第1章
導論
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-2
衍生性金融商品可以在交易所及店頭市場(over-thecounter, OTC) 中進行交易。
– 在交易所中主要的衍生性商品為期貨與選擇權。
– 在店頭市場中則可交易遠期合約、交換合約(swap)、選
擇權及其他大部分衍生性金融商品。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-3
在2007 年信用危機前，店頭衍生性商品市場較不受金
融法規限制，但現今店頭市場內的衍生性商品必須符
合相關法令規定，提供交易紀錄與擔保品。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-4
1.1
期貨合約
期貨合約(futures contract)是一個買賣雙方都同意的
協定，雙方同意在未來某一特定時點以某一特定價格
來買進或賣出某一特定資產。
相對來說，即期合約(spot contract)是雙方協議在即時
（或極短的時間）買或賣某一資產的交易。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-5
主要期貨交易所
芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange, CME)
美國洲際交易所(Intercontinental Exchange, ICE;
www.intercontinentalexchange.com)
泛歐證交所(Euronext；www.euronext.com)
歐洲期貨交易所(Eurex；www.eurexchange.com)
巴西證券期貨交易所(BM&FBOVESPA；
www.bmfbovespa.com.br)
東京金融交易所(Tokyo Financial Exchange；
www.tfx.co.jp)
– 完整的期貨交易所名單請參閱書末附表
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-6
期貨交易
對於那些想在未來買進或賣出某項資產的人們而言，
期貨交易所是幫助他們完成交易心願的一個場所。
– Ex:某年6月，一位紐約的交易者下單通知經紀商希望
買進5,000蒲式耳的玉米，並要求在9月交割。此時，這
位經紀商會立刻將此一客戶的下單指令傳送給芝加哥
商品交易所；幾乎就在同時，另一位堪薩斯州的交易
者也下單給經紀商，希望在9月初能出售5,000蒲式耳的
玉米，此一下單指令亦會傳送到芝加哥商品交易所，
交易所如能確定雙方都同意的價格，這項交易就算大
功告成。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-7
常用術語
紐約的交易者同意在未來時點買進玉米，就是所謂的
期貨長部位(long futures position)；
堪薩斯州的交易者同意在未來時點賣出玉米，即所謂
的期貨短部位(short futures position)；
這個價格也就是所謂的期貨價格(futures price)。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-8
期貨價格
特定期貨契約的價格，決定於訂約人間的買入或賣出
的供需。
期貨契約的價格決定，也如同現貨商品是由供需雙方
共同決定價格。
期貨價格不同於現貨價格(spot price)，現貨價格要求
立即或幾乎立即的資產交割，期貨價格是指在未來某
一特定時點才會進行資產交割的價格，這兩個價格通
常不會相等。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-9
1.2
期貨市場的歷史沿革
期貨市場的出現可追溯至中古世紀，最初的發展是用
來滿足當時農夫和商人的需求。
– 假設某年6月時，一位農夫預估他在9月時將會有一定
數量的穀物可以收割。然而，他卻不能確定屆時穀物
的出售價格會是多少－有極大的風險暴露。
– 一家對穀物有經常性需求的公司，也暴露在相同的價
格風險中。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-10
1.2
期貨市場的歷史沿革
為了雙方著想，農夫和這家公司可以在6月（甚至比6
月更早）的時候，針對農夫在9月時所將收穫的穀物
達成某種價格協議。
雙方可能經由協商訂定一種類似期貨合約的協定，由
於未來穀物價格具有高度的不確定性，此一合約可視
為是一種替雙方都消除風險的方法。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-11
芝加哥期貨交易所
芝 加 哥 期 貨 交 易 所 (The Chicago Board of Trade,
CBOT) 成立於1848年，一開始的目的是將農夫和商
人結合在一起，初期的主要工作是將穀物交易的數量
和品質予以標準化：
– 到達合約(to-arrive contract)
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-12
芝加哥商品交易所
芝 加 哥 農 產 品 交 易 所 (Chicago Produce Exchange,
CPE) 成立於1874年，為奶油、雞蛋、家禽及其他易
腐性農產品提供一個交易市場。
於1982年推出以S&P 500股價指數為標的物之期貨合
約。
目前芝加哥商品交易所組織包含芝加哥期貨交易所、
紐約商業交易所與堪薩斯期貨交易所。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-13
電子交易
傳 統 的 期 貨 合 約 都 是 以 公 開 喊 價 系 統 (open-outcry
system)的方式來進行交易，也就是所有的交易員都必
須親自現身於交易所內的交易大廳中。
愈來愈多的交易所都以電子交易(electronic trading)的
方式取代傳統的公開喊價系統。交易員各自在鍵盤端
輸入所想要進行的交易，電腦系統再將買賣雙方予以
配對。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-14
1.3
店頭市場
並非所有的衍生性商品交易都必須在交易所內完成，
店頭市場(over-the-counter, OTC)是另外一種重要的
交易管道。
店頭市場的交易員只需透過電話、電腦網路從事交易，
不需要面對面。
銀行、其他大型金融機構、基金經理人及企業為店頭
市場中最主要的衍生性商品交易參與者。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-15
1.3
店頭市場
如今的店頭市場在許多方面已愈來愈接近交易所，其
重要的三個改變為：
1. 美國兩家的金融機構將標準化店頭市場內的衍生性商
品交易，轉為互換交易系統(swap execution facilities,
SEFs)
2. 集中交易對手(central counterparty, CCP)
3. 所有交易都必須向中央機關進行報告
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-16
店頭市場與集中市場規模
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-17
1.4
遠期合約
遠期合約與期貨合約非常相似。然而，期貨合約是在
交易所內進行交易，而遠期合約則是在店頭市場內完
成交易。
遠期合約最常見於外滙及利率合約。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-18
某家大型國際銀行在2015年5月13日所公告的
英鎊和美元之間的匯率報價
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-19
1.5
選擇權合約
買權(call option)合約的持有者有權利在未來特定時點
以某一特定價格買進特定資產。
賣權(put option)合約的持有者則有權在未來特定時點
以某一特定價格賣出一特定資產。
合約中所訂定的價格即是履約價(exercise price)或執
行價(strike price)，合約中所訂定的買賣日期即是到
期日(expiration date/maturity date)。
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1-20
1.5
選擇權合約
歐式選擇權(European option)只能在合約到期日當天
予以執行。
美式選擇權(American option)在合約到期日之前的任
一時刻皆可執行。
選擇權合約的投資者(買方)在一開始時就必須支付一
筆被稱為選擇權權利金(option premium)的資金才能
取得該項選擇權。
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1-21
Google 股票選擇權的買價與賣價平均值
(2015年5月13日)
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-22
Google 股票賣權的資料價格
(2015年5月13日)
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-23
1.5
選擇權合約
投資者是否能夠獲利就完全由到期日的股價高低來決
定…
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-24
1.5
選擇權合約
選擇權市場的參與者可分為四種：
1. 買權的買方
2. 買權的賣方
3. 賣權的買方
4. 賣權的賣方
買方一般會被稱為擁有長部位(long position)，而賣方
被稱為擁有短部位(short position)，出售選擇權有時
也被稱為書寫選擇權(writing the option)。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-25
1.6
選擇權市場的歷史沿革
買權和賣權合約的交易最早出現在18世紀的歐洲和美
國。
在1900 年代初期，一群企業組成賣權買權經紀商與自
營商協會(Put and Call Brokers and Dealers
Association, PCBDA)，提供一套能將買方與賣方結合
在一起的機制；其所建立的選擇權市場有兩大缺失：
1. 它沒有次級流通市場
2. 無任何機制來擔保選擇權的賣方一定會履行合約
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-26
選擇權交易所
芝加哥選擇權交易所(Chicago Board Options
Exchange)
那斯達克OMX 集團(NASDAQ OMX)
紐約泛歐證券交易所(NYSE Euronext)
美國國際證券交易所(International Securities
Exchange)
波士頓選擇權交易期貨與選擇權市場所(Boston
Options Exchange)
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-27
1.7
交易者的種類
交易者可分成下列三種類型：
– 避險者
– 投機者
– 套利者
近年來，各式各樣的避險基金為了上述三種用途，早
已成為衍生性證券的大量使用者。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
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避險基金
避險基金的客戶都是那些具有充分金融知識的個人，
而且避險基金所發行的證券，無須對一般投資大眾公
開出售。
共同基金的操作則必須遵守：
–
–
–
–
投資人可以隨時贖回共同基金所發行的證券
共同基金必須明確公開說明所採行的投資政策
財務槓桿的使用有其上限
不可以在市場上放空
避險基金不受上述法規的限制。
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避險基金
避險基金使用的名稱和其所遵循的交易策略：
–‹
多／空權益
–‹
可轉換套利
–‹
困境證券
–‹
新興市場
–‹
全球總體
–‹
購併套利
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1-30
1.8
避險者
範例：以遠期合約來避險
– 某一美國公司即將在3個月後支付1000萬英鎊的商
品貨款，並建立相對遠期合約長部位作為避險工具。
範例：以選擇權來避險
– 某一投資人擁有1000張某公司股票，市價每股28美
元，同時市場上有2月期執行價格為27.50美元的賣
權。投資人同時買入10口賣權以作避險。
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1-31
股票投資組合的淨值(即扣除選擇權成本)和
2 個月之後的公司股價關係圖
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-32
1.9
投機者
以期貨合約來投機
– 現在是2月份，一位美國投機者認為未來2個月內英
鎊相對於美元將會走強，於是他準備投資25萬英鎊
以求獲利。
• 投資方案一：直接在現貨市場買進25萬英鎊，然後
存入一個會支付利息的銀行帳戶，最後在未來時刻
以較高的價格賣出英鎊。
• 投資方案二：到芝加哥商品交易所買進4口標的物為
英鎊的4月期貨合約。(每口期貨合約的大小是62,500
英鎊。)
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-33
兩種投資方案在不同情境下的結果
期貨市場允許投資者使用相當程度的財務槓桿，投資者僅
須支付金額相當少的起始保證金，即可建立一個相當巨大
的投機部位。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-34
1.9
投機者
以選擇權來投機
– 現在是10月，一位投機者認定某家公司的股價會在
未來2個月內上漲，目前的股價是20美元，現有一
個到期時間為2個月，履約價格是22.50美元的股票
買權，買權價格則是1美元。假設該投機者要投資
2,000美元，表1.5列舉兩個可能的投資方案：
• 投資方案一：購買100股股票；
• 投資方案二：購買2,000個買權(亦即20口買權合約)
。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-35
兩個可能的投資方案
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-36
兩個投資方案的可能利潤與損失
關鍵決定因素是2 個月後的股票價格。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-37
1.9
投機者
兩者之比較
– 相似：期貨和選擇權都提供某種程度的財務槓桿。
– 兩者之間的重要差異：投機者使用期貨時，其潛在
損失和潛在利潤可能變得十分龐大；但當投機者使
用選擇權時，則無論情形有多麼糟糕，最大損失是
投機者的最初購買成本而已。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-38
1.10
套利者
範例：
– 某一股票可同時在紐約和倫敦進行交易，市場
的報價資料如下所示：
• 紐約：每股152 美元
• 倫敦：每股100 英鎊
• 1 英鎊的價值：1.5500 美元
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-39
1.10
套利者
範例：
– 交易者可做如下交易：
1. 在紐約買進100 股股票
2. 在倫敦賣出100 股股票
3. 將銷售收入由英鎊換成美元
– 上述交易所產生的利潤是：
100 × [($1.55 × 100) − $152] = $300
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-40
1.10
套利者
上例中的套利機會不可能長期存在，當套利者在紐約
買進股票時，市場供給和需求的力量會推升美元股價
；同理，當套利者在倫敦賣出股票時，股票的歐元價
格就會開始下降，很快地，在特定匯率水準下，該股
票的兩種價格應該是等值的。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
1-41
1.11
危險性
有時候，一些交易者的原始意圖是規避風險或套利獲
益，但最後卻有意無意地成為投機者，並造成非常嚴
重的後果。
有必要建立嚴格的控管機制，以確保衍生性證券的使
用都能符合其原始的目標，所有公司都應設定明確的
風險上限，並對交易員的交易活動進行每日的控管，
以確保風險規範的切實遵守。
期貨與選擇權市場 Ch1 導論
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