1990년대 이후 일본의 거시경제 여건과
한국경제의 비교분석
I. 서론
문제의 제기
 저성장, 저물가가 지속되면서 우리경제가 약 20년의 시차를 두고 일본경
제를 닮아가고 있다는 우려가 제기
 일본의 잃어버린 20년(the lost two decade) 과정을 정리
 거시경제적 측면에서 일본과의 유사점과 차이점
 1992-2012년 기간 중 일본경제의 실질경제성장률은 평균 0.8%, 명목성장
률은 0%를 기록
 일본의 저성장은 총수요와 총공급의 두 측면 모두에 기인
 통화정책, 재정정책, 금융정책
 고령화, 구조적 문제
2
I. 서론
한국과 일본의 경제성장률
 90년대 이후 일본의 성장률 하락과 함께 디플레이션 발생
 한국은 성장률이 완만하게 둔화
일본
한국
7.0
18.0
-7.0
2018
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
-2.0
-5.0
1990
3.0
1988
2018
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
-3.0
1994
-1.0
1992
8.0
1990
1.0
1988
13.0
1986
3.0
1986
5.0
-7.0
명목GDP
실질GDP
명목GDP
실질GDP
3
II. 일본의 ‘Lost Two Decades＇
80년대 중반 이후 일본경제 기간 구분
 버블형성  버블붕괴 (경기침체)  금융위기  고이즈미 개혁  글로
벌금융위기  Abenomics  COVID-19
일본GDP
일본CPI
한국GDP
1986-1991
Bubble
4.7
1.7
10.5
1992-2012
Lost two decades
0.8
0.1
5.4
1992-1997
Bubble burst
1.4
0.9
7.6
1998-2002
Financial crisis
0.4
-0.4
5.5
2003-2007
Koizumi reform
1.7
0.0
4.7
2008-2012
GFC
-0.2
-0.2
3.3
Abenomics
1.0
0.8
2.9
2013-2019
4
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
1. 버블의 형성 이전
 1980년대 전반 일본의 경상수지 흑자와 미국의 경상수지 적자 확대
 플라자 합의(Plaza Agreement, 1985년 9월 22일)
 달러에 대하여 일본, 독일, 프랑스, 영국 (G5) 통화가치의 상승을 유도
하기로 합의
 엔/달러 환율: 238.8 (85.9.21)  161.2 (86.10.31)
 환율하락 지속되면서 86.10.31에 Miyazawa-Baker Agreement : 환율
변동폭 제한 합의
 루브르 협정(Louvre Accord, 1987.2.21-22)
 G7 재무장관회의에서 환율안정을 위해 노력 합의 (Target zone)
 엔/달러 환율 하락하면서 4월 G7 재무장관회의에서 rebase target
(139.04-153.30)
 Target zone은 1987년 10월 19일 Black Monday까지 지속
5
1985/09/02
1985/10/04
1985/11/05
1985/12/05
1986/01/09
1986/02/08
1986/03/14
1986/04/15
1986/05/17
1986/06/18
1986/07/19
1986/08/21
1986/09/23
1986/10/28
1986/11/27
1986/12/29
1987/02/02
1987/03/04
1987/04/04
1987/05/06
1987/06/05
1987/07/07
1987/08/07
1987/09/08
1987/10/14
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
1. 버블의 형성 이전
 엔/달러 환율 하락을 방지하고 수출부진으로 인한 경기침체 우려에 대응
하여 일본은행은 금리인하
 87년 2월 2.5%로 인하 후 89년 5월에 이르러서야 금리인상
260.0
6
240.0
5
220.0
200.0
4
180.0
3
160.0
2
140.0
1
120.0
0
yen/dollar
official discount rate
6
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
2. 버블의 형성과 붕괴
 1980년대 후반 부동산 시장과 주식시장에 버블이 형성되고, 90년대 초에
버블이 붕괴
 주가는 89년말 최고치 기록 후 하락, 부동산가격은 91-92년부터 하락
250
45,000
40,000
200
35,000
30,000
150
25,000
20,000
100
15,000
10,000
50
5,000
0
0
86
88
90
92
94
96
98 00
02
주택가격(도쿄, 좌축)
04
06
08
10
12
14
주가(NIKKEI, 우축)
16
18
7
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
2. 버블의 형성과 붕괴
 플라자 합의에 따른 엔화강세가 ‘잃어버린 20년’의 직접적인 원인이라고
할 수는 없음.
 다만 플라자 합의와 루브르 협정에 따른 저금리가 버블형성의 한 원인일
수 있음.
 But, 금리인하가 불가피하였다는 견해도 감안할 필요
 다만, 금리인상이 늦었다는 비판은 가능할 수도 있음.
 금융규제와 금융감독정책이 문제 (Basle I이 1988년 도입되었으나 실제
적용까지는 시간이 소요)
8
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
2. 버블의 형성과 붕괴
 버블형성에 대한 정책대응 (부동산 수요 및 보유 억제 정책)
 89년 5월 이후 90년 8월까지 5차례 금리 인상 (2.5%  6%)
 90년 3월 대출규제 (부동산 관련)
 기존의 부동산세에 더하여 토지세 도입
 정책대응이 다소 늦었다는 평가
 But, 이전에 버블이라고 확신할 수 있었을까?
 통화정책이 자산가격에 반응하여야 하는가?
 86-88년중 인플레이션이 1% 미만, 89년 5월 1% 이상으로 상승 (89년
4월 3%의 소비세 도입)
85
86
87
88
89
90
GDP
5.2
3.3
4.7
6.8
4.9
4.9
CPI
2.0
0.6
0.1
0.7
2.3
3.1
9
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
2. 버블의 형성과 붕괴
 90년의 금리인상은 과도하였을 가능성이 있으며 버블 붕괴의 영향을 과
소평가
 주가는 90년초부터 부동산가격은 90년 하반기 정도부터 하락 시작
 90년 3월 5.5%, 8월 6%로 기준금리 인상 후 91년 7월 이전까지 유지
일본은행 기준금리 추이
7
6
5
4
3
2
1
0
89
90
91
92
93
94
95
10
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
2. 버블의 형성과 붕괴
 92년 실질성장률이 0%대로 하락하면서 적극적인 경기부양책 시행
 92년 8월 경제활성화 종합대책: 공적자금의 주식투자 허용
 93년 4월 2조엔 추경 통해 재정확대
 93-95년 완화적 통화정책
90
91
92
93
94
95
96
GDP
4.9
3.4
0.8
-0.5
1.0
2.7
3.1
CPI
3.1
3.2
1.8
1.2
0.7
-0.1
0.1
11
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
2. 버블의 형성과 붕괴
 92-95년 재량적 재정지출과 주요지출항목 (단위: 조엔)
수상
일시
전체
추경
인프
라
조세
감면
토지
구입
SME
주택
투자
Miyazawa
92.8
10.7
-
5.7
-
1.6
2.1
-
93.4
13.2
2.2
6.6
-
1.6
2.4
0.8
93.9
6.2
0.7
2.0
-
-
0.8
2.9
94.2
15.3
2.2
3.9
5.9
2.8
1.3
1.2
95.4
NA
2.7
-
-
-
-
-
95.9
14.2
5.3
9.1
-
3.2
1.3
0.5
Hosokawa
Murayama
자료: Ito and Hoshi (2020)
12
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
3. 금융위기
 확장적 재정, 통화정책으로 96년에 성장률 상승하였으나 버블붕괴가 금융
안정에 미치는 영향을 과소평가
 92년 이후 경기침체와 자산가격 하락에 따라 금융기관의 NPL 증가하고
대차대조표 악화
 Evergreening 등으로 NPL의 투명성이 부족
 시장이 점차 은행의 재무건전성을 회의적으로 평가
 97년 11월, Sanyo Securities, Hokkaido Takuoshoku Bank, Yamaichi
Securities, Tokyo City Bank 파산
 정보의 비대칭성 심화. 해외자금조달에 Japan premium이 0.1%내외
에서 1.1%까지 상승하면서 은행시스템에 추가적인 부담
13
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
3. 금융위기
 98년 2월, 정부자금 투입 결정 (파산은행 예금자보호 17조엔, 자본확충 13
조엔)하였으나 시장안정에 실패
 98년 봄 LTCB(Long-term Credit Bank) 위험하다는 소문에 따라 주식
투매, bank-run 발생
 기존 재무성 산하에서 독립된 통합감독기구(Financial Supervisory
Agency) 탄생
 98년 말, LTCB와 NCB(Nippon Credit Bank) 국유화
 99년 3월 은행자본확충으로 시장안정. 그러나 NPL 문제가 해결된 것은 아
님.
 03년 FSA는 강도높은 NPL 감축과 자본확충 요구
 대형은행 NPL 27.5 조엔(2002)  7.3조엔(2006)
14
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
3. 금융위기
 금융위기로 본격적인 경기침체 시작하면서 성장률 급락. 99년부터 디플레
이션 발생
 97년 아시아 외환위기로 일본경제 침체 가속화
 아시아는 일본의 supply chain.
 일본 수출 하락의 원인
 97.4 소비세 인상 (3%  5%)
 1/4분기 내구재 중심으로 소비 급증, 2/4분기 급락
 income tax credit 폐지, 의료보험료 인상
96
97
98
99
00
01
02
03
GDP
3.1
1.1
-1.1
-0.3
2.8
0.4
0.1
1.5
CPI
0.1
1.7
0.7
-0.3
-0.7
-0.7
-0.9
-0.3
15
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
3. 금융위기
 99.2 일본은행은 기준금리를 0%로 인하 (ZIRP)
 01.2 call rate 대신 current account balance를 새로운 instrument target
으로 설정하고 완화적 통화정책
 QE 시작: target을 달성하기 위해 자산매입하고 유동성(본원통화) 공
급
 QE의 효과는 제한적이었다는 평가
 재량적 재정지출 규모
PM
일시
전체
추경
인프라
Hashimoto
97.11
NA
1.1
-
98.4
16.7
4.6
7.7
98.11
23.9
5.7
8.1
99.11
18.0
6.8
-
00.10
11.0
4.8
4.7
Obuchi
Mori
16
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
3. 금융위기
 만일 90년대 중반부터 정부가 보다 적극적으로 금융기관의 건전성에 대
처하였더라면 금융위기를 방지하거나 최소한 위기해결의 비용을 줄일 수
있었을 것임.
 99년 이후 금융시장이 안정되었음에도 불구하고 03년까지 NPL이 감소하
지 않으면서 좀비기업이 계속 생존
 03년 이후 NPL 감소 시작
17
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
4. 고이즈미 개혁
 2001년 수상 취임 후 개혁 단행
 성장률 회복, 06년 (+) 물가상승률
 재정적자 감축 노력, 우정사업 민영화
 03년 이후 NPL 감축, 좀비기업 문제 완화
 06년 QE 종료:
 06년 3월 Call rate으로 instrument target 전환하고, target current
account balance를 필요지준 수준으로 감축
 06년 7월 0.25%로 금리인상 (ZIRP 종료)
 다소 성급한 결정?
03
04
05
06
07
GDP
1.5
2.2
1.7
2.4
1.7
CPI
-0.3
0.0
-0.3
0.2
0.1
18
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
5. 글로벌 금융위기
 미국과 유럽의 주택시장 버블 붕괴로 글로벌 금융위기 발생
 일본 금융기관에 큰 문제 발생하지 않았지만 성장률 급락, 디플레이션
 미국, 유럽 성장감소로 일본의 수출급감
 해외 통화정책 완화로 엔화강세. 수출경쟁력 크게 훼손
 Yen/dollar: 120(07.7)  90 (09.10)
 미국이 위기의 진원지였음에도 불구하고 달러화 가치 상승(엔화와 스
위스프랑만 예외)
 엔화가 안전자산으로 인식되고 일본의 통화정책이 상대적으로
accommodative하지 않았음
07
08
09
10
11
12
GDP
1.7
-1.1
-5.4
4.2
-0.1
1.5
CPI
0.1
1.4
-1.4
-0.7
-0.3
-0.1
19
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
5. 글로벌 금융위기
 GFC 직후 주요국 중앙은행은 자산규모 확대했으나 일본은 13년 4월 이후
완만하게 확대 시작
(GDP 대비 중앙은행 자산규모)
20
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
5. 글로벌 금융위기
 재량적 재정지출
PM
일시
전체
추경
인프라
Fukuda
08.8
11.5
1.1
-
Aso
08.10
26.9
-
-
08.12
10.0
0.5
-
09.4
56.8
13.9
3.8
Hatoyama
09.12
24.4
0.1
-
Kan
10.9
9.8
-
-
10.10
21.1
(17.8)
4.4
11.10
23.6
11.6
-
12.11
2.0
NA
-
Noda
21
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
6. Abenomics
 Three Arrows (Monetary policy, fiscal policy, growth strategy)
 Monetary: 13년 QQE with YCC, 2% inflation 목표  환율, 주가 상승
 Fiscal:
PM
일시
전체
추경
인프라
Abe
13.1
20.2
10.2
5.5
13.12
18.6
5.5
4.5
14.12
3.5
3.1
-
16.8
28.1
3.3
8.9
22
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
6. Abenomics
 통화정책, 재정정책은 절반의 성공
 평균 GDP성장률 1%로 잠재GDP 성장률에 근접?
 디플레이션에서 탈출한 것으로 보임
 목표 인플레이션 2%에는 미달(평균 0.8%)
 경제구조개혁을 통한 성장정책은 불확실
13
14
15
16
17
18
19
GDP
2.0
0.4
1.2
0.5
2.2
0.3
0.7
CPI
0.4
2.8
0.8
-0.1
0.5
1.0
0.5
23
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
7. 종합평가
 90년대의 버블붕괴와 금융위기는 내부적 요인과 정책실패에 기인한 경기
침체인데 비해 2000년대는 외부적 요인에 의한 문제
 (-) 총수요 충격 + 총공급 문제. Bad luck? (GFC, 동일본대지진, 코로나)
 정책 mistake
 통화정책의 방향과 timing
 금융정책과 구조조정의 지연
 90년대 재정확대는 주로 infra 투자에 집중. 승수가 매우 낮았을 가능
성
 세계최대의 통화정책과 재정정책에도 불구하고 성장률 효과는 제한적
24
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
7. 종합평가
 최근 수년간 관광이 일본의 새로운 성장동력 (아시아 국가 비자면제 후)
 COVID-19로 해외관광 소멸
일본 방문객수
일본 여행수지(%GDP)
25
II. 일본의 ‘Lost Two Decades
7. 종합평가
재정수입 및 지출
양적완화(%GDP)
26
III. 한국-일본 비교
1. 고령화
 일본은 96년 이후, 한국은 2019년 이후 생산가능연령인구 감소 시작
 향후 한국의 노인부양비 빠르게 증가
생산가능연령인구(15-64세), 1980=1
1.7
65+인구/15-64인구
0.50
1.5
0.40
1.3
0.30
1.1
0.20
0.9
0.10
0.7
한국
일본
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
2016
2020
2024
2028
2032
2036
2040
2044
2048
2052
2056
2060
0.00
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
2016
2020
2024
2028
2032
2036
2040
2044
2048
2052
2056
2060
2064
0.5
Japan
Korea
27
III. 한국-일본 비교
1. 고령화
 ‘잃어버린 20년’ 기간 중 성장률 둔화는 노동투입감소에 크게 기인하였으
며 2000년대에는 자본의 기여도 역시 매우 낮음.
28
III. 한국-일본 비교
1. 고령화
 우리경제의 잠재성장률이 점차 하락할 것으로 전망
 정부 성장률 장기전망: 2.3%(20년대)  1.3% (30년대)  0.8% (40년
대)  0.5% (50년대)
 노동투입의 감소, 고령화에 의한 저축률 감소로 인한 투자둔화가 예
상되는 가운데 1.2-1.3% 정도의 TFP 증가율 필요
29
III. 한국-일본 비교
2. 생산성
 일본의 TFP 증가율 부진의 원인으로 제기되고 있는 내용은 대부분 한국에
도 적용
 일본은 90년대 이후 catch-up의 한계에 도달 (Hoshi and
Kashyap(2011))
 IT 투자 부진: 좀비기업. 고령화
 기업의 진입장벽 철폐 등 규제완화. Hoshi and Kashyap(2011)은 9505년 중 비제조업 진입규제가 완화되지 않았음
 산업경쟁력 약화: 일본은 반도체생산에서 한국에 추월. 자동차산업
미래는?
 교육문제/노동시장
 자본시장(risk taking) 발달 문제
30
2000/02
2001/01
2001/12
2002/11
2003/10
2004/09
2005/08
2006/07
2007/06
2008/05
2009/04
2010/03
2011/02
2012/01
2012/12
2013/11
2014/10
2015/09
2016/08
2017/07
2018/06
2019/05
2020/04
III. 한국-일본 비교
3. 자산가격과 부채
 최근 한국의 자산가격이 빠르게 상승
 자산가격과 실물경제가 decoupling
 향후 만일 자산가격이 하락한다면?
2,400
110
100
1,900
90
80
70
1,400
60
50
900
40
30
400
20
KOSPI
APT매매(서울)
31
III. 한국-일본 비교
3. 자산가격과 부채
 90년대 초반 일본은 기업부채가 컸던 반면 가계부채와 정부부채는 양호
 이후 정부부채 크게 증가
 90년대 중반까지 기업부채 증가하다가 빠르게 deleveraging
200.0
180.0
160.0
140.0
120.0
100.0
80.0
60.0
40.0
20.0
Central Government
Household
Corporate
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III. 한국-일본 비교
3. 자산가격과 부채
 현재 한국은 가계부채가 매우 높은 수준일 뿐 아니라 GDP 대비 비율도 지
속적으로 증가하는 추세
 기업대출은 97-98년 외환위기 이후 급격히 감소한 후 다시 증가하여
2010년대 이후 100% 수준에서 유지
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Central Government
Household
Corporate
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III. 한국-일본 비교
3. 자산가격과 부채
 현재 우리의 총부채(민간+정부)비율은 90년대 초반 일본과 유사한 수준
 국가채무비율은 빠르게 상승할 것으로 예상
 정부 장기재정전망: 20년 43.5% 에서 40년대 중반 100%에 근접
 NABO: 20년 44.5%에서 40년 103.9%로 상승
 가계부채의 규모는 경기부진, 자산가격상승, 고령화 등에 따라 증가할 가
능성이 있으며 이를 어느 정도 수준에서 통제할 수 있느냐가 중요
 가계부채 규모는 이미 민간소비를 제약하는 수준으로 판단되며 중장
기적으로 deleveraging이 발생하면 충격이 불가피
 기업부채 비율이 증가하지 않는다고 하더라도 기업구조조정의 지연으로
인한 좀비기업 비중의 증가는 자원의 효율적인 배분과 생산성 저하를 초
래
34
IV. 결론
공통점과 차이점
(공통점)
 90년 전후의 일본경제와 비교하여 현재 우리경제는 성장률 하락과 고령
화라는 측면에서 유사
 전체 부채비율 측면에서도 일본과 유사
 90년 일본: 49.7(중앙정부) + 69.5(가계) + 141.5(기업) = 260.7%
 18년 한국: 37.9(중앙정부) + 91.9(가계) + 95.7(기업) = 225.5%
 기타 생산성 증가를 제약하는 요인들도 유사
 버블? 일본과 같은 버블의 붕괴 가능성? 다만 현재 금융기관의 건전성은
양호한 것으로 판단
 결국 경제의 장기적, 구조적 취약성(vulnerability) 측면에서 공통점, 내부
적인 trigger 요인이라는 측면은 차이?
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IV. 결론
위험요인
 현재와 같은 추세가 지속된다면 향후 우리경제는 큰 위험에 직면할 가능
성을 배제하기 어려움
 노동공급 감소에 따라 40년대에는 0%대 성장률 (생산가능인구가 현
재보다 25-38% 감소)
 민간부채와 국가부채가 동시에 상승하면 충격에 취약할 뿐 아니라 위
기의 수습이 어려워짐
 가계부채 증가가 계속되면 자산가격 충격에 따른 가계와 금융기
관 부실가능성
 기업부채 증가하면 잠재적 부실기업 증가
 디플레이션이 발생하면 상황이 더욱 악화
 국채에 대한 수요, 회사채 구축 가능성
 국민연금 문제
 총수요-총공급 정책 뿐 아니라 debt management(가계,기업,정부) 및 사
회보험개혁이 동시에 필요
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