全球經濟展望金融市場正在經歷典範轉移
Nov, 2022
顏承暉 博士
1
2023年資產配置主要結論
全球股市：中性（OW:中國以外新興市場；
EW:歐洲；UW：美、台、中）
全球債市：OW：美元公債、美元投資等級債
券、local currency新興市場債、
duration；EW：高收益債；UW：歐元、日圓
債券
全球匯市：OW：美元、新興市場貨幣；EW：
新台幣、人民幣、日圓；UW：歐元、英鎊
2
講題大綱
美國聯準會貨幣政策展望
– Lower than feared, but high for longer
迎接實質正利率時代
– 金融市場將經歷板塊轉移
全球經濟展望
– Long Covid
金融市場展望
– 還未走出隧道出口
美國期中選舉結果預測情境分析
– 跛腳國會不一定是利空
3
美國聯準會貨幣政策展望
Lower than feared, but high for
longer
4
升息前瞻指引的改變暗示著12月聯準會升息將減
慢至2碼 但升息終點將調整至實質利率>0…
Powell: As soon as the next meeting, or the one after that
資料來源：WSJ、FOMC
5
然升息速度放慢反而可以避免利率終點超調的風險
除非通膨失控 本波聯邦資金利率高點在4.75~5.0%或5.0~5.25%…
資料來源：Bloomberg
6
…目前市場預測本波升息高點在4.75%~5.0%
但預測2023年下半可能會降息…
資料來源：Bloomberg
7
…結構性問題將讓通膨無法快速回降…
美國PCE拆解
資料來源：Bloomberg
8
…租金價格已經過了高峰 隨時間過去
美國通膨上檔壓力將逐漸減低…
資料來源：Bloomberg
9
…不過具有僵固性的通膨依然增溫 加上就業市場吃緊
通膨是Lower than feared, high for longer的型態…
資料來源：Bloomberg
10
迎接實質正利率時代
金融市場將經歷板塊轉移
11
假設通膨進入「Lower than feared, But High for
longer」的情境 股債配置的扭曲將會反轉…
債券占總資產比
核心CPI年增率
股票占總資產比
% 35
Jul-19
Sep-15
Nov-11
Jan-08
Mar-04
May-00
Jul-96
Sep-92
Nov-88
Jan-85
Mar-81
May-77
Jul-73
Sep-69
Nov-65
30
25
20
15
10
5
0
Jan-62
Mar-58
16 %
14
12
10
8
6
4
2
0
資料來源：FRB
12
…巴菲特持有資產比例變化可知
「打敗通膨」、「重視評價」的重要性…
Source：Bloomberg
13
…假設長天期利率上揚 現在看起來已經明顯偏貴
的美股將會更加偏離基本面…
資料來源：Bloomberg
14
歷史上當升息近尾聲 即便央行沒有降息
債市也可以啟動多頭…
Note：2012~2021Average from IMF
Source：IMF, OECD, World Bank, United Nations
15
…80年代的經驗顯示
「實質」利率才是決定強勢美元是否轉折的關鍵…
資料來源：Bloomberg
16
…從實質利率來看 2023美元可能仍勇冠先進國家
但新興市場匯率相對有支撐…
2023 市場預期實質利率
資料來源：Bloomberg
17
…過去50年 「美元」總是趨勢走強…
註：USTWBGD為廣義美元指數
資料來源：Bloomberg
18
…目前新台幣名目有效匯率指數仍超過36個月
NEER移動平均 新台幣仍有貶值壓力…
資料來源：元大寶華綜合經濟研究院
19
全球經濟概況Long Covid
20
10月OECD領先指標持續下行 景氣還沒落底…
資料來源：Bloomberg
21
…主要機構預測今年全球經濟成長 接近或低於長
期平均 2023年將比2022年更差…
7
Global economic growth forecast, %
6.1
6.0
6
5.8
2021
2022
2023
5.8
5.7
5.5
2012-2021Average
5.8
5.5
5
4.1
4.0
4
3
3.5
3.2
3.0 2.9
3.2
2.7
3.0
2.8
3.0
3.2
3.13.1
3.0
2.9
2.2
2
1
0
Jul-22
Oct-22
IMF
Jun-22
Sep-22
OECD
Jan-22
Jun-22
WB
Jan-22
May-22
UN
註：2012~2021年平均為IMF資料
資料來源：各機構
22
…當前全球經濟正處在疫後的long covid修復期…
Phase 1
供需同步衰退
Phase 2
需求扭曲 供應鏈混亂
產能恢復不及
JIT庫存不足
商品需求暴增
服務需求萎靡
疫情爆發
人流物流中斷
下游廠商缺貨
整體需求↓
供給產能↓
恐慌性、
重複下單
• 勞動力驟減
• 廠商預期悲觀， 生
產投資計畫中斷
• 上游停工或原物料
無法運送， 供應鏈
中斷
積壓訂單↑
廠商預期↑
向供應商
叫貨
供應鏈壓力
↑↑
交貨時間
延長
疫期生活相關商品、
物流服務 ex. 晶片
風暴、 塞港
Phase 3
高物價 溫和衰退
商品需求降溫
服務需求回升
運力、 產能恢復
積壓訂單交貨
勞動市場短缺
(結構性變化)
庫存堆積
服務價格↑↑
長鞭
效果
生產瓶頸
物流瓶頸
供保
應護
鏈主
重義
組
各產業狀況分歧
通膨難以自我修正
新常態：
市場扭曲
經濟結構變化
緊縮貨幣政策
抑制整體需求
Fed放棄
前瞻指引
供不應求
去全球化
供過於求
緩解過熱
通膨↑↑
資料來源：元大寶華綜合經濟研究院
23
元大寶華預測2022、2023年台灣經濟成長率分別
為3.40%及3.08%…
資料來源：元大寶華綜合經濟研究院、行政院主計總處
24
…考慮到9月過後全球景氣惡化程度更加明顯
預測2023年經濟成長率將下修到2.8%…
資料來源：國發會、行政院主計總處
25
2023台灣經濟較2022疲軟
外貿將繼續面臨冷風
年增率(%)
25
22.1
預測值
台灣商品出口量
20
台灣出口市場結構
vs.今明兩年GDP預測
2012-2021年平均 17.0
15
10
6.7
4.5
4.4
5
0.6 1.5
2.2
1.5
0
-0.7
-2.8
-5.6
-5
-4.2
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
-10
註：2012~2021年平均為IMF資料 資料來源：IMF、財政部統計處
26
…根據2015年及2019年經驗 即便庫存去化指數翻正 外
銷訂單需要經過11及12個月年增率才能翻正…
註:庫存去化指數為PMI新接訂單減庫存
資料來源: 經濟部
27
…2000年網路泡沫經驗顯示 當全球經濟動能急
速下滑 製造業庫存調整需要4-5季…
存貨量指數年增率
30
20
10
2000Q3
2004Q1
銷售量指數年增率
2001Q3
0
-10
-20
-30
-30
-20
-10
0
10
20
30
資料來源：經濟部統計處、國家發展委員會
28
…2008年金融海嘯經驗顯示 製造業庫存調整力道
甚猛…
存貨量指數年增率
30
20
2011Q1
10
2008Q1 銷售量指數年增率
2009Q1
0
-10
-20
-30
-30
-20
-10
0
10
20
30
資料來源：經濟部統計處、國家發展委員會
29
…鑑於當前全球去庫存僅在消耗疫情期間重複下單的產能
而非需求急凍 預料本波製造業庫存調整過程相對和緩…
存貨量指數年增率
30
20
2022Q2
10
2020Q2
0
2023Q4
銷售量指數年增率
2019Q4
-10
-20
-30
-30
-20
-10
0
10
20
30
資料來源：經濟部統計處、國家發展委員會
30
…鑑於當前全球去庫存僅在消耗疫情期間重複下單的產能
而非需求急凍 預料本波製造業庫存調整過程相對和緩…
台灣電子暨光學
台灣原材料業
台灣化學業
台灣機械業
註:庫存去化指數為PMI新接訂單減庫存
資料來源: 經濟部、中華經濟研究院
31
…台灣經常帳將脫離高峰 面臨兩大轉折
1.國境10月解封，民眾買匯需求逐季回升
2.運價大跌，過去2年豐厚的航運收入，明年換約後萎縮
台灣經常帳餘額/GDP占比
台灣勞務帳：
旅遊外匯開銷、貨物航運運費收入
資料來源：中央銀行、Bloomberg、元大投顧彙整
32
元大寶華9月預測2022、2023年CPI上漲率為
2.94%、1.69%
資料來源：元大寶華綜合經濟研究院、行政院主計總處
33
…預測機構對於明年台灣物價的預測大致如此…
資料來源：元大寶華綜合經濟研究院、行政院主計總處
34
台灣並沒有如美歐般因為疫情與人口結構的關係
而出現嚴重的服務業驅動的通膨壓力…
資料來源：元大寶華綜合經濟研究院、行政院主計總處
35
台灣平均薪資成長率長年不及CPI且走勢平穩
並沒有出現薪資通膨的螺旋上漲壓力…
資料來源：元大寶華綜合經濟研究院、行政院主計總處
36
台灣CPI中住房相關的權重遠不及美國…
美國
資料來源：行政院主計總處、BLS
37
台美實質利差仍大 央行無跟進美國積極升息的必要…
8
％
台灣央行重貼現率
美國聯邦資金利率
台美實質利率利差
6
4
2
0
-2
-4
31
31
31
31
31
31
31
31
31
31
31
31
31
31
31
31
31
31
31
31
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
0/
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
/1
2
3
4
5
6
7
8
9
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
2
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
資料來源：Bloomberg
38
…加以考量目前國內貨幣供給已經逐漸跌至目標區內
研判央行12月升息半碼後就會暫停升息…
資料來源：Bloomberg
39
各機構下修2023台灣GDP預測
且低於長期平均
4.5
4
單位: %
3.56
3.41
3.5
3.22
3
2022
3.80
3.28 3.25 3.31
2.81 2.88 2.84
3.40
3.00 3.00
2023
3.75
2012-2021年平均
3.91
3.51 3.40
3.20
2.90
2.70
3.76
3.05
2.5
2
1.5
1
0.5
0
Jul-22 Oct-22 Apr-22 Oct-22 Jul-22 Sep-22 Jun-22 Sep-22 Jun-22 Sep-22 May-22 Aug-22
中經院
IMF
ADB
亞洲開發銀行
中央銀行
國泰金控
主計總處
資料來源：圖中各機構
40
…2023年美國經濟將會比2022年明顯減速…
註：2012~2021年平均為IMF資料
資料來源：各機構
41
09/05
09/06
09/07
09/08
09/09
09/10
09/11
09/12
09/13
09/14
09/15
09/16
09/17
09/18
09/19
09/20
09/21
…房市將是2022~2023上半年經濟減速的關鍵
但料將不會形成系統性風險…
60
%
美國房貸-浮動利率占比
40
20
0
資料來源：Bloomberg
42
…疫情期間的超額儲蓄支撐消費維持不墜
預料23Q2後消費有下行風險…
資料來源：Bloomberg
43
…天然氣危機肆虐
2023年歐元區經濟將接近衰退…
註：2012~2021年平均為IMF資料
資料來源：各機構
44
…PMI隱含歐元區經濟將陷入衰退
目前經濟僅靠超額儲蓄與疫情後正常化支撐…
資料來源：Bloomberg
45
…ECB會議紀錄暗示 本波利率高點將落在2.5%…
 ECB會議紀錄提及有數個官員在
10月會期就提及升息兩碼的議
題。
 雖然歐洲經濟下行風險升高，但
潛在通膨風險大，研判ECB升息
將是條件式，即若11月通膨意
外升高，ECB仍將升息三碼，但
我們預測ECB通膨已經過高峰，
因此將升息兩碼。
 本波利率將升到中性利率水準之
上（1.5~2.0%），研判核心通膨
過高峰將是決定利率高點的關
鍵，預測本波存款機制利率的高
峰將落在2.5%。
資料來源：Bloomberg
46
主要機構下修今明兩年中國經濟成長率預測
2023年中國經濟成長雖會回升 但仍低於5.5%…
註：2012~2021年平均為IMF資料
資料來源：各機構
47
…本波經濟下行主要來自於美歐及中國
東協國家表現相對有支撐…
2021
2022
2023 2012-2021
United States
5.7
1.6
1.0
2.1
Euro Area
5.2
3.1
0.5
0.9
Japan
1.7
1.7
1.6
0.5
China
8.1
3.2
4.4
6.7
Emerging Market and Developing Economies
6.6
3.7
3.7
4.2
ASEAN-5
3.4
5.3
4.9
4.2
India
8.7
6.8
6.1
5.5
資料來源：IMF
48
…部分東協國家國際收支優於前幾次金融危機…
Country
China
Ratio
Foreign Reserve/GDP
Balance sheet/GDP
India
Foreign Reserve/GDP
Balance sheet/GDP
Indonesia Foreign Reserve/GDP
Balance sheet/GDP
Malaysia Foreign Reserve/GDP
Balance sheet/GDP
Philippines Foreign Reserve/GDP
Balance sheet/GDP
Thailand Foreign Reserve/GDP
Balance sheet/GDP
Vietnam Foreign Reserve/GDP
Balance sheet/GDP
1997
14.60
3.86
5.71
-1.30
6.17
-1.46
18.40
-5.46
7.63
-4.62
17.11
-2.01
5.78
-4.48
2007
42.98
9.93
21.54
-1.27
11.64
1.45
49.61
14.66
19.28
5.18
32.36
5.93
23.85
-7.10
2015
29.97
2.64
15.65
-1.05
11.69
-2.04
30.34
2.99
23.61
2.37
37.22
6.92
11.77
-0.86
2022
16.66
1.80
15.31
-3.48
9.19
2.18
22.39
1.60
20.00
-4.39
33.66
-0.48
22.26
0.27
資料來源：IMF、Bloomberg
49
金融市場還未走出隧道出口
50
VIX近遠月價差為多 行情短多續行
但近兩月VIX OI跳增 短線行情空間難以期待…
資料來源：Bloomberg
51
…上週美股雖然大漲 但成交量因為節慶因素明顯量縮…
資料來源：Bloomberg
52
…與6月底開始的前一波軋空行情不同
這回大戶(聰明錢)並未出現回補動作…
資料來源：Bloomberg
53
…目前美股PE仍遠高於
二戰後每一次行情大跌的谷底PE…
P/E Lows
累計跌幅
下跌時間
1957
11.1
-21.6
307
1962
14.7
-27.9
135
1966
12.9
-22.1
167
1970
12.9
-36.0
369
1974
7.3
-48.2
436
1982
7.0
-27.2
427
1987
14.4
-35.9
39
1990
13.1
-20.3
62
2002
17.0
-50.5
638
2009
11.1
-57.6
352
2011
12.3
-21.5
108
2018
15.9
-20.2
65
2020
14.4
-35.4
23
average
12.6
-32.6
241
2022
17.9
-23.7
269
註：9/26標普500收盤價為3755.04
資料來源：Bloomberg
54
…歷史上美股落底前都會出現投資人繳械的價格行為…
資料來源：R. Shiller
55
…利率過高峰也不代表股市馬上會啟動多頭
企業利潤率還將進入下修期…
資料來源：Bloomberg
56
從循環階段言
目前市場處在第六階段與第一階段交界之處…
4到5年
經濟收縮
階段1
景氣衰退
階段2
景氣谷底
階段3
景氣復甦
債券價格
債券價格
債券價格
股票價格
股票價格
股票價格
原物料價格
原物料價格
原物料價格
目前位置
經濟擴張
階段4
景氣擴張
階段5
景氣高峰
階段6
景氣趨緩
債券價格
債券價格
債券價格
股票價格
股票價格
股票價格
原物料價格
原物料價格
原物料價格
資料來源：http://www.pring.comx
57
重要聲明
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料而作出或改變決策，本身須承擔一切風險。
58