公司研究丨深度报告丨西部超导（688122.SH） [Table_Title] 西部超导：宝剑锋从磨砺出，三驾马车引未来 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 目前国内正处于“十四五”军工高度景气、 “两机”领域踏步发展、超导线材需求爆发式增长的 交叉阶段，凭借多年的技术沉淀和材料研发，西部超导将继续在大力发展高端钛合金、稳步经 营超导产品的基础之上，积极布局高温合金材料，同时公司定增募投项目逐步推行，突破产能 瓶颈，巩固技术优势，以便适应未来行业的快速发展以及市场需求大幅增长的趋势。三块核心 业务助力公司成为中国军工新材料龙头，业绩进入快速释放期，长期配置价值凸显。 分析师及联系人 [Table_Author] 王鹤涛 SAC：S0490512070002 请阅读最后评级说明和重要声明 王筱茜 肖百桓 SAC：S0490519080004 2 / 29 丨证券研究报告丨 cjzqdt11111 2022-05-05 西部超导（688122.SH） [Table_Title2] 西部超导：宝剑锋从磨砺出，三驾马车引未来 公司研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 西部超导：乘军工现代化之东风，新材料龙头扬帆起航 公司基础数据 西部超导是一家主要从事高端钛合金、超导产品的研发、生产和销售，并积极布局高温合金的 [Table_BaseData] 当前股价(元) 材料生产企业。凭借多年的技术沉淀和材料研发，公司已成为我国航空用钛合金棒、丝材的主 总股本(万股) 要研发生产基地，是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、 流通A股/B股(万股) 棒材、超导线材、超导磁体生产制造的全流程企业，同时公司于 2014 年开始开展高性能高温 资产负债率 合金的工程化研究。2021 年公司通过定增募投项目，旨在突破产能瓶颈巩固技术优势以适应 行业快速发展和市场需求增长的趋势。未来公司将继续在大力发展高端钛合金、稳步经营超导 产品的基础之上，积极布局高温合金，三块业务并驾齐驱助力公司成为中国军工新材料龙头。 高端钛合金：军用钛材需求加速增长，产能扩张巩固龙头地位 高端钛合金是公司的业绩支撑基石。在“十四五”全面推进航空航天关键装备现代化的大趋势 82.00 46,405 31,260/0 37.68% 每股净资产(元) 12.02 市盈率(当前) 45.95 市净率(当前) 6.73 99.92/49.85 近12月最高/最低价(元) 注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价 下，军用航空装备量产加速，叠加商用飞机需求高增，高端钛合金迎来新一轮景气周期。公司 作为航空钛材龙头，具备钛材产能 8000 吨/年，占据国内航空棒材市场半壁江山。公司积极推 进定增募投项目实现扩产以突破产能瓶颈，匹配下游需求增长，达产后将形成超过 10000 吨钛 合金产能，从而进一步提升公司高端钛材的市场份额，充分抢占行业红利。 高温合金：后起之秀如日方升，公司未来业绩的主要增长点 市场表现对比图(近 12 个月) 西部超导 [Table_Chart] 80% 沪深300指数 上证综合指数 45% 10% 公司高温合金业务扭亏为盈，后进者实现踏步发展。公司目前具备高性能高温合金棒材产能 -25% 2021-5 2000 吨/年，处于小规模生产阶段，定增募投项目达产后将形成 6000 吨高温合金产能。 “两机” 专项实施以来，高性能高温合金需求快速增长，但目前市场仍主要依赖进口，国产化迫在眉睫。 2021-9 2021-12 2022-4 资料来源：Wind 凭借多年深耕军工新材料的经验以及技术的积淀，公司高温合金业务拥有得天独厚的优势，研 制的部分牌号产品已在国产发动机获得应用，实现部分进口替代。后续加速认证通过后，伴随 相关研究 产能扩张与技术革新项目的同步推进，高温合金业务有望成为公司业绩的主要增长点。 [Table_Report] 《 • 毛利率逐季抬升，公司业绩持续亮眼》2021-10- 超导产品：行业先驱大有可为，未来最具潜力的业务板块 24 公司是国内超导材料的领军企业。公司目前具备超导线材产能 750 吨/年，定增募投项目达产 •《业绩亮眼，毛利率稳步上行》2021-07-31 后将形成 2000 吨 MRI 用超导线材产能。在“十四五”推动医疗及相关配套企业发展的大趋势下， 《 • 钛合金快速放量，盈利能力显著提升》2021-04- MRI 市场迎来持续稳定的快速增长，叠加 CFETR 项目的稳步推进，超导线材需求量迎来爆发 01 式增长。同时 MCZ 磁体订单饱满，公司实现批量化生产，进而对业绩形成巨大贡献。凭借先 发优势和技术积累，公司超导产品业务壁垒高铸，有望成为公司业绩的核心潜力点。 落地投资：定增扩产顺“十四五”现代化之势，公司长期配置价值凸显 在“十四五”军工高度景气、 “两机”领域踏步发展、超导线材需求爆发式增长的交叉阶段，公 司作为国内新材料龙头企业，三块业务齐头并进，定增募投项目逐步推进，业绩迎来快速释放 期，未来三年复合增速接近 40%，长期配置价值凸显，预计公司 2022-2024 年归母净利分别 为 9.88、14.22 和 19.01 亿元，对应 PE 分别为 39X、27X 和 20X。 风险提示 1、公司钛合金原料价格大幅上涨、研发进度不及预期； 2、MRI 超导材料普及不及预期、高温合金产线达产进度不及预期。 请阅读最后评级说明和重要声明 更多研报请访问 长江研究小程序 公司研究 | 深度报告 目录 西部超导：乘军工现代化之东风，新材料龙头扬帆起航 ............................................................... 6 三大业务齐头并进，定增加码厚积薄发 ....................................................................................................... 6 迈入“快车道”，公司业绩迎来快速释放期 ..................................................................................................... 8 高端钛合金：军用钛材需求加速增长，产能扩张巩固龙头地位 .................................................. 10 业绩基石，高端军用钛材支撑公司持续发展 .............................................................................................. 10 航空航天需求旺盛，民用外贸机遇显现 ...................................................................................................... 11 产能扩张叠加技术突破，夯实公司核心竞争优势 ....................................................................................... 13 成本压力逐步缓解叠加规模效应，提振整体利润水平 ................................................................................ 15 高温合金：后起之秀如日方升，公司未来业绩的主要增长点 ...................................................... 16 产线技术同步推进，业务布局优势明显 ..................................................................................................... 17 “两机”市场前景广阔，需求爆发已成定局 ................................................................................................... 18 技术壁垒高铸，破壁者顺势腾飞 ................................................................................................................ 20 国产替代迫在眉睫，产能爬坡指日可待 ..................................................................................................... 21 超导产品：行业先驱大有可为，未来最具潜力的业务板块.......................................................... 22 先发优势构筑领军企业，技术创新造就强者恒强 ....................................................................................... 23 MRI 市场快速发展，产能扩张匹配需求增长 .............................................................................................. 25 CFETR 接力 ITER，需求增长潜力未来可期 .............................................................................................. 25 半导体领航，MCZ 高速增长时代来临 ....................................................................................................... 26 落地投资：定增扩产顺“十四五”现代化之势，公司长期配置价值凸显 ......................................... 27 图表目录 图 1：公司核心业务发展历程 .......................................................................................................................................7 图 2：2021 年公司营业总收入 29.27 亿元，同比增长 38.54% ....................................................................................8 图 3：2021 年公司归母净利润 7.41 亿元，同比增长 99.98% ......................................................................................8 图 4：公司毛利率、净利率、ROE 整体呈回升态势 .....................................................................................................9 图 5：公司期间费率呈下降趋势，管理费率下降较快，研发费率持稳 .........................................................................9 图 6：2021 公司经营现金流净额 2.27 亿元，同比增长 202.18% ................................................................................9 图 7：公司 2021 年资产负债率大幅降低 ......................................................................................................................9 图 8：存货周转与应收账款周转均保持稳健 .................................................................................................................9 图 9：公司偿债能力明显改善 .......................................................................................................................................9 图 10：高端钛合金营收占比始终超过 80% ................................................................................................................10 图 11：2021 年高端钛合金营收 2458.17 百万元，毛利率 45.31% ............................................................................10 图 12：钛材加工环节中技术、资质、科研和资金壁垒环环相扣 ................................................................................ 11 图 13：全球钛材需求结构中航空航天占比高达 46% .................................................................................................12 图 14：中国钛材需求结构中航空航天占比仅 20%，后续有较大空间 ........................................................................12 图 15：中国钛材销量逐年快速增长............................................................................................................................12 图 16：中国航空航天钛材需求量急速增长 .................................................................................................................12 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 29 公司研究 | 深度报告 图 17：2022 年中国军费预算 14504.5 亿元，同比增长 7% ......................................................................................12 图 18：国外主要战斗机钛用量占比............................................................................................................................12 图 19：公司高端钛合金产能释放，产能利用率提升，提升竞争优势 .........................................................................13 图 20：公司高端钛合金产量和销量不断上升 .............................................................................................................13 图 21：对比宝钛股份和西部材料，西部超导钛产品毛利率始终处于高位且持续增长 ...............................................15 图 22：海绵钛的价格自 2020 年低位总体上涨至 8.1 万元/吨 ....................................................................................16 图 23：自 2016 年海绵钛产能不断扩张 .....................................................................................................................16 图 24：公司高温合金业务收入以及毛利率增速明显 ..................................................................................................17 图 25：高温合金技术、认证、品牌壁垒高 .................................................................................................................18 图 26：先进航空发动机关键热端承力部件（红色部分）全部为高温合金..................................................................19 图 27：高温合金在不同行业中的应用比例，航空航天领域占 55%............................................................................19 图 28：高温合金产量（重点优特钢企业口径）近年上升迅速 ....................................................................................19 图 29：高温合金主要元素成分复杂............................................................................................................................20 图 30：低温超导行业产业链，公司产品包括 NbTi 和 Nb3Sn 超导线材 .....................................................................23 图 31：近几年超导产品营收稳步增长 ........................................................................................................................24 图 32：2021 年公司超导产品毛利率增长幅度巨大 ....................................................................................................24 图 33：MRI 设备全球规模稳步增加 ...........................................................................................................................25 图 34：国内 MRI 销量快速增长..................................................................................................................................25 图 35：CFETR 主机结构示意图 .................................................................................................................................26 图 36：公司 MCZ 用超导磁体产品型号情况 ..............................................................................................................27 表 1：公司之前的融资情况，并且于 2021 年新增募投项目再度融资扩产 ...................................................................7 表 2：公司核心三块业务产销逐年增长，毛利率显著提升 ...........................................................................................8 表 3：在考虑成品率的情况下，C919 单机钛毛坯大体用量情况 ................................................................................13 表 4：公司钛合金产能逐步扩张，产销量稳步提升 ....................................................................................................14 表 5：西部超导与宝钛股份的对比，两者均为军用钛材龙头 ......................................................................................14 表 6：对比与宝钛股份和西部材料，西部超导研发投入较大 ......................................................................................14 表 7：西部超导钛材成本结构（单位：万元） ...........................................................................................................15 表 8：我国主要海绵钛厂商产能情况，2022 年海绵钛产能同比大幅增长 27% ..........................................................16 表 9：军机高温合金需求测算 .....................................................................................................................................20 表 10：民机高温合金需求测算 ...................................................................................................................................20 表 11：高温合金主流企业一览 ...................................................................................................................................21 表 12：中国制造 2025 航空发动机研制计划 ..............................................................................................................22 表 13：公司高温合金产能逐步增长............................................................................................................................22 表 14：公司低温超导材料主要应用领域 ....................................................................................................................23 表 15：全球仅有少数几家企业掌握低温超导核心技术...............................................................................................24 表 16：公司超导产品产能利用率不断上升 .................................................................................................................25 表 17：CFETR 项目的三个阶段规划 .........................................................................................................................26 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 29 公司研究 | 深度报告 西部超导：乘军工现代化之东风，新材料龙头扬 帆起航 西部超导成立于 2003 年，是一家主要从事高端钛合金、超导产品的研发、生产和销售， 并积极布局高温合金的材料生产企业。公司新材料布局优势明显，目前已成为我国航空 用钛合金棒、丝材的主要研发生产基地，是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业， 也是目前国际上唯一的铌钛（NbTi）铸锭、棒材、超导线材、超导磁体生产制造的全流 程企业，并从 2014 年开始开展高性能高温合金的工程化研究，已成为我国高性能高温 合金材料重点研发生产企业。未来公司将继续在大力发展高端钛合金、稳步经营超导产 品的基础之上，积极布局高温合金材料，凭借多年的技术沉淀和材料研发，公司已经成 长为国内军工新材料领军企业。 三大业务齐头并进，定增加码厚积薄发 具体来看，公司高端钛合金、高性能高温合金和超导产品三块业务的主要产品包括： ➢ 高端钛合金：公司目前具备 8000 吨/年的高端钛合金材料产能，产品包括钛合金 棒丝材和异型材，包括飞机结构件、紧固件、发动机部件等。产品通过航空锻件厂 加工，最终用于飞机及发动机制造。公司目前是国内军工钛合金的核心供应商，钛 合金是公司业绩的主要支撑，是公司持续快速发展的基石业务。 ➢ 高性能高温合金材料：公司目前具备 2000 吨/年的高性能高温合金材料产能，产 品主要是高温合金棒材。产品主要用于制造新型航空发动机及燃气轮机。目前公司 军工高温合金业务尚在加速推进认证的阶段，迈入批量化生产阶段后，有望成为公 司业绩新的重要增长点。 ➢ 超导产品：公司目前具备 750 吨/年的超导线材产能，产品包括铌钛（NbTi）和铌 三锡（Nb3Sn）超导线材，主要用于大型科研项目和高端设备，包括中国工程聚变 试验堆（CFETR） 、磁共振成像仪（MRI）、重离子加速器、磁控直拉单晶硅（MCZ） 等。未来高壁垒优势叠加下游渗透率提升将驱动超导产品盈利能力显著提升。 “十三五”以来，我国航空产业快速发展，现有高端钛合金产能严重不足，高温合金急需 国产替代，产业化能力提升成为当务之急，同时公司下游客户的需求不断激增，在手订 单饱满，随着产量持续增大，公司现有生产设备及其匹配的产能即将达到瓶颈。因此， 为了巩固公司现有的竞争优势，公司积极推进融资进一步扩大产能并建设技术创新平台。 根据公司 2021 年向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书（注册稿），公司已募集 20.13 亿元用于核心业务技术创新及产能扩张项目。未来随着定增扩产项目的投产完成，公司 将形成超过 10000 吨钛材产能，6000 吨高温合金产能以及 2000 吨超导线材产能，产 能提升叠加产品结构改善将支撑公司业绩迎来新的一轮快速增长期，进一步提高公司在 三块核心材料领域的市场占有率。 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 29 公司研究 | 深度报告 图 1：公司核心业务发展历程 正式与国际ITER 组织签约国际热 核聚变实验堆用 超导线材合同 西部超导成立 2005 2003 成功开发高端MRI 用NbTi超导线， 并通过GE和 SIEMENS的验证 2012 2014 2010 NbTi合金技术 基础上进军军 用钛合金领域 2013 向ITER批量供 货；股份公司 成立，注册资 本33207.2万元 科创板上市后首 次定增用于三大 核心业务扩产以 及技术创新项目 高性能高温合金 项目投产 2019 2017 在全国中小企 业股份转让系 统挂牌 2021 在上交所科创 板上市 资料来源：公司官网，长江证券研究所 表 1：公司之前的融资情况，并且于 2021 年新增募投项目再度融资扩产 发行价格 募集资金 时间 募资用途 （元/股） （亿元） 2015.9.24 2016.11.26 2019.06 2021.12 15 17 15 88.39 2.25 8.5 8 20.13 金额（万元） 项目投产计划 建设高温合金生产线（2000 吨/年） 1800 2018 年正式投产，产品仍处于试生产、取 得认证阶段 补充流动资金 5550 —— 偿还银行贷款 14550 —— 航空用特种钛合金扩能技改项目（+2400 吨/年） 55250 2018 年建成 企业技术中心 4250 —— 补充流动资金 17000 —— 偿还银行贷款 8500 —— 发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目 50800 建设期 2 年 偿还银行贷款 29200 —— 航空航天用高性能金属材料产业化项目 97100 高性能超导线材产业化项目 10082 超导创新研究院项目 23000 超导产业创新中心 37320 补充流动资金 33798 本项目新增钛合金产品产能 5050 吨，高温 合金产能 1500 吨，建设期 3 年，运营期 9 年，运营期第一年达产 60%，第二年达产 80%，第三年达产 100%。 本项目在现有超导线材制备车间新增设备后 将形成 MRI 用超导线材产能 2000 吨（即在 现有 750 吨超导线材产能的基础上新增 1250 吨超导线材产能），本项目建设期 2 年，运营期 10 年，运营期第一年达产 60%，第二年达产 100%。 本项目将建成国家级先进钛合金、高温合金 工程化制备技术开发基地和创新平台，并搭 建材料模拟仿真计算平台、材料表征分析平 台、先进制造技术平台，建设期 3 年 本项目在公司现有超导材料制备国家工程实 验室基础上，优化整合内部资源，拟建设低 温超导线材产业化制备技术实验室和中试基 地、高温超导线材产业化制备技术实验室和 中试基地、超导磁体和电力应用装备开发实 验室和中试基地、超导线材-超导磁体-电力 应用装备全链条产业化基地，建设期 3 年 —— 资料来源：公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 29 公司研究 | 深度报告 表 2：公司核心三块业务产销逐年增长，毛利率显著提升 项目 钛合金 2019 2020 2021 产量（吨） 4163.06 4876.96 7105.12 销量（吨） 3640.49 4830.75 6813.49 平均价格（万元/吨） 32.97 36.90 36.08 毛利率 38.54% 43.03% 45.31% 产量（吨） 368.55 548.95 676.04 销量（吨） 330.09 492.00 556.92 毛利率 4.64% 4.51% 16.33% 产量（吨） 57.67 331.37 554.69 销量（吨） 81.59 246.25 502.77 平均价格（万元/吨） 12.51 13.90 20.20 毛利率 -28.38% -11.42% 4.01% 超导产品 高温合金 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：超导产品产销量未包含超导磁体部分 迈入“快车道”，公司业绩迎来快速释放期 受益于混合所有制的经营体制注入的充足生产经营活力，伴随钛合金订单逐年增多，公 司业绩实现快速增长。2018-2021 年公司营收稳定增长，其中钛合金营收占比保持在 80% 以上，是公司业绩增长的主要支撑。规模效应叠加产能结构改善，公司财务费用率、管 理费用率持续下降。公司整体毛利率始终维持 40%左右，对比同行业其他公司遥遥领 先，同时公司三块业务的毛利率均实现超预期持续提升，2021 年高端钛合金毛利率 45.31%，同比+2.28pct；超导产品毛利率 16.33%，同比+11.82pct；高温合金毛利率 4.01%，同比+15.43pct。后续高温合金认证通过放量以及超导材料需求大幅提升，公司 毛利率水平将进一步显著提升，净利润增速有望维持超过收入增速。 图 2：2021 年公司营业总收入 29.27 亿元，同比增长 38.54% 3,500 2,927 3,000 50 800 45 700 40 2,500 2,113 35 30 2,000 1,446 1,500 1,000 图 3：2021 年公司归母净利润 7.41 亿元，同比增长 99.98% 978 887 967 1,088 120 100 500 400 20 300 200 80 370.77 60 40 137.83 158.81 141.98 134.95 158.24 20 0 10 500 5 0 0 201 5 201 6 201 7 营业总收入（百万元） 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 201 8 201 9 202 0 202 1 同比(%)（右） 160 140 600 25 15 741.48 100 -20 0 -40 201 5 201 6 201 7 201 8 归属母公司股东的净利润（百万元） 201 9 202 0 202 1 同比（%）（右） 资料来源：Wind，长江证券研究所 8 / 29 公司研究 | 深度报告 图 4：公司毛利率、净利率、ROE 整体呈回升态势 图 5：公司期间费率呈下降趋势，管理费率下降较快，研发费率持稳 45% 25% 40% 20% 35% 30% 15% 25% 10% 20% 15% 5% 10% 0% 5% 201 4 0% 201 4 201 5 201 6 201 7 销售毛利率 201 8 201 9 销售净利率 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 202 1 销售费用率 管理费用率 ROE（摊薄） 财务费用率 研发费用率 202 0 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 6：2021 公司经营现金流净额 2.27 亿元，同比增长 202.18% 图 7：公司 2021 年资产负债率大幅降低 300 160 0% 200 120 0% 6,000 70% 57.47% 50.44% 5,000 42.22% 44.02% 4,000 100 800 % 0 60% 45.55% 47.89% 37.85% 40% 3,000 30% 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 400 % 2,000 20% -100 0% -200 1,000 10% 0 -300 0% 201 5 -400 % 经营活动现金流量净额（百万元） 201 6 201 7 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 8：存货周转与应收账款周转均保持稳健 图 9：公司偿债能力明显改善 4 201 8 净资产（百万元） 同比（右） 资料来源：Wind，长江证券研究所 201 9 202 0 2.75 3.20 2.5 3 2.14 2.06 2.22 0.85 0.93 201 7 201 8 1.08 1.21 2.16 1.99 1.92 1.39 1.40 201 7 201 8 2 2 1.27 1.5 202 1 资产负债率（右） 3 3.14 1 50% 2.04 1.53 1.48 201 9 202 0 2.13 1 0 存货周转率 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 201 9 202 0 202 1 应收账款周转率 流动比率 202 1 速动比率 资料来源：Wind，长江证券研究所 9 / 29 公司研究 | 深度报告 高端钛合金：军用钛材需求加速增长，产能扩张 巩固龙头地位 在“十四五”全面推进航空航天关键装备现代化的大趋势下，军用航空装备量产加速，叠 加商用飞机需求高增，高端钛合金迎来新一轮景气周期，行业需求增长与产品结构改善 形成共振，未来三年高端钛材需求年复合增速约 30%。公司作为航空钛材龙头，具备钛 材产能 8000 吨/年，占据国内航空棒材市场半壁江山。公司积极推进定增募投项目实现 扩产以突破产能瓶颈，匹配下游需求增长，达产后将形成超过 10000 吨钛合金产能，从 而进一步提升公司高端钛材的市场份额，充分抢占行业红利。 业绩基石，高端军用钛材支撑公司持续发展 公司钛合金产品定位国内高端军用市场，目前具备高性能钛合金铸锭产能 10000 吨/年， 丝棒材产能 8000 吨/年。作为国内高端钛合金棒材、丝材、锻坯的主要供应商之一，公 司实现了多种钛合金的完全国产化，其产品的“高均匀性、高纯净性、高稳定性”处于国 内领先水平。公司钛材产品以高端军用钛材为主，主要面向国内军用航空市场。20192021 年公司钛合金销售收入分别为 12 亿元、17.8 亿元和 24.6 亿元，占当期主营业务 收入的 83%、84%和 84%，毛利占比维持 95%左右，钛合金已成公司业绩核心支撑。 公司高端钛材业务作为持续发展的关键支撑核心四大看点： （1）行业护城河高，供给高 度集中：高端钛材供应对企业技术、资金、研发和资质要求较高，客户粘性极强，目前 国内军用钛材核心两家龙头供应商——西部超导和宝钛股份，合计市场占比高达 95% 以上。 （2）高端钛材需求增速和持续性更强，且盈利能力更高：高端钛材受益于国内武 器装备升级换代，在航空、航天、航发以及深海舰船和陆军装备上应用广泛，加之未来 国内民航飞机的国产化率提升，需求迈入新一轮高景气成长周期。 （3）定增加速实现产 能扩张，提高高端市场占有率：随着需求的快速增长，公司现有产能饱和，通过定增项 目加速扩大产能，进一步抢占高端市场份额。（4）充分发挥技术优势，改善产品结构： 公司凭借强劲的科研实力，突破了航空航天紧固件用 Ti45Nb 钛合金丝材制备技术，是 国内唯一批量生产 Ti45Nb 合金的公司，通过独家牌号改善产品结构从而提高盈利能力。 图 10：高端钛合金营收占比始终超过 80% 100 % 80% 6.01% 6.36% 图 11：2021 年高端钛合金营收 2458.17 百万元，毛利率 45.31% 4.81% 4.39% 0.03% 1.62% 0.71% 3.47% 9.21% 10.04% 8.16% 9.94% 3,000 50 39.73 38.54 43.03 45.31 40 2,000 30 60% 40% 83.92% 82.99% 84.37% 83.98% 16.33 1,000 10.57 20% 10 4.64 0 201 8 0% 201 8 201 9 202 0 202 1 20 201 9 4.51 202 0 0 202 1 其他业务营收（百万元） 高性能高温合金营收（百万元） 高端钛合金营收占比 超导产品营收占比 超导产品营收（百万元） 高端钛合金营收（百万元） 高性能高温合金营收占比 其他业务营收占比 高端钛合金毛利率（%）（右） 超导产品毛利率（%）（右） 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：Wind，长江证券研究所 10 / 29 公司研究 | 深度报告 图 12：钛材加工环节中技术、资质、科研和资金壁垒环环相扣 技术壁垒 资质壁垒 难点：合金熔炼、变形加工、精密 铸造、粉末冶金 挑战：保证产品的稳定性和一致性 需通过国内军品质量体系、波音和 空客质量体系等 产品供货认证难度大且时间长 科研壁垒 资金壁垒 军工产品只有参与“承研” ，才能 “承制” 具备研发符合产品性能要求的合金 牌号的能力 固定资产投入大，1万吨钛材平均需 要5个亿 全产线建设周期需要两年左右，产 能爬坡3-6个月 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、《钛》, 长江证券研究所 航空航天需求旺盛，民用外贸机遇显现 随着我国迈入军工现代化的加速阶段，钛材行业稳步增长的需求规模和显著改善的需求 结构是未来行业需求的两个最大看点。从全球需求结构来看，钛材主要应用于高端需求 领域，其中航空领域用钛占比高达 46%；而从国内需求结构来看，整体呈现民用化和低 端化的特征，航空航天用钛占比仅为 20%，根据测算，未来五年预计中国航空航天用钛 需求年复合增速高达 30%。公司生产的钛产品以军工钛材为主，占比总产量超过 90%。 2021 年中国钛材产量 13.6 万吨，军工用钛材量约为 2.7 万吨，公司 2021 年钛材产量 7105 吨，占比军工用钛材量约 26%。作为当之无愧的军用钛材龙头，在“十四五”军 工现代化加速的大趋势下，公司将享受国内军用钛材需求快速增长所带来的行业红利。 民用及外贸钛材市场充满活力，为公司钛材业务的后续发展带来新机遇。从民用航空市 场来看，公司有望充分受益于 C919 饱满的订单量以及 CR929 实现量产后带来的钛材 需求增量。公司生产的钛材主要供给于中国商飞的 C919 以及 CR929 客机。截止 2022 年初，C919 订单量达 850 架，维持增长态势；CR929 客机项目仍处于开发阶段，预计 到 2026 年实现量产。从外贸市场来看，俄乌冲突影响导致外贸供给缺口形成，公司迎 来新机遇。俄罗斯国有企业 VSMPO-AVISMA 是全球最大的钛材供应商，波音钛需求量 约 33%依赖于 VSMPO-AVISMA，空客对俄罗斯钛业需求则达到 50%。俄乌冲突使得 波音空客停止从俄罗斯采购钛产品，形成外贸供给缺口利好国内钛材生产企业。公司后 续有望加速波音空客供应认证，外贸钛材或将成为公司钛材业务持续发展的重要支撑。 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 29 公司研究 | 深度报告 图 13：全球钛材需求结构中航空航天占比高达 46% 图 14：中国钛材需求结构中航空航天占比仅 20%，后续有较大空间 11% 10% 化学＆能源 10% 航空 航空航天 工业 冶金 50% 其他 20% 体育 资料来源：宝钛股份公司官网，长江证券研究所 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会，长江证券研究所 图 15：中国钛材销量逐年快速增长 图 16：中国航空航天钛材需求量急速增长 300 00 0% 0% 200 00 -10% 100 00 -30% -20% 0 -40% -10% 同比（右） 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会，长江证券研究所 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会，长江证券研究所 图 17：2022 年中国军费预算 14504.5 亿元，同比增长 7% 图 18：国外主要战斗机钛用量占比 中国军费预算支出（亿元） 资料来源：财政部网站，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 同比（右） 6% 2% B-2 202 2 202 1 202 0 201 9 201 8 201 7 201 6 201 5 201 4 201 3 0% 15% B-1 0 12% 13% F-35 2% 26% 21% F-22 4% 27% F/A -18 E/F 6% 500 0 25% 27% F/A -18 C/D 8% 41% F/A -18 A/B 10% 100 00 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% F-16 12% F-15 14% F-14 150 00 202 4E 202 2E 航空航天用钛材需求量（吨） 同比（右） 202 3E 202 0 202 1E -20% 201 8 202 1E 202 0 10% 10% 20% 10% C-17 中国钛材销量（吨） 201 9 201 8 201 7 201 6 201 5 201 4 201 3 201 2 201 1 0 400 00 201 9 -17.0% 200 00 20% 30% 201 6 400 00 500 00 201 7 4.2% 30% 201 4 7.8% -1.7%1.0% 0.7% 40% 201 5 600 00 600 00 201 2 800 00 19.9% 50% 201 3 100 000 700 00 40% 201 0 24.9% 50% 201 1 40.0% 35.9% 33.3% 200 8 120 000 200 9 140 000 202 5E 43% C-5 46% 钛合金质量占比 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会, 长江证券研究所 12 / 29 公司研究 | 深度报告 表 3：在考虑成品率的情况下，C919 单机钛毛坯大体用量情况 飞机型号 空机重量（吨） 钛合金占比 单机钛用量（吨） 单机钛毛坯用量（吨） 42.1 9.30% 3.9 27.4 C919 目前飞机订单（架） 钛材需求总量（吨） 850 23296 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、中国商飞官网，长江证券研究所 产能扩张叠加技术突破，夯实公司核心竞争优势 定增加码，钛合金产能进一步扩张。由于军工双流水供应机制，国内军工钛材市场形成 较为稳定的双寡头供应格局，宝钛股份和西部超导两家龙头公司基本上占据国内军工钛 材市场超过 95%的市场份额，已形成较高的进入护城河。面向“十四五”，公司承担了 我国航空航天关键装备用主干钛合金材料研制和生产任务，为突破钛合金产能瓶颈以应 对下游需求快速增长，2021 年公司通过了定增募投项目。根据募投说明书，钛合金产 能扩建项目建设期为三年，届时将形成超过 10000 吨钛合金产能，投产后三年内的年达 产率分别为 60%、80%、100%。公司在保障钛合金产品高性能的同时将陆续释放新增 产能，钛合金生产的竞争优势进一步凸显，有助于提高高端钛材市场的份额。 公司长期重视技术研发。公司突破了一系列工程化关键核心技术，先后承担国家、省、 市、区等各类科研项目百余项，取得 288 项发明专利。公司的研发人员中硕士和博士人 数接近 90%，同时公司也同国内外知名大学建立了长期的合作研究及研究生培养关系。 2021 年通过的定增项目拟建成国家级先进钛合金、高温合金工程化制备技术开发基地 和创新平台，提升高端金属材料工程技术的自主创新能力，并搭建材料模拟仿真计算平 台、材料表征分析平台、先进制造技术平台，形成先进材料及装备设计、研发、评价及 服务能力。后续公司实现关键技术攻克将进一步放大技术领先优势，提升核心竞争力。 图 19：公司高端钛合金产能释放，产能利用率提升，提升竞争优势 900 0 800 0 800 0 100 % 700 0 109% 99% 700 0 89% 84% 600 0 图 20：公司高端钛合金产量和销量不断上升 120 % 107% 95% 87% 600 0 80% 55% 300 0 4950 200 0 100 0 8000 4950 60% 40% 4950 20% 0 0% 201 8 201 9 产能（吨） 资料来源：公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 202 0 300 0 2773 202 1 产能利用率(右) 100 0 2920 100 % 60% 2727 2625 120 % 80% 4163 200 0 2550 201 7 400 0 7105 96% 4877 500 0 500 0 400 0 99% 6813 3640 40% 4831 20% 0 0% 201 7 201 8 产量（吨） 201 9 销量（吨） 202 0 202 1 产销率（右） 资料来源：公司公告，长江证券研究所 13 / 29 公司研究 | 深度报告 表 4：公司钛合金产能逐步扩张，产销量稳步提升 项目 2017 2018 2019 2020 2021 募投项目达产后 产能（吨） 2550 4950 4950 4950 8000 超过 10000 产量（吨） 2773 2727 4163 4877 7105 - 销量（吨） 2625 2920 3640 4831 6813 - 产销率 94.65% 107.07% 87.45% 99.05% 95.90% - 产能利用率 108.75% 55.09% 84.10% 98.52% 88.81% - 平均售价 （万元/吨） 29.52 31.28 32.97 36.90 36.08 - 资料来源：科创板招股说明书，公司公告，长江证券研究所 表 5：西部超导与宝钛股份的对比，两者均为军用钛材龙头 2021 年 西部超导 宝钛股份 主营业务 主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性 能高温合金材料的研发、生产和销售 主要从事钛及钛合金的生产、加工和销售 主要钛合金产品 高端钛合金材料，包括棒材、丝材及锻坯等 各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、 锻件、铸 件等加工材和各种金属复合材产品 产品用途 航空、航天 航空、航天、船舶；石油、化工；冶金工业及其他方面 客户认证 国内军方认证 国内军方、中国商飞、美国波音公司、法国宇航公 司、空中 客车公司、英国罗罗公司等认证 原料布局 100%外部采购，参股朝阳金达 约 50%自给率，子公司宝钛华神拥有 1 万吨海绵钛产能 产能 8000 吨/年 设计产能 20000 吨/年，实际产能 30938 吨/年 销量 6813 吨 20920 吨 综合毛利率 40.83% 23.27% 钛合金产品毛利率 45.31% 23.38% 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 6：对比与宝钛股份和西部材料，西部超导研发投入较大 研发投入（百万元） 研发投入占营收比例 年份 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 西部超导 91 129 119 176 8.32% 8.91% 5.63% 6.00% 宝钛股份 101 93 161 163 2.95% 2.22% 3.72% 3.11% 西部材料 84 95 93 120 4.88% 4.73% 4.57% 5.03% 资料来源：公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 29 公司研究 | 深度报告 成本压力逐步缓解叠加规模效应，提振整体利润水平 西部超导的海绵钛原料 100%依靠外购，由于公司钛材以军品为主，采购原料以品质要 求更高的小颗粒海绵钛为主，主要采购商包括朝阳金达、洛阳双瑞、宝钛华神等，公司 投资参股朝阳金达 8%的股份，保障海绵钛的稳定供应。钛材生产的主要原料是海绵钛， 根据西部超导招股说明书披露，其 2018 年钛合金生产所需的原材料结构中，海绵钛、 中间合金分别占比为 59%和 37%。2021 年下游需求强劲叠加镁锭价格不断上调，海绵 钛价格一度上涨至 8.1 万元/吨，全年海绵钛平均价格 7 万元/吨，同比增长 16.49%。由 于军工钛合金产品主要通过年度协商定价，无法将原材料价格上行带来的成本压力及时 并完全向下游传导，因此若海绵钛价格显著上升将会对公司钛产品毛利率形成较大压力。 然而从 2021 年公司实际经营情况来看，随着钛合金产销提升凸显规模效应，以及产品 结构的持续改善，钛产品毛利率水平逆势上行至 45.31%，实现同比增长 2.88pct。 展望 2022 年，全国海绵钛产能约 23 万吨/年，同比大幅增长 27%，后续伴随新增海绵 钛产能的释放，海绵钛价格进一步上行空间有限，预计 2022 年尤其是下半年海绵钛价 格中枢将下行至 7-7.5 万元/吨的水平，进而缓和公司成本压力，从而实现毛利率水平的 进一步提升。 表 7：西部超导钛材成本结构（单位：万元） 项目 原材料 2021 年 金额 2020 年 占比 金额 2019 年 占比 金额 2018 年 占比 金额 占比 84923.45 63.17% 65504.95 65.50% 47741.78 64.72% 33,643.06 61.12% 其中：海绵钛 — — — — — — 19,799.49 35.97% 中间合金 — — — — — — 12,427.13 22.58% 人工费用 14866.7 6583.92 8.93% 6,619.21 12.02% 制造费用 34655.66 25.78% 24373.81 24.00% 19436.18 26.35% 14,783.58 26.86% 11.05% 10667.08 10.50% 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 21：对比宝钛股份和西部材料，西部超导钛产品毛利率始终处于高位且持续增长 50% 45.31% 43.03% 45% 39.73% 40% 38.54% 35% 30% 25% 20% 2018 宝钛股份钛产品毛利率 2019 2020 西部超导钛产品毛利率 2021 西部材料钛产品毛利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 29 公司研究 | 深度报告 图 22：海绵钛的价格自 2020 年低位总体上涨至 8.1 万元/吨 图 23：自 2016 年海绵钛产能不断扩张 25 900 00 900 0 800 00 800 0 700 00 700 0 600 00 600 0 500 00 500 0 5 400 00 201 8 400 0 0 90% 80% 20 70% 60% 201 9 202 0 海绵钛（元/吨） 202 1 15 50% 40% 10 30% 20% 10% 0% 201 6 202 2 201 8 产能（万吨） 四氯化钛（元/吨）（右） 资料来源：亚洲金属网，长江证券研究所 201 7 201 9 202 0 产量（万吨） 202 1 202 2 产能利用率（右） 资料来源：亚洲金属网，长江证券研究所 表 8：我国主要海绵钛厂商产能情况，2022 年海绵钛产能同比大幅增长 27% 公司名称 2022 年产能（吨） 2021 年产能（吨） 2021 年产量（吨） 2022 年产能同比 遵义钛业 25000 18000 16000 39% 双瑞万基 30000 30000 20000 0% 中信集团 5000 5000 - 0% 朝阳金达 25000 20000 18500 25% 朝阳百盛 23000 23000 12000 0% 华神钛业 25000 10000 9700 150% 鞍山海量 8000 8000 3150 0% 盛丰钛业 3000 3000 3160 0% 攀钢钛业 27000 25000 24500 8% 云南新立 20000 10000 11393 100% 新疆湘晟 25000 15000 25000 67% 金川集团 15000 15000 440 0% 小 计 231000 182000 143843 27% 资料来源：亚洲金属网，长江证券研究所 高温合金：后起之秀如日方升，公司未来业绩的 主要增长点 公司属于高温合金行业的后起之秀。公司目前具备高性能高温合金棒材产能 2000 吨/年， 处于小规模生产阶段，定增募投项目达产后将形成 6000 吨高温合金产能。 “两机”专项 实施以来，高性能高温合金需求快速增长，但目前市场仍主要依赖进口，国产化迫在眉 睫。凭借多年深耕军工新材料的经验以及技术的积淀，公司高温合金业务拥有得天独厚 的优势，研制的部分牌号产品已在国产发动机获得应用，实现部分进口替代。后续加速 认证通过后，伴随产能扩张与技术革新项目的同步推进，高温合金业务有望成为公司业 绩的主要增长点。 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 29 公司研究 | 深度报告 产线技术同步推进，业务布局优势明显 公司高温合金产品核心定位用于先进喷气式航空发动机以及燃气轮机的制造，包括变形 高温合金、铸造和粉末高温合金母合金。公司目前具备高性能高温合金棒材产能 2000 吨/年，处于小规模生产阶段。2021 年公司高温合金业务实现扭亏为盈，毛利率 4.01%， 同比增长 15.43pct，高温合金材料销售收入 1.02 亿元，同比增长 196.67%，占当期主 营业务收入 3.47%，随着后续认证通过有望实现加速放量。公司已突破以 GH4169、 GH4738、GH907、GH4698、GH4720Li 等合金为代表的十余个牌号高温合金的批量 生产技术，取得从事军品生产所需要的相关资质、质量体系认证和 NADCAP 热处理、 无损探伤认证、CNAS 认证，并已逐步通过民用高温合金用户的供应资格认证，后续认 证加速通过后，产品批量化生产实现，规模进一步提升。公司作为高温合金领域的后进 者，布局业务拥有核心三大优势： ➢ 军工业务协同效应强，大幅缩短认证周期：高温合金与军用钛材的下游客户高度重 合，凭借在军用钛材领域的龙头地位，未来高温合金产品认证周期也有望大幅缩短。 ➢ 公司注重员工持股以激发管理层积极性：聚能高温合金子公司近 26%的股份由员 工持有，员工持股能激发核心管理层和技术骨干的生产积极性。 ➢ 专注技术创新进而驱动公司持续发展：2021 年公司通过新增募投项目，计划建 成国家级先进钛合金、高温合金工程化制备技术开发基地和创新平台，提升公司 自主创新能力，以大型化、长寿命、高性能以及成本可控为目标达成技术突破。 公司也将新建高温合金循环制造车间，新增材料预处理、真空感应熔炼以及均匀 化专用设备，进一步完善冶金质量控制系统，实现高温合金绿色、经济循环制 造。技术创新驱动公司持续发展，同时也是业绩增长的核心驱动力。 图 24：公司高温合金业务收入以及毛利率增速明显 120 10% 101.58 4.01% 100 5% 0% 80 -5% 60 -10% -11.42% 34.24 40 -15% -20% 20 0 10.21 -25% -28.38% 2019 -30% 2020 高性能高温合金材料业务收入（百万元） 2021 毛利率（右） 资料来源：公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 29 公司研究 | 深度报告 图 25：高温合金技术、认证、品牌壁垒高 资料来源：长江证券研究所 “两机”市场前景广阔，需求爆发已成定局 高温合金材料是新型航空发动机及燃气轮机制造的关键材料，用于制造发动机机匣、 涡 轮叶片、导向叶片、涡轮盘等核心部件。目前高温合金最主要的应用领域是航空航天发 动机，占到整体下游需求的 55%。新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总 重量的 40%-60%，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外 还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。近两年随着我国进入新一轮航空装备 采购周期，同时我国新世纪四大工程中“西气东输”、“西电东送”、“南水北调”等三大工程 均需要大量 30 兆瓦级工业型燃气轮机，我国舰船制造业的快速发展需要大量 30 兆瓦 级舰船燃气轮机，高温合金产销量快速增长，。航空发动机新一轮需求增速以及燃气轮 机大规模应用为高温合金行业带来广阔的市场前景。 根据公司 2021 年向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书（注册稿），未来 10 年我国 军用航空发动机的市场需求将达到 335 亿美元，年均 33.5 亿美元。航空发动机中原材 料成本占比约为 50%，高温合金是原材料的主要构成，约占原材料总成本的 36%。由 此预测，未来 10 年由我国军用航空市场带动的高温合金年均需求约为 6.03 亿美元。未 来 20 年，我国民用航空发动机每年的市场规模约为 203.85 亿美元。按航空发动机中原 材料成本占比约为 50%，高温合金占原材料总成本的 36%来进行测算，未来 20 年我国 民用航空市场带动的高温合金年均需求约为 36.69 亿美元。综上，未来 10 年，航空发 动机需求每年所带来的市场空间约为 42.72 亿美元。 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 29 公司研究 | 深度报告 图 26：先进航空发动机关键热端承力部件（红色部分）全部为高温合金 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 27：高温合金在不同行业中的应用比例，航空航天领域占 55% 2% 120 00 800 0 机械工业 600 0 冶金工业 400 0 0% -20% 200 0 -40% 0 高温合金产量（钢材，吨） 资料来源：中国产业信息网，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 202 1 201 9 202 0 201 8 201 6 -60% 201 7 其他 20% 201 4 石油化工 40% 201 5 汽车工业 60% 201 3 20% 电力工业 80% 201 1 55% 100 00 201 2 10% 航空航天 201 0 7% 100 % 200 8 3% 200 9 3% 图 28：高温合金产量（重点优特钢企业口径）近年上升迅速 同比（右） 资料来源：Wind，钢联数据, 长江证券研究所 19 / 29 公司研究 | 深度报告 表 9：军机高温合金需求测算 十四五 年产飞机 新增飞机 数增速 数（架） 发动机原 维修发动 国内军机 新增发动 更换发动 军机高温 军机高温 军机高温 发动机国 机高温合 机高温合 高温合金 高温合金 年均复合 机需求 机需求 合金总需 合金国产 合金市场 产率 金需求 金需求 补库系数 产量 增速 （台） （台） 求（吨） 率 (亿元) （吨） （吨） （吨） 悲观 5% 781 2449 70% 3628 30384 20155 50539 70% 1.3 45990 161 6% 中性 15% 1143 4091 80% 4136 41136 22976 64112 85% 1.5 81743 286 19% 乐观 30% 1959 7847 90% 4630 62385 25720 88104 95% 1.8 134800 472 32% 资料来源：长江证券研究所 表 10：民机高温合金需求测算 年份 新增民机数（架） 国产率 新增国产民机数 （架） 新增国产民机发动机 考虑维修更换后民机 民机高温合金市场规 数（个） 高温合金市场（吨） 模（亿元） 2019-2023 1259 0% 0 0 0 0 2024-2028 1695 15% 254 1433 17913 54 2029-2033 2281 40% 912 5144 64294 193 2034-2038 3070 70% 2149 12115 151441 454 共计 8304 40% 3315 18692 233648 701 资料来源：《中航工业 2019-2038 中国民航市场预测年报》，长江证券研究所 技术壁垒高铸，破壁者顺势腾飞 极强技术壁垒，叠加认证、品牌等壁垒高铸，共同构筑高温合金优质的竞争格局。先入 者先发优势明显，后进者困难重重，长期深耕的存量优质龙头强者恒强。先入者主要以 50 年代以来的老牌特钢厂与科研院所为主。但随着近年军工上行周期，尤其是 2016 年 “两机专项计划”开启，一些厂商开始逐渐涌入高温合金这一行业。 图 29：高温合金主要元素成分复杂 资料来源：图南股份招股书，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 29 公司研究 | 深度报告 表 11：高温合金主流企业一览 公司 备注 先入者 老牌三大钢厂之首，军品为主，航空航天变形高温合金市占率 抚顺特钢 80% 钢研高纳 三院所之一，军品为主，产品高端 宝钢特钢 老牌三大钢厂之一，油气、核电领域民品为主 长城特钢 老牌三大钢厂之一，军民各半 齐齐哈尔特钢 只有民品 金属所 三院所之一，师昌绪团队 航材院 三院所之一，重点做高温合金单晶叶片 后进者 图南股份 变形主要供民，铸造全部供军；上市募投项目将增加年产 350 吨 高温合金母合金，年产 650 吨高温合金棒材的生产能力 2019 年上市募投项目将增加镍基高温合金棒材 1900 吨，粉末高 西部超导 温合金母合金 600 吨，2021 年定增募投项目计划于 2024 年释放 1500 吨产能，建设期三年，投产后三年内年达产率分别为 60%、80%、100% 江苏隆达 中航上大 再生高温合金，主打返回料 四川六合 资料来源：新材料在线，长江证券研究所 注：2000 年以后进入的定义为后进者 国产替代迫在眉睫，产能爬坡指日可待 目前我国高温合金产业处于成长期，国内航空发动机及燃气轮机所需的高温合金材料主 要依赖进口，加速国产替代是破局的核心关键。 “十三五”以来，我国军用发动机关键零 部件用高温合金材料已经实现进口替代，但随着多个发动机型号逐步量产，现有优质高 温合金材料产能不足，仍依赖进口。另外，随着国产燃气轮机、商用发动机国产化推进， 对高温合金材料提出了大型化、长寿命、高性能以及成本可控的新要求。为了保障批产 型号供给以及提高产品性能稳定性，公司于 2021 年通过定增募投项目，预计 2024 年 形成 6000 吨高温合金产能，建设期三年，投产后三年内年达产率分别为 60%、80%、 100%。随着产能逐步释放匹配下游需求，高温合金供给持续放量，产品性能同步大幅 提升，公司将进一步提升自身的高温合金市场规模并快速跻身于行业前列。 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 29 公司研究 | 深度报告 表 12：中国制造 2025 航空发动机研制计划 重点攻克项目 完成期限 发动机用途 大涵道比大型涡扇发动机 CJ- 2020 年完成型号研制，2025 年 商业服役 1000A C919 干线飞机 宽体客机涡扇发动机 中俄联合研制的宽体客机 7000-11000kgf 级齿轮传动涡扇 发动机 喷气支线飞机 5000kgf 级涡扇发动机 1000kgf 级小型涡扇发动机 1000KW 级涡轴发动机 2025 年完成型号研制 2020 年完成论证和型号研制， 2025 年完成适航取证 2020 年完成论证和型号研制， 2025 年完成适航取证 喷气支线飞机或公务机 7-8 座轻型公务机 新型 5 吨级直升机 8000KW 级大功率涡轴发动机 新型重型直升机 5000KW 级涡桨发动机 2025 年完成型号研制 200KW 航空活塞发动机 涡桨支线客机及中小型运输机 轻型通用飞机和无人机 资料来源：《中国制造 2025》 ，长江证券研究所 表 13：公司高温合金产能逐步增长 项目 2019 2020 2021 募投项目达产后 产能（吨） 2000 2000 2000 6000 产量（吨） 57.67 331.37 554.69 - 销量（吨） 81.59 246.25 502.77 - 产销率 141.48% 74.31% 90.64% - 产能利用率 2.88% 16.57% 27.73% - 平均价格（万元/吨） 12.51 13.90 20.20 - 资料来源：公司公告，长江证券研究所 超导产品：行业先驱大有可为，未来最具潜力的 业务板块 公司作为国内超导材料的技术先行者，是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也 是全球唯一的 NbTi 铸锭、棒材、超导线材、超导磁体生产制造的全流程企业。公司是 国内超导材料的领军企业，目前具备超导线材产能 750 吨/年，定增募投项目达产后将 形成 2000 吨 MRI 用超导线材产能。在“十四五”推动医疗及相关配套企业发展的大趋势 下，MRI 市场迎来持续稳定的快速增长，叠加 CFETR 项目的稳步推进，超导线材需求 量迎来爆发式增长。同时 MCZ 超导磁体订单饱满，公司实现批量化生产，进而对业绩 形成巨大贡献。凭借先发优势和技术积累，公司超导产品业务壁垒高铸，有望成为公司 业绩的核心潜力点。 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 29 公司研究 | 深度报告 先发优势构筑领军企业，技术创新造就强者恒强 公司作为国内超导产品领军企业，目前具备 750 吨/年的超导线材产能，产品包括 NbTi 和 Nb3Sn 超导线材等。技术突破带动毛利率水平稳步增长，2021 年公司超导产品毛利 率 16.33%，同比大幅增长+11.82pct。同时低温超导线材制备过程周期长，涉及众多关 键技术，并且工序和质控点多，全套技术形成周期长，除公司外国内其他企业几乎无技 术积累，由于低温超导材料及其制备技术属敏感技术，无法从国外获得，技术上的先发 优势高铸壁垒，公司的竞争优势明显。 全球仅有西部超导和美国 ATI 两家公司能够批量生产超导用 NbTi 锭棒。NbTi 合金是 NbTi 超导线材的主要原料之一，公司自主开发出高均匀 NbTi 合金全新真空自耗熔炼和 自由锻造技术，产品实现量产且成功于应用 ITER 项目及 MRI 超导线材制备任务。目前 公司现有的超导材料制备国家工程实验室创新平台能力已显不足，通过定增项目公司拟 建设低温超导产业化实验室和中试基地以及从超导线材到电力应用装备的全链条产业 化基地，推动超导材料创新水平提升。 表 14：公司低温超导材料主要应用领域 应用领域 材料 磁共振成像仪（MRI） NbTi 磁控直拉单晶硅（MCZ） NbTi 加速器 NbTi 中国工程聚变试验堆（CFETR） Nb3Sn、NbTi 核磁共振谱仪（NMR） 主要是 Nb3Sn，部分 NbTi 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 30：低温超导行业产业链，公司产品包括 NbTi 和 Nb3Sn 超导线材 资料来源：科学时报，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 29 公司研究 | 深度报告 图 31：近几年超导产品营收稳步增长 图 32：2021 年公司超导产品毛利率增长幅度巨大 300 40% 35.30% 238.98 250 31.51% 194.51 200 150 143.76 22.86% 109.32 100 50 16% 30% 14% 25% 12% 20% 10% 15% 8% 10% 6% 4% 5% 0 2% 0% 201 8 201 9 202 0 10.57% 4.64% 4.51% 201 9 202 0 1.35% 0% 202 1 超导产品业务收入（百万元） 16.33% 18% 35% 201 7 同比（右） 资料来源：公司公告，长江证券研究所 201 8 202 1 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 15：全球仅有少数几家企业掌握低温超导核心技术 公司名称 西部超导 国内 Nb3Sn 锭棒 线材 青铜法 内锡法 ● ● ● ● 超导设备 超导磁体 MRI NMR ● 宁波健信 ● 潍坊新力 ● 成都奥泰 ● ● ● 苏州安科 ● 东软医疗 ● 上海联影 ● 鑫高益 ● 美国 ATI 国外 NbTi ● 英国 Oxford ● ● ● ● 德国 Bruker ● ● ● ● 英国 Luvata ● ● ● 日本 JASTEC ● ● ● ● 美国 GE ● ● 德国 Siemens ● ● 荷兰 philips ● ● 日本 JEOL ● 美国 Varian ● 资料来源：公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 29 公司研究 | 深度报告 MRI 市场快速发展，产能扩张匹配需求增长 面向“十四五”战略规划，医疗产业以及相关配套企业将迎来快速发展，MRI 是国内优先 发展的高技术产业化重点领域，市场需求持续高速增长。公司已经实现了高性能 MRI 用 NbTi 超导线材量产，为 GE、SIEMENS 批量供货，打破了国际垄断。随着 MRI 用超导 线材产销量的稳步提升，超导产品进入新的增长周期，提升公司整体盈利水平。 公司积极推进产能扩张以匹配下游需求增长。2021 年公司通过新增募投项目，在现有 超导线材制备车间内增加热处理炉、大型高速拉丝机、扭绞机、镶嵌机、编织绝缘机和 密排复绕机等设备，进一步扩充 MRI 用超导线材产能以巩固龙头地位。项目计划新增 1250 吨超导线材产能，共计形成 2000 吨 MRI 用超导线材产能，项目建设期为两年， 投产后两年内年达产率分别为 60%、100%。随着新增产能陆续释放，公司资本结构改 善，规模扩大形成规模效应进一步带动整体毛利率上升。 图 33：MRI 设备全球规模稳步增加 图 34：国内 MRI 销量快速增长 90 5% 3.90% 3.75% 3.61% 85 160 16% 4% 120 2.67% 80 75 70 1.37% 1.35% 73 74 75 201 6 201 7 201 8 77 3% 80 86 83 78.9 202 0 MRI全球市场规模（亿美元） 202 1E 117.1 12% 80 8% 40 4% 0% 201 9 108.7 100.9 2% 1% 65 90.2 97.2 126.5 0 202 2E 0% 201 6 同比（右） 资料来源：中商情报网，长江证券研究所 201 7 201 8 201 9 国内MRI设备销售额（亿元） 202 0 202 1E 202 2E 同比（右） 资料来源：中商情报网，长江证券研究所 表 16：公司超导产品产能利用率不断上升 项目 超导产品 （不包含超导磁体） 2018 2019 2020 2021 募投项目达产后 产能（吨） 750 750 750 750 2000 产量（吨） 226.67 368.55 548.95 676.04 - 产能利用率 30.22% 49.14% 73.19% 90.14% - 资料来源：公司公告，长江证券研究所 CFETR 接力 ITER，需求增长潜力未来可期 中国工程聚变试验堆（CFETR）项目将进一步带动超导线材需求量上升。实现聚变能源 为目标的 CFETR 是中国聚变能研发的核心环节，公司作为 ITER 项目在中国唯一供应 商以及国内唯一低温超导线材生产企业，承担项目用高性能 NbTi 和 Nb3Sn 超导线材制 造任务。目前 CFETR 项目尚在聚变堆主机关键系统综合研究设施（Comprehensive Research Facility for Fusion Technology）预研阶段，建设地点为安徽省合肥市，建设 周期为 5 年 8 个月，公司签订该项目 4 亿元超导线材订单，2022 年和 2023 年将分别 完成交付一半订单，预期将进一步带动整体业绩加速增长。 请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 29 公司研究 | 深度报告 图 35：CFETR 主机结构示意图 资料来源：中科院等离子体物理研究所，长江证券研究所 表 17：CFETR 项目的三个阶段规划 阶段 发展规划 第一阶段到 2021 年 CFETR 项目开始立项建设 第二阶段到 2035 年 计划建成聚变工程实验堆，开始大规模科学实验 第三阶段到 2050 年 聚变工程实验堆实验成功，建设聚变商业示范堆，完成人类终极能源 资料来源：中国科学院，长江证券研究所 半导体领航，MCZ 高速增长时代来临 随着我国大尺寸硅单晶直拉生长设备制造技术的不断发展，MCZ 超导磁体也必将成为 首选磁体，具有十分广泛的应用前景和经济效益。磁控直拉单晶硅技术（MCZ）是目前 生产 300mm 以上大尺寸半导体级单晶硅的最主要方法，随着半导体集成电路工业的迅 速发展，我国已成为全球规模最大、增长最快的单晶硅生产和消费国家，其中 MCZ 产 品占总产量 70%-80%。目前我国虽可以制造 300mm MCZ 装置，但其磁场主要由 1000Gs 常导磁体提供，而若使用超导磁体则可大幅减少其运行成本，并降低 300mm 单晶硅制造能耗 20%、提高成品率 30%，是获得可大规模实用化高强磁场的主要手段。 MCZ 超导磁体目前供给缺口较大，我国迫切需要发展满足 300mmMCZ 单晶硅制备用 超导磁体制造技术并实现规模应用，以促进我国单晶硅行业的产业技术升级。公司自主 研发的 MCZ 磁体是国内第一台专门用于磁控直拉单晶硅的高磁场强度超导磁体，已实 现批量化制造并服务国内外多家 300mm 单晶硅棒生产头部企业，使用效果良好。MCZ 超导磁体未来成长空间广阔，凭借显著的先发优势，公司有望实现业绩踏步增长。 请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 29 公司研究 | 深度报告 图 36：公司 MCZ 用超导磁体产品型号情况 300mm水平场超导磁体 300mm四角形超导磁体水平磁场 资料来源：公司官网，长江证券研究所 落地投资：定增扩产顺“十四五”现代化之势， 公司长期配置价值凸显 公司是以军工钛材为业绩主要来源，高温合金为后续业绩主要增长点，超导产品为业绩 核心潜力点的国内新材料龙头企业，技术驱动壁垒高铸构建护城河。三大核心推荐逻辑： （1）钛材是公司业绩核心支撑，军工钛材竞争格局稳定，供给高度集中，其中西部超 导、宝钛股份两家占比超 95%，龙头优势显著，在“十四五”军工现代化加速的高景气 周期下，公司扩产项目稳步推进，有望充分享受行业红利，业绩实现稳步增长。 （2）高 温合金业务实现踏步发展，业绩放量明显，当下“两机”专项稳步实施，高性能高温合 金需求快速增长，但目前市场仍主要依赖进口，国产化迫在眉睫，后续加速认证通过以 及新增产能陆续释放后，高温合金有望成为公司业绩的主要增长点。 （3）超导产品壁垒 较高，依托显著的先发优势，受益于 MRI 市场以及 CFETR 项目带动的超导线材需求爆 发式增长，叠加公司自身实现 MCZ 超导磁体批量化生产以匹配下游订单饱满，超导产 品有望成为公司业绩的核心潜力点。公司作为三块业务齐头并进的军工新材料龙头企业， 定增募投项目逐步推进，业绩迎来快速释放期，未来三年复合增速接近 40%，预计公司 2022-2024 年 eps 分别为 2.13、3.06 和 4.10 元，对应 PE 分别为 39X、27X 和 20X。 请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 29 公司研究 | 深度报告 财务报表及预测指标 [Table_Finance] 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 营业总收入 2927 4083 5327 6694 货币资金 营业成本 1732 2411 2999 3636 交易性金融资产 100 100 100 100 毛利 1195 1671 2328 3059 应收账款 1170 1454 1897 2384 ％营业收入 41% 41% 44% 46% 存货 1599 2511 2918 3590 营业税金及附加 29 40 52 29 40 49 60 ％营业收入 销售费用 ％营业收入 管理费用 ％营业收入 研发费用 ％营业收入 财务费用 ％营业收入 加：资产减值损失 信用减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 ％营业收入 营业外收支 利润总额 ％营业收入 所得税费用 2024E 3382 4399 1% 1% 1602 1849 2399 3002 41 53 67 流动资产合计 7096 8475 10746 13535 2% 1% 1% 1% 长期股权投资 149 149 149 149 126 286 373 469 投资性房地产 7 7 6 5 4% 7% 7% 7% 固定资产合计 1038 1345 1944 2757 186 306 400 502 无形资产 171 153 140 130 6% 8% 8% 8% 商誉 0 0 0 0 24 34 35 48 递延所得税资产 82 82 82 82 1% 1% 1% 1% 其他非流动资产 215 318 571 624 -39 -5 -5 -5 资产总计 8758 10528 13637 17283 -2 0 0 0 短期贷款 1001 50 120 -80 5 0 0 0 应付款项 479 592 755 923 14 24 32 40 预收账款 1 327 426 536 852 1120 1617 2162 应付职工薪酬 133 158 204 249 29% 27% 30% 32% 应交税费 42 57 78 96 -1 1 2 2 其他流动负债 925 1172 1453 1760 852 1121 1619 2163 流动负债合计 2581 2356 3036 3484 29% 27% 30% 32% 长期借款 428 1228 1828 2678 106 133 197 262 应付债券 18 18 18 18 988 741 988 4 0 0 1.68 2.13 3.06 1422 1901 递延所得税负债 0 0 0 0 1422 1901 其他非流动负债 288 288 288 288 3315 3890 5170 6468 5361 6556 8385 10733 2021A 2022E 2023E 227 436 803 0 负债合计 4.10 归属于母公司所有者权益 现金流量表（百万元） 少数股东权益 取得投资收益收回现金 2023E 2521 51 745 经营活动现金流净额 2022E 2597 1% 归属于母公司所有者的净利润 EPS（元） 66 预付账款 2021A 1% 其他流动资产 净利润 少数股东损益 2024E 8 24 32 长期股权投资 -50 0 0 资本性支出 -45 -205 -310 其他 -11 -101 -251 投资活动现金流净额 2024E 股东权益 1008 负债及股东权益 83 83 83 83 5443 6639 8467 10815 8758 10528 13637 17283 2021A 2022E 2023E 2024E 1.68 2.13 3.06 4.10 0.49 0.94 1.73 2.17 40 基本指标 0 -515 每股收益 -51 每股经营现金流 -98 -281 -529 -525 市盈率 57.69 38.50 26.76 20.01 债券融资 0 0 0 0 市净率 8.39 5.80 4.54 3.55 股权融资 1985 0 0 0 EV/EBITDA 48.06 33.03 23.25 17.22 银行贷款增加（减少） 1544 -151 670 650 总资产收益率 8.5% 9.4% 10.4% 11.0% -115 净资产收益率 13.8% 15.1% 17.0% 17.7% 25.3% 24.2% 26.7% 28.4% 37.8% 36.9% 37.9% 37.4% 0.33 0.39 0.39 0.39 筹资成本 -224 -79 -83 -1347 0 0 筹资活动现金流净额 1958 -230 587 535 资产负债率 现金净流量（不含汇率变动影响） 2085 -75 861 1017 总资产周转率 其他 0 净利率 资料来源：公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 29 公司研究 | 深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评 级标准为： 公司评级 看 好： 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性： 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡： 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买 入： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10% 增 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间 中 性： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使 我们无法给出明确的投资评级。 相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数 （针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。 办公地址 [Table_Contact] 上海 武汉 Add /浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 Add /武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 P.C /（200122） P.C /（430015） 北京 深圳 Add /西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 Add /深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C /（100032） P.C /（518048） 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地 反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。 本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料， 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包 含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据； 在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本 公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、 删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其 追究法律责任的权利。 请阅读最后评级说明和重要声明 Powered by TCPDF (www.tcpdf.org) 29 / 29