），都值得讀一讀。你當然無法 （也不想）通讀所有這些刊物，只要在你能找到的，挑選你能鑑別的就可以了。 記住，決定賺大錢與否的是你投資想法的質量，而不是數量。 因此只有在有時間和有心情的時候才閱讀，不要讓自己過勞死。這樣的工作方式，你反而會發現更 有工作效率。 如果我所給出的還不足以餵飽你的話，下面我介紹下一個潛在的想法來源，那就是投資通訊。這 些信件定期寄出，而每年收費通常是在50~500美元之間。雖然這些通訊的聲譽普遍不佳， 但經過篩選，通訊名單已經被我縮小到了那些適宜投資好主意生長的肥沃土壤上面了。我已經說過，我最 喜歡的是《傑出投資者文摘》。《傑出投資者文摘》雜誌常邀請頂級的價值投資經理進行訪談，透過有說服力的和 通俗的方式，暢談他們最佳的投資主意。這些通訊常常是發現未來長期期權投資物件的好場所，順便還可以瞭 解那些正在進行或已經完成重組的公司。 另一份投資通訊就是《轉機投資通訊》（The Turnaround Letter），它所跟蹤的公司， 正如它名字所暗示的，都是那些公司狀況正在好轉的公司。這份通訊跟蹤的重點是兩類股票， 一類是那些棄兒型股票，即新近從破產處理中恢復過來的公司股票，另一類是公司重組股票。雖然這份 通訊對尋找投資主意很有幫助，但是你也僅能將它的內容作為你研究的起點，獨立地做你自己的研 究總是不可少的。下面的一個推薦則有雙重效果，《迪克·戴維斯文摘》（Dick Davis Digest ）的內容是由該通訊的編輯將股市中所有在其他通訊中刊登出來的主題加以精選編輯而成的，瀏覽這 份通訊，可以幫助你找到在其他地方被你疏忽的一些特殊投資事件。 跟著大師走 再介紹一種搜尋投資新點子的辦法。這種方法只需打個電話和做少量的調查工作。打個簡單的電話，你就可 以得到國內最好的特殊事件和價值投資經理的股票組合的影印件。《系列共同基金》 （Mutual Series Funds）專門刊登美國國內頂級共同基金的簡介，它也是絕佳的狩獵場所。在它所介紹 的基金中約有25%的基金，它們的股票組合集中在公司異常事件上。基金經理邁克爾·普 林斯就是知名的（也是出色的）價值和特殊事件投資者。可能你不得不在他的 相當長的持股名單中，找出那些買入原因是因為某種新或舊的公司特殊事件。找出那些股價 和普林斯的持倉成本相差無幾的股票，將這些股票作為你研究的目標。 馬丁·惠特曼（Marty Whitman）的第三大道價值基金為投資者複製好主意提供了許多 次機會。惠特曼先生是華爾街老資格的專家，他以獨特的、非常規的視角審視內含價值投資機會的事件。最後一個 上推薦名單的是《普澤納集中價值基金》（Pzena Focused Value Fund），它是由理查 德·普澤納（Richard Pzena）管理的。普澤納是S.C.波斯坦因公司主管美國股票的前總 監。由於這家基金投資集中在受冷落的大市值的價值型股票，所以它是長期期權投資想法的 最佳策源地。普澤納先生持有量最大的3~4只股票（在簡介中也介紹了他的持倉量） 是很好的研究起始點。（注意：我在普澤納先生的公司中擁有股份，因此我在這裡告訴你複製 他的好主意，希望不要因此而引起潛在的利益衝突。） 從那些經過預先篩選過的股票池中挑選股票，這種理念很有用，特別是這些股票來自於頂尖投資者。但是請 不要忘記，將一件特殊事件鑽研透要遠遠好於對許多事情的泛泛而知。不論你是打算從《華爾街日報》 得來的靈感開始，還是從共同基金的組合開始鑽研，甚至是你將一個事件已經研究得很透徹了，你依 然可能面臨著挖到一口枯井的困境，因為這個特殊事件沒有提供給你投資所必需的“安全邊 際”。當然了，最有可能造成你一無所獲的主要原因可能還是在於你無法理解這個特殊事件。 你也許無法理解公司所處的行業、競爭態勢，或是這種鉅變的後果。但是這不是什麼問題，你所需要的，其實只是 少量的、你有信心的特殊事件。因此，不必整天忙忙碌碌地追逐新的想 法，堅持每天閱讀報紙就很好了。而且，由於你現在比較清楚你在尋找什麼，所以那些新想法自 己就會跳到你的面前。 詳細瞭解公司 問：現在，我得到一個好想法！接下來該做些什麼？ 答：獲取該公司的基本投資資訊。 如果你找到了一個潛在的有趣的特殊事件，那麼有許多地方能提供給你更進一步的資 訊。投資資訊的首選之地就是那個公司自己，證券及交易委員會要求它所監管的每一家公開交易的 公司必須遞交定期和臨時的特別報告。 獲 背景資料最佳之處就是公司的年度報告（SEC 取 10K表）和季度報告（SEC 10Q表），這些報告提供公司的商業和經營的結果、公司的損益表、資產負債表和現金流表。另外， 在公司的年度委託書（進度表14A）中，你可以找到你想知道的所有事情，包括 管理層持有的股票數目、期權數目，以及獎勵總額。 如果想了解公司的異常事件，可以注意以下檔案： 8K表（Form 8K）：當公司有實質性的事件發生時，如併購、資產出售、破產或者控制權轉移， 必須填寫此表。 S1表、S2表、S3表和S4表（Form S1、Form S2、Form S3、Form S4）：當公司要發行新股票時，需要將登記宣告填寫在S1~S3表中。而當證券在下列情況下被 派送時，必須填寫S4表：併購或其他商業形式的兼併、證券交換、併購和重組。S4表有時會在某個事件中和 委託書一起遞交。（S4表一般內容廣泛，資訊量極大。） 10表（Form 10）：這個表通常是為分拆派送提供資訊（除了你不好意思問的問題，這裡面可 以說是無所不包）。 13D表（Form 13D）：持股數超過公司股本5%的大股東，必須在這個表中說明具體的持 股數和持有的目的。如果持股是出於投資目的，也許值得查查填寫這個表的投資者的美譽度。 如果買入的目的是為了對目標公司加強控制力，或是施加影響，那麼這個表的出現就是公司將發生鉅變的 首個徵兆，或是催化劑。 13G表（Form 13D表。 13G）：如果買入的行為是為了投資，那麼機構投資者須填寫此表，而不是 進 表14D-1（Schedule 14D-1）： 這是外部人士填寫的正式的要約宣告。這份檔 度 案能很好地解釋此次收購的背景資料，你可以從資料中間人那裡得到，中間人的詳情列在正式 要約中。 進度表13E-3和13E-4（Schedule 14E-3，Schedule 14E-4）：表13E-3 是專為私有化交易而設的（就像是在第4章介紹的SRF事件）。而當一家公司買回自家的 股票，它必須填寫13E- 4表（就像在第5章介紹的通用動力公司）。記住， 由於這兩種事件都 相當有利可圖，而在此披露的資訊也相當多，因此要仔細讀。 在許多時候，你直接打電話給公司的投資者關係部（嗯，當然，你不得不撒個體面的謊言，自稱是 公司的股東），就可以免費得到這些表，現在這些表也可以在網際網路上透過EDGAR系統免費得 到。所有公司現在都要求將其電子化文件透過EDGAR系統對外披露（EDGAR是電子化資料採 集分析和檢索的英文縮寫），這些表在遞交給SEC後， 24小時之內，就會在兩個免費網站上公佈，這幾乎完全可 以滿足你的所有要求。最近，紐約大學提供了一個免費網站，網址是 http://edgar.stern.nyu.edu，SEC自己也有一個網站，網址是http://www.sec.gov。 再說一遍，你完全不需要這些額外的東西。一份《華爾街日報》，打一個電話索要公司的資料 和新聞稿，以及一張圖書卡，就可以開始幹活了。在多數案例裡，你都會有充足的時間來研究。如果 一個案例的情況每時每刻都在發生著變化，那麼它也許不是為你而設的。你在電視上所見的大多數華爾街人 都在那裡到處走動，大聲叫喊和尖叫，他們都不是在思考和研究。他們是在……說實在的， 我也不知道他們在做什麼，你根本不必理睬他們，重要的是堅守那些你有時間研究並能理 解的事件。 財務報告必知 問：什麼是我所須知的基礎知識？哪裡能讓我速成基本財務知識？ 就像我父親所說的，“數字不會說謊，但說謊的人會偽造數字”。所以當你閱讀資產負債表和損益表時，如果你不瞭 解基礎知識，而且你不想欺騙你自己，那麼複習一下功課是不錯的建議。當然不是所有人的都必須這麼 做。透過學習下列的書籍你可以很好地理解資產負債表和損益表：《如何從數字中擰出關鍵資訊》，《像格雷 厄姆一樣讀財報》以及《怎樣閱讀財務術語》（由美國管理協會出版的小冊子）等。 本傑明·格雷厄姆的書對我有很大啟發，建議你也買來，好好進行研讀，相信會對你有所幫助的。 現金流必知 問：所有這些都是有關現金流的嗎？現金流又是什麼？為什麼要注意它？（我怎樣計算？） 現金流術語在投資者眼中有許多版本。在分析公司時，最有幫助的現金流測算方法就是有 些人認為的自由現金流。在許多案例中，自由現金流要比淨利潤能更好地反映出每年到底 有多少現金流進了公司。因為現金盈利（相對於報告的盈利）可以支付分紅、回購股票、支付債 務、投資新專案和用於併購，它對理解公司生產現金的能力更有幫助。這個概念很簡單，你可以在公司的 年報和季報上隨處可見的現金流術語得到你想要的資訊。 這 法是因為淨利潤（通常反映為每股盈利）是從會計角度來反映公司的收入。在淨利潤中還包 個想 括某些非現金成本，與此同時，有一些現金成本卻又未反映在其中。自由現金流就是簡單地 在淨利潤上加回那些非現金費用，同時減去一些現金成本，從而得到一個更準確的、有關公司產生現金能 力的資料。 首先，非現金費用是指折舊和攤銷。折舊是指將固定資產如廠房和裝置的成本按它們的使用年限進 行分攤，並在盈利中將分攤的數目作為非現金費用加以扣除。 例如，如果你花了 100萬買了一臺新機器，那麼你在一年之內就將這100 萬從盈利中扣除， 而這臺機器使用壽命是10年，這就不是很恰當了。每年從盈利中扣除10萬美元的做法，就更 能反映經濟現實。所以即使在第一年那100萬現金就已經流出去了，但在損益表中只能反映 10萬美元的費用，也就是反映了一年的折舊額度。 攤 為另一種非現金費用，其性質與折舊有幾分相像，只是它每年從盈利中扣除的是某種無形資產的衝減 銷作 額，具體數字也是按一定年限分攤而得。這種無形資產的生命期可以是一年，也可很長，沒有具體的規 定。商譽是無形資產中最常見的一種形式，當A公司收購B公司時，如果它出價高於B公司的可鑑別的資產價值 時，就會形成商譽。商譽一般是記錄在公司的資產負債表中，並按不超過40年的時間進行攤銷，攤銷額須在盈利中扣除。 在許多案例中，一家實施了併購的公司，即使它的盈利能力沒有衰減，至少是在會計科目 上，也會因為攤銷費用而減少（這就是為什麼要將它加回去的原因）。 計算自由現金流的基本流程是： （1）找出淨利潤； （2）加回折舊和攤銷等非現金費用； （3）扣除公司的資本支出， 這常常表述為新廠房和裝置的現金支出。 計算結果就是公司那一年賺取的自由現金流。計算過程如下： 淨利潤 $20 +折舊 $6 +攤銷 $3 $29 -資本支出 $5 自由現金流 $24 注意，在這個例子中，自由現金流數字比淨利潤大了20%。如果在一段時間內，自由現金流總 是高於淨利潤，那麼，在計算公司價值時，使用自由現金流比使用淨利潤更合理一些。例如用自 由現金流的倍數來衡量公司，而不是用更常見的盈利的倍數，即市盈率來衡量公司。 同樣 的，如果一家公司的自由現金流持續地低於淨利潤（而且這種現象還不是因為公司為擴張業務，大量消耗資本 所致），那麼在為公司估值時，最好也選用保守的自由現金流。 有好幾個原因會導致公司的自由現金流不等於公佈的盈利。 一個原因是折舊（一種基於固定資產的歷史成本所收取的年費）不能準確地反映出公司現有廠房 和裝置的實際置換成本。這些有形的廠房和裝置的置換成本由於通貨膨脹，實際上每年都在增長。 另外，在有些工廠中，即使現有廠房並未破損，公司也不得不定時加以修繕以保持競爭力 （例如， 本地小百貨店或旅館由於臨近街區競爭對手的行動或新競爭者的出現，而不得不將重新裝潢時間大大 地提前）。當然， 在有些案例中，也存在著折舊費用超過現有實際成本的。有時，技術的進步將會降 低裝置的置換成本。在有些例子中， 老裝置的使用期限會超過預期的折舊時間。 在所有這些案例中，檢查折舊（會計估算的成本）和資本支出（實際現金成本）的年度差 額，都會得出自由現金流大於盈利的結論。一旦你將非現金的攤銷成本加回來，則使用自由現金流的益處 就更加明顯了。因為在大多數健康的企業中，攤銷只是一種會計規則，但是為了拼出公司現金生產能力的 真實圖片，在盈利上加回年度攤銷費用是十分必要的。在那些攤銷費用額巨大的公司，自由現金 流通常是公司盈利能力的最佳測量標準（你也許記得在電視購物網路集團中的電視臺的情況就是如此，那 次，這些電視臺被分拆，另行組成了銀王廣播公司）。 還有一點，如果公司成長快速，大量的資本支出（當然這是自由現金流的扣減值）並不一 定是壞事。在所有資本支出中，那部分用來維持現有生產力的資本支出是關鍵問題。雖然有一些公司將維 持性資本支出和擴張性資本支出分開表述，但是通常你必須打個電話索要相關資料。在任何一個案例 中，資本支出額大於折舊額度並不能成為擔憂的理由，如果這家公司這麼做僅是為追求公司成長，那麼，你確信 公司將不斷取得成功。 我喜歡的書 問：還有其他的投資書籍值得一讀嗎？ 答：沒有！（當然開玩笑了。） 其實我想說的是，沒有其他專門討論特殊事件投資的書可以推薦。但還是有不少書，能讓你知曉有關股 票市場和價值投資的極精彩的背景知識，所有這些知識都對特殊事件投資很有幫助。如果你有時間，並 且喜歡讀些書，下面就是我最喜歡的投資書，推薦給你。 ◎《逆向投資策略》，戴維·德瑞曼（The Strategy，David Dremen） ◎《聰明的投資者》，本傑明·格雷厄姆（The Benjamin Graham） New Contrarian Investment Intelligent ◎《沃倫·巴菲特之路》，羅伯特·哈格斯朗特（The Way，Robert Hagstrom） Investor， Warren Buffett ◎《安全邊際》，塞思·卡拉曼（Margin of Safety，Seth A．Klarman） ◎《彼得·林奇的成功投資》，彼得·林奇、約翰·羅斯查爾德（One Up on Wall Street，Peter Lynch and John Rothchild ） ◎《戰勝華爾街》，彼得·林奇、約翰·羅斯查爾德（Beating the Street，Peter Lynch and John Rothchild） ◎《你唯一需要的投資指南》，安德魯·圖柏斯（The Only Investment Guide You'll Ever Need，Andrew Tobias） ◎《大師的投資習慣》，約翰·特雷恩（The Money Masters，John Train） ◎《像格雷厄姆一樣讀財報》，格雷厄姆（The Interpretation Statement，Benjamin Graham and Spencer B） of Financial 第8章 滾雪球吧 ALL THE FUN’S IN GETTING THERE 如果你是名投資新手，我希望本書能作為你投資的起步和指南。如果你是名投資老手，有著足夠的 股票市場經驗，希望此書能為你開啟通往投資新世界的大門。 就像我始終強調的，這需要一些功課和努力，但是這些知識會讓你感到安心。如果每個讀過本書的人都很好地領會、運用書 中介紹的方法，並在投資實戰中體現出來了，那麼也許你不能取得非常棒的業績。因為那些讓你與眾不同的投資方法，同時也就是讓 大多數投資者打敗你的方法。 海是我的一大業餘愛好，不為奪標，也沒有目的地，只是為了在廣闊的海面上兜來兜去。幾個 世紀以來，新技術的不斷湧現，快速的水面航行方式更多了，當然了，旅行有多種 更快捷的方法，但是那種旅行距離和艱苦度成正比的感覺最棒。要點是不要為自己設定什麼 特定的目標，我自己就總是從終點回到起點，目的只是享受這次旅行，並努力完成旅行。所 有的快樂，就像老話所說的，就是在得到它的過程中，因為快樂不在“它”中間。 航 想成為長期成功的投資者，你必須相當享受這趟旅程。巴菲特和彼得·林奇的財富， 很早以前超過了他們以及他們的家人生活所必需的程度，但是很明顯他們依舊很享受來自 投資的挑戰。如果你是那種股市一下跌就睡不著覺的人，或者比這更糟，因為股市下跌 引發了你的恐慌，倉皇中你拋掉了那些經過深思熟慮的投資頭寸，那麼也許比較被動的投資方式，而不 是本書提到的建議，更加適合你。事實上，如果你不能以投資為樂，這也沒有什麼可煩惱的，你的時間完 全可以花在其他更有意義的事情上。 當 ，如果你能成功管理好你的投資，你可以多重獲利。雖然每個人都認為金錢不能買到 然 什麼，但是金錢也能買來一些很實際的東西：一定的安全且舒適的退休生活，為你的家庭提供經濟 支援。即使從宗教的觀點看，金錢也不完全就是一個邪惡的東西。事實上，如果金錢用來幫助他人， 它就是一個非常高尚的東西。 有些人，甚至包括18世紀著名的經濟學家亞當·斯密，都認為在你追求自身利益的時候， 整個社會也會因你而受益。例如在股市中，股票的買賣行為創造出一個公司權益類證券的市場，並最終為那 些生產率較高的優質公司進行融資和擴張提供了便利。雖然這是真的，但是此類想法最好到此為止。 如果只有賭博才能保證報單員保住他們的崗位，我十分確信這種利他主義的特殊形式就連艾伯特·史懷 哲 都不會做，肯定有更高尚和更好的事情等著你去做。 雖然許多人都說“時間就是金錢”，但是其實他們是在說“金錢就是時間”。畢竟，時間就是每個人生命 的貨幣。當它用完時，遊戲也就結束了。擁有財富的好處之一，就是你能夠完成那些需要花時間去追求 的事情。事實上，如果你沒有錢，你無法養活你的家庭，無法為社會做出貢獻。雖然金錢不能為你買來快樂和滿 足，但是它能夠為你買來其他的一些東西。從某種角度來看，你甚至可以買來時間，你可以做你想做 的事，讓生活更有意義一些。 你可以多層次看待本書。 如果你是名投資新手，我希望本書能作為你投資的起步和指南。本書所描述的機會看 上去很誘人， 而且所涉及領域中的特殊事件，保證也不超過一般投資者的理解能力。雖 然你不必成為股市天才，但是為了獲得經驗，你確實需要理解財務術語、具備常識，以及足夠耐心。 如果你是名投資老手，有著足夠的股票市場經驗，希望此書能為你開啟通往投資新世界的大門。無論 怎麼說，如果你知道到哪裡去尋找這些寶藏，而且在這些地方的投資機率完全傾向於你，你的工作將變 得容易一些。在讀了本書以後，你會知道一旦到了那裡， 你將尋找什麼。 就像我始終強調的，這需要一些功課和努力，但是這些知識會讓你感到安心。如果每個讀過本書的 人都很好地領會、運用書中介紹的方法，並在投資實戰中體現出來了，那麼也許你不能取得非常棒的業績。因為 那些讓你與眾不同的投資方法，同時也就是讓大多數投資者打敗你的方法。 幫助你在股市中取得成功不是靠異常發達的大腦、無可比擬的商業悟性和不尋常的見識。現在你 已經知道它是什麼了，訣竅就是簡單地做一些特別的功課。當你想到這點時，其實投資就相當簡單了。 戰勝股市的訣竅是簡單地做一些特別的功課！ 雖 不能說股票市場總是公平的，在大多數案例中，在相當長的時間裡，它的確如此。雖然鄙人 然 是典型的逆向投資者，我還是同意大眾普遍認識，即對大多數人而言，股票可以作為投資工具 的一種選擇。如果經濟和個體公司能儘可能長地持續增長，那麼早晚股票市場將反映這一現實。但這並不是說，在任何時 刻，股票市場都能提供很好的回報。從20世紀60年代晚期到80年代早期的一段時間裡，主 要市場平均來講幾乎是原地踏步。但是一般來講，在一個長期的股票市場中，它總能準確地反映出公 司的進步。 本書的終極目標是給您帶來特殊事件投資的大禮。雖然一個不斷上升的市場很美妙、對股價上升有幫助， 但這不是必須的。因為你的誘人機會是由公司的特殊事件創造的，而這種事件會發生在任何市場環境 中，新的便宜貨總是不斷地出現。雖然也許不是在今天，也不是在明天，但是隻要你將功課做 足，市場終會承認這些內在價值，你也正是因為這些廉價機會不斷出現才研究這一領域，這也就是為什麼徹底遵守挑選廉價 股票的方法會帶來利潤。 本書講到這裡，我給你透露一個“不能說的秘密”：雪很溼、坡很長，一個雪球已在坡頂準備好 了，給你一張地圖、足夠長的繩索和爬山工具，以便你能到達那個雪球旁邊。你的工作，假設你選擇 接受，就是將雪球輕滾下山，雪球會越滾越大！ 那就合上書，開始滾雪球吧！ 1. 艾伯特·史懷哲 (Albert Schweitzer)，被人成為“非洲聖人”，20世紀人道精神劃時 代偉人、一位著名學者以及人道主義者。 術語表 攤銷（Amortization） 攤銷指對除固定資產之外，在使用期限內分配無形資產（指沒有實體形態的資產如商譽或者專利權）的成本時， 所產生的從收入中扣除的非現金支出。儘管對商譽（指收購價格超出被收購的可分辨資產的公允市場價 值的部分）的攤銷會從收入中加以扣除，但這筆支出不是正在發生的現金成本。如果被收購企業 的價值保持穩定，或者逐漸增加，將從收入中扣除的攤銷重新納入計算，將更清晰地展現出一家公 司真正的盈利能力（參見第7章中有關現金流的討論）。 β係數（Beta） β係數也稱為貝塔係數（Beta coefficient），是一種風險指數，用來衡量個別股票或股票基金相對於整個股市 的價格波動情況。 布萊克-斯克爾斯期權定價模型（Black-Scholes Option Model） 這 為期權制定合理價格而開發出來的一個定價公式，是哈佛商學院教授羅伯特·默頓（RoBert 是 Merton）和斯坦福大學教授邁倫·斯克爾斯（Myron Scholes）兩人創立，兩人還因此獲得第二 十九屆諾貝爾經濟學獎。 布萊克-斯克爾斯期權定價模型為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各種 以市價價格變動定價的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎。 在正常情況下，這一模型是成立的。但當預測正在經歷非常規變化的公司的期權價格時，這一模式 就不成立了（參見第6章中的具體內容）。 債券（Bond） 要求在到期時支付一定金額的債務憑證，通常要求定期支付利息。一家公司發行的債券 有先償債券和後償債券之分，一家公司所發行的一種債務的償付等級可能低於該公司所發行的其他債務憑證（也就 是說對該公司的資產享有較低的分配權）。 債券也可分為擔保債券（有抵押品做擔保）和無擔保債券（無抵押品做擔保），通常這裡指的是 公司債券（Debenture）。有一種債券可以被轉換成其他的證券，有的債券為零息債券，只需在 到期時支付本金就可以了。實物支付債券（PIK）允許債券發行人以額外的債券代替現金來支付 利息。 每股賬面價值（Book Value Per Share） 一家公司的資產負債表上所顯示的淨資產除以發行的股票數量，賬面價值是指這家公司的資產按購置價格計算 的價值減去該公司所有的負債後的餘額。有形資產價值，或稱硬資產價值則減去了這家公司無形資產的結存價值，如商譽和專利權。買 入價格與賬面價值比較低的股票的投資策略已經被證實能始終如一地戰勝市場。 市值（Capitalization） 參見市值（market capitalization）：公司資產的市場價值，即公司現有股份數額乘以每股市場價 值。 資本支出（Capital Spending） 指對固定資產的購買（或者改良），比如廠房和裝置。在使用年限中，資本支出通常會貶 值，修理費用根據實際發生額進行計算。 資本結構（Capital Structure） 指一家公司的債務和權益的構成。債務權益比是用來衡量一家公司的資本結構是安全還是危險的指標 之一。 現金流（Cash Flow） 有很多種定義。通常“現金流”指的是一家公司的現金收益，由淨收入和非現金支 出（通常為折舊和攤銷）所組成。更有用的一個術語是自由現金流，因為它考慮到了一家公司的資本 支出，指的是淨收益加上折舊和攤銷，再減去資本支出（參見第7章中有關現金流的討論）。 逆向投資者（Contrarian） 指願意在思想和行動上做到與眾不同的投資者。 違約（Default） 未能按照債務憑證上的約定如期支付利息或本金的行為。此外，違約也指違反特定的貸款協議， 比如，未能按照貸款協議或者債券上的契約實現盈利或者資產上的最低目標。布洛克林地區的人們相 信，正是因為違約的出現才會導致大震動。 折舊（Depreciation） 在使用年限中分派固定資產（如廠房和裝置）的成本時從收入中扣除的非現金支出（參見 第7章中有關現金流的討論）。 有效市場理論（或稱隨機漫步理論）（Efficient Market Theory, Random Walk Theory） 這 理論認為，所有股票的定價都是有效的，所有能夠公開獲得的資訊以及對未來的預期都反映在 一 了當前的股價中。在強勢有效市場中，這一理論假設，透過擲硬幣進行投資的一隻猴子也能像一名專家那樣戰勝市場。 （注：儘管大體上說這種假設是對的，但這並不意味著市場是有效的。他們在商學院裡傳授的就是這一理論， 如此，當你自己進行研究時，你便能減少競爭。） 票面價值（Face Value） 標註在債券、票據或者抵押單據等工具或者憑證上的價格。債券工具通常會在到期日（即債券期 滿 以賬面價值被贖回，債券能夠以高於或者低於票面價值的價格進行交易（或者發行）。 ） 指數化投資（指數基金）（Indexing, Index Fund） 透 一指數中多數或者全部的證券來仿效該指數的回報的投資策略。一隻標準普爾500指數基金將按比例購買 過購買某 500只構成了該指數的股票（這一策略也被稱之為“認輸”投資策略）。 受託人（Fiduciary） 指有責任對委託給他或者它的資金進行合理投資、為委託人牟取利益的個人或者組織（正如你所 知道的，如果投資出了差錯，受託人會遭到起訴）。 財年（Fiscal Year） 企業用來編制會計報表的連續12個月。公司的財年可能就是自然年（即結束於12月31日），但許多 企業的財年有著不同的結束日期。 內部人士（Insider） 指公司中的董事、官員和關鍵僱員，這不是法律上對“內部人士”的嚴格定義，但當你們做投資決策 時 要緊盯著這些人。 ， 機構投資者（Institutional Investors） 指代別人進行大量交易的組織，包括養老基金、銀行、共同基金、保險公司、大學捐贈基 金以及工會基金。 槓桿（Leverage） 金融槓桿指的是一家公司所使用的債務與其權益之比。一家槓桿公司往往擁有較高的債務權益比。 如果能夠用借入的資金創造出高於貸款成本的回報，那麼對金融槓桿的使用會給股東帶來高回報。槓桿投資是指，投資 者透過貸款來進行投資（如用大量的抵押貸款購買一所房子，或者使用保證金購買股票），或者指投資 者以較少的資金購買在晚些時候購買資產規模相對較大的證券的權利，如使用較少的資金購買期權或者權證。 槓桿收購（Leveraged Buyout） 指主要透過貸款來收購公司的一種收購方式，被收購公司的資產和盈利能力是貸款的主要依據。透過 投資重組股、槓桿分拆以及不定期的證券併購，你可以在一個公開交易的槓桿收購中購買股票。 流動性（Liquidity） 指在大量買賣股票時不會對其價格造成過度影響的能力。例如，一名買家可以在當前價格買入10萬 股的IBM股票，而一名買家在購買XYZ油炸圈公司10萬份股票時可能需要大輻提高購買價格， 只有這樣才能找到能夠提供這一數量股票的賣家。 保證金借款（Margin Debt） 指以證券價格為抵押物的貸款。根據對保證金的規定，個人可以對符合要求的股票借入佔這些股 票市值50%的資金。 安全邊際（Margin Of Safety） 指資產價格與對這些資產的價值預期之間的緩衝空間。以大幅低於“指定價值”或者“估定價值”的打折價購買證券 是本傑明·格雷厄姆提出的投資法的中心思想。 市值（Market Capitalization, Market Value） 一家企業的市值是指股價乘以發行的股票數量（例如， 一家發行了 1000萬股股票、 股價為17美元的公司的市值為1.7億美元），總市值為這家公司的市值加上未到期債務價值的總和。 納斯達克（Nasdaq，全美證券商協會自動報價系統） 供經紀商和交易商使用、為多數櫃檯市場（OTC）上的股票提供報價的電腦系統。上市公司必須滿足 最低標準才能加入這一系統。 非市場風險（非系統性風險，Nonmarket Risk, Unsystematic Risk） 指一隻股票面臨的與市場波動無關的風險。如果你的投資組合中有5~8只股票（屬於不同的行業）， 你不必對這一風險感到太過擔憂。 期權（掛牌期權，Options, Listed Options） 指在未來某段時期內，以特定的價格買入或者賣出某種證券的權利。上市公司股票期權以合約 的形式進行交易，每份合約代表著買入或者賣出100股股票的權利。 看漲期權允許持有人以設定好的價格在特定日期或者該日期之前買入100 股股票。 看跌期權允許持有人以設定好的價格在特定日期或者該日期之前賣出100股股票（參見第 6章中對期權更為深入的描述）。獎勵性股票期權不同於掛牌期權，前者指的是公司以期權形式支 付給執行官的獎金。 優先股（Preferred Stock） 指企業中支付固定股息的一類股本，在股息支付和清算時，較普通股享有優先權， 但公司所發行的債券較優先股有著更高的優先權。優先股的股息是可以累積的，也就是說， 所 有未能發放的股息都會累積起來，並在支付普通股股息之前，必須將所有應該支付的股息支付給優 先股股東。優先股可以被轉換成其他證券，在經過一段時期之後，能以特定的價格贖回，或者兌換成公 司所選擇發行的其他證券。 市盈率（P/E，Price/Earnings Ratio） 指股價除以每股收益，這一指標能告訴你股價是收益的多少倍。每股收益1美元， 股價為10美元的股票的市盈率為10倍。市盈率的倒數，即每股收益除以股價所得的結果 就是盈利率（Earning Yield）。因此，股價10美元，每股收益1美元的股票的 盈利率為10%，有時使用盈利率能更容易在股票回報與債券或者貨幣市場工具的回報之間進行比較。 暫編財務報表（Pro Forma Financial Statement） 是以假設為前提而製作的資產負債表、損益表，或者其他型別的報表，看起來就像是從來沒有發生過的事 情確實發生過一樣。例如，暫編財務報表可能顯示，如果很早之前這家公司就進行了併購，那麼它的收益會是多 少。 股東簽署的委託書（Proxy Statement） 指按證券交易委員會的規定，包含了在對公司重大事件進行投票時應當提供給股東的特定資訊的檔 案。例如，在董事會選舉之前，以及在併購完成之前，應當將一份股東簽署的委託書分發給股東。 併購套利（Risk Arbitage） 購 收購計劃的公司的股票，有時還包括賣出被提到的收購者的股票。（為什麼你要看這些 買參與了 呢？我不是跟你說過自己不要進行這方面的嘗試嗎？） 給證券交易委員會（SEC）的報告（SEC Filings） 指上市公司按規定的格式和日期向政府部門遞交的披露資訊的報告。這些報告包括定期 公佈的財務資料，以及披露對公司發展有重大影響的資訊。 賣空（Short Sale） 賣出借來的證券，希望這一證券會下跌，然後在低位再買回來，並歸還給這些證券的所有者。這也指能夠以 便宜的價格購買到溫暖季節才能穿的褲子的機會。 股票經紀商（Stockbroker） 律師、政客和保險推銷員的混合體（但我不會帶著有色眼鏡來對待這些人，我的一些最要好的 朋友也是股票經紀商）。 拆股（Stock Split） 指在沒有改變權益或者市值的情況下，按比例增加一家公司發行在外的股票數量的 行為。對於擁有300萬股流通股、股價為30美元的股票按1股拆3股的比例進行拆股，那麼這隻股票的 股價將變成10美元，流通股數量將增加到900 萬股。拆股本身並不會影響到這家公司的市值。 要約收購（Tender Offer） 對一家公司的股東公開發出要約，以標的價格打算收購這家公司部分或者所有的股份。通 常要約收購都有一定的時限，且報出的收購價格一般都會高於目標公司當前的股價。在惡意收購中，要約 收購的方式經常被採用，但很少會被看成是友善的舉動。 承銷商（Underwriter） 將 發行的證券銷售給公眾的投資銀行，承銷商可以獨立承擔銷售任務，也可以同其他承銷商組成一個集團來 新 完成任務。當採用包銷方式承銷新發行的證券時，投資銀行會以打折價從證券發行人那裡買下這些新證券，然後再公開銷售這 些證券。 波動性（Volatility） 價 波動的幅度及頻率。儘管波動性指標被多數學院派人士用來衡量股票的風險，但它在衡量長 格 期贏利性方面卻表現得一塌糊塗。 權證（Warrants） 是一種賦予持有人在特定的時間以特定的價格買入股票的權利的證券，一隻存續期5年、以 100美元價格購買IBM股票的權證允許持有人在未來5年中的任何時候以100 美元的價格直接買入 IBM的股票。 到期收益率（Yield To Maturity） 持有債券或者其他債務憑證至到期日時所獲得的回報率。如果是以低於或者高於票面價值的價格買 入的債務工具，到期收益率會不同於票面利率。例如，以相當於票面價值80%的價格買入的票 面利率為10%的10年期債券，其到期收益率為13.74%。票面利率與到期收益率之所 以會不一致是因為，你僅用80美元便可每年獲得10美元的利息，10年下來，你所投入 的80美元的成本將獲得100美元的利息收入，從而給你最終的回報率帶來了影響。