巴菲特股票穩健估值投資
策略應用之研究
文Ʌ鍾華
南開大學經濟學院•金融學博士候選人
順遂走過 2008 年全球金融風暴 Ǵ 深刻體
第一章 緒論
悟巴菲特股票穩健估值投資策略(Buffettȷ
s
投資者在股票市場從事投資 Ǵ 目的是
為獲取滿意的資本增長與投資報酬1Ǵ投資
stock moderate evaluation investment
strategy)是具中庸之道的投資常勝軍Ƕ
者落實華倫•巴菲特ȐWarrenǷBuffettȑ
投資策略之應用 Ǵ 可提升股票價值投資的
巴菲特股票價值投資策略及其六大操
績效 Ƕ 筆者在證券市場 20 年 Ǵ 看盡散戶
作原則之實用性Ǵ可以完全體現在自1970
投資者每每追高殺低 Ǵ 短線投機操作 Ǵ 反
年以來伯克希爾•哈撒韋公司 (Berkshire
而成了資本減損的輸家 Ƕ 筆者近五年實務
Hathaway Inc.)致股東的年報中Ǵ如表1.1
上採巴菲特股票價值投資策略 (Buffett ȷ
s
巴菲特股票價值投資策略及其六大操作原
stock value investment strategy)Ǵ於是
則說明如下 :
表1.1ǵ巴菲特股票價值投資策略及其六大操作原則(績優好公司篩選標準)
巴菲特股票價值投資策略
六大操作原則
一. 穩健估值投資策略Ǻ
避開地雷公司Ǵ合理的內在價值穩健估值原則Ƕ
二. 擇績優好公司投資策略Ǻ 選擇具有持續競爭力好公司的擇股原則Ƕ
三. 集中投資策略Ǻ
集中於公司治理佳的績優公司之組合原則Ƕ
四. 理性投資策略Ǻ
合適的投資性格Ǵ理性悟透ȸ市場先生ȹ原則Ƕ
五. 價廉買進投資策略Ǻ
便宜買入具長期自由現金流量(FCF)高價值公司的安全邊際原則Ƕ
六. 長期持有投資策略Ǻ
持續高水準股東權益報酬率(ROE)的長期持股原則Ƕ
資料來源 2 : 作者敘述與整理
1.Geraldine Weiss , Gregory Weiss .The Dividend Connection. Chicago:Dearborn Financial Publishing , 1995. 2
2.資料來源：作者敘述與整理
〔1〕巴菲特寫給伯克希爾•哈撒韋公司(Berkshire Hathaway Inc.) 股東的信之
(1) 英文版來自http : //www. BerkshireHathaway.com
(2) 中文版翻譯參考借鑒[美]巴菲特.巴菲特致股東的信：股份公司教程.坎甯安整理﹐陳鑫譯﹐北京市：機械
工業出版社，2007
〔2〕劉建位. 巴菲特股票投資策略. 北京市：機械工業出版社，2005
〔3〕「績優好公司」：是筆者在本論文中所定義的；是表示「績優公司」的財務量化數據優越與「好公司」的
經營質化因子超群，兩者兼備是有持續競爭力績優的好公司。
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名人講堂
健估值投資策略的運用 Ǻ 要分辨出公司的
內在價值是績優好公司還是地雷公司 ǵ 股
價是價高還是價廉Ƕ
人物專訪
(1)公司下個月營收預估ǻ明年獲利預估ǻ
(2)明天ǵ下週什麼股票會漲ǻ
(3)某股會漲多少元ǻ壓力ǻ支撐ǻ
(4)大盤會漲到ǻ點ǹ會跌到ǻ點
(5)ǾǾǾ
巴菲特股票價值投資策略 Ǵ 其中的穩
1﹒對下述可知的只做檢定Ǻ
巴菲特管理的伯克希爾•哈撒韋公司(
Berkshire Hathaway Inc.)Ǵ是一家全球著
名的保險及多元化投資控股公司 Ǵ 其全資
專題研究
(1)公司經營階層的總持股率及其誠信度Ǽ
(2)公司過去5至8年的獲利或股東權益
報酬率(ROE)趨勢Ǽ
(3)產業地位穩不穩固或容易被取代Ǽ
(4)需不需要持續投入資金去擴產Ǽ
(5)ǾǾǾǾ
子公司 GEICO 還是美國最大的電話直銷保
險商 Ƕ 在巴菲特的股票價值投資策略應用
下Ǵ伯克希爾•哈撒韋公司股價從1964年
的 7 美元 Ǵ 增長至 2010 年 11 月 5 日的股價
為 125,560 美元 Ǵ 為紐約交易所第一高股
價 ( 股王 ) Ƕ 伯克希爾•哈撒韋公司巴菲特
焦點視界
2﹒對下述不可知的要減少預測Ǻ
價值投資財務報表如下頁表1.2說明如下Ǻ
表1.2ǵ巴菲特股票價值投資財務報表
伯克希爾•哈撒韋公司( Berkshire Hathaway Inc.)
(NYSE:BRK.A)2010/11/5收盤價Ǻ125,560美元Ǵ每股淨值Ǻ83,600美元
算術平均
17
1
7
13
9
10
12
12
4
7
9
9
3,328
795
4,286
8,151
7,308
8,528
11,015
13,213
4,994
8,055
11,895
年成
稅後每股盈
長率(%)
餘(美元)
(76)
439
90
(10)
17
29
20
(62)
61
48
1,664
397
2,143
4,075
3,654
4,264
5,507
6,606
2,497
4,027
7,205
現金股利
(美元)
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
歷年 股票
配息率 拆股
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
證交集錦
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010E
本益比 股東權益
稅後淨利
(X)倍 報酬率(%) (百萬美元)
市場掃描
年度
巴菲特為避免重複課稅Ǵ公司不配發現金股利Ƕ
資料來源3 : 作者敘述整理與計算
證交資料586期
統計資料
3.作者敘述整理與計算：
〔1〕財務報表科項目說明：
(1)2010E (E: Examine,檢定)稅後淨利：依巴菲特股票穩健檢定近四季合計實際值，不做來年預估。
(2)2010年股東權益報酬率=7,205÷83,600=9%
(3)每年配息率(現金股利支付率)>40%為佳，巴菲特為避免重複課稅不配發現金股利，故歷年配息率=0%。
(4)股票拆股：股票市場上企業的股票拆股行為，使股票股數迅速增加。
〔2〕財務報表會計科目重新定義引申源：採穩健的檢定(Examine)原則。
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.
(1)Warren Buffett.the Chairman’
(2)洪瑞泰. 巴菲特選股魔法書. 臺北市：城邦文化出版，2006
〔3〕財報數據整理計算Sources: http://www.google.com/finance
http://www.quote123.com
81
巴菲特如此闡述他的投資策略ǺȨ我
們買入的公司的未來業績還要與我們的估
們的投資仍然是集中於很少幾支股票 Ǵ 而
計相符 Ƕ 但是這種投資方法 : 尋找績優好
且在概念上非常簡單 Ǻ 真正偉大的投資理
公司 Ǵ 給我們提供了走向真正成功的惟一
念常常用簡單的一句話就能概括Ƕ我們
機會 ǶǾǾ 如果我的公司投資機會範圍非
喜歡一個具有持續競爭力並且由一群既能
常有限 Ǵ 那麼我會這樣進行投資 Ǻ 首先 Ǵ
幹又全心全意為股東服務的人來管理的企
評估每一家公司業務的長期經濟特徵 ǹ 其
業 Ƕ 當發現具備這些特徵的企業而我們又
次 Ǵ 評估負責公司經營的管理階層能力和
能以合理的便宜價格購買時 Ǵ 我們幾乎不
水準 ǹ 最後 Ǵ 以合情合理的價格買入其中
可能出錯 4Ƕȩ
幾家最好公司的股份 Ƕ 既然發現偉大的公
司和傑出的經理是如此難尋 Ǵ 那麼為什麼
Ȩ我們始終在尋找那些業務清晰易
我們非得拋棄已經被證明成功的投資策略
懂 ǵ 業績持續優異 ǵ 由能力非凡並且為股
5?!ȩ巴菲特的投資策略用簡單的一句話來
東著想的管理階層來經營的好公司 Ƕ 這種
概括 Ǻ 以低於內在價值的便宜價格集中投
目標公司並不能充分保證我們投資盈利 :
資於績優好公司的股票並長期持有Ƕ
我們不僅要在合理的價格上買入 Ǵ 而且我
4.Warren Buffett. the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1994
5. Warren Buffett. the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1991
82
證交資料586期
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名人講堂
內在價值 (ROE)=f( 淨值 Ǵ 成長 Ǵ 資金
股東權益報酬率(即淨資產收益率ROE)評估
管理Ǵ技術Ǵ市場Ǵ管理Ǵ研究發
績優好公司的內在價值與依股價廉買貴賣Ƕ
展ǴǾǾ) 7巴菲特便宜買進績優好公司
人物專訪
巴菲特股票穩健估值投資策略應用Ǻ依
具高水準的ROE就會讓股價回復應有的
(1)便宜買進績優好公司股票後Ǵ只要持續
抱著Ǵ高水準的ROE就會讓股價回復應
專題研究
有的公司內在價值Ƕ
內在價值Ƕ如圖1.1說明如下Ǻ
第二章 巴菲特股票穩健估值投
資策略
(2)投資報酬率的答案Ǵ在便宜買進績優好
公司股票的一開始就決定了Ǵ之後的任
第一節 穩健估值投資策略
何外在利空都不會影響到投資報酬率最
客觀合理評估內在價值 Ǻ 股票平均年
焦點視界
後的答案Ƕ
投資報酬率以6.5%ɴ7%作為內在價值推定
因此 Ǵ 巴菲特認為投資要成功 Ǵ 只要
值(%)
修好兩門課即可 Ǵ 即如何 Ȩ 評估企業內在
價值ȩ以及Ȩ看待市場價格ȩ6Ƕ
市場掃描
(3)公 司 內 在 價 值 應 由 股 東 權 益 報 酬 率
(ROE) 來定義 Ǵ 用數學函數來表示 =>
(1)Ȩ美國沃頓商學院的傑瑞米J•希格爾
教授的研究表明 1802 ɴ 1997 年將近
200年間Ǵ股票長期實際平均年投資報
酬率非常穩定Ǵ約為7%Ƕ8ȩ
圖1.1ǵ巴菲特便宜買進績優好公司具高水準的ROE就會讓股價回
復應有的內在價值
證交集錦
統計資料
6. Warren Buffett. the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1996
7. 洪瑞泰. 巴菲特選股神功. 臺北市：原富傳媒出版，2008.36
8. 劉建位. 巴菲特股票投資策略. 北京市：機械工業出版社， 2005.109~112
證交資料586期
83
表2.1ǵ股票長期投資年投資報酬率平均約為7%
實際平均年投資報酬率(%)
報酬率
複合年投資
報酬率
期間
主要時期
主要的
次級時期
戰後主要時期
戰後的
次級時期
算術平均年投資報 算術平均年投資報酬
酬率
率的標準差
1802ɴ1870
1871ɴ1997
1802ɴ1870
1871ɴ1925
1926ɴ1997
7.0
7.0
7.0
6.6
7.2
8.5
8.7
8.3
7.9
9.2
18.1
18.9
16.9
16.8
20.4
1946ɴ1997
7.5
9.0
17.3
1966ɴ1997
1966ɴ1981
6.0
-0.4
7.5
1.4
17.1
18.7
1982ɴ1997
12.8
13.6
13.2
數據來源9：(美) 傑瑞米J•希格爾. 股票：長線法寶. 海口市：海南出版社，2000.12
(2)巴菲特的研究實證美國 20 年平均整體
投資報酬率(包含股利以及預期2%的通
貨膨漲率)約為7%Ǵ再扣掉交易成本Ǵ
淨投資報酬率為6%10Ƕ
年投資報酬率以6.5%ɴ7%作為內在價
值推定值Ƕ自1975年以來Ǵ臺灣的銀
行業一年期定存利率走勢 Ǵ 長期平均
一年期定存利率應可落在6%ɴ7%Ƕ如
圖 2.1 自 1975 年以來 Ǵ 臺灣銀行業一
(3)客觀合理評估公司內在價值 : 股票平均
年期定存利率走勢圖Ƕ
圖2.1ǵ自1975年以來Ǵ臺灣銀行業一年期定存利率走勢圖
20
18
長期平均一年期定存利率應可落在6%ɴ7%
16
14
12
10
8
6
4
2
0
數據來源 11：www.taiwanrate.com
9.(美) 杰里米J•希格爾. 股票：長線法寶. 海口市：海南出版社，2000.12
10. 劉建位. 巴菲特股票投資策略. 北京市：機械工業出版社，2005.112~119
11. www.taiwanrate.com
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(2)本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)
股票長期投資平均年投資報酬率以6.5%ɴ
表示買進持股公司的內在價值來自於經
7% 作為內在價值推定值 ɨ > 內在價值 ɨ 本
益比為1ø6.7%ɨ15倍本益比ɨ合理價Ƕ
ɨ>實務上Ǵ績優好公司的便宜價=15倍本益
比Ø80%=12倍本益比為宜Ƕ
營品質ǵ企業本質和樂觀的成長規劃之
人物專訪
小結Ǻ依據上述(1)ǵ(2)ǵ(3)點實證Ǵ將
經營質化因子Ǵ那就沒有Ȩ安全邊際ȩ
可言Ƕ若是來自於淨值ǵ固定資產ǵ長
期投資ǵ股利政策ǵ長短期負債等財務
專題研究
量化因子Ǵ掌握Ȩ淨資產價值ȩ並將注
巴菲特指出 ǺȨ 除非我們有把握找到
至少10%稅前報酬率(稅後6.5%ɴ7%)的投
意力集中在有較低本益比的股票上Ǵ那
就有Ȩ安全邊際ȩǶ
資標的 Ǵ 否則寧可在旁觀望 Ƕ 成功的投資
有時需要什麼都不做12Ƕȩ
依據巴菲特穩健估值投資策略及 Ȩ 安
第二節 穩健檢定( Examine)企業財務
報告Ǵ可檢核出績優好公司
焦點視界
全邊際 ȩ 投資核心觀念 Ǵ 筆者 Ȩ 重新定義
及引申 ȩ 財務報表的會計科目 Ǵ 詳表 2.2
巴菲特股票價值投資財務報表會計科目
重新定義及其引申源說明如下 Ƕ 巴菲特價
值投資財務報表的會計科目Ǵ這是檢定
(intrinsic value) 呢 ǻȠ 智慧型投資人 ȡ
(The Intelligent Investor ) 13 Ǵ 作者
(Examine) 投資Ȩ安全邊際ȩǴ避開地雷
公司的首要步驟 Ƕ 在 Ƞ 智慧型投資人 ȡ 最
是哥倫比亞大學教授本杰明•格雷厄姆
後一章中 Ǵ 本杰明•格雷厄姆強烈反對所
(Benjamin Graham)Ǵ書中投資最要緊的
謂的ȸ匕首理論ȹǺ面對把正確投資的秘密
資訊是投資標的公司的內在價值 Ǵ 投資人
濃縮為為三個英文單字的挑戰 Ǵ 我斗膽地
最重要的工作則是正確計算出該公司的內
提出一個座右銘ǺȸMargin of safetyȹǶ
市場掃描
如何評估一個公司的內在價值
在價值 Ǵ 並在市場價格仍低於內在價值之
投資邏輯深刻吸引Ƕ
巴菲特說ǺȨ我讀過這句ȸ安全邊
證交集錦
前 Ǵ 堅持只買不賣的原則 Ƕ 巴菲特受這種
際ȹ已經42年了Ǵ至今我仍然認為安全邊
際非常正確 Ƕ 投資人忽視了這個非常簡單
的投資座右銘Ǵ從而導致他們從90年代開
始遭受重大損失 Ƕ 14ȩǹȨ 為了真正的投
資 Ǵ 必須有一個真正的安全邊際 Ǵ 並且真
統計資料
(1)股票買進價格低於它的內在價值 Ǵ 該
股票存在一個Ȩ安全邊際ȩ(margin of
safety)Ƕ
正的安全邊際可以由數據 ǵ 有說服力的推
12. Warren Buffett.the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.2002
13. Benjamin Graham .The Intelligent Investor.4th Revised Edition.New York:Harper & Row,1973
14. Warren Buffett. the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. 1990
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理和很多實際經驗得到證明Ƕ15ȩ巴菲特認為安全邊際是投資中最重要的穩健觀念Ƕ
表2.2ǵ巴菲特股票價值投資財務報表會計科目重新定義及其引申源Ǻ
1. 股東權益報酬率 (即淨資產收益率ROE:Return on Equity)=(稅後盈餘ø期初股東權益)Ø100%
檢定(Examine)公司歷年的ROEǴ以8到10年ROE大於15%Ǵ或基於臺灣產業長期景氣循環
周期Ǵ電子業一般4年ǵ傳統產業6年Ǵ採近5年平均ROE大於15%為佳Ƕȥ
1.1財務報表會計科目重新定義引申源Ǻ
(1)股東權益報酬率(ROE)的科目定義=(稅後淨利ø期初股東權益)Ø100% 與會計學上的演
算法不同Ǵ會計學上的演算法是Ǻ股東權益報酬率(ROE) =稅後淨利ø[(期初淨值ɠ期末
淨值)ø2Ø100%]Ƕ採用期初股東權益ǴROE 都是稅後Ǵ並無稅前觀念Ƕ這是基於安全
邊際投資護城河觀點Ǵ投資資金在期初投入之際Ǵ要知公司經營績效將如何Ƕ所以僅
用期初股東權益而非期間平均的股東權益當分母Ǵ連稅與利息都捨去不計Ǵ只計算最
後的股東稅後所得Ƕ
(2)巴菲特認為衡量公司價值增值能力的最佳指標是股東權益報酬率(ROE)ǶȨ對公司經
營管理業績的最佳衡量標準Ǵ是能否取得較高的營業用權益資本收益率(earnings rate
on equity capital employed) (沒有不合理的財務槓桿ǵ會計操縱等)Ǵ而不是每股盈餘
(EPS)的增加Ƕ我們認為Ǵ如果管理層和金融分析師們將最關注的重點不是放在每股盈
餘及其年度變化上的話Ǵ公司股東以及社會公眾就能更好地理解公司經營情況Ƕ16ȩ
(3)巴菲特用 1988 年 Fortune 雜誌的資料證明持續盈利能力是績優好公司的真正衡量標
準Ƕ根據Fortune雜誌在1988年出版的投資人手冊Ǵ在全美五百家製造業與五百家服
務業中Ǵ只有6家公司過去10年的股東權益收益率超過30%Ǵ最高的一家也不過只有
40.2%Ƕ......Ȩ在1977年到1986年間Ǵ總計1,000家中只有25家能夠達到業績優異Ǵ
連續10年平均股東權益報酬率(ROE)達到20%Ǵ且沒有1年低於15%的雙重標準Ƕ這
些績優好公司同時也是股票市場上的超級明星 Ǵ 在所有的 25 家中有 24 家的表現超越
S&P500指數Ƕ17ȩ
(4)檢定公司財務報表的淨利Ǵ重點除了看稅後的盈餘及該公司買回庫藏股的實況外Ǵ還
要看稅後淨利占淨值的%Ǵ以便檢定(Examine)公司歷年的股東權益報酬率(ROE)是否
也是呈現一致性Ǵ以及8到10年的ROE趨勢是否向上Ǵ或基於產業景氣長期循環周期Ǵ
電子業一般4年ǵ傳統產業6年Ǵ採近5年平均ROE大於15%Ǵ這樣也可知道該公司是否
具備Ȩ持久一致ȩ的競爭力Ƕ
2.自有資本率=(股東權益ø資產總額)Ø100%
Ȥ依安全邊際之穩健原則檢定(Examine)淨值75%以上公司財務健全Ǵ即負債率ɦ25%ȥ
15.(美) 格雷厄姆. 格雷厄姆投資指南. 南京市：江蘇人民出版社，2001.314
16. Warren Buffett. the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. 1979
17. Warren Buffett. the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. 1987
86
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!
2.1財務報表會計科目重新定義引申源Ǻ
自有資本率是負債比例的相反Ǵ它是衡量公司財務資金狀況的指標之一Ƕ一般認為Ǵ自有
資本率75%以上Ǵ即負債率ɦ25%該公司財務健全ǹ50%~75%是中等ǹ50%以下則是財務
不良Ƕ但當資本支出率小於80%的公司可以容許負債高些Ǵ換言之Ǵ自有資本率50%以上可
算正常18Ƕ
3.稅後淨利=近四季稅後淨利合計實際金額
專題研究
Ȥ依巴菲特股票穩健估值投資策略Ǵ檢定(Examine)稅後淨利Ǻ即採穩健檢定近四季合計實
際值Ǵ不做未來一年稅後淨利預測(Forecast)Ƕȥ
3.1財務報表科目重新定義引申源Ǻ
焦點視界
Ȩ 企業很少能夠在一帆風順 ǵ 毫無意外的環境下經營 Ǵ 收益也很難一直穩定成長 Ƕ 至今
查理跟我都搞不清楚我們旗下企業明年到底能夠賺多少錢Ǵ我們甚至不知道下一季度盈利多
少Ǵ所以我們相當懷疑那些常常聲稱知道未來盈利會如何如何的CEO們Ƕ而如果他們總是能
達到他們自己聲稱的目標收益Ǵ我們反而更懷疑這其中有詐Ƕ那些習慣保證能夠達到盈利預
測目標的CEOǴ總有一天會被迫去假造盈利數字Ƕ19ȩ
故採投資穩健估值原則Ǻ只做檢定(Examine)Ǵ採用近四季稅後淨利合計實際值Ǵ不對未來
一年稅後淨利作預測(Forecast)Ƕ
4.稅後每股盈餘(EPS) =稅後盈餘ø股數
Ȥ採投資穩健原則選股Ǵ檢定(Examine)以持續5~8年稅後EPS 3元以上為佳Ƕȥ
4.1財務報表會計科目重新定義引申源Ǻ
市場掃描
我國臺股截至2010/12/31全體掛牌家數1,339家Ǵ上市768家ǵ上櫃571家Ǻ持續5~8年
稅後EPS>3元者約占5%Ǵ因產業長期景氣循環趨勢之故Ǵ選股採投資穩健估值原則Ǵ檢定(
Examine)以持續5~8年稅後EPS>3元為佳Ƕ
5.資本支出率20=Ȝ(第5-0年)Ø(資本支出=長期投資+固定資產)ø͂近5年稅後淨利ȝØ100%Ǻ
Ȥ依安全邊際之穩健原則檢定(Examine)Ǵ近五年資本支出率實務上Ǻ資本支出率ɦ80%為
宜Ƕȥ
證交集錦
5.1財務報表會計科目重新定義引申源Ǻ
(1)資本支出率Ǻ分母用稅後淨利ǹ沒去用存貨ǵ應收帳款ǵ權益法收入Ǵ是因為這幾項會
計科目都可以造假 !!
(2)巴菲特最愛的長期投資標的之績優好公司是維持高水準股東權益報酬率(ROE)與低水準
之資本支出率Ǵ係因該公司配得出現金股利(亦即股東權益報酬率高與資本支出率低的
公司Ǵ現金股利就易趨高)Ƕ
(3)實務上Ǵ通常掏空公司現金之資本支出率>200%Ƕ
統計資料
(4)金融業無機器生產設備Ǵ故資本支出率此指標不適用Ǵ實務上改看近5年每年配息率ɧ
40%為佳Ƕ
18. 洪瑞泰. 巴菲特選股魔法書. 臺北市：城邦文化出版，2006.57
19. Warren Buffett. the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. 2002
20. 作者重新定義「資本支出率」科目來源，參考洪氏的「盈餘再投資率」: 洪瑞泰. 巴菲特選股魔法書.
臺北市：城邦文化出版，2006.53
證交資料586期
87
續表2.2ǵ巴菲特股票價值投資財務報表會計科目重新定義及其引申源Ǻ
6. 今年配息率(%)=(今年現金股利 ø 去年稅後每股盈餘) Ø100%Ǻ
Ȥ採投資穩健原則Ǵ檢定(Examine)近5年每年配息率大於40%為佳Ƕȥ
6.1財務報表會計科目重新定義引申源Ǻ
Ȩ一家績優公司能產生多餘的現金Ǵ超過內部營運所需Ƕ公司可以透過配發現金股利或
買回庫藏股來回饋股東21ȩǶ為避開作假帳或虛增獲利的地雷公司Ǵ採近5年每年配息率
大於40%者為佳Ƕ
7. 負債總額(X)倍=負債總額ø月平均銷貨
=前一年底(OR最新一季)負債總額ø﹝前一年底(OR過去4季)之營業收入淨額ø12﹞
Ȥ依安全邊際之穩健原則Ǵ檢定(Examine)負債總額(X)倍Ǵ實務上小於6倍為宜Ƕȥ
7.1財務報表會計科目重新定義引申源Ǻ
(1)負債總額(X)倍=負債總額ø月平均銷貨額Ǵ檢定(Examine)實務數據小於6倍為宜22Ƕ
(2)巴菲特認為安全邊際是投資中最重要的觀念 Ǵ 在 Ƞ 智慧型投資人 ȡ (The Intelligent
Investor )最後一章中Ǵ本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)強烈反對所謂的ȸ匕首理
論ȹ 23Ƕ
8. 長期負債(X)倍=長期負債 ø 稅後淨利
Ȥ依安全邊際之穩健原則Ǵ檢定(Examine) 長期負債(X)倍Ǵ實務上小於6倍為宜Ƕȥ
8.1財務報表會計科目重新定義引申源Ǻ
長期負債(X)倍=長期負債ø稅後淨利Ǵ檢定(Examine)實務數據小於6倍為宜24Ƕ
21.Warren Buffett. the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. 1993
22. 徐丕洲. TMG經營實戰沙盤推演. 臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2009.249
23. 匕首理論的觀點是巨大的債務將促使公司管理層更加用心經營，就好像一把放在汽車方向盤上的匕首逼迫司機
小心駕駛。
24. 徐丕洲.T MG經營實戰沙盤推演. 臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2009.250
88
證交資料586期
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名人講堂
人物專訪
9.本業純益率(亦即 營業利益率)=(營業利益ø銷貨淨額)Ø100%
9.1財務報表會計科目重新定義引申源Ǻ
(1)由於高毛利公司不一定賺錢如臺股威盛公司毛利 28%( 不賺錢 ) Ǵ 鴻海公司毛利
6%(賺錢)Ƕ
專題研究
本業經營損益Ǻ(營業收入ɡ營業成本)=營業毛利
=>(營業毛利ɡ營業費用)=本業純益(即營業利益)Ƕ
=>本業純益率=(營業利益ø銷貨淨額)Ø100%
(2)巴菲特在給投資者的信中常常喜歡強調寬闊的ȸ經濟護城河ȹ( economic moat )25
焦點視界
的重要性ǺȨ你們不要忘記Ǵ經營企業如同守城Ǵ應當先考慮挖一條深溝Ǵ以便將
盜賊隔絕在城堡之外ǾǾǴ我們不一定要具備殺死惡龍的本領Ǵ只要躲開它遠一點
就可以做得很好了Ƕȩ
(3)採寬闊的經濟護城河Ǻ檢定(Examine)公司持續8~10年本業具持久競爭力的公司Ǵ
可長期穩定地提高內在價值與防禦競爭對手並維持本業純益率Ƕ
市場掃描
10.業外收益率=(業外收益ø稅後淨利) Ø100% 亦即
營業外收支(%)=﹝(營業外收入ɡ營業外支出)ø稅後淨利﹞Ø100%
10.1財務報表會計科目重新定義引申源Ǻ
(1)業外損益Ǻ業外收入ɡ業外支出=業外收益Ƕ業外收益又稱營業外收支Ƕ
=> 業外收益率ǾǾ採穩健原則的安全護城河Ǻ檢定(Examine)公司持續5年間是否
證交集錦
過度業外投資或過度投資衍生性金融商品Ƕ
(2)巴菲特對衍生性金融商品的評論Ǻ
Ȩ對於衍生性金融商品以及其他附帶的交易Ǵ查理跟我的看法完全一致Ǵ我們認為
不論是對參與交易的雙方或者是整個經濟體系而言Ǵ它們就像是一顆顆不定時炸彈
26 Ƕȩ
統計資料
25. Warren Buffett. the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. 1980
26. Warren Buffett. the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. 2002
證交資料586期
89
第三節 穩健檢定 ( Examine) 企業財務
報告Ǵ可避開地雷公司
穩健檢定( Examine)企業財務報告Ǵ
避開地雷公司對於投資者來說 Ǵ 是投資成
Ȩ 第二 Ǵ 複雜難懂的財務報表附註揭露 Ǵ
通常暗示管理層不值得信賴Ƕȩ
Ȩ 第三 Ǵ 最後要特別小心那些誇大收益預
測及成長預期的公司Ƕȩ
功的第一步 Ǻ 如何辨識有經營困境與刻意
掏空公司現金資產的企業更是重要的投資
功課 Ǵ 在投資標的出現轉折 前 Ǵ 提早發
茲就上市上櫃公司之地雷公司重要參
考數據分述如下Ǻ
現問題 Ǵ 迅速賣掉質與量變壞的公司 Ǵ 避
免投資資金消蝕的風險 ǶȨ 當企業經理們
想要向你解釋清楚企業的實際情況時 Ǵ 可
以通過會計報表的規定來進行 Ƕ 但不幸的
是 Ǵ 當他們想弄虛作假時 Ǵ 起碼在一些行
業 Ǵ 同樣也能通過報表的規定來進行 Ƕ 如
1.負債總額 (X) 倍 = 負債總額 ø 月平均銷貨
額 = 前一年底 (OR 最新一季 ) 負債總額 ø
﹝前一年底 (OR 過去 4 季 ) 之營業收入淨
額ø12﹞Ǻ負債總額大於6倍(實務數
據)30Ƕ
果你不能辨識出公司財務報告的真假對錯
的差別 Ǵ 那麼你就不必在資產管理這行業
中混下去了27Ƕȩ
巴菲特認為大量閱讀企業財務報告 Ǵ
分析企業財務會計報表是進行公司內在價
值評估的基本功 Ƕ 巴菲特說 ǺȨ 我閱讀我
2.長期負債(X)倍=長期負債ø稅後淨利大於
6倍(實務數據)31Ƕ
3.資本支出率 32 = Ȝ ( 第 5-0 年 ) Ø ( 資本支出
= 長期投資 + 固定資產 ) ø͂ 近 5 年稅後淨
利ȝØ100%Ǻ大於200%(實務數據)Ƕ
所關注的公司年報 Ǵ 同時我也閱讀它的競
爭對手的年報 Ǵ 這些是我最主要的閱讀材
料28Ƕȩ
資本支出率之資本支出是用於購買機
器 ǵ 廠房 ǵ 土地的費用 Ǵ 它會顯示在資產
負債表上的長期投資與固定資產兩項 Ƕ 把
巴菲特給閱讀企業財務會計報告的投
資者提出了以下3個建議29Ǻ
長期投資計入係因公司擴廠是透過轉投
資Ƕ依安全邊際投資護城河觀點Ǵ實務
上 Ǻ 資本支出率 ɦ 80% 為宜 Ƕ 實務上 Ǵ 通
Ȩ第一Ǵ特別注意會計帳務有問題的公
常掏空公司現金之資本支出率>200%ǹ資
司Ƕȩ
本支出率這項比率採移動平均數計算 Ǵ 平
27.
28.
29.
30.
31.
32.
90
(美)珍妮特•洛爾. 沃倫•巴菲特如是說. 海口市：海南出版社，1998.121
Warren Buffett. Berkshire Hathaway Annual Meeting, 1993
Warren Buffett. the Chairman's Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. 2002
徐丕洲. TMG經營實戰沙盤推演. 臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2009.249
徐丕洲. TMG經營實戰沙盤推演. 臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2009.250
作者重新定義「資本支出率」科目來源，參考洪氏的「盈餘再投資率」: 洪瑞泰. 巴菲特選股魔法書. 臺北市：
城邦文化出版，2006.53
證交資料586期
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名人講堂
穩健檢定( Examine)企業財務報告Ǵ
看出產業長期景氣循環趨勢 ǹ 產業景氣長
避開地雷公司對於投資者來說 Ǵ 是投資成
期循環周期Ǵ電子業一般4年ǵ傳統產業6
功的第一步Ǻ
人物專訪
滑掉單一年度數字的暴增或暴跌 Ǵ 是為了
年 Ǵ 採近五年移動平均數計算以求比較基
礎的一致 Ƕ 金融股無機器生產設備故資本
支出率此指標不適用Ǵ實務上改看近5年每
本文作者茲就上市上櫃公司九個地雷
公司特徵分述如下Ǻ
年配息率ɧ40%為佳(做假帳或虛增穫利Ǵ
通常公司連年配出現金股利)Ƕ
1.作假帳或虛增獲利Ǵ美化 ( 窗飾 ) 財務報
專題研究
表Ǻ通常公司無法連年配出現金股利34Ƕ
4.企業危機耐久力月數33ɨȜ(當年度來自營業
活動現金流量ɡ未來資本支出)ø(一年12個月
月平均之固定成本ɡ折舊) ȝØ70% ɦ6個月Ƕ
作假交易 Ǵ 把商品出貨到私設的人頭
公司 Ǵ 只能得到一堆應收帳款 Ǵ 產不出淨
現金流 Ƕ 公司拿假的應收帳款到銀行 Ǵ 很
難借得到現金 Ǻ 因為銀行會查看來往記錄
危機耐久力月數即為公司產銷活動突然完全
與應收帳款的交易對象 ( 由公司負責人所
停止時Ǻ在實務上公司究竟還能支撐多少個
設的公司ǵ大抵是一些人頭虛設公司)Ǵ即
月之謂 Ƕ 其計算公式即如下列所示 Ǻ 企業
便用假帳借到現金 Ǵ 公司也不會配息給股
危機耐久力月數 ɨȜ ( 當年度來自營業活動
東ǵ投資人Ƕ
焦點視界
企業危機耐久力月數之診斷評估Ǻ企業
現金流量ɡ未來資本支出)ø(一年12個月月
為宜 Ǻ 其中將 ( 當年度來自營業活動現金流
量 ɡ 未來資本支出 ) Ø 70% 較為穩當 Ƕ 一般
1.1案例 Ǻ 深圳掛牌的五糧液公司 ( 深圳 Ǻ
000858) 涉嫌做假帳 Ǵ 虛增營收 10 億
市場掃描
平均之固定成本 ɡ折舊) ȝØ70% ɧ6個月
元35Ƕ
言之Ǵ舉凡公司營運所必要固定成本大約包
五糧液公司2009年9月9日公告被中國
造費用ǵ直接人工之費用Ƕ若企業危機耐久
證監會立案調查兩周後 Ǵ 證監會確認五糧
力月數ɦ6個月Ǵ企業有地雷公司危機Ƕ
液Ȩ三宗罪ȩǺ
5.業 外 收 益 率 (%)= Ȝ ( 營 業 外 收 入 ɡ 營
業外支出 ) ø 稅後淨利 ȝØ 100% Ǻ 檢定 (
Examine) 公司持續 3~5 年間是否過度業
未按規定揭露重大證券投資行為及較大投
外投資或過度投資衍生性金融商品Ƕ
證交集錦
括下列4項Ǻ即管銷費用ǵ營業外支出ǵ製
資損失 ǵ 未如實揭露重大證券投資損失 ǵ
揭露的主營業務收入數據存在差錯等三項
違法違規行為Ǵ五糧液24日被停牌Ƕ
統計資料
33. 徐丕洲. TMG經營實戰沙盤推演. 臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2009.247
34. 洪瑞泰. 巴菲特選股神功. 臺北市：原富傳媒出版，2008.99~100
35. 中國證券報，2009/09/24
證交資料586期
91
據中國證監會指控 Ǵ 五糧液公司的首
在 2006 ǵ 2007 ǵ 2008 年的年報中均將上
宗罪是未按規定揭露重大證券投資行為及
述資金作為正常的貨幣資金予以反映Ǵ並未
較大投資損失 Ƕ 2001 年 4 月 10 日 Ǵ 五糧液
計提相應的扣抵準備Ǵ涉嫌虛增利潤Ƕ
控股子公司五糧液投資公司間接向五糧液集
團有限公司借款8,000萬元Ǵ間接開立帳戶
此外 Ǵ 五糧液公司還存在主營業務收
進行證券投資 Ƕ 2005 年亞洲證券被清算和
入揭露存在差錯Ƕ2007年度Ǵ五糧液控股
破產Ǵ五糧液投資控制的帳戶中形成5,500
子公司五糧液供銷有限公司主營業務收入
萬元的損失 Ƕ 除此外五糧液投資公司還於
為72.5億元Ǵ但五糧液在其2007年年報中
2000年間接投入2,000萬元進行證券投資Ǵ
後形成520餘萬元的投資損失Ƕ後為隱瞞Ǵ
揭露該子公司的主營業務收入卻為82.5億
元Ǵ合併報表後的主營業務收入為73.3億
五糧液投資公司將此投資事項虛構成借款Ƕ
元 Ǵ 由此導致年報中揭露的主營業務收入
證監會認為Ǵ對於其子公司的上述資金借貸
數據與實際數據不符 Ǵ 但五糧液公司未對
及重大證券投資行為Ǵ五糧液公司未揭露ǵ
上述重大差錯予以及時更正公告Ƕ
也未納入財務報表進行核算ǹ在證券投資資
如表2.3五糧液公司巴菲特股票價值投
金因證券公司清算和破產被限制ǵ扣押後Ǵ
未調整利潤Ǵ導致財務報表存在虛假記載Ƕ
資財務報表之說明如下Ƕ
五糧液公司的第二項違規是Ǻ未如實揭露重
大證券投資損失 Ƕ 五糧液公司曾投資 1.3 億
2.虛增應收帳款的公司37Ǻ
元證券投資Ǵ但因為證券公司破產Ǵ後來只
獲得清算後劃歸 458.81 萬元 Ƕ 五糧液公司
通常銀行只會貸給一個現金額度 Ǵ 等
表2.3ǵ巴菲特股票價值投資財務報表
五糧液公司( 深圳Ǻ000858 ) 2005年~2009年
年度
2005
2006
2007
2008
2009
股東權益
稅後淨利
年成
稅後每股
現金股利
報酬率(%) (百萬元RMB.) 長率(%) 盈餘(元RMB.) (元RMB.)
16
18
19
29
791
1,166
1,468
1,808
3,244
47
26
23
79
0.3
0.4
0.4
0.5
0.9
歷年
配息率
資本
支出率(%)
0.00
0%
0.10
33%
0.06
15%
0.05
12%
0.05
10%
22
※ 近5年 配息率<40%
可以看出公司作假帳虛增獲利的端倪Ƕ
資料來源 36：作者敘述整理與計算
36. 作者敘述整理與計算
〔1〕歷年配息率<40%可以看出公司作假帳或虛增獲利的端倪。
〔2〕財務報表會計科目重新定義引申源：
(1)Warren Buffett.the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.
(2)巴菲特選股神功.洪瑞泰. 臺北市：原富傳媒出版，2008
〔3〕財報數據整理計算Sources: http://q.stock.sohu.com
37. 洪瑞泰. 巴菲特選股神功. 臺北市：原富傳媒出版，2008.107~111
92
證交資料586期
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名人講堂
億元(NT)Ƕ公司拿假的應收帳款(A/R)賣給
金 Ƕ 但國外有些銀行為了賺取手續費 Ǵ 還
在新加坡的海外銀行 Ǻ A/R 下降 Ǵ 取得 60
是會借錢給來路不明的應收帳款的公司Ƕ
億元(NT) 現金虛額供會計師作財務報表查
人物專訪
應收帳款收回多少 Ǵ 銀行才能借出多少現
核Ǵ而ECB(歐洲可轉換公司債)募得的資金
已被掏空Ƕ
2.1案例Ǻ上市代號2398博達公司
從財務報表來看 Ǵ 博達公司的歷年來
司 Ǵ 在投資市場上宣稱前景看好的產業 Ǵ
財務表面穩健成長 Ǵ 具高股東權益報酬率
博達公司自 1996 年 ~2003 年透過私設的
(ROE)Ǵ想單純從2004年/Q1存貨ǵ應收帳
人頭公司假買賣 Ǵ 作假帳 141 億元 (NT) Ƕ
款 ǵ 現金虛額不易看出財務數據的詭計 Ǵ
期間 ECB( 歐洲可轉換公司債 ) 募得 49 億元
因為這些都可以造假!!如表2.4 博達公司巴
(NT) Ǵ 加上購料款 21 億元 (NT) Ǵ 總計 70
菲特股票價值投資財務報表之說明如下Ǻ
專題研究
博達公司是主營砷化鎵磊晶片的公
表2.4ǵ巴菲特股票價值投資財務報表
博達公司(2398) 1996年~2004/Q1
博達
34
47
47
47
58
52
51
44
19
29
25
31
13
2
(37)
現金
(百萬元NT.)
1,928
3,153
4,177
3,813
4,676
4,273
5,353
17
48
175
341
747
939
155
(3,673)
182
265
95
119
26
83
NA
短期投資
(百萬元NT.)
1,817
1,601
520
775
30
372
353
1.6
1.5
2.8
3.4
4.8
3.7
0.5
(10.4)
現金股利
(元NT.)
歷年
配息率
資本支出
率(%)
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0%
0%
0%
0%
536
0%
438
0%
389
0%
NA
Ɂ歷年配息率<40%及資本支出率
>200%Ǵ早暴露出地雷公司的警訊Ƕ
應收帳款
A/R(百萬元NT.)
3,726
3,222
3,029
3,372
3,241
3,623
1,440
924
(2)A/R賣給海外銀
行ǺA/R下降
存貨
(百萬元NT.)
1,217
1,426
894
564
147
171
456
216
(1)假交易Ǻ
證交集錦
2398
2002Q2
2002Q3
2002Q4
2003Q1
2003Q2
2003Q3
2003Q4
自有資 稅後淨利
年成長 稅後每
百萬元
(
本率(%)
率(%) 股盈餘
NT.)
(元NT.)
市場掃描
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
股東權
益報酬
率(%)
焦點視界
年度
6,302
358
2004Q1 (3)現金虛額增加
存貨下降
(1)ʈ(2)ʈ(3)都是造假Ǵ這些科目不易看出地雷公司
資料來源38：作者敘述整理與計算
證交資料586期
統計資料
38. 作者敘述整理與計算
〔1〕公司有無作假帳與掏空現金資產：看現金股利與資本支出率有用性，優於看應收帳款周轉率、存貨周轉
率、營業活動現金流。
〔2〕公司的現金周轉靈不靈：看資本支出率的有效性，優於看現金流量表、利息保障倍數、流速動比率、長債
淨利比。
〔3〕財務報表會計科目重新定義引申源：
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.
(1)Warren Buffett.the Chairman’
(2)洪瑞泰. 巴菲特選股神功. 臺北市：原富傳媒出版，2008
〔4〕財報數據整理計算Sources: tw.stock.yahoo.com
93
上市上櫃地雷公司 Ǵ 虛增應收帳款的
公司即便應收帳款帳都是假的 Ǵ 只要公司
才是績優好公司 ǹ 績優好公司很少辦理現
金增資39Ƕ
找得到錢來配現金股利 Ǵ 投資人也會誤以
(2)炒股Ǻ大霸公司(上市代號5304)
為真Ƕ
地雷公司哪裹可找到錢呢ǻ其方法
大霸公司2000年對投資法人宣稱接到
有Ǻ(1)現金增資ǵ(2)炒股ǵ(3)舉債ǵ(4)
摩托羅拉 (Motorola) 手機大訂單 Ǵ 投資法
虛增獲利Ƕ
人未查覺該公司流血搶單來的 Ǵ 大霸公司
營收金額很大Ǵ卻未獲利Ƕ可是2000年度
財務報表上顯示獲利 17.93 億元 Ƕ 這些獲
茲分別敘述如下Ǻ
利都是由旗下鼎順投資公司 ǵ 金揚投資公
(1)現金增資Ǻ同光公司(上市代號2003)
司 Ǵ 炒作大霸公司股票而來 Ƕ 為何大霸公
司讓外界一直以為是本業獲利的公司呢 ǻ
同光公司把螺絲出貨運到斯里蘭卡挖
因為損益表上 Ǵ 上海廠與投資公司的貢獻
個坑埋掉 Ǵ 對外宣稱業績很好 Ǵ 再辦現金
都是歸類在投資收入項下Ǵ沒有區別出
增資 Ǵ 發股利給股東 Ǵ 這是拿股東的錢來
來 Ǵ 用投資公司的炒股獲利 Ǵ 讓投資人以
配給股東 Ƕ 實務上 Ǵ 連年配得出現金股利
為是從製造 Motorola 手機賺取的 40Ƕ 詳表
表2.5ǵ巴菲特股票價值投資財務報表
大霸公司(上市代號5304) 1997年~2004年
年度
股東權益
報酬率
自有
資本
率(%)
稅後淨利
(百萬元
年成
長率(%)
稅後每股
盈餘
(元NT.)
ROE(%)
NT.)
1997
0.3
75
77
1998
9
79
393
410
1.2
1999
4
71
209
(47)
0.5
2000
34
88
1,793
758
3.9
1
95
45
(97)
0.1
2001
2002
4
83
262
482
0.4
2003
28
74
2,069
690
3.1
2004
(22)
89
(2,022)
NA
(2.5)
(1).ROE:2004年(22%)且歷年來不穩定Ƕ
(2).2000年獲利17.93億元是炒作大霸公司股票而來Ƕ
現金
股利
(元NT.)
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.25
歷年
資本支
配息率 出率(%)
0%
0%
0%
0%
0%
0%
8%
62
17
36
(294)
※ 歷年配息率<40%
可檢視出地雷公司的警訊Ƕ
資料來源 41：作者敘述整理與計算
39. 洪瑞泰. 巴菲特選股神功. 臺北市：原富傳媒出版，2008.102
40. 洪瑞泰. 巴菲特選股神功. 臺北市：原富傳媒出版，2008.119
41. 作者敘述整理與計算
〔1〕公司的獲利能力：看ROE(股東權益報酬率) 勝過看EPS(每股盈餘)、ROA(資產報酬率)、ROIC(稅後資本報
酬率)精確。資本支出率雖看不出公司問題點，但歷年配息率為零，早暴露出地雷公司的警訊。
〔2〕財務報表會計科目重新定義引申源：
(1)Warren Buffett.the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.
(2)洪瑞泰. 巴菲特選股神功. 臺北市：原富傳媒出版，2008
〔3〕財報數據整理計算Sources: tw.stock.yahoo.com
94
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名人講堂
人物專訪
Satyam Computer Service 公
司 (500376-INǹSAY-US)總裁拉賈
(Ramalinga Raju) 於2009年1月7日
致函董事會Ǵ表示該公司的財務報表
虛報現金超過 10 億美元 Ǵ 引起市場
震撼Ƕ
專題研究
Raju 說 Ǵ 至 2008 年 9 月 30 日
止的資產負債表上 Ǵ 虛報了不存在
的現金與銀行結餘款 504 億盧比 ( 約
2.5 1997年~2004大霸公司巴菲特股票價
值投資財務報表之說明Ƕ
10.4 億美元 ) Ǵ 並低報了負債 123
億盧比 ( 約 2.53 億美元 ) Ǵ 還高估營
收 76%ǵ高估獲利達 97%Ƕ但隨著該公司
(3)舉債Ǻ
負債總額 (X) 倍 = 負債總額 ø 月平均銷貨
額=前一年底(OR最新一季)負債總額ø﹝前一
年底 (OR 過去 4 季 ) 之營業收入淨額 ø 12 ﹞ Ǻ
瞞 Ƕ 拉賈說 Ǵ 在截至 9 月 30 日的財報中 Ǵ
SAY公司的實際銷售額為4.34億美元Ǵ但
公司公布的數據是5.55億美元ǶSAY公司
公布的利潤是1.36億美元Ǵ但實際利潤只
有 1,250 萬美元 Ƕ 拉賈說 Ǵ 該公司還公布
可用現金為 11 億美元 Ǵ 但實際只有 6,600
市場掃描
實務上大於6倍Ǵ地雷公司機率大42Ƕ
焦點視界
財富的縮水 Ǵ 這種欺騙手法越來越難以隱
萬美元43Ƕ
公司舉債擴充經營致總負債過高 Ǵ 若
卻虛增Ǵ並把高估獲利的去年每股獲利
投資財務報表之說明Ƕ
(EPS)作15%配息出來Ǵ以欺瞞投資人Ƕ財
務報表看不出帳務灌水問題Ǵ因為Satyam
Computer Service 公司爆假帳的問題不
在掏空現金資 Ǵ 而是虛增獲利 Ƕ 詳表 2.6
2009 年 1 月 8 日 SAY 公司巴菲特股票價值
(4)虛增獲利Ǻ
SAY-US 案 例 : Satyam Computer
Service公司ȋ印度的安隆案( SAY地雷公司)
統計資料
ȐGMȑ2008年12月31日巴菲特股票價值
舉債擴充經營Ǵ負債比率過高之案
證交集錦
例Ǵ詳本章後述之表2.8通用汽車公司
Satyam Computer Service公司(SAY)
是作假帳Ǵ2009年它的配息率( = 今
年現金股利 ø 去年 EPS =2009 年配息
率 :0.19/1.23=15%) 不高 Ƕ 沒賺那麼多錢
本業又虧損Ǵ很容易陷入倒閉危機Ƕ
投資財務報表之說明Ƕ
42. 徐丕洲. TMG經營實戰沙盤推演. 臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2009.249
43. 華爾街日報http://chinese.wsj.com/big5/20090108/atc110329.asp
證交資料586期
95
表2.6ǵ巴菲特股票價值投資財務報表
SAY公司(NYSE:SAY)Ǻ電腦軟體業 日期Ǻ2009/1/8 收盤價Ǻ9.35美元
年度
本益
比
(X)倍
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009(E) 6.62
股東
稅後
自有
權益
淨利
資本
(百萬
報酬
率(%)
美元)
率(%)
0
0
41
0
(20)
40
(40)
3
72
12
16
81
72
18
90
115
20
89
155
25
84
250
22
84
298
22
83
417
26
76
481
平均
13
資料來源 41：作者敘述整理與計算
年度
2008 2007 2006 2005
年成
長率
(%)
NA
NA
NA
NA
480.6
59.0
35.3
61.5
19.0
40.1
15.3
稅後
現金
資本 長期
負債總額
每股
歷年配 股票
股利
支出 負債
(X)倍
盈餘
拆股
(美元) 息率
率(%) (x)倍
(美元)
0.00
(0.14)
0.04
0.23
0.36
0.48
0.76
0.89
1.23
1.41
2004 2003
0.02
0.02
0.03
0.08
0.12
0.13
0.17
0.21
0.19
75%
34%
33%
27%
22%
23%
15%
2002
2001
業外收
15.38 13.41 9.68 14.33 19.30 6.39 104.84 (6.52)
益率(%)
本業純
19.12 19.95 20.04 20.48 21.40 18.21 (15.32) (15.12)
益率(%)
資料來源 44Ǻ作者敘述整理與計算
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
2:1
1:1
1:1
1:1
NA
NA
NA (0.24)
NA 0.22
NA 0.02
NA 0.02
141 0.01
(9) 0.07
93 0.07
(7) 0.06
33 0.04
17.81
11.15
4.22
2.83
1.48
1.45
2.04
2.08
2.14
0.48
每股淨值Ǻ5.40
3.以長期投資或購置固定資產方式Ǵ掏空公
司的現金資產Ǵ大股東將現金據為己有Ƕ
因此Ǵ地雷公司通常Ǻ資本支出率=
Ȝ ( 第 5-0 年 ) Ø ( 資本支出 = 長期投資 + 固定
掏空公司的現金資產 Ǻ 通常資本支出率
資產 ) ø͂ 近 5 年稅後淨利 ȝØ 100% Ǻ 大於
>200%Ƕ
200% ǹ 實務上 Ǵ 即便不是地雷公司 Ǵ 股東
權益報酬率 (ROE) 也很容易下滑至 15% 以
掏空公司的現金資產方式可採
下Ƕ巴菲特說ǺȨ一家績優公司能產生多餘
(1)長期投資Ǻ透過子公司轉投資虧損Ǵ把
的現金Ǵ超過內部營運所需Ƕ公司可以透過
現金掏出Ƕ
配發現股利或買回庫藏股來回饋股東Ǵ但卻
常被拿去作併購投資之用45Ƕȩ
(2)固定資產Ǻ用高價買低價的固定資產Ǵ
把現金掏出Ƕ
44. 作者敘述整理與計算
〔1〕資本支出率看不出公司問題，因該公司地雷股問題不在掏空，而是虛增獲利虛有其表。
建議改看近5年每年配息率>40%為佳。SAY公司近5年每年配息率<40%，暴露出地雷公司的警訊。
〔2〕財務報表會計科目重新定義引申源：
(1)Warren Buffett.the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.
(2)徐丕洲. TMG經營實戰沙盤推演. 臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2009
(3)洪瑞泰. 巴菲特選股魔法書. 臺北市：城邦文化出版，2006
〔3〕財報數據整理計算Sources: http://www.google.com/finance
http://www.quote123.com
45. Warren Buffett.the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc., 1993
96
證交資料586期
Preview
名人講堂
4.1案例 Ǻ 公司過度投資花旗銀行的衍生性
金融商品終將踩上地雷Ƕ
花旗銀行追求短期利益大玩風險Ǵ加上
花旗銀行前執行長Charles PrinceǴ在
2002 底接掌花旗企業及投資銀行業務時 Ǵ
正逢擔保債權憑證 Ȑ Collateralized Debt
ObligationǹCDOȑ發展如火如荼之時Ǵ再
加上當時房市起飛ǴCharles Prince下令全
專題研究
監管鬆散Ǵ2008年幾近崩解Ƕ
股價圖Ƕ
人物專訪
4.公司過度投資衍生性金融商品
力衝刺這種將卡債ǵ房貸ǵ車貸等多種債權
混合搭售的商品Ǵ好增加交易部門的收益Ǵ
公司Ǵ196年的老店Ǵ資產近兩萬億美元Ǵ
讓花旗在短短 3 年間 Ǵ CDO 發行的金額就從
2008 年 11 月 20 日花旗股價重挫 26% Ǵ 市
值三天縮水三分之一 Ǵ 2008 年 11 月 24 日
花旗的股價跌到為5.95美元ǹ2008年全年
花旗股價總跌幅為84%Ƕ詳圖2:2花旗銀行
63 億美元增長至 200 億美元 Ǵ 2007 年更高
達493億美元Ǵ居同業之冠Ƕ詳表2.7花旗銀
行2008年11月24日巴菲特股票價值投資財
焦點視界
花旗銀行2007年是全球最大金融服務
務報表之說明Ƕ
圖2:2ǵ花旗銀行股價圖
市場掃描
證交集錦
統計資料
資料來源: http://finance.yahoo.com
證交資料586期
97
表2.7ǵ巴菲特股票價值投資財務報表
花旗銀行
日期Ǻ2008/11/24 收盤價Ǻ5.95美元
年度
股東權
益報
酬率
(%)
自有
資本
率(%)
稅後
淨利
(百萬
美元)
1999
21
7
10,245
2000
21
7
13,618
2001
18
8
14,371
2002
16
8
13,539
2003
19
8
18,138
2004
16
7
17,273
2005
18
8
20,355
資料來源 41：作者敘述整理與計算
2006
18
6
21,538
2007
3
5
3,902
2008 (23)
7 (32,443)
年成
長率
(%)
32.9
5.5
(5.8)
34.0
(4.8)
17.8
5.8
(81.9)
NA
稅後
資本 長期
現金 歷年
股票
每股
支出 負債
股利 配息
拆股
盈餘
(美元) 率
率(%) (x)倍
(美元)
2.23
2.66
2.79
2.62
3.49
3.32
3.94
4.32
0.78
(5.60)
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
1:1
NA
NA
NA
NA
NA
NA
NA
NA
4.60
8.21
8.46
9.37
8.97
12.04
10.69
13.39
109.46
NA
負債
總額
(X)倍
NA
NA
NA
NA
NA
NA
NA
NA
NA
NA
資料來源 46Ǻ作者敘述整理與計算
就銀行業而言 Ǵ 實務上 Ǵ 稅後淨利占
母公司把賺錢的部門分割出去 Ǵ 成立
總營收的比率很高 Ǵ 通常意味該銀行賺取
另一家子公司 Ǵ 母公司持股率卻降到 60%
暴利 Ǵ 短視近利地賣起高風險的衍生性金
以下 Ǵ 這也是一種型態的掏空公司現金資
融商品或做起品質差的放款業務 Ƕ 明白公
產Ƕ
司財務報表表達的真意 Ǻ 銀行並未做好風
險管理 Ǵ 才能大幅提高避開地雷公司的機
率Ƕ
5.賺 錢 部 門 獨 立 出 來 Ǵ 母 公 司 持 股 率 卻
低Ƕ
6.長期負債或負債總額過高 (>6 倍 ) Ǵ 若本
業又虧損Ǵ很容易陷入倒閉危機Ƕ
巴菲特不想碰的公司 Ǵ 是競價型不具
競爭力的企業Ǵ這類公司欠缺持久競爭
46. 作者敘述整理與計算
〔1〕資本支出率該指標因銀行與保險業不需購買廠房機器設備，故不適用。
建議改看近5年每年配息率>40%為佳。
〔2〕註：截至2009/3/31花旗銀行近五季共虧損375億美元。
〔3〕財務報表會計科目重新定義引申源：
(1)Warren Buffett.the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.
(2)徐丕洲. TMG經營實戰沙盤推演. 臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2009
(3)洪瑞泰. 巴菲特選股魔法書. 臺北市：城邦文化出版，2006
〔4〕財報數據整理計算Sources: http://www.google.com/finance
http://www.quote123.com
http://finance.yahoo.com
98
證交資料586期
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名人講堂
值 Ƕ 競價型企業股價隨景氣波動 Ǵ 在景氣
汽車公司ȐGMȑ就在1990到1993年景氣
大好時Ǵ消費者有錢消費Ǵ為汽車製造
衰退期間失血九十六億美元 47Ƕ 經關廠 ǵ
商賺進大筆銀子 Ǵ 為因應需求上升 Ǵ 大規
裁員ǵ削減支出成本ǵ引進日式生產體
模擴大營運規模 Ǵ 股價易上升 Ƕ 當榮景結
制ǵ進行改革Ǵ在1994年終於開始轉虧為
束 Ǵ 景氣衰退時 Ǵ 公司產能過剩 Ǵ 加上尾
盈 Ǵ 經過徹底的事業重建才重拾競爭力 Ƕ
大不掉的高價勞工Ǵ現金急速流失Ƕ
通用汽車公司再次成功的通過第二次關門
專題研究
台/年的總銷量下滑到1,200萬台/年Ƕ通用
人物專訪
力 Ǵ 無法保證股價必能由空翻多並持續增
的危機Ƕ
6.1案例:通用汽車公司ȐGMȑ競相推出配
龐大退休金和醫療保險費用 Ǵ 已使通
深受景氣影響Ǵ屬價格競爭型的產業Ǻ
用財務狀況搖搖欲墜 Ǻ 美國汽車廠最主要
企業必須要不斷的競爭打價格戰Ǵ因此
的財務考驗 Ǵ 是背負著沉重的退休工人負
也要一直降低成本Ǵ成本低的生產者須
擔 Ǻ 金額巨大的退休金和醫療保險成本費
不斷改進製程來確保競爭力Ǵ這麼一來
用 Ǵ 現有員工 ǵ 已退休員工所需支付的醫
便要付額外的資本支出Ƕ
療保健成本平均到每台汽車和卡車上是
石油危機ǵ1990年波灣戰爭後的不景氣Ǻ
融風暴的雙重沖擊下 Ǵ 本業更出現嚴重虧
1979 年發生第二次石油危機 Ǵ 美國市場
損Ǵ面臨著史上最大的營運風險Ƕ
轉為小型車需求的影響下 Ǵ 使得美國三大
年 Q4 信用緊縮成為壓倒通用汽車的最後
車廠 Ȥ 通用汽車公司 Ȑ GM ȑǵ 克萊斯勒
一根稻草 Ǻ 2008 年全球金額風暴以來通
Ȑ Chrysler ȑ 與福特 Ȑ Ford ȑȥ 銷售量滯
用汽車公司大幅虧損 Ǵ 股價應聲下跌 Ǵ 情
銷 Ǵ 1980 年美國三大車廠總計有 45 億美
況真是不忍目睹 Ƕ 詳表 2.8 通用汽車公司
元的赤字 Ǵ 靠著美國政府出借保證融資 ǵ
Ȑ GM ȑ 2008 年 12 月 31 日巴菲特股票價
保護主義興起 ( 日本汽車對美輸出自主限
值投資財務報表之說明Ƕ
市場掃描
通用汽車公司 Ȑ GM ȑ 走過 1970 年的
1,500 美元 Ƕ 原本財務就已經艱困的通用
汽車公司Ǵ在2008年歷經高油價及全球金
焦點視界
件最多ǵ價格最低的車款Ǵ汽車製造業
2008
證交集錦
制 ) Ǵ 使得三大車廠於 1983 年開始轉虧為
盈 Ƕ 使得通用汽車公司成功通過第一次倒
閉的難關Ƕ1989爆發波灣戰爭Ǵ北美景氣
統計資料
開始衰退 Ǵ 北美汽車市場 1,500~1,600 萬
47. (美)Mary Buffett& David Clark.和巴菲特同步買進. 陳正芬譯. 臺北市：遠流出版公司，2006. 64
證交資料586期
99
表2.8ǵ巴菲特股票價值投資財務報表
通用汽車公司(NYSE:GM)
日期Ǻ2008/12/31
年度
股東
權益
報酬率
(%)
自有
資本
率(%)
稅後
淨利
(百萬
美元)
6
3,149
年成
長率
(%)
稅後
每股
盈餘
(美元)
現金
股利
(美元)
歷年
配息
率
0.00
股票
拆股
資本支
出率
(%)
長期
負債
(X)倍
負債
總額
(X)倍
1998
21
35.77 18.03
1999
29
8
5,929
88.3
9.08
0.00
2000
16
10
4,771
(19.5)
7.16
1.98
22%
1:1
NA
29.86 17.74
2001
4
6
750
(84.3)
2.21
1.80
25%
1:1
NA
218.55 20.60
1:1
1:1
21.88 17.27
2002
23
2
1,547
106.3
2.99
3.45
156%
1:1
NA
130.54 23.39
2003
9
6
2,250
45.4
4.21
2.16
72%
1:1
805
120.78 27.36
2004
8
6
2,103
(6.5)
3.72
2.11
50%
1:1
2005
(76)
3
(11,053)
NA
(19.56)
2.00
54%
1:1
NA
NA
28.75
2006
40
(3)
(2,162)
NA
(3.82)
1.00
-5%
1:1
NA
NA
11.09
2007
117
(25)
(43,415)
NA
(76.70)
1.00
-26%
1:1
NA
NA
12.32
2008
39
(54)
(23,192)
NA
(40.90)
0.75
-1%
1:1
NA
NA
12.05
2005
2004
2003
2002
2001
2000
21
平均
年度
1120 142.79 28.00
2007
2006
業外收
(4.29) (125.86) (142.66) (569.66) (420.62) (498.71) (1145.33) (200.21)
益率(%)
本業純
(2.42)
益率(%)
(3.70)
(0.60)
6.81
6.71
5.24
5.70
9.05
每股淨值Ǻ(98.21)
資料來源 48Ǻ作者敘述整理與計算
7.經營階層致力於業外投資 Ǵ 極易造成業
8.公司監理不佳及經營階層熱衷炒股
外損失超過本業的經營淨利Ƕ
謝國松於 Ȩ 從企業信用風暴中看企業
1990年代臺灣多家公司地雷股肇因係
經營之控管49Ƕȩ一文中認為1998年第四
經營階層致力於業外投資 Ǵ 造成業外損失
季所發生的亞洲金融風暴之際 Ǵ 企業爆發
超過本業的經營淨利 Ƕ 經營階層致力於業
財務危機的原因如下Ǻ
外投資Ǵ經營失敗如表2.9經營階層致力於
業外投資Ǵ經營失敗彙整表之說明Ƕ
(1)經營階層少數一ǵ兩人可以決定整個公
48. 作者敘述整理與計算
〔1〕通用汽車公司（GM）2009/3/13收盤價：2.7美元
〔2〕實務上：(1)資本支出率<80%為佳。公司的現金周轉靈不靈：看資本支出率優於看現金流量表、利息保障
倍數、流速動比率、長債淨利比有效。
(2)負債總額(X)倍小於6倍為宜。
〔3〕財務報表會計科目重新定義引申源：
(1)Warren Buffett.the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.
(2)徐丕洲. TMG經營實戰沙盤推演. 臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2009
(3)洪瑞泰. 巴菲特選股魔法書. 臺北市：城邦文化出版，2006
〔4〕財報數據整理計算Sources: http://www.google.com/finance
http://finance.yahoo.com
http://quote.morningstar.com
49. 謝國松. 從企業信用風暴中看企業經營之控管.臺灣：會計研究月刊157期，1998
100
證交資料586期
Preview
名人講堂
司的命運Ƕ公司資產輕易遭受挪用Ǵ公
司重大投資輕率完成Ƕ
(5)新設立的票券公司Ǵ甚至銀行Ǵ均由財
團籌組設立Ǵ成為財團資金調度供輸中
人物專訪
心Ǵ公司潛藏更大危機與風險Ƕ
(2)個人或集團借殼上市Ǵ再利用此上市公
司成立投資公司買回其持股Ǵ將資金套
吳樂群於 Ȩ 從金融風暴省思監察人制
度的興與革 50 Ƕȩ 一文中認為 1998 年第
回給董監事及大股東Ƕ
四季所發生的亞洲金融風暴並非起自金融
業本身Ǵ也不全然是經濟問題Ǵ1998年臺
質押於金融機構借款Ǵ使大股東高質押
灣地雷股公司經營危機肇因相關個案如表
借款入股市Ǵ然而一旦股價大跌面臨追
2.10 1998年臺灣地雷公司經營危機肇因
繳保證金壓力Ǵ公司不得不進行護盤Ǵ
表之說明 Ǵ 幾乎所有的企業跳票與股市違
陷入惡性循環之中Ƕ
約交割都有下列幾個共同的特徵Ǻ(1)與營
專題研究
(3)董監事及大股東為取得經營權Ǵ將股票
建業相牽連 ǵ (2) 股票質押 ǵ (3) 操縱股價
(4)董監事及大股東以股票高質押借款作轉
過深ǵ(4)經營階層引起Ƕ
不景氣之影響Ǵ且跨行業投資Ǵ忽略隱
藏之行業風險Ǵ造成轉投資失敗Ƕ
焦點視界
投資Ǵ即以短期借款作長期投資Ǵ易受
1998年亞洲金融風暴時Ǵ臺灣上市上
櫃公司財務危機發生原因Ǵ如圖2:3解析圖
說明51Ƕ
表2.9ǵ經營階層致力於業外投資Ǵ經營失敗彙整表
本業
轉投資
聯成食品
食品
營建ǵ流通及電子業
長億實業
營建
月眉育樂區ǵ泛亞銀行ǵ長生電廠
東隆五金
製銷
東賢電子(LCD)製程
皇普建建
營建
光電(CIS) 製程
廣三集團
營建
廣三百貨ǵ中企ǵ順大裕食品
市場掃描
公司(集團)名稱
證交集錦
表2.10ǵ1998年臺灣地雷公司經營危機肇因表
風險屬性
地雷股公司
東隆五金
國揚建設
經營者熱衷炒股ǵ股權大幅異動ǵ
管理當局舞弊
經營者熱衷炒股ǵ長期護盤融資壓力大
經營者熱衷炒股ǵ利用融資交易擴大戰
線融資壓力大
財務風險
商品風險
不當投資過鉅
本業競爭力下滑
公司巨額負債
本業競爭力下滑
不當投資過鉅
本業競爭力下滑
統計資料
國產汽車
管理風險
50. 吳樂群. 從金融風暴省思監察人制度的興與革.臺灣：會計研究月刊159期，1999
51. 陳清風. 我國上市櫃公司監控機制之實證研究：[ 碩士學位論文]. 基隆市：臺灣海洋大學，2002.87
證交資料586期
101
圖2.3ǵ1998年亞洲金融風暴時Ǵ臺灣上市上櫃公司財務危機發生原因解析圖
102
證交資料586期
Preview
名人講堂
電腦週邊業股票上市英誌公司 (2438)
股Ǵ下述的主要作為導致臺灣上市上櫃公司
董事長廖志銘等人唯恐銀行抽銀根 Ǵ 嫌侵
在亞洲金融風暴時期演變成地雷公司Ƕ
吞公司資產新臺幣 2 億多元 Ǵ 以支撐股價 Ǵ
人物專訪
由於公司監理不佳及經營階層熱衷炒
於 2010 年 11 月的桃園地檢署依違反證券
(1)借殼上市Ǵ迅速擴張股本Ƕ
交易法 ǵ 商業會計法提起公訴 Ƕ 英誌公司
(2438) 董事長廖志銘等人因考慮公司股票
專題研究
(2)董監事及大股東的股票高額質押借款入
質押給銀行借款時Ǵ唯恐公司股價過低Ǵ將
造成銀行因質押比不足 Ǵ 而遭抽銀根 , 因此
股市Ƕ
侵佔公司資產 Ǵ 並在公司帳冊上登載不實
(3)交叉持股拉抬股價Ǵ股價重挫護盤失利Ƕ
事項 Ǵ 挪用公司 2 億多元資產 Ǵ 轉帳給人頭
戶 Ǵ 用來購買英誌公司股票 Ǵ 以支撐股價
焦點視界
52 Ƕ 詳表 2.11 英誌公司 2002 年 ~2010 年巴
8.1案例Ǻ英誌公司 (2438)
菲特股票價值投資財務報表之說明Ƕ
表2.11ǵ巴菲特股票價值投資財務報表
英誌公司(上市代號2438) 2002年~2010年
2008
2009
2010E
2
3
8
1
0
(427)
86
126
293
54
10
NA
47
133
(82)
(81)
(1.4)
0.3
0.4
1.0
0.2
0.0
(59)
(67)
(56)
(2,354)
(1,101)
(190)
NA
NA
NA
(7.8)
(3.6)
(0.6)
現金股利
(元NT.)
歷年
配息率
0.00
0.00
0.00
0.00
0.30
0.00
0.00
0.00
0.00
0%
0%
0%
30%
0%
0%
0%
0%
資本支出率
(%)
227
324
NA
NA
NA
證交集錦
2002
2003
2004
2005
2006
2007
股東權益 稅後淨利
稅後每股
年成長率
報酬率ROE (百萬元
盈餘
(%)
(%)
NT.)
(元NT.)
市場掃描
年度
歷年稅後淨損與歷年配息率<40%可檢視地雷公司
資料來源 53Ǻ作者敘述整理與計算
證交資料586期
統計資料
52. 中央社,2010/11/10
53. 作者敘述整理與計算
〔1〕公司的獲利能力：看ROE(股東權益報酬率) 勝過看EPS(每股盈餘)、ROA(資產報酬率)、ROIC(稅後資本報
酬率)精確。資本支出率雖看不出公司問題點，但歷年配息率為零，早暴露出地雷公司的警訊。
〔2〕財務報表會計科目重新定義引申源：
(1)Warren Buffett.the Chairman’
s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.
(2)洪瑞泰.巴菲特選股神功. 臺北市：原富傳媒出版，2008
〔3〕財報數據整理計算Sources: tw.stock.yahoo.com
103
9.董監事的持股百分比過低 Ǵ 容易做出對
公司不利的情事或經營決策Ƕ
看出端倪Ǵ大股東若不願意將大部分的自有
資金挹注在這家公司Ǵ經營階層通常也不會
好好經營Ǵ並容易做出對公司不利的情事或
除了上述地雷股特徵外Ǵ如何評估公司
經營決策Ƕ若說公司好Ǵ董監事的持股卻在
經營團隊的誠信呢ǻ觀其行Ǵ而不聽其言Ǽ
10%以下Ǵ實務上公司經營團隊的誠信度通
常偏低Ƕ
熊大中Ȩ我國企業財務危機與董監股權
質押關連性之研究54Ƕȩ其研究結果指出Ǻ
第三章 總結與啟示
亞洲金融風暴期間 Ǵ 臺股 (1) 董監事持股比
率與公司經營績效有顯著之正相關 Ƕ (2) 財
第一節 總結Ǻ巴菲特股票穩健估值投資
務正常公司與財務危機公司在董監事持股比
策略之應用
率有顯著差異Ǵ因董監事持股比例低Ǵ較容
易發生財務危機事件Ƕ
其研究結果同時指出Ǻ
(1)董監事股權質押比率與經營績效有顯著
之負相關 Ƕ 比如介入股市地雷股之董監
事股權質押比率Ǻ東隆五金37.18%ǹ國
產汽車87%Ƕ
檢定 (Examine) 表 3.1 巨大機械公司
( 上市代號 9921) 巴菲特股票價值投資財務
報表 Ǵ 持續 8~10 年本業具持久競爭力 Ǵ 自
創 GIANT 品牌具 Ȩ 寬闊的經濟護城河 ȩǺ
Ȩ GIANT 的品牌價值 Ǵ 經國際品牌顧問業
者Interbrand公司ǵ外貿協會等單位共同評
定為 2008 年品牌價值增至二億八千二百萬
美元 Ǵ GIANT 自行車是臺灣與大陸第一品
牌ǹ在日本是進口登山車最大進口品牌ǹ在
(2)財務正常公司與財務危機公司在董監事
美國專賣店市場名列第三品牌 ǹ 澳洲 ǵ 荷
股權質押比率上Ǵ於財務危機發生當
蘭ǵ加拿大等為最大進口品牌ǹ在歐洲則為
年ǵ前第一ǵ二年有顯著差異Ƕ
三大品牌之一 ǶǾǾ .. 連續獲選全球最佳企
業 Ǻ 2001 ǵ 2002 及 2005 年 Ǵ 巨大機械公
(3)在公司財務危機發生當年 ǵ 第二 ǵ 三年
司連續獲得全球知名財經雜誌 Ƞ 富比士 ȡ
財務正常公司與財務危機公司經營績效
(Forbes)Ǵ評選為全球最佳的兩百家小型企
業之一Ƕ在中國大陸ǴGIANT與Coca-Cola
(可口可樂)同被列為ȸ中國馳名商標ȹǴ受
有顯著差異Ƕ
投資者還可以從董監事的持股百分比
到市場高度肯定與主管機關的保護 Ƕ55ȩ
54. 熊大中. 我國企業財務危機與董監股權質押關連性之研究：[ 碩士學位論文]. 臺灣台南：成功大學，2000
55. 魏錫鈴.騎上峰頂：捷安特與劉金標傳奇. 臺北市：聯經出版公司，2009
104
證交資料586期
Preview
名人講堂
人物專訪
表3.1ǵ巴菲特股票價值投資財務報表
巨大機械公司(上市代號9921) 2001年~2010 年 2010/11/16收盤價:119元NT
年度
股東權益 自有 稅後淨利 年成
報酬率 資本 (百萬元 長率
ROE(%) 率(%)
NT.)
(%)
67
69
67
61
61
62
57
55
63
61
543
746
1,132
1,140
1,148
1,013
1,813
2,457
2,373
2,922
na
37.4
51.7
0.7
0.7
(11.8)
79.0
35.5
(3.4)
22
2.1
2.7
4.0
4.1
4.1
3.6
6.5
8.3
6.7
7.8
0.7
1.0
2.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
2.0
4.5
48%
74%
75%
73%
73%
83%
46%
24%
67%
1.5
0.7
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.5
2.0
0.0
50
55
60
52
54
77
0.05
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
4.83
4.56
4.98
4.96
4.21
5.08
6.15
5.48
4.75
5.70
焦點視界
平均
13
16
22
20
20
17
29
32
26
27
24
專題研究
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010(E)
稅後
現金 歷年 股票 資本 長期 負債
每股
股利 配息 股利 支出 負債 總額
盈餘
(元NT.) (元NT.) 率 (元NT.) 率(%) (X倍) (X倍)
2010(E)
2005年
2009
2008
2007
2006
9,896 8,653
7,701
6,011
5,345
13,027
815
714
457
459
962
428
2,922
2,373
2,457
1,813
1,013
1,148
依安全邊際之穩健原則檢視(Examine)
2010年資本支出率=
Ȝ(第5-0年)Ø(資本支出=長期投資+固定資產)ø͂近5年稅後淨利ȝØ100%
=ȜȔ(13,027+ 962)ɡ( 5,345+428)ȕø(2,922+2,373+2,457+1,813+1,013) ȝØ100%
=77%ɦ 80%為宜Ƕ
年度
長期投資
固定資產
稅後淨利
市場掃描
資料來源：作者敘述整理與計算
案例總結Ǻ
得出現金股利Ƕ(做假帳或虛增獲利Ǵ
美化(窗飾)財務報表 : 通常公司無法連
證交集錦
Ș1ș巴菲特最愛持久競爭力的長期投資標
年配出現金股利)Ƕ
的之績優好公司是持續穩定且維持高
水準的股東權益報酬率 (ROE>15%) Ǵ
Ș3ș稅後每股盈餘大於 3 元 (NT) 是檢視績
公司歷年的股東權益報酬率(ROE)呈現
優股公司的要件之一 Ǵ 且稅後淨利每
一致性8到10年的ROE趨勢向上Ǵ這樣
年穩健成長為佳Ƕ
價格同步提高Ƕ
Ș2ș近五年歷年配息率大於 40% 是檢視績
統計資料
的公司將有能力使行銷商品需求量與
Ș4ș依 安 全 邊 際 之 穩 健 原 則 檢 定
(Examine) Ǵ 近五年資本支出率實務
上Ǻ40%ɦ資本支出率ɦ80%為宜Ƕ
優股公司的要件之一 Ǵ 係因該公司配
證交資料586期
105
Ș5ș實務上Ǻ長期負債(X倍)<6倍為佳Ƕ負
(Examine)以下3點即可把握重點Ǻ
債總額(X倍) <6倍為佳Ƕ
Ș7ș股 票 長 期 投 資 平 均 年 投 資 報 酬 率 以
(1)公司的獲利能力Ǻ檢定股東權益報酬率
(ROE) 勝過看每股盈餘 (EPS) ǵ 資產報
酬率(ROA)ǵ稅後資本報酬率(ROIC)Ƕ
註ǺROE是站在股東的立場來看Ǵ
ROIC則看公司的經營績效Ƕ
6.5%ɴ7%作為內在價值推定值
ɨ>內在價值ɨ本益比為1ø6.7%ɨ15
(2)公司的現金周轉靈不靈Ǻ檢定資本支出率
Ș6ș專注本業Ǵ市占率高Ǵ自創GIANT品牌
具Ȩ寬闊的經濟護城河ȩ的好公司Ƕ
倍本益比ɨ合理價Ƕ
的有效性優於看現金流量表ǵ利息保障倍
ɨ>實務上Ǵ績優好公司的便宜價=15
數ǵ速動比率ǵ流動比率ǵ長債淨利比Ƕ
倍本益比Ø80%=12倍本益比為佳Ƕ
(3)公司有無作假帳與掏空現金資產Ǻ檢定
第二節 啟示Ǻ只做檢定(Examine)Ǵ
不做預測(Forecast)
資本支出率與現金股利配發比看應收帳
款周轉率ǵ存貨周轉率ǵ營業活動現金
流有用Ƕ
穩健投資策略比努力更重要Ǽ依巴菲特
股票穩健估值投資策略Ǵ檢定(Examine) 股
4.上市上櫃公司最常見的九個地雷公司特徵如下Ǻ
東權益報酬率 (ROE) ǵ 自有資本率 ǵ 稅後淨
利ǵ稅後每股盈餘ǵ歷年配息率ǵ資本支出
率ǵ長期負債(X倍)ǵ負債總額(X倍)而不做
(1)作假帳或虛增獲利Ǵ美化(窗飾)財務報
表Ǻ通常無法連年配出現金股利Ƕ
預測(Forecast)Ƕ
(2)虛增應收帳款的公司Ƕ
1. 巴菲特認為衡量公司價值增值能力的最佳
指標是股東權益收益率 (ROE)>15% Ǵ 而
不是每股收益 (EPS) 的增加 Ƕ 無永遠成長
(3)以長期投資或購置固定資產方式Ǵ掏空公
司的現金資產Ǵ大股東將現金據為己有Ƕ
的公司Ǵ卻有長期維持高股東權益報酬率
的公司Ǵ比如可口可樂ǵ巨大機械公司Ƕ
(4)公司過度投資衍生性金融商品Ǵ經濟環
境一變Ǵ公司未到期的合約立即蒙受巨
2.依據巴菲特穩健估值投資策略及Ȩ安全邊
大損失Ƕ
際 ȩ投資核心觀念Ǵ作者Ȩ 重新定義及引
申ȩ財務報表的會計科目Ǵ詳表2. 2巴菲特
(5)賺錢部門獨立出來Ǵ母公司持股率卻低Ƕ
股票價值投資財務報表會計科目重新定義及
其引申源之說明Ƕ檢定(Examine)公司內在
價值選具持久競爭力的績優好公司Ǵ穩健管
(6)長期負債或負債總額過高(>6倍)Ǵ若本
業又虧損Ǵ很容易陷入倒閉危機Ƕ
理風險Ǵ這是避開地雷公司的首要步驟Ƕ
(7)經營階層致力於業外投資Ǵ極易造成業
3.對 公 司 的 財 務 分 析 指 標 很 多 Ǵ 檢 定
106
證交資料586期
外損失超過本業的經營淨利Ƕ
Preview
名人講堂
(8)公司監理不佳及經營階層熱衷炒股Ƕ
明辨卻至關重要 Ǵ 它是評估投資和企業
的相對吸引力之惟一合理標準 56 Ƕȩ 內
(9)董監事的持股百分比過低(<10%)Ǵ容易
在價值可以簡單地定義如下 ǺȨ 它是一
做出對公司不利的情事或經營決策Ƕ
家公司在其存續期間可以產生的淨現金
流量的貼現值 Ƕ 但內在價值的計算並非
如此簡單 Ǵ 如我們定義的內在價值是估
出產業長期景氣循環趨勢ǹ採近五年移動
計值 Ǵ 而不是精確值 Ǵ 而且它還是在利
平均數計算以求比較基礎的一致Ƕ透過長
率變動或者對未來淨現金流量的預測修
期投資 ( 用子公司轉投資虧損 ) 或固定資產
正時必須相應調整的估計值57Ƕȩ
( 用高價買低價的固定資產 ) Ǵ 掏空公司的
現金資產Ǵ通常其資本支出率>200%Ƕ
人物專訪
5.資本支出率採移動平均數計算Ǵ是為了看
11.公司內在價值評估的最大挑戰是它取決
專題研究
於公司未來的長期淨現金流量Ǵ而未來
當資本支出率小於 80% 的公司可以容許負
的長期淨現金流量又取決於公司未來的
債高些 Ǵ 換言之 Ǵ 自有資本率 50% 以上可
業務營運而定Ǵ而未來卻是動態且不確
算正常Ƕ
定Ǵ故預測時期越長數值就越難精確Ƕ
巴菲特認為內在價值只限於一個價值區
論Ǻ它們就像是一顆顆不定時炸彈Ƕ
間Ǵ而絕非那些貌似精確實為謬誤的數
焦點視界
6.巴菲特早在2002年對衍生性金融商品的評
值58Ƕ正如巴菲特所說ǺȨ公司內在價
值評估Ǵ既是藝術Ǵ亦是科學59Ƕȩ
7.上市上櫃地雷股公司 Ǵ 可找到錢的方法
有Ǻ(1)現金增資ǵ(2)炒股ǵ(3)舉債ǵ(4)
虛增獲利Ƕ
12.巴菲特指出ǺȨ除非我們有把握找到至
少 10% 稅前報酬率 ( 稅後 6.5% ɴ 7%) 的
8.如何評估公司經營團隊的誠信呢 ǻ 觀其
行ȋ董監持股 10% 以上的優質經營團隊Ǵ
市場掃描
投資標的Ǵ否則寧可在旁觀望60Ƕȩ
巴菲特也賣股票Ǻ
而不聽其言Ǽ
當(1)預期投資報酬率< 0%或本益比>40倍Ƕ
9.巴菲特曾說他不是股票評論家而是企業分析
或(2)企業內在價值不具競爭力了Ǽ
證交集錦
師Ǵ深入瞭解企業的持續競爭力及長期的獲
利能力Ǵ充份理解公司的經濟內含價值Ƕ
或(3)換更好具有持續競爭力的上市績優好公
10.公司的 Ȩ 內在價值 ȩ 評估是價值投資的
司Ƕ
核心 Ƕ 巴菲特說 ǺȨ 內在價值儘管不易
Warren
Warren
Warren
Warren
Warren
統計資料
56.
57.
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