【东吴策略陈李】市场观点更新
主题：市场观点更新
时间：2021 年 6 月 9 日
【观点总结】
一、北戴河会议前财政和货币政策不太可能转向，市场不会有大的下行风险。
二、海外因素：只要非农就业数据不理想，美联储不会对退出量化宽松和加息作
出表态；人民币升值降低的出口量使美国物价承压；担忧美股散户泡沫带来的市
场调整压力。
三、股票行情上，看好汽车、家电的可选消费行业以及机械设备制造业。
【观点概述】
1、5 月份以来市场活跃主要是对国内货币政策积极地反应。430 政治局会议对第一季度的
GDP 有一个公允地评判，认为一季度 GDP 没有回到正常的经济增速 18%同比增速不是过热，
相反很多经济指标还在缓慢爬升中。包括 2 年复合 GDP 增速只有百分之五点几，消费、制造
业投资、基建投资都没有回到 2019 年水平。所以，430 政治局会议认为今年二、三季度财
政和货币政策会比较积极来带动经济增长。所以，五月一开始出现了债券市场短端利率下降，
同时中小盘次新股出现了明显的上涨，五月中旬一些主流市场热点比如电动车板块出现了回
升。所以，五月股票市场活跃与流动性预期改善、最高层对经济的判断相关。
六、七月甚至八月我们对市场观点相对乐观：基本政策基调不会在六、七月发生转变。因为
430 会议刚定调经济处于恢复，不可能这么快政策基调就转向。我认为政策基调执行至少要
到北戴河会议后才会有转向。到那时中央才会回顾上半年 GDP，讨论下半年经济政策趋向。
因此，六七月政策会比较稳固。在二季度货币政策继续比较积极的情况下，两年复合 GDP 增
速还会进一步上升。从一季度的 5.3%上升到二季度的 5.6%直到三季度的接近 6%。同比 GDP
来看，二季 GDP 目标 12%，三季度 GDP 目标 9.5%。政策的积极和经济的上升意味着股票市场
还会有一定机会。
2、海外负面冲击和影响：七月初，美国公布六月核心 PCE 如果都超过 3%，则会引发美联储
对于加息或者货币政策收紧预期提前，从 2022 下半年提前到 2022 上半年。因而造成一定冲
击和影响。但对于美联储来说，最重要的指标是非农就业，是比物价更重要的指标。只要六、
七月非农就业没有明显改善，不太可能美联储考虑退出量化宽松和加息。另一方面，物价的
部分压力也是由人民币带来的。我们同事昨天去南通调研微观企业，这些企业都普遍提到由
于大宗商品原料上涨、集装箱紧缺特别是人民币汇率上升，许多外贸企业都将外贸单转为了
国内单。在我们出口未来承压的同时，海外供给也有所短缺，因而加重了海外物价上涨的潜
在压力。总结来说，非农就业是最重要的指标，第二点美国核心 PCE 不断有上行的风险，尤
其对于短端利率水平有比较大的压制。比如对隔夜一年以内的利率水平有推高的作用。另外，
海外政策上来说没有特别大的风险。但是，个人投资者的热情让我很担心。海外个人投资者
对于资本品的介入可以比拟 2000-2001 年的科技互联网泡沫。大量海外个人投资者集资打
新股，集资增加杠杆进入股票市场以及进入币圈市场。我担心美国市场如果在六七八月进行
调整，很可能在三四周内跌掉 50%，调整速度会非常快。个人投资者第一季度美国市场成交
量有 14%，同时历史均值只有 3.9%，这是让我很担心的点。
3、股票市场配置来讲，我倾向于中下游的制造业，包括汽车家电以及机械制造业。大宗商
品价格可能一段时间内不再上涨，我认为大宗商品会在未来三个月内在一定区间震荡，高度
类似美国十年期国债收益率，大宗商品价格也是如此。因为之前大宗商品需求被过度夸大，
大量经销商在囤积库存，原油、煤、铝、橡胶、原木的库存创了历史新高。另外，上海、伦
敦期货交易所保证金规模创历史新高，大量投机资金进入市场。包括美元指数从原来 93 扩
到 90，但由于美国对于欧元和日元的强势，美元指数预期会慢慢向 92 攀升。这段时间内大
宗商品价格调整也减轻了下游制造业的压力，让下游制造业成本压力和毛利率有所恢复。
同时，在过去一年中国经济发展路线发生了变化，在过去十年中国主要学习美国提高第三产
业服务业占比。但是从 2018 年中美贸易摩擦到 2020 年疫情，中国能够走出疫情因为我们有
完备的工业体系。因此，保持工业体系完备非常重要。在 2021 年政府工作报告会议中提出，
制造业占 GDP 比例不可以低于 30%。经济中下降的只能是服务业。接下来中国未来五年的经
济发展道路是要发展制造业，扩大第二产业的占比。从去年到现在的政策导向转变成重制造，
轻服务。过去几年服务业的电商、零售、医美和教育目前和未来都会继续受到政治管控。所
以我的配置重心在十二至二十四个月间，都倾向于制造业。
【问答】
Q: 春节前的路演时您是市场上最早提示通胀风险的，您目前认为中长期有变化吗？
A: 我认为大宗商品价格调整还会持续三个月。从供求基本面来看，我同意大家认为大宗商
品的中枢会在 2021、2022 年抬高，但今年的二三季度我认为长不上去了。主要原因是需求
被夸大，大量经销商囤积库存。除了铜，原油、煤、铝、橡胶、原木的库存是历史新高。另
外，上海、伦敦期货交易所保证金规模创历史新高，大量投机资金进入市场。再者，印度疫
情给大家带来了警示，只有注射疫苗才能恢复经济。线下通航进一步推迟了，完全通航预计
要到明年七月以后。所以需求变得更弱。关于美元，很多人认为拜登强有力的经济刺激会释
放大量美元。但美国的 QE 方式与我国不同。我们 2009 年做 4 万亿是直接让商业银行把信贷
给企业。但美国的 QE 是把钱先给财政部然后财政部慢慢去兑现，是缓释过程。所以并不存
在立刻扩表而导致美元泛滥。另外是美国经济相对欧洲和日本来说显强势。欧洲目前财政很
疲软，日本政府也还是过渡政府，不太可能做财政刺激。美国在财政刺激上优于日欧，因此
美元不可能一直持续对日元欧元贬值。因此我认为美元指数绝不可能跌破 90，所以二、三
季度内大宗商品不可能再创新高。
美国很多投资者把拜登政府与罗斯福政府比较，认为美国国家赤字占 GDP 水平要恢复到二
战前，占到 GDP170%-200%之间。如果这些刺激政策成功的话，对美国经济还是有很强的刺
激。长远来看，美国投资者们还是看多市场的。他们都认为拜登对美国政府的控制力强于之
前的总统。因为拜登目前内阁人员任命的通过率和通过时间是前几任政府里最快的。目前来
看，共和党对他的反制很弱。看起来，拜登想推动美国全面的通货膨胀和经济上升。这也是
有些人继续看好美国的原因。该情况会对我们有利，我们的出口繁荣会延续明年继续创最高
点。实现中美经济共同腾飞。
Q:北戴河会议今年会开吗？具体会议内容是哪些？
A:每年七月底会开，会议内容是下半年工作展望，是政治局会议的预前沟通会。由于明年二
十大，北戴河会议会沟通人事变动、二十大换届问题，为二十大做铺垫。今年由于建党和二
十大，市场担心的信用风险不存在了。因为 430 政治局会议要求各地信用风险由党政一把手
负责。
Q:目前市场下行风险不大，但也看不到上行动力？
A:可以关注原来落后的行业，估值不贵的汽车家电、消费品行业。比如这周大家买的电子，
投资者们把这些估值较低的行业投资一遍。由于美国非农就业不恢复也不会有大幅调整，国
内央行也不可能目前在会议没开时转向，所以市场下行风险不会存在。所以公募和保险收益
率就一般，但是反而私募会频繁跟踪市场热点。公募仓位目前是不变的，因为公募基金发售
恢复到了 200-250 亿，因此没有意愿改变仓位。
Q:三季度波动来自债券市场？
A:目前市场物价上行，债券利率也上行，完全不匹配。看不懂为什么一年期收益率下降有什
么基本面因素。但我觉得七月份以后短端债券利率会上行，这个月债券供应规模会上升。另
外不理解的事为什么这么多外资涌入新兴市场。我们与美国投资者最大差异就是我们对经济
增长还是偏谨慎的，而美国投资者有些非理性。因为认为美国经济有利于中国经济才回来投
资 A 股。要直到非农就业恢复才会有所行动。但个人投资者一旦回撤，调整会非常快，因而
股市会下跌的非常快。这对于长线资金来说很为难。
Q:非农就业可能恢复到什么情况美联储会作业？
A:当非农就业降到 2019 年水平的 2.2%，鲍威尔说 Taper 只跟非农就业有关。鲍威尔不管
PCE 水平，他认为是 PCE 是短端现象。很多人认为 2022、2023 年供给状况没有恢复，所以
物价很高。但不得否认现在大宗商品价格肯定包括了流动性预期的。最终需求肯定会回到
2019 年，目前全球铜消费量只有 2019 年的 80%多还未恢复，但价格创新高了，所以其中一
定包括了流动性问题。
Q:原油怎么看？
A:这个指标随时可以变化，这个位置已经差不多了。大量闲置的页岩气页岩油还没开发，但
这个价格已经完全可以获利了。如果美国制造业回流，国内能源供应可以恢复。只要国内能
源供应恢复后，页岩气、页岩油恢复开发后价格会有所下跌。虽然有碳中和的说法，但不会
对今年和明年的产能有太多的影响。目前为了经济增长今年不会有明显的产能收缩。
Q:碳中和、碳达峰的顶层设计没有做好？
A:中国一直不披露碳达峰的指标，说明上层也没想好。而且供应紧张也会有一定影响。我们
研究员认为我们会出现十年以来的电荒。目前华南地区平均气温已经比去年高了一度了。如
果今年夏天炎热的话，中国大部分地区会出现电荒。因此我们研究员认为煤炭业绩很好，煤
价上行。如果气温很高的话，工业生产会在七、八月受到严重影响，对股市债市不利。
Q：您刚才认为六、七月环境不发生变化，配置上倾向中下游制造。今晨 PPI 数据破了 9%，
CPI 为 1.3%（预期 1.6%）
，PPI 向 CPI 的传导会不会对中下游利润挤压没有消失呢？
A：目前来看没有消失，PPI 达到 9%看来比市场最谨慎的预期还要高。我们当时预期是 8.5%。
反过来说，中国大部分企业都是偏制造的，与 PPI 相关性更大。历史上来看，PPI 与中国 A
股企业利润的正向关系更大。PPI 处于较高层面预示着短期内企业盈利能力还是相当不错的，
不存在太大的毛利下降而导致的挤压压力。第二，中国企业的产能利用率是更重要的决定毛
利率的指标。比如钢铁行业来说，产能利用率比铁矿石价格更重要。能够开产、超产对于利
润率的正面影响大于铁矿石价格上涨带来的负面影响。所以我认为当前 PPI 可能更多是一
个正面信号。
Q：您认为二、三季度不错，往后四季度怎么看？
A：
我们在三或四季度达到潜在 6%的经济增长，
按照我的判断 CPI 爬坡从五月一直到十一月，
达到这个高位时可能政策就不会很积极了。我认为第四季度政策就不会积极了。我对于四季
度以后的货币经济环境都持谨慎态度了。对 2021 来说，我的想法偏乐观了，我认为国内政
策环境比较积极，也对国际经济复苏比较乐观。我们看 2020、2021 的货币扩张和财政储备
来看，这两年发达国家居民储蓄率上升，居民消费慢慢上升的过程，对于中国来说出口是一
个很重要的经济指标。
Q：您对出口的看法还乐观吗？
A：如果人民币继续升值，我国会有被动出口压力。但我认为今年下半年中美之间可能就关
税进行豁免。
Q：目前消费板块目前还很弱？
A：我的基本看法是制造业投资和民间投资回到 2019 四季度水平，目前制造业差距还比较
大。消费板块也相对比较弱，但我们看 CPI 从四五月慢慢爬坡直到十一月达到高点。那么物
价回升一定程度会帮助消费。