Smith, Coase, and Keynes
De-Xing Guan (官德星，國立台北大學經濟學系)
December 2022
Keynes 是我念大學時最崇拜的經濟學家，當時還曾模仿 Schumpeter 列出一個
十大經濟學家排行榜，而 Keynes 正位居榜首。不過多年過去，我的想法有所改
變，現在 Keynes 退居第三，已分別被 Smith 和 Coase 超越。1 有趣的是，我後
來發現其實我喜歡他們的原因，來自他們的經濟思維令人驚奇地相似：他們都以
成本，而不是效用，作為分析經濟問題的基本概念；而且他們都從事實出發，不
崇尚抽象的理論，也不認為數學和統計是判斷對錯的主要標準。
我在 2008 年開始跟同學分享這些想法時，許多同學可能有不知所云的感覺，
畢竟教科書通常認為 Smith 和 Keynes 是兩個敵對陣營的精神領袖，而 Coase 則
似乎和總經沒有什麼關係。然而事實正好相反，Smith 和 Keynes 的想法其實比
和 Friedman 更接近，而 Keynes 和 Coase 的邏輯並行不悖，因為他們的經濟學都
深受 Marshall 經濟學原理一書的影響，2 可說是另類的同門師兄弟。當然口說無
憑，因此本文試著利用幾個例子來說明 Smith, Coase, Keynes 三人理論的相通之
處，希望能多少降低一些因教科書既定印象而產生的成見。有關 Smith 和 Coase
我在別處已說過的部分，3 以及芝大法律經濟學家 Posner 曾討論有關 Keynes 和
Coase 的部分，4 我就不再贅述了，而本文的重點是在 Keynes 的理論及其爭議。
使用者成本
Keynes 的一般理論無疑是經典之作，但經典的下場通常是大家都覺得重要，
但都不會去仔細閱讀的書。對自然科學而言，這不是什麼問題，因為我們通常不
會再從 Euclid 的幾何原本，或是 Newton 的數學原理學到什麼新知。可惜這似乎
對社會科學，或至少對經濟學而言不是如此。原因很簡單：自然科學的是非對錯
很清楚，因為他們研究的是抽象的概念或客觀的現象，不是人類社會，而只要跟
人有關的東西，都有主觀成分存在，因此沒有一翻兩瞪眼的客觀事實可以推翻一
1
2
3
4
http://web.ntpu.edu.tw/~guan/courses/Top10.pdf
Alfred Marshall, Principles of Economics, 8th edition, Macmillan, 1920 (經濟學原理，五南，2021).
http://web.ntpu.edu.tw/~guan/courses/SCGrowth.pdf
Richard A. Posner, “Keynes and Coase,” Journal of Law and Economics, 2011, S31-S40.
1
個理論，所以十個經濟學家會有十一種不同意見，因為總有人可以死不認錯，但
這在數學或物理等自然科學領域，幾乎是不可能的事。
Keynes 的使用者成本 (user cost) 就是這樣一個被遺忘的概念，因為教科書幾
乎隻字未提，而我們也無法證明忽略這個概念會有多大的負面影響。然而這個概
念不僅是 Keynes 理論的重點，還是和 Smith, Coase 理論聯絡的重要橋梁，也影
響我們對流動性陷阱 (liquidity trap) 的理解，如果能把它說清楚，或許是我們搞
懂一般理論究竟在說什麼的重要關鍵。Keynes 對使用者成本是這樣說的：
User cost has, I think, an importance for the classical theory of value which has been
overlooked…U, the user cost…is equal to A1  I where A1 is what he has bought from other
entrepreneurs and I is what he has currently invested in his own equipment…the short-period
supply price is the sum of the marginal factor cost and the marginal user cost.5
Keynes 認為企業家或廠商在決定投資時有兩個選擇：一是自行投資生產，二
是向其它企業購買。自己投資的重置成本是 I，而跟別人買的成本是 A1 ，但是透
過市場購買機器設備等資本財會有一個額外的成本 U，他稱之為使用者成本，這
已經包含在付給這些供應商的費用之中，而在兩個選項同時並存的均衡下，重置
成本加上使用者成本，會等於購買成本 ( I  U  A1 )，於是我們可得 U  A1  I 。
其實這個自己做或跟別人買 (make or buy) 的選擇，Smith 早在國富論就說過：
It is the maxim of every prudent master of a family, never to attempt to make at home what it
will cost him more to make than to buy.6
而 Smith 認為在市場販售的商品包含種植或生產、包裝，和運送到市場等成本，
而其售價必須足夠支付工資、利潤、地租等生產要素的報酬：
When the price of any commodity is neither more nor less than what is sufficient to pay the
rent of the land, the wages of the labour, and the profits of the stock employed in raising,
preparing, and bringing it to market…The commodity is then sold precisely for what it is
worth, or for what it really costs the person who brings it to market.7
種植、生產、包裝等成本是 Smith 所謂的原始生產成本 (prime cost)，而零售和
批發等行銷成本則可視為 Coase 所謂的交易成本 (transaction cost)，前者 Keynes
5
John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest, and Money, Macmillan, 1936,
pp. 66-67.
6
Adam Smith, An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, 5th edition, 1789;
Modern Library, 1994, p. 485.
7
Ibid., p. 62.
2
稱為要素成本 (factor cost)，而後者則是他所謂的使用者成本，這和 Coase 認為
使用價格機能需要成本 (there is a cost of using the price mechanism) 的想法如出
一轍。8 此外，Keynes 還沿襲 Marshall 對供給曲線的看法，認為供給曲線就是
邊際成本曲線，只不過如上引文所述，Keynes 認為供給曲線應該是邊際要素成
本和邊際使用者成本的加總，而不像一般教科書所說的等於邊際要素成本而已。
這表示 Keynes 和 Smith, Coase 一樣，都認為使用市場是需要成本的，只不過三
個人的用語各不相同：Smith 用的是行銷成本，Keynes 是使用者成本，而 Coase
則一般化為交易成本，名稱雖不相同，但實際的想法是一致的。
資產負債表
Keynes 提出使用者成本的主要目的，是想利用它和資本邊際效率 (marginal
efficiency of capital, MEC) 這個來自 Fisher 的概念，來解釋景氣循環現象，譬如
1929-33 的經濟大蕭條 (Great Depression)。目前學界的主流看法來自 Friedman，
他認為美國聯準會 (Fed) 不當減少貨幣供給是使衰退延續那麼久的原因。9 這個
結果也得到今年諾貝爾經濟學獎得主 Bernanke 的背書，只不過他認為信用緊縮
比準備金的減少更重要，而資金供需雙方因風險提高而產生的成本，則是信用緊
縮的原因，而此成本便是他所謂的信用中介成本 (cost of credit intermediation)。10
其實 Keynes 早在一般理論就提出類似的概念，他稱之為媒合借貸雙方的成本
(cost of bringing lender and borrower together)，11 這也是使用者成本之外的另一
個交易成本。然而他並不認為貨幣供給減少是導致經濟大蕭條的元凶，也不認為
寬鬆貨幣政策能夠解決衰退問題。他認為因股市崩盤導致有效需求的大幅減少才
是主因，而增加政府投資的財政政策，才能讓經濟跳出流動性陷阱。Keynes 認
為景氣循環主要來自 MEC 相對利率的波動，而使用者成本會產生推波助瀾的效
果，加劇景氣波動的程度。他的理論在 1970s 停滯膨脹出現時暫時失去舞台，因
為當時壓抑通膨是當務之急，而 Friedman 的想法透過他的學生 Lucas 理性預期
理論的加持，成為學界的主流。直到 2008 雷曼兄弟破產，次級房貸風暴達到最
高點之時，Keynes 的想法才又受到各界的矚目。
那麼 Keynes 和 Friedman/Lucas/Bernanke 等諾貝爾獎得主的說法，哪一個比較
有道理呢？我個人覺得 Keynes 說的比較正確，而野村證券首席經濟學家辜朝明
8
Ronald H. Coase, “The Nature of the Firm,” Economica, 1937, p. 390.
Milton Friedman and Anna Jacobson Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867-1960,
Princeton University Press, 1963, Ch. 7.
10
Ben S. Bernanke, “Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great
Depression,” American Economic Review, 1983, 257-276.
11
Keynes (1936), p. 387.
9
3
的解釋則更清楚，他認為美國的經濟大蕭條，以及日本在平成泡沫 (Heisei bubble)
破滅後經歷的十五年衰退，都是他所謂資產負債表衰退 (balance sheet recession)
的結果。12 辜朝明知道 Keynes 景氣循環來自 MEC 波動的想法，而他認為美、
日兩國經歷的大蕭條和大衰退是因為在普遍嚴重虧損之下，企業為了儘快修補資
產負債表，免得被降評或擠兌，導致破產，所以會從追求利潤最大轉為追求債務
最小。當許多企業一起減債時，會使有效需求大幅下降，形成資產負債表衰退：
Keynes…tried to explain changes in business behavior as shifts in the marginal efficiency of
capital. But for his argument to function, he had to assume that firms are maximizing
profits…In a balance sheet recession, firms respond to a plunge in asset prices by trying to
minimize debt rather than maximize profits.13
他認為流動性陷阱是資產負債表衰退的結果，當發生這種衰退時，企業無暇顧及
MEC 的大小，因為還債才是當務之急；而且流動性陷阱和利率高低無關，不一
定非得發生在利率極低之時，因為即使利率再低，企業也不願再借錢去投資：
As firms strive to minimize debt…they stop borrowing and investing the savings of the
household sector…the trap actually began the moment that companies started minimizing
debt…liquidity trap has nothing to do with the level of interest rates.14
辜朝明的解釋類似數學的賭徒末日 (gambler’s ruin) 理論：賭徒破產就得下桌，15
就像企業資不抵債就得面臨破產一樣。然而賭徒破產易見，企業破產難查，因為
企業有誘因隱瞞資產負債表的真相，而債權人在考量企業破產，無法清償債務的
情況下，也有動機包庇瀕臨破產的企業，期待日後獲得較多賠償。當企業集體減
債時，便可能產生資產負債表衰退的現象。辜朝明認為 Bernanke 誤以為大蕭條
來自信貸緊縮，而其實是企業急著還債，不願借款的結果，這基本上是對的；16
此外，辜朝明認為 Friedman/Schwartz 誤將重點放在 Fed 緊縮貨幣供給上也是對
的，因為 Bernanke 也認為儘管 Fed 當時的不當升息的確延長了美國經濟衰退的
時間，但是卻不足以解釋那麼長時間的大蕭條。所以問題還是在貨幣的需求面，
也就是企業不願借款這件事上。可惜辜朝明忽略使用者成本，使他誤以為 Keynes
對流動性陷阱的解釋是錯的，但其實兩人的解釋是一致的。所以問題的關鍵似乎
仍在於：究竟什麼是流動性陷阱呢？
12
Richard C. Koo, The Holy Grail of Macroeconomics, Wiley, 2009 (總體經濟的聖杯，財信，2009).
Ibid., p. 86.
14
Ibid., p. 89.
15
William Poundstone, Fortune’s Formula, Hill and Wang, 2005, p. 51.
16
嚴格來說，Bernanke (1983) 強調的是小額借款者 (small borrowers) 不容易得到貸款，而不是
企業，尤其是大型企業。不過他的重點的確是放在貸方的問題上，而不是辜朝明強調的借方。
13
4
流動性陷阱
一般教科書都將流動性陷阱歸因於 Keynes，這並沒有錯，但可惜沒說清楚。
這不僅是因為這個名詞是 Robertson 所創，17 不是 Keynes；更重要的是 Keynes
的想法其實比 Robertson 和教科書的版本完整，而真正的流動性陷阱和資產負債
表衰退是並行不悖的。Keynes 在一般理論提出四種狀況使得貨幣政策無效，其
中第二項便是教科書版本的流動性陷阱：
There is the possibility…that, after the rate of interest has fallen to a certain level, liquidity
preference may become virtually absolute in the sense that almost everyone prefers cash to
holding a debt which yields so low a rate of interest. In this event the monetary authority
would have lost effective control over the rate of interest.18
然而這只是 Keynes 四個貨幣政策無效的例子之一，他的另三個例子，尤其是第
四個，和媒合借貸雙方的成本有關，則通常不會出現在教科書中，而其中借方的
風險 (borrower’s risk) 或成本，是了解 Keynes 完整想法的關鍵：
Two types of risk affect the volume of investment…The first is the entrepreneur’s or
borrower’s risk and arises out of doubts in his own mind as to the probability of his actually
earning the prospective yield…a second type of risk is…the lender’s risk. This may be due
either to moral hazard…or to the possible insufficiency of the margin of security…the first
type of risk is…a real social cost…The second…is a pure addition to the cost of investment.19
Keynes 認為風險即成本，而媒合借貸雙方的成本可分為借方風險和貸方風險這
兩項，其中借方風險是一種社會成本，因為企業家投資會面對許多不確定因素，
如果失敗，除非能將風險轉嫁給別人，否則只能怪自己運氣不好，而這對社會而
言是一個損失。從這段敘述來看，辜朝明認為在資不抵債的情況下，Keynes 仍
然假設企業在追求利潤最大，而不是儘快減債，的確也有道理；然而如果我們把
使用者成本考慮進來，那麼 Keynes 和辜朝明的想法就會一致了。不過在此之前，
我們得先把 Keynes 的投資理論弄清楚才行。
我們知道 Keynes 認為驅動投資的因素主要是 MEC，但是現在的教科書幾乎
都沒有提到這個概念，所以 Keynes 真正的想法變得模糊不清，就不足為奇了！
MEC 會消失可能跟提出 IS-LM 模型的 Hicks 有關，他在獲得諾貝爾獎後，曾經
為文後悔他 1937 年的原始想法，並認為應該忠於 Keynes 的原著，將投資跟貨幣，
17
18
19
Dennis H. Robertson, Essays in Monetary Theory, P. S. King & Son, 1940, Ch. I.
Keynes (1936), p. 207.
Ibid., p. 144.
5
而不是消費，放在一起討論才對。20 Hicks 不當簡化一般理論的結果，便是將
MEC 和利率畫上等號，從此 MEC 就被利率取代，消失在 IS-LM 的架構中了。
可惜 Hicks 沒有說明如果我們回歸 Keynes 的原始分類，IS-LM 應該如何修改？
不過 Keynes 本人還是留下了一些線索，他認為 Pigou 所代表的古典理論少了一
個方程式 (one equation short)，21 所以如果我們能按圖索驥，找到這個 Friedman
所謂遺落的方程 (missing equation)，22 那麼或許就可以拼湊出一些可能的答案。
遺落的方程
不過嚴格說，少的不是一個，而是一組方程。這是因為 Keynes 是以勞動市場
為例，來說明 Pigou 失業理論的問題：在充分就業的假設下，要如何討論大規模
失業呢？所以 Keynes 認為 Pigou 少了一個能決定非充分就業均衡的方程式。然
而如同 Keynes 所說，可貸資金市場也有同樣的問題：儲蓄和投資相等是由所得
決定，不是利率，所以非充分就業的利率水準會比充分就業下來得高。同樣的道
理也可以用在資本市場上：如果 MEC 等於利率所決定的是充分就業下的投資水
準，那麼非充分就業下的投資財價格會比充分就業下高，而此時 MEC 大於利率。
由以上三個例子可以看出，若要跳脫充分就業的限制，使非充分就業均衡成
為常態 (或 Keynes 所謂的一般理論)，那麼在每個市場中，都必須加進一個能夠
幫助決定非充分就業均衡的方程式，而這會使每個市場的均衡價格上升，在勞動
市場是工資，可貸資金市場是利率，資本市場則是投資財的價格。這個方程式必
須使各個市場的供給曲線向左上方移動，如此才能使價升量跌，達到非充分就業
的均衡，而這不就是 Smith 的行銷成本，Coase 的交易成本，或是 Keynes 的使用
者成本所產生的結果嗎？
若以資本市場為例，假設你有一筆錢，根據 Robertson 的可貸資金理論，你
可以選擇投資或儲蓄，23 但 Keynes 認為在做此決定之前，你應該先選擇用或不
用。這個單純把錢放在身上不用的選擇，是 Keynes 貨幣理論的重點，他稱之為
窖藏傾向 (propensity to hoard) 或流動性偏好 (liquidity preference)。24 選擇窖藏
現金的原因主要是為了保持流動性，以因應不確定的未來。教科書認為窖藏是為
了伺機而動去買債券，這是 Keynes 四個例子的第二個，但他在第四個例子中提
到借方因不確定而產生風險，此時借方會縮手，不會貸款投資，更不會去買債券。
20
21
22
23
24
John R. Hicks, The Crisis in Keynesian Economics, Blackwell, 1974, p. 31.
Keynes (1936), p. 276.
Milton Friedman, Price Theory, 2nd edition, Aldine, 1976, p. 220.
Keynes (1936), p. 180.
Ibid., p. 174.
6
這個結果在考慮使用者成本的情況下會更明顯，因為如果你決定用這筆錢，
那又有兩個選擇：放銀行生利息，或是投資設廠生產，而後者又有自己生產，或
跟其它廠商購買機器設備生產這兩種方式，亦即 Smith 做或買的選擇。然而在經
濟大蕭條時，廠商因前景不明，多半不會自行生產，但是如果大多數的廠商都這
樣想，使用者成本便會大增，此時廠商要到哪裡去買新的機器設備呢？
顯然個人的選項，對集體而言不一定成立。這個所謂合成的謬誤 (fallacy of
composition) 使大多數廠商被迫放棄投資生產的選項，只剩下持有現金和存在銀
行這兩個選擇。有趣的是 Keynes 的第三個例子正是銀行擠兌的情況，因為在大
蕭條時人們怕銀行倒閉，通常會趕快把錢領出來，以策安全。這表示如果我們同
時考慮 Keynes 的三個例子，結論就是在大蕭條時，人們會有很大的窖藏現金動
機，導致 Robertson 所謂流動性陷阱的現象，而此時借方的風險甚大，不會貿然
擴廠去追求利潤。所以儘管 Keynes 沒有明白表示廠商會以償債作為優先考量，
但是他的想法和辜朝明資產負債表衰退的理論，其實並沒有什麼矛盾之處。
一九三二年
如果我們說 1776 是經濟學誕生之年，那麼 1932 就真的是無關緊要的一年，
因為那年並沒有任何重要的經濟學著作出版。不過就在這年，有兩件當時看來毫
不起眼的事情幾乎同時發生，讓人覺得其重要性或許可以和 Smith 發表國富論的
1776 相提並論，這是因為 Keynes 和 Coase 都在 1932 這年靈光乍現，想出他們
一生中最重要的經濟學概念！
如前所述，Keynes 和他所謂的古典學派，25 兩者最大的差別就是關於充分就
業的假設，然而直到 1930 年他發表兩大卷的貨幣論時，26 他還是無法擺脫這個
假設，而且和 Robertson 的想法逐漸產生分歧。1932 年秋 Keynes 回到劍橋大學
開了一門生產的貨幣理論 (Monetary Theory of Production) 的課，打算將他的最
新想法和聽眾分享。他後來提到 1932 年間他的思想變化，並認為這個「轉變的
時刻是我個人的啟蒙時期」
，如同瞥見「微弱的光線，我得以走出隧道」
。27 我
們現在知道當時引領 Keynes 走出隧道的想法，正是窖藏傾向或是流動性偏好這
個概念，而後來再加上使用者成本，以及媒合借貸雙方成本等概念，Keynes 終
於發現 Pigou 遺落的方程式要往哪裡去找，儘管他最後還是沒有把它具體寫出
來。不過他當時可能沒想到有個還不到二十二歲的年輕人，也在想著幾乎一樣的
25
Keynes 的古典學派並不包括 Smith，而是指 Ricardo 以及支持其理論的人，這是許多經濟學子
常會搞錯的地方，參見 Keynes (1936), p. 3。
26
John Maynard Keynes, A Treatise on Money, Macmillan, 1930.
27
Peter Clarke, Keynes, Bloomsbury Press, 2009, p. 151 (為什麼是凱因斯？，商周，2010，頁 215)。
7
問題，只不過他是從後來所謂個體經濟學的角度來研究廠商的行為，而 Keynes
則著重在個別廠商加總後的總體經濟現象，兩人其實可以說是殊途同歸啊！
Coase 在大蕭條時正好拿了倫敦政經學院的獎學金去美國遊學，他不是去讀
學位 (他和 Keynes 一樣，最高學歷都是大學畢業)，而是走訪業界，並曾去芝大
旁聽過 Knight 和 Viner 幾堂課，期間因為不同意 Knight 的理論，再加上訪問通
用汽車公司的經驗，使他萌生新的想法，而且他很確定這個想法發生的時間：
There is no problem in discovering when I formulated the ideas to be found in “The Nature of
the Firm.” They must have crystallized in my mind sometime in the summer of 1932. In
October 1932…I arrived in Dundee with my head full of my ideas on the firm.28
當然，Coase 想到的研究廠商行為的切入點，就是交易成本這個概念。有趣的是，
他和 Keynes 竟然在同一年，從不同的角度探討類似的問題，也得到類似的答案。
可惜這兩位偉大的經濟學家只見過一次面，也從未就相關問題交換過意見，使我
們無從得知如果他們一起探索問題，將會激起什麼樣的火花！不過兩人分別從個
體和總體的角度來研究廠商行為，多年來已經產生許多迴響，雖然兩人的理論都
遭到許多誤解，但是他們對經濟理論和實務的貢獻，則是無庸置疑的。
Posner 在 Coase 獲頒諾貝爾獎後，曾經為文批評 Coase 的理論和研究方法，
兩人還為此交鋒過一陣。多年過去，Posner 的想法有所改變，這或許跟他在次貸
風暴後開始拿起一般理論，仔細閱讀有關。他之前從來沒讀過這本書，但讀過之
後，卻發現 Keynes 說的很有道理，而且和教科書中的形象不太相同。在他評比
Keynes 和 Coase 文章的最後，有一段總結 Coase 想法，並同時提到 Smith, Keynes,
Coase 的話，很有趣，也很值得我們深思，就讓我借用這段話作為本文的結語：
The firmness of his conclusions does not appear to be based on a theory of government but
instead appears to reflect the confidence with which he rejects formal theory and formal
empirical methods in favor of a stubborn adherence to the illustrious tradition of what might
be called commonsense economics, which is the economics of Adam Smith, of John Maynard
Keynes, and of Ronald Coase—economic geniuses all, and to which our current economic
troubles invite renewed respect.29
28
Ronald H. Coase, “The Nature of the Firm: Origin,” Journal of Law, Economics, and Organization,
1988, pp. 3-4.
29
Posner (2011), p. S39.
8