Chapter 1 투자: 배경과 과제 Investments: Background and Issues Bodie, Kane, and Marcus Essentials of Investments 12th Edition © 2022 McGraw Hill. All rights reserved. Authorized only for instructor use in the classroom. No reproduction or further distribution permitted without the prior written consent of McGraw Hill. 1.1 실물자산과 금융자산 •실물자산(real assets) •재화와 서비스의 생산에 사용되는 자산. •토지, 건물, 기계 •금융자산(financial assets) •실물자산 또는 실물자산에 의해 발생되는 소득에 대한 청구권. © McGraw-Hill 2 1.1 실물자산과 금융자산 • 투자의 본질: 미래의 더 많은 소비를 위해 현재의 소비를 줄이는 것 실물 자산 금융자산 : 생산 능력 자산, 실물자산이나 실물자산에서 나오는 소득에 대한 청구권 공장과 설비, 인적 자산 등 © McGraw-Hill 3 표 1.1 미국 가계의 재무상태표(대차대조표), 2019 © McGraw-Hill 4 1.1 금융자산 = 금융부채 • 금융자산과 금융부채는 반드시 같아져야 한다. 금융자산 (청구권의 소유자) 금융부채 (청구권의 발행) • 통합 재무상태표 실물자산만 남음 • 국내 순자산 = 실물자산의 합계 © McGraw-Hill 5 표 1.2 국내 순자산, 2019 © McGraw-Hill 6 1.2 금융자산(financial Assets) • 고정소득증권(fixed-income securities) • 정해진 기간 동안 정해진 현금흐름을 지급함. • 지분증권(Equity) • 기업에 대한 소유 지분. • 파생증권(Derivative securities) • 다른 자산의 가치에 따라 결정되는 지급금을 제공하는 증권. © McGraw-Hill 7 1.2 금융자산 보통주(Common Stock) 기업에 대한 소유지분, 잔여 현금흐름 자산 유형 (Asset Classes) © McGraw-Hill 파생증권(Derivative Securities) 고정소득증권(Fixed Income Securities) 시장상황에 따라 가치가 파생되는 계약 화폐시장 증권, 채권, 우선주 8 1.3 금융시장과 경제 • 금융시장의 정보적 역할 • 가장 전망이 좋은 기업으로 자본이 흘러 감. • 시장 가격 = 공정한 가치? • 시장은 최선의 자본배분을 하는가? • 다른 자본배분 메커니즘은? • 다른 시스템의 장점과 단점? © McGraw-Hill 9 1.3 금융시장과 경제 • 소비 시점 • 증권을 이용하여 부(富)를 저장 • 소비를 미래 시점으로 이전 달러 소비 저축 인출 인출 소득 나이 © McGraw-Hill 10 1.3 금융시장과 경제 • 위험의 배분 • 투자자가 자신이 원하는 위험 수준 선택 • 채권 대 주식 • 은행 예금증서(CD) 대 기업 채권 • 위험/기대수익률 교환관계(trade-off)는 항상 존재하는가? © McGraw-Hill 11 1.3 금융시장과 경제 • 소유와 경영의 분리 • 분리 대리인 문제 발생 • 대리인문제를 완화하는 요소 • 성과기반의 보상 • 이사회에 의한 경영자 교체 • 인수의 위협 © McGraw-Hill 12 1.3 금융시장과 경제 • 기업지배구조와 기업윤리 • 기업과 시장은 신뢰를 요구 • 신뢰가 없으면 추가적인 법적 제제와 규제 초래 • 기업지배구조와 기업윤리의 실패는 경제에 비용 부과 • 공공의 지지와 신뢰를 잠식 © McGraw-Hill 13 1.3 금융시장과 경제 • 기업지배구조와 기업윤리 • 회계 스캔들 • 엔론(Enron), 월드컴(WorldCom), Rite-Aid, HealthSouth, Global Crossing, Qwest 등 • 오해를 유발하는 낙관적인 연구 보고서 • 시티코(Citicorp), 메릴린치(Merrill Lynch), 기타 • 회계감사인: 감시자인가 컨설턴트인가? • 아더앤더슨(Arthur Andersen)과 엔론 © McGraw-Hill 14 1.3 금융시장과 경제 • 기업지배구조와 기업윤리 • 사베인스-옥슬리법(Sarbanes-Oxley Act): • 더 많은 독립적인 이사를 요구 • CFO가 개인적으로 재무제표를 보증 • 회계감사를 감독하는 감독기구 설치 • 이사회에 높은 윤리 기준을 유지할 것을 요구 © McGraw-Hill 15 1.4 투자과정: 자산배분 • 자산배분(Asset Allocation) • 포트폴리오 수익률의 주된 결정 요인 • 각 자산유형에 배분한 투자 자금의 비율, 예컨대: 10% Equity 30% 60% 25% 25% Bonds Bills 50% • 하향식 (top down) 투자전략은 자산배분에서 출발 © McGraw-Hill 16 1.4 투자과정: 증권선정 • 증권선정(Security Selection) • 각 자산유형 안에서 특정 증권을 선택 • 상향식(bottom up) 투자전략은 증권선정에서 시작 • 증권분석(Security Analysis) • 증권의 가치에 대한 분석 © McGraw-Hill 17 1.5 시장은 경쟁적이다 • 효율적 시장에서 증권은, • 평균적으로 과소평가(underpriced) 또는 과대평가(overpriced) 되지 않는다. • 투자자가 이용 가능한 모든 정보를 반영한다. 시장 효율성에 관한 믿음 © McGraw-Hill 투자관리 스타일의 선택 18 1.5 시장은 경쟁적이다 • 위험-수익률 교환관계 • 높은 기대수익률을 가진 자산은 큰 위험을 수반 주식 연평균 수익률 최저 수익률 (1931) 최고 수익률 (1933) 약 12% −46% 55% • 평균적으로 주식 포트폴리오의 25%는 손실을 경험 • 채권 • 낮은 평균 수익률(6% 이하) • 어떤 연도에도 13% 이상의 손실을 입지 않음 © McGraw-Hill 19 1.5 시장은 경쟁적이다 • 위험-수익률 교환관계 • 위험은 어떻게 측정하는가? • 분산투자는 어떻게 위험에 영향을 미치는가? © McGraw-Hill 20 1.5 시장은 경쟁적이다 • 효율적 시장(Efficient Markets) • 수동적관리 • 잘 분산투자된 포트폴리오를 매입하여 보유 • 가격오류가 있는 증권을 찾으려 노력하지 않음. • 적극적관리 • 가격오류가 있는 증권을 찾으려 노력 • 또는 광범위한 시장 추세를 예측 © McGraw-Hill 21 1.5 시장은 경쟁적이다 적극적 관리 소극적 관리 비효율적 효율적 증권선정: 저평가된 주식을 적극적으로 찾음 저평가된 증권을 찾으려 노력하지 않음 자산배분 시장 타이밍 (Market Timing) 시장 타이밍 노력을 하지 않음 시장은 … © McGraw-Hill 22 1.6 시장참여자들 • 기업(순 차입자) • 투자에 필요한 자금을 조달 • 가계(순 저축자) • 기업이 발행한 증권을 매입 • 정부(차입자 또는 저축자가 될 수 있음) • 세수와 정부지출 간의 관계에 따라 달라짐 © McGraw-Hill 23 1.6 시장참여자들 • 금융중개기관(Financial Intermediaries) •차입자와 대출자를 연결 •상업은행 (Commercial banks) •투자회사(Investment companies) •보험회사(Insurance companies) •연기금(Pension funds) •헤지펀드(Hedge funds) © McGraw-Hill 24 자본의 가격 1.6 시장참여자들 자본의 공급자? = 가계 자본의 수요자? = 기업 자본의 양 정부의 역할? 중개기관의 역할? © McGraw-Hill 25 1.6 시장참여자들 • 투자은행 • 발행시장 거래에 전문화 된 기관 • 발행시장(primary market) • 새로 발행되는 증권이 투자대중에 제공됨 • 투자은행은 증권을 “인수함(underwrites)” • 유통시장(secondary market) • 이미 발행된 증권이 투자자들 간 거래됨 © McGraw-Hill 26 1.6 시장참여자들 • 투자은행 • 법에 의해 상업은행 기능과 분리 (1933-1999) • 1999 이후: 대형 상업은행들이 투자은행 업무를 증가시키면서 투자은행의 수익성이 악화됨 • 2008. 9 : 주택저당채권(Mortgage)시장의 붕괴 • 주요 투자은행들의 파산 (흡수합병/재편) © McGraw-Hill 27 1.6 시장참여자들 • 투자은행 • 투자은행을 상업은행으로 재편 허용 • 예금으로 자금 조달이 가능해 짐 • 정부 지원을 받을 수 있게 됨 • 주요 은행들은 더 엄격한 규제를 받음 © McGraw-Hill 28 표 1.3 상업은행의 재무상태표, 2019 © McGraw-Hill 29 표 1.4 미국 비금융회사의 재무상태표, 2019 © McGraw-Hill 30 1.6 시장참여자들 • 벤처캐피탈과 사모펀드 • 벤처캐피탈(venture capital) • 신생 기업에 대한 지분투자 • 사모펀드(private equity) • 비공개 기업(privately-held)에 대한 투자 © McGraw-Hill 31 1.6 시장참여자들 • 핀텍과 금융혁신(Fintech and Financial Innovation) • 기술을 금융시장에 응용 • 예: 암호화폐와 블록체인 기술 • 탈금융중개(decentralized) • P2P 대출 (peer-to-peer lending) © McGraw-Hill 32 1.7 2008-2009년의 금융위기 • 주택금융의 변화 전통적 방식 새로운 방식 • 지역 저축기관이 주택 소유자들에게 주택저당 대출(mortgage loan) 제공 • 저축기관이 장기 주택저당대출 포트폴리오 보유 • 저축기관의 주된 채무는 예금 • 증권화(Securitization): 패니메이와 프레디맥이 주택저당대출을 매입하여 대규모 풀(pool)로 묶은 후 새로 증권 발행 • 주택저당대출 유동화 증권 (mortgage-backed securities)은 기초 저당대출 풀에 대한 거래 가능한 청구권 • “대출 후 보유(Originate to hold)” • “발행 후 매각(Originate to distribute)” © McGraw-Hill 33 그림 1.1 LIBOR, 재정증권 수익률 및 TED 스프레드 TED Spread = 3-month LIBOR – 3-month T-bill rate © McGraw-Hill 34 그림 1.2 S&P 지수 투자의 누적수익률 © McGraw-Hill 35 그림 1.3 미국 주택 가격의 케이스-실러 지수 © McGraw-Hill 36 1.7 주택금융의 변화 • 증권화(Securitization) • 대출을 풀(pool)로 묶은 후, 이 대출을 담보로 표준화된 증권으로 만들어 냄. • 다른 증권과 꼭 같이 거래가 가능. © McGraw-Hill 37 1.7 주택금융의 변화 • 비적격(nonconforming) “서브프라임 (subprime)” 대출을 포함. • 간편 서류 또는 무서류 대출. • 주택담보대출비율(loan to value (LTV) ratio) 급증. • 변동금리(adjustable-rate) 주택담보대출. © McGraw-Hill 38 1.7 2008-2009년의 금융위기 • 주택저당대출 파생증권 (Mortgage Derivatives) •CDO: 대출 부도위험을 한 부류의 투자자에 집중시키고, 여러 개의 트랑쉐(조각) (tranche) 로 나눔. • 등급평가기관은 발행기관으로부터 보상을 받았기 때문에 이들에게 높은 등급을 부여하도록 압력을 받음. © McGraw-Hill 39 1.7 2008-2009년의 금융위기 • 신용부도스왑(Credit Default Swaps; CDS) • 차입자의 부도사태에 대비한 보험계약 • 발행자는 감당할 수 없는 수준까지 위험을 증대시킴 • AIG는 $4,000의 CDS 계약을 판매 © McGraw-Hill 40 1.7 2008-2009년의 금융위기 • 시스템리스크(systemic risk) • 금융시스템이 붕괴할 위험 — 한 시장의 문제가 다른 시장으로 이전 • 은행의 레버리지 증대; 자산 유동성이 낮아짐 © McGraw-Hill 41 1.7 2008-2009년의 금융위기 • 뒤따른 사건들(shoe drops) • 9월 7일 : 패니메이와 프래디맥이 보호관리에 들어감 • 리먼브라더스와 메릴린치가 파산의 문턱에 이름 • 9월 17일 : 정부가 AIG에 850억 달러 융자 • 화폐시장의 공황상태로 단기금융시장 마비 © McGraw-Hill 42